Lezione 3

L’analisi della performance finanziaria

Valore che mercato dà ad una azienda in un momento diviso numero di azioni in circolazione = prezzo
azione.
Il bilancio è una base di partenza per fare analisi finanziaria: opero una riclassificazione di stato
patrimoniale.
L’analisi finanziaria si incentra su:
 Grado liquidità impresa
 Persistenza di performance aziendali positive (economicità).
Obiettivi in contrasto: se io ho necessità di mantenere una liquidità minima per andare avanti allora non la
potrò investire. Ci sono business che consentono di usare parte della liquidità guadagnando tasso di
interesse contemperando queste due esigenze.

Lo stato patrimoniale si divide in due: impieghi e fonti. Il conto economico dà info di flusso (SP dà salo
crediti a una data quindi è uno stock). Le grandezze patrimoniali sono stock, le grandezze economiche sono
flussi.
Da flusso economico a finanziario? Dobbiamo combinare dati economici a dati patrimoniali ma non
possiamo confrontare flussi e stock; i flussi finanziari sono flussi economici aggiustati delle variazioni
patrimoniali. Il flusso è una variazione di stock.
EBITDA (margine operativo lordo): grandezza di conto economico.

ANALISI PER INDICI

Permette di:
o Sintetizzare i generatori del valore di un’azienda e di misurare diversi aspetti della permrmance
aziendale, quindi redditività, efficienza operativa, solidità finanziaria…
o Cogliere l’evoluzione nel tempo dei principali indicatori aziendali
o Effettuare grazie alla loro standardizzazione, comparazioni con imprese del medesimo settore e con
la media del settore per valutare la performance relativa all’azienda (difficoltà nell’individuazione
benchmark)
Limiti:
 Le info sono disponibili solo in determinati periodi dell’anno.
 Influenzati da azioni di window dressing
 No definizioni, classificazioni o modalità di calcolo univoche

Bilancio civilistico: crediti e debiti divisi per natura. Inoltre, suddivisione temporale (entro o oltre
l’esercizio).

Conto economico ha forma scalare: suddiviso in aree e evidenzia margini intermedi. È stata tolta la gestione
straordinaria dagli schemi di conto economico.
La gestione straordinaria riguarda ciò che non fa parte della attività operativa. Ora se sono componenti
positivi di natura straordinaria si trovano in “altri ricavi”, se sono componenti negativi di natura
straordinaria si trovano in “oneri diversi di gestione”.

Il rendiconto finanziario: le disposizioni civilistiche non dicono struttura quindi ci aiuta OIC 10 (da
aggiungere nel file).
Il RF deve essere suddiviso in forma scalare e deve individuare tre macro aree
1. Attività operativa
2. Attività di investimento
3. Attività di finanziamento
Indica due metodi
o Diretto: parte evidenziando le attività patrimoniali (in termini di incassi da clienti).
o Indiretto: parte dalla fine cioè utile o perdita di esercizio.
RICLASSIFICAZIONE DI SP
Diversi criteri:
1. Criterio finanziario: lo SP viene riclassificato tenuto conto della necessità di evidenziare la capaciità
degli attivi di trasformarsi in liquidità a breve o a lungo termine e parimenti per gli impegni di
estinguerli nel breve o nel lungo periodo. Criterio dal pov temporale
2. Criterio funzionale: si concentra a individuare le aree operative dello SP nel suo insieme.

Riclassificazione SP: schemino all’inizio con impieghi e fonti.

Attività non correnti: investimenti dell’azienda e che rimangono all’interno del patrimonio con prospettiva
di lungo periodo
Attività correnti: rimanenze, crediti a breve e disponibilità liquide (attivo circolante nel cc)
Passività consolidate:
Passività correnti:

Se azienda solida:
1. Quanta parte delle immobilizzazioni è finanziata con mezzi propri?
2. Come è finanziata la restante parte delle immobilizzazioni se non interamente coperta da mezzi
propri?
Due indici
Quoziente primario di struttura = mezzi propri / attivo fisso. È maggiore di 1 se l’attivo fisso è
completamente coperto dai mezzi propri.
Quoziente secondario di struttura = (mezzi propri + passvità non correnti) / attivo fisso. È maggiore di 1 se le
attivo fisso è coperto da mezzi propri e passività consolidate. È minore di 1 se non è così e quindi devo
smobilitare qualcosa per corprire ll’attivo fisso.

C’è solidità se il quoziente secondario è sensibilmente maggiore di 1 e se il quoziente primario è pari o poco
inferiore a 1.

Un quoziente primario molto basso indica una sottocapitalizzazioone dell’azienda

Indicatori di liquidità verificano la liquidità corrente dell’azienda analizzando il Cap circolante.

Quoziente di disponibilità
Quoziente di tesoreria

Indici di rotazione del capitale circolante netto

Riclassificazione funzionale economica dello SP, dove l’attivo è diviso in attivo operativo e attivo extra
operativo e le immobilizzazioni stanno un po’ da una parte e un po’ dall’altra.
Nel passivo divido debiti di natura finanziaria e debiti di funzionamento.
Questa riclassifica consente di individuare gli indici espressivi del livello di indebitamento o autonomia
finanziaria del’impresa:
 Quoziente di indebitamento complessivo: debiti / mezzi propri
 Quoziente di indebitamento finanziario =
 Quoziente di indipendenza finanziaria = patrimonio netto / totale fonti

CAPITALE CIRCOLANTE NETTO OPERATIVO: le attività correnti e passività correnti di funzionamento sono
esposte al netto e quindi possiamo individuare il capitale circolante netto operativo che riguarda differenza
tra attività boh
Lezione 4

Analisi di conto economico

Costi fissi: sono indifferenti alle quantità prodotte (non completamente) ma non c’è una diretta
correlazione.
Costi variabili: costi che dipendono dalle quantità prodotte
Margine di contribuzione: differenza tra ricavi e costi variabili e misura la marginalità che l’azienda è in
grado di creare per fronteggiare i costi fissi.

Margine operativo lordo (EBITDA) a cui si decurtano gli ammortamenti per avere il risultato operativo a cui
sommiamo algebricamente la componente finanziaria, la componente straordinaria e abbiamo il risultato
ante imposte e poi al risultato netto sottraendo le imposte.

È legato al breakeven poi no, punto di pareggio e di fatto evidenzia il punto in cui si intersecano costi fissi e
costi variabili e ricavi (prima del break even point stiamo perdendo, dopo stiamo guadagnando).
Se ho un margine di contribuzione negativo in termini operativi significa che i ricavi non superano i costi
variabili quindi più produco e più perdo.

Riclassificazione 2: valore aggiunto

Partendo dai ricavi operativi e tolgo i costi operativi (esclusi costi personale) e individua il valore aggiunto.
In ogni caso è opportuno individuare sempre EBITDA. Si tolgono ad esso ammortamenti e svalutazione, ma
negli schemi civilistici dobbiamo togliere anche componenti straordinarie.

EBITDA adjusted: rettificato da una serie di voci che non attengono all’attività operativa dell’azienda.
EBITDA ha un elemento sintetico quale indicatore della capacità media dell’azienda di generare cassa
perché non è influenzato da componenti negativi come ammortamenti e svalutazione. Gli ammortamenti
sono valutati su base discrezionale e quindi è opportuno decurtare tutte componenti discrezionali
soprattutto per comparare con altre società.

Per trasformare flusso economico a flusso finanziario: slide 49

Gli ammortamenti vengono prima tolti e poi risommati perché prima di togliere gli ammortamenti devo
valutare il beneficio che mi danno sul piano fiscale. Per individuare flusso di cassa operativo devo capire
quanto ho incassato e quindi tolgo la variazione degli stock di credito da inizio a fine esercizio per vedere
che è successo ai crediti commercial:
 Se aumentati, i flussi di cassa si riducono. Se sono aumentati i crediti non ho incassato.
 Se ridotti, i flussi di cassa aumentano perché ho incassato
Con i debiti funziona al contrario.
Il flusso di cassa operativo detto anche FCFO

Dopodichè scorporo le variazioni dell’attivo fisso (investimento o disinvestimento). Le attività di

investimento e disinvestimento devono essere prese separatamente perché non fanno parte dell’attività
operativa. Poi tolgo finanziamenti e trovo free cash flow to equity.

Prospettive asset side

Metodo dei flussi di cassa netti attualizzati per determinare valore azienda: somma flussi di cassa che
azienda può generare prospetticamente attualizzati.
Rappresentazione di sintesi dello SP dell’azienda e rappresenta che attivo = asset e nel passivo con i debiti
(di finanziamento di fatto) e dall’equity.
Distinzione tra l’enterprise value (attivi dell’azienda) quindi dell’asset side, non si considerano le fonti di
finanziamento ma si concentra sul valore degli attivi. I flussi di cassa che vengono utilizzati sono i free cash
flow from operation.
Equity value è il valore per gli azionisti: la differenza con l’enterprise value è i debiti. Se l’azienda è
finanziata con mezzi propri i valori sono uguali.
ANALISI DEL RENDICONTO FINANZIARIO
Il rendiconto finanziario o i flussi di cassa sono un combinato di info che desumiamo da SP e da CE. I dati del
conto economico sono dati di flussi di natura reddituale che per essere allineati con valutazione finanziaria
necessitano variazioni patrimoniali (per trasformare stock in flussi).

Attività di natura caratteristica che deve essere depurata dai costi non monetari (plusvalenze,
ammortamenti).
L’attività di investimento ci consente di arrivare al free cash flow to equity. Attività di finanziamento dà
entrare e uscite attraverso indebitamento bancario o attraverso l’equity (eventualmente si mettono i
dividendi pagati come remunerazione agli azionisti).

INDICI
 Indici di redditività
 Indici di attività
 Indici di liquidità
 Indici di indebitamento
 Indici per gli investitori
INDICI DI REDDITIVITà
Rendimento del capitale investito = EBIT/capitale investito medio(il capitale circolante mediamente
impiegato in un determinato periodo)
Marginalità operativa ROS = EBIT/ricavi
Rotazione dell’attivo netto = ricavi/capitale investito medio
INDICI DI ATTIVITà CORRENTE
Dilazione media concessa ai clienti
Dilazione media ottenuta dai fornitori
Giorni medi di rotazione del magazzino (giorni scorte)
(Gli altri da guardare)
Income gearing come quanto reddito operativo copre interessi passivi

ROE = utile netto/patrimonio netto

Dividendo per azione =
EPS indicatore che dice qual è il guadagno mediamente atteso per ogni azione
Price earing ratio

ROE
È dato dal rapporto tra utile netto e patrimonio netto medio. Può essere scomposto in tre indicatori
1. Rapporto tra EBIT/ capitale investito netto medio ed è indicatore di redditività operativa (ROI)
2. Quanto incide la gestione straordinaria e fiscale sulle performance di un‘ azienda
3. Indicazione sulla composizione della struttura finanziaria
Il ROE è il prodotto di questi tre sottoindici.
Il ROI è una misura del rendimento delle mie casse complessive. Se il ROI è una misura della performance
delle attività e io riesco a far performare a un livello superiore del costo del debito e allora posso
indebitarmi e guadagnare dall’effetto leva. Matematicamente:
Il ritorno sul capitale impiegato se ha un rendimento superiore al costo del debito (Kd)
1-t perché va calcolato al netto dell’imposta, perché si recupera.
Il ROE è il mio ritorno sul capitale impiegato + la possibilità di ottenere un rendimento per il peso di quanto
incide il debito (DxE). Se cresce D cresce anche il ritorno complessivo per gli azionisti.

A determinate condizione in cui incremento indebitamento aumentando ricavi per azionisti solo se quando
il ROCE è maggiore del costo del debito
Ma può scendere ROCE drasticamente per problematiche di mercato o potrebbe esserci costo del debito
più alto perché si incrementano i tassi. Se il costo del debito supera il ROCE ho un effetto leva al contrario,
quindi rischio il default.
La leva finanziaria va utilizzata con attenzione perché non sempre riesco a controllare il costo dell’
indebitamento.

Lezione 5
Capitalizzazione di mercato è il prezzo azione per numero azioni in circolazione nel mercato.
Rapporto market-to-book è il rapporto tra la capitalizzazione di mercato e il patrimonio netto della società.
Il rapporto di indebitamento a valori contabili è debiti fratto patrimonio netto. A valore di mercato è debiti
fratto capitalizzazione di mercato.
Posizione finanziaria netta: debiti finanziari meno liquidità
Valore di mercato complessivo è capitalizzazione di mercato + debiti – liquidità

ROI e ROCE sono la stessa cosa (circa)

Il ROI è il rapporto tra il reddito operativo e il capitale investito. Il ROE è il rapporto tra utile netto e
patrimonio netto. Legame tra ROI e ROE è la leva finanziaria, attraverso cui.
ROE = (ROI – meno costo del debito) per il costo di indebitamento per (1-T).
La leva finanziaria è positiva quando il ROI è maggiore del costo del debito: più mi indebito più aumenta
rendimento per gli azionisti.
MA fregatura: o aumenta costo indebitamento o diminuisce il ROI (se si riduce il reddito operativo a causa
di un aumento dei costi).

VALUTAZIONE D’AZIENDA
Valutare un’azienda significa stimarne il valore corrente teorico:
- Valore in senso ampio: range di valutazione
- Corrente: perché si riferisce ad un momento preciso.
- Teorico: deriva da una stima.
È diverso dal valore di mercato.
Fasi del processo di valutazione:
1. Definire obiettivo stima: per esempio per le operazioni di fusione/acquisizione, per operazioni con
cessioni di quote, per operazioni di natura straordinaria come i conferimenti
2. Finalità e contesto della valutazione
3. Raccolta informazioni
4. Scelta del metodo di valutazione
5. Analisi delle informazioni e della valutazione
6. Determinazione del valore

Valutare l’azienda = valuto l’enterprise value (prospettiva asset side)

Valuto le quote dell’azienda = valuto l’equity value (prospettiva equity side)
Criteri saltati
I metodi di valutazione:
- Valutazioni di tipo patrimoniale
- Valutazioni reddituali e finanziarie
- Valutazioni che esplicitano la creazione di valore (metodi misti)
- Valutazioni per comparazioni su indici di mercato

Metodo patrimoniale si fonda su dati patrimoniali dell’azienda: vengono valutate così le aziende
immobiliari perché hanno prevalentemente attivo immobilizzato.
Il metodo dipende anche dall’obiettivo e dalle info disponibili.
Metodi dei multipli: difficoltà sono disporre dei dati di mercato e magari la transazione di mercato non è
detto che sia applicabile alla realtà di quel momento.
In genere i metodi dei multipli servono più per confermare i risultati degli altri metodi.

METODO PATRIMONIALE
Metodo patrimoniale semplice: patrimonio netto contabile +- rettifiche elementi patrimoniali +- effetti
fiscali su valori teorici.
Metodo complesso: stima anche attivi non contabilizzati (come l’avviamento, il know-how, i brevetti e i
marchi).
Vantaggi:
- Essendo un metodo sintetico che non si lancia molto su previsioni, non ci sono elementi soggettivi
che possono inficiare il risultato
- Si presta a valutare una serie di aziende che hanno una componente reddituale finanziaria non
rilevante.
Svantaggi:
- Non viene presa in considerazione la redditività.
- Non è il metodo più idonea quando la parte patrimoniale non è predominante.

Metodo semplice individua il patrimonio netto rettificato che è patrimonio netto contabile + la sommatoria
delle plusvalenze e minusvalenze più la sommatoria della fiscalità latente.

Metodo semplice + componenti non contabilizzate che sono in genere immateriali + fiscalità latente.
Non c’è il tasso di attualizzazione perché non ci sono flussi.

METODI REDDITUALI
Si basano sulla capacità reddituale
Sommatoria flussi economici attesi in un orizzonte temporale a cui bisogna aggiungere il terminal value,
determinato come rendita perpetua dei flussi reddituali attesi oltre l’orizzonte di stima.
Fasi:
1. Individuare l’orizzonte temporale di stima: di solito tra i 3 e i 5 anni a seconda del tipo di azienda.
Più l’orizzonte temporale è lungo più è difficile stimare e considerare valide le assumptions.
2. Normalizzazione del reddito o stima puntuale dei redditi futuri: non si usa il reddito operativo
perché è inficiato di cose che variano
3. Determinazione del tasso da impiegare per l’attualizzazione.

La normalizzazione dei flussi reddituali: cosa si rettifica?

1. Proventi e oneri straordinari: bisogna eliminarli
2. Oneri figurativi
3. Depurare le gestioni accessorie, come ricavi e costi di attività collaterali.
4. Politiche di bilancio: accantonamenti e ammortamenti perché soggetti a valutazioni discrezionali
5. Interferenze fiscali perché le politiche fiscali cambiano nel tempo
6. Plusvalenze latenti: dobbiamo considerare anche la fiscalità latente che il bene si porta dietro.

Metodo della rendita perpetua: capacità dell’azienda di generare reddito per sempre e quindi è reddito
fratto tasso di interesse.

Attualizzazione dei flussi reddituali: circoscrivere orizzonte temporale dove si attualizzano i redditi di quel
periodo ad un tasso di interesse (Ke) + un valore terminale (aggiusta l’orizzonte di un valore terminale
calcolato come reddito perpetuo).

Metodo della rendita di durata definita: non è sempre detto che debba essere applicato un terminal value

Tiene conto del valore come sommatoria dei flussi + terminal value + valore beni accessori.

Vantaggi:
 - Non abbiamo limitazioni come quella dei metodi patrimoniali, perché può essere usato per
qualsiasi tipo di azienda che abbia un reddito o una capacità di produrne
- Non ci servono info sull’andamento del circolante e sulle variazioni patrimoniali
Svantaggi:
- Non è sempre facile normalizzare il reddito
- Non considera gli effetti delle variazioni di capitale circolante e altre componenti che impattano sui
flussi finanziari.

A parità di condizioni è meglio chi ha redditi maggiori prima (azienda B).

METODO DEI FLUSSI FINANZIARI (DCF)

Si basa sui flussi di cassa che si riescono a generare in un determinato periodo, che devono essere
attualizzati con un tasso di interesse che varia in base alla prospettiva di valutazione.
Tre elementi fondamentali:

Il valore di un’azienda viene determinato utilizzando il metodo dei flussi. Nell’ipotesi asset side il valore
dell’equity viene stimano in via indiretta (attivo – debiti)
Prevede che vengano utilizzati unlevered DCF: flussi di cassa che non tengono conto di uscite di natura
finanziaria.
L’approccio equity side prevede flussi finanziari comprensivi di debiti finanziari, quindi stimiamo
direttamente. Levered DCF utili netti a disposizione degli azionisti.

FCFO: flussi di cassa generati dall’operatività della mia attività.

FCFE: flussi di cassa che vanno all’investitore.

Tassi di attualizzazione nelle due prospettive

Se adottiamo una logica equity side: attualizziamo usando il tasso con il metodo CAPM che è il tasso di
rendimento che si aspettano gli azionisti: quel tasso che deve essere almeno pari al tasso di rendimento
privo di rischio + il market risk premium (differenza tra rendimento che mi aspetto e il tasso privo di
rischio) aggiustato per beta che indica correlazione tra attività in cui sto investendo rispetto al mercato.
Beta è stabilito per settore.
CAPM = r + b(rm- r).
Nella prospettiva asset side: il tasso che utilizzo è il WACC (costo medio ponderato del capitale) che è una
media ponderata di quanto mi costano le fonti di finanziamento. Kd costo del debito bancario (1-T) aliquota
fiscale.
WACC = CAPM x E/(E+D) + Kd(1-t)D/(D+E).

Lezione 6 – 21.03
Vantaggi e svantaggi del DCF
IL METODO DEI MULTIPLI DI MERCATO
Logica delle transazioni comparabili che ci sono state sul mercato (non più stima ma valore di mercato).
Vengono impiegati come strumento di controllo.
Multipli sono valutazioni comparative di mercato che individuano il valore del capitale dell’impresa in
funzione di prezzi, espressi da mercati regolamentati.
Trovare aziende comparabili è difficilissimo.
Ci sono multipli asset side e equity side.
 Multipli equity side tengono conto anche della componente finanziaria.
 Multipli asset side tengono conto solo dell’attività operativa.
Multipli asset side
- Il numeratore è definito come il valore corrent del capitale operativo (enterprise value)
- Al denominatore alcuni indicatori.
1. EV/sales (fatturato). È scarsamente significativo
2. EV/EBITDA
 3. EV/EBIT considera componente di ammortamento.
Multipli equity side
- Il numeratore è definito come il prezzo, ossia il valore del capitale (prezzo azione) quindi un dato di
mercato in un dato momento
- Denominatore
1. P/utili: P/E
2. P/valore contabile
3. P/volume vendite
P/E è il più usato e usa l’utile netto.

Esercizio:
 Ricavi 12.000
 Ebitda 1.900
 EBIT 1600
 Posizione finanziaria netta = debiti finanziari – liquidità = 4.000
Multipli di mercato di asset side:
- EV/S = 1,5
- EV/EBITDA = 9,0
- EV/EBIT = 12,0
Calcolare il valore economico W = EV – PFN.
Per trovare EV = 12.000 x 1,5 = 18.000 W= 18.000 – 4.000 = 14.000
EV = EBITDA x 9 = 1.900 x 9 = 17.100: W = 17.100 – 4.000 = 13.100
EV = EBIT x 12 = 1.600 x 12 = 19.200: W = 19.200 – 4.000 = 15.200
Faccio valore medio dei W trovati per ogni multiplo.

Non esiste un metodo valutativo migliore di un altro ma dipende tutto dall’azienda che voglio valutare, e
soprattutto dal set informativo che ho a disposizione.
La documentazione necessaria

Lezione 03.04.2023
Obbligazioni sopra, sotto o alla pari
Lezione 04.04.2023
EQUITY
Un’azienda non può emettere azioni sotto la pari (a un valore inferiore al valore nominale).
Solitamente le azioni vengono emesse con valore superiore a quello nominale, e questa differenza va nella
riserva per sovrapprezzo azioni.
Le azioni sono le fondamenta della struttura finanziaria di un’azienda. Trade off tra necessità di e
governance.
Alle azioni sono connessi diritti patrimoniali (gli azionisti hanno diritti a prendere utili distribuiti, e anche a
ottenere rimborso del capitale) e amministrativi (diritto di partecipazione all’assemblea dei soci e diritto alla
nomina degli organi sociali). Un altro diritto è quello di prelazione (opzioni di sottoscrivere eventualmente
altre obbligazioni azionarie, sia nel caso di aumento di capitale o di trasferimento di quote nel mercato).
Le azioni si distinguono in:
 Azioni ordinarie: azioni non appartengono a categorie specifiche e danno diritti senza limitazioni
specifiche
 Azioni di risparmio: vantaggio maggiore su componente patrimoniale ma non danno diritti
amministrativi (tipico degli investitori)
 Azioni privilegiate: hanno privilegi di natura patrimoniale ma non sono totalmente escluse dai diritti
amministrativi (es non partecipare ad assemblee ordinarie ma voto solo in quelle straordinarie).
Quando si fa una quotazione si quota solo una percentuale del capitale.
Il finanziamento può essere ottenuto tramite:
 Offerta sul mercato azionario di azioni
  Offerta di diritti
Il corrispettivo complessivo delle azioni viene messo nel passivo nelle fonti di finanziamento dove:
1. Il valore nominale va nel capitale sociale
2. Il valore addizionale va nella riserva sovrapprezzo azioni.
Gli azionisti sono soggetti che hanno il massimo grado di rischio e per questo hanno aspettativa del pù alto
potenziale di rendimento. Il rischio è anche quello dell’azienda che va in fallimento dove il curatore realizza
l’attivo e distribuisce l’attivo che ha realizzato prima dei creditori e poi se avanza in favore dei soci.
Come si misura il rendimento per gli azionisti? Gli azionisti si aspettano i dividendi e l’aspettativa
sull’aumento dei prezzi (Capital gate o capital loss) dell’azione).
C’è un legame tra capital gate e dividendo? Sì perchè quando distribuisco i dividendi scende il prezzo
dell’azione. Se non distribuisco dividendi l’aspettativa è la gestione ottimale della liquidità che trattengo che
viene investita nell’azienda aspettandomi che l’anno dopo avrò un utile ancora maggiore.
La borsa valori è un mercato finanziario nel quale vengono scambiate le azioni; ma non solo perché ci sono
anche gli altri strumenti come obbligazioni ecc.
Le borse valori sono fortemente regolamentate e controllate da autority di vigilanza. Il compito delle borse
valori è valutare le nuove richieste di quotazioni, hanno il compito di gestire i listini, devono regolamentare
gli sponsor nel caso di nuove quotazioni, devono imporre tramite le autority l’osservanza degli obblighi
formali da parte delle società emittenti.
Come si accede a borsa valori? Prima di tutto bisogna coinvolgere delle figure professionali:
1. Sponsor: solitamente una merchant bank, ossia una banca d’affari cioè una banca che non è
specializzata nella concessione di credito, ma è una banca specializzata in operazioni di finanza
straordinaria. Il ruolo dello sponsor è supportare la società e predispone la documentazione e che
si assume la responsabilità di contenuto e pubblicazione del prospetto informativo. Dovranno
gestire tutto il processo di quotazione e i rapporti con le autorità di mercato. Spesso fa da garante.
2. Revisore
3. Broker o bookmaker: è il soggetto che attraverso analisi trova il prezzo di emissione più appropriato
per le nuove azioni. È anche il soggetto che propone agli investitori istituzionali la sottoscrizione di
queste azioni. C’è attività di presentazione in cui viene illustrata l’aziend (road show). Sponsor e
broker possono essere lo stesso soggetto e sono anche essi soggetti regolamentati dalle autorità di
mercato.
4. Consulenti legali

Forme di collocamento sul mercato delle azioni ordinarie:

 Collocamento privato: attività che viene sistemata prima, quindi azioni prima proposte a investitori
istituzionali a un prezzo fisso conveniente e il broker si propone ad essi prima dell’emissione. Il
vantaggio è che il rischio è quasi nullo di non raggiungere gli obiettivi predeterminati.
 Offerta pubblica: detta iniziale che è la prima vera quotazione sul mercato dove vado sul mercato e
imi propongo a tutta la platea. Più utilizzata perché potenzialmente trovo più investitori. Il prezzo di
collocamento generalmente è basso ma bisogna stare attenti a non metterlo troppo basso per non
dover emettere più azioni del necessario. Ci sono dei meccanismi di tutela anche nell’IPO perché
nessuno la userebbe: lo sponsor interviene come garante (se non si raggiungono obiettivi tutto
quello che non si raggiunge lo sottoscrive lui). Dall’annuncio all’emissione sul mercato ci possono
essere oscillazioni di prezzo che possono inficiare l’operazione e per equilibrare il mercato ci deve
essere lo sponsor.

Vantaggi della quotazione in borsa:

 Raccolta diretta di fondi grazie ai contratti di adesione.
 Accesso a finanziamenti futuri
 Possibilità di utilizzare le azioni sul mercato
Svantaggi della quotazione in borsa:
 Costi della quotazione che sono alti
 Dipendenza dalle aspettative degli azionisti che vanno in qualche modo soddisfatte
EMISSIONI DI DIRITTI
Se una società vuole emettere nuove azioni per legge deve offrirle prima ai suoi azionisti esistenti quindi si
tratta di emissione di diritti.
Caratteristiche delle emissioni di diritti:
1. Collocati con offerta scontata rispetto al prezzo di mercato corrente (ma mai sotto il valore
nominale)
2. Il prezzo delle azioni già emesse potrebbe aumentare perché c’è un diritto insito che io oggi
possono esercitare (prezzo cum diritto).
3. Dopo l’emissione il valore aziendale si va a redistribuire su un numero maggiore di azionisti e vado
a determinare il prezzo teorico ex diritto.
Prezzo teorico ex diritto è la media pesata del prezzo cum diritto e del prezzo fissato per l’aumento di
capitale: Pe = Pp x N0/N + Pn x Nn/N
Esempio:
N0 = 2 milioni
Prezzo 1 = 2,20
Nn = 500mila
N = 2.500.000
Prezzo 2 = 1,85 = Pn
Prezzo 3 = 2,10 = Pp
Pe=?
Pe = 2,05

Il diritto ha un valore e può essere ceduto separatamente dall’azione ed il suo valore è il prezzo massimo
che l’acquirente è disposto a pagare. Il valore dei diritti è uguale al prezzo teorico ex diritto meno il prezzo
fissato per l’emissione del diritto.

Il prezzo effettivo ex diritto in genere differisce dal prezzo teorico e dipende dalle aspettative degli
investitori connesse all’aumento di capitale che viene proposto dall’azienda con l’emissione del diritto. Se ci
si aspetta che dopo l’emissione l’azienda abbia una crescita il prezzo potrebbe aumentare. Quindi entra in
gioco una nuova variabile: il rendimento atteso degli utili (earning yield) dato da EPS (earning per share
ossia utile per azione) / prezzo azione
 Se questo rapporto è maggiore di 1 il prezzo ex diritto effettivo è superiore a quello teorico.
 Se questo rapporto è minore di 1 il prezzo ex diritto effettivo è inferiore a quello teorico.
Formula

EMISSIONI GRATUITE:
Valorizzazione del capitale proprio: E = sommatoria FCFE/(1 + Ke)^t
Rendimento atteso = rendimento del dividendo + apprezzamento del capitale. In un dato periodo possiamo
considerarlo come un rendita perpetua dei dividendi + la variazione dei prezzi in due momenti diversi.

Esiste un trade off tra dividendi e capital gate?

Il valore delle azioni è più sostenibile quando è basato sui dividendi attesi o sul capital gain atteso?
Il capital gain già include in sé la valorizzazione dei rendimenti attesi.

CRESCITA E VALORE DEL CAPITALE

 Modello a crescita zero: E = DIV/Ke
 Modello a crescita costante: limite che il tasso di crescita è costante. E = DIV / (Ke – g).
 Modello di crescita differenziale: formula che individua due fasi
1. Fase di sviluppo: ha un tasso di crescita superiore g1
2. Fase di maggiore stabilità: proietto la vita residua come se fosse una rendita perpetua con
un tasso di crescita inferiore rispetto alla fase iniziale.
Valore delle azioni è un flusso attualizzato di dividendi.
Dividendi e utile non sono la stessa cosa: il dividendo è una percentuale dell’utile.
- Payout ratio: quota distribuita
- Retention ratio: ciò che non viene distribuito e l’azienda si tiene ed è 1 – payout ratio.

Il tasso di crescita dell’impresa si misura come: g = retention ratio x ROE

Esempio Excel
1) Utile per azione = utile complessivo / numero azioni
2) Quota parte dividendi attesi = percentuale del payout ratio x utile per azione dobbiamo attualizzare
con il CAPM.
3) Valore azienda = valore azione x numero azione
4) Valore per azione come rendita perpetua con tasso di sconto che è CAPM – g.