CORPORATE BANKING

Professor Stefano Monferrà

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Anno accademico 2019/20
CORPORATE BANKING - INTRO

Nel corso del tempo l’evoluzione dei modelli di business, da parte delle banche, ha visto prevalere
meccanismi di diversificazione indirizzati in vario modo allo sviluppo di servizi ad elevato valore
aggiunto quali il private banking, l’asset management, il corporate finance e l’investment banking
oltre alle attività nel comparto assicurativo e previdenziale.
Per sostenere un tale processo a livello organizzativo le banche hanno sviluppato due strutture
fondamentali rappresentate dal gruppo bancario e dalla banca universale.
Tuttavia, per il settore del corporate & investment banking resta da definire quale sarà il modello
di business ed organizzativo del futuro. Non c’è dubbio che quello pre-crisi, basato su elevati livelli
di leverage e su un passivo dipendente dalla raccolta sul mercato wholesale, non sia più
proponibile.

Le dimensioni aziendali e lo stadio di vita attraversato dall’impresa condizionano inevitabilmente

l’accesso ai servizi finanziari offerti dagli intermediari operanti nell’ambito del Corporate ed
Investment Banking e le modalità del loro intervento. Al contempo la loro presenza all’interno di
un sistema finanziario risulta essenziale in quanto assicura un’adeguata articolazione dell’offerta
ed il completamento della catena finanziaria dell’intermediazione.

L’attività ed i servizi di Corporate ed Investment banking possono essere legati alle diverse fasi del
ciclo di vita di un’impresa.

La logica di coloro che entrano nelle fasi iniziali di un investimento è quella sì di assumersi un alto
livello di rischio ma anche di arrivare ad un altissimo rendimento se le cose vanno bene, con un
rendimento atteso anche del +30% dell’investimento iniziale. Comunque vadano le cose, dopo 3
massimo 4 anni si esce sempre dall’investimento. In questo caso gli investimenti unitari sono
piccoli (50-100 mila €).
Chi fa questo mestiere sopravvive solo se i numeri dei successi sono decenti; fatto 100 il numero di
iniziative da finanziare ne visiono 10 e ne finanzio 5, ma queste ultime 5 mi devono ripagare
totalmente almeno dei costi di selezione delle precedenti iniziative.

1
L’attività di corporate ed investment banking contempla al suo interno una serie di operazioni e
servizi finanziari per le imprese che per comodità possono essere aggregati in 6 fondamentali aree
di intervento:
1. CORPORATE LENDING;
attività di finanziamento a breve e medio/lungo termine; rappresenta la funzione più
canonica che le banche offrono alle imprese; l’utilizzo di questi strumenti finanziari è parte
integrante di interventi più complessi

2. INVESTMENT BANKING;
attività legata ad operazioni sui mercati finanziari; l’assistenza fornita durante il
collocamento degli strumenti di debito o di capitale si sostanzia in una serie di attività che
vanno dall’origination dell’emissione fino al placement della stessa presso gli investitori
finali; in questo caso il ruolo degli intermediari si sostanzia nella compravendita di
strumenti (trading), nella mediazione fra domanda ed offerta (broker) o nel porsi come
controparte diretta per gli scambi (MM, Market Maker)

3. MERCHANT BANKING;
attività svolta attraverso interventi di natura partecipativa; tre fasi:
 Acquisizione partecipazione nel capitale di un’azienda
 Gestione partecipazione
 Cessione partecipazione
Si è soliti fare la distinzione fra Venture Capital e Private Equity, al fine di separare
investimenti focalizzati su imprese che sono nella fase iniziale del loro ciclo di sviluppo da
quelli rivolti ad imprese già in stato avanzato

4. CORPORATE FINANCE;
consulenza e sostegno finanziario in operazioni di finanza straordinaria (processi di M&A) e
di ristrutturazione aziendale (Restructuring). In questi casi la tempistica di entry/exit è
fondamentale per la riuscita dell’operazione.

5. FINANZA STRUTTURATA;
insieme di operazioni caratterizzate tutte dalla presenza di una società veicolo (SPV –
Special Purpose Vehicle) appositamente costituita
 Project finance  operazione finanziaria nasce per supportare la realizzazione di un
progetto industriale sviluppato a partire dalla società veicolo
 Operazioni di cartolarizzazione (securitization)
 Operazioni di leverage buyout (LBO)
 Mezzanine finance

6. RISK MANAGEMENT;
offerta di servizi e strumenti indirizzati alla copertura del rischio, tramite un servizio di
advisory predisposto ad hoc

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PRINCIPALI INDICATORI ECONOMICI DI UN’IMPRESA

ROE:
l’indice di economicità complessiva dell’impresa (Return On Equity) mi esprime quanti € di utili
vengono prodotti ogni 100 € di capitale di rischio

Risultato Netto
ROE %= x 100
Patrimonio Netto

ROA:
indicatore di redditività complessiva dell’attivo aziendale (Return On Assets) è indicatore
dell’efficacia nell’impiego delle risorse disponibili

Utile Corrente ante Oneri Fin .

ROA %= x 100
Totale Attivo

ROA=ROS x Turnover

Il turnover mi rappresenta quante volte il fatturato ruota sul totale attivo; storicamente la GDO ha
turnover alto, mentre software houses hanno un turnover molto limitato.

In particolare se ROA < OF/MT (ovvero se ROA < i) significa che tutta la redditività prodotta viene
mangiata.
3
In particolare il primo rapporto (liquidità corrente) include il magazzino, che normalmente è di per
sé meno liquido delle altre poste aziendali correnti.
Ecco perché il secondo rapporto (liquidità immediata o acid test) è al netto proprio del magazzino.

Spostando l’attenzione sull’equilibrio finanziario di M/L termine, gli indicatori finanziari più
utilizzati sono la leva finanziaria (leverage) e l’indice di indebitamento globale.

MT
Indice Indebitamento Globale=
PN

Debiti Finanziari
Leva Finanziaria=
PN

Nel contesto italiano una leva di circa il 2% è tanta roba.

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Il reddito per le aziende è un concetto molto diverso rispetto al reddito delle famiglie:
o Azienda fa previsioni tramite business plan (forecasting)
o Fido di cassa: se la banca sconfina col debito, la banca apre un fido di cassa (banca si
autopaga il suo stesso mutuo, o il mutuo di un’altra banca)
o Le aziende hanno una storia alle spalle: finanziamenti già attivi, così come fidi già in essere

Azienda forte è azienda liquida:

1. Il CE è il motore dell’azienda; esso funziona per pertinenza nei ricavi, costi ed anche
ammortamenti
2. I risultati economici vengono strutturalmente condizionati da come si organizza l’attivo ed il
passivo aziendale (SP)
3. Il Rendiconto Finanziario serve per riportare ad una logica di cassa flussi che altrimenti non
sarebbero ben rappresentabili a livello meramente contabile (rappresentazione monetaria fatti
aziendali)

ES.
Azienda A Azienda B Azienda C
CE 500 500 500
Flusso di Cassa 200 500 700

L’azienda C sembra sulla carta overperforming; tuttavia, rispetto al suo motore produttivo (CE) sta
producendo una cassa superiore.
Quando un’azienda cresce in termini di fatturato (Azienda A) è normale che bruci cassa.
Quando un’azienda ha fatturato stabile (Azienda B) di solito quando genera CE se lo porta in casa.
Quando un’azienda perde fatturato (Azienda C), la cassa che gira di solito è inferiore rispetto ai
flussi di cassa. Quindi se io fossi un analista e dovessi decidere chi finanziare, assolutamente non
scegliere l’azienda C.
Quando si perde marginalità, si genera tendenzialmente maggiore cassa.

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 Voce Esempi Commento
o

SALDO BANCHE INIZIALE 500 Esposizione v Banche a breve

EBITDA
Imposte d’esercizio
Accantonamenti Operativi
FLUSSO DI CASSA POTENZIALE 400 Margine economico
 Crediti v Clienti +1000 Crediti scesi (mi hanno pagato)
 Magazzino
 Debiti v Fornitori
 Altri crediti/debiti GC
FLUSSO DI CASSA GESTIONE CARATTERISTICA 1200 cassa
Investimenti in immobilizzazioni materiali
Investimenti in immobilizzazioni immateriali
Investimenti in immobilizzazioni finanziarie
FLUSSO DI CASSA OPERATIVO
Componenti straordinari di reddito
Proventi/Oneri non operativi
FLUSSO CASSA ANTE GESTIONE FINANZIARIA
Proventi/Oneri finanziari netti
 Indebitamento a M/L termine -400 Ho restituito finanziamenti a m/l
Dividendi distribuiti
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  Patrimonio netto
 Liquidità -150 Ho messo 150 nella cassaforte
azienda
Flusso cassa ante variazione indeb. M/L
 Indebitamento a breve
FLUSSO DI CASSA FINALE

SALDO BANCHE FINALE 600  esposizione a breve v Banche

MUTUO V. LEASING
Per effettuare un confronto mutuo-leasing è necessario tener conto di tre variabili:
- convenienza economica
- sostenibilità finanziaria
- risparmio fiscale.
Un primo raffronto può essere effettuato in base alla convenienza economica dell’operazione, quindi
in termini di costo del finanziamento espresso dal TAEG (tasso annuo effettivo globale). Il TAEG tiene in
considerazione tutte le componenti di costi, sia dirette che indirette.
Il debito mi genera uno scudo fiscale (risparmio fiscale), ma esiste una normativa fiscale ben diversa tra
mutuo e leasing quindi si genera arbitraggio.
In questo caso, dato il trattamento disomogeneo fiscale delle due operazioni, il TAEG non ci fornisce
informazioni complete e per questo nella scelta mutuo-leasing è preferibile utilizzare il TNI (tasso netto
imposte). Il TNI prende in considerazione sia il risparmio fiscale che il risparmio finanziario
dell’operazione; è dato dalla differenza tra TAEG e risparmio fiscale; è quindi, sempre più basso del
TAEG.

IRES = Imposta Regionale su Reddito delle Società del 24%  da calcolarsi sul reddito fiscalmente
imponibile
Partendo dal reddito ante imposte (RAI) in via extracontabile si apporta una serie di variazioni, in
aumento o in diminuzione, al fine di pervenire alla corretta base imponibile. Le variazione del RAI
possono avere una duplice natura: essere permanenti oppure temporanei.
Esempi di variazione del reddito riguardano i costi indeducibili, quali:
- Le auto aziendali che sono deducibili sono in parte;
- Spese di telefonia mobile che sono deducibili nella misura dell’80%;
Per esigenze di gettito fiscale le variazioni in aumento dette anche riprese fiscali sono molto più
frequenti di quelle in diminuzione.

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IRAP = Imposta Regionale sulle Attività Produttive del 3,9%  da calcolarsi sul Valore Aggiunto; le
due grandi voci che sono indeducibili a fini IRAP sono il costo del lavoro e gli oneri finanziari.

Il meccanismo di pagamento delle due imposte segue una logica di acconti e saldi, in particolare: si
prevede che il saldo delle tasse dell’anno T, al netto di eventuali acconti sia versato il
16/6/dell’anno T+1. Il 16 giugno si verserà un acconto pari al 40% delle tasse dell’anno
precedente, mentre il restante 60% si verserà il 30 novembre. In altri termini, a giugno si paga sia
l’acconto per l’anno in corso calcolato sul 40% delle tasse dell’anno precedente, al quale occorre
aggiungere l’eventuale saldo dell’anno precedente. Il 30 novembre si versa il 60% delle tasse
dell’anno precedente per l’anno in corso.

Riguardo al risparmio fiscale delle due operazioni avremo:

1. FISCALITÀ LEASING;
Il beneficio fiscale leasing è legato alla deducibilità dei canoni e alle spese accessorie di
acquisto del bene.
Deducibilità a fini fiscali solo se durata leasing maggiore o uguale del 50% del periodo
ammortamento. I contratti leasing con maxi-canone originano un risconto attivo che sarà
stornato ogni anno per la quota di competenza.
Quindi, anche ai fini fiscali è necessario spalmare il maxi-canone per tutta la durata del
contratto. Per questo, ai fini IRES è necessario calcolare un canone medio IRES:
 CANONE MEDIO = maxi-canone + sommatoria canoni/ n° totale canoni compreso il
maxi
 BENEFICIO ANNUO = canone medio x n° canoni annui
 RISPARMIO FISCALE IRES = beneficio annuo x 24 %
Ai fini IRAP sono indeducibili gli oneri finanziari per cui non è ammessa la deducibilità integrale
dei canoni leasing. Si calcola quindi, una sorta di costo gg IRAP per scorporare dai canoni gli
interessi impliciti indeducibili ai fini IRAP:
 BENEFICIO GIORNALIERO = valore del bene - riscatto/ n° giorni del contratto
 BENEFICIO ANNUO = beneficio giornaliero x giorni dell’anno
 RISPARMIO FISCALE = beneficio annuo x 3,9 %
Per quanto concerne i contratti di leasing immobiliare si prevede che a prescindere
dall’aliquota di ammortamento, la durata fiscale minima del contratto sia pari a 12 anni.
2. FISCALITÀ MUTUO;
Il beneficio fiscale del mutuo è legato all’ammortamento del cespite e agli oneri finanziari. Per
quanto riguarda gli oneri finanziari, questi sono deducibili ai fini IRES ma irrilevanti ai fini IRAP.
Ai fini IRES, gli oneri finanziari sono deducibili fino a concorrenza degli interessi attivi.
L’eventuale eccedenza è deducibile nei limiti del 30% del Rol. Per calcolare il reddito
fiscalmente imponibile occorre partire dal reddito ante imposte (RAI) ed extra-contabilmente
apportare variazioni.

La normativa fiscale sul debito è neutra in quanto porta a considerare:

- Ottimizzazione fiscale: vuol dire ridurre al minimo l’impatto fiscale sul reddito di impresa,
utilizzando tutti gli strumenti legali per abbattere il prelievo fiscale; l’ottimizzazione
richiede progettazione;

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 - Evasione fiscale: nasce da un problema di tempistica perché se quest’ultima è sbagliata c’è
tendenza ad evadere. Altro elemento da considerare è la convenienza economica associata
ad una pena(costo): >pena>rischio di essere intercettato < propensione ad evadere,
viceversa <rischio di essere intercettato > propensione ad evadere.

Analisi della convenienza Mutuo-Leasing.

Nel caso del leasing il beneficio fiscale accordato all’utilizzatore è relativo alla deducibilità dei
canoni corrisposti e delle spese accessorie di acquisto del bene.
Nel caso di acquisto finanziario da un contratto di mutuo, invece, il calcolo dei risparmi fiscali è
costituito dalla somma dei benefici derivanti dal bene, in particolare l’ammortamento del bene e
di quelli derivanti dal costo del finanziamento, in particolare gli OF.

Nel confronto mutuo-leasing è essenziale tener conto anche della distribuzione temporale dei
flussi. Una delle metodologie che si basa su questo requisito è il TIR (tasso interno di rendimento)
che, più esattamente è il tasso che uguaglia i flussi in entrata e in uscita originati dall’operazione.
Confrontando i TIR dei due strumenti finanziari è possibile scegliere quello con il costo più basso.
Secondo tale metodologia per realizzare un confronto mutuo-leasing è necessario esplicitare, per
ogni operazione, un flusso di cassa in entrata iniziale e una serie di flussi di cassa futuri in uscita
successivi.

Nel raffronto leasing vs acquisto + mutuo, manca in entrambi i casi un flusso di cassa in entrata.
Nel caso del leasing manca una qualsiasi entrata di cassa che giustifichi le uscite di cassa future.
Nel caso del mutuo, l’impiego del finanziamento per l’acquisto del bene elide il valore del flusso di
cassa in entrata. Per una corretta analisi mutuo-leasing è necessario considerare con segno
opposto le operazioni relative all’acquisto del bene. Quindi, il raffronto diventa leasing – acquisto
vs mutuo. Per il leasing ora avremo i flussi di cassa relativi l’operazione (pagamento canoni e scudo
fiscale) e i mancati flussi in uscita riferibili all’operazione di acquisto (pagamento bene e scudi
fiscali sull’ammortamento bene). Cosi si avrà per entrambe le operazioni un flusso iniziale di cassa
che nel caso del mutuo sarà dato dal valore del finanziamento e nel caso del leasing si configura
come mancata uscita di cassa per l’acquisto del bene. In forma tabellare:
Leasing – acquisto Mutuo
+BENE +CAPITALE
-CANONI -RATE
-RISCATTO -SPESE
-SPESE =TAEG
=TAEG + RISPARMIO FISCALE ONERI FINANZ.
+ RISPARMIO FISCALE LEASING: IRES- =TNI
IRAP
-RISPARMIO FISCALE BENE
=TNI

In conclusione, il risparmio fiscale leasing approssima per difetto: il mancato risparmio fiscale
legato all’ammortamento del bene, invece di abbassare il TNI mutuo produce un innalzamento del
TNI leasing. Il TNI così costruito non coincide, quindi, con il TNI “reale” dato che è sporcato da
componenti non pertinenti il leasing.

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Tanto più elevato il tasso di ammortamento, tanto più rilevante è il vantaggio fiscale perso, quindi
il TNI del leasing aumenta. Possiamo quindi concludere che per le imprese il leasing è un’uscita di
cassa costante.

LA CONVENIENZA MUTUO – LEASING: ESEMPIO

L’impresa Jupiter Srl in data 20 aprile 2017 sta valutando l’acquisto di un nuovo impianto di
confezionamento del valore di 500.000€.
Si rivolge prima alla propria banca per avere un preventivo che copra almeno il 90% del valore del
bene, considerando la solidità della società e le firme dei 3 soci più che capienti.
Avendo la società dei flussi di cassa congrui l’amministratore della Jupiter vorrebbe un
finanziamento non superiore ai 36 mesi.
L’aliquota di ammortamento del bene è del 20%. La banca propone il seguente prodotto, con
decorrenza 1° giugno 2017:
o Mutuo chirografo di 450.000€
o Ammortamento francese a rata costante, con valore rata pari a 13.800€
o Durata 36 mesi
o Commissione istruttoria 5.000€

L’amministratore della Jupiter chiede contestualmente un preventivo della società di leasing di

proprietà della stessa banca che propone il seguente prodotto, sempre con decorrenza 1° giugno
2017:
o Leasing strumentale valore 500.000€
o Maxicanone a stipula di 50.000€
o 35 canoni mensili di 14.000€
o Riscatto 1% valore del bene
o Commissioni di istruttoria 1% valore del bene

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Si proceda al calcolo del TNI dei due prodotti al fine di valutare quello più conveniente per
l’impresa. Si ipotizzi che:
1. IVA sia irrilevante
2. Spese di istruttoria integralmente deducibili nell’anno di sostenimento
3. Riscatto leasing pari a 5.000€ integralmente deducibile nell’anno di sostenimento

TNI LEASING:

Canone Medio IRES=

∑ Canoni+ Maxicanone
n complessivo pagamenti

14.000 x 35+50.000
=15.000 €
35+1

Gennaio – Giugno = 5 mesi copertura

Giugno – Gennaio = 7 mesi copertura

Si devono considerare a fini IRES le spese di 5.000€ integralmente deducibili ed infine la perdita
dell’ammortamento del bene, applicando aliquota ordinaria del 20% (ma che secondo le leggi al
primo anno di entrata in funzione del bene essa sarà dimezzata).

2017 2018 2019 2020

Numero Pagamenti 7 12 12 5
Canoni 105.000 180.000 180.000 75.000
Spese 5.000
Riscatto 5.000
-Ammortamento -50.000 -100.000 -100.000 -100.000
Costi deducibili IRES 60.000 80.000 80.000 -20.000
Risparmio IRES (A) 16.500 22.000 22.000 -5.500

2021 2022
Numero Pagamenti
Canoni
Spese
Riscatto 5.000
-Ammortamento -100.000 -50.000
Costi deducibili IRES -95.000 -50.000
Risparmio IRES (A) -26.125 -13.750

Valore Bene−Riscatto 500.000−5.000

Costo≫ IRAP= = =452.05
n . totale≫durata contratto 1.095

Moltiplicando il costo giornaliero calcolato in maniera forfettaria per il numero di gg presenti

nell’anno si calcola l’ammontare di costo deducibile dall’IRAP annualmente.

11
Anche in questo caso occorre considerare le spese, il riscatto ed i mancati benefici derivanti
dall’ammortamento. Nell’ultima riga si riporta il risparmio netto complessivo della soluzione
(leasing-acquisto) dato dalla somma del risparmio IRES e IRAP.

2017 2018 2019 2020

GG dell’anno 213 365 365 152
Costo annuo IRAP 96.287,67 165.000 165.000 68.712,33
Spese 5.000
Riscatto
-Ammortamento -50.000 -100.000 -100.000 -100.000
Costi deducibili IRAP 51.287,67 65.000 65.000 -31.287,67
Risparmio IRAP (B) 2000,22 2535 2535 -1220,22
Effetto Fiscale (A+B) 18.500,22 24.535 24.535 -6720,22

2021 2022
GG dell’anno
Costo annuo IRAP
Spese
Riscatto 5.000
-Ammortamento -100.000 -50.000
Costi deducibili IRAP -95.000 -50.000
Risparmio IRAP (B) -3705 -1950
Effetto Fiscale (A+B) -29.830 -15.700

A questo punto è possibile procedere al calcolo

del TNIL-A

F0 – Spese – Maxicanone =
Flussi Uscita
∑ (1+TAEG)t =7,41% = TAEG
F0 – Spese – Maxicanone =
Flussi Uscita−Flussi Fiscali
∑ (1+TNI )t
=4,20 %=TNI

La stessa cosa deve essere fatta per il mutuo.

Sempre con il medesimo approccio si calcolano
a questo punto i flussi finanziari, allocando con
la logica giugno-novembre i risparmi fiscali e si
calcola il TNI.
Utilizzando le formule di cui sopra si ottiene un
TAEG dell’operazione del 7,54% ed un TNI del 4,87%. Si può notare che, nonostante il TAEG del
mutuo sia più alto di circa 15 bp, il TNI del leasing risulti inferiore di ben 70 bp. In definitiva sulla
base delle regole fiscali attualmente in vigore si può correttamente consigliare l’imprenditore di
coprire il fabbisogno finanziario derivante dall’investimento con un leasing finanziario in quanto
più conveniente sotto qualunque profilo.

12
13
 STUDIO BILANCI SOCIETA’
Caso 1 – Produzione/Commercio articoli per la casa

Fatturato in calo, non di per sé come rischio assoluto, bisogna capire se è governato dalla
marginalità economica. Vedere i costi per servizi, acquisti netti  MOL in calo significativo.
Incidenza crescente degli ammortamenti. Le aziende possono ridurre l’incidenza degli
ammortamenti per generare margini economici.  MON è sceso. L’utile ante imposte in calo.
L’impresa paga comunque tante imposte perché in Italia le imposte dell’anno prima vengono
pagate nel semestre successivo (imposte 2015 pagate a giugno 2016, intanto siccome lo stato si
aspetta un comportamento simile all’anno prima tu impresa anticipi il 40%, a novembre paghi il
60%). Queste percentuali variano in base all’andamento dei fatturati. Quindi in sintesi lo Stato a
giugno dell’anno t chiede le imposte dell’anno t-1.
Se l’azienda produce perdite lo Stato le legge nell’anno dopo quando c’è il conguaglio ma un anno
in ritardo. Più è stabile e basso il risultato
economico e meglio è per le aziende. Lo Stato
ragiona così perché è in constante deficit.
Nel passivo sono aumentati i debiti a M/L termine.
Nel rendiconto finanziario, si nota che il magazzino
ha assorbito 21 mentre l’anno dopo ha generato
per 485. Inoltre, ha dovuto pagare debiti a M/L e
per coprire il tutto ha aumentato i debiti a B, in più
mi è avanzata liquidità.
Problemi l’azienda si stacca troppo di dividendi
non pagando le rate del mutuo e giocando con i
conto corrente. PFN troppo alte in rapporto al
fatturato. Fatturato in calo e flussi di cassa in calo
 aumento i tempi di pagamento al cliente ed
inoltre continua ad investire (inv. materiali).
È probabile che l’azienda non vada cosi male ma
sta solo pulendo i clienti. (3/4 come punteggio
complessivo su 10).
Caso 2 – Automotive e Condizionatori
d’aria per auto

Fatturato in aumento ma il MON è negativo ma i

ricavi diversi triplicano in due anni quindi riesce a
compensare il MON con i ricavi diversi.  motore economico va bene.
Nel rendiconto finanziario si nota che il flusso di cassa gestione corrente diminuisce nel 2017 e
concede più tempo ai clienti per pagare per raggiungere i ricavi diversi.
Il flusso di cassa disponibile è diminuito.
Punteggio complessivo 1 su 10.

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Caso 3 – Settore alimentare, capsule per caffè

Fatturato in calo.
Eventuali sintomi quasi nessuno.
Punteggio complessivo 1 su 10.

15
Caso 4 – Settore Automotive, produzione filtri auto

Hanno staccato una botta di dividendi ma se lo possono permettere? Solo grazie all’anticipo dei
crediti. Ma l’anno prima aveva tanti crediti (42).
Non si evidenziano segnali di crisi, voto 0 su 10.

16
Caso 5 – Produzione pannolini

Crisi di tipo finanziaria  PFN e fatturato.

Non è legata al conto economico ma alla parte finanziaria riscadenzamento del debito a medio a
breve termine e aumento di capitale.
Punteggio complessivo di 3 su 10.

17
 VALORE IMPRESA TRAMITE METODO FLUSSI FINANZIARI
Il metodo finanziario (Discounted Cash Flow – DCF) mira a determinare il valore economico di
un’azienda attraverso l’attualizzazione dei flussi di cassa attesi.
Il valore dell’impresa nel suo complesso è funzione della liquidità che la stessa è in grado di generare.

FCt
Valore Impresa=∑ t
(1+i)

Il valore dell’azienda (Enterprise Value – EV) o dei beni aziendali relativi alla gestione caratteristica è
funzione dei flussi di cassa operativi (FCFO) cioè della liquidità che l’azienda genererà nel corso della
sua vita dalla sua attività tipica. Il valore del capitale (Equity Value) è funzione dei flussi di cassa
disponibili per gli azionisti (FCFE).

EBIT
+ AMMORTAMENTI
- IMPOSTE (SU EBIT)
= FLUSSO DI CASSA POTENZIALE
+/-  WORKING CAPITAL
+/- INVESTIMENTI/DISINVESTIMENTI
=FREE CASH FLOW (FCF) PER AZIONISTI ED ALTRI FINANZIATORI

Il metodo finanziario (DCF) considera l’azienda alla stregua di un investimento finanziario. Un

investimento finanziario vale per i flussi finanziari attesi. Il prezzo che si è disposti a pagare per un
investimento finanziario è strettamente correlato ai flussi di denaro che ci si attende di ottenere alla
tempistica del loro realizzo ed alla variabilità o incertezza dei risultati.
Gli elementi a base della valutazione dell’azienda con i metodi finanziari sono:
1. Ammontare dei cash flow attesi
2. Tempo del loro realizzo
3. Profilo di rischio inteso come volatilità dei risultati attesi

I flussi di cassa che l’azienda genererà in futuro nel corso della sua vita, quindi, dovranno essere
scontati (attualizzati) ad un determinato tasso che contempli sia la perdita di valore del denaro al
passare del tempo sia il grado di rischio associato a quell’azienda.

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 I FLUSSI DI CASSA OPERATIVI (FCFO)
Free Cash from Operations – FCFO: detti anche flussi di cassa disponibili per l’impresa o Free Cash
Flow to the Firm (FCFF), sono i flussi di cassa generati dalla gestione caratteristica (strettamente
connessi alla gestione tipica) e calcolati al lordo di qualsiasi elemento riferibile alla struttura del
passivo (struttura finanziaria), così come qualsiasi elemento estraneo alla gestione operativa:

REDDITO OPERATIVO (AL NETTO DI IRAP)

- IMPOSTE SUL REDDITO OPERATIVO (IRES)
19
 = NOPAT (NET OPERATING PROFIT AFTER TAX)
+ AMMORTAMENTI/ACCANTONAMENTI
+/- VARIAZIONE CCN OPERATIVO (WORKING CAPITAL)
- INVESTIMENTI IN CAPITALE FISSO (CAPEX)
= FCFO

Approccio Asset Side: EV – PFN = W equity

FLUSSI DI CASSA DISPONIBILI PER GLI AZIONISTI (FCFE)

FCFE: esprimono la liquidità effettivamente a disposizione degli azionisti

REDDITO OPERATIVO
+ AMMORTAMENTI/ACCANTONAMENTI
+/- VARIAZIONE CCN OPERATIVO (WORKING CAPITAL)
- INVESTIMENTI IN CAPITALE FISSO (CAPEX)
= CASH FLOW OPERATIVO LORDO (AL LORDO DELLE IMPOSTE)
Interessi passi (saldo gestione finanziaria)
Imposte sul risultato lordo (Ires + Irap)
+/- VARIAZIONE INDEBITAMENTO FINANZIARIO NETTO
= FCFE

IL TASSO DI SCONTO
Come tasso di attualizzazione dei flussi di cassa operativi dell’azienda (FCFO) è impiegato il costo
medio ponderato del capitale – WACC Weighted Average Cost of Capital – di rischio e di debito
impiegato per finanziare gli asset operativi aziendali.
In sintesi, il costo del capitale è il costo di ciascuna componente (equity e debito) pesata per il
relativo peso sul totale delle fonti.

d e
K ∗D K ∗E
WACC = +
CI CI

Oppure…

d
K ∗( 1−tax )∗D K e∗E
WACC = +
CI CI

In questo caso, il costo del capitale preso a debito Kd è considerato al netto del risparmio
d’imposta derivante dalla deducibilità fiscale degli oneri finanziari (IRES 24%).

20
Kd = costo medio ponderato delle diverse fonti di finanziamento a breve e M/L

Ke = costo del capitale proprio, calcolato tramite formula CAPM (Capital Asset Pricing Model)

e
K =Rf + ( Rm−Rf )∗β

Dove…

Rf = rendimento attività risk-free

Rm – Rf = premio per il rischio azionario (Market Risk Premium)
β = rischiosità del capitale proprio investito in azienda ed indica il grado di sensibilità del
rendimento di un titolo azionario rispetto al rendimento del mercato

21
 STIMA DEI FLUSSI DI CASSA PERIODALI
FCt
Vo=∑ t
+ TV
(1+tasso)

Dove il primo termine rappresenta il periodo coperto dal piano industriale e/o il periodo in cui
l’azienda raggiunge la sua fase di maturità.
Il secondo termine è il Terminal Value (TV), il valore attribuibile all’impresa sulla base dei flussi di
cassa attesi nel secondo periodo successivo al piano industriale, quando l’impresa si spera abbia
raggiunto una certa stabilità tale da poter prevedere i futuri flussi di cassa.

TVf FC /tasso
TV = =
(1+ tasso) (1+tasso)f
f

Oppure ancora ipotizzo un termine g di crescita…

FC
TV =
tasso−g

Quindi…

FC
FCt TV
Vo=∑ + = FCt tasso−g
(1+tasso) (1+tasso)f ∑
t
t
+ f
(1+ tasso) (1+tasso)

La stima del valore dell’impresa a cui si è giunti in precedenza risulta corretta solo nell’ipotesi in cui i
mezzi finanziari necessari all’azienda siano forniti esclusivamente dai soci; nella maggior parte dei
casi esistono anche le banche, quindi bisogna considerare:
1. Wacc al posto del tasso di attualizzazione
2. Devo considerare l’EV (Enterprise Value) sia a titolo di capitale proprio che a capitale di
debito

(vedere anche formula 21 pg. 96)

22
 FC
FCt wacc−g
Va=EV −PFN =∑ t
+ f
−PFN
(1+wacc) (1+ wacc)

Dove…

PFN = AF – DF = Posizione Finanziaria Netta

23
 STIMA DEL MARKET RISK PREMIUM (MRP)
Il market risk premium (Rm - Rf) è il premio per il rischio di mercato azionario.

È inteso come maggior rendimento atteso del mercato azionario rispetto a un investimento in titoli
di debito privi di rischio (Rf = risk free rate).

- Rm: è il rendimento di lungo periodo di un paniere di titoli azionari o indice di Borsa.

- Rf: rendimento titoli di stato a lungo termine.

La stima dell’MRP comporta alcuni problemi metodologici, in quanto presuppone che:

- L’avversione al rischio degli investitori non sia cambiata durante il periodo di analisi.
- La rischiosità e composizione dell’indice non sia cambiata nel periodo d’analisi in modo
sistematico.

Il mercato che dispone della più lunga serie storica (a partire dal 1926) di osservazione dei
rendimenti realizzati sul mercato obbligazionario è quello statunitense; è norma utilizzare il MRP
osservabile su tale mercato:
- Si assume l’MRP USA come riferimento.
- Si quantifica il rischio paese sulla base della differenza di rating tra il paese esaminato e
quello degli USA.
- Si calcola l’MRP come somma di quello USA più rischioso del paese in esame stimato come
appena indicato  MRP = (MRP USA + Country Spread).

METODO DEI FLUSSI FINANZIARI (procedimenti)

Sintetici: nascono allo scopo di snellire il processo di previsione esplicita dei flussi di cassa in
ipotesi di continuità aziendale, in assenza di strategie di sviluppo particolari e con investimenti
ormai a regime (condizione di immunità o steady state: crescita nulla, nessun assorbimento per il
circolante, investimenti di mantenimento uguali agli ammortamenti, identica struttura di costo,
identica marginalità e struttura finanziaria, utile netto uguale ai dividendi, nessuna variazione di
debito bancario)

Analitici: la previsione dei flussi di cassa avviene analiticamente anno per anno sino al termine
della durata attesa dell’azienda (senza terminal value) o per un limitato periodo (5-7 anni necessari
a esplicitare la nuova strategia aziendale) con stima del valore terminale / residuale riferito
all’ultimo anno del periodo di previsione esplicita (anno a regime).

24
 DFC: RICIPALI CRITERI DI VALUTAZIONE FINANZIARIA

Asset Side: FCFO

1. Sintetici:
- Con crescita (steady growth):

- Assenza di crescita (steady state):

2. Analitici con terminal value

- Terminal value con crescita:

- Terminal value senza crescita:

Equity side: FCFE

3. Sintetici:
- Con crescita (steady growth):

- Assenza di crescita (steady state):

4. Analitici con terminal value:

- Terminal value con crescita:

- Terminal value senza crescita:

25
26
 METODOLOGIE ALTERNATIVE DI VALUTAZIONE
Si propone una sintetica rassegna delle metodologie alternative:
- Metodi patrimoniali.
- Metodi reddituali.
- Metodi misti.
- Metodi basati sui multipli di mercato.
- Metodi finanziari.
- Metodo basato sull’EVA.

I metodi patrimoniali presuppongono che il valore di un’impresa corrisponda al patrimonio netto

rettificato (Pnr), calcolato come differenza tra il valore corrente delle attività e il valore di
estinzione delle passività patrimoniali. Se si considerano solo le attività contabilizzate ci si riferisce
al metodo patrimoniale semplice, invece se si considerano anche le attività immateriali non
contabilizzate ci si riferisce al metodo patrimoniale complesso.

Il metodo patrimoniale semplice utilizzato per la valutazione delle imprese immobiliari e delle
holding di partecipazione stima il valore dell’azienda V 0 come:

V 0=P nr=Pn +(RT −I )

Il metodo patrimoniale complesso prevede che al valore del patrimonio netto rettificato si
aggiunga il valore dei beni immateriali non contabilizzati nei bilanci di funzionamento delle
aziende:
V 0=P nr=Pn + ( RT −I ) + B

I metodi reddituali mirano alla valutazione del patrimonio netto inteso come sommatoria degli utili
prodotti dall’impresa. A seconda dell’orizzonte temporale considerato, si è soliti distinguere i
metodi reddituali a seconda che facciano riferimento a:
- Una rendita con durata illimitata.
- Una rendita con durata limitata “sintetica”.
- Una rendita con durata limitata “analitica”.

Il metodo della rendita illimitata viene utilizzato quando l’orizzonte temporale della valutazione è
talmente lungo da non consentire una previsione analitica dei redditi che l’impresa produrrà in
futuro. Il valore dell’impresa V0 verrà stimato nel seguente modo:

R
V 0= e
K

Qualora venga invece stimata una durata futura definita dell’impresa ed un reddito netto (R)
conseguibile per un certo numero di anni (n) si ricorre al calcolo della rendita limitata sintetica, che
stima il valore dell’impresa V0 come:

V 0=R∗a n ¬ K e

27
Qualora infine sia possibile stimare la durata futura definita dell’impresa ed i differenti redditi che
saranno prodotti in ogni periodo, si ricorre al calcolo della rendita limitata analitica, che stima il
valore dell’impresa V0 come:
n
Rt
V 0=∑
e2
t =1 ( 1+ K )

Le diverse logiche alla base dei metodi patrimoniale e reddituali vengono recuperate e trattate
congiuntamente nell’ambito dei cosiddetti metodi misti. Quest’ultimi assumo come valore minimo
d’impresa il patrimonio netto rettificato stimato sulla base del metodo patrimoniale, cui sommano
il valore dell’avviamento determinato sulla base delle prospettive reddituali:

V 0=P nt + A=P n+ ( RT −I )+ A

In funzione del risultato reddituale considerato per il calcolo dell’avviamento, si possono definire
tre diversi approcci di valutazione:
- Con capitalizzazione limitata del profitto medio.
- Con capitalizzazione illimitata del profitto medio.
- Con capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri.

Il primo approccio stima il valore d’impresa come:

V 0=P nr+( R m−i Pnr ) an ¬ k

il tasso di attualizzazione k può essere inteso alternativamente come il tasso risk free che riflette il
puro compenso finanziario per il trascorrere del tempo o il tasso risk free maggiorato della
componete per il rischio connesso ad un investimento azionario.

Il metodo misto con capitalizzazione illimitata del profitto medio stima invece il valore d’impresa
come:
(Rm−i Pnr )
V 0=P nr+
k

Infine, l’approccio con capitalizzazione dei risultati netti di alcuni esercizi futuri calcola il valore
d’impresa come:
n
V 0=P nr + ∑ (R t−i Pnr )( 1+ k )
t

t=1

dove, in quest’ultimo caso, Rt si riferisce ai differenti redditi che saranno prodotti in ogni periodo t.

Il metodo dei multipli di mercato, spesso utilizzato come metodo di controllo di altre metodologie
di misurazione del valore d’impresa, si basa sulle stime di mercato già incorporato nella
formazione di prezzi di società simili all’azienda in analisi. Un multiplo di borsa (m), infatti, non è
altro che il rapporto tra il prezzo del titolo e una grandezza economica (GE) ritenuta
particolarmente rilevante in un’ottica di determinazione del valore d’impresa:

m= prezzo /¿

28
Il valore d’impresa viene pertanto determinato in questo modo:

V 0=m x≥¿

Uno dei problemi più significativi per chi si accinge ad applicare il metodo dei multipli consiste
nell’identificazione delle imprese comparabili. Il metodo dei multipli di borsa può essere applicato
sia direttamente al prezzo delle azioni (multipli equity side) sia al valore dell’attivo (multipli asset
side).
Multipli del valore dell’attivo Multipli del valore delle azioni
EV/fatturato (sales) P/E (utile per azioni)
EV/Ebit (risultato operativo) P/D (dividendo per azione)
EV/Ebitda (risultato operativo lordo) P/BV (patrimonio netto per azione)
EV/NOPAT (risultato operativo al netto delle P/Cash Earnings (utile + ammortamento)
imposte)
(EV/CE) / (ROCE - WACC)
CE = capitale investito (PFN + Mezzi propri)
ROCE = return on capital employed
(NOPAT/CE)

In merito ai metodi finanziari corre l’obbligo ricordare che il modello presentato rientra
nell’ambito dei modelli a due stadi. Con questo si intende fare riferimento al fatto che la
previsione dei flussi di cassa risulta essere articolata in due momenti: uno nel quale i flussi di cassa
sono previsti analiticamente e uno nel quale sono assunti costanti. Più in generale, il numero degli
stadi di un modello dipende dal tasso di crescita attesa dei flussi di cassa (g).

L’alternativa più nota è quella che prevede di ricorrere al medesimo approccio già presentato in
precedenza facendo però riferimento ai flussi di cassa attesi dai soli azionisti (FCA) e non da tutti i
finanziatori dell’impresa (FCF). Matematicamente, la formulazione diviene:

FCA
f
FCA t e
k −g
V a =∑ t
+ f
t =0 ( 1+ k e ) ( 1+ k e )

dove confrontando le due formule si nota che:

- Al flusso di cassa dell’impresa si sostituisce il FCA.
- Il WACC viene di fatto sostituito con il Ke.
- Scompare la necessita di sottrarre dal valore ricavato dall’attualizzazione dei flussi di cassa
la PFN.

Un’ulteriore soluzione utilizzata per la stima del valore d’impresa è rappresentata da EVA. Si tratta
di un approccio che valuta l’impresa partendo dal capitale in essa investito e rettificando sulla base
del valore che si presume l’azienda possa creare negli anni a seguire. L’aspetto più rilevante del
metodo è rappresentato dalla corretta identificazione e misurazione del valore creato con la
gestione. Al riguardo l’approccio prevede innanzitutto di quantificare il reddito disponibile per
remunerare i soggetti finanziatori. Ciò viene effettuato sottraendo dal reddito operativo la parte
corrispondente alle imposte a carico del reddito societario (NOPAT):

29
 NOPAT =RO−imposte
Il dato ottenuto viene quindi posto a confronto con il reddito netto atteso. L’individuazione delle
stesso risulta abbastanza agevole:

Reddito atteso=CI x WACC

Confrontando quindi il NOPAT con il reddito netto atteso si ha il modo di verificare se il NOPAT
risulti adeguato (maggiore o uguale) rispetto al reddito atteso. In caso di uguaglianza non si può
parlar di creazione di valore: l’impresa ha semplicemente remunerato correttamente il capitale
impiegato.
Si può parlare di creazione di valore (EVA) solo quando il reddito prodotto eccede il reddito
minimo necessario.

In alcuni casi DFC e EVA portano alla medesima valutazione. In particolare, si osserva che
l’uguaglianza è stata ottenuta:
- Ipotizzando un fattore di crescita “g” uguale a zero.
- Stimando il TV sulla base di un flusso di cassa perpetuo, ipotizzato uguale
all’autofinanziamento potenziale senza rettifiche per investimenti fissi pari alla quota di
ammortamento.

30
 IL METODO DEI MULTIPLI
Il valore dell’impresa è determinato mediante i multipli di alcune grandezze economico-
patrimoniali aziendali espressi:
o O dal mercato borsistico e riferiti a società quotate ed operanti nei medesimi settori di
riferimento (multipli di mercato – flottante)
o O da transazioni comparabili cioè compravendite di società non quotate operanti nel
medesimo settore (multipli di transazioni comparabili – maggioranze)

Valore Azienda (EV) = grandezza economico-patrimoniale impresa * moltiplicatore espresso dal

mercato o da transazioni comparabili

La valutazione attraverso il metodo dei multipli di mercato attribuisce all’azienda un valore sulla
base di quello attribuito dal mercato borsistico indipendentemente dall’effettivo valore
patrimoniale o reddituale dell’azienda medesima.
Lo scopo di tale metodo è di sviluppare rapporti (multipli) fondati sugli effettivi prezzi dei titoli
delle società comparabili e finalizzati ad individuare la relazione che lega il prezzo/valore di
mercato del capitale delle imprese con variabili economiche aziendali.

LIMITI AI MULTIPLI
I limiti principali sono costituiti:
 Dalla difficoltà ad individuare società quotate che siano effettivamente comparabili alla
società oggetto di valutazione (settore, mercati, trend di crescita, posizionamento
competitivo, dimensione, struttura di costo e marginalità)
 Dalla sensibilità della Borsa a situazioni contingenti del mercato e quindi dall’attendibilità
del giudizio del mercato
 Efficienza dei mercati (non sempre i prezzi sono in linea con i fondamentali delle aziende)
 Dal confronto tra valori che scontano le attese future del mercato e dati storici dell’azienda
oggetto di valutazione

SCHEMA METODO DEI MULTIPLI

A) Determinazione del campione di riferimento: occorre scegliere un gruppo di società
quotate confrontabili (comparables)
B) Scelta dei multipli più significativi
C) Calcolo dei multipli per le società selezionate
D) Calcolo dei multipli medi e mediani dei comparables selezionati (cd. Multipli di settore);
è opportuno evidenziare le differenze riscontrabili, sul piano della marginalità, del rapporto
di indebitamento della crescita attesa, tra i comparables e l’impresa oggetto di valutazione
E) Definire le grandezze corrispondenti dell’azienda target (Sales, EBITDA, EBIT, Earning,
Patrimonio Netto)
F) Applicare i multipli trovati ai valori di bilancio dell’azienda da valutare ed individuare un
range di valori per l’azienda in oggetto
31
I multipli più frequentemente utilizzati sono di due tipi:
 Multipli calcolati con riguardo al valore di mercato del capitale (Equity Value), che
consentono di giungere in via diretta alla stima del valore del capitale
 Multipli calcolati con riguardo al valore totale dell’impresa (EV = Capitalizzazione di
mercato + PFN) che stimano il valore del capitale in via indiretta

LE GRANDEZZE ECONOMICHE E FINANZIARIE DI

RIFERIMENTO
o UTILE NETTO (E)  il più diffuso, ma anche quello potenzialmente più distorsivo
o MARGINE OPERATIVO NETTO (EBIT)  valido in quanto non è influenzato dal rapporto di
leverage, risente delle politiche di ammortamento
o MARGINE OPERATIVO LORDO (EBITDA)  ottimale, non è influenzato dalle politiche di
ammortamento né dal rapporto di leverage, ma difficoltà nel reperimento dati
o FATTURATO (SALES)  significativo in alcuni settori (per esempio distribuzione)
o PATRIMONIO NETTO (BV)  problema dei valori storici e dei valori correnti

32
 LEVERAGED BUY OUT
Il leveraged buy-out (LBO) rappresenta una particolare tecnica finanziaria di acquisizione di una
società. Attraverso tale operazione si acquisisce una partecipazione di controllo in una società
(Target) ricorrendo a una rilevante quota di debito.
Rispetto a un M&A è un’operazione fuori bilancio, il soggetto promotore crea una società (cioè
una SPV) ad hoc per l’operazione e rispetto a un M&A è più rischiosa a causa dell’elevata leva
finanziaria.
Non tutte le imprese si prestano ad un LBO, in primo luogo dobbiamo distinguere se la target è
quotata o meno.

I LBO sulle società quotate possono essere ostili o consensuali. Solitamente si basano sull’idea che
il management non sia competente e in molti casi viene cambiato in seguito all’operazione.
Solitamente ci si aspettano rendimenti medi attestati intorno al 20%/30% annui per un periodo
medio che va dai 3 agli 8 anni.

È l’anello di congiunzione tra debito ed equity. Si parla di una operazione caratterizzata da:
- Acquisizione di un’impresa: molto simile ad una m&a ma ci sono differenze:
o Operazione fuori bilancio ovvero si genera una società ad hoc per effettuare
l’operazione (SPV).
o Operazione rischiosa, più rischiosa di un m&a: ragione legato all’effetto leva
finanziaria.
o Non tutte le imprese si prestano ad un LBO: quindi è preceduta da un’attività di
selezione.

Storia.
Il LBO è nata negli anni ‘70-80, questa operazione lavora sui mercati ovvero faccia riferimento ad
aziende quotate, oppure fa riferimento ad un’azienda non quotata.

- Nei mercati finanziari le operazioni di LBO sono di efficienza di mercato. Si tratta di un

operazione ostile (contro la volontà dei manager) o consensuale. La logica è la seguente: si
scala un azienda solo se si legge la possibilità di guadagnare. Un mercato finanziario
efficiente valuta il prezzo di un impresa e se il prezzo è basso di un azienda perché è gestita
male allora il mercato efficiente si prede a carico di togliere il manager e sostituirlo. Le
scalate ostili (es. telecom) possono essere pericolose perché possono rovinare un’azienda,
in quanto tutte queste operazioni sono basate sui rendimenti prospettici. In queste
operazioni vi è un problema di rapporto tra soci (equity) e rapporto tra i finanziatori
(debito). Il principale problema è tenere in equilibrio il rapporto tra questi soggetti.
- Non quotate: non legato a questa logica

Normativa.
In Italia era difficile da realizzare perché la normativa contestavano la fattibilità dell’operazione,
art. 2501-bis dice fusioni di società acquisite con indebitamento sono permesse a patto che:
- Il progetto implichi le risorse finanziarie previste per soddisfare i debiti della società che
emerge dalla fusione.

33
 - Il progetto deve indicare le ragioni economiche alla base dell’operazione, cioè un piano
economico finanziario
- Esperti terzi devono motivare la ragionevolezza dell’operazione.
Il legislatore contesta l’operazione a livello fiscale, in quanto, con un LBO una società sana che
genera utili viene riempita di debiti, consentendo cosi di sfruttare lo scudo fiscale, senza che questi
abbiano fini di investimento in attività produttive.

Struttura.
1. Alto debito utilizzato nell’operazione.
2. Caratteristiche della società target.
3. Rendimento atteso dei soci (non inferiore al 25-30% all’anno, orizzonte temporale tra 3-7
anni).

Tipi di operazioni in funzione del soggetto che la effettua:

- Management buy out o management buy in: Il management che affianca il capo (che non
ha eredi) compra la società di comune accordo oppure manager del settore che comprano
aziende interessanti.
- Family buy out: serve per gestire la deriva generazionale. Due famiglie (due fratelli)
litigano, una liquida l’altra e l’altra mette su una società per far concorrenza al fratello (es.
Pittarello e Pittarosso).
- Worker buy out: azienda scalata dai lavoratori dell’azienda (es. piloti dell’Alitalia su Alitalia,
Richard Ginori).

L’operazione di LBO deve rispettare delle condizione di equilibrio economico finanziarie:

1. Condizione di compatibilità finanziaria: azienda deve essere in grado di rimborsare il
debito.
2. Compatibilità economica: aziende deve produrre un reddito (EBIT) sufficiente a fra fronte
agli oneri finanziari.
3. Compatibilità in termini di rischio: coerente con il rischio atteso dai soggetti finanziatori.

Metodo KKR.
Gli investitori sono composti dal Proponente e da Istituzionali, essi apportano l’equity e fondano la
NewCo. Solitamente i promotori hanno una partecipazione di minoranza ma gestiscono l’azienda,
mentre gli investitori istituzionali possiedono la quota di maggioranza ma non intervengono nella
gestione. La quota di equity apportata per l’operazione deve essere sufficiente a convincere i
finanziatori ad entrare nell’operazione. Gli investitori cercano di apportare il minor equity possibile
e di sfruttare la leva al massimo, questo in quando i finanziatori hanno un cap ai rendimenti che
possono chiedere e tutti i rendimenti superiori spettano interamente agli investitori. Facendo così
gli investitori cercano di spostare la maggior parte del rischio sui finanziatori mentre mantengono
dei rendimenti potenziali illimitati. Una volta apportato il capitale alla NewCo quest’ultima compra
la Target liquidando i vecchi soci e le azioni finiscono nell’attivo della NewCo.
Fatto ciò le società vengono fuse in quanto il debito deve sempre stare il più vicino possibile a
dove si generano i flussi di cassa. Questo tipo di LBO viene anche chiamato KKR.

Il debito sta sempre dove si generano flussi di cassa  la target deve generare flussi per essere
trasportati nella NEWCO per generare dividendi per restituire il debito. Questo passaggio non deve
esistere. Quindi l’obbiettivo è trasportare il debito della NEWCO alla target. Quindi bisogna

34
completare la fusione, per essere il primo a ricevere i flussi di cassa per restituire il debito. Per il
finanziatore è più tranquillo una situazione del genere.

Metodo Oppenheimer.
Un metodo alternativo è il metodo Oppenheimer, in cui la NewCo non compra la società target ma
solo alcuni Asset. Così facendo non prende il controllo della parte interessante e non si accolla
tutte le altri sezioni della società con i relativi eventuali problemi e debiti.
Un esempio sono le cause legali, che restano in causa alla società target e non vengono acquistati
dalla NewCo. In alternativa la Target può scorporare gli asset fondando una nuova società e
venderne le quote.

NEWCO bilancio

Attivo Passivo
Equity Equity  10-30%
Leva finanziaria Debito senior  40-50%
Deito junior  10-20%. Mezzanino finance.

La regola economica che mette in relazione equity e leva è in contrasto: minimizzare il capitale
proprio inserito. possibile per minimizzare l’ingresso e aumentare il ricavo. Dall’altra parte vi è un
finanziatore che ragiona allo stesso modo, non vuole essere la parte maggiore.
35
Il debito junior ha l’obbiettivo di mediare tra l’investitore e il finanziatore.

Passivo della NewCo.

Il passivo sarà composto da:
 Equity:
o promotori: partecipazioni di minoranza, ma gestiscono l’azienda.
o Investitori: partecipazioni di maggioranza ma non gestiscono l’azienda.
 Debito Senior.
 Debito Junior, è composto a metà da equity e da finanziamenti, ha lo scopo di garantire i
finanziatori e in caso di non successo dell’operazione è il primo debito a non essere
rimborsato.

Quanto capitale mettono i due soggetti?

1. Rendere l’operazione finanziabile per rischio dal capitale di debito.
2. Come si distribuisce la partecipazione tra i due soggetti?
3. Come rendere coincidenti gli obbiettivi?

Si possono creare dei conflitti di interesse tra i promotori e gli investitori istituzionali. I primi
possono essere interessati a non spingere troppo la crescita per preservare la stabilità della
società e restare presenti per un periodo lungo mentre i secondi vogliono ritorno economico nel
breve.

Per evitare che i soggetti litigano si fa:

1. Differenziazione di prezzo all’acquisto: i manager acquista al prezzo nominale, l’investitore
istituzionale acquista con sovrapprezzo.
2. Patti parasociali: fattore invidia, ovvero il manager può guadagnare molto ma massimo 6
volte.
3. Perni di arresto

LBO è un’operazione di acquisizione:

- Struttura finanziaria alto debito
- Debito basato sulla società target
- La componente equity è presente per dimensione e rendimento in funzione del rischi
dell’operazione.

Modalità di creazione di valore in un LBO:

- Efficienza della struttura finanziaria, quindi es. scudo fiscale e sostenibilità del debito.
- Disciplina del debito, che controlla costi e investimenti: indebito molto l’azienda il debito se
gestito bene porta ad una disciplina, eliminazione delle spese in eccesso.
- Focalizzazione sul core business: re-focalizzazione sul business.
- Orizzonte temporale di breve-medio termine: se si fa riferimento agli azionisti, coloro che
hanno sviluppato il progetto, investitore istituzionale, vogliono uscire dopo Max 3-5 anni;
se si fa riferimento alla proprietà dell’azienda, la loro ottica è di lungo periodo. Tutto va
contro una logica di breve periodo del mercato finanziario.

Caratteristiche azienda Target:

36
 - Basso grado di leva finanziaria
- Capacità di generare flussi di cassa stabili nel tempo: non si fanno LBO in settori innovativi
o in settori rischiosi dove i flussi di cassa sono volatili; si fanno LBO in settori maturi dove le
aziende sono stabili.
- Basse esigenze di liquidità per la crescita: un’azienda che cresce brucia cassa, ovvero il
working capital (capitale circolante), questo è un problema perché andrò ad indebitare
ancora di più l’azienda.
- Non core liquidabili: asset.
- Buon management.
- Mercato potenziale in termini di exit: un investitore istituzionale sa già come uscire dal
business.

Fasi del processo:

- Selezione della società target: esistono degli intermediari che selezionano le aziende target
e le propongono in giro.
- Costruzione di un business plan e valutazione.
- Concessione incarico ad un advisor che assisterà l’acquirente nel processo.
- Costituzione di un pool di finanziatori: promotore e manager finanziari.
- Costituzione del veicolo societario.
- Negoziazione finanza a debito con banche.

Debito Senior: copre tra il 40-50% del fabbisogno dell’operazione, è un finanziamento garantito
con una durata da 5-8 anni. È un finanziamento garantito perché è garantito dagli asset della
società.

Debito junior: copre tra il 10-20% del fabbisogno dell’operazione con una durata maggiore del
senior, ha dei pagamenti subordinati ma presenta l’equity KICKER (equity KICKER è la parte del
finanziamento subordinato che permette a chi lo sottoscrive di trasformarsi un un’azionista,
ottenendo il capital gain so se le cose vanno bene; se le cose vanno male i primi ad essere
soddisfatti sono i finanziatori senior).

Finacial covenants:
- Interest cover ratio = EBIT/INTERESSI PASSIVI, deve essere maggiore o uguale a 1,5 (se è 2 è
meglio).
- Financial coverege ratio = EBITDA/ (INTERESSI + CAPITALE), deve essere maggiore a 1 o 1,2;
gli interessi e il capitale fanno riferimento all’anno in corso in relazione all’EBITDA prodotto
in quell’anno
- Gearing ratio = DEBITO SENOIR/ (CAPITALE + DEB JUNIOR), inferiore o uguale a 2; Capitale
e junior coprono il 66% del senior.

Debito juniror:
- Presisti subordinati: non sono titoli di debito scambianìbili sul mercato sencorio, percè
sono presisti simili a quello che la bancha fa ai retail
- Obbligazioni convertibili: in questo caso non è divisibile come nel caso del worrant
- Obbligazioni cum worrant: consente di vendere a parte il warrant, tenendosi
l’obbligazione.

37
Junk Bond: fanno parte dell’operazione perché hanno un altissimo rendimento o hanno l’opzione
per diventare azionista.

Prestiti subordinati:
- Prestiti posticipati: sono assimilabili a degli zero-coupon bond.
- Step-up, prestiti ad accrescimento: l’andamento della rata cresce in maniera progressiva
nel tempo, molto bassa nel primo periodo e poi comincia a cresce a mano a mano che la
parte senior si scarica.
- PIK bond: prevedono pagamenti nulli durante il periodo e alla fine vengono rinegoziati
completamente solo se l’azienda non ha marginalità per pagarli, sennò vengono saldati.
(BULLET).

Equilibrio finanziario.
- Tasso di sviluppo atteso.
- Cash Flow operativo che l’azienda genera
- Politica del debito
- Politica legata al capitale di rischio.

DATI:
- EBITDA = 100.000
- DEBITO = 4,5 volte EBITDA = 450.000
35% senior, durata di 5 anni = 157.500
65% junior, = 292.500
- Al momento dell’uscita  EBITDA pari a 6 e un rendimento atteso pari al 30%.
- Crescita dell’EBITDA pari al 5%.

Sviluppo HP:
- EBITDA = 128.000
- EV (tramite metodo multipli) = 128.000 * 6 = 768.000 a 5 anni
- Equity Value = 768.000 – DEBITO => dopo 5 anni il senior sarà 0 e il junior (292.500) =
475.500.
- Valore Attuale = 475.500 / (1+ 30%)^5 = 128.000
- Impresa = 128.000 (Equity) + 450.000 (Debito) = 578.000. il prezzo che io dovrei pagare
congruo con il mio moltiplicatore è 578 mila €.  EBITDA * 5,8. È sostenibile e
sopportabile.

VEDERE FILE EXCEL.

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 PROJECT FINANCE
Il Project Finance è una struttura di finanziamento finalizzata alla copertura del fabbisogno dello
sviluppo costruzione e gestione di un progetto in cui i flussi di cassa futuri saranno la fonte
primaria di copertura del debito e poi di remunerazione del capitale proprio (equity). Gli elementi
tipici sono:
 La creazione di uno special purpose vehicle (spv, società veicolo), ossia una società che può
essere una SRL o SPA titolare della proprietà degli assets e del relativo finanziamento
 L’indipendenza totale o parziale del patrimonio dello sponsor
 Operazione basata sui flussi di cassa prevedibili e costanti nel tempo, e di dimensioni
adeguati a rimborsare il debito
 La restituzione del debito non è caratterizzata da garanzie o da assets patrimoniale. Se si
trovano garanzie, è una versione spuria di un project finance, perché un project finance è
un progetto che nasce al t = 0 dove non c’è nulla; al tempo zero è stata costituita solo la
società veicolo. In un project finance la prima cosa che avviene è riempire il passivo con
debito e equity. Il soggetto che si sta considerando è a flusso di cassa zero. Finche non si è
finito con investire il ritorno economico è zero. In questo periodo fino a t = 1 si è
massimamente esposti. Da t = 1, quindi dal momento che si inizia a produrre, si inizia a
vedere i primi flussi di cassa e i primi risultati economici. Dal momento che si sbaglia la
stima dei ritorni dei flussi di cassa ad inizio progetto, si raggiungerà il BEP più tardi.

Il Project Finance è strutturato per la copertura su un fabbisogno specifico con garanzia di natura
contrattuale; esso si basa sui flussi di cassa futuri la cui capienza per la copertura del servizio del
debito è variabile fondamentale per la determinazione della leva che è funzione anche della
allocazione dei rischi con i soggetti coinvolti.

Requisiti di un PF (in ordine decrescente):

1) Tecnologia e nota sperimentata: Non è strutturalmente adatto per finanziare tecnologie
non conosciute, questo perché non si sa la capacità produttiva esatta del progetto.
2) Dimensione rilevante del progetto: La basa del PF è di 150 milioni di euro, la ragione sono i
costi, non legati al progetto ma legati all’operazione di natura finanziaria.
3) Prevedibilità di costi e ricavi: non si finanzia un PF se non sono prevedibili i costi del
progetto, ma soprattutto dal lato dei ricavi. Deve avere dei ricavi ovvero dei flussi di reddito
certi.
4) Mercati di sbocco del prodotto realizzato dal PF sicuri o supposti tali: per avere ricavi certi
si cercano mercati sicuri, ovvero mercati perfetti dove tutto è noto.
5) Stabilità del contesto normativo: In paesi con alta instabilità politica non vengono
effettuati progetti di PF. È anche legata al singolo settore in cui si va ad operare.

Progetti:
1. Produzione di energia anche da fonti rinnovabili: impianti di cogenerazione, utilizzano gli
scarti del petrolio per creare energia elettrica.
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 2. Settore Oil & Gas: gasdotti, metanodotti.
3. Settore infrastrutture: autostrade.
4. Edilizia pubblica: ospedali, carceri, parcheggi.

Struttura dell’operazione:
- Proposta del progetto con richiesta della finanza.
- Valutazione del progetto e due diligence: le banche valutano il progetto mentre la due
diligence è la sostenibilità finanziaria del progetto.
- Definizione della struttura finanziaria del progetto: quanto equity e quanto debito
andranno a finanziare il progetto  struttura del passivo.
- Close finanziario e monitoraggio: inizio erogazione del finanziamento e monitoraggio
secondo schema SAL da parte della banca. La banche secondo tale schema decide se
continuare ad erogare tranche per finanziare il progetto.

Rendimento di un Project Finance:

- Leva finanziaria più alta di un finanziamento tradizionale.
- Sponsor del progetto  SPV. La creazione di una SPV con all’interno investitori istituzionali
rende la mia capacità di credito più alta rispetto a quando sono solo. È possibili che la SPV
abbia un rating migliore dello sponsor.
- Riduzione dei rischi e condivisione: tutto il costo dell’operazione è legata ai rischi che devo
sopportare, i rischi devono essere suddivisi a tutti i finanziatori per far si che il PF resti in
piedi. Gran parte del progetto scarica i rischi sui partecipanti.

I soggetti coinvolti in un’operazione di PF.

SPV: la creazione di una società ad hoc semplifica l’individuazione e l’analisi dei rischi di progetto e
delle relazioni tra i vari soggetti coinvolti.

SPONSOR: lo sponsor è la società, l’imprenditore, il fondo di investimento che intende sviluppare il

progetto, ma che necessita del finanziamento di una parte dell’investimento. Lo sponsor può
essere:
- Sponsor privato: obiettivi industriali, ricerca di redditività, minimizzazione dei rischi.
- Sponsor pubblico: finanziare la realizzazione di beni di pubblica autorità e di ridurre
l’esborso di capitale; coinvolgimento dei privati.

Il costruttore è l’unico in un PF e viene consegnato al gestore, ovvero un soggetto terzo.

Il costruttore e il gestore sono gli stessi soggetti che hanno sponsorizzato la realizzazione del
progetto. Il PF potrebbe servire per creare domanda che poi il costruttore o il gestore utilizzare per
fornire i propri prodotti.

BANCHE: data la dimensione media elevata dei progetti, i finanziamenti vedranno l’intervento di
diverse banche, ognuna con ruoli differenti:
1. Underwriter: ossia la banche che sottoscrive per intero il debito per finanziare il progetto
per poi sindacare (ossia cedere quote ad altre banche) parzialmente o per intero le
operazioni.
2. Mandated Lead Arranger: è la banca ristruttura l’operazione con un ruolo da leader date le
proprie capacità specifiche sul settore.
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 3. Participant: è un semplice sottoscrittore all’interno del sindacato; è la banca che sceglie
solo la quota di partecipazione da prendere.
4. Advisor: è la banca dello sponsor. Non acquisisce posizione finanziaria. La banca advisor
non si espone finanziariamente, quindi è un soggetto che tutela gli obbiettivi dello sponsor.
Questa banca guadagna dalla commessioni. La scelta dell’Advisor è dettata dalla
reputazione dello stesso Advisor che porta e garantisce più banche nel sindacato.

PUBBLICA AMMINISTRAZIONE: definisce la stabilità dei flussi di cassa del progetto. Il legame tra
PF e il settore pubblico è forte nei casi in cui il PF venga utilizzato per sviluppare opere pubbliche
con capitale pubblico e privato.
Essa fornisce:
- Finanziamenti in forma di capitale.
- Contributi a fondo perduto.
- Finanziamenti agevolati.
- Opere attraverso convenzioni.
La principale differenza tra finanziamento a fondo perduto e in forma di capitale è che, nel caso di
fondo perso, i finanziatori non richiedono il debito e non entrano nel capitale.

STATO: lo Stato interviene tramite due tipologie di interventi:

- PF per opere di pubblica utilità:
o contributi alla gestione: es. ospedale
o contributi alla costruzione: lo stato entra insieme ai privati e mi fermo con la
clientela es. autostrada
- PF per prodotti o servizi vendibili sul mercato.

CONSULENTI: il ruolo dei consulenti è quello di supportare banche e sponsor nel comprendere
affondo le problematiche legate a ciascun progetto, al fine di esplicitare tutti i rischi da allocare. I
consulenti valutano ugualmente sponsor e banche.
In un operazione di PF si utilizzano tipicamente:
- Consulente legale: si occupa della due dilegence legale, ossia della predisposizione di un
documento che riassume gli aspetti più importanti emersi a seguito della revisione di tutti i
documenti di progetto, dell’analisi degli aspetti legali della SPV; il consulente legale
predispone tutta la documentazione finanziaria che regolerà i rapporti tra SPV, sponsor e
banche, nonché documenti di garanzia. Una volta che la documentazione sarà pronta le
banche possono erogare il finanziamento. Data la complessità della documentazione, il
consulente legale emetterà anche un’opinione legale, cioè un documento in cui
confermerà la validità della documentazione legale fra cui gli atti costituitivi dell’SPV, i
permessi e i contratti di progetto.
- Consulente tecnico: verifica le caratteristiche e la fattibilità della tecnologia utilizzata. Il
consulente tecnico sarà responsabile della due diligence iniziale sul progetto, verificherà
durante la costruzione lo stato di avanzamento dei lavori, da cui dipendono le singole
erogazioni del finanziamento, durante la fase operativa produrrà una reportistica
trimestrale e semestrale o annuale, affinché le banche finanziatrici possono essere
aggiornate sull’andamento del progetto.
- Consulente assicurativo: si occupa della revisione del piano assicurativo della SPV sia nella
fase di costruzione che quella operativa. In caso emergono rischi particolari (terremoto) il
consulente assicurativo segnalerà le opportune coperture aggiuntive.

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Inoltre, più consulenti saranno “arruolati” più alti saranno i costi da sopportare per il PF.

CONTRACTOR: è il costruttore cioè il soggetto che si occupa della realizzazione dell’opera. La

struttura del PF prevedrà un solo contractor responsabile della realizzazione dell’opera tramite un
contratto, in cui il contractor come unico referente della SPV dovrà garantire standard qualitativi,
tempi, costi dell’opera, assumendosi i rischi legati alla costruzione e alla tecnologia. Il contractor
responsabile anche dell’operato dei sub-contractor chiederà un prezzo più elevato come
remunerazione di questo rischio.

Il contractor deve garantire alla SPV:

- Standard qualitativi dell’opera.
- Rispetto delle Tempistiche di consegna: per ogni giorno di ritardo il costruttore deve pagare
una penale crescente
- Rispetto Costi previsione di costruzione.
Dal momento che il costruttore non rispetta suddette garanzie, deve pagare delle penali.

OPERATOR: è il gestore ed è colui che si occupa dell’opera dopo la fase di costruzione.

Sull’operator ricade la manutenzione dell’impianto, negozia il suo contratto ex-ante, cioè prima del
finanziamento dell’impianto, il costo e la durata sono legati a quello del progetto.
- Produttività o resa: in un contratto di gestione dell’impianto (l’impianto viene prima testato
indicando la resa) il committente indica il livello minimo che deve produrre e se il limite
non viene rispettato al ribasso il gestore paga, se il limite viene superato in positivo allora il
gestore riceve un incentivo.
- Manutenzione impianto.
- Ricambi e velocità di recupero.

FORNITORI: essi gestiscono le materie prime e i semilavorati; la qualità e la quantità della

fornitura. I rischi sono caricati sul fornitore.

ACQUIRENTI: è legato il rischio di prezzo di mercato. Il contratto più utilizzato dagli acquirenti è il
take or pay: viene effettuato uno sconto all’entrata ma le quantità che sono state stabilite a priori
devono essere usate tutte, se non vengono usate tutte vengono pagate lo stesso.

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Analisi e gestione dei rischi di progetto.
I rischi di progetto sono quegli eventi che possono causare scostamenti nei flussi di cassa prodotti.
A ciascuna fase del progetto corrisponderanno i rischi specifici; pertanto, i rischi del progetto
vengono strutturati in base alle seguenti fasi:
RISCHI
FASE PRE-OPERATIVA - Tali rischi sono coperti dallo sponsor. Rischio
autorizzativo, rischi legati all’ottenimento dei
diritti sui terreni.
FASE DI COSTRUZIONE -Ritardi, extra-costo, tecnologia, inadempienza
o default del contractor.
FASE OPERATIVA -Rischio di approvvigionamento. La forma di
copertura è un contratto put or pay, i costi
derivanti dal mancato rispetto del contratto sul
fornitore.

-Rischio, resa dell’impianto deve essere minore

dello standard previsto.

-Rischio di mercato: take or pay

-Extra-costi: sono coperti o da assicurazione o

dallo sponsor.

-Rischi comuni: tassi di interesse

Una volta completata l’analisi dei rischi e le possibilità di copertura degli stessi il finanziamento
dovrà essere strutturato di conseguenza al fine di bilanciare i rischi rimasti scoperti allocandoli tra
banche e sponsor. Il bilanciamento dei rischi tradurrà nella quantificazione della leva finanziaria,
della durata del finanziamento, dei covenants contrattuale e del livello delle garanzie.

Dal momento che nasce il progetto fino a t0, ovvero l’inizio della produzione, l’investimento è nel
suo punto massimo di esposizione a qualsiasi rischio: questa fase massima di esposizione è
denominata fase di costruzione. Nel culmine di questa fase si raggiunge anche la massima
esposizione dei costi. La chiave di volta è dal momento in cui si inizia la produzione fino a t 1: questa
fase viene denominata fase di recupero.

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Struttura di pagamenti:
1. Anticipo che copre 10-30% del progetto.
2. Pagamenti mensili in base al SAL
3. Pagamenti finali che rappresenta 5-10% del progetto che viene erogato dopo verifica
tecnica.

La coperture del fabbisogno finanziario avviene:

- Contributi in conto capitale da parte della pubblica amministrazione
- Equity da parte degli sponsor
- Contigent Equity, una sorta di surplus di capitale da parte dei soci per coprire extra-costi.
- Finanziamenti pubblici
- Finanziamenti banche
- Finanziamenti agevolati

I finanziamenti vengono utilizzati per investimenti (CAPEX), working capitale e IVA.

Definizione del rapporto debito equity.

Il Servizio debito è uguale alla somma tra capitale e interessi annui, questo, a sua volta, è uguale al
debito totale del progetto. Nel momento in cui in un PF viene definita la cifra complessiva, allora
bisogna capire quanto equty mettere:
 ricavi – costi operativi = flusso di cassa disponibile per il servizio del debito
 Flusso di cassa – capitale – interessi = flusso di cassa disponibile (es. azionisti).

Sostenibilità finanziaria.

flusso di cassa disponibile

DSCR=debit service cover ratio= >1
capitale+interessi annui

Il ratio indica il modo immediato se in ciascun periodo i flussi di cassa generati coprono il servizio
del debito. Il livello di DSCR minimo e medio lungo la vita del finanziamento verrà definito in base
alla rischiosità del progetto, tenendo in considerazione anche il profilo di distribuzione attesa per
lo sponsor.

∑ flusso di cassa
(1+i)t
LLCR=loan life cover ratio= >1
debito residuo

Esempio:
DSCR 2019 = 1,6
LLCR 2019 = 0,9
 per il 2019 il PF è in grado di far fronte al debito, ma nel medio termine il LLCR l’azienda va
verso il fallimento, perché i flussi di cassa non riescono a far fronte il debito.

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 I PROCESSI DI M&A

Le operazioni di M&A vengono viste da parte delle banche. Alcuni servizi possono essere, presenti
nel Coprporate Banking o nell’Investing Banking sono:
- Fusioni: è una operazioni per incorporazione, un’azienda ingloba l’altra
- Cessioni di azienda: vendita di tutta o parte ad un soggetto terzo, di cui acquista la
proprietà ma non necessariamente la fonde.
- Ristrutturazioni: riportare un attività economica a in difficoltà in attivo, producendo flussi di
cassa o utili costanti.
- Razionalizzazioni: agire su un attività che non necessariamente va male, ma rendere più
efficacie l’attività.
- Scissioni e conferimenti: scindere vuol dire tagliare a metà l’azienda e trasformarla in
azienda nuova. Es Informational Tecnology che supporta sia la casa-madre e che le atre
aziende del gruppo.

Perché si fa M&A?
Dalla teoria si dice che serve per perseguire la dimensione ottimale di impresa. Le strade per
portare l’azienda ad una dimensione ottimale sono:
- Linee interne: crescita attraverso investimenti. Avviene gradualmente e riduce i rischi legati
allo sviluppo
- Linee esterna: attraverso acquisizioni di competitor. Avviene molto velocemente e porta a
risultati nel breve termine, ma ci sono rischi legati alla velocità dell’operazione
(destabilizzante per l’organizzazione messa in atto).
Entrambe le strategie servono per aumentare le quote di mercato

Perché si sceglie di lavorare per linee esterne?

- Sinergie: ottenimento velocemente di sinergie. Le prime sono le economie di scala; si
compra la tecnologia per implementare la produzione a monte o a valle.
- Diversificazione: obbiettivo è ridurre i rischi, entrando i settori differenti dal proprio,
possibilmente anticiclici. Comprando un’azienda diversificata non si capisce il rischio che si
va ad acquistare. Si preferisce avere dei rischi puri, per poi diversificare se si vuole.
- Riposizionamento strategico: viene fatta quando avvengono i break down, sono break
legati a normativa o innovazioni tecnologica. Bisogna farlo subito perché senno si perde
quote di mercato
- Acquisizione di asset sottovalutati: occasioni interessanti per gli imprenditori. La logiche è
comprarla, sistemarla e rivenderla al doppio.

Modalità di M&A:
- Business Deal: acquisto un’azienda o ramo d’azienda.
 Cessione d’azienda avviene attraverso il pagamento di un prezzo al soggetto
cedente. I vecchi soci escono dalla società
 Conferimento d‘azienda avviene attraverso un aumento di capitale a favore del
soggetto cedente. I vecchi soci non per forza escono dalla società.
- Share Deal: acquisto un pacchetto azionario.

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  Acquisto di un pacchetto azionario per il quale si genera un fabbisogno finanziario. Il
pacchetto azionario finisce nelle immobilizzazioni finanziarie ovvero nell’attivo.

Le operazioni di fusione:
- Fusione per incorporazione della società A nella società B. i soci della società A vengono
ripagata con quote di capitale della società B.
- Fusione per unione: la società A e B danno vita alla società C. il capitale della società C sarà
in proporzione delle vecchie società unite.

Processi di M&A:
1. Analisi e valutazione pre-ventiva:
 Qualsiasi operazioni di M&A parte con un mandato attribuito ad un advisor (banca)
da parte del cliente con una durata massima di 12 mesi ed è un mandato in
esclusiva.
 La remunerazione è divisa in:
 Commitment Fee, che rappresenta alla sottoscrizione del mandato.
 Success Fee che l’intermediario riceve alla chiusura del mandato.
 Selling memorandum è documento riservato e privo di riferimento. È composto in
due parti: la prima che descrive l’azienda in generale e la seconda analizza le
caratteristiche del settore. In questo documento non è presenta nessuna traccia del
nome dell’azienda interessata né qualsiasi riferimento ad essa. Il selling
memorandum è "stand alone”, ovvero non perdono in considerazione nessun
vantaggio relativo all’acquisizione, l’azienda viene valutata a mercato.
2. Negoziazione:
 quando le due aziende si incontrano stipulano un accordo “stand still”, un accordo
di riservatezza e di esclusiva, riguidante la trattativa. I due soggetti si obbligano a
mantenere per un periodo di 6 mesi una totale riservatezza della negoziazione in
essere e in secondo luogo il venditore di obbliga a non trattenere negoziazioni con
altri ma solo con l’azienda prima.
 Consistenza poste di bilancio: consenti alla banca advisor di entrare in azienda e
come è composto il magazzino, i crediti commerciali …
3. Integrazione:
 Fase in cui i due business vanno coordinati.
Una banca supporta la clientela in una o in tutte queste fasi.

Profilo Finanziario di M&A:

Fatto dalla direzione finanziaria più l’advisor, i quali forniscono:
- il valore dell’impresa acquisita o da acquisire senza sinergie,
- gli strumenti finanziari per l’acquisizione, cioè la struttura finanziaria dell’operazione;
- il valore delle sinergie potenziali legata all’acquisizione
- il pezzo massimo accettabile.

Valutazioni:
Secondo il metodo adjusted present value o metodo disaggregato il valore dell’impresa levered è
dato dal valore dell’impresa unlevered + i benefici fiscali dell’indebitamento:
 WA+B > WA + WB

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Un bravo advisor sceglie un’azienda nel quale riesce a dimostra che la somme delle due aziende è
maggiore del valore delle singole aziende.

Impatti contabili delle operazioni di M&A.

Business Deal:
- Società A  Società B (target): iscrivo il valore di cessione della società B nel bilancio di A.
Può accadere che il valore di cessione di B sia superiore al valore dei beni di B. quindi il
prezzo di B sia superiore dei beni che rappresentano la target. Avrò nel bilancio di A la
differenza come avviamento. Prezzo pagato = 100; Valore = 80 e Avviamento = 20.

Share Deal:
- Nel bilancio della società A inserisco il valore di acquisto della partecipazione, tra gli
investimenti finanziari in base ai criteri contabili.

Operazione di fusione della società B nella società A:

1. con A che detiene il 100% di B: per incorporare B, A non necessita di aumento di capitale.
2. con A che detiene una partecipazione inferiore al 100% di B.
3. con A che non detiene partecipazione.

Casi 2 e 3: la società A deve riconoscere agli azionisti di B una partecipazione nella società
incorporante.
- Remunerazioni azionisti
- Rapporto di concambio  Azioni A vs Azioni B.

valore economico B
numero azioni B
Rapporto di concambio=
valore economico A
numero azioni A

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