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Dispense primo parziale di economia e gestione delle

imprese
Economia e gestione delle imprese (Università Carlo Cattaneo)

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PRIMA LEZIONE DI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

L’ANALISI FINANZIARIA
All’interno del più ampio processo denominato “analisi di bilancio”, è possibile individuare:
• analisi reddituali
• analisi patrimoniali
• analisi finanziarie, che mettono in evidenza la capacità dell’azienda di fronteggiare gli impegni finanziari
• analisi di tipo monetario

Studiare le tematiche e le problematiche aventi per oggetto il reperimento e l’impiego delle risorse di capitale
necessarie per condurre l’attività di impresa

FINANZA AZIENDALE: RUOLO

La funzione finanziaria non è sempre vissuta come una attività continua, strutturata e sistematica, ma piuttosto come
una serie di operazioni da porre in essere una tantum → Ma è necessario considerarla come un fattore ordinario che
può contribuire a migliorare l’efficienza aziendale.

FINANZA AZIENDALE: LE AREE DECISIONALI

1. Decisioni relative alla gestione corrente (con riferimento alla dinamica dei flussi finanziari ed alla gestione del
capitale circolante)
2. Decisioni di investimento (impiego di risorse)
3. Decisioni di finanziamento (reperimento di risorse)

LA PREMESSA PER UNA CORRETTA FINANZA AZIENDALE

Premessa: la presenza, nell’ambito del contesto aziendale di riferimento, di una completa e formalizzata attività di
pianificazione
Obiettivi:
 ha il compito di effettuare scelte compatibili con l’ambito aziendale per garantire l’equilibrio finanziario sia nel
breve che nel medio-lungo periodo
 integrare e coordinare le tre aree decisionali elencate in precedenza

Analisi di bilancio: esprime e chiarifica la struttura di una azienda in un dato momento (quello della stesura del bilancio)
e consente di valutare come la situazione si evolva da un esercizio a quello successivo ed è definita di tipo statico

Analisi per flussi: fa trasparire le ragioni in funzione delle quali determinate variazioni sono intervenute ed è definita di
tipo dinamico.

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LE FASI DELL’ANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA

1. Riclassificazioni del bilancio
2. Prospetto Fonti/Impieghi
3. Rendiconto Finanziario

IL CONTO ECONOMICO
Il conto economico riporta sia tutti i ricavi e costi del business di un determinato periodo di tempo (anno finanziario) sia
utili/perdite di tale periodo
Riporta sia le attività operative (risultato diretto del core business) che quelle non operative

Ricavi Operativi – Costi Operativi = Margine Operativo Lordo (importante per misurare la profittabilità dell’azienda).

Nei costi operativi:

IL CONTO ECONOMICO: CICLO DI INVESTIMENTO

Le attività di investimento non compaiono direttamente nel conto economico
Il conto economico riporta l’allocazione dei costi fissi degli asset aziendali sulla base della loro vita utile
(ammortamento e svalutazione)

Ammortamento (su asset tangibili e intangibili) e svalutazione (su beni patrimoniali, che non abbiano natura
straordinaria, diversi dalle attività finanziarie e dalle rimanenze) sono considerati «costi non monetari»

Il Reddito Operativo rappresenta i guadagni generati dal ciclo operativo e da quello di investimento

Il conto economico riporta solo i costi (ad es: interessi) derivanti da prestiti, in quanto non mostra i rimborsi che sono
dedotti nello Stato Patrimoniale

Il ciclo finanziario considera anche i proventi finanziari (capital gains)

IL CONTO ECONOMICO: LA GESTIONE STRAORDINARIA

Il conto economico riporta anche utili e perdite relativi ad eventi imprevisti e atipici , contabilizzati separatamente in
quanto non ci si aspetta che sorgano regolarmente e vanno oltre il controllo dell’azienda.

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SECONDA LEZIONE DI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

L’ANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA: IN COSA CONSISTE

Mettere a confronto due stati patrimoniali consecutivi (i quali si compongono di grandezze-fondo, stock)

IL CONCETTO DI “FLUSSO”

L’ORIGINE DEI FLUSSI FINANZIARI

Ogni tipologia di accadimento riscontrabile nella vita di un’impresa ha un riflesso in termini monetari e finanziari.

I movimenti finanziari riguardano:

- flussi legati alla gestione corrente
- flussi estranei alla gestione corrente:
o investimenti e disinvestimenti
o flussi riconducibili alla gestione patrimoniale
o flussi riconducibili alla gestione finanziaria
o flussi riconducibili alla gestione straordinaria

GLI STRUMENTI DI ANALISI DELLA DINAMICA FINANZIARIA

 il prospetto Fonti/Impieghi, per l’evidenziazione dei flussi rilevanti
 il Rendiconto Finanziario, per l’individuazione della natura dei flussi rilevanti e del loro contributo alla dinamica
complessiva.

IL PROSPETTO FONTI/IMPIEGHI
o evidenzia quali sono state le fonti di finanziamento (fonti) utilizzate dall’azienda
o per effettuare determinati investimenti (impieghi)

Mette in relazione due stati patrimoniali consecutivi ed evidenzia le variazioni intervenute nelle risorse finanziarie
dell’impresa nonché le cause.

IL RENDICONTO FINANZIARIO
Rendiconto Finanziario: evidenzia la natura delle variazioni nella struttura finanziaria di un’impresa e fornisce la
spiegazione in termini di flussi finanziari

IL PROSPETTO FONTI/IMPIEGHI: LA COSTRUZIONE

rilevazione delle variazioni in aumento o in diminuzione registrate tra poste di bilancio omogenee → consente di
individuare le operazioni che hanno generato risorse e quelle che le hanno assorbite.

Ogni incremento di passività o diminuzione delle attività costituisce una fonte di finanziamento, in quanto sono state
generate o rilasciate risorse finanziarie per l’azienda.
∆+pass= fonte ∆-att= fonte

Ogni aumento di attività ed ogni diminuzione di passività è considerato un impiego, in quanto è avvenuto un
assorbimento di risorse finanziarie o una diminuzione delle risorse a disposizione dell’azienda.
∆+att= impiego ∆-pass= impiego

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Le indicazioni ottenute dal confronto dei due stati patrimoniali devono essere completate attraverso alcune rettifiche al
prospetto Fonti/Impieghi. → necessarie in quanto alcune variazioni rilevate dal confronto tra i due stati patrimoniali non
costituiscono dei flussi finanziari reali, ma delle variazioni di natura esclusivamente contabile o derivano da più variazioni
di segno opposto.

Obiettivo: trasformare le differenze contabili in differenze di flussi finanziari effettivi

Le rettifiche sono dovute a due casistiche differenti:

1. Variazioni che sono state registrate come fonti o impieghi, ma a fronte delle quali non è rilevabile alcun movimento
di natura finanziaria (esempio: operazioni come le svalutazioni delle immobilizzazioni o l’aumento di capitale a titolo
gratuito)
2. Rettifiche di variazioni di fonti o di impieghi il cui ammontare non corrisponde effettivamente alla variazione
intervenuta tra le risorse finanziarie (esempio: i fondi TFR e imposte, le immobilizzazioni e i fondi ammortamenti)

IL PROSPETTO FONTI/IMPIEGHI
Il prospetto indica:
o la composizione delle fonti: scelte di copertura del fabbisogno finanziario, distinzione tra fonti esterne ed
interne, onerose e non onerose, operative e straordinarie
o la composizione degli impieghi: politica di investimento attuata dall’azienda, scelte relative al capitale fisso o
circolante
o l’equilibrio tra fonti ed impieghi: coerenza tra tipologie di investimenti rispetto alle fonti di finanziamento,
riguardo all’orizzonte temporale nonché alla natura (interna/esterna)

IL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO (CCN)

Differenza tra le attività a breve termine e le passività a breve termine
Si definisce:
o in senso stretto: la somma algebrica delle attività e delle passività legate alla gestione corrente, escluse le
disponibilità/passività finanziarie immediate
o in senso ampio: se incluse le disponibilità/passività finanziarie immediate

Le leve fondamentali del capitale circolante netto sono:

o i crediti (commerciali)
o i debiti (commerciali)
o il magazzino

I CREDITI COMMERCIALI (CLIENTI)

Gli effetti delle dilazioni di pagamento sono:
 inflazione
 oneri finanziari

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 esigibilità crediti
 rischio cambi

FATTORI INFLUENTI SU GESTIONE DEL CREDITO COMMERCIALE

Esterni
 Consuetudini (in funzione della deperibilità e complessità del bene)
 Situazione competitiva
 Integrazione verticale
 Situazione del mercato finanziario
Interni
 Potere contrattuale
 Margini sui prodotti
 Fattori finanziari (abbondante liquidità, costo del capitale)

I DEBITI COMMERCIALI (FORNITORI)

Stessi effetti speculativi e altre determinanti dello sviluppo aziendale dei crediti commerciali

IL MAGAZZINO
Suddivisione delle scorte in:
 scorte funzionali, per le esigenze specifiche della produzione
 scorte di sicurezza o precauzionali, per fronteggiare imprevisti
 scorte speculative, che vengono create per guadagnare o proteggersi dalle fluttuazioni dei prezzi
Obiettivo: minimizzare i costi medi di gestione degli stocks

Ottimizzare la gestione del CCN, che è la prima fonte di finanziamento

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TERZA LEZIONE ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

Il rendiconto finanziario
Evidenzia la natura delle variazioni nella struttura finanziaria di un’impresa e fornisce la spiegazione in termini di flussi
finanziari.

Si parte da fonti/impieghi, trovati da due stati patrimoniali consecutivi.

Il conto economico invece lo devo vedere come riclassificato per natura finanziaria.

Fatturato netto = fatturato – resi (– fatture che non c’entran niente)

Il Rendiconto Finanziario:
- completa le informazioni fornite dal prospetto Fonti/Impieghi, per comprendere le ragioni delle variazioni avvenute a
livello finanziario
- evidenzia la performance di ogni singola gestione (operativa, patrimoniale, finanziaria, straordinaria), individuando
l’apporto di ciascuna di esse alla dinamica finanziaria complessiva d’azienda

Il Rendiconto Finanziario evidenzia come ed in quale area gestionale sia stata generata o assorbita nel periodo di
riferimento la liquidità/cassa/cash flow.
Flusso di cassa / Cash Flow: l’incremento o la diminuzione che le disponibilità liquide (cassa, banche c/c attive, al netto
delle banche passive) hanno subito nel periodo di riferimento a causa della gestione aziendale.
Leggere la dinamica dei flussi permette di capire il fabbisogno finanziario.

SCHEMA DEL RENDICONTO FINANZIARIO

Casi particolari per esercizi!

Il CCN che viene preso in considerazione per la redazione

del Rendiconto Finanziario è il CCN in senso stretto

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La costruzione dei flussi di cassa e il rendiconto finanziario possono essere fatti a consuntivo per verificare l’origine dei
flussi nell’esercizio precedente.

I flussi di cassa e il rendiconto costruiti su base previsionale costituiscono il punto di riferimento per:
- determinare il fabbisogno finanziario di breve periodo
-l’analisi e la valutazione degli investimenti
-la valutazione d’azienda effettuata attraverso le metodologie finanziarie.

QUARTA LEZIONE DI ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

ESERCITAZIONE

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QUINTA LEZIONE ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

L’effettivo rendimento dell’investimento può differire da

quello atteso, principalmente a causa del rischio
e del tempo.

Il tempo e il rischio vengono espressi dal

tasso di attualizzazione.

Rendimento: si intende l’entità dei flussi di cassa che l’investimento genererà in futuro

Bassi livelli di incertezza (basso rischio) sono associate a bassi rendimenti potenziali.
Alti livelli di incertezza (alto rischio) sono associati ad alti rendimenti potenziali

Rischio: esprime la possibilità che il rendimento effettivo possa essere differente rispetto a quello atteso.
Il rischio rappresenta l’incertezza di oggi sul rendimento di un progetto domani

Anche il tempo ha un valore, in quanto il valore monetario cambia con il tempo.

Il valore finanziario del tempo è:
 un costo in caso di sconto: i soldi che prenderai in futuro poterebbero essere investiti oggi → il costo è uguale
alle perdite dovute al mancato investimento di oggi.
 un rendimento in caso di capitalizzazione.

Rendimento: è quantificabile come:

Dove:
rf = rendimento di una attività free risk
premio = excess return richiesto dagli investitori avversi al rischio.

Rischio: è la possibilità che il rendimento effettivo diverga da quello previsto.

Costo di capitale (KE): è il rendimento atteso sul portfolio di tutti i net asset esistenti di una società.

 Ogni forma di finanziamento rappresenta un costo per l’impresa

 Poiché il costo del capitale è indirettamente un rendimento per i soggetti terzi, è applicabile la relazione rischio-
rendimento, secondo cui ad una maggiore rischiosità dell’impresa corrisponde un maggiore costo del capitale.

+ Rischio = + Costo del capitale

Per determinare Ke è necessario ragionare in via indiretta, ovvero in termini di costo opportunità: un azionista investe
nel capitale dell’impresa se lo stesso offre un rendimento almeno pari a quello di altre attività con lo stesso grado di
rischio.

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Quando è possibile stimare il valore di mercato di una azienda è possibile determinare Ke in via diretta:

Dove: Ua: utile per azione Va: valore di mercato di una singola azione.

Il costo del capitale di debito (KD) è rappresentato dal costo vero e proprio del debito, vale a dire dal tasso di interesse a
cui i soggetti terzi prestano denaro all’impresa:

Dove: Kd: costo del capitale di debito i: tasso di interesse sul debito t: aliquota fiscale,
da tenere presente se si tratta di costo deducibile.

Il costo medio ponderato del capitale (WACC o Kmp) di una impresa è funzione di Ke e Kd, o meglio, sarà uguale alla
media ponderata di Ke e Kd in base al peso di Ke e Kd stessi sul totale del capitale investito:

Dove: E: capitale proprio D: capitale di debito con Ke > WACC > Kd.

Il rendimento di un impiego rischioso è formato da due elementi:

 rendimento di attività prive di rischio (rf )
 premio per il rischio (P)

Per stimare rf e P:

 rf : coincide convenzionalmente con il rendimento dei titoli di stato. Non è affetto da ciò che accade sul mercato.
 P: è più complicato da calcolare in quanto rappresenta il premio che dovrebbe persuadere l’investitore a
scegliere un’opzione piuttosto che un’altra.

Teoria relativa alle decisioni di portafoglio di Markowitz

Combinando opportunamente due o più investimenti, è possibile ottenere un risultato totale di uguale valore medio, ma
caratterizzato da un grado di rischio inferiore. Il rendimento delle singole attività finanziarie ha una variabilità superiore a
quella del portafoglio di mercato.

→ Il modo più efficace, quindi, per diminuire il grado di rischio è attuare una politica di diversificazione delle attività
finanziarie in portafoglio, per non vincolarsi unicamente alla tendenza di una unica attività presente sul mercato
finanziario.

RISCHIO possibilità che il rendimento effettivo diverga da quello previsto → DIVERSIFICAZIONE combinazione di titoli
che permette di ridurre il rischio globale di un portafoglio (teoria di Markovitz)

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La politica di diversificazione consente di ridurre il grado di rischio associato ad un portafoglio di titoli, definito rischio
specifico. Esiste poi una componente ineliminabile di rischio, che si definisce rischio sistematico (o di mercato, non
diversificabile).

 Rischio specifico: connesso a ciò che caratterizza l’impresa (eliminabile con la diversificazione)
 Rischio sistematico: connesso a mutamenti della situazione economica complessiva (non eliminabile con la
diversificazione)

Rischio sistematico
La variazione dei rendimenti di un titolo, rapportata alla variazione
del rendimento di un portafoglio ben diversificato, fornisce una buona
indicazione circa la sensibilità di un titolo alle variazioni del contesto
economico di riferimento, definita rischio sistematico.

La misura del rischio sistematico è denominata ß, ed è così calcolabile:

Dove: rt è il rendimento atteso del titolo e rm è il rendimento atteso del mercato

Il contributo fondamentale alla determinazione della relazione tra rischio e rendimento è fornito dalla teoria del Capital
Asset Pricing Model (CAPM). Il modello sostiene che il premio atteso per un investimento, vale a dire il surplus di
rendimento richiesto dall’investitore per acquistare un titolo rischioso, è proporzionale al suo beta.

Dove:
 rf è il rendimento offerto dai titoli di stato (“free risk”)
 rm è il rendimento offerto dal mercato, che è superiore rispetto ai free risk, in quanto comprende il rischio
assunto dagli investitori che hanno scelto di investire nel portafoglio di mercato, che è rm – rf

In un mercato perfettamente concorrenziale il premio atteso

per il rischio varia in modo direttamente proporzionale al beta

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LIMITI DEL CAPM

 Ipotesi di mercati perfetti

 Rendimento atteso
 Inadeguatezza del portafoglio di mercato

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SESTA LEZIONE ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

LA STRUTTURA FINANZIARIA DELL’IMPRESA

Struttura finanziaria dell’impresa: il rapporto tra debiti e mezzi propri. La scelta di tale struttura riguarda il medio-lungo
periodo e implica di considerare l’azienda nel suo insieme, nella sua globalità.

Quando in precedenza si è parlato di fabbisogno finanziario e di sua copertura, si sono classificate le poste dell’attivo e
del passivo del bilancio secondo un’ottica temporale (attività e passività correnti, a medio-lungo e così via). Per l’analisi
della struttura finanziaria di una impresa è invece più coerente una suddivisione tra attività e passività legate alla
gestione caratteristica e quelle legate alla struttura finanziaria.

Struttura finanziaria: si intende l’insieme dei diversi titoli emessi da un’impresa, ovvero, l’insieme delle fonti di
finanziamento utilizzate da un’impresa.
Alcuni tra i fattori che influenzano la struttura finanziaria:
 il tasso di sviluppo delle vendite future
 la stabilità delle vendite future
 la struttura concorrenziale del settore
 la struttura dell’attivo aziendale
 la situazione di controllo e l’atteggiamento rispetto al rischio da parte dei proprietari e della direzione
 l’atteggiamento dei creditori verso l’azienda ed il settore

Le componenti della struttura finanziaria d’impresa, sintetizzabili in mezzi propri e capitale di debito, si distinguono in
ulteriori sottocategorie.

IL CAPITALE PROPRIO
I mezzi propri (equity) sono costituiti da capitale fornito dai proprietari dell’azienda all’atto della costituzione e
successivamente per finanziarne l’attività, dalle riserve e dalla somma degli utili generati dall’impresa che non vengono
distribuiti agli azionisti. Il tutto al netto delle perdite possibili registrate dalla società.

IL CAPITALE DI DEBITO
Per capitale di debito si intendono i debiti di natura finanziaria di tipo oneroso, non correlati quindi alla gestione
corrente. Il debito finanziario può assumere forme e caratteristiche a seconda della durata, del costo, delle garanzie e
così via.
In particolare, si vuole qui ricordare il debito bancario (a breve o a medio-lungo termine) ed il debito obbligazionario
(con obbligazioni convertibili o non convertibili).

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IL “QUASI EQUITY”
In questa categoria vengono ricomprese alcune forme di finanziamento che formalmente rientrano nel capitale di debito
ma che, in sostanza, assumono le caratteristiche di strumenti a metà strada tra il capitale di debito ed il capitale proprio.
Tra di essi, si ricordano le obbligazioni convertibili in azioni dell’azienda, i finanziamenti di soci o di altre società del
gruppo a cui appartiene l’azienda, il debito subordinato o mezzanine financing.

LA POSIZIONE FINANZIARIA NETTA

Ai fini dell'analisi della struttura finanziaria si fa riferimento esclusivamente al rapporto tra le componenti finanziarie
nette dell'azienda ed il capitale proprio, prescindendo quindi dalle passività, sia a breve che a medio termine, legate
direttamente all'attività caratteristica dell'azienda. Le componenti finanziarie sono rappresentate dalla posizione
finanziaria netta.

UNA POSSIBILE RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO PATRIMONIALE

LA VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA

Si fa riferimento esclusivamente al rapporto tra le componenti finanziarie nette dell’impresa ed il capitale proprio, senza
considerare le attività e le passività a breve ed a medio-lungo legate alla gestione caratteristica. Le componenti
finanziarie sono rappresentate dalla posizione finanziaria netta, appena individuata come somma dei debiti di natura
finanziaria al netto delle liquidità immediate.

LA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE

Non è possibile fornire le indicazioni generali, valide in ogni situazione, per creare la struttura finanziaria ideale. Si può
affermare invece che, in funzione della situazione di un’impresa, del suo ambiente di riferimento e degli obiettivi, esiste
una struttura finanziaria che può essere tendenzialmente considerata ottimale.
Per individuarla è necessario considerare quattro punti di vista: il rendimento per gli azionisti, la valorizzazione del
capitale dell’impresa, la ricerca dell’equilibrio e della flessibilità finanziaria.

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LA LEVA FINANZIARIA
La struttura finanziaria di ogni impresa è spesso indicata in modo sintetico attraverso il ricorso al grado di leva finanziaria.
Leva finanziaria: rapporto che intercorre tra il totale dei debiti finanziari (comprendente anche il quasi equity) ed il
capitale proprio:

Dove D = totale capitale di debito al momento t ed E = totale mezzi propri al momento t.

Attraverso la leva, è possibile utilizzare il debito per aumentare il rendimento atteso del capitale proprio.

LA FORMULA DELLA LEVA FINANZIARIA

Dove ROE = risultato netto / patrimonio netto ROI = risultato operativo / capitale investito totale D/E = leva finanziaria i =
costo del capitale di debito

Per gli azionisti la struttura finanziaria ottimale dovrebbe essere quella che consente la massimizzazione del rendimento
per gli stessi.
L’indicatore di riferimento per valutare il rendimento per gli azionisti è il ROE (return on equity), costituito dal rapporto
tra il risultato netto dell’impresa e i mezzi propri.
Ad una variazione della leva corrisponde una variazione del ROE (variano gli oneri finanziari che influenzano il risultato
netto e variano i mezzi propri).

Se ROI > i, è possibile utilizzare la leva finanziaria per aumentare il rendimento degli azionisti → all’aumentare della leva
finanziaria aumenta proporzionalmente anche il ROE, costituendo “l’effetto leva”. E’ chiaro che è comunque necessario
tenere presente il rischio finanziario connesso all’indebitamento.

Se ROI < i, il consiglio è quello di non utilizzare, o quantomeno di sfruttare il meno possibile, il ricorso all’indebitamento
e di favorire quindi l’utilizzo del capitale proprio.

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STRUTTURA E MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE DELL’AZIENDA

Ponendosi in particolare in un’ottica di medio-lungo periodo, è opportuno comprendere nell’analisi non unicamente un
semplice indice di bilancio, quale è il ROE, ma anche altri fattori che assumono rilevanza e significatività.
Tutti questi fattori possono essere sintetizzati all’interno di un unico concetto: vale a dire, che la leva finanziaria ottimale
(o, comunque, più adeguata) è quella che consente di massimizzare il valore dell’azienda in esame. E la massimizzazione
del valore dell’impresa ha insita in sé la minimizzazione del costo del capitale. Si tratta, quindi, della struttura finanziaria
che meglio risponde al contesto, alla strategia e agli obiettivi dell’impresa.

IL LIVELLO DI INDEBITAMENTO OTTIMALE

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TEORIA TRADIZIONALE

TEORIA DI MODIGLIANI E MILLER

Ipotesi: MERCATI PERFETTI
 mercati perfettamente trasparenti e informazioni liberamente disponibili
 assenza di costi di intermediazione
 tassi di interesse uguali per imprese ed investitori
 nessun costo di fallimento né di dissesto finanziario
 assenza di imposte sul reddito di imprese ed investitori
 aspettative omogenee degli investitori rispetto ai redditi operativi futuri delle imprese
 investitori perfettamente razionali

Ipotesi: Mercati perfetti ma con imposte sul reddito delle imprese

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TEORIA DEL TRADE – OFF

TEORIA DELL’ORDINE DI SCELTA

LA SCELTA DELLA STRUTTURA FINANZIARIA

Elementi di decisione operativa
1. Il contesto macroeconomico di riferimento (mercati finanziari); 2. Il settore di riferimento (maturità, investimenti,
rischio, ecc.); 3. Caratteristiche specifiche dell’azienda (posizionamento sul mercato, situazione patrimoniale-reddituale-
finanziaria, rischio, garanzie concedibili, ecc.); 4. Caratteristiche del fabbisogno finanziario; 5. Caratteristiche degli
azionisti; 6. Condizioni di mercato e rapporto dell’azienda con il mercato finanziario; 7. Immagine dell’azienda; 8.
Opportunità particolari.

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SETTIMA LEZIONE ECONOMIA E GESTIONE DELLE IMPRESE

Investimento: si intende un’operazione di trasferimento di risorse nel tempo, caratterizzata dal prevalere di uscite
monetarie nette in una prima fase e di entrate monetarie nette in seconda fase.

COME VENGONO FINANZIATI GLI INVESTIMENTI?

Equity (E) VS Debito (D)

La scelta tra queste modalità di finanziamento dipende da:

 offerta di capitali
 situazione aziendale
 effetti economici del finanziamento
 effetti non economici del finanziamento
 “elasticità” finanziaria

Le fasi da affrontare nell’analisi di una decisione di investimento sono:

1. Ricerca e formulazione delle alternative più opportune secondo un’ottica strategica.
2. Valutazione delle alternative dal punto di vista tecnico-produttivo e commerciale.
3. Valutazione dei progetti in base a criteri economico-finanziari.
4. Scelta dei progetti a più elevata redditività.

Al fine di operare una valutazione corretta e una scelta adeguata tra le alternative di investimento, occorre avere
chiarezza circa:

1. Capitale investito
2. Durata dell’investimento
3. Costi e ricavi associati all’operazione di investimento
4. Flussi di cassa prodotti dall’investimento
5. Valore residuo del capitale investito alla fine del periodo di investimento
6. Rischio dell’operazione di investimento

Gli elementi rilevanti sono:

 rischio (connesso ad ogni operazione di investimento)
 rendimento (il “risultato” fornito dall’investimento)
 tempo (la durata dell’investimento)

 valore finanziario del tempo

 costo del capitale (operazioni di raccolta)
 rendimento del capitale (operazioni di impiego)

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IL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO

Il fattore tempo ha un valore finanziario dovuto a:
 rischio (proporzionale alla probabilità che non si incassi il denaro previsto)
 flessibilità (possibilità di reinvestire la cifra disponibile nel presente)
 distribuzione temporale dell’utilità (preferenza verso beni disponibili nel presente)

A dimostrazione di ciò, è sufficiente ricordare come una somma “X” disponibile in futuro abbia minor valore di una
stessa somma “X” disponibile già al tempo attuale.

RICHIAMO DELLA LOGICA FINANZIARIA

Coerentemente con la dinamicità della logica finanziaria, a cui si è accennato nella prima lezione, per poter valutare
correttamente la validità e la convenienza di un investimento, nonché per scegliere l’alternativa più vantaggiosa, si
utilizzano i FLUSSI DI CASSA.

Per valutare correttamente la CONVENIENZA ECONOMICO-FINANZIARIA di un investimento è necessario prendere in

considerazione tre parametri rilevanti:

 la dimensione dei flussi di cassa

 la distribuzione temporale dei flussi di cassa
 il valore finanziario del tempo

I FLUSSI DI CASSA DI UN INVESTIMENTO: CARATTERISTICHE

I flussi di cassa rilevanti ai fini della valutazione economico-finanziaria
di un investimento hanno le seguenti caratteristiche rilevanti:
1. flussi MONETARI
2. flussi AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI
3. flussi AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI
4. flussi INCREMENTALI o DIFFERENZIALI (flussi generati, cioè, direttamente dall’investimento)

IL VALORE ATTUALE
Valore Attuale (VA): indica quanto vale una somma di flussi futuri se si prende in considerazione il valore finanziario del
tempo

dove: Ft = flusso di cassa atteso dall’investimento k = tasso di attualizzazione 1/(1 + k)t = fattore di sconto

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E’ necessario ora analizzare come si effettua la valutazione di un investimento e come avviene il confronto tra le diverse
alternative. Esistono, al riguardo, molteplici metodologie di valutazione degli investimenti, tra cui si ricordano:
 Il Valore Attuale Netto (VAN)
 Il Tasso Interno di Rendimento (IRR o TIR)
 Il Tempo di Recupero (PBP)

IL VALORE ATTUALE NETTO (VAN)

Valore Attuale Netto (VAN): rappresenta la ricchezza incrementale generata da un investimento, espressa come se essa
fosse immediatamente disponibile.

→ È “netto” in quanto tiene in considerazione gli esborsi necessari per attuare il piano di investimento, e non solo i flussi
in entrata generati dall’investimento stesso. Si calcola come la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati
generati dal progetto di investimento considerato.

Modalità di calcolo
1. Si prevedono i flussi di cassa futuri generati dal progetto di investimento per ciascun anno di esistenza del progetto
stesso. 2. Si determina il tasso di attualizzazione. 3. Si scontano a tale tasso i flussi futuri, anno per anno. 4. Si sommano
tutti i flussi attualizzati (ottenendo così il Valore Attuale dell’investimento). 5. Si sommano algebricamente il Valore
Attuale dei flussi futuri e l’investimento iniziale (cioè il flusso negativo in uscita che rappresenta l’esborso effettuato per
attuare il piano di investimento), ottenendo così il Valore Attuale Netto.

Le Proprietà
Consente un corretto apprezzamento della ricchezza incrementale generata da un piano di investimento.
 Un progetto è conveniente (secondo un’ottica economico-finanziaria) unicamente se il suo VAN è positivo (VAN
> 0). Nel confronto tra più alternative di investimento, si privilegia quella con un VAN superiore.
 Un VAN positivo è indice della capacità di un progetto di liberare flussi di dimensione sufficiente a ripagare
l’esborso (o gli esborsi) iniziale, remunerare il capitale investito nell’operazione, e lasciare ancora risorse residue
per ulteriori destinazioni.

Vantaggi:
-tiene in considerazione il valore finanziario del tempo
-considera sia i flussi di cassa futuri che il costo del capitale (che si può identificare con il tasso di attualizzazione)
Svantaggi:
- non direttamente collegato all’investimento iniziale
- presuppone di operare in mercati perfetti (in cui il costo del capitale nelle operazioni di raccolta è pari al rendimento
dello stesso nelle operazioni di impiego)

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IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO (IRR)

Tasso Interno di Rendimento: è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e
negativi di un progetto. Quindi rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché
permanga la sua convenienza economica
rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento.

E’ possibile, quindi, trovare una stretta correlazione tra IRR e VAN: il Tasso Interno di Rendimento è il tasso di sconto (o
di attualizzazione) che azzera il VAN.

Il Tasso Interno di Rendimento si calcola ponendo la sommatoria

dei flussi attualizzati uguale a zero, e risolvendo l’equazione rispetto
al tasso di attualizzazione (che è l’IRR stesso).

IL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO: DUE CONSIDERAZIONI

1. Il suo valore non rappresenta una misura della redditività del progetto considerato, quanto il ritorno di una
combinazione di investimenti:
❖ l’iniziativa originaria;
❖ le ulteriori iniziative realizzabili mediante il reimpiego dei flussi incrementali all’IRR.
2. L’IRR deve essere almeno pari al costo del capitale, altrimenti l’investimento non deve essere preso in
considerazione (secondo una logica puramente economico-finanziaria), in quanto svantaggioso. Tra diverse
alternative di investimento, sarà tendenzialmente preferibile quella con IRR maggiore.

IL TEMPO DI RECUPERO (PBP)

È una metodologia di valutazione degli investimenti secondo la quale viene scelto il progetto che copre nel minor tempo
l’investimento iniziale. È utilizzato spesso nei contesti in cui le imprese richiedono che la spesa iniziale venga recuperata
entro un preciso periodo di tempo.

Per calcolarlo:
1. Si considera l’esborso iniziale.
2. Si considerano i flussi di cassa futuri generati dall’investimento e si considera quanto tempo è necessario ai flussi
stessi per coprire l’esborso iniziale.

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