Finanza Aziendale

Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali

Analisi dei flussi rilevanti e

incentivi alla creazione di
valore
Capitolo 19

M. Dallocchio - A. Salvi

Indice degli argomenti

1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti

4. Legare la remunerazione alle performance:

criteri contabili
5. Conclusioni

Condizioni per un sano sviluppo aziendale

Lazienda si sviluppa in maniera sana se e solo se dispone di
buoni progetti dinvestimento da cui in grado di trarre cospicui
flussi di reddito e di cassa.
La capacit dellazienda di svilupparsi in maniera sana passa talvolta
anche attraverso la decisione di cedere segmenti dattivit non pi
profittevoli.

MA

Uno dei principali obiettivi che muove loperato del management la

crescita dei ricavi complessivi dellazienda, a prescindere da
considerazioni relative alla redditivit dei progetti in cui si investe.

SOLUZIONE
1. Legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei
titoli azionari
2. Legare parte della remunerazione a unopportuna performance
contabile
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Indice degli argomenti

1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti

4. Legare la remunerazione alle performance:

criteri contabili
5. Conclusioni

Determinazione dei flussi rilevanti

Ft

I flussi devono essere:

1. Monetari;
2. Differenziali (o incrementali);
3. Al netto delle conseguenze fiscali;
4. Al lordo degli oneri finanziari.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Determinazione dei flussi rilevanti

FLUSSO MONETARIO
Tutte le analisi intese a
consentire
un
giudizio
di
convenienza relativamente a
operazioni
finanziarie
vanno
sviluppate avendo come obiettivo
la massimizzazione del valore
aziendale

necessario che si utilizzi

valori monetari come
termini di riferimento

Ci particolarmente vero per il progetti di investimento, per i quali si pone

anche un problema di omogeneit fra i valori in uscita e in entrata. I primi
sono sempre, necessariamente, flussi di cassa, mentre i secondi potrebbero
essere misurati attraverso unit di misura difformi (come figure di reddito).
Se si impegna denaro, lecito misurare il ritorno delloperazione con la
stessa unit di misura.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Determinazione dei flussi rilevanti

FLUSSO DIFFERENZIALE
Comparazione della realt senza linvestimento con la realt
in presenza dellinvestimento.
Problemi applicativi:
1. Trattamento dei costi gi sostenuti (sunk cost);
2. Trattamento degli investimenti gi realizzati;
3. Effetti sulla gestione complessiva.

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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Determinazione dei flussi rilevanti

1. Trattamento dei costi gi sostenuti
Solo i costi che producono effetti successivi allinvestimento
hanno rilievo monetario differenziale.
Momento determinante = Momento della valutazione
2. Trattamento degli investimenti gi realizzati
Valutazione dellalternativa allutilizzo dellinvestimento gi
realizzato.
3. Effetti sulla gestione complessiva
Valutazione degli effetti che un investimento produce
sullattivit e sui risultati aziendali preesistenti.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Determinazione dei flussi rilevanti

FLUSSO AL NETTO DELLE CONSEGUENZE FISCALI
Lincremento o decremento dimposizione fiscale (ad
esempio derivante dalla realizzazione di una plus o
minusvalenza in seguito ad un disinvestimento) ha rilevanza
monetaria e differenziale.

Flussi rilevanti devono essere al netto delle conseguenze

fiscali

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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Determinazione dei flussi rilevanti

FLUSSO AL LORDO DEGLI ONERI FINANZIARI
Leffetto degli oneri finanziari e le conseguenze fiscali degli
oneri finanziari sono gi incorporati nel tasso di
attualizzazione.

Flussi rilevanti devono essere al lordo degli oneri finanziari

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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Indice degli argomenti

1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti

4. Legare la remunerazione alle performance:

criteri contabili
5. Conclusioni

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Legare la remunerazione alla performance: i piani di

partecipazione azionaria dei dipendenti
Motivazioni del ricorso ai piani di partecipazione azionaria dei
dipendenti
Costi di agenzia
Derivano dai conflitti di interesse tra amministratori e azionisti e sono
sostenuti dagli azionisti quando non hanno un diretto e tempestivo
controllo sulloperato del management.

Allineare gli obiettivi del management a quelli degli azionisti.

Introdurre componenti variabili nella retribuzione dei manager che

rendono loro partecipi del rischio dimpresa
(es: piani di azionariato dei dipendenti).
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance: i piani di

partecipazione azionaria dei dipendenti
Vantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti
1. Permettono la creazione di una remunerazione addizionale a
integrazione di altri piani a remunerazione differita;
2. Possono agevolare la capitalizzazione delle imprese;
3. Agevolano il processo di quotazione in borsa;
4. Consentono lottenimento di vantaggi fiscali;
5. Contribuiscono a migliorare la performance aziendale;
6. Agevolano processi di ristrutturazione aziendale e di riallocazione
proprietaria;
7. Forniscono un supporto rilevante al processo di privatizzazione.
Svantaggi dei piani di azionariato dei dipendenti
1. Fattore di conflitto sociale;
2. Lazionariato dei dipendenti pu talvolta accompagnarsi a forme
pervasive di cogestione.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance: i piani di

partecipazione azionaria dei dipendenti
Modelli base di azionariato dei dipendenti
Acquisto di azioni da parte dei dipendenti a condizioni di favore:
Non incentivati (prezzo di acquisto = prezzo di mercato);
Incentivati dal legislatore (prezzo di acquisto = prezzo di favore).
Employee Stock Ownership Plan (ESOP):
Limpresa che intende dar vita a un programma di ESOP crea una
societ fiduciaria a cui favore eroga una serie di contributi annuali.
Questi contributi vengono utilizzati per acquisire azioni della societ
di appartenenza, le quali vengono gradualmente allocate in conti che
la fiduciaria accende a favore di ciascun lavoratore.
Piani di stock option:
Si basano su opzioni di tipo call, cio su un diritto di acquisto
riconosciuto ai dipendenti a valere sulle azioni dellazienda in cui
lavorano ad un prezzo concordato.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance: piani di

stock option
Vantaggi dei piani di stock option:
1.
2.

3.
4.

Comportano costi contenuti per limpresa che li pone in atto;

Se le azioni in opzione ai dipendenti derivano da un aumento di capitale, il
piano di stock option garantisce allimpresa un ulteriore canale di raccolta
del capitale proprio;
I piani di stock option costituiscono un modo per rendere variabili i costi
del personale;
I piani di stock option vengono valutati positivamente dagli analisti
finanziari.

Svantaggi dei piani di stock option:

1.
2.

Possibilit che il prezzo delle azioni diminuisca notevolmente riducendo

cos la convenienza del diritto di opzione per il dipendente;
Possibilit che il prezzo delle azioni salga notevolmente nel corso del
periodo di esercizio, rendendo estremamente gravoso per limpresa il
costo del piano.

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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Indice degli argomenti

1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti

4. Legare la remunerazione alle performance:

criteri contabili
5. Conclusioni

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Legare la remunerazione alla performance:

i criteri contabili
Perch ricorrere a criteri di valutazione di tipo contabile
Applicabili anche alle imprese non quotate
Adatti a valutare il management di secondo livello purch
applicabile anche a singole divisioni e aree strategiche daffari
Vantaggi:
1. Le misure contabili non sono influenzate da dinamiche
speculative dei prezzi di borsa;
2. Le misure contabili possono essere pi facilmente utilizzate per
valutare lattivit dei manager di secondo livello, responsabili di
stabilimenti o divisioni.
Svantaggi:
1. Possono subire distorsioni a causa del ricorso a opportune
politiche di bilancio;
2. Non segnalano di per se stesse un aumento del valore.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance:

i criteri contabili - EVA
Economic Value Added (EVA)
Lazienda crea valore economico aggiunto quando la redditivit
aziendale supera il costo del capitale investito
= ( )
CIR = capitale investito rettificato, ossia il capitale effettivamente investito dai
finanziatori aziendali.
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes, ossia il reddito monetario disponibile
per i finanziatori aziendali.

LMVA o Market Value Added la misura complessiva della

ricchezza prodotta dallimpresa nellarco di pi esercizi.

=
=1
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( )
(1 + )
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance:

i criteri contabili - EVA
PROBLEMATICHE LEGATE ALLEVA
La configurazione di reddito utilizzata (NOPAT) risente delle problematiche che
possono affliggere i dati contabili e pu rivelarsi fuorviante in tutti i casi in cui gli utili
sono penalizzati da politiche di investimento a lungo termine che, seppur
condotte
nellinteresse
dellimpresa,
implicano
il
sacrificio
delle
prospettive reddituali di breve periodo.
LEVA potrebbe essere sovrastimato per le divisioni aziendali in cui vi sottoallocazione di capitale ed essere invece sottostimato per quelle in cui
il capitale allocato molto elevato.
Se il management aziendale viene valutato esclusivamente sullEVA del
periodo corrente si corre il rischio che i nuovi investimenti vengano posticipati nel
tempo.
Potrebbe verificarsi il caso in cui, nonostante la realizzazione di nuovi
investimenti incrementi la capacit dellazienda di generare flussi di reddito
positivi, il risultato complessivo in termini di valore diminuisca a causa
dellaumentato rischio e del conseguente innalzamento del costo del capitale.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance:

i criteri contabili - CFROI
Cash Flow Return on Investment (CFROI)
Questo secondo criterio fondato sullindividuazione del tasso
dattualizzazione che equipara il valore attuale netto dei flussi di cassa di
un progetto allinvestimento lordo sostenuto.

+
=1

(1 + )
(1 + )

GCE (Gross Capital Employed) = valore netto degli assets ammortamento

cumulato al momento della valutazione, tenendo conto dellinflazione
GCF (Gross Cash Flow) = EBIT X (1 Tc) + Ammortamenti
SV (Salvage Value) = valore finale degli asset al termine della loro vita
economica
Se CFROI > WACC (al netto dellinflazione) si ha creazione di valore per
gli azionisti.
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Capitolo 19 Analisi dei flussi rilevanti e incentivi alla creazione di valore

Legare la remunerazione alla performance:

i criteri contabili - CFROI

CFROI

TIM

Valori storici e attesi

Valori attesi

Flussi di cassa costanti

Flussi di cassa variabili

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Indice degli argomenti

1. Condizioni per un sano sviluppo aziendale
2. Determinazione dei flussi rilevanti
3. Legare la remunerazione alla performance:
i piani di partecipazione azionaria dei dipendenti

4. Legare la remunerazione alle performance:

criteri contabili
5. Conclusioni

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Conclusioni
Il VAN il frutto di un insieme dipotesi e assunzioni che conducono
alla stima dei flussi e dei tassi a cui scontarli.
Il problema della possibilit di commettere errori anche grossolani di
previsione sullandamento di variabili future una questione delicata
e spesso ineludibile, ed fondamentale tenere presente che i giudizi
di convenienza economica espressi sulle iniziative sono
sempre influenzati dallattendibilit delle ipotesi formulate.
Le leve a disposizione degli azionisti per indurre il management
a operare realizzando solo progetti con VAN positivo sono:
1. legare parte della remunerazione alla dinamica dei prezzi dei
titoli azionari;
2. legare parte della remunerazione a unopportuna performance
contabile.
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