Tecniche di private equity: le operazioni di leveraged buy out (LBO)

Castellanza, 13 novembre 2006 lezione di: Daniele Pilchard

Banca Intesa, associata allA.I.F.I., si pone nel ruolo di placement agent qualificato nei confronti dei principali operatori di private equity, italiani ed lifi t i f ti d i i i li t i i t it it li i d internazionali, assistendo le aziende clienti nellanalisi di fattibilit, nellelaborazione del business plan, nella ricerca del partner adatto, nella gestione degli aspetti negoziali e nella predisposizione della documentazione secondo gli standard richiesti dagli investitori istituzionali, facilitando in tal modo lincontro tra domanda ed offerta di capitale di rischio. p Banca Intesa anche investitore in proprio nel capitale di rischio, sia direttamente con un team specializzato di professionisti, sia indirettamente di tt t t i li t f i i ti i i di tt t tramite la sottoscrizione di quote di fondi chiusi gestiti da terzi. Banca Intesa inoltre attiva nelle operazioni di leveraged e acquisition finance, avendo sviluppato esperienza e know-how nel finanziamento di operazioni di leveraged buy-out. buy-out

Premessa
Linvestimento nel capitale di rischio definizioni Con il termine investimento istituzionale nel capitale di rischio si intende lapporto di risorse finanziarie da parte di operatori specializzati, sotto forma di partecipazione al capitale azionario di societ dotate di un imprenditore/management valido, di un progetto e di un potenziale di sviluppo. Lattivit di investimento istituzionale nel capitale di rischio viene generalmente definita con i termini anglosassoni venture capital e private equity. Pur essendo spesso utilizzati come sinonimi, il venture capital vero e proprio si riferisce al finanziamento dellavvio di nuove imprese (early stage financing), dell avvio financing) mentre il private equity comprende le operazioni di investimento realizzate in fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quella iniziale. bene comunque precisare che, tra gli operatori del settore e sulla stampa specializzata, private equity divenuto il termine utilizzato pi frequentemente per indicare, in modo generale, il mestiere dellinvestitore nel capitale di il mestiere dell investitore rischio.

Capitale di rischio Finanziamento a medio e lungo termine

Capitale di debito Finanziamento a breve, medio e lungo termine

Non prevede scadenze di rimborso ed il Prevede precise scadenze di rimborso a disinvestimento avviene di norma con cessione prescindere dallandamento dellimpresa e nel al mercato od a terzi, senza gravare limpresa caso di fi l t d t i li finanziamento a b i t breve revocabile a bil vista una fonte flessibile di capitali, utile p p , per finanziare processi di crescita La L remunerazione del capitale dipende dalla i d l it l di d d ll crescita di valore dellimpresa e dal suo successo Linvestitore nel capitale di rischio rappresenta un partner che pu fornire consulenza strategica e finanziaria una fonte rigida di finanziamento, la cui g , possibilit di accesso vincolata alla presenza di garanzie e alla generazione di cash flow Il d bit richiede il pagamento regolare di debito i hi d t l interessi a prescindere dallandamento dellazienda ed garantito dal mantenimento del l d l valore degli attivi d li tti i Lassistenza fornita di tipo accessorio al finanziamento

F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i Linvestitore istituzionale fornisce capitale sulla base di un pacchetto finanziario, composto in funzione delle varie esigenze di controllo, redditivit e profilo di rischio che si vogliono soddisfare. I principali strumenti di finanziamento sono: Equity: definito anche capitale di rischio, rappresenta il capitale proprio dellazienda, versato, generalmente, attraverso la sottoscrizione di titoli azionari. La sua remunerazione dipende, p p pertanto, dalla redditivit e dal successo delliniziativa, sia in termini di utile prodotto e distribuito agli azionisti tramite dividendi, sia in termini di aumento di valore delle azioni. Prestito obbligazionario convertibile: capitale di debito raccolto attraverso lemissione di particolari obbligazioni, convertibili (entro determinati lassi di tempo e in base a rapporti di cambio prefissati) in azioni della stessa societ emittente o di altre societ. Le obbligazioni convertibili, pertanto, offrono al societ convertibili pertanto loro sottoscrittore la facolt di rimanere creditore della societ emittente (quindi di conservare lo status di obbligazionista), e di ricevere i proventi attraverso il pagamento degli interessi, assumendo, solo in un secondo momento, lo status di t d li i t i d l i d t l t t azionista attraverso la conversione in azioni delle obbligazioni.

F Forme tecniche di i i h intervento e principali strumenti di fi i i li i finanziamento i Senior loan: rappresenta la forma pi classica di capitale di debito a mediolungo termine, privilegiato, nel rimborso, rispetto a tutte le altre forme di l t i i il i t l i b i tt t tt l lt f finanziamento. Finanziamento mezzanino (mezzanine loan): generalmente utilizzato nelle operazioni di leveraged buy out, si tratta di un finanziamento subordinato al senior loan, generalmente assistito da garanzie in secondo grado. E uno strumento di fi finanziamento ibrido che si posiziona tra il senior debt e i ib id h i i i i d b lequity (il suo rimborso privilegiato rispetto al capitale proprio, ma poste gato spetto a e a t e o e d deb to) cu e d e to postergato rispetto alle altre forme di debito) il cui rendimento in parte fisso pa te sso o comunque determinato (tasso di interesse maggiorato in virt della subordinazione) e in parte legato allapprezzamento del valore della societ alla quale questo prestito destinato (equity kicker). ll l t tit d ti t ( it ki k ) High Yield Bonds: titoli obbligazionari ad alto rendimento, subordinati al senior loan (e frequentemente al mezzanine loan) generalmente non assistiti loan), da garanzie reali.

Le parole dellinvestitore dell investitore

molto diffuso, tra gli operatori, luso di termini tecnici g p anglosassoni per indicare le singole tipologie di intervento. utile conoscere il significato dei pi comuni: seed financing: investimento nella fase di sperimentazione ,q dellidea innovativa, quando ancora da dimostrare la validit tecnica del prodotto/servizio; start up financing: investimento finalizzato all avvio dell attivit, allavvio dellattivit quando non si conosce ancora la validit commerciale del p prodotto/servizio, ma esiste gi almeno un prototipo; , g p p ; early stage financing: investimento in tutte le prime fasi di vita dell impresa (seed dellimpresa (seed, start up);

Le parole dellinvestitore dell investitore

expansion financing (o development capital): investimento nelle fasi di sviluppo dellimpresa, finalizzato ad espandere lattivit; replacement capital: investimento finalizzato alla ristrutturazione della base azionaria, in cui linvestitore istituzionale si sostituisce, temporaneamente, a uno o pi soci non pi interessati a proseguire i i i i i i lattivit; cluster venture: operazione di investimento finalizzata al raggruppamento (cluster) di pi societ operative indipendenti integrabili verticalmente od orizzontalmente e caratterizzate da i t bili ti l t d i t l t tt i t d similitudini in termini di prodotti, mercati e tecnologie;

Le parole dellinvestitore dell investitore

management buy out: investimento finalizzato al sostegno dellacquisizione dellimpresa da parte di un gruppo di manager della stessa; management buy in: investimento finalizzato al sostegno dellacquisizione dellimpresa da parte di un gruppo di manager esterni alla stessa; f family buy out: investimento finalizzato allacquisizione ( al y y q (o rafforzamento) del controllo societario dellimpresa familiare da parte di uno o pi membri della famiglia gi azionisti; leveraged buy out: tecnica finanziaria diretta allacquisizione di una p partecipazione di controllo o totalitaria in una societ (target), p ( g ), realizzata ricorrendo in modo rilevante al credito bancario.

Cos un buy out?

Il termine anglosassone buy out significa rilevare, acquisire. Pertanto, quando questa espressione viene utilizzata nel contesto economico-finanziario si fa riferimento allacquisizione di unimpresa. I b out possono essere classificati in base ai soggetti che li buy t l ifi ti i b i tti h pongono in essere (family buy out, management buy out, employee buy out, ), oppure per la tecnica utilizzata per la loro out ) realizzazione. In questo secondo caso si usa distinguere tra leveraged buy out e unleveraged buy out, a seconda che out lacquisizione avvenga con luso della leva finanziaria e quindi con un preponderante utilizzo di capitale di debito, o meno. p p p ,

Cos il leveraged buy out? Il leveraged buy out una tecnica finanziaria che consiste nellacquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una societ (target) riducendo al minimo lesborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, societ finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attivit della societ target e della sua capacit di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.

Private equity / venture capital

analisi preliminare del mercato

New funds raised and investment in Europe

( million)
(source: EVCA - European Venture Capital Association)

80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0

New Funds Investm ent

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Private equity in Europa: raccolta ed investim enti negli anni 2003, 2004 e 2005
(milioni di euro)

U K Francia Svezia G ermania Spagna Olanda Italia Danimarca N orvegia Svizzera Portogallo Finlandia Belgio Polonia A ustria Irlanda U ngheria Rep. Ceca G recia Slovacchia totale Europa

racc. 14.991 14 991 2.038 2.151 1.191 879 2.052 1.937 211 317 351 125 150 212 26 164 60 40 94 29 3 27.021

2003 inv. 13.539 13 539 4.246 1.015 2.481 1.337 1.092 3.034 414 276 223 116 441 304 133 113 255 34 13 26 3 29.095

delta 1.452 1 452 -2.208 1.136 -1.290 -458 960 -1.097 -203 41 128 9 -291 -92 -107 51 -195 195 6 81 3 0 -2.074

racc. 10.057 10 057 2.411 3.651 1.983 1.577 3.207 1.663 536 560 176 248 221 564 304 122 47 109 5 5 5 27.451

2004 inv. 19.086 19 086 5.227 1.622 3.766 1.967 1.659 1.480 395 308 272 161 223 298 130 141 61 96 20 5 4 36.920

delta -9.029 9 029 -2.816 2.029 -1.783 -390 1.548 183 141 252 -96 87 -2 266 174 -19 -14 14 13 -15 0 1 -9.469

racc. 45.644 45 644 11.451 1.919 2.875 1.020 2.444 1.345 1.002 681 1.495 294 626 353 59 217 74 75 162 27 8 71.771

2005 inv. 23.832 23 832 7.294 3.001 2.695 2.662 2.336 2.186 1.057 427 362 243 230 193 154 143 107 47 21 8 1 47.000

delta 21.812 21 812 4.157 -1.082 180 -1.642 108 -841 -55 254 1.133 51 396 160 -95 74 -33 33 28 141 19 7 24.771

fonte: EVCA - European Venture Capital Association

Cumulative Investments and F d R i d (98 04) C l ti I t t d Funds Raised

(US$ Billion)

Region

Investment value

Funds raised 691,52 253,98 68,84 68 84 12,95 10,50 1037,79 1037 79

Overhang

North America Europe Asia Pacific A i P ifi Middle East & Africa Central & South America Global

457,00 226,33 81,84 81 84 16,06 19,04 800,27 800 27

234,52 27,65 -13,00 13 00 -3,11 -8,54 237,52 237 52

source: PriceWaterhouseCoopers

Media d i M di dei multipli (*) per t lti li transazioni LBO in Europa i i i E

8,0 , 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 55 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
(*) Enterprise value/EBITDA
fonte: JP Morgan

November 11th 2006

... The growth in the number of funds chasing a finite number of assets also creates problems. It makes targets more expensive, requiring more debt to make a purchase. So far it is hard to detect a slowdown. The number of buy-out deals surged to 2,677 in 2005 (with a value of about $326.5 billion), up from about 1,200 deals (worth about $108 billi ) in 2002, according to Thomson ( th b t billion) i 2002 di t Th Financial, a data provider. The pace has picked up this year, with more than $542 billion in deals done ...

Il mercato italiano: la liquidit del sistema al 30/6/2006 i li l li idi d l i l

( mln)

16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

14715 tot ammontare gestito (*) tot. ( )

5030
Fondi disponibili per investim ti (*) i ti enti Portafoglio al costo

9685

al 30/6/2006
(*) Esclusi i fondi pan-europei, le disponibilit degli investitori captive e degli operatori pubblici

fonte: AIFI - PriceWaterhouseCoopers

Investment i E I in Europe b Fi by Financing Stage i S

Number of Investments Financing stage

Amount of Investment ( mln)

2004
% 4,0%

2005
%

2004
%

2005
%

Seed 405 Start-up 3039 Expansion 4600 Replacement Capital 356 Buyout 1836 Total Investment 10236

416 3,8% 29,7% 3175 29,1% 44,9% 4561 41,8% 3,5% 397 3,6% 17,9% 179% 2366 217% 21,7% 100,0% 10915 100,0%

148 0,4% 97 0,2% 2230 6,0% 2334 5,0% 7894 21,4% 10240 21,8% 905 2,5% 2275 4,8% 69,7% 68,2% 25743 697% 32054 682% 36920 100,0% 47000 100,0%
Source: EVCA

Stage Di ib i by P S Distribution b Percentage of N b of I f Number f Investments i 2005 in

Start-up 29,1% Seed 3,8% Buyout 21,7%

Replacement Capital 3,6%

E xpansion 41,8%
Source: EVCA

Stage Di ib i by P S Distribution b Percentage of A f Amount I Invested i 2005 d in

Replacement 4,8% Expansion 21,8% Start-up Seed p 5,0% 0,2%

Buyout 68,2%
Source: EVCA

Investment i UK b Fi I in by Financing Stage i S

Number of Investments Financing stage Financingstage

Amount of Investment ( mln)

2004
%

2005
% 3,4% 26,7% 37,2% 3,0% 29,8% 29 8% 100,0% 3,0%

2004
%

2005
% 0,1% 3,4% 18,4% 5,3% 72,8% 728% 100,0% 0,1%

Seed Start-up Expansion Replacement Capital Buyout Total Investment

84 864 1046 107 683 2784

109 31,0% 851 37,6% 1187 3,8% 95 24,5% 24 5% 951 100,0% 3193

12 808 2787 351 15128 19086

22 4,2% 816 14,6% 4393 1,8% 1252 79,3% 79 3% 17348 100,0% 23831

Source: EVCA

Investment i I l b Fi I in Italy by Financing Stage i S

Number of Investments Financing stage

Amount of Investment ( mln)

2004
%

2005
% 3,6% 16,5% 50,8% , 9,7% 19,4% 194%

2004
%

2005
%

Seed Start-up Expansion Replacement Capital Buyout Total Investment

9 41 126 24 48 248

100,0%

8 2,9% 48 17,5% , 135 49,3% 15 5,5% 24,8% 68 248% 274 100,0%

4 0,3% 5 0,2% 18 1,2% 24 1,1% , , 458 30,9% 413 18,9% 83 5,6% 221 10,1% 61,9% 69,7% 916 619% 1523 697% 1480 100,0% 2186 100,0%
Source: EVCA

Average invested amount ( mln)

Europe
Financing stage

UK

Italy

Seed/Start-up Seed/Start up Expansion p Replacement Capital Buyout

2004 0,7 07 1,7 , 2,5 14,0

2005 2004 2005 2004 2005 0,7 0,9 0,9 0,5 0,5 07 09 09 05 05 2,2 2,7 3,7 3,6 3,1 , , , , , 5,7 3,3 13,2 3,5 14,7 13,5 22,2 18,2 19,1 22,4
Source: EVCA

Europe E E Expected All d Allocation of Funds Raised i fF d R i d

Funds Raised ( mln) Financing stage

2004
%

2005
%

Early-Stage High-Tech Early-Stage Non High Tech High-Tech Expansion/Development High-Tech Expansion/Development Non High Tech High-Tech Buyout Other Oth Total Funds Raised

1.345 4,9% 3.547 4,9% 2,3% 1,2% 627 2 3% 850 1 2% 1.118 4,1% 1.539 2,1% 5.671 20,7% 4.930 6,9% 5 671 20 7% 4 930 6 9% 17.788 64,8% 57.719 80,4% 3,3% 901 3 3% 3 186 4 4% 3.186 4,4% 27.451 100,0% 71.771 100,0%
Source: EVCA

UK E Expected All d Allocation of Funds Raised i fF d R i d

Funds R i d F d Raised ( mln) l) Financing stage

2004
%

2005
%

Early-Stage High-Tech Early-Stage Early Stage Non High Tech High-Tech Expansion/Development High-Tech Expansion/Development E pansion/De elopment Non High Tech High-Tech Buyout Other Oth Total Funds Raised

241 2,4% 448 1,0% 0,4% 0,1% 40 0 4% 58 0 1% 171 1,7% 200 0,4% 1,7% 1.599 15,9% 1 599 15 9% 766 1 7% 7.975 79,3% 42.303 92,7% 0,3% 30 0 3% 1 869 4 1% 1.869 4,1% 10.057 100,0% 45.644 100,0%
Source: EVCA

Italy Expected All I l E d Allocation of Funds Raised i fF d R i d

Funds Raised ( mln) Financing stage

2004
%

2005
%

Early-Stage High-Tech Early-Stage Non High-Tech E l S N Hi h T h Expansion/Development High-Tech Expansion/Development Non High-Tech Buyout Other Total Funds Raised

32 1,9% 2 0,1% 32 1,9% 482 29,0% 1.066 64,1% 49 2,9% , 1.663 100,0%

17 18 12 660 504 134 1.345

1,3% 1,3% 0,9% 49,1% 37,5% 10,0% 100,0% ,

Source: EVCA

Cos il leveraged buy out? Il leveraged buy out una tecnica finanziaria che consiste nellacquisire una partecipazione di controllo o totalitaria di una societ (target) riducendo al minimo lesborso di capitale di rischio (equity) e facendo ampio ricorso a finanziamenti ottenibili da terzi (banche, societ finanziarie, fondi specializzati in finanziamenti mezzanine) sulla base del valore patrimoniale delle attivit della societ target e della sua capacit di rimborsare i debiti contratti con i flussi di cassa (cash flow) generati dalla gestione.

Quali caratteristiche deve presentare una societ per essere un target potenzialmente i t t t t i l t interessante per unoperazione LBO t i LBO:

buona redditivit (EBITDA) buona visibilit del business nel medio termine mercato stabile o in crescita moderata quota di mercato difficilmente aggredibile evidenti vantaggi competitivi rispetto ai concorrenti tecnologie consolidate costi fissi (materiali e immateriali) contenuti cash flows stabili, o comunque prevedibili, nel tempo

Struttura tipica di unoperazione di LBO - 1 un operazione

Individuata una societ obiettivo da acquisire (la Target), gli acquirenti (ad es. un fondo di private equity) costituiscono una nuova societ veicolo dotata in parte di mezzi propri (la Newco) la quale contrae un debito - in misura quasi sempre maggiore rispetto ai mezzi propri - con un soggetto finanziatore, generalmente una banca; con i mezzi finanziari cos acquisiti la Newco acquista il q q controllo (spesso la totalit) del capitale sociale della Target; l indebitamento lindebitamento garantito dalla partecipazione rappresentativa del capitale sociale della Target e/o dai soci della Newco;

Struttura tipica di unoperazione di LBO - 2 un operazione

successivamente la Newco incorpora la Target, trasferendo il Target debito contratto per lacquisizione della Target nel patrimonio della stessa Target; il finanziamento ottenuto per lacquisizione sar poi rimborsato attraverso sia leventuale dismissione di attivit i b t tt i l t l di i i tti it ritenute non strategiche (spin-off) sia soprattutto con i flussi di cassa che si prevede la Target sar in grado di generare h i d l T t i d grazie alla sua attivit caratteristica (*).
(*) After-tax Unlevered Free Cash Flow (o Operating Cash Flow), cio al netto delle imposte, degli investimenti in capitale circolante e degli investimenti materiali e immateriali necessari alloperativit e al mantenimento dell'attivit nel lungo periodo.

Struttura tipica di unoperazione di LBO - 3 un operazione

quando l operazione si conclude con una fusione della Target nella loperazione Newco, unoperazione di LBO viene definita MLBO (Merger Leverage Buy Out); g y ); nel caso loperazione si concluda con una fusione inversa, cio con lincorporazione della Newco nella Target, loperazione viene p g , p definita RLBO (Reverse Leverage Buy Out); optando per il consolidato fiscale di gruppo (che permette di p p g pp ( p compensare crediti e debiti fiscali di gruppo pagando al fisco solo il netto dovuto) possibile evitare la fusione tra Newco e Target e beneficiare comunque dei vantaggi fiscali che sarebbero derivati dalla fusione stessa.

LBO - la successione temporale

EQUITY

Costituzione di una nuova societ

LOANS

Newco
Acquisizione da parte della Newco del controllo/totalit del capitale sociale della Target

Due possibili configurazioni MLBO:

fusione per incorporazione diretta della Target nella Newco (con eliminazione della societ Target)

RLBO:
fusione per incorporazione inversa della Newco nella Target (con eliminazione della societ Newco)

LBO : aspetti civilistici

In sede di attuazione della riforma societaria, tra le modifiche alla disciplina delle fusioni vi anche una nuova formulazione dellarticolo 2501-bis che sancisce definitivamente, in via normativa, la liceit delle operazioni di fusione nellambito di operazioni di LBO. Il legislatore civilistico ha previsto la liceit delloperazione solo in presenza di alcune condizioni: che vengano indicate nel progetto di fusione le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della societ risultante dalla fusione; che vengano indicate dallorgano amministrativo, nellapposita relazione accompagnatoria del progetto di fusione, le ragioni che giustificano loperazione, con tanto di piano economico e finanziario dal quale risulti lindicazione delle risorse e a o d p a o eco o co a a o da qua e su d ca o e de e so se degli obiettivi che si intendono raggiungere; che una relazione di esperti attesti la ragionevolezza e la congruit delle indicazioni contenute conten te nel progetto di fusione; f sione; che venga allegata al progetto una relazione della societ di revisione incaricata della revisione contabile della societ target o di quella acquirente.

LBO : aspetti civilistici

2501-bis. (Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento). Nel caso di fusione tra societ, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo articolo. Il progetto di fusione di cui all'articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della societ risultante dalla fusione. La relazione di cui all'articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte de e so se a a e a desc o e deg ob e v c e s delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. e do o agg u ge e. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. Al progetto deve essere allegata relazione della societ di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della societ obiettivo o della societ acquirente. Alle fusioni di cui al primo comma non si applicano le disposizioni degli articoli 2505 p pp p g e 2505-bis.

Esempio di operazione LBO

Acquisizione da parte di Newco della societ Target al prezzo di acquisto (Equity value) di 75 mln; il prospetto Fonti e Usi delloperazione il seguente (milioni di Euro):

Esempio di operazione LBO

Le tre Tranche del finanziamento bancario senior hanno le seguenti caratteristiche: Tranche A: - importo: 17 mln; - scadenza: 6 anni; - modalit di rimborso: amortising a rate crescenti - importo: 15 mln - scadenza: 7 anni; - modalit di rimborso: semi-bullet - importo: 10 mln; - scadenza: 8 anni; - modalit di rimborso: semi-bullet

Tranche B:

Tranche C:

operazioni LBO: commissioni applicate

In unoperazione di acquisition finance/LBO di regola si applicano le seguenti commissioni:

ARRANGEMENT FEE: commissione di organizzazione, calcolata sullintero ammontare del prestito e pagabile una tantum alla firma del contratto alla banca organizzatrice UNDERWRITING FEE: commissione di sottoscrizione, calcolata sull ammontare sull'ammontare sottoscritto e pagabile una tantum alla firma, al termine della fase firma di underwriting PARTICIPATION FEE: commissione di partecipazione, calcolata sullammontare allocato alla singola banca al termine della fase di sindacazione ll ll ll i l b l i d ll f i d i generale COMMITMENT FEE: commissione di mancato utilizzo calcolata sull importo sullimporto non utilizzato e pagabile di norma trimestralmente FACILITY FEE: commissione calcolata sullintero importo del finanziamento indipendentemente dalla quota utilizzata e pagabile di norma trimestralmente i di d t t d ll t tili t bil ti t l t

Covenant e monitoraggio del finanziamento

Nelle operazioni di acquisition finance/LBO vengono contrattualmente determinati alcuni covenant che lazienda deve rispettare nel corso del finanziamento per non andare in default; essi costituiscono inoltre dei parametri importanti per monitorare landamento aziendale nel corso della vita del finanziamento (campanelli d allarme) al fine di adottare tempestivamente le dallarme) opportune azioni correttive; i covenant vengono fissati in modo tale da evitare che la societ metta in atto dei comportamenti gestionali che possano potenzialmente deteriorare la sua capacit di servire regolarmente il debito o la capienza delle garanzie offerte; il rispetto di tali impegni viene di norma verificato due volte allanno.

Covenant e monitoraggio del finanziamento

I covenant si distinguono in due macro categorie: covenant finanziari e non finanziari. Covenant finanziari Indebitamento finanziario netto totale/ebitda (in genere minore di 3,5-4,0) Ebitda/oneri finanziari netti (in genere maggiore di 3,0-3,5) 3,0 3,5) Free cash flow/servizio del debito (in genere superiore a 1,10) Indebitamento finanziario netto totale/Patrimonio netto (in genere non superiore a 2 0) 2,0) Massima dimensione degli investimenti Covenant non finanziari/impegni Negative pledge: divieto di concedere garanzie sui propri beni a terzi senza averle preventivamente offerte al finanziatore Pari passu: parit di trattamento del finanziatore rispetto agli altri finanziatori della controparte Ownership clause: impegno a non modificare la compagine societaria salvo il preventivo assenso del finanziatore

Relazioni tra valore e leverage/ lapproccio Altman corretto tt

Laumento del leverage pu determinare un incremento dellEnterprise Value anche per effetto della crescita dello scudo fiscale Il leverage ottimale p essere rappresentato dal punto di le e age pu esse e app esentato p nto equilibrio tra due variabili: i) la ricerca della massimizzazione del valore e ii) la stabilit della struttura finanziaria nel medio/lungo termine Lindebitamento non efficiente provoca un aumento dei p costi di dissesto (costi di transazione, dilazioni fornitori, concorrenza, costi del leverage ecc)

Relazioni tra valore e leverage/ lapproccio Altman ea o t a ao e e e age/ app occ o t a corretto

Trade off tra valore e leverage

leverage ottimale Equity Value

0 Leverage (Debt/Ebitda)

Il leverage ott a e unillusione di breve te e e age ottimale u us o e d b e e termine e

La maggior parte delle strutture finanziarie costruite con la tecnica d i fi t i dei finanziamenti l i ti leveraged viene rielaborata / d i i l b t modificata in modo sostanziale entro 3-3,5 anni dallimpianto originario: p g

Principali cause:

Maggiore o minore performance aziendale Acquisizioni / Fusioni Defaults materiali Rifinanziamenti con altri strumenti IPO Exit dellazionista Altro

Cos il finanziamento mezzanine?

E E un finanziamento a lungo termine (5 10 anni) molto sviluppato nel mondo anni), anglosassone, utilizzato in contesti di leveraged finance; il creditore mezzanino contrattualmente subordinato rispetto al creditore senior; il creditore mezzanino percepisce un interesse, in parte pagato dal debitore in dit i i i t i t t d l d bit i contanti annualmente (cash interest), in parte capitalizzato e corrisposto alla scadenza del finanziamento (payment in kind o PIK) o al raggiungimento di determinate condizioni economico-patrimoniali (pay if you can o PIYC); a integrazione del rendimento per gli interessi corrisposti annualmente, il creditore pu ricevere warrant su una quota del capitale della societ debitrice (equity kicker), esercitabili a scadenza o al verificarsi di determinati eventi (IPO, change of control, ecc); la posizione e gli interessi del sottoscrittore mezzanino si allineano quindi in p p g q parte con quelli dei creditori della societ (percezione di interessi e rimborso del capitale), in parte con quello degli azionisti (percezione di una parte della propria remunerazione attraverso lesercizio dei warrant e il realizzo di un capital gain). l esercizio gain)

La struttura finanziaria con senior & subordinated debt

Struttura ipotetica di unoperazione leveraged

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Senior Loan finanziamento avente priorit legale e strutturale rispetto alle altre forme di finanziamento assistito da garanzie reali e varie in primo grado scadenza a medio termine (5 - 9 anni) pricing non inferiore a Euribor + 125 bps p.a. ammortizzato / bullet pagamento interessi per cassa multiplo della Posizione Finanziaria Netta (PFN) /Ebitda > 2.5x e < 4.0x ca. investment graded (>BBB- S&P) ma non inferiore a BB emittenti: banche

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Bridge to Mezzanine finanziamento subordinato scadenza a breve termine (ponte < 18 mesi), contrattualmente e, a volte, strutturalmente subordinato al senior debt generalmente assistito da garanzie reali e non di grado successivo al primo da essere rifinanziato tramite emissione di High Yield Bonds o di Mezzanine Loan pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati multiplo d lti l dapertura d ll PFN/Ebitd > 3 5 ca. t della PFN/Ebitda 3.5x sub-investment graded (< BBB- S&P) emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

Mezzanine Loan finanziamento contrattualmente e/o strutturalmente subordinato al senior debt, scadenza a medio termine (5-10 anni), generalmente assistito da garanzie reali e non di grado non, successivo al primo multiplo dapertura della PFN/Ebitda > 3.5x ca. rimborso b ll t i b bullet pagamento interessi per cassa e/o capitalizzati warrants sub-investment graded emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi , p q y mezzanine, alcuni fondi di private equity

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

High Yield Bonds titoli obbligazionari ad alto rendimento contrattualmente e strutturalmente subordinato al senior debt e frequentemente al mezzanine importi emissione non inferiore a 200 milioni f scadenza non inferiore ai 7-10 anni generalmente non assistito da garanzie reali multiplo dapertura della PFN/Ebitda > 3.5x ca. pagamento interessi solo per cassa rimborso bullet sub-investment graded emittenti: banche istituzioni finanziarie specializzate banche,

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

PIK Notes

(PIK: Payment in Kind)

finanziamenti a medio termine con rischio assimilabile allequity contrattualmente e strutturalmente subordinato alle facilitazioni senior, mezzanine e/o HYB scadenza non inferiore ai 10 anni solitamente non assistito da garanzie multiplo dapertura della PFN/Ebitda > 3 5x ca d apertura 3.5x ca. interessi solo capitalizzati rimborso bullet sub-investment graded emittenti: banche, investitori istituzionali, fondi mezzanine, fondi di private equity, societ finanziarie e/o industriali

Macro Definizioni nel Leveraged Finance g

SENIOR DEBT
L e v e r a g e d

L o a n s

MEZZANINE HIGH YIELD BONDS PIK NOTES

H i g h l y

L e v e r a g e d

L o a n s

Mezzanine Loan - inquadramento generale

Solitamente al coupon cash si aggiunge il coupon in kind kind ed un warrant/opzione (cd equity kicker) a valere (cd. equity kicker ) sul capitale sociale del veicolo dove presente direttamente lazionista di maggioranza (parent company) ) In virt della subordinazione, offre rendimenti che oscillano tra il 12%-18% annuo (5 yrs IRR) 12% 18% Il 75% ca. dei ritorni sono agevolmente stimabili e quantificabili in quanto derivano da commissioni e coupon Nel corso dellinvestimento, la corresponsione di interessi ed i possibili rimborsi anticipati, contribuiscono ad una riduzione d l profilo di rischio complessivo d ll id i del fil i hi l i delloperazione i

Mezzanine Loan - caratteristiche del PIK

PIK: Payment in Kind Pu essere definito come uno strumento quasi-equity a ritorno prefissato Incasso solitamente alla scadenza o allexit Elemento di elasticit per la struttura finanziaria Interessi in kind sono fiscalmente deducibili Il coupon capitalizzato solitamente 2 volte lanno l anno Alcune societ di rating (Fitch e S&P) a volte considerano la componente PIK come equity al fine dellattribuzione del rating al mezzanine loan Non beneficia delleventuale upside dellequity

Mezzanine Loan - caratteristiche dei warrants

Warrants componente equity del mezzanine financing solitamente trasferibili il prezzo desercizio solitamente pari al prezzo dell equity d esercizio dellequity versato allatto del closing delloperazione o, in alcuni casi, si pu stabilire strutture differenti durata pari a circa 10 anni circa put option vs. azionista di maggioranza per mitigare il rischio rendimento (solitamente allanno 5) diritti di voto/partecipazione in assemblea limitati necessit di esercitare lopzione per beneficiare dellupside (se in the money)

Mezzanine Loan - caratteristiche dei warrants

Warrant sintetici in sostituzione o in aggiunta ai warrant sul capitale i mezzanine providers possono ottenere opzioni sintetiche trattasi di cash-in che i mezzanine providers riceveranno cash in al momento dell exit tramite accordo contrattuale effettuato direttamente con gli azionisti sono spesso ancorati alla performace aziendale calcolata a 3/5 anni sulla base dei multipli di Debt/Ebitda a differenza di un warrant classico, non necessitano la sottosc sottoscrizione del capitale da parte dei mezzanine o e de cap ta e pa te de e a e providers/warrant holders ante exit non hanno n diritti di voto n consentono la p partecipazione in assemblea sociale p

Positive & Negative Covenants

Impegni assunti dalla societ finanziata o dagli azionisti allatto della firma dei contratti di finanziamento

Positive Covenants

impegni a fare/rispettare qualcosa o a mettere in atto alcune azioni impegni a non fare determinate cose

Negative Covenants

I Financial Covenants

rappresentano lo strumento di sintesi che detta ex-ante la disciplina integrata alla quale la societ finanziata dovr attenersi per garantire coerenza tra i) il business plan a lungo termine condiviso tra le parti allatto del closing u go te e co d so t a e pa t a atto de c os g delloperazione e ii) le scelte di gestione effettuate Principali elementi da considerare per la strutturazione dei financial covenants: grado di elasticit p periodicit e attendibilit dei management accounts g audited past - forward looking events of default t f d f lt

I Financial Covenants

I pi comuni Financial Covenants nelle operazioni leveraged Max Leverage Ratio (NFP/Ebitda) Mi Interest Cover (Ebitda o Ebit / Oneri Fi Min I t tC (Ebitd O i Finanziari i i Netti) Max Gearing Ratio ( [NFP - Deb. Subordinato] / [Equity - Deb. Subordinato]) Min Fixed Charges Cover Ratio (Available Cash Flow / Servizio del debito nel periodo di riferimento) Max Capex