Finanza Appunti

Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies
Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company

Schema generale di Michele Faggion
Cap. 2 Principi fondamentali della Creazione del valore
Le aziende creano valore investendo capitale per generare futuri ussi di cassa ad un
tasso di ritorno dellinvestimento superiore del costo del capitale.
ROIC e g sono i due principali driver del valore.
Principio della conservazione del valore: ogni azione che non genera ussi di cassa,
non genera valore.
Il valore viene calcolato come la differenza fra i ussi di cassa investiti e quelli che verran-
no generati, attualizzati ad un tasso che tenga conto del diverso valore del tempo e del
rischio.
Il valore quindi determinato dal ROIC, dal tasso di crescita dei ricavi (g) e dellabilit del-
lazienda di sostenere questi tassi nel tempo (sostenibilit).
Possiamo valutare due aziende attualizzando i ussi di cassa futuri ad un tasso che riette
quanto gli investitori si aspettano di guadagnare dallinvestire in quellimpresa, ovvero il
costo del capitale.
Prite to Earning Ratio = Companys value / Earnings
1. Relazione fra ROIC e Growth
Investment Rate = Growth / ROIC (Return on Invested Capital)
Ferme tutte le altre dimensioni, in generale, un ROIC pi alto sempre una buona cosa.
Lo stesso non si pu dire per il tasso di crescita. Quando il ROIC alto, un elevato tasso
di crescita incrementa il valore, ma quando il ROIC pi basso del costo del capitale, un
tasso di crescita pi elevato necessariamente distrugge il valore dellimpresa: il punto in
cui il ROIC = costo del capitale la frontiera che divide la creazione e la distruzione del
valore.
Ancora, in generale, le societ che gi mostrano un ROIC elevato possono generale ulte-
riore valore, incrementando il tasso di crescita, anzich il ROIC stesso, mentre le aziende
con basso ROIC genereranno pi valore concentrandosi sulla crescita del loro ROIC.
La lezione generale che societ con elevato ROIC dovrebbero concentrarsi mag-
giormente sui loro tassi di crescita (growth), mentre quelle con basso ROIC dovreb-
bero concentrarsi prima sul ROIC (sui ritorni) e in seguito sulla crescita.
Tipicamente, i nuovi prodotti creano maggior valore per gli azionisti, mentre le acquisizioni
ne creano meno. La differenza sta nel diverso ROIC per diversi tipi di investimenti.
Strategie di crescita basate sullintroduzione di nuovi prodotti di solito genera ritorni
maggiori perch non richiedono nuovo capitale: le aziende possono aggiungere nuovi
prodotti alla loro attuali linee di produzione. Gli investimenti in tal caso non son sempre
1
necessari: se i risultati previsti non sono promettenti, i futuri investimenti potranno sempli-
cemente essere cancellati.
Le acquisizioni, al contrario, richiedono che lintero investimento venga fatto allinizio e la
somma investita per la stessa riette i ussi di cassa attesi pi un premio per il controllo
derivante dallacquisizione della societ.
Inoltre, nel caso dellintroduzione di nuovi prodotti, gli analisti non incorporano il rischio di
fallimento del progetto, mentre nel caso delle acquisizioni tale rischio tenuto conto nel
prezzo di acquisto della societ.
Analizzando ROIC e growth delle societ dal 1996 al 2005, si nota che hanno creato
maggior valore sono quelle che sono cresciute pi velocemente ed hanno mantenuto un
ROIC elevato (si ricordi la sostenibilit). Esse sono seguite da quelle che sono cresciute
velocemente, ma hanno visto un lento declino del loro ROIC.
Bassi tassi del ROIC indicano spesso una struttura dellindustria debole (come le societ
aree).
Inoltre si notato che le societ che sono crescite a tassi inferiori ma hanno visto aumen-
tare il loro ROIC sono state sotto performanti rispetto a quelle con elevati tassi di crescita
ma con tassi stabili del ROIC.
2. Principio della conservazione del valore
Un corollario al principio della creazione del valore dai ussi di cassa che: ci che non
genera ussi di cassa, non crea valore. Da questo principio, utile analizzare se, ad
esempio, unoperazione di riacquisto di azioni possa o meno generare valore, come pure
un cambiamento della struttura del capitale.
A) Fondamentali del principio della creazione del valore
Modigliani e Miller (1958) hanno dimostrato che il valore di una societ non dovrebbe
essere inuenzato da cambiamenti della struttura di debito e capitale (o meglio di ca-
pitale proprio e di rischio) salvo i ussi di cassa generati dallazienda non cambino.
Infatti, in molti paesi, prendere a prestito denaro produce cambiamenti nei ussi di cassa
perch le imposte pagate sugli oneri nanziari sono deducibili (dalle imposte sul red-
dito pagate dalla societ): le imposte totali pagate dalla societ sono quindi pi basse e
quindi aumentano i ussi di cassa disponibili per gli azionisti e per i creditori.
In aggiunta, detenere debito potrebbe indurre i manager ad essere pi diligenti e quindi
innalzare i ussi di cassa. Per contro, detenere debito potrebbe rendere pi difcoltoso per
i manager raccogliere capitale (di rischio o meno) per nuovi investimenti, riducendo cos il
valore.
Quindi, in generale, sostituire debito al capitale di rischio rileva solamente se tale cambia-
mento modica i ussi di cassa per via di riduzioni dimposta o cambiamenti nelle decisioni
dei manager sui ussi stessi.
Altro concetto importante quello dellefcienza dei mercati: il mercato borsistico non si
lascia ingannare quando le imprese prendono azioni per innalzare i protti contabili (nei
bilanci) senza per incrementare i ussi di cassa.
B) Implicazioni manageriali
1) riacquisto di azioni: riacquistare azioni non unoperazione che crea valore, ma so-
lo un cambiamento della propriet.
2
2) acquisizioni: unacquisizione crea valore solo se la combinazione dei ussi di cassa
delle due societ produce o una riduzione dei costi, o un aumento dei ricavi (o dei rela-
tivi tassi di crescita) o un impiego pi efciente degli investimenti o del capitale investito.
Inoltre, immediatamente dopo unacquisizione, due compagnie hanno lo stesso valore
di quello che avevano prima: la loro combinazione a generare o meno maggiori ussi
di cassa in futuro.
3) nancial engineering: possiamo denirlo come la creazione, lanalisi e la costruzione
di contratti nanziari che incontrano i bisogni delle imprese ovvero strumenti nanziari
che servono a controllare la struttura del debito e il rischio dimpresa: sono ad esempio,
derivati, securization, debiti fuori bilancio, ecc. Ad esempio, la separazione della pro-
priet attraverso la costituzioni di societ non tassabili unoperazione nanziaria che
aumenta ussi di cassa e quindi crea valore.
3. Rischio e creazione del valore
I ussi di cassa futuri sono sconosciuti e soggetti dunque a rischio che non si realizzino: il
rischio come inuenza il valore?
Il rischio entra nella valutazione sia attraverso il costo del capitale, che il prezzo
del rischio, sia nellincertezza che concerne i ussi di cassa futuri.
A) Price of risk
Il costo del capitale il prezzo pagato dagli investitori per assumersi il rischio che i
ussi di cassa futuri possano differire da quelli previsti nel momento in cui sono
stati effettuati gli investimenti.
Il costo del capitale di una societ eguaglia il ritorno minimo che gli investitori si aspettano
di ricevere dallinvestire in quella determinata impresa.
Questo il motivo per cui il rendimento atteso per gli investitori e il costo del capitale sono
sostanzialmente la stessa cosa.
Il costo del capitale anche detto tasso di sconto, perch si attualizzano i ussi di cassa
futuri ad un tasso che riette il rischio associato allinvestimento.
Il costo del capitale medio nel 2009 per le societ non nanziarie si aggirava attorno il 9%.
Il rischio di un portafoglio, guardando le evidenze, si riduce perch i ussi di cassa delle
societ incluse non sono correlati. Uno degli argomenti pi importanti sul costo del capitale
leffetto della diversicazione sul costo del capitale.
Se la diversicazione riduce il rischio per gli investitori e non vi sono costi di diversicazio-
ne, gli investitori non richiederanno un rendimento per quei rischi che si assumeranno e
che potranno facilmente eliminare attraverso la diversicazione.
Gli investitori richiederanno quindi una compensazione solamente per il rischio che
non possono diversicare. Tale rischio quello che inuenza tutte le imprese, ad
esempio quello legato al ciclo economico.
Il rischio generico che colpisce tutte le aziende incorporato nel costo del capitale.
Questo non signica che i manager non devono preoccuparsi del rischio specico dellim-
presa (come ad esempio quello di bancarotta), in quanto esso inuisce comunque sulla
generazione del cash ow.
B) Cash Flow Risk
Riguarda lincertezza che i ussi di cassa futuri si realizzino.
3
Cap. 4 - Return on Invested Capital (ROIC)
Abbiamo visto che pi unimpresa riesce ad aumentare il suo ROIC e pi riesce a sostene-
re un ROIC maggiore del suo costo del capitale, maggior valore riuscir a creare.
Il ROIC dipende dal vantaggio competitivo, dalla struttura dellindustria e dal com-
portamento competitivo del settore.
1. Drivers del ROIC
Per capire come strategia, vantaggio competitivo e ROIC sono collegati utile la seguente
formula:
Tale denizione uguale a quella classica per cui ROIC = NOPLAT / Invested Capital.
Se una compagnia detiene un vantaggio competitivo, essa avr un ROIC pi eleva-
to, o perch riesce ad imporre un price premium o perch riuscita a costruire una
maggior efcienza nella produzione (ad un costo marginale inferiore o ad un inferio-
re unit di capitale per unit), o entrambe.
E la Structure-Conduct-Performance (SCP): secondo tale modello, la struttura dellindu-
stria inuenza il comportamento dei competitors (Mason, 30s).
Successivamente Michael Porter (1980) elabor un nuovo modello da applicare alla stra-
tegia aziendale.
Secondo Porter, lintensit della competizione in unindustria determinata da 5 forze:
1) paura di nuovi entranti;
2) pressione di prodotti sostitutivi;
3) potere contrattuale degli acquirenti;
4) potere contrattuale dei fornitori;
5) grado di rivalit fra i competitor esistenti.
Le differenze del ROIC possono essere ricondotte alla diversa struttura competitiva. Le
industrie farmaceutiche sviluppano nuovi prodotti protetti da brevetti di lungo periodo,
mente, le industrie di beni di consumo come Procter & Gamble e Unilever hanno elaborato
brand di difcile imitazione.
Le industrie farmaceutiche sono state sovra performanti rispetto alle industrie di beni di
consumo o basate sullandamento delle materie prime.
4
Drivers of Return on Invested Capital
ROIC = (1 TaxRate)
Price per Unit Cost per Unit
Invested Capital per Unit Invested Capital per Unit
A competitive advantage position let the firm to earn a higher ROIC
because it either charges a price premium or produces its product
more efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or both more efficiently (at lower cost or lower capital per unit), or both
The competitive advantage depends on:
Industry structure (Porters framework or others)
Company competitive strategy (and related asset/resources base) Company competitive strategy (and related asset/resources base)
3
2. Il vantaggio competitivo
Strategie di price premium offrono un maggior campo dapplicazione per raggiungere un
ROIC attraente, ma sono pi difcili da raggiungere rispetto allefcienza di costo.
Price premium advantage
Le strategie di price premium derivano dalla capacit di differenziare i prodotti secondo
diversi punti di vista:
1) prodotti innovativi: prodotti o servizi innovativi producono un ROIC maggiore se pro-
tetti da brevetti o sono difcilmente imitabili, o entrambi.
2) qualit: signica una reale o una percepita differenza fra il prodotto dellazienda ogget-
to e quella di un competitor, per il quale il consumatore disposto a pagare un prezzo
pi elevato.
3) brand: price premium basati sul brand sono a volte difcilmente distinguibili da quelli
basati sulla qualit, in quanto sono altamente correlati.
4) consumer lock-in: si realizza quando sostituire il prodotto di unazienda relativamen-
te costoso per il cliente.
5) rational price discipline: ad esempio, i cartelli ovvero situazioni ove le leggi di doman-
da ed offerta non valgono.
Cost and capital efciency advantage
Lefcienza di costo labilit di vendere prodotti e servizi ad un prezzo inferiore dei
competitor. Lefcienza di capitale consiste nel vendere maggiori prodotti per ogni dolla-
ro di capitale investito rispetto ai competitor.
Entrambi tendono ad avere gli stessi drivers:
1) business method innovativo: un business method di unimpresa una combinazione
della sua produzione, logistica e di strumenti di interazione con i clienti. Il punto la dif-
colt di copiarlo;
2) risorse uniche e rare: a volte unimpresa ha acceso a ununica risorsa che non pu
essere replicata.
3) economie di scala: spesso rilevanti a livello locale, e non sempre nazionale o globale.
Unaltro aspetto che spesso unimpresa raccoglie beneci dalle economie di scala so-
lo se sono richiesti investimenti in questultime abbastanza consistenti da fungere da
deterrente per gli aspiranti competitor entranti.
5
Sources of Competitive Advantage
7
4) prodotti o processi scalabili: il caso in cui il costo di fornitura o produzione margina-
le molto basso.
3. Sostenibilit del ROIC
La capacit di unimpresa di sostenere un ROIC elevato (e maggiore del costo del ca-
pitale) dipende dalla lunghezza del ciclo di vita di un prodotto e dalla persistenza del van-
taggio competitivo.
a) quanto lungo il ciclo di vita di un prodotto: pi lungo il ciclo di vita di un prodotto,
pi sostenibile il ROIC;
b) persistenza del vantaggio competitivo: se il vantaggio duplicabile, limpresa non
riuscir a sostenere un ROIC elevato. In generale, i vantaggi che derivano dal brand
e e dalla qualit (rispetto a efcienza e scalabilit) tendono ad avere un potere
maggiore rispetto a quelli che si basano su vantaggi temporanei come innovazio-
ne, che tendono invece dessere sorpassati da innovazioni successive.
c) capacit di rinnovare il business: molte imprese necessitano di rinnovare il loro
business e i loro prodotti continuamente per mantenere il rispettivo vantaggio
competitivo: un area dove il brand d prova del suo valore! Essere innovativi
spesso aiuta limpresa a rinnovare nuovi prodotti e business.
4. Analisi empirica del ROIC
I principali dati raccolti ci dicono che:
a) il ROIC mediano fra il 1963 e il 2008 si aggira attorno il 10% ed rimasto relativamente
costante in tal periodo; la varianza va dal 5 al 10% fra le imprese osservate.
b) il ROIC differisce a seconda del settore, ma non della dimensione dellimpresa: i settori
il cui vantaggio competitivo si basa su brevetti o protezioni legali o brand (farmaceutica
e prodotti per la persona) tendono ad avere un ROIC mediano elevato rispetto a quelle
che operano in settore come le utilities, leditoria o i servizi di trasporto aereo.
c) il ROIC tende a rimanere stabile, specialmente se confrontato con i tassi di crescita.
Altri elementi empirici
Mentre il ROIC without goodwill osservato crescente, il ROIC with goodwill si mantiene
costante: ci suggerisce che lacquisizione di imprese non stata una strategia in grado di
estrarre maggior valore dalle acquisizioni stesse. Ci non signica che non si tratti di una
strategia performante, ma che le altre strategie risultano pi prottevoli. Inoltre, queste im-
prese hanno pagato elevati prezzi per le acquisizioni, cos molto del valore derivante da
questi contratti si trasferito agli azionisti della societ obiettivo.
6
Cap. 6 Framework per la Valutazione
Il valore dellimpresa, si detto, dipende dalla sua abilit nel raggiungere un buon ROIC e
dalla sua abilit a crescere (g).
Il valore pu essere calcolato secondo diversi modelli:
- Discounted Cash Flows (DCF);
- Discounted Economic Prot (EF);
I due metodi portano a risultati identici oltre che a differenti ma complementari beneci.
Entrambi i modelli utilizzalo il waac per attualizzare i ussi di cassa.
Questi modelli sono pi adatti per a societ che mantengono relativamente stabile il loro
rapporto D/V Debt-to-Value.
Debt-to-Value Ratio
(D/EV = Debt / Enterprice Value)
Per quelle per cui invece la struttura nanziaria cambia spesso, consigliato luso del mo-
dello APV (Adjusted Present Value), il quale proietta specicamente i valori di ogni usso
di cassa associati al capitale e poi al debito, separatamente, ovvero con i rispettivi costi
del capitale.
A. Enterprice Discounted Cash Flow Model (DCF)
I Free Cash Flow sono i ussi disponibili per tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc
attualizzati al costo medio ponderato del capitale (waac). Si ottiene cos lEnterprice
value (EV).
Tutti i debiti (D) vengono poi sottratti allEV per determinare il valore del capitale (di ri-
schio), E.
Tale metodo viene utilizzato soprattutto per le imprese multi-business. LEV uguale cio
alla somma del valore delle singole cash operating unit, meno il valore attualizzato dei
costi comuni, sommando inne il valore degli asset non operativi.
Si ricorda infatti che noi deniamo lEnterprice Value come il valore degli asset operativi
pi di quelli non operativi (mentre alcuni analisti lo deniscono come il valore dei debiti pi
il valore di mercato del capitale, meno leccesso di cassa).
7
Using DCF to Value Companies
There are five well-known
frameworks for valuing a frameworks for valuing a
company using discounted flows,
the most common being
enterprise discounted cash flow
!"#$%& !$'()*$& +,(-")./&0'-/"*& 1(($((2$./&
LnLerprlse lree cash flow WelghLed average Works besL for pro[ecLs, buslness unlLs, and companles
Frameworks for Valuation
enterprise discounted cash flow
(DCF).
In theory, each framework will
LnLerprlse
dlscounLed
cash flow
lree cash flow WelghLed average
cosL of caplLal
Works besL for pro[ecLs, buslness unlLs, and companles
LhaL manage Lhelr caplLal sLrucLure Lo a LargeL level.
ulscounLed
economlc
proflL
Lconomlc
proflL
WelghLed average
cosL of caplLal
LxpllclLly hlghllghLs when a company creaLes value.
generate the same value. In
practice, the ease of
implementation and the
proflL
Ad[usLed
presenL value
lree cash flow unlevered cosL of
equlLy
PlghllghLs changlng caplLal sLrucLure more easlly Lhan
WACC-based models.
CaplLal cash
flow
CaplLal cash
flow
unlevered cosL of
equlLy
Compresses free cash flow and Lhe lnLeresL Lax shleld
ln one number, maklng lL dlfflculL Lo compare
interpretation of results varies
across frameworks.
In this presentation, we examine
flow flow equlLy ln one number, maklng lL dlfflculL Lo compare
operaLlng performance among companles and over
Llme.
LqulLy cash
flow
Cash flow Lo
equlLy
Levered cosL of
equlLy
ulfflculL Lo lmplemenL correcLly because caplLal
sLrucLure ls embedded wlLhln Lhe cash flow. 8esL used
when valulng flnanclal lnsLlLuLlons.
In this presentation, we examine
how to value a company using
enterprise DCF and discounted
economic profit.
when valulng flnanclal lnsLlLuLlons.
2
economic profit.
Valuing the Enterprise versus Financial Claims
To value a company, you can either value the cash flows generated by the
companys economic assets or value each financial claim separately (debt companys economic assets or value each financial claim separately (debt
equity, other financial claims, etc.).
Enterprise Valuation of a Single-Business Company
$ mllllon
!"#$%&#'()*'+,)"-./)#.)0$1#),.-0$%+
2$1#)3'-4$
5
110
427.3
427.3
Enterprise Valuation of a Single-Business Company
To value operations,
discount free cash
flow by the weighted
average cost of
)))))))))6%$$)*'+,)"-./ 200.0
7'+,)"-./)#.)$849#:),.-0$%+ ;849#:)3'-4$
110
140
100
120
180
20
70
13
63
110
To value equity
directly, discount
equity cash flow by the
cost of equity.
average cost of
capital.
7'+,)"-./)#.)$849#:),.-0$%+ ;849#:)3'-4$
227.3
90
70
83
33
70
ulscounL free cash flow by Lhe
welghLed average cosL of caplLal.
cost of equity.
Alternatively, value
operations and
subtract the value of
1
uebL value equals dlscounLed afLer-Lax cash flow Lo debL holders plus Lhe presenL value of lnLeresL Lax shleld.
;<#$%=%9+$)
3'-4$
subtract the value of
debt.
3
Le fasi del modello DCF sono le seguenti:
1) attualizza i free cash ow al tasso waac;
2) identica e valuta i nonoperating assets (asset non operativi), come controllate non
consolidate o altri investimenti. Somma il valore di degli asset operativi e non operativi
ed ottieni lEnterprice value.
3) identica e valorizza tutti i debiti e le poste non di capitale.
4) sottrai il valore dei debiti allEV per determinare il valore dei mercato del capitale. Per
stimare il price per share (P/s), dividi il capitale di mercato per il numero di azioni
esistenti (P/s = E / shares).
Le fasi del processo
Per determinare i ussi di cassa necessario prima riclassicare CE e SP per separare
gli elementi operativi dai non operativi e distinguere la struttura del capitale.
Poi analizziamo la performance storica della societ target. Fatto questo, proiettiamo i
ussi di cassa futuri di breve, medio e lungo periodo.
Inne, attualizziamo tali ussi di cassa al waac.
1. Valutazione delle attivit operative
Il valore delle attivit operative uguale ai ussi di cassa futuri attualizzati al waac.
I ussi di cassa uguaglia la cassa generata dalle attivit core del business, meno gli in-
vestimenti nel business stesso.
La Free Cash ow disponibile a tutti gli investitori, azionisti, creditori, ecc. ed cos indi-
pendente dalla struttura del capitale.
Il tasso di sconto waac rappresenta il rendimento richiesto dai detentori di debito e
capitale e si congura quindi nel costo opportunit di investire nellimpresa stessa.
2. Riclassicare il bilancio (nancial statements)
Lo scopo separare le attivit operative da quelle operative oltre che identicare la struttu-
ra nanziaria. Lo scopo arrivare ad identicare le seguenti misure:
8
The Drivers of Profit Growth
Before we value the two companies, lets examine a general Before we value the two companies, lets examine a general
relationship between IR (investment rate), ROIC (return on invested
capital), and g (growth).
Growth = Reinvestment * Rate of Return
Company A
Investment rate (IR) 50%
g = IR * ROIC
Return on new investment 10%
Growth in profits 5%
Company A: 5% = 50% * 10%
Company B: 5% = 25% * 20%
Company B
Investment rate (IR) 25%
Company B: 5% = 25% * 20%
Growth in profits 5%
13
The Growing Perpetuity Formula
A company is worth the present value of its future free cash flows. For
example, Company A can be valued as:
. . .
55.1 52.5 50
Value + + + = . . .
10) . (1
55.1
(1.10)
52.5
10) . (1
50
Value
3 2
+ + + =
In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate. In our simple example, cash flows grow forever at a constant rate.
Therefore, we can use the growing perpetuity formula to value each
company.
. . .
WACC) (1
Flow Cash
WACC) (1
Flow Cash
WACC) (1
Flow Cash
Value
3
3
2
2 1
+
+
+
+
+
+
=
via the via the
Growing
Perpetuity
Formula
g
=
WACC
Flow Cash
Value
1
14
Deriving the Key Value Driver Formula
In order to develop the key value driver formula, we will rely on In order to develop the key value driver formula, we will rely on
two simple substitutions.
g
!
"
#
$
%
&

=
=
ROIC
1 Profit
IR) Profit(1 Flow Cash
Value
1
g g g
=
=
WACC WACC WACC
Value
Substitution #1
Cash Flow = Profit(1 IR)
Substitution #2
Growth = IR ROIC Cash Flow = Profit(1 IR) Growth = IR ROIC
16
P1: OTA/XYZ P2: ABC
c02 JWBT347/Mckinsey June 10, 2010 11:5 Printer Name: Hamilton
40 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION
practice. We rst introduce some terminology that we will use throughout the
book (the terms are dened in detail in Part Two):
r
Net operating prot less adjusted taxes (NOPLAT) represents the prots gen-
erated from the companys core operations after subtracting the income
taxes related to the core operations.
r
Invested capital represents the cumulative amount the business has in-
vested in its core operationsprimarily property, plant, and equipment
and working capital.
r
Net investment is the increase in invested capital from one year to the
next:
Net Investment = Invested Capital
t+1
Invested Capital
t
r
Free cash ow (FCF) is the cash ow generated by the core operations of
the business after deducting investments in new capital:
FCF = NOPLAT Net Investment
r
Return on invested capital (ROIC) is the return the company earns on each
dollar invested in the business:
ROIC =
NOPLAT
Invested Capital
(ROIC can be dened in two ways, as the return on all capital or as
the return on new or incremental capital. For now, we assume that both
returns are the same.)
r
Investment rate (IR) is the portion of NOPLAT invested back into the
business:
IR =
Net Investment
NOPLAT
r
Weighted average cost of capital (WACC) is the rate of return that investors
expect to earn from investing in the company and therefore the appro-
priate discount rate for the free cash ow. WACC is dened in detail in
Chapter 11.
r
Growth (g) is the rate at which the companys NOPLAT and cash ow
grow each year.
Assume that the companys revenues and NOPLAT growat a constant rate
and the company invests the same proportion of its NOPLAT in its business
9
P1: OTA/XYZ P2: ABC
THE MATH OF VALUE CREATION 41
each year. Investing the same proportion of NOPLAT each year also means
that the companys free cash ow will grow at a constant rate.
Since the companys cash ows are growing at a constant rate, we can begin
by valuing a company using the well-known cash ow perpetuity formula:
Value =
FCF
t=1
WACC g
This formula is well established in the nance and mathematics literature.
14
Next, dene free cash ow in terms of NOPLAT and the investment rate:
FCF = NOPLAT Net Investment
= NOPLAT (NOPLAT IR)
= NOPLAT(1 IR)
Earlier, we developed the relationship between the investment rate
(IR), the companys projected growth in NOPLAT (g), and the return
on investment (ROIC):
15
g = ROIC IR
Solving for IR, rather than g, leads to
IR =
g
ROIC
Now build this into the denition of free cash ow:
FCF = NOPLAT
1
g
ROIC
Substituting for free cash ow gives the key value driver formula:
Value =
NOPLAT
t=1
1
g
ROIC
WACC g
This formula underpins the DCF approachto valuation, anda variant of the
equation lies behind the economic-prot approach. These two mathematically
equivalent valuation techniques are described in detail in Chapter 6.
14
For the derivation, see T. E. Copeland and J. Fred Weston, Financial Theory and Corporate Policy, 3rd
ed. (Reading, MA: Addison Wesley, 1988), Appendix A.
15
Technically, we should use the return on new, or incremental, capital, but for simplicity here, we
assume that the ROIC and incremental ROIC are equal.
P1: OTA/XYZ P2: ABC
SUMMARY 43
Divide both sides by invested capital:
16
Value
Invested Capital
= ROIC
1
g
ROIC
WACC g
Now that we have explained the logic behind the DCF approach to valua-
tion, you may wonder why analysts reports and investment banking pitches
so often use earnings multiples, rather than valuations based on DCF analysis.
The answer is partly that earnings multiples are a useful shorthand for com-
municating values to a wider public. A leading sell-side analyst recently told
us that he uses discounted cash ow to analyze and value companies but typ-
ically communicates his ndings in terms of implied multiples. For example,
an analyst might say Company X deserves a higher multiple than Company
Y because it is expected to grow faster, earn higher margins, or generate more
cash ow. Earnings multiples are also a useful sanity check for your valuation.
In practice, we always compare a companys implied multiple based on our
valuation with those of its peers to see if we can explain why its multiple is
higher or lower in terms of its ROIC or growth rates. See Chapter 14 for a
discussion of how to analyze earnings multiples.
SUMMARY
This chapter showed that value is driven by expected cash ows discounted at
a cost of capital. Cash ow, in turn, is driven by expected returns on invested
capital and revenue growth. The corollary is that any management action that
does not increase cashowdoes not create value. These are the principal lessons
of valuation and corporate nance. Although nance theory has little to say on
howto approachcashowrisk, inpractice managers andinvestors valuations
also need to take account of any risks attached to cash ows that shareholders
cannot manage for themselves. The concepts governing the theory of valuation
based on discounted cash ows are expressed mathematically in the key value
driver formula.
16
If total ROIC and incremental ROIC are not the same, then this equation becomes
Value
Invested Capital
= ROIC
1
g
RONIC
WACC g
where ROIC equals the return on the companys current capital and RONIC equals the return on
incremental capital.
Dopo aver osservato le precedenti formule, possiamo interpretarle cos:
1) il NOPLAT il Protto operativo (generato dalle attivit core) al netto delle impo-
ste disponibile per tutti gli investitori ed il risultato di:
NOPLAT = EBIT - (adjusted) Taxes
2) il Capitale investito (Invested Capital) rappresenta il capitale richiesto per nan-
ziare le attivit operative, senza distinguere come tale capitale nanziato.
10
P1: OTA/XYZ P2: ABC
42 FUNDAMENTAL PRINCIPLES OF VALUE CREATION
Substituting the forecast assumptions for Value Inc. and Volume Inc. in
Exhibit 2.2 into the key value driver formula results in the same values we
came up with when we discounted their cash ows:
Company NOPLAT
t = 1
Growth (percent) ROIC (percent) WACC (percent) Value
Volume Inc. 100 5 10 10 1,000
Value Inc. 100 5 20 10 1,500
We call the key value driver formula the Tao of corporate nance because
it relates a companys value to the fundamental drivers of economic value:
growth, ROIC, and the cost of capital. You might go so far as to say that this
formula represents all there is to valuation. Everything else is mere detail.
However, in most cases, we do not use this formula in practice. The reason
is that inmost situations, the model is overlyrestrictive, as it assumes a constant
ROIC and growth rate going forward. For companies whose key value drivers
are expected to change, we need a model that is more exible in its forecasts.
Nevertheless, while we do not use this formula in practice, it is extremely
useful as a way to keep the mind focused on what drives value.
Until now, we have concentrated on how ROIC and growth drive the
discounted cash ow (DCF) valuation. We can also use the key value driver
formula to show that ROIC and growth determine multiples commonly used
to analyze company valuation, such as price-to-earnings and market-to-book
ratios. To see this, divide both sides of the key value driver formula by
NOPLAT:
Value
NOPLAT
t=1
=
1
g
ROIC
WACC g
As the formula shows, a companys earnings multiple is driven by both its
expected growth and its return on invested capital.
You can also turn the formula into a value-to-invested-capital formula.
Start with the identity:
NOPLAT = Invested Capital ROIC
Substitute this denition of NOPLAT into the key value driver formula:
Value =
Invested Capital ROIC
1
g
ROIC
WACC g
3) il ROIC il rendimento del capitale investito sulle attivit operative ed il risultato
di:
ROIC = NOPLAT / Invested Capital
Tornando al nostro modello di valutazione, i ussi di cassa derivano direttamente dal
NOPLAT meno la variazione del Capitale investito
Free Cash Flow (FCF) = NOPLAT - Var (Invested Capital)
I Free cash ow sono quindi indipendenti dalle attivit non operative e dalla struttura del
capitale.
Esempio di una riclassicazione
11
P1: OTA/XYZ P2: ABC
110 FRAMEWORKS FOR VALUATION
EXHIBIT 6.6 Home Depot and Lowes: Historical Free Cash Flow
$ million
Home Depot Lowes
2006 2007 2008 2006 2007 2008
NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489
Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539
Gross cash ow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028
Change in operating working capital (936) (739) 168 (67) (292)
Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900)
Decrease (increase) in capitalized operating leases (1,214) 1,262 (419) 291 (494) (385)
Investments in goodwill and acquired intangibles (3,525) 175
Decrease (increase) in net other operating assets 224 457 494 52 335 (11)
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) 7 (14)
Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602)
Free cash ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426
After-tax nonoperating income (6) 334 (72) 52 42 44
Decrease (increase) in nonoperating assets 2 8,384 283 134 (376) 311
Cash ow available to investors (1,013) 12,716 3,904 1,346 (42) 781
Reconciliation of cash ow to investors
After-tax interest expense 244 432 390 127 148 199
After-tax operating lease interest expense 274 333 303 114 105 124
Decrease (increase) in debt (7,576) (1,769) 1,996 (905) (2,244) 620
Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557
Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) 302 270
Dividends 1,395 1,709 1,521 276 428 491
Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267)
Adjustments to retained earnings 257 111 34 43 8
Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2,443 224

to 24 percent of revenue. A reliable estimate of future sales expenses is critical
for an accurate assessment of enterprise value based on future cash ow.
Projecting revenue growth, ROIC, and free cash ow The next task in build-
inganenterprise DCFvaluationis toproject revenue growth, returnoninvested
capital, and free cash ow. Exhibit 6.8 graphs historical ROIC, projected ROIC,
and revenue growth for Home Depot. As the graphs demonstrate, the com-
panys revenue growth and ROIC fell dramatically with the collapse of the
U.S. housing market. Sell-side research analysts forecast a gradual recovery by
2011 but do not project growth and return on invested capital to return to their
historical levels, given the maturity of the market.
3. Analizzare la performance storica
Serve per documentare come e se limpresa ha creato valore, se cresciuta, anche rispet-
to ai suoi competitor.
4. Proiettare il tasso di crescita dei ricavi, il ROIC e il FCF
Si parte proiettando il NOPLAT e il capitale investito. Per il breve termine, proietta ogni
elemento/posta del bilancio, come costi amministrativi, magazzino, ecc.
Per il medio periodo, concentrati sui key value drivers come il margine operativo (MOL),
lefcienza del capitale, ecc.
Per il lungo periodo, usa la formula del continuing value (detto anche valore terminale).
5. Stima del Continuing Value
La formula richiede la stima del NOPLAT dellanno successivo allultimo anno in cui ab-
biamo proiettato i ussi di cassa del breve periodo.
6. Attualizzazione dei FCF al waac
Il waac rappresenta il rischio assunto da tutti gli investitori dellimpresa.
Facendo questo, stiamo assumendo implicitamente che la struttura del capitale rimarr
costante ad un dato Debt-to-Value ratio. Nel caso, per, i piani della societ prevedano
una variazione della struttura del capitale, tale tasso dovr variare di conseguenza. Ma
siccome tale procedimento risulta complicato, consigliabile utilizzare in tal caso lAdju-
sted Present Value Method (APV).
7. Identica e valuta gli asset non operativi
Molte societ detengono asset che presentano un valore ma i cui ussi di cassa non sono
inclusi nei bilanci. Il risultato che la cassa generata da queste attivit non parte del
FCF e deve essere valutata separatamente (Capitolo 12).
Un esempio, sono le controllate non consolidate.
8. Identica e valuta i debiti
Per determinare il valore del capitale, sottrai tutti i debiti o le poste non di capitale.
Tale valore rappresenta lattivo residuo, dopo che la societ ha esaurito e soddisfatto tutte
le pretese dei creditori (in caso di fallimento). Le passivit principalmente comprendono:
a) debt: il valore dei debiti pi possibile a quello di mercato (ad esempio per i prestiti obbli-
gazionari); ma se non disponibile, il valore contabile una sua buona proxy, salvo il ri-
schio di default non differisca drammaticamente da quello originario.
b) i leasing operativi;
c) poste legate a pensioni e TFR;
d) azioni privilegiate;
e) opzioni per i dipendenti;
f) interessi di minoranza.
12
Continuing Value: The Key Value Driver Formula
Although many continuing-value models exist, we prefer the key value driver
model. The key value driver formula is superior to alternative methodologies
because it is based on cash flow and links cash flow to growth and ROIC.
For continuing value, RONIC is
the return on new investment;
return on existing investment is
t+1
g
NOPLAT 1
ROIC
Continuing Value
WACC g
! "
# $
% &
=
return on existing investment is

captured in NOPLAT.
WACC g
4.0%
6,122 1
12.2%
Continuing Value
! "
# $
% &
=
The continuing value is
measured as of 2018. This
12.2%
Continuing Value
8.5% 4.0%
% &
=
measured as of 2018. This

value must still be discounted
to the present day.
Continuing Value $91, 440 =
12
Note: Enterprise valuation based on $92,239 million; the precise calculation without rounding.
4. Weighted Average Cost of Capital
When performing an enterprise DCF, make sure to choose the cash flows and
discount factor consistently. Since free cash flows are the cash flows available to all discount factor consistently. Since free cash flows are the cash flows available to all
investors, the discount factor for free cash flow must represent the risk faced by all
investors.
The weighted average cost of capital (WACC) blends the required rates of return for
debt k
d
and equity k
e
based on their target market values.
Target (market-based) weights on
debt and equity
Home Depot: Weighted Average Cost of Capital
e m d
k
V
E
T k
V
D
+ = ) (1 WACC
!"#$"%&
roport|on After-tax Contr|but|on
Source of of tota| Cost of Marg|na| cost of to we|ghted
cap|ta| cap|ta| cap|ta| tax rate cap|ta| average
'"(& )*+, -+. )/+- 0+1 *+)
Home Depot: Weighted Average Cost of Capital
V V
After-tax cost of
debt
After-tax cost of
equity
'"(& )*+, -+. )/+- 0+1 *+)
2345&6 -.+, *7+0 *7+0 /+*
WACC 100.0 8.S
13
debt equity
9. Valore del capitale
Sottratte le passivit dallEnterprice value, si determina il valore di mercato del capitale
(Equity Value).
Per determinare il prezzo per azione (E/ps), dividi lequity per il numero delle azioni esi-
stenti.
13
Cap. 7 Riclassicazione dei prospetti di bilancio
I bilanci contabili mischiano attivit operative e non operative, nonch confondono le di-
verse fonti di nanziamento.
I tradizionali indici di valutazione come il ROE o il ROA non sono efcaci perch mescola-
no elementi operativi e non operativi oltre che sono dipendenti dalla struttura del capitale
dellimpresa.
Lindice ROIC invece indipendente dalla struttura nanziaria dellimpresa.
Il NOPLAT il Reddito operativo netto dopo le imposte, rappresenta il reddito ope-
rativo dopo le imposte, disponibile per tutti gli investitori nanziari, sia azionisti che credi-
tori.
LInvested Capital il capitale investito richiesto per nanziare le attivit operative, a
prescindere da come esso sia stato nanziato (debito o capitale).
Il Free Cash Flow il usso di cassa disponibile per tutti gli investitori, azionisti, detentori
del debito, creditori, ecc.
Dispetto al Free Cash Flow from operations, il FCF indipendente dalla struttura nanzia-
ria dellimpresa e dalle poste non operative.
FCF = NOPAT + Invested Capital
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investement in Invested Capital
FCF = NOPLAT - Net Increase in Invested Capital
1. Invested Capital
Dobbiamo riclassicare lo stato patrimoniale per dividere gli asset operativi da quelli non
operativi e dalla struttura nanziaria.
Riscrivendo la formula:
14
Return on Invested Capital (ROIC)
Return on invested capital (ROIC) is calculated by dividing the
companys after-tax operating profits by the amount of net capital all companys after-tax operating profits by the amount of net capital all
investors have contributed to the company.
Return on invested capital is independent of the companys financial
After-Tax
Return on invested capital is independent of the companys financial
structure.
The income statement will be
After-Tax
Operating Profit
ROIC =
reorganized to create net operating
profit less adjusted taxes (NOPAT).
NOPAT represents the after-tax
operating profit available to all financial
Invested
Capital
ROIC =
operating profit available to all financial
investors.
The balance sheet will be reorganized to
create invested capital. Invested capital
Capital
create invested capital. Invested capital
equals the total capital required to fund
operations, regardless of type (debt or
equity). equity).
3
Reorganizing the Balance Sheet: Invested Capital
By separating line items and rearranging the accounting identity,
We can create two new terms, invested capital and total funds invested:
Operating Nonoperating Operating
Assets Assets Liabilities
+ Debt + Equity
+
=
Operating Operating Nonoperating
Assets Liabilities Assets
= Debt + Equity
+ +
= Debt + Equity
+ +
Invested capital equals Invested capital equals
operating assets less
operating liabilities.
Total funds invested equals
invested capital plus
nonoperating assets.
Total funds invested can
also be measured by
summing debt plus equity!
6
nonoperating assets. summing debt plus equity!
Reorganizing the Balance Sheet: Invested Capital
By separating line items and rearranging the accounting identity,
Operating Nonoperating Operating
Assets Assets Liabilities
+ Debt + Equity
+
=
Operating Operating Nonoperating
= Debt + Equity
+ +
= Debt + Equity
+ +
Invested capital equals Invested capital equals
operating assets less
operating liabilities.
Total funds invested equals
invested capital plus
nonoperating assets.
Total funds invested can
also be measured by
summing debt plus equity!
6
nonoperating assets. summing debt plus equity!
Reorganizing the Balance Sheet: An Example
Lets rearrange the accountants balance sheet into invested capital and total
funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line funds invested for a simple company (i.e., a company with only few line
items).
!"#$" %&""'() !"#$" %&""'()
*++$&(),()-./0,1,(+'/.2'') 3(4'.)'5/+,6#),1
!"#$" %&""'() !"#$" %&""'()
*..'). 7'," 7'," 7'," 7',"
lnvenLory 200 223 lnvenLory 200 223 CperaLlng llablllLles
neL &L 300 330 AccounLs payable (123) (130) are neLLed agalnsL
LqulLy lnvesLmenLs 13 23 CperaLlng worklng caplLal 73 73 operaLlng asseLs. LqulLy lnvesLmenLs 13 23 CperaLlng worklng caplLal 73 73 operaLlng asseLs.
1oLal asseLs 313 600
neL &L 300 330
8#,0#1#)#'./,(5/'9&#)7 lnvesLed caplLal 373 423
AccounLs payable
lnLeresL-bearlng debL
123 130 nonoperaLlng asseLs
223 200 LqulLy lnvesLmenLs 13 23 are noL lncluded ln lnLeresL-bearlng debL 223 200 LqulLy lnvesLmenLs 13 23 are noL lncluded ln
Common sLock 30 30 1oLal funds lnvesLed 390 430 lnvesLed caplLal.
8eLalned earnlngs 113 200
1oLal llablllLles and equlLy 313 600 :'+$(+#1#,)#$(/$;/)$),1/;&(5./#(4'.)'5
lnLeresL-bearlng debL 223 200 lnLeresL-bearlng debL 223 200
Common sLock 30 30
8eLalned earnlngs 113 200
1oLal funds lnvesLed 390 430
7
Traduzione di alcune poste:
- Inventory = magazzino
- Accounts payable = conti da pagare o debiti commerciali
- Common stock = azioni ordinarie
- Interest-bearing debt = debiti nanziari
- Net PP&E = Immobili, impianti e macchinari netti
- Retained earnings = utili portati a nuovo
Operating Working Capital = Capitale Circolante Netto
CCN = Magazzino + crediti commerciali - debiti commerciali
1) Operating Assets o Attivit operative: cassa circolante ( = crediti
commerciali, risconti attivi, magazzino), immobili, impianti e macchinari
netti (PP&E). Includono anche Leasing capitalizzati e costi di R&S ca-
pitalizzati.
2) Operating Liabilities o Passivit operative: debiti non nanziari: i
pi comuni sono i debiti commerciali o verso i dipendenti, anticipi a
clienti e imposte differite.
3) Nonoperating assets o Attivit non operative: eccesso di cassa,
titoli negoziabili, note di credito, fondi previdenza, societ controllate
non consolidate e altri investimenti in capitale.
Sono il totale dei fondi investiti in una prospettiva operativa.
Invested Capital = Operating Assets - Operating Liabilities = Debt + Equity
Traduzione di alcune voci:
- working cash = cassa circolante
- accounts receivable = crediti commerciali
- prepaid expenses = risconti attivi
15
Invested Capital: Operating Perspective
Operating assets include current operating assets (working cash, accounts
receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other long-
Operating
Assets
receivable, inventory, prepaid expenses), along with PP&E and net other long-
term operating assets. Include capitalized leases and R&D as operating assets.
Assets
Operating liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most

Operating Liabilities
common are related to suppliers (accounts payable), employees (accrued
salaries), customers (deferred revenue and customer advances), and the
government (income taxes payable).
=
Invested Capital
=
+
Nonoperating Assets
+
=
Nonoperating assets include excess cash, marketable securities, notes
receivable, prepaid pension assets, nonconsolidated subsidiaries, and other
equity investments).
Total Funds Invested
=
Total funds invested from an operating perspective.
8
- accounts payable = debiti commerciali
- accrued salaries = stipendi maturati da liquidare
- custumer advances = anticipi a clienti
- income tax payable = imposte da pagare, differite
- excess cash = eccesso di cassa
- marketable securities = titoli negoziabili
- notes receivable = note di credito
- prepaid pension assets = previdenza
1)Debt (Debito): include tutti i debiti nanziari da banche o mercati bor-
sistici (obbligazionari);
2)Debt equivalents: debiti fuori bilancio o legati ad attivit non operative
come (indennit di ne rapporto, TFR, fondi pensione, risanamenti am-
bientali previsti derivanti dalla chiusura di un impianto);
3)Equity: fondi investiti, riserve derivanti dal riacquisto di azioni, utili por-
tati a nuovo o accantonati, dividendi da distribuire.
4)Equity equivalents: poste che nascono da aggiustamenti: non sono
dedotti dallEnterprice Value per determinare il valore dellEquity, come
imposte differite o previsioni di perdite da ripianare.
Il totale dei fondi investiti nella prospettiva nanziaria.
2. Net Operating Prot Less Adjusted Taxes: NOPLAT
Il NOPLAT il reddito operativo dopo le imposte generato dalle attivit operative co-
re, esclusi ogni protto da attivit non operative o spese nanziarie, come gli inte-
ressi od oneri nanziari.
Mentre il reddito netto (Net Income) disponibile solo agli azionisti (equity holder), il
NOPLAT disponibile per tutti gli investitori.
Per calcolare il NOPLAT necessario riclassicare il Conto economico (Income state-
ment).
Tre fasi:
1) gli interessi non sono sottratti dal Reddito operativo, perch gli interessi sono conside-
rati pagamenti agli investitori nanziari, non un costo operativo.
2) escludere ogni protto non operativo generato da attivit escluse dal Capitale investito.
3) calcola le imposte sul NOPLAT.
NOPLAT = Ricavi - Costi operativi - Imposte
(relative alle attivit operative)
= EBIT - Taxes
Il NOPLAT include quindi poste operative, relative alle attivit core.
16
Invested Capital: Financing Perspective
Debt includes all interest-bearing debt from banks and public capital markets.
Debt
Debt equivalents include off-balance-sheet debt and one-time debts owed to
others that are not part of ongoing operations (e.g., severance payments as part
of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental
Debt
Debt
+
of a restructuring, an unfunded pension liability, or expected environmental
remediation following a plant closure).
Debt
Equivalents
+ Equity includes original investor funds (common stock and additional paid-in
capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the
+
Equity
capital, net of treasury stock repurchased), investor funds reinvested into the
company (retained earnings and accumulated other comprehensive income),
and investor funds to be paid out shortly (dividends payable).
Equity equivalents include accounts that arise because of noncash
adjustments to retained earnings; they are similar to debt equivalents but are not
deducted from enterprise value to determine equity value (e.g., most deferred-
tax accounts and income-smoothing provisions).
Equity Equivalents
+
=
tax accounts and income-smoothing provisions).
=
Total Funds Invested Total funds invested from a financing perspective.
11
Reorganizing the Income Statement: NOPLAT
NOPLAT includes only operating-based income. Unlike net income,
interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT. interest expense and nonoperating income are excluded from NOPLAT.
!"##$%& !"##$%&
'(()"%&*%&+,-.%()/$-,&*&$/$%& 0123'4
!"##$%& !"##$%&
5$*# 5$*#
8evenues 1,000 8evenues 1,000
CperaLlng cosLs (700) CperaLlng cosLs (700)
uepreclaLlon (20) uepreclaLlon (20) uepreclaLlon (20) uepreclaLlon (20)
CperaLlng proflL 280 CperaLlng proflL 280
lnLeresL (20) CperaLlng Laxes
1
(70)
nonoperaLlng lncome 4 nCLA1 210
Larnlngs before Laxes (L81) 264 uo noL lnclude lncome
1axes are calculaLed on
operaLlng proflLs.
Larnlngs before Laxes (L81) 264 uo noL lnclude lncome
AfLer-Lax nonoperaLlng lncome 3 from any asseL excluded
1axes (66) lncome avallable Lo lnvesLors 213 from lnvesLed caplLal as
neL lncome 198 parL of nCLA1.
6$()%(.7.*&.)%-8.&9-%$&-.%()/$ 6$()%(.7.*&.)%-8.&9-%$&-.%()/$
neL lncome 198 1reaL lnLeresL as a
AfLer-Lax lnLeresL expense
1
13 flnanclal payouL Lo
lncome avallable Lo lnvesLors 213 lnvesLors, noL an expense.
13
3. Free Cash Flow: concetti chiave
Il FCF pu essere pensato come la cassa dopo le tasse, come se la societ detenesse
solamente attivit operative e nanziasse il suo business esclusivamente con il capitale.
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital
Il FCF, si ricorda, esclude la cassa non operativa e gli elementi riguardanti la struttura del
capitale. IL FCF esclude cio il reddito non operativo e gli oneri nanziari.
I ussi di cassa non operativi devono cio essere valutati separatamente.
La somma di FCF e FCF non operativo d il FCF disponibile agli investitori.
4. Riclassicazione del Bilancio in pratica
- Il Capitale investito = Capitale circolante netto (Operating Working Capital, il risulta-
to Attivit operative correnti - Passivit operative correnti) + Immobilizzazioni materiali
(immobili, impianti, ecc. operativi) + Immobilizzazioni immateriali (come lavviamento);
altre attivit operative di lungo periodo al netto delle passivit operative di lungo
periodo.
- Il Capitale circolante netto (Operating working capital) = Attivit correnti operative -
Passivit correnti operative.
CCN = Attivit correnti operative - Passivit correnti operative
- Le attivit correnti operative (Operating current assets comprendono tutte le attivi-
t necessarie per far operare il business, inclusa la casa operativa, i crediti com-
merciali, il magazzino, i risconti attivi (prepaid expenses): sono state esclusi gli
eccessi di cassa e i titoli negoziabili, ovvero cassa maggiore di quella richiesta per
far funzionare il business. Leccesso di cassa rappresenta solitamente squilibri
della posizione nanziaria.
17
- Le passivit correnti operative includono le passivit che sono correlate ad opera-
zioni in corso dellazienda. Le pi comuni passivit operative sono quelle correlate
ai fornitori, come i debiti commerciali, ai dipendenti (salari e stipendi maturati) e ai
clienti (anticipi clienti = deferred revenue). Comprende inoltre le imposte differite.
Le passivit nanziarie (quelle che pagano interessi) sono non operative e non
sono comprese fra quelle operative.
Il capitale investito il capitale necessario per il funzionamento del core business. Oltre
ad esso, le imprese detengono anche assets non operativi come leccesso di cassa, i titoli
negoziabili, le carte di credito, le societ controllate ma non consolidate, altri fondi pensio-
nistici.
Totale attivit = Capitale investito + Attivit non operative
Sommando il capitale investito + gli assets non operativi si ottengono il totale fondi inve-
stiti.
- leccesso di cassa non deve essere computato nel capitale investito, perch non ne-
cessario al funzionamento del core business e delle attivit operative. Esso va analizzato
separatamente.
- controllate non consolidate e investimenti in capitale (nonconsolidated subsidiaries and
equity investments): devono essere misurati e valutati separatamente.
- debt (debiti nanziari): include passivit nanziarie di breve e di lungo periodo (quelli che
portano interessi): note di credito, debiti obbligazionari, ecc.
5. Calcolare il NOPLAT
NOPLAT = EBITA + Adj. - TAXES
a) Il calcolo del NOPLAT parte dal EBITA che uguale ai ricavi meno i costi operativi (co-
sti del venduto, costi amministrativi, ammortamenti sulle immobilizzazioni materiali ope-
rativi):
EBITA = RICAVI - COSTI OPERATIVI (inclusi ammortamenti su materiali)
b) E necessario poi apportare alcuni aggiustamenti allEBITA. Per assicurarsi che lEBITA
risulti esclusivamente da poste operative, analizza le note operative ed elimina le poste
non operative. Le pi comuni sono utili o perdite relative a fondi pensione, interessi da
leasing operativi (ad aggiungere), costi di ristrutturazione.
c) Sottrai le imposte operative. Le imposte devono cio essere aggiustate al livello ope-
rativo. (vedi cap. 25 e slides).
18
6. FCF: in pratica
FCF = NOPLAT + Noncash Operating Expenses - Investments in Invested Capital
P1: OTA/XYZ P2: ABC
REORGANIZING THE ACCOUNTING STATEMENTS: IN PRACTICE 155
EXHIBIT 7.13 Home Depot and Lowes: Free Cash Flow Calculation
$ million
Home Depot Lowes
2006 2007 2008 2006 2007 2008
NOPLAT 6,245 4,456 3,033 3,266 2,901 2,489
Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,162 1,366 1,539
Gross cash ow 7,890 6,149 4,818 4,428 4,267 4,028
Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) (3,779) (3,756) (2,900)
Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 52 335 (11)
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832) 7 (14)
Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) (3,268) (3,975) (3,602)
Free cash ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426
After-tax interest income 17 46 11 32 28 25
After-tax nonrecurring charge (102)
Loss (gain) from discontinued operations 185 (52)
Nonoperating taxes (23) 103 71 20 14 19
Decrease (increase) in excess cash 11
Decrease (increase) in long-term investments 5 (324) 306 129 (344) 256
Decrease (increase) in net loss carry-forwards (3) (35) (23) (6) (32) 55
Sale of HD Supply 8,743
Nonoperating cash ow (4) 8,718 211 186 (334) 355
After-tax interest expense 244 432 390 127 148 199
After-tax operating lease interest expense 274 333 303 114 105 124
Decrease (increase) in short-term debt 1,395 (2,029) 280 (79) (993) 83
Decrease (increase) in long-term debt (8,971) 260 1,716 (826) (1,251) 537
Flows to debt holders (8,272) 258 2,269 (373) (2,485) 557
Decrease (increase) in nonoperating deferred taxes (282) 302 270
Dividends 1,395 1,709 1,521 276 428 491
Repurchased and retired shares 5,889 10,336 (190) 1,400 2,007 (267)
Adjustments to retained earnings 257 111 34 43 8
Flows to equity holders 7,259 12,458 1,635 1,719 2,443 224

1
Increase in nonoperating deferred tax liabilities, net of nonoperating deferred tax assets.
Free cash ow (1,009) 3,998 3,693 1,160 292 426
Exhibit 7.13 builds the free cash ow calculation and reconciles free cash
ow to cash ow available to investors for both Home Depot and Lowes.
The components of free cash ow are gross cash ow, investments in invested
capital, and effects of acquisitions and divestitures.
Gross cash ow Gross cash ow represents the cash ow generated by the
companys operations. It represents the cash available for investment and
19
Il usso di cassa lordo (Gross cash ow) rappresenta la cassa generata dalle attivit
operative dellimpresa. Rappresenta la cassa disponibile per gli investimenti e il paga-
mento degli investitori senza che limpresa debba vendere o utilzizare attivit non operati-
ve (come leccesso di cassa) o raccogliere ulteriore capitale.
Gross Cash Flow = NOPLAT + Depratiation (Noncash operating expenses)
E necessario aggiungere al NOPLAT i costi non monetari. I pi comuni sono gli ammor-
tamenti di attivit materiali operative e compensazioni per i dipendenti. Non aggiungere
ammortamenti o svalutazioni agli intangibili, perch non sono stati sottratti nel calcolo del
NOPLAT!
Investments in invested Capital = le imprese per mantenere e far crescere le loro attivit
operative, devono reinvestire una parte del Gross Free Cash Flow nel business stesso.
Per determinare il Free Cash Flow necessario sottrarre il Gross investments (= inve-
stimenti lordi) dal Gross Free Cash Flow.
Gross Investment = Var (CCN) + Investimenti netti in immobilizzazioni + Aumenti dei
leasing operativi capitalizzati + Investimenti in avviamenti e intangibili acquisiti +
Aumento di attivit operative di lungo periodo + Diminuzione di utili accantonati
a) Change in Operating Working Capital (Variazioni del Capitale circolante netto);
b) Net capital expenditures (spese in conto capitale nette) corrispondono a investimenti
in immobili, impianti, ecc. (PP&E) meno gli ammortamenti relativi dellanno.
c) Change in capitaized operating leases: in coerenza con la denizione di NOPLAT, nel
quale erano stati inseriti i costi per leasing operativi.
d) Investments in goodwill e intangibili acquisiti;
e) Variazione nellinvestimento di altre attivit operative di lungo periodo, al netto delle re-
lative passivit operative.
Cash Flow avaible to investors
Present value of Companys FCF + Value of Nonoperating Assets (valutati separata-
mente) = Total Value of Enterprice
20
Cap. 8 Analisi della Performance e della posizione competitiva
Una parte della valutazione lanalisi della performance, e in particolare di ROIC e cresci-
ta dei ricavi. Lanalisi il presupposto per fare previsioni sul futuro dellimpresa.
Ricordiamoci che:
- il ROIC with goodwill misura labilit dellimpresa di creare valore oltre i premi pa-
gati per le acquisizioni;
- il ROIC without goodwill una misura migliore della performance dellimpresa in
comparazione con i suoi competitor.
E necessario indagare poi sui componenti del ROIC e della crescita che hanno portato ad
un maggior valore e come esso sia stato nanziato (detta nancial health).
Sono tre i passaggi:
1) analizza il ROIC e il Protto economico: il ROIC misura la performance del core bu-
siness ed indipendente dalla struttura nanziaria. Pu essere disaggregato per misu-
rare lefcienza nel capitale e la redditivit.
2) analizza la crescita dei ricavi: pu essere disaggregato in crescita organica dei ricavi,
effetti del cambio, acquisizioni e differenza nella contabilizzazione.
3) valuta lo stato di salute del credito e della struttura nanziaria: la liquidit dellim-
presa per capire se ha sufcienti risorse per condurre il business e intraprendere inve-
stimenti di breve o lungo periodo.
1. Analisi del ROIC
A dispetto del ROIC with goodwill, il ROIC without goodwill misura la performance delle
attivit operative sottostanti e i relativi business ed utilizzato per comparazioni
con i simili e per analizzare i trand. Non distorto da price priumium per le acquisi-
zioni.
Il ROIC with goodwill viene ritenuta misura aggregata di creazione del valore.
E inoltre preferibile utilizzare il market value del Capitale investito e non il suo valore con-
tabile.
Questa equazione dimostra il ROIC portato dallabilit dellimpresa di massimizzare la
sua redditivit (EBITDA/Revenues, o Margine Operativo), ottimizzare il turnover del
capitale (Revenues/Capitale Investito) o minimizzare le imposte operative.
21
Understanding Value Creation: Decomposing ROIC
In 2008, Home Depots ROIC (8.0%) lagged Lowes ROIC (8.9%) by approximately one
percentage point.
But what is driving this drop in performance?
Can these losses be recovered?
To better understand ROIC, we can decompose the ratio as follows:
EBITA Revenues
ROIC = (1 - OperatingTax Rate) x x
EBITA Revenues
ROIC = (1 - OperatingTax Rate) x x
Revenues InvestedCapital
As the formula demonstrates, a companys ROIC is driven by its ability to (1)
Profit Margin Capital Efficiency
As the formula demonstrates, a companys ROIC is driven by its ability to (1)
maximize profitability, (2) optimize capital efficiency, or (3) minimize taxes.
This equation can be organized into a tree This equation can be organized into a tree
5
Understanding Value Creation: Decomposing ROIC
From a margin perspective, Home Depots operating margin was 6.8 percent versus 8.3 percent for
Lowes. The lower operating margin is primarily attributable to higher selling, general, and
administrative (SG&A ) expense. administrative (SG&A ) expense.
According to press reports, the rise in SG&A reflects the cost of additional floor personnel to improve
the customer experience. Whether this translates to higher sales through better service in the future is
a key to the companys valuation.
Home Depot and Lowe's: ROIC Tree, 2008
a key to the companys valuation.
percenL
33.7 Pome uepoL
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+",-'.%/012
Pome uepoL
Lowe's
03,"'-)*(%&'"()*
4!56
7
8",9,*:,$
Pome uepoL
Pome uepoL
Lowe's
34.2
24.4
22.8
Lowe's
13.3
6.8
8.3
;,3",<)'-)#*8%",9,*:,$
Pome uepoL 4.9
4.0
03,"'-)*(%=#">)*(%
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/,9,*:,$%8%)*9,$-,A%<'3)-'?
Lowe's
Pome uepoL
Lowe's
Pome uepoL
Lowe's Pome uepoL
Pome uepoL
Lowe's
8.3
2.3
13.3
14.6
37.4
03,"'-)*(%<'$@%-'.%"'-,
1.93 37.3 Pome uepoL
3.2
8.9
+",&):&%#9,"%B##>%<'3)-'?
3.3
8.0
9.1
Lowe's
Pome uepoL
Pome uepoL
/012%=)-@%(##A=)??
Lowe's 4.0
Pome uepoL 46.4
Lowe's 32.3
1
lmpllclL lnLeresL expense relaLed Lo caplLallzed operaLlng leases has been removed from selllng, general, and admlnlsLraLlve (SC&A) expense.
C).,A%'$$,-$8",9,*:,$
Lowe's
1.77 Lowe's
3.3
2.7
D#=,E$
Pome uepoL
6
1
lmpllclL lnLeresL expense relaLed Lo caplLallzed operaLlng leases has been removed from selllng, general, and admlnlsLraLlve (SC&A) expense.
Inne, ognuno delle componenti sopra derivate pu essere esaminata separatamente nel
tempo e fra i competitor.
Per le attivit e passivit correnti operative (current operating assets and liabilities),
possiamo convertire ogni posta in giorni quanto la voce dei ricavi concorre nel bilancio
giornalmente.
Per comprendere meglio i costi relativi al personale, possiamo utilizzare la seguente
formula:
22
Understanding Value Creation: Line Item Analysis
! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time
and across competitors. and across competitors.
! For operating current assets and liabilities, we can convert each line item into days,
using the following formula:
Account Sheet Balance
365 Days =
COGS) (or Revenues
365 Days =
Home Depot and Lowe's: Operating Current Assets in Days
!"#$%&'()'*+,-'./'&%0%/"%-
!"#$%&$'"( )"*$+,
Inventories have
risen slightly at
-../ -..0 -..1 -../ -..0 -..1
Operating cash 123 121 124 521 627 327
Receivables, net 8927 32: 327 727 727 727
Merchandise inventories
1
4524 ;926 ;126 ;62: ;;27 :626
!"#$%&$'"( )"*$+,
Lowes: from 85 to
94 days.
1
4524 ;926 ;126 ;62: ;;27 :626
Other current assets 928 929 925 824 129 825
Operating current assets :321 :624 :925 :124 :629 87828
8'
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7
Understanding Value Creation: Line Item Analysis
! To complete a thorough analysis, each tree branch should examined separately over time
and across competitors. and across competitors.
! For operating current assets and liabilities, we can convert each line item into days,
using the following formula:
365 Days =
COGS) (or Revenues
365 Days =
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Inventories have
risen slightly at
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Operating cash 123 121 124 521 627 327
Receivables, net 8927 32: 327 727 727 727
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Lowes: from 85 to
94 days.
1
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Operating current assets :321 :624 :925 :124 :629 87828
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7
Nonfinancial Metrics: Building an Equation
To better understand labor expenses, we disaggregate labor expenses
to revenue using the following equation: to revenue using the following equation:
How much labor cost is incurred per available seat-mile (ASM) flown?
Labor Expenses
=
Labor Expenses Total Employees ASMs Flown
Revenue Total Employees ASMs Flown Revenue
Cost Structure Productivity Price
Average Salary per Productivity of Each Full-Time # Miles Needed to Average Salary per
Full-Time
Employee
Productivity of Each Full-Time
Employee (# Employees to Fly One
Billion Available Seat-Miles)
# Miles Needed to
Be Flown to
Generate $1
Note how each terms denominator cancels the next terms
numerator, leaving us with the original ratio.
9
2. Analisi della crescita dei ricavi
Il valore trainato anche dallabilit dellimpresa di far crescere i ricavi puri.
Il dato della crescita dei ricavi pu essere distorto dai seguenti elementi:
a) effetti del cambio: se la moneta con cui si opera il cambio crescere di valore, tale effet-
to pu aumentare il valore dei ricavi. E necessario quindi ripulire il dato dei ricavi, per
renderlo organico. Guarda le note integrative ove si trovano i ricavi in moneta straniera
per convertirli ad un tasso di cambio costante (o medio).
b) fusioni ed acquisizioni: necessario capire se la crescita stata generata interna-
mente o tramite acquisizioni. Discernere tali effetti dai ricavi organici difcile. E consi-
gliabile, se non disponibili nel bilancio della societ in analisi, ricostruire landamento di
ricavi e relativi tassi storici delle due societ.
c) inne importate prestare attenzione a cambiamenti dei principi contabili o ad irre-
golarit nella contabilizzazione dei dati stessi.
E inoltre possibile decomporre il tasso di crescita dei ricavi in una prospettiva operativa:
Utilizzando questa formula puoi determinare i i prezzi e le quantit che portano alla cre-
scita. Non sono da confondere per prezzi con ricavi marginali. Oppure possiamo utilizza-
re la seguente formula:
3. Credit Health e struttura nanziaria
Ci concentriamo su come limpresa si nanzia. Dobbiamo considerare quanto robusta la
struttura nanziaria dellimpresa. Si analizza cio la liquidit (attraverso il rapporto di co-
pertura degli interessi, interest coverage ratio) e lindebitamento.
La liquidit misura labilit di far fronte alle obbligazioni di breve periodo, come gli
oneri nanziari (interest expenses).
Lindebitamento (lavarage) misura labilit dellimpresa di far fronte alle obbligazioni di
lungo periodo.
A) Il rapporto di copertura
E misurato principalmente in tre modi:
Ovvero sostituendo al numeratore EBITA, EBITDA,
EBITDAR.
- Il rapporto EBITDA/Interest misura labilit di
far fronte agli impegni nanziari utilizzando il
protto.
- Il rapporto EBITA/Interest misura labilit di pa-
gare gli interessi senza dover tagliare i costi.
23
Understanding Value Creation: Decomposing Growth
Once revenues have been disaggregated, analyze revenue growth from an operational perspective.
The most standard decomposition is:
Revenue
The most standard decomposition is:
Units
Unit
Revenue
Revenues =
Home Depot and Lowes: Revenue Growth Analysis, 2008 Home Depot and Lowes: Revenue Growth Analysis, 2008
percenL
0.0
!"#$%#&'()$%*%')"+
,-.#"+/0++'*%')"+
1+2+$.+%*%')"+
Pome uepoL -6.3
Pome uepoL -0.3
Lowe's
Pome uepoL
Pome uepoL
Lowe's
1+2+$.+%*%')"+
!"#$%#&'()$%*%-.#"+/0))'
Lowe's -4.4
1+2+$.+%
-7.9
-9.3
Pome uepoL
Pome uepoL
Lowe's
-6.0
-4.4 -3.3
-7.1
3)44#"%*'"#$%#&'()$
5.67+"/)0/%')"+%
Lowe's
Lowe's
1.8
-0.1
Pome uepoL
Pome uepoL
Lowe's
Lowe's -4.4 -3.3
-2.8
7.3
Growth trees can be built using advanced Growth trees can be built using advanced
versions of the decomposition formula
presented above.
How is Home Depot driving revenue growth?
19
How is Home Depot driving revenue growth?
P1: OTA/XYZ P2: ABC
178 ANALYZING PERFORMANCE AND COMPETITIVE POSITION
numbers, analyze organic revenue growth from an operational perspective.
The most standard breakdown is:
Revenues =
Revenues
Units
Units
Using this formula, determine whether prices or quantities are driving
growth. Do not, however, confuse revenue per unit with price; they can be
different. If revenue per unit is rising, the change could be due to rising prices,
or the company could be shifting its product mix from low-priced to high-
priced items.
The operating statistics that companies choose to report (if any) depend on
the norms of the industry and the practices of competitors. For instance, most
retailers provide information on the number of stores they operate, the number
of square feet in those stores, and the number of transactions they conduct
annually. By relating different operating statistics to total revenues, we can
build a deeper understanding of the business. Consider this retailing standard:
Revenues =
Revenues
Stores
Stores
Using the operating statistics reported in Exhibit 8.10, we discover that
Home Depot not only has more stores than Lowes, but also generates more
revenue per store ($31.1 million per store for Home Depot versus $29.2 million
for Lowes). Usingthe three operatingstatistics, we canbuildratios onrevenues
per store, transactions per store, square feet per store, dollars per transaction,
and number of transactions per square foot.
Although operating ratios are powerful in their own right, what can really
change ones thinking about performance is how the ratios are changing over
time. Exhibit 8.11 organizes eachratiointoa tree. Rather thanreport a calculated
ratio, such as revenues per store, however, we report the growth in the ratio
and relate this back to the growth in revenue. At Home Depot, store-based
revenues declined by 7.9 percent in 2008, while Lowes held revenues at in
the same year. How did Lowes avoid the growth problems of Home Depot?
Actually, it did not. Lowes kept aggregate revenues at by opening 115 stores,
EXHIBIT 8.10 Home Depot and Lowes: Operating Data
Home Depot Lowes
2006 2007 2008 2006 2007 2008
Store revenues
1
($ million) 78,337 76,793 70,736 46,906 48,276 48,211
Number of stores 2,147 2,234 2,274 1,385 1,534 1,649
Number of transactions (million) 1,330 1,336 1,272 680 720 740
Square footage at scal year-end (million) 224 235 238 157 174 187
1
Store revenues are revenues generated by customer transactions. They do not include other revenues.
Credit Health and Capital StructureLiquidity
The interest coverage ratio measures a
companys ability to meet short-term companys ability to meet short-term
obligations:
EBITA) (or EBITDA
Coverage Interest =
Home Depot: Measuring Interest Coverage
!"#$%%$&'
EBITDA/interest measures the ability to
meet short-term financial commitments
Expense Interest
Coverage Interest =
!""# !""$ !""%
()*+, -./-0 /.123 4.52-
()*+6, 33.452 7.-44 8.344
using profits, as well as depreciation
dollars earmarked for replacement
()*+6, 33.452 7.-44 8.344
()*+6,9
3
31.5-5 -./87 8.--0
*':;<;=: 5-1 8-8 814
9;':>%";?@;'=; -27 714 748
*':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; 3.520 3.210 3.4/0
capital.
EBITA/interest measures the ability to pay
interest without having to cut
*':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; 3.520 3.210 3.4/0
&'()*+,)-*+./'0
()*+,B$':;<;=: 12C0 30C4 /C0
()*+6,B$':;<;=: 1-C1 31C- -C7
()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; -C1 8C4 4C7
expenditures intended to replace
depreciating equipment.
()*+6,9B$':;<;=:"@%A="<;':>%";?@;'=; -C1 8C4 4C7
3
(><'$'D="E;F&<;"$':;<;=:.":>?;=."G;@<;H$>:$&'.">#&<:$I>:$&'.">'G"<;':>%";?@;'=;C
22
Credit Health and Capital StructureLiquidity
The interest coverage ratio measures a
companys ability to meet short-term companys ability to meet short-term
obligations:
EBITA) (or EBITDA
Coverage Interest =
Home Depot: Measuring Interest Coverage
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EBITDA/interest measures the ability to
Expense Interest
Coverage Interest =
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capital.
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expenditures intended to replace
depreciating equipment.
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3
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22
Sebbene EBITDA/Interest sia il principale driver per i rating, non il solo. Altri sono il capi-
tal intensity, debt to value e altri.
B) Leverage
Per considerare la forza e il pericolo dellindebitamento, tieni conto della seguente formula:
La formula dimostra che il ROE funzione del ROIC, della differenza fra ROIC e costo del
debito al netto delle imposte, e del rapporto D/E contabile.
Quindi, lutilizzo dellindebitamento migliora il rapporto ROE e quindi la performance opera-
tiva.
Mentre facendo crescere il rapporto D/E pu far crescere il ROE, possibile facendo cre-
scere il rischio assunto dagli azionisti.
Inoltre, specicamente, con un altro livello dindebitamento, si pu arrivare a enormi varia-
zioni del ROE.
E inoltre utile confrontare la struttura nanziaria dellimpresa con quella dellindustria e dei
suoi competitor.
Le imprese con pesanti investimenti materiali tendono ad avere elevati livelli dindebita-
mento. Le imprese invece con elevati tassi di crescita e specialmente quelle con elevati
investimenti in intangibili, tendono ad avere inferiori livelli dindebitamento.
4. Payout ratio
Il dividend payout ratio = dividends / net income avaible to common stakeholders.
Possiamo analizzare questo rapporto in relazione con il suo tasso di reinvestimento del
cash ow.
- se limpresa ha un elevato tasso di payout e un reinvestiment ratio > 1, allora deve pren-
dere a prestito denaro per nanziare il suo FCF negativo, per pagare interessi o distribui-
re dividendi? E sostenibile questa politica?
- unimpresa con un FCF positivo e un basso payout probabile che restituisca debito. In
questa situazione la societ sta perdendo beneci scali o dovrebbe accumulare cassa?
24
Credit Health and Capital StructureLeverage
To better understand the power (and
danger) of leverage, consider the
Effect of Financial Leverage
relationship between return on equity
(ROE) and ROIC.
Return Debt
ROIC (ROIC k ) = +
25%
Effect of Financial Leverage
on Operating Returns
2.0x
d
Return Debt
ROIC (ROIC k )
Equity Equity
= +
The use of leverage magnifies the
15%
1.0x
effect of operating performance.
The higher the leverage ratio (D/E),
the greater the risk.
5%
5%
25% 15% 5% 5% 15% 25%
ROIC
the greater the risk.
Specifically, with a high leverage
ratio (a very steep line), the
smallest change in operating
15%
smallest change in operating

performance can lead to enormous
changes in ROE.
25%
ROE
24
Cap. 9 Prevedere la performance
Il processo di previsione della performance si suddivide in tre step: stabilire il livello del
dettaglio della previsione (suddividendola in tre periodi); costruire un modello previsionale
con scenari multipli; fare la previsione.
1. Denisci la lunghezza e il dettaglio della previsione
Il periodo di previsione deve essere sufcientemente lungo afnch limpresa raggiunga
un steady state con le seguenti caratteristiche:
a) limpresa cresce ad un tasso costante, reinvestendo una proporzione costante del suo
protto operativo nel proprio business ogni anno;
b) limpresa produce un tasso di rendimento costante sia nel capitale esistente che in quel-
lo investito.
Generalmente il periodo di previsione va dai 10 ai 15 anni. Il periodo dovrebbe essere ab-
bastanza lungo da far si che il tasso di crescita dellimpresa sia minore od uguale di quello
delleconomia. Viceversa, un tasso superiore sarebbe irrealistico.
E utile per evitare errori previsionali per periodi troppo lunghi dividere la previsione in due
periodi, seguiti dal continuing value:
1) un periodo di previsione dettagliato che sviluppa il bilancio completamente rispet-
to alle variabili come volumi, prezzi, costi marginali, ecc. che generalmente va dai 5 ai
7 anni;
2) un periodo di previsione semplicato per i restanti anni (dal 6 al 15 anno), concen-
trandosi sulle variabili principali come ricavi, tasso di crescita, margini e capital
turnover.
Un buon modello, o foglio di calcolo di previsione, cos costruito:
2.Processo di previsione
Step 1: prepara ed analizza i risultati storici
E necessario inserire ed analizzare i risultati nanziari passati. Tali dati saranno riutilizzati
per riclassicare i bilanci. Bisogna per preoccuparsi di non inserire in modo aggregata
dati operativi e non operativi.
25
Components of a Good Model
Many spreadsheet designs are possible. In the valuation example
from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets:
1. Raw historical data from company financials.
from the preceding slide, the workbook contains seven worksheets:
2. Integrated financials based on raw data.
3. Historical analysis and forecast ratios. 3. Historical analysis and forecast ratios.
4. Market data and WACC analysis.
5. Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital). 5. Reorganized financial statements (into NOPLAT and invested capital).
6. ROIC and free cash flow (FCF) using reorganized financials.
7. Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF), 7. Valuation summary, including enterprise discounted cash flow (DCF),
economic profit, and equity valuation computations.
7
Step 2: costruisci la previsione dei ricavi
Tale passaggio critico perch molte delle poste da prevedere sono direttamente o indi-
rettamente collegate ai ricavi. Tale previsione deve essere dinamica, ovvero deve poter
essere modicata ogni volta si dispongono di nuove informazioni.
Per costruire la previsione dei ricavi, si possono seguire due approcci: top down e bottom
up.
1) Nellapproccio top down si seguono i seguenti step:
1) stima le quantit e il prezzo di mercato.
2) stima la quota di mercato e il prezzo basato sulla competizione e sul vantaggio
competitivo.
2) Nellapproccio bottom up si seguono i seguenti step:
1) proietta la domanda dei clienti esistenti;
2) stima la crescita dei clienti e il tasso di turnover;
3) estendi la previsione di breve periodo a quella di lungo periodo.
E utile inoltre utilizzare analisi di scenario.
Step 3: Prevedi il Conto economico
Per ogni elemento, segui i seguenti step:
1) decidi che cosa traina economicamente tale elemento del conto: per la maggior
parte delle poste, le previsioni saranno direttamente collegate ai ricavi.
2) stima il rapporto di previsione (forecast ratio): solitamente, stimati come percentuale
dei ricavi.
3) moltiplica il rapporto di previsione con la stima del suo driver: dal momento che
molte poste sono collegate ai ricavi, la maggior parte dei rapporti di previsione dovreb-
bero essere moltiplicati alla stima futura dei ricavi per ottenere le rispettive previsioni.
26
Step 2: Build the Revenue Forecast
Revenue
forecast
Historical
financials
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Creating a good revenue forecast is critical because most forecast ratios are directly or
indirectly driven by revenue. The revenue forecast should be dynamic; constantly
reevaluate as new information becomes available. reevaluate as new information becomes available.
To build a revenue forecast, use a top-down forecast, in which you start with the total
market, or use a bottom-up approach, which starts with the companys own forecasts. market, or use a bottom-up approach, which starts with the companys own forecasts.
1. Estimate quantity and
pricing of aggregate
Revenue
BOTTOM TOP
pricing of aggregate
worldwide market.
2. Estimate market share
and pricing strength
Revenue
Forecast
3. Extend short-term
revenue forecasts to
BOTTOM
UP
TOP
DOWN
and pricing strength
based on competition
and competitive
advantage.
revenue forecasts to
long-term.
2. Estimate new
customer wins and
turnover.
advantage.
1. Project demand
from existing
customers.
turnover.
Revenue
Forecast
customers.
11
Step 3: Forecast the Income Statement
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
With a revenue forecast in place, next forecast
individual line items related to the income individual line items related to the income
statement. To forecast a line item, use a three-step
process:
1. Decide what economically drives the line
!"#$%&'()*"#+',$$(
!"#$%&'()
1. Decide what economically drives the line
item. For most line items, forecasts will be
tied directly to revenues.
!"#$%&'()
percenL -../ -.0.
8evenue growLh 20.0 20.0
CosL of goods sold/revenues 37.3 37.3
Selllng and general expenses/revenues 18.8
uepreclaLlon /neL L
9.3
2. Estimate the forecast ratio. Since cost of
goods sold (COGS) is tied to revenue,
estimate COGS as a percentage of revenues.
uepreclaLlon! /neL L!-1
9.3
Step 1: Choose a
forecast driver, and
compute historical ratios.
estimate COGS as a percentage of revenues.
3. Multiply the forecast ratio by an estimate of
its driver. For instance, since most line items
are driven by revenue, most forecast ratios,
Step 2: Estimate
the forecast
ratio.
are driven by revenue, most forecast ratios,
such as COGS to revenues, should be applied
to estimates of future revenues.
12
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Multiply the forecast ratio by an estimate
of its driver.
!"#$%&'()*)&%&")
+$,&#*()'
!"#$%%$&' -../ -.0.
of its driver.
For instance, since most line items
are driven by revenue, most forecast
ratios, such as COGS to revenues,
!"#$%%$&' -../ -.0.
()*)'+), -./0/ -110/
2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
should be applied to estimates of
future revenues.
This is why a good revenue forecast
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
CDEFG 1H0/
E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9
E'3)=),3"$'B&#) @0/
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
is critical. Any error in the revenue
forecast will be carried through the
entire model.
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9
J)3"$'B&#) .10/
entire model.
2009
COGS 90
Forecast Ratio 37.5%
Revenues 240
= = =
J)3"$'B&#) .10/
Step 3: Multiply the forecast ratio by
next year's estimate of revenues (or
appropriate forecast driver).
2009
Revenues 240
= = =
2010E 2010E
COGS Forecast Ratio Revenues 37.5% 288 108 = = =
13
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
of its driver.
!"#$%&'()*)&%&")
+$,&#*()'
!"#$%%$&' -../ -.0.
of its driver.
!"#$%%$&' -../ -.0.
()*)'+), -./0/ -110/
2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
future revenues.
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
CDEFG 1H0/
E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9
E'3)=),3"$'B&#) @0/
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
entire model.
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9
J)3"$'B&#) .10/
entire model.
2009
COGS 90
Revenues 240
= = =
J)3"$'B&#) .10/
2009
Revenues 240
= = =
2010E 2010E
13
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
of its driver.
!"#$%&'()*)&%&")
+$,&#*()'
!"#$%%$&' -../ -.0.
of its driver.
!"#$%%$&' -../ -.0.
()*)'+), -./0/ -110/
2&,3"&4"5&&6,",&%6 78/0/9 7:/10/9
;)%%$'5"<'6"5)')=<%")>?)',), 7.@0/9
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
future revenues.
A)?=)B$<3$&' 7:80/9
CDEFG 1H0/
E'3)=),3")>?)',) 7-I0/9
E'3)=),3"$'B&#) @0/
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
entire model.
J&'&?)=<3$'5"$'B&#) .0/
C<='$'5,"K)4&=)"3<>),"7CDF9 L-0/
M=&*$,$&'"4&="$'B&#)"3<>), 7-.0/9
J)3"$'B&#) .10/
entire model.
2009
COGS 90
Revenues 240
= = =
J)3"$'B&#) .10/
2009
Revenues 240
= = =
2010E 2010E
13
La scelta del driver di previsione dipende dalla societ e dallindustria in cui compete. Tipi-
camente, lo schema il seguente:
Costi operativi
Per i costi operativi, costi generali ed amministrativi oltre che di R&S, consigliabile colle-
garli ai ricavi, procedendo con il metodo di cui sopra.
Ammortamenti (di immobilizzazioni materiali) - Depratiacion
Puoi scegliere tre opzioni: prevederli come percentuali dei ricavi, o degli impianti e immobi-
li (PP&E). Se sono ingenti, meglio la seconda alternativa.
Asset e reddito non operativo
La metodologia dipende dalla quantit di informazioni di cui si dispone. Ma dal momento in
cui il reddito operativo tipicamente escluso dal FCF e le corrispondenti attivit non ope-
rative sono valutate separatamente delle attivit core, non necessaria una previsione
accurata di tale asset.
Oneri (proventi) nanziari
Dovrebbero essere collegati direttamente alle passivit (attivit) che generano gli stessi
oneri (proventi).
Il driver appropriato per gli oneri nanziari il debito totale (total debt). Il debito totale
funzione degli oneri nanziari.
27
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
The appropriate choice for a forecast driver depends on the company and
the industry in which it competes. Below is some guidance on typical the industry in which it competes. Below is some guidance on typical
forecast drivers and forecast ratios for the most common financial statement
line items.
Typical Forecast Drivers for the Income Statement
!"#$%&' !"#$%&' !"#$%&' !"#$%&'
($)*+$,*- ./0*%&1,+20$3*0 ./0*%&1,+0&,$/
4#*0&,$)5 CosL of goods sold (CCCS) 8evenues CCCS/revenues
Selllng, general, and
admlnlsLraLlve (SC&A)
8evenues SC&A/revenues
admlnlsLraLlve (SC&A)
uepreclaLlon rlor-year neL &L
uepreclaLlon
!
/neL &L
!-1
6/)/#*0&,$)5 nonoperaLlng lncome ApproprlaLe nonoperaLlng asseL, lf any nonoperaLlng lncome/nonoperaLlng asseL
or growLh ln nonoperaLlng lncome or growLh ln nonoperaLlng lncome
lnLeresL expense rlor-year LoLal debL
lnLeresL expense
!
/LoLal debL
!-1
lnLeresL lncome rlor-year excess cash
lnLeresL lncome
!
/excess cash
!-1
14
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
To forecast depreciation, you have three
options. You can forecast depreciation options. You can forecast depreciation
as a percentage of revenues or as a
percentage of property, plant, and
equipment.
!"#$%&'()*"#+',$$(
!"#$%&'()
percenL -../ -.0.
equipment.
For simplicity, lets forecast next years
depreciation using an as-is percentage
Selllng and general expenses/revenues 18.8 18.8
uepreclaLlon
!
/neL &L
!-1
9.3
L8l1A/revenues 33.8 33.3
Example 1: Forecast Depreciation
of revenues.
12%"3$)'(&($3$2(
!"#$%&'()
$ mllllon -../ -.0. Example 1: Forecast Depreciation
2009
2009
Depreciation 19
Forecast Ratio 7.9%
Revenues 240
= = =
$ mllllon -../ -.0.
8evenues 240.0 288.0
CosL of goods sold (90.0) (108.0)
Selllng and general expenses (43.0) (34.0)
uepreclaLlon (19.0)
L8l1A 86.0 102.3
2010E 2010E
Depreciation Forecast Ratio Revenues =
L8l1A 86.0 102.3
15
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
To forecast depreciation, you have three
options. You can forecast depreciation options. You can forecast depreciation
as a percentage of revenues or as a
percentage of property, plant, and
equipment.
!"#$%&'()*"#+',$$(
!"#$%&'()
percenL -../ -.0.
equipment.
For simplicity, lets forecast next years
Selllng and general expenses/revenues 18.8 18.8
uepreclaLlon
!
/neL &L
!-1
9.3
L8l1A/revenues 33.8 33.3
Example 1: Forecast Depreciation
of revenues.
12%"3$)'(&($3$2(
!"#$%&'()
$ mllllon -../ -.0. Example 1: Forecast Depreciation
2009
2009
Depreciation 19
Forecast Ratio 7.9%
Revenues 240
= = =
$ mllllon -../ -.0.
8evenues 240.0 288.0
CosL of goods sold (90.0) (108.0)
Selllng and general expenses (43.0) (34.0)
uepreclaLlon (19.0)
L8l1A 86.0 102.3
2010E 2010E
Depreciation Forecast Ratio Revenues =
L8l1A 86.0 102.3
15
Income
statement
Historical
financials
Revenue
forecast
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Example 2: Interest Expense
!"#$%&'()*)&%&")
+$,&#*()'
$ mllllon -../ -.0.
Example 2: Interest Expense
2009
2008
Interest Expense 23
Forecast Ratio 7.6%
Total Debt 224 80
= = =
+
$ mllllon -../ -.0.
L8l1A 86.0 102.3
lnLeresL expense (23.0)
lnLeresL lncome 3.0
2010E 2009
Interest Expense Forecast Ratio Total Debt =
nonoperaLlng lncome 4.0 3.3
Larnlngs before Laxes (L81) 72.0 88.4
rovlslon for lncome Laxes (24.0) (29.7)
neL lncome 48.0 38.8
Example 3: Interest Income
neL lncome 48.0 38.8
1*2*"#&'(3&&)
+$,&#*()'
$ mllllon -..4 -../ -.0.
2009
2008
Interest Income 5
Forecast Ratio 5.0%
Excess Cash 100
= = =
$ mllllon -..4 -../ -.0.
56*7626)6&('*"8'&9:6);
AccounLs payable 13.0 20.0 24.0
ShorL-Lerm debL 224.0 213.0
CurrenL llablllLles 239.0 233.0
2010E 2009
Interest Income Forecast Ratio Excess Cash = Long-Lerm debL 80.0 80.0
Common sLock 63.0 63.0
8eLalned earnlngs 36.0 82.0
1oLal llablllLles and equlLy 440.0 460.0
16
1oLal llablllLles and equlLy 440.0 460.0
Previsione delle imposte
Non prevedere le imposte come percentuale dellEBIT. E consigliabile piuttosto prevedere
le imposte operative e aggiustarle con le imposte non operative.
Per determinarle, moltiplica limposta marginale delle imposte operative con lEBITA.
Step 4: previsione dello Stato patrimoniale
E consigliabile partire dal Capitale investito e dalle attivit non operative. Utilizza lo stock
method. La relazione fra le varie poste di bilancio e i ricavi (the stock method) pi
stabile del cambiamento nei singoli conti rispetto ai ricavi (the ow method).
Per prevedere gli altri conti dello Stato patrimoniale, utilizza i seguenti driver di previsione:
28
Step 4: Forecast the Balance Sheet
Balance
sheet
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Required
financing
ROIC
and FCF
To forecast the balance sheet, start with items related to invested capital
and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast and nonoperating assets. Below, we present forecast drivers and forecast
ratios for the most common line items.
Typical Forecast Drivers and Ratios for the Balance Sheet Typical Forecast Drivers and Ratios for the Balance Sheet
!"#$%&' !"#$%&'
($)*+$,*- ./0*%&1,+20$3*0 ./0*%&1,+0&,$/
4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 !""#$%&'()*"*+,-./* 0*,*%$*' !""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*' 4#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 !""#$%&'()*"*+,-./* 0*,*%$*' !""#$%&'()*"*+,-./*1)*,*%$*'
2%,*%&#)+*' 3#'&(#4(5##6'('#/6 2%,*%&#)+*'13789
!""#$%&'(:-;-./* 3#'&(#4(5##6'('#/6 !""#$%&'(:-;-./*13789
!"")$*6(*<:*%'*' 0*,*%$*' !"")$*6(*<:*%'*'1)*,*%$*'
=*&(>>?@ 0*,*%$*' =*&(>>?@1)*,*%$*'
8##6A+//(-%6(-"B$+)*6( !"B$+)*6()*,*%$*' 8##6A+//(-%6(-"B$+)*6( 8##6A+//(-%6(-"B$+)*6(
+%&-%5+./*'
!"B$+)*6()*,*%$*' 8##6A+//(-%6(-"B$+)*6(
+%&-%5+./*'1-"B$+)*6()*,*%$*'
6/)/#*0&,$)5+'$)*+$,*-1 =#%#:*)-&+%5(-''*&' =#%* 8)#A&C(+%(%#%#:*)-&+%5(-''*&'
>*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*' =#%* D)*%6(&#A-)6(E*)# >*%'+#%(-''*&'(#)(/+-.+/+&+*' =#%* D)*%6(&#A-)6(E*)#
F*4*))*6(&-<*' 7:*)-&+%5(&-<*'(#)(
"#))*':#%6+%5(.-/-%"*(
'C**&(+&*G
3C-%5*(+%(#:*)-&+%5(6*4*))*6(
&-<*'1#:*)-&+%5(&-<*'H(#)(6*4*))*6(
&-<*'1"#))*':#%6+%5(.-/-%"*('C**&(+&*G
18
Operating Working Capital (CCN)
Stima maggior parte dei conti come percentuale dei ricavi o in giorni/ricavi. Possibili
eccezioni sono il magazzino e i crediti commerciali: queste possono essere stimate come
percentuale del costo del venduto. A volte per si semplica la previsione proiettando
ogni posta del CCN con i ricavi.
Impianti e macchinari
La previsione di queste poste dovrebbe essere fatta come percentuale dei ricavi. I rap-
porti di previsione sui PP&E to revenues tendono a stabilizzarsi nel lungo periodo, cos si
preferisce adottare il seguente approccio in tre passaggi:
a) prevedi i Net PP&E come percentuale dei ricavi;
b) prevedi ammortamenti, tipicamente, come percentuale degli stessi impianti e macchina-
ri (PP&E) lordi o netti;
c) calcola i spese in costo capitale sommando laumento delle poste di impianti e machina-
ri + lammortamento,
Step 5: Prevedi i fondi necessari
Per completare la previsione dello Stato patrimoniale, prevedi le fonti di nanziamento
dellimpresa. Utilizza il seguente principio (clean surplus accounting):
Retained Earning (2010) =
Retained Earnings (2009) + Net income (2010) - Dividends (2010)
Aumentando i dividendi, il payout ratio dovrebbe mantenere leccesso di cassa ad un livel-
lo ragionevole. Alterando la politica di distribuzione dei dividendi, comunque, non dovreb-
be avere impatto sul valore delle operazioni in a DCF valuation. Se cos fosse, il tuo mo-
dello sarebbe incoerente con i principi del modello stesso.
Inne, rimangono cinque poste da proiettare: eccesso di cassa, debito di breve periodo,
un nuovo conto denominato Nuovo debito, e azioni ordinarie. La combinazione di que-
sti elementi deve far si che lo stato patrimoniale quadri.
29
Step 4: Forecast the Balance Sheet
Balance
sheet
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Required
financing
ROIC
and FCF
Example 1: Forecasting Working Cash Example 1: Forecasting Working Cash
2009
2009
Cash 5
Forecast Ratio= = =2.1%
Revenues 240
!"#$%&'()*)&%&")
+$,&#*()'
!"#$%%$&' -../ -.0.
2009
Revenues 240
2010E 2010E
Cash Forecast Ratio Sales =
()*)'+), -./0/ -110/
1*2*"#&'(3&&)
+$,&#*()'
Example 2: Forecasting Net PP&E
+$,&#*()'
!"#$%%$&' -..4 -../ -.0.
5((&)(
23)456$'7"85,9 :0/ :0/
;<8),,"85,9 =//0/ >/0/
2009
2009
Net PP&E 250
Sales 240
= = =
;<8),,"85,9 =//0/ >/0/
?'*)'6&4@ A:0/ .:0/ :.0/
B+44)'6"5,,)6, =./0/ ==/0/
C)6"DDE; -//0/ -:/0/
;F+$6@"$'*),6#)'6, =//0/ =//0/ =//0/
2010E 2009E
Net PP&E Forecast Ratio Sales =
;F+$6@"$'*),6#)'6, =//0/ =//0/ =//0/
G&65%"5,,)6, ../0/ .>/0/
19
Utilizza tre passaggi:
1) determina gli utili portati a nuovo, proietta il debito esistente guardando i termini con-
trattuali, e mantieni costanti il numero delle azioni ordinarie;
2) controlla se sono maggiori le attivit (esclusi eccesso di cassa) o le passivit e il capita-
le (escludendo il nuovo debito);
3) se le attivit (escluso eccesso di cassa) risultano superiori, imposta leccesso di cassa =
0, e colma di differenza con nuovo debito.
4) Viceversa, colma la differenza con leccesso di cassa.
Step 6: calcola ROIC e FCF
30
Step 5: Forecast Required Financing
Required
financing
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
ROIC
and FCF
At this point, five line items remain: excess cash, short-term debt, long-term debt, a new account
titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the titled newly issued debt, and common stock. Some combination of these line items must make the
balance sheet balance. For this reason, these items are often referred to as the plug.
Simple models use newly issued debt as the plug.
Advanced models use excess cash or newly issued debt, to prevent debt from becoming
negative.
Balance Sheet
Excess Cash Newly Issued Debt
The Plug
The Plug
Balance Sheet
Remaining
Remaining
Excess Cash Newly Issued Debt
The Plug
(for simple models)
(use IF/THEN
statement for
advanced models)
Remaining
Assets
Remaining
Liabilities and
Shareholders Equity
21
Step 6: Calculate ROIC and FCF
Historical
financials
Revenue
forecast
Income
statement
Balance
sheet
Required
financing
ROIC
and FCF
Home Depot
NOPLAT and Invested Capital
Home Depot
Free Cash Flow
Historical Forecast
Historical Forecast
NOPLAT
$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Net sales 90,837 77,349 71,288 65,467 67,287 71,019
Cost of merchandise sold (61,054) (51,352) (47,298) (43,404) (44,542) (46,929)
Selling, general, & administrative (18,348) (17,053) (17,846) (16,211) (16,345) (16,796)
Depreciation (1,645) (1,693) (1,785) (1,639) (1,685) (1,778)
Add: Operating lease interest 441 536 486 562 516 531 Add: Operating lease interest 441 536 486 562 516 531
Adjusted EBITA 10,231 7,787 4,845 4,774 5,232 6,046
Operating cash taxes (3,986) (3,331) (1,811) (1,803) (1,963) (2,266)
NOPLAT 6,245 4,456 3,033 2,971 3,269 3,780
Invested capital calculation
$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011
$ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011
NOPLAT 6,245 4,456 3,033 2,971 3,269 3,780
Depreciation 1,645 1,693 1,785 1,639 1,685 1,778
Gross cash flow 7,890 6,149 4,818 4,610 4,954 5,558
Net capital expenditures (3,349) (3,577) (543) 503 (2,355) (3,151)
Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 (174) 54 111 $ million 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Working cash 614 457 525 482 496 523
Receivables, net 3,223 1,259 972 893 917 968
Merchandise inventories 12,822 11,731 10,673 9,794 10,051 10,590
Operating current assets 17,439 14,139 12,871 11,813 12,126 12,779
Accounts payable (7,356) (5,732) (4,822) (4,428) (4,551) (4,804)
Accrued salaries (1,295) (1,094) (1,129) (1,037) (1,066) (1,125)
Deferred revenue (1,634) (1,474) (1,165) (1,070) (1,100) (1,161)
Decrease (increase) in net long-term operating assets 224 457 494 (174) 54 111
Increase (decrease) in accumulated other comprehensive income (99) 445 (832)
Gross investment (8,899) (2,152) (1,125) 1,299 (2,586) (3,637)
Free cash flow (1,009) 3,998 3,693 5,909 2,368 1,921
After-tax interest income 17 46 11 38 38 38
After-tax nonrecurring charge (102)
Loss (gain) from discontinued operations 185 (52)
Nonoperating taxes (23) 103 71 Deferred revenue (1,634) (1,474) (1,165) (1,070) (1,100) (1,161)
Other accrued expenses (2,598) (2,349) (2,265) (2,080) (2,138) (2,256)
Operating current liabilities (12,883) (10,649) (9,381) (8,615) (8,855) (9,346)
Operating working capital 4,556 3,490 3,490 3,198 3,271 3,434
Net property and equipment 26,605 27,476 26,234 24,092 24,762 26,135
Capitalized operating leases 9,141 7,878 8,298 7,620 7,832 8,266
Other long-term assets, net liabilities (1,027) (1,635) (2,129) (1,955) (2,010) (2,121)
Invested capital (excl. intangibles) 39,275 37,209 35,893 32,955 33,855 35,714
Acquired intangibles & goodwill 7,092 1,309 1,134 1,134 1,134 1,134
Nonoperating taxes (23) 103 71
Decrease (increase) in excess cash
Decrease (increase) in long-term investments 5 (324) 306
Decrease (increase) in net loss carry-forwards (3) (35) (23) 124
Sale of HD Supply 8,743
Nonoperating cash flow (4) 8,718 211 162 38 38
Cash flow available to investors (1,013) 12,716 3,904 6,071 2,405 1,959
Acquired intangibles & goodwill 7,092 1,309 1,134 1,134 1,134 1,134
Cumulative amortization & pooled goodwill 177 49 49 49 49 49
Invested capital (including intangibles) 46,543 38,567 37,075 34,137 35,038 36,897
Excess cash
Nonconsolidated investments 343 667 361 361 361 361
Tax loss carry-forwards 66 101 124
Total funds invested 46,952 39,335 37,560 34,498 35,399 37,258
23
Cap. 10 Stima del Continuing value
Il continuing value fornisce un utile metodo per semplicare la valutazione delle imprese.
Per stimare il valore dellimpresa, separa i ussi di cassa futuri in due periodi, e denisci il
valore come segue:
Value = Present Value of Cash Flow during Explicit Forecst Period + Present Value
of Cash Flow after Explict Forecast Period
Con le dovute semplicazioni sulla performance della societ dopo il periodo di previsione:
tasso di crescita e ROIC costanti) si pu stimare tale valore con una formula anzich at-
tualizzando i ussi di cassa.
E spesso rappresentato anche come % del valore dellimpresa.
Esistono diversi approcci per la misurazione del Continuing value:
1) Key value driver (KVD) formula: il migliore perch consiste incorpora nella formula
ROIC e growth.
2) Economic prot model: porta a risultati coerenti con il KVD e mette in luce le determi-
nanti della creazione di valore nel continuing value.
3) Liquidation value and replacement cost: il valore di liquidazione (per il quale vende-
rei gli assets in funzionamento o come assets in s, dipende dal business) e il costo di
rimpiazzo sono spesso differenti.
4) Exit multiples (such ad P/E and EV/EBITA).
1. Formula raccomandata per il DCF Model
La formula utilizzata per la stima del continuing value nel caso si utilizzi il modello DCF :
Il RONIC il ROIC che mi aspetto di investire in futuro, il new capital investito.
Nella formula del continuing value, pi di ogni dollaro del NOPLAT diventa FCF disponibile
per tutti gli investitori.
Il conitnuing value misurato al tempo t, per cui deve essere attualizzato per il calcolo del
valore attuale.
E necessario tenere in mente:
a) NOPLAT: dovrebbe assestarsi su un valore normalizzato di ricavi e un margine sosteni-
bile e di ROIC.
b) RONIC: deve essere coerente le condizioni competitive attese del mercato. E meglio
evitare RONIC troppo elevati e per molte imprese impostare un RONIC = waac.
c) tasso di crescita (growth): molte imprese ci si aspetta cresceranno di pi delleconomia.
d) il waac dovrebbe incorporare una struttura di capitale sostenibile e un rischio coerente
con le aspettative di mercato.
31
1. Key Value Driver Formula
Although many continuing-value models exist, we prefer the key value driver (KVD)
model The key value driver formula is superior to alternative methodologies because it model. The key value driver formula is superior to alternative methodologies because it
is cash flow based and links cash flow to growth and ROC.
After-tax operating RONIC equals return on invested capital for new

p g
profit in the
base year
q p
investment. ROIC on existing investment is
captured by NOPLAT
t+1
g
g
t
t
WACC
RONIC
1 NOPLAT
Value Continuing
1
Expected long-term growth
rate in revenues and
cash flows
Weighted average cost of
capital, based on long-run target
capital structure
The continuing value is measured at time t (not today), and thus will need to be
discounted back t years to compute its present value
cash flows capital structure
5
discounted back t years to compute its present value.
Il continuing value altamente sensibile ai cambiamenti dei parametri della formula, so-
prattutto quando il ROIC maggiore del waac.
Se il RONIC eguaglia al waac, ci implicache i nuovi progetti non creano valore, mentre i
progetti esistenti continuano a produrne ad un livello base.
2. Formula raccomandata per il Modello Economic Prot
La formula deve essere coerente con il metodo EP. Il valore totale dellimpresa data co-
me segue:
32
P1: OTA/XYZ P2: ABC
RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION 217
0
1,000
10 12 14 16
Return on new invested capital (percent)
C
o
n
t
i
n
u
i
n
g

v
a
l
u
e

(
$

m
i
l
l
i
o
n
)
18
Growth = 8%
Growth = 6%
Growth = 4%
20
2,000
3,000
EXHIBIT 10.2Impact of Continuing-Value Assumptions
WACC = 10%; NOPLAT = $100 million
6 percent to 8 percent increases the continuing value by 50 percent, from about
$1.4 billion to about $2.1 billion.
RECOMMENDED FORMULA FOR ECONOMIC-PROFIT VALUATION
With the economic-prot approach, the continuing value does not equal the
value of the company following the explicit forecast period, as it does for dis-
counted free cash ow. Instead, it is the incremental value over the companys
invested capital at the end of the explicit forecast period. The total value of the
company is as follows:
Value =
Invested Capital
at Beginning
of Forecast
+
Present Value of Forecast
Economic Prot during
Explicit Forecast Period
+
Present Value of Forecast
Economic Prot after
The economic-prot continuing value is the last term in the preceding
equation. Although this continuing value differs from the DCF continuing
value, todays value of the company will be the same, given the same projected
nancial performance.
The economic-prot formula for continuing value is:
CV
t
= Economic Prots in Year t+1 +Economic Prots beyond Year t+1
=
IC
t
(ROIC
t
WACC)
WACC
+
PV(Economic Prot
t+2
)
WACC g
2. Economic-Profit Model
When using the economic-profit approach, do not use the traditional key value driver
formula, as the formula would double-count cash flows.
nstead, a formula must be defined that is consistent with the economic-profit-based
valuation method. The total value of a company is as follows:
Value of
operations =
Invested
capital at
beginning of +
Present value of
forecasted economic
profit during explicit +
Present value of
forecasted economic
profit after explicit operations = beginning of
forecast
+ profit during explicit
forecast period
+ profit after explicit
forecast period
Continuing value
l l represents only long-
run value creation,
not total value.
8
2. Economic-Profit Model
The continuing-value formula for economic-profit models has two components:
( ) ( )
g
t t t
t
A
+
=
+ +
WACC
) Profit Economic PV(
WACC
WACC ROIC IC
CV
2 1
Value created on current capital,
based on ROC at end of forecast
period (using a no-growth
perpetuity).
Value created (or destroyed) on new
capital using RONC. New capital
grows at g, so a growing perpetuity
is used.
The present value of economic profit at t+2 equals EVA/WACC (i.e., no growth):
( )
|
|
| g
New nvestment Economic Spread
( )
WACC
WACC RONIC
RONIC
NOPLAT
) Profit Economic PV(
1
2
|
.
|
\
|
= A
+
+
g
t
t
Value Using Perpetuity
9
Value Using Perpetuity
P1: OTA/XYZ P2: ABC
218 ESTIMATING CONTINUING VALUE
such that
PV(Economic Prot
t+2
) =
NOPLAT
t+1
g
RONIC
(RONIC WACC)
WACC
where IC
t
=invested capital at the end of the explicit forecast period
ROIC
t
=ROIC on existing capital after the explicit forecast period
WACC=weighted average cost of capital
g =expected growth rate in NOPLAT in perpetuity
RONIC=expected rate of return on new invested capital after the ex-
plicit forecast period
According to the formula, total economic prot following the explicit fore-
cast equals the present value of economic prot in the rst year after the explicit
forecast in perpetuity, plus any incremental economic prot after that year. In-
cremental economic prot is created by additional growth at returns exceeding
the cost of capital. If expected RONIC equals WACC, the third term (economic
prots beyond year 1) equals zero, and the continuing economic-prot value
is the value of the rst years economic prot in perpetuity.
DCF-based and economic-prot-based continuing values are directly re-
lated but not identical. The continuing value using a DCF will equal the sum
of the economic-prot continuing value plus the amount of invested capital in
place at the end of the explicit forecast period.
SUBTLETIES OF CONTINUING VALUE
Three misunderstandings about continuing value are common. First is the mis-
perception that the length of the explicit forecast affects the companys value.
Second, people confuse return on new invested capital (RONIC) with return
on invested capital (ROIC). Setting RONIC equal to WACC in the continuing-
value formula does not imply the company will not create value beyond the
explicit forecast period. Since return on capital from existing capital will re-
main at original levels, ROIC will only gradually approach the cost of capital.
Finally, some analysts incorrectly infer that a large continuing value relative
to the companys total value means value creation occurs primarily after the
explicit forecast period.
Does Length of Forecast Affect a Companys Value?
While the length of the explicit forecast period you choose is important, it
does not affect the value of the company; it only affects the distribution of the
companys value between the explicit forecast period and the years that follow.
Secondo queste formule, leconomic prot uguaglia il valore attuale delleconomic prot nel
primo anno dopo il periodo di previsioni pi un economic prot incrementale dopo lultimo
anno.
Leconomic prot incrementale creato dal tasso di crescita ad un ROIC che eccede il co-
sto del capitale.
Esempio:
Comparison of KVD and Economic-Profit CV
Consider a company with $500 in capital earning an ROC of 20 percent. ts expected
base-year NOPLAT is therefore $100. f the company has an RONC of 12 percent, a cost
of capital of 11 percent, and a growth rate of 6 percent, what is the company's (continuing)
value?
Using the KVD formula: Using the KVD formula:
000 , 1 $
% 6 % 1 1
12%
6%
1 100 $
Value Continuing =
|
.
|
\
|
=
t
Using the economic-profit-based KVD, we arrive at a partial value:
( ) 11% 12%
12%
6%
100 |
.
|
\
|
( )
54 . 4 $
11%
12%
) Profit c PV(Economi
2
=
. \
=
+ t
( ) 54 . 4 $ 11% 20% 00 $5
CV +
Step 1
( )
6% % 1 1 11%
CV
+ =
t
Step 2
0 . 500 9 . 90 1 . 409 CV = + =
t
Note how economic-profit CV
does not equal total value. To
arrive at total value, add
beginning value ($500)
10
t beginning value ($500).
3. Altre note sul Continuing value
La lunghezza del periodo di previsione non rileva
La lunghezza del periodo di previsione esplicito non rileva e non intacca il valore della so-
ciet, ma solamente la distribuzione del valore della societ fra il periodo di previsione
esplicito e gli anni successivi.
Nellesempio di cui sopra, il valore
dellimpresa rimane lo stesso. Pe-
riodi di previsione pi brevi condu-
cono a rapporti fra il valore di pre-
visione e il continuing value pi
elevati.
A lato, un esempio di valutazione
con il continuing value.
33
Length of Explicit Forecast Does Not Matter
While the length of the explicit forecast period you choose is important, it does not affect the
value of the company; it affects only the distribution of the company's value between the explicit
forecast period and the years that follow.
n the example below, the company value is $893, regardless of how long the forecast period is.
Short forecast periods lead to higher proportions of continuing value. p g p p g
Comparison of Total-Value Estimates Using Different Forecast Horizons
!"#$"%&
!"#$%&'()**+,-.&"'*
/$)0*12 /$)0*34
'(
)*
+,-) +,-) +,-) +,-) +,-)
5"'.&'+&'( 6)%+$
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23456 7( 78
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(A
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;0$$=)*>;%"@
12
Length of Explicit Forecast Does Not Matter
To determine the present value of the company, sum the present value of the explicit
forecast period cash flows plus the present value of continuing value. The total value p p p g
equals $892.6 million.
Valuation Using Five-Year Explicit Forecast Period
13
34

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Valuation - Measuring and Managing the Value of the Companies

Koller, Goedhart, Wessels; McKinsey & Company

return on existing investment is

measured as of 2018. This

Operating liabilities include non-interest-bearing current liabilities; the most

smallest change in operating

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