Finanza aziendale

Introduzione alla finanza aziendale CAP 1

È necessario distinguere tematiche fra di loro differenti:

- Investimenti, rappresentati dal lato sinistro dello SP (immobilizzazioni + CCC) e fa

riferimento a decisioni di capital budgeting (risponde alla domanda: in quali attività a
lungo termine investire per l’impresa?)

- Finanziamenti, fa riferimento alla scelta della fonte di finanziamento per l’investimento.

È necessario gestire e raccogliere la liquidità necessaria per realizzare le spese in conto
capitale

- Liquidità, mix tra SP e CE per definire i flussi di cassa tramite il rendiconto finanziario

Differenza importante:

• Debito, genera interessi ed è una passività finanziaria che deriva da obbligazionisti,

finanziatori o detentori di titoli di debito
• Equity, genera dividendi ed è una risorsa proveniente da azionisti o detentori di quote di
capitale

N.B. Il valore totale dell’azienda è dato dalla somma tra il valore del debito e il valore
dell’equity: un’azienda infatti vale in modo diverso a seconda di come si finanzia.

Un alto debito comporta vantaggi fiscali perché va ad aumentare il passivo e quindi a

ridurre il reddito imponibile su cui si calcolano le imposte; invece, un alto equity genera
dividendi che non vanno a incidere sul reddito.

Nelle grandi imprese, l’attività finanziaria è solitamente svolta da un alto dirigente, il

direttore finanziario o CFO (Chief Financial Officer) Il tesoriere e il controller
dipendono direttamente dal CFO.
Il tesoriere è responsabile della gestione dei flussi di cassa, delle decisioni di
investimento e della programmazione finanziaria.
Il controller si occupa della gestione della contabilità finanziaria e dei costi, oltre che degli
adempimenti fiscali e dei sistemi informativi.

Qual è l’obiettivo della finanza?

Massimizzare il valore dell’equity (max il valore del capitale proprio) e quindi del valore
delle azioni. Se gli azionisti sono soddisfatti significa che sono stati soddisfatti
precedentemente gli interessi di tutti gli altri soggetti come creditori, Stato ecc...

Per quanto riguarda invece imprese che non possiedono azioni sul mercato lo scopo è
quello di massimizzare il valore di mercato del capitale proprio esistente.

Che cosa sono i mercati finanziari?

- mercato monetario, vengono negoziati i titoli a breve scadenza (entro 1 anno).

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Insieme di mercati non rigidamente interconnessi (dealer market). Vi operano imprese che
offrono quotazioni continue alle quali si impegnano ad acquistare e vendere strumenti del
mercato monetario per il proprio portafoglio, assumendosene completamente il rischio.

Il dealer si differenzia dal broker che agisce come agente per conto di un cliente
nell’acquisto o vendita di titoli senza acquistare personalmente la proprietà dei titoli stessi.

- mercato dei capitali, vengono negoziati i titoli a lunga scadenza (oltre 1 anno)
Esiste una netta differenza fra mercati:

- primari, utilizzato quando Stato e imprese emettono per la prima volta titoli - secondari,
compravendita di titoli già emessi

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Analisi di bilancio, riclassificazioni, rendiconto

finanziario e pianificazione finanziaria CAP 3
Riclassificazione Stato Patrimoniale
Lo stato patrimoniale è composto da:

- attività sono investimenti effettuati e beni acquisiti dall’azienda, è dato da passività +

capitale netto
- passività e capitale netto (o equity) rappresentano il modo in cui vengono finanziati gli
investimenti

N.B. Mentre i conti economici sono entrambi riclassificati per pertinenza gestionale e sono
intercambiabili, i due stati patrimoniali non portano allo stesso obiettivo: il primo ci porta a
distinguere attivo/passivo di breve/lungo periodo; mentre il secondo distingue fra attività
operativa e non operativa.

Lo stato patrimoniale può essere riclassificato secondo due metodi:

1. Liquidità ed esigibilità

• Attività

- Attivo di breve periodo (o corrente): cassa, crediti verso clienti (ricavi non riscossi),
rimanenze, ratei e risconti attivi

- Attivo di lungo periodo (o consolidato): immobilizzazioni nette (cioè al netto del valore
del fondo ammortamento) che si distinguono in materiali (beni tangibili come un
impianto), immateriali (attività che danno il contributo per più di un anno e non sono

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tangibili come un marchio, brevetto, know-how) e finanziarie (investimenti in titoli di
lungo termine oppure le partecipazioni, cioè gli acquisti di azioni di altre aziende)

• Passività

- Passivo di breve periodo: debiti verso fornitori (costi non pagati), prestiti bancari di
breve termine (scoperto di conto corrente), debiti tributari (che vengono pagate entro
l’anno), ratei e risconti passivi

- Passivo di lungo periodo: prestiti bancari di lungo termine (mutuo), prestiti

obbligazionari, fondo debiti per TFR

- Patrimonio netto: capitale sociale, riserve e utile/perdita

N.B. Si distingue breve dal lungo periodo a seconda della capacità di trasformarsi in
liquidità: le attività di breve termine dovrebbero diventare liquide entro l’anno, mentre
quelle a lungo termine oltre l’anno.

Dalla differenza fra attivo a breve e passivo a breve possiamo trovare il Capitale
Circolante Netto (CCN), è importante fare in modo che tale valore sia positivo.
Avere un CCN positivo significa disporre di una liquidità sufficiente a far fronte alle
passività a breve che si determinano.
Tuttavia, avere un CCN troppo elevato significa da un punto di vista strategico trovare
un’azienda che non investe abbastanza in immobilizzazioni che sono più redditizie rispetto
alle attività a breve.

2. Pertinenza gestionale

L’obiettivo di tale riclassificazione è suddividere le attività e le passività a seconda che

afferiscano all’area operativa (area che fa riferimento alle attività e passività che
contribuiscono direttamente al core-business dell’azienda) o all’area non operativa (area
che fa riferimento a quelle poste che contribuiscono indirettamente alla fase operativa
dell’azienda).

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• Attività
- crediti verso clienti
- scorte
- immobilizzazioni materiali operative (impianti, macchinari, attrezzature)
- immobilizzazioni immateriali (brand, marchi, brevetti)
- rateo operativo e rateo non operativo, il rateo su un ricavo di vendita va nell’area
operativa, mentre il rateo su un interesse attivo va nell’area non operativa

- Le partecipazioni possono essere inserite sia nell’area operativa (se contribuisce al core
business dell’azienda, ad esempio Illy ha partecipazioni in un’azienda di agricoltura del
caffè in Brasile) sia nell’area non operativa (Illy ha partecipazioni in Apple).

- immobilizzazioni materiali non operative, sono quelle che non attengono all’area
operativa. Possono essere eventuali edifici che non contribuiscono al core business
aziendale, ad esempio gli edifici o immobili in affitto.

- titoli a lungo termine (BTP) e titoli a breve termine (BOT), questi saranno appartenenti
all’area operativa solo se si tratta dell’azienda emittente tale titolo.

- cassa, se un’azienda conseguirà un utile di 100 aumenterà il capitale netto di tale

azienda. In contabilità è necessario garantire un attivo pari al passivo. Visto che il
passivo è aumentato per la presenza dell’utile sarà necessario aumentare anche
l’attivo:

A. se investiamo denaro di cassa in immobilizzazioni materiali o immateriali allora

rientreranno nell’attività operativa

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B. solitamente la parola cassa è considerata un’attività appartenente all’area non
operativa, poiché tenere i soldi ‘’fermi’’ in cassa significa non investire e quindi non
contribuire direttamente al core business dell’azienda.

Dunque, quando si parla di cassa, ci riferiamo ad una posta finanziaria.

• Passività
- debiti verso fornitori (scaturiscono dall’acquisto di materie prime)

- debiti tributari, si considerano parte dell’area operativa in quanto le imposte vengono

pagate sul reddito derivante prevalentemente generato dall’attività principal dell’azienda
(Illy paga le imposte sul reddito prevalentemente derivante dalla vendita del caffè e in
parte anche da eventuali fitti attivi).

- debiti TFR
- scoperto di conto corrente (passività non operativa o finanziaria)
- Mutuo passivo
- Prestiti obbligazionari, perché generano interessi
- capitale netto (capitale sociale, riserve e utile/perdita), è una forma di finanziamento
come il mutuo passivo, ma che invece degli interessi generano dividendi per i soci.

ATTIVO:

Dividiamo adesso l’area operativa dell’attivo in due sotto aggregati:

- crediti verso clienti e scorte (attività correnti)

- immobilizzazioni operative (attività non correnti)
PASSIVO:

Nel passivo invece le passività operative sono tutte passività correnti.

Da ciò deriva il Capitale Circolante Commerciale (CCC), dato dalla differenza fra attività
correnti e passività correnti. Esprime la capacità dell’azienda di far fronte ai debiti di breve
termine ricorrendo alle attività operative di breve termine.

Esempio: supponiamo di avere crediti per 50, scorte per 50 e debiti verso fornitori per 70.
Il CCC sarà pari a (50+50)-70= 30

Si possono generare due situazioni differenti, a parità di condizioni:

- CCC>0 si parla di investimento, significa che si è riusciti a coprire i debiti della gestione
caratteristica con le attività della gestione caratteristica.

- CCC<0 si parla di finanziamento, significa che non si è riusciti a coprire i debiti della
gestione caratteristica con le attività della gestione caratteristica e quindi bisogna
ricorrere a finanziamenti per coprire le passività operative.

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N.B. È preferito un CCC prossimo allo zero o addirittura negativo in quanto significa avere
una grande forza contrattuale: tale CCC è definito o da delle attività correnti basse
(significa essere riusciti a incassare quasi tutti i crediti dai clienti), oppure avere dei debiti
alti (significa essere riusciti a posticipare il più possibile il pagamento). In conclusione,
significa essere riusciti a produrre flussi di cassa in entrata ed è dunque preferito tale
risultato rispetto a un CCC>0

Se al capitale circolante commerciale sommiamo le immobilizzazioni operative troviamo il

Capitale Investito Netto Operativo (CINO), ovvero tutto l’attivo operativo meno il passivo
operativo. È desiderato un valore elevato, poiché mostra che stiamo investendo molto

Analizzando il passivo, è possibile calcolare l’indebitamento finanziario netto o Posizione

Finanziaria Netta (PFN) che deriva dalla sottrazione fra passività finanziarie (cioè le
passività non correnti) e cassa.

Riclassificazione Conto Economico

Lo SP ci dà una misura patrimoniale sulla salute dell’azienda, il CE misura la performance
economica su un periodo prefissato.

Il CE è suddiviso in due parti: A (valore della produzione) e B (costi della produzione), la

cui sottrazione (A-B) ci conduce al risultato della gestione caratteristica.

Il CE può essere riclassificato secondo due criteri:

1. Fatturato e costo del venduto

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•Fatturato
• - Costo del venduto, sono costi operativi di tipo industriale direttamente legati alla
produzione (rimanenze iniziali, acquisto materie prime, costo del lavoro, energia,
ammortamenti, canoni di leasing a cui tolgo le rimanenze finali)

= Risultato lordo industriale (afferente alle sole voci di tipo produttivo-industriale)

• - costi amministrativi e generali (stipendio CEO, spese legali, spese di cancelleria,

trasporto)
• - costi commerciali e
distributivi (pubblicità, marketing)

= Risultato o reddito operativo

(EBIT, earnings before interest and taxes)

• - oneri finanziari
• + proventi finanziari
• + proventi accessori
• - costi accessori
• +/- componenti straordinari di reddito (ex: plusvalenze o minusvalenze)

= Risultato ante-imposta (RAI o EBT)

• - imposte di esercizio (le imposte scaturiscono dal reddito e questo deriva generalmente
da un 80% attinente all’area operativa e 20% area non operativa).
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= Risultato netto (utile, reddito)

2. Produzione e valore aggiunto

 Fatturato (diverso
dalla produzione,
solitamente si
produce più di quanto
si fattura poiché
rimangono scorte di
magazzino)
 +/- variazione scorte
di prodotti finiti e
semilavorati
+lavori in economia (parti
di lavori di ristrutturazione
e rinnovamento che
vengono fatti
internamente)
 -acquisti di beni
destinati alla

commercializzazione (gioco all’interno dell’ovetto kinder, in quanto non viene

prodotto direttamente dalla kinder ma da un’altra società)

= produzione di esercizio

- acquisti di materie prime e semilavorati

- altri costo di acquisto (consulenti)
+/- variazione di scorte di materie prime

= valore aggiunto che rappresenta la capacità dell’azienda di produrre la maggior parte

dei proprio beni internamente

- costo del personale

= margine operativo lordo (EBITDA, earnings before interest and taxes depreciation and
amortization)

- ammortamenti (costi non monetari o onere figurativo, a differenza di tutti gli altri costi
nella tabella che sono costi monetari che prevederanno in futuro un flusso di cassa in
uscita)

= risultato o reddito operativo (EBIT)

Dall’EBIT la riclassificazione è identica a quella a fatturato e costo del venduto

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Ottica contabile: ricavi - costi
Ottica finanziaria: flussi in entrata - flussi in uscita

Quozienti di bilancio
Ci sono cinque tipologie di indici:

A. Indici di rotazione del capitale circolante commerciale

Deriva dallo SP riclassificato per pertinenza gestionale e un CE qualsiasi. Indicano la forza

contrattuale dell’azienda.

1. Tempio medio di riscossione (o medio di incasso) ci dice quanto tempo ci mette la

società a incassare i ricavi (meglio se il più basso possibile)

Tempo medio di pagamento ci dice quanto tempo ci mette la società a pagare i debiti
(maggiore è tale indice maggiore sarà il potere contrattuale della società)

Tempo medio di giacenza delle scorte ci dice mediamente quanto tempo stanno le
scorte in magazzino (meglio se più basso possibile).

Le scorte possono essere:

- materie prime

- semilavorati

- prodotti finiti

N.B. Tutti i risultati sono espressi in termini di

giorni
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B. Indici di liquidità e di copertura

Deriva dallo SP riclassificato per liquidità ed esigibilità.

1. Indice liquidità secondaria (o di disponibilità): si spera sia maggiore di 1. Ma non

dovrebbe essere troppo grande in quanto significherebbe che staremmo utilizzando
troppe risorse che potrebbero essere investite in immobilizzazioni che sono senza
dubbio più redditizie delle attività a breve termine

Indice di liquidità primaria (acid test): nelle attività a breve termine ci sono cassa (già
liquide), crediti (liquidi entro 90 gg) e scorte che non è detto vengono vendute entro l’anno.
Questo è un indice conservativo. Se è maggiore di 1 è positivo ma minore di 2. Se quello
secondario è 1,1 e quello primario 0,9, la bravura dell’azienda deve essere quella di
riuscire a vendere le scorte per non dover smobilizzare le attività a lungo.

Indice di copertura delle immobilizzazioni: è il reciproco dell’indice di liquidità

secondario

Indice di copertura degli oneri finanziari: siamo nel CE. è il rapporto tra EBIT (totale
blu) e oneri finanziari. È meglio che sia il più alto possibile, secondo la letteratura è buono
da 3,5/4 in su: un indice di 1 non è buono poiché significa che l’azienda è capace di
coprire tutti gli interessi, ma non riesce a coprire le imposte

PFN/EBITDA: siamo nello SP per pertinenza gestionale (PFN); meglio che sia il più basso
possibile poiché si tratta di un rapporto fra debito e flusso potenziale. È un indicatore che
confronta un’espressione di SP (debiti al netto di cassa) e un flusso potenziale (EBITDA).

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Se io utilizzassi tutto l’EBITDA al netto della cassa, quanti anni ci metterei a ripagare i
debiti? Dunque, per questo, più basso è meglio è

C. Indici di struttura finanziaria

È il modo in cui una società finanzia i suoi investimenti: o per debiti o per capitale netto.

1. Gearing: ci dice quanto è la fetta del debito rispetto alla fetta dell’equity, ci mostra il
livello di indebitamento. Fa notare inoltre come l’azienda finanzia il suo capitale
investito netto. Si preferisce basso.

2. Leverage finanziario: stesso modo per esprimere il precedente. Quanto è la fetta del
debito sul totale di debito ed equity

Possibile Crocetta esame

Mutui 120
Cassa 20
Equity 200
Gearing? sarà pari a 120-20= 100/200= 0,5
Leverage? sarà pari a 100/300= 1/3

N.B. È meglio essere indebitati più con le banche o con gli azionisti? Con i secondi perché
con le banche si rischia di fallire se non si riesce a ripagare il debito.

D. Indici di redditività

Deriva dallo SP riclassificato per pertinenza gestionale e uno dei due CE

1. ROI (Return on investment): Se esce un ROI dell’11 significa che per ogni 100 euro
che si investe nell’azienda se ne esce una redditività dell’11%. Tale percentuale non
comprende l’area non operativa, ma ci dice solo quanto l’azienda è stata brava a fare
attività direttamente legata al core business. L’EBIT (totale blu del CE) ci dice la
performance dell’attività operativa e messo in relazione al CIN (totale del blu a SP, cioè
gli investimenti fatti nella gestione operativa) esprime la redditività dell’attività
operativa.

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2. ROS (Return on sales): esprime la redditività delle vendite. Più alto è il ROS più alta è
la marginalità sulle vendite. È un indicatore della qualità percepita. Alcune tipologie di
aziende sono migliori nel ROS rispetto al turnover (Gucci, Lamborghini) poiché
riescono con la vendita di un bene a ottenere enormi margini.

3. Turnover del CIN: È un indicatore di quantità, esprime la capacità del capitale

investito di "trasformarsi" in ricavi di vendita. Alcune tipologie sono migliori nel turnover
rispetto al ROS (coop, OVS) in quanto non puntano ad ottenere enormi margini dalla
vendita di un singolo bene, ma tendono a raggiungere tali margini con la vendita di un
ampio numero di beni.

Esempio: Un’azienda che ha un Turnover e un ROS elevati è la Apple

N.B ROS x Turnover = ROI

4. ROE (Return on Equity): indica la redditività del capitale di un’azienda, indica

infatti in percentuale quanto profitto è stato generato sulla base del denaro investito nel
capitale. È il rapporto fra due poste rosse. Se viene del 10% non significa che se
investe 100 gli azionisti ricevono 10. Se l’azienda è andata bene ci sta che gli azionisti
ricevano 10 altrimenti è possibile che ricevano 0. Alla fine, è l’assemblea che decide se
distribuire utile o no. Si ha una aspettativa del 10% sul capitale di rischio, non la
certezza.

E. Indici di mercato o multipli di Borsa

Non sono veri e proprio indici di bilancio, vengono utilizzati solo da quelle aziende quotate
in borsa.

1. Price/earnings: EPS (earnings per share) è una misura di utile netto espressa in
termini monetari con riferimento a ciascuna azione. È detto anche "Utile per azione”.

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2. Price to book value: quanto vale l’equity contabilmente rispetto a quanto vale l’equity
per il mercato. Le aziende sane hanno questo indicatore molto superiore a 1.

Flussi di cassa e rendiconto finanziario

Il rendiconto finanziario indica quanti dei ricavi un’impresa ha effettivamente incassato e
quanti costi ha effettivamente pagato, quante attività si sono trasformate in denaro in
entrata e quante passività si sono trasformate in denaro in uscita. In
sostanza è il prospetto dei flussi di cassa dell’azienda.

Costruzione rendiconto

Per la costruzione del rendiconto saranno necessari: 1 CE riclassificato e 2 SP

riclassificati a pertinenza gestionale.
I dati del CE iniziano e finiscono nell’anno corrente azzerandosi alla fine dell’anno, per
questo abbiamo bisogno solo del CE dell’anno corrente; invece, lo SP riporta voci anche
di anni passati per cui dobbiamo considerare le variazioni delle voci tra anno corrente e
l’anno passato.

Si parte dal blu, calcolando i flussi di cassa della gestione corrente (del core
business).

• Si parte dal ricavato dell’azienda secondo il contabile, ovvero L’EBIT.

• Devo considerare che le imposte sono di gestione corrente, quindi sono blu, di
conseguenza il ricavato dell’azienda sarà EBIT − imposte.

• Stiamo considerano i flussi di cassa quindi nel calcolo dell’EBIT, dobbiamo

includere gli ammortamenti che non hanno valenza monetaria, il ricavato sarà
EBIT − imposte + ammortamenti (possiamo anche fare EBITDA - imposte).
Il risultato ottenuto è l’Autofinanziamento Potenziale, flusso di cassa che l’impresa vede
entrare.

• Dobbiamo tenere conto delle possibili non riscossioni di parte dei ricavi (cioè crediti
verso clienti) considerati nell’EBIT, quindi devo fare:
AutofinanziamentoPotenziale − RicaviNonRiscossi .
• Allo stesso modo devo considerare gli eventuali costi non effettivamente pagati (cioè
i debiti verso fornitori) quindi:

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AutofinanziamentoPotenziale − RicaviNonRiscossi + CostiNonPagati
Da qui otteniamo il cosiddetto Autofinanziamento Reale o Flusso di cassa della
gestione corrente (FCGC).

In formula:
EBIT - imposte + ammortamenti = Autofinanziamento Potenziale - Ricavi non riscossi +
Costi non pagati = Autofinanziamento Reale
NB, utilizzo del CCC

Esiste un metodo più veloce considerando il CCC: i ricavi non riscossi si trasformano in
crediti, i costi non pagati in debiti quindi la variazione del CCC esprimerà perfettamente
questa misura essendo composto da crediti, debiti e scorte.

La variazione del CCC va cambiata di segno in quanto:

1. ΔCCC>0 significa che sono stati incassati meno ricavi o pagati più debiti (considero
quindi -ΔCCC>0).
2. ΔCCC<0 viceversa (considero +ΔCCC>0).

Di conseguenza volendo noi arrivare ai flussi di cassa dobbiamo considerare l’entrata e

l’uscita di denaro. Devo quindi:
1. Calcolare variazione ΔCCC = CCC(n) - CCC(n-1).
2. Cambiarla di segno.
3. Autofinanziamento Reale = Autofinanziamento Potenziale - (+o-) ΔCCC.

Esempio: Prendiamo il caso di 2 imprese

RicaviA=100, incassa il 90%, CostiA=60 ne paga il 60%
RicaviB=100, incassa il 60%, costiB=60 ne paga il 90%
Di conseguenza:
Cred v/clienti: A=10, B=40
Debiti verso fornitori: A=24, B=6
CCC: A=-14, B=34
Finanziariamente, a parità di ricavi e costi, è meglio riuscire a incassare più ricavi che
pagare più costi, infatti se il CCC è negativo è un buon segno.

Dobbiamo ora considerare l’ultima componente blu, ovvero le immobilizzazioni derivanti

dallo SP.
Prendiamo ad esempio un terreno che nel 2018 vale 130 e nel 2019 vale 100, potrebbe
sembrare che il flusso di cassa sia -30 considerando la semplice variazione.
In realtà non è così perché i valori delle immobilizzazioni vengono modificati in base agli
ammortamenti. Allora è necessario fare:

1. Δimmobilizzazione + ammortamenti 2019.

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Finanza aziendale
2. Qui abbiamo 2 casi:
A. >0 = Investimenti: significa che sono stati fatti investimenti per nuove
immobilizzazioni, ci comporta uscite di denaro.
B. <0 = Disinvestimenti: le immobilizzazioni sono diminuite e il denaro è entrato in
azienda.
In definitiva facendo: AutofinanziamentoReale − Investimenti + Disinvestimenti, ottengo il

Flusso di Cassa Operativo (FCFO).

Successivamente si passa alla parte rossa ovvero: debiti, interessi, azioni/equity e

dividendi
Il flusso di cassa è il flusso necessario per pagare banche e azionisti; prima sarà
necessario provvedere al soddisfacimento delle banche ovvero ripagare debiti e interessi
non operativi, ad esempio mutui e obbligazioni.
Consideriamo i Debiti, anche in questo caso essendo voci di SP dobbiamo calcolare le
variazioni e continuando lo schema abbiamo:

Per gli interessi vale lo stesso FCFO −Δdebiti

procedimento, di conseguenza, avremo: FCFO −Δdebiti −Δinteressi

Sottraendo da FCFO debiti e interessi ottengo il Flusso di Cassa Disponibile per gli
Azionisti o FCFE (Free Cash Flow for Equity).

Il successivo punto da considerare è l’Equity, il quale può essere intaccato da un aumento

di capitale a pagamento e dividendi.
Qui non bisogna di dimenticarsi che l’utile, essendo già stato considerato nel calcolo, non
deve essere riutilizzato. A questo punto basta considerare:

1. La variazione del capitale.

2. L’eventuale utile imputato a riserva.
3. I dividendi distribuiti.
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4. Applicare la formula:
FCFE + o − Aumento/DiminuzioneCapitale − Dividendi
In questo modo otteniamo il Flusso di Cassa Complessivo di Gestione.

L’ultimo passo è considerare la variazione della cassa, la quale deve far tornare i flussi=0!

Esempio

1. RICLASSIFICARE I BILANCI SECONDO PERTINENZA GESTIONALE

Stato patrimoniale

ATTIVO
1. Attivo corrente: comprende le
poste che contribuiscono
all’attività tipica dell’azienda
(corrente è inteso come tipico e
non come “a breve termine”, ecco
perché la Cassa non è inclusa).
Includiamo quindi Crediti v/ clienti
e Scorte di magazzino.
2. Immobilizzazioni nette operative:
immobilizzazioni relative
all’attività tipica (nette in quanto
vengono inserite al netto degli
ammortamenti). Includiamo

Macchinari e fabbricati netti, Brevetti e marchi netti e immobilizzazioni finanziarie

(=0).
PASSIVO
1. Passività correnti: poste relative all’attività tipiche dell’azienda indipendentemente
dalla durata del termine (breve, medio, lungo). Includiamo Debiti v/ fornitori e
Debiti TFR.
2. Passività non correnti: contiene le passività non relative all’attività tipica d’azienda
quindi le passività finanziarie. Includiamo Mutui passivi e c/c bancario.
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Finanza aziendale
3. Equity: contiene reddito netto, riserve e Capitale sociale.
Conto economico

1. Dai ricavi devo togliere i Costi monetari correnti includendo quindi Salari e stipendi,
Acquisti di materie prime, Costi per energia e altri costi industriali. In questo modo
otteniamo l’EBITDA.
2. Dall’EBITDA tolgo gli Ammortamenti e ottengo l’EBIT/Reddito operativo.
3. Dall’EBIT tolgo gli Oneri finanziari netti (interessi attivi - passivi) e ottengo il
Reddito ante imposte.
4. Tolgo le Imposte e ottengo il Reddito netto.

2. ELABORAZIONE RENDICONTO

1. Autofinanziamento potenziale: partendo dall’EBIT devo togliere le Imposte, in

quanto rappresentano un’uscita di denaro, e aggiungere gli Ammortamenti in
quanto questi sono sì un’uscita ma NON monetaria per cui non devono essere
considerati nei flussi di cassa.
2. FCGC (Flusso di Cassa della Gestione Corrente): dall’autofinanziamento
potenziale devo togliere la Variazione del CCC (Capitale Circolante Commerciale =
differenza tra Attività correnti e Passività correnti nei 2 anni).
3. FCFO (Flusso di Cassa della Gestione Operativa): dall’FCGC devo calcolare
ΔImmobilizzazioni + Ammortamenti ( 200+500=700), essendo il valore delle
immobilizzazioni passato da 2000 a 2200 l’aumento delle immobilizzazioni significa
che l’azienda avrà avuto un investimento e quindi un’uscita di cassa per cui
considero -700.
4. FCFE (Flusso di Cassa Disponibile per gli Azionisti): considero Debiti e
Interessi per cui faccio FCFO - ΔDebiti- ΔInteressi.
5. Flusso di Cassa Complessivo di Gestione: nell’anno n-1 gli utili sono stati
completamente distribuiti, infatti la riserva non ha cambiato di importo ed è rimasta
a 200, i Dividendi del 2016 vengono pagati nel 2017 quindi devo considerare
un’uscita di -200 da togliere dall’FCFE. Inoltre devo considerare che c’è stato un
Aumento di capitale a pagamento (da 1300 a 1460) e questo è stato tutto a
pagamento in quanto la riserva non è stata toccata; questo implica un’entrata di
+160 all’FCFE.
6. A questo punto dal risultato finale devo togliere la Variazione della cassa e il totale
deve essere 0!
Ricavi 10000
Costi monetari operativi -8700
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EBITDA 1300
Ammortamenti -500
EBIT 800
Imposte -160
Ammortamenti 500
Autofinanziamento potenziale 1140
Variazione CCC -200
Autofinanziamento reale 940
Variazione immobilizzazioni+ amm.nti -700
Flusso di cassa della gestione 240
operativa
Variazione passività finanziarie 300
Differenza interessi attivi e passivi -400
Flusso di cassa disponibile per 140
azionisti
Aumento del capitale a pagamento 160
Dividendi -200
Flusso di cassa complessivo 100
Variazione cassa -100
TOT 0

N.B., METODO ALTERNATIVO CALCOLO IMPOSTE

1. Calcolo l’aliquota d’imposta risultante dal rapporto tra imposte d’esercizio (date) e
reddito ante imposte (CE riclassificato).
2. Applico l’aliquota all’EBIT e trovo le imposte totali (correnti e non correnti).
3. Nel rendiconto sottraggo all’EBIT, insieme agli ammortamenti, le imposte totali.
4. Dall’FCFO devo togliere/aggiungere il debito/credito d’imposta su interessi/proventi
finanziari dato da: Imposte totali - Imposte d’esercizio (solo gestione corrente).
Esercizio n. 2

Testo

Si proceda alla determinazione dei flussi di cassa dell’azienda di moda Sunday per il 2012
secondo le quattro aree gestionali. Si consideri che i risconti attivi si riferiscono a acquisti
di materie prime per la produzione di vestiti da vendere, mentre i ratei passivi si riferiscono
per metà importo a debiti v/fornitori, per altra metà a costi di tipo finanziario. L’aumento di
Capitale Sociale del 2012 è a pagamento.

Attivo 31/12/11 31/12/12

19
Finanza aziendale
Fabbricati netti 20000 26000
Risconti attivi 650 750
Macchinari e
10000 22000
attrezzature nette
Crediti v/clienti 14000 15000
Cassa 5000 6000
Rimanenze 22000 8000
Terreni 4000 8000
Tot attivo 75650 85750
Passivo 31/12/11 31/12/12
Utile netto 6650 7000
Deb v fornitori 4000 5000
CC bancario 10000 11000
Fondo TFR 4000 4000
Mutui passivi 16000 14000
Ratei passivi 2000 3000
Cap soc 21000 29000
Riserve 5100 5750
Deb tributari 6900 7000
Tot passivo 75650 85750
Allegato il Conto economico 2012
Conto Economico

Acquisti mat prime 149500 Fatturato 213000

Salari e stipendi 20000 Proventi accessori 1000
Variazione
-14000
rimanenze
Altri costi 7000

Ammortamenti 5000

Accantonamento
3000
TFR
Imposte 7000

Oneri finanziari 1500

Tot costi 179000 Tot ricavi 214000

Svolgimento
1. Riclassificare CE con metodo a valore aggiunto
A valore aggiunto Importi

Ricavi 213000

20
Finanza aziendale
Variazione rimanenze -14000
acquisti mat prime -149500
altri costi operativi
-7000
monetari
VALORE AGGIUNTO 42500
Salari e stipendi -20000
Acc. TFR -3000
MOL o EBITDA 19500
ammortamenti -5000
EBIT O REDDITO
14500
OPERATIVO
Oneri finanziari -1500
Proventi accessori 1000
Reddito ante imposte 14000
Imposte -7000
Utile netto 7000
2. Riclassificare stato patrimoniale con metodo a pertinenza gestionale
N.B. Se non ci sono informazioni sul blu si procede automaticamente.
Attivo 2011 2012 Passivo 2011 2012
Crediti v/
14000 15000 Deb v fornitori 4000 5000
clienti
Rimanenze 22000 8000 Fondo TFR 4000 4000
Risconti attivi 650 750 Ratei passivi 1000 1500
TOT 36650 23750 Debiti tributari 6900 7000
Fabbricati
20000 26000 TOT 15900 17500
netti
Macchinari
10000 22000 CC bancario 10000 11000
netti
Terreni 4000 8000 Mutui passivi 16000 14000
TOT 34000 40000 Ratei Passivi 1000 1500
Cassa 5000 6000 TOT 27000 26500
Capitale
21000 29000
sociale
Riserve 5100 5750

Utile netto 6650 7000

3. Rendiconto
(Si sottrae tutte le imposte)
Rendiconto

EBIT 14500
Imposte -7000

21
Finanza aziendale
Ammortamenti 5000
Autofinanziamento
12500
potenziale
Variazione CCC 14500
Autofinanziamento
27000
reale
Investimenti -27000
FCFO 0
Proventi accessori 1000
Oneri finanziari -1500
Scoperto 1000
Mutui passivi -2000
Ratei passivi 500
Flusso di cassa degli
-1000
azionisti FCFE
Aumento CS a
8000
pagamento
Dividendi -6000
Saldo monetario
1000
complessivo
Variazione cassa 1000
Flusso di cassa totale 0
N.B. Autofinanziamento potenziale perché è l’autofinanziamento se avessimo riscosso
tutto in cassa e pagato tutto con cassa (se non avessimo variazioni nel CCC).

Calcolo CCC 2012 e 2011 (quest’anno - l’anno scorso)

Variazione negativa di CCC = + flussi di cassa
CCC 2012 6250
CCC 2011 20750
Variazione CCC -14500
Per calcolare gli investimenti effettuati durante l’anno:
Immobili 2012-Immobili
27000
2011+ammortamento2012

Flusso è -27000 perché ho

investito
N.B. Alle variazioni delle passività non si cambia segno. Alle variazioni delle attività si
cambia segno.
Come si risolve un aumento di capitale a pagamento?

In questo esercizio l’aumento di capitale netto è totalmente (come emerge dal testo) a
pagamento quindi l’aumento di CS è stato di 29.000-21.000=8000

22
Finanza aziendale
Le riserve aumentate non figurano nel rendiconto finanziario perché non ci sono uscite ne
entrate monetarie, ma semplicemente vi è un passaggio interno da utile a riserva. Ricorda
però di stornare dall’utile la parte di riserva aumentata, in modo da trovare l’utile
distribuibile agli azionisti (6650-650=6000, che sono i dividendi)

Caso particolare:

Supponiamo che di 8000 di aumento di capitale sociale, solo 7000 sia a pagamento,
mentre i restanti 1000 sono aumenti di capitale gratuito:
Avendo 6650 di utile del 2011, le riserve aumentano di 650 (quindi rimane 6000 di utile
disponibile); l’aumento del CS avviene per 8000 di cui 7000 a pagamento, i restanti 1000
passano dall’utile a riserva. Mi rimane infine 5000 da distribuire agli azionisti.

N.B. negli esercizi il passaggio da utile a riserva non viene considerato poiché troppo
complicato.
CASO 2

FCFE -1000
aumento CS 7000
dividendi -5000
Si tratta di una buona situazione?

Si perché l’azienda reinveste tutto nella produzione e la gestione finanziaria delle banche
è abbastanza equilibrata. Agli azionisti è stato corrisposto un adeguato dividendo.

Gestione tesorerie e Pianificazione finanziaria

Con la pianificazione finanziaria e la gestione della tesoreria si fa un’analisi sul futuro
dell’azienda.
Sono strumenti previsionali effettuano un’analisi ex ante. Sulla base dei dati storici
dell’impresa, della sua strategia futura, nonché delle informazioni disponibili sugli sviluppi
attesi del mercato, gli strumenti previsionali cercano di stimare l’andamento economico,
patrimoniale e finanziario dell’impresa:

- Pianificazione finanziaria: lungo periodo, che può essere 3 anni, 5 anni … Questo
dipende dal tipo di settore in cui si svolge l’analisi.
- Gestione della tesoreria: riguarda la pianificazione nell’arco di un anno.
Si redigeranno anche Stato Patrimoniale e Conto Economico, quozienti di bilancio,
rendiconti finanziari previsionali. Rispetto agli equivalenti prospetti a consuntivo, che
pervengono a valori “certi”, quelli previsionali saranno giocoforza più sintetici e meno
dettagliati.

23
Finanza aziendale
Budget di cassa
È simile al rendiconto perché considera entrate/uscite. È uno strumento per la gestione
della tesoreria:
• Prospetto a entrate e uscite, finalizzato a stimare il livello di esposizione bancaria in
termini di scoperto di conto corrente bancario e di relativi interessi passivi.
• Elevato grado di dettaglio, mira a descrivere le modalità di copertura e di utilizzo dei
fabbisogni o delle eccedenze di cassa previste per l’anno a venire.
• Copertura temporale di un anno, il successivo anno gestionale, ma talvolta costruito
anche su base semestrale.
• Livello di dettaglio tipicamente mensile.
• Aggiornamento quindicinale o mensile.

Si compone di due parti:

1. Inserimento delle voci in entrata (A) e voci in uscita (B). La differenza (A-B) si chiama
Saldo monetario. Analisi a livello mensile. Da considerare tutti i flussi, tranne
variazioni intercorse nello scoperto di conto corrente passivo e i correlati interessi sul
saldo del conto corrente.
2. Prevede l’analisi della movimentazione del Conto Corrente, in relazione agli interessi. Il
saldo monetario mensile di ciascun mese è portato in aumento (se positivo) o in
detrazione (se negativo) dello scoperto di conto corrente bancario di inizio mese per
giungere al nuovo saldo di conto corrente bancario di fine mese, dopo avere calcolato
gli interessi di competenza sul saldo bancario (medio) del mese.

Esempio Budget di cassa: Prima parte fino a C. L’entrata principale dell’individuo è il

salario mentre per l’impresa è il ricavo.

Pianificazione finanziaria
L’analisi della pianificazione finanziaria sarà meno dettagliata rispetto al budget mensile in
quanto essa riguarda un arco di tempo futuro di 3,5,7,10 anni.

Piano finanziario, cerca di capire se gli obiettivi sono sostenibili:

- È un prospetto a fonti e impieghi con specifica individuazione della provenienza e
destinazione dei flussi di cassa.
- Accerta conciliabilità dei piani strategici aziendali con le aspettative di impiego e
copertura.
- Periodi temporali da 3 a 5 anni, talvolta sino a 10.
Budget finanziario:

24
Finanza aziendale
- Struttura a fonti e impieghi, ma livello di dettaglio e di approfondimento delle voci
maggiore.
- Copre 1 solo anno di previsione.
- In termini pratici, il budget finanziario è il primo anno del piano finanziario.
- Accerta conciliabilità tra piani operativi (e non strategici) e possibilità di utilizzo e
finanziamento dei flussi di cassa.
- Minor grado di dettaglio (trimestrale, semestrale o talvolta anche annuale). - Minore
livello di aggiornamento (con cadenza trimestrale o semestrale)

Esempio Budget di cassa:

Testo
1. Sia per il 2012 che per il 2013, il tempo medio di pagamento è 60 giorni mentre il
tempo medio di riscossione è di 90 giorni. I crediti v/clienti dello SP di Dicembre
dell’anno 2012 ammontano a 150 Euro. I debiti v/fornitori ammontano a 45 di cui 20
afferenti al mese di Dicembre.
2. Al 31/12/2012 l’azienda ha uno scoperto di c/c bancario pari a 160 Euro.
3. La società ha conseguito nel 2012 utili per 27 Euro, dei quali 2/3 sarà distribuita come
dividendo a Giugno.
4. Gli acquisti mensili per il 2013 saranno pari al 30% del fatturato dello stesso mese. •
5. I salari annui saranno pari al 170 Euro , importo complessivo di tredicesima a
Dicembre; il fondo TFR di competenza del 2013 sarà pari a 10 Euro. Non sarà liquidato
nessun dipendente.
6. A gennaio, la società acquisterà un immobile per 30 Euro, con contestuale acconto del
30%, mentre la parte restante è pagata a aprile.
7. Il valore complessivo degli ammortamenti per il 2013, comprensivo di quello
dell’immobile di cui al punto 6, sarà pari a 24 Euro.
8. Le vendite per i primi mesi del 2013 sono previste per i seguenti importi: Gennaio 60,
Febbraio 50, Marzo 70, Aprile 80, Maggio 60, Giugno 80.
9. Saranno pagate imposte nell’anno per 100 Euro , di cui una prima metà a maggio e
l’altra metà a Novembre. Le imposte di competenza dell’anno sono previste per 75E.
10.Il valore della cassa nello SP dell’anno 2012 era 50 Euro, a partire dall’1 gennaio 2013,
si prevede di avere maggiori esigenze di liquidità, per cui la cassa sarà portata a 55E.
11.Maggio 2013, emissione di nuove azioni determina un aumento di capitale pari a 60E.
12.Il tasso reale sul conto corrente scoperto corrisponde a 1% mensile.
Svolgimento:

Budget semestrale

25
Finanza aziendale

Prima parte

Entrate da ricavi: dobbiamo considerare il tempo medio di riscossione che è di 90 giorni,

quindi i ricavi di Gennaio di 60 non corrisponderanno alle entrate, bensì alle entrate di
Aprile, e così via fino a Giugno.
Per Gennaio Febbraio e Marzo si prendono i Ricavi dell’anno prima, quindi si fa riferimento
ai Crediti v/clienti dell’anno prima. Non specificando nulla si procede assegnando il
33.33% a ogni mese, ossia 50.

Uscite da acquisti: dobbiamo considerare il tempo medio di pagamento che è di 60

giorni, quindi le uscite di Gennaio di 60 corrisponderanno a quelle di Marzo.
Il punto 4 del testo ci dice che le uscite sono pari al 30% del fatturato, quindi dobbiamo
procedere a calcolare “il conto uscite da acquisti”. La prima riga fa riferimento alle
vendite per ogni mese.
La seconda riga fa riferimento al 30% calcolato su ogni importo sopra scritto.
L’ultima riga, è la traslazione degli importi in base al nostro tempo medio di pagamento, in
questo caso di 60 giorni.
Come per le entrate da ricavi, per le uscite da acquisti dei mesi di Gennaio e Febbraio si
guardano i debiti v/fornitori. A differenza di prima il testo ci dà un indicazione, ovvero che
20 dei debiti v/fornitori di riferiscono al mese di Dicembre, quindi saranno imputati al mese
di marzo, mentre i restanti a Gennaio.

Dividendi: per questa voce si fa riferimento al punto 3 del testo. Calcolati i 2/3 di 27,
saranno poi imputati a Giugno.
Salari e stipendi: per questa voce si fa riferimento al punto 5 del testo. In questo caso
dobbiamo prendere i salari totali e dividerli per 13 (12 mesi+tredicesima).

26
Finanza aziendale
Acquisto immobile: per questa voce si fa riferimento al punto 6 del testo. Calcolato
l’acconto del 30% verrà imputato a Gennaio, e la restante parte a Aprile.

Pagamento imposte: per questa voce si fa riferimento al punto 9 del testo. In questo caso
non ci interessa la competenza ma solamente le entrate e le uscite. Quindi si prende la
metà dell’importo pagata a Maggio.

Aumento capitale a pagamento: per questa voce si fa riferimento al punto 11 del testo.

Saldo monetario: è la sommatoria di tutto quello sopra.

Seconda parte

Fabbisogno di cassa: per questa voce si fa riferimento al punto 10 del testo. La cassa
aumenta da 50 a 55. Il fabbisogno di cassa aumenta di 5. Quindi inserir nel prospetto -5.

c/c bancario scoperto: Per la prima colonna si fa riferimento al punto 2 del testo.
Successivamente andrà ripreso il c/c scoperto finale del mese n-1.

Interessi maturati: Per gli interessi bisogna calcolare l’esposizione media nel mese e nel
caso specifico quindi va fatta la media fa 160 (valore al 01/01) e 162,1 (valore al 31/01).
Si fa riferimento al punto 11 del testo. Successivamente si calcolerà l’1% sull’esposizione
media.

Interessi effettivamente pagati: Per legge gli interessi maturano mensilmente ma si

accreditano trimestralmente. Quindi gli interessi maturati non si sottraggono lo stesso
mese ma a Marzo si sottrarranno gli interessi maturati di Gennaio Febbraio e Marzo.

c/c ante interessi: è il c/c prima del calcolo degli interessi ed è la somma fra saldo
monetario, fabbisogno di cassa e c/c bancario scoperto. c/c scoperto finale: è il
c/c ante interessi + gli interessi effettivamente pagati.

N.B. Parte del punto 5 non è stata considerata perché l’accantonamento a TRF non è un
flusso di cassa, e in più non è stato liquidato alcun dipendente.

N.B. Il punto 7 non è stato considerato perché gli ammortamenti non sono flussi di cassa.
Rocchetti spa
I prospetti di conto economico 2012 riclassificato secondo il criterio di fatturato e costo del
venduto e di stato patrimoniale relativi all'esercizio 2012 e 2011 riclassificati secondo il
criterio di pertinenza gestionale della società Rocchetti S.p.A. sono riportati nelle tabelle 2
e 3. Nella tabella 1 è riportato il budget degli acquisti e delle vendite relativo all'esercizio
2013. Disponiamo inoltre delle seguenti informazioni integrative (la maggior parte stimate),
relative all'esercizio 2013 (dati in milioni di €):

- Le dilazioni di pagamento ai clienti saranno pari a 90 giorni. Non si hanno informazioni

precise su come si sono formati i crediti verso clienti dell'esercizio precedente nei mesi
che li hanno generati.

27
Finanza aziendale
- I termini di pagamento dei fornitori saranno pari a 120 giorni.
- I debiti verso fornitori del 2012 sono stati generati per il 60% (in parti eque) dagli acquisti
di settembre e ottobre e la parte rimanente (in parti eque) dagli acquisti di novembre e
dicembre.
- Non si avrà pagamento di dividendi.
- L'aumento dei salari netti sarà del 10%, comprensiva di tredicesima; 75€ sarà invece la
quota di accantonamento al fondo TFR dell'esercizio 2013; un dipendente verrà
liquidato a giugno per 8€.
- L’aumento degli altri costi industriali sarà pari al 10%.
- I costi generali, amministrativi e commerciali avranno complessivamente un'incidenza
del 9% sul fatturato di ogni mese.
- A settembre verranno acquisite delle partecipazioni in una società concorrente, con un
esborso complessivo di 122€.
- Verranno acquistati a gennaio nuovi macchinari per 520€; la quota di ammortamento
complessiva dell'esercizio, comprensiva cioè della quota di ammortamento sul nuovo
macchinario e di quelle sulle vecchie immobilizzazioni sarà pari a 95€; l’immobile nuovo
è pagato metà a gennaio, metà a settembre. A ottobre un vecchio immobile è venduto
realizzando un’entrata di 55€.
- Si ipotizza che la quota di rimborso del mutuo sia pari a 32€ (solo quota capitale, non vi
è pagamento di interessi sul mutuo), e che la quota di rimborso dei prestiti
obbligazionari sia pari a 18€ (anche questa solo quota capitale); il rimborso di entrambi
avviene il 15 aprile. A novembre un nuovo mutuo verrà acceso per un importo di 80€.
- A conto economico si prevede di contabilizzare imposte per complessive 100€. A
maggio si pagherà un acconto di imposte di 35€ e a novembre 40€.
- Si prevede che la cassa rimarrà, nel corso dell'esercizio, ad un livello pari a 15€.
- Il costo medio del denaro sarà pari al 18% annuo (1,5% mensile) e gli interessi saranno
pagati trimestralmente.

Sulla base quindi delle informazioni di cui disponiamo, e ipotizzando non vi siano
variazioni nelle voci non specificate, procedere alla costruzione del budget di cassa, su
base mensile, per l'esercizio 2013.

TABELLA 1: Rocchetti S.p.A. - Budget degli acquisti e delle vendite 2013 (dati in milioni di euro).

28
Finanza aziendale
TABELLA 2: Rocchetti S.p.A. - Conto Economico 2012 (dati in milioni di euro)

TABELLA 3: Rocchetti S.p.A. - Stato patrimoniale 2011 e Stato patrimoniale 2012 (dati in
milioni di euro)

29
Finanza aziendale
Budget annuale 2013

Differenze col budget precedente:

Questo budget si riferisce a tutto l’anno, quindi nei salari e stipendi del mese di Dicembre,
andrà considerata anche la tredicesima.
In più c’è l’inserimento del pagamento del mutuo e del prestito obbligazionario, e
l’accensione di un nuovo mutuo.

Costi generali: dobbiamo procedere facendo il 9% sul fatturato di Gennaio, ovvero su

155 e NON su 200. Quindi si fa riferimento alla tabella data dal testo.
Rendiconto 2012

N.B. Non è importante avere una cassa

elevata, in quanto quella somma poteva
essere investita in azienda.

30
Finanza aziendale
Variazione di cassa 5

Avere un FCFO alto non è importante, ma dobbiamo considerare gli investimenti o

disinvestimenti effettuati durante l’anno.

Infatti, considerando queste tre aziende, la situazione preferibile considerando solamente

l’FCFO verrebbe da dire che l’azienda C sia la migliore, in quanto l’FCFO rappresenta i
soldi a disposizione di banche e azionisti. Ma, considerando l’azienda nel suo senso
strategico, l’azienda A è sicuramente la migliore delle tre in quanto investe tutto nella sua
attività perché quest’ultima crede nello sviluppo della sua attività.

Valutazione di obbligazioni e azioni, CAP 5

Obbligazioni
Un’obbligazione (bond) è un certificato che attesta l’esistenza di un prestito di una somma
specifica da parte di un creditore. A date prefissate il debitore rimborserà capitale e
interessi.
L’obbligazione, a differenza delle azioni, non implica alcuna partecipazione al capitale di
una società.

Esempio: Jolly S.p.A. ha appena emesso 100.000 obbligazioni da 10 euro l’una, che
hanno un tasso cedola del 5% e scadranno tra due anni. Gli interessi sui titoli
obbligazionari verranno pagati annualmente.

Quindi:
- Un milione di euro è stato preso a prestito dall’azienda.
- L’azienda deve pagare 50.000 € alla fine del primo anno.
- L’azienda deve pagare 50.000 € di interessi e 1 milione di capitale alla fine del secondo
anno.

Come sintetizzato dal grafico sottostante, ci sono 3 tipi di obbligazioni:

31
Finanza aziendale
C: cedole/interessi
F: capitale rimborsato.

1. Obbligazione tradizionale, a cedola fissa:

Quindi è un’obbligazione che garantisce, oltre al rimborso finale, una serie di cedole con
cadenza annuale o infra-annuale.

Valore attuale:

Esempio obbligazione tradizionale:

*ci troviamo a dicembre 2014.

Il tasso cedola è il tasso sul quale si calcolano le cedole, ovvero i 137,5.

Il tasso di mercato è il tasso con il quale si attualizza.

32
Finanza aziendale
2. ZCB, Zero coupon bond: obbligazione senza cedola, si sottoscrive
ad un prezzo inferiore al quale viene rimborsata. Valore di emissione < VN.
Quindi è un’obbligazione emessa sotto la pari e la cui remunerazione è quindi data dalla
differenza tra prezzo di rimborso (detto valore nominale o facciale) e quello di emissione
(più basso).

Valore attuale:

Esempio ZCB:

Supponete che il tasso di interesse (di mercato) sia il 10%. Qual è il valore di un bond che
ha un valore nominale di €1 milione e scade tra 20 anni?

3. Rendita perpetua (Consol): non restituisce il VN ma concederà un

interessa/cedola perpetua, per sempre. Un esempio possono essere i prestiti
verso i soci.
Quindi, sono obbligazioni che pagano una cedola all’infinito e non hanno scadenza. Il
capitale, invece, non è mai rimborsato. Non diffusissimi, questi titoli garantiscono al
detentore un flusso di cassa fisso all’infinito

Valore attuale:

Esempio rendita perpetua: Qual’è il valore di un’obbligazione che offre un interesse

(perpetuo) annuo di 300 euro sapendo che il tasso di interesse del mercato è il 5%?

Rendimento alla scadenza (TIR):

(YTM, Yield to maturity): È quel tasso di interesse y che eguaglia il prezzo del titolo
(103,567) al valore attuale delle cedole e del valore nominale. (valore attuale di 10 e 100).

Esempio YTM:

33
Finanza aziendale
Il Rendimento alla scadenza (YTM) è anche semplicemente chiamato Rendimento
dell’obbligazione.

Tassi di interesse e prezzi obbligazionari:

Un’obbligazione a cedola fissa è negoziata:

- Alla pari: (= al valore nominale) se tasso della cedola = tasso di mercato.

- Sotto la pari: se tasso della cedola < tasso di mercato.
- Sopra la pari: se tasso della cedola > tasso di mercato.
Infatti, il tasso cedola è il tasso al numeratore della formula; il tasso di mercato, il tasso di
sconto, è al denominatore. Fatto 100 il valore nominale, se il tasso cedola > tasso di
mercato, allora il risultato sarà un valore > di 100 (sopra la pari). Viceversa, se il tasso
cedola è < tasso mercato (sotto la pari).

N.B. Un’obbligazione tradizionale può essere negoziata alla pari, sopra la pari o sotto la
pari. Un’obbligazione emessa sotto la pari implica una minore remunerazione data agli
obbligazionisti sotto-forma di interessi, in quanto gli obbligazionisti guadagneranno dalla
differenza del prezzo di emissione.
L’unico caso in cui è obbligatoria l’emissione sotto la pari è il caso dello Zero Coupon
Bond (che per definizione deve essere emesso sotto la pari).

Esempio bond biennale con una cedola annua del 10%.

R = 10%, 12%, 8%

Bond alla pari (→10% = 10%)

Bond sotto la pari (→10% < 12%)

Bond sopra la pari (→10% > 8%)

Azioni
Le azioni ordinarie forniscono due tipi di liquidità:
- Pagano dividendi a intervalli più o meno regolari.
- Possono consentire un capital gain nel momento in cui l’azionista incassa il prezzo di
vendita.

34
Finanza aziendale
Le azioni ordinarie attribuiscono diritti amministrativi all’azionista, a differenza delle azioni
privilegiate le quali avranno la preferenza nella remunerazione dei dividenti e nella
divisione degli asset nel caso in cui l’azienda fallisse.

A cosa corrisponde il valore di un’azione?

- Al valore attuale della somma del dividendo del periodo successivo più il prezzo
dell’azione nel periodo successivo?
- O al valore attuale di tutti i dividendi futuri?
Entrambe le risposte sono corrette in quanto equivalenti, cioè:

Valutare le azioni richiede pertanto delle ipotesi circa l’andamento dei dividendi attesi, ci
sono 3 casi:

1. Crescita zero: dividendi costanti.

Si ipotizza che l’azienda non cresca più (g=0), per cui distribuirà, ogni anno e per sempre,
dividendi pari al dividendo distribuito all’anno 1.

Esempio: un’azienda ormai matura distribuirà dividendi di €10 l’anno prossimo e si

prevede che abbia una crescita (g) nulla. Il tasso di rendimento stimato è del 9%.

2. Crescita costante: dividendi crescenti in termini percentuali, quindi la crescita è

esponenziale.

Si prevede che l’azienda crescerà, per cui distribuirà dividendi il cui tasso di crescita (g>0)
è costante. Ossia, ogni anno i dividendi cresceranno di g rispetto all’anno precedente.

Esempio: un’azienda distribuirà dividendi di €10 l’anno prossimo e si prevede che abbia
una crescita costante negli anni del 2% l’anno. Il tasso di rendimento stimato è del 9%.

3. Crescita differenziale: Si prevede che l’azienda crescerà ad un tasso g1 fino ad un

certo anno (primo stadio), per poi crescere in modo meno intenso ad un tasso g2.

35
Finanza aziendale

Esempio: BiancoSaponi Srl, che ha lanciato una nuova crema di bellezza e sta avendo
una rapida crescita. Il dividendo per azione tra un anno sarà €1,15. Nei quattro anni
successivi il dividendo crescerà del 15% all’anno (g1= 15%). Poi la crescita (g2) sarà del
10% all’anno, per sempre. Siete in grado di calcolare il valore attuale dell’azione se il
rendimento richiesto (R) è il 15%?

Fase 1: calcolate il valore attuale dei dividendi che crescono al tasso del 15% all’anno
(cioè i primi 5 dividendi). Ossia il valore attuale dei dividendi del «primo stadio».

Anni 1-5: il valore attuale dei dividendi=€5

Fase 2: calcolate il valore attuale all’anno 0 dei dividendi dalla fine dell’anno 6, all’infinito.

N.B. Deve essere elevato

all’anno 5. Per calcolare il
prezzo all’anno 0 si utilizza il
dividendo dell’anno
successivo.
In questo caso, il dividendo
2,21 è il dividendo dell’anno
6, quindi il prezzo che uscirà
fuori sarà il prezzo dell’anno
5. Quindi 44,25 deve essere
diviso per (1.15)⁵.

Fase 3: il valore dell’azione sarà dunque €5 + €22 = €27.

Riepilogo:

36
Finanza aziendale

Stima del tasso di crescita

Il tasso di crescita dei dividendi g dipende da:
A. Percentuale di utili netti che vengono reinvestiti in azienda (tasso di ritenzione degli utili
= retention rate, plowbacio ratio) anziché essere distribuiti come dividendi agli azionisti
(tasso di distribuzione degli utili, payout ratio).
B. Remunerazione del capitale netto, quindi il ROE.

Esempio:

Sony ha appena annunciato utili per €2 milioni e intende reinvestirne il 40% (tasso di
ritenzione). Il rendimento storico dell’equity (ROE) è il 16%, una percentuale che dovrebbe
mantenersi nel futuro. Di quanto cresceranno i suoi utili nel prossimo esercizio?

Da questo esempio si evince che si può sfruttare periodi dove il ROE è basso o nullo per
distribuire dividendi agli azionisti, in quanto se investissimo l’intero utile o gran parte,
avremo un tasso di crescita quasi sicuramente vicino allo zero.
Viceversa, se il ROE è molto alto è doveroso investire gran parte dell’utile. In questo caso
avremo un effetto moltiplicatore che farà sì che il tasso di crescita g sarà molto elevato.

37
Finanza aziendale
Il tasso di attualizzazione R
possiamo anche riscrivere

Poiché e dunque:

Esempio: l’utile realizzato nell’anno 0 è di € 1 milione, il tasso di distribuzione degli utili è

del 70% e g = 3,30%. Considerando che sono state emesse 1 milione di azioni e P = €7,
avremo:
1. Dividendo anno 1 = 1.000.000*70% = €700.000.
2. Dividendi anno 1 per azione = 700.000/1 milione di azioni = €0,7.

R = (0,7/7) + 3,30% = 13,30%

Le opportunità di crescita
Se l’azienda non si comporta come un’azienda che distribuisce tutti i suoi utili a dividendo,
quanto sarà il prezzo delle sue azioni?
Valore utili attualizzati + valore attuale netto delle opportunità di crescita

Ipotizzando che un’azienda generi in perpetuo lo stesso livello di utili che verranno
corrisposti agli azionisti come dividendi, e quindi un’azienda cash cow (per definizione:
azienda che distribuisce tutto a dividendo), avremo:

EPS (earnings per share) = Div (Dividendi per azione)

In questo contesto (caso di azienda cash cow) si ha:

In quanto il tasso di distribuzione degli utili è del 100%.

Ipotizzando invece che l’azienda trattenga l’intero utile per finanziare progetti di
investimento con valore attuale VANOC (Valore Attuale Netto delle Opportunità di
Crescita), il prezzo dell’azione sarà:

Esempio: Auto Shipping Spa prevede di guadagnare €1 milione all’anno (utile) in perpetuo
se non persegue nuove opportunità di crescita. Ha in circolazione 100.000 azioni, perciò
gli utili per azione sono uguali a €10 (= €1.000.000/100.000). Alla data 1 l’impresa avrà
38
Finanza aziendale
l’opportunità di intraprendere un investimento che prevede una spesa all’anno 1 di
€1.000.000 per una nuova campagna di marketing. La nuova campagna farà aumentare
gli utili in tutti i periodi successivi di €210.000 (o €2,10 per azione). Il tasso di
attualizzazione è il 10%. Qual è il prezzo dell’azione prima e dopo la decisione di
effettuare la campagna di marketing?

1. Per calcolare l’EPS è necessario fare il rapporto fra gli utili e il numero delle azioni
in circolazione.
EPS = 1.000.000/100.000 = 10

2. Il Prezzo dell’azione quando l’impresa opera da cash cow, quindi prima della
decisione della campagna di marketing sarà dato dal dividendo diviso il tasso di
attualizzazione. EPS/R ovvero: 10/0,1 = €100

3. Gli utili derivanti dalla campagna pubblicitaria saranno registrati a partire dall’anno
2. Quindi all’anno 1 verrà fatto un investimento di 1 milione, e “all’infinito” otterremo un
aumento di utili pari a 210.000.

a. Valore della campagna di marketing alla data 1, proprio perché gli utili iniziano dall’anno
2:
-€1.000.000 + (€210.000/10%) = €1.100.000

Rendita perpetua

b. Valore della campagna di marketing alla data 0, si calcola facendo la divisione fra il
valore della campagna all’anno 1 (1.100.000) e 1.10 che sarebbe 1+10% (1 + R).
€1.100.000/1,10 = €1.000.000

c. Il VANOC per azione è €10 (= €1.000.000/100.000).

d. Il prezzo dell’azione è EPS/R + VANOC = €100 + 10 = €110.

Dunque, il valore dell’azione aumenta poiché si trattengono utili che vanno a finanziare un
progetto con valore attuale netto positivo.

N.B. Il VANOC può assumere anche segno negativo, quando l’investimento darà
rendimenti negativi; quindi, non sempre è da preferire comportarsi come una NON cash
cow.

Valore dell’impresa: cresce con investimenti con VANOC positivo e viceversa.

Dividendi: possono crescere sia con investimenti con VANOC negativo che positivo.
Utili: possono crescere o diminuire con investimenti con VANOC negativo.

Esempio: Gold Supermarket, un’impresa appena costituita, guadagnerà €100.000 in

perpetuo (utili) se distribuirà tutti i propri utili sotto forma di dividendi. Ma l’impresa intende
reinvestire il 20% in progetti che renderanno il 10% all’anno. Il tasso di attualizzazione è il
18%. Qual è il tasso di crescita dei dividendi?

g = Tasso di ritenzione * Rendimento degli utili non distribuiti (ROE)

39
Finanza aziendale
= 20% * 10% = 2%

In questo caso il VANOC è negativo perché il tasso di rendimento dei progetti, 10%, è
inferiore al tasso di attualizzazione del 18%. L’investimento rende il 10% ma l’azienda
sosterrà un costo del 18%. Questa politica ridurrà il valore dell’azienda.
L’azienda avrebbe avuto un valore più alto quindi se avesse distribuito tutti gli utili come
dividendi.

N.B. Il modello di crescita dei dividendi e il modello VANOC conducono a risultati

equivalenti.

Esempio: Supponete che Manama Books abbia EPS di €10 alla fine del primo anno, un
tasso di distribuzione dei dividendi del 40% (da cui possiamo evincere un tasso di
investimento del 60%), un tasso di attualizzazione del 16%, e un rendimento degli utili non
distribuiti (ROE) del 20%.
Qual è il valore dell’impresa che si otterrebbe con i due modelli?

1. Modello di crescita dei dividendi

I dividendi alla data 1 sono 0,40 x €10 = €4 per azione.

Il tasso di ritenzione è 0,60 (60%) (1 – 0,40 (40%)).
Ci implica un tasso di crescita dei dividendi di 0,12 = 0,60 x 0,20
N.B. g = tasso di ritenzione utili x ROE
Il prezzo dell’azione a oggi è:

Div1/(R – g) = €4/(0,16 – 0,12) = €100

2. Modello VANOC

Fase 1: Calcolare il prezzo dell’azione se l’impresa opera da cash cow.

Supponiamo che l’impresa distribuisca tutti i suoi utili sotto forma di dividendi (azienda
operante da cash cow). In questo caso i dividendi sarebbero di €10 all’anno.

Il valore per azione è:

Div (utili per azione o EPS)/R = €10/0,16 = €62,50

N.B. Se l’azienda non si comportasse come cash cow, il prezzo dell’azione sarà
maggiore? Dipende dal tipo di investimento, se ha VANOC positivo o negativo. Fase 2:
Calcolare il VAN di tutte le opportunità di crescita.

Valore per azione di una singola opportunità di crescita. Sugli utili per azione di €10 alla
data 1, l’impresa trattiene €6 (= 0.6 x €10) a quella data. L’azienda guadagna €1,20 (= €6
x 20%) all’anno in perpetuo su quell’investimento di €6. VAN per azione generato
dall’investimento della data 1:

- €6 +€1,20/0,16 = €1,50

40
Finanza aziendale
Valore per azione di tutte le opportunità: come abbiamo osservato prima, il tasso di
crescita degli utili e dei dividendi (g) è il 12%; ciò significa che il flusso degli investimenti
porta a una rendita perpetua crescente. Il valore attuale di questa rendita perpetua è:

VANOC = €1.50/(0.16 – 0.12) = €37.50

Fase 3: Il valore dell’impresa è la somma dei valori delle Fasi 1 e 2

Il prezzo dell’azione è il valore di una cash cow più il valore delle opportunità di crescita.
Vale a dire:
€62,50 + €37,50 = €100

Esercizio 1
Nel 2003 considerate tre azienda “cloni” in tutto che distribuiranno nell’anno successivo,
nel 2004, un dividendo pari a 5. Le differenze tra le tre consistono esclusivamente nel
tasso di crescita dei dividendi negli anni susseguenti:

- L’azienda Blue 1 non avrà nessun tipo di crescita dei dividendi.

- L’azienda Blue 2 rileverà una crescita costante nei dividendi.
- L’azienda Blue 3 affronterà una crescita differenziale a due soli stadi di dividendi, il
primo sino al 2009 compreso.

E’ possibile sapere quale delle tre aziende vale di più con questi dati?

No, perché non sappiamo di quanto cresceranno l’azienda 2 e 3, in quanto l’azienda 3

crescerà in due stadi ma non sappiamo di quanto. L’unica cosa che sappiamo è che
l’azienda 1 non avrà alcuna crescita, quindi è la peggiore.

Il tasso di attualizzazione, rendimento richiesto sull’azione, è pari al 20%. Il tasso di

crescita dei dividendi per Blue 2 è pari al 13%, crescita identica a quella occorsa per
il primo stadio di Blue 3. Nel secondo stadio, il tasso di crescita dei dividendi Blue 3 è
del 6%.

Ora è possibile rispondere alla domanda precedente in quanto l’azienda 2 crescerà

sempre del 13%, mentre l’azienda 3, dopo il 2009, crescerà del 6%. Quindi l’azienda 3
sarà un perfetto clone dell’azienda 2 fino al 2009, dall’anno successivo crescerà di meno.
Quindi possiamo affermare che l’azienda 2 è la migliore.
Se foste un’azionista che percepisce dividendi e che dovesse decidere esclusivamente in
funzione della remunerazione percepita (tutte le altre condizioni sono identiche), preferiste
essere un’azionista di Blue 1, Blue 2, Blue 3, al tempo zero?
Senza fare calcoli sceglierei Blue 2, seguita da Blue 3 e all’ultimo posto la Blue 1.

Blue 1: il valore attuale dell’azione sarà pari ad una rendita perpetua con il dividendo 2004
al numeratore e il tasso di attualizzazione al denominatore:

VA(Blue1) = 5/20% = €25

41
Finanza aziendale
Blue 2: a partire dal 2005 il dividendo crescerà ad un tasso costante del 13%.
Applicheremo la formula seguente: dividendo2004 / ( r-g)

VA(Blue 2) = 5/(20 - 13) = €71,43

Blue 3: Il dividendo 2004 è pari a 5 €. Come per Blue 2, vi sarà un tasso di crescita g del
13%, che si fermerà dopo 5 anni, nel 2009. A partire da tale anno avremo un nuovo tasso
di crescita, g2, del 6% costante. Procederemo pervenendo al valore dell’azione nei due
stadi. (tabella non necessaria).

Stadio a) Imputeremo prima l’aumento di dividendo al tasso del 13% sino al 2009
compreso, per scontare poi i valori trovati al tasso di attualizzazione del 20%, anno per
anno. Lo schema seguente perviene al valore attuale dell’azione nel primo stadio, sino al
2009: 21,6256 €.

Dividendo anno n-1: si inizia a distribuire dal 2005, in quanto il dividendo di 5 si riferisce
all’anno precedente, ovvero il 2004. Quindi nel 2005 si distribuirà il dividendo dell’anno
2004.

g: è il tasso di crescita fino al 2009 che è del 13%, calcolato sul dividendo atteso dell’anno
precedente e non rispetto a 5.

Fattore di sconto: è quel fattore con il quale si attualizzano i dividendi all’anno 2003.

La somma di tutti i flussi attualizzati fa 21,62525 che è il risultato del primo stadio.

Corrisponde a:
Stadio b) A partire dal 2010 i dividendi cresceranno ad un tasso costante del 6%, per cui
dovremmo applicare la formula della crescita costante.

In primo luogo, perveniamo al valore del dividendo 2010, che sarà pari a dividendo 2009
(1+g2) = 9,2122 * 1,06% = 9,7649 €. Su tale valore calcoliamo il valore attuale, al 2009:
9,7649 / (0,20-0,06) = 69,7493 € che deve essere attualizzato.

Tale risultato corrisponde al prezzo all’anno 2009, in quanto la formula della rendita
calcola il valore attuale all’anno precedente a quello dell’esborso. Perveniamo al valore
complessivo dell’azione al 2004, sommando:
1) il valore dell’azione per il primo stadio.
42
Finanza aziendale
2) il valore dell’azione per il secondo stadio, attualizzato per il fattore di sconto (1+r)^t .
Avremo: Valore dividendi primo stadio + P6 / (1,20)⁶ = 21,6256 € + 69,7493 € / (1,20) ⁶
= 44,98 €

È pertanto preferibile l’azione Blue 2 (71,43 €), poi un’azione Blue 3 (44,98€) e infine
un’azione Blue 1 (25€).

N.B. Saremmo stati in grado di rispondere anche senza calcoli. Blue 1 è la situazione di
certo meno favorevole, in quanto non vi è alcuna crescita dei dividendi. Blue 2 e Blue 3
presentano un tasso di crescita dei dividendi identico sino al 2009, dopodiché i dividendi di
Blue 3 crescono ad un g2 pari al 6%, inferiore a quello a cui cresceranno i dividendi dei
Blue 2 negli anni successivi. Anche senza effettuare calcoli, possiamo affermare che il
valore dell’azione al 2004 è maggiore per Blue 2, seguita da quella di Blue 3, mentre Blue
1 garantisce il minor valore attuale del titolo.

Esercizio 2
Il Sig. Bianchi vuole investire dei soldi a seguito di una vincita al Lotto e a tal proposito è
deciso a scegliere tra due titoli di due aziende che presentano prospettive differenti:

L’azienda A è all’apice del suo successo e distribuisce dividendi per un importo pari al
50% degli utili (tasso di distribuzione degli utili). L’utile dell’anno precedente, su cui
si calcola il dividendo da distribuire all’anno zero, è stato pari a 110 €. Tuttavia, i margini
previsti per il futuro sono poco rasserenanti, al punto che gli utili di A scenderanno del
3% ogni anno (g=-3%).

L’azienda Z è invece agli inizi della sua attività ed anch’essa distribuisce dividendi per
un valore pari al 50% degli utili, equivalenti a 50 € nell’anno precedente. Le prospettive
di espansione sono per molto evidenti e si stima un tasso di crescita degli utili del 7%
ogni anno.

Il tasso di rendimento per entrambi i titoli è del 10%.

Sulla base del valore attuale dei titoli, il Sig. Bianchi sceglierà di investire la sua vincita in
A o Z?
Il Sig. Bianchi sceglierà il titolo che esprimerà un maggiore valore rispetto alla risoluzione
della formula:

Occorre considerare che entrambe le aziende distribuiscono dividendi per un valore pari
alla metà degli utili: il dividendo all’anno zero sarà quindi pari a 55 € per A e 25 € per Z.

Sulla base del dividendo all’anno 0, possiamo determinare per entrambe il dividendo
all’anno 1.

Dividendo1A = 0,5 *Utile−1 (1 + g) = 55(1 − 0,03) = 53,35€

Dividendo1Z = 0,5 *Utile−1 (1 + g) = 25(1 + 0,07) = 26,75€

43
Finanza aziendale
Occorre evidenziare che mentre per Z assistiamo ad una crescita costante, vale a dire il
dividendo1 è maggiore del dividendo0 (il tasso di crescita degli utili e dei dividendi è
positivo), per A assistiamo ad una diminuzione costante dei dividendi, in quanto il tasso di
variazione degli utili è negativo (-3%): il dividendo 1A, pari a 53,35 €, è minore del
dividendo0A di 55 €.

Possiamo pervenire ora al valore attuale di entrambi i titoli, includendo in tale importo
anche il dividendo dell’anno 0, in quanto non ancora versato agli azionisti.

Sfruttiamo per entrambi i titoli la formula del valore attuale dell’azione in caso di crescita
costante dei dividendi (dividendi pari a una percentuale fissa degli utili d’esercizio, nel
nostro caso):

Sulla base del valore delle azioni al tempo 0, il Sig. Bianchi investirà nel titolo Z.

Occorre rilevare che tale titolo ha prospettive di breve periodo molto meno brillanti di A,
rilevando un utile inferiore alla metà dell’utile della competitor all’anno 0.
Tuttavia, il maggior valore di Z è giustificato dalle maggiori prospettive di sviluppo, che
garantiscono un valore attuale dei dividendi futuri molto più consistente.
Esercizio 3
Il valore corrente dell’azione JCN è 10€. Gli utili per azione per il prossimo anno sono pari
a 2€. La politica JCN è solita distribuire il 50% del suo utile come dividendo. Il rimanente
50% viene re-investito per guadagnare il 20% all’anno. Rispondete alle seguenti
domande:

1.Qual’è il tasso di rendimento richiesto dagli azionisti di JCN?

In t=1 EPS=2; in t=2 EPS =2+0,2*1; in t=3 EPS=2,2+2*1,1

2.Gli utili, i dividendi e gli investimenti crescono al tasso del 10% costante all’infinito; di
conseguenza:

3. Qual è il VANOC della JCN?

44
Finanza aziendale
4. Cosa succederebbe al prezzo delle azioni se la JCN aumentasse il tasso di ritenzione
degli utili fino al 75%, ipotizzando il medesimo ritorno sugli investimenti (20%)?

Poiché ROE=r=0.2 (VANOC=0), gli investimenti della JCN hanno un VAN=0. Il valore delle
sue azioni rimane uguale qualsiasi sia la politica dei dividendi scelta.
Valore attuale netto e criteri alternativi di scelta degli
investimenti, CAP 6
Un investimento è conveniente dal punto di vista economico? Per rispondere a questa
domanda possiamo fare riferimento a diversi indicatori:

VAN
Il valore attuale netto (VAN) è il principale criterio per la valutazione economica di un
investimento ed è il valore attuale di tutti i flussi che l’investimento genererà in futuro, al
netto del flusso in uscita all’anno zero.

N.B. Per investimenti si intendono le immobilizzazioni.

Esempio pratico: acquisizione di un macchinario per 100. Questo macchinario determinerà

flussi di cassa.
- All’anno 1 per x - All’anno 2 per y - All’anno 3 per z
- All’anno 4 per k
Dopodiché si procederà con la sommatoria attualizzata di tutti i flussi di cassa x, y, z, k
attualizzati all’anno 0. Si sottrarrà l’investimento effettuato all’anno 0. Se la sommatoria di
tutti i flussi sarà > 0 allora è un buon investimento, se < 0 è un cattivo investimento.

REGOLA DEL VAN: si accetta un investimento se VAN > 0 e si rifiuta se VAN < 0.

VANTAGGI DEL VAN:

- Utilizza i flussi di cassa (sono più indicativi degli utili): un valore che deriva dal conto
economico è solamente un valore potenziale rispetto ai soldi effettivamente generati.
Infatti, se l’EBIT di un’azienda è 100, non è detto che i flussi di cassa di quell’azienda
siano pari a 100 perché ci sono delle voci che sono importanti dal punto di vista
contabile, ma irrilevanti dal punto di vista finanziario, ad esempio gli ammortamenti. Con
i flussi di cassa si individuano quanto effettivamente ho generato dalla gestione. Tali
valori vengono estrapolati dal rendiconto finanziario.

- Utilizza tutti i flussi di cassa (gli altri metodi utilizzano solo quelli fino a una certa
data): quelli dalla nascita del progetto fino a quelli della fine del progetto.

- Attualizza i flussi di cassa (considera il valore temporale del denaro, ignorato da altri
criteri). Si basa sul principio che “un euro oggi è meglio di un euro domani”. Questo
perché i soldi che riceverò fra un anno attualmente non li posso utilizzare, e quindi non li

45
Finanza aziendale
posso investire per ottenere ulteriori profitti. E anche perché i soldi di cui dispongo oggi
sono certi, mentre i 100 euro che riceverò fra un anno non sono sicuro di riceve

Un buon criterio di investimento deve ricoprire i tre requisiti sopracitati, e il VAN li rispetta
tutti e tre.

Esempio:

Alpha Corporation sta prendendo in considerazione l’ipotesi di investire in un progetto

privo di rischio che costa €100 all’anno 0. Il progetto genererà flussi di €107 tra un anno e
non avrà altri flussi dopo. Il tasso di attualizzazione è il 6%. Qual è il VAN del progetto?

€0,94 = -€100 + (€107/1,06)

Essendo dunque VAN > 0, il progetto dovrebbe essere approvato.

Esempi domanda esame:

1. Un progetto che costa 100 oggi, e genera entrate di 50 fra 1 anno e 50 fra 2 anni, è
un buon investimento? No, perché dobbiamo far riferimento al terzo criterio.
2. Un progetto costa all’anno 0 100, all’anno 1 genera un’entrata di 107, possiamo dire
senza altri dati che è un buon investimento? No, perché non conosciamo il tasso di
attualizzazione.

• Il VAN è un criterio razionale. È un criterio ottimale perché copre tutte e tre le

caratteristiche precedenti.
Gli altri criteri rispettano queste 3 caratteristiche del VAN?

1- Il VAN impiega i flussi di cassa. Per contro, gli utili sono una misura artificiale: non
rappresentano denaro.
2- Il VAN utilizza tutti i flussi di cassa del progetto. Altri approcci ignorano i flussi di
cassa successivi a una determinata data.
3- Il VAN attualizza correttamente i flussi di cassa. Gli altri approcci potrebbero
ignorare il valore temporale del denaro nella determinazione dei flussi di cassa.

Tempo di recupero
Il tempo di recupero (payback period) è un metodo di valutazione alternativo al VAN. È il
periodo di tempo che occorre per ripagare il capitale investito inizialmente.
Regola del tempo di recupero: si accetta un investimento se il suo tempo di recupero è
minore di una data specifica di rientro (cut-off date) decisa dal management; altrimenti, si
rifiuta.

Esempio: Qual è il tempo di recupero dei seguenti flussi di cassa?

Il tempo di recupero è di
2 anni.

46
Finanza aziendale
Primo criterio: considera flussi di cassa. Secondo criterio: non li considera tutti. Terzo
criterio: non si considera l’attualizzazione dei flussi.
Vantaggi del tempo di recupero:

- Adatto per investimenti molto limitati/di routine.

- Adatto per imprese soggette a un forte razionamento del capitale. -
Eccezionalmente semplice da capire.

Problemi del tempo di recupero:

- Tempistica dei flussi di cassa:

- Pagamenti successivi al tempo di recupero. - Standard arbitrario

per il cut-off date scelto.

Tempo di recupero attualizzato o payback period

In più al tempo di recupero di base, questo criterio considera l’attualizzazione dei flussi di
cassa. Poi ci si chiederà quanto ci metteranno i flussi attualizzati ad eguagliare
l’investimento iniziale.
Non è un ottimo criterio da utilizzare perché rispetta il primo e il terzo criterio ma rimane il
problema del secondo criterio.

Il criterio del tempo di recupero è logico nel caso in cui l’azione sia in una situazione del
razionamento del capitale, ovvero ci sono poche risorse per fare progetti profittevoli. In
questo caso si preferisce avere un VAN più basso ma recuperare l’investimento in un
periodo più breve.
È più facile da utilizzare.

Regola del tempo di recupero attualizzato: si accetta un investimento se il suo periodo

di payback attualizzato è inferiore al benchmark e si rifiuta in caso contrario.

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Finanza aziendale

Il rendimento medio contabile

È un criterio “pessimo” perché non rispetta nessuna delle tre regole. Non utilizza i flussi di
cassa ma gli utili (possono sottostimare o sovrastimare). Non considera il flusso temporale
poiché utilizza i valori medi. Divide per il valore medio e non fa l’attualizzazione.
Può essere definito anche come: EBIT medio del periodo/investimenti iniziali. È
costituito dagli utili medi ottenuti dal progetto al netto delle imposte e
dell’ammortamento (Ebit netto di imposte), diviso per il valore medio contabile
dell’investimento nell’arco della sua vita.

Esempio di due progetti:

Progetto A genera:
- All’anno 1: 100
- All’anno 2: 200
- All’anno 3: 300
Progetto B genera:
- All’anno 1: 300
- All’anno 2: 200
- All’anno 3: 100
I due progetti non valgono uguale, infatti il progetto B è il migliore perché genera più flussi
di cassa all’inizio. Con il criterio del rendimento medio contabile non si considerano i flussi
di cassa ma gli utili, a prescindere da quando si sono realizzati. Quindi:

Regola del rendimento medio contabile: si accetta un investimento se il suo rendimento

è superiore a quello target, si rifiuta in caso contrario.

Vantaggi del rendimento medio contabile:

- Indicatore semplice basato sul rendimento: utilizzato da chi non ha sufficienti

competenze, dai piccoli imprenditori.

Problemi del rendimento medio contabile:

- Non utilizza i flussi di cassa.

- Non considera la distribuzione temporale dei flussi di cassa.
- Non considera il valore temporale del denaro.
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Finanza aziendale
- Definizione arbitraria del target.
Esempio: Un’azienda sta valutando l’ipotesi di aprire un punto vendita in un nuovo centro
commerciale. Il prezzo di acquisto è €500.000. Ipotizziamo che il punto vendita abbia una
vita utile stimata di cinque anni, dopodiché dovrà essere abbandonato o ricostruito. Per
semplicità, l’asset verrà ammortizzato a quote costanti. Il rendimento target del nuovo
investimento è il 15% (per cui si accetta se RMC > 15%). Si determini il rendimento medio
contabile (RMC).

Fase 1: determinare il reddito netto

medio
Fase 2: determinare l’investimento
medio
Fase 3: determinare il reddito
contabile medio.

Tasso interno di rendimento

Definizione 1: Il tasso interno di rendimento (TIR) è un tasso intrinseco al progetto di
investimento che si prende in considerazione e dipende esclusivamente dai flussi di cassa
che esso genererà, non dipende dalla persona/individuo/società che realizza
l’investimento. Esso è indipendente dal tasso di sconto.

Definizione 2: In particolare è quel tasso che rende il VAN = 0. Il TIR è un tasso soglia.

La formula su cui si basa il TIR è la stessa su cui si basa il VAN ma con la differenza sta
nell’incognita. Nel VAN l’incognita era il valore dopo l’uguale, il VAN stesso. Nel TIR
l’incognita è il tasso (TIR) e il VAN è uguale a 0.

Se un nuovo progetto di investito ha un TIR del 15%, è un buon progetto? Non si sa,
perché il TIR è un tasso di rendimento lordo/grezzo che dipende solo dai flussi di cassa.
Per sapere se è un buono o cattivo TIR deve essere paragonato al costo del capitale, e
quindi il tasso di attualizzazione/sconto (sinonimo del costo del finanziamento):
- Ad esempio, per Microsoft il costo del capitale sarà bassissimo (es. 5%), in quanto
prenderà a prestito capitale dalle banche a un costo sufficientemente basso, quindi un
TIR del 15% dovrebbe riflettere un buon investimento.
- Per una startup lo stesso TIR potrebbe essere un cattivo tasso, in quanto il costo del
capitale sicuramente sarà più alto rispetto a Microsoft (es. 20%).

Esempio: se il TIR è dell’1% sicuramente sarà un cattivo affare, perché è quasi impossibile
che il tasso di attualizzazione di un’azienda sia < di 1%.
49
Finanza aziendale
Regola del TIR: si accetta di investire in un progetto se il suo tasso interno di rendimento
è maggiore del tasso di attualizzazione di mercato; si rifiuta se il TIR risulta inferiore al
tasso di attualizzazione.

Esempio: Considerate il semplice progetto che genererà i seguenti flussi: -€100 in t=0 e
€110 in t=1. Trovate il TIR che rende il VAN uguale a 0.

VAN = -€100 + €110/(1 + R)

0 = -€100 + €110/1,10
TIR = 10%

Nel caso di flussi distribuiti su molte date per calcolare il TIR si procede per tentativi. In
verità, con l’utilizzo di un computer è possibile prevenire al TIR in pochi, veloci passaggi.

Relazione TIR e VAN:

Relazione inversa fra VAN e
TIR: maggiore sarà il VAN,
minore sarà il tasso di
attualizzazione, e viceversa.
Un TIR del 23,37 % sarà buono
per tutte le aziende che hanno
un tasso di attualizzazione
minore, ovvero per tutte le
aziende che si trovano alla
sinistra del TIR, e viceversa.
Esistono anche le aziende
neutre al progetto, ovvero quelle
che hanno tasso
d’attualizzazione = TIR.

I problemi relativi all’approccio del TIR

Alcune definizioni iniziali

I progetti possono essere suddivisi in:

Progetto indipendente: un progetto indipendente è quello la cui accettazione o il cui

rifiuto è indipendente dall’accettazione o dal rifiuto di altri progetti. Non c’è alcun legame
che vieti di fare entrambi i progetti, di farne solo uno ecc…
Esempio: Starbucks valuta l’ipotesi di aprire un punto vendita in un paesino dell’Appennino
calabrese.

Progetti alternativi o dipendenti (mutually exclusive): Sono progetti che dipendono

dall’accettazione di uno o l’altro. Se accetto uno, rifiuto l’altro.
Se c’è una forma di legame che lega due progetti. In particolare, in presenza di progetti
alternativi, potete accettare A o potete accettare B o potete rifiutarli entrambi, ma non
potete accettarli entrambi. Esempio: volete costruire su un vostro terreno; potete:
A costruire una casa o B costruire un cinema.

Investire o finanziare?
50
Finanza aziendale

Se i flussi in entrata precedono quelli in uscita la regola decisionale è opposta, ovvero si

accetta il progetto quando il TIR è minore del tasso di attualizzazione di mercato; in
pratica, ci troviamo infatti di fronte ad un’operazione di finanziamento:

Progetto A: investimento
Progetto B: finanziamento
Progetto C: investimenti particolari, ad esempio la manutenzione, il rinnovo, che hanno
bisogno di nuovi investimenti e quindi nuovi flussi di cassa in uscita.

Finanziamento: Incasso soldi anno 0 (+100) pago anno 1 (-50) pago anno 2 (-50) …
Investimento: Pago anno 0 (-100) incasso anno 1 (+50) incasso anno 2 (+50) …

51
Finanza aziendale
Tassi di rendimento multipli (si hanno ad es. quando flussi positivi si alternano a flussi
negativi). In questo caso si a avranno tanti TIR, tanti quante le inversioni di segno.
R = tasso di
attualizzazione

Se un progetto con cambiamento di segni ha due TIR, uno del 10% e uno del 15%, e si ha
un tasso di attualizzazione del 12%. Non si può dire se è un buon progetto o meno perché
potremo dire che in una fase sembra un buon progetto, mentre in un’altra sembra un
cattivo progetto; quindi, diventa impossibile calcolare la bontà di un investimento a tassi di
rendimento multipli tramite il TIR. A
meno che tutti i TIR sono maggiori Numero di TIR:1
del tasso di attualizzazione. Il VAN Accettare se TIR >tasso di
non ha problemi, in quanto se il VAN sconto
> 0 si accetta, se < 0 si rifiuta, Rifiutare se TIR< tasso di
sempre.

1° flusso negativo; flussi di cassa

rimanenti positivi. Numero di TIR:1
Accettare se TIR < tasso di
sconto
Rifiutare se TIR > tasso di

1° flusso positivo; flussi di cassa

rimanenti negativi. Numero di TIR: di solito + di 1
Non c’è nessun TIR valido
Accettare se VAN > 0
Rifiutare se VAN < 0

Combinazione di flussi di cassa positivi e negativi.

Dimensione dei flusso di cassa non presa in considerazione dal TIR.

52
Finanza aziendale
Si deve scegliere il progetto che genera più valore (VAN >), non quello con TIR maggiore.
Si sceglie quindi l’opportunità 2.
E’ ovvio che se abbiamo un problema di razionamento di capitale, sceglieremo
l’opportunità 1.

Esempio: Stanley Jaffe e Sherry Lansing hanno appena acquistato i diritti su Corporate
Finance: The Motion Picture. Produrranno questo grande film con un budget contenuto o
con un budget cospicuo. Ecco i flusso di cassa stimati:

A causa del rischio elevato, si considera appropriato un tasso di attualizzazione del 25%.
Sherry vuole adottare il budget cospicuo perché è il VAN è più elevato. Stanley vuole
adottare il budget contenuto perché il TIR è più elevato. Chi ha ragione?
SCEGLIERE SEMPRE CON IL VAN!

Calcolo differenziale
Quando la dimensione è un problema (con budget diversi), calcolate il flusso di cassa
incrementali e il TIR (o VAN) che ne deriva.

Differenziale fra film cospicuo e film contenuto (cospicuo - contenuto):

Flusso di cassa alla data 0: -25 -(-10) = -15
Flusso di cassa alla data 1: 65 -40 = 25

Se VAN incrementale è maggiore si 0 allora si preferirà il film cospicuo, se invece risulterà

minore di 0 si sceglierà il film contenuto.

- VAN incrementale o differenziale = -15 +25/(1,25) = 5 > 0

Flusso di cassa incrementali derivanti dalla scelta di un budget cospicuo anziché di un

budget contenuto.
0 = -€15 milioni + $25 milioni/(1 + TIR)

- Il TIR incrementale o differenziale è 66,67% (>25%) e quindi è meglio adottare il

budget cospicuo, se fosse stato minore del tasso di sconto allora avremmo scelto il
budget contenuto.
N.B. E’ equivalente in termini di scelta tra le due opzioni confrontare i loro VAN o calcolare
il VAN incrementale o il TIR incrementale e confrontarlo con il tasso di sconto. Si
commetterebbe invece un errore in questo caso affidandosi invece al confronto tra i due
TIR.

Quando i costi iniziali sono diversi non è possibile utilizzare il TIR come metodo di
confronto, e possiamo usare uno dei seguenti tre metodi: - Confronto VAN dei
due progetti. - Confronto tra i TIR incrementali.
53
Finanza aziendale
- Calcolo VAN sui flussi incrementali.

Timing dei flussi di cassa

Possiamo scegliere utilizzando una tra queste metodologie:

- Confronto VAN dei due progetti.

- Confronto tra il TIR incrementale e il tasso di sconto.
- Calcolo VAN sui flussi incrementali.
La soluzione sbagliata sarebbe invece scegliere confrontando.

Indice di redditività
Considera le stesse componenti del VAN, ma questo indice, a differenza del VAN,
considera flussi in entrata/flussi in uscita.
Esprime il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa attesi dopo l’investimento iniziale
e l’entità dell’investimento iniziale in valore assoluto:

Esempio: Kappa Srl applica un tasso di attualizzazione del 12% a due opportunità di
investimento.

Se il VAN è > 0 allora l’indice di redditività sarà maggiore di 1. Se il VAN è < 0 allora
l’indice di redditività sarà minore di 1. Se, per assurdo, il VAN è = 0 allora l’indice di
redditività sarà = di 1.

A cosa si applica l’indice di redditività:

- Progetti indipendenti: si accetta il progetto se IR > 1, si rifiuta se IR < 1.
- Progetti alternativi: si usano i flussi di cassa incrementali e si accetta l’investimento se
IR > 1. Si rifiuta se IR < 1.

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Finanza aziendale

Scegliamo il progetto 1.

- Razionamento del capitale: caso in cui non c’è abbastanza liquidità per investire in tutti i
progetti che presentano un VAN positivo. Non potendo classificare i progetti in base al
VAN, si usa IR incrementale o il VAN incrementale.

Consideriamo un terzo progetto e disponibilità per investire di soli 20 milioni €.

Con l’analisi incrementale, si accetteranno i progetti 2 e 3.

Decisioni di investimento, CAP 7
Flussi di cassa incrementali/differenziali
Sostanzialmente consiste nel fare una fotografia dell’azienda prima del progetto e dopo il
progetto: tutto ciò che si ha in più o in meno nella seconda fotografia come conseguenza
del progetto è il differenziale. Tutto ci che sarà “in più” si definirà incrementale, al
contrario, tutto ci che sarà “in meno” si definirà decrementale. Il differenziale è il flusso
che scaturisce dal confronto tra l’azienda senza investimento e l’azienda con investimento.
Tutto ciò che è in più o in meno con investimento, come conseguenza del progetto stesso,
sarà differenziale.

Nel calcolare il VAN di un progetto ciò che interessa sono i flussi di cassa e non gli utili.
Gli utili di conto economico non esprimono infatti quanto l’azienda ha effettivamente
«generato» nell’anno. Per esempio, l’ammortamento contribuisce alla generazione
dell’utile perché è un costo, ma non è un flusso di cassa.
In particolare, si devono considerare i flussi incrementali che derivano dal progetto ovvero
quelli dati dalla differenza tra flussi di cassa in presenza del progetto e quelli in assenza di
esso.
Dobbiamo considerare i flussi di cassa operativi, gli FCFO:

EBIT
- imposte
+ ammortamenti
= autofinanziamento potenziale
- variazione capitale circolante commerciale
- investimenti
+ eventuali disinvestimenti
= FCFO
55
Finanza aziendale
- interessi
+/- variazione Debito. Finanziario
= FCFE
+ aumento cap. sociale a pagamento
- dividendi
= Flusso totale di cassa

I valori da inserire al numeratore del VAN devono essere:

 Monetari; (flussi di cassa e non flussi di reddito).

 Differenziali; (incrementali o decrementali).
 Al netto delle imposte.
 Al lordo degli interessi.

Esempio: un’azienda l’anno x ha generato ricavi per 1.000€ (riscossi all’80% durante
l’anno) e costi operativi (escluso ammortamento) di 500€ (pagato nell’anno per metà) e
ammortamenti di 200€. L’utile (reddito operativo) di periodo è 300€. Ma non è questo
l’ammontare da considerare nel calcolo del VAN. Occorrerà considerare i soli ricavi
riscossi nell’anno (800) e i soli costi pagati nell’anno (250) e nulla per l’ammortamento
(0) non essendo mai un flusso di cassa. Il flusso da considerare sarà pertanto 550€
(800€ - 250€).

1. Costi sommersi

I costi sommersi sono spesi già sostenuti (sunk costs), indipendentemente dalla
decisione di accettare o rifiutare il progetto. Non sono «recuperabili», quindi non sono
dunque flussi incrementali.

Esempio: un’azienda dolciaria sta valutando il VAN dell’eventuale introduzione di una

nuova linea di latte al cioccolato. Nell’ambito della valutazione, sfrutta un investimento
effettuato per lanciare un altro prodotto pagato 50.000€ e pagato pochi mesi prima.
Questa spesa è rilevante per la decisione di investimento che ha di fronte l’azienda? No,
perché è un costo già sostenuto: sia che l’azienda realizzi o meno il nuovo investimento,
50.000€ sono stati spesi e non sono recuperabili. È un costo sommerso.

2. Costi opportunità

I costi opportunità sono ricavi persi ovvero a cui si rinuncia per effettuare l’investimento
proposto. Devono essere considerati in fase di decisione degli investimenti, in ottica
«decrementale».
Sono ricavi che si sarebbero dovuti generare, ma come conseguenza dell’investimento
non si sono generati.

Esempio: supponiamo che due fratelli neolaureati in economia vogliano sfruttare un

locale di loro proprietà per lanciare la propria impresa. Sostengono pertanto un costo per
acquisto/affitto immobile pari a zero. Tuttavia, essi dovranno inserire nei flussi di cassa il
mancato introito cui vanno di fronte, perché se non avessero iniziato il progetto,
avrebbero potuto affittare (o vendere) l’immobile secondo i valori di mercato.

3. Effetti collaterali
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Finanza aziendale
Gli effetti collaterali possono essere di due tipi: erosioni (cannibalizzazione) e sinergie.

A. Si ha cannibalizzazione/erosione quando un nuovo prodotto riduce le vendite di altri

prodotti dell’azienda, riducendo quindi i flussi di cassa, in ottica differenziale.

Esempio: supponete che un’azienda automobilistica stia valutando il VAN di una nuovo
SUV. Alcuni dei clienti che potrebbero acquistarla sono già possessori dei SUV della
stessa azienda (modelli precedenti).
Quali flussi vanno inseriti per il calcolo del VAN?
Quelli derivanti da ricavi del nuovo SUV, al netto dei minori ricavi ottenuti (la differenza)
dalla vendita del vecchio SUV, la cui vendita è stata in parte «cannibalizzata» dal lancio
della nuova vettura.

B. Si hanno invece sinergie quando i flussi di cassa di altri prodotti/servizi dell’azienda

aumenteranno come conseguenza del lancio del nuovo progetto. (incrementale)

Esempio: un’azienda produttrice di smartphone lancia il suo smartphone 11, di dimensioni

più grandi del precedente smartphone 10.
Se l’azienda produce anche cover per cellulari, oltre ai ricavi per la vendita del nuovo
smartphone, andranno considerati altresì i ricavi scaturenti dall’aumento sinergico della
produzione di cover, per soddisfare le esigenze dei possessori del nuovo cellulare. Lo
smartphone 11 ha generato una sinergia in azienda.

4. Costi ripartiti

Un costo ripartito è una misura contabile che riflette una spesa o l’utilizzo di un asset da
parte di un’intera impresa. Ai fini del capital budgeting andrebbe assimilato a un flusso di
cassa solo se è un costo incrementale del progetto.

Esempio: una società dedica un’ala dei suoi uffici a una biblioteca che comporta un’uscita
di cassa di €100.000 all’anno per la manutenzione. Un progetto di investimento dovrebbe
generare ricavi pari al 5% del fatturato complessivo della società. Un dirigente della
società afferma che €5.000 (= 5% x €100.000) si dovrebbe considerare la quota del
progetto da attribuire ai costi della biblioteca. È corretto in termini di investimento? No,
poiché non è un flusso incrementale.
Osservazioni su:

1. Capitale circolante commerciale (CCC)

Il capitale circolante commerciale (CCC) è la differenza tra attivo corrente e passivo

corrente, dove corrente significa commerciale (non per forza breve termine!). Quindi:
CCC = crediti commerciali + magazzino – debiti commerciali

L’investimento in CCC si determina nel momento in cui si acquistano delle scorte o si

effettuano delle vendite a credito generando crediti commerciali anziché cassa.
L’investimento in CCC (se positivo) rappresenta quindi un’uscita di cassa poiché comporta
che una parte di liquidità venga immobilizzata in un progetto. Viceversa un
CCC negativo.
CCC positivo: effetto sfavorevole (segno -) CCC
negativo: effetto favorevole (segno +)
57
Finanza aziendale
2. Ammortamenti e interessi
Spesso le regole di ammortamento dipendono dalle regole fiscali vigenti nei diversi
Paesi.
I pagamenti per interessi non sono stati considerati poiché eventuali aggiustamenti per il
finanziamento tramite debito si riflettono nel tasso di attualizzazione (nel denominatore, e
non nei flussi di cassa Il numeratore).
I flussi di cassa sono pertanto gli FCFO, i flussi di cassa della gestione operativa, che
sono al lordo (prima) degli interessi.
Quindi gli interessi sono inclusi indirettamente nel tasso di attualizzazione.

3. Tasso di interesse reale/nominale

Tasso di interesse reale:

Vale anche questa approssimazione (meglio utilizzare l’altra):

tasso di interesse reale = tasso di interesse nominale- tasso

d’inflazione

Distinguiamo flussi di cassa nominale e flussi di cassa reali. Definiamo flusso di cassa
nominale la somma effettiva in contanti da pagare o da ricevere e flusso di cassa reale il
potere di acquisto di quella somma. Un valore è nominale se c’è entro l’inflazione, un
valore è reale se è al netto dell’inflazione.
I flussi di cassa nominali vanno attualizzati al tasso nominale, i flussi di cassa reali
vanno attualizzati al tasso reale.

Quando i flussi di cassa sono nominali (includono l’inflazione) e il tasso di interesse al

denominatore è reale (al netto dell’inflazione) si può calcolare il VAN? No, perché stiamo
comparando cose non coerenti. In questo caso abbiamo due possibilità per renderli
uniformi:
- Rendiamo sia il flusso che il tasso di interesse reali.
- Rendiamo sia il flusso che il tasso di interesse nominali.
58
Finanza aziendale
Tipicamente è più conveniente convertire il tasso perché dobbiamo fare un’operazione,
mentre per i flussi dobbiamo fare un’operazione per anno.

La formula che si utilizzerà sarà:

Esempio: (non spiegato)

4. VAN nominale e VAN reale (non spiegato)

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Finanza aziendale

Investimenti di diversa durata: metodo CAE

Supponiamo che un’azienda debba scegliere tra due macchinari con diversa vita utile e
diversi costi. Il criterio del VAN ci consiglierebbe di optare per quello i cui costi hanno
valore attuale più basso. Tuttavia si rischia di non considerare l’eventuale sostituzione
della macchina con vita utile minore e i costi connessi.
Si dovrebbero valutare i due progetti su una base omogenea e quindi calcolare il Costo
Annuo Equivalente (CAE) di ciascun progetto.

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Finanza aziendale
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%.

1. Calcolo il VAN per i due investimenti (VAN dei costi):

- Macchina A: €798,42 = €500 + €120/1,1 + €120/(1,1)2 + €120/(1,1)3
- Macchina B: €916,99 = €600 + €100/1,1 + €100/(1,1)2 +€100/(1,1)3 + €100/(1,1)4
Che cosa c’è di problematico in questa analisi? Il macchinario A ha vita utile 3 e poi
dovrà essere sostituito mentre il macchinario B ha vita utile 4 anni.

VAN dei costi:

- Macchina A: 798
- Macchina B: 916
Si può dire con certezza qual è il migliore dei due? No, possiamo solamente dire che A è il
meno costoso ma dura un anno di meno rispetto a B.
Dobbiamo vedere qual è il VAN dei costi su base annuale, andremo a scegliere quello con
il VAN dei costi annuale più basso.
Per risolvere il problema utilizziamo il metodo del Costo Annuo Equivalente (CAE).

2. Calcolo il fattore annuo di rendita ci dice quant’è il fattore a cui comparare il VAN
per determinare il CAE:

n= numero di anni di vita utile

Per la macchina A, fattore annuo di rendita = 2,486
Per la macchina B, fattore annuo di rendita = 3,169
3. Calcolo il CAE = VAN / fattore annuo di rendita:

Il Costo Annuo Equivalente è quanto è il VAN dei costi su base annua:

Per la macchina A = 321,08€
Per la macchina B = 289,28€

CAE(A) = €321,05 > CAE(B) = €289,28

Si sceglie dunque il macchinario B poiché ha un CAE minore.

61
Finanza aziendale
Esempio lancio di un nuovo prodotto
Un’azienda sta valutando un investimento per lanciare un nuovo prodotto che determinerà
un costo pari a 1000€ da sostenere completamente nel 2019. L’investimento sarà
ammortizzato da Gennaio 2020 a un tasso costante del 25%. I ricavi e i costi monetari
scaturenti dall’investimento nei successivi tre anni sono mostrati nella tabella seguente:

Inoltre, non tutti i ricavi e non tutti i costi per acquisti saranno pagati e incassati negli stessi
anni in cui sono registrati. Pertanto, nei tre anni operativi dell’investimento possiamo
stremare che saranno generate le seguenti voci patrimoniali direttamente connessi alle
voci di ricavi e costo del progetto in questione.

In aggiunta saranno rilevate scorte di magazzino in ciascuno dei 3 anni: 51 € nel 2020,
58€ nel 2021, 41€ nel 2022, mentre negli SP di fine anno delle società saranno rilevate
complessivamente scorte di magazzino per 150€ nel 2020, 145€ nel 2021, 143€ nel 2022.
L’investimento sarà finanziato da un mutuo acceso nel 2019 per 1000€, riparabile a rate
costanti in cinque anni e pagando interessi a un tasso del 6%.

Si assume che la struttura finanziaria dell’azienda sarà composta da passività finanziarie

per il 70% (costo del 6%) ed equity per il 30% (costo dell’11%).
L’aliquota fiscale societaria è del 30%.
Il bene oggetto di investimento sarà rivenduto (disinvestito) nel Dicembre 2022 al prezzo di
300€.
A. Determinare il VAN dell’investimento.
B. Sulla base di questo valore, esprime il range di valori che il TIR dell’investimento potrà
avere.
Considerate ora un altro investimento alternativo al precedente, i cui flussi sono
attualizzati allo stesso tasso di attualizzazione. Il TIR di questo secondo investimento è del
5,3%. Scegliereste questo secondo investimento o il precedente? Perché? E se
l’investimento alternativo avesse avuto TIR di 14,10%?

Svolgimento:

- Ci interessano i flussi differenziali operativi, quindi dobbiamo partire dall’FCFO.

- Dobbiamo fare il rendiconto finanziario di progetto, per cui ci occorre sapere qual è il
reddito operativo, a per ottenere il reddito operativo occorre costruisci il Conto
Economico di progetto.

62
Finanza aziendale
Gli
importi
sono
tutti dati
dal
testo.

Ammortamenti: l’immobile costava 1000€, ammortizzato al tasso costante del 25%. Il

disinvestimento sarà nel 2022, quindi l’ammortamento del 2023 non sarà iscritto.

- Ora è possibile procedere con la costruzione del rendiconto finanziario di progetto.

Imposte: dobbiamo calcolare il 30% dell’EBIT corrispondente, inserite con il segno -

Ammortamenti: sommare gli ammortamenti calcolati in precedenza

Variazione CCC : CCC 2020 - CCC 2019

2019: 0
2020: -10 0- = -10
2021: 3 -(-10) = +13
2022: -14 -3 = -17 2023:
0 -(-14) = +14
I valori da inserire nel rendiconto vanno cambiati di segno (ultima riga).

Gli investimenti e disinvestimenti sono dati dal testo.

Imposte da plusvalenza: abbiamo venduto per 300 un macchinario che vale 250, quindi
registriamo una plusvalenza che genererà più reddito imponibile e quindi più debiti di
imposta. Andremo a calcolare il 30% su (300-250) = 15.
Essendo un debito di imposta si iscriverà con il segno -
N.B. Se avessimo venduto a 220, avremmo avuto una minusvalenze di 30, che genera un
credito di imposta pari a 9. In rendiconto sarà iscritto a +9.
63
Finanza aziendale
Se avessimo venduto a 250 non avremmo avuto conseguenze fiscali.

VAN = -1000 +400/(1 + i) +391/(1 + i)² +569,50/(1 + i)³ -14/(1 + i)⁴

Facendo riferimento all’ultima parte del testo dell’esercizio possiamo calcolarci il nostro
tasso di attualizzazione. In particolare dobbiamo far riferimento ai debiti, all’equity e ai loro
costi.
Dobbiamo fare una media ponderata dei costi netti per trovate il nostro WACC, ovvero il
nostro tasso di attualizzazione.
N.B. Costo Medio Ponderato del Capitale

Costo lordo e costo netto: il costo lordo è dato dal testo, mentre i costi netti vanno
calcolati. Il costo del 6% dei debiti producono interessi, e gli stessi interessi si trovano
prima del reddito ante imposte. Quindi andranno sottratte le imposte.

0,06 • (1 - 0,3) = 4,2%

Per l’equity non vale la stessa cosa in quanto l’azienda paga agli azionisti dei dividendi.
Le imposte sono calcolate sull’utile netto, già al netto delle imposte. Quindi il costo lordo
dell’equity = costo netto.

WACC: 0,7 • 0,042 + 0,3 • 0,11 = 0,064 = 6,24%

VAN dei costi: 400/(1 + 0,064) +391/(1 + 0,064)² +569,50/(1 + 0,064)³ -14/(1 + 0,064)⁴
= 1186,9

A. VAN: -1000 + 1186,9 = 186,9

B. Poiché il VAN è > 0 allora il TIR sarà necessariamente > 6,24%

C. Il TIRa è del 15,57% (calcolato con excel). Il TIRb è di 5,3% e quindi, anche senza
considerare il VAN, in questo caso posso dire che l’investimento A (con TIRa = 15,57%)
è migliore, in quanto il TIRb è < del tasso di attualizzazione, quindi per definizione il
VAN è < 0.

Se TIRc fosse di 14,10% non riusciamo a confrontare il progetto A con il progetto C

perché non si può confrontare due investimenti confrontando il loro TIR (vedi caso film).

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Finanza aziendale

A - Nulla, è un sunk cost: se venisse fatto o meno l’investimento questi costi sono già stati
sostenuti, poiché sono inerenti ad un altro progetto.

B - Inserisco tra i costi del 2019 anche i 900€ della ricerca perché la ricerca di mercato è
fatta appositamente per quel progetto.

C - Inserisco tra i costi di ogni anno (2019-2021) 100€ (costo opportunità): mancati incassi
di 100€ all’anno. (il VAN si andrà a diminuire e il TIR si avvicina al costo del capitale)

D - Tra i ricavi o costi inserisco minori costi di prodotto x per -30€ l’anno (effetti collaterali-
cannibalizzazione). Si inserisce il differenziale negativo derivante dal lancio del nuovo
prodotto.

E - Nulla, non sono incrementali. Perché la causa non è l’inserimento del nuovo prodotto in
azienda, ma bensì la crisi finanziaria non legata al progetto d’investimento.

F1 - Inserisco tra i costi di ogni anno (2019-2021) 10€ perché sono incrementali. Perché il
lavoro del dipendente è legato all’investimento.

F2 - Nulla, i costi non sono incrementali. A livello differenziale non succede nulla perché
10 prendeva prima e 10 prende ora.

F3 - Inserisco tra i costi annui 7,5€, la parte incrementale della situazione prima
dell’investimento. 1€ in più e 6,5€ poiché viene sostituito da un altro dipendente.

G - Trovo il tasso di interesse reale

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Finanza aziendale
(1 + tasso di interesse nominale) = (1 + tasso di interesse reale) • (1 + tasso inflazione)
= 13,30%
Oppure utilizzo la formula semplificata:
Tasso di interesse reale ≈ tasso di interesse nominale - tasso inflazione ≈ 13%
H - Ricordando che sugli interessi che pago, avr una percentuale (aliquota fiscale) che lo
Stato mi ridarà indietro sotto-forma di minori imposte. (Il reddito Ante Imposte RAI
diminuirà).
N.B. WACC è il costo medio ponderato delle risorse di finanziamento che abbiamo in
azienda.

Mutui: peso del 50% e costo lordo del 5%. Dobbiamo calcolarci il costo netto in quanto il
mutuo genera interessi su cui sarà applicata l’aliquota fiscale (30%). L’operazione da fare
sarà:
Costo netto = (1 - 30%) • 5% = 3,5%

Obbligazioni: peso del 30% e costo lordo del 7%. Dobbiamo calcolarci il costo netto in
quanto i prestiti obbligazionari generano interessi su cui verrà applicata l’aliquota fiscale
(30%). L’operazione da fare sarà:
Costo netto = (1 - 30%) • 7% = 4,9%

Le azioni generano per l’azionista i dividendi, i quali affluiscono dall’utile già al netto delle
imposte, quindi costo lordo azioni = costo netto azioni.

Azioni1 (ordinarie): peso del 10% e costo lordo dell’11%.

Azioni2 (privilegiate): peso del 10% e costo lordo del 13%.

Costo mutuo (al netto delle imposte) • Peso mutui

Costo obbligazioni (al netto delle imposte) • peso obbligazioni
+ Costo azioni1 • Peso azioni1
+ Costo azioni2 • Peso azioni2

3,5% • 0,5 = 1,75%

4,9% • 0,3 = 1,47%
11% • 0,1 = 1,10%
13% • 0,1 = 1,30%

WACC (sommatoria dei risultati sopra) = 5,62%

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Finanza aziendale
VAN dei costi: 400/(1 + 0,0562) +391/(1 + 0,0562)² +569,50/(1 + 0,0562)³-14/(1 + 0,0562)⁴
= 1201,3

VAN: -1000 + 1201,3 = 201,3

Analisi del rischio, opzioni reali e Capital Budgeting

CAP 8
L’analisi di sensibilità
Esamina il livello di reattività di un determinato progetto verso cambiamenti riguardanti le
ipotesi sottostanti (è un VAN più avanzato).
L’analisi varia di volta in volta gli ingredienti del VAN, ci dice cosa accade al variare di ogni
componente (un solo componente). La stima attesa rappresenta il VAN di progetto mentre
gli altri rappresentato i VAN al variare di qualche componente, uno alla volta.

Avremo uno scenario normare, uno pessimistico e uno ottimistico, di seguito solo elencate
differenti stime per il progetto:

Calcolo del VAN per il progetto utilizzando l’analisi di sensibilità

Se si dovesse verificare uno scenario “standard” uscirà un VAN di 1700.

Con l’analisi di sensitività si modifica un input mentre si assume che tutti gli altri siano in
linea con le aspettative, quindi si modifica una delle 6 variabili mantenendo inalterate tutte
le altre:

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Finanza aziendale
- Ipotesi 1: il mercato diminuisce a 5000. In questo caso, mantenendo tutte le altre
variabili uguali (dimensione 5000, quota di mercato 30%, prezzo 2 mln, costo variabile
1mln, costo fisso 1791 mln, investimento 1500 mln), uscirà un VAN di -1921.
- Ipotesi 2: quota di mercato diminuisce al 20% mantenendo tutte le altre variabili uguali
(dimensione 10000, quota di mercato 20%, prezzo 2 mln, costo variabile 1mln, costo
fisso 1791 mln, investimento 1500 mln), In questo caso uscirà un VAN di -714.
- Ipotesi 3: Prezzo diminuisce a 1,9 mln mantenendo tutte le altre variabili uguali
(dimensione 10000, quota di mercato 30%, prezzo 1,9 mln, costo variabile 1mln, costo
fisso 1791 mln, investimento 1500 mln). In questo caso uscirà un VAN di 975. E così via
per tutti gli altri casi.

Perché utilizzarla:
- Backup: se nell’analisi di sensibilità ci sono molti VAN negativi, occorre approfondire
l’indagine.
- Variabili influenti: l’analisi di sensibilità identifica le variabili influenti. Queste variabili
vanno stimate con maggiore accuratezza.

Limiti:
- Se le assunzioni sono sbagliate, potrebbe aumentare il senso di sicurezza. - Ogni
variabile viene tratta isolatamente.

L’analisi di scenario
E’ una variante/evoluzione dell’analisi di sensibilità e cerca di minimizzare i limiti di questa
e quindi di migliorarla. In particolare questo approccio esamina una serie di scenari
probabili ognuno dei quali ipotizza una confluenza di fattori.
Cosa accade se contemporaneamente cambiano le componenti del VAN? Si considerano
quindi, la variazione di più input contemporaneamente.

Quindi l’obiettivo è quello di migliorare l’analisi di sensibilità. In questo caso accade che,
basandosi su una prospettiva teorica ho un modello migliore, mentre dal punto di vista
pratico si complica l’analisi.

Confronto con l’analisi di sensibilità

L’analisi di sensibilità è da un punto di vista teorico meno avanzata dell’analisi di scenario,
mentre da un punto di vista pratico l’analisi di sensibilità è più utilizzata dell’analisi di
scenario proprio perché quest’ultima è difficile da utilizzare.

Punto di pareggio contabile

L’analisi del punto di pareggio: è un’analisi volta a determinare il volume di vendite
necessario per raggiungere il punto di pareggio (break-even point) ed evidenzia le
conseguenze di eventuali previsioni errate.

Otterremo un out-put in termini di quantità. Da quel punto in poi i ricavi pareggiano i costi,
e quindi da quel momento in poi consegui utili.

Può essere condotta in due modi diversi:

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Finanza aziendale
1. Analisi di break even contabile (è importante che gli investimenti non producano una
perdita contabile) viene quindi fatto un confronto tra ricavi e costi.
2. Analisi di break even al valore attuale: (tutti i nuovi investimenti devono avere un VAN
positivo) viene quindi fatto un confronto tra flussi di cassa in entrata e uscita.
Esempio (dell’utile contabile): si ipotizzi l’utile netto in funzione di quattro diverse ipotesi di
unità vendute, e quindi di ricavi di vendita annui.

Punto di pareggio utilizzando valori contabili.

Formula per calcolare il break-even point:

(Costi fissi+ Ammortamento)

( Prezzo di vendita−Costi variabili)

(Costi fissi + Ammortamento)/(Prezzo di vendita – Costi variabili) o margine di

contribuzione = €2091 milioni/€1 milione = 2091 unità. (a questa quantità prodotta saremo
in pareggio)

Altro esempio:
69
Finanza aziendale
Costi fissi: 3.000.000
Ammortamento: 1.000.000
Prezzo vendita: 1.500.000
Costi variabili: 50% del prezzo di vendita

(3.000.000 + 1.000.000) / (750.000) = 5,33 output per raggiungere il punto di pareggio

Punto di pareggio finanziario o al valore netto contabile

E’ quel punto in corrispondenza del quale i flussi di cassa attualizzati pareggiano i flussi in
uscita.
Il punto di pareggio al valore attuale netto è sempre maggiore al punto di pareggio
contabile perché qui non c’è la considerazione dell’investimento iniziale.

CAE+Costi fissi∗( 1−tc )− Ammortamneto∗tc

( Prezzo di vendita−Costi variabili )∗(1−tc)

Opzioni reali
I metodi di valutazione di un investimento visti finora ignorano gli aggiustamenti che
un’impresa può compiere dopo l’accettazione del progetto. Questi aggiustamenti sono
chiamati opzioni reali. L’analisi delle opzioni reali consente di valutare la flessibilità del
management e delle strategie aziendali.
Ci dice le possibilità una volta accettato o non accettato il progetto. Costituisce una seria di
alberi decisionali che ci permettono di mettere in ordine che cosa può accadere.

Classificazione:
- Opzione di espansione.
- Opzione di abbandono.
- Opzione di differimento.
Gli alberi delle decisioni sono un metodo grafico che consente di visualizzare in modo
alternativo le opzioni che il management ha a disposizione (opzioni reali) dopo aver
intrapreso un progetto e al verificarsi di determinati eventi.
In particolare, con gli alberi decisionali i processi decisionali avvengono in ordine inverso e
consentono di calcolare diversi livelli di VAN a seconda dello scenario che si realizza e
della scelta che si decida di compiere.

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Finanza aziendale

A. Se una sceneggiatura di un film sembra non buona, si abbandona il progetto.

B. Se la sceneggiatura di un altro film sembra buona:

1. Si produce il film, e qui si aprono due strade:

• Contenimento dei costi, che ci porterà alla distribuzione della pellicola. Possono
verificarsi ulteriori due possibilità:

- Grossi incassi al botteghino, che aprirà la strada ad un’altra possibile

ramificazione nella pubblicità, ad esempio proiezione su Netflix oppure
abbandono nel caso la situazione non vada bene.
- Bassi incassi al botteghino.
• Eccesso dei costi

Con gli alberi decisionali si procede a ritroso: si inizia dalla fine e si procede all’indietro per
trovare il valore di produzione/di espansione/di abbandono fino alla prima componente.

Esempio opzione di espansione:

Si calcoli il valore di un’opzione di espansione sapendo che al tempo 1 comporterà un
investimento di 250.000 euro e permetterà all’azienda di ottenere all’anno 2 flussi di cassa
pari a 550.000 euro con probabilità del 40% e 730.000 con probabilità del 60%. In caso di
abbandono invece, l’azienda risparmierebbe i costi dell’investimento aggiuntivo e
conseguirebbe flussi di cassa all’anno 2 derivanti dal disinvestimento dell’anno precedente
pari a 300.000.
Tasso di attualizzazione o di sconto (WACC) = 11%

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Finanza aziendale

T = 0 : momento di lettura delle sceneggiature. Qual è la scelta più conveniente?

T = 1 : se le sceneggiature non sono buone si abbandona il progetto. Oppure proseguiamo

e ci costerà 250.000 euro.

T = 2 : Se abbiamo abbandonato il progetto avremmo entrate derivante dal

disinvestimento per 300.000 euro. Ad esempio perché la Sony è interessata a quelle
sceneggiature ed è disposta a comprarcele. Se invece abbiamo proseguito abbiamo
due strade:
- 40% di possibilità di ottenere un’entrata di 550.000 euro.
- 60% di possibilità di ottenere un’entrata di 730.000 euro.
Ci conviene abbandonare al T = 1 o espanderci al T = 1? Dobbiamo valutale entrambe.

Opzione abbandono: quant’è il valore dell’opzione abbandono al T = 1?

300.000 attualizzato per un anno. (300.000/1.11)

Opzione espansione: dovremmo fare la media ponderata alle probabilità dei due
possibili risultati attualizzando, e successivamente sottraendoci i costi. [(550.000*40%
+ 730.000*60%)]/(1.11) - 250.000

Valore opzione espans/abbandono T = 1: Ci conviene espanderci in quanto il VAN(esp)

è maggiore del VAN(abb). La differenza è 72.523 euro.

Valore opzione espansione T=0: 72.523 euro devono essere attualizzati al tempo 0.
Quindi si dovrà procedere alla divisione per 1.11.

72
Finanza aziendale

Rischio e rendimento: lezioni dalla storia del mercato

dei capitali, CAP 9
I rendimenti monetari
Il rendimento monetario totale di un investimento è dato dalla somma del reddito da
dividendo e del capital gain (o capital loss) sull’investimento.

N.B. Per investimenti si intendono quelli in titoli, obbligazioni e azioni.

Rendimento monetario totale = Reddito da dividendo + capital gain (o capital loss)

Se acquistato l’azione al t=0 avremo al t=1 il dividendo e il capital gain, ovvero il

differenziale tra il valore di vendita e quello di acquisto. Anche se si tiene in portafoglio
bisogna considerare sia il dividendo sia il differenziale del valore dell’azione (capital gain).
Nel calcolare il rendimento si deve tenere conto del capital gain anche se alla fine di un
determinato periodo si è deciso di non monetizzare la posizione, poiché il rendimento
monetario è i
Esempio: se in t=1 non vendo l’azione che avevo comprato in t=0, dovrà comunque
considerare il capital loss/gain nel rendimento monetario totale.

Esempio: acquistate 100 azioni a €37 l’una e effettuate dunque un investimento totale di
€3.700.

73
Finanza aziendale

Dividendo: € 1.85 per azione

Prezzo dell’azione: €40.33
Rendimento monetario totale:
(€ 1.85 + €40.33 - € 37) x 100 = €518

Dividendo: € 1.85 per azione

Prezzo dell’azione: €34.78
Rendimento monetario totale:
f € 1.85 + €34.78 - € 37) x 100 = - € 37

I rendimenti percentuali
Il rendimento percentuale è la somma del rendimento da dividendo (dividend yield) e il
rendimento da capital gain (o da capital loss).

Rendimento percentuale totale = rendimento del dividendo + rendimento da capital gain/loss

dove:

 Divt+1 /Pt Rendimento del dividendo

- (Pt+1 - Pt)/Pt Rendimento del capital gain

Esempio a:
P0 = €37; Div1 = €1.85; P1 = €40.33

Rendimento del dividendo = Divt +1/Pt = €1.85/€37 = 0.05 = 5%

Rendimento dei capital gain = (Pt+1 - P t)/Pt = (€40.33 - €37)/€37 = €3.33/€37 = 0.09 = 9%

74
Finanza aziendale
Rt+1 = Divt+1 /Pt + (Pt+1 - Pt)/Pt= 5% + 9%= 14%

Esempio b: Supponete che all’inizio dell’anno un’azione si venda a €25 e che alla fine
dell’anno si venda a €35. Nel corso dell’anno paga un dividendo di €2.
Quali sono il rendimento del dividendo, il rendimento del capital gain e il rendimento
percentuale annuo totale?

R1 = Div/P0 + (P1 - P0)/P0 = €2/€25 + (€35 - €25)/€25 = €12/€25 = 8% + 40% = 48%

I rendimenti periodali
Il rendimento periodale è il rendimento percentuale che si ottiene su un orizzonte
temporale di T anni con l’ipotesi di reinvestire tutti i flussi intermedi (es. dividendi) nella
stessa attività finanziaria.

R = (1 + R1) x (1 + R2) x … (1 + Rt) x … (1 + RT)

Esempio: consideriamo i rendimenti registrati in Italia nel 2012 (5,30%), nel 2013 (16,56%)
e nel 2014 (0,23%). Consideriamo un investimento di 1€ all’inizio del 2012. Questo
investimento avrebbe reso:

Il rendimento totale è quindi 23,02%

Misurazione del rendimento

Si utilizza la media della serie dei rendimenti ovvero:

media = R = R1 +...+ RT

Esempio: I rendimenti medi delle azioni delle grandi aziende danesi tra il 2012 e il 2014
sono stati, rispettivamente, T 0.2463, 0.2405 e 0.2095.

75
Finanza aziendale
Qual è stato il rendimento medio (la media aritmetica dei rendimenti) in questi 3 anni?

R=(0.2463+ 0.2405+ 0.2095 .)/3=0.2321 , ossia23.21 %

Misurazione del rischio

Definiamo premio al rischio la differenza tra il rendimento di un asset rischioso e il
rendimento di un titolo privo di rischio (è uno spread). Più è alto il premio di rischio, più
rischioso è l’investimento. I buoni del tesoro sono il paradigma dell’asset a rischio zero.

Come si può misurare il rischio di un’attività finanziaria?

Un possibile approccio è dato dall’analisi della dispersione di una distribuzione di
rendimenti che indica quanto un determinato rendimento possa deviare dal rendimento
medio.
Più precisamente introdurremo il concetto di volatilità dei rendimenti e dunque di varianza.

N.B. Rischio in finanza non è sempre una cosa negativa e esso si misura dalla
varianza.

La varianza

La varianza e ancor meglio la sua radice quadrata, lo scarto quadratico medio (o

deviazione standard), sono le misure più comuni di variabilità e di dispersione.
Esempio:

Si divide per T-1 perché

è un campione. Se fosse
stata una popolazione
avremmo diviso per T

Se fosse uscita una varianza di 30%? Non si può dire nulla perché in finanza il
maggior rischio significa anche maggiore opportunità. Tutto dipende dalla
propensione o all’avversione al rischio del singolo individuo.

La distribuzione normale e le sue implicazioni per la deviazione standard

Un campione sufficientemente numeroso estratto da una distribuzione normale presenta la

seguente curva a campana. Si tratta di una distribuzione simmetrica rispetto alla media. In
una distribuzione normale la probabilità di avere un rendimento superiore o inferiore
rispetto alla media dipende unicamente dalla deviazione standard.

Esempio: a probabilità di avere un rendimento che si discosti dalla media entro uno scarto
quadratico è di 68,26%.
76
Finanza aziendale

Altre misure di rischio: l’indice di asimmetria

È un’altra misura di rischio e indica il grado in cui una distribuzione presenta una
asimmetria positiva (con coda a destra) o negativa (con coda a sinistra).
Asimmetria positiva: media > mediana
Asimmetria negativa media < mediana

Si nota come le osservazioni con segno positivo e con segno negativo non sono
equiprobabili (al contrario della distribuzione normale).

Un esempio di asimmetria positiva a destra è quella delle industrie cinematografiche.

Questi tipi di industrie hanno una distribuzione particolare in quanto, producendo
moltissimi film, solamente pochi di questi avranno un successo clamoroso che innalzerà la
media rispetto alla mediana.
Nel cinema infatti, se dovessimo produrre 30 film, 20 andranno male, 5 così così ma ce ne
saranno altri 4/5 da avere cosi tanti incassi da compensare tutti gli altri film.

Per misurare il rischio di asimmetria si divide la percentuale di varianza causata dalle

deviazioni superiori alla media per la percentuale di varianza causata dalle deviazioni
inferiori alla media.
77
Finanza aziendale
Indice di asimmetria > 1 => asimmetria positiva
Indice di asimmetria < 1 => asimmetria negativa
Se indice di asimmetria = 1 non c’è asimmetria

Curtosi
Essa misura la frequenza dei rendimenti collocati agli estremi delle code di destra e
sinistra. La distribuzione normale prevede che un 4,56% di tutti i rendimenti osservati si
discosti dalla media di oltre 2 scarti quadratici medi. La formula è di difficile applicazione
pratica, ma la curtosi può essere facilmente calcolata ricorrendo a semplici programmi di
calcolo statistico (si occupa degli estremi).

Rischio e rendimento: il capital asset pricing model

CAP 10
Rendimento atteso: è il rendimento che un investitore si aspetta di ottenere da un titolo
nel prossimo periodo. Trattandosi di un’aspettativa, il rendimento che effettivamente si
realizzerà potrà risultare superiore o inferiore.

Varianza: è la misura che utilizzeremo per valutare la volatilità dei rendimenti di un titolo.
In particolare considereremo la sua radice quadrata ovvero la deviazione standard
(chiamata anche scarto quadratico medio).

Covarianza e correlazione: sono due misure statistiche che ci dicono quanto i rendimenti
di due titoli sono collegati statisticamente tra loro: se noi abbiamo due titoli che hanno
rischio pari a x e y. Il rischio di portafoglio non è la media di x e y, messi insieme possono
avere un rischio minore, questo dipende da quanto sono collegati.

Esempio: gli analisti finanziari stimano per due società i seguenti rendimenti per quattro
diversi scenari economici (equiprobabili, ossia ciascuno ha una probabilità di realizzarsi
del 25%).

Si calcolino rendimenti
attesi, varianza,
deviazione standard e
correlazione tra i due
titoli.

Senza fare calcoli si pu dire chi dei due ha un rendimento atteso più alto? Supertech. Chi
è più rischioso e quindi sicuramente avrà una varianza superiore? Supertech perché va da
un minimo di -20 a un max di 50, mentre Slowpoke va da un minimo di -12 a un max di 20.
Il trade-off rischio rendimento è rispettato: Supertech rende di più ma è più rischioso.
Slowpoke rende di meno ma è anche meno rischioso.

Calcolo dei rendimenti attesi

Supertech: (-0.20 + 0.10 + 0.30 + 0.50)/4 = 0.175 = 17.5% = ŘA

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Finanza aziendale
Slowpoke: (0.05 + 0.20 – 0.12 + 0.09)/4 = 0.055 = 5.5% = ŘB
Calcolo di varianza e deviazione standard

Supertech:
- VAR=0.267500/4= 0.0668
(6.68%)
- DEV. STD. 0.0668^0.5 =
25.86%

Slowpoke:
- VAR=0.052900/4= 0.0132
(1.32%)
- DEV. STD. 0.0132^0.5 =
11.50%
In termini oggettivi non possiamo dire quale sia l’investimento migliore. Dipende dalla
propensione.

79
Finanza aziendale
Calcolo di covarianza e correlazione

Perfetta correzione positiva: i due titoli sono due cloni, ovvero quando un titolo sale di 1,1
l’altro sale di 1,1. Grafico in a sinistra.
Perfetta correlazione negativa: Quando un titolo sale l’altro l’scende. E’ la situazione
ideale per un investitore.
Correlazione nulla: due titoli rischiosi con correlazione nulla è molto difficile ce si realizzi.
Il caso tipico è la correlazione fra un’azione e un titolo privo di rischio.
La correlazione
Come abbiamo visto nell’esempio precedente, la correlazione è il rapporto tra la
covarianza e il prodotto degli scarti quadratici medi dei due titoli.

Tale indice assume sempre valori compresi tra -1 e +1.

In particolare:
- Se correlazione > 0 => i due titoli sono positivamente correlati.
- Se correlazione < 0 => i due titoli sono negativamente correlati.
- Se correlazione = 0 => i due titoli sono indipendenti.
Più due titoli si comportano in maniera diversa più è possibile diminuire il rischio tramite
diversificazione.
Più i due titoli si comportano in maniera uguale il rischio sarà sempre più vicino alla
sommatoria dei rischi delle attività.
La covarianza non ha estremi, mentre l’indice di correlazione si, e quindi riesco a valutare
meglio il legame fra i due rendimenti.
80
Finanza aziendale
Difficilmente in finanza avremo una correlazione pari a 0 fra due titoli azionari.
Per , sicuramente avremo una correlazione pari a 0 fra un titolo azionario e un titolo risk
free.

Rendimento atteso dei portafogli

È la media ponderata dei rendimenti attesi dei singoli titoli, dove i pesi sono rappresentati
dalla percentuale di investimento in ciascun titolo rispetto al valore complessivo del
portafogli.
Se noi abbiamo un rendimento atteso del 10% non significa che l’investitore riceverà
sicurante il 10%, dunque si tratta di un’aspettativa.

Esempio: Se l’investitore che dispone di €100 investe €60 in Supertech e €40 in

Slowpoke, qual è il rendimento atteso del portafoglio?
Rendimento atteso del portafoglio: (0.6 x 17.5%) + (0.4 x 5.5%) = 12.7%
(pesoA ŘA) + (pesoB ŘB) = Řp
Varianza e deviazione standard di un portafoglio
La varianza di un portafoglio dipende sia dalla varianza dei vari titoli in portafogli, sia dalla
covarianza tra questi. Infatti nel caso semplice di due soli titoli A e B si ha:

Var. (portafoglio) = (peso2Aσ2A) + (peso2Bσ2B) + (2 σA,B pesoA pesoB)

σ2A è la varianza del titolo A

pesoA è il peso (soldi investiti %) del titolo A nel portafoglio; σA,B
è la covarianza tra i due titoli

Esempio: Varianza di un portafoglio con €60 investite in Supertech e €40 investite in

Slowtech:

Var (portafoglio) = ( peso2 Super σ2Super) + (2pesoSuperpesoSlowσSuper,Slow) + ( peso2Slow σ2Slow)

= 0.36 x 0.0668 + 2 x [0.6 x 0.4 x (-0.0049)] + 0.16 x 0.0132= 0.023851 (2.385%)

La deviazione standard del portafoglio si calcola come radice quadrata della varianza e
sarà dunque 0.1544 cioè il 15.44%.

81
Finanza aziendale

La deviazione standard del portafoglio, come calcolato nella precedente slide, è 15.44%.

Effetto diversificazione
Per verificare se c’è o meno effetto diversificazione in un portafoglio si deve confrontare la
media ponderata delle deviazioni standard dei singoli titoli con quella del portafoglio. In
particolare, nel caso di due soli titoli ci sarà sempre diversificazione se la correlazione tra
essi è <1.
In questo caso la deviazione standard del portafoglio sarà minore della media ponderata
delle singole deviazioni standard dei titoli (pesoSuperσSuper + pesoSlow σSlow).

Definizione: diversificare significa ridurre rischio a parità di rendimento.

Anche se due titoli hanno un indice di correzione di 0,9 si sta diversificando, anche se non
molto. Quindi anche se l’indice è alto conviene fare il portafoglio anziché non farlo.
Quando correlazione <1:

vs

Media ponderata scarti quadratici medi > SQM Portafoglio

0,2012 (20,12%) > 0,1544 (15,44%)

La frontiera efficiente per due attività

Possiamo inserire in un piano

cartesiano i due titoli considerati per
visualizzarne rendimento e
deviazione standard; il quadrato nel
grafico indica il nostro portafoglio
con pesi 40% e 60%.

82
Finanza aziendale
Considerando invece l’insieme di tutti i portafogli che potremmo creare investendo
percentuali diverse della nostra
ricchezza nei due titoli otteniamo la
seguente curva:
- Il segmento azzurro rappresenta
l’insieme dei portafogli che
sarebbero stati creati se la
correlazione tra i due titoli fosse stata
+1 (quindi no diversificazione).
- MV rappresenta il portafoglio con
minima varianza tra tutti i portafogli
fattibili.
- La curva azzurra rappresenta
l’insieme dei portafogli possibili, dati i due titoli Slowpoke e Supertech.
Tanti portafogli possibili, ma come scegliere quello ottimale (in termini di rischio vs
rendimento)? Dipende dalla propensione al rischio del nostro investitore che per
sceglierà non una generica combinazione sulla curva dei portafogli fattibili, bensì una sulla
frontiera efficiente.
Un portafoglio è efficiente rispetto ad un altro se, a parità di rischio (deviazione
standard) ha il rendimento maggiore.

Esempio: Portafogli possibili combinando un titolo USA e un titolo non USA.

Frontiera dei portafogli possibili vs correlazione

Con due soli titoli c’è effetto diversificazione finché la correlazione è minore di +1, ma i
profili rischio-rendimento del portafoglio e i pesi del portafoglio necessari per ottenere un
determinato rendimento atteso variano al variare della correlazione.

83
Finanza aziendale

Più la correlazione si avvicina a -1, a

parità di rendimento avremo un’e ffetto
diversificazione più ampio e quindi
avremo un rischio sempre più basso.

La frontiera efficiente per molti titoli

Nel caso di molti titoli con cui formare il nostro portafoglio, le combinazioni possibili sono
molto più numerose: infinite.

W non è un portafoglio e fficiente

perché, a parità di rischio, esiste un
portafoglio che o ffre un rendimento
maggiore (W è meno e fficiente di R).

Rischio di un portafoglio con molte attività

La varianza di un portafoglio composto da molti titoli dipende in misura maggiore dalle loro
covarianze (sottolineature blu) che dalle varianze (cerchiature rosse) dei singoli titoli.

All’aumentare del
numero dei titoli in
portafoglio la varianza in
funzione del rischio

84
Finanza aziendale
specifico tende ad essere eliminata, e quello che rimarrà è la covarianza, ovvero il rischio
non sistematico.

Esempio: se ho 9 titoli quante

varianze devo considerare? 9. E le
covarianze? 72 ovvero N•(N-1).

Nel caso di portafogli con N titoli

dovremo aver N varianze e N(N-1)
covarianze per calcolare il rischio
complessivo. Si utilizza un
approccio matriciale. E quindi
[N(N-1)]/2 doppie covarianze.

85
Finanza aziendale
Esempio di diversificazione

Supponendo che tutti i titoli

abbiano la stessa VAR e che
abbiano la stessa COV. Inoltre tutti
i titoli sono in portafoglio per una
quota pari a 1/N

Avremo quindi:

E dunque aumentando fino ad infinito il numero dei titoli (N), cioè diversificando al
massimo, si ha:

sP2 =cov => resta solo la componente di rischio sistematico (o di mercato), Il rischio
specifico (cioè non sistematico) si annulla in quanto diversificabile.

86
Finanza aziendale

Esempio (investimento nel titolo privo di rischio)

Ipotizziamo ora che oltre ad un titolo rischioso nel mercato ci sia anche un titolo privo di
rischio al cui tasso ci si può indebitare o si può investire.

La signora Sanchez decide di investire in totale €1.000, di cui €350 andranno in azioni
Buenasuerte €650 andranno nell’asset privo di rischio. Quali sono il rendimento atteso e la
deviazione standard del suo portafoglio?
Rendimento atteso = (350/1.000)x(14%)+(650/1.000)x(10%) = 0.114 = 11,4%

VAR buenasuete • 0.35^2 + VAR attività risk free • 0,65^2 + 2•0,35•0,65•COV

Siccome COV = 0 e VAR attività risk free = 0

Deviazione standard = (0.35x0.20) = 0.07

Poiché l’asset privo di rischio ha correlazione nulla con ciascun asset rischioso, quindi
2COV e rischio del titolo free risk sono pari a zero.

Esempio (indebitamento al tasso privo di rischio)

Cosa succede se la signora Sanchez prende a prestito €200 al tasso corrispondente al
rischio zero e investe €1.200 in azioni Buenasuerte.

Rendimento atteso di un portafoglio composto da un finanziamento passivo a rischio

zero e un’azione (rischiosa) = 0.148 = 14,8% = (1.2 x 0.14) + (-0.2 x 0.10)

N.B. Il rischio del portafoglio sarà cresciuto/diminuito? Cresciuto perché aumenta la quota
sul titolo rischioso.

Deviazione standard di un portafoglio formato prendendo a prestito al tasso privo di

rischio per investire azioni (rischiose) = 0.24 = 0.20 x 1.2. Poiché 2COV e titolo risk free
sono sempre pari a zero.
87
Finanza aziendale

N.B. Non esiste una scelta

giusta o sbagliata, tutto
dipende dalla propensione al
rischio, infatti se vado avanti
sulla retta è vero che mi
aumenta il rendimento ma
contestualmente, aumenta
anche il rischio.

Il portafoglio ottimale (ipotesi N titoli rischiosi + 1 asset risk-free)

Nell’allocazione di portafoglio nel caso di N titoli rischiosi e un asset privo di rischio si

ricorre al principio di separazione, in cui la decisione di investimento è composta da 2
fasi. Cioè l’investitore:

1. Stimerà anzitutto il portafoglio ottimale A, è quel punto che collega la linea di mercato
dei capitali alla frontiera efficiente. (fase oggettiva).

2. Poi dovrà decidere quanto investire nel portafoglio ottimale e quanto investire o
prendere a prestito nell’asset privo di rischio in base alle sue preferenze in termini di
rischio (fase soggettiva). Se siamo avversi al rischio sicurante non terremo il
Portafoglio A, ma ci sposteremo verso il portafoglio 4, quindi per una certa quota
deterremo il titolo risk free e per l’altra quota un portafoglio di sole attività rischiose.

Equilibrio di mercato
Il portafoglio di mercato A:
• Aspettative omogenee: tutti gli investitori hanno le stesse informazioni e la stessa
capacità di analizzarle.

88
Finanza aziendale
• Aspettative eterogenee: gli investitori hanno informazioni diverse e una diversa capacità
di analizzarle.

1. Quando il mercato è
caratterizzato da aspettative
omogenee tutti gli investitori
deterrebbero il portafoglio di attività
rischiose A detto portafoglio di
mercato.

2. Quindi decidono se prendere a

prestito al tasso risk free e investire
(ad es.) nel portafoglio 5 o, in caso di
maggiore avversione al rischio
investire (ad es.) nel portafoglio 4.
Il beta
Il beta misura la sensibilità di un’azione alle variazioni che intervengono nel portafoglio di
mercato.

Dove COV(Ri,RM) è la
covarianza tra il titolo i e il
portafoglio di mercato.

mercato. Dove Xi è la quota del valore di mercato

del titolo i rispetto all’intero

Quindi, il Beta del portafoglio di mercato è, per definizione, pari a 1. Esempio:

Il Beta del FTSE MIB è 1.

Il Beta può avere valori che vanno da -1 a +2. Vedere Beta negativi è molto raro, è più
frequente trovare Beta che variano da 0,1 a 1,6/1,7.

Se un’azienda ha un Beta di 1,5 significa che è più rischioso del portafoglio di mercato,
nella borsa in cui si trova. Se un’azienda ha un Beta di 0,6 significa che è meno rischiosa
del mercato. Le aziende con Beta alto sono preferiti da quegli investitori propensi al rischio
e viceversa.

Un settore che avrà un Beta alto sarà, ad esempio, quello tecnologico.

Una tipologia di aziende che ha un Beta basso è, ad esempio, un’azienda che distribuisce
acqua alle famiglie. Perché se l’economia va bene o male chiunque avrà bisogno della
stessa quantità di acqua.
Chi potrebbe aver un Beta = 1? Un replicante del mercato.

89
Finanza aziendale
Il CAPM
Il rendimento atteso del mercato: ŘM = RF + Premio di rischio

Esempio: se il tasso corrispondente al titolo privo di rischio, stimato in base al rendimento

di un buono del tesoro a un anno, è l’1%, e il premio di rischio è l’1,39%, il rendimento
atteso del mercato è:
2,39% = 1% + 1,39%

Il Capital Asset Pricing Model (CAPM):

Ř = RF + β x (ŘM - RF)

Ř = Rendimento atteso di un’azione. RF =

Tasso corrispondente al rischio zero. β =
Beta dell’azione.
(ŘM -RF) = Differenza tra rendimento atteso del mercato e tasso corrispondente al rischio
zero o premio di mercato.
- E’ un modello di equilibrio.
- L’equazione può essere rappresentata graficamente dalla security market line (SML); -
Il portafoglio di mercato ha beta uguale ad 1; il titolo privo di rischio ha beta nullo.

Attenzione a non confondere il premio per il rischio o premio di mercato (Rm – Rf) con il
rendimento di mercato (Rm)

SML - Security Market Line

Non confondere la SML con la CML vista precedentemente. Ora sull’asse orizzontale c’è il
beta e non la deviazione standard e sulla semiretta giacciono tutti i titoli e non solo quelli
efficienti.

Linearità del CAPM:

- Il titolo S e il titolo T si trovano al di
sotto della SML.

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Finanza aziendale
- Nessuno vorrebbe detenere S e T (sulla SML vi sono portafogli con lo stesso Beta, ma
rendimento maggiore). S e T sono titoli sopravvalutati.
- I prezzi di S e T scenderanno.
- I rendimenti attesi di S e T saliranno, fino a che i due titoli non si collocheranno sulla
SML.

- Al contrario, il titolo V si trova sopra la

SML.
- «Tutti vorrebbero detenere V»: V è un titolo sottovalutato. - Il prezzo di V aumenterà.
- Il rendimento atteso di V calerà, fino a che V non si collocherà sulla SML
-
- Esempio: Le azioni di Lion Enterprises hanno un beta di 1.5 e le azioni di Zebra
Enterprises hanno un beta di 0.7. Il tasso corrispondente al rischio zero si assume del 3%,
e la differenza tra il rendimento atteso del mercato e il tasso privo di rischio (premio per il
rischio) si assume pari all’8%. Quali sono i rendimenti attesi delle due azioni?

Lion 15.0% = 3% + 1.5% x 8.0%

Zebra 8.6% = 3% + 0.7% x 8.0%

Critiche al CAPM:

• Critica di Roll: È praticamente impossibile costruire un portafoglio che contenga ogni

singola azione (il vero portafoglio di mercato); qualunque test del CAPM che impieghi un
mercato di riferimento varrà per quel portafoglio specifico, e non per il vero portafoglio di
mercato. Significa che il CAPM non può essere testato empiricamente perché il portafoglio
di mercato sottostante è inosservabile. Qualunque test del CAPM che impieghi dei mercati
di riferimento è soggetto a questa critica

• Test empirici sul CAPM: Fama e French (1992 e 1993); Carhart (1997); Ang, Hodrick,
Xing e Zhang (2009

Esercizio (Portafoglio Rimini)

Avete a disposizione 13.000 euro che investite in un portafoglio di tre azioni:

• 5.700 € nell’azione Rimini, che ha un rendimento atteso dell’8% e una deviazione

standard dell’11%.
• 4.200 € nell’azione Gallipoli, che ha un rendimento atteso del 16,5% e una deviazione
standard del 38%.
• 3.100 € nell’azione Portofino, che ha un rendimento atteso del 13% e una deviazione
standard del 24%.
Sapete inoltre che:

• il coefficiente di correlazione di Rimini con Gallipoli è -0,1;

• il coefficiente di correlazione di Portofino con Gallipoli è -0,3;
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Finanza aziendale
• il coefficiente di correlazione di Rimini con Portofino è -0,2.

Calcolare il rendimento atteso e la deviazione standard del vostro portafogli di tre azioni. Il
rischio è diminuito di molto avendo creato questo portafoglio rispetto al caso in cui tutti e
tre i titoli avessero avuto perfetta correlazione positiva tra di loro (assenza di
diversificazione)?

-Si sicuramente uscirà che la deviazione standard del portafoglio rispetto alla sommatoria
ponderata di tutte le deviazioni standard.

N.B. C’è qualche titolo che è irragionevole? No, è tutto in linea perché Rimini rende meno
e rischia di meno, Gallipoli rende di più e rischia di più e Portofino sta in mezzo sia per il
rendimento sia per il rischio.

N.B. Ci stiamo creando un buon portafoglio? Si, perché tutti sono correlati negativamente,
si amalgamano bene.

Dati riassunti:

x%: quota del titolo x / tot della ricchezza.

Rendimento: E(R) • x%. 11,94% è il rendimento del portafoglio, calcolato con la somma
dei rendimenti delle singole azioni.

Varianza ponderata sarà la:

deviazione di Rimini al quadrato • il peso di Rimini al quadrato:
11%² • 43,8%² = 0,002

Doppia covarianza:
2 • Indice di correlazione Rimini-Gallipoli • deviazione standard Rimini • deviazione
standard
2 • 43,8% • 32,3% • - 0,1 • 11% • 38% = - 0,00118

g: somma delle varianze

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Finanza aziendale
f:somma delle doppie covarianze

h: varianza di portafoglio ottenuta facendo la somma fra g e f. Facendo la sua radice

quadrata troviamo la deviazione standard di portafoglio.

Media ponderata Dev. standard: 0,228

La media ponderata delle deviazioni standard è quasi il doppio della deviazione standard
di portafoglio. Abbiamo realizzato una elevata diminuzione del rischio creando questo
portafoglio.

N.B. Se dovessimo avere correlazioni tutte positive cosa accade al rischio di portafoglio?
La deviazione standard di portafoglio sarà più bassa rispetto alla media ponderata delle
deviazioni standard, ma più alta di 0,1190.

Modelli fattoriali e APT, CAP 11

Rendimenti attesi
Il rendimento di un titolo azionario in un periodo futuro (esempio: prossimo mese) si può
scrivere come:
R=Ř+U
R = rendimento totale del periodo
Ř = parte attesa del rendimento
U = parte inattesa del rendimento, scaturisce da sorprese o da annunci inaspettati.

Esempio: Dati sul PIL forniti dal Governo: vanno in Ř o U?

Gli azionisti presenti sul mercato avevano previsto per il mese in corso un aumento PIL
dello 0,5%. Se il Governo annuncia invece un aumento effettivo del PIL del 1,5%?
Si manifesta un «effetto sorpresa» dell’1%

Annuncio = parte attesa + effetto sorpresa — 1,5% = 0,5% + 1%

La parte attesa di ogni annuncio serve per stimare Ř.

L’effetto sorpresa include le notizie che influenzano U.

Il rischio
La parte non anticipata del rendimento, quella derivante da sorprese, rappresenta il vero
rischio di un investimento.
Possiamo dividere il rischio in due componenti:

1. Rischio sistematico (o di mercato o non diversificabile): è qualunque rischio che

incide, in misura maggiore o minore, su un gran numero di asset (ad es. notizie
riguardanti PIL poiché riguarda tutti, tassi di interesse, condizioni economiche in
genere).
2. Rischio non sistematico:(diversificabile) è un rischio che incide specificamente su un
singolo asset o su un numero limitato di asset (ad es. annuncio di sciopero all’interno
di una piccola società).

93
Finanza aziendale
Il rischio sistematico è il rischio che influenza in un modo o nell’altro tutte le aziende,
mentre il rischio specifico è, ad esempio il rischiosi sciopero o il rischio per il cambio
dell’amministratore delegato per determinati motivi. Il rischi sistematico si mantiene mentre
il rischio specifico può essere annullato.

R=Ř+U
R= Ř +m+ε

m = rischio sistematico
ε = rischio non sistematico

A volte il rischio sistematico viene definito anche rischio di mercato poiché si vuole
sottolineare il fatto che m influenza in qualche misura tutti gli asset presenti sul mercato.

In particolare essendo ε specifica dell’azienda, essa sarà non correlata al rischio specifico
di tutte le altre aziende: Corr (εA, εB) = 0, Dove A azienda tecnologica (per esempio) e B
azienda automotive (per esempio).
Il CAPM incorpora in un unico fattore tutti i rischi che in un modello multi-fattoriale cerca di
espletare in più variabili. (esempio: aumento PIL porta a un aumento del mio rendimento?
aumento dei tassi di intessere porta a una diminuzione dei miei ricavi? ecc..)

Alcune aziende sono più sensibili a certi rischi di altre. Utilizzando i coefficienti beta è
possibile cogliere l’influenza del rischio sistematico su un titolo.
Ci sono molti fattori di rischio (ad es. l’inflazione, il PIL e i tassi di interesse, ecc.).

Modello multi-fattoriale
In generale un modello fattoriale in cui i coefficienti di sensibilità ai fattori di rischio sono i
beta può essere scritto come:

R = Ř + β1 F1 + β2 F2 + … + βKFK + ε

β1 = Beta del fattore 1 (esempio PIL)

F1= Fattore 1, il premio sul PIL
β2 = Beta fattore 2 (esempio tasso di interesse)
F2 = Fattore 2, il premio sul tasso di interesse
ε = componente specifica

Mentre le componenti non sistematiche dei rendimenti di due imprese non sono fra loro
correlate, ciò non avviene per le componenti sistematiche.
Il coefficiente beta determina l’influenza del rischio sistematico su un titolo. Esso misura
infatti la sensibilità del rendimento di un titolo a un certo rischio sistematico. I seguenti
modelli sono una generalizzazione del CAPM il quale considera il rischio di mercato come
unico fattore.

Esempio:
Ipotizzate il seguente modello fattoriale:
R=Ř+U
=R+m+ε
94
Finanza aziendale
= Ř + βI FI + βPIL FPIL + βr Fr + ε
un titolo azionario presenta: βI (inflazione) = 2 / βPIL = 1 / βr (tasso di intessere) = -1.8

(Attenzione, è moltiplicato per il differenziale, ad esempio differenziale dell’inflazione).

Infatti, se l’inflazione aumenta a livello nominale dovrebbero aumentare le nostre

performance. Se aumenta il PIL la nostra azienda segue perfettamente il PIL. Se i tassi di
intessere aumentano l’azienda ha più difficoltà a finanziarsi e quindi ci sarà una
performance negativa, e viceversa. È un’azienda ciclica, segue gli andamenti del PIL.
Supponete che nel corso dell’anno si verifichino questi eventi:

- L’inflazione aumenta al 7%
- Il PIL cresce solo dell’1% - I tassi di intessere calano del 2%
ed avete anche una buona notizia sull’azienda, per esempio che una nuova strategia sta
incontrando un rapido successo, e che questo sviluppo inatteso contribuisca al suo
rendimento nella misura del 5%.
Inflazione attesa = 5%, Variazione attesa del PIL = 2%, Variazione attesa nei tassi di
interesse = 0%.
Quale dovrebbe essere il rendimento totale se si ipotizza un rendimento atteso del 4%
(sinonimo del risk free)?

Svolgimento:

FI = Sorpresa nell’inflazione = Inflazione effettiva – Inflazione attesa = 7% - 5% = 2%

Fr = Sorpresa nella variazione dei tassi di interesse = Variazione effettiva – Variazione

attesa = -2% - 0% = - 2%

FPIL = Sorpresa nel PIL = PIL effettivo – PIL atteso = 1% - 2% = - 1%

R=4%+(2 x 2%) + (1 x (-1%)) + (-1.8) x (-2%) + 5%= 4% + 6.6% + 5% = 15.6%

E’ più accurato il CAPM o il modello multi-fattoriale? Il modello multi-fattoriale poiché è più

preciso pima questo ha dei difetti:
- Individuazione dei Fattori da comprendere. Non è semplice scegliere i fattori da inserire.
- Una volta identificati i fattori, come si fa ad identificare i Beta dei fattori? Mentre il Beta
del CAPM scaturisce da un’analisi matematica e quindi ne siamo certi, nel modello
multi-fattoriale come è possibile calcolare con precisione la sensibilità al PIL piuttosto
che la sensibilità al tasso di inflazione?

Il modello uni-fattoriale
Si utilizza allora un indice dei rendimenti del mercato azionario, procedendo quindi con un
modello uni-fattoriale:

Modello del mercato (Market Model)

95
Finanza aziendale
Così chiamato perché il fattore usato
è l’indice dei rendimenti del mercato
azionario. Da cui la formula:

Che corrisponde al modello uni-

fattoriale del CAPM.

Il modello uni-fattoriale non è per forza sinonimo di CAPM, infatti potremmo considerare
l’unico fattore (non come rendimento di mercato) ma l’effetto sorpresa sul PIL per
esempio.
Tipicamente, si considera la differenza tra rendimento effettivo di mercato e il duo
rendimento atteso R M - R M .

In questo modello se il beta è nullo, i rendimenti del titoli non

sono sensibili al fattore F, per cui:

Se, invece, il beta è positivo le variazioni positive del fattore aumentano i rendimenti del
titolo e quelle negative li fanno
diminuire; se il beta è negativo i
rendimenti e il fattore di rischio si
muovono in direzioni opposte.
Modello uni-fattoriale dove ogni retta
rappresenta un diverso titolo,
ciascuno con beta diverso

Portafoglio:

Nel caso di un portafoglio azionario in cui ciascun titolo segue un modello uni-fattoriale
possiamo scrivere:

96
Finanza aziendale

Pesi dei titoli in portafoglio:

del
portafoglio comemedia
ponderatadei rendimenti
sei singoli titoli:
Rendimento del portafoglio in termini di rischio sistematico e rischio non sistematico:

Se abbiamo un portafoglio costituito da un numero di titoli infinito, quale di queste

componenti va a scomparire? La ε ovvero la componente di rischio non sistematico.
Infatti:

Nel caso di un portafoglio ben

diversificato (ovvero quando
avete investito in un grande
numero di titoli) la componente
di rischio non sistematico, cioè
specifico dei singoli titoli, tende a
scomparire. Il rendimento
portafoglio è la somma dei 3
parametri accanto.
Come sappiamo dal capitolo 10:

Qual è il numero di titoli che

rispettano questa
condizione? Statisticamente
è stato provato che il numero
di titoli necessari per ridurre
il rischio non sistematico a 0
è di 20/30 titoli.

La relazione lineare
Il CAPM individua una relazione positiva e lineare tra il rendimento atteso di un titolo e il
suo beta. Una medesima relazione vale anche per il modello uni-fattoriale che stiamo
analizzando.
Nel caso di un portafoglio ben diversificato l’unico rischio che rileva è quello sistematico.
Perciò, ignorando il rischio specifico, soltanto la componente sistematica può essere
messa in relazione con il suo rendimento.
97
Finanza aziendale
Tale relazione è ben illustrata dalla Security Market Line (SML).

98
Finanza aziendale
CAPM e APT confronto
APT: Poiché compaiono molti fattori, presenta le giuste potenzialità per misurare i
rendimenti attesi in modo più accurato di quanto riesca a fare il CAPM.

CAPM: non è affatto facile stabilire se i fattori individuati dai modelli di APT maggiormente
in voga siano allo stesso tempo i più appropriati in ogni circostanza L’utilizzo di un indice
di mercato nella formulazione secondo il CAPM è fondato a livello teorico. Infatti, gli indici
di mercato (quali il FTSE 100 e il DJ Euro Stoxx 50) replicano piuttosto fedelmente i
movimenti del mercato azionario.

Esercizi
Volete investire in un portafoglio composto da azioni Orange e Apple.
Orange ha un rendimento atteso del 18% e deviazione standard (scarto quadratico medio)
di 0,6; Apple ha un rendimento atteso dell’11% e deviazione standard di 0,4.

Esempio domanda: a senso che proseguiamo a fare un portafoglio? Si perché non si pu

dire quel dei due titoli sia migliore: Orange rende di più e rischia di più mentre apple rende
meno e rischia meno.

Sapendo che il coefficiente di correlazione tra i due titoli è -0,2.

Esempio domanda: ci conviene fare un portafoglio? Si perché il coefficiente di correlazione

è diverso da 1.

determinare rendimento atteso e scarto quadratico medio del portafoglio formato da

queste due azioni, ipotizzando di detenere in portafoglio una percentuale di azioni Orange
pari a:

- 80%
- 50%
- 30%

La colonna rossa è il rendimento atteso che si calcola come media ponderata dei
rendimenti attesi:
Pesoapple • Rend.attesoapple + Pesoorange • Rend.attesoorange
La varianza si calcola come: la varianza di Orange ponderata + la varianza di Apple
ponderata + la doppia covarianza

99
Finanza aziendale
VARapple: 0,4² • 0,2² = 0,0064
VARorange: 0,6² • 0,8² = 0,230
Doppia covarianza: 2 • (-0,2) • 0,4 • 0,6 = -0,015

VAR portafoglio = 0,221

DEV standard = 0,471
La media ponderata delle deviazioni standard è = 0,56. Significa che abbiamo avuto un
vantaggio dalla diversificazione.
N.B. Se ci avesse dato la covarianza il prodotto tra le deviazioni standard non sarebbe
stato considerato.
Indice di correlazione infatti è COV/(devstandard apple•devstandardorange) quindi
COV = CORR • (devstandardapple•devstandardorange)

Senza fare calcoli: cosa succede se cambia il peso? Se andiamo verso proporzioni
maggiori di Apple rispetto ad Orange ci aspettiamo una diminuzione del rendimento ma
anche una diminuzione del rischio complessivo di portafoglio perché il titolo Apple è meno
rischioso di Orange.
Chi si sposterà verso portafoglio composti da più quota di Apple? Un investitore avverso al
rischio. In questo caso ci spostiamo verso portafoglio migliori o peggiori? Non possiamo
dirlo perché questo dipende dalla personale propensione al rischio di un investitore.
Se il coefficiente di correlazione è di 0,7, non significa che non dobbiamo fare il
portafoglio, per ci diminuisce la nostra convenienza. In questo caso varierà il rischio del
portafoglio.
Infatti la seconda parte dell’esercizio: Se invece il coefficiente di correlazione tra Apple e
Orange fosse +0,7, che risultati avreste come rendimento atteso e scarto quadratico
medio del portafoglio (con le stesse tre ipotesi di “peso” sopra delineate)? Come
giustificate i risultati ottenuti?

Conclusioni:
Poiché non vi è mai perfetta correlazione positiva (-0,2 e +0,7) il sigma di portafoglio è
sempre minore della media ponderata dei sigma dei due titoli.
I portafogli con maggior peso di Orange sono i più rischiosi perché Orange ha dev.stand.
maggiore di Apple, ma sono anche quelli con aspettative di rendimento maggiori perché il
rendimento atteso di Orange è superiore.
Nel secondo pacchetto di simulazioni la diminuzione di varianza è sempre minore rispetto
alle simulazioni corrispettive in alto, perché il coefficiente di correlazione delle ultime tre
simulazioni è positivo, mentre nelle prime tre è negativo. Ovviamente, i rendimenti attesi
non cambiano al variare del coefficiente di correlazione tra le due azioni.
Rischio, costo del capitale e capital budgeting
CAP 12
100
Finanza aziendale
Il costo del capitale
In fase di valutazione, il tasso di attualizzazione di un progetto deve essere uguale al
rendimento atteso di un’attività finanziaria con analogo rischio.
In modo equivalente, dal punto di vista dell’impresa, il rendimento atteso è il costo del
capitale (dell’equity).

Attenzione! Stiamo per il momento considerando un’azienda il cui capitale sia interamente
equity (100% equity). (Sconterei al Ke)

Nel CAPM, il rendimento dell’equity si può scrivere come: RE = RF + β x (RM - RF)

dove RF è il tasso del titolo privo di rischio e RM - RF è la differenza tra il rendimento atteso
del portafoglio di mercato e quello del titolo non rischioso. Questa differenza si definisce
spesso rendimento in eccesso del mercato o premio di rischio del mercato.

 Per stimare il costo del capitale (100% equity) occorre dunque conoscere:

- Il tasso corrispondente al titolo privo di rischio.

- Il premio di rischio di mercato.
- Il beta dell’azienda.

Esempio: supponiamo che una banca sia finanziata dal 100% capitale netto e abbia i
seguenti dati:
- Premio per il rischio (RM - RF) = 7,2 %
- Tasso privo di rischio RF = 1,5%
- Beta ß = 2,29%
Quanto è il rendimento di mercato RM ? Non è 7,2%. E’ 7.2% + 1.5% = 8.9 %

Esempio: supponete che il capitale di Glencore plc sia totalmente auto-finanziato (cioè no
debito = 100% equity). Il beta è 1,24, il premio al rischio del mercato è 7,5%, e il tasso
privo di rischio 2%. Qual è il rendimento atteso del capitale (equity) di Glencore?
2% + (1,24 x 7.5%) = 11,3%
Supponete ora che Glencore stia valutando i seguenti progetti non alternativi (non
mutually-exclusive) in Grecia:

101
Finanza aziendale

N.B. Se si trattano di progetti alternativi, che non si escludono a vicenda, considerando il

TIR, cosa andremo a realizzare? Non si sa, perché va comparato con il tasso di sconto.
Se il tasso è l’11,3 % e il tasso di sconto è del 20% sappiamo che è un buon progetto.

Ogni progetto costa inizialmente €100. Si assume che tutti i progetti abbiano lo stesso
rischio dell’impresa nel suo complesso. Poiché il costo del capitale (equity) è il 11,3%, i
progetti di un’impresa tutta costituita da equity vengono attualizzati a questo tasso.

- I progetti A e B hanno
VAN positivo (accettati).

- Il progetto C ha VAN
negativo (rifiutato).

La stima del Beta

Dove al numeratore abbiamo la covarianza tra i rendimenti del titolo i e il rendimento del
portafoglio di mercato, mentre al
denominatore compare la varianza dei
rendimenti di mercato.

102
Finanza aziendale

I rombi azzurri rappresentano, come è variato il rendimento dell’azienda su base

settimanale, ad esempio negli ultimi 5 anni. Quindi avremo 52 osservazioni annuali
per 5 anni. In questo caso l’osservazione riguarderà meno di 5 anni.
• L’inclinazione della «linea caratteristica del titolo» costituisce il Beta.
• L’intercetta sulle asse delle ordinate costituisce l’Alfa.
• Non vanno scelti né periodi troppo brevi di analisi, né troppo lunghi (le imprese
potrebbero cambiare settore di riferimento nel tempo)

Suppongo che il BETADanone = 1,3% e BETARoyal = 0,8% (coerentemente con i grafici

sopra). La seconda retta è più pendente della prima, significa che al crescere dell’1% del
mercato, mediamente il rendimento di Danone cresce del 1,3%. Quando il mercato
diminuisce dell’1%, mediamente il rendimento di Danone diminuisce del 1,3%. Si prende
come riferimento, l’arco temporale da 1 a 5 anni. Non si prendono in riferimento periodi
troppo corti perché sarebbero insignificanti statisticamente e non si prendono periodi
troppo lunghi perché un’azienda che appartiene a un settore nel corso di 10 anni
potrebbe avere incrementi improvvisi (vedi Amazon).

Il Beta dipende da:

- La ciclicità dei ricavi: il business ciclico o non ciclico. Un’azienda è ciclica quando
mediamente segue l’andamento del mercato, andrà molto bene nelle fasi di espansione
del ciclo economico andrà abbastanza male in fase di calo del mercato (PIL).
- Esempio: le aziende hi-tech oppure le aziende automobilistiche. Il beta cresce al
crescere del PIL ad esempio.

Più un’azienda è ciclica e più il Beta aumenta e quindi l’azienda è più rischiosa, e quindi
più fluttuazioni avrà il suo rendimento rispetto al rendimento di mercato.
La ciclicità non va confusa con la variabilità: le case di produzione cinematografica hanno
ricavi variabili (in funzione della «bontà» del film) ma non sono cicliche (non dipendono
granché dal fatto che il PIL cresce o cala).

La ciclicità non va confusa con la stagionalità: un esempio è l’azienda Bauli che produce
un prodotto altamente stagionale, ma non è detto che abbia dei Beta alti perché il
panettone si consuma solo a Natale.

103
Finanza aziendale
Un esempio di azienda ciclica e stagionale sono gli stabilimenti balneari: sono stagionali in
quanto operano solo d’estate, ma questo fatto non causa un Beta alto; ma sono cicliche
perché tipicamente le aziende legate al turismo hanno un Beta alto: per cui se il PIL va
bene ci sarà tanto turismo mentre se il PIL va male ci sarà poco turismo.

- Leva operativa: è la percentuale (fatti 100 i vostri costi) quanti di questi costi sono fissi
e quanto di questi sono variabili. Un’azienda con alti costi fissi hanno leve operative più
elevati e quindi avranno Beta più elevati. Un’azienda che ha tanti costi fissi è più a
rischio di un’azienda che ha tanti costi variabili perché se abbiamo tanti costi variabili, se
i ricavi aumentano aumenteranno anche i costi variabili ma saranno sempre al di sotto
dei ricavi. Mentre se ci sono tanti costi fissi, e i ricavi sono bassi la situazione aziendale
diviene complicata.

I progetti con ricavi

molto ciclici e leva
operativa elevata
avranno un beta
elevato. In caso
contrario il beta
tenderà ad essere
minore.

Settori con leva operativa alta e quindi con costi fissi alti: settore aerei.
Settori con leva operativa bassa: settore dei servizi, o più nello specifico le società di
consulenza.

- Leva finanziaria: la leva finanziaria è la misura in cui un’impresa è finanziata tramite

debito finanziario (rispetto ad equity). Poiché un’impresa indebitata deve pagare
interessi (indipendentemente dalle vendite), la leva finanziaria fa riferimento ai costi fissi
di finanziamento.
- Per un’impresa indebitata, il beta dell’equity non coincide con il beta delle attività.

Più abbiamo una struttura finanziaria “levereggiata” ovvero con tanto debito, più il rischio
sarà alto e quindi più il Bela sarà altro.
ASSET EQUITY/DEBITO

….. …..

104
Finanza aziendale
BETA ASSET = 1,1 BETA EQUITY = BETA
BETA UNLEVERED DEBITO = 1,1
BETA LEVERED

Betaasset è la sommatoria ponderata del Betaequity e Betadebito . È uguale la formula del WACC.
Rispetto al WACC mancano le imposte.
Si ipotizza che il Betadebito sia pari a 0, perché se ad esempio, dovesse cambiare il mercato,
il costo del debito (gli interessi) può cambiare? No.

N.B. Ultima formula è incompleta perché non fa riferimento alle imposte.

N.B. Il Betaequity sarà maggiore, minore o uguale al Betaasset ? Se l’azienda è indebitata,

sicuramente non è uguale. Possiamo affermare che il Betaequity è > BETAasset perché il
Betaasset è quel BETA che la società ha nello stare nel settore X a prescindere dalla struttura
finanziaria. Betaequity è il rischio degli azionisti, questi ultimi avranno un rischio maggiore
delle banche o degli obbligazionisti.
Il Betaasset sarà la media ponderata tra il Betaequity e il Betadebito .

Esempio: Considerate un’azienda vivaistica, Pini e Peschi SpA, che è interamente

finanziata con equity e ha un beta asset di 0.8. L’azienda ha deciso di adottare una
struttura del capitale composta per un terzo da debito e per due terzi da equity.
Assumendo un beta zero per il suo debito, qual è il nuovo beta dell’asset e dell’equity?
Il beta dell’asset rimane invariato poiché l’impresa continua ad operare nello stesso
settore, ma il beta equity non sarà più coincidente con il beta asset. Infatti:

Situazione iniziale, = perché si

Betaasset Betaequity

considera un’azienda 100% equity.

• Il beta dell’asset rimane invariato poiché

l’impresa continua ad operare nello stesso
settore, ma il beta equity non sarà più
coincidente con il beta asset. Infatti, gli
azionisti saranno più a rischio, quindi il
BETAequity aumenterà che sarà pari a:

BETAequity = BETAasset • (1 + (D/E))

= 0,8 (1 + ½) = 1,2

N.B. ½ = 1/3 debt / 2/3 equity

• E se l’azienda avesse una struttura 50% Debiti e 50% Equity?

105
Finanza aziendale
BETAequity = BETAasset • (1 + (D/E))
= 0,8 (1+1) = 1,6

N.B. 1 = 50% debt / 50% equity

Beta delle attività e equity (in presenza di imposte)

In presenza di imposte ovviamente la formula precedente va rettificata, considerando
l’aliquota fiscale tc.

La presenza delle imposte fa sì che gli interessi siano deducibili fiscalmente; quindi, per la
leva finanziaria aumenta il rischio ma per la presenza di imposte il rischio si attutisce, per
cui è spiegato il fattore (1-tc).

RE = kE Se è tutto equity.

D=
E = valore mercato

Esercizio
Calcolare il costo dell’equity di un’azienda chimica non quotata (quindi non abbiamo il
BETA), con debiti finanziari al netto della cassa di €7 milioni ed equity di €9 milioni.
L’aliquota fiscale per tutte le aziende è 40%.
Il risk free è 5% e il rendimento di mercato è 9%.
La seguente tabella include i comparables dell’azienda in questione.

Dopo avere calcolato il costo dell’equity rappresentarlo sulla Security Market Line.
La prima cosa che potremo andare a fare è fare la media, ma non si può fare perché il
beta dipende da quei tre fattori precedenti (ciclicità, leva operativa e leva finanziaria).
Quindi bisogna procedere a prendere il BETA equity di ciascuna azienda e vedere quale
sarebbe il BETAequity di ciascuna azienda se fosse 100% equity.

1. Unlevering β - Bisogna passare dal BETAequity al BETAasset (unlevereggiare).

βunlevered = βlevered / [1+(D/E)*(1-tc)]

106
Finanza aziendale
J&L: 1.30 / [ 1 + ((4520+1250-510)/25200) • (1-40)] = 1,14

P&R: 1,29

T&C: 1,79

2. Ora si può fare la media che sarà 1.07, che sarebbe il nostro BETA se fossimo stati
100% equity. Ma noi abbiamo 7 mln di debiti finanziari e 9 mln di equity.

3. Relevering β - Si “rilevereggia” utilizzando :

BETAlevered = 1,07(BETAunlevered) • [ 1 + (7mln/9mln) * (1-40%)] = 1,58

4. Calcolare il costo dell’equity della nostra azienda: k e = rf + βlevered * (rmkt – rf) = 5% + 1.58

* (9% - 5%) = 11.31%

5. SML

Se si vuole calcolare il VAN l’azienda cosa mette al denominatore? Non si mette 11,31 ma
bisogna calcolarci il WACC considerando il ke con 9mln di debiti e il kD con 7mln di debiti.

Estensioni del modello di base

Se il rischio di un progetto è > rispetto al rischio dell’azienda, non è appropriato utilizzare il
costo del capitale d’azienda, ma un costo > (es. rischio di imprese software >). Vale,
ovviamente, anche il contrario.

107
Finanza aziendale

Il costo del capitale in presenza di indebitamento

Supponete che un’impresa usi sia il debito sia l’equity per finanziare i suoi investimenti (e
non più solo equity come a inizio capitolo!). Se l’impresa paga RD per finanziare il debito e
RE per finanziare l’equity, qual è il costo complessivo o medio del suo capitale? È il
cosiddetto Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC, Weighted Average Cost of
Capital).

N.B. Se utilizziamo sia debiti sia equity per

finanziare i nostri investimenti, nel
denominatore per calcolare il VAN andrà
inserito il costo medio ponderato (WACC).

Esempio: ArcelorMittal ha debiti per €4.4 miliardi di euro e un equity di €71.4 miliardi.
ArcelorMittal ha in circolazione 8 diversi tipi di bond; assumete che tutti i bond siano
identici e paghino un interesse annuo del 6%. Le azioni dell’azienda hanno un beta di
1.81. Nel 2008 l’aliquota fiscale effettiva dell’azienda è stata del 13.1%. Supponete che
valga la SML, che il premio di rischio del mercato sia il 9.5% e che il rendimento attuale
dei buoni del tesoro sia il 4.5%. Qual è il WACC di questa azienda?

Il costo ante-imposte del debito è il 6%, il che implica un costo al netto delle imposte del
5.214% = 6% x (1- 0.131).
Calcoliamo il costo dell’equity usando la SML:
RE = RF + β [RM - RF]= 4.5% + (1.81 x 9.5%) = 21.695%
Il WACC è:

Esempio: Un’impresa ha (e prevede che avrà in futuro) un rapporto debito-equity pari a

0.6, un costo del debito del 15.15%, e un costo dell’equity del 20%. L’aliquota fiscale è il
34%. Qual è il WACC?
108
Finanza aziendale
Supponete che l’impresa stia prendendo in considerazione l’ipotesi di ristrutturare un
deposito, al costo previsto di € 50 milioni.
La ristrutturazione del deposito dovrebbe generare risparmi di €12 milioni all’anno per sei
anni. Qual è il VAN di questo progetto?

L’azienda dovrebbe rifiutare il progetto perché il VAN è negativo.

Se sono una azienda e non sono quotato in borsa allora per il calcolo del CAPM prendo in
considerazione il metodo del comparables, prendendo un azienda che sia assimilabile alla
mia. In ogni caso non dovrò fare una media dei Beta ma bensì in prima istanza dovremmo
neutralizzare il Beta equity della componente debitoria. Si procede con un processo di
Unlevering del Beta dei comparables perché dobbiamo ipotizzare quale sarebbe il beta se
fossimo 100% equity. Dopo aver fatto questo processo dobbiamo fare la media dei valori
neutralizzati. Troviamo così il beta asset di settore. A questo punto aggiungiamo la
componente finanziaria D/E al beta medio si settore neutralizzato

Beta Equity = Beta asset * (1+(D/E) * (1-tc)

Esercizio WACC
Un’azienda, con rating BBB, sta attuando un progetto che prevede i seguenti flussi di
cassa operativi.

L’azienda ha 20milioni di euro di debiti verso fornitori, 10 milioni di euro di linea di credito
bancaria sul quale occorre stimare lo spread da rating, 15 milioni di euro di mutuo (+0,75%
rispetto al costo della linea di credito bancaria). Inoltre ha 5 milioni di euro di debito
mezzanino (costo 9%) e capitale netto del valore contabile di €25 milioni. L’azienda ha
inoltre 10 milioni di azioni in circolazione e il prezzo per azione attualmente è di €2,8.
La deviazione standard delle azioni dell’azienda è 18%, la deviazione standard del
mercato finanziario 11%, la correlazione tra i rendimenti dell’azienda e del mercato è 0,92.
Il tasso risk free è 3%, il rendimento di mercato è 10%, l’aliquota fiscale è 30%. Calcolare il
valore attuale netto del progetto.
109
Finanza aziendale
Svolgimento:

Il WACC comprenderà: la linea di credito (perché generano interessi), il mutuo

(perché genera interessi), il debito mezzanino (perché genera interessi) e il capitale
netto. Non comprenderà i debiti v/fornitori perché è un’informazione in più.

Calcolo equity: pesa 28 mln perché nel caso in cui dobbiamo considerare il peso di
mercato e non quello contabile (in questo caso 25 mln).

N.B. Il debito mezzanino è una tipologia di debito a metà strada fra capitale e debito,
significa che il loro rimborso è postergato agli altri debiti, ma avviene prima del rimborso
del capitale.

1. Linea di credito:

(non può essere richiesto all’esame) Un’azienda che ha un rating BBB significa che devo
cercare su internet delle tavole per capire a quanto corrisponde lo spread di riferimento.
In quel momento lo spread era di 1,27%.
Quindi noi prendiamo il tasso Risk free e ci sommiamo lo spread.

3% + 1,27% = 4,27% Costo lordo della linea di credito

4,27 • (1-30%) = 3% Costo netto linea di credito

2. Mutuo:

4,27 + 0,75% = 5,02% Costo lordo del mutuo

5,02 • (1-30%) = 3,5% Costo netto del mutuo

3. Debito mezzanino:

9 % Costo lordo debito mezzanino

9% • (1-30%) = 6,3% Costo netto del debito mezzanino

4. CAPM:

β = (Deviazione standard azienda • Correlazione tra azienda e mercato)

/
Deviazione standard mercato
(18% • 0,92)/11% = 1,505

RE = RF + β x (RM - RF)
RE = 3% + 1,505 • (10% - 3%) = 13,54% Costo equity
5. Calcolo pesi:

A. Linea di credito: 10/(20+10+15+5+25) = 0,172

B. Mutuo: 15/(20+10+15+5+25) = 0,259
C. Debito mezzanino: 5/(20+10+15+5+25) = 0,086
D. Equity: 25/(20+10+15+5+25) = 0,483

6. Calcolo WACC:
110
Finanza aziendale
RE • pesoE + RD (netto) • pesoD + RL • pesoL = 8,50% WACC

7. Calcolo VAN:

- 6500 + 2300/(1+0,085) + 2400/(1+0,085)² + 2200/(1+0,085)³ + 1600/(1+0,085) ⁴ = 535

N.B. Quanto sarà il TIR del progetto? Sarà sicuramente > di 8,5% perché il VAN è
positivo. Infatti, il TIR calcolato con EXCEL è 12,4%.

111
Finanza aziendale

Decisioni di finanziamento ed efficienza dei mercati

dei capitali, CAP 13
Mercati dei capitali efficienti
Un mercato dei capitali efficiente presenta prezzi azionari capaci di riflettere pienamente le
informazioni disponibili, che possono essere di tipo:

- Privato: a disposizione di pochi individui all’interno dell’azienda, difficili da reperire.

- Pubblico: di pubblico dominio, una gran parte di individui è in grado di recepirle
(bilanci).

L’efficienza esiste solo a livello teorico, infatti è particolarmente difficile che gli investitori
siano in grado di godere di tutte le informazioni private, ma è anche difficile che tutti gli
investitori dispongono delle stesse competenze per interpretare i bilanci e per conoscere
le informazioni rispetto al prezzo delle azioni.

Esempio: l’azienda FSV sta tentando di sviluppare macchina fotografica innovativa.

All’aumentare della probabilità che FSV sia il first-mover per questa innovazione, in un
mercato efficiente, il prezzo delle azioni di FSV aumenterà.
In un mercato efficiente il prezzo dovrebbe aggiustarsi immediatamente, in poche ore. Se
viene assunto uno scienziato per tale finalità? Dobbiamo calcolarci il VAN: se il VAN del
progetto «assunzione scienziato» è positivo (i vantaggi che apporta sono maggiori del
suo costo), le azioni aumenteranno di prezzo, se il costo dello scienziato è così alto da
non implicare un VAN positivo (VAN = 0), le azioni non varieranno di prezzo. Se il VAN <
0 il prezzo si adeguerà al ribasso.

Efficienza: immediato riflesso sul prezzo delle informazioni disponibili sul mercato.

Quando il prezzo si adeguerà?

Se l’assunzione dello scienziato è fatta il giorno X, sotto l’ipotesi di efficienza del mercato
(EMH, Efficient Market Hypothesis), l’adeguamento avverrà immediatamente (poche ore):
gli investitori – in un mercato efficiente – non avranno tempo per comprare le azioni di
FSV prima dell’aumento del prezzo azionario.

1. Gli investitori hanno rendimenti «normali»: non hanno cioè tempo per avvantaggiarsi
della situazione, e quindi non avrebbero tempo per speculare.

2. Le imprese dovrebbero attendersi un valore «equo» per le azioni che vendono. Non
esistono quindi opportunità vantaggiose di finanziamento.

112
Finanza aziendale

Asse x: si parla di ore e non di giorni.

Si pu capire che l’azienda è una first-mover del settore delle macchine fotografiche?
Dopo l’annuncio il mercato recepisce immediatamente la notizia: il mercato efficiente è
quello rappresentato dai segmenti azzurri.
Al tempo 0 (giorno dell’annuncio) il prezzo ad esempio era di 40 €: immediatamente c’è un
innalzamento del prezzo e si adegua ad un prezzo più alto, ad esempio 45 €.
L’adeguamento è immediato, non c’è spazio per gli investitori speculatori.

Ci pu essere un mercato non pienamente efficiente dove c’è una reazione ritardata
rappresentata dai puntini neri. In questo caso c’è la possibilità della presenza di
speculatori.
La situazione opposta è rappresentata dai pallini azzurri: il mercato recepisce in maniera
effettivamente ottimistica, per cui il prezzo di adeguerà a un valore eccessivamente alto,
ad esempio 50 €, successivamente avverrà a correzione dei prezzi (il caso delle bolle).

Ipotesi su cui si basa l’efficienza del mercato:

1. Razionalità: se tutti gli investitori sono razionali, nel caso di diffusione di notizie, tutti
adeguano razionalmente le proprie stime dei prezzi azionari. Se il nuovo investimento
di FSV aumenta il prezzo delle azioni da 40€ a 45€, allora nessun investitore
(razionale) venderebbe più ad un prezzo inferiore a 45€. L’aumento sarebbe
immediato perché gli investitori non vedrebbero alcuna ragione per attendere prima di
negoziare il titolo al nuovo prezzo. Ovviamente, non tutti gli investitori sono sempre
razionali.

Esempio: un investitore potrebbe acquistare una specifica azione per motivi «psicologici/
affettivi», a prescindere dalla razionalità dell’acquisto.
2. Deviazioni indipendenti dalla razionalità: talvolta le informazioni possono essere
poco chiare e ci pu indurre gli investitori a comportamenti che deviano da scelte
razionali. Tuttavia atteggiamenti ottimistici e pessimistici verso le informazioni non ben
definite tenderebbero a compensarsi costantemente ed a creare efficienza nel
113
Finanza aziendale
mercato. Anche quando non c’è razionalità ci sono operatori ottimisti/pessimisti, che si
compenserebbero in modo tale da tornare al prezzo di equilibrio.

Esempio: supponiamo che il comunicato stampa di FSV non sia molto chiaro. Alcuni
azionisti di FSV sarebbero entusiasti e acquisterebbero a prezzo molto alto; altri
sarebbero scettici e il prezzo dell’azione aumenterebbe meno di quanto previsto. Alla fine,
secondo questa ipotesi, i due comportamenti si bilancerebbero l’un l’altro.

3. Arbitraggio: Nel momento in cui le operazioni di arbitraggio sui titoli azionari da parte
di investitori professionisti predominano sulle speculazioni dei dilettanti, i mercati
diventano efficienti. I professionisti sfruttano «le pieghe» del mercato, acquistando
quando il prezzo è basso e vendendo quando è alto (fanno arbitraggio). Essi investono
di più, in quantità, dei dilettanti e lo fanno studiando e approfondendo tutte le
informazioni possibili. In ragione di ci , l’arbitraggio dei professionisti dovrebbe
prevalere rispetto alla speculazione dei dilettanti, portando i mercati in efficienza: i
meno esperti sbaglierebbero, ma la mole di operazione gestite dai professionisti
compenserebbero il comportamento degli investitori non esperti.

Le diverse forme di efficienza

Forma di mercato:

• Debole: si basano su alcune informazioni pubbliche, tipicamente i prezzi passati delle

azioni.
• Semi-forte: si basa su tutte le informazioni pubbliche + bilanci.
• Forte: incorpora tutte le altre forme di mercato. SI basa su informazioni di tipo pubblico e
privato. Per assurdo è quel mercato in cui tutti hanno le stesse informazioni di un
analista finanziario. Nega l’insider trading: la conoscenza da parte di alcuni individui di
informazioni riservate.

A) La forma debole
Un mercato dei capitali è definito debolmente efficiente o in grado di soddisfare
un’efficienza in forma debole se incorpora pienamente le informazioni sui prezzi passati
delle azioni. Una strategia di trading basata esclusivamente sui dati passati di un titolo.
Esempio: vendi dopo 3 giorni di ribassi, acquista dopo 3 giorni di salita del prezzo non
sarebbe in grado di generare sistematicamente profitti in presenza di efficienza dei mercati
in forma debole.

In genere questo tipo di efficienza è espressa anche dicendo che il prezzo di un titolo oggi
è uguale alla somma tra l’ultimo prezzo osservato, il rendimento atteso dell’azione e un
errore casuale (errore specifico della singola azienda). In ragione di quest’ultima
considerazione, i prezzi seguono un percorso casuale (random walk).

- L’ultimo prezzo rilevato potrebbe risalire a ieri, una settimana fa, un mese fa… - Il
rendimento atteso è funzione del rischio del titolo.
- La componente casuale è dovuta a nuove informazioni sull’impresa (potrebbe
essere negativa o positiva) → essa non dipende dai prezzi passati, ma è casuale.
Pertanto, i prezzi seguono un percorso casuale (random walk).

114
Finanza aziendale
Se il prezzo di un’azione ha andamento ciclico, gli investitori acquisterebbero ai minimi e
venderebbero ai massimi. Attraverso la competizione sarebbero eliminate le regolarità
cicliche e resterebbero solo le fluttuazioni casuali.

Il comportamento degli investitori tende ad eliminare gli andamenti ciclici:

L’andamento ciclico verrebbe eliminato perché gli investitori nei momenti di minimo
acquistano e mei momenti di max vendono. Quindi rimarrebbe solo l’elemento casuale.

B) La forma semi-forte e forte

• Un mercato è efficiente in forma semi-forte se i prezzi riflettono (cioè incorporano) tutte

le informazioni disponibili al pubblico inclusi i bilanci e l’andamento storico dei prezzi. E’
più difficile da realizzare dell’efficienza debole.

• Un mercato è efficiente in forma forte se i prezzi riflettono tutte le informazioni

(pubbliche e private). In questo contesto non esisterebbe l’insider trading. Ancora più
irrealistica.

Se l’esistenza dell’efficienza in forma debole è controversa, quella dell’efficienza semiforte

e forte lo sono ancora di più.
L’efficienza in forma semi-forte presuppone che ogni investitore conosca contabilità,
finanza, statistica, andamento settoriali e singole imprese. Non significa solo la
conoscibilità dei bilanci ma anche la capacità di interpretarli.
L’efficienza in forma forte, ancor peggio, presuppone che ogni investitore conosca tutte le
informazioni che, nel mondo reale, sono in verità spesso di dominio di poche persone.

Esempio: il CFO dell’azienda che sta attuando un progetto.

L’efficienza in forma semi-forte, implica l’efficienza in forma debole. L’efficienza in forma
forte implica entrambe le efficienze.

115
Finanza aziendale

Fraintendimenti sull’efficienza del mercato

I. Efficacia del lancio delle freccette.

«Lanciare freccette su una pagina di un giornale finanziario genererà un portafoglio di titoli

il cui rendimento atteso sarà equivalente a quello di un portafoglio gestito da
professionisti». Ciò è solo parzialmente vero. Infatti, l’ipotesi di efficienza del mercato
esprime il rilievo secondo cui, in media, non si è in grado di ottenere un rendimento
anomalo. Il rendimento anomalo è definito rispetto a un rendimento atteso di riferimento.

L’efficienza del mercato non implica la totale irrilevanza delle decisioni assunte: essa
«protegge le pecore dai lupi, ma non le pecore da se stesse».

II. Le fluttuazioni del prezzo.

L’oscillazione quotidiana dei prezzi delle azioni non è in contrasto con l’efficienza del
mercato. Infatti, in un giorno arrivano migliaia di informazioni alle azioni i cui prezzi si
adeguano ad esse. La mancata fluttuazione dei prezzi, al contrario, sarebbe sintomo di
inefficienza dei mercati.

III. Il disinteresse degli azionisti.

Sebbene la percentuale di operatori che seguono un determinato titolo sia limitata rispetto
alla totalità degli azionisti che possiedono quel titolo, il prezzo delle azioni riflette tutte le
informazioni disponibili.

Un investitore deciderà di negoziare il titolo solo quando la sua percezione del valore
dell’azione è sufficientemente diversa dal prezzo di mercato, al punto da giustificare il
sostenimento delle commissioni di intermediazione e altri costi di transazione

116
Finanza aziendale
L’evidenza empirica
Esistono numerosi studi empirici sulle tre forme (debole, semi-forte e forte) di efficienza
del mercato.

- Rispetto alla forma debole di efficienza del mercato molte ricerche hanno cercato di
trovare conferma all’ipotesi che le variazioni dei prezzi azionari siano casuali.
- La seconda forma di efficienza, semi-forte, è stata invece messa alla prova sia mediante
i cosiddetti event studies, sia dall’analisi delle performance conseguite dai fondi comuni
di investimento.
- Infine per verificare l’eventuale efficienza forte del mercato si sono esaminati i risultati
ottenuti mediante l’insider trading.

Le implicazioni per la finanza aziendale

Previa verifica di due condizioni, le scelte contabili non influiscono sul prezzo delle azioni.
1) Nel bilancio devono essere fornite informazioni sufficienti affinché gli analisti finanziari
possano ricostruire gli utili in base a metodi contabili alternativi. 2) Il mercato dev’essere
efficiente in forma semi-forte.

In sostanza, l’evidenza empirica indica che gli aggiustamenti contabili non ingannano il
mercato, e di conseguenza che i manager non possono far aumentare artificiosamente il
prezzo dell’azione manipolando i dati contabili. In altre parole, il mercato sembra
abbastanza efficiente da capire che cosa si nasconda dietro le scelte contabili.

La scelta del momento di emissione dei finanziamenti

Se i manager sono convinti che i titoli siano sopravvalutati, emetteranno immediatamente

capitale azionario. Al contrario, se i titoli sono sottovalutati, aspetteranno….
Tuttavia, se i mercati sono efficienti i titoli sono sempre valutati correttamente. L’ipotesi di
efficienza implica che le azioni si vendano al loro valore intrinseco, per cui la scelta del
momento di emissione diventa irrilevante.
La slide successiva mostra 3 possibili aggiustamenti del prezzo azionario in seguito ad
emissione di nuovo capitale azionario.

La speculazione e i mercati efficienti

117
Finanza aziendale
Se i manager di un’impresa sono convinti che i tassi di interesse saliranno, hanno
convenienza a prendere dei soldi a prestito, perché il valore attuale della passività
diminuirà all’aumentare del tasso di interesse. Inoltre i suddetti manager avranno
convenienza a finanziarsi a lungo anziché a breve termine…
Le imprese speculano anche sulle valute estere. Supponiamo che il direttore finanziario di
una multinazionale italiana sia convinto che € si apprezzerà rispetto al $. Probabilmente
emetterà obbligazioni in $ anziché in €, perché si aspetta che $ perda valore. Per contro,
emetterà obbligazioni in € se prevede l’apprezzamento di $ vs €…
Tuttavia: se i mercati finanziari sono efficienti, i manager non dovrebbero sprecare energie
cercando di prevedere i movimenti dei tassi di interesse e delle valute estere

Le informazioni sui prezzi di mercato

Le fusioni rappresentano solo una delle tante tipologie di eventi che caratterizzano la vita
delle imprese. I manager dovrebbero studiare attentamente la reazione del mercato (e
quindi i riflessi sul prezzo azionario) a qualunque loro annuncio riguardante una nuova
iniziativa, una dismissione, una ristrutturazione, etc.
L’efficienza del mercato implica che i prezzi riflettano tutte le informazioni disponibili. In
quasi tutti i paesi emergenti i mercati dei capitali non sono molto efficienti, per cui
bisognerebbe usare i prezzi azionari con estrema cautela. Nei paesi sviluppati le imprese
prendono più in considerazione i prezzi di mercato

Finanziamento a lungo termine, un’introduzione

CAP 14
Le azioni ordinarie
Le azioni ordinarie sono quelle azioni che non godono di diritti particolari nella
distribuzione dei dividendi o nel rimborso del capitale in caso di fallimento (diritti
patrimoniali), ma hanno d’altro canto vantaggi dal punto di vista dei diritti amministrativi
(es.: voto nelle assemblee).
I possessori di azioni ordinarie di società sono definiti azionisti e ricevono dei certificati
attestanti il numero e la qualità delle azioni che detengono.

118
Finanza aziendale
Sul certificato azionario di solito è indicato un valore rappresentante il valore nominale.
Tale valore non è più un’indicazione strettamente necessaria e significativa delle azioni e
pertanto talune di esse sono prive del valore nominale.
Gli individui che detengono queste tipologie di azioni hanno l’interesse a governare/
dirigere l’azienda.

Capitale sociale = Numero azioni emesse x Valore nominale azione

1. Azioni autorizzate e azioni emesse

Lo statuto di una nuova società stabilisce il numero di azioni ordinarie che l’impresa è
autorizzata ad emettere.
Tuttavia, il consiglio di amministrazione, con il consenso degli azionisti o del Consiglio di
Sorveglianza, può modificare lo statuto di una società per aumentare (all’infinito) il numero
delle azioni autorizzate.

• Riserva sovrapprezzo azioni: è il prezzo in eccesso pagato per la sottoscrizione delle

azioni, in misura superiore rispetto al valore nominale delle stesse.

Esempio: supponete che 100 azioni abbiano un valore nominale di €2 e siano vendute agli
azionisti a €10. Quali sono il capitale totale versato in eccesso e il valore nominale totale?
Il capitale versato in eccesso sarebbe (€10 – €2) • 100 = €800, il valore nominale totale
sarebbe €2 x 100 = €200.

Qual è la differenza se il capitale totale viene dichiarato in termini di valore nominale o di

valore totale versato in eccesso?
L’unica differenza significativa è che il valore nominale del capitale è vincolato e non pu
essere distribuito agli azionisti, se non alla messa in liquidazione dell’azienda.

2. Utili non distribuiti e valore contabile dell’impresa

- La parte di reddito che viene reinvestita nell’impresa (anziché essere pagata come
dividendo) prende il nome di utili non distribuiti.
- La somma delle componenti del capitale azionario, o il totale del capitale netto, è
definita valore contabile dell’impresa. Esso rappresenta l’ammontare conferito
direttamente o indirettamente all’azienda dagli azionisti.
Esempio: supponete che un’azienda sia stata costituita nel 1910 con un capitale iniziale di
10.000 azioni emesse al valore nominale di €1. Poiché le azioni erano state vendute a €1,
il primo stato patrimoniale dava una riserva sovrapprezzo azioni pari a zero. Nel 2013
l’azienda ha reinvestito utili per €100.000. Il capitale degli azionisti nel 2013 è il seguente:

119
Finanza aziendale
Supponete ora che l’azienda abbia opportunità profittevoli di investimento e decida di
emettere 10.000 nuove azioni. Il prezzo attuale di mercato è €20 per azione.
Qual è l’effetto della vendita di azioni sullo stato patrimoniale?

3. Valore di mercato vs valore contabile

Il valore di mercato è dato dai prezzi che si osservano sui listini azionari. Pertanto questo
valore tende a non coincidere con il valore contabile delle azioni.

Esempio: al 31 marzo 2011 il valore contabile di Vodafone era dunque 87.555 milioni.
L’azienda aveva riacquistato azioni proprie per circa 8.171 milioni di sterline. Le azioni
riacquistate prendono il nome di azioni proprie. Il totale delle azioni in circolazione era
56.811 milioni.
Il valore contabile per azione era dunque pari a:

4. I diritti degli azionisti

- Diritto di voto per la nomina dei consiglieri di amministrazione.

- Diritto di partecipare ai dividendi distribuiti.
- Diritto di partecipare all’attivo rimanente in caso di liquidazione.
- Diritto di voto su questioni importanti (es. una fusione).
- Diritto di partecipare all’emissione di nuove azioni (diritto di opzione). - Diritto di nomina
degli amministratori.

5. I dividendi

I dividendi rappresentano un rendimento sul capitale conferito direttamente o

indirettamente alla società dagli azionisti. Sono pagati a seguito di delibera
dell’assemblea, su proposta del CDA.
In particolare i dividendi:
120
Finanza aziendale
• Non costituiscono un debito per l’azienda.
• Non rappresentano un costo (non sono deducibili).
• Sono tassati solo parzialmente (in seno all’azionista) in funzione del regime fiscale del
singolo paese.

6. Le classi di azioni

Alcune imprese talvolta emettono più di una classe di azioni, dotate di diritti di voto
differenti.
Esempio: tutte le imprese cinesi, per esempio, possiedono due categorie di azioni, azioni
di classe A e azioni di classe B. Le azioni di classe A possono essere possedute solo da
cittadini cinesi, mentre le B possono essere possedute da chiunque.
Esempio: Google. Le sue azioni di classe A sono disponibili al pubblico indistinto, e ogni
azione dà diritto a un voto. Le azioni di classe B sono riservate ai dirigenti dell’azienda, e
ognuna dà diritto a 10 voti. Di conseguenza, i fondatori e il management di Google
mantengono il pieno controllo dell’azienda.

7. Il debito

I titoli emessi dalle società possono essere suddivisi in azioni e obbligazioni. Il debito (un
mutuo, un’obbligazione…) rappresenta una somma rimborsabile come conseguenza di un
prestito. Con l’emissione di obbligazioni le società si impegnano a pagare a scadenze
regolari degli interessi ed a restituire il capitale a scadenza al creditore o mutuante.

Debito VS equity

- Il debito non è una forma di partecipazione alla proprietà dell’impresa.

- Il pagamento degli interessi sul debito da parte dell’azienda è considerato un costo e
dunque è deducibile fiscalmente. I dividendi pagati agli azionisti invece non sono un
costo per l’azienda.
- Il debito rappresenta una passività per l’azienda. Se non fosse ripagato, i creditori
potrebbero rivalersi legalmente sulle attività dell’impresa, portando eventualmente alla
liquidazione ed al fallimento della società.

121
Finanza aziendale

(Suddividere la riga relativa al regime fiscale)

- Regime fiscale interno all’azienda: i dividendi non sono tassati (già stati tassati in
precedenza), mentre gli interessi si, quindi sono deducibili fiscalmente.
- Regime fiscale a livello individuale: in questo caso i dividendi sono soggetti al TE
(imposta sul reddito delle persone fisiche), mentre gli interessi sono soggetti al TD
(imposta sul reddito delle persone fisiche).

Quindi gli interessi sono doppiamente tassati.

Le caratteristiche principali del debito a lungo termine

(obbligazioni)
Il debito a lungo termine è generalmente denominato in multipli di 100 che rappresentano
il suo valore nominale. Pu essere emesso alla pari, sopra la pari o sotto la pari a seconda
del rapporto tra valore di emissione e valore nominale (vedi cap. 5).

In generale le obbligazioni si differenziano per:

A. Tipologia: La debenture è un’obbligazione non garantita, mentre il bond è garantito

da un’ipoteca sui beni dell’azienda. Tuttavia, nel linguaggio comune la parola “bond” è
usata indiscriminatamente. Entrambi sono a lungo termine (> un anno). La note
designa un titolo di debito non garantito di durata inferiore a quella di un’obbligazione
non garantita (debenture), quasi sempre al di sotto dei 10 anni. Il bill indica di solito
uno strumento di debito a breve termine che scade tra meno di 1 anno.

B. Rimborso: Il debito a lungo termine/obbligazione è generalmente rimborsato a

scadenze periodiche per tutta la durata del vincolo contrattuale. Il pagamento rateale
del debito prende il nome di ammortamento. Il debito pu essere estinto prima della
scadenza attraverso una clausola di rimborso anticipato (call provision). Il “prezzo di

122
Finanza aziendale
rimborso” (call price), per ritirare (estinguere) il debito prima della data di scadenza
stabilita è sempre superiore al valore nominale del debito.
C. Seniority: chi possiede un titolo di debito privilegiato (senior) si trova in una
condizione preferenziale (seniority) rispetto ai titoli di debito detti subordinati (junior).
In caso di inadempienza, i detentori di titoli di debito subordinati devono dare la
precedenza ad altri creditori qualificati. Ne discende che i creditori subordinati saranno
rimborsati solo dopo aver rimborsato i creditori privilegiati, ma comunque prima degli
azionisti

D. Il contratto: l’accordo tra società che emette debito e il creditore è chiamato contratto
e descrive il tipo di indebitamento e tutti i vincoli imposti all’impresa (covenants). Il
contratto:

1. Descrive dettagliatamente la natura dell’indebitamento;

2. Elenca tutti i vincoli imposti all’impresa da parte dei creditori. Tali vincoli sono
contenuti nelle clausole restrittive.

Alcune tipiche clausole restrittive (restrictive covenants) sono:

- Le limitazioni all’assunzione di ulteriore indebitamento.

- L’imposizione di un tetto massimo all’ammontare di dividendi che possono essere

pagati.
- La fissazione di un livello minimo di capitale circolante sul quale investire. Ovvero un
livello massimo di capitale circolante da poter raggiungere.

Sono clausole che obbligano l’azienda di fare qualcosa (clausole positive), o a non fare
qualcosa (clausole negative), sono l’unico strumento con le quali un finanziatore
(obbligazionista) pu partecipare (limitatamente) alla governance dell’azienda.

Le azioni privilegiate
Le azioni privilegiate, insieme alle azioni ordinarie, costituiscono il capitale azionario di
una società, ma si distinguono da queste poiché comprendono il godimento di un diritto
di prelazione nel pagamento dei dividendi e nella liquidazione delle attività in caso di
fallimento ma, in Italia, non hanno diritto di voto nelle assemblee ordinarie. “Privilegiate”
significa solo che il detentore di questi titoli riceverà un dividendo
(nell’ipotesi che la società decida di distribuirlo) prima che i detentori di azioni ordinarie
possano ricevere alcunché.
Si tratta di uno strumento finanziario molto comune.

1. I dividendi delle azioni privilegiate

I dividendi su un’azione privilegiata si differenziano dall’interesse di un’obbligazione poiché

sono pagati a discrezione del consiglio di amministrazione.
Possono essere cumulativi o non cumulativi. Nel caso in cui siano cumulativi e non
devono essere pagati in un determinato anno, sono portati a nuovo nell’esercizio
successivo.
In genere i dividendi delle azioni privilegiate sono pagati prima che gli azionisti ordinari
ricevano qualcosa.
123
Finanza aziendale
Le modalità di finanziamento
Le imprese si finanziano fondamentalmente in tre modi:
- Reinvestendo gli utili generati dall’operatività aziendale; - Facendosi
prestare denaro dalle banche (es. mutui);
- Emettendo titoli di debito (bond) e di equity (azioni).

Il finanziamento interno proviene dal flusso di cassa generato internamente.

Il finanziamento esterno è composto dal nuovo indebitamento netto (mutui e bond) e dalle
emissioni di capitale al netto dei riacquisti (azioni).

Le gerarchie nel finanziamento a lungo termine

La gerarchia delle priorità tra i titoli emessi dall’azienda stabilisce chi pu rivalersi per primo
sulle attività di una società fallita.
I diversi tipi di finanziamento a lungo termine ordinati per livello di garanzie decrescenti
sono:

1. Debito senior garantito: assistito da una garanzia reale, c’è la possibilità che, se
l’azienda va male, posso mettere a liquidazione l’asset su cui il prestito è garantito
avendo una garanzia vicina al 100%. E’ uno strumento di debito assistito da un diritto
reale sui beni della società emittente (collateral). Il debito ipotecario è un debito
garantito da immobili e terreni; il debito senza regresso (non-recourse debt) è
garantito solo in parte da alcune attività aziendali (valore collateral = 80-90% del valore
complessivo del debito)

2. Prestiti di seconda linea: simili ai debiti senior, con posizione secondaria, avranno un
rendimento atteso leggermente più alto rispetto al debito senior.

3. Debiti senior non garantiti: sono privilegiati ma non hanno garanzia (non hanno nessun
collateral).

4. Debito subordinato (junior): hanno una possibilità di ricevere soldi inferiore rispetto al
debito senior. In caso di insolvenza dell’azienda è improbabile che i detentori di
obbligazioni subordinate riescano a recuperare qualcosa del prestito originariamente
concesso.

5. Prestiti dagli azionisti o “strumenti a metà strada”: mutui a lunghissimo termine ed a

basso tasso di interesse concessi alla società dagli azionisti di maggioranza.
Stanno all’ultimo posto nella gerarchia degli strumenti di debito.

6. Azioni privilegiate: azioni che si caratterizzano per il fatto di costituire, insieme alle
azioni ordinarie, il capitale sociale. Hanno maggiori diritti patrimoniali.

7. Azioni ordinarie: all’ultimo posto nella gerarchia dei creditori e, vantando un diritto
residuale sul patrimonio dell’impresa, prendono anche il nome di residual claimant. In
caso di fallimento dell’azienda, saranno gli ultimi ad avere indietro i loro soldi. Di solito
non riceveranno assolutamente nulla… Se una società fallisce gli azionisti ordinari
sono quelli che avranno una probabilità quasi nulla di vedersi restituire la totalità
dell’investimento.
124
Finanza aziendale
N.B. Chi sottoscrive azioni ordinaria via l’obiettivo di governare l’azienda, chi sottoscrive le
azioni privilegiate l’obiettivo è il dividendo, e in caso di liquidazione di società, sono tali
azionisti sono privilegiati nella ripartizione dell’attivo.

Esercizio
Un’impresa ha deciso di procedere all’acquisto di un nuovo macchinario del valore di
10.000 € ammortizzabile ai fini fiscali in 10 anni. Le alternative in finanziamento in grado di
coprire l’intero fabbisogno sono due:

- Accensione di un mutuo.
- Sottoscrizione di un contratto di leasing.

Il pagamento delle imposte avviene nel primo semestre dell'anno successivo¹ e l'aliquota
d'imposta è pari al 50%.
Sulla scorta delle informazioni fornite il candidato determini:
- I flussi di cassa semestrali rilevanti per ognuno dei due investimenti;
- (nel caso in cui non si siano fatti i calcoli per il punto 1 su TIR)… sapendo che il TIR del
finanziamento tramite mutuo è pari al 5,6% e che quello relativo al leasing è pari al
6,2%, per quale delle due forme dovrebbe optare l'impresa?

¹ Quanto maturato ai fini fiscali nell’anno x, cioè, viene versato nel primo semestre
dell’anno x+1 e così via.

A differenza degli investimenti (solo calcolo VAN), per i finanziamenti se ho il tasso di

sconto calcolo il VAN e scelgo quello maggiore, altrimenti si pu confrontare tramite il
TIR, in questo caso si sceglierà il finanziamento con il TIR più basso.
125
Finanza aziendale
Svolgimento:

Calcolato con TIR.COST da EXCEL.

Capitale: calcolato in base al rimborso del capitale.

Rimborsi di capitale: lo stesso anno avremo un rimborso della quota di capitale di 2500.
Il capitale residuo all’anno 0 sarà di 7.500 (10.000-2.500). Stesso procedimento il secondo
semestre di ogni anno.

Interessi passivi: Si calcolano sul valore residuo del semestre precedente.

Anno 0: 100 € di spese iniziali.
Anno 1: 5% • 10.000 = 500 €
Anno 2: 5% • 7.500 = 375 €

Crediti di imposta: se il pagamento dell’imposte avviene il primo semestre dell’anno

successivo, i semestri che ci interessano sono il 3, 5, 7, 9.

Semestre 3: Int. passivi semestre 2 + 1/4 delle spese iniziali = (500 + 25)*0,5 = 262,50 €
Semestre 5: Int. passivi semestre 3 + Int. passivi semestre 4 + 1/4 delle spese iniziali
(375 + 375 + 25)*0,5 = 387,50 €
Semestre 7: Int. passivi semestre 5 + Int. passivi semestre 6 + 1/4 delle spese iniziali
(250 + 250 + 25)*0,5 = 262,50 €
Semestre 9: Int. passivi semestre 7 + Int. passivi semestre 8 + 1/4 delle spese iniziali
(125 + 125 + 25)*0,5 = 137,50 €

Flussi di cassa:
Semestre 1: 10.000 - 100 = 9.900 €
Semestre 2: -2.500 - 500 = -3.000 €
Semestre 3: 262,50 - 375 = -112.50 €
Semestre 4: -2.500 - 375 = -2875 €
Semestre 5: 387,50 - 250 = 137,50 €
Semestre 6: -2.500 - 250 = -2.750 €
Semestre 7: 262,50 - 125 = 137,50 €
Semestre 8: -2.500 - 125 = -2.625 €
Semestre 9: 137,50 €

126
Finanza aziendale
Se ci dovesse chiedere di calcolare il VAN e il tasso di attualizzazione (semestrale) è dell’x
%:

VAN = 9.900 - 3.000/(1+x) - 112,5/(1+x)² -2.875/(1+x)³ + 137,5/(1+x) ⁴ - 2.750/(1+x) ⁵

+ 137,5/(1+x)⁶ - 2.625/(1+x)⁷ + 137,5/(1+x)⁸

Se VAN > 0 è un buon finanziamento e quindi tasso di attualizzazione > TIR.

Capitale: importo del leasing all’anno 0, flusso in

entrata di 10.000 €.

Canoni: Maxi canone + 7 canoni semestrali: canoni sono deducibili fiscalmente (vantaggio
rispetto al mutuo).

Crediti d’imposta: Implicitamente, nel caso del mutuo, ci sarebbero stati 1.000 € di
ammortamento (in quanto diventiamo proprietari), che ai fini fiscali era una buona notizia
(aumenta lo scudo fiscale): quindi avremmo avuto 500 euro in meno da pagare in termini
di imposte. Questa voce non è stata inserita perché non si riferisce direttamente al
finanziamento.
Nel caso del leasing non si diventa proprietari e quindi nel CE non figureranno gli
ammortamenti. Dobbiamo considerare il mancato guadagno derivante dallo scudo fiscale
(costo differenziale): abbiamo minori costi su cui beneficiare.
Il pagamento dell’imposta avviene il 1° semestre dell’anno successivo. Quindi verranno
considerati i semestri 3, 5, 7, 9.
Anno 1: dobbiamo considerare i costi (canoni) del semestre 1 e 2 considerando il mancato
beneficio dell’ammortamento:
(3.000 + 2.000 - 1.000) • 50% = 2.000 €
Anno 2: dobbiamo considerare i costi (canoni) del semestre 3 e 4 considerando il mancato
beneficio dell’ammortamento:
(2.000 + 2.000 - 1.000) • 50% = 1.500 €
Anno 3: dobbiamo considerare i costi (canoni) del semestre 5 e 6 considerando il mancato
beneficio dell’ammortamento:
127
Finanza aziendale
(2.000 + 2.000 - 1.000) • 50% = 1.500 €
Anno 4: dobbiamo considerare i costi (canoni) del semestre 7 e 8 considerando il mancato
beneficio dell’ammortamento e il valore di riscatto:
(2.000 + 2.000 + 500 - 1.000) • 50% = 1.750 €

Flussi di cassa:

Semestre 1: 10.000 - 3.000 = 7.000 €

Semestre 2: -2.000 €
Semestre 3: -2.000 + 2.000 = 0 €
Semestre 4: -2.000 €
Semestre 5: -2.000 + 500 = -500 €
Semestre 6: -2.000 €
Semestre 7: -2.000 + 1.500 = -500 €
Semestre 8: -500 -2.000 = - 2.500 €
Semestre 9: 1.750 €

TIR LEASING > TIR MUTUO quindi è più conveniente l’opzione mutuo.

Investimenti alternativi:

- Se VAN(A) > VAN(B) scelgo A

- Se TIR(C) > TIR(D) non posso dire nulla
- VAN > 0 allora TIR > Tasso di attualizzazione e viceversa
Finanziamenti alternativi:

- Se VAN(A) > VAN(B) scelgo A

- Se TIR(C) > TIR(D) scelgo D
- VAN > 0 allora TIR < Tasso di attualizzazione e viceversa
Questo perché il TIR nei finanziamenti è un costo mentre il TIR negli investimenti è
un’espressione di rendimento lordo.
Struttura finanziaria: i principi fondamentali CAP 15
I capitoli 15 e 16 rispondo alla seguente domanda: il valore di un’impresa dipende dalla
sua struttura finanziaria (debito e equity) ?
Qual è il giusto rapporto debito-equity che un’impresa dovrebbe scegliere? Ovviamente,
c’è più rischio di fallire se è presente più debito in azienda, in quanto il debito genera
interessi, mentre l’equity genera dividendi, che, se un anno non venissero pagati, non
accade nulla.

Si fanno 3 assunzioni:

- Cap 15, parte I: si assume che non ci siano imposte e non ci sono costi di fallimento.
- Cap 15, parte II: ci sono imposte ma non si può fallire.
- Cap 16: c’è un mondo in cui ci sono le imposte e in cui la nostra azienda pu fallire.

128
Finanza aziendale
Il valore dell’impresa la somma del valore del debito e del valore dell’equity cioè:
V=D+E

Possiamo visualizzare il rapporto debito-equity con un grafico “a torta” (dove il valore

impresa non è (necessariamente) il totale della torta, ma solo la somma delle fette che
spettano a D e E).

1. Perché gli azionisti dovrebbero preoccuparsi della massimizzazione del valore

dell’impresa nel suo complesso e non della massimizzazione dei loro interessi? I
cambiamenti che intervengono nella struttura finanziaria vanno a beneficio degli
azionisti se, e solo se, il valore dell’impresa aumenta.

2. Quale rapporto massimizza gli interessi degli azionisti?

I manager dovrebbero scegliere la struttura finanziaria che ritengono in grado di
massimizzare il valore per l’impresa, perché tale struttura del capitale sarà la più
vantaggiosa per gli azionisti.

N.B. Il valore dell’azienda non corrisponde alla torta, ma D + E!!

Leva finanziaria e valore dell’impresa
Proposizione I – Modigliani & Miller (in assenza di imposte)
In un mondo senza imposte la struttura finanziaria dell’azienda è irrilevante perché il totale
risulterà sempre pari a 100, ovvero al totale della torta.

Modigliani e Miller affermano che un’impresa non può modificare il valore totale dei titoli in
circolazione modificando la ripartizione tra azioni e debito. Il valore dell’impresa è sempre
lo stesso quale che sia la struttura finanziaria.
Ciò implica che nessuna struttura finanziaria è migliore o peggiore di qualsiasi altra per gli
azionisti dell’impresa.

Valore impresa levered = valore impresa unlevered

2 teorie di Modigliani e Miller rispondono a due domande:

1. Come varia al valore dell’azienda al variare di D/E? Irrilevante, in questo caso.

2. Il rendimento degli azionisti come varia al variare della struttura finanziaria? Più la
struttura è comporta da equity, migliore sarà la condizione degli azionisti.

129
Finanza aziendale
Proposizione II - Modigliani & Miller (in assenza di imposte)
Il rendimento atteso del capitale azionario è correlato positivamente alla leva finanziaria
poiché il rischio per gli azionisti aumenta con l’indebitamento. In presenza di debito esso
sarà:
RE = R0 + D/E (R0 – RD)

dove R0 è il costo del capitale di un’impresa unlevered.

N.B. RE KE sono la stessa cosa. così come R0 o K0 RD o KD. Dipende dalla prospettiva da
dove lo stiamo guardando: RE è dalla prospettiva dell’investitore/azionista ovvero è il
rendimento che ho nell’investire nell’azienda, K E è dal punto di vista dell’azienda: ovvero il
costo che l’azienda ha a prendere i soldi a prestito dagli azionisti.

Più ci si indebita, più il costo del capitale crescerà.

Esempio: Un’implicazione di Modigliani-Miller, Proposizione I (sempre in assenza di

imposte per ora!) è che il WACC di un’impresa è costante e non dipende dalla struttura
finanziaria. Se consideriamo un’impresa unleveread R E=R0 = 15%,
Il costo del capitale in assenza di debito (8.000€ E, 0€ D) è uguale al WACC (è sempre
uguale al WACC) e dunque pari al 15%.

Il costo del capitale di nello scenario levered (4.000€ D, 4.000€ E) sarà invece (Modigliani
Miller II):
0.15 + €4.000 / €4.000 x (0.15 – 0.10) = 0.20 = 20%
Calcolo del WACC. (Rd=10%)

130
Finanza aziendale
M&M proposizione II (in assenza di debito): costo dell’equity, costo del debito e
WACC a confronto

Il WACC costante giustifica la proposizione Modigliani Miller I, ovvero che il valore

dell’impresa è sempre costante.

Rd è minore di Re perché le banche sono più sicure di ricevere il pagamento rispetto agli
azionisti.

In sintesi:
- Modigliani Miller I: ci dice che il valore di un’azienda non varia al variare della struttura
finanziaria.
- Modigliani Miller II: RE è crescente al crescere di D/E.
- Il WACC non varia al variare della struttura finanziaria: questa affermazione implica la
prima (Modigliani Miller I).
Esempio
Dati:
Struttura finanziaria

Debito 0 2000 4000 6000

Equity 8000 6000 4000 2000

RD KD = 10%
R0 K0 = 15%
Flussi perpetui: 1.000 €

Dobbiamo dimostrare che RE ha valori crescenti (II), che WACC è costante e pari al 15%
(I) e che il valore dell’impresa non varia (I).
caso 1 caso 2 caso 3 caso 4

RE 15% 16,7% 20% 30%

WACC 15% 15% 15% 15%

Val. Impresa 6666,67 6666,67 6666,67 6666,67

131
Finanza aziendale
N.B. Senza fare calcoli RE sarà > < = al precedente? Maggiore di 15%. Cresce secondo la
formula: RE = R0 + D/E (R0 – RD).

RE:
RE(caso 1) = R0 =15%
RE(caso 2) = 15% + (2000/6000) • (15%-10%) = 16,7%
RE(caso 3) = 15% + (4000/4000) • (15%-10%) = 20%
RE(caso 4) = 15% + (6000/2000) • (15%-10%) = 30%

WACC:
WACC(caso 1): 15%
WACC(caso 2): 10% • (2000/8000) + 16,7% • (6000/8000) = 15%
WACC(caso 3): 10% • (4000/8000) + 20% • (4000/8000) = 15%
WACC(caso 4): 10% • (6000/8000) + 30% • (2000/8000) = 15%

Val. Impresa: 1000/0,15 = 6666,67 Flusso(D+E)/WACC

Struttura finanziaria in presenza di imposte societarie

132
Finanza aziendale
Ricordando che il valore dell’impresa non è il totale della torta, ma le «fette» di torta che
spettano a D e E …→… l’impresa indebitata paga meno imposte dell’impresa priva di
debito.

In questo caso il valore dell’impresa varia a seconda della composizione debito/equity (a

differenza del caso precedente). Se c’è più debito il valore dell’impresa è maggiore
perché si riducono le imposte (in quanto aumenta lo scudo fiscale) e non ci sono
possibilità di fallimento.

Esempio: La società D&E ha un’aliquota fiscale, tc, del 35% e utili attesi prima degli
interessi e delle imposte (EBIT) di 1 milione di euro all’anno. Tutti i suoi utili al netto delle
imposte vengono distribuiti sotto forma di dividendi. L’azienda sta prendendo in
considerazione due strutture alternative del capitale.
Nel piano 1 non avrebbe debito nella struttura del capitale: azienda unlevered.
Nel piano 2 azienda levered: avrebbe €4.000.000 di debito, D. Il costo del debito, RD, è il
10%. Qual è il flusso di cassa totale per gli azionisti e per gli obbligazionisti nei due scenari
(ossia E + D = valore impresa)?

Valore attuale del beneficio fiscale

Interesse = RD x D = 400.000 che andranno a banche e azionisti.

Riduzione delle imposte societarie tc x RD x D (interessi per aliquota di imposta)

Assumendo che i cash flow siano perpetui (ed assumendo RD come tasso di sconto), il
valore attuale dello scudo fiscale è:

L’azienda II vale più dell’azienda I di un valore esattamente pari allo scudo fiscale tc x D.
Esattamente: 790.000 - 650.000 = 140.000 € Ovvero le minori imposte pagate nel caso di
un’impresa levered.

Se il valore dell’impresa I è di 10.000.000, quanto vale l’impresa II?

10.000.000 + lo scudo fiscale attualizzato tc x D.

Il valore dell’impresa indebitata

• Il valore di un’impresa unlevered (ipotizzando ammortamenti nulli, variazione CCN o

133
Finanza aziendale
CCC nulla e no investimenti/disinvestimenti, ossia EBIT(1-tc) = FCFO = FCunl) è

Per avere il valore dell’impresa indebitata (V L) si ricorre invece alla Proposizione I di

Modigliani Miller (in presenza di imposte societarie) che afferma:

Esempio: Divided Airlines è un’impresa unlevered. L’azienda prevede un EBIT di €153.85

in perpetuo. L’aliquota fiscale dell’impresa è il 35%, il che implica utili al netto delle
imposte di €100. Tutti gli utili al netto delle imposte vengono distribuiti sotto forma di
dividendi*. Divided Airlines sta studiando una ristrutturazione del capitale che le consenta
di assumere debito per €200 (RD =10%). Le imprese unlevered dello stesso settore hanno
un costo del capitale di equity del 20%. Quale sarà il nuovo valore di Divided Airlines?

* N.B. si supponga che non ci siano ammortamenti e

che la variazione CCC = 0.

N.B. Senza fare calcoli se avesse ristrutturato la struttura finanziaria inserendo 100 di
debito, quanto sarebbe il valore dell’azienda? Inferiore a 570. Sarebbe stato compreso fra
501 e 569.
Se Invece il debito fosse stato pari a 300?
Il valore dell’impresa sarebbe sicuramente > 570.

Effetto della leva finanziaria sul valore dell’impresa, M&M in presenza di imposte societarie
nell’esempio Divided Airlines.

N.B. Se aumentando la leva (in assenza di imposte) il costo dell’equity va al 20% (dal
15%), in presenza di imposte il costo dell’equity andrà al 19% o al 21%, quindi aumento in
134
Finanza aziendale
maniera più che proporzionale rispetto al mondo senza imposte o meno che
proporzionale? Il fatto che ci sia uno scudo fiscale, solleva gli azionisti o li rende più
“preoccupati”?
Lo scudo fiscale fa rientrare soldi in azienda che altrimenti sarebbero usciti. Gli azionisti
avranno più disponibilità di soldi per essere soddisfatti. Quindi la leva aumenta il rischio
degli azionisti perché il rischio passa da avere 0 debito a avere banche che hanno
interessi nell’azienda. Ma essendoci lo scudo fiscale, un p di soldi rimangono in azienda,
dunque il costo dell’equity RE andrà al 19%, aumenterà in maniera meno che
proporzionale rispetto al mondo senza imposte perché gli azionisti sono più rischiosi, ma
sono sollevati dal fatto che c’è lo scudo fiscale.
Rendimento atteso e leva finanziaria in presenza di imposte societarie: In caso di
assenza di imposte c’è una relazione positiva tra rendimento atteso sul capitale azionario
e la leva finanziaria. Ci vale anche in presenza di imposte, ma la formula del rendimento
levered si modifica.

Proposizione II – Modigliani Miller (in presenza di imposte societarie):

Nel caso di Divided Airlines è:

Effetto della leva finanziaria sui costi del capitale di debito e del capitale azionario:

La formula dell’equity in presenza di debito è:

Nel caso di Divided Airlines, di cui alle slides precedenti, abbiamo:

che è lo stesso risultato

ottenuto precedentemente.
135
Finanza aziendale
Costo medio ponderato del capitale (WACC) e imposte societarie

Sappiamo che il WACC, in presenza di imposte, è:

Si osserva che il RD è moltiplicato per (1 – tc) poiché gli interessi sono deducibili dalle
imposte a livello societario. RE invece non è moltiplicato per questo fattore non essendo i
dividendi distribuiti fiscalmente deducibili. Nel caso di Divided Airlines abbiamo:

N.B. il WACC cresce perché ci sono anche le imposte.

Esercizio
Struttura finanziaria

Debito 0 2000 4000 6000

Equity 8000 6000 4000 2000

RD KD = 10%
R0 K0 = 15%
Tc= 35%
Flussi perpetui: 1000

Dobbiamo dimostrare che RE ha valori crescenti (II), che WACC è decrescete (I) e che il
valore dell’impresa aumenti (I).
caso 1 caso 2 caso 3 caso 4

RE 15% 16,1% 18,3% 24,8%

WACC 15% 13,7% 12,4% 11,1%

Val. Impresa 6666,67 7305,9 8080,8 9039,5

RE:
RE(caso 1) = R0 = 15%
RE(caso 2) = 15% + (2000/6000) • (15%-10%) • (1 - 35%) = 16,1%
RE(caso 3) = 15% + (4000/4000) • (15%-10%) • (1 - 35%) = 18,3%
RE(caso 4) = 15% + (6000/2000) • (15%-10%) • (1 - 35%) = 24,8%
WACC:
WACC(caso 1): 15%
WACC(caso 2): 10% • (2000/8000) + 16,1% • (6000/8000) = 13,7%
WACC(caso 3): 10% • (4000/8000) + 18,3% • (4000/8000) = 12,4%
WACC(caso 4): 10% • (6000/8000) + 24,8% • (2000/8000) = 11,1%

136
Finanza aziendale
Val. Impresa:
(caso 1): 1000/0,15 = 6666,67
(caso 2): 1000/0,137 = 7305,9
(caso 3): 1000/0,124 = 8080,8
(caso 4): 1000/0,111 = 9039,5

Esercizio
Dati:
Asset = 4.000€
K0 = 9%
Ebit = 300
KD = 6%
HP: No ammortamento e no variazione CCC.

Caso A:

Caso B: se un’azienda diventa 2000 di debito e 2000 di equity come variano K E il V.

levered e il WACC?

Caso C: cosa accade se le imposte sono il 30%?

137
Finanza aziendale
N.B. Senza fare calcoli KE che range deve avere in presenza di imposte? Deve essere più
alto del WACC (9%) ma minore di (12%).

N.B. Senza fare nessun calcolo il WACC quanto uscirà? Più basso del 9%, perché segue
un andamento decrescente.

Caso D: se debito diventa 3000, come diventa KE e WACC? In

assenza di imposte:

N.B. Senza fare calcoli, RE aumenta e WACC rimane costante (quindi anche il valore
dell’impresa).

In presenza di imposte:

N.B. KE aumenta rispetto allo scenario 2000/2000 ma meno rispetto ad un mondo senza
imposte. Il WACC diminuisce e quindi il valore dell’impresa aumenta.

Le imposte personali
Caso A

Supponete che un’impresa priva di debito abbia €1 di utili ante-imposte. Se l’aliquota

fiscale dell’azienda è tc, l’azienda paga imposte tc, per cui le rimangono utili al netto delle
imposte di 1 - tc. Assumete che gli utili al netto delle imposte vengano distribuiti per intero
sotto forma di dividendi. Se l’aliquota fiscale personale sui dividendi è tE, gli azionisti
pagano imposte di (1 - tc) x tE, per cui rimane loro (1 - tc) x (1 - tE) al netto delle imposte.

Caso B

Immaginate ora che l’impresa sia finanziata a debito. In questo caso, l’intero €1 milione di
utili andrà nel pagamento di interessi, perché gli interessi sono deducibili per l’azienda. Se

138
Finanza aziendale
l’aliquota fiscale personale sugli interessi è tD, gli obbligazionisti pagano imposte di tD, per
cui rimane loro 1 – tD al netto delle imposte.

N.B. (Ipotesi: no ammortamenti e no variazione CCN).

Effetto delle imposte personali sulla struttura finanziaria

Ignorando i costi del dissesto finanziario, qual è la struttura finanziaria ottimale per
l’imprese se i dividendi e gli interessi vengono tassati alla stessa aliquota personale –
ossia se tE = tD?
L’impresa dovrebbe scegliere la struttura del capitale che massimizza la liquidità nelle
mani dei suoi investitori. Ovvero minimizza il carico tributario totale sia a livello aziendale
sia a livello personale. A partire da €1 di utili aziendali al lordo delle imposte, gli azionisti
ricevono (1 - tc) x (1 - tE), mentre gli obbligazionisti ricevono 1 – tD. Se tE = tD , gli
obbligazionisti ricevono più degli azionisti. Perciò l’azienda dovrebbe usare debito, non
equity.
Sarà indifferente emettere azioni o ricorrere al debito quando:

(1 - tc) x (1 - tE) = 1 – tD

Esempio: (se TD e TE sono uguali)

Tc = 30%
TE = 20%
TD= 20%
Quanto rimane all’azionista? il 70% su cui pagherà imposte del 20%, quindi gli rimarrà in
mano il 56%.
Se l’azienda è indebitata, quanto si prende l’obbligazionista? Di più rispetto all’azionista
perché l’obbligazionista si prende gli interessi. 1-20% = 80%
Nel secondo caso abbiamo massimizzato il valore.

139
Finanza aziendale

Struttura finanziaria e limiti all’uso del debito, Cap 16

Il rischio di fallimento
Il rischio di fallimento è strettamente collegato al debito. Mentre nello scenario precedente,
lo scenario ottimo era la composizione di 100% debito nella realtà sappiamo che un alto
debito può portare al fallimento.

Il debito pone sotto pressione la società poiché i pagamenti degli interessi e il rimborso del
capitale costituiscono degli impegni formali dell’impresa.
Se gli impegni non fossero rispettati l’impresa potrebbe andare incontro a un dissesto
finanziario, e alla fine al fallimento.

I costi del debito derivanti dal rischio di fallimento tendono a controbilanciare i vantaggi del
debito: esiste un trade off tra i pro e i contro del debito. Il pro del debito è che ti porta uno
scudo fiscale, mentre il contro del debito è che al crescere della leva finanziaria ci si
indebita troppo e si rischia di fallire.

Per costi del debito si intende i costi legali (quelli diretti), ma quelli più importanti sono
quelli indiretti, in relazione ai portatori di interessi: fornitori e clienti.
Esempio: sapendo che l’azienda sta per fallire:
- I fornitori possono non procurare più nessuna merce all’azienda, oppure riducono i
tempi di pagamento.
- I clienti non compreranno più le loro merci perché, ad esempio, se il cliente dovesse
aver bisogno di assistenza, in caso di fallimento questa non sarete possibile.
- I lavoratori più capaci cercano altre aziende più solide.
a) Costi diretti del dissesto finanziario: Costi legali e amministrativi di liquidazione o
riorganizzazione, competenze peritali degli esperti (≈ 3% valore mkt impresa).
b) Costi indiretti del dissesto finanziario: Il fallimento pregiudica le relazioni con i clienti
e i fornitori. (es.: se i fornitori, a seguito di vertenze legali, esigono pagamenti in
contanti; es.: i clienti, temendo il servizio/prodotto smetta di essere erogato, si
rivolgono a altri competitor dell’azienda) (≈ 20% valore mkt impresa).
c) Costi di agenzia: Quando un’impresa è indebitata possono prospettarsi conflitti di
interesse tra azionisti e obbligazionisti. Gli azionisti sono indotti a perseguire strategie
egoistiche. I conflitti di interesse in caso di dissesto finanziario sono amplificati e
comportano dei costi di agenzia per l’impresa.

Tre tipologie di strategie egoistiche: strategie perseguire da azionisti al fine di

conseguire un vantaggio personale a scapito del vantaggio della società e quindi degli altri
portatori di interessi.

A - Incentivo ad assumere i rischi elevati: Gli azionisti possono intraprendere scelte

egoistiche perché “ormai non hanno più nulla da perdere”, al fine di massimizzare il
proprio vantaggio, ma minimizzando spesso il vantaggio dell’azienda e dei finanziatori
terzi. Esempio: se le banche devono essere soddisfatte per 1.000€, di fronte a 2 progetti
alternativi che portano ad un valore incrementale dell’impresa diverso, gli azionisti
potrebbero essere indotti a scegliere il progetto più rischioso che potrebbe

140
Finanza aziendale
avvantaggiare loro stessi, ma sfavorire l’azienda e i finanziatori terzi (il progetto “più
azzardato” nell’esempio seguente).
Progetto meno azzardato
Probabilità Valore impresa Azionisti Banche
Recessione 0.5 1000 0 1000
Boom 0.5 1500 500 1000

1250 Valore medio impresa

Valore impresa Azionisti Banche

Progetto più azzardato 200 0 200
Probabilità 2000 1000 1000
Recessione 0.5
Boom 0.5 1100 Valore medio impresa
B - Incentivo a sotto investire: Gli azionisti possono desistere dall’intraprendere
progetti a VAN positivo, perché il VAN positivo sarebbe beneficiato essenzialmente dalle
banche, mentre il costo dell’investimento sarebbe supportato da equity. Così, anche se il
valore dell’azienda aumentasse per l’investimento, essi potrebbero decidere di rifiutare di
realizzarlo.
Ad esempio, se le banche devono essere soddisfatte per 1.000€, non realizzando il
progetto (qui sotto), l’azienda rischia il fallimento in caso di recessione. Attuando il
progetto del costo iniziale 700€ finanziato da azioni e con VAN positivo di 800€ si
eviterebbe il dissesto (i 1.000€ per le banche sono soddisfatti in entrambi gli scenari di
boom o recessione), ma gli azionisti – al netto del costo sostenuto – potrebbero non voler
realizzare l’investimento perché il beneficio del VAN sarebbe goduto dalle banche anziché
dagli azionisti stessi…
Flusso senza progetto Flussi totali dopo
progetto
Boom Recessione Boom Recessione

Flussi per l'azienda 1500 500 2300 1300

Flussi a banche 1000 500 1000 1000

Flussi a azionisti 500 0 1300 300

N.B. Nel caso “dopo progetto” i flussi a azionisti (sia in boom che in recessione) devono
essere sottratti per il costo iniziale dell’investimento. Ovvero 1300-700=600 e 300-700=-
400

C - Prosciugare le attività aziendali: Nell’evenienza di un dissesto finanziario gli

azionisti possono “mungere la proprietà” distribuendo dividendi straordinari, per la paura
di non vedere remunerazioni future… In questo caso diminuiscono il valore dell’equity con
flussi in uscita, mentre nel caso del “sotto-investimento” non aumentavano l’equity per
realizzare progetti a VAN positivo…

Effetti strategie egoistiche: Come reagiscono i finanziatori terzi (banche e

obbligazionisti) di fronte a strategie egoistiche?
Nel timore che strategie egoistiche possano portare a minori flussi per esse stesse, i
finanziatori terzi aumentano il tasso di interesse richiesto alle aziende…
Gli azionisti pagano le loro eventuali scelte ‘sprovvedute’ dovendo pagare un maggiore
ammontare di interesse alle banche, che “non si fidano di loro” e quindi chiedono un tasso
di interesse maggiore per coprire il maggior rischio assunto nel concedere fonti
all’azienda.
141
Finanza aziendale
I costi del debito possono essere ridotti? Attraverso le Covenants.

Gli azionisti stipulano dei contratti con i finanziatori di debito per ottenere tassi più bassi.
Accordi = Clausole di salvaguardia (covenants), poste a corredo dei contratti di
finanziamento sottoscritti tra azionisti e finanziatori terzi.

Positive:
- Mantengono il capitale circolante a un livello minimo.
- Forniscono prospetti finanziari periodici al finanziatore
Negative:
- Mettono dei limiti all’ammontare dei dividendi che pu pagare un’azienda. - Impediscono
di dare in garanzia i propri asset ad altri finanziatori.
- Vietano di vendere o di affittare asset importanti senza l’approvazione preventiva del
finanziatore.
- Impediscono di emettere nuovi titoli di debito a lungo termine.
Gli azionisti dovrebbero salutare con favore le covenants ragionevoli (riducono costi
fallimento e incrementano valore azienda). Esempi di clausole:

1. Non emettere debito. In ragione dei benefici fiscali del debito, si tratta di un modo
alquanto oneroso per evitare i conflitti con i finanziatori.
2. Emettere debito senza clausole di restrizione e di salvaguardia. I finanziatori terzi
richiederanno tassi di interesse elevati per compensare l’assenza di protezione sui loro
prestiti.
3. Sottoscrivere contratti di prestito che includano clausole di salvaguardia e di
restrizione. Se le clausole sono ben specificate, i creditori possono ottenere la
protezione desiderata e accettare di buon grado un tasso di interesse più basso sul
debito, senza imporre costi eccessivi agli azionisti.

Ammontare ottimale di debito e valore dell’impresa

Modigliani e Miller sostengono che il valore dell’impresa, in presenza di imposte societarie,

cresce al crescere della leva finanziaria. Questa relazione implica che tutte le imprese
dovrebbero scegliere il massimo livello di indebitamento.
Tuttavia la teoria non è in grado di predire il comportamento delle aziende nel mondo
reale. Occorre infatti considerare che il fallimento e i rispettivi costi riducano il valore
dell’impresa indebitata.

142
Finanza aziendale

La retta orizzontale nera è il valore dell’impresa nello scenario 1 (V.impresa levered =

V.impresa unlevered).
La retta verde, con inclinazione positiva, riflette il valore dell’impero nello scenario 2
(valore cresce al crescere al crescere di D/E, valore ottimale 100% debito)
La curva blu rappresenta lo scenario 3: fino ad un certo punto ci conviene indebitarci, ma
da un certo punto in poi (D(segnato)) il vantaggio del debito è surclassato dagli svantaggi
del debito. Se si aumenta ancora il debito l’impresa pu andare anche sotto la retta rossa.

N.B. Il valore ottimale non è un singolo punto, ma un range di valori. Questo perché
matematicamente è difficile calcolare il punto preciso, e quindi il valore dei costi del
fallimento.

Ne discende che una decisione inerente alla struttura finanziaria di un’impresa determina
un trade-off fra i benefici fiscali del debito e i costi del dissesto; questo approccio è spesso
denominato teoria del trade-off o teoria statica del trade-off della struttura finanziaria.
Ne consegue che esiste un ammontare ottimale di debito per ogni singola impresa: tale
ammontare diventa il livello di indebitamento a cui l’impresa dovrebbe tendere. Dato
che i costi del dissesto finanziario non possono essere determinati in maniera precisa,
non è stata ancora sviluppata alcuna formula per generalizzare il livello di
indebitamento-target.

143
Finanza aziendale
I destinatari dei flussi di cassa dell’impresa sono, ora, quattro: gli azionisti, i finanziatori
terzi (banche e obbligazionisti), lo Stato (che riceve le imposte) e, durante le procedure
fallimentari, gli avvocati.
VTORTA = E + D + G + L

Attenzione per : il valore dell’azienda sarà dato dalle «fette» della torta che spettano ai
soli azionisti e finanziatori terzi (possessori di diritti negoziabili).
I flussi spettanti a Stato e Avvocati (possessori di diritti non negoziabili) sono «persi»: sono
parte della «torta», ma non contribuiscono a formare il valore dell’impresa!

L’obiettivo dell’azienda è quello di massimizzare il valore delle fette che spettano ai

possessori diritti negoziabili (di diritti fruttiferi) e di minimizzare le fette che spettano allo
Stato e agli avvocati, ovvero diritti non negoziabili quelli relativi ai costi del fallimento.

Gli effetti della segnalazione

La teoria di Modigliani-Miller o teoria del trade-off provoca una possibile effetto chiamato
effetto segnalazione.
Se un’azienda prevede di generare un basso reddito imponibile (EBIT basso)
probabilmente si affiderà a un basso livello di indebitamento. Una piccola deduzione degli
interessi passivi è sufficiente a compensare tutti i profitti.
Un’azienda più redditizia (EBIT alto) e di maggior successo, invece, tenderà
probabilmente verso livelli di indebitamento più elevati. Essa potrebbe impiegare i benefici
fiscali del debito per abbattere il suo abbondante reddito imponibile. Essendo
finanziariamente solida, questa azienda potrebbe reperire ulteriore capitale di debito
aumentando di poco il suo rischio di fallimento.
In altre parole, le imprese razionali innalzano i propri livelli di indebitamento (e i
concomitanti pagamenti degli interessi sul debito) quando i profitti attesi crescono.

Come reagiscono gli investitori ad un aumento del debito?

Effetto segnalazione: aumentano prezzo azioni percependo un maggiore valore
dell’azienda.
A volte, per , le aziende aumentano il debito per «trarre in inganno» il pubblico, facendo
credere in un maggior valore dell’azienda. Tuttavia, mentre tutte le società
incrementeranno il loro livello di indebitamento anche «per imbrogliare» un po’ il pubblico,
i costi associati all’emissione di debito aggiuntivo impediscono alle società meno redditizie
di assumere la stessa leva finanziaria di quelle più redditizie.
144
Finanza aziendale
La teoria dell’ordine di scelta
La teoria dell’ordine di scelta (Pecking Order Theory) nella pratica si basa
principalmente su due regole:

1. Usare il finanziamento interno: gli investitori si ritroveranno a valutare il prezzo di

emissione del debito con lo stesso scetticismo con cui valutano il prezzo di emissione
dell’equity; non occorre preoccuparsi dello scetticismo dei finanziatori esterni quando è
possibile non rivolgersi a loro;
2. Emettere prima i titoli più sicuri: in caso di necessità è meglio emettere il debito prima
dell’equity. …E debito «tradizionale» prima di titoli ibridi.

Secondo questa teoria le aziende non seguono quel livello ottimale di trade-off, è una
teoria alternativa a quella del trade-off (Modigliani & Miller).
Le aziende non si finanziano componendo un livello D/E ottimale, ma si va nel seguente
ordine:

1. Autofinanziamento: si utilizza il finanziamento interno

2. Debito
3. Equity

Le implicazioni:

- Non esiste un ammontare target di leva finanziaria (contrariamente a quanto afferma la

trade-off theory), ma la leva dipende dallo specifico fabbisogno finanziario da coprire.
Così, l’ammontare di leva finanziaria dipende dalla quantità di progetti disponibili e dalla
fortuna che essi incontrano.
- Le imprese redditizie usano meno debito, perché esse hanno meno bisogno di
finanziamenti esterni.
- Le imprese preferiscono una capacità finanziaria (liquidi) in eccesso invece che
emettere azioni (segnale di sopravvalutazione equity) o debito (che ha un limite). Poiché
le imprese sanno che dovranno finanziare progetti redditizi nel futuro, accumulano
liquidità nel presente, così da non dovere rivolgersi ai mercati dei capitali quando
emerge una buona opportunità di investimento.

La teoria del market timing

L’azienda si finanzia con debito o con equity esclusivamente in funzione del momento.
Secondo la teoria del Market Timing, è invece il differenziale tra valore di mercato e
valore contabile che determina la struttura del capitale delle imprese:

1. Se un’impresa ha bisogno di fondi in un periodo in cui il suo rapporto tra valore di

mercato e valore contabile è elevato (azione è sopravvalutata), tende maggiormente a
raccogliere equity, si avrebbe più flussi di cassa rispetto ad una situazione di
sottovalutazione.
2. Nei periodi in cui il rapporto tra valore di mercato e valore contabile è basso (azione è
sottovalutata), il mezzo di finanziamento elettivo è quasi sempre il debito, finanziarsi
con equity sarebbe poco ragionevole e, finanziandosi con debito, si eviterebbe una
perdita ingente.

145
Finanza aziendale
E’ una teoria estrema che si applica alle grandi aziende, soprattutto quelle quotate.
La teoria del market timing prevede un effetto permanente sulla struttura finanziaria che
non ha nulla a che vedere con i costi di fallimento o con le gerarchie.
I manager approfittano semplicemente delle condizioni di mercato quando decidono di
raccogliere nuovo capitale.

La determinazione della struttura finanziaria

Analisi empiriche hanno mostrato che nel determinare la struttura del passivo:

1. La maggior parte delle società ha bassi rapporti di indebitamento: quanto debito è

utilizzato nel mondo reale? Il rapporto di indebitamento medio non raggiunge mai il 100%.

2. Alcune società non fanno ricorso al debito: queste imprese pagano dividendi più
elevati, sono più profittevoli, pagano più tasse, emettono meno equity e hanno maggiori
disponibilità liquide. Sono solitamente imprese meno diversificate e con maggior controllo
proprietario di tipo familiare

3. Le differenze nelle strutture finanziarie riflettono i differenti settori in cui operano le

imprese: i rapporti debito-attività tendono a essere bassi nei settori ad alta crescita con
ampie opportunità future di investimento (come i settori farmaceutico e tecnologico). I
settori con grandi investimenti in attività tangibili (come quello immobiliare) tendono invece
ad avere alti rapporti di indebitamento.

4. La maggior parte delle società fa riferimento a rapporti di indebitamento target: per

cui, tale affermazione sarebbe in favore della trade-off theory. E’ l’evidenza empirica più
importante perché si basa sulla maggior parte dei dati reali.

Come dovrebbero essere fissati i rapporti di indebitamento target?

1. Imposte. Società più redditizie fisseranno probabilmente rapporti-target maggiori

rispetto a quelle meno redditizie. Secondo l’effetto segnalazione, le imprese più redditizie
dovrebbero avere livelli di indebitamente più altri (EBIT più alto porti in deduzione interessi
maggiori).

2. Tipologie di Asset. Società che investono molto capitale in attività tangibili

fisseranno probabilmente rapporti-target maggiori rispetto a quelle che investono molto in
R&S. Se un’azienda ha tante attività tangibili più permettersi dei D/E molto alti.

3. Incertezza del reddito operativo. Imprese con un reddito operativo incerto

(farmaceutico, si può testare una medicina per 10 anni e non avere nessun risultato) si
finanzieranno con più equity e meno debito. Società di settori regolamentati (utilities), al
contrario, potranno sfruttare maggiormente la leva finanziaria.

Infine, le strutture finanziarie medie mutano significativamente nel tempo. Solo una piccola
minoranza mantiene un rapporto fra debiti e assets stabilmente superiore a 0.5.

146
Finanza aziendale
Esercizio
Un’azienda prevede di registrare un flusso unlevered di 2.200€ dall’anno 1 al 4, e poi
sempre di 2.500€ dall’anno 5 incluso (oppure un flusso unlevered di 2.418,88 costante e
perpetuo da anno 1).
I debiti finanziari all’anno 0 sono pari a 10.000€ e rimarranno costanti anche nell’anno 1 e
per sempre, così come il loro costo lordo del 5%; l’aliquota fiscale è 40%.
Il beta unlevered medio di settore è 1,3; il tasso risk free è 3% e il premio di mercato è 4%.
Facendo ricorso alle teorie di Modigliani e Miller calcoliamo al tempo zero:
1. Il valore dell’impresa nell’ipotesi in cui fosse priva di debito.
2. Il valore dello scudo fiscale in caso di debito.
3. Il valore dell’impresa con debito.
4. Il valore dell’equity con debito.
5. Il costo dell’equity in presenza di debito, con imposte.
6. Il costo dell’equity in presenza di debito, in un mondo senza imposte.
7. Il costo medio ponderato del capitale in presenza di imposte.
8. Il costo medio ponderato del capitale in un mondo senza imposte in presenza di debito.
9. Il costo medio ponderato del capitale in un mondo senza imposte in assenza di debito.

Dati:
Flusso unlevered (FCFO) = 2.200 € dall’anno 1 all’anno 4. 2.500 € dall’anno 5 in poi.
Debiti finanziari anno 0 = 10.000 €
RD = 5%
Aliquota fiscale = 40%
Beta asset medio di settore = 1,3
Tasso risk free = 3%
Premio di mercato = 4%

Siamo in presenza di imposte e senza di costi del fallimento.

1. Il valore dell’impresa si calcola come flussi unlevered scontati al tasso R 0.

Utilizziamo la formula Rrisk free + BETAequity • premio di mercato. Ma se al posto del

BETAequity si mette il BETAasset si troverà il valore di un’impresa unlevered.

K0 = Rrisk free + BETAasset • premio di mercato

= 3% + 1,3 • 4% = 8,20%

Valore unlevered = flussi attualizzati (anno 1-4) + flussi attualizzati anno 5 in poi
= 2.200/(1+0,082) + 2.200/(1+0,082)² + 2.200/(1+0,082)³ + 2.200/(1+0,082) ⁴ +
(2.500/0,082) / (1+0,082)⁴ = 29.499 €

N.B. Vedi cap. 5 per la spiegazione del perché 2.500 è attualizzato per 4 anni.
2. Il valore dello scudo fiscale in caso di debito si calcola come moltiplicazione fra
aliquota fiscale e il debito:

TC • D = 40% • 10.000 = 4.000€ = tax shield

147
Finanza aziendale
3. Il valore dell’impresa con debito è, facendo riferimento a Modigliani Miller I:

Valore dell’impresa levered = Valore dell’impresa unlevered + scudo fiscale/tax shield

= 29.499 + 4.000 = 33.499 €

4. Il valore dell’equity con debito:

Equity value = Valore dell’impresa con debito - Debito = 33.499 - 10.000 = 23.499 € 5.

Il valore dell’equity in presenza di debito, con imposte:

RE = R0 + (R0 - RD) • (D/E) • (1-TC) = 8,20% + (8,20% - 5%) • (10.000/23.499) • (1-40%)

=
9,02%

N.B. Il costo dell’equity in un mondo senza imposte quanto sarà? Sarà sicuramente
maggior perché non sarà presente la componente imposte (1-T C).

6. Il costo dell’equity in un mondo senza imposte:

RE = R0 + (R0 - RD) • (D/E) = 8,20% + (8,20% - 5%) • (10.000/23.499) = 9,56%

7. WACC con imposte:

N.B. Se il nostro RD è 5% e il nostro RE è 9,02 % il WACC che range di valori potrà

avere? Compreso fra i due:

WACC = RE ponderato + RD ponderato • (1-TC) = 7,22%

8. WACC senza imposte, in presenza di debito:

In questo caso il WACC è costante e uguale a R0 = 8,20%

9. WACC senza debito e senza imposte:

Coincide con R0 = 8,20%

Valutazione del capital budgeting dell’impresa

indebitata, Cap 17
Per calcolare il valore di un’impresa noi distinguiamo

Enterprise Value= valore corrente del CIN (valore totale dell’impresa)

Equity Value= valore corrente del capitale netto (valore se volessi vendere l’azienda)

Il metodo del APV

Il metodo del Adjusted Present Value (APV), considera flussi di cassa (FCFO) (in ottica
unlevered). (Modigliani & Miller 1)

148
Finanza aziendale
Avremo che l’Enterprise value sarà:
FCFO
+ scudo fiscale
Ro

Dove lo scudo fiscale sarà Debito*Tc

Dove Ro è il costo del capitale di un azienda unlevered
Mentre l’Equity Value sarà:
Equity Value = Enterprise value – Debito all’anno 0

Esempio: considerate un progetto di Omega SpA che presenta le seguenti caratteristiche:

- Ricavi 500.000 €
- Costi operativi monetari 72% delle vendite
- Investimento iniziale 520.000 €
- TC= 28%
- R0 = 20%, dove R0 è il costo del capitale per un progetto di un’impresa priva di debito
(unlevered).

Se sia il progetto sia l’impresa sono finanziati unicamente con mezzi propri (e si ipotizza
una ▲CCC pari a 0),

FCFO= 100.800

Enterprice value= 100.800/20% - 520.000*28%

Equity Value= Enterprice Value – 520.000

Metodo del do to equity (FCFE)

Il metodo (Free Cash) Flow-To-Equity (FTE) è un metodo di capital budgeting alternativo.
Richiede di attualizzare al costo dell’equity, RE , il flusso di cassa generato dal progetto e
spettante agli azionisti dell’impresa indebitata il FCFE

Tre fasi:
1- Calcolo flusso di cassa levered o equity (FCFE o FCL)
2- Calcolo RE
3- Valutazione

Fase 1 – calcolo del flusso di cassa levered (FCL)

149
Finanza aziendale
Metodo 1: Ipotizzando un tasso di interesse del 10%, nel nostro esempio di Omega SpA il
cash flow perpetuo per gli azionisti è:

Metodo 2: È altresì possibile passare dai FCU ai FCL, sottraendo da FCU gli interessi e
sommando lo scudo fiscale sugli stessi interessi (in questo caso non si somma
algebricamente alcuna ▲ del Debt essendo essa pari a zero).
Quindi, poiché il flusso di cassa unlevered (FCU) è € 100.800 e il pagamento degli
interessi al netto delle imposte è € 9.754.84 (= 0,72 × 0,10 × € 135.483,90), il flusso di
cassa levered (FCL) corrisponde a quello calcolato alla slide precedente:
€100.800 – €9.755 = €91.045
Fase 2 – calcolo di RE

Dobbiamo passare da R0 a RE, perché l’azienda ha dentro un p di debito. Conosciamo

due metodi per calcolarlo:
1- Metodo CAMP: abbiamo tutte le informazioni ? No, non abbiamo il Risk free né il
premio di mercato.
2- Modigliani Miller II: abbiamo tutte le informazioni.

Abbiamo ipotizzato che il tasso di attualizzazione dell’equity unlevered, R0, sia 0.20.

Notate, altresì, che il nostro target del rapporto debito-valore di 1/4 implica un target del
rapporto debito-equity di 1/3. Quindi:

Fase 3 – valutazione

FCFE
Equity value= ℜ (€91.045/22,4%)

Enterprise value = Equity value + Debito all’anno 0

150
Finanza aziendale
Il metodo del costo medio ponderato del capitale (WACC)
Un altro metodo di valutazione impiega il WACC.

Il peso dell’equity, E/(D + E), e il peso del debito, D/(D + E) sono rapporti target.
Enterprise value sarà:
FCFO
WACC

Equity Value= Enterprise value – Debito all’anno 0

Esempio: RED pensa di finanziare alcuni progetti con un rapporto debito-valore del 25%
(cioè, un rapporto debito-equity di 1/3).
In questo business opera attualmente una sola impresa, BLUE, finanziata al 40% a debito
e al 60% con mezzi propri. Il beta dell’equity di AW è 1,5.
Il comparable BLUE ha un costo del debito (R D) del 12%, e pensa di potersi finanziare nel
suo business (R0) al 10%. L’aliquota fiscale di entrambe le imprese è 40%, il premio di
rischio del mercato è l’8,5%, e il tasso di interesse corrispondente al rischio zero è l’8%.
Qual è il tasso di attualizzazione che dovrà usare RED per il progetto?

Fase 1: costo del capitale azionario di BLUE

Non abbiamo utilizzato Modigliani Miller II perché non abbiamo R 0.

Fase 2: costo del capitale di BLUE in assenza di debito

R0 = 18,25%

Fase 3: costo del capitale azionario per il progetto di RED

Fase 4: WACC per il progetto di RED

151
Finanza aziendale

N.B. FCFO di RED = 1000 ed è costante e perpetuo. Quanto vale in termini correnti RED?
1. 1000/WACC
2. 1000/R0 + 40% • valore debito (che non sappiamo)
3. Se avessimo il valore del debito mi calcolo gli interessi e passo dal FCFO all’FCFE
sottraendoci gli interessi e sommando lo scudo fiscale. Supponendo che gli FCFE sono
700, quanto vale RED?

Equity value= 700/19,9%

ENTERPRISE VALUE= Equity value + Debito anno 0

Esercizio WACC vs APV

Considerate i dati dei comparable della nostra azienda qui esposti.
Valore di mkt
Equity
Comparable Dell'Equity PFN
beta

Azienda Blue
25,200 1.30 5,260.0

Azienda Green
13,250 1.60 4,730.0

Azienda Yellow
30,250 0.90 6,097.0
L’aliquota d’imposta per tutti è 33%. Il tasso privo di rischio è 3,6%, il rendimento atteso
del mercato è 9,2%.

1. Si determini il beta unlevered medio del settore e quindi il Ko della nostra azienda.

N.B. Quanto è il premio di mercato? 9,2% - 3,6% = 5,6%

2. Quindi si considerino i soli dati utili della nostra azienda qui esposti in ordine sparso e si
determinino i FCFO all’anno 0 e la posizione finanziaria netta all’anno 0 e anno -1.
Anno 0 Anno -1

EBIT 4200 4100

Investimenti 650 0
Disinvestimenti 450 0
Debiti verso fornitori 410 402
Crediti verso client 350 362
Scorte 62 92
Cash and equivalents 18 25
Debti bancari di breve termine 2055 2265
Mutui bancari 1155 832
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Finanza aziendale
Ammortamenti 160 150
Per la posizione finanziaria netta (debiti finanziari - cassa) gli ingredienti utili sono i debiti
bancari a breve + mutui bancari - cash and equivalents.
FCFO (anno 0). EBIT - 33% + Ammortamento - ▲CCC (debiti con segno - crediti con
segno + e scorte con segno +) = Autofinanziamento reale - Investimenti +
Disinvestimenti = FCFO

Si considerino quindi due scenari alternativi: uno senza crescita e uno con crescita
costante. Si ipotizzino flussi di cassa costanti e perpetui a partire dall’anno 1 uguali a quelli
trovati per l’anno 0. Il costo del debito aziendale è 6%.

Senario A: ipotesi di crescita nulla: APV.

3. In ipotesi di crescita nulla (g = 0), determinare: il valore unlevered e levered dell’azienda

analizzata e il suo equity value con l’APV.

ipotesi di crescita nulla: -WACC

4. Sempre in ipotesi di crescita nulla (g = 0), utilizzare l’approccio del WACC,
considerando per ora che il target D/E è fisso e pari a 0.3. Determinare con il WACC il
valore dell’impresa e il suo equity value

Scenario B: ipotesi di crescita costante. Si ipotizzi ora un’ipotesi di crescita costante, sulla
base di un ROE del 10% e un tasso di reinvestimento degli utili del 10%.
5. Determinare il nuovo valore dell’impresa e il suo equity value, prima con l’APV, quindi il
WACC, sulla base degli stessi dati forniti per lo scenario A.

N.B. La cosa in più che dovremmo considerare è il calcolo di g: 10% • 10% = 1%

1. Beta unlevered e K0:

Premio di mercato = 9,2% - 3,6% = 5,6%

Leverage blue = 0,21

Leverage green = 0,36
Leverage yellow = 0,20

Azienda blue: ßlevered / [1+ (D/E)*(1-tc)] = 1,30 / [(1+0,21) • (1-33%)] = 1,14

Azienda green: 1,60 / [(1+0,36) • (1-33%)] = 1,29
Azienda yellow: 0,90 / [(1+0,20) • (1-33%)] = 0,79

ßunlevered di settore: (1,14 + 1,29 + 0,79) / 3 = 1,075

K0 = Risk free + ßunlevered • (premio di mercato) = 3,6% + 1,07 • 5,6% = 9,62%

153
Finanza aziendale
N.B. Se avessimo avuto RD e RE potevamo calcolare K0 o R0 con la Modigliani Miller II.
RE = R0 + (R0 - RD) • D/E • (1-TC)
2. FCFO anno 0 e posizione finanziaria netta anno 0 e anno -1.

EBIT 4200

- Imposte 33% -1386

EBIT • (1-TC) 2814

+ Ammortamenti 160

Flusso di cassa potenziale 2794

+/- Variazione CCC 50

- Investimenti -650
+ Disinvestimenti 450
FCFO 2.724
CCC:
Anno 0 = 2
Anno 1 = 52

Variazione CCC: -50

PFN anno 0 = debiti bancari a breve + mutui bancari - cash = 2055 + 1155 - 18 = 3192
PFN anno -1 = debiti bancari a breve + mutui bancari - cash = 2065 + 832 - 25 = 3072

3. Valore unlevered e levered dell’azienda analizzata e il suo equity value con l’APV:

Valore unlevered = FCFO anno1 / R0 = 2724 / 9,62% = 28.318 €

N.B. La nostra impresa è indebitata, il suo valore è > < o = ? E’ maggiore per la presenza
dello scudo fiscale.

Scudo fiscale = TC • D = 33% • 3192 = 1.053 €

Valore levered = scudo fiscale + valore unlevered = 28318 + 1053 = 29.372 €

Valore equity = Valore levered - posizione finanziaria netta anno 0 o debito netto anno 0 =
29372 - 3192 = 26.180 €
4. Approccio del WACC, considerando per ora che il target D/E è fisso e pari a 0.3.
Determinare con il WACC il valore dell’impresa e il suo equity value.

E/(D+E) = 76,9%

154
Finanza aziendale
D/(D+E) = 23,1%

RE = K0 + (K0 - KD) • (1 -TC) • (D/E) = 9,62% + (9,62% - 6%) • (1-33%) • 0,3 = 10,35%

WACC = RD • (1-TC) • [D/(D+E)] + RE • [E/(D+E)] = 6% • (1-33%) • 23,1% + 10,35% •

76,9% = 8,89%

Valore impresa = FCFO / WACC = 2724/8,89% = 30.652 €

Valore equity = valore impresa - posizione finanziaria netta anno 0 o debito anno 0
= 30652 - 3192 = 27.470 €

N.B. Non viene identico perché è cambiata la leva.

5. Sull’ipotesi di crescita costante =1% determinare il nuovo valore dell’impresa e il suo

equity value, prima con l’APV, quindi il WACC, sulla base degli stessi dati forniti per lo
scenario A.

APV:

Flusso anno 1 = Flusso anno 0 • (1 + 1%) = 2724 • (1.01) = 2.751,24 €

Valore impresa unlevered = Flusso anno 1/(R-g) = 2751,24/(9,62% - 1%) = 31.916,94
€

Se cresce l’azienda cresce anche il debito al tasso dell’1%. Quindi lo scudo fiscale sarà:
Scudo fiscale = TC • D • RD / (RD - 1%) = 33% • 3192 • 6% / (6% - 1%) = 1.264,03 €

Valore levered = valore unlevered + scudo fiscale = 31916,94 + 1264,03 = 33.180,97 €

Valore equity = valore impresa - posizione finanziaria netta anno 0 o debito anno 0 =
33180,97 - 3192 = 29.988,97 €
WACC:

Valore impresa = FCFO anno1 / (WACC - g) = 2724 • 1,01 / (8,89% - 1%) = 34.869,96
€

Valore equity = valore impresa - posizione finanziaria netta anno 0 o debito anno 0
= 34869,96 - 3192 = 31.677,96 €

Se ci avesse chiesto di utilizzare il metodo FCFE?

1. FCFO +/- variazione debito + scudo fiscale - interessi = FCFE

2. Calcolo RE.

3. FCFE / RE = Valore equity o equity value.

4. Per trovare il valore dell’impresa: Valore levered = Valore equity + debito netto anno 0.

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Finanza aziendale
Esercizio VAM WACC FCE
Si consideri un’azienda che all’anno 0 ha net debt per 4.100€, prevede di avere un flusso
di cassa unlevered perpetuo di 440€, ha aliquota fiscale del 33% e costo del debito del
5%.
Il tasso privo di rischio è 2,5% e il rendimento atteso del mercato è 8%.
Si considerino i comparables della nostra azienda, i cui dati sono sintetizzati di seguito
Mkt Debt Debt

Azienda Capitalization Breve Lungo Cassa PFN Beta LEV

3,500 3,750 1,300 400 4,650 1.30

A
2,750 3,190 2,340 0 5,530 1.45
B
4,560 1,330 1,560 600 2,290 1.65
C

1. Si pervenga innanzitutto al beta di settore e quindi si calcoli il Ko di settore.

2. Calcolare il valore di mercato dell’azienda e il valore dell’equity dell’azienda tramite il
VAM, presupponendo che il valore del debito rimanga costante nel tempo.
3. Sulla base del rapporto di leverage trovato al punto precedente e avendo calcolato il
costo dell’equity e il WACC dell’azienda, si determini il valore di mercato dell’azienda e
il valore dell’equity dell’azienda tramite il metodo del WACC.
4. E il valore dell’azienda e dell’equity con il metodo degli FCFE.
5. Si pervenga sempre ai valori di azienda e dell’equity con i tre metodi ipotizzando che,
invece di un flusso perpetuo, l’azienda stimi i seguenti flussi:
1 2 3 4 5

440 430 425 435 440

A partire dall’anno 6 sia i FCFO che i FCFE cresceranno del 2%, per poi rimanere costanti
per sempre.

1. Il rapporto D/E è dato dal rapporto fra PFN e Mkt Capitalization:

D/E (A) = 4650 / 3500 = 1,33

D/E (B) = 5530 / 2750 = 2,01
D/E (C) = 2290 / 4560 = 0,50 ßunlevered

= ßlevered / (1 + D/E • (1 - TC)]

A: 1,30 / [1 + (1 - 0,33) • 1,33] = 0,69

N.B. Il BETAequity di un’azienda è > < o = rispetto al BETAasset? Il BETAequity è > del
BETAasset, uguale nel caso l’azienda sia 100% equity.

B: 1,45 / [1 + (1 - 0,33) • 2.01] = 0,62

C: 1,65 / [1 + (1 - 0,33) • 0,50] = 1,23

156
Finanza aziendale
ß di settore = media dei ß precedenti = 0,85

R0 / K0 = Risk free + ß • premio di mercato = 2.5% + 0.85 • (8% - 2.5%) = 7,16%

N.B. Il WACC dell’azienda come sarà? Minore di 7,16% per la presenza di debito. In un
mondo senza imposte il WACC sarebbe stato uguale al K 0.

2. Metodo VAM:

Sapendo che D0 = 4100 e FCFO0 = 440:

Valore impresa unlevered = 440 / 7,16 = 6.148 €

Valore scudo fiscale = TC • D • RD / RD = 33% • 4100 = 1.353 €

Valore asset o valore dell’impresa = Valore scudo fiscale + Valore impresa unlevered
= 6148 + 1353 = 7.501 €

Equity value = 7501 - 4100 = 3.401 €

N.B. Se il debito sarebbe stato in crescita dell’1% all’anno. Scudo

fiscale = (33% • 4100 • 5%) / (5% - 1%)

3. Metodo WACC:

Modigliani Miller o CAPM? Abbiamo tutte le componenti per utilizzare Modigliani Miller
RE / KE = 7,16% + (1 -33%) • (4100 /3401) • (7,16% - 5%) = 8,90%

N.B. KE = 8,90% K0 = 7,16% KD = 5% sulla base di questi dati, quanto sarà (in range di
valori) il WACC? Compreso KD e K0.

WACC = 8,9% • [3401 / (3401 + 4100) + 5% • [(1 - 33%) • 4100/(3401+4100)] = 5,87%

Valore impresa = 440 / 5,87% = 7.501 €

Valore equity = 7501 - 4100 = 3.401 €

4. Metodo FCFE:

FCFE = FCFO - Interessi (4100 • 5%) + Scudo fiscale sugli interessi (205 • 33%)
= 440 - 205 + 67,65 = 303

Valore equity = FCFE / RE = 303 / 8,90% = 3.401 €

Valore dell’impresa = Valore equity + debito = 3401 + 4100 = 7.501 €

5. Con i seguenti flussi, riprendere i tre metodi:
1 2 3 4 5

440 430 425 435 440

+ 2% poi costanti sempre (Anno 6: 440 • 2% di 440 e poi costante sempre).

157
Finanza aziendale
Metodo WACC:

VAN/Flussi attualizzati = 440 / (1 + 0,0587) + 430 / (1 + 0,0587)² + 425 / (1 + 0,0587)³

+ 435 / (1 + 0,0587)⁴ + 440 / (1 + 0,0587) ⁵ + [(440 • 1,02) / (0,0587 - g)] / (1 + 0,0587)⁵
= 1.834,67 €

Terminal value = (448,8 /5,87% )/ (1 + 5,87%)⁵ = 5.754,55 €

Valore impresa = VAN + TV = 7.588,22 €

Metodo FCFE:

Flussi attualizzati / FCFE attualizzati = 302,65 / (1 + 0,089) + 292,65 / (1 + 0,089)²

+ 287,65 / (1 + 0,089)³ + 297,65 / (1 + 0,089) ⁴ + 302,65 / (1 + 0,089) ⁵
+ [308,703 / (0,089 - g)] / (1 + 0,089)⁵ = 1.156,69 €

Terminal value = (308,703 / 0,089)/ (1 + 0,089) ⁵ = 2.265,07 €

Equity value = FCFE attualizzati + TV = 3.421,76 €

Valore impresa = Equity value + debito = 7.521,76 €

Metodo APV:

VAN/Flussi attualizzati = 440 / (1 + K0) + 430 / (1 + K0)² + 425 / (1 + K0)³

+ 435 / (1 + K0)⁴ + 440 / (1 + K0)⁵ + [(440 • 1,02) / (K0 - g)] / (1 + K0)⁵ = 1.771,84 €

Terminal value = (448,8 / K0)/ (1 + K0)⁵ = 4.438,44 €

Scudo fiscale = 33% • 4100 = 1.353 €

Valore impresa = VAN + TV + Scudo fiscale = 7.563,29 €

158
Finanza aziendale

Esercitazione 1 Zappa
S.p.A.

Analisi di bilancio di Zappa S.p.A.

La Zappa S.p.A. produce abbigliamento di alta moda. I prospetti di stato patrimoniale degli
ultimi due anni dell’azienda sono visualizzati di seguito (valori in euro).

Inoltre sapete che nel 2011 l’azienda ha rilevato ricavi per 102.000€, con costi del
personale di 24.100€. I costi per acquisti di materie prime sono stati pari al 40% del
fatturato, mentre tutti gli altri costi del venduto non inclusi nelle due precedenti voci sono
stati il 20% del fatturato. Gli ammortamenti dell’anno sono stati 6.000€, mentre Zappa
S.p.A. ha pagato interessi passivi iscritti a conto economico per un valore corrispondente
al 10% del totale delle passività finanziarie a stato patrimoniale 2010. Gli altri costi non
operativi, accessori e straordinari, sono 1.913€. L’aliquota fiscale societaria, da calcolare
sul reddito ante-imposte, è nel 2011 del 35%.

1. Riclassificare prospetti di stato patrimoniale degli ultimi due anni di Zappa S.p.A.
secondo il criterio della liquidità e esigibilità.

159
Finanza aziendale
2. Riclassificare prospetti di stato patrimoniale degli ultimi due anni di Zappa S.p.A.
secondo il criterio della pertinenza gestionale.
3. Predisporre il prospetto di conto economico 2011 di Zappa S.p.A., riclassificato in
modo sufficientemente esauriente per redigere in seguito un rendiconto finanziario.
4. Calcolare i principali quozienti di bilancio indicati nel capitolo per il 2011 o sui due anni
ove possibile.

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Finanza aziendale

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Finanza aziendale

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Finanza aziendale

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Finanza aziendale

Esercitazione 2
Blue & Red Football Club
(N.B. Tutti i dati sono inventati ad eccezione dei Beta scaricati da Bloomberg)

La società calcistica Internazionale Football Club sta valutando la possibilità di costruire

una nuova struttura per l’allenamento dei propri giocatori, e che prevede di affittare in
determinati periodi dell’anno ad alcune squadre calcistiche dei comuni circostanti. Per
avviare l’iniziativa, Inter si avvale di una ricerca di mercato (pagata interamente nel 2011 e
dal costo di € 300.000, da imputare a conto economico) che consente di stimare i dati
economico-finanziari del progetto. In particolare, si prevede un investimento iniziale a fine
2010 di € 2 milioni che verrà ammortizzato a quote costanti nei successivi 4 anni. I costi e
i ricavi incrementali, nonché il CCC stimati vengono esposti nella tabella sottostante:

Il progetto prevede inoltre di cedere nel 2015 l’impianto sportivo ad una società di gestione
specializzata al prezzo di € 3,5 milioni.

Per valutare la convenienza economica del progetto, gli analisti impiegano come tasso di
sconto dei flussi il costo del capitale aziendale (k o). Inter ha un rapporto di indebitamento
(D/E) pari a 0,40 ed un costo lordo del debito pari al 6,20%. Il costo del capitale azionario
viene invece calcolato derivando il β da 5 società comparabili quotate nei mercati azionari
europei. Di seguito si presentano i dati relativi al rapporto d’indebitamento dei
comparables selezionati e i β relativi.

Sapendo inoltre che:

- Il tasso risk-free è pari al 2,7%.
- Il tasso di rendimento del mercato italiano è pari al 13,75%.
- L’aliquota d’imposta di AFC Ajax è pari al 20%, di Tottenham Hotspur è pari al 28% e
quella relativa a tutte le società italiane è il 33%.

Si determini se l’investimento è economicamente conveniente. Si dica inoltre in quali

range di valori si collocherà il TIR del progetto.
1) Calcolo dei flussi di cassa del progetto

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Finanza aziendale

2) Calcolo del costo del capitale aziendale (ko) ko = ke *(E/EV) + kd*(1 –

tc)*(D/EV) EV = D + E

a) Derivo βlevered dai β dei comparables selezionati

i) Unlevering β delle comparables - utilizzando D/E dei comparables

βunlevered = βlevered / [1+(D/E)*(1-tc)]

ii) Calcolo del β unlevered medio delle comparables

(0,234 + 0,486 + 0,476 + 0,449 + 0,144) / 5 = 0,358

iii) Relevering β medio – utilizzando D/E dell’azienda target

βlevered = βunlevered * [1+(D/E)*(1-tc)]

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Finanza aziendale
βlevered = 0,358 * [1+(0,40)*(1-33%)] = 0,454

iv) Calcolo del costo del capitale azionario dell’azienda

ke = rf + βlevered * (rmkt – rf) = 2,7% + 0,454 * (13,75% - 2,7%) = 7,72% b)

Derivo E/EV e D/EV

D/E = 0,40 -> D = 0,40 E

D/(D+E) = 0,40 E / (0,40 E + E)

= 0,40 E / (1,40 E)
= 0,40 / 1,40 = 28,57%

E/(D+E) = 1 - D/(D+E) = 1 – 28,57% = 71,43%

c) Calcolo WACC

WACC = ke *(E/EV) + kd*(1 – tc) *(D/EV) = 7,72% * 71,43% + 6,20% * (1-33%) * 28,57% =
6,70%
3) Calcolo VAN del progetto

Il progetto è economicamente conveniente. Il TIR sarà maggiore del costo del capitale
(TIR = 25,28%).
Esercizio Investimenti
Nel 2008 un’azienda intende realizzare un investimento, scegliendo il più vantaggioso in
termini economici tra due progetti alternativi. La prima opportunità (Progetto Giallo)
prevede di acquistare un macchinario del costo di 30.000 €, da pagare interamente
nell’anno stesso (2008) e da ammortizzare a quote costanti del 25% a partire dal 2009.

L’utilizzo del macchinario avrebbe determinato ricavi monetari incrementali e costi

monetari correnti incrementali di seguito riportati:

Inoltre si sarebbero movimentate, a seguito dell’investimento, le seguenti voci commerciali

(valori incrementali):

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Finanza aziendale
L’azienda venderà il macchinario a inizio 2012 per 8.200 € incassando interamente la
somma in quell’anno, contestualmente all’introito/esborso del CCN rimanente dell’anno
prima. Si consideri un’aliquota d’imposta costante negli anni e pari a 40%. Il costo del
capitale è del 7,36%.

L’investimento alternativo (Progetto Rosso), che prevede anch’esso un flusso negativo

iniziale di –30.000 €, determina un valore attuale netto (VAN) di +10.300 €.

a) Considerando il grado di dipendenza dei due investimenti e i VAN dei due progetti
quale scelta farà l’azienda sulla base della convenienza economica? Perché?

b) Siete in grado di affermare su che range di valori potrà collocarsi il tasso interno di
rendimento TIR (IRR), dell’investimento di cui voi avete trovato il VAN (Progetto
Giallo)? Giustificate la risposta indicando cosa esprime il TIR negli investimenti (non è
necessario nessun calcolo del TIR!)

c) Possiamo dire, considerando solo i VAN, se il TIR di uno dei due progetti è maggiore
dell’altro? Perché?
Svolgimento:

A) L’azienda sceglierà il Progetto A perché il suo VAN (11587 €) è maggiore. Motivazione:

essendo due progetti alternativi, pur avendo entrambi VAN positivo, si sceglie solo
quello con VAN maggiore essendo inutile realizzarlo anche l'altro (attenzione: NON
siamo inoltre in capital rationing!).

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Finanza aziendale
B) Il TIR sarà maggiore del WACC perché negli investimenti esso rappresenta il
rendimento lordo dell'investimento, che deve perci superare il WACC se il VAN è
positivo.

C) Non è possibile dire quale dei due TIR sia più alto, perché il TIR non gode della
proprietà lineare (o additiva). La formula del TIR prevede la ricapitalizzazione dei flussi
del progetto al TIR medesimo, la qual cosa sarebbe distorcente (sopravvaluterebbe
progetti con VAN alto e sottostimerebbe progetti con VAN basso).

Esercizio Investimenti
Tiger S.p.A. sta realizzando un nuovo investimento della durata di cinque anni.
L’investimento sarà realizzato l’anno 0 con acquisto di impianti e contestuale pagamento
di 300.000€. All’anno 3 sarà effettuato un investimento per rinnovo e manutenzione per
100.000€ con contestuale pagamento nell’anno stesso per l’intero importo.
L’investimento genererà il fatturato incrementale e costi della gestione caratteristica
incrementali mostrati nella tabella (valori in migliaia di euro).

Si considerino anche le seguenti informazioni:

- In ciascuno degli anni considerati, il capitale circolante netto commerciale incrementale

(CCN) è pari al 5% del fatturato dell’anno stesso.
- Il nuovo progetto determinerà minori ricavi per un altro prodotto dell’azienda (effetto di
cannibalizzazione) per importi di 15.000€ (all’anno 1) e 11.000€ (all’anno 2).
- L’aliquota fiscale societaria è 40% (costante negli anni).
- Alla fine dell’anno 6 l’azienda rivenderà l’impianto acquistato per un importo di
10.000€.
- Il costo del capitale aziendale è pari a 8,36%.
Utilizzando tutte le informazioni adeguate si determini la convenienza economica del
progetto per Tiger S.p.A. calcolando il VAN del progetto. L’investimento è
economicamente conveniente?

Si dica inoltre in quali range di valori si collocherà il TIR del progetto (non bisogna
calcolare il valore esatto, ma solo un range di valori).
Svolgimento:

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Finanza aziendale

Si alternano flussi con segno opposto per cui avremo più valori del TIR e non un valore
unico.

Si alternano flussi con segno opposto per cui avremo

più valori del TIR e non un valore unico.

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Finanza aziendale

Esercitazione 3
Esercizio – Beta e Ko di Joker Plus
Le azioni della Joker Plus hanno dato i seguenti rendimenti negli ultimi sette anni:

9%
13% -9%
28%
15%
-18%
-3%
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Finanza aziendale
Detenete anche queste informazioni: la varianza di mercato è 0,004 e il livello di
correlazione tra mercato e azioni Joker Plus è dello 0,60.
Il mercato garantisce un rendimento medio del 7,5% mentre il tasso privo di rischio è pari
a 3%.
Sapete inoltre che Joker Plus ha a stato patrimoniale debiti finanziari per 130 milioni di
euro e capitale netto per 150 milioni di euro, questi ultimi hanno un valore di mercato di
200 milioni euro. L’aliquota fiscale societaria di Joker Plus è 30% e il tasso lordo sui debiti
finanziari dell’azienda è 5%.
Pervenendo in prima istanza al Ke di Joker Plus, calcolare in seguito il suo Ko.

Costo del capitale Amarcord

La vostra azienda Amarcord detiene 150.000 azioni al valore nominale di 4€ per azione.
Inoltre nel passivo avete obbligazioni per 400.000€ il cui costo lordo è del 6% e altri prestiti
bancari per 300.000€ il cui costo lordo è 5%. Il valore a stato patrimoniale di obbligazioni e
prestiti bancari corrisponde al valore di mercato.
Lo scarto quadratico medio delle azioni Amarcord è 0,38, mentre lo scarto quadratico
medio del mercato è 0,15. Il coefficiente di correlazione tra mercato e azioni Amarcord è
+0,4.
Sapete inoltre che il tasso di titoli risk free è del 3,5%, mentre il rendimento medio di
mercato è del 9%. Inoltre l’aliquota fiscale di Amarcord è 40% e le sue azioni sul mercato
sono attualmente quotate al valore unitario di 3,20€.
Quanto è il costo medio ponderato del capitale, ossia il Ko di Amarcord?

Prezzo azioni - g di crescita, g di decrescita

La società Money and Money ha distribuito dividendi nell'ultimo esercizio per 30€
(anno zero). Nell'anno 1, 2 e 3 si ipotizza che il dividendo annuo crescerà del
3%, 3,5% e 4% e successivamente (anno 4) del 5% all’anno. Il tasso di
attualizzazione è del 10%.
1) Quale è il prezzo corrente delle azioni?
2) Se dall'anno 4, invece della crescita costante si registrasse un tasso di
decrescita costante del 1% quale sarebbe il prezzo corrente dell'azione?

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Finanza aziendale

Esercitazione 4
1. Un portafoglio è composto dalle seguenti azioni:
Azione Quota nel portafoglio Rendimento atteso Beta

A 10% 18% 0,9

B 30% 22% 1,3

C 25% 24% 1,5

D 20% 17% 0,8

E 15% 21% 1,2

Calcolare il rendimento atteso e il Beta di questo portafoglio.

Rendimento portafoglio = ∑ (quotai nel portafoglio • Rendimento attesoi) = 0,2095

A = 10% • 18% = 0,018

B = 30% • 22% = 0,066 C = 25% • 24% = 0,06
D = 20% • 17% = 0,034
E = 15% • 21% = 0,0315

Beta di portafoglio = 10% • 0,9 + 30% • 1,3 + 25% • 1,5 + 20% • 0,8 + 15% • 1,2 = 1,195

2. Il tasso di interesse Risk free è del 7% e il rendimento atteso del portafoglio di mercato
è del 15%.

a. Qual è il premio per il rischio di mercato?

b. Qual è il tasso di rendimento richiesto per un investimento che ha il Beta pari a 1,25?
c. Se il mercato si attende un tasso di rendimento dell’11% dall’XTC Leisure, qual è il suo
Beta?
d. Su un investimento con un Beta di 1,5 offre un tasso di rendimento atteso del 20%,
questo investimento ha un valore attuale positivo?

a. Premio di mercato = 15% - 7% = 8%

b. RE = 7% + 1,25 • 8% = 17%

c. 11% = 7% + ß • 8% ß = 0,5

d. RE = 20% = 7% + 1,5 • 8% = 19% 19% < 20% valore attuale positivo.

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Finanza aziendale
3. Un portafoglio di investimento produce un flusso atteso di cassa di 110 € per il
primo anno e 121 € per il secondo anno. Il tasso di interesse è del 5%, la stima per il
rischio di mercato è del 10% e il Beta del progetto è 0,5. Determinare il valore attuale del
progetto.

RE = 5%+ 0,5 • 10% = 10%

VAN = 110 / (1 + 0,1) + 121/ (1 + 0,1)² = 200
4. Tod’s SPA sta prendendo in considerazione l’ipotesi di investire 80.000.000 € in un
nuovo impianto. Questo impianto ha un avita utile attesa di 4 anni. Il criterio scelto per
l’ammortamento è quello a quote costanti per 4 anni, all’inizio del quinto anno l’impianto
sarà venduto a 1.000.000 €. L’aliquota fiscale è del 30%. In qualità di CFO dell’azienda
dovete decidere se intraprendere questo progetto.

Si prevede che genererà i seguenti ricavi e costi incrementali e valori di CCC (in
migliaia di €):
2012 2013 2014 2015

Ricavi 35.000 42.000 52.000 47.000

CdV 10.500 12.600 15.600 14.100

Oneri diversi di 1.000 1.000 1.000 1.000

gestione
Clienti 9.950 9.800 7.900 9.150

Esercitazione tipo compito

- Considerando un prospetto di S.P. di un’azienda. Il “mutuo passivo” e lo “scoperto di
conto corrente bancario”, tipicamente:

a) Appartengono alla stessa area sia nello S.P. a pertinenza gestionale, sia nello S.P. a
liquidità esigibilità.
b) Appartengono alla stessa area sia nello S.P. a pertinenza gestionale, ma diversa nello
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Finanza aziendale
S.P. a liquidità esigibilità.
c) Appartengono alla stessa area sia nello S.P. a liquidità/esigibilità, ma diversa nello S.P.
a liquidità esigibilità.
d) Appartengono a aree differenti sia nello S.P. a pertinenza gestionale, sia nello S.P. a
liquidità esigibilità.

- Considerate i seguenti dati in ordine sparso della vostra azienda (in euro): Cassa=50
Impianti=320 Brevetti=90 BOT e CCT=20 Verso clienti=160 Verso
fornitori=100 il vostro C.I.N. (Capitale investito netto) è pari a:

a) 470€
b) 490€
c) 520€
d) 570€

- Oggi le azioni dell’impresa Gamma sono vendute a 80€ l’una e si aspetta di venderle a
85€ fra un anno, quando vi attendete un dividendo per azione di 15€. Il rendimento del
capital gain è di:

a) 5,88%
b) 6,25%
c) 15,29%
d) 16,25%

- Gi utili netto dell’anno 0 della vostra società sono stati 10€, reinvestiti in azienda per il
30%. Il ROE dell’azienda è pari al 15%. Il tasso di sconto (r) è 11%. (Ci troviamo
chiaramente in una situazione di dividendi a crescita costante). A quanto ammonta il
valore delle azioni P0 dopo la decisione di reinvestire?

a) 46,15€
b) 107,69€
c) 153,85€
d) 1400€

- Se vi trovate di fronte alla scelta tra due progetti di investimento alternativi A e B:

a) il VAN di (A+B) è uguale a: VAN(A) + VAN(B)
b) non posso confrontare i due investimenti tramite il VAN anche se conosco il valore del
tasso di sconto
c) il TIR di (A+B) è uguale a: TIR(A) + TIR(B)
d) Se VAN(A) > VAN(B), allora TIR(A) < TIR(B)
- Se vi trovate di fronte alla scelta tra due finanziamenti alternativi A e B:
a) il VAN di (A+B) è uguale a: VAN(A) - VAN(B)
b) Se VAN(A) > VAN(B), allora TIR(A) > TIR(B)
c) il TIR di (A+B) è uguale a: TIR(A) - TIR(B)
d) Se VAN(A) > VAN(B), allora TIR(A) < TIR(B)

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