P/E ratio

Il P/E ratio chiaramente il multiplo pi famoso ed usato nelle valutazioni azionarie, ma

anche quello utilizzato maggiormente a sproposito. Le strategie value di comprare le
azioni con i P/E pi bassi funzionano molto bene inaggregato e su lunghi periodi (cos
come per il P/BV), ma questo ben diverso da selezionare unazione basandosi
esclusivamente sul valore corrente del P/E (peggio ancora quando le banche utilizzano
il forward P/E atteso a fine anno).

Il P/E ha infatti almeno due grosse limitazioni come criterio per fare stock picking:
Non considera la struttura patrimoniale dellazienda, ad esempio se questa ha
molto debito o al contrario liquidit netta.
I principi contabili riportano alcune voci (pensioni, movimenti nei tassi di cambio,
) direttamente nei mezzi propri (equity) senza farli passare attraverso il conto
economico, e quindi dagli utili (ovvero il denominatore del rapporto P/E). Queste voci
sono invece visibili in quella che si chiama Other Comprehensive Income.
Una visione cinica porterebbe inoltre a dire che poich i profitti netti sono riportati alla
fine del conto economico, sono anche i pi facili da manipolare: ed infatti ogni
societ, banca o agenzia di rating utilizza la propria versione (reported earnings, core,
pro-forma, ).
EV/EBITDA
Chi utilizza questo multiplo punta sulla sua abilit di catturare meglio le differenze nella
struttura patrimoniale: EV/EBITDA (relativamente) migliore per confrontare aziende
con elevato debito.
EBITDA sta per Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation
and Amortization. Qualcuno li chiama anche Earnings before everything else (o,
meno poeticamente, bullshit earnings). In teoria, EBITDA dovrebbe essere
unapprossimazione dei flussi di cassa operativi di unazienda. Questa metrica
diventata popolare negli anni 1980 nel corso della prima ondata di operazioni di LBO:
infatti molto usata nelle operazioni di private equity per determinare il livello di debito
che unazienda pu sopportare.
Il problema di EBITDA che pu in effetti essere unapprossimazione di operating cash
flows (OpCF), ma non assolutamente uguale a free cash flows (FCF). Lessenza sta
nella lettera D (Depreciation): se si escludono gli ammortamenti si ottiene che
aziende capital intensive, ovvero quelle che hanno bisogno di molti investimenti
(capex) e quindi hanno elevati ammortamenti, improvvisamente sembrano migliori di
quello che sono, anche se questi flussi di cassa non finiranno mai nelle tasche degli
azionisti perch sono necessari a mantenere in funzione il capitale produttivo.
La tabella seguente, nella quale sono incluse le maggiori aziende nellarea euro (esclusi
i titoli finanziari) ordinate per il multiplo EV/EBITDA, mostra chiaramente questo
problema.

Non sorprende che le societ meno costose siano nei settori energetico, automobilistico,
minerario, utilities, telecom ed alcuni industriali: questi sono proprio i settori a
maggiore intensit di capitale. Total, ENI, ENEL, Volkswagen, E.On, Deutsche Telekom,
devono tutte reinvestire ogni anno enormi risorse solo per rimanere competitive.
Allestremo opposto abbiamo i titoli dei settori tecnologici, farmaceutici, della
birra/liquori ed alcuni retailers, ovvero quelli a minore intensit di capitale:
pochi assets, bassi ammortamenti.
La differenza tra societ con alti e bassi multipli EV/EBITDA non necessariamente
tra titoli costosi e titoli a buon mercato, quanto piuttosto tra differenti livelli di
intensit del capitale.
EV/EBIT

Questo il multiplo che molti investitori preferiscono al precedente. EBIT sottrae tutti
gli ammortamenti (D e A) ed quindi una migliore stima dei free cash flows rispetto ad
EBITDA.
Vediamo cosa succede alla tabella precedente quando ordiniamo per EV/EBIT (ho
aggiunto anche il P/E).

Alcune aziende che erano poco costose quando misurate su EV/EBITDA adesso non lo
sono pi (Deutsche Telekom, Iberdrola, ed in parte ENEL e GDF Suez). Altre, come ad
esempio ASML ed Inditex, rimangono costose in entrambi i casi. anche interessante
notare come il rapporto P/E sembra pi casuale quando ordiniamo per EV/EBIT.
Altri problemi nelluso di questi multipli
Ci sono altre questioni da considerare quando si utilizzano EBITDA/EBIT. Prendiamo ad
esempio Statoil ASA, lazienda energetica norvegese. I suoi multipli al momento sono:

P/E:
EV/EBITDA:
EV/EBIT:

12x
2x
3x

Ad unanalisi superficiale questo sembra un investimento molto attraente: paghiamo

solo 3x EBIT per unazienda attiva nellestrazione di petrolio e gas in uno dei paesi pi
sicuri al mondo. Questo purtroppo non considera che tra EBIT e FCF ci sono altri due
elementi importanti: interessi sul debito e tasse. Statoil non ha molto debito (gli
interessi sono solo il 2% di EBIT), e quindi il problema sono le tasse: la societ infatti
soggetta a tassazione speciale, che in media corrisponde al 75% dellEBIT.
Queste considerazioni sono importanti soprattutto quando si confrontano aziende
domiciliate in paesi diversi. A parit di altre condizioni, aziende in paesi con
tassazione pi alta tratteranno a multipli EV/EBIT(DA) pi bassi. Esempio classico il
caso di Svizzera vs. Germania, dove i multipli sono pi alti nel primo paese proprio per
la sua tassazione pi bassa.
Infine, i multipli EV/EBIT(DA) non vanno bene per analizzare le societ finanziarie.
Originariamente, EV voleva catturare il reale livello di leva finanziaria in unazienda,
ovvero il debito contratto per finanziarie i macchinari, le scorte, il capitale circolante,
etc Ma per le aziende finanziarie (soprattutto le banche, un po meno le assicurazioni)
il debito parte integrante del business, e di conseguenza il loro EV distorto.
Quindi, basta usare FCF?
Da quanto detto precedentemente, sembra che lincognita maggiore sia che EBITDA ed
EBIT sono delle imperfette approssimazioni dei FCF, e quindi la soluzione sarebbe di
utilizzare un multiplo come EV/FCF. Mentre in teoria la risposta si, in pratica ci sono
anche in questo caso dei problemi: cos come gli utili, anche i flussi di cassa possono
essere massaggiati e manipolati, pur restando ampiamente allinterno di quanto
previsto dai principi contabili. Il prossimo post si occuper appositamente di questo
problema.
Come considerare Enterprise Value
Non che gli utili da utilizzare nel denominatore del P/E siano immediati, ma il concetto
di EV quello che merita maggiore attenzione. Molti investitori sembrano accettare
la definizione standard, ad esempio quella di Investopedia:
EV = Capitalizzazione di mercato + debito finanziario - liquidit
Investopedia offre anche uninterpretazione del significato di EV: il prezzo teorico da
pagare per acquistare lintera azienda, perch oltre a pagare le azioni in circolazione
si deve anche assumere il debito dellazienda, ma si pu accedere alla sua liquidit.
Questo un ottimo punto di partenza: considerate il valore dellazienda (questo alla

fine EV) dal punto di vista di chi acquisisce lintera societ, ad esempio in operazioni
di private equity (LBO e simili).
In queste situazioni, la prima cosa che lacquirente fa infatti cercare di estrarre
tutta la liquidit in eccesso, e dopovendere le attivit non necessarie. E questo ci
porta gi ad un primo punto: gli screening automatici dei multipli di EV considerano solo
la liquidit presente allultima data di bilancio, ma non gli assets extra che lazienda
potrebbe avere, come ad esempio partecipazioni in altre societ che non sono
necessarie allattivit operativa e che potrebbero essere vendute in maniera veloce ed
indolore. Per fare un esempio, Nestl ha una partecipazione del 30% in LOreal, valutata
in bilancio CHF 9 miliardi: un eccellente investimento, anche strategico, ma di certo non
essenziale allattivit operativa. I migliori investimenti sono senza dubbio quelli dove
si trovano degli extra assets che non sono correttamente valutati; questa era ad
esempio la tecnica preferita di uno dei migliori value investor, Peter Cundill.
Il passo successivo: cosa aggiungere nel calcolo di EV
Laltro elemento chiave nella definizione di EV il debito finanziario. Anche questo pu
sembrare facile da ottenere leggendo lultimo bilancio, ma lapproccio corretto quello
utilizzato dalle agenzie di rating nella determinazione del livello massimo di debito
sopportabile da unazienda. Per arrivare a questa capacit di debito le agenzie di rating
aggiungono infatti tutte le passivit di tipo finanziario, anche se a prima vista non sono
classificate come puro debito, ovvero:

Deficit pensionistici o passivit pensionistiche unfunded

Leasing operativi (off-balance)

Ogni altra obbligazione che comporta un pagamento pre-fissato (garanzie, ...)

Dal punto di vista economico tutte queste voci sono simili a debito finanziario, perch
prima o poi andranno ripagate ed in alcuni casi sono anche senior al debito bancario
(prime fra tutte le passivit pensionistiche), ed quindi corretto includerle nel calcolo
di EV. [Nota: qualcuno potrebbe obiettare che tutte le passivit devono prima o poi
essere ripagate, comprese ad esempio quelle verso fornitori o lo stato per imposte ed
altri oneri fiscali; tuttavia, queste passivit sono create ed estinte nel corso della
normale attivit operativa dellazienda, e sono una sorta di oneri permanenti.]
Dato quanto appena discusso, non una sorpresa che molte aziende anglossassoni
(spesso con enormi deficit pensionistici) o i retailers (che utilizzano molto i leasing
operativi) sembrino spesso a buon mercato utilizzando uno screeningsuperficiale su
EV/EBITDA.
In sintesiil modo corretto di calcolare EV (ed anche il capitale investito nellazienda per
il ROIC) :
Capitalizzazione di mercato
+
Debito finanziario (breve e lungo termine, incluse preferreds)
+
Minorities

+
+
+
-

Leasing operativi
Deficit pensionistici
Ogni altra passivit pre-fissata che non deriva dallattivit tipica
Liquidit (e simili)
Extra assets (ovvero non necessari a gestire il business)

[Ovviamente, anche EBITDA ed EBIT devono essere aggiustati di conseguenza, ad

esempio sottraendo le spese per i leasing]
Conclusioni
In linea generale, bene utilizzare in parallelo tutti i multipli pi comuni (P/E, P/BV,
EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCF, ), perch danno unidea multi-dimensionale dellazienda
in esame. Per unazienda normale i pi significativi sono quelli che riflettono la
produzione di flussi di cassa, quindi EV/FCF ed a seguire EV/EBIT. I casi pi interessanti
sono quando i multipli divergono tra di loro, perch questo potrebbe segnalare
una special situation o unazienda che merita unanalisi pi approfondita.
Tuttavia, usare meccanicamente questi multipli, soprattutto se ottenuti da database che
non controllano la qualit dei dati sottostanti, pu non essere il miglior modo per
identificare un investimento sottovalutato, se non addirittura controproducente se non
si capisce bene il multiplo utilizzato. Questo perch molti multipli vengono calcolati in
maniera meccanica dai dati di bilancio, senza alcuna considerazione per il loro
significato economico. possibile ottenere delle distorsioni anche quando i bilanci sono
assolutamente veritieri e la migliore rappresentazione della situazione
contabiledellazienda. Ma questa potrebbe avere degli assets nascosti (investimenti in
altre aziende a pressi storici, immobili o terreni non rivalutati, ), cos come passivit
ed insidie non apparenti (leasing operativi off-balance, deficit pensionistici, impegni
allacquisto di beni e servizi, ).
Infine, una tabella riepilogativa dei vari multipli e di quando usarli.