IL CAPITALE

Il capitale l insieme dei beni che vengono impiegati nella produzione.

LE CONFIGURAZIONI DI CAPITALE
Esistono molteplici configurazioni di capitale: Capitale di costituzione=configurazione volta ad individuare il valore del capitale di impresa.Pu essere rappresentato da denaro o da conferimenti in natura.Il denaro una quantit oggettiva(quantit misura) mentre i conferimenti sono quantit stimate infatti c l obbligo di stima previsto dall ART 2343 c.c. Capitale di liquidazione= il capitale stimato in ipotesi di cessazione assoluta del complesso aziendale.E' pari alla differenza tra il valore di presunto realizzo degli elementi attivi del capitale e il valore di presunta estinzione degli elementi passivi;gli elementi devono essere ATOMISTICAMENTE considerati. Capitale di funzionamento= il valore assegnato al complesso aziendale al termine di un dato periodo amministrativo.E' stimato nell ottica del GOING CONCERN,cio l impresa considerata un complesso in funzionamento cio nella prospettiva della continuazione della propria attivit.Infatti l ART 2423 bis del c.c. ci dice che il bilancio redatto in vista della continuazione dell attivit dell azienda. Capitale di trasformazione= il capitale individuato in sede di mutamento della veste giuridica sotto la quale l impresa opera.Tale operazione non comporta novazione,cio estinzione di un soggetto e nascita di un nuovo soggetto ma lo stesso soggetto che da S.R.L. diventa S.P.A. Capitale di trasferimento= il valore del capitale stimanto in ipotesi di trasferimento in senso stretto(CESSIONE) o in senso lato(FUSIONE,CONFERIMENTO,SCISSIONE,ETC) del complesso aziendale.Pu essere di 3 tipi:capitale strategico nell ottica dell acquirente,capitale strategico nell ottica del venditore e il capitale economico.

IL CAPITALE ECONOMICO
Il capitale economico una particolare configurazione del capitale di trasferimento.L ottica valutativa quella del perito indipendente e neutrale rispetto alle parti,la valutazione STAND ALONE,cio l azienda si valuta in modo oggettivo per ci che . Il capitale economico presenta quindi 2 requisiti: oggettivo:il trasferimento,in senso stretto o ampio,del complesso aziendale. soggettivo:l ottica valutativa quella del perito indipendente neutrale Il prezzo della transazione (P) il risultato della contrattazione tra acquirente e venditore. Tranne nel caso in cui le parti si impegnano ad accettare come prezzo il valore individuato da un terzo indipendente,il prezzo di norma differisce dal valore economico (W).

P W
Le principali motivazione della divergenza tra prezzo e valore economico sono: la forza contrattuale delle parti(grande impresa che compra la piccola) l abilit negoziale delle particolare il differente valore delle economie e delle opportunit strategiche derivanti alle parti dall operazione le diverso motivazioni specifiche delle particolare la presenza di asimmetrie informative(tra acquirente,venditore e perito)

AMBITI DI APPLICAZIONE DELLE STIME DI CAPITALE ECONOMICO

La dottrina ha identificato 4 ambiti applicativi: ambito delle garanzie societarie=per una serie di operazioni straordinarie(fusioni,conferimenti,scissioni,etc) l individuazione da parte di un terzo indipendente di un valore neutrale rappresenta per gli Stakeholders una garanzia della bont dell operazione stessa monitoraggio del valore di impresa ai fini della scelta di strategie di espansione,integrazione o ristrutturazione (VALUE BASED PLANNING)=ad esempio per evitare le scalate a causa di un crollo del valore economico redazione del bilancio di esercizio con i principi IAS/IFRS valutazione periodica della performance di impresa

LE METODOLOGIE DEL CAPITALE ECONOMICO: GENERALITA'

La dottrina ha individuato dei requisiti che una attendibile metodologia del capitale economico deve possedere: Razionalit:la metodologia deve avere consistenza teorica(deve essere fondata su una teoria attendibile).Un esempio di metodologia razionale il metodo patrimoniale,cio un azienda vale di pi tanto pi grande il suo patrimonio. Obiettivit:il metodo deve fondarsi su dati attendibili.Deve essere concretamente applicabile.Il metodo delle opzioni reali era un metodo basato su ipotesi risolvibili attraverso formule matematiche difficili da risolvere e quindi questo metodo and in disuso,esso non era obiettivo. Neutralit:la metodologia di stima deve prescindere dalla considerazione degli interessi delle parti coinvolte nella transazione.Ci sono metodi che incorporano parti basate sui prezzi di mercato(NON NEUTRALI). Stabilit:il metodo di valutazione deve fondarsi su dati che non siano influenzati da fenomeni contingenti.Ad esempio un metodo che copre un arco di tempo di un anno, un metodo stabile,uno che copre un periodo minore potrebbe incorrere ad esempio in crolli della borsa. NOTA BENE:Non esiste una metodologia di stima del capitale economico che risulti contemporaneamente razionale,obiettivo,neutrale e stabile. Ma esiste comunque una o pi metodologia di stima pi adeguata rispetto alla societ oggetto di valutazione,in funzione di: la complessiva situazione dell azienda target i dati e le informazioni disponibili per il perito indipendente.

I METODI DIRETTI
I metodi diretti stimano il valore economico del capitale di impresa sulla base dei prezzi espressi dal mercato per quote del capitale dell azienda target o di societ ad essa assimilabili. I metodi diretti possono essere: METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO METODI FONDATI SU MOLTIPLICATORI DI BORSA

I METODI DIRETTI IN SENSO STRETTO

Distinguiamo 2 casi: Societ quotate:se la societ target quotata in borsa,il valore economico del suo capitale sar pari al valore corrente del capitale sociale. W= PiQi dove W il valore economico del capitale,Pi il prezzo di borsa di un azione della i-esima categoria,e Qi il numero di azioni della i-esima categoria. La quotazione deve essere presa stimando le quotazioni di un anno per far s che il metodo sia stabile Societ non quotate:se la societ target non quotata il valore del capitale economico sar stimato con media semplice o ponderata dei prezzi espressi dal mercato di quote di capitale di un campione di societ simili a quella target. W=( WiPi )/( Pi ) dove W il valore economico del capitale,Wi il prezzo di transazione della i-esima azienda del campione e Pi il peso assegnato alla i-esima transazione. ATTENZIONE,il campione di societ similari deve essere significativo,cio numericamente consistente rispetto all universo.La similarit pu essere in relazione alla dimensione(fatturato o ndipendenti),risultati economici(reddito degli ultimi 3-5 anni), e struttura finanziaria(tutte un simile tasso di indebitamento)

I METODI DIRETTI SUI MOLTIPLICATORI

Tali metodi sono fondati sull ipotesi che imprese tra loro simili presentano un rapporto tra valore economico del capitale e una grandezza di tipo contabile tra loro assimilabile.Ne consegue la seguente equivalenza: (Wt/Kt)=(Ps/Ks) dove Wt il valore economico del capitale dell impresa target,Kt il valore della grandezza contabile dell impresa target,Ps il valore medio del prezzo di mercato del capitale di un campione assimilabile alla target,Ks il valore medio della grandezza contabile del campione di imprese assimilabili alla target. Il primo membro detto MOLTIPLICATORE DELL IMPRESA TARGET e il secondo MOLTIPLICATORE DI BORSA DEL CAMPIONE DI SOCIETA' ASSIMILABILE ALLA TARGET. Affinch il metodo sia validamente applicabile occorre che le imprese del campione siano simili a quella in corso di valutazione. Quindi per valutare il valore economico del capitale dell azienda target: Wt=(Ps/Ks)*Kt La dottrina ha sviluppato diverse grandezze contabili che possono essere scelte per costruire questi moltiplicatori di borsa. Le principali grandezze contabili sono: UTILE NETTO(E=earnings) FATTURATO(S=sales) CASH-FLOW(CF) VALORE CONTABILE DEL PATRIMONIO NETTO(BV=book value) Questi sono definiti moltiplicatori semplici ed infatti questo metodo denominato METODO DIRETTO FONDATO SUI MOLTIPLICATORI SEMPLICI. Esistono anche metodi fondati su moltiplicatori COMPLESSI,espressi mediante la seguente formula: (Wt+Dt)/Kt=(Ps+Ds)/Ks dove ai simboli noti si aggiungono Dt che il valore corrente dei debiti finanziari dell azienda target e Ds il valore corrente medio dei debiti finanziari del campione di societ assimilabili alla target. Il numeratore del moltiplicatore complesso dell impresa target(Wt+Dt) noto come FIRM VALUE.Nei moltiplicatori complessi il valore economico del capitale dell azienda target stimato indirettamente cio come la differenza tra valore economico dell attivo e valore corrente dei debiti finanziari. Wt+Dt= [ PsDs/ Ks ] *Kt ==> Wt=MCs*Kt-Dt dove MCs il moltiplicatore complesso del campione(Ps+Ds)/Ks.

Le principali grandezze contabili di questi moltiplicatori sono: EBIT(earnings before interests and taxes) EBITD(earnings before interests,taxes and depreciation) EBITDA(earnings before interests,taxes,depreciation and amortization).

I METODI REDDITUALI
Si fondano sull ipotesi che il valore economico del capitale sia funzione della capacit dell impresa di generare flussi reddituali futuri. In formula: W=R1*(1+i)^-1 + R2(1+i)^-2...+Rn(1+i)^-n +VF(1+i)^-n dove W il valore economico del capitale,R1-R2-Rn sono i redditi netti attesi per tutto l arco temporale della vita dell impresa,i il tasso di attualizzazione e VF il valore finale o valore di realizzo dell impresa(individuato a fine vita) al netto delle riserve formate con utili non distribuibili. I metodi reddituali possono essere: METODO REDDITUALE PURO METODO REDDITUALE COMPLESSO

METODO REDDITUALE PURO

Nel metodo reddituale puro di ipotizza che l impresa sia in grado di generare un reddito medio normale costante per un numero infinito di anni. In formula: W=R/i dove R il reddito medio costante atteso i il tasso di attualizzazione

METODO REDDITUALE COMPLESSO

Qualora sia possibile stimare con notevole accuratezza dei redditi puntuali attesi,per un dato periodo di tempo(di norma tra 3 e 8 anni) si applica il metodo reddituale complesso. In formula: W=R1(1+i)^-1 + R2(1+i)^-2....+Rk(1+i)-k +(R/i)*(1+i)^-k dove w il valore economico del capitale R1,R2.Rk sono i redditi puntuali attesi nei K anni (massimo 8) i il tasso di attualizzazione R il reddito medio costante atteso nel periodo successivo a quello previsto

METODO REDDITUALE(CONTINUO)
Si visto che nelle formule reddituali,i redditi attesi sono redditi normalizzati. La normalizzazione un procedimento che consente di depurare i redditi contabili(cio quelli risultanti dal C.E.) da componenti di reddito straordinari e da politiche di bilancio che ne potrebbero inficiare la validit. Sono ad esempio da eliminare le plusvalenze,minusvalenze,sopravvenienze e insussistenze. I redditi normalizzati,ai fini della loro sintesi,devono inoltre essere espressi in moneta corrente,mediante il procedimento della rivalutazione monetaria. Infine i redditi devono essere prospettici,vale a dire grandezze attese. Esistono diversi metodi di stima dei redditi attesi: metodo dei risultati storici:il reddito atteso fatto pari alla media aritmetica,dei redditi conseguiti dall azienda target negli ultimi 3-5 anni,opportunamente normalizzati e rivalutati. metodo della estrapolazione dei dati storici:il reddito atteso stimato applicando una formula statistica(es.regressione lineare) a una serie storica di redditi normalizzati e rivalutati. metodo dei piani e budget aziendali:il reddito atteso individuato sulla base dei piani e dei programmi formulati dall azienda,dopo averne verificato la correttezza e l attendibilit. metodo della innovazione:con questo metodo si analizza l andamento della gestione e si prevedono i redditi attesi ipotizzando che in un futuro si verifichino condizioni che al momento della stima sono solo potenziali.

I METODI FINANZIARI
I metodi finanziari si fondano sull ipotesi che il valore economico del capitale dell impresa sia funzione della capacit dell impresa di generare flussi finanziari in futuro. In formula: W= FLiV i dove FL il flusso finanziario atteso i il coefficiente di attualizzazione dove i va da 1 a n anni di vita dell azienda L applicazione della formula richiede l analisi dei seguenti aspetti: 1)La durata dell orizzonte temporale di riferimento La vit dell impresa sempre ipotizzata illimitata,tranne nel caso in cui la gestione sia vincolata a particolari concessioni o contratti aventi una specifica

scadenza. Chiaramente ipotizzare una vita illimitata non significa stimare flussi finanziari puntuali per un numero infinito di anni. 2)La configurazione dei flussi finanziari Il perito potr stimare: un unico flusso finanziario medio atteso,costante per tutta la durata della vita dell impresa.Tale ipotesi adottata qualora non sia possibile stimare flussi finanziari attesi. Questo metodo detto METODO FINANZIARIO PURO In formula: W=(FL/i)+Ca/Ba iniziale dove W il valore economico del capitale FL il flusso finanziario medio costante atteso i il tasso di attualizzazione Ca/Ba iniziale lo stock di liquidit esistenti alla data della valutazione una serie prospettica di flussi finanziari attesi e puntuali(di anno in anno) per un dato periodo di tempo(di norma tra 3 e 8 anni).Per il periodo successivo a quello di previsione esplicita si stimer un flusso finanziario atteso medio costante. Questo metodo detto METODO FINANZIARIO COMPLESSO In formula: W=Ca/Ba iniz. + FL1*V^1+FL2*V^2...+FLk*V^k+(FL/i)*V^k dove ai simboli noti si aggiungono: FL1,FL2,FLk sono flussi finanziari attesi nei k anni di previsione esplicita FL il flusso finanziario atteso costante relativo al periodo successivo 3)Le modalit di calcolo di flussi finanziari attesi I flussi finanziari possono essere: flussi di cassa netti disponibili=sono i flussi di cassa complessivamente generato dalla gestione disponibile per gli azionisti cio PRELEVABILE senza compromettere l equilibri finanziario aziendale. flussi di cassa della gestione operativa=sono i flussi generati dalla sola gestione tipica.Pertanto tali flussi sono calcolati escludendo la gestione finanziaria dell impresa. Noi ci interesseremo solo dei flussi di cassa netti disponibili. = Liquidit finale Liquidit iniziale = ===> =Flussi in entrata Flussi in uscita= ===> =Fl.operativi + Fl.finanziari + Fl.da e per gli azionisti + Imposte
Ca/ Ba

FCND = Ca/ Ba +FLaz ==> FCND = Ca/ Ba + Uaz Eaz

(Flusso di cassa) netto disponibile Inoltre FCND = Eop Uop +Efin Ufin I (formula analitica)

(formula sintetica)

IL TASSO DI CONGRUA REMUNERAZIONE

Il tasso di attualizzazione dei flussi di reddito e dei flussi finanziari netti un tasso di congrua remunerazione.Il tasso di congrua remunerazione il tasso di rendimento degli investimenti alternativi migliori(rispetto all investimento nell azienda target),tenuto conto del rischio e del lavoro imprenditoriale. In formula: ic=i1+i2+i3 dove ic il tasso di congrua remunerazione i1 il tasso di rendimento degli investimenti privi di rischio i2 il tasso di remunerazione per il rischio i3 il tasso di remunerazione per il lavoro imprenditoriale Nella pratica professionale,la componente di remunerazione del lavoro imprenditoriale non calcolata,quindi: ic=i1+i2 Stima della componente i1(RISK FREE RATE): Nella realt non esistono investimenti in assoluto privi di rischio.Pertanto il valore di tale componente approssimato con il rendimento dei titoli di stato che comunque hanno un rischio tendente a 0. A seconda dei casi,pu esistere l esigenza di impiegare un tasso al netto dell imposizione tributaria,anzich al lordo della stessa,o un tasso reale anzich un tasso nominale. Per ottenere un tasso netto,dato un tasso lordo si usa questa equivalenza: In=Il*(1-%t) dove In=tasso netto Il=tasso lordo %t=percentuale di ritenuta fiscale(in Italia il 12.5%) Per ottenere un tasso reale,dato un tasso nominale,si impiega la FORMULA DI FISCHER: Ir=(In-If)/(1-If) dove Ir=tasso reale In=tasso nominale If=tasso di inflazione

Stima della componente i2: Esistono molteplici tecniche per la stima del tasso di remunerazione per il rischio.Tra le pi note e maggiormente impiegate nella pratica c la formula derivata dal CAPITAL ASSET PRICING MODEL(CAPM). Il tasso di remunerazione per il rischio funzione del premio di mercato relativo al paese nel quale opera l impresa e di un coefficiente di rischiosit. In formula: i2= (Rm-i1) dove i2=tasso di remunerazione per il rischio =coefficiente di rischiosit i1=risk free rate Rm=rendimento medio del mercato azionario (Rm-i1)= il premio di mercato Il premio di mercato stimato empiricamente e pubblicato periodicamente su banche dati.Attualmente,per l Italia il 5,75%. Il coefficiente di rischiosit non altro che il coefficente angolare della retta di regressione che interpola le variazioni dei rendimenti azionari dell azienda target rispetto alle variazioni dei rendimenti del mercato azionario.

I METODI PATRIMONIALI
I metodi patrimoniali si fondano sull ipotesi che il valore economico del capitale sia pari alla somma algebrica del valore corrente degli elementi patrimoniali attivi e passivi. Occorre pertanto procedere a una VALUTAZIONE ANALITICA degli elementi attivi e passivi del patrimonio. In formula: W=K'=val.corr.elem.attivi val.corr.elem.passivi dove K' il patrimonio netto rettificato ma sapendo che PNC=val.cont.elem.attivi-val.cont.elem.passivi (patrimonio netto contabile) Quindi K'=PNC(+/-)Rettifiche sugli elem.patrimoniali attivi e passivi L'applicazione del metodo patrimoniale richiede le seguenti operazioni: L individuazione degli elementi patrimoniali oggetto di stima,avviene mediante la redazione di una situazione patrimoniale,riferita alla data di valutazione.

Se la data di valutazione coincide con la data di riferimento del bilancio d'esercizio,pu essere utilizzato lo S.P. contenuto nel bilancio d'esercizio. Se la data di stima diversa da quella di riferimento del bilancio d'esercizio occorre disporre di una situazione patrimoniale ad-hoc(fatta apposta per l occasione). Se il bilancio della societ target non sia oggetto di certificazione da parte di un revisore(o di una societ di revisione),il perito dovr verificare,per ciascun elemento patrimoniale:ESISTENZA,TITOLARITA' E CONSISTENZA. Occorre individuare il valore contabile e il valore corrente degli elementi patrimoniali attivi e passivi. Per la stima del valore corrente si usano i seguenti parametri: 1)per gli elem.patr.attivi a realizzo diretto(crediti e rimanenze)=val.presunto realizzo di mercato 2)per gli elem.patr.attivi a realizzo indiretto(impianti e macchinari)=val./costo di ricostituzione o il costo di sostituzione 3)per gli elem.patri.passivi(debiti)=valore di presunta estinzione Il valore contabile invece individuato nella sit.patrimoniale di riferimento Infine si sommano algebricamente il valore del PNC e delle rettifiche individuate per differenza tra i valori sopra descritti. QUESTO IL METODO PATRIMONIALE SEMPLICE,fondato sull'equivalenza W=K' Tale equivalenza vera solo se l impresa in grado di produrre redditi congrui cio solo se risulta un altra equivalenza ==> R=Ic*K' dove R il reddito medio atteso Ic il tasso di congrua remunerazione K' il patrimonio netto rettificato Se i redditi attesi sono diversi da quelli congrui bisogna apportare una correzione reddituale pari alla differenza tra reddito atteso e reddito congruo attualizzata per un dato numero di anni. In formula: W=K'+(R-Ic*K')n Ic se la correzione positiva,la societ avr un AVVIAMENTO se la correzione negativa,la societ avr un BADWILL. Oltre ai metodi patr. semplici esistono i METODI PATR.COMPLESSI. Questi sommano alla consistenza patrimoniale dell azienda,il valore dei beni immateriali non contabilizzati(non figurano nel bilancio ma incidono sul valore

patrimoniale per esempio marchio,capitale umano e brevetti).

I METODI MISTI
I principali metodi misti sono il metodo tedesco e il metodo anglosassone. METODO TEDESCO(metodo del valore medio) Questo metodo ipotizza che il valore economico del capitale sia pari alla media artimetica semplice dei valori ottenuti con il metodo reddituale(W=R/i) e con il metodo patrimoniale(W=K') In formula: W=((R/i)+K')/2 che dopo qualche passaggio diventa: W=K'+((R/i)-K')/2 dove (R/i)-K' l AVVIAMENTO. METODO ANGLOSASSONE(metodo della stima autonoma dell avviam.) Il valore economico del capitale pari alla somma algebrica del patrimonio netto rettificato e dall avviamento positivo o negativo. In formula: W=K'+(R-Ic*K')n i Si nota che il metodo misto anglosassone coincide con il metodo patrimoniale semplice con correzione reddituale.La differenza tra i 2,consiste nel met.patrimoniale,i tassi sono uguali invece in quello anglosassone i tassi sono diversi.