CAP 8 FUNZIONE FINANZIARIA E VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE 8.

1 LA FUNZIONE FINANZIARIA NELLA GESTIONE DELLIMPRESA Alla funzione finanziaria sono state attribuite mansioni che, nel corso del tempo, si sono sensibilmente modificate e ampliate. Nella sua accezione pi antica e tradizionale, la finanza aziendale intesa come la disciplina che si occupa del reperimento delle risorse finanziarie sul mercato dei capitali; la funzione finanziaria viene concepita come linsieme delle attivit strumentali al soddisfacimento del fabbisogno finanziario espresso dallimpresa a seguito della realizzazione dei processi gestionali. FINANZA ALLARGATA secondo il quale loggetto degli studi viene esteso alle questioni relative allefficace impiego delle risorse finanziarie e non soltanto al reperimento. A questa concezione della finanza aziendale corrisponde un ampliamento delle aree di competenza della funzione finanziaria nel sistema aziendale, che finisce cos per ricomprendere ogni decisione, ogni azione e ogni atto amministrativo che riguardi le risorse di capitale qualitativamente e quantitativamente contemplate sia nella loro origine (fonti), sia nella loro destinazione. In epoca pi recente si afferma il paradigma che va sotto il nome di NUOVA FINANZA: corrisponde al filone di studi di origine neoclassica che mira a ricondurre a un modello di equilibrio generale le scelte di allocazione delle risorse compiute dagli operatori in un contesto di incertezza, e che porta allelaborazione di nuovi schemi teorici che legano assieme i comportamenti degli investitori, il funzionamento dei mercati finanziari e le scelte dinvestimento da parte delle imprese. Gli strumenti a supporto di quelle decisioni si arricchiscono di nuovi modelli, molti dei quali basati su metodologie matematiche e statistiche: significativi, risultano i modelli mediavarianza e la teoria di portafoglio. Sorge la necessit di individuare un criterio che consenta di delimitare con sufficiente oggettivit e elasticit i confini della funzione finanziaria. Un criterio che sembra soddisfare queste esigenze pu essere ravvisato nella definizione secondo la quale la funzione finanziaria rappresenta il luogo delle competenze-conoscenze strumentali alla gestione dei rapporti che si instaurano tra limpresa e il mercato dei capitali. I principi teorici e le tecniche applicative necessari per la gestione di tali rapporti, vengono adottati quali criteri per lindividuazione dellambito decisionale nel quale risulta comunque interessata la funzione finanziaria. Le differenze rispetto ai criteri prima menzionati sono sostanziali: il fattore discriminante costituito dalle competenze gestionali, le quali circoscrivono le aree e i tempi di intervento della funzione con maggiore rigore rispetto a qualsiasi atto gestionale che coinvolga le risorse finanziarie. Dalla definizione della funzione finanziaria discendono le principali dimensioni che caratterizzano il ruolo e gli ambiti della finanza nellimpresa moderna. Possono essere cos riassunte. Supporto alle decisioni: tale attivit consiste nel fornire a tutte le aree aziendali il necessario supporto per la conversione dei dati economici collegati alle decisioni effettuate

o da effettuare in parametri significativi che misurino la creazione o distribuzione di valore per gli azionisti dellimpresa. Struttura ottimale del capitale: questo ordine di decisioni si riferisce alla possibilit che esista una composizione ottimale delle fonti di finanziamento dellimpresa. Si vuole individuare un rapporto tra capitale di credito e capitale proprio in corrispondenza del quale il valore dellimpresa risulta massimizzato. Programmazione e controllo dei flussi finanziari: uno dei compiti affidati alla funzione finanziaria quello della redazione e gestione dei piani finanziari dellimpresa; questa fase si sostanzia in 2 fasi: la prima consiste nellevidenziare le conseguenze prodotte sui flussi finanziari dalle scelte strategiche e operative dalle aree aziendali, allo scopo di determinare il fabbisogno; la seconda fase consiste nella predisposizione degli interventi necessari a ottimizzare la gestione dei flussi finanziari. Gestione speculativa dei flussi finanziari dellimpresa: la gestione dei flussi finanziari che attraverso limpresa viene impostata in funzione del raggiungimento di un equilibrio che consenta, di far fronte agli esborsi monetari necessari per lacquisizione dei fattori produttivi.

8.2 LA FINANZA COME SUPPORTO ALLE DECISIONI DELLIMPRESA Lattivit di gestione pu essere ricondotta allinsieme delle decisioni strumentali al raggiungimento dellobiettivo ultimo dellimpresa, cio la creazione di valore per i suoi azionisti. Il contributo della finanza aziendale ha una duplice natura: -metodologica in quanto fornisce le tecniche attraverso le quali misurare la creazione o la distribuzione di valore associata alle decisioni. Il principio intuitivo per cui lincremento della ricchezza degli azionisti viene perseguito attraverso la realizzazione di investimenti che offrano un rendimento superiore a quello minimo richiesto in base alle caratteristiche degli investimenti, deve essere tradotto, in un parametro quantitativo, alla luce del quale valutare lefficienza delle decisioni prese dal management. Tale parametro viene individuato nel Valore Attuale Netto (VAN). La misurazione del valore creato o distrutto per gli azionisti necessita infatti dellindividuazione di una soglia minima di rendimento (o costo opportunit del capitale) con la quale confrontare il rendimento atteso dalla decisione oggetto di valutazione.

8.2.1 VALORE ATTUALE NETTO E RICCHEZZA DEGLI AZIONISTI Ved pag 328 libro

8.3 LE DECISIONI RELATIVE ALLA STRUTTURA DEL CAPITALE Le decisioni di investimento sono strettamente collegate alle decisioni di finanziamento. La realizzazione dellattivit produttiva richiede, che limpresa sia dotata di un certo ammontare di capitale. La struttura del capitale pu essere ricondotta, alla scelta di carattere generale tra capitale proprio e capitale di credito, cui corrisponde una suddivisione dei finanziatori dellimpresa rispettivamente in azionisti e obbligazionisti. Tali categorie di finanziatori differiscono essenzialmente per le modalit di partecipazione ai flussi di cassa disponibili dellimpresa: gli obbligazionisti, hanno diritto a ottenere una quota di tali flussi commisurata al rimborso di una parte del capitale inizialmente conferito e agli interessi che su questo sono maturati nel corso del periodo di riferimento; gli azionisti, partecipano alla ripartizione della quota di flusso di cassa disponibile che residua del pagamento degli obbligazionisti. E questa la ragione del fenomeno x cui, a parit di rischio nellattivit svolta dallimpresa, il rischio sopportato dagli azionisti di unimpresa indebitata superiore a quello che invece grava sugli obbligazionisti. Anche il valore delle attivit dellimpresa pu essere scomposto tra valore del capitale proprio e valore del capitale di credito. La struttura del capitale, che pu essere descritta attraverso il rapporto di leverage D/E tra ammontare di capitale di credito (D) e di capitale proprio (E) con cui risulta finanziata limpresa, influisce sulla relazione che intercorre tra il rendimento realizzato ex-post dagli azionisti misurato attraverso il ROE (Return on Equity), e il rendimento degli investimenti posti in essere dallazienda, misurato attraverso il ROI (Return on Investment). Tale relazione pu essere espressa: ) Ne deriva che, in presenza di una redditivit del capitale investito (ROI) maggiore (minore) del costo del capitale di credito ( ), gli azionisti di una societ caratterizzata da un pi elevato grado di leverage realizzeranno un rendimento (ROE) maggiore (minore) di quello realizzato dagli azionisti di una societ che, a parit di altre condizioni, abbia un grado di leverage pi contenuto. Occorre considerare un altro effetto legato al debito, e cio limpatto sulla volatilit dei rendimenti destinati agli azionisti dellimpresa, misurati attraverso il ROE. La relazione implica che a fronte di una medesima variazione nella redditivit degli investimenti dellimpresa (ROI), limpatto sulla variazione del ROE, sar, a parit di altre condizioni, tanto maggiore quanto maggiore risulta essere il leverage. Una struttura finanziaria caratterizzata da un pi elevato grado di indebitamento non si traduce in un maggiore valore per gli azionisti, a causa del maggior rischio finanziario a cui essi risultano esposti.

8.4 LA FINANZA COME STRUMENTO DI CONTROLLO E GESTIONE DEI FLUSSI FINANZIARI In un mercato finanziario efficiente sempre possibile reperire il capitale necessario alla realizzazione di uniniziativa economica in grado di creare valore per i suoi finanziatori. Nella realt tale ipotesi pu risultare violata sotto 2 aspetti: Razionamento del capitale: le quantit di capitale a disposizione dellimpresa, possono risultare insufficienti a realizzare tutti i progetti a VAN positivo; Per i tempi necessari a ottenere la disponibilit di un certo capitale: il reperimento di fondi sul mercato finanziario pu infatti richiedere margini di tempo variabili che condizionano il momento in cui i fondi si rendono effettivamente disponibili per limpresa.

Il ricorso al mercato finanziario pu essere motivato anche da necessit di natura gestionale, originate cio dalla combinazione degli incassi e dei pagamenti derivanti da operazioni di routine. Pianificazione finanziaria i riflessi prodotti sul fabbisogno finanziario devono essere previsti e analizzati dagli organi decisionali dell impresa, al fine di consentire lattivazione dei quelle fonti di capitale che con quel fabbisogno siano ritenute compatibili per tempi, quantit e forma.

8.4.1 ORIGINI E DETERMINANTI DEL FABBISOGNO FINANZIARIO La pianificazione finanziaria si occupa dellanalisi della dinamica dei flussi finanziari generati e assorbiti dallimpresa, allo scopo di stabilire in via anticipata il fabbisogno finanziario e le modalit della sua copertura. Rendiconto finanziario prospetto in cui vengono riassunti i flussi finanziari che scaturiscono sia dalle movimentazioni delle poste patrimoniali (investimenti e finanziamenti), sia dalla gestione corrente dellimpresa. Esso rappresenta uno strumento di analisi complementare al Conto Economico e allo Stato Patrimoniale. Secondo gli scopi dellanalisi, il rendiconto finanziario pu avere per oggetto diversi aggregati: flussi di Capitale Circolante Netto finanziario ); flussi di Capitale Circolante Netto commerciale ( ); flussi di liquidit. Il Capitale Circolante Netto finanziario la differenza tra lattivo circolante (liquidit, crediti verso clienti, scorte di materie prime e prodotti finiti) e il totale del passivo circolante (debiti verso fornitori e debiti finanziari a breve termine). Il Capitale Circolante Netto commerciale calcolato al netto della liquidit e dei debiti finanziari a breve termine ( e cio come la somma dei crediti verso clienti e delle scorte di materie prime e prodotti finiti al netto dei debiti verso fornitori). Il rendiconto finanziario pu avere natura consuntiva o previsionale: nel primo caso, esso basato su dati che rappresentano esercizi gestionali dellimpresa gi conclusi; nel

secondo caso, esso fa riferimento a ipotesi di sviluppo futuro dellattivit dellimpresa. Per comprendere la natura delle esigenze finanziarie dellimpresa, pu essere utile suddividere la gestione in tre aree principali: larea degli investimenti e disinvestimenti; larea della gestione finanziaria; larea della gestione corrente. Larea degli investimenti e disinvestimenti: fa riferimento principalmente allacquisto dei beni che in bilancio sono compresi nellattivo fisso, quali immobili, impianti attrezzature, e pi in generale tutte quelle strutture necessarie alla realizzazione dellattivit di produzione. Larea della gestione finanziaria: racchiude tutte le movimentazioni relative al capitale a disposizione dellimpresa; in particolare gli incrementi e i decrementi del capitale proprio che derivano dalla sottoscrizione o dallestinzione di azioni della societ, nonch gli incrementi e i decrementi del capitale di credito determinati dallaccensione di nuovi prestiti. Larea della gestione corrente comprende sia il flusso finanziario generato o assorbito dalla gestione, sia quello che deriva dalla movimentazione del . Per comprendere la relazione che intercorre tra queste 2 variabili occorre suddividere lattivit operativa dellimpresa in una serie di cicli: produttivo, economico, monetario e finanziario. Lavvio del ciclo produttivo segnato dalla consegna dei fattori di produzione, a partire dalla quale inizia lattivit di trasformazione che si conclude con lottenimento dei prodotti finiti. Lacquisto delle materie determina lavvio del ciclo economico, che ha termine nel momento della vendita dei prodotti finiti. Il ciclo monetario determinato dagli esborsi e dagli incassi generati rispettivamente dallacquisto dei fattori di produzione e dalla vendita dei prodotti finiti. Dalla combinazione dei tempi necessari alla realizzazione dei cicli descritti risulta definito il ciclo finanziario, che inizia con lacquisto delle materie per terminare nel momento dellincasso conseguente alla vendita dei prodotti. La realizzazione di ogni ciclo finanziario assume per la gestione dellimpresa un duplice significato: In primo luogo, essa corrisponde a un ciclo completo di movimentazione del da cui deriva, nellarco della durata del ciclo, un fabbisogno finanziario temporaneo; In secondo luogo, il saldo monetario di un ciclo finanziario completo corrisponde all autofinanziamento dellimpresa per il periodo in oggetto.

La movimentazione del in un determinato periodo accompagnata dallinsorgere di un fabbisogno finanziario di natura temporanea, in quanto destinato a essere coperto dalle risorse di liquidit che verranno generate entro la fine del ciclo finanziario. Vedere esempio pag 338 La seconda conseguenza della realizzazione di un ciclo finanziario consiste nella generazione di un surplus (o deficit) di liquidit. La chiusura di un ciclo finanziario, comporta che sia i ricavi sia i costi associati al ciclo produttivo siano completamente trasformati in un valore monetario, il cui ammontare esprime il contributo di liquidit

apportato dalla gestione corrente alla copertura del fabbisogno finanziario. Esso noto come flusso della gestione corrente. Si potr poi definire autofinanziamento della gestione corrente dellimpresa la differenza tra il flusso della gestione corrente e la variazione subita nel periodo dal . Lattivit dellimpresa si articola in un continuum di cicli produttivi, dipendenti dalla domanda che essa deve fronteggiare. Il fabbisogno finanziario prodotto dalla gestione corrente in un determinato istante frutto della combinazione degli effetti generati dai molteplici cicli di produzione attivi in quellistante. La stagionalit cui soggetta la domanda comporta che il numero di cicli produttivi realizzati dallimpresa sar variabile in funzione del periodo dellanno. Questo d luogo al fenomeno della ciclicit stagionale del fabbisogno finanziario di . Le imprese generalmente detengono una scorta permanente di materie prime e prodotti finiti, ritenuta necessaria a far fronte alle variazioni inattese nelle condizioni di fornitura e nella domanda dei prodotti da parte dei clienti Ved figura 8.5 pagina 340 e relative osservazioni Lultimo punto di osservazione della fig 8.5 richiama la necessit di individuare politiche di finanziamento dellimpresa che siano coerenti con il suo sviluppo. 2 considerazioni: La prima si riferisce alla quota di fabbisogno da fronteggiare per mezzo di risorse finanziarie vincolate allimpresa per un prolungato periodo di tempo (capitale proprio e indebitamento a medio-lungo termine). Tali risorse possono essere commisurate al fabbisogno permanente dellimpresa (linea tratteggiata 3 fig. 8.5), nel caso sar necessario fare ricorso a risorse finanziarie a breve termine per coprire la quota di fabbisogno variabile; oppure al fabbisogno totale medio (linea tratteggiata 2), cos che il ricorso alle risorse a breve termine limitato alle esigenze di carattere stagionale; o infine, al fabbisogno massimo (linea tratteggiata 1), con la conseguenza di non dover ricorrere al reperimento di risorse finanziarie a breve termine e di accumulare sistematici surplus di cassa. Il secondo ordine di osservazioni riguarda la natura del capitale destinato alla copertura del fabbisogno finanziario di lungo periodo. utile individuare il tasso di crescita che pu essere sostenuto dallimpresa senza che questa debba ricorrere a fonti di finanziamento esterne ovvero allemissione di nuove azioni. nel primo caso si parla di tasso di crescita interno, e cio del tasso di crescita dellimpresa che pu essere sostenuto attraverso le risorse finanziarie prodotte dalla sua gestione. Esso viene cos determinato: tasso di crescita interno = tale tasso pu essere pu essere rielaborato nella forma seguente: tasso di crescita interno=

la capacit dellimpresa di crescere con risorse interne dipende dunque dalla sua capacit di produrre reddito netto e di impiegarlo per finalit di investimento,

anzich per la distribuzione agli azionisti. la capacit dellimpresa di crescere senza necessit di far ricorso allemissione di nuove azioni invece espressa dal tasso di crescita sostenibile. Tale tasso viene cos calcolato: tasso di crescita sostenibile=

La crescita dellimpresa pu essere vincolata alla necessit, o alla scelta, di mantenere un costante rapporto tra indebitamento e capitale proprio (leverage); diventa rilevante stabilire quale sia il tasso di crescita del capitale proprio che limpresa in grado di alimentare attraverso la ritenzione di una parte degli utili prodotti e dunque senza lemissione di nuove azioni.

8.4.2 LA PIANIFICAZIONE FINANZIARIA DELLIMPRESA Scopo principale della pianificazione finanziaria garantire, in ogni istante della vita dellimpresa e a condizioni di economicit, lequilibrio tra lassorbimento e la produzione di flussi finanziari. Tale aspetto riveste unimportanza fondamentale per la stessa esistenza dellimpresa, dal momento che la possibilit di realizzare ampi piani di sviluppo deve essere supportata da un altrettanto ampia disponibilit di capitale. I due livelli di analisi in cui la pianificazione finanziaria si articola sono: la pianificazione a breve termine e la pianificazione a medio-lungo termine. Gli strumenti analitici su cui si basa la redazione delle 2 tipologie di piano finanziario sono gli stessi, sebbene riferiti a orizzonti temporali diversi: bilanci pro-forma (Conti Economici e Stati Patrimoniali prospettici) e rendiconti finanziari previsionali. Se il rendiconto redatto in prospettiva storica, luguaglianza tra lammontare delle fonti e degli impieghi verificata per definizione. Lo scopo principale del rendiconto quello di sintetizzare le operazioni gestionali e patrimoniali future e di individuare quelle variabili attraverso le quali, in funzione dellorizzonte di pianificazione, realizzare lequilibrio tra le fonti e gli impieghi. Nonostante gli strumenti analitici siano nella sostanza gli stessi, molto diversi sono invece lorizzonte temporale di riferimento, loggetto di analisi e gli strumenti a disposizione per la gestione del fabbisogno. Orizzonte temporale: nella pianificazione di breve periodo esso limitato al massimo ai 12 mesi successivi, mentre in quella a medio-lungo termine si estende per un periodo che va dai 5 ai 10 anni. Oggetto dellanalisi: nel caso della pianificazione a medio-lungo termine, costituito dai piani strategici dellimpresa, e cio da una serie di decisioni quali lespansione in nuove aree di business in cui si ritiene che limpresa possa realizzare un significativo vantaggio competitivo; la pianificazione finanziaria a breve termine ha invece per oggetto lanalisi della dinamica delle entrate e uscite monetarie dovute principalmente alla gestione delle attivit e delle passivit correnti dellimpresa. La principale variabile presa in considerazione rappresentata dal Capitale Circolante. La pianificazione a breve termine assume i contenuti del budget di tesoreria, in cui vengono riportate le singole

movimentazioni monetarie previste in un arco di tempo che va da 1 a 15 giorni successivi a quello in cui il budget viene redatto. Strumenti di gestione del fabbisogno: poich la pianificazione di medio-lungo periodo si occupa delle conseguenze finanziarie di decisioni che vincolano limpresa x un certo numero di anni, anche la copertura del relativo fabbisogno viene ricercata nellambito di strumenti finanziari di durata pluriennale; invece gli strumenti ai quali fa riferimento la pianificazione di breve termine sono sostanzialmente differenti: quando lorizzonte di pianificazione viene limitato al massimo ai 12 mesi successivi, la dinamica del fabbisogno risulta determinata dalla gestione corrente dellimpresa e dalla movimentazione delle voci patrimoniali del Capitale Circolante Netto, di conseguenza, la relativa copertura finanziaria deve essere ricercata in fonti di breve periodo, facilmente modulabili in funzione dellelevata variabilit delle esigenze finanziarie. Ved fig. 8.4 pag 339.

8.4.3 LA STABILIZZAZIONE DEI FLUSSI FINANZIARI ATTRAVERSO LE OPERAZIONI SU DERIVATI Un aspetto di rilievo nella pianificazione finanziaria quello della formulazione di previsioni circa il futuro della societ. La pianificazione finanziaria ha per oggetto i risultati dellattivit economica dellimpresa che, sono x loro natura rischiosi. Una delle principali ragioni per cui si ricorre alla copertura, da individuarsi proprio nella possibilit di ridurre lesposizione nei confronti di pericolose situazioni di tensione finanziaria. La decisione di eliminare una parte del rischio dalle attivit dellimpresa, infatti, dovrebbe essere presa ogniqualvolta non esiste simmetria tra i benefici e i costi associati alla manifestazione del rischio stesso. Le operazioni di copertura da parte delle imprese hanno per oggetto i seguenti fattori di rischio: 1. Prezzo dei prodotti venduti o delle materie acquistate; 2. Tassi dinteresse; 3. Tassi di cambio. Le tecniche pi frequentemente utilizzate sono basate su strumenti derivati, definiti in questo modo perch il loro valore derivato da quello di altri beni: 1. Contratti forward e futures; 2. Swaps; 3. Opzioni. I contratti forward sono accordi per comprare o vendere unattivit a una certa data futura, per un certo prezzo. Essi sono quindi contratti stipulati in genere fuori mercato (over the counter) da soggetti che hanno aspettative complementari rispetto alloggetto del contratto. I contratti futures hanno la medesima struttura dei contratti forward, con la differenza tuttavia di essere quotati in borse ufficiali. Essi sono dunque soggetti a una certa

standardizzazione, mirata a favorire lagevole contrattazione degli stessi da parte degli operatori. Le opzioni sono titoli che danno il diritto al suo possessore di acquistare o vendere lattivit sottostante a un prezzo predefinito (prezzo di esercizio). Nel primo caso le opzioni sono del tipo call, nel secondo tipo put. Lesercizio delle opzioni, inoltre, pu avvenire a una data prestabilita (opzioni di tipo europeo) ovvero in una data a scelta del possessore dellopzione (opzioni di tipo americano). La caratteristica essenziale delle opzioni consiste nel conferire al loro possessore la facolt di esercitare il diritto, ma non lobbligo. Gli swaps consistono in accordi in base ai quali due soggetti si scambiano determinati flussi di pagamento: tra le forme pi comuni di swaps vi quella dei currency swaps, attraverso i quali due imprese possono coprirsi nei confronti del rischio di cambio.

8.5 LA FINANZA COME CENTRO DI PROFITTO Esiste un ulteriore ruolo della finanza in azienda, che quello della gestione dei flussi finanziari rivolta alla generazione di profitti per mezzo delle opportunit offerte dal mercato dei capitali. Se lo scopo dellintervento dellimpresa sul mercato finanziario quello del profitto, le strategie che essa pu perseguire sono essenzialmente di due tipi: da un lato la speculazione e dallaltro larbitraggio. La speculazione lesatto contrario della copertura: la finalit dello speculatore consiste nellassumere posizioni aperte sui mercati allo scopo di beneficiare di movimenti non preventivati nei prezzi dei titoli. Cos, se loperatore ritiene che il prezzo corrente di unazione sottostimi il suo reale valore, pu, semplicemente acquistare un certo quantitativo di tale azione, aspettare che il prezzo cresca e poi rivenderlo per realizzare profitto. Il risultato dipende da quanto le intuizioni degli operatori, si riveli ex-post esatta. Larbitraggio consiste nella realizzazione di un profitto privo di rischio che scaturisce dal differenziale nel prezzo di un titolo quotato su due diversi mercati, ovvero da differenze nel regime fiscale di Paesi diversi. Le condizioni che possono dar luogo a opportunit di arbitraggio sono molteplici, in quanto molteplici dono le possibilit che i prezzi di unattivit su diversi mercati siano fuori linea. Ogni volta che su mercati si presentano opportunit di arbitraggio, gli operatori intervengono a realizzarne i profitti impliciti, ripristinando le condizioni di equilibrio tra i prezzi. In mercati efficienti, le opportunit di arbitraggio non sono molto frequenti e non durature. Le possibilit di individuarne lesistenza e di sfruttarne i vantaggi quindi condizionata da un continuo e costante monitoraggio dei mercati e da un immediata capacit di risposta.

8.6 PRINCIPI DI VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE STRATEGIE DIMPRESA La valutazione della strategia consiste nellattribuzione di un valore economico alle decisioni fondamentali sul modo in cui limpresa intende sfruttare le proprie risorse al fine di agire nel proprio ambiente competitivo. Le caratteristiche che rendono le scelte strategiche peculiari rispetto alle altre decisioni aziendali possono essere riassunte cos: Influenzano il modo significativo e durevole il rapporto dellimpresa con il proprio ambiente competitivo; Portano cambiamenti importanti nella struttura strategica e nellorientamento di fondo dellimpresa; Sono soggette a un elevato tasso di incertezza, perch il loro risultato dipende dallinterazione di un numero elevato di variabili differenti; Hanno una frequenza relativamente bassa; Almeno in parte prendono forma attraverso modalit di definizione progressive e incrementali, che rendono difficilmente applicabili i modelli che si basano sulla perfetta razionalit dellattore.

8.6.1 VALUTAZIONE DELLA STRATEGIA AZIENDALE E PIANIFICAZIONE STRATEGICA La valutazione della strategia parte integrante del processo di pianificazione strategica, in quanto costituisce uno strumento a supporto delle decisioni del management. Esistono 3 livelli della pianificazione che risultano rilevanti ai fini della valutazione economica: primo livello la strategia di corporate, costituita dal complesso di scelte relative al portafoglio delle aree di business, al perseguimento delle interrelazioni, alle operazioni di fusione o acquisizione, alle decisioni di integrazione o disintegrazione secondo livello riguarda le strategie relative alle singole aree di business, e quindi a progetti di innovazione finalizzati alla riduzione dei costi o alla differenziazione, il lancio di nuovi prodotti, la segmentazione del mercato o la scelta di differenti canali di distribuzione. terzo livello riguarda la valutazione di progetti operativi finalizzati allimplementazione delle strategie di corporate e di business.

8.6.2 LOBIETTIVO DELLA CREAZIONE DI VALORE Crescita aziendale motivazione che guida il management nellattivit direttiva. Una differente prospettiva adottata dallimpresa che mira a ottenere un vantaggio competitivo sostenibile nelle aree daffari in cui opera. Creazione di valore per lazionista il principale obiettivo dellimpresa debba essere la massimizzazione del valore economico del suo capitale di rischio.

Il compito della direzione quello di favorire lo sviluppo di processi decisionali a livello di corporate e delle singole unit di business in grado di accrescere il valore dellimpresa agendo sulle leve di lungo termine. Lobiettivo della creazione di valore stato preferito per i seguenti motivi: 1) richiede che il management si focalizzi sui ritorni di lungo periodo; 2) nel caso in cui limpresa sia quotata, facilmente misurabile; 3) assicura che siano stati soddisfatti tutti gli altri portatori di interessi. Una pianificazione orientata al valore dovrebbe basarsi sa un lato su una diffusa mentalit di creazione del valore, dallaltro su processi e sistemi manageriali necessari a trasporre la mentalit in azione concreta. Processi e sistemi manageriali orientati al valore incentivano manager e dipendenti a comportarsi in modo da massimizzare il valore dellimpresa. Ladozione e il perseguimento dellobiettivo della creazione di valore si basa su alcune importanti assunzioni di cui bisogna esser consapevoli. Suppone che i mercati azionari siano efficienti, nel senso che il valore da essi attribuito al capitale netto dellimpresa. Gli azionisti delle societ quotate non prendono parte in modo diretto al processo decisionale e che la teoria dellagenzia ha messo in luce lesistenza di conflitti di interesse con i decisori, ossia i manager. In una logica di second best, lobiettivo della massimizzazione del valore di mercato dellimpresa comunque rispettato.

8.6.3 SPECIFICITA NELLA VALUTAZIONE DELLA STRATEGIA Dal punto di vista finanziario, la strategia pu essere interpretata come una pluralit di progetti che possono modificare la posizione dellimpresa. Date le peculiarit delle scelte strategiche, i metodi di valutazione delle strategie di corporate o di business devono tener conto dei seguenti aspetti: 1. Complessit e ampiezza degli effetti di una decisione strategica mentre gli effetti di un progetto operativo sono circoscritti e facilmente misurabili in termini di flussi in entrata e in uscita, una decisione strategica ha un impatto molto esteso, e spesso difficilmente prevedibile, che riguarda lattivit dellimpresa nel suo complesso. 2. Orizzonte temporale di lungo periodo una strategia di corporate o di business pu invece portare limpresa ad acquisire nuovi vantaggi competitivi che modificano la sua posizione nei confronti dei concorrenti e dunque le sue prospettive reddituali nel lungo periodo. 3. Rilevanza dellincertezza e della presenza di opportunit si collega alla maggiore incertezza che caratterizza i risultati attesi di una strategia rispetto a quelli di un progetto operativo. La domanda, le nuove tecnologie, il successo dei progetti di ricerca e sviluppo, le mosse dei concorrenti, variazioni rilevanti nella regolamentazione, levoluzione di risorse e competenze interne sono tutti fattori che attraverso le loro interazioni modificano i risultati economici associati a una determinata scelta strategica.

8.7 IL METODO DEL VALORE AZIONARIO PER LA VALUTAZIONE DELLE STRATEGIE DIMPRESA Lobiettivo del metodo del valore azionario quello di legare in modo analitico le scelte strategiche al valore creato per gli azionisti attraverso lanalisi dei flussi di cassa scontati generati da tutte le attivit dellazienda o dellunit di business. Il valore azionario rappresentato dal valore di mercato del capitale proprio della societ. Tale valore pu essere calcolato come differenza tra il valore di mercato di tutte le attivit e il valore di mercato dei debiti dellazienda. Il valore di mercato delle attivit operative dellazienda anche definito valore dellimpresa ( Enterprise Value), poich esprime il valore della societ indipendentemente dalle sue scelte sulla struttura finanziaria. Il valore societario dato dalla somma di due componenti: il valore delle attivit operative e il valore della liquidit e dei titoli finanziari negoziabili posseduti dallimpresa. Al fine di ottenere il valore azionario partendo dal valore societario, bisogna sottrarre al valore societario la cosiddetta Posizione Finanziaria Netta, uguale alla differenza tra i debiti finanziari e la liquidit dellimpresa. Per calcolare il valore azionario di unimpresa dunque necessario calcolare innanzitutto il suo valore societario. Il valore delle attivit operative pu essere calcolato come valore attuale di tutti i flussi di cassa che queste sono in grado di generare quando impiegate nelle operazioni di produzione e vendita di beni e servizi. I titoli sono investimenti finanziari che non fanno parte della gestione operativa. Il valore delle attivit operative si costituisce di 2 elementi: 1. Il valore attuale dei flussi di cassa entro lorizzonte di previsione del piano; 2. Il valore residuo, ossia il valore dellimpresa al termine dellorizzonte previsionale del piano, calcolato attraverso lattualizzazione dei flussi di cassa previsti nei periodi successivi. prassi riferirsi a un orizzonte di tempo illimitato, per tener conto di tutti i possibili effetti di un cambiamento strategico. Per ragioni di praticit, tale orizzonte temporale suddiviso in 2 periodi: il primo di durata definita, per il quale elaborata una previsione esplicita dei flussi di cassa generati dallalternativa strategica specifica; il secondo, di durata illimitata, nel quale si ipotizza un flusso di cassa che cresce a un tasso costante nel tempo. Il valore societario dellimpresa al tempo 0 dunque dato, nella sua forma pi semplice, dal valore attuale dei flussi di cassa del periodo di previsione esplicito e del valore residuo attualizzato al periodo 0, a cui occorre sommare il valore di mercato dei titoli finanziari. In particolare, ci si riferisce ai flussi di cassa operativi disponibili, ossia ai flussi di cassa generati dalla gestione operativa e che residuano dopo i flussi netti relativi agli investimenti. Il tasso a cui sono attualizzati i flussi di cassa il costo medio ponderato di tutte le fonti finanziarie dellimpresa ( Weighted Average Cost of Capital, WACC), che scelto in quanto rappresenta il costo dei finanziamenti accesi per far fronte al fabbisogno generato da tutte le attivit aziendali. Il valore societario allanno 0 nel caso di implementazione della strategia esaminata pu essere espresso: ved pag 354

8.7.1 DETERMINAZIONE E PREVISIONE DEI FLUSSI DI CASSA OPERATIVI DISPONIBILI Il metodo del valore azionario si basa sul flusso di cassa operativo disponibile. Il flusso di cassa operativo disponibile rappresenta la liquidit generata dal core business dellimpresa. Il significato del flusso di cassa operativo disponibile quello di disponibilit liquida che residua dopo aver sommato al risultato economico della gestione operativa caratteristica la dimensione finanziaria della gestione stessa. In sostanza esso rappresenterebbe il dividendo teorico da distribuire agli azionisti, in assenza di fattori distorsivi legati alla politica dei dividendi. Il primo passo per il calcolo del flusso di cassa operativo disponibile consiste nella determinazione del reddito operativo al netto delle imposte. Tale grandezza, definita NOPAT (Net Operating Profit After Taxes), si calcola sottraendo al reddito operativo le imposte calcolate moltiplicando laliquota dimposta T per il reddito operativo stesso: Ricavi Costo del venduto Altri costi operativi Ammortamento

= Reddito operativo Imposte sul reddito operativo (aliquota dimposta reddito operativo)

= Reddito operativo dopo le imposte (NOPAT) A partire dal NOPAT possibile ottenere il flusso di cassa operativo disponibile sommando le componenti di costo non monetarie, che quindi non comportano un effettivo esborso di cassa (ammortamenti), e sottraendo il flusso monetario assorbito o generato dalle variazioni del capitale circolante netto (crediti commerciali, debiti commerciali, scorte) e il flusso netto per investimenti in attivo fisso (pagamenti per investimenti al netto degli incassi per disinvestimenti). Pertanto, le operazioni per calcolare il flusso di cassa operativo disponibile a partire dal NOPAT possono essere schematizzate: + Ammortamenti Incremento crediti commerciali Incremento scorte

+ Incremento debiti commerciali Flusso per investimenti al netto del flusso per disinvestimenti Flusso di cassa operativo disponibile Per ogni anno del periodo considerato possibile calcolare il flusso di cassa operativo disponibile nel modo seguente:

=[

(1+

(1 -

)-

(1- T) + (

)(

= ricavi di vendita all anno t 1; = tasso di crescita dei ricavi tra lanno t 1 e lanno t; = incidenza del costo del venduto sui ricavi di vendita, uguale a costo del venduto allanno t; = incidenza degli altri costi operativi sui ricavi di vendita, uguale a lammontare degli altri costi operativi allanno t; = totale ammortamento allanno t; T = aliquota dimposta; = flusso netto per investimenti allanno t; C t= incremento di capitale circolante allanno t. La formulazione riportata equivalente alla definizione di flusso di cassa operativo disponibile. Lincremento di capitale circolante netto componenti: pu poi essere scomposto nelle sue diverse / , dove / , dove il

Variazioni dei crediti verso clienti (Cr); Variazioni delle scorte (Sc); Variazione dei debiti verso fornitori (Df).

La variazione dei crediti verso clienti pu essere calcolata: = = /365* pi -

= variazione dei crediti verso clienti allanno t; = crediti verso clienti alla fine dellanno t; = crediti verso clienti allinizio dellanno t; pi = periodo medio dincasso dei crediti verso clienti (in giorni).

La variazione delle scorte pu invece essere calcolata: = = / rs -

= variazione delle scorte allanno t;

= costo del venduto allanno t; = livello delle scorte allinizio dellanno t; = livello delle scorte alla fine dellanno t; rs = indice di rotazione delle scorte. Lindice di rotazione delle scorte segnala quante volte le scorte si rinnovano durante lanno. La variazione dei debiti verso fornitori pu essere calcolata moltiplicando gli acquisti giornalieri per il periodo di pagamento, ossia il numero medio di giorni che limpresa impiega per saldare i debiti verso fornitori . Poich gli acquisti totali effettuati dallimpresa sono dati dalla somma del costo del venduto dellanno e dellincremento delle scorte; possiamo scrivere: = Df =( + )/365 * pp -

variazione dei debiti verso fornitori allanno t; = debiti verso fornitori alla fine dellanno t; = debiti verso fornitori allinizio dellanno t; = variazione delle scorte allanno t; = costo del venduto allanno t;

pp= periodo medio di pagamento dei debiti verso fornitori (in giorni). Dallanalisi delle espressioni emerge che, ai fini della previsione dei flussi di cassa futuri, occorre determinare levoluzione futura dei seguenti parametri del valore (value driver): Tasso annuo di crescita dei ricavi (gv); Incidenza del costo del venduto (cv); Incidenza delle altri costi operativi (co); Ammortamenti (A); Aliquota dimposta (T); Periodo dincasso (pi); Tasso di rotazione delle scorte (rs); Periodo di pagamento (pp); Flusso netto per investimenti (I).

La possibile sequenza delle fasi di un processo di previsione dei flussi di cassa rappresentabile come segue: 1. Analisi dei risultati storici si dovrebbe soffermare sui value driver, per tentare di capire quale sia il loro valore in condizioni di normale attivit e quale sia stato in passato limpatto su di essi di progetti di innovazione e cambiamento.

2. Analisi strategica ha il compito di prevedere levoluzione futura dei value driver. Occorre valutare 2 aspetti: la possibilit di raggiungere un vantaggio competitivo attraverso limplementazione della strategia in esame e gli eventuali effetti che tale vantaggio competitivo ha sullevoluzione di ciascuno dei value driver. 3. Elaborazione degli scenari di previsione risulta utile identificare un numero limitato di situazioni possibili e stimare il valore dei parametri rilevanti in ciascuna delle ipotesi. Unattenta analisi delle condizioni ambientali future richiede che le previsioni risultino coerenti con un ampio e completo set di assunzioni fondamentali e con le competenze a disposizione dellimpresa. 4. Definizione dellorizzonte temporale della previsione risulta suddiviso in un primo periodo a previsione esplicita e in un secondo di durata illimitata. Il periodo a previsione esplicita dovrebbe avere una lunghezza tale che alla sua fine lattivit di impresa abbia raggiunto uno stato di stabilit, che si raggiunge nel momento in cui limpresa: Ottiene un tasso di rendimento costante su tutti i capitali investiti nel periodo successivo; Ottiene un tasso di rendimento costante sul livello base del suo capitale; Reinveste una porzione costante dei propri utili. La stabilit significa che la relazione tra performance di un certo anno e quella dellanno precedente o seguente sempre la stessa qualunque sia il riferimento temporale scelto. Secondo i casi specifici, lorizzonte a previsione esplicita dura tra i 5 e 7 anni. Vedere fig. 8.9 e 8.10 pagg 361-362

8.7.2 CALCOLO DEL VALORE RESIDUO Valore residuo: il valore della strategia al termine del periodo a previsione esplicita, ottenuto attraverso lattualizzazione dei flussi di cassa che questa sar in grado di generare nel periodo successivo. Il periodo continuo dovrebbe essere caratterizzato dalla stabilit del cambiamento, x cui vi sarebbe la possibilit di esprimere la performance di un certo esercizio come funzione semplice di quella dellesercizio precedente. Facendo riferimento alla nota formula che esprime il valore attuale di una rendita perpetua che cresce allinfinito a un tasso costante, possibile esprimere il valore residuo come:

=
= valore residuo dellimpresa al termine del periodo a previsione esplicita (anno N); = flusso di cassa operativo disponibile nel primo anno successivo al periodo a previsione esplicita (anno N+ 1);

g= tasso di crescita annuale costante previsto del flusso di cassa operativo disponibile a partire dallanno N+1. possibile che alla fine del periodo a previsione esplicita il flusso di cassa disponibile non cresca, ipotizzando che il rendimento di una strategia si allinei nel lungo periodo con il costo del capitale. dunque possibile esprimere la precedente espressione:

=
Questapproccio severo perch ipotizza che da N in poi limpresa faccia investimenti con un VAN uguale a zero. Il valore della strategia tenderebbe a essere sottovalutato. Quando la valutazione avviene utilizzando flussi di cassa e tassi dattualizzazione espressi a valori nominali, andrebbe considerato un tasso di crescita positivo anche quando si ritenga che in N il rendimento marginale dellinvestimento coincida con il costo del capitale. Nel caso contrario avremo che in N il VAN atteso sarebbe uguale a zero in termini nominali e minore di zero in quelli reali. Considerando un g che esprima solo il tasso futuro atteso dinflazione avremo un VAN uguale a zero anche in termini reali. Quando il valore residuo calcolato, sono noti i flussi di cassa operativi disponibili che esprimono gli effetti di una strategia in un orizzonte di tempo illimitato. Si rende necessario determinare il tasso di attualizzazione, in modo tale da poter calcolare il valore creato dalla strategia.

8.7.3 IL COSTO DEL CAPITALE Il tasso di attualizzazione a cui scontrare i flussi di cassa operativi disponibili dovrebbe essere rappresentativo del costo opportunit del capitale complessivamente investito per la realizzazione della nuova strategia. Il tasso di attualizzazione come costo medio ponderato del capitale calcolato: WACC = ( 1- T)

D= valore di mercato del debito dellimpresa; E= valore di mercato capitale azionario; V= D+E= valore di mercato del capitale investito; = costo del debito dimpresa (D); = costo del capitale azionario dellimpresa (E); T= aliquota dimposta sul reddito della societ. Per calcolare il costo del capitale si seguiranno 3 passaggi successivi: 1. Determinazione della struttura finanziaria obiettivo nel periodo di pianificazione;

2. Individuazione del costo di ogni singola fonte di finanziamento; 3. Calcolo del costo del capitale come media ponderata del costo delle singole voci di finanziamento. Il primo passo nella stima del WACC la determinazione della struttura finanziaria della societ di cui si sta valutando la strategia. utile ragionare in termini di struttura finanziaria obiettivo perch solo in questi termini si pu pensare di rispettare lipotesi alla base del WACC: un rapporto dindebitamento costante a valore di mercato in tutti gli anni della valutazione. Nel valutare la componente del costo del capitale azionario ( ), utile partire dallidea che linvestitore debba essere remunerato per il maggior rischio che assume scegliendo di acquistare le azioni della societ piuttosto che rivolgersi ad altre forme dinvestimento pi garantite. Per questa ragione, nella stima del costo del capitale azionario, si dovr aggiungere un premio x il rischio al tasso garantito da un investimento privo di rischio (riskfree). Per determinare possibile ricorrere al modello Capital Asset Pricing Model (CAPM), secondo cui:

= tasso di rendimento atteso sul capitale azionario dellimpresa; = tasso di rendimento dellattivit priva di rischio; = tasso di rendimento atteso del portafoglio di mercato; = premio al rischio del portafoglio di mercato;

= beta delle azioni della societ. Secondo il modello del CAPM, i 3 fattori fondamentali ai fini della stima del costo del capitale di rischio della societ sono: 1. Il tasso di interesse privo di rischio ( ); 2. Il rendimento atteso del mercato ( ); 3. Il beta delle azioni (). Per stimare il tasso di rendimento privo di rischio si fa riferimento al rendimento dei titoli di stato. In Italia, una prassi diffusa prevede lutilizzo del rendimento alla scadenza dei BTP a lungo termine al netto delle imposte. Una volta determinato il tasso dinteresse risk-free, possibile stimare il premio al rischio richiesto per linvestimento in titoli azionari o, il rendimento atteso del mercato dellequity. Conoscendo luno possibile calcolare laltro. Esistono 2 metodi x effettuare previsioni sul premio al rischio: il primo, retrospettivo, lo stima come media dei valori storici riferiti a un periodo pi o meno lungo di tempo; il secondo, prospettico, si basa sulle previsioni di crescita dei dividendi effettuate dagli analisti finanziari.

Per quanto riguarda la misura del costo dellindebitamento ( ), sarebbe necessario ricorrere ai dati di mercato. A causa del ridotto sviluppo del mercato del debito societario, molto difficile determinare questa misura. La soluzione alternativa consiste nel far riferimento ai dati sul costo del debito per limpresa. Il costo del debito pu dunque essere approssimato calcolando la media ponderata di tutti i tassi di remunerazione delle fonti di finanziamento che non fanno parte per loro natura del capitale netto. I debiti che devono essere considerati sono solo quelli di natura finanziaria (a breve e a lungo). Vedere fig 8.1 pag 366.

8.7.4 ANALISI DI SENSIBILITA E VALUE DRIVER necessario utilizzare strumenti di controllo al fine di testare la credibilit delle assunzioni. Uno degli strumenti maggiormente utilizzati lanalisi di sensibilit, che ha lo scopo di verificare come varia il risultato finale della valutazione al variare di una o pi variabili utilizzate. Lanalisi di sensibilit pu essere effettuata in 2 modi, verificando: 1. La variazione del valore stimato della strategia a fronte di una variazione data del valore di singole variabili prese separatamente; 2. Leffetto sul valore stimato della strategia di una variazione congiunta di diverse variabili. vedere fig 8.11 pagina 366 Il metodo del valore azionario, grazie alla definizione delle relazioni tra i value driver e il valore dellimpresa, di isolare le leve che possono essere azionate dal management attraverso opportune decisioni al fine di incrementare la ricchezza degli azionisti. 3 tipi di decisioni possono portare alla creazione di valore: Strategiche; Di investimento Finanziarie

Riguardo alle decisioni strategiche, limpresa potrebbe ottenere una riduzione dellincidenza del costo del venduto e/o dei costi operativi o differenziare il prodotto attraverso una strategia di qualit totale che porti a un aumento del tasso di crescita delle vendite. Le decisioni di investimento possono influenzare il valore attraverso una possibile riduzione dei flussi in uscita per attivit immobilizzate, una riduzione del fabbisogno finanziario per circolante e la politica degli ammortamenti che, pu incrementare il flusso di cassa attraverso il risparmio di imposte. Le decisioni finanziarie possono creare valore attraverso una modifica del rapporto di indebitamento (D/V) che permetta di sfruttare maggiormente leffetto di leva finanziaria e ridurre in questo modo il costo del capitale (WACC).

8.8 METODI INNOVATIVI: LE OPZIONI REALI I progetti strategici incorporano opzioni reali, esercitabili dalla direzione aziendale nel momento pi opportuno. La strategia pu essere interpretata come la gestione di un portafoglio di opzioni reali. Lesigenza di valutare queste opportunit evidente per quei progetti come investimenti in R&S, costi di pubblicit e altri progetti rilevanti. Tali iniziative comportano spesso alti costi di investimento e ritorni diretti modesti e differiti nel tempo, per cui si avrebbe un VAN negativo. Luso di metodi basati sullattualizzazione dei flussi di cassa porterebbe le imprese a investire troppo poco in progetti rischiosi di espansione e di innovazione. Si sviluppata una nuova area di indagine: la tecnica della Contingent Claim Analysis (CCA) gi sperimentata per il calcolo del valore delle opzioni finanziarie. Il modello valutativo, definito VAN esteso , si basa sullidea che il valore di un progetto strategico sia determinato da 2 componenti: il valore attuale dei flussi si cassa scontati e un premio per il valore delle opzioni reali incorporate nel progetto. Si ha dunque: VAN esteso = VAN base + OP VAN base= valore attuale netto del progetto in assenza di opportunit strategiche future; OP= valore delle opzioni reali connesse allalternativa strategica. Questo metodo presenta innovazioni; il rischio connesso allimprevedibilit dellevoluzione degli scenari futuri, influenza il valore del progetto anche attraverso un maggior premio per le opzioni future. fondamentale per il management comprendere in quale modo limpresa possa creare queste opportunit di investimento.

8.8.1 OPZIONI REALI E OPZIONI FINANZIARIE Esistono 2 tipi fondamentali di opzioni finanziarie trattate sui mercati organizzati: call e put. Unopzione call d al suo possessore il diritto di comprare una determinata attivit sottostante entro o a una certa data (maturity) a un prezzo prefissato (prezzo desercizio o strike price). Unopzione put d invece al suo possessore il diritto di vendere lattivit a un prezzo prefissato entro o a una certa data. In ogni momento possibile definire il tempo mancante fino alla scadenza dellopzione come time to maturity. Alla scadenza, il valore teorico dellopzione dipende dalla differenza tra il prezzo di esercizio e il presso corrente dellattivit sottostante. Nel caso di una opzione call su unazione, se alla scadenza il prezzo dellazione maggiore del prezzo di esercizio, lopzione in the money e il suo valore dato dalla differenza tra prezzo dellazione e prezzo di esercizio; in caso contrario lopzione si dice out of the money e il suo valore 0. Nel caso di unopzione put su azione, questa in the money se a scadenza il prezzo

corrente dellazione sottostante minore del prezzo di esercizio, out of the money nel caso opposto. La corrispondenza tra unopzione call e unopzione reale di investimento illustrata in tabella 8.2 pagina 370.

8.8.2 DIVERSI TIPI DI OPZIONI REALI utile distinguere differenti tipologie di opzioni reali: Opzioni di differimento; Opzioni di espansione; Opzione di lancio; Opzione di contrazione; Opzione di abbandono; Opzione di conversione; Opzioni di sospensione temporanea.

Lopzione di differimento: attiene alla decisone sul momento in cui effettuare linvestimento. Tale opportunit pu derivare, per esempio, da diritti sullo sfruttamento di risorse minerarie o petrolifere, da brevetti per nuovi prodotti o processi e in generale da qualsiasi situazione nella quale si ritiene che limplementazione di un progetto possa essere procrastinata nel tempo. Queste opportunit hanno un valore solo se in futuro possa verificarsi un qualsiasi evento che possa far aumentare il valore del progetto. Lopzione di espansione riguarda la possibilit di aumentare la scala dimensionale di un progetto. Potrebbe essere conveniente effettuare investimenti aggiuntivi in momenti successivi se, x esempio, il prodotto ricevuto fosse migliore rispetto alle aspettative Lopzione di contrazione si riferisce a una fattispecie dello stesso tipo, ma di segno opposto, rispetto allopzione di espansione. Il management pu prendere la decisione di ridimensionare la scala di un progetto secondo tecniche prestabilite. Tale decisione permetterebbe allimpresa di sostenere un investimento minore di quello inizialmente previsto. Lopzione di lancio si ha quando un progetto strategico consente di avviare un nuovo progetto (discrezionale) in futuro, che non sarebbe stato possibile. Si tratta di unopzione che possibile osservare in molte situazioni della gestione aziendale: lancio di un prodotto in un nuovo mercato che consente, in caso di successo, di svilupparne nuove versioni in futuro. In presenza di unopzione di abbandono limpresa ha la possibilit di cedere lintero progetto. Il valore di questa opzione nasce dalla possibilit che il valore attuale dei flussi di cassa del progetto possa discendere al di sotto del suo eventuale valore di dismissione, nel qual caso converrebbe cedere il progetto.

Lopzione di conversione riguarda la possibilit di sfruttare in modo differente le ricadute di un progetto interrotto. Tale opzione potrebbe quantificare il valore delle conoscenze acquisite nello svolgimento del programma di ricerca considerato. Lopzione di sospensione temporanea si ricollega alla possibilit di sospendere un determinato progetto per un periodo di tempo determinato. Il management, pu prevedere che, a causa delle particolari condizioni di mercato, per un determinato periodo i ricavi derivanti dalla vendita di un prodotto non coprano adeguatamente i suoi costi variabili. Se le previsioni per gli anni successivi sono migliori, lopportunit di sospendere temporaneamente il progetto acquista un valore per limpresa. Vedere esperienza pagg 374- 375

8.9 ALLINEAMENTO DEGLI INTERESSI DI PROPRIETA E MANAGEMENT: PROBLEMI DI CORPORATE GOVERNANCE Lorigine del potenziale conflitto di interessi tra gli azionisti e il management risiede principalmente nellasimmetria informativa che caratterizza la relazione tra tali categorie di soggetti. Gli azionisti possono non avere le competenze tecniche per valutare adeguatamente il lavoro svolto dal management. Inoltre, quando la propriet azionaria frazionata tra una molteplicit di azionisti, si ingenera un problema di free-riding: ciascun azionista non ha lincentivo a svolgere unattivit di monitoraggio nei confronti del management, in quanto dovrebbe sostenerne per intero i costi, a fronte di un beneficio, quello dellincremento del valore aziendale, che condiviso con gli altri azionisti dellimpresa. Daltra parte, il management pu sfruttare tale situazione di asimmetria informativa per adottare comportamenti volti alla massimizzazione della propria utilit personale, piuttosto che del valore aziendale. Si pone il problema di predisporre meccanismi che possano contribuire, ad attuare il conflitto di interessi tra gli azionisti e il management dellimpresa. Tra questi figurano meccanismi di governance volti a favorire un controllo diretto delloperato del management. Pu essere interpretata la presenza nei Consigli di Amministrazione dei consiglieri indipendenti, vale a dire soggetti dotati di unelevata che dovrebbero, vigilare sulla correttezza delloperato del management. Accanto a tali meccanismi, si sono affermate forme di incentivazione basate sulla condivisione del valore aziendale creato. Tali meccanismi possono fondarsi su parametri contabili di performance aziendale, per esempio il ROI, lEBITDA, lEVA. Il meccanismo di incentivazione prevede lassegnazione al management di bonus monetari commisurati al raggiungimento di certi livelli di risultato. Il ricorso a parametri di natura contabile comporta tuttavia dei limiti, legati da un lato alla manipolabilit di tali dati, e dallaltro a una correlazione non diretta tra tali parametri e la creazione di valore per gli azionisti dellimpresa. Per ovviare a questi limiti si affermata la tendenza allassegnazione al management di una certa quantit di strumenti finanziari emessi dallimpresa.

Tali strumenti finanziari sono rappresentati in molti casi dalle azioni della societ, assegnate al management gratuitamente (piani di stock grant) ovvero a prezzi scontati rispetto a quelli di mercato (piani di stock purchase). Una particolare diffusione hanno poi avuto negli ultimi anni i piani di stock options, che consistono nellassegnazione gratuita al management di diritti di opzione call su un certo numero di azioni della societ. Tali opzioni sono caratterizzate, nella quasi generalit dei casi, da un prezzo di esercizio pari a quello delle azioni sottostanti alla data di assegnazione dei diritti, ovvero a una media di tale prezzo calcolata sui giorni immediatamente precedenti a quello di assegnazione; viene inoltre previsto che lesercizio dei diritti di opzione possa avvenire soltanto dopo il decorso di un certo periodo di tempo alla data di assegnazione (vesting period). In alcuni casi i piani di stock options possono creare incentivi tali da spingere il management a realizzare politiche di gestione particolarmente aggressive, e dunque a incrementare il rischio dimpresa. Un fenomeno legato alla diffusione dei piani di stock options quello della lievitazione dei compensi del management: nella quasi totalit dei casi, il valore di stock options assegnate al management non stato compensato da una riduzione nellammontare della retribuzione per cassa, e ci ha inevitabilmente portato a un incremento nel livello medio della retribuzione corrisposta al management.