Università degli Studi di Catania

Corso di Finanza Aziendale

Dott. P. M. Picone
1
Nozioni introduttive
e concetti base
 Le circostanze di valutazione delle
imprese
 l’ambito della valutazione delle strategie di sviluppo, di
integrazione e di ristrutturazione finanziaria delle imprese;

 l’ambito delle garanzie societarie: tipico delle operazioni di

finanza straordinaria;

 l’ambito della formazione del bilancio (principio del costo

storico vs. principio del fair value)

 l’ambito delle stime periodiche di performance delle imprese

(strumenti di orientamento strategico-gestionale, problematiche
legate alla corporate governance)
 Prezzi vs. valori

I prezzi sono dati espressi dai

mercati, si tratta di un dato
fattuale, risultato dall’incontro
tra la domanda e l’offerta.

I valori sono grandezze

stimate: il risultato di una
formulazione in vario grado
astratta e, quindi, teorica.
Prezzi vs. valori

La definizione di un valore si
basa sull’individuazione dei
«fattori determinanti» o «leve
del valore» (con inevitabili
carenze), tradotti in grandezze
scelte anche
discrezionalmente (con
ipotesi/convenzioni) sulla base
delle informazioni disponibili
(che possono anche essere
incomplete).
 Il concetto di “valore”

• Razionale: la valutazione deve avenire attraverso

un processo logico, condivisibile, esprimibile
attraverso una formula le cui variabili siano
supportate da dati controllabili.
• Dimostrabile: le scelte devono essere effettuate
in modo da limitare al minimo l’influsso
soggettivo del valutatore;
• Neutrale: prescinde dagli elementi contingenti
della domanda e dell’offerta, cosi come non
considera le parti interessante, eventualmente,
nella negoziazione.
 Prezzi vs. valori

Variabili esterne Variabili interne

Variabili Variabili Flussi Valori Rischi
generali di settore attesi stock specifici

Valore (W) Altre variabili interne: (a) capacità di diffusione

del valore; (b) trasparenza ed efficacia delle
comunicazioni; (C) credibilità strategica e
reddituale

Altre variabili esterne: (a) fluidità/rigidità dei

capitali legati alle imprese; (b) efficienza dei
mercati finanziari; (c) ciclo della domanda/offerta
del capitale di rischio; (d) processi di
Prezzo (P) concentrazione in atto nel settore
 Relazioni nel tempo
tra valori e prezzi

Prezzo di borsa < Prezzo di borsa >

valore economico valore economico
 Gli approcci valutativi assoluti

 sono basati su modelli e su «formule»;

 contengono teoricamente solo componenti razionali (le

formule dovrebbero, per definizione, escludere qualsiasi
componente irrazionale);

 dipendono nella fondatezza dei loro risultati dalla validità

delle informazioni e dell’analisi fondamentale che le
seleziona e le organizza;

 si basano largamente su flussi attesi nel medio-lungo termine

ed esprimono risultati tendenzialmente stabili, almeno nel
breve termine.
 Gli approcci valutativi relativi
 L’obiettivo è determinare in modo sintetico il valore dell’impresa
partendo da determinati parametri economico-finanziari

 sono basati sui moltiplicatori, in generale derivanti dal rapporto

tra un prezzo e un indicatore di performance;

 contengono sia componenti razionali (le performance), sia fattori

di efficienza dei mercati;

 condizioni indispensabili per una loro corretta applicazione sono

la disponibilità di un’apposita base informativa «omogenea» e di
un’adeguata analisi fondamentale (che trasformi tramite
opportuni «aggiustamenti» multipli grezzi in multipli adjusted e
clean maggiormente attendibili);

 esprimono risultati sovente instabili anche nel breve termine.

 Metodi assoluti vs. relativi

In relazione all’oggetto e degli scopi della stima l’uno o

l’altro approccio di valutazione possono essere
preferibili. In ogni caso, non è opportuno predisporre
una graduatoria di importanza.

In taluni casi può giocare anche il differente impiego di

risorse e di tempo per lo svolgimento delle ricerche e
delle stime
 Valutazioni assolute

 modelli basati sui flussi, che comprendono i modelli

finanziari e i modelli reddituali

 modelli basati sui valori-stock, che ricomprendono i

modelli patrimoniali

 modelli «misti» patrimoniali-reddituali

 Valutazioni assolute e razionalità
Ottica dell’investitore (ottica esterna)
𝑛

𝑊0 = 𝑑𝑠 𝑣 𝑠 + 𝑃𝑛 𝑣 𝑛
1
dove:
Ds = dividendo pagato dall’impresa nell’anno s
Pn = prezzi più probabile ricavabile dalla cessione dell’impresa al tempo tn
vs, vn = coefficienti di attualizzazione (in base ad appropriati tassi)

Ottica dell’impresa (ottica interna)

𝑛

𝑊0 = 𝐹𝑠 𝑣 𝑠
dove: 1
Fs = flusso atteso per l’anno s (con s variabile da 1 ad n e con n tendente
all’infinito)
 Prospettive di valutazione

 valutazioni equity side, che pervengono

direttamente alla quantificazione del capitale
dell’impresa (W)

 valutazioni asset side, che pervengono alla

definizione del valore delle attività lorde
dell’impresa e, successivamente, ottengono il
valore del capitale per differenza con il valore
corrente/economico dei debiti finanziari
W = valore delle attività lorde dell’impresa –
valore corrente dei debiti finanziari
 Valore economico del capitale

Per valore economico (We) del capitale si intende il

valore dell’impresa come investimento, ossia il valore
assunto in un dato momento o periodo dai diritti
spettanti ai portatori di capitale proprio di un’impresa
comunque organizzata.

Tale nozione fa riferimento a risultati attesi sulla base di

capacità già acquisite e perciò di risultati di probabile
raggiungimento nel breve periodo, quindi dimostrati o
dimostrabili
 Valori potenziali
I valori potenziali (Wp) si caratterizzano per il riferimento
a flussi attesi anche nel lungo termine (siano essi
reddituali o finanziari).
Per essi la componente di breve-medio termine è sovente
prevista analiticamente e, sempre più di frequente, assume
minor peso rispetto a quella di lungo termine (di solito tradotta
nella stima sintetica del «valore terminale»).

Talvolta, il valore potenziale viene immaginato come

distinto in due parti:
 il valore delle attività in essere (che
corrisponderebbe al valore economico), e
 e il valore delle opportunità di crescita.
 Diversi oggetti di stima
dei valori assoluti

Inoltre, i differenti modelli e formule delle valutazione

assolute si traducono in soluzioni valutative:

 del capitale economico, We

 del valore potenziale, Wp
 del valore di acquisizione, Wa
 del valore potenziale controllabile, Wpc
 Valore di acquisizione

Si tratta di un giudizio complesso e soggettivo, che

qualsiasi interessato all’acquisto di un’impresa-target può
esprimere considerando le proprie capacità e
caratteristiche. Si tiene conto dei maggiori benefici che
uno specifico investitore può trarre dall’acquisizione. Tali
benefici potrebbero indurre l’investitore a offrire prezzi
slegati sia dalle valutazioni stand alone, sia dai multipli di
società comparabili.
 Valore di acquisizione
Si considerano:
 le «sinergie» realizzabili dall’acquirente all’acquisizione
 lo sfruttamento giudicato possibili di potenziali
«latenti» o anche semplicemente «dormienti»
nell’impresa-target
 i differenziali di rischio che nascono dalla somma delle
due imprese (acquirente + acquisibile)
 ulteriori,seppur lontane, potenzialità future (le
cosiddette «opzioni»)
 Valutazioni relative

OBIETTIVO

Identificare le leve del valore e le

variabili di contesto (leve dei prezzi) che
«guidano» i prezzi del mercato
finanziario, nella prospettiva di una
migliore copertura dello spettro di
informazioni rilevanti ai fini della
valutazione
 Valutazioni relative

I multipli sono ottenuti rapportando un prezzo (puntuale

o medio, riferito a un’azione o all’impresa nel suo
complesso) ad una quantità aziendale (storica o
prospettica, contabile o extracontabile).

Solo laddove tra quantità aziendale prescelta e prezzo sussiste un

nesso di causalità si è in presenza di multipli che guidano i prezzi. In
questo caso il multiplo esprime effettivamente un prezzo relativo,
cioè una misura applicabile all’impresa-obiettivo comparabile al
fine di determinarne il valore relativo.
 Condizioni per l’uso delle
valutazioni relative

 sia individuabile e dimostrabile un nesso causale fra quantità

aziendale e prezzo
 il multiplo sia ragionevolmente stabile nel tempo
 siano identificabili gli elementi in grado di spiegare le
differenze dei multipli fra imprese comparabili

Quando queste condizioni non sono verificate o verificabili, i

rapporti che si possono calcolare muovendo dai prezzi di mercato
sono semplicemente degli indicatori empirici di valore
 Metodi di valutazione relativa

 Metodo delle società comparabili, attinge i prezzi

che i multipli iscrivono al numeratore dalle
quotazioni di borsa.
Il metodo si ispira tipicamente a livelli di valore
«non di controllo»

 Metodo delle transazioni comparabili, quasi

sempre assume ed elabora prezzi di quote di
controllo o partecipazioni al controllo del capitale
 Pilastri del processo valutativo
La base informativa è condizione indispensabile al fine di
tradurre, per il tramite dell’analisi fondamentale, le
formule assolute e i moltiplicatori in strumenti di
valutazione efficaci.

L’obiettivo è una stima

affidabile e dimostrabile

Anche la più ampia e accurata base informativa sarebbe una massa inerte di dati
e di notizie se l’analisi fondamentale non sapesse organizzare le informazioni,
selezionarle, elaborarle, interpretarle, comporre eventuali contraddizioni,
contenere le incertezze e stimarne la credibilità.
 Base informativa per le valutazioni
assolute
Analisi strategica
Analisi storica dei risultati
Informazioni sui tassi
Informazione patrimoniale
Piani pluriennali
• Quadro macroeconomico
• Quadro di settore
• Analisi delle risorse e delle competenze a livello
corporate e di aree di affari
• Quadro storico dei risultati: contabili, finanziari ed
economici
• Banche dati sui beta
• Rendimenti di portafoglio
• Tassi senza rischio
• Misure storiche e prospettiche per il premio per il rischio
azionario (o ERP)
• Misure del fattore di crescita «g»
• Attività materiali
• Intangibili specifici
• Attività e passività finanziarie
• Piani formalizzati
• Vincoli alla pianificazione
Basi informative per le acquisizioni

 Potenziali «latenti» o «dormienti»

(potenzialmente “estraibili”)

 Valori delle sinergie

 Attenuazione del rischio specifico ( rischio)

 Opzioni differenziali
 Base informativa per
le valutazioni relative

Società comparabili • banche dati di società comparabili

• profili delle società comparabili
• informazioni sulle aziende del settore

Transazioni • banche dati per transazioni

comparabili comparabili
• informazioni sulle operazioni
• informazioni sulle società-target
 Analisi fondamentale per le
valutazioni assolute
Analisi correttiva dei flussi
contabili
Analisi patrimoniale
Integrazione economica dei
risultati
Analisi della sostenibilità e
della sensitività dei piani
• Normalizzazione dei risultati contabili
• Allineamento dei principi contabili
• Neutralizzazione degli effetti distorsivi
dell’inflazione
• Revisione e correzione dei valori contabili di
attività e passività
• Stima (a valori correnti) delle attività materiali e
dei debiti finanziari
• Stima degli intangibili specifici (contabilizzati e non
contabilizzati)
• Creazione o distruzione di intangibili specifici
• Misure di performance economica
• Individuazione e verifica delle assumptions
• Verifica della capacità di «implementazione»
(eventuale correzione o traduzione in un piano
flessibile)
• Analisi di sensitività e delle (eventuali) alternative
 Analisi fondamentale per
le valutazioni assolute

Analisi pro forma • Prospetti contabili storici

• Proiezione dei prospetti contabili
• Analisi comparativa con aziende del settore
(“comparabili”)
• Analisi dei trend
Analisi dei tassi • Analisi e aggiustamenti dei beta
• Analisi e aggiustamenti del premio per il rischio
• Analisi del country risk premium
• Verifica della comparabilità tra flussi e tassi
 Analisi fondamentale
per le valutazioni relative

Società comparabili • dai multipli grezzi ai multipli adjusted

• dai multipli grezzi ai multipli clean
• comparabilità internazionale
• analisi delle performance attese
Transazioni comparabili • analisi dei deal e dei loro prezzi
• analisi dell’impresa-target
2
La determinazione
dei tassi
3
Il metodo reddituale
Modello reddituale e «famiglie di
formule» fondamentali
 Le formule del modello reddituale
equity side
a. La formula della rendita perpetua presenta due alternative:
a1. con l’uso del reddito medio atteso
R
Valore 
i
a2. con l’uso del reddito corrente e del fattore di crescita g
Ro  (1  g )
Valore 
ig
Dove:
R = reddito medio atteso (esprimente le più probabili condizioni future di
redditività)
R0= reddito dell’ultimo anno
i = tasso di attualizzazione
g = fattore di crescita
 Le formule del modello reddituale
equity side
b. La formula della durata limitata presenta tre alternative:
b1. con l’uso del reddito medio atteso (R)
𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅 × 𝑣𝑖
𝑖=1

b2. con l’uso dei redditi attesi anno per anno

𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖
Dove: 𝑖=1
Ri = reddito dell’anno i-esimo; vi = fattore di attualizzazione
b3. con l’uso dei redditi anno per anno per un periodo (fino
all’anno m) e del reddito medio atteso da m + 1 a n anni
𝑚 𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣𝑖
𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
 Le formule del modello reddituale
equity side

c. La formula che scompone i flussi in due periodi di: previsione

analitica per n anni; e previsione sintetica a mezzo del «valore
terminale» all’n-esimo anno, a sua volta attualizzato
𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
𝑖=1
d. Un’alternativa è la formula che scompone i flussi futuri in tre
periodi
𝑚 𝑛

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 = 𝑅𝑖 𝑣 𝑖 + 𝑅 × 𝑣 𝑖 + 𝑉𝑡 × 𝑣 𝑛
𝑖=1 𝑖= 𝑚 + 1
 Determinazione del valore finale

1. Capitalizzazione con la rendita perpetua del reddito medio

atteso nell’anno n (Rn)
Rn
Vt 
i
2. Capitalizzazione con reddito operativo al netto degli oneri
fiscali atteso nell’anno n+1 (Net Operation Profit After Tax,
NOPAT)  tipica delle valutazioni asset side
NOPATn
Vt 
wacc
NOPATn1 NOPATn1
Vt  Vt 
Dove:
i' g wacc  g
i’ = tasso di attualizzazione a breve termine
g = tasso atteso di crescita del NOPAT
 Il processo di normalizzazione dei
risultati storici
 la redistribuzione nel tempo di proventi e costi straordinari

 l’eliminazione di ricavi e costi «estranei alla gestione» (da

beni giudicati estranei alla gestione caratteristica)

 l’aggiunta (eventuale) di ricavi e costi latenti (es. costi stock

options manager; mancata remunerazione dell’imprenditore)

 la neutralizzazione di politiche di bilancio giudicate distorsive

rispetto al fine di una corretta misura dei risultati conseguibili

 la correzione di convenzioni contabili distorsive: acclaramento

di componenti di reddito contabilmente non rilevate per
effetto dell’applicazione del principio della prevalenza della
sostanza sulla forma (es. utile o perdite non realizzati su titoli o
derivati)
 Tecniche di previsione dei risultati futuri

 Metodo dei risultati storici e della proiezione dei risultati storici

 We
 Metodo dei risultati programmati (esprime capacità reddituali
esistenti e dimostrabili)  We
 Metodo della «crescita attesa» (considera la capacità reddituale
in essere e la cd. «crescita inerziale» che prescindere
dall’implementazione di nuove strategie, di processi di
ristrutturazione e, in generale, di qualunque ipotesi di radicale
trasformazione rispetto all’esistente)  Wp
 Metodo dell’innovazione o delle «opzioni innovative» (si
ipotizzano nuove condizioni di gestione potenzialmente esistenti
connesse con miglioramento interno, opzioni esterne,
ristrutturazione finanziaria - cd. «crescita potenziale»)  Wp
4
Il metodo finanziario
 Il metodo finanziario

Il metodo finanziario si fonda sul principio che il valore dell’impresa

corrisponde al valore attuale dei flussi di cassa che essa sarà in
grado di generare per gli azionisti negli esercizi futuri.
In linea generale, tale metodo consente di stimare valori potenziali
puri, ossia valori condizionati al verificarsi delle ipotesi poste alla
base del processo di stima.
In relazione alla natura dei flussi finanziari che vengono attualizzati
è possibile distinguere:
 approccio asset side: perviene alla stima del valore globale
dell’impresa (I)
 approccio equity side: perviene alla stima del capitale potenziale
(Wp)
 Approccio equity side

Si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da attualizza

degli effetti della gestione finanziaria  si utilizzano flussi al netto
degli oneri finanziari (ossia, flussi levered).

tali flussi vengono scontati al costo del capitale proprio

𝑊𝑝 = 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛
𝑡 =1
 Approccio asset side
Non si tiene conto nella determinazione dei flussi di cassa da
attualizzare della gestione finanziaria  si utilizzano flussi al lordo
degli oneri finanziari (ossia, flussi unlevered).

tali flussi vengono scontati al costo medio ponderato del capitale

(WACC)
𝑛

𝐼= 𝐶𝐹𝑡 × 𝑣 𝑡 + 𝑉𝑓 × 𝑣 𝑛  Wp = I – Df
𝑡 =1
Confronto flussi levered e unlevered
FLUSSI LEVERED
Fatturato
- Costi Operativi
= Reddito Operativo
- Oneri Finanziari
= Utile ante imposte
- Imposte
= Utile netto
+ Ammortamenti
= Flusso di capitale circolante
+/-  Capitale Circolante
+/-  Impieghi fissi
+/-  Debiti finanziari
= Flusso di cassa complessivo
FLUSSI UNLEVERED
Fatturato
- Costi Operativi
= Reddito Operativo
- Imposte(sul reddito operativo)
= RO al netto delle imposte
+ Ammortamenti
= Flusso di C.C. unlevered
+/-  Capitale Circolante
+/-  Impieghi fissi
= Flusso di cassa unlevered
Metodo unlevered discounted cash
flow (o DCF)

Fatturato
- Costo del venduto
= EBIT (Utile ante interessi e imposte)
+ Ammortamenti
= EBITDA
- Imposte pagate (per cassa)
+ Accantonamenti
+/-  Capitale Circolante Operativo
+/-  Capitale Fisso Operativo
= Free Cash Flow
 Determinazione del valore finale
 modello della crescita costante del flusso di cassa
CF
Vf 
dove: wacc  g
CF = Free Cash Flow sostenibile in perpetuo
g = fattore di crescita sostenibile in perpetuo

 modello del reddito atteso in perpetuo

NOPATn1
Vf 
wacc  g
dove:
NOPATn+1 = Reddito operativo defiscalizzato del primo esercizio successivo al
termine dell’orizzonte analitico previsto

 approccio dei multipli in uscita

Price/Earnings Market Value/Book Value
5
Il metodo
dei multipli
 Metodo dei multipli

Obiettivo di determinare in modo sintetico il

valore dell’impresa partendo da determinati
parametri economico-finanziari

Gli step di applicazione del metodo:

 individuazione delle imprese comparabili;
 calcolo di rapporti (o multipli) tra il valore di borsa e
determinati parametri economico-finanziari per
ognuno dei comparable;
 calcolo del multiplo medio e suo utilizzo per
determinare il valore dell’impresa
 Multipli e Valore

Debt
Value
EV/EBIT
EV/EBITDA
Enterpise
EV/SALES
Value P/E
Equity P/CE
Value P/BV
 Multipli asset side
 numeratore, l’investimento nell’attivo lordo aziendale
corrispondente alla somma della capitalizzazione di borsa e
del debito finanziario netto (cd. Enterprise Value, EV)
 denominatore una misura di performance lorda - ossia, un
risultato «prima» degli interessi passivi (unlevered) – e,
talora, anche altre quantità sia contabili sia di diversa natura.
In particolare, a denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore
assoluto):
• EBIT (reddito operativo)
• NOPAT (reddito operativo al netto delle imposte = EBIT * (1 - t))
• EBITDA (Margine operativo lordo = EBIT + ammortamenti)
• Unlevered free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Attività operative nette
 Multipli equity side
 numeratore il prezzo di borsa del singolo titolo
azionario o la capitalizzazione di borsa della società
 denominatore una misura di performance netta -
ossia, un risultato «dopo» gli interessi passivi
(levered) – e, talora, anche altre quantità sia contabili
sia di diversa natura
A denominatore possiamo trovare una delle seguenti variabili (espressa in valore assoluto o in valore
per azione):
• Earning (utile netto)
• Cash Earning (utili netti + ammortamenti)
• Equity free cash flow
• Fatturato o ricavi operativi
• Patrimonio netto contabile (Book Value, BV)
• Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo
• Dividendi
 Selezione del multiplo

Equity value Enterprise value

 P/E: Price/Earning EV/EBIT
Ratio
P/BV: Price/Book
EV/EBITDA
Value EV/Sales
 P/CE: Price/Cash
Earning
 Price to book ratio

 Si basa sul rapporto tra il valore di mercato (P) e

il valore contabile (B) delle azioni

 P > B implica che l’impresa ha incrementato,

attraverso lo svolgimento della sua attività, la
ricchezza degli azionisti

 Problemi applicativi in caso di inflazione

 Rapporto P/B e ROE
per 15 titoli del Dow 30 (Aprile 2002)

NB!! P/B basso e ROE alto = titolo sottovalutato

P/B alto e ROE basso = titolo sopravvalutato
 Price/Earning

E’ il rapporto tra il prezzo di mercato dell’azione (P) e

l’utile netto per azione (Earning per Share), ossia l’utile
netto diviso per il numero di azioni in circolazione.
Combinando il rapporto P/E con il dividend discount
model, si è messa in evidenza la seguente relazione
P (1 - b)(1  g)

E re  g
g = tasso di crescita del capitale investito
b = tasso di ritenzione dei dividendi
(1- b) = pay out ratio
 Price/earning
Può essere utilizzato per valutare la posizione relativa
dell’impresa nei confronti dei propri concorrenti rispetto al pay
out ratio, al tasso di attualizzazione del capitale e al tasso di
crescita del capitale

Il P/E dell’impresa è più elevato rispetto ai concorrenti quando:

 il suo rischio operativo è inferiore;
 il tasso di crescita è maggiore;
 la durata della crescita è maggiore, a parità di tasso di
crescita g.

Si osservi che a volte l’effetto del pay out ratio non è facilmente
interpretabile. Solo a parità di tasso g, l’impresa che distribuisce
maggiori dividendi ha un P/E più elevato
 Gli altri multipli maggiormente utilizzati

 i moltiplicatori degli utili lordi (EV/EBIT, EV/EBITDA),

rispondono all’intento principale di neutralizzare le politiche di
bilancio, le politiche fiscali, le politiche e le strutture finanziarie
 i moltiplicatori P/CF e EV/CF (dove CF = flusso di cassa),
particolarmente significativi per le imprese caratterizzate da
importanti costi cui non corrispondono contemporaneamente
uscite di cassa (es. imprese industriali con rilevanti immob.
tecniche)
 i moltiplicatori P/S e EV/S (dove S = sales), non incorporano
nessuna informazione riguardo alle scelte strategiche
dell’impresa  rischiano di diventare multipli casuali
 LIMITI DEL METODO DEI MULTIPLI
 Si tratta di un metodo razionale, dimostrabile e
neutrale?

 Elevato livello di sintesi

 Scarso valore predittivo non essendo in grado di

stimare in modo accurato l’effettivo valore di una
nuova impresa

 È bene utilizzarlo nelle fasi iniziali del processo di

valutazione e affiancarlo, laddove possibile, a metodi
più analitici
6
I metodi
patrimoniali
 Il metodo patrimoniale semplice
Nelle tradizionali applicazioni del modello
patrimoniale il capitale netto rettificato (K)
rappresenta tout court il valore dell’azienda equity
side :
K = C + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Dove
C = capitale netto contabile;
P = plusvalenze accertate;
M = minusvalenze accertate;
(1 – t) = oneri fiscali potenziali
 Il metodo patrimoniale complesso

Laddove tra le attività venga aggiunto il valore

attribuito agli intangibili specifici non contabilizzati
(BI), ne deriva la formula del metodo patrimoniale
complesso
K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

Alla base di tali modelli dei metodi patrimoniali vi è

per l’appunto l’analisi patrimoniale
 Validità del modello patrimonale

Il ricorso al modello patrimoniale è significativo e razionale

ogniqualvolta l’impresa rappresenti un mero involucro formale
talché sia ragionevole assumere che nella valutazione delle attività
componenti il patrimonio siano già presenti tutte le informazioni
necessarie: valori di mercato e aspettative di flussi reddituali.
In altri termini, quando viene a mancare – o diviene tenue fino al
punto di perdere significato – il collegamento funzionale tra i beni
che caratterizza il patrimonio delle imprese è possibile ipotizzare
che i vari beni considerati abbiano un loro autonomo valore,
realizzabile anche cedendoli separatamente.

Ciò accade, ad esempio, nella valutazione di:

 le società immobiliari (si limitano alla gestione degli immobili)
 le holding pure (prive di una loro diretta attività produttiva)
 Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
Liquidazione

Il valore di liquidazione è concettualmente considerato la

grandezza limite del capitale di un’impresa (o,
nell’aspetto asset side, delle attività lorde), al di sotto
della quale il risultato della stima non può scendere.

Il valore di liquidazione corrisponde a ciò che rimane

come «netto» nell’ipotesi in cui l’impresa cessi subito la
propria attività e proceda alla vendita al meglio (in
blocco, o per parti, o a stralcio) delle attività, al realizzo
dei crediti e al soddisfacimento delle passività.
 Capitale Netto Rettificato vs. Valore di
Liquidazione
Spesso esistono pesanti vincoli di natura sociale in forza dei quali
la decisione di cessare l’attività di un’impresa può essere
sottoposta a duri contrasti  quando la liquidazione sia attuabile,
va valutata correttamente, tenendo conto di una serie aggiuntiva
di oneri, che in generale possono essere classificati:
 perdite di gestione derivanti dalla necessaria continuazione, in
volumi ridotti e spesso decrescenti, dell’attività produttiva, sia
per il completamento di commesse sia per avviare a
componimento graduale e non traumatico i problemi di
occupazione
 oneri di liquidazione del personale e contributi per agevolare
l’esodo del personale
 costi propri dell’attività liquidatoria
 L’analisi patrimoniale

L’analisi patrimoniale - ossia, l’analisi correttiva ed estimativa delle

attività e delle passività e si articola in:
 la revisione e la correzione dei valori contabili delle attività e
delle passività
 la stima a valori correnti delle attività materiali, compresi i
crediti
 la (eventuale) attualizzazione delle passività finanziarie
 la stima degli intangibili specifici

Il punto di partenza è costituito dal capitale netto di bilancio, espresso da una

situazione patrimoniale contabile riferita a una data specifica (cd. data di
riferimento della valutazione). Il CN comprende anche l’utile dell’esercizio, con
esclusione degli importi per i quali è stata o sta per essere decisa la
distribuzione.
 Revisione e correzione dei dati contabili

Gli elementi attivi e passivi del capitale devono essere sottoposti a

revisione al fine di accertarne la corrispondenza a corrette regole
contabili. Ad esempio, si verificherà che:
• tutte le attività e passività siano contabilizzate
• le poste attive siano fondate su documenti inventariali validi
• i crediti tengano conto delle effettive possibilità di recupero
• gli accantonamenti del passivo corrispondano a quanto
effettivamente o probabilmente maturato
• le poste attive e passive calcolate in base al tempo siano
analiticamente determinante
• siano adeguatamente valutati i rischi segnalati o non segnalati

Rettificazioni positive o negative

 Esempi di rettifiche
 correzioni positive o negative attinenti al valore dei crediti (sulla
base della stima del probabile valore di recupero)
 annullamento dei costi capitalizzati che non abbiano un effettivo
contenuto economico (nel senso che non abbiano o sia dubbia la
loro residua utilità nel tempo)
 correzioni derivanti dalla non congruità dei fondi di fine rapporto
del personale e dei fondi pensionistici
 variazioni connesse, nelle compagnie di assicurazione, con la non
congruità: delle riserve tecniche del ramo vita; della riserva premi e
della riserva sinistri del ramo danni
 correzioni inerenti alla stima di rischi connessi con: cause passive in
corso; fideiussioni e altre garanzie concesse a terzi; oneri futuri di
assistenza tecnica e riparazioni gratuite nel periodo di garanzia; e
così via
 Immobilizzazioni tecniche
Trattandosi di beni già in uso occorre distinguere:
 se per essi esiste un mercato dell’usato  criterio del prezzo
corrente
 se non esiste un mercato si ricorre , laddove sia possibile ed
economico riprodurre il bene, al costo di ricostruzione;
diversamente al costo di sostituzione (di rimpiazzo), inteso
quale costo necessario per costruire o acquistare
l’immobilizzazione (basata su tecnologie correnti) che sia in
grado di rimpiazzare il bene in uso possedendone analoga
capacità, resa e, in generale, la stessa utilità
N.B.: comunque sia definito il costo «a nuovo» occorre procedere a una serie di
abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica (deperimenti fisico) sia
l’obsolescenza (economica, operativa e funzionale) che il bene esistente
presenta rispetto al nuovo
 Immobili civili

 beni immobili di investimento  costo di

ricostruzione, valore di mercato (sintetico-
comparativo), valore di capitalizzazione del
reddito

 beni immobili destinati alla vendita 

prezzi di mercato
 Magazzini e scorte

• rimanenze di materie prime  valore corrente o prezzo del più

recente acquisto
• rimanenze di semilavorati  costo attuale o recente di
produzione tenuto conto dello stato di avanzamento lavori
• rimanenze di prodotti finiti  minor valore tra costo più
recente di produzione e prezzo medio di vendita depurato degli
oneri ancora da sostenere (se prodotti obsoleti prezzo di
possibile realizzo a stralcio o in blocco)
• commesse pluriennali  valutazione al costo in base al SAL o
valutazione proporzionale al ricavo
• stima dei lavori-extra  entità totale delle richieste
moltiplicata per il coefficiente medio di riconoscimento
ottenuto storicamente
 Titoli a reddito fisso

 titoli quotati: prezzo corrente o media prezzi periodo recente

 titoli non quotati:

1) valore nominale o costo quando i tassi di rendimento siano
sostanzialmente in linea con i tassi correnti di mercato;
2) in caso di disallineamento valore pari al valore attuale, a
tasso corrente, dei flussi di cassa che ne deriveranno per
interessi e capitale (emerge una minusvalenza o una
plusvalenza);
3) prezzi correnti di titoli «simili» quotati, decurtati per
minore negoziabilità e liquidità.
 Partecipazioni

 partecipazioni di controllo  la valutazione coincide

con la valutazione delle imprese sottostanti ( in
relazione finalità controllo, scopo valutazione)
 partecipazioni in società non controllate:
 non di rilievo e quotate  prezzi di mercato;
 non di rilievo e non quotate  capitale netto
contabile e i multipli di società comparabili;
 di rilievo  regole società controllate o multipli
(società comparabili o transazioni comparabili)
con applicazione di «premi» di controllo e
«sconti» di minoranza e per mancanza di mercato
dei titoli
 Crediti
I crediti aventi scadenze protratte nel tempo devono essere
attualizzati (al tasso corrente) in due casi

 se su di essi non maturano interessi

 se su di essi maturano interessi non in linea con il

mercato

I crediti espressi in valute straniere vanno convertiti in

moneta nazionale: al cambio corrente o, in condizioni di
notevole volatilità, al cambio medio di un periodo più ampio
(1-3 mesi)
Attualizzazione dei debiti finanziari

I debiti finanziari devono essere attualizzati (al tasso

corrente) nel caso in cui si verifichi una differenza tra
tassi negoziati e tassi di mercato (tipicamente si verifica
per i debiti a medio-lungo termine a tasso fisso)

ineg > icorr  valore attuale Df > valore contabile Df

ineg < icorr  valore attuale Df < valore contabile Df

 Obbligazioni

 quotate  prezzo di mercato

 non quotate

• attualizzazione dei flussi in base al tasso corrente;

• confronto con titoli similari quotati (per tasso,

scadenza, rischio, ecc.)

• differenziale legato al rating

 Oneri fiscali potenziali sulle plusvalenze
Per le plusvalenze potenziali (al netto delle eventuali minusvalenze) che
interessano attività e passività contabilizzate devono essere stimati i potenziali
carichi fiscali che esse sottintendono
Obiezioni
 è incerto il loro realizzo nel tempo
 alcuni rimedi normativi consentono di contenere o evitare la tassazione sulle
plusvalenza (per es. rivalutazioni fiscalmente agevolate, compensazioni con perdite future)
 talora nella pratica professionale applicazione di aliquote ridotte

Perdite pregresse fiscalmente riconosciute

Tali perdite (Pt) possono essere tradotte, in base alle aliquote corrispondenti alle
imposte cui fanno riferimento at) e con appropriata attualizzazione in base a un
tasso finanziario, in un valore attivo (cd. imposte differite attive) pari a:
P1 * a1v + P2 * a2v2 + ….
In via prudenziale stante la difficoltà di prevedere la misura della detrazione
delle perdite recuperabili si procede sovente a forfettizzazioni o all’applicazione
di aliquote fiscali ridotte
 Metodo patrimoniale complesso

K’ = C + BI + (P1 + P2 + …) – (M1 + M2 + …) (1 - t)

 intangibili acquisiti (con vita definita  ammortamento; con durata

illimitata  deperimento o impairment annuale)

 intangibili internamente prodotti

Considerato che:
1. la separazione degli intangibili in molte classi genera il rischio di
sovrapposizioni e duplicazioni

2. le aree nelle quali è più agevole identificare gli intangibili sono il

marketing e la tecnologia
 Classificazione degli intangibili

Al fine di classificare gli intangibili è opportuno seguire il

criterio della dominanza ovvero stimarli per «grandi
classi» come beni legati:
 alla tecnologia, laddove sia prevalente l’aspetto
ricerca-innovazione-conoscenza (es. tecnologia,
know-how produttivo, progetti di R&S, brevetti,
segreti industriali, software, ecc.)
 al marketing, laddove sia prevalente l’aspetto
marchi-mercato-fiducia (es. nome e logo, marchi,
insegne, idee pubblicitarie, ecc.)
 Finalità stima intangibili
1. misura di performance economica
Necessità di integrare i risultati contabili periodici tenendo conto della
variazione nel tempo dello stock di intangibili ( concetto REI). Posto che,
generalmente, i costi degli intangibili si sostengono con anticipo di alcuni anni
rispetto ai ricavi che essi generano, la loro mancata iscrizione nei conti può dar
luogo a sistematici «differimenti» o «anticipazioni» di utili da un anno all’altro.
In particolare:
 quando si investe più di quanto gli intangibili deperiscano (creazione di valore
intangibile), si prestano utili agli anni futuri (Earning Lending)
 quando si investe meno di quanto gli intangibili deperiscano (distruzione di
valore intangibile), si prendono a prestito utili dagli anni futuri (Earning
Borrowing)
Solo nel caso in cui gli investimenti in intangibili siano realizzati in una
successione temporale ordinata e siano sopportati costi costanti per la loro
«manutenzione» si avrà una continua ricostituzione della dotazione di intangibili
 reddito contabili coincide con il reddito economico
 Finalità stima intangibili

2. informazione integrativa nella valutazione delle aziende

Alcuni dei metodi utilizzati nel processo di valutazione fanno
scaturire un «valore unico» che:
a) nell’ottica nel miglioramento del processo valutativo; e
b) nell’ottica della scomposizione del valore unico in una serie di
valori necessari al fine della rilevazione contabile e della
formazione del bilancio
può essere utile distinguere in macro-componenti, quali:
• il capitale netto contabile
• gli intangibili generici (cd. goodwill/badwill)
• gli intangibili specifici
 Valore unico e valori scomposti
in presenza di imprese redditizie

Valore unico e valori scomposti

in presenza di imprese non redditizie
 Finalità stima intangibili

3. nuovi principi contabili per la formazione del bilancio

In tale contesto, la stima degli intangibili si connette a due scopi:
 l’allocazione ai fini contabili del prezzo sopportato in sede di
acquisizione/incorporazione di un’impresa alle varie classi di
attività (e di business unit)
 l’impairment test, cioè il controllo (tipicamente annuale) del
valore del goodwill e degli intangibili specifici di durata
indeterminata, al fine di sostituire il loro ammortamento
«sistematico» (x% all’anno, quale che sia la dinamica reale del
valore dei beni) con un ammortamento «economico», che
rifletta la reale dinamica del valore (corrispondente alla
riduzione intervenuta nel valore corrente)
4. informazione volontaria
 Principali metodi di stima degli
intangibili

METODI DI VALUTAZIONE METODI DI MERCATO

ANALITICA (O COMPARATIVI)
Approccio del costo Criterio dei tassi di royalty
• criterio del costo storico comparabili
• criterio del costo storico residuale
• criterio del costo di riproduzione

Approccio economico Criterio dei moltiplicatori

• criterio di attualizzazione dei • multipli impliciti nei deals
risultati differenziali (o del premium • multipli empirici
price)
• criterio del «costo della perdita»
 Approccio del costo
 criterio del costo storico  usato per gli intangibili in via di formazione
 criterio del costo storico residuale  accertamento dei costi che
storicamente sono stati necessari per la formazione degli intangibili (a
prescindere dal trattamento contabile); se del caso, nel loro allineamento
monetario e nella loro riduzione per tenere conto della residua utilità
(deduzione ammortamenti in proporzione al rapporto tra residua vita
utile e vita complessive del bene; sommatoria degli investimenti
eccedenti o carenti rispetto al livello di spesa «di mantenimento»
dell’intangibile specifico
 criterio del costo di riproduzione  stima (per via analitica o tramite
indici) di quanto costerebbe ricreare oggi gli intangibili oggetto di
valutazione (Cr), rettificata per tenere conto dello stato d’uso del bene -
attraverso un coefficiente proporzionale tra vita residua (Vr) e vita totale
(Vt) del bene
V = Cr * Vr / Vt
 Approccio economico

 criterio di attualizzazione dei risultati differenziali  premessa

concettuale è che un complesso di intangibili è all’origine di specifici e
misurabili vantaggi, da stimare in via differenziale rispetto a situazioni
«medie» o «normali» di concorrenti che non ne fruiscono.
Il reddito differenziale va misurato guardando sia ai maggiori ricavi (legati,
per esempio al premium price connesso alla marca qualificata) sia ai
maggiori costi (correlati alla qualità del prodotto, alla pubblicità, alla
distribuzione,ecc.). Il vantaggio netto differenziale va poi attualizzati con
riferimento alla sua prevedibile durata (n anni) e con un appropriato tasso
 criterio del «costo della perdita»  stima del danno ipotetico,
calcolato in termini di caduta del margine di contribuzione
complessivo e di comparsa di un eccesso di costi di struttura, che
dovrebbe essere sopportato qualora la disponibilità degli intangibili
venisse meno. Il calcolo si protrae per tutto l’arco temporale
necessario al ripristino della situazione di equilibrio e di normalità
 Criterio dei tassi di royalty comparabili

Si stima il valore di marchi e brevetti assumendo che il loro valore

corrisponda alle royalty annuali applicate nella cessione in uso a
terzi di marchi/brevetti «comparabili». La comparabilità va intesa
con riguardo all’appartenenza a uno specifico settore e
possibilmente alla «forza» dell’intangibile
𝑛

𝐵𝐼 = 𝑟 × 𝑆𝑖 − 𝐶𝑖 × 𝑣 𝑖
𝑖=1
Dove:
r = tasso di royalty, scelto per via di comparazione con casi omogenei dedotti
dal mercato tenuto conto della forza dell’intangibile (estensione dell’uso,
unicità, margini di profitto incrementale, grado di protezione, barriere
all’entrata, stato legale, posizione nel ciclo di vita)
Si = vendite attese su un orizzonte temporale corrispondente alla vita residua
dell’intangibile specifico
Ci = costo di «conservazione» dell’intangibile specifico
vi = coefficiente di attualizzazione
 Criterio dei moltiplicatori

Multipli impliciti nei deals

È basato sui multipli impliciti nei prezzi negoziati per operazioni di finanza
straordinaria (quali acquisizioni, fusioni, apporti, scambi di partecipazioni, ecc.)
Tali prezzi esprimono fondamentalmente la rarità dei core assets che l’impresa
negoziata contiene  possibilità di estrarre da essi multipli che esprimono il
valore di mercato di tali assets (siano essi tangibili o intangibili, contabilizzati o
meno)
EV – Valore corrente di tutti gli altri assets
Misura di struttura
W – Valore K (esclusi i core assets contabilizzati)
Misura di struttura
Dove:
Misura di struttura = misura di capacità (cliente, n. di camere), di top line del CE
(fatturato, portafoglio premi) patrimoniale (raccolta bancaria)
 Criterio dei moltiplicatori

Multipli empirici

Applicazione delle formule superiori in presenza di carenza di

documentazione sui deals o alla non omogeneità delle aziende-target
con moltiplicatori basandosi sull’esperienza (rule of thumb)
7
Il metodo
patrimoniale-reddituale
 Modello misto patrimoniale-reddituale

Tale modello nella versione base con stima autonoma del goodwill
(o badwill) presenta tre alternative:
 con attualizzazione limitata del reddito differenziale medio (o
sovra-reddito medio)
reddito differenziale medio

W = K + (R – i’’ * K) * a n i’

Dove:
K = capitale netto rettificato (che può essere sostituito con K’, ossia con il
capitale netto rettificato comprensivo del valore degli intangibili)
R = reddito medio-normale atteso per il futuro
n = durata limitata del reddito differenziale
i’’ = tasso di rendimento «normale» per l’attività svolta dall’impresa
i’ = tasso di attualizzazione del sovra/sotto-reddito
 Varianti del metodo
patrimoniale-reddituale

 con attualizzazione dei redditi differenziali analitici per n anni

W = K + (R1 – i’’ * K) * v + (R2 – i’’ * K) * v2 + …
K può essere sostituito con K’

 con capitalizzazione illimitata del reddito differenziale medio

(R – i' '  K)
WK
i'
K può essere sostituito con K’
8
L’impresa “valuta se stessa”
 L'affermazione del metodo EVA quale
misura tangibile del successo aziendale

EVA = NOPAT – (CI * WACC)

Un‘impresa che produce utili contabili non

necessariamente è in grado di creare valore
economico
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes

CI = Capitale investito (valore delle attività al netto dei debiti operativi)

Considerando che r = NOPAT / CI, svolgendo gli opportuni calcoli matematici si avrà: EVA
= (r - WACC) ∙ CI

In termini relativi: EVA / CI = (r – WACC)

 EVA (segue)

EVA = NOPAT – (CI * WACC)

EVA > 0 l'impresa sta creando ricchezza dopo aver
remunerato i fornitori di capitale (creditori e
soci).
L’impresa ha la possibilità di attrarre risorse
addizionali al fine di incrementare la ricchezza
creata. EVA rimane positivo fin quando il tasso
di crescita del NOPAT è almeno pari a quello di
crescita del CI.

Critica: NOPAT è una grandenza “ibrida”

EVA come il «carburante che alimenta il
motore del MVA»
Market Value = CI + MVA

MVA = Market Value – CI

MVA = valore attuale di tutti gli EVA futuri

MVA = EVA1 / (1+WACC) + EVA2 / (1+WACC)2 + … +

EVAn / (1+WACC) n

MVA = EVA / WACC - g

dove il «g» è il fattore di crescita che ragionevolmente

può essere mantenuto dell'impresa
 Le misure della perfomance aziendale

REI (Risultato Economico Integrato)

REI = RN + P + BI
Dove:
RN = reddito contabile (normalizzato) del periodo
P = variazione delle plus-minusvalenze contabilmente inespresse
BI = variazione del valore dello stock di intangibili nel periodo

Il REI non rappresenta un indicatore di creazione /distruzione di

valore (trascura infatti il costo figurativo del capitale proprio
investito nell’impresa)

REIR (Risultato Economico Integrato Residuale)

REIR = REI – Ke * K’