Slide Aa 2017-18

Corso di
Analisi Finanziaria dell’Impresa

Prof. A. Nobili
Elementi introduttivi
di Finanza Aziendale
Materiale didattico a cura di:

Andrea Nobili – Emanuele Cecala – Davide Crescenzi
Struttura del corso
Lezioni frontali + esercitazioni:

• Andrea Nobili
• Emanuele Cecala
• Davide Crescenzi
• Testimonianze esterne
Esame:
• Scritto/orale (da comunicare)
Contatti:
analisi.finanziaria@libero.it
www.dis.uniroma1.it/~analisifin
Testi di riferimento:
• A. Damodaran, Finanza Aziendale, Apogeo Education
• R. Brealey, S. Myers, S. Sandri, Principi di Finanza Aziendale, McGraw Hill Libri Italia
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Analisi Finanziaria dell’ Impresa – Prof. A. Nobili
Indice'degli'argomenti
1. Introduzione al corso
1.1 Obiettivi e argomenti

1.2 Struttura del corso
2. Elementi di Finanza Aziendale
2.1 Nozione di valore e l obiettivo della creazione di valore

2.2 Valore per l impresa. Valore per gli azionisti.
2.3 La funzione finanziaria nell azienda
3. Decisioni di finanziamento
3.1 Fonti di finanziamento: mercato Equity e mercato del debito

3.2 Valutazione del rischio di credito e costo del debito
3.3 Il soggetto finanziatore: gli intermediari finanziari
3.3.1 Valutazione del rischio e bancabilità dei progetti
3.3.2 Banche e imprese nel contesto di mercato: istituzioni e regolamentazione di vigilanza
3.4 Emissione del capitale proprio
3.4.1 Remunerazione degli azionisti: politica dei dividendi
3.5 Regolamentazione dei mercati dei capitali
3
4. Decisioni di investimento
4.1 Scelte d investimento: selezione dei progetti, valutazione del rischio e del
rendimento atteso, interazione tra progetti alternativi
4.2 Il processo logico di selezione degli investimenti
4.3 Elementi base di classificazione degli investimenti
5. Valutazione d azienda (cenni)
5.1 Processo di valutazione

5.2 Metodo patrimoniale
5.3 Metodo reddituale
5.4 Metodi misti
5.5 Metodo finanziario
5.6 Metodi diretti
6. Basics di Finanza Aziendale Internazionale
4
Obiettivo del corso
Il corso intende fornire allo studente gli strumenti per comprendere e interpretare le
principali tematiche relative alla finanza aziendale e alle decisioni di investimento e di
finanziamento delle imprese.
Al termine del corso, lo studente dovrà essere in grado di sviluppare un giudizio critico
con riguardo al processo di gestione finanziaria di un impresa e saper rispondere ad
alcune domande fondamentali, quali:
- Quali investimenti producono valore per una impresa?

- Quali sono le fonti finanziarie cui può ricorrere una impresa, su quali mercati
reperirle?
- Qual è il costo del capitale aziendale?
- Qual è la struttura finanziaria ottimale?
- Di quali strumenti finanziari dispone l impresa per governare la gestione?
- Qual è il valore di una azienda?
- Quali sono le caratteristiche peculiari di una impresa internazionale? (cenni e
rimando al corso ad hoc Finanza Aziendale Internazionale )
La risposta a queste domande sarà fornita attraverso la presentazione delle principali

teorie della finanza aziendale e analizzando i più diffusi strumenti finanziari utilizzati dalle
imprese
5
La misurazione del valore Parte&1.&Introduzione&
alla&Finanza&Aziendale
Parte&4.&Decisioni&di&
investimento
Tema cardine della Finanza Aziendale è la misurazione del valore (strumento per
perseguire l obiettivo di creazione del valore).
Criterio base è quello del Valore Attuale Netto (VAN) dei flussi di cassa generati.
Come si misura il valore di Come si misura il valore di

un impresa? uno strumento finanziario?
Metodo finanziario:
finanziario applica direttamente • Tecniche di misurazione del
il concetto di VAN valore di strumenti Equity
Metodi alternativi: • Tecniche di misurazione di
• Metodi patrimoniali strumenti di debito
• Metodi reddituali
• Metodi misti
Metodo “innovativo : EVA. Di fatto
applica il concetto di VAN.
Relazione rischio-rendimento
Il rendimento atteso di un investimento non è una variabile certa, bensì sopporta un certo
grado di incertezza, o rischio. Tanto più elevato il rischio percepito dagli investitori, tanto
maggiore il rendimento richiesto dagli stessi per l impiego delle proprie risorse.
Rischio e rendimento sono, quindi, due facce della stessa medaglia. Osserveremo alcune
tecniche per incorporare il concetto di rischio nelle valutazioni.
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I'concetti'di' valore e' prezzo :'generalità' Parte&1.&Introduzione&
FENOMENI&ESTERNI FENOMENI&INTERNI
(incontrollabili) (controllabili)
Generali Di/settore Flussi/ Valori/
Rischi
attesi stock
Altri&fenomeni&esterni
VALORE 7 efficienza/(! contendibilità)/dei/mercati/
della/proprietà/e/del/controllo
La/finalità/più/generale/ 7 domanda/offerta/di/aziende/di/un/dato/
tipo
del/processo/di/ 7 dimensione/del/pacchetto/azionario/da/
valutazione/è/stabilire/un/ valutare
prezzo,/tramutando/così/ 7 processi/di/concentrazione/in/atto/nel/
settore
il/valore/(dato/soggettivo)/
in/dato/oggettivo
PREZZO 7 c.d./ fattori/di/negoziazione (≈/potere/
contrattuale/delle/parti)
7 fattori/soggettivi/di/negoziazione
(sinergie)
Valore " interpretazione di una realtà complessa, non è un dato oggettivo poiché scaturisce da
un processo di stima
Prezzo " risultante di una negoziazione fra acquirenti e venditori portatori di interessi
specifici. Il prezzo è dunque un tipo di valore certo (in quanto osservato) definito in
un determinato contesto spazio-temporale
7
La scelta del giusto obiettivo Parte&1.&Introduzione&
Un obiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere
• È necessario avere un obiettivo perché in sua assenza manca un

metodo sistematico, coerente per prendere le decisioni che prima o
poi ogni impresa si trova ad affrontare;
• È inoltre importante avere un unico obiettivo globale di riferimento in
quanto utilizzare diversi obiettivi associando a ciascuno di essi lo stesso
peso rischia di paralizzare il processo decisionale.
L’obiettivo ideale deve:

• Avere una definizione chiara;
• Poter essere misurato con chiarezza e tempestività;
• Non creare costi per altri gruppi o entità superiori ai
benefici per l’impresa (problema delle esternalità negative)
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L’Obiettivo Parte&1.&Introduzione&
Obiettivo&
globale A/livello/Corporate/viene/definito/l’obiettivo/globale
per/l’impresa,/che/può/essere/a/esempio/relativo/alla/
creazione/del/valore,/all’aumento/della/quota/di/
mercato/o/al/volume/dei/ricavi.
Per/le/singole/aree,/avendo/come/punto/di/
… … riferimento/tale/obiettivo,/viene/fissato/un/obiettivo/
locale per/fare/in/modo/che/ogni/singola/area/riesca/
a/contribuire/alla/creazione/del/valore.
L’organizzazione/e/la/struttura/definita/dovranno/
operare/affinchè/l’obiettivo/globale/sia/pienamente/
Obiettivo& condiviso/e/si/crei/un’adeguata/cooperazione/tra/le/
locale funzioni.
Il/raccordo/tra/obiettivi/singoli/locali/e/quello/globale/è/il/tema/centrale/dell Organizzazione/aziendale./Ma/di/
primaria/importanza/è/individuare/un/obiettivo/globale/che/soddisfi/i/portatori/di/interessi/dell impresa.
Es.
Il management decide che l’obiettivo globale è l’aumento degli utili. La funzione HR per raggiungere tale obiettivo riduce i costi
di formazione del personale. Tale riduzione implica una diminuzione del grado di specializzazione dei dipendenti dell’azienda
che porta a una bassa qualità delle lavorazioni e quindi del prodotto finale. In questi termini, la HR raggiunge l’obiettivo locale
ma arreca un danno indiretto al risultato complessivo dell’impresa.
9
Elementi di finanza aziendale 1/4
Obiettivo Durevole soddisfacimento CREAZIONE

principale dell insieme di interessi economici VALORE
dell azienda dei soggetti a essa legati
Obiettivo razionale in quanto legato all esigenza

di crescita nel lungo periodo
Creare
VALORE Obiettivo condiviso dai principali stakeholders
perchè
Obiettivo misurabile
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Elementi di finanza aziendale 2/4 Parte&1.&Introduzione&
alla&Finanza&Aziendale©
Creazione di valore per chi?
Azionisti (shareholders) Portatori di interessi ed

aspettative (stakeholders)
Concetto di creazione del valore L impresa crea valore quando orienta

legato direttamente con il la propria gestione verso l obiettivo
rendimento dei titoli azionari della sostenibilità cioè persegue uno
sviluppo che contempera dimensione
economica, sociale e ambientale.
Impresa intesa come investimento: si Corporate Social Responsibility

(CSR):
crea valore quando il rendimento del
integrazione delle preoccupazioni sociali
capitale investito risulta superiore al suo ed ecologiche delle imprese nelle loro
costo opportunità (ossia al rendimento operazioni commerciali e nei rapporti con
le parti interessate
ottenibile dagli azionisti in investimenti (cfr. LIBRO VERDE
alternativi con il medesimo grado di Promuovere un quadro europeo per la
responsabilità sociale delle imprese)
rischio)
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L’obiettivo dell’impresa è quello di creare valore. Che tipo di valore?

Esistono tre livelli di funzione obiettivo.
Al/livello/più/generale/corrisponde/la/
Capitale/netto creazione/di/valore/per/l’impresa./
Modificando/la/funzione/obiettivo
possiamo/prendere/in/considerazione/
Impresa solamente/il/capitale/netto/e/scendendo/
Titolo/azionario ancora/più/nel/dettaglio/arrivare/a/
considerare/solamente/il/titolo/azionario/
(qualora/l’impresa/sia/quotata)
L’impresa che sceglie come obiettivo la massimizzazione del valore dell’impresa può generare una
serie di costi tali da richiedere la modifica dell’intera funzione obiettivo. Il conflitto più evidente che si
può venire a creare è quello tra azionisti e management. In particolare il management può essere
indotto a compiere azioni nel proprio interesse e a danno degli investitori.
Un ulteriore conflitto di interessi, qualora la funzione obiettivo sia ristretta al capitale netto, può
sorgere tra azionisti e obbligazionisti.
Scegliendo come funzione obiettivo la massimizzazione del titolo azionario il management si può
trovare di fronte ai conflitti generati dalle inefficienze dei mercati azionari.
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Creazione&Valore
IMPRESA
Conflitti/tra/management e/azionisti&+
Conflitti/tra/management e/obbligazionisti&+
CAPITALE NETTO
TITOLO AZIONARIO Conflitti/tra/management e/mercati&finanziari&
N.B.
Aumento/del/valore/del/titolo/azionario/! Aumento/del/valore/dell’impresa
Aumento/del/valore/dell’impresa/! Aumento/del/valore/del/titolo/azionario
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Conflitti Parte&1.&Introduzione&
L’obiettivo basato sulla massimizzazione del prezzo azionario pone una serie di problemi per via dei
potenziali conflitti fra i diversi gruppi (manager, azionisti, obbligazionisti, società, mercati finanziari).
Questo tipo di conflitti può portare a delle divergenze di interesse. Tali conflitti, in uno scenario ideale,
possono essere controllati come segue.
Azionisti
Hanno/il/potere/di/scegliere/e/ Massimizza/il/valore/del/
rimuovere/il/management capitale/netto I costi/causati/dalla/
società/possono/essere/
Prestano/fondi imputti/all’azienda
Management
Obbligazionisti • Seleziona i progetti Società
• Finanzia i progetti
• Paga i dividenti
Protegge/gli/interessi/ Non/crea/costi/sociali
degli/obligazionisti I mercati/sono/efficienti/e/i/
prezzi/riflettono/l’effetto/di/
Fornisce/informazioni/ nuove/informazioni/sul/
veritiere/e/tempestive valore
Scenario
Mercati finanziari
IDEALE
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Valore e prezzo azionario 1/2 finanziamento
Nonostante quanto visto finora la gran parte dei modelli teorici alla base della finanza
aziendale sono costruiti sul presupposto che l obiettivo unico nel processo decisionale
è la massimizzazione del prezzo azionario. Ci sono tre motivi per cui questa
scelta risulta essere la migliore:
• Disponibilità di un riscontro immediato – Il prezzo azionario è un parametro
immediatamente e costantemente osservabile. Fornisce dunque un benchmark di
rapida disponibilità per le decisioni intraprese dal management.
• I prezzi riflettono anche gli effetti di M/L termine – Diversamente da parametri
quali il fatturato o la quota di mercato, il valore di un azione, per definizione, riflette
anche gli effetti di lungo termine e le prospettive future dell azienda. In un mercato
razionale, i prezzi azionari rappresentano il tentativo da parte degli investitori di
misurare questo valore.
• Criterio chiaro di scelta – la massimizzazione del prezzo azionario costituisce un
criterio chiaro e facilmente confrontabile delle decisioni di investimento e
finanziamento dei manager.
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Valore e prezzo azionario 2/2 finanziamento
E per un azienda non quotata o un impresa no-profit?

L’obiettivo di massimizzazione del prezzo azionario soffre un limite di
riscontrabilità/applicabilità dato che, per definizione, è utilizzabile solo
per imprese quotate in Borsa.
Per le imprese non quotate, l obiettivo di fondo rimane la massimizzazione
del valore aziendale. Manca tuttavia un riscontro immediato delle decisioni
intraprese fornito dal prezzo azionario, per cui la valutazione dell’azione
dei manager dovrà basarsi su altri parametri, meno immediati e di più
difficile riscontro.
Di contro, le imprese no-profit puntano in genere non alla massimizzazione
del valore, bensì alla fornitura di un servizio nel modo più efficiente
possibile. Il problema della misurazione delle performance si trasferisce
all’individuazione di un livello-obiettivo di efficienza, che contemperi le
contrapposte esigenze di qualità e controllo dei costi.
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Problemi di agenzia nelle decisioni aziendali Parte&1.&Introduzione&
Generalmente, le imprese di medio-grandi dimensioni, in cui

la proprietà è diffusa sul mercato tra gli azionisti, possono
emergere dei conflitti tra gli obiettivi della proprietà (azionisti
-Principal) e dei soggetti che controllano l’impresa
Tema di attualità
(management-Agent). Il Presidente USA
Tali conflitti, denominati conflitti di agenzia, si concretizzano Obama, Financial
nel perseguimento da parte dei manager di obiettivi privati Stability Board
disallineati dall’obiettivo aziendale di creazione di valore per (Draghi) e i richiami
sul problema della
l impresa. remunerazione dei
A tal fine, si pone il problema di porre in essere adeguati manager
sistemi di monitoraggio dell’attività dei manager e di
incentivi remunerativi tali da eliminare il disallineamento di
obiettivi: CONFLITTO DI AGENZIA
• Monitoraggio – Esaminare l operato dei manager e fornire incentivi per
massimizzare il valore dell’impresa presso gli azionisti.
AMBITI • Remunerazione – Come retribuire i manager in modo da ridurre i costi
e le necessità del processo di monitoraggio e da massimizzare il valore
dell impresa presso gli azionisti
• Costi di monitoraggio e riallineamento degli obiettivi

• Costi derivanti dalla non coincidenza degli obiettivi dei manager
COSTI
con quelli degli azionisti
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Parte&1.&Introduzione&
Azionisti vs. Management alla&Finanza&Aziendale
Numerose ricerche evidenziano che i Consigli di Amministrazione non sono in grado di garantire un pieno
controllo del management, fattore, questo che può tradursi in conseguenze negative per la vita
dell azienda. Di contro, è stato dimostrato che l imposizione di migliori sistemi di Governance, in grado di
imporre più strin genti meccanismi di controllo del management, conduce a migliori rendimenti e riduce
sensibilmente la probabilità di grandi scandali (si pensi ai casi Enron, WordCom..)
Il conflitto di obiettivi tra azionisti e manager e il limitato potere dei primi nei confronti dei secondi può
raggiungere un apice in alcuni momenti cruciali della vita di un azienda (Takeover ostile). In tali
circostanze, le delibere assembleari possono configurarsi come delle rivalse del mercato sull operato del
management.
Il management, a sua volta, può predisporre alcuni meccanismi di difesa, quali:
• Golden Parachute: clausole inserite in un contratto di lavoro in base ai quali un dipendente (tipicamente un manager) riceve
significativi benefits in caso di cessazione del rapporto di lavoro a seguito dell acquisizione.
• Poison Pills: insieme di strategie poste in essere dal management al fine di scoraggiare un OPA ostile. Alcune delle più comuni
Poison Pill strategies sono i Preferred Stock plans, i Flip-over Plans; Back-end rights plans (*).
• Greenmail: Processo che consiste nell acquisto da parte del management delle partecipazioni azionarie target, in genere a un
prezzo molto superiore rispetto a quello pagato di solito. In tal modo, il prezzo azionario dell’azienda obiettivo tende ad
aumentare, rendendo meno conveniente l acquisizione. Come è evidente, questa tecnica avviene a scapito degli azionisti della
società target, in quanto l'acquisto avviene utilizzando fondi della società stessa, e a vantaggio del management, che evita così
il pericolo di un cambio ai vertici dopo l'acquisizione
(*) Preferred Stock Plans - This preferred stock is convertible to common stock only after the takeover is completed. This
strategy both dilutes the ownership of the acquiring company (which is highly unde sirable for the acquirer) as well as increases
the cost of the merger.
Flip Over Plans - this type of poison pill allows shareholders to purchase share s of common stock in the new company at a
substantial discount after the merger. While this approach is simpler to implement than a preferred stock plan, it does not
prevent a company from purchasing a controlling share of the target.
Back End Plans - this approach provides shareholde rs of the target company with the right to cash or debt securities at a price
established by the company's Board of Directors. By doing so, the target company has esse ntially established an above-market
selling price for the company.
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Azionisti vs. Obbligazionisti alla&Finanza&Aziendale
Un altra potenziale fonte di conflitto tra diverse categorie di portatori di interesse verso
l azienda è la divergenza di interessi tra azionisti e obbligazionisti.
La radice del conflitto di interessi tra questi due gruppi sta nella diversa natura dei flussi
di cassa a loro spettanti. Gli obbligazionisti godono in genere di priorità di
pagamento, ma ricevono somme fisse, a prescindere dal grado di rischio (e di
rendimento) generato dagli investimenti aziendali (cap delle remunerazioni).
Di contro gli azionisti, pur godendo di diritti di remunerazione residuali, godono
della possibilità di dichiarare fallimento nel caso in cui l azienda non disponga di
mezzi necessari per far fronte ai propri obblighi finanziari (floor delle perdite).
Di conseguenza, nella scelta dei progetti di investimento, gli azionisti possono
intraprendere un azzardo morale e selezionare investimenti comparativamente
più rischiosi.
In tale prospettiva, essi vedono incrementate le prospettive di elevati rendimenti, cui non
fa da contraltare un’adeguata prospettiva di perdita di valore del proprio
investimento (la prospettiva peggiore rimane il fallimento).
Al contrario gli obbligazionisti, a fronte di investimenti più rischiosi, non vedono
incrementato il loro rendimento atteso, tuttavia sopportano un grado superiore di
rischio dal momento che l aumentata variabilità dei risultati economici derivante
dall’intrapresa di investimenti comparativamente più rischiosi aumenta il rendimento
richiesto per i titoli in loro possesso e generare delle perdite in conto capitale.
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Azionisti vs. Obbligazionisti alla&Finanza&Aziendale
Esempio di un tipico conflitto Azionisti vs Obbligazionisti
Una impresa cui è assegnato un rating Aa e con leverage (D/E) pari a 1 ha in circolazione delle
obbligazioni che offrono una cedola del 5% fisso. Nel tasso è compreso un premio per il rischio
controparte quantificato in dipendenza dal rating in 50 b.p..
Gli azionisti alla ricerca di rendimenti sempre maggiori contraggono nuovo debito con delle
banche (il leverage passa a 3) e in virtù dei nuovi investimenti più rischiosi il rating diviene
BBB (che implica uno spread per il rischio controparte di 150b.p.). Quali sono le conseguenze
per gli obbligazionisti?
Rendimento cedolare (all emissione = rendimento richiesto): 5%
Rendimento richiesto (dal nuovo rating): 6%
Durata residua 5Y (5 cedole annuali)
5 5 5 5 105
VARatingAa = + + + + = 100
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4 (1,05)5
5 5 5 5 105
VARatingBBB = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
= 95,8
(1,06) (1,06) (1,06) (1,06) (1,06)
Il valore di 95,8 corrisponde al valore che l obbligazione deve avere per fornire un rendimento
del 6%. La differenza tra il valore iniziale di 100 e il nuovo valore stimato corrisponde alla
perdita in conto capitale sopportata dagli obbligazionisti e provocata dall incremento del
livello di rischiosità del portafoglio di investimenti dell azienda.
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Conflitti Parte&1.&Introduzione&
L’obiettivo/basato/sulla/massimizzazione/del/prezzo/azionario/pone/una/serie/di/problemi/per/via/dei/
potenziali/conflitti/fra/i/diversi/gruppi/(manager,/azionisti,/obbligazionisti,/società,/mercati/finanziari)./
Questo/tipo/di/conflitti/può/portare/a/delle/divergenze/che/devono/essere/trattate/e/ove/possibile//risolte/
sempre/tenendo/in/considerazione/una/serie/di/vincoli.
Azionisti
Hanno/limitato/potere/di/ Protegge/i/propri/interessi/a/
controllo/effettivo spese/degli/azionisti I costi/causati/dalla/società/
non/possono/essere/
Prestano/fondi imputati/all’azienda
Obbligazionisti Management Società
Gli/obbligazionisti/ Genera/elevati/costi/sociali
sono/danneggiati/ I mercati/sono/volatili,/
dagli/azionisti orientati/al/breve/periodo/
Fornisce/informazioni/ e/compiono/valutazioni/
fuorvianti/e/poco/ errate
tempestive
Scenario
Mercati finanziari
REALISTICO
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Alternative alla massimizzazione del prezzo Parte&1.&Introduzione&
azionario alla&Finanza&Aziendale©
Esistono delle alternative alla massimizzazione del valore del titolo azionario e
principalmente le alternative possono essere di due tipi:
1. Assumere un sistema di corporate governance diverso
2. Assumere una funzione obiettivo alternativa
A. Massimizzare la quota di mercato (market share)
B. Massimizzare i profitti
C. Massimizzare la dimensione dell’impresa (fatturato, etc.)
Queste alternative presentano però diversi problemi. La massimizzazione

del prezzo azionario presenta, al contrario un pregio distintivo: la
capacità intrinseca dei mercati di correggere velocemente e in modo
efficace i propri errori.
Attenzione alle medicine più dannose del male che vogliono
curare!
Una possibile soluzione per ridurre il conflitto tra azionisti e management
e allinearne gli interessi può essere quello di fornire al management
stesso una quota di partecipazione azionaria.
22
Parte&4.&Decisioni&di& Parte&3.&Decisioni&di&
La funzione finanziaria dell azienda investimento finanziamento
L obiettivo di creazione del valore per l impresa è il

risultato di un sistema complesso di decisioni riguardanti
due questioni fondamentali:
–Il reperimento di risorse sui mercati finanziari Gestione del rischio

(finanziamento) in ciascuna delle
fasi di
–L allocazione di tali risorse in attività reali finanziamento e
(investimento) investimento
Ruolo della funzione finanziaria è quella di fungere da

anello di raccordo tra le decisioni di finanziamento e quelle
di investimento.
Shall&we&
build&this
plant?
23
Parte&1.&Obiettivi&
Il ruolo del manager finanziario aziendali&e&il&ruolo& della&
finanza
In quest ottica, il ruolo fondamentale del manager

finanziario è quello di rispondere in maniera ottimale
rispetto alle caratteristiche e agli obiettivi della sua
impresa a due domande fondamentali:
1.Quali investimenti intraprendere?

2.Come procurarsi le risorse necessarie al
finanziamento di tali investimenti?
(2) (1)
Attività Manager Mercati

reali finanziario (4a) finanziari
(3) (4b)
(1) Fondi raccolti presso gli investitori
(2) Fondi investiti nelle attività reali
(3) Fondi generati dalla gestione
(4a) Fondi reinvestiti
(4b) Fondi restituiti agli investitori
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DRIVER PER LA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE DI
UN IMPRESA
Massimizzare il valore
dell’impresa
Politica&di&investimento Politica&di&finanziamento Politica dei dividendi

Investire/in/progetti/con/un/ Scegliere/una/struttura/ Qualora non vi siano opportunità
rendimento&atteso&superiore& finanziaria/che/massimizzi/il/ di investimento in grado di
alla/soglia&minima& valore/dei/progetti/intrapresi/e/ generare un rendimento superiore
rendimento&accettabile che/sia/in&linea&con&il&tipo&di& alla soglia minima, restituire il
investimenti da/finanziare denaro ai proprietari
Soglia Rendimento Struttura Tipo&di& Quando Sotto quale

minima di atteso finanziaria finanziament restituire? forma?
rendimento o
Deve Deve riflettere Scegliere il Dipende dalle Se il denaro
riflettere la l ammontare rapporto tra Dovrebbe/ opportunità debba essere
rischiosità e la capitale netto riflettere/da/ di restituito sotto
del progetto distribuzione e capitale di investimento forma di
temporale dei vicino/le/
e la terzi che caratteristiche/ attuali e dividendi o
struttura flussi di cassa massimizza il potenziali riacquisto di
e tenere conto del/tipo/di/
finanziaria valore investimento/ azioni proprie
utilizzata anche di effetti dipenderà dalle
collaterali dell impresa da/finanziare
preferenze
degli azionisti
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Decisioni di finanziamento finanziamento
Le alternative fondamentali di finanziamento a disposizione di un impresa sono due:

•Ricorso a fonti interne. In questo caso, l impresa finanzia un nuovo investimento
attraverso l impiego dei flussi di cassa prodotti dalle sue attività.
•Ricorso a fonti esterne. L impresa raccoglie fonti di finanziamento sui mercati
finanziari. Le fonti possono essere di due tipi:
a) Capitale proprio o Equity

b) Capitale di debito
Nella maggior parte dei casi c è una differenza tra gli investimenti di un impresa e i
fondi generati internamente. Tale differenza costituisce il fabbisogno finanziario,
che l’impresa copre facendo ricorso alle fonti esterne.
Compito del manager finanziario è decidere la struttura finanziaria ottimale per
l impresa, ovvero il migliore mix di fonti proprie e capitale di debito per finanziare i
progetti di investimento in modo tale da garantire l’equilibrio finanziario
dell’impresa nel breve e nel lungo termine.
26
I mercati finanziari Parte&3.&Decisioni&di&
finanziamento
Così come il mercato del debito, anche quello dei capitali equity è inserito all interno di un
proprio framework regolamentare che ne descrive le regole e i limiti di funzionamento ed è
soggetto alla vigilanza di istituzioni dedicate a tale funzione.
A seconda dei titoli scambiati, si distinguono i mercati fra:
• Mercati primari: i mercati finanziari consentono alle aziende di collocare le proprie azioni (o
più in generale i propri titoli) sul mercato. Visto che un emissione di titoli è detta emissione
primaria, anche il mercato in cui sono venduti è detto mercato primario
• Mercati secondari: i titoli emessi e acquistati dagli investitori, possono poi essere rivenduti
dagli stessi. Tali transazioni di titoli diverse da un emissione primaria avvengono sui c.d.
mercati secondari
A seconda delle regole vigenti, si distinguono i mercati fra:
• Mercati Regolamentati: Mercato mobiliare basato su una specifica regolamentazione
relativa all organizzazione e al funzionamento del mercato stesso;
• Multilateral Trading Facilities: Sistema multilaterale, gestito da un impresa di
investimento o da un gestore del mercato, che consente e facilita l’incontro – al suo interno e
in base a regole non discrezionali – di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a
strumenti finanziari;
• Mercati OTC (Over the Counter): Mercati non soggetti alla medesima regolazione dei primi
due, in cui si svolgono scambi non organizzati.
L Autorità preposta alla Vigilanza dei mercati finanziari in Italia è la CONSOB. Essa è dotata di
poteri in tema di organizzazione e funzionamento delle borse valori, nonché di ammissione dei
titoli a quotazione. Più in generale, qualsiasi sollecitazione del pubblico risparmio è ricondotta al
controllo CONSOB
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Il mercato del capitale di debito Parte&3.&Decisioni&di&
finanziamento
La natura delle fonti a debito
Caratteristica fondamentale del debito è la priorità di rimborso

rispetto al capitale proprio. Sussiste inoltre la possibilità offerta al
suo beneficiario di recedere dall’obbligo di pagarlo, in cambio della
cessione di attività della società.
Esistono diverse categorie di capitale di debito. Alcune di esse
sono:
Debito postergato – Debito che in caso di fallimento può essere
pagato solo dopo che sono stati pagati i debiti privilegiati.
Debito garantito – Debito che in caso di insolvenza ha diritto di
prelazione su una specifica attività.
Tema di attualità
Investment Grade Bond - Obbligazione che si colloca nella classe Quanto è affidabile il
di rating Baa o superiore (Moody s) oppure nella classe BBB o rating?
superiore (Standard & Poor s) (post Caso Lehman)
Junk Bond - Obbligazione collocata nella classe di rating inferiore
al Baa o al BBB
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Il mercato del capitale di debito finanziamento
Valutazione del rischio di credito e costo del debito

Il costo del capitale di debito è rappresentato dal tasso di interesse
applicato dal soggetto finanziatore. A sua volta, il tasso di interesse riflette
il rischio di credito percepito, dato dalla somma algebrica del tasso
d interesse privo di rischio (il premio per la rinuncia alla liquidità) e del
premio per il rischio.
Il rischio di credito
La valutazione del rischio di credito concerne la valutazione da parte del
soggetto finanziatore della capacità del soggetto beneficiario del
finanziamento di ripagare il debito contratto. Tanto più il rischio stimato dal
finanziatore è alto, tanto più elevata sarà la remunerazione richiesta.
Rischio e rendimento sono dunque due facce della stessa medaglia.
All aumentare del rischio sopportato, aumenta il rendimento richiesto dai
finanziatori.
29
Indicatori per il giudizio di bancabilità del
finanziamento del progetto finanziamento
Il merito di credito (e quindi il rischio) deve essere analizzato lungo tre dimensioni:
# capacità di far rientrare il creditore del proprio finanziamento (adeguata capacità
patrimoniale);
# capacità di remunerare adeguatamente l investimento (adeguato rendimento);
# capacità di assolvere puntualmente al servizio del debito (adeguata liquidità).
Accanto a degli indici di redditività e tempo di rientro dell investimento occorre verificare,
nell’intera vita del progetto, o meglio ancora, di periodo in periodo, la capacità di
rimborso del debitore.
Si fa di solito ricorso a 2 tipologie di indici:
• Indicatori di natura contabile
• Indicatori di natura finanziaria
30
Il ruolo degli intermediari finanziari Parte&3.&Decisioni&di&
finanziamento
Storicamente, la principale fonte di prestito per tutte le imprese non quotate

e per molte imprese quotate sono le banche, le quali fissano il tasso di
interesse sul debito sulla base di un analisi di rischiosità dell’impresa.
Il debito bancario fornisce all impresa che vi ricorre diversi vantaggi:

• In primo luogo, vi si può far ricorso per somme di denaro relativamente
piccole
• In secondo luogo, se l impresa non è molto conosciuta o seguita dagli
investitori, il debito bancario rappresenta un meccanismo più
adatto per fornire all’investitore (la banca stessa) le informazioni
necessarie per valutare il prestito
• Infine, per emettere obbligazioni, le imprese devono sottoporsi al processo
di assegnazione del rating da parte delle agenzie preposte a tale
funzione e dunque fornire loro informazioni sufficienti per ottenerlo.
Per molte imprese, soprattutto di piccole dimensioni, può risultare
molto più difficile e costoso rivolgersi a un agenzia di rating, piuttosto che
far ricorso al debito bancario.
31
Il rapporto banca-impresa nel framework
regolamentare esistente finanziamento
Il ruolo delle banche quali fornitori di risorse per lo sviluppo e l intrapresa di progetti di
investimento si colloca all interno di un preciso framework regolamentare che definisce lo
scopo, le regole e i limiti dell attività di erogazione del credito da parte delle banche.
All interno di questo framework, uno degli apparati regolamentari di maggior rilievo è
costituito dalla normativa di vigilanza sulla stabilità del sistema bancario e finanziario
(Basilea III)
Tale normativa definisce 3 pilastri sul quale basa la stabilità sistemica:
1)Coefficienti patrimoniali: regola i criteri per l calcolo del patrimonio minimo delle banche
2)Controlli prudenziali: regola i poteri delle autorità di vigilanza;
3)Disciplina di mercato: regola i meccanismi di trasparenza e informativa necessari al
mercato per selezionare i soggetti nei quali investire (il mercato stesso decreta il successo o
l’espulsone della banca).
In sintesi, si tratta di un insieme di vincoli quantitativi e qualitativi alla composizione dei
bilanci delle banche il cui obiettivo finale è quello di preservare la stabilità degli istituti
finanziari e tutelare il sistema economico nel suo complesso.
Le principali istituzioni coinvolte in tale meccanismo sono:
•Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS) Tema di attualità
Forte trade-off tra esigenze di
•Banca Centrale Europea (BCE) sostegno dell’economia/crescita
•Banca d Italia (breve) e stabilità finanziaria
sistemica (lungo)
32
Il mercato del capitale proprio (Equity) Parte&3.&Decisioni&di&
finanziamento
La natura del capitale proprio

Caratteristica distintiva di un titolo di capitale proprio rispetto al capitale di debito sta
nella natura dei diritti sui flussi di remunerazione generati.
Un titolo azionario conferisce al suo possessore il diritto di ricevere flussi di cassa
residui dopo il pagamento degli altri obblighi finanziari. Tale diritto è in altre parole
subordinato rispetto al rimborso del capitale di debito.
I possessori di azioni, inoltre, costituiscono la proprietà dell’azienda
Remunerazione del capitale proprio

Alla pari dei fornitori di capitale di debito, anche i sottoscrittori di capitale proprio
richiedono un rendimento atteso del proprio investimento proporzionale al grado di
rischio dello stesso.
La remunerazione del capitale proprio assume due forme:
• Dividendi: flussi di cassa periodici (periodicità spesso discrezionale) corrisposti
agli azionisti
• Capital Gain: differenza tra il prezzo di acquisto e il prezzo di rivendita dei titoli
azionari
33
Il mercato del capitale proprio (Equity) Parte&3.&Decisioni&di&
finanziamento
Forme di capitale proprio

È possibile classificare diversi strumenti di equity in base a diversi criteri.
A. Per strumenti finanziari

• Azioni ordinarie
• Azioni di risparmio
• Preferred Shares
• Warrant
B. Per finalità
• Start-up Capital
• Incubator/Venture Capital
C. Per grado di subordinazione

• Pure Equity (Azioni ordinarie, di risparmio e privilegiate)
• Semi debt/equity (strumenti ibridi di capitale)
34
Decisioni di investimento Parte&4.&Decisioni&di&
investimento
Un investimento può essere definito come un esborso di

risorse monetarie al quale seguono dei flussi in entrata
anch essi monetari. È in altre parole una scelta di
allocazione temporale della propria ricchezza
corrente, il cui obiettivo finale è contribuire alla creazione
di valore per l impresa.
Le decisioni di investimento, esplicitando in maniera
formale la pianificazione strategica dell impresa, devono
risultare ottimali rispetto a quattro fattori:
–Gli obiettivi dell impresa

–Le risorse disponibili
–Le condizioni ambientali
–L attività corrente dell impresa
Determinazione/ Formulazione/e/ Indicazione/ Predisposizione/
delle/condizioni/ valutazione/ Controllo/del/
del/ delle/condizioni/ di/
di/fondo/ed/ (flussi/di/cassa)/ progetto/e/feed7
programma/ implementazione/
analisi/dei/fattori/ della/decisione////// back
di/azioni del/progetto/
interni/ed/ d investimento (Capital/budgeting)
esterni
35
Elementi'base'per'la'classificazione'degli'investimenti Parte&4.&Decisioni&di&
investimento
A. Grado di dipendenza
i. Indipendenti
ii. Sinergici
iii. Cannibalizzanti
B. Benefici attesi
i. Aumento ricavi
– Investimenti di espansione
ii. Diminuzione costi
– Investimenti di sostituzione
– Investimenti di razionalizzazione
iii. Qualità effettiva e percepita
– Investimenti destinati a migliorare
l immagine aziendale, la qualità dei
prodotti, in generale la percezione
C. Rischio dell azienda all esterno.
i. Condizioni di certezza
ii. Condizioni di incertezza
36
Metodi di scelta per le decisioni di investimento investimento
Una volta identificate le diverse fasi logiche che conducono alla

decisione finale di intrapresa di un investimento, diventa necessaria la
scelta del metodo di scelta, secondo la teoria del Capital Budgeting.
Essi si basano su 3 approcci diversi al metodo dei flussi di cassa
scontati e un quarto che ne fa solo parzialmente uso:
• Valore Attuale Netto o VAN:VAN determina il valore netto

dei flussi di cassa
• Tasso Interno di Rendimento o TIR/IRR:
TIR/IRR Determina il
tasso interno
• Indice di redditività: combinazione del criterio del VAN e
del TIR utile per ordinare investimenti di dimensioni diverse
• Payback Period (PBP) e PBP attualizzato:
attualizzato determina il
tempo minimo di rientro delle somme investite
I quattro approcci condividono lo stesso background metodologico di

base, che a sua volta consiste nella stima del valore di un investimento
in funzione dei flussi monetari differenziali che lo stesso genera nel
tempo.
Ciò che li differenzia è la variabile obiettivo che ciascuno di essi
prende a riferimento.
La scelta di un approccio piuttosto che di un altro dipende da fattori
contingenti, dipendenti sia dalle esigenze di chi compie la valutazione,
sia dalla natura del progetto stesso.
37
Parte&5.&Valutazione&
Come'si'valuta? d azienda
I)metodi
A/valutazione/diretta A/valutazione/indiretta
(metodi/empirici) (metodi/analitici)
Metodi/dei/moltiplicatori Patrimoniali attribuiscono valore Semplice

all azienda sulla base degli elementi patrimoniali
che la compongono
Complesso
Transazioni/comparabili
Reddituali attribuiscono valore all azienda Sintetico
sulla base della sua potenzialità di generare in
Società/comparabili
futuro determinati livelli di redditività Analitico
Misti (Patr7Redd.) attribuiscono valore
all azienda sulla base di una combinazione degli
Metodi/basati/sulle/ elementi dei metodi precedenti
regole/del/pollice
(indice) Finanziari attribuiscono valore all azienda Levered
sulla base dei flussi finanziari disponibili in futuro
per l investitore Unlevered
Nascono/tutti/dalla/teoria/finanziaria/classica
38
L impresa internazionalizzata: peculiarità della Parte&6.&Temi&di&Finanza&
finanza aziendale internazionale aziendale&internazionale
Un impresa operante al di fuori dei confini nazionali deve affrontare

una serie di problematiche tipiche della realtà internazionale del
proprio business.
In particolare, la funzione amministrazione-finanza-controllo di
un azienda internazionale, oltre a intervenire sulle classiche
decisioni di investimento e finanziamento, dovrà confrontarsi con
tematiche quali:
– Gestione del rischio di cambio: un impresa
internazionale detiene tipicamente attività in divisa estera.
Variazioni nei corsi dei cambi possono causare fluttuazioni del
valore di tali attività. Compito del manager finanziario è
quello di porre in essere adeguate strategie di copertura dal
rischio di tali fluttuazioni.
– Gestione della tesoreria internazionale: ottimizzazione
della gestione della liquidità minimizzando i costi transattivi e
minimizzando lo spread tra costo della raccolta e ricavi da
impieghi.
– Pianificazione fiscale internazionale: operare in diversi
paesi vuol dire fare i conti con diversi framework
regolamentari, più o meno favorevoli. Al fine di massimizzare
il valore dell impresa internazionale, cruciale diventa
l allocazione dei redditi delle diverse branches internazionali
nei paesi con regimi fiscali più favorevoli.
39
BUON LAVORO!
40
““COME SI LEGGE UN
BILANCIO””
Analisi finanziaria per l’impresa

IL CIRCUITO DELLE OPERAZIONI DI
GESTIONE
Provvista dei mezzi

monetari
(Finanziamento)
Acquisizione dei Cessione del prodotto

fattori produttivi
(Impiego) (Vendita)
Utilizzo dei fattori

produttivi
(Trasformazione)
2
IL FINANZIAMENTO: i due modi di essere
FINANZIAMENTO
Interno Esterno
(titolare o soci) (banche o altri finanziatori)
DOTAZIONE RICORSO AL CREDITO

PATRIMONIALE
CAPITALE DI RISCHIO CAPITALE DI CREDITO
(“mezzi propri”) (“mezzi di terzi”)
CAPITALE DI
FINANZIAMENTO
3
IL FINANZIAMENTO: la rappresentazione
Un’azienda viene istituita con un capitale sociale di € 500

milioni (versato dai soci in un c/c bancario), quindi
integra quanto sopra con il ricorso ad un finanziamento
bancario di € 300 milioni (anche questi accreditati sul c/c
bancario).
Per rappresentare l’operazione è necessario indicare:

1) la qualità del capitale (cioè: come è impiegato)
2) la provenienza del capitale (cioè: le fonti)
IMPIEGHI FONTI
Liquidità € 800 Soci € 500
Banche € 300
-------- --------
€ 800 € 800
===== =====
IMPIEGHI FONTI
Liquidità € 800 Capitale di rischio € 500
Capitale di credito € 300
-------- --------
€ 800 € 800
===== =====
Un tale prospetto è denominato situazione dei conti o, anche,
TAVOLA DEI VALORI
4
IN PARTICOLARE: IL CAPITALE DI CREDITO
CAPITALE DI CREDITO
Debiti verso banche

- per mutui
- per aperture di credito in c/c
- per anticipazioni
…
Obbligazioni
Obbligazioni convertibili
Debiti verso altri finanziatori
Debiti rappresentati da titoli di credito
Debiti (per prestiti) verso imprese controllate
Debiti (per prestiti) verso imprese collegate
Debiti (per prestiti) verso controllanti
…..
5
Esempio n. 1: IL FINANZIAMENTO
Presentare la tavola dei valori al termine delle

operazioni sotto riportate:
• Viene istituita un’azienda nella forma giuridica

della società per azioni. I soci sottoscrivono un
capitale sociale di € 3.000 milioni, che liberano,
contestualmente, per 7/10 (versando € 100 milioni
in cassa ed il resto su un c/c bancario).
• Successivamente l’azienda ottiene un mutuo

bancario di € 800 milioni.
• Viene emesso un prestito obbligazionario di €

1.500 milioni.
• Vengono liberati i decimi residui.
6
Soluzione esempio n.1
IMPIEGHI FONTI
LIQUIDITA’ CAPITALE DI RISCHIO

Banca € 5.200 Capitale sociale € 3.000
Cassa € 100
CAPITALE DI CREDITO
Debiti verso banche € 800
Obbligazioni € 1.500
-------- --------
€ 5.300 € 5.300
===== =====
7
L’IMPIEGO
Acquisizione dei fattori

produttivi necessari per la
produzione.
Determina (dal punto di

vista economico) il formarsi
di:
SPESE ( o COSTI)
Può trattarsi di:
SPESE DI INVESTIMENTO SPESE CORRENTI
sono quelle relative: sono quelle relative fattori

- ad immobilizzazioni, cioè a produttivi acquisiti durante la
fattori produttivi acquisiti produzione
prima del loro utilizzo, la cui (es. materiali, lavoro, servizi,
utilità si protrae per più anni ecc.)
(es. Impianti, macchinari,
brevetti, ecc.)
- ad eventuali investimenti
finanziari
(es. Partecipazioni, titoli, ecc.) 8
L’IMPIEGO: la rappresentazione
Fatto riferimento all’esempio precedente, l’azienda

sostiene, con pagamento in contanti, spese di investimento
per € 350 milioni e spese correnti per € 400 milioni
La tavola precedente:
IMPIEGHI FONTI
-------- --------
€ 800 € 800
===== =====
Si modifica così:
IMPIEGHI FONTI
Spese di investimento € 350 Capitale di credito € 300
Spese correnti € 400
-------- --------
€ 800 € 800
===== =====
9
L’IMPIEGO: la rappresentazione

sostiene, con pagamento in contanti per € 600 milioni e
per il resto a dilazione, spese di investimento per € 350
milioni e spese correnti per € 400 milioni.
IMPIEGHI FONTI
-------- --------
€ 800 € 800
===== =====
Si modifica così:
IMPIEGHI FONTI
Spese correnti € 400 Debiti di dilazione € 150
-------- --------
€ 950 € 950
===== =====
10
IN PARTICOLARE:
LE SPESE DI INVESTIMENTO
SPESE DI INVESTIMENTO
I - Per IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI

Costi di impianto e di ampliamento
Costi di ricerca e sviluppo
Costi di pubblicità
Diritti di brevetto industriale e diritti di
utilizzazione delle opere dell’ingegno
Concessioni, licenze, marchi e diritti simili
Avviamento
Altre immobilizzazioni immateriali
Immobilizzazioni in corso
Acconti per immobilizzazioni immateriali
II - Per IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI

Terreni e fabbricati
Impianti e macchinario
Attrezzature industriali e commerciali
Altre immobilizzazioni materiali
Immobilizzazioni in corso
Acconti per immobilizzazioni materiali
11
IN PARTICOLARE:
GLI INVESTIMENTI FINANZIARI
SPESE DI INVESTIMENTO
Per INVESTIMENTI FINANZIARI:

Partecipazioni in imprese controllate
Partecipazioni in imprese collegate
Partecipazioni in imprese controllanti
Partecipazioni in altre imprese
Crediti verso imprese controllate

Crediti verso imprese collegate
Crediti verso imprese controllanti
Crediti verso altri
Altri titoli
Azioni proprie
12
IN PARTICOLARE: LE SPESE CORRENTI
SPESE CORRENTI
Spese di acquisto delle materie (prime

sussidiarie e di consumo)
Spese di acquisto delle merci
Spese per servizi
Spese per godimento di beni di terzi
Salari e stipendi
Oneri sociali
Altri costi del personale
Altri costi operativi
Interessi passivi
Minusvalenze su titoli e partecipazioni
Altri oneri finanziari
Sopravvenienze e insussistenze
Minusvalenze
Imposte sul reddito dell’esercizio
13
IN PARTICOLARE: I DEBITI DI DILAZIONE
DEBITI DI DILAZIONE
Debiti verso fornitori di impianti

Debiti verso fornitori di materie
Debiti verso fornitori di servizi
…
Debiti verso il personale
Debiti verso enti previdenziali
Debiti tributari
…
14
Esempio n. 2: DAL FINANZIAMENTO
ALL’IMPIEGO
Presentare la tavola dei valori al termine delle operazioni

sotto riportate:
1) costituita una società con un capitale sociale di € 2.000

milioni, sottoscritto per € 1.500 milioni in denaro
(interamente liberati), e per la differenza con il conferimento
di un fabbricato;
2) sostenute spese di costituzione per € 150 milioni, regolate
in contanti;
3) acquistati impianti e macchinari per € 300 milioni, con
regolamento a dilazione;
4) ottenuto un mutuo di € 500 milioni;
5) acquistate materie per € 150 milioni (a dilazione) e
sostenute spese per servizi per € 100 milioni (in contanti);
6) pagato un canone di leasing di € 50 milioni relativo a
macchinari;
7) pagati i debiti verso i fornitori di materie (€ 150 milioni);
8) rimborsata la prima rata del mutuo, pari a € 20 milioni, di
cui € 15 milioni per interessi passivi;
9) pagato un acconto di € 100 milioni per l’acquisto di
mobili ed arredamenti;
10) ricevuti i mobili e gli arredamenti; il costo complessivo
ammonta a € 500 milioni e la differenza (rispetto
all’acconto) è regolata a dilazione.
15
Soluzione esempio n. 2
IMPIEGHI FONTI
LIQUIDITA' CAPITALE,DI,RISCHIO
Banca 1.430 Capitale0sociale 2.000
SPESE,DI,INVESTIMENTO CAPITALE,DI,CREDITO
Immobilizzazioni,immateriali Debiti0verso0banche 495
Spese0di0impianto 150
DEBITI,DI,DILAZIONE
Immobilizzazioni,materiali Debiti0verso0fornitori 700
Terreni0e0fabbricati 500
Impianti0e0macchinario 300
Mobili0e0arredi 500 1.450
=====
SPESE,CORRENTI
Spese0di0acquisto0materie 150
Spese0per0servizi 100
Canoni0di0leasing 50
Oneri0finanziari 15 315
=====
TOTALE 3.195 TOTALE 3.195
16
Esempio n. 3: DAL FINANZIAMENTO
ALL’IMPIEGO
Posizionare le seguenti voci nella relativa tavola dei valori:
COSTI PER SERVIZI COMMERCIALI 200

FABBRICATI 2.500
CASSA 100
DEBITI VERSO BANCHE 8.100
DIRITTI DI BREVETTO INDUSTRIALE 400
COSTI PER MATERIE PRIME 1.800
PARTECIPAZIONI IN IMPRESE COLLEGATE 320
DEPOSITI POSTALI 30
DEBITI VERSO ALTRI FINANZIATORI 1.850
COSTI PER SERVIZI INDUSTRIALI 1.300
AUTOMEZZI 360
CAPITALE SOCIALE 10.000
IMPIANTI E MACCHINARIO 8.400
COSTI DI IMPIANTO 120
ONERI SOCIALI 800
TITOLI SI STATO 150
DEBITI VERSO FORNITORI 650
DEPOSITI BANCARI 1.200
IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI IN CORSO 100
ACCONTI A FORNITORI DI MATERIE 60
COSTI PER SERVIZI AMMINISTRATIVI 700
DEBITI VERSO ISTITUTI DI PREVIDENZA 320
SALARI E STIPENDI 1.800
INTERESSI PASSIVI SU FINANZIAMENTI 300
DEBITI VERSO DIPENDENTI 140
ATTREZZATURE INDUSTRIALI E COMMERCIALI 420
17
IMPIEGHI 'FONTI
LIQUIDITA' )CAPITALE)DI)RISCHIO
Depositi(bancari 1.200 (Capitale(sociale 10.000
Depositi(postali 30
Cassa 100 1.330
===== )CAPITALE)DI)CREDITO
SPESE)DI)INVESTIMENTO (Debiti(verso(banche 8.100
Immobilizzazioni)immateriali (Debiti(verso(altri(finanziatori 1.850 9.950
Costi(di(impianto 120 =====
Brevetti(industriali 400 520 )DEBITI)DI)DILAZIONE
==== (Debiti(verso(fornitori 650
Immobilizzazioni)materiali (Debiti(verso(ist.(di(previd. 320
Fabbricati 2.500 (Debiti(verso(dipendenti 140 1.110
Impianti(e(macchinario 8.400 =====
Attrezzature(ind.li(e(comm.li 420
Automezzi 360
Immob.(Mat.(In(corso 100 11.780
====
Investimenti)finanziari
Partecipazioni(in(imp.(Coll. 320
Titoli(di(Stato 150 470 12.770
==== =====
SPESE)CORR.)DI)ESERCIZIO
Costi(per(materie(prima 1.800
Acconti(a(fornitori(di(materie 60
Costi(per(servizi(industriali 1.300
Costi(per(servizi(comm.li 200
Costi(per(serv.(Amm.vi 700
Salari(e(stipendi 1.800
Oneri(sociali 800
Int.(Passivi(su(finanziamenti 300 6.960
===== LLLLLLLLL LLLLLLLLL
21.060 21.060
===== =====
18
LA VENDITA
Cessione del prodotto o del

servizio ottenuto con
l’utilizzo dei fattori
produttivi
Determina (dal punto di

vista economico) il formarsi
di:
RICAVI
19
LA VENDITA: la rappresentazione

ottiene, con la vendita del prodotto (beni o servizi), ricavi
di € 420 milioni (€ 100 milioni in contanti ed il resto a
dilazione).
IMPIEGHI FONTI
Spese correnti € 400 Debiti di dilazione € 150
-------- --------
€ 950 € 950
===== =====
Si modifica così:
IMPIEGHI FONTI
Crediti € 320 Capitale di credito € 300
Spese di investimento € 350 Debiti di dilazione € 150
Spese correnti € 400 Ricavi di vendita €420
-------- --------
€ 1.370 € 1.370
===== =====
20
IN PARTICOLARE: I RICAVI
RICAVI
Ricavi per vendita prodotti

Ricavi per prestazioni di servizi
Altri ricavi complementari
Interessi attivi
Dividendi
Plusvalenze su titoli e partecipazioni
Altri proventi finanziari
Sopravvenienze e insussistenze
Plusvalenze
21
Le AREE della tavola dei valori
Impieghi Fonti
1. LIQUIDITA’ 6. CAPITALE DI RISCHIO
2. CREDITI 7. CAPITALE DI CREDITO
3. SPESE DI 8. DEBITI DI DILAZIONE

INVESTIMENTO
4. ... 9. ...
5. SPESE CORRENTI 10. RICAVI CORRENTI
22
Esempio n. 4: dal finanziamento alla vendita
Presentare la tavola dei valori al termine delle operazioni sotto riportate:
1) costituita una società con un capitale sociale di € 2.000 milioni,

immediatamente liberato con un versamento in un conto corrente bancario;
2) successivamente viene fatto ricorso a finanziamenti bancari per € 3.000

milioni;
3) i mezzi finanziari vengono investiti in titoli di Stato per € 100 milioni e in

impianti ed altri fattori pluriennali per € 4.100 milioni;
4) vengono sostenute spese di esercizio per l’acquisto di materie aventi il

costo di € 1.200 milioni, per retribuzioni ed oneri previdenziali di € 2.500
milioni, per servizi operativi di € 1.100 milioni; il tutto con regolamento a
dilazione;
5) parte della produzione ottenuta è stata venduta con un ricavo di € 4.500

milioni, con regolamento a dilazione;
6) conseguiti ricavi complementari per € 100 milioni;
7) incassati crediti di dilazione per € 2.800 milioni;
8) pagati debiti di dilazione per € 3.300 milioni.
23
IMPIEGHI FONTI
LIQUIDITA' CAPITALE,DI,RISCHIO
Banca 400 Capitale-sociale 2.000
CREDITI CAPITALE,DI,CREDITO
Crediti-verso-clienti 1.700 Debiti-verso-banche 3.000
SPESE,DI,INVESTIMENTO DEBITI,DI,DILAZIONE
Impianti-e-ed-altri-fatt.-pl. 4.100 Debiti-verso-fornitori 1.500
Titoli-di-Stato 100 4.200
=====
SPESE,CORRENTI RICAVI
Sp.-di-acquisto-materie 1.200 Vendita-prodotti 4.500
Retribuzione-ed-oneri 2.500 Ricavi-complementari 100 4.600
Servizi-operativi 1.100 4.800 =====
Oneri-finanziari =====
JJJJJJJJJJ JJJJJJJJJJ
TOTALE 11.100 TOTALE 11.100
====== ======
24
Esempio n. 5: operazioni di gestioni ed aree dei
valori
Indicare quali aree, nella tavola dei valori, sono interessate

dalle operazioni seguenti:
1) apporto di immobilizzazioni tecniche da parte di soci
2) incasso di crediti verso clienti
3) pagamento di debiti verso fornitori
4) conversione di obbligazioni in azioni
5) vendita di immobilizzazioni tecniche, con minusvalenza
6) vendita di partecipazioni, con plusvalenza
7) stralcio di crediti in quanto inesigibili
8) incasso di crediti verso clienti, con perdita
9) pagamento di una rata di mutuo, comprensiva di oneri

finanziari
10) incasso di un fitto attivo
11) incasso di dividendi da partecipazioni
12) pagamento di un anticipo per un software
13) emissione di obbligazioni sotto la pari
14) aumento di capitale sociale sopra la pari
15) acquisto di partecipazioni sopra la pari
25
1) 3 6
2) 1 2
3) 1 8
4) 6 7
5) 1 3 5
6) 1 3 10
7) 2 5
8) 1 2 5
9) 1 5 7
10) 1 10
11) 1 10
12) 1 3
13) 1 3 7
14) 1 6
15) 1 3
26
Esempio n. 6: leggiamo la seguente tavola dei valori
IMPIEGHI FONTI
1.#LIQUIDITA' 6.#CAPITALE#DI#RISCHIO
Cassa 50 850
=====
2.#CREDITI 7.#CAPITALE#DI#CREDITO
Crediti-v/clienti 4.200 Debiti-verso-banche 4.450
Altri-crediti 300 4.500 Altri-finanziamenti 1.500 5.950
===== =====
3.#SPESE#DI#INVESTIMENTO 8.#DEBITI#DI#DILAZIONE
Immobilizzazioni#immateriali Debiti-verso-fornitori 1.100
Spese-di-impianto 300 Debiti-verso-dipendenti 300
Brevetti-industriali 600 900 Debiti-verso-enti 900
==== Debiti-tributari 280
Immobilizzazioni#materiali Altri-debiti 420 3.000
Immobili 2.200 =====
Impianti-e-macchinario 8.600
Altre-immobilizzazioni 2.400
Anticipi-a-fornitori 600 13.800
====
Investimenti#finanziari
Partecipazioni 700
Titoli-di-Stato 100
Prestiti-ad-imprese-contr. 200 1.000 15.700
==== =====
5.#SPESE#CORR.#DI#ESERCIZIO 10.#RICAVI
Spese-di-acquisto-materie 3.500 Ricavi-di-vendita-del-prodotto 16.680
Retribuzioni-e-contributi 7.400 Ricavi-per-servizi 2.100
Spese-generali-industriali 2.900 Proventi-finanziari 40
Spese-generali-di-amm.ne 1.200 Altri-proventi 380 19.200
Spese-commerciali 1.600 =====
Altre-spese-e-perdite 300
Oneri-finanziari 200 17.100
===== NNNNNNNNN NNNNNNNNN
38.150 38.150
===== =====
27
IL REDDITO DI ESERCIZIO
E’ il valore che risulta dalla differenza

tra i ricavi ed i costi attribuibili
all’esercizio, sulla base del principio
della COMPETENZA ECONOMICA
Sono ricavi “di competenza” dell’esercizio:

quelli relativi ad operazioni concluse nell’esercizio, cioè
quelli relativi a prodotti venduti o prestazioni erogate
nell’esercizio.
Sono costi “di competenza” dell’esercizio:

quelli relativi ai fattori produttivi il cui utilizzo ha
concorso alla formazione dei correlativi ricavi.
Così come risulta dopo la rilevazione

delle operazioni di gestione, la tavola
dei valori non è adatta a tale confronto.
SONO NECESSARI, QUINDI, GLI
OPPORTUNI ASSESTAMENTI
28
GLI ASSESTAMENTI ALLE SPESE CORRENTI
Affinché l’area 5 esprima le

SPESE di competenza
dell’esercizio
è necessario
A) Integrare le spese correnti, B) Rettificare le spese correnti,

per caricare all’esercizio: per scaricare dall’esercizio:
1) le quote di ammortamento 1) il costo delle materie in

relative alle immobilizzazioni; rimanenza;
2) i costi, certi, incerti ed in 2) il costo dei servizi in

corso di maturazione, di rimanenza;
competenza ma a
manifestazione differita; 3) il costo dei prodotti in
rimanenza;
3) le svalutazioni di specifici
impieghi. 4) il costo delle produzioni “in
economia”.
29
A) L’INTEGRAZIONE
DELLE SPESE CORRENTI
1) L’ ammortamento
…
3. SPESE DI INVESTIMENTO
Immobilizzazioni immateriali
…
Brevetti industriali
…
Avviamento
…
Immobilizzazioni materiali
…
Impianti e macchinario
…
Attrezzature
…
5. SPESE CORRENTI D’ESERCIZIO

…
Ammortamento delle
immobilizzazioni immateriali
Ammortamento delle
immobilizzazioni materiali
...
30
IN PARTICOLARE: L’AMMORTAMENTO,
LA QUOTA ED IL FONDO
…
3. SPESE DI INVESTIMENTO I esercizio
Impianti 1.000
- F.A. 250
…
…
Quota di Amm.to 250
...
…
3. SPESE DI INVESTIMENTO II esercizio
Impianti 1.000
- F.A. 500
…
…
Quota di Amm.to 250
...
…
3. SPESE DI INVESTIMENTO III esercizio
Impianti 1.000
- F.A. 750
…
…
Quota di Amm.to 250
...
…
3. SPESE DI INVESTIMENTO IV esercizio
Impianti 1.000
- F.A. 1.000
…
…
Quota di Amm.to 250
... 31
A) L’INTEGRAZIONE
2) per costi certi e definiti, incerti ed in corso di

maturazione
…..
8. DEBITI DI DILAZIONE
…
Debiti per fatture da
ricevere
Debiti tributari
…..
...
5. SPESE CORRENTI
Fondo TFR
D’ESERCIZIO
…
Spese di acquisto delle Fondo imposte in
materie contenzioso
...
Imposte sul reddito Ratei passivi
dell’esercizio …
…
Accantonamento per TFR
Accantonamento per
imposte in contenzioso
…
Spese per servizi (es.)
32
A) L’INTEGRAZIONE
3) per rischi relativi a specifici impieghi
…..
2. CREDITI
…
Crediti verso clienti
…..
...
INVESTIMENTI FINANZIARI
…
Partecipazioni
…..
5. SPESE CORRENTI
D’ESERCIZIO
…
Svalutazione dei crediti
…
Svalutazione delle
partecipazioni
33
In particolare: i FONDI
I FONDI
Sono poste che derivano da

accantonamenti di utili lordi
Possono esprimere
Poste rettificative di Debiti relativi a

specifici impieghi costi incerti
Es.
•Fondo ammortamenti Per oneri futuri
•Fondo svalutazione Es.
crediti •Fondo TFR
•Fondo svalutazione •Fondo spese di
partecipazioni manutenzione
ecc. ecc.
Per rischi
Es.
•Fondo per imposte
34
B) LE RETTIFICHE ALLE SPESE CORRENTI
1) Le rimanenze di materie e di merci
…
4. SPESE ANTICIPATE
D’ESERCIZIO
Materie (in magazzino)
5. SPESE CORRENTI
D’ESERCIZIO
…
- Rimanenze finali di materie
2) Le rimanenze di servizi
…
4. SPESE ANTICIPATE
D’ESERCIZIO
Risconti attivi
5. SPESE CORRENTI
D’ESERCIZIO
…
Spese per servizi
Spese per godimento di beni di terzi
Oneri finanziari
...
35
B) LE RETTIFICHE ALLE SPESE CORRENTI
3) Le rimanenze di prodotti (finiti, semilavorati e in

corso)
…
4. SPESE ANTICIPATE D’ESERCIZIO
Prodotti (in magazzino)

…
- Rimanenze finali di prodotti
4) Le produzioni “in economia”
…
…
Fabbricati
…

…
- Incrementi alle immobilizzazioni
per lavori interni
...
36
GLI ASSESTAMENTI AI RICAVI
Affinché l’area 10 esprima i

RICAVI di competenza
dell’esercizio
è necessario
B) Integrare i ricavi correnti, A) Rettificare i ricavi correnti,

per caricare all’esercizio: per scaricare dall’esercizio:
i ricavi certi, definiti o in corso i ricavi anticipati, cioè relativi

di maturazione, di competenza a prestazioni non ancora
ma a manifestazione differita. eseguite.
37
A) L’INTEGRAZIONE DEI RICAVI CORRENTI
Per ricavi certi, definiti o in corso di maturazione
…..
2. CREDITI
…
Crediti per fatture da
emettere
…
Ratei attivi
…..
10. RICAVI CORRENTI
…
Ricavi di vendita prodotti
…
Proventi finanziari
…
38
B) LE RETTIFICHE AI RICAVI CORRENTI
…
9. RICAVI ANTICIPATI D’ESERCIZIO
Risconti passivi
10.RICAVI CORRENTI D’ESERCIZIO

…
Ricavi per servizi
Proventi finanziari
...
39
LA TAVOLA DEI VALORI DOPO GLI
ASSESTAMENTI
1. LIQUIDITA’ 6. CAPITALE DI RISCHIO
2. CREDITI 7. CAPITALE DI CREDITO
3. SPESE DI 8. DEBITI DI DILAZIONE

INVESTIMENTO
4. SPESE ANTICIPATE 9. RICAVI ANTICIPATI

D’ESERCIZIO D’ESERCIZIO
5. SPESE CORRENTI 10. RICAVI CORRENTI
40
Le rettifiche alle spese correnti per i “prodotti in rimanenza”
e per le “produzioni in economia”:i 2 modi possibili
1°: per attuare il confronto tra ricavi e costo della

produzione VENDUTA
…
…
4. SPESE ANTICIPATE D’ESERCIZIO

…
- Rimanenze finali di prodotti
- Incrementi alle immobilizzazioni
per lavori interni
41
Le rettifiche alle spese correnti per i “prodotti in rimanenza”
e per le “produzioni in economia”:i 2 modi possibili
2°: per attuare il confronto tra valore e costo della

produzione OTTENUTA
…..
3. SPESE DI
INVESTIMENTO
…
4. SPESE ANTICIPATE
D’ESERCIZIO
…..
10. RICAVI CORRENTI

...
Rimanenze finali di prodotti
Incrementi alle immob.ni

per lavori interni
...
42
Esempio n. 7: la determinazione del reddito
Fatto riferimento alla tavola di cui all’esempio n. 6, consideriamo le rettifiche

seguenti (in €/milioni):
1) quote di ammortamento: spese di costituzione € 60, brevetti industriali € 40,
immobili € 66, impianti e macchinari € 1.290, altre immobilizzazioni € 240;
2) svalutazioni su investimenti finanziari: su partecipazioni € 7, su titoli di Stato €
5;
3) le materie in rimanenza sono valutate € 200;
4) rilevati risconti su spese generali industriali per € 100;
5) addebitati oneri finanziari su finanziamenti bancari per € 300 e su altri
finanziamenti per € 100;
6) accantonamento TFR € 550
7) accreditati interessi attivi sui c/c bancari per € 20 e su titoli di Stato per € 2;
vengono inoltre rilevati interessi su titoli di Stato in corso di maturazione, dei quali
€ 3 di competenza dell’esercizio;
8) risconti su altri proventi per € 30;
9) prodotti in rimanenza per € 3.000;
10) svalutazione dei crediti verso clienti per €100;
11) spese commerciali in corso di maturazione €20;
12) accantonamento per imposte sul reddito € 1.100;
13) accantonamento per spese di manutenzione € 100.
Quindi componiamo la relativa tavola dei valori.
43
IMPIEGHI FONTI
Cassa 50 872
=====
2.#CREDITI 7.#CAPITALE#DI#CREDITO
Crediti-v/clienti 4.100 Debiti-verso-banche 4.750
Altri-crediti 300 Altri-finanziamenti 1.600 6.350
Ratei-attivi 3 4.403 =====
=====
3.#SPESE#DI#INVESTIMENTO 8.#DEBITI#DI#DILAZIONE
Immobilizzazioni#immateriali Debiti-verso-fornitori 1.100
Spese-di-impianto 240 Debiti-verso-dipendenti 300
Brevetti-industriali 560 800 Debiti-verso-enti 900
==== Debiti-tributari 1.380
Immobilizzazioni#materiali Altri-debiti 420
Immobili 2.134 Fondo-TFR 550
Impianti-e-macchinario 7.310 Ratei-passivi 20
Altre-immobilizzazioni 2.160 Fondo-spese-di-man.ne 100 4.770
Anticipi-a-fornitori 600 12.204 =====
====
Partecipazioni 693
Titoli-di-Stato 95
Prestiti-ad-imprese-contr. 200 988 13.992
==== =====
4.#SPESE#ANT.#DI#ESERCIZIO 9.#RICAVI##ANT.#DI#ESERCIZIO
Materie-in-rimanenza 200 Risconti-passivi 30
Prodotti-in-rimanenza 3.000
Risconti-attivi 100 3.300
=====
5.#SPESE#CORR.#DI#ESERCIZIO 10.#RICAVI
Spese-di-acquisto-materie 3.500 Ricavi-di-vendita-del-prodotto 16.680
N-Rimanenze-di-materie N200 Ricavi-per-servizi 2.100
Retribuzioni-e-contributi 7.400 Proventi-finanziari 65
Spese-generali-industriali 2.800 Altri-proventi 350
Spese-generali-di-amm.ne 1.200 Rimanenze-di-prodotti 3.000 22.195
Spese-commerciali 1.620 =====
Altre-spese-e-perdite 300
Oneri-finanziari 600
Quote-ammortamento 1.696
Svalutazione-partecipazioni 7
Svalutazione-titoli-di-Stato 5
Accantonamento-TFR 550
Svalutazione-crediti 100
Accantonamento-imposte 1.100
Acc.-spese-di-manutenzione 100 20.778
43.345 43.345
===== =====
44
DALLA TAVOLA DEI VALORI AL BILANCIO
STATO PATRIMONIALE
Attività Passività e netto
LIQUIDITA’ CAPITALE DI RISCHIO
CREDITI CAPITALE DI CREDITO
SPESE DI DEBITI DI DILAZIONE

INVESTIMENTO
SPESE ANTICIPATE RICAVI ANTICIPATI

D’ESERCIZIO D’ESERCIZIO
Utile dell’esercizio
CONTO ECONOMICO
Costi Ricavi
SPESE CORRENTI RICAVI CORRENTI
Utile dell’esercizio
45
IN PARTICOLARE: IL CAPITALE DI RISCHIO
CAPITALE DI RISCHIO
Capitale sociale
Riserva legale
Riserve statutarie
Riserve straordinarie
Utili degli esercizi precedenti
(Perdite degli esercizi precedenti)
Riserva da sopraprezzo delle azioni
Contributi in conto capitale
Riserve di rivalutazione
…
Utile (perdita) dell’esercizio
46
Esempio n. 8: COMPONIAMO QUESTA TAVOLA
DEI VALORI
RATEI PASSIVI 30
BREVETTI INDUSTRIALI 450
ACCANTONAMENTO IMPOSTE 120
BANCHE C/CAMBIALI FINANZIARIE 1.000
ACCANTONAMENTO T.F.R. 650
RATEI ATTIVI 10
QUOTE DI AMMORTAMENTO 1.000
RICAVI PER LAVORAZIONI C/TERZI 600
RIMANENZE FINALI DI MATERIE 180
RIMANENZE FINALI DI PRODOTTI 1.200
CREDITI V/CLIENTI 6.680
IMMOBILI CIVILI E INDUSTRIALI 1.700
OBBLIGAZIONI IN CIRCOLAZIONE 4.000
PROVENTI COMPLEMENTARI 230
SVALUTAZIONE DEI CREDITI 200
ESISTENZE INIZIALI DI PRODOTTI 800
DEBITI TRIBUTARI 120
DEBITI DIVERSI 600
RISCONTI ATTIVI 20
IMPIANTI E MACCHINARI 6.800
SPESE DI RICERCA DA AMMORTIZZARE 550
VENDITA PRODOTTI 16.140
ONERI FINANZIARI 750
PROVENTI FINANZIARI 20
IMPOSTE PAGATE IN ACCONTO 150
MOBILI E ATTREZZATURE 700
AUTOMEZZI 300
RISERVA LEGALE 940
SPESE OPERATIVE 4.200
FONDI DI AMMORTAMENTO 2.800
FONDO RISCHI SU CREDITI 200
FONDO RISCHI DI MAGAZZINO 100
ESISTENZE INIZIALI DI MATERIE 150
PRODOTTI IN MAGAZZINO (a fine esercizio) 1.200
MATERIE IN MAGAZZINO (a fine esercizio) 180
BANCHE C/C PASSIVI 620
RETRIBUZIONI E ONERI PREVIDENZIALI 6.300
SPESE DI ACQUISTO MATERIE 3.900
DEBITI V/FORNITORI 2.400
FONDO T.F.R. 2.200
FONDO SPESE DI MANUTENZIONE 700
PARTECIPAZIONI 200
RISCONTI PASSIVI 50
47
IMPIEGHI FONTI
Depositi(bancari 2.120 Capitale(sociale 5.000
Riserva(legale 940 5.940
2.#CREDITI =====
Crediti(v/clienti 6.480 7.#CAPITALE#DI#CREDITO
Ratei(attivi 10 6.490 Banche(c/cambiali(finanz. 1.000
===== Obbligaz.(in(circolazione 4.000
3.#SPESE#DI#INVESTIMENTO Banche(c/c(passivi 620 5.620
Immobilizzazioni#immateriali =====
Brevetti(industriali 450 8.#DEBITI#DI#DILAZIONE
Spese(di(ricerca(da(ammortizzare 550 1.000 Debiti(v/fornitori 2.400

===== Debiti(diversi 600
Immobilizzazioni#materiali Ratei(passivi 30
Impianti(e(macchinari 6.800 Debiti(tributari 120
Mobili(e(attezzature 700 Fondo(TFR 2.200
Automezzi 300 Fondo(spese(di(man.ne 700 6.050
Immobili(civili(e(ind.li 1.700 =====
NNNNNNNNN
9.500
(NFondi(di(ammortamento 2.800 6.700
=====
Partecipazioni 200 7.900
=====
Materie(in(magazzino 180 Risconti(passivi 50
Prodotti(in(magazzino 1.200
NNNNNNNNN
1.380
(NFondo(rischi(di(magazzino 100
NNNNNNNNN
1.280
Risconti(attivi 20 1.300
=====
5.#SPESE#CORR.#DI#ESERCIZIO 10.#RICAVI#DI#ESERCIZIO
Esistenze(iniziali(di(materie 150 Vendita(prodotti 16.140
Spese(di(acquisto(materie 3.900 Ricavi(per(lavorazioni(c/terzi 600
(NRimanenze(finali(di(materie 180 3.870 Proventi(complementari 230
===== Proventi(finanziari 20
Retribuzioni(e(oneri(previdenziali 6.300 NNNNNNNNN
Spese(operative 4.200 16.990
Oneri(finanziari 750 Rimanenze(finali(di(prodotti 1.200
Imposte(pagate(in(acconto 150 (NEsistenze(iniziali(di(prodotti 800 400 17.390
Quote(di(ammortamento 1.000 ===== =====
Accantonamento(imposte 120
Accantonamento(T.F.R. 650
Svalutazione(dei(crediti 200 17.240
35.050 35.050
===== =====
48
Lo schema di STATO PATRIMONIALE
secondo il Codice civile (art. 2424)
A) Crediti verso soci per vers. ancora dovuti
B) Immobilizzazioni A) Patrimonio netto
I- Immobilizzazioni immateriali I - Capitale
1) costi di impianto e di ampliamento II - Riserva da sopraprezzo delle azioni
2) costi di ricerca, di sviluppo e di pubblicità III - Riserva di rivalutazione
3) diritti di brevetto industriale e diritti di IV - Riserva legale
utilizzazione delle opere dell’ingegno V- Riserva per azioni proprie in portafoglio
4) concessioni, licenze, marchi e diritti simili VI - Riserve statutarie
5) avviamento VII - Altre riserve
6) immobilizzazioni in corso e acconti VIII - Utili (perdite) portati a nuovo
7) altre IX - Utile (perdita) dell’esercizio
II - Immobilizzazioni materiali
1) terreni e fabbricati B) Fondi per rischi e oneri
2) impianti e macchinario 1) per trattamento di quiescenza e obblighi simili
3) attrezzature industriali e commerciali 2) per imposte
4) altri beni
3) altri
5) immobilizzazioni in corso e acconti
III - Immobilizzazioni finanziarie
C) Trattamento di fine rapporto di lavoro
1) partecipazioni in:
a) imprese controllate subordinato
b) imprese collegate
c) imprese controllanti D) Debiti
d) altre imprese 1) obbligazioni
2) crediti: 2) obbligazioni convertibili
a) verso imprese controllate
b) verso imprese collegate 3) debiti verso soci per finanziamenti;
c) verso controllanti 4) debiti verso banche
d) verso altri 5) debiti verso altri finanziatori
3) altri titoli 6) acconti
4) azioni proprie 7) debiti verso fornitori
C) Attivo circolante 8) debiti rappresentati da titoli di credito
I - Rimanenze 9) debiti verso imprese controllate
1) materie prime, sussidiarie e di consumo 10) debiti verso imprese collegate
2) prodotti in corso di lavorazione e semilavorati 11) debiti verso controllanti
3) lavori in corso su ordinazione 12) debiti tributari
4) prodotti finiti e merci 13) debiti verso istituti di previdenza e sicurezza
5) acconti sociale
II - Crediti 14) altri debiti
1) verso clienti
2) verso imprese controllate E) Ratei e risconti
3) verso imprese collegate
4) verso controllanti
4-bis) crediti tributari;
4-ter) imposte anticipate
5) verso altri
III - Att. Finanz. che non costituiscono immob.ni
1) partecipazioni in imprese controllate
2) partecipazioni in imprese collegate
3) partecipazioni in imprese controllanti
4) altre partecipazioni
5) azioni proprie
6) altri titoli
IV - Disponibilità liquide
1) depositi bancari e postali
2) assegni
3) denaro e valori in cassa
D) Ratei e risconti
49
Lo schema di CONTO ECONOMICO
secondo il Codice civile (art. 2425)
A) Valore della produzione
1) ricavi delle vendite e delle prestazioni
2) variazioni delle rimanenze di prodotti in corso di lavorazione, semilavorati e finiti
3) variazioni dei lavori in corso su ordinazione
4) incrementi alle immobilizzazioni per lavori interni
5) altri ricavi e proventi
B) Costi della produzione
6) per materie prime, sussidiari, di consumo e merci
7) per servizi
8) per godimento di beni di terzi
9) per il personale
a) salari e stipendi
b) oneri sociali
c) trattamento di fine rapporto
d) trattamento di quiescenza e simili
e) altri costi
10) ammortamenti e svalutazioni
a) ammortamento delle immobilizzazioni immateriali
b) ammortamento delle immobilizzazioni materiali
c) altre svalutazioni delle immobilizzazioni
d) svalutazioni dei crediti compresi nell’attivo circolante e delle disponibilità liquide
11) variazioni delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci
12) accantonamenti per rischi
13) altri accantonamenti
14) oneri diversi di gestione
Differenza tra valore e costi della produzione (A - B)
C) Proventi e oneri finanziari
15) proventi da partecipazioni
16) altri proventi finanziari
a) da crediti iscritti nelle immobilizzazioni
b) da titoli iscritti nelle immobilizzazioni che non costituiscono partecipazioni
c) da titoli iscritti nell’attivo circolante che non costituiscono partecipazioni
d) proventi diversi dai precedenti
17) interessi ed altri oneri finanziari
17-bis) utili e perdite su cambi. Totale (15 + 16 – 17 + – 17-bis).
D) Rettifiche di valore di attività finanziarie
18) rivalutazioni
a) di partecipazioni
b) di immobilizzazioni finanziarie che non costituiscono partecipazioni
c) di titoli iscritti nell’attivo circolante che non costituiscono partecipazioni
19) svalutazioni
a) di partecipazioni
b) di immobilizzazioni finanziarie che non costituiscono partecipazioni
c) di titoli iscritti nell’attivo circolante che non costituiscono partecipazioni
E) Proventi e oneri straordinari
20) proventi
21) oneri
Risultato prima delle imposte ( A - B +- C +- D +- E)
22) imposte sul reddito dell’esercizio
23) utile (perdita) dell’esercizio 50
Esempio n° 9: COMPONIAMO PRIMA LA TAVOLA DEI VALORI, POI IL
BILANCIO SECONDO IL MODELLO VIGENTE (D.Lgs. 9 aprile 1991, n° 127)
OBBLIGAZIONI 5.000
RISERVA LEGALE 1.000
CREDITI VERSO L’ERARIO 110
RATEI PASSIVI 50
MATERIE PRIME E SUSSIDIARIE 1.800
AUTOMEZZI 400
IMPIANTI E MACCHINARI 10.800
FONDO IMPOSTE 300
RATEI ATTIVI 40
DEBITI VERSO COLLABORATORI AUTONOMI 140
RISCONTI PASSIVI 40
ACCANTONAMENTO T.F.R. 420
ONERI FINANZIARI 2.500
RIMANENZE FINALI DI PRODOTTI FINITI 3.200
ACCONTI DA CLIENTI 800
DEBITI (commerciali) VERSO IMPRESE CONTROLLATE 300
ONERI SOCIALI 1.100
DEBITI TRIBUTARI 600
CREDITI (di finanziamento) VERSO IMPRESE CONTROLLATE 1.100
PRODOTTI FINITI 3.200
RISCONTI ATTIVI 60
FITTI PASSIVI E CANONI DI LEASING 800
SVALUTAZIONE DI TITOLI DI STATO 30
DEBITI VERSO BANCHE (mutui ipotecari) 8.000
FONDO T.F.R. 3.400
CAPANNONI INDUSTRIALI 4.200
COSTI DI AMPLIAMENTO 150
TITOLI DI STATO 170
DEBITI VERSO BANCHE (c/c passivi) 4.800
PROVENTI FINANZIARI 260
IMPOSTE PAGATE IN ACCONTO 1.200
RISERVA STATUTARIA 2.000
DEBITI VERSO ALTRI FINANZIATORI 1.900
SPESE DI ACQUISTO DELLE MATERIE 10.500
RICAVI DELLE VENDITE 23.090
AMMORTAMENTO DELLE IMMOBILIZZAZIONI MATERIALI 2.000
MARCHI DI FABBRICA 250
ACCONTI A FORNITORI DI IMPIANTI 200
DEBITI VERSO ISTITUTI DI PREVIDENZA 350
51
Esempio n. 9 (segue)
FONDO SPESE DI MANUTENZIONE 400

ONERI DIVERSI DI GESTIONE 150
SPESE DI ACQUISTO DEI SERVIZI GENERALI INDUSTRIALI 800
ATRI VALORI IN CASSA 10
DEBITI VERSO DIPENDENTI 310
SVALUTAZIONE DI PARTECIPAZIONI 100
AMMORTAMENTO DELLE IMMOBILIZZAZIONI IMMATERIALI 450
DENARO CONTANTE 90
AVVIAMENTO 750
IMMOBILI CIVILI 1.800
CREDITI VERSO CLIENTI 8.900
SALARI E STIPENDI 5.600
ESISTENZE INIZIALI DI MATERIE 1.900
ATTREZZATURE INDUSTRIALI E COMMERCIALI 1.200
ALTRI RICAVI E PROVENTI 1.050
ESISTENZE INIZIALI DI PRODOTTI FINITI 2.700
SPESE DI ACQUISTO DEI SERVIZI GENERALI AMMINISTRATIVI 400
CAPANNONI IN CORSO DI COSTRUZIONE 720
RIMANENZE FINALI DI PRODOTTI IN CORSO DI LAVORAZIONE 5.400
PARTECIPAZIONI IN IMPRESE CONTROLLATE 750
MOBILI DI UFFICIO 350
ESISTENZE INIZIALI DI PRODOTTI IN CORSO DI LAVORAZIONE 5.000
INCREMENTI PER LAVORI INTERNI AI CAPANNONI 3.160
PRODOTTI IN CORSO DI LAVORAZIONE 5.400
ACCANTONAMENTO AL FONDO IMPOSTE 200
RIMANENZE FINALI DI MATERIE 1.800
SVALUTAZIONE DEI CREDITI 50
DEBITI VERSO FORNITORI 3.600
DIRITTI DI BREVETTO INDUSTRIALE 800
ACCANTONAMENTO PER IMPOSTE DELL’ESERCIZIO 400
52
IM PIEGHI FONTI
Depositi(bancari 1.400 Capitale(sociale 10.000
Altri(valori(in(cassa 10 Riserva(legale 1.000
Denaro(contante 90 1.500 Riserva(statutaria 2.000 13.000
===== =====
2.#CREDITI
Crediti(v/clienti 8.900 7.#CAPITALE#DI#CREDITO
Crediti(v/erario 110
Ratei(attivi 40 9.050 Obbligazioni 5.000
===== Debiti(v/banche((mutui(ipotecari) 8.000
3.#SPESE#DI#INVESTIMENTO Debiti(v/banche((c/c(passivi) 4.800
Debiti(v/altri(finanziatori 1.900 19.700
Im m obilizzazioni#im m ateriali =====
Costi(di(ampliamento 150 8.#DEBITI#DI#DILAZIONE
Diritti(di(brevetto(ind.le 800 Debiti(v/fornitori 3.600
Marchi(di(fabbrica 250 Debiti(v/imprese(controllate 300
Avviamento 750 1.950 Debiti(tributari 600
===== Debiti(v/istituti(di(previdenza 350
Im m obilizzazioni#m ateriali Debiti(v/dipendenti 310
Immobili(civili( 1.800 Debiti(v/collaboratori(autonomi 140
Capannoni(industriali 4.200 Fondo(imposte 300
Impianti(e(macchinari 10.800 Fondo(spese(di(man.ne 400
Attrezzature(ind.li(e(comm.li 1.200 Fondo(T.F.R. 3.400
Mobili(di(ufficio 350 Ratei(passivi 50 9.450
Automezzi 400 =====
NNNNNNNNN
18.750
Capannoni(in(corso(di(costruzione 720
Acconti(a(fornitori(di(impianti 200 19.670
=====
Investim enti#finanziari
Partecipazioni(in(imprese(controllate 750
Crediti(v/imprese(controllate 1.100
Titoli(di(Stato 170 2.020 23.640
===== =====
Materie(prime(e(sussidarie 1.800 Acconti(da(clienti 800
Prodotti(in(corso(di(lavorazione 5.400 Risconti(passivi 40 840
Prodotti(finiti 3.200 =====
Risconti(attivi 60 10.460
=====
5.#SPESE#CORR.#DI#ESERCIZIO 10.#RICAVI#DI#ESERCIZIO
Esistenze(iniziali(di(materie 1.900 Ricavi(delle(vendite 23.090
Spese(di(acquisto(delle(materie 10.500 Altri(ricavi(e(proventi 1.050
(NRimanenze(finali(di(materie 1.800 Proventi(finanziari 260
NNNNNNNNN NNNNNNNNN
10.600 24.400
Spese(di(acquisto(dei(serv.(gen.(amm.vi 400 Incr.(per(lavori(int.(ai(capannoni 3.160
Spese(di(acquisto(dei(serv.(gen.(ind.li 800 R.F(di(prodotti(finiti 3.200
Fitti(passivi(e(canoni(di(leasing 800 (N(E.I(di(prodotti(finiti 2.700 500
Salari(e(stipendi 5.600 =====
Oneri(sociali 1.100 R.F.(di(prodotti(in(corso(di(lav.ne 5.400
Accantonamento(T.F.R. 420 (N(E.I.(di(prodotti(in(corso(di(lav.ne 5.000 400 28.460
Ammortamento(immob.ni(immateriali 450 ===== =====
Ammortamento(immob.ni(materiali 2.000
Svalutazione(crediti 50
Oneri(diversi(di(gestione 150
Oneri(finanziari 2.500
Svalutazione(partecipazioni 100
Svalutazione(di(titoli(di(Stato 30
Imposte(pagate(in(acconto 1.200
Accantonamento(al(fondo(imposte 200
Accontonamento(per(imposte(dell'esercizio 400 26.800
71.450 71.450
===== =====
53
Soluzione esempio n. 9 (segue)
Attività Passività)e)netto
Crediti(verso(soci(per(
A versam enti(ancora(dovuti 0 A Patrim onio(netto
I Capitale 10.000
B Im m obilizzazioni II Riserva)da)sop.)delle)azioni 0
I Immobilizzazioni*immateriali III Riserva)di)rivalutazione 0
Costi)di)impanto)e)di)ampliamento 150 IV Riserva)legale 1.000
Diritti)di)brev.)industriale)e)diritti)di) Riserva)per)azioni)proprie)in)
ut.)delle)opere)dell'ingegno 800 V portafoglio 0
Conc.,)lic.,)marchi)e)diritti)simili 250 VI Riserve)statutarie 2.000
Avviamento 750 1.950 VII Altre)riserve 0
===== VIII Utili)(perdite))portati)a)nuovo 0
II Immobilizzazioni*materiali IX Utile)dell'esercizio 1.660 14.660
Terreni)e)fabbricati 6.000 =====
Impianti)e)macchinario 10.800
Attrezzature)industriali)e)comm.li 1.200
Altri)beni 750 B Fondi(per(rischi(e(oneri
Immob.)in)corso)e)acconti 920 19.670 Per)imposte 300
===== Altri 400 700
III Immobilizzazioni*finanziarie =====
Partecipazioni:
in)imprese)controllate 750
Trattam ento(di(fine(rapporto(
Crediti: C di(lavoro(subordinato 3.400
verso)imprese)controllate 1.100 1.850
=====
Totale)immobilizzazioni 23.470
D Debiti <*12*m >*12*m
C Attivo(circolante Obbligazioni 500 4.500 5.000
I Rimanenze Debiti)verso)banche 5.100 7.700 12.800
Materie)prime,)suss.)e)di)cons. 1.800 Debiti)verso)altri)finanziatori 1.900 1.900
Prodotti)in)corso)di)lav.)e)sem. 5.400 Acconti 800 800
Prodotti)finiti)e)merci 3.200 10.400 Debiti)verso)fornitori 3.600 3.600
===== Debiti)verso)imprese)controllate 300 300
II Crediti Debiti)tributari 600 600
verso)clienti)(entro)12)mesi) 8.900 Debiti)verso)ist.)di)previd.)e)sic. 350 350
verso)altri)(entro)12)mesi) 110 9.010 Altri)debiti 450 450
===== ===== ===== TTTTTTTT
Attività*finanziarie*che*non*
III costituiscono*immobilizzazioni Totale)debiti 25.800
altri)titoli 170 170
IV Disponibilità*liquide E Ratei(e(risconti 90
Depositi)bancari)e)postali 1.400
Denaro)e)valori)in)cassa 100 1.500
=====
Totale)attivo)circolante 21.080
D Ratei(e(risconti 100
Totale'attività 44.650 Totale'passività'e'netto 44.650
54
Soluzione esempio n. 9 (segue)
A)#Valore#della#produzione
Ricavi&delle&vendite&e&delle&prestazioni 23.090
Variazioni&delle&rimanenze& 900
Incrementi&alle&imm.ni&per&lavori&interni 3.160
Altri&ricavi&e&proventi 1.050
==============
Totale 28.200
B)#Costi#della#produzione
Per&materie&prime 10.500
Per&servizi 1.200
Per&godimento&di&beni&di&terzi 800
Per&il&personale:
salari.e.stipendi 5.600
oneri.sociali 1.100
trattamento.di.fine.rapporto 420
Ammortamenti&e&svalutazioni:
amm.to.imm.ni.immateriali 450
amm.to.imm.ni.materiali 2.000
svalutazioni.dei.crediti 50
Variazioni&delle&rimanenze 100
Oneri&di&versi&di&gestione 150 22.370
======= ==============
Differenza.tra.valore.e.costi.della.produzione 5.830
C)#Proventi#e#oneri#finanziari
Proventi&da&partecipazioni&in&imprese&controllate 100
Altri&proventi&finanziari:
da.crediti.iscritti.nelle.immobilizzazioni 90
da.titoli.iscritti.nell'attivo.circolante 20
proventi.diversi.dai.precedenti 50
Interessi&e&altri&oneri&finanziari 2.500 =2.240

=======
D)#Rettifiche#di#valore#di#attività#finanziarie
Svalutazioni&di&partecipazioni 100
Svalutazioni&di&titoli&iscritti&nell'attivo&circolante 30 =130
=======
E)#Proventi#e#oneri#straordinari
Accantonamento&al&fondo&imposte 200 =200
==============
Risultato.prima.delle.imposte 3.260
Imposte&sul&reddito&dell'esercizio 1.600
==============
Utile#dell'esercizio 1.660
=======
55
Come si analizza il bilancio:
“
“L’ANALISI DELLA GESTIONE
TRAMITE INDICI” ”

OBIETTIVI DELL’ANALISI
L’analisi della gestione tramite indici
Consente di prevedere lo sviluppo futuro della gestione aziendale sulla base

dello studio della performance storica.
Viene ampiamente utilizzata nella prassi da tutti coloro che, per diversi motivi,
hanno la necessità di effettuare un check-up sullo stato di salute di un’azienda.

OBIETTIVI DELL’ANALISI
Attraverso l’analisi di bilancio si realizza un “CHECK -UP”
AZIENDALE
Verificare lo stato di salute dell’impresa ai fini della misurazione di:

• la performance reddituale
• la solidità patrimoniale
• la solvibilità
SOGGETTI INTERESSATI
ESTERNI:
- investitori (per valutare la convenienza
INTERNI:
dell’investimento)
- management (per valutare eventuali
correttivi alla gestione) - finanziatori (per valutare la convenienza del
finanziamento)
- concorrenti ( per valutare la forza
concorrenziale)

LE FASI DEL
CHECK-UP AZIENDALE
Analisi dettagliata della documentazione disponibile per l’analisi
(bilanci degli ultimi esercizi, studi di settore, ulteriori informazioni,
ecc.)
Studio dell’andamento prospettico del settore e del mercato di

appartenenza dell’impresa
Riclassificazione dei bilanci
Calcolo dei quozienti
Interpretazione dei quozienti e diagnosi sullo stato di salute

dell’impresa

I LIMITI DELL’ANALISI
PER QUOZIENTI
Si basa su dati storici, poco significativi nei settori molto turbolenti
I bilanci sono spesso poco attendibili
I confronti con i dati di settore è necessario, ma i dati di settore sono

spesso scarsamente attendibili

RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO
E’ l’operazione di predisposizione dei dati di bilancio per l’analisi della

gestione.
E’ necessaria in quanto il bilancio civilistico non è predisposto con criteri
idonei ad effettuare l’analisi e, per questo motivo, deve essere riadattato.
Per quanto riguarda la riclassificazione
dello STATO PATRIMONIALE
essa si distingue in
Riclassificazione finanziaria- Riclassificazione economica:

patrimoniale: • la gestione dell’impresa viene
• le attività e le passività vengono distinte idealmente scomposta in aree omogenee
in base al profilo finanziario di attività

RICLASSIFICAZIONE FINANZIARIA-
PATRIMONIALE DELLO S.P.
• Le attività (Impieghi) vengono distinte in base alla velocità di circolazione,

ossia al loro tempo di ritorno in forma liquida;
• le passività (Fonti) vengono distinte in base al tempo di estinzione, ossia alla

loro scadenza effettiva.
In tal modo è possibile comprendere le correlazioni fra i tempi di liquidabilità

degli impieghi ed i tempi di estinzione delle fonti.

RICLASSIFICAZIONE ECONOMICA
DELLO S.P. E DEL C.E.
• La gestione dell’impresa viene idealmente scomposta in “aree omogenee di

attività”
• le attività e le passività, i costi e i ricavi vengono attribuiti alle singole aree per
conoscere il capitale investito e confrontarlo con il corrispondente “reddito di
area”
• i costi ed i ricavi vengono iscritti in forma scalare per ottenere la conoscenza

di margini parziali
In questo modo è possibile conoscere il processo formativo del reddito.

LO STATO PATRIMONIALE
FINANZIARIO
VELOCITÀ DI CIRCOLAZIONE DEGLI IMPIEGHI
rappresenta
Il tempo nel quale l’impiego ritorna in forma liquida
1) BASSA VELOCITA’ 1) ALTA VELOCITA’

tempo di rientro non breve: tempo di rientro breve:
- oltre il periodo amministrativo - entro il periodo amministrativo
ATTIVO FISSO ATTIVO CIRCOLANTE

1) Immobilizzazioni tecniche: 1) Magazzino
- materiali 2) Liquidità differite
- immateriali 3) Liquidità immediate
2) Immobilizzazioni finanziarie

FINANZIARIO
TEMPO DI ESTINZIONE DELLE FONTI
rappresenta il tempo al termine del quale la fonte scade, quindi deve essere
estinta
Tempo non breve: Tempo breve:

-oltre il periodo -entro il periodo
amministrativo amministrativo
a) Mezzi Propri Passivo Corrente

(Capitale di rischio) ( Debiti a breve termine)
b) Passivo Consolidato
( Debiti a m/l termine)

FINANZIARIO
STATO PATRIMONIALE FINANZIARIO
ATTIVO FISSO MEZZI PROPRI

- Imm.ni immateriali
- Imm.ni materiali
- Imm.ni finanziarie PASSIVO CONSOLIDATO
ATTIVO CIRCOLANTE PASSIVO CORRENTE

- Magazzino
- Liquidità differite
- Liquidità immediate

ECONOMICO
RENDIMENTO DEGLI IMPIEGHI
Gli impieghi si distinguono in relazione al reddito generato che può essere:
Autonomo ed individuale Globale e collettivo per

per ogni singolo impiego il complesso degli
impieghi che
caratterizzano l’attività
tipica dell’azienda
a)INVESTIMENTI EXTRA -
OPERATIVI a)INVESTIMENTI
b) SCORTA LIQUIDA OPERATIVI

ECONOMICO
COSTO DELLE FONTI
Le fonti si distinguono in relazione al costo che bisogna sostenere per ottenerle
che può essere:
Esplicito: individuabile in maniera Implicito: incluso all’interno dei

autonoma nel conto economico costi sostenuti per la
realizzazione del processo
produttivo
a) MEZZI PROPRI
b) DEBITI FINANZIARI a) DEBITI COMMERCIALI

ECONOMICO
STATO PATRIMONIALE ECONOMICO
INVESTIMENTI OPERATIVI MEZZI PROPRI

- DEBITI COMM.LI
INVEST.OPER.NETTI
DEBITI FINANZIARI
INVESTIMENTI EXTRA -
OPERATIVI
SCORTA LIQUIDA
I debiti commerciali non sono riclassificati tra le fonti ma vengono sottratti agli
investimenti operativi in quanto rappresentano una riduzione degli investimenti
(principalmente in capitale circolante).

LA RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO
ECONOMICO: LE “AREE DI GESTIONE”
Per poter comprendere la provenienza della redditività (positiva o negativa) dell’impresa, è necessario
suddividere la gestione in aree, ossia in gruppi di operazioni omogenee:
1) AREA OPERATIVA
(o tipica o caratteristica)
Complesso delle operazioni relative all’attività tipica

dell’azienda: produzione, commercializzazione di
beni e servizi
2) AREA EXTRA- OPERATIVA

(o atipica o extra-caratteristica) Complesso delle operazioni relative allo svolgimento
di attività collaterali (ma distinte) a quella operativa:
- gestione patrimoniale
- gestione della liquidità
- gestione delle partecipazioni

LA RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO
ECONOMICO: LE “AREE DI GESTIONE”
3) AREA FINANZIARIA
Complesso delle operazioni relative al

finanziamento dell’attività operativa ed extra-
operativa
4) AREA STRAORDINARIA
Complesso degli eventi

“straordinari”:
- per natura dell’ evento
- per dimensione dell’evento
- per errori di competenza
economica in bilancio

LA FORMULA “SCALARE” DEL
REDDITO
Questa operazione consiste nella riclassificazione del conto economico.
- Sulla base della distinzione di diverse aree di gestione, i ricavi ed i costi vengono raggruppati in
categorie omogenee per ottenere la conoscenza dei redditi di area.
- I ricavi e i costi vengono scritti in forma “scalare” per ottenere la conoscenza di margini parziali.
In questo modo è possibile comprendere il processo formativo del reddito, che, partendo dai risultati
parziali delle diverse aree gestionali, permette di arrivare a conoscere il reddito netto generato
dall’attività aziendale.

LA FORMULA “SCALARE” DEL
REDDITO
CONTO ECONOMICO SCALARE
REDDITO OPERATIVO ⇒ Ricavi operativi - Costi operativi

+/ -
SALDO GESTIONE EXTRA - OPERATIVA
=
REDDITO CORRENTE (EBIT)
-
ONERI FINANZIARI
+/ -
SALDO GESTIONE STRAORDINARIA
=
REDDITO LORDO
-
IMPOSTE DIRETTE SUL REDDITO
=
REDDITO NETTO

L’area operativa con evidenziazione del
“VALORE AGGIUNTO”
COSTI DELLA PRODUZIONE
INTERNI: ESTERNI:
- sono relativi a fattori produttivi - sono relativi a fattori
preesistenti, acquisiti prima della produttivi “contestuali”,
produzione acquisiti durante la
produzione
a) Personale
a) Materie
b) Quote di ammortamento
b) Servizi

L’area operativa con evidenziazione del
“VALORE AGGIUNTO”
La formula dell’area operativa diviene pertanto:
VALORE DELLA PRODUZIONE
-
COSTI OPERATIVI ESTERNI
- materie prime
- servizi
- godimento beni di terzi
- ………….
=
VALORE AGGIUNTO
-
COSTI OPERATIVI INTERNI
- personale
- ammortamenti
- accantonamenti
=
REDDITO OPERATIVO

EQUILIBRI AZIENDALI
Equilibrio Economico Equilibrio Finanziario

Ricavi/Costi Entrate/Uscite
Redditività Solidità Liquidità

M/L periodo M/L periodo Breve periodo

INDICI
Solidità Liquidità Redditività
comparazione
Nello SPAZIO Nel TEMPO

• Con aziende concorrenti
• Con indici di settore • Vantaggi e svantaggi competitivi
• Con indici standard • Punti di forza e di debolezza

ANALISI DELLA SOLIDITÀ
Solidità: - Capacità di resistere agli eventi sfavorevoli.

E’ l’analisi dell’equilibrio finanziario nel M/L periodo.
Dipende da
Finanziamento delle Grado di indebitamento

immobilizzazioni

FINANZIAMENTO DELLE
IMMOBILIZZAZIONI
Le immobilizzazioni possono essere finanziate in tre modi differenti:
• Mezzi Propri: il cash-flow da ammortamento rimane investito e la crescita è autonoma

• + autonomia + solidità
• - rischio di insolvenza + solidità
• Passività Consolidate: Il cash-flow è destinato al rimborso dei finanziamento e la
crescita è condizionata dal limite alla possibilità di reindebitarsi
• - autonomia - solidità
• + rischio di insolvenza - solidità
• Passività Correnti: Il cash-flow non fronteggia neppure le passività in scadenza e la
crescita è condizionata dalla possibilità di reindebitarsi.
• no autonomia no solidità
• insolvenza no solidità

QUOZIENTI DI STRUTTURA
•Primario Af Mp
MP > 1
AF Ac
Pcons
Pcorr
•Secondario Mp
Af
MP+Pcons > 1 Pcons
AF
Ac Pcorr
QUOZIENTI DI STRUTTURA
Un quoziente di struttura elevato è un fattore positivo , ma oltre un certo limite determina un’eccessiva
solidità, con effetti negativi sulla redditività.
Ciò comporta, infatti, le seguenti criticità:
1) Un’eccessiva onerosità delle Passività consolidate rispetto alle Passività correnti;
2) esistenza di circolante in eccesso che risulta improduttivo e non riducibile a causa della
rigidità delle fonti
Situazione ottimale: MP + Pcons poco > 1

Af

GRADO DI INDEBITAMENTO
Grado di indebitamento
Complessivo Finanziario

COMPLESSIVO
Quoziente di indebitamento Complessivo:

(SP finanziario) Pcons + Pcorr
Mezzi Propri
• Tale quoziente comprende i debiti commerciali che non creano problemi in

termini di solidità.
• E’ possibile scomporre ulteriormente tale quoziente per poter evidenziare il peso
delle due singole componenti dell’indebitamento sui Mezzi Propri
Pcons Pcorr _
Mezzi Propri Mezzi Propri

FINANZIARIO
Quoziente di indebitamento Finanziario:
(SP economico) Debiti finanziari (DF) = 1
Mezzi Propri (MP)
• Tale quoziente indica quante lire di debiti esistono per ogni lira di Mezzi Propri.
Dovrebbe al massimo essere pari ad 1.
• E’ un indicatore molto importante in quanto comprende solo i debiti finanziari che

determinano problemi in termini di solidità:
•Limiti allo sviluppo (per il rimborso)
•Dipendenza dall’esterno
•Riflessi negativi sulla redditività se la leva finanziaria è negativa
•Dipendenza dalle variazioni dei tassi (ripercussioni sulla redditività)

QUOZIENTI DI SECONDO LIVELLO
Tali quozienti spiegano i motivi per cui un’azienda non è solida.

Un quoziente di struttura insoddisfacente può dipendere:
Errata struttura degli investimenti Errata struttura dei finanziamenti
studiare la composizione degli studiare la

impieghi composizione delle
fonti
- Quoziente di rigidità degli impieghi - Quoziente di indebitamento
AF complessivo
CI Pcons + Pcorr
- Grado di ammortamento Mezzi Propri
F.doAmm.to Immob.ni
Costo storico Immob.ni Pcons Pcorr
MP MP

ERRATA STRUTTURA DEGLI INVESTIMENTI
Quoziente di rigidità degli impieghi
Af - CI dello SP finanziario
CI - indice espresso in termini %
- non esiste uno standard ma dipende dal settore
- confronto con la media di settore
Grado di ammortamento
F.do amm.to imm.ni - indice di vetustà delle immobilizzazioni
Costo storico imm.ni - indica quanto è vicino il momento di nuovi
investimenti
- quanto più è alto tanto più è necessario che gli indici
di solidità siano positivi

ERRATA STRUTTURA DEI FINANZIAMENTI
Quoziente di indebitamento Complessivo:

(SP finanziario) Pcons + Pcorr
Mezzi Propri
Pcons Pcorr
MP MP
Un’errata struttura dei finanziamenti può dipendere:
1) pochi Mezzi Propri, molte Passività consolidate

2) pochi Mezzi Propri, molte Passività correnti

ANALISI DELLA LIQUIDITÀ
Liquidità: - Capacità di far fronte agli impegni di pagamento nel breve periodo.
E’ l’analisi dell’equilibrio finanziario nel breve periodo ed anche la meno significativa
che si può condurre attraverso gli indici perché:
- ha un orizzonte limitato al breve periodo (un anno) durante il quale le

scadenze tra entrate ed uscite possono non essere sincronizzate.
- non fornisce un adeguato giudizio finale sulla liquidità in quanto non
considera i flussi di cassa relativi alla gestione futura
Quozienti di
primo livello Quozienti di secondo livello

QUOZIENTI DI PRIMO LIVELLO
• Quoziente di disponibilità:
(current ratio) Attivo Circolante (AC)
Passivo Corrente (Pcorr)
• Tale quoziente deve essere almeno pari a 2; è comunque bene che sia
superiore ad 1. Permette di confrontare :
1) Uscite previste nel breve periodo
➾ Pcorr
2) Entrate previste nel breve periodo + la liquidità disponibile
➾ Ac
• Quoziente di tesoreria:
(quick ratio o acid test) Ac - M
Pcorr
•Tale quoziente deve essere almeno pari a 1.

QUOZIENTI DI ROTAZIONE
(Quozienti di secondo livello)
Tengono conto della scadenza media delle singole voci dell’attivo e del passivo a breve.
1) Quoziente di rotazione del Magazzino
Magazzino x 360 ➝ gg. medi giacenza scorte
Vendite
Note per il calcolo:
1) al numeratore si considera il magazzino medio in quanto si confronta un dato di flusso
con un dato di stock.
2) al denominatore si può considerare (anziché le vendite) il costo del venduto per evitare
di confrontare un dato valutato al costo con uno valutato al prezzo di vendita.
2) Quoziente di rotazione dei Crediti
Crediti comm.li x 360 ➝ gg. medi incasso crediti Vendite
3) Quoziente di rotazione dei Debiti
Debiti comm.li x 360 ➝ gg. medi pagamento debiti
Acquisti
Note per il calcolo:
1) si considerano i crediti/debiti medi in quanto si confronta un dato di flusso con un
dato di stock.
2) si confronta un valore al lordo dell’Iva con uno al netto.

CICLO DEL CIRCOLANTE
Il ciclo del circolante è il tempo che intercorre dal momento del pagamento dei fattori
produttivi al momento dell’incasso dei ricavi ottenuti con i prodotti venduti.
• Un ciclo del circolante positivo comporta un fabbisogno da finanziare in quanto l’incasso
dei crediti è successivo al pagamento dei debiti.
• Un ciclo del circolante negativo comporta un’eccedenza da investire in quanto l’incasso
dei crediti è precedente al pagamento dei debiti.
• La formula del ciclo del circolante è la seguente:
gg. medi giacenza scorte
+ gg. medi incasso crediti
- gg. medi pagamento debiti
Ciclo del circolante

ANALISI DELLA REDDITIVITÀ
Redditività: -.
E’ l’analisi dell’equilibrio economico nel M/L periodo, cioè dell’equilibrio tra costi e ricavi.
Si sviluppa attraverso una “tecnica ad albero”, che parte dall’analisi della redditività dei soci, ed
individuare successivamente le causali di tale rendimento.
Redditività dei soci
Redditività Redditività Effetto Area

Investimenti operativi Investimenti extra- dell’indebitamento straordinaria
operativi

REDDITIVITÀ PER L’AZIONISTA
•ROE: Reddito netto

(Return on equity) Mezzi propri
Misura il rendimento dell’investimento effettuato dai soci.
Problemi di calcolo:
a) Si confronta un dato di flusso con un dato di stock.
- I Mezzi Propri dovrebbero dunque essere una media almeno aritmetica tra il valore all’1/1
e quello al 31/12
b) L’investimento dei soci non comprende l’utile dell’esercizio.
- I Mezzi Propri devono dunque essere espressi al netto dell’utile.

ANALISI DEL ROE
•Il ROE misura il grado di soddisfacimento dei soci.

Deve essere confrontato con il rendimento di investimenti alternativi.
ROE soddisfacente = rendimento reale degli investimenti privi di rischio (titoli di stato) + premio
per il rischio.
Rendimento reale degli investimenti privi di rischio

- Viene normalmente equiparato al rendimento dei titoli di Stato.
Premio per il rischio

- Tale premio varia in funzione della rischiosità dell’impresa e dipende da fattori esterni all’impresa e/o
interni alla stessa

LA SCOMPOSIZIONE DEL ROE
Il ROE è utile per misurare il grado di soddisfacimento dei soci, ma ai fini dell’analisi è necessario
ricercare le cause della redditività.
ROE
dipende da
Redditività Redditività Struttura Area

gestione gestione finanziaria straordinaria
operativa extra-operativa

REDDITIVITÀ GESTIONE
OPERATIVA
•ROI: Reddito Operativo
(Return on investment) Investimenti operativi netti
Misura il rendimento del capitale investito nell’attività operativa (al netto dei debiti commerciali).
Problemi di calcolo:
a) Si confronta un dato di flusso con un dato di stock.
- Gli Investimenti operativi dovrebbero essere una media aritmetica tra il valore all’1/1 e
quello al 31/12
Il ROI è soddisfacente quando remunera:

1) l’impiego del capitale in investimenti privi dirischio
2) il premio per il rischio
3) il prelievo fiscale, in quanto il ROI a differenza del ROE considera l’utile al lordo delle
imposte.

LA SCOMPOSIZIONE DEL ROI
ROI
ROS: Reddito operativo Capital Turnover: Vendite

Vendite Inv. op.netti
- Indica il margine percentuale di utile che - Esprime il “numero di volte” in cui,
resta all’impresa per ogni 100 lire di entro l’esercizio, l’impresa riesce a
fatturato. recuperare, tramite le proprie vendite, il
capitale investito nella gestione operativa
Il ROS dipende da: Il Capital Turnover dipende da:

- Vendite - Vendite
- Costi - Immobilizzazioni
- Capitale circolante netto
Studiando le variazioni del ROS e del Capital Turnover, in funzione delle

variabili che li influenzano, è possibile risalire alle cause di variazione del ROI
ROS: Reddito operativo
Vendite
Ricavi di vendita Costi operativi
Qxp Fissi Variabili (Q x v)
• Un aumento (diminuzione) dei costi operativi determina una riduzione (aumento) del
ROS
• Un aumento (diminuzione) delle vendite determina un aumento (diminuzione) del ROS

che dipende dall’effetto di leva operativa che misura la sensibilità, in termini
percentuali, del reddito operativo al variare dei volumi di vendita.

LEVA OPERATIVA
Margine di contribuzione
positivo
Rt
Rt
Margine di contribuzione Ct
negativo
Ct
Q* Q
La condizione di equilibrio di un’azienda è rappresentata da:

R - C = 0 ⇒ p x Q = CF + v x Q
Q* = CF v = costo variabile unitario
p-v Q = quantità prodotta e venduta
p = prezzo variabile unitario
CF = costi fissi
Q* = quantità di produzione di equilibrio in corrispondenza della quale i ricavi ed i costi sono uguali
(break -even point)
p-v = margine di contribuzione unitario⇒ misura il contributo che un’unità aggiuntiva di prodotto
fornisce alla copertura dei costi fissi, che dopo il break-even point genera utile per l’azienda
LEVA OPERATIVA: due ipotesi
ALTO GRADO di leva operativa BASSO GRADO di leva

operativa
•L’azienda ha una prevalenza di costi fissi
•il reddito operativo è molto sensibile alle •L’azienda ha una prevalenza di
variazioni delle vendite costi variabili
•il reddito operativo è poco
sensibile alle variazioni delle
vendite ma molto sensibile alle
variazioni dei prezzi e dei costi
variabili
Con un margine di contribuzione positivo, l’effetto di leva operativa comporta che ad un
aumento delle vendite corrisponda sempre un aumento percentualmente superiore del
reddito operativo.
L’entità di tale aumento dipende poi dal grado di leva operativa. Le aziende ad alto
grado di leva operativa, molto sensibili alla variazione delle vendite, devono agire sui
volumi per incrementare la redditività
CAPITAL TURNOVER (CT) : Vendite
Investimenti operativi netti
Vendite Immobilizzazioni Capitale

circolante netto
Maggiore è il valore del CT maggiore è l’efficienza dell’investimento.

Un CT basso può dipendere:
• da un valore basso delle vendite (in questo caso anche il ROS è basso).
• da un eccesso di immobilizzazioni: l’azienda potrebbe essere sovradimensionata, con
elevati costi fissi che riducono anche il valore del ROS. Per verificare se ci sono
immobilizzazioni in eccesso, si calcola il quoziente di rigidità e si confronta con la media
del settore.
• da un eccesso di capitale circolante netto: è troppo elevato l’investimento nel circolante
netto che andrebbe sempre minimizzato ⇒ è un problema di efficienza che non influisce
però sul ROS. Per verificare l’esistenza di un eccesso di circolante si deve studiare il ciclo
del circolante.
E’ possibile sintetizzare quanto detto sulla base di questo schema:
Vendite Se aumentano ROS CT

Se diminuiscono ROS CT
Se diminuiscono ROS CT =
Costi
Se aumentano ROS CT =
Se diminuiscono:- x amm.to ROS = CT
Imm.ni - x dismiss. ROS CT
Se aumentano ROS CT
Se diminuisce ROS = CT
Circolante
(netto) Se aumenta ROS = CT

REDDITIVITÀ GESTIONE EXTRA -
OPERATIVA
•ROA: Reddito operativo+ reddito extra-operativo
(Return on assets) Inv.operativi netti + Inv.extra-operativi
E’ una media ponderata tra il ROI e la redditività extra - operativa.

Misura la redditività degli investimenti totali.
ROA
ROI ( Redditività operativa) Redditività investimenti

extra - operativi
Confrontando il ROA ed il ROI è possibile misurare l’incidenza della redditività extra -

operativa sulla redditività totale.
• Se ROA/ ROI >1, la redditività della gestione extra - operativa è maggiore di quella
operativa.
• Se ROA/ ROI =1, o non c’è gestione extra - operativa o ha lo stesso peso di quella
operativa
STRUTTURA FINANZIARIA
La struttura finanziaria incide sul ROE
attraverso
Il costo dell’indebitamento Il rapporto tra debiti

(i) finanziari e mezzi propri (Q)
Questi due fattori, insieme alla redditività della gestione operativa e di quella extra - operativa,
determinano le variazioni del ROE.
L’effetto che l’aumento dell’indebitamento “trasferisce” sul ROE si chiama effetto di leverage
(effetto di leva finanziaria)

Il legame tra il ROE, il ROA e la struttura finanziaria è il seguente:
ROE lordo = ROA + (ROA - i)Q
ROE netto =[ ROA + (ROA - i)Q] (1 - α)

⇓
(ROA - i) è il fattore che rappresenta la
LEVA FINANZIARIA
Positiva (moltiplicatore del ROE) Negativa (riduttore del ROE)

⇓ ⇓
(ROA - i) > 0 (ROA - i) < 0
- Il costo dell’indebitamento è inferiore alla - Il costo dell’indebitamento è

redditività dell’investimento superiore alla redditività
- conviene finanziare lo sviluppo tramite i dell’investimento
debiti finanziari - conviene finanziare lo sviluppo
tramite i mezzi propri
E’ possibile considerare il seguente esempio:
Hp: 1) Assenza dell’area straordinaria

⇒ ROE dipende da:
- gestione operativa
- gestione extra-operativa
- struttura finanziaria e costo
dell’indebitamento
1) Ipotesi di finanziamento con Mezzi propri

Investimenti = 1000
ROA = 15%
ROE lordo = 150 = 15% ⇒ ROE = ROA

1000
2) Ipotesi di sviluppo e finanziamento con Debiti finanziari

Investimenti = 2000
ROA = 15%
Finanziamento sviluppo con Debiti finanziari (1000)
i = 10%
ROE lordo = 300 - 100 = 20% ⇒ ROE = ROA + 5pti %
1000

3) Ipotesi di ulteriore sviluppo e finanziamento con Debiti finanziari
Investimenti = 3000
ROA = 15%
Finanziamento dello sviluppo con Debiti finanziari (2.000)
i = 10%
DF/MP = 2 (2.000/1.000)
ROE lordo = 450 -200= 25% ⇒ ROE = ROA + 10pti %
1.000
Schematizzando la formula:
⇒ ROE lordo = ROA + (ROA - i)Q
Q = DF (quoziente di indebitamento finanziario)
MP
⇒ ROE netto =[ ROA + (ROA - i)Q] (1 - α)

α = aliquota d’imposta sul reddito

ROE lordo = ROA + (ROA - i)Q
ROE netto =[ ROA + (ROA - i)Q] (1 - α)

⇓
A parità di altre condizioni:
Se ROA ROE
Se i ROE
Se Q ROE se (ROA - i) > 0
ROE se (ROA - i) < 0
• In caso di leva finanziaria negativa (ROA - i < 0), il rendimento degli investimenti è
inferiore al costo dell’indebitamento. ⇒ non conviene indebitarsi per finanziare lo
sviluppo
• In caso di leva finanziaria positiva (ROA - i > 0), il rendimento degli investimenti è
maggiore del costo dell’indebitamento. ⇒ conviene indebitarsi per finanziare lo
sviluppo, considerando però i rischi che l’indebitamento comporta per la solidità
aziendale.
LEVA FINANZIARIA
• L’effetto di leva finanziaria incide sia sulla redditività che sulla solidità.
•La leva finanziaria positiva, (ROA - i) > 0, produce un effetto positivo sulla
redditività ma può creare problemi di solidità se si ricorre in modo eccessivo ai debiti
finanziari.
• L’effetto leva va sfruttato ma

• senza superare i limiti di soglia della solidità
• si deve avere una forte capacità previsionale in quanto il fattore (ROA - i) va
riferito al futuro.

INDICATORE DI RISCHIO DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
OF
V
• Misura il peso % degli oneri finanziari sul fatturato.
• Da analisi empiriche risulta che:
• fino a 5% ⇒ basso rischio di insolvenza
• 5% - 10% ⇒ medio rischio di insolvenza
• 10% - 15% ⇒ elevato rischio di insolvenza
• oltre 15% ⇒ pericolo di insolvenza
( a causa della struttura finanziaria)

AREA STRAORDINARIA
Per individuare gli effetti dell’area straordinaria bisogna:
- Calcolare il ROE lordo effettivo sulla base dei dati risultanti dal bilancio
- Calcolare il ROE lordo teorico nell’ipotesi che la gestione straordinaria sia pari a
zero, sulla base della precedente formula
⇒ ROE lordo teorico = ROA + (ROA - i)Q
- Confrontare i due differenti valori del ROE ottenuti e per differenza si determina
l’effetto dell’area straordinaria.

Basics di Matematica
Finanziaria
Analisi finanziaria per l’impresa – Prof. A. Nobili 1

Diversi regimi di capitalizzazione (i)
Dal punto di vista matematico, una legge finanziaria di capitalizzazione è una funzione del
tempo che consente di determinare, dato un capitale iniziale C0, il corrispondente
valore del montante M(t) ad un generico istante futuro t.
Una legge di capitalizzazione si associa usualmente a un regime finanziario, intendendo
appunto con questo termine una legge finanziaria che applica un determinato fattore di
capitalizzazione.
Ciascun regime finanziario contempla anche l operazione simmetrica alla capitalizzazione:
l attualizzazione. Il requisito della simmetria determina che i fattori di
capitalizzazione (c) e di sconto (d) siano coniugati : il loro prodotto assume valore
unitario.
1 1
c*d =1 ; c = ; d =
d c
Regime finanziario ad interesse semplice

In base a tale regime, il capitale cresce linearmente nel tempo, secondo un parametro di
proporzionalità costituito dal tasso di interesse:
M t = C0 (1 + it )

Diversi regimi di capitalizzazione (ii)
Regime finanziario ad interesse composto

In base a tale regime, l interesse maturato in ogni periodo viene sommato al capitale, per
costituire così un nuovo capitale che produrrà interessi nel periodo successivo. L idea
alla base di tale regime sta nell ottenimento di interessi sugli interessi precedentemente
capitalizzati con una determinata frequenza. Analiticamente, il regime di capitalizzazione
composta è così definito:
t
Differenze tra regimi
M = C (1 + i )
t 0
Mentre il regime semplice esprime una dipendenza lineare tra montante e capitale, la
proporzionalità espressa dal regime composto è di tipo esponenziale. Graficamente, la
relazione tra i due è la seguente:
M I due regimi producono lo

stesso montante quando
t=1 (periodo unitario).
Per frazioni di periodo inferiori
all unità, il regime semplice
produce un montante
comparativamente più
elevato. Tale relazione si
inverte quando si
considera un numero di
periodi superiore all unità

Tassi equivalenti
Due tassi si dicono equivalenti se, applicati allo stesso capitale per lo stesso
periodo di tempo t, danno origine allo stesso montante (o allo stesso valore
attuale).
Ogni tasso e la corrispondente durata devono essere espressi con riferimento
allo stesso periodo unitario di tempo.
Sia:
• i il tasso relativo al periodo tipico considerato (l anno – periodo unitario)
• im il tasso d interesse periodale (o frazionato), riferito a 1/m di anno, m>0.
•i[K] il tasso relativo ad un periodo multiplo, di k volte, dell anno (Tasso poliennale)
Quindi, alla durata t espressa in anni cui viene applicato il tasso i, equivarrà la
durata mt, cui viene applicato il tasso im

Tassi equivalenti nel regime di interesse
composto
Nel regime di interesse composto, la legge di capitalizzazione per un tasso

annuo i è così definita:
t
c f (t ) = (1 + i )
Dato un tasso im relativo alla m-esima frazione di anno, l equivalente legge di
capitalizzazione è definita come:
f c (t ) = (1 + im ) mt
Da cui:
1
1 + i = (1 + im )m ⇒ i = (1 + im )m − 1; im = (1 + i) − 1 m

Esempio
La banca Sigma propone un tasso di interesse annuo composto i=4,05%,

mentre la banca Omega propone un tasso trimestrale composto i4=1%.
Quale delle due offerte è più conveniente?
Applicando la relazione tra tassi equivalenti, è possibile individuare il tasso
annuo equivalente al tasso trimestrale i4=1% per la banca Omega:
4 4
i ' = (1 + i4 ) − 1 = 1, 01 − 1 = 4,1%
Il tasso annuo equivalente offerto dalla banca Omega è del 4,1%, più alto
rispetto al tasso annuo proposto dalla banca Sigma.
Di conseguenza, l offerta della banca Omega risulta più conveniente.

Tasso annuo nominale convertibile
È definito tasso annuo nominale convertibile m volte l anno, indicato

con j m, il prodotto del tasso periodale effettivo im per il numero m (m>0)
dei periodi: j m=m*im (da cui im=j m/m).
In altri termini, j m rappresenta la somma aritmetica degli interessi periodali
corrisposti complessivamente nel periodo unitario considerato (tipicamente
l anno).
Regime dell interesse composto
m 1
# j $ ! "
Da i = (1 + im ) m − 1, si ha : i = (1 + m ) − 1 e jm = m &(1 + i ) − 1'
m
* m+ , -

Esempio
Dato un tasso annuo nominale convertibile m volte l anno jm=6%, calcolare il

tasso trimestrale i4 corrispondente e il relativo tasso annuo equivalente.
Nell esempio, abbiamo m=4, quindi:
jm 0, 06
i4 = = = 0, 015
4 4
Il tasso annuo equivalente è invece dato da: Tasso annuo
equivalente al tasso
trimestrale i4=1,5%
m 4
! jm " ! 0, 06 " 4
i = $1 + % − 1 = $1 + % − 1 = 1, 015 − 1 = 6,136%
& m' & 4 '
Tasso annuo nominale Tasso trimestrale

convertibile

Diversi regimi di capitalizzazione (iii)
Regime finanziario ad interesse composto continuo

Tale regime si basa sulla stessa impalcatura logica del regime ad interesse composto. La
differenza sta nel considerare il periodo di capitalizzazione degli interessi istante per
istante.
Si consideri un tasso annuale i, e si supponga di suddividere l'anno in n periodi, al
termine di ciascuno dei quali viene corrisposta una frazione dell'interesse relativo
all'intero anno pari a i/n, che viene immediatamente reinvestita. A partire da un capitale
iniziale C, il montante al termine di t anni sarà allora:
i nt
M t = C0 (1 + )
n
Passando al limite per t che tende all infinito:
i
M t = lim C0 (1 + ) nt = C0eit
n →∞ n
Il regime di capitalizzazione composta in tempo continuo consiste dunque in una
estensione concettuale del regime di capitalizzazione composta tradizionale e trova
applicazioni di stampo principalmente teorico.

Attualizzazione+dei+flussi
Con la logica della capitalizzazione si cerca di conoscere quale sarà il valore attuale di
un valore futuro conosciuto. Con formula derivata dalla precedente:
t Logica dell attualizzazione

C F1 F2 F3 F4 F5
VA = F0
(1 + i)t
n
FC t
VA = ∑ t
t =0 ( 1 + i t )
Data la tipologia di analisi ricorrente nel CB (decidere ora ragionando su flussi
di cassa futuri), si intuisce che questo tipo di formula particolarmente utilizzata.

Le+rendite
Il VA dei flussi che si verificano in momenti futuri e per cui sono previsti tassi
di attualizzazione differenti è calcolato impostando un operazione che
prevede la somma dei singoli movimenti attualizzati ciascuno al proprio tasso.
n
FC t
VA = ∑ t
t =0 ( 1 + i t )
Esistono formule che consentono di semplificare il calcolo di valori attuali e

futuri, a seconda delle configurazioni assunte dai flussi. In generale, la
struttura di riferimento è quella tipica della rendita: una successione di
importi pagabili o esigibili ad intervalli regolari

Le+rendite
Esistono formule che consentono di semplificare il calcolo di valori attuali e

futuri, a seconda delle configurazioni assunte dai flussi. In generale, la
struttura di riferimento è quella tipica della rendita: una successione di
importi pagabili o esigibili ad intervalli regolari
Esistono diverse tipologie di rendite:
•Costante: i flussi sono uguali nel tempo

•Crescente: i flussi aumentano nel tempo in ragione di un determinato
tasso di crescita
•Temporanea: il susseguirsi di flussi a intervalli regolari ha una durata

limitata nel tempo
•Perpetua: il susseguirsi di flussi ha durata indefinita
•Posticipata: i flussi sono liquidabili/esigibili alla fine di ogni periodo (es.

base annuale: flusso liquidato il 31.12 di ogni anno)
•Anticipata: i flussi sono liquidabili o esigibili all inizio di ogni periodo (es.
base annuale: flusso liquidato l 1.1 di ogni anno)

Le+rendite:+alcune+formule+utili
&1 - (1 + r)-n #
Valore attuale d'una rendita costante VA = F * $ !
temporanea posticipata % r "
Valore attuale d'una rendita costante

& (1 + r)[1- (1 + r)-n ] #
VA = F * $ !
temporanea anticipata % r "
F
Valore attuale di rendita perpetua VA = * (1 + r )
costante anticipata r
F
Valore attuale di rendita perpetua VA =
costante posticipata r
& (1 + g) n #
$1 - (1 + r)n !
Valore attuale di rendita crescente VA = F * $ !
temporanea posticipata $ r -g !
$ !
% "
Valore attuale di rendita crescente
F
VA =
perpetua posticipata r -g
Rendita costante temporanea posticipata
F F …………… F
0 1 2 n
' 1 $
% 1 1 −
F F F ' 1 1 1 $ (1 + r)n "
VA = + 2
+ ... + n
= F⋅ % + 2
+ ... + n"
= F⋅ % "
(1 + r) (1 + r) (1 + r) & (1 + r) (1 + r) (1 + r) # % (1 + r) 1 − 1 "
%& (1 + r) "#
1 Somma,di,n,termini,con,
1− primo,termine,1/(1+r),e,
(1 + r)n
=F ragione,1/(1+r),
r

Rendita costante temporanea anticipata
F F F F ……….. F
0 1 2 3 n91 n
F F F ' 1 1 1 $
VA = F + + 2
+ ... + n -1
= F ⋅ %1 + + 2
+ ... + n -1 "
=
(1 + r) (1 + r) (1 + r) & (1 + r) (1 + r) (1 + r) #
' 1 $
% 1 − "
(1 + r)n (1 + r )(1 − (1 + r)-n ) Somma,di,n,termini,con,
F ⋅ %1 "=F
% 1− 1 " r primo,termine,1,e,ragione,
%& (1 + r) "# 1/(1+r),

Rendita crescente temporanea posticipata
F F(1+g) F(1+g)n91
0 1 2 …………... n
F F(1 + g) F(1 + g) n -1 F & (1 + g) (1 + g) 2 (1 + g) n -1 #

VA = + 2
+ ... + n
= ⋅ $1 + + 2
+ ... + n -1 !
=
(1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) % (1 + r) (1 + r) (1 + r) "
n
& (1 + g) n # & ,1+ g ) #
F $ 1 − (1 + r)n ! $1 - *
1 + r
' !
⋅ $1 ! = F ⋅$ + ( !
(1 + r) $ 1 − (1 + g) ! $ r -g !
$ (1 + r) ! $ !
% " % "

Esempio 1
Il primo premio di una lotteria garantisce una somma di 4.000 € annui

per sempre. Se pensassi di cedere il titolo vincente oggi, quale
sarebbe il valore corretto di vendita, sapendo che il costo opportunità
è pari a 10%?
Il prezzo corretto di vendita è dato dal Valore Attuale di una rendita perpetua
costante posticipata caratterizzata dal flusso di cassa annuo F=4.000 € e dal
tasso di attualizzazione r=10%
F 4.000
p = VA = = = 40.000
r 0,1

Esempio 2 (1/2)
Il primo premio di una lotteria garantisce una somma di 4.000 € annui

per quattro anni mentre a partire dal quinto anno tale somma cresce
ad un tasso costante pari a 3%. Se pensassi di cedere il titolo vincente
oggi, quale sarebbe il valore corretto di vendita, sapendo che il costo
opportunità è pari a 10%?
Il prezzo corretto di vendita è dato dalla somma dei seguenti due addendi:
•Il Valore Attuale di una rendita temporanea costante posticipata
caratterizzata dal flusso di cassa annuo F=4.000 €, dal tasso di attualizzazione
r=10% e dalla durata T=4 anni
•Valore Attuale di una rendita perpetua crescente posticipata caratterizzata dal

flusso di cassa annuo F=4.000 €, dal tasso di crescita g=3%, dal tasso di
attualizzazione r=10%

Esempio 2 (2/2)
4.000 4.000 4.000 4.000 4.120 4.244
………..
0 1 2 3 4 5 6
Rendita,posticipata, Rendita,posticipata,perpetua,
temporanea,costante, crescente,che,attualizzo,in,t=3,
che,attualizzo,in,t=0 (e,che,poi,devo,″portare″,in,t=0)
'1 - (1 + 0,1) -3 $ 4.000 1

VA = 4.000 ⋅ % "+ . 3
= 52.880
& 0,1 # 0,1 − 0,03 (1 + 0,1)

Esempio 3 (1/2)
L’anno prossimo lo stipendio di Guido Bianchi, che ha 30 anni, sarà di

€ 40.000. Guido prevede che lo stipendio aumenti a un tasso stabile
del 5% all’anno fino al suo pensionamento a 60 anni.
a) Se il tasso di attualizzazione è dell’8%, qual è il VA di questi
pagamenti di stipendio futuri?
b) Se Guido mette da parte il 5% del suo stipendio ogni anno e
investe questi risparmi a un tasso di interesse dell’8%, quanto avrà
risparmiato all’età di 60 anni?
c) Se Guido progetta di spendere questi risparmi in pari ammontare
nel corso dei 20 anni successivi, quanto potrà spendere all’anno?
Esercizio tratto dal testo «R. Brealey, S. Myers, S. Sandri, Principi di Finanza Aziendale, McGraw Hill Libri Italia»

Esempio 3 (2/4)
a)Il valore attuale dei pagamenti è dato dal valore attuale di una rendita
crescente temporanea posticipata caratterizzata dal flusso F=40000 nell’anno
1, dal tasso di crescita g= 5%, dal tasso di attualizzazione r= 8% e da un
orizzonte temporale di 30 anni.
& , 1 + 0,05 )30 #

$1 - * ' !
$ + 1 + 0,08 ( !
VA = 40000 ⋅ = 760.662
$ 0,08 - 0,05 !
$ !
$% !"

Esempio 3 (3/4)
b)
………
0 1 2 30
Il,risparmio,di,Guido,è,pari,al,valore,futuro,(all’anno,30),dell’ammontare,
di,denaro,investito,ogni,anno.
Risparmio = (1 + 0,08) ⋅ 0,05 ⋅VAStipendio = 382.714

30

Esempio 3 (4/4)
La,spesa,annua,SA,che,Guido,può,sostenere,deve,essere,tale,che,la,
somma,degli,esborsi,annui,attualizzati,al,sessantesimo,anno,di,vita,di,
Guido,(,i.e.,l’anno,30,dei,punti,a),e,b),dell’esercizio),sia,pari,al,risparmio,
del,quale,Guido,dispone,in,quell’anno.
1 − (1 + 0,08 )
−20
Risparmio = SA ⋅ ⇔
0,08
Risparmio 382.714
SA = = = 38.980
1 − (1 + 0,08 ) 1 − (1 + 0,08 )
− 20 − 20
0,08 0,08

Quale tasso utilizzare?
A seconda dell operazione finanziaria in essere, differenti tipi di tassi di

interesse sono regolarmente quotati sui mercati. Tratto comune dei diversi
tipi di tassi è la loro composizione di due parti fondamentali:
• Risk-free Rate – Tasso di rendimento richiesto da un attività priva di

rischio. Nella prassi, il risk-free rate è il tasso di rendimento offerto da
titoli di Stato. Uno dei principali risk-free di riferimento (diversi dai titoli di
stato) è il c.d. tasso Euribor
• Risk premium – Premio per il rischio. Rendimento incrementale rispetto

al risk-free rate richiesto dagli investitori a titolo di remunerazione per il
rischio sopportato: tanto più elevato il rischio, tanto più elevato il premio
richiesto. i fattori che influenzano il risk-premium sono diversi (es. rischio
di credito, tipo di investimento, rischio-paese, di cambio)

Alcuni tipi di tasso d interesse (i)
Tasso di interesse di mercato - MARKET RATE OF INTEREST

Nel mercato monetario, è il tasso d'interesse prodotto dall'interazione tra soggetti che
domandano fondi e soggetti che li offrono. Il prezzo che risulta dalle contrattazioni
rappresenta il costo di mercato del denaro, definito tasso d'interesse del mercato
monetario. Questo tasso risulta dipendente dalla scadenza, dalla liquidità, dalle
caratteristiche dei fondi scambiati, ecc.
Tassi interbancari - Euro Interbank Offered Rate (EURIBOR)

Sono i tassi del mercato interbancario degli euro depositi.
Tasso d'interesse legale - LEGAL RATE OF INTEREST

Tasso disciplinato dal codice civile e periodicamente aggiornato. Viene preso a
riferimento nei contratti ove non diversamente pattuito (es. tasso di mora).
Tasso d'interesse reale - REAL INTEREST RATE

Differenza tra tasso d'interesse nominale e tasso d'inflazione. Mostra quale sia l'effettivo
costo della moneta, al netto della perdita di valore provocata dall'inflazione.
Tasso d'interesse su depositi - DEPOSIT INTEREST RATE

È la remunerazione percentuale fornita da banche o altri tipi di istituzioni finanziarie per il
possesso per un determinato periodo di tempo di una somma di denaro.

Alcuni tipi di tasso d interesse (ii)
Tasso d'interesse future - INTEREST RATE FUTURE

L'interest rate futures è un financial futures dove lo strumento finanziario sottostante è
rappresentativo di un tasso d'interesse. In altri termini, si tratta di un contratto che
impegna a consegnare o a ricevere, uno strumento finanziario che può consistere in titoli
di Stato, time deposit, oppure altre attività finanziarie.
Tasso d'interesse swap - INTEREST RATE SWAP (IRS)

Swap d'interessi, dove due controparti, che hanno preso a prestito lo stesso importo per
la medesima scadenza, si mettono d'accordo, grazie all'intermediazione di una banca o di
una società specializzata, per scambiarsi reciprocamente l'onere degli interessi. La forma
più comune è il fixed-for-floating swap in cui una controparte corrisponde un tasso fisso
nel corso della durata del contratto swap in cambio del pagamento del tasso variabile da
parte dell'altra controparte.
Tasso Zero-Cupon – Tasso di rendimento fornito da un titolo c.d. Zero-Cupon, ovvero

un titolo, della durata di T anni, che rimborsa capitale e interessi interamente alla
scadenza T. I titoli Z.C. non prevedono il pagamento di cedole intermedie. (Es. BOT,
CTZ).

Struttura a termine dei tassi di interesse
La durata (scadenza) di un attività finanziaria è uno dei fattori che influenza il ren dimento (tasso di
interesse) richiesto dagli investitori.
La struttura a termine dei tassi di interesse (o curva dei rendimenti o yeld curve) è la relazione che
lega i rendimenti di attività finanziarie con scadenze diverse alle rispettive maturità.
La yield curve riveste un ruolo molto importante nella valutazione del prezzo dei titoli obbligazionari e
costituisce la base per il tasso benchmark (costo opportunità) nel Capital Budgeting.
In tabella è riportata la struttura a termine dei tassi zero-cupon stimata a dicembre 2009 (Fonte: Reuters).
Tasso z.c. r(0,T) – Tasso di rendimento

Struttura+per+scadenza+Tassi+Z.C.
annuo, stimato a T=0, richiesto per un titolo
Scadenza Tasso+Z.C. Zero+Close Z.C. con scadenza T.
T r#(0,T) d#(0,T) Es. il rendimento di un titolo Z.C. di valore
1 1,19% 0,98827 unitario con scadenza a 3 anni rende il
2 1,77% 0,96555 2,15% annuo:
3 2,15% 0,93805
4 2,44% 0,90796 M (0,3) = (1 + 2,15%)3 = 1,07
5 2,69% 0,87569
6 2,91% 0,84175 Zero Close – Fattore di attualizzazione
7 3,11% 0,80705 derivato dal corrispondente tasso:
8 3,27% 0,77291 1
9 3,41% 0,73962 d(0,3) = 3
= 0,938
10 3,53% 0,70698
(1 + r(0,3) )
Teorie alla base della struttura a termine dei
tassi
La relazione tra i tassi riferiti a diverse scadenze è tipicamente crescente. Può tuttavia
assumere anche andamento costante o decrescente.
Esistono diverse teorie per spiegare la forma funzionale della curva dei rendimenti.
Alcune tra le più note sono:
• Teoria dei mercati segmentati - Secondo tale teoria gli operatori svolgono la
propria attività di finanziamento e di investimento in comparti temporali ben distinti
nei quali si incontrano domanda e offerta specifiche il cui prezzo (tasso d'interesse) è
espressione del loro stato di equilibrio. Dunque, i diversi periodi temporali
rappresentano diversi mercati, ciascuno con un proprio prezzo (tasso) di equilibrio.
• Teoria della preferenza per la liquidità – In base a questa teoria, gli investitori
richiedono maggiori rendimenti per titoli a scadenza più lunga. Lo spread maggiore
rappresenta un premio per la maggiore variabilità sopportata dagli investitori dei
prezzi futuri relativi a titoli a scadenza più lunga.
• Teoria delle aspettative pure - le diverse forme riflettono le attese del mercato
sull andamento futuro dei tassi di interesse:
– Curva crescente: attesa di incremento dei tassi di interesse
– Curva decrescente: attesa di decremento dei tassi di interesse
– Curva piatta: attesa di invarianza dei tassi di interesse

Struttura a termine e tassi impliciti (i)
In base alla teoria delle aspettative pure, un investitore è libero di muoversi e investire
contemporaneamente in titoli con scadenze differenti.
Tralasciamo dunque la teoria della segmentazione dei mercati e ipotizziamo che un investitore
voglia investire 100€ per due anni:
A. Può acquistare uno ZC a due anni e ottenere un rendimento pari a r(0,2) = 1,77% annuo.
B. Può acquistare uno ZC a un anno, ottenere un rendimento r(0,1) per il primo anno. Al
termine del primo anno può reinvestire il montante acquistando un nuovo ZC a un anno e
ottenere un rendimento f(0,1,2) per il secondo anno.
Cos è e quanto vale f(0,1,2)?

Affinchè i mercati siano in equilibrio e non sussistano opportunità di arbitraggio, le alternative A e B
devono garantire a scadenza lo stesso rendimento.
Il tasso f(0,1,2) è il tasso implicito alla struttura a termine che garantisce tale condizione di
equilibrio.
È anche definito come tasso forward e rappresenta il rendimento stimato ad oggi (T=0) per uno ZC
a un anno che verrà acquistato tra un anno. In generale, il tasso f(0,t,T) è il rendimento stimato a
T=0 di uno ZC acquistato nel periodo t, con scadenza a T e quindi con durata T-t.
Scadenza,Z.C. Scadenza,Z.C.
Data,di,acquisto,Z.C.
Tasso,Spot r (0, T ) vs. f (0, t , T ) oppure f (t , T )

Data,di,osservazione
Data,di,osservazione,=,data,di,acquisto,Z.C. Tasso,Forward
Struttura a termine e tassi impliciti (ii)
La condizione di equilibrio per la struttura a scadenza è:
M (0, 2) = (1 + r(0,2) )2 = (1 + r(0,1) )(1 + f(1,2) )

⇓
(1 + r(0,2) )2
f (1,2) = −1
(1 + r(0,1) )
In generale:
M (0, T ) = (1 + r(0,T ) )T = M (0, T −1)(1 + f(T −1,T ) ) , M (0, T −1) = (1 + r(0,T −1) )T −1
Sostituendo M(0, T-1) e isolando il tasso forward:
1
T
" (1 + r(0,T ) ) # T − (T −1) (1 + r(0,T ) )T
f (T −1,T ) =$ T −1 %
−1 = T −1
−1
$& (1 + r(0,T −1) ) %' (1 + r(0,T −1) )

Struttura a termine e tassi impliciti (iii)
Sulla base di ciò, è possibile estrapolare l intera struttura dei tassi impliciti
alla struttura a termine stimata da Reuters.
Struttura&per&scadenza&Tassi&Z.C
Scadenza Tasso&Z.C. Zero&Close Tasso&Forward
T r(0,T) d(0,T) f(0,t,T)

1 1,19% 0,98826924 1,19%
2 1,77% 0,96551817 2,36%
3 2,15% 0,93817723 2,91%
4 2,44% 0,908075 3,31%
5 2,69% 0,87570783 3,70%
6 2,91% 0,84188841 4,02%
7 3,11% 0,80703894 4,32%
8 3,27% 0,77304822 4,40%
9 3,41% 0,73949826 4,54%
10 3,53% 0,70686725 4,62%
Media,geometrica,dei,tassi,
forward,da,1y,a,10y
Struttura a termine e tassi impliciti (iv)
4,0%
3,5%
3,0%
2,5% r(0,1)
2,0% r(0,2)
1,5%
1,0% f(0,1,2)
0,5%
0,0%
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Il tasso forward f(0,1,2) è il tasso che genera il montante

M(1,2)=M(0,2) a partire dal montante intermedio M(0,1),
maturato a t=1 con il tasso r(0,1).

Piani di ammortamento
Con il termine ammortamento si indica la modalità di estinzione di un prestito (serie di

flussi di pagamento per restituire il capitale e remunerare il finanziatore).
N.B. Da non confondere con l ammortamento di un bene tangibile o intangibile a
fecondità ripetuta.
Esistono diverse tecniche di ammortamento, in particolare si ricordano:

• Ammortamento a rate costanti (francese) - L'ammortamento a rate costanti
prevede che le rate siano posticipate e la somma ricevuta dal debitore all'inizio (t =
0) sia il valore di una rendita a rate costanti. Ciascuna rata è composta dalla somma
di una quota capitale e di una quota interessi sul capitale residuo: si assume che la
quota capitale sia progressivamente crescente con il pagamento delle rate.
Ammortamento a quote capitali costanti (italiano) - Nell ammortamento italiano le
quote di capitale sono costanti, Ck = C/n (l uniformità è, quindi, sulle quote di
capitale).
Le quote d interesse, invece, diminuiscono in maniera costante (secondo una
progressione aritmetica di ragione ( -i * C/n).
Di conseguenza, le rate, essendo la somma di una parte costante (la quota di capitale) e
di una parte che diminuisce in progressione aritmetica di ragione ( -i * C/n) (la quota
interesse), devono diminuire anch esse con la stessa progressione aritmetica.

Esempio: piano di ammortamento a rata
costante (francese) (i)
Si ipotizzi un prestito del valore di 40.000 euro, da ammortizzare lungo un orizzonte
temporale decennale a un tasso di interesse del 6% annuo. Il prestito è
ammortizzato in 10 rate costanti.
Un piano di ammortamento a rata costante è così strutturato:
La rata è composta da due componenti: quota capitale e quota interessi. La quota

interessi è decrescente, in quanto calcolata sul debito residuo di periodo in periodo,
la quota capitale è invece crescente. Gli effetti, di segno opposto, sulle due
componenti, generano il risultato di una rata costante.
costante (francese) (ii)
Rinegoziazione delle condizioni economiche del prestito
La normativa in vigore riconosce al debitore la possibilità di ridefinire, di concerto con la banca
prestatrice le condizioni economiche di un prestito pattuite nel contratto iniziale.
In concreto, l operazione di rinegoziazione può esser vista come l accensione di un nuovo prestito, alle
nuove condizioni economiche, il cui capitale è utilizzato per estinguere il debito inizialmente
contratto.
Ipotizzando che la rinegoziazione avvenga al quinto anno e venga applicato un nuovo tasso di interesse
r=4% (tasso di mercato osservabile al momento della rinegoziazione), quali sono gli effetti
economici per il debitore? E per la banca?
Al momento della rinegoziazione, il debito residuo è pari a 22.893€, che costituisce l ammontare del
nuovo prestito. In tabella A è riportato il piano di ammortamento dei 5 anni residui (da t=6 a
t=10) in base alle con dizioni iniziali. Il nuovo piano di ammortamento per i 5 anni residui è definito
nella tabella B
Tabella A Tabella B
Ammortamento#Francese Ammortamento#Francese
Debito'residuo €'22.893,00 Debito'residuo €'22.893,00

Tasso'd'interesse'annuale 6% Tasso'd'interesse'annuale 4%
Durata'del'prestito'in'anni 10 Durata'del'prestito'in'anni 10
Numero'di'rate'annuali 1 Numero'di'rate'annuali 1
Data'inizio'prestito 01/01/2010 Data'inizio'prestito 01/01/2010
Importo#fisso#
N.#rata Saldo#iniziale Saldo#residuo N.#rata Saldo#iniziale Importo#rata Saldo#residuo
rata
6 €'22.893,01 €'5.434,72 €'18.831,87 6 €'22.893,00 €'5.142,39 €'18.666,33
7 €'18.831,87 €'5.434,72 €'14.527,07 7 €'18.666,33 €'5.142,39 €'14.270,60
8 €'14.527,07 €'5.434,72 €'9.963,97 8 €'14.270,60 €'5.142,39 €'9.699,03
9 €'9.963,97 €'5.434,72 €'5.127,09 9 €'9.699,03 €'5.142,39 €'4.944,60
10 €'5.127,09 €'5.434,72 €'0,00 10 €'4.944,60 €'5.142,39 €'0,00
costante (francese) (iii)
Il debitore deve corrispondere una rata pari a 5.142,39€, inferiore rispetto alla rata iniziale, pari a
5.434,72€.
Il vantaggio economico per il debitore corrisponde al VA del flusso della differenza, pari a 292,33€ tra le
due rate, attualizzata al tasso di mercato del 4%:
5
292,33
VAt5 = ∑ i
= 1.301
i =1 (1, 04)
Nell attuare la rinegoziazione, la banca rinuncia ai flussi di cassa costituiti dalle 5 rimanenti rate, il cui
valore attuale, attualizzato a un tasso del 4%, è dato da:
5
5.434, 72
VAt5 = ∑ i
= 24.194
i =1 (1, 04)
Tale valore è superiore all ammontare che la banca riceve in seguito alla rinegoziazione e che è pari al
debito residuo, 22.893€.
La banca quindi sopporta una perdita data dalla differenza tra il VA delle quote a cui rinuncia e
l ammontare del debito residuo: 24.194-22.893=1.301€, e coincide con il vantaggio economico
sperimentato dal debitore.
In definitiva, l operazione di rinegoziazione genera un trasferimento di valore dalla banca al debitore
rispetto alle condizioni contrattuali inizialmente pattuite.
E se il tasso di mercato al momento della rinegoziazione fosse r=8%?

Esempio: piano di ammortamento a quota
capitale costante (italiano)
Si ipotizzi un prestito del valore di 40.000 euro, da ammortizzare lungo un orizzonte

temporale decennale a un tasso di interesse del 4% annuo. Il prestito è
ammortizzato in 10 rate a quota capitale costante.
Un piano di ammortamento a quota capitale costante è così strutturato:
Ammortamento#Italiano
Importo'prestito €'40.000,00
Tasso'd'interesse'annuale 4%
Numero'di'rate' 10,00
Importo'fisso'Quota'Capitale €'4.000,00
Data'inizio'prestito 01/01/2010
N.#rata Saldo#iniziale Importo##rata Quota#capitale Quota#interessi Saldo#residuo
1 €'40.000,00 €'5.600,00 €'4.000,00 €'1.600,00 €'36.000,00

2 €'36.000,00 €'5.440,00 €'4.000,00 €'1.440,00 €'32.000,00
3 €'32.000,00 €'5.280,00 €'4.000,00 €'1.280,00 €'28.000,00
4 €'28.000,00 €'5.120,00 €'4.000,00 €'1.120,00 €'24.000,00
5 €'24.000,00 €'4.960,00 €'4.000,00 €'960,00 €'20.000,00
6 €'20.000,00 €'4.800,00 €'4.000,00 €'800,00 €'16.000,00
7 €'16.000,00 €'4.640,00 €'4.000,00 €'640,00 €'12.000,00
8 €'12.000,00 €'4.480,00 €'4.000,00 €'480,00 €'8.000,00
9 €'8.000,00 €'4.320,00 €'4.000,00 €'320,00 €'4.000,00
10 €'4.000,00 €'4.160,00 €'4.000,00 €'160,00 €'0,00
La rata è composta da due componenti: quota capitale e quota interessi. La quota

interessi è decrescente, in quanto calcolata sul debito residuo di periodo in periodo,
mentre la quota capitale è per definizione costante. Di conseguenza, la rata da
corrispondere in ciascun periodo è anch essa decrescente.
Esercizio 1
L’anno prossimo lo stipendio di Guido Bianchi, che ha 30 anni, sarà di €

40.000. Guido prevede che lo stipendio aumenti a un tasso stabile del 5%
all’anno fino al suo pensionamento a 60 anni.
a) Se il tasso di attualizzazione è dell’8%, qual è il VA di questi pagamenti
di stipendio futuri?
b) Se Guido mette da parte il 5% del suo stipendio ogni anno e investe
questi risparmi a un tasso di interesse dell’8%, quanto avrà risparmiato
all’età di 60 anni?
c) Se Guido progetta di spendere questi risparmi in pari ammontare nel
corso dei 20 anni successivi, quanto potrà spendere all’anno?
Esercizio 2
Quale dei seguenti investimenti preferireste?

a) Un investimento di € 1000 che paga interessi del 12% capitalizzati su
base annuale;
b) Un investimento di € 1000 che paga interessi dell’11.7% su base
semestrale;
c) Un investimento di € 1000 che paga interessi dell’11.5% capitalizzati
nel continuo.
Calcolare il valore di ciascuno di questi investimenti dopo 1, 5 e 20 anni.
Esercizio 3
Siano V (0; x1) = 98.35 €, V (0; x2) = 192.50 € e V (0; x3) = 282.50 € i prezzi
di mercato al tempo t = 0 di tre zero coupon bond con valori di rimborso
(nominali) x1 = 100 €, x2 = 200 € e x3 = 300 €, esigibili ai tempi t1 = 0.5 anni,
t2 = 1 anno e t3 = 1.5 anni.
Calcolare la struttura per scadenza dei tassi di interesse a pronti e a termine
uniperiodali corrispondente alla struttura dei prezzi assegnata, esprimendo i
tassi su base annua.
Esercizio 4
Si consideri l’ammortamento di una somma S = 12000 € in 50 mesi a rate

annuali costanti posticipate, con rata di preammortamento pagabile dopo 2
mesi, in regime di tassi composto. Compilare il piano di ammortamento al
tasso annuo i = 7.70%.
Esercizio 5
Considerate le tre azioni seguenti.

1. Ci si aspetta che l’azione A distribuisca un dividend di € 10 per azione
per sempre;
2. Ci si aspetta che l’azione B distribuisca un dividend di € 5 l’anno
prossimo. In seguito si prevede una crescita del dividend pari al 4%
all’anno per sempre.
3. Ci si aspetta che l’azione C distibuisca un dividend di € 5 l’anno
prossimo. In seguito, si prevede una crescita del dividend pari al 20%
all’anno per 5 anni (ossia fino al sesto anno), e poi pari a zero.
Se il tasso di capitalizzazione del mercato per ciascuna azione fosse del 10%,
quale azione varrebbe di più? E se il tasso di capitalizzazione del mercato
fosse del 7%?
Esercizio 6
Siano V (0; x1) = 98.84 d, V (0; x2) = 192.50 d e V (0; x3) = 277.50 d i prezzi
di mercato al tempo t = 0 di tre zero coupon bond con valori di rimborso
(nominali) x1 = 100 €, x2 = 200 € e x3 = 300 €, esigibili ai tempi t1 = 65 giorni,
t2 = 187 giorni e t3 = 365 giorni.
Calcolare la struttura per scadenza dei tassi di interesse a pronti e a termine
uniperiodali corrispondente alla struttura dei prezzi assegnata, esprimendo i
tassi su base annua ed assumendo la durata civile dell’anno (365 giorni).
Soluzioni
Esercizio 1
Esercizio 2
Ipotizzate che l’ammontare investito sia di € 1.

Ponete che A rappresenti l’investimento al 12% capitalizzato su base
annuale.
Ponete che B rappresenti l’investimento all’11.7% capitalizzato su base
semestrale.
Ponete che C rappresenti l’investimento all’11.5% capitalizzato nel continuo.
Dopo un anno:
VFA = € 1 * (1 + 0.12)^1 = € 1.1200
VFB = € 1 * (1 + 0.0585)^2 = € 1.1204
VFC = € 1 * e(0.115 * 1) = € 1.1219
Dopo cinque anni:

VFA = € 1 * (1 + 0.12)5 = € 1.7623
VFB = € 1 * (1 + 0.0585)10 = € 1.7657
VFC = € 1 * e(0.115 * 5) = € 1.7771
Dopo venti anni:
VFA = € 1 * (1 + 0.12)20 = € 9.6463
VFB = € 1 * (1 + 0.0585)40 = € 9.7193
VFC = € 1 * e(0.115 * 20) = € 9.9742
Sarà da preferire l’investimento c.
Esercizio 3
Dai prezzi assegnati si calcolano i prezzi degli zero coupon bond unitari
relativi allo scadenzario
t = {t1, t2, t3}:
v(0, t1) = 98.35/100
v(0, t2) = 192.50/200
v(0, t3) = 282.50/300
I tassi di interesse a pronti su base annua relativi allo scadenzario t si

ottengono, in legge esponenziale, dalle espressioni
v(0, t1) = [1 + i(0, t1)]−t1 ,

da cui si ottiene i(0, t1) = 1/(v(0, t1))^1/t1 - 1
e, quindi,
i(0, t1) = (100/98.35)^2 − 1 ,

i(0, t2) = (200/192.50) − 1 ,
i(0, t3) = (300/282.50)^2/3 − 1 ,
da cui sono facilmente calcolabili i tassi a termine uniperiodali su base annua,
infatti:
i(0, 0, t1) = i(0, t1) ,
i(0, t1, t2) = [1 + i(0, t2)]*(1 + i(0, t2))/(1 + i(0, t1)) − 1 ,
i(0, t2, t3) = [1 + i(0, t3)]*((1 + i(0, t3))/(1 + i(0, t2)))^2 − 1 .
Si ha:
i(0, t1) = 3.38351%, i(0, 0, t1) = 3.38351%,
i(0, t2) = 3.89610%, i(0, t1, t2) = 4.41124%,
i(0, t3) = 4.08829%, i(0, t2, t3) = 4.47373%.
Esercizio 4
La rata di preammortamento Rp pagabile dopo 2 mesi = 1/6 anni è

calcolabile come l’interesse,
in legge esponenziale, dovuto all’istante s = 1/6 anni a fronte del prestito S
ottenuto in t = 0
Rp = S[(1 + i)^(s−t) − 1] = 12000 · [1.077^(1/6) − 1] = 149.28 €.
Le rate annuali costanti R da corrispondere nei rimanenti 48 mesi = 4 anni, si
ottengono dalla
relazione
R = S*i/(1 − (1 + i)−m) = 12000 ·0.077/ (1 − (1.077)^−4) = 3598.89 €.
Il piano di ammortamento può essere ottenuto calcolando, relativamente a
ciascuna scadenza k, la quota interesse Ik e la quota capitale Ck dalle
relazioni
Ik = iDk−1, Ck = R − Ik,
essendo Dk il debito residuo alla fine del periodo k−esimo. Si ha:
tk R Ik Ck Dk
1/6 149.28 149.28 0.00 12000.00
7/6 3598.89 924.00 2674.89 9325.11
13/6 3598.89 718.03 2880.86 6444.25
19/6 3598.89 496.21 3102.68 3341.59
25/6 3598.89 257.30 3341.59 0.00
Esercizio 5
Esercizio 6
Materiale didattico a
cura del Prof. Nobili
Basics:
Panoramica sulla
fiscalità in Italia
Analisi finanziaria per l’impresa 1

Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRE)1/2)0
IRPEF
Personale: in#quanto#tassa#i#singoli#contribuenti#(persone#
fisiche)#tenendo#conto#delle#loro#condizioni#e#situazioni#
particolari
Caratteristiche/ Generale: perchè#si#applica#a#tutte#le#persone#fisiche#che#
hanno#capacità#contributiva#con#riguardo#a#tutti#i#tipi#di#reddito#
posseduti
Progressiva: la#previsione#di#aliquote#crescenti#con#il#reddito#
fa#sì#che#l’imposta#da#pagare#cresca#più#che#
proporzionalmente#al#crescere#dell’imponibile
Possesso#di#redditi,#in#denaro#o#in#natura,#da#parte#di#una#
Presupposto persona#fisica
@ Persone/fisiche/residenti/in/Italia,#che#dispongono#di#un#
redditoA
@ Persone/fisiche/non/residenti,#solo#per#i#redditi/prodotti#nel////
Soggetti/passivi territorio/dello/Stato<
@ Società/di/persone,#solo#ai#fini#dell’accertamento,#i#soci#come#
soggetti#passivi#dell’impostaA
@ L’impresa/familiare

Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRE)2/2)0
IRPEF
Il#reddito#complessivo#assoggettato#all’imposta#è#dato#dal#valore#
monetario#di#tutti#i#redditi#netti#del#contribuente.#Sul#reddito#
Base/imponibile complessivo#al#netto#degli#oneri#deducibili#si#applica,#se#ve#ne#
sono#i#presupposti,#una#deduzione#per#assicurare#la#
progressività#dell’imposta
Le#aliquote#dell’IRPEF#sono#fissate#con#il#sistema#della#
progressività#per#scaglioni#di#reddito.#Mediante#l’applicazione#
dell’aliquote#viene#determinata#l’imposta#lorda.#Dall’imposta#
Aliquota lorda#vengono#sottratte#delle##detrazioni#per#familiari#a#carico,#
per#la#natura#del#reddito,#per#oneri#(spettano#nella#misura#del#
19%#della#spesa#sostenuta#entro#i#limiti#in#cui#questa#è#
ammessa#dalla#legge).

Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRES)0
IRES
Possesso#di#redditi#in#denaro#o#natura#da#parte#dei#seguenti#
Presupposto soggetti#passivi
@ S.p.A.#e#in#accomandita#per#azioni#
Soggetti/passivi @ S.r.l.,#società#cooperative#residenti#nel#territorio#dello#Stato
@ enti#pubblici#e#privati#diversi#dalle#società.#
l#reddito#d'impresa#è#determinato#applicando#all'utile#o#alla#
perdita#risultante#dal#conto#economico#delle#variazioni#in#
aumento#o#in#diminuzione#conseguenti#all'applicazione#della#
normativa#fiscale.
Esempio:#Principi#contabili#internazionali#(IAS)
Base/imponibile L’applicazione#degli#IAS#comporta#che#taluni#componenti#
positivi#e#negativi#vengano#imputati#direttamente#a#Patrimonio#
Netto#(PN)#pertanto#non#transitano#in#CE.#Qualora#tali#
componenti#fossero#soggetti#a#tassazione#dovranno#essere#
sommati#algebricamente#all’utile/perdita#risultante#in#CE.
Aliquota 24%#(banche#27,5%)
Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRAP)1/2)0
IRAP
Locale
Locale:#gettito#attribuito#alla#Regione#nel#cui#territorio#sono#esercitate#le#
attività#produttive#gravate#dall’imposta#
Caratteristiche/
Reale/: non#prende#in#considerazione#la#situazione#reddituale#del#
soggetto#passivo#della#stessa
Esercizio#abituale#di#un’attività#autonomamente#organizzata#diretta#allo#
Presupposto scambio#di#beni#ovvero#alla#prestazione#di#servizi.
N.B.#prescinde#dai#risultati#positivi#o#negativi#derivanti#dall’attività#
produttiva.
3,90%
Aliquota +#Addizionali#settoriali#(es#banche#+0,75%#e#
Assicurazioni#+2%)
+#Eventuale#addizionale#regionale##(mediamente#0,80%)

Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRAP)2/2)0
IRAP
Dal#periodo#d’imposta#2008#per#quanto#riguarda#le imprese/industriali/e/
commerciali è#stata#modificata#la#base#imponibile#confermando#tuttavia:
@ da#un#lato,#il#metodo#analitico#di#determinazione#del#valore#della#
produzione#consistente#nell'operare#la#differenza#tra#componenti#positivi#del#
valore#della#produzione#e#i#costi#della#produzione#
Base/imponibile @dall'altro#l'indeducibilità#degli#interessi#passivi,#delle#svalutazioni#e#degli#
accantonamenti.
Dal#periodo#d'imposta#2008,#la#base#imponibile#per#le#banche è#
determinata#come#somma#algebrica#tra#le#seguenti#voci:
@ Margine#di#intermediazione#ridotto#del#50%#dei#dividendi#
@ Ammortamenti#dei#beni#materiali#e#immateriali#ad#uso#funzionale#per#un#
importo#pari#al#90%#
@ Altre#spese#amministrative#per#un#importo#pari#al#90%#
L’IRES#e#l’IRAP#colpiscono,#come#abbiamo#visto,#una#diversa#base#imponibile.#Per#
N.B. evidenziare#correttamente#la#pressione#fiscale#IRAP#occorre#trasformare#la#sua#aliquota#in#
una#IRES@EQUIVALENTE#moltiplicandola#per#il#rapporto
B.Imponibile#IRAP
B.Imponibile#IRES
Es.#B.Imp#IRAP/B.Imp.#IRES#=#3
Aliquota#IRAP#4,74%#(comprensiva#della#maggiorazione#regionale#media)
Aliquota/IRES/equivalente =#3*4,74%#=#14,22%
Panoramica)sulla)fiscalità)))0 IRAP)0
L’IRAP colpisce un aggregato reddituale diverso dall’utile lordo, una prima proxy del valore della produzione
può essere espressa come:
k del Lavoro
B.I. IRAP = B.I. IRES + Costo (*) con#k=#int.#passivi,#svalutazioni#e#accantonamenti
Dividendo le quantità ad entrambi i membri per la Base Imponibile (B.I. IRES) si ha:
B.I. IRAP k Lavoro

Costo del
= 1+
B.I. IRES B.I. IRES
Nell’ipotesi di una sostanziale invarianza di k, al crescere dell’utile complessivo (e quindi della base
imponibile IRES) il rapporto tende a 1.
In termini percentuali ciò si traduce nell’affermazione che all’aumentare dell’utile conseguito il tax rate (IRES +
IRAP X B.I. IRAP ) tende alla somma delle due aliquote (28,70%**)
B.I. IRES
Tax#
rate
Andamento#del#tax#rate#al#variare#
della#base#imponibile#IRES
28,70%
IRES#
Aliquote#
+
nominali
IRAP Base# imponibile#IRES
(*) La relazione proposta rappresenta solo un’approssimazione della base imponibile Irap.
(**) Tale importo comprende l’aliquota IRES, IRAP dove l’aliquota IRAP è ottenuta dalla s omma di 3,90% e di 0,80% che rappresentano le
maggiorazioni regionali medie del 2016
L’imposizione)nominale)sul)reddito)delle)imprese)198502008
Periodi# IRES#(fino#al# IRAP# Effetto#addizionali# Deducibilità# Aliquota#nominale# Aliq.#nominale#

ILOR IRAP
d'imposta 2003#IRPEG) BANCHE regionali1 ILOR complessiva compless.#BANCHE
1985 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37%

1986 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37%
1987 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37% Irpeg+Ilor
1988 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37% deducibile
1989 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37%
1990 36,00% 16,20% 100% 46,37% 46,37%
1991 36,00% 16,20% 75% 47,83% 47,83%
1992 36,00% 16,20% 0% 52,20% 52,20%
1993 36,00% 16,20% 0% 52,20% 52,20% Irpeg+Ilor
1994 37,00% 16,20% 0% 53,20% 53,20% non
1995 37,00% 16,20% 0% 53,20% 53,20% deducibile
1996 37,00% 16,20% 0% 53,20% 53,20%
1997 37,00% 16,20% 0% 53,20% 53,20%
1998 37,00% 4,25% 5,40% 41,25% 42,40%
1999 37,00% 4,25% 5,40% 41,25% 42,40%
2000 37,00% 4,25% 5,40% 41,25% 42,40%
2001 36,00% 4,25% 5,00% 40,25% 41,00% Irpeg/Ires
2002 36,00% 4,25% 4,75% 0,44% 40,25% 41,19% + Irap2
2003 34,00% 4,25% 4,25% 0,46% 38,25% 38,71%
2004 33,00% 4,25% 4,25% 0,46% 37,25% 37,71%
2005 33,00% 4,25% 4,25% 0,47% 37,25% 37,72%
2006 33,00% 4,25% 4,25% 0,57% 37,25% 37,82%
Ires + Irap
2007 33,00% 4,25% 4,25% 0,84% 37,25% 38,09%
parzialm.
2008 27,50% 3,90% 3,90% 0,83%# 31,29% 32,10%
deducibile.
(1) Aliquota media delle maggiorazioni regionali ponderata per i depositi a clientela ordinaria. Le maggiorazioni
regionali sono applicate, in alcuni casi, anche alle imprese di assicurazione.
(2) Le due aliquote si riferiscono a imponibili diversi.
L’imposizione)nominale)sul)reddito)delle)imprese)198502008
Aliquota complessiva Imp. IRAP sottoposto a magg. reg.

55% 100%
90%
50%
80%
45%
70%
60%
40%
50%
35%
40%
30% 30%
Aliquota nominale complessiva
Aliquota complessiva BANCHE
Quota imponibile IRAP
sottoposto a magg. Reg.

La)comparazione)tra)le)banche)italiane)ed)estere
L’andamento delle aliquote nominali nel periodo di osservazione 1985@2008 e nella generalità dei casi
decrescente. L’Italia pur con una riduzione di 15 p.p mostra una dinamica inferiore a quella degli altri
paesi UE che in media hanno ridotto le aliquote nominali di 20 p.p.
Aliquote/ Aliquote/ Aliquote/ Aliquote/

Aliquote/ di/ Differenza/(aliquote/ 2008/
Paesi complessive/ sovrattasse/ imposte/ complessive/
Base/2008 VS/1985)
1985 2008 locali/2008 2008
Spagna 33,0% 30,0% 0,2% 0,0% 30,2% @2,8%
Belgio 45,0% 33,0% 0,0% 0,0% 33,0% @12,0%
Regno#Unito 40,0% 28,0% 0,0% 0,0% 28,0% @12,0%
Italia 46,4% 27,5% 0,0% 3,9% 31,4% Y15,0%
Francia 50,0% 33,3% 0,0% 1,5% 34,8% @15,2%
Lussemburgo 45,5% 22,0% 0,0% 7,5% 29,5% @16,0%
Paesi#Bassi 42,0% 25,5% 0,0% 0,0% 25,5% @16,5%
Media#UE 47,4% 24,8% 0,0% 2,6% 27,4% @20,0%
Finlandia 50,0% 26,0% 0,0% 0,0% 26,0% @24,0%
Grecia 49,0% 25,0% 0,0% 0,0% 25,0% @24,0%
Svezia 52,0% 28,0% 0,0% 0,0% 28,0% @24,0%
Portogallo 51,2% 25,0% 0,0% 1,5% 26,5% @24,7%
Danimarca 50,0% 25,0% 0,0% 0,0% 25,0% @25,0%
Germania 61,7% 15,0% 0,0% 14,4% 30,2% @31,5%
Austria 61,5% 25,0% 0,0% 0,0% 25,0% @36,5%
Irlanda 50,0% 12,5% 0,0% 0,0% 12,5% @37,5%
MEDIA&ACCESSION&COUNTRIES 19,2#%
Fonte: International Bureau of Fiscal Documentation

FISCALITA’)CROSS)BORDER)
0 IL)MECCANISMO)DEL)CREDITO)D’IMPOSTA)0
L’applicazione#del#cosiddetto#<<world&wide&principle>> comporta#a#carico#dei#soggetti#residenti#in#Italia,#
l’obbligo#di#presentare#la#dichiarazione#per#tutti#i#redditi,#ancorchè#prodotti#in#altri#Paesi,#conseguiti#nel#
corso#del#periodo#d’imposta.
RISCHIO#DOPPIA#IMPOSIZIONE
MECCANISMO/DEL/CREDITO/D’IMPOSTA ESENZIONE
<< se#alla#formazione#del#reddito#concorrono#redditi# Lo#stato#della#residenza#non#considera#

prodotti#all’estero,#le#imposte#ivi#pagate#a#titolo#definitivo#su# tassabili#i#redditi#prodotti#all’estero#dai#
tali#redditi#sono#ammesse#in#detrazione#dall’imposta#netta# propri#residenti#e#attribuisce#
unilateralmente#alla#stato#della#fonte#
dovuta#fino#alla#concorrenza#della#quota#d’imposta#
l’esercizio#esclusivo#della#potestà#
corrispondente#al#rapporto#tra#i#redditi#prodotti#all’estero#e#il#
impositiva.
reddito#complessivo#al#netto#delle#perdite#di#precedenti#
periodi#di#imposta#ammesse#in#diminuzione*>>
Per#un#approfondimento#far#riferimento#ai#principi#di#Finanza/Internazionale
*art.#165,#co.#1#D.P.R.#917/1986 Analisi finanziaria per l’impresa

FISCALITA’)DELLE)RENDITE)FINANZIARIE)– situazione)ante)2012
La#quasi#totalità#dei#redditi#delle#attività#finanziarie#(interessi,#plusvalenze#e#dividendi)#percepiti#da#persone#
fisiche,#al#di#fuori#dell’esercizio#di#un’attività#d’impresa,#sfugge#all’imposizione#progressiva#per#essere#
assoggettata#a#regimi/sostitutivi
I#redditi#finanziari#percepiti#da#imprese#sono#invece#qualificati#come#redditi#di#impresa#e#come#tali#ricondotti#
a#tassazione#ordinaria.
Di#seguito#i#quadri#riassuntivi#delle#aliquote#applicate#ai#redditi#finanziari#percepiti#da#persone#fisiche#diverse#
da#imprese:
Redditi&finanziari&tassati&al&27%
Redditi&di&capitale
Depositi(e(conti(correnti(bancari(e(postali
Certificati(di(deposito(e(buoni(fruttiferi(delle(banche
Obbligazioni(e(titoli(similari(privati(con(scadenza(inferiore(ai(18(mesi
Titoli(e(certificati(atipici
Redditi&finanziari&tassati&al&12,5%
Redditi&di&capitale
Titoli&pubblici&ed&equiparati&
Obbligazioni&e&titoli&similari&privati&con&scadenza&non&inferiore&ai&18&mesi
Cambiali&finanziarie
Dividendi&relativi&a&partecipazioni&non&qualificate Dal#1.1.2012#
Fondi&comuni&(N.B.&in&Italia&la&tassazione&sui&fondi&comuni&è&sul&maturato*) tax#al#
Redditi&diversi realizzato
Tutti&i&redditi&diversi&ad&eccezione&delle&plusvalenze&derivanti&da&cessioni&qualificate
*#La#normativa#prevede#un'imposta#sostitutiva#del#12,5%#sul#risultato#di#gestione#del#fondo#maturato#in#ciascun#anno,#ovvero#sulla#differenza#tra#il#
valore#del#patrimonio#netto#del#fondo#alla#fine#dell'anno#aumentato#dei#rimborsi#e#dei#proventi#eventualmente#distribuiti#durante#l'anno#e#il#valore#del#
patrimonio#netto#all'inizio#dell'anno.#Tale#forma#di#tassazione#si#distingue#da#quella#sul#“realizzato”#che#prevede#che#la#tassazione#avvenga#secondo#il#
principio#di#cassa#in#capo#al#possessore#delle#quote#al#momento#del#riscatto#delle#quote#sul#provento#realizzato.

FISCALITA’)DELLE)RENDITE)FINANZIARIE)dal)1)gennaio)2012
Il DL del 13 agosto 2011, n. 138 ha attuato una complessa manovra correttiva dei conti pubblici agendo sia
sulla spesa pubblica che sulle entrate. Tra le misure di carattere fiscale ve ne è una che modifica il regime
di tassazione delle rendite finanziarie aumentando, a partire dal 1 gennaio 2012 l’aliquota impositiva per i
redditi di natura finanziaria, siano essi redditi di capitale o redditi diversi dal 12,50% al 20%.
Alcune tipologie di proventi sono però sottratti a questo aumento al fine di tutelare alcuni interessi generali
di natura pubblica nonché specifici interessi meritevoli di tutela da parte dell’Ordinamento.
Le aliquote applicabili ai principali strumenti sono pertanto le seguenti:
Strumento Aliquota in vigore Aliquota in vigore dal Aliquota in vigore dal
fino al 31/12/2011 1/1/2012 1/7/2014
Conti corrente, depositi 27% 20% 26%
a risparmio, certificati di
deposito, libretti di
risparmio ordinari e
vincolati
Buoni postali fruttiferi, 12,50% 12,50% 12,50%
Bot, Btp, Cct, Ctz
Obbligazioni di banche 12,50% o 27% 20% 26%
Obbligazioni di imprese 12,50% 20% 26%
private
Altri redditi di capitale 12,50% 20% 26%
Azioni (ordinarie, 12,50% 20% 26%
risparmio, privilegiate)

Disciplina fiscale degli interessi passivi
L’art. 96 del TUIR (Testo Unico delle Imposte sui Redditi) prevede che gli interessi
passivi e gli oneri assimilati siano deducibili in ciascun periodo di imposta fino a
concorrenza degli interessi attivi e proventi assimilati.
L’eccedenza è deducibile nel limite del 30% del risultato operativo lordo della gestione
caratteristica (ROL).
La quota del risultato operativo lordo non utilizzata per la deduzione degli interessi
passivi e degli oneri di competenza, può essere portata ad incremento del ROL dei
successivi periodi d’imposta (carry back).
100 120
Posso#dedurre#
39#anziché#36
50
30 39
3 3
Int.
30% Pass
ROL 30%
del ROL
Int.
27
ROL del ROL 36
Pass
ANNO#T ANNO#T+1
Gli interessi passivi e gli oneri finanziari assimilati indeducibili in un determinato periodo
d’imposta sono dedotti dal reddito dei successivi periodi d’imposta, se e nei limiti in cui in tali
periodi l’importo degli interessi passivi e degli oneri assimilati di competenza eccedenti gli
interessi attivi e i proventi assimilati sia inferiore al 30% del ROL di competenza (carry
forward della deducibilità degli interessi passivi)
100 120
Posso#dedurre#
25#anziché#15
40
30 10 36
25
Int.
ROL
30%
del ROL
Pass 30 ROL
30%
del ROL Int.
10
Pass 15
ANNO#T ANNO#T+1
Le disposizioni indicate non si applicano alle banche e agli altri soggetti finanziari. Per tali
soggetti è posto un limite forfettario di indeducibilità (4%)

Aiuto alla Crescita Economica (ACE)
Questo tipo di istituto fiscale è applicato nei principali paesi europei ed è denominato
Allowance for Corporate Equity (ACE)
In Italia è stato in vigore un meccanismo analogo (Dual Income Tax – DIT) tra il 1998 e il 2002
ma venne poi abrogato.
L’ACE è stata introdotta nel 2011 dal cosiddetto Decreto Salva@Italia
Finalità:
•rafforzare la struttura patrimoniale delle imprese e del sistema produttivo italiano
•ridurre lo squilibrio tra finanziamento con debito e finanziamento con capitale proprio
•rilanciare lo sviluppo economico del Paese mediante una riduzione dell’imposizione sui
redditi derivanti dal finanziamento con capitale di rischio
L’ACE, infatti, incentiva le imprese a incrementare il capitale proprio via ritenzione di utili e/o
nuovi apporti.

2010 2011 2012 2013 2014

PN A 10.000 12.000 16.000 9.000 20.000
Base Imponibile B 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Coefficiente di remunerazione figurativo
C
(CRF) 5% 5% 3% 3% 4%
Δ PN D = A t - A 2010 0 2.000 6.000 0 10.000

CRF E 5% 5% 3% 3% 4%
Reddito agevolato F=D xE 0 100 180 0 400
Reddito soggetto a tassazione G=B -F 1.000 900 820 1.000 600
Imposta (aliquota 27,5%) H = G x 27,5% 275 247,5 225,5 275 165
Tax rate I=H/B 27,5% 24,8% 22,6% 27,5% 16,5%
Tax#
rate
Imposta/Base#Imponibile
Andamento
27,5%
tendenziale
all’aumentare
del PN
Δ PN
ESERCIZIO 1
Calcolo&tassazione&media&e&tassazione&marginale&dei&vari&redditi&sapendo&che&la&
legge& prevede& che& le& tasse& personali& siano& calcolate& seguendo& la& seguente&
funzione&a&scaglioni:&&
0&–&10.000&23%&&
10&–&25.000&34%&
&25&–&50.000&43%&&
>&50.000&52%&&
I&redditi&sono: 8.000&€,&12.000&€,&33.000&€&e&50.000&€&&
SOLUZIONE)
La&tassazione&media&è&data&dal&rapporto&tra&l’imposta&totale&pagata&e&il&reddito.&
A&titolo&di&esempio&si&riporta&il&calcolo&dell’imposta&per&il&reddito&di&33000&€,&che&
ricade&nel&terzo&scaglione:&
I&=&(10000K0)&*&0,23&+&(25000K10000)&*&0,34&+&(33000K25000)&*&0,43=&10840&€&
Tmedia&=&I&/&R&=&10840&/&33000&=&32,85%&
La& tassazione& marginale& è& pari& all’aliquota& alla& quale& verrebbe& tassato& un&
eventuale&ulteriore&euro&di&reddito.&
Per&R&=&33000&€,&&&Tmarginale&=&43%&
Per&R&=&50000&€,&&&Tmarginale&=&52%&
RISULTATI(
R& I& Tmedia& Tmarginale&

8000& 1840& 23,00%& 23%&
12000& 2980& 24,83%& 34%&
33000& 10840& 32,85%& 43%&
50000& 18150& 36,30%& 52%&
&
& &
ESERCIZIO 2&
Il& signor& A,& con& un& figlio& a& carico& e& sposato& con& la& signora& B,& la& quale& non&
percepisce&alcun&tipo&di&reddito,&ha&percepito&i&seguenti&redditi:&&
K&reddito&da&lavoro&dipendente:&40.000€&&
K&altri&redditi:&4.972€&&
&
Al&signor&A&spetta&inoltre&una&deduzione&per&contributi&a&forme&pensionistiche&
complementari& pari& a& 4.000& euro.& Sapendo& che& il& signor& A& ha& diritto& ad& una&
detrazione&per&lavoro&dipendente&pari&a&335,&ad&una&detrazione&per&coniuge&a&
carico&pari&a&604,&e&ad&una&detrazione&per&figlio&a&carico&pari&a&421,&e&che&la&scala&
delle&aliquote&in&vigore&è&la&seguente:&&
&
Scaglioni&di&reddito& Aliquote&
0&K&15.000& 23%&
15.000&–&28.000& 27%&
28.000&–&55.000& 38%&
55.000&–&75.000& 41%&
Oltre&75.000& 43%&
&
Si&calcoli:&&
a)&reddito&complessivo&
b)&reddito&imponibile&
c)&IRPEF&lorda&&
d)&IRPEF&netta&&
&
2)& Si& dimostri& che& l’IRPEF& è& un’imposta& progressiva& (in& corrispondenza& del&
reddito&del&signor&A).&&
&
Soluzione&&
1)&
a)&Reddito&complessivo&=&reddito&da&lavoro&dipendente&+&altri&redditi&=&40.000&+&
4.972&=&44.972&&
b)&Reddito&imponibile&=&Reddito&complessivo&–&oneri&deducibili&=&44.972–&4000&
=&40972&&
c)&IRPEF&lorda&=&0,23&x&15000&+&0,27&x&13000&+&0,38&x&12972&=&11889,36&&
d)&Totale&detrazioni&=&335&+&604&+&421&=&1360&
&IRPEF&netta&=&11889,36&–&1360&=&10529,36&&
&
2)&Un’imposta&è&progressiva&quando&all’aumentare&del&reddito&l’aliquota&media&
aumenta.& Un& modo& di& verificare& questa& condizione& è& dato& dal& confronto& tra&
l’aliquota& media& e& l’aliquota& marginale& del& Signor& A:& se& l’aliquota& marginale&
risulta& maggiore& di& quella& media,& allora& l’aliquota& media& aumenterà&
all’aumentare&del&reddito.&Su&un&reddito&complessivo&di&44972,&il&Signor&A&paga&
un’imposta&pari&a&10529,36.&L'aliquota&media&IRPEF&del&Signor&A&è,&quindi,&pari&
a:& 10529,36/44972=23.5%& (senza& considerare& le& detrazioni& sarebbe&
11.889/44.972=26.4%).& L’aliquota& marginale& t'& è& pari& al& 38%.& Quindi& l’IRPEF& è&
un’imposta&progressiva&(in&corrispondenza&del&reddito&del&signor&A).&
&
Valutazione delle attività
finanziarie, rischio e
rendimento
1
Analisi Finanziaria dell’Impresa – Prof. A. Nobili
1. Introduzione
1.1 Richiamo della nozione di valore e tema della misurazione del valore
1.2 Concetto di Valore Attuale
1.2.1 Significato
1.2.2 Metodo di calcolo
2. Il Valore Attuale delle attività finanziarie

2.1 Azioni come attività che generano flussi di cassa
2.1.1 Growth stock vs. Value (Income) stock
2.2 Prezzo corrente delle azioni
2.3 Costo opportunità del capitale !Rendimento minimo richiesto, ! tasso di sconto o di
attualizzazione del mercato
2.4 Modelli semplificati di stima del valore
2.4.1 Formula di Gordon: metodo, criticità
2.4.2 Legame tra tasso di rendimento, EPS e ROE
2.4.3 Tassi di crescita variabili nel tempo
3. Rischio e Rendimento
3.1 Nozioni di rischio e rendimento
3.1.1 Classi di rischio, investimenti alternativi e costo opportunità del capitale
3.1.2 Attività rischiose e premio per il rischio
3.2 Rendimento di un attività, rendimento di portafoglio, rendimento del mercato
3.3 Misura del rischio
3.3.1 Rischio come varianza dei rendimenti attesi
3.3.2 Portafogli di attività: rischio di portafoglio
3.4 Rischio sistematico, rischio specifico
3.4.1 Rischio specifico, ruolo della diversificazione e calcolo del rischio di portafoglio
3.4.2 Rischio sistematico e concetto di beta
2
L obiettivo di creazione del valore
Fine principale Durevole soddisfacimento CREAZIONE

dell azienda dell insieme di interessi economici VALORE
dei soggetti a essa legati
Obiettivo razionale in quanto legato all esigenza

di crescita nel lungo periodo
Creare
VALORE Obiettivo condiviso dai principali stakeholders
perchè
Obiettivo misurabile
3
L obiettivo di creazione del valore
Creazione di valore per chi?
Azionisti (shareholders) Portatori di interessi ed

aspettative (stakeholders)
Concetto di creazione del valore L impresa crea valore quando orienta

legato direttamente con il la propria gestione verso l obiettivo
rendimento dei titoli azionari della sostenibilità cioè persegue uno
sviluppo che contempera dimensione
economica, sociale e ambientale.
Impresa intesa come investimento: si

crea valore quando il rendimento del
capitale investito risulta superiore al suo
costo opportunità (ossia al rendimento
ottenibile dagli azionisti in investimenti
alternativi con il medesimo grado di
rischio)
4
I'fattori'che'influenzano'il'concetto'di'valore
VALORE
STAND'ALONE
FATTORI'INTERNI FATTORI'ESTERNI FATTORI'SOGGETTIVI

• situazione+patrimoniale • Macroeconomici • Forza+contrattuale
• situazione+reddituale (crescita+dell economia) • Domanda/offerta
• situazione+finanziaria • Microeconomici • Sinergie+con+proprie+++
(posizionamento+competitivo) strutture
VALORE'SOGGETTIVO
5
Generalità:'i'concetti'di' valore e' prezzo
FENOMENI'ESTERNI FENOMENI'INTERNI
Generali Di+settore Flussi+ Valori+
Rischi
attesi stock
Altri'fenomeni'esterni
VALORE B efficienza+(! contendibilità)+dei+mercati+
della+proprietà+e+del+controllo
La+finalità+più+generale+ B domanda/offerta+di+aziende+di+un+dato+
tipo
del+processo+di+ B dimensione+del+pacchetto+azionario+da+
valutazione+è+stabilire+un+ valutare
prezzo,+tramutando+così+ B processi+di+concentrazione+in+atto+nel+
settore
il+valore+(dato+soggettivo)+
in+dato+oggettivo
PREZZO B c.d.+ fattori+di+negoziazione (≈+potere+
contrattuale+delle+parti)
B fattori+soggettivi+di+negoziazione
(sinergie)
Valore " interpretazione di una realtà complessa, non è un dato oggettivo poiché scaturisce da
Prezzo " risultante di una negoziazione fra acquirenti e venditori portatori di interessi
specifici. Il prezzo è dunque un tipo di valore certo definito in un determinato contesto
spazio-temporale
6
Il Valore Attuale di un attività
Il valore attuale (VA) di un attività è definito come l ammontare di denaro che

deve essere investito oggi per ottenere, al termine dell orizzonte temporale di
riferimento, il flusso di cassa atteso dall attività stessa.
La formula generale per il calcolo del VA è:
T
FC VA di un attività calcolato su un orizzonte
VA = ∑ t
t
temporale definito e limitato
(1 + r )
t =0
Da questa, ponendo FCt = FC e t=∞ si ottiene un caso particolare frequentemente

utilizzato:
VA di un attività con flussi di cassa
FC costanti calcolato su un orizzonte
VA = temporale illimitato (es. obbligazione
r irredimibile)
VA e prezzo di un attività
Il VA rappresenta, il solo prezzo di un attività che soddisfa venditore Bookmark
e compratore: Arbitraggio ed
• Se P>VA, il compratore pagherebbe più di quanto si aspetta di equilibrio dei
ottenere dall attività, quindi deciderà di non acquistare. mercati
• Se P<VA, il venditore otterrebbe dall attività un ammontare
maggiore rispetto all eventuale vendita della stessa, quindi deciderà
di non vendere.
7
Rendimento atteso e costo opportunità del capitale
Il tasso di rendimento atteso richiesto di un attività

Il tasso r di attualizzazione dei flussi di cassa rappresenta il rendimento, espresso in termini
percentuali, che un investitore si aspetta di ottenere dall attività nell orizzonte temporale
considerato. È definito come rendimento atteso minimo richiesto dagli investitori o costo
opportunità del capitale.
Concetto di costo opportunità del capitale
Viene preso a riferimento (per il processo di attualizzazione/sconto) perché per rendimenti
maggiori a questo tasso, l investitore decide di investire nell attività considerata realizzando
più di quanto si otterrebbe investendo in un attività alternativa (detta appunto opportunità
alternativa di investimento).
Si parla di costo e non di rendimento opportunità perché costituisce il rendimento a cui si
rinuncia investendo nell attività considerata anziché in quella alternativa.
Ricapitolando:
- Per un rendimento maggiore del costo opportunità, l investitore investe nell attività
considerata
- Per un rendimento minore del costo opportunità, l investitore preferisce dirottare le
risorse finanziarie sull opportunità alternativa di investimento.
Concetto di rischio (cenni)
grado di incertezza, o rischio. Tanto più elevato il rischio percepito dagli azionisti, tanto
maggiore il rendimento richiesto dagli stessi per l impiego delle proprie risorse.
Rischio e rendimento sono, quindi, due facce della stessa medaglia.
A parità di rischio, progetti alternativi di investimento sono valutati in modo da offrire lo stesso
rendimento atteso e quindi lo stesso prezzo.
8
Esempio 1: calcolo del VA di un obbligazione
Qual è il valore atteso della seguente obbligazione?
Un titolo governativo tedesco (Bund) è stato emesso alcuni anni fa e ha

appena staccato la cedola annuale al tasso fisso del 5,375%. Il titolo
assicura ancora 5 cedole e poi sarà rimborsato alla pari (Valore nominale =
100 euro).
Sapendo che il tasso di rendimento di titoli omogenei per rischio a scadenza
è pari al 3,8% (concetto di costo opportunità), qual è il valore
dell obbligazione?
5,375 5,375 5,375 5,375 105,375

VA = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
= 108,31€
1, 038 (1, 038 ) (1, 038 ) (1, 038 ) (1, 038 )
Qual è il motivo per cui l obbligazione quota sopra la pari?
9
Esempio 2: rendimento atteso e costo opportunità del
capitale (i)
Un azienda che opera nel settore di fornitura di energia elettrica cui è

attribuito rating massimo emette un obbligazione con scadenza a un anno. A
fronte di un valore nominale di 100 euro, l obbligazione pagherà a scadenza
un ammontare di 104 euro (tasso di rendimento atteso 4% - si prescinde al
momento dalla variabile fiscale).
Per valutare l opportunità di investire nel titolo l investitore prende in
considerazione quanto perderebbe ritirando le somme dalla propria banca ove
può investire in un deposito vincolato a un anno (può considerarsi un
investimento omogeneo per rischio e scadenza). Il deposito offre il 3%
L investitore razionale capitalizzerà allora al tasso dell obbligazione e
sconterà al tasso cui deve rinunciare (costo opportunità):
104
VAO = = 100,97
1 + 0, 03
Il rendimento dell investimento obbligazionario è superiore al rendimento
ottenibile dall opportunità alternativa (conto corrente), quindi l investitore
deciderà di acquistare le obbligazioni.
10
Esempio 2: rendimento atteso e costo opportunità del
capitale (ii)
La banca Sigma decide di offrire, in promozione per il primo anno di deposito, un tasso di
interesse del 5%
Qual è stavolta la scelta dell investitore?
L investimento in obbligazioni offre sempre un rendimento del 4%. L opportunità

alternativa di investimento offre tuttavia un rendimento superiore, pari al 5%.
Ancora una volta l investitore razionale capitalizzerà al tasso dell obbligazione e sconterà
al tasso cui deve rinunciare (costo opportunità):
104
VAO = = 99, 05
1 + 0, 05
In questo caso, il tasso di rendimento dell investimento in obbligazioni è minore del

costo opportunità del capitale (5%), quindi l investitore deciderà di lasciare le proprie
disponibilità liquide nella banca.
11
Azioni come attività che generano flussi di cassa
Alla pari di altre attività d investimento, il VA di un azione è

stimato come sommatoria del valore attuale dei flussi di cassa
generati.
Gli azionisti ricevono liquidità dall impresa in due forme:
a) Dividendi: quota di utile distribuita agli azionisti

b) Guadagni in conto capitale (Capital Gain): differenza tra il
prezzo di acquisto del titolo e il suo prezzo di rivendita (più
precisamente, il flusso di cassa è rappresentato dal prezzo di
rivendita al periodo t. La differenza Pt-P0 rappresenta il Capital
Gain).
Gli investitori sono soliti distinguere tra:
Growth Stock: Azioni acquistate principalmente
in previsione di elevati guadagni in conto capitale.
Gli acquirenti di questo tipo di azioni sono più
interessati al futuro aumento degli utili, piuttosto
che ai dividendi. Generalmente, le Growth Stock
fanno riferimento ad aziende con tassi di crescita
relativamente elevati.
• Value (Income) Stock: Azioni acquistate
principalmente allo scopo di ottenere dividendi.
Generalmente, le Value Stock fanno riferimento
ad aziende mature, operanti in settori a basso
rischio.
12
I principali indicatori di valore di un azione
Gli operatori dei mercati azionari utilizzano alcuni indicatori di riferimento del valore delle
azioni. I principali indici sono:
a) Il rapporto Prezzo/Utile per azione (P/U) o Price/Earnings
b) Dividend Yeld, espresso come il rapporto tra il dividendo distribuito e il prezzo
corrente (D/P).
c) Utile per azione (Earning per Share, EPS), espresso come rapporto tra l utile e
il numero di azioni in circolazione (U/N az.)
d) Tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio), espresso come rapporto tra
dividendo distribuito e utile per azione (D/U).
Sulla base di questi indicatori, gli operatori sono in grado di desumere informazioni
rilevanti sull andamento atteso dell attività d azienda e di conseguenza sul valore
presente e futuro del titolo azionario.
13
Bookmark – Value stock vs. Income stock
*
*'Tasso' di'crescita' annuo'composto'
stimato'su'base' triennale
price/earnings+ratio.+The+most+common+measure of+how+expensive a+stock is.+
The+P/E'ratio is+equal+to+a+stock's+market'capitalization divided+by+its+afterHtax
earnings over+a+12Bmonth+period,+usually+the+trailing period+but+occasionally+the+
current or+forward period.+
*
*+Tasso+di+crescita+annuo+composto+stimato+su+
base+triennale
the+ annual+ dividends divided+ by+price.+ This+is+not+ an+

accurate measure of+total+return,+ since+it+does+ not+ Dividendo+ per+azione
factor+in+capital+gains.+ here,+ also'called dividend' yield
or+current'yield.+
Il VA di un azione (i)
Supponendo che un azionista si aspetti di ricevere nell anno successivo un dividendo

D1 e che il prezzo atteso dell azione sia P1, allora il prezzo corrente dell azione P0 è
definito come segue:
D1 + P1
P0 = (1)
1+ r
Allo stesso modo, il prezzo atteso il prossimo anno P1 è determinato dal dividendo atteso
tra due anni D2 e dal prezzo atteso al termine del secondo anno P2:
D2 + P2
P1 = (2)
1+ r
E così via.
15
Il VA di un azione (ii)
Sostituendo la (2) nella (1), il prezzo corrente è espresso come segue:
D1 D2 + P2
P0 = + (3)
1 + r (1 + r )2
Estendendo il ragionamento su un orizzonte temporale di T periodi, il prezzo
corrente di un azione è espresso come segue:
Questo valore, al
netto del costo
T
Dt PT d acquisto del
Flusso atteso P0 = ∑ t
+ T
(4) titolo, costituisce
il Capital Gain
di dividendi
t =1 (1 + r ) (1 + r )
La (4) mette in evidenza le due tipologie di flussi di cassa generati da
un azione, ovvero:
1. Il flusso atteso di dividendi
2. Il prezzo di rivendita del titolo
16
Esempio 3
Secondo le attuali previsioni, nei prossimi tre anni la società Alfa Inc. pagherà
dividendi per, rispettivamente, $3; $3,24; $3,50. Al termine dei tre anni,
potete preventivare di vendere le vostre azioni a un prezzo di mercato di
94,48 dollari. Considerato un rendimento minimo richiesto del 12%, a quanto
ammonta il prezzo delle azioni?
Flusso cumulato atteso Prezzo di realizzo

di dividendi
3 3, 24 3,50 94, 48
P0 = 1
+ 2
+ 3
+ 3
= 75,00
(1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12) (1 + 0,12)
17
Il VA di azioni di aziende in crescita
Le formule espresse in precedenza si basano su alcune ipotesi semplificatrici. In

particolare, ipotizzano un orizzonte di valutazione limitato e non prendono in
considerazione eventuali variazioni del grado di rischiosità dell investimento (espresso
dal tasso di rendimento), né la possibilità di evoluzione (crescita o decrescita) degli utili
aziendali e quindi dei flussi di cassa generati.
a) Il periodo di valutazione T potrebbe essere infinito. Le azioni non hanno una

scadenza predeterminata. Escludendo alcuni rischi aziendali, come il fallimento, e le
acquisizioni, e ipotizzando un dividendo costante, un azione è paragonabile a un titolo
irredimibile. Dunque, il prezzo può essere espresso come segue:
D
P0 = (5)
r
b) Un azienda punta a espandere la propria attività, e i propri risultati, nel tempo. Di
conseguenza, l ipotesi di dividendi costanti nel tempo non è verosimile. Il Modello di
Gordon prende in considerazione le prospettive di crescita di un azienda e le
conseguenti ripercussioni sul valore delle azioni.
18
Il Modello di Gordon (i)
Affrontando il problema della valutazione delle azioni in un ottica prospettica, occorre

dunque prendere in considerazione il problema della crescita dell impresa.
Generalmente, tale problema viene affrontato stimando un tasso di crescita atteso dei
flussi di cassa rilevanti.
Il Modello di Gordon costituisce una variante del modello classico di valutazione delle
azioni, che prende in considerazione l ipotesi di crescita futura dei dividendi.
Sulla base della (5), il rendimento atteso può essere definito come:
D
r= (6)
P0
In un ottica di crescita prospettica, tuttavia, gli azionisti richiederanno evidentemente un
tasso di rendimento superiore, che tenga conto della crescita stimata. Ipotizzando un
tasso di crescita costante g, il nuovo rendimento richiesto può essere definito come:
D (7)
r'= r+ g = + g
P0
Da cui:
D
P0 = (8)
r '− g
19
Il Modello di Gordon (ii)
La (8) rappresenta la formulazione del Modello di Gordon di stima del valore di un azione
lungo un orizzonte temporale infinito e nell ipotesi di un tasso di crescita costante dei
dividendi.
Il Modello si basa su alcune ipotesi forti:
1. Il flusso di dividendi è perpetuo
2. I dividendi crescono sempre a un tasso costante g
3. Il tasso di sconto è maggiore del tasso di crescita (r>g)
I passaggi dalla (6) alla (8) mostrano uno sviluppo su base intuitiva del modello di Gordon. Da un punto di vista
formale si tratta di una serie geometrica che per r>g è convergente.
E’ definita come: ∞ t
D(1 + g )
P0 = ∑ t
(9)
t =1 (1 + r )
La ragione della serie è data da q=(1+g)/(1+r) che, sulla base dell ipotesi 3. è minore di uno:
la serie è quindi convergente e il primo termine è
D(1 + g )
a0 = (10)
1+ r 1 − qn
La sommatoria di una serie di termini in progressione geometrica è dato da: S = a0 (11)
1− q
Sostituendo e semplificando opportunamente D
si ha: P0 = (12)
(r − g )
20
Esempio 4
Un titolo è quotato attualmente 100€, si prevede pagherà un dividendo annuo per un

orizzonte temporale illimitato con un certo tasso di crescita. Il prossimo dividendo
previsto è di 3€, il costo opportunità (tasso di sconto dei dividendi) è del 12%. Quale
sarà la previsione del mercato circa la crescita dei dividendi?
P0 = 100 3
100 =
D=3 0,12 − g
r = 12%
3
g = 0,12 − = 0, 09
100
Il mercato prevede una crescita dei dividendi del 9% annuo,
indefinitamente.
21
Il Modello di Gordon: criticità
Le principali criticità del Modello di Gordon concernono le ipotesi di base. In particolare:

1. Tasso di crescita g costante nel tempo
a) Un azienda opera in un contesto economico complesso ed è soggetta a stimoli e
impulsi esterni di diversa natura. In particolare, i risultati (e quindi il valore) di
un azienda risentono delle fasi del ciclo economico, che possono provocare più o
meno ampie fluttuazioni delle performance attese e quindi del tasso di crescita.
L ipotesi di un tasso costante è, alla luce di ciò, quantomeno restrittiva.
b) Il modello del ciclo di vita di un impresa suddivide il percorso evolutivo di

un azienda in quattro macro-fasi:
1. Start-up
2. Sviluppo
3. Maturità
4. Declino
Ciascuna di queste quattro fasi è caratterizzata da un diverso tasso di crescita
dell azienda e delle sue grandezze rilevanti.
2. r>g
Quest ipotesi sottende due ordini di ragioni, uno di carattere matematico, uno di
carattere economico.
22
Il modello del Ciclo di Vita di un impresa
Decline
MAturity
Start-up
Growth
Fase 1. Start-up
L azienda è nella fase embrionale della sua
B
vita. Inizia la penetrazione nel mercato. Il
FLOWS
CASH
tasso di crescita è crescente a tassi
crescenti.
Fase 2. Crescita
A
L azienda espande la propria attività. La
domanda si cresce, le vendite anche. Il
tasso di crescita è ancora crescente a
tassi crescenti/decrescenti (punto di
flesso in A) e sperimenta una forte
accelerazione.
Fase 3. Maturità TIME
Il mercato e l impresa raggiungono una Ciclo di vita e Modello di Gordon
fase di equilibrio di stato stazionario . Il Nell ipotizzare un tasso di crescita costante
mercato è maturo e la domanda cresce a in un orizzonte temporale relativamente
tassi relativamente bassi, fisiologici . lungo, il Modello di Gordon fa implicito
Il tasso di crescita aumenta a tassi riferimento a una fase di vita dell impresa
decrescenti e tende a zero (punto B). caratterizzata da stabilità dei flussi di cassa
Rappresenta generalmente il periodo più
lungo. e prospettive di crescita limitate, ovvero a
Fase 4. Declino una fase di maturità dell azienda.
L impresa ha esaurito la sua attività o vede Tale interpretazione è coerente anche con
prevalere altre forze competitive. La l ipotesi 3. del modello (r>g). Nella fase di
domanda decresce, i flussi di cassa maturità (periodo più lungo, eventualmente
diminuiscono. Il tasso di crescita è illimitato ) il tasso di crescita è basso,
negativo. verosimilmente inferiore al tasso di
rendimento del mercato.
23
Relazione tra tasso di crescita e tasso di
rendimento (i)
Come detto, l ipotesi del Modello di Gordon in base alla quale r>g sottende due
motivazioni:
1. Motivazione matematica
Il Modello è una serie geometrica di ragione q=(1+g)/(1+r). Se g>r, allora q>1,
ovvero la serie sarebbe divergente e il prezzo dell azione tenderebbe all infinito.
Quando r>g, P0 tende a un valore finito. Va rimarcato inoltre che all aumentare del
tasso di rendimento r, il valore del titolo tende a zero. Ciò accade perché gli azionisti,
richiedendo un elevato rendimento, attribuiscono implicitamente minor valore ai flussi
di cassa lontani nel tempo. Dunque il valore di un attività valutata su un orizzonte
infinito, che per definizione tende a differire nel tempo i flussi di cassa, tende a zero.
Graficamente:
Campo di Esistenza Lim P0= +∞
P0
D r>g r->g
P0 =
(
r−g ) g costante e >0
Lim P0=0
r->∞
Area'di'attenzione:'scarsa' r
g attendibilità' del'valore'stimato
24
Relazione tra tasso di crescita e tasso di
rendimento (ii)
2. Motivazione economica
Se il tasso di crescita fosse sistematicamente superiore del tasso di rendimento richiesto
dagli azionisti, l’azienda genererebbe in un orizzonte infinito flussi di cassa
indefinitamente elevati e crescenti nel tempo.
Sarebbe in altre parole ciò che nella teoria economico-aziendale è definita come Cash-
cow .
In altri termini se il tasso r<g vuol dire che l’investitore accetta un rendimento inferiore
al tasso di crescita prospettico con ciò assumendo certezza nel tasso g non applicando
alcuno spread per il rischio (bene rifugio per il quale si è disposti anche a guadagnare
meno pur di non investire in altre attività a forte rischio).
Se tale prospettiva fosse realistica, allora gli investitori indirizzerebbero in massa i propri
capitali verso le azioni di una tale azienda, che evidentemente rappresenterebbe un
investimento sicuro.
In tale prospettiva, si verificherebbero due scenari alternativi:
1) Titolo quotato: Un titolo cash cow quotato in un mercato efficiente genererebbe

eccesso di domanda, innalzamento del prezzo e per tale via decrescente interesse
all’acquisto.
2) Titolo non quotato: La prospettiva di ottenere elevati profitti attiverebbe
meccanismi concorrenziali per cui altre aziende sarebbero incentivate a entrare nello
stesso mercato in cui opera l azienda cash cow . L’entrata di nuove aziende e il
conseguente aumento della pressione concorrenziale tenderà ad abbassare i profitti
attesi (e quindi il prezzo dei titoli) verso livelli concorrenziali. Condizione necessaria
affinché tale scenario si verifichi è l assenza di barriere all’entrata nel mercato.
25
Stima del tasso di crescita
Un analista finanziario, nel valutare un titolo azionario, deve affrontare il problema della
stima dei parametri rilevanti, in particolare del tasso di crescita g.
Molteplici sono i parametri rilevanti, in particolare:
• Performance pregresse
• Fattori ambientali (macroeconomici, microeconomici)
• Fattori interni all azienda (situazione patrimoniale, disponibilità di risorse)
In concreto, tuttavia, si ricorre spesso a delle scorciatoie , per mezzo delle quali è
possibile giungere a una stima di g attraverso l’utilizzo di alcuni indicatori.
Un approccio alternativo
Un approccio alternativo per stimare g inizia con il tasso di ritenzione degli utili
(TRU), determinato dal complemento a 1 del rapporto tra dividendo e Earnings Per Share
(payout ratio).
TRU = 1 – D/EPS
Tale indicatore rappresenta una proxy della capacità di investimento futura dell azienda.
Il passo successivo consiste nel calcolare il ROE (Return on Equity).
Ipotizzando un ROE simile a quello passato e sulla base del tasso di ritenzione degli utili,
il tasso di crescita può essere stimato moltiplicando questi due indici:
g = ROE x TRU
L’ipotesi implicita è che i nuovi investimenti generino la stessa redditività degli
investimenti in essere.
26
Bookmark
Esempio 5 (i) Considerazioni più ampie
in merito alla politica dei
dividendi saranno svolte
nel proseguo del corso
Politica A (nessuna crescita)
La società Alfa Inc. adotta una politica di dividendi in base alla quale il payout ratio è del
100%. Sulla base delle attuali stime, l’utile annuo per azione ottenibile in un orizzonte
temporale indefinito è costante e pari a 5 dollari (D=U=5). Il rendimento atteso minimo
richiesto dagli investitori è del 15%.
Politica B (crescita via ritenzione di utili)
Gli amministratori decidono di reinvestire il 40% degli utili (e quindi il dividendo distribuito
è pari al 60% degli utili) all’attuale rendimento del 25% del capitale netto dell’azienda
(ROE). A quanto ammonta il valore atteso delle azioni della stessa società in conseguenza
della diversa politica dei dividendi?
Nessuna crescita Crescita

g = 0, 25*0, 40 = 0,10
5
P0 = = 33,33 D ' = 5*0, 60 = 3
Dividendo+ridotto+ma+
crescente+al+tasso+
0,15 del+10%+annuo
3
P0 = = 60
(0,15 − 0,10)
27
Esempio 5 (ii)
Nello scenario di crescita, il valore dell azione è superiore di un ammontare pari a

60-33,33= 26,67 dollari rispetto allo scenario di totale distribuzione degli utili.
Come si spiega questo incremento?
Nell ipotesi di crescita, l’azienda ritiene e reinveste un ammontare pari a 2. I 2
$ reinvestiti generano (per ipotesi) un rendimento del 25%, pari a 0,5 dollari
(2*0,25=0,5).
Il nuovo utile ottenuto è pari quindi a 5,5 $, ovvero il 10% in più degli utili ottenuti
nello scenario di non crescita (0,5/5=10%).
Il tasso di crescita degli utili è, in altre parole, esattamente il 10%, che conduce, in
base al Modello di Gordon, a un incremento di valore che porta il prezzo dell’azione a
60 $.
Pay$out$ratio$<>$100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
PN-iniziale A 20,0 22,0 24,2 26,6 29,3 32,2 35,4 39,0 42,9 47,2 51,9
ROE B 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 25%
U C=AxB 5,0 5,5 6,1 6,7 7,3 8,1 8,9 9,7 10,7 11,8 13,0
Pay-out-ratio D 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60% 60%
D E=CxD 3,0 3,3 3,6 4,0 4,4 4,8 5,3 5,8 6,4 7,1 7,8
PN-finale F=A+UHE 22,0 24,2 26,6 29,3 32,2 35,4 39,0 42,9 47,2 51,9 57,1
Incremento-%-degli-utili-(g) G=(Ct+1-/Ct)H1 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%
E se il costo opportunità (tasso di sconto fosse stato superiore al ROE atteso degli utile
reinvestiti? L azionista preferirebbe ricevere il 100% degli utili e reinvestirli
al costo opportunità
28
Un modello realistico di stima del valore di un azione
Ricapitolando, una stima realistica del valore di un azione deve tener conto di diversi
elementi, in particolare:
a) Un orizzonte temporale tendenzialmente infinito
b) Un evoluzione prospettica dei flussi di cassa generati dall impresa
c) Un tasso di crescita stimato.
d) Variabilità del tasso di crescita stimato, in funzione di diversi elementi, tra cui le
fasi del ciclo di vita dell impresa stessa.
e) Difficoltà di stima realistica di flussi di cassa molto lontani nel tempo
Sulla base di ciò, e alla luce dei modelli esposti in precedenza, una formula (più)
realistica di stima del valore di un azione può essere definita come segue:
Valore residuale
T
Dt 1 DT +1 al termine del
VA dei flussi di cassa
P0 = ∑ + ⋅ periodo T,
stimati lungo un
orizzonte di valutazione t =1 (1 + r )t (1 + r ) T r1 − g stimato su un
orizzonte
T definito e limitato
infinito e
attualizzato a
Dove: t=0
•Dt = dividendo atteso al periodo t ≤ T.
•r = Tasso medio di rendimento atteso nel periodo T
•r1 = Tasso di rendimento atteso nel periodo successivo a T
•DT+1 = dividendo costante, atteso al termine del periodo T
•g = Tasso di crescita di lungo periodo, stimato al termine del periodo T
29
Esempio 6
Dato il flusso di cassa di Concatenator Manufacturing Division, calcolare il VA del flusso di

dividendi nell orizzonte di valutazione T=6, il VA alla fine dell orizzonte di valutazione e il
prezzo attuale del titolo.
Si consideri un costo opportunità lungo l’orizzonte di valutazione r=12%. Per il restante
periodo r1=10% e un tasso di crescita di lungo periodo g= 6%.
Anno
1 2 3 4 5 6 7
Attività 10 12 14,4 17,3 20,7 23,4 25,8
Utili 2 2,4 2,44 3,46 2,69 3,04 4,2
Investimento 1,2 1,44 1,73 2,07 2,49 2,81 3,1
Dividendi 0,8 0,96 0,71 1,39 0,2 0,23 1,1
VA dei flussi di
0,8 0,96 0,71 1,39 0, 2 0, 23 cassa stimati lungo
TVA0 = + 2
+ 3
+ 4
+ 5
+ 6
= 3,1 un orizzonte di
(1,12) (1,12) (1,12) (1,12) (1,12) (1,12) valutazione T
definito e limitato
Valore residuale al termine del
1 1,1 periodo T, stimato su un
T +1VA0 = 6
⋅ = 12,44 orizzonte infinito e attualizzato
(1,12) 0,10 − 0,06 a t=0
P0 = TVA0 + T +1VA0 = 3,1 + 12, 44 = 15,54

30
La struttura
finanziaria
dell’impresa
Analisi Finanziaria dell’Impresa – A. Nobili 1

UN IMPRESA
dell impresa
Politica di investimento Politica di finanziamento Politica dei dividendi

Investire in progetti con un Scegliere una struttura finanziaria Qualora non vi siano opportunità
rendimento atteso superiore alla che massimizzi il valore dei di investimento in grado di
soglia minima rendimento progetti intrapresi e che sia in generare un rendimento superiore
accettabile linea con il tipo di investimenti alla soglia minima, restituire il
da finanziare denaro ai proprietari
Soglia Rendimento Struttura Tipo di Quando Sotto quale

minima di atteso finanziaria finanziamento restituire? forma?
rendimento
Deve Deve riflettere Scegliere il Dovrebbe Dipende dalle Se il denaro
riflettere la l ammontare rapporto tra riflettere da opportunità debba essere
rischiosità e la capitale netto vicino le di restituito sotto
del progetto distribuzione e capitale di caratteristiche investimento forma di
e la temporale dei terzi che del tipo di attuali e dividendi o
struttura flussi di cassa massimizza il investimento potenziali riacquisto di
finanziaria e tenere conto da finanziare azioni proprie
anche di effetti valore
utilizzata dell impresa dipenderà dalle
collaterali
preferenze
degli azionisti

STRUTTURA&FINANZIARIA&
La#struttura#finanziaria#è"l insieme"dei"diversi"titoli"emessi"da"
un impresa."La"composizione"scelta"sarà"quella"che"massimizza#il#
valore#di#mercato.
LA#STRUTTURA#FINANZIARIA#INFLUENZA#IL#VALORE?
QUAL#E LA#STRUTTURA#FINANZIARIA#OTTIMALE?
COME#FINANZIARSI#?

LA STRUTTURA FINANZIARIA IN ITALIA
Stato Patrimoniale aggregato

ATTIVO& PATRIMONIO&
IMMOBILIZZATO NETTO
60,0% 36,2%
PASSIVITÁ&M/L&
26,3% di#cui:#' Debiti&
Finanziari&a&M/L20,7%
CIRCOLANTE&+&ALTRE& PASSIVITÁ&A&
ATTIVITÁ&CORRENTI
34,6% BREVE
37,5% di#cui:#'Debiti&
Finanziari&a&breve12,3%
LIQUIDITÁ&(5,4%)
Rapporto Patrimonio netto/Totale passività

(dati in % fatto 100 il Totale passività dell'anno)
D/E&=&175%
D/(D+E)&=&64%
Analisi
FONTE: Rapporto Finanziaria
Mediobanca (2013) sui dell’Impresa
4 cumulativi di–2035
dati A. società
Nobiliitaliane
FABBISOGNO&FINANZIARIO&
Il"fabbisogno#finanziario esprime"la"quantità"di"mezzi"monetari"ulteriori"alla"
generazione"interna"di"liquidità"di"cui"l'azienda"necessita"per"l'acquisto"dei"fattori"
produttivi"che"consentono"lo"svolgimento"dell'attività."I"fondi"interni"(utili"
trattenuti"più"ammortamenti)"possono"coprire"o"meno"gli"impieghi"effettuati"se"
così"non"fosse"si"determina"un"fabbisogno"finanziario"che"andrà"colmato"col
ricorso"a"fonti"esterne"(debito).
Fonti e impieghi di fondi
120%
100%
80%
Impieghi
60%
Fodi4generati4internamente
40%
Fabbisogno4finanziario4(*)
20%
0%
!20%
Anno
2002 1 Anno
2003 2 Anno
20043
Fonte: rielaborazione da Mediobanca, 2005

(*) il segno negativo indica un surplus finanziario
Analisi Finanziaria dell’Impresa – A. Nobili

5
LA STRUTTURA FINANZIARIA IN EUROPA
80
rapporto di indebitamento, %
68 67 65
70 64 63
62 61 59
60 57 57
53
48
50
40
30
20
10
0
Finlandia
Giappone
USA
Olanda
Spagna
Austria
Germania
Danimarca
Svezia
Francia
Portogallo
Belgio
2008

Decline
Maturity
Start-up
Growth
A seconda dello stadio del ciclo di vita di
un impresa, le esigenze finanziarie
mutano. Al crescere dell impresa, B
cresceranno anche i flussi di cassa e il
FLOWS
CASH
rischio tenderà ad uniformarsi a quello
medio del settore. Analizziamo le scelte di A
finanziamento nelle cinque fasi in cui si
può dividere il ciclo di vita di un impresa:
1. FASE DI AVVIAMENTO TIME

Si tratta della fase iniziale della vita di un impresa in cui la fonte principale di
finanziamento è il capitale netto investito dai proprietari. La scelta fra le diversi fonti
sarà limitata in quanto l obiettivo dell impresa è stabilizzarsi sul mercato
2. FASI DI ESPANSIONE
In questa fase l’impresa ha come obiettivo la crescita dimensionale quindi ha una forte
esigenza di reperire finanziamenti. I flussi di cassa generati internamente saranno
scarsi per cui alcune imprese sceglieranno di quotarsi, altre ricorreranno al capitale
netto privato o al venture capital
3. FASE DI CRESCITA ELEVATA
Le imprese che si sono quotate hanno uno spettro di scelta più ampio a cui faranno
ricorso per accrescere la propria liquidità ad esempio emetteranno nuove azioni, azioni
ordinarie, warrant oppure se scelgono il debito opteranno per il debito convertibile

4. FASE DI MATURITA
In questa fase i flussi di cassa generati internamente cominciano a crescere
rapidamente e le esigenze di investimento diminuiranno. Di conseguenza aumenterà
il ricorso al finanziamento interno e per il residuo le imprese ricorreranno
principalmente al debito bancario
5. FASE DI DECLINO
E l ultima fase del ciclo di vita di un impresa in cui i flussi di cassa degli investimenti
esistenti crescono ma a una velocità decrescente e l impresa ha poche necessità di
nuovi investimenti. Pertanto è probabile che le imprese ritirino il debito o
riacquistino azioni proprie

RENDIMENTO ATTESO DELLE ATTIVITA DI UN IMPRESA
Il rendimento atteso delle attività di un impresa (ra) è pari a

Reddito operativo atteso
Valore di mercato di tutti i titoli
Se l’investitore possedesse tutto il debito (D) e tutto l equity (E), il rendimento atteso
sarebbe:
& D # & E #
ra = $ * rd ! + $ * re ! Weighted Average Cost of Capital (WACC)
%D+E " %D+E "
Lo Stato Patrimoniale dell impresa A si presenta come segue:

Valore'attività 1.000 Debito 300
Equity 700
Valore'attività 1.000 Valore'impresa 1.000
r d =$7%
r e$ =$14%
Il costo totale del capitale sarà:
& D # & E # & 300 # & 700 #

ra = $ * rd ! + $ * re ! $ *7! + $ *14 ! = 11,9%
%D+E " %D+E " % 1000 " % 1000 "

LA LEVA FINANZIARIA
Dalla precedente si può ricavare il costo dell equity

D
re = ra + (ra − rd ) LEVA FINANZIARIA
E
Esempio
Impresa/non/indebitata
Dati
Numero+di+azioni 1.000
Prezzo+per+azione,+€ 10 Gli azionisti prevedono un
Valore+di+mercato+delle+azioni 10.000
risultato di 1500. La
Risultati tabella mostra il
Reddito+operativo 500 1.000 1.500 2.000 rendimento al variare del
Utili+per+azione 0,5 1,0 1,5 2,0
Rendimento+delle+azioni 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% reddito operativo.
Risultato/
atteso
Impresa0indebitata
Dati
Numero+di+azioni 500
Prezzo+per+azione,+€ 10
Valore+di+mercato+delle+azioni 5.000 La tabella mostra
Valore+di+mercato+del+debito 5.000
Interessi+al+10% 500 l andamento dei
rendimenti degli azionisti
Risultati
Reddito+operativo 500 1.000 1.500 2.000 di un impresa indebitata
Interessi 500 500 500 500 in ipotesi differenti di
Utile+netto 0 500 1.000 1.500
Utili+per+azione 0 1 2 3
reddito operativo.
Rendimento+delle+azioni 0,0% 10,0% 20,0% 30,0%
Risultato0
atteso

LA LEVA FINANZIARIA
Finanziamento
tramite debito e
EPS atteso con equity in parti uguali
finanziamento tramite
Utili per azioni, debito e equity
EPS Finanziamento
solo tramite equity
2
1,5
EPS atteso con

finanziamento solo
tramite equity
Reddito operativo atteso
Reddito operativo
500 1.000 1.500 2.000
L utile per azione della società indebitata, a partire da un certo livello di reddito atteso,
sarà superiore a quello di un impresa non indebitata. Il differenziale fra i due rendimenti
dipenderà dal livello di debito presente a condizione però che il rendimento atteso delle
attività sia maggiore del costo del debito (ra > rd).

ANDAMENTO DEL WACC E VALORE DELL AZIENDA
Assumendo che non ci sia percezione di rischio, il costo del capitale e il costo del debito
saranno costanti per ogni livello del rapporto D/V.
Il costo complessivo del capitale per un livello di indebitamento nullo coinciderà con il costo
dell equity, all aumentare del livello di indebitamento a seguito di una ricomposizione del
portafoglio, il costo medio ponderato varierà e tenderà al costo del debito.
Fo F
Data la formula che esprime il valore di una impresa Va = = o
dove Fo= flusso operativo WACC ra
WACC = rendimento atteso/costo medio ponderato del capitale
Esiste una correlazione perfetta e inversa fra il valore dell impresa e il costo medio
del capitale per cui l andamento sarà il seguente :
Va
r
rE
Fo/ra
rEA =WACC
Va
rD
D
D/E
V
TESI dei TRADIZIONALISTI
Fin ora abbiamo assunto che il tasso di rendimento atteso dagli azionisti re non aumenti
all’aumentare dell’indebitamento. Di idea diversa erano i tradizionalisti i quali
sostengono che un moderato grado di leva finanziaria possa far aumentare il rendimento
atteso dagli azionisti. In un primo momento l aumento è lineare all’aumento del tasso di
rendimento atteso sul debito, per livelli eccessivi di indebitamento re aumenta di colpo. Di
conseguenza il WACC in un primo momento diminuisce per poi aumentare. Il rapporto di
indebitamento ottimale è quello che minimizza il costo medio del capitale e quindi
massimizza il valore dell’impresa se, come ipotizzato dai tradizionalisti, il reddito operativo
non viene influenzato dall’indebitamento.
r rE Va
Max
rA Va
WACC
Min
rD
D D
(D/E)* V (D/E)* V
(punto di minimo)

PROPOSIZIONE I DI MODIGLIANI - MILLER
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione, le imprese non

possono accrescere il proprio valore modificando la struttura finanziaria.
Il valore è indipendente dall’indice di indebitamento
Oneri&fin. I flussi positivi

P.*Netto* + prodotti da un
(Fonti* ∆&PFN investimento non
azionisti) Valore& mutano al cambiare
Impieghi
Dividendi prodotto del rapporto di
Debito*(*Fonti*
composizione tra le
esterne) fonti. Ciò che muta
è come si ripartisce
il valore.
Hp:
1. Assenza di tassazione (societaria e personale)
2. Le imprese possono raccogliere finanziamento esterno tramite debito o capitale
netto senza costi di transazione
3. Assenza costi diretti e indiretti connessi al fallimento
4. Assenza costi di agenzia
5. Assenza asimmetrie informative
Esempio 1: acquisto l 1% delle azioni di un’impresa non indebitata e acquisto la

stessa percentuale del debito e dell’equity di un’impresa indebitata.
Impresa U ! non indebitata Valore equity Eu= V u

Impresa L ! indebitata Valore equity EL= V L – DL
Costo Rendimento
Investimento I 0,01*V u 0,01*Profitti
Investimento II 0,01*DL 0,01*Interessi

0,01*EL 0,01*(Profitti – Interessi)
0,01*(DL+ EL) = 0,01* V L 0,01*Profitti
In un mercato efficiente due investimenti che portano allo stesso risultato hanno anche lo
stesso costo/valore per cui
0,01*Vu = 0,01* VL da cui Vu = VL

Esempio 2: acquisto l 1% delle azioni di un impresa indebitata, prendo a prestito

a titolo personale l 1% del debito e acquisto l 1% delle azioni di un impresa non
indebitata
Impresa U ! non indebitata Valore equity Eu= V u

Impresa L ! indebitata Valore equity EL= V L – DL
Costo Rendimento
Investimento I 0,01*EL = 0,01*(VL- DL) 0,01*(Profitti – Interessi)
Investimento II - 0,01*DL - 0,01*Interessi

0,01*Vu 0,01*Profitti
0,01*(Vu - DL) 0,01*(Profitti – Interessi)
In un mercato efficiente due investimenti che portano allo stesso risultato hanno anche lo
stesso costo per cui
0,01*(VL - DL ) = 0,01*(Vu - DL ) da cui Vu = VL
IL VALORE DI UN IMPRESA E INDIPENDENTE DALLA STRUTTURA FINANZIARIA

PROPOSIZIONE II DI MODIGLIANI - MILLER
Il tasso di rendimento atteso delle azioni di un impresa indebitata

aumenta in proporzione al rapporto debito – equity espresso in valori di
mercato
D
re = ra + (ra − rd )
E
La proposizione I afferma che l indebitamento non ha alcun effetto sulla ricchezza degli
azionisti. La proposizione II afferma che il tasso di rendimento atteso delle azioni è correlato
linearmente col rapporto D/E dell impresa.
L effetto indebitamento incide sulle decisioni degli azionisti?
Ogni aumento dei rendimenti attesi (effetto leva finanziaria) è totalmente controbilanciato da
un aumento del rischio e quindi del tasso di rendimento richiesto dagli azionisti.
Diminuzione+reddito+operativo La scelta fra debito e equity incide sulla

variabilità dei rendimenti. Se l impresa è
da 1.500 a 500 ∆
finanziata solo tramite equity, un calo di
Solo+equity utile per 1000 riduce del 10% il
Utili%per%azione 1,5 0,5 11
Rendimento%delle%azioni 15,0% 5,0% 110,0%
rendimento delle azioni. Se l impresa
emette un debito, lo stesso calo di 1000
50%+indebitamento
riduce il rendimento del 20%
Utili%per%azione 2,0 0,0 12
Rendimento%delle%azioni 20,0% 0,0% 120,0%
Il rendimento richiesto dagli azionisti

Int pass.=500
aumenta per adeguarsi al maggior rischio
ANDAMENTO TASSI re E rd
AL VARIARE DEL RAPPORTO DI INDEBITAMENTO
r rE Il rendimento atteso dell equity

aumenta in maniera lineare al
+ crescere del rapporto di
rA indebitamento finchè il debito è
privo di rischio. Oltre un certo
Andamento livello, il debito comincia a essere
rA se rE non percepito come rischioso per cui
incorporasse - gli obbligazionisti richiederanno un
dosi rendimento maggiore. A questo
crescenti di punto il tasso di aumento di re
rischio rallenta in quanto per livelli
rD crescenti di indebitamento il
rischio si trasferisce dagli azionisti
agli obbligazionisti.
D
Debito privo di Debito rischioso
rischio E
- riduzione del WACC
+ maggiore rischio percepito dai possessori di equity
CONFRONTO TESI TRADIZIONALISTI E MODIGLIANI
MILLER
re"(M&M)
r
re"(tradizionalisti)
ra(tradizionalisti)
ra"(M&M)
rD
D
E
I tradizionalisti ipotizzano un iniziale aumento del tasso di rendimento atteso dell equity
minore di quanto ipotizzato da M&M (percezione imperfetta del rischio). Per livelli eccessivi
di indebitamento, secondo i tradizionalisti re aumenta molto più rapidamente di quanto
prevedono M&M (Effetto lag temporale nella percezione del rischio).

Quanto& indebitarsi? CRITICHE AI TEOREMI DI MODIGLIANI MILLER
IMPOSTE
CRITICHE COSTI FALLIMENTO E DISSESTO
CONFLITTI DI INTERESSE FRA I POSSESSORI DEI TITOLI DELL IMPRESA
IMPOSTE
Gli interessi sono fiscalmente deducibili mentre i dividendi e gli utili non lo sono ! il reddito
totale che un’impresa indebitata può distribuire ai suoi fornitori di capitale (azionisti e
obbligazionisti) aumenta per l ammontare degli interessi moltiplicati per l aliquota di
tassazione (beneficio fiscale del debito)
Esempio
L impresa U non ha debito, l im presa L è indebitata per 1.000 ad un tasso del 7%. L aliquota fiscale è del
27,4%*. Quale ha un valore maggiore?
CE#dell'impresa#U CE#dell'impresa#L
Utile&al&lordo&degli&interessi&e&delle&imposte 1.000 1.000
Interessi&pagati 0 70
Utile&lordo 1.000 930
Aliquota 27,4% 27,4%
Imposte 274 255
Reddito&degli&azionisti 726 675
Reddito&degli&azionisti&e&degli&obbligazionisti 726 745 =675+70
Beneficio&fiscale&degli&interessi 0 19 =27,4%*interessi
Il beneficio fiscale del debito sarà
Tc (rd D ) = 27,4% * (7% *1000) = 19 dove Tc = aliquota d imposta societaria

rd = costo del debito

INTEGRAZIONE PROPOSIZIONE I DI MODIGLIANI -
MILLER
V Valore&impresa&in&assenza&
di&tassazione
Il valore dell impresa è costante
pur in presenza di un rapporto D/E
elevato
Valore impresa
D/E
V
Valore&impresa&in&
presenza&di&tassazione
Il valore dell impresa indebitata in
presenza di tassazione aumenta del
valore attuale del beneficio fiscale
Livello
del debito.
imposte
societarie per Ma attenzione all effetto del
livello debiti
maggior rischio percepito
Valore impresa dall azionista e obbligazionista
non indebitata
D/E

Quanto& indebitarsi? CRITICHE AI TEOREMI DI MODIGLIANI MILLER
Assumendo una rendita perpetua, il VALORE ATTUALE DEL BENEFICIO FISCALE DEL DEBITO
sarà pari a: E prassi attualizzare i flussi
(
Tc rd D )
= Tc D
al tasso di indebitamento:
se il debito è stato quotato
e non sono cambiate le
rd condizioni di mercato
l’ipotesi è più che plausibile
Pertanto nell esempio precedente sarà:
Tc (rd D ) 27,4% * (7% *1000)

= = 274
rd 7%
Secondo MM il valore delle imprese al netto delle imposte aumenta del VA del
beneficio fiscale
Valore dell impresa = Valore se finanziata solo con Equity + VA del beneficio fiscale
del debito

Variazioni del livello di deducibilità degli
interessi 1/2
Consideriamo il caso in cui un’impresa possa finanziarsi solamente per mezzo di

Equity o attraverso Debito. Assumiamo che lo scenario sia il seguente:
t= 35% Aliquota#nominale
rd = 8% Tasso#interesse# debito
D= 1.000 Debito
Alfa Parametro Deducibilità#interessi#passivi
r=rd 8% Tasso#Attualizzazione
Il valore del beneficio fiscale del debito è influenzato, quindi, dal grado di deducibilità
degli interessi passivi del debito.
Unlevered Levered#!
Reddito#al#lordo#degli#interessi#e#delle#imposte 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Interessi#passivi#per#gli#obbligazionisti 0 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Reddito#al#lordo#delle#imposte 1000 920 920 920 920 920 920 920 920 920 920 920
Percentuale#di#deduibiltà#degli#interessi 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0
Imponibile 1000 920 928 936 944 952 960 968 976 984 992 1000
Imposte 350 322 324.8 327.6 330.4 333.2 336 338.8 341.6 344.4 347.2 350
Reddito#degli#azionisti 650 598 595.2 592.4 589.6 586.8 584 581.2 578.4 575.6 572.8 570
Reddito#degli#azionisti#e#degli#obbligazionisti 650 678 675.2 672.4 669.6 666.8 664 661.2 658.4 655.6 652.8 650
Beneficio# Fiscale#degli#Interessi 0 28 25.2 22.4 19.6 16.8 14 11.2 8.4 5.6 2.8 0
VA#Beneficio#Fiscale#del#Debito 350 315 280 245 210 175 140 105 70 35 0
VaRedditoAz&Ob# (caso#Unlevered) 8125 8125 8125 8125 8125 8125 8125 8125 8125 8125 8125
VaRedditoAz&Ob# (caso#Levered) 8475 8440 8405 8370 8335 8300 8265 8230 8195 8160 8125
VA#Beneficio#Fiscale#del#Debito 350 315 280 245 210 175 140 105 70 35 0

Variazioni del livello di deducibilità degli
interessi 2/2
Un possibile andamento del VA del Beneficio Fiscale del Debito è mostrato in figura.
Andamento#del#Beneficio#Fiscale#del#Debito#al#variare#della#percentuale#di#deducibilità#
8600" 400"
degli#interessi#passivi#
350"
8500"
Reddito#degli#Azionis6#e#degli#Obbligazionis6#
300"
8400"
VA#del#Beneficio#Fiscale#del#Debito#
VA"Reddito"
Azionis8&Obbligazionis8""
250" Impresa"Unlevered"
8300" VA"Reddito"
Azionis8&Obbligazionis8"
200" Impresa"Levered"
8200" VABFD"
150"
8100"
100"
8000"
50"
7900" 0"
1" 0.9" 0.8" 0.7" 0.6" 0.5" 0.4" 0.3" 0.2" 0.1" 0"
Percentuale#di#Deducibilità#degli#Interessi#Passivi#

Variazioni del tasso di interesse sul debito 1/2
Consideriamo il caso in cui un’impresa possa finanziarsi solamente per mezzo di

Equity o attraverso Debito. Assumiamo che lo scenario sia il seguente:
t 35% Aliquota#nominale In questo scenario la variabile da prendere in
considerazione è il valore del tasso degli interessi sul
rd Parametro Tasso#interesse# debito debito e quindi il valore del beneficio fiscale del
D 1.000 Debito debito non subisce variazioni ma rimane costante
Alfa 90% Deducibilità#interessi#passivi (Hp_ Tasso debito = tasso di attualizzazione)
r=rd 8% Tasso#Attualizzazione
Questi scenari sono interessanti in termini matematici ma

poco realistici finanziariamente
Unlevered Levered
Reddito,al,lordo,degli,interessi,e,delle,imposte 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Tasso,Interesse 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55%
Interessi,passivi,agli,obbligazionisti 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 550
Reddito,al,lordo,delle,imposte 1.000 950 900 850 800 750 700 650 600 550 500 450
Variazioni,in,aumento,(10%,x,interessi) 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55
Imponibile 1.000 955 910 865 820 775 730 685 640 595 550 505
Imposte 350 334 319 303 287 271 256 240 224 208 193 177
Reddito,degli,azionisti 650 616 582 547 513 479 445 410 376 342 308 273
Reddito,degli,azionisti,e,degli,obbligazionisti 650 666 682 697 713 729 745 760 776 792 808 823
Beneficio,Fiscale,degli,Interessi 0 16 32 47 63 79 95 110 126 142 158 173
VaRedditoAz&Ob,(caso,Unlevered) 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125 8.125
VA,Beneficio,Fiscale,del,Debito 315 315 315 315 315 315 315 315 315 315 315
VaRedditoAz&Ob,(caso,Levered) 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440 8.440

Quanto& indebitarsi? CRITICHE AI TEOREMI DI MODIGLIANI
MILLER
Immaginiamo uno Stato Patrimoniale (in milioni di €) a valori di mercato dell impresa X
indebitata:
Capitale(circolante(netto 15.000 Debito(a(lungo(termine 8.000

VA(beneficio(fiscale(debito 2.192 Altre(passività(a(lungo(termine 20.000
Attività(a(lungo(termine 180.808 Equity 170.000
Totale(attività 198.000 Totale(passività 198.000
Il totale delle attività aumenta per il valore attuale del beneficio fiscale. Ipotizziamo ora di
contrarre nuovo debito per 1.000 e di sostituirlo al capitale netto. Il valore di mercato
dell impresa X si modifica come segue:
Capitale(circolante(netto 15.000 Debito(a(lungo(termine 9.000
VA(beneficio(fiscale(debito 2.466 Altre(passività(a(lungo(termine 20.000
Attività(a(lungo(termine 180.808 Equity 169.274
Totale(attività 198.274 Totale(passività 198.274
Secondo la tesi di Modigliani e Miller il valore di mercato dell impresa deve aumentare di 274
(1.000*27,4%) per le minori imposte che verranno versate a seguito della contrazione del
nuovo debito (1.000). Come si può notare, inoltre, il valore di mercato dell equity è sceso di
soli 726 pur avendo riacquistato azioni per 1.000
La conseguenza estrema di questa affermazione è che le imprese
dovrebbero essere finanziate al 100% da debito ! attenzione alla
sostenibilità!!
MILLER
Allargando il campo di analisi e considerando, oltre alle imposte sul reddito della società, le
imposte personali, l obiettivo dell impresa è massimizzare il reddito al netto di tutte le
imposte
dove Tp = aliquota d imposta personale sugli interessi

TpE = aliquota personale sul reddito da azioni
Tc = aliquota d imposta societaria

CRITICHE AI TEOREMI DI MODIGLIANI MILLER
Esempio 1
Levered Unlevered
Interessi Dividendo
Reddito al lordo delle imposte 1 1
Meno imposte societarie al 33% 0 0,33
Reddito al netto delle imposte societarie 1,00 0,67
Imposte personali Tp = 12,5% e Tpe = 6,6% 0,125 0,04
Reddito al netto di tutte le imposte 0,875 0,63
Vantaggio del debito = 0,25

(1-Tc)(1-Tpe)
= 71,6%
(1-Tp)
MILLER
Finanziarsi con debito è meglio se
Finanziarsi con equity è meglio se
Il vantaggio fiscale relativo del debito nei confronti dell equity diventa quindi
> 1 il reddito distribuito agli
obbligazionisti è maggiore di
dove Tp = aliquota d imposta personale sugli quello distribuito agli
interessi (1 − Tp ) azionisti
TpE = aliquota personale sul reddito da = 1 è indifferente
azioni (1 − T )(1 − T )
pE c
finanziarsi tramite debito o
equity
Tc = aliquota d imposta societaria
< 1 il reddito distribuito agli
obbligazionisti è minore di
quello distribuito agli
azionisti
L equazione del valore diventa quindi
rd
VL = VU + [1 − (1 − Tc )(1 − TpE ) /(1 − TP )]D ∗
rd

MILLER
rd
VL = VU + [1 − (1 − Tc )(1 − TpE ) /(1 − TP )]D ∗
rd
CASO 1 Tp = TpE = 0
L equazione del valore ritorna quella dell’impresa indebitata, nel caso in cui vengono
considerate solo le imposte societarie
VL = VU + Tc D
CASO 2 Tp = TpE
Anche in questo caso si torna alla formula che considera solo le imposte societarie (si
tratta di un caso particolare dello scenario in cui sono presenti imposte personali oltre a
quelle societarie)
VL = VU + Tc D
CASO 3 Tp > TpE
Le differenza fra le aliquote d imposta dei singoli investitori potrebbero essere tali da
più che compensare la doppia imposizione sui flussi di cassa del capitale netto.
CASO 4 (1-Tp)=(1-Tc)(1- TpE) Sistema fiscale

Si torna al teorema dell irrilevanza del debito
VL = VU non distorsivo!

MILLER
Ogni norma che (come l art.96 TUIR) limita la deducibilità degli interessi passivi rende
l indebitamento meno conveniente sotto il profilo fiscale, influendo sulle decisioni
concernenti la determinazione della struttura finanziaria ottimale dell impresa.
L art.96 del TUIR consente, per le imprese industriali, la

deducibilità degli interessi passivi nei limiti del 30% del
ROL.
Per le banche e gli intermediari finanziari, vi è una
percentuale forfetaria di indeducibilità degli interessi
passivi pari al 4% degli stessi (ad esclusione di quelli
inclusi nel consolidato fiscale che sono deducibili al 100%)

CRITICHE AI TEOREMI DI MODIGLIANI
MILLER
COSTI LEGATI AL DISSESTO

Aumentare oltre un certo livello il debito può comportare problemi di sostenibilità, in
particolare, si parla di dissesto quando l impresa non riesce a far fronte ai propri impegni
finanziari. Il dissesto, talvolta può diventare fallimento, altre volte è indice di maggiore
rischiosità.
Valore dell impresa = Valore se finanziata + VA del beneficio – VA dissesto (c)

solo con Equity (a) fiscale del debito (b)
V Massimo valore dell impresa
impresa
a +b+c = Valore impresa
a (Valore dell impresa non

indebitata)
b ( beneficio fiscale debito)
D
E
c (costi di dissesto)
Analisi
Analisi Finanziaria dell’Impresa – A.Finanziaria
Nobili dell’Impresa – A. Nobili 32
TEORIA DEL TRADE - OFF
V
impresa Zona 1 Zona 2
a+b+c= Valore impresa
a (Valore dell impresa

non indebitata)
b ( Beneficio fiscale debito)
D
E
c (Costi di dissesto)
Il valore dell impresa è determinato dall effetto congiunto di tre addendi. Il primo (a) è il
valore che avrebbe l impresa se non fosse indebitata pertanto è rappresentato da una retta
invariante rispetto ai livelli di indebitamento. Il secondo addendo (b) è il valore attuale del
beneficio fiscale del debito che è nullo quando è tale D/E e cresce linearmente al crescere del
rapporto di indebitamento. Il terzo addendo (c) agisce col segno contrario in quanto è il valore
attuale dei costi di dissesto che si manifestano oltre un certo grado di leverage e che
deprimono il valore dell azienda.
Il valore complessivo dell azienda dunque aumenterà fin quando i costi di dissesto sono nulli
(Zona 1) fino a raggiungere un punto di massimo oltre il quale comincia a ridursi perché il
valore attuale dei costi di dissesto prevale su quello del beneficio fiscale (Zona 2).
L ottimo viene raggiunto quando il valore attuale dei risparmi fiscali marginali dovuti a un
maggiore indebitamento viene compensato dall incremento del valore attuale dei costi legati
al dissesto.
MILLER
Ci sono varie categorie di costi connessi col dissesto:
1. COSTI DIRETTI DEL FALLIMENTO

Si verifica il fallimento quando gli azionisti esercitano il loro diritto ad essere inadempienti.
Tale meccanismo legale consente il trasferimento della proprietà dagli azionisti ai creditori.
I costi diretti sono quelli legati all’utilizzo di tale meccanismo (es. costi legali, costi
amministrativi di liquidazione e di riorganizzazione, interessi sui pagamenti ritardati) (1%-
5% del valore dell’impresa – cfr Dallocchio-Salvi).
2. COSTI INDIRETTI DEL FALLIMENTO

Il fallimento altera il rapporto clienti-fornitori e comporta una perdita di credibilità, che
pregiudica la prosecuzione dell attività, inoltre per molte decisioni, seppur di routine, è
necessaria l’autorizzazione del Tribunale fallimentare con conseguente aumento di
burocrazia e tempistica. (10%-20% del valore dell’impresa – cfr Andrade Kaplan, 1998)
3. DISSESTO SENZA FALLIMENTO

Non sempre le imprese che hanno problemi di liquidità falliscono, nonostante ciò può accadere
che la sola situazione di incertezza crei dei costi quali quelli correlati con la diffidenza di
clienti e fornitori ad operare con un impresa in crisi, la difficoltà di reclutare nuovo
personale.
Quanto& indebitarsi?
MILLER
Esempi di questa tipologia di costi sono essenzialmente tre: Negli anni 80 ad esempio, per il
timore che la Chrysler fosse sul punto
di fallire, molti scelsero di acquistare
- I clienti possono cessare di acquistare il prodotto o automobili Ford e GM temendo che la
società potesse non essere più in affari
il servizio per paura che l’impresa cessi l attività il giorno in cui avessero avuto bisogno
di servizi di manutenzione o
- Termini più onerosi richiesti dai fornitori per proteggersi assistenza.
contro la possibilità di insolvenza

- Difficoltà di trovare nuovo capitale per i progetti (razionamento del capitale)
Agip pretendeva il pagamento in

contanti del carburante Alitalia…
In caso di fallimento le perdite sono maggiori per le attività immateriali che sono legate alla
prosperità dell’impresa in quanto funzionante ad esempio la tecnologia, il capitale umano,
l immagine e il marchio. Questa evidenza potrebbe spiegare perché le società in crescita
altamente redditizie come Microsoft si finanziano per la maggior parte tramite equity.

MILLER
CONFLITTI DI INTERESSE
Gli azionisti che hanno un diritto residuale sui flussi di cassa, tendono a favorire iniziative che
aumentano il valore delle loro partecipazione anche se questo significa aumentare il rischio
degli obbligazionisti. Gli obbligazionisti, hanno interesse a conservare e aumentare la
certezza dei pagamenti a loro favore. Indebitandosi l impresa si accolla questo conflitto di
interesse che si tradurrà in tassi di interesse maggiore e minore libertà di prendere
decisioni. Tali costi prendono il nome di costi di agenzia.
Il conflitto di interessi può manifestarsi ad esempio:

• Progetti rischiosi: gli obbligazionisti potrebbero essere danneggiati nel caso in cui
l impresa accettasse investimenti altamente rischiosi. Questo accade in quanto
l assunzione di rischi più elevati di quello atteso fa diminuire il prezzo delle obbligazioni e
quindi determina una perdita a carico degli obbligazionisti
• Successivo finanziamento: In caso di nuovi progetti gli azionisti preferirebbero emettere
nuovo debito utilizzando le attività dell impresa come garanzia e assegnando ai nuovi
titolari del debito priorità rispetto a quelli preesistenti così da ottenere un tasso sul nuovo
debito più basso possibile. Gli obbligazionisti esistenti non vorranno dare priorità ai nuovi
creditori in quanto renderebbe più rischioso il loro debito diminuendone così il valore.

MILLER
CONFLITTI DI INTERESSE
I conflitti di interesse appena descritti possono tramutarsi in maggiori costi in quanto:

• in previsione delle possibili azioni intraprese dagli azionisti, gli obbligazionisti richiederanno
un maggiore tasso di interesse sul debito;
• gli obbligazionisti tuteleranno i propri interessi inserendo clausole (covenant) restrittive nei
contratti che determineranno costi diretti di monitoraggio e costi indiretti in termini di
minore flessibilità in quanto tali clausole impediranno ad esempio all’impresa di
intraprendere determinati progetti, utilizzare alcuni tipi di finanziamento.
Maggiore è il ricorso dell’impresa all’indebitamento, maggiore sarà esposizione e l’entità dei
costi di agenzia. Ci sono sostanzialmente due implicazioni sulla struttura finanziaria
ottimale:
1. I costi di agenzia causati dalle variazioni di rischio saranno maggiori per le
imprese i cui investimenti sono difficili da valutare e monitorare. Per esempio chi
presta denaro a un impresa che investe in beni immobili sarà meno esposto alle variazioni
di rischio rispetto a chi presta denaro a un impresa che investe in attività immateriali;
2. I costi di agenzia connessi alle operazioni di monitoraggio saranno maggiori per
le imprese con progetti a lungo termine, estremamente incerti. Per esempio le
imprese farmaceutiche hanno mantenuto storicamente bassi indici di indebitamento pur
avendo consistenti flussi di cassa operativi

ESEMPIO DI CONFLITTO DI INTERESSE
Esempio di un tipico conflitto Azionisti vs Obbligazionisti
Una impresa cui è assegnato un rating Aa e con leverage (D/E) pari a 1 ha in circolazione delle
obbligazioni che offrono una cedola del 5% fisso. Nel tasso è compreso un premio per il rischio
controparte quantificato in dipendenza dal rating in 50 b.p..
Gli azionisti alla ricerca di rendimenti sempre maggiori contraggono nuovo debito con delle
banche (il leverage passa a 3) e in virtù dei nuovi investimenti più rischiosi il rating diviene
BBB (che implica uno spread per il rischio controparte di 150b.p.). Quali sono le conseguenze
per gli obbligazionisti?
Rendimento cedolare (all emissione = rendimento richiesto): 5%
Rendimento richiesto (dal nuovo rating): 6%
Durata residua 5Y (5 cedole annuali)
5 5 5 5 105
VARatingAa = + + + + = 100
(1,05)1 (1,05)2 (1,05)3 (1,05)4 (1,05)5
5 5 5 5 105
VARatingBBB = 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ 5
= 95,8
(1,06) (1,06) (1,06) (1,06) (1,06)
Il valore di 95,8 corrisponde al valore che l obbligazione deve avere per fornire un rendimento
del 6%. La differenza tra il valore iniziale di 100 e il nuovo valore stimato corrisponde alla
perdita in conto capitale sopportata dagli obbligazionisti e provocata dall incremento del
livello di rischiosità del portafoglio di investimenti dell azienda.

Come&finanziarsi?
PECKING ORDER THEORY
La teoria del trade off non spiegava perché le imprese finanziariamente più solide e redditizie,
per le quali i costi di fallimento sono estremamente bassi, sono anche quelle meno indebitate
al contrario di quanto sosteneva la teoria. Una tesi alternativa prevede che un'impresa ricorre
a diverse fonti di finanziamento – liquidità generata internamente, debito, ed equity –
seguendo un ordine preciso (detto appunto pecking order), legato al grado di
asimmetria informativa tra l'impresa e il mercato, nonché all'oggetto dell'asimmetria
informativa stessa.
In termini più concreti, il modello di Myers e Majluf (1984) predice che un'impresa finanzierà i
propri investimenti in primo luogo tramite risorse finanziarie interne, quindi ricorrendo al
debito, e solo una volta che ogni altra fonte di finanziamento è esaurita l'impresa emetterà
nuove azioni.
Si è notato infatti che l annuncio di un emissione di azioni riduce il prezzo delle stesse, in
quanto gli investitori credono che i manager siano più inclini a emettere azioni quando queste
sono sovraprezzate. Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno che
permette di reperire fondi senza inviare segnali negativi. Qualora si rendesse necessario un
finanziamento esterno, l impresa comincia con l emettere debito utilizzando le azioni come
ultima risorsa.

Come&finanziarsi?
TEORIA DELL ORDINE DI SCELTA

+ Flessibilità/Controllo
1. AUTOFINANZIAMENTO
2. INDEBITAMENTO
3. AUMENTI DI CAPITALE
-
La preferenza per le fonti interne rispetto a quelle esterne ha come obiettivo primario quello
di mantenere l autonomia finanziaria dell azienda rispetto ad investitori esterni e rispetto al
mercato e alla sua regolamentazione.
La struttura finanziaria infatti rappresenta uno strumento di direzione d azienda, dunque
quanto più l attività è strategicamente rilevante per l azienda, tanto più il management
ricorrerà ai mezzi propri.
Nel 1995, Rajan e Zingales hanno pubblicato uno studio sul rapporto fra
debito e equity scelto da grandi imprese in Canada, Francia, Germania,
Italia, Giappone, Regno Unito e Stati Uniti. I fattori da cui dipendevano
le scelta di finanziamento sembravano essere:
Tali risultati avallano la
1. Dimensione (grandi imprese erano più indebitate) teoria del trade-off
2. Attività tangibili (imprese con più attività fisse erano più indebitate)
3. Rapporto valore di mercato – valore contabile (imprese con elevati
rapporti valore di mercato – valore contabile hanno rapporti di
indebitamento più bassi)
4. Redditività e solidità (imprese più redditizie e solide erano meno Tale risultato avalla la
indebitate) pecking order theory

Come&finanziarsi?
GLI STRUMENTI DI DEBITO
La scelta del finanziamento tramite debito comporta per l impresa l obbligo di effettuare
pagamenti di flussi di cassa e conferisce all investitore un diritto di priorità sui beni
aziendali in caso di dissesto.
DEBITO BANCARIO
Rappresenta la principale fonte di finanziamento per le imprese non quotate e per molte
quotate. Può essere utilizzato per prendere a prestito quantità relativamente
piccole di denaro (le emissioni obbligazionarie ad esempio comportano costi maggiori
per cui sono utilizzate per prendere a prestito ingenti somme per sfruttare le economie di
scala). Una distinzione fondamentale è fra debiti di funzionamento e di finanziamento.
Debiti di funzionamento sono dilazioni di pagamento che l azienda riceve dai propri
fornitori, l azienda non riceve del denaro ma evita un esborso immediato di mezzi
monetari. Qualche esempio:
1. Apertura di credito in c/c ! consiste nella possibilità per il correntista di utilizzare in una
o più volte la somma messagli a disposizione e può con successivi versamenti ripristinare
tale disponibilità. L apertura di credito ordinaria (che si distingue ad esempio dal credito
per elasticità di cassa e dall apertura di credito garantita) consente al beneficiario di
effettuare pagamenti variamente ripartiti nel tempo a condizione però che la sua
posizione debitoria globale non superi il limite massimo stabilito dalla banca. Tale
strumento dovrebbe essere utilizzato per sopperire transitorie esigenze di cassa, nella
pratica è spesso utilizzato come fonte fissa di finanziamento. I tassi di interesse richiesti
sono genericamente superiori alle altre forme di credito bancario (maggiori vantaggi per
l impresa e maggiori rischi per la banca)

Come&finanziarsi?
2. Sconto ! è il contratto con il quale la banca, previa deduzione dell interesse, anticipa al
cliente affidato l importo di un credito verso terzi non ancora scaduto, mediante la
cessione, salvo buon fine del credito stesso. L operazione di sconto può ricollegarsi a un
castelletto (quando l azienda affidata vuole sistematicamente anticipare l incasso dei
propri crediti cambiari) o ad uno sconto occasionale.
Il costo complessivo dell operazione comprende il tasso di sconto e altre componenti
come il rimborso delle spese d incasso della cambiale e delle eventuali spese fiscali
inerenti l operazione
3. Anticipo su fatture ! presupposto dell operazione è la cessione del credito alla banca la
quale accetta le fatture (entro la capienza del castelletto anticipi su fatture) e anticipa un
valore pari all importo delle fatture dedotto uno scarto.
Debiti di finanziamento sono i prestiti che l azienda riesce ad ottenere dai terzi che
devono essere restituiti alle scadenze convenute insieme al pagamento periodico di
interessi.
1. Mutuo ! prestito monetario a protratta scadenza, contraendo il quale il beneficiario si

obbliga, oltre che al pagamento degli interessi, alla restituzione graduale del capitale
mutuato con rimborsi periodici stabiliti alla stipula del contratto. Le condizioni di tasso
possono essere fisse per la durata del finanziamento oppure possono essere variabili in
conformità del costo del denaro.

Come&finanziarsi?
OBBLIGAZIONI (BOND)
Un alternativa al debito bancario è rappresentata dall emissione di obbligazioni.
VANTAGGI:
• Rischio ripartito su un gran numero di investitori
• Si possono emettere titoli con caratteristiche particolari (es. obbligazioni convertibili)
TIPOLOGIA:
Obbligazioni ordinarie ! si differenziano in relazione al tipo di remunerazione offerta ai

sottoscrittori, alle modalità di rimborso del debito da esse rappresentato e dal tipo di
garanzia offerta all obbligazionista.
Riguardo al tipo di remunerazione ci possono essere obbligazioni che danno diritto al
pagamento di un interesse annuo in misura fissa oppure variabile (collegato a qualche
parametro di riferimento). La periodicità dei pagamenti è spesso semestrale.
In merito alle modalità di rimborso, le obbligazioni danno diritto al rimborso del valore
nominale che può essere corrisposto gradualmente o in un unica soluzione alla scadenza.
In relazione alla garanzia offerta ai sottoscrittori, è utile sottolineare che spesso il
sottoscrittore è un creditore chirografario per cui vi è una generica garanzia di sovibilità
dell emittente
Obbligazioni cum warrant ! consentono, come le obbligazioni convertibili, di ottenere una
certa quantità di azioni della società a un prezzo e un tempo prefissati. Differentemente
dalle precedenti però, la componente prestito e quella opzione possono essere oggetto di
negoziazioni separate.

Come&finanziarsi?
LEASING
Le imprese possono prendere in prestito fondi per finanziare l acquisizione di un bene

necessario per le proprie operazioni, in alternativa possono prendere in prestito il bene
stipulando un contratto di leasing. In un contratto di leasing, un azienda cede in
locazione a un altra azienda, per un periodo di tempo prefissato, uno o più beni
mobili o immobili, dietro il pagamento di un determinato canone periodico. Può
essere prevista la possibilità da parte del locatario di riscattare a titolo oneroso il bene,
secondo modalità prefissate, alla scadenza del contratto.
I contratti di leasing di solito si distinguono in leasing operativi e finanziari.
Leasing operativo ! la durata è più breve della vita utile del bene e il valore attuale dei
pagamenti è di solito molto inferiore al prezzo effettivo del bene. Il principale obiettivo
di chi ricorre al leasing operativo è di ottenere la disponibilità temporanea di un
bene senza sopportare i rischi connessi alla proprietà del bene stesso (ad esempio
obsolescenza), il bene infatti rimane proprietà del locatore. Solitamente non è prevista la
possibilità di acquisire la proprietà del bene
Leasing finanziario ! presenta le caratteristiche tipiche di un finanziamento prestato

da un intermediario in veste di locatore di un bene acquistato o fatto costruire su
indicazione del locatario. Di solito la durata è pari a quella del bene il valore attuale dei
pagamenti coprono il prezzo dello stesso. Al termine del contratto il locatore potrà
acquisire la proprietà del bene esercitando l opzione di riscatto .

Come&finanziarsi?
LEASING E PRESTITO A CONFRONTO
1. Servizi : in taluni casi il locatore di un bene include nel contratto di leasing anche
l offerta di determinati servizi al locatario nel corso della vita del leasing. Se il servizio
offerto è unico o se il costo per ottenerlo separatamente è elevato, l impresa può
propendere per la soluzione del leasing piuttosto che per l acquisto.
2. Flessibilità : alcuni contratti di leasing consentono al locatario l opzione di scambiare il

bene con una versione diversa più aggiornata per tutta la durata del leasing. Tale
flessibilità assume valore quando le necessità non sono ben definite o quando la
tecnologia evolve rapidamente.
3. Agevolazioni fiscali : il leasing operativo obbliga al pagamento di canoni periodici

deducibili ai fini fiscali. Il valore attuale di tali canoni al netto d imposta deve essere
confrontato con il valore attuale dei flussi di cassa al netto d imposta che l impresa
avrebbe dovuto pagare se avesse preso a prestito i fondi necessari per acquistare il bene.

Come&finanziarsi?
GLI STRUMENTI DI EQUITY
Solitamente quando si parla di equity si fa riferimento alle azioni ordinarie . In realtà esso può
assumere diverse forme a seconda ad esempio se l impresa è quotata o no o a seconda
della caratteristiche di crescita e rischio.
CAPITALE PROPRIO
E il capitale iniziale fornito dai titolari dell impresa aumentato degli utili generati
dall attività stessa. E uno strumento a medio/lungo termine e non prevede scadenze di
rimborso. La remunerazione del capitale dipende dalla crescita di valore dell impresa e dal
suo successo.
AZIONI ORDINARIE
Sono i titoli tipicamente emessi dalle S.p.A. e dalle S.a.p.A., rappresentano la quota di
partecipazione al capitale della società emittente, sono caratterizzate da un
determinato valore nominale e attribuiscono ai possessori medesimi diritti.
Conferiscono al detentore la qualifica di socio al capitale d impresa e dà diritto a una quota
di utili realizzati e distribuibili nella forma di dividendi.
Non possono essere emesse a un prezzo inferiore al valore nominale. In occasione di un
aumento di capitale, ai vecchi azionisti viene attribuito un <<diritto di opzione>> per la
sottoscrizione di nuove azioni che consente di mantenere inalterata la percentuale di
capitale sociale detenuta anche dopo l operazione.
Possono essere quotate in un mercato regolamentato previa pubblicazione di un
prospetto di quotazione redatto secondo quanto previsto dalla CONSOB.
Il rendimento è variabile.

Come&finanziarsi?
GLI STRUMENTI DI EQUITY
AZIONI DI RISPARMIO
Categoria introdotta nel nostro ordinamento con la legge n. 216/74. Possono essere emesse
solo da società quotate e si differenziano dall'azione ordinaria principalmente per due
caratteristiche: la prima è che il titolare di azioni risparmio non ha diritto di voto sia
in assemblea ordinaria che straordinaria, la seconda è che ha diritto ad un dividendo
maggiorato rispetto all'azionista ordinario.
La determinazione dei privilegi delle azioni di risparmio è rimessa all autonomia statutaria
delle imprese. Sono senior rispetto alle azioni ordinarie, ovvero in caso di fallimento
dell impresa hanno prelazione nel rimborso del capitale. Sono al portatore sebbene si
possa richiedere la loro trasformazione in titoli nominativi.
Sono dunque azioni che si rivolgono ai risparmiatori classici, i cosiddetti "cassettisti",

che comprano un'azione per averne un dividendo ogni anno, e non sono interessati ad
intervenire nelle dinamiche di gestione aziendale.
In concorso con le azioni privilegiate le azioni di risparmio non devono inoltre superare il
50% del capitale sociale.

Come&finanziarsi?
GLI STRUMENTI IBRIDI
Esistono dei titoli che non rientrano esattamente in nessuna categoria esaminata fin ora ma
presentano caratteristiche proprie del debito e dell equity. Si tratta dei cosiddetti titoli ibridi.
OBBLIGAZIONI PERPETUE
Sono titoli obbligazionari (cosiddetti irredimibili) senza scadenza che attribuiscono al
sottoscrittore solo il pagamento degli interessi e non anche la restituzione del capitale. Le
obbligazioni irredimibili trovano una loro collocazione nell'ambito del Testo unico bancario di
cui al dlgs 1º settembre 1993, n. 385
OBBLIGAZIONI SUBORDINATE
Titoli che, per alcune caratteristiche, sono assimilabili ai titoli di capitale. Essi, infatti,
prevedono delle clausole di subordinazione dunque sono rimborsati in maniera postergata
rispetto a tutti gli altri creditori non ugualmente subordinati come, per esempio, i portatori
di obbligazioni senior
AZIONI PRIVILEGIATE
Come il debito, le azioni privilegiate pagano un ammontare fisso, però in caso di insufficienza di
liquidità per il pagamento dei dividendi, l ammontare dovuto viene accumulato e pagato
non appena ci sono utili sufficienti. Come per il debito, i possessori di azioni privilegiate non
hanno il controllo sulla gestione dell impresa infatti il diritto di voto nell assemblea degli
azionisti privilegiati è limitato alle decisioni che possono avere implicazioni sui propri diritti.
Come avviene per il capitale netto, le azioni privilegiate non hanno una scadenza e come
priorità sono postergate ai titoli di debito.

Come&finanziarsi?
GLI STRUMENTI IBRIDI
OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI ! sono strumenti finanziari composti in quanto nello

stesso titolo coesistono la componente prestito e la componente opzione. La prima
attribuisce il diritto a una remunerazione periodica e al rimborso, a scadenza, del capitale
prestato; la seconda concede al sottoscrittore la facoltà di tramutare, a condizioni
prefissate, lo status di creditore in quello di azionista.
Il numero di azioni ottenibili per un dato numero di obbligazioni è stabilito da un rapporto
di conversione.
Tipicamente l investitore ha una ridotta propensione al rischio e accorderà la propria
fiducia nell impresa quando riterrà opportuno convertire le obbligazioni in azioni. Egli
spera che il prezzo delle azioni dell impresa emittente cresca in modo da poter convertire
l obbligazione e realizzare un guadagno. Viceversa, se il prezzo delle azioni diminuisce
non esiste alcun obbligo di conversione e rimarrà un obbligazionista

IL PROCESSO DI RACCOLTA DEL CAPITALE
331
A fine 2009 in
Germania le imprese
quotate erano 704, in
Francia 684 e nel
Regno Unito 2.179

VANTAGGI DELLA QUOTAZIONE
Per gli azionisti
Capitale di debito
• Raccogliere capitale per lo sviluppo
Capitale di rischio
Al momento della quotazione

• Monetizzare il valore creato
Successivamente ai prezzi di mercato
• Possibilità di diversificare gli investimenti

VANTAGGI DELLA QUOTAZIONE
Per la società
• Creare un canale diretto con i mercati finanziari
• Ridurre i costi delle fonti di finanziamento
• Sviluppare i piani di crescita interna ed esterna
• Accrescere il coinvolgimento del management e dei dipendenti (correlazione diretta

tra il successo dell azienda ed il loro investimento)
• Rafforzare le capacità di leadership (la quotazione genera attenzione da parte dei

media, a beneficio dell immagine della società e dei suoi prodotti e servizi)

SVANTAGGI DELLA QUOTAZIONE
• Perdita della privacy e parziale limitazione dell azione del management
• Oneri di comunicazione periodica

RESPONSABILITA DELLA QUOTAZIONE
Necessità di realizzare
cambiamenti organizzativi,
Condivisione scelte gestionali, manageriali
strategiche (adeguamento ad esempio dei
sistemi informativi, adozione
principi di corporate governance)
Diffusione
tempestiva al
pubblico, Borsa
Trasparenza informativa Italiana e Consob
(per conoscere in ogni di notizie su fatti
momento il valore della idonei a influenzare
Suscettibilità del l andamento delle
società e agevolare quotazioni
successive offerte sul titolo alle condizioni
di mercato (il valore
mercato) del titolo può riflettere
le fasi congiunturali del
mercato
indipendentemente
dalle politiche
gestionali)


OBIETTIVI DELLA QUOTAZIONE
Rafforzare le capacità di
leadership (la quotazione genera
Ampliare e diversificare attenzione da parte dei media, a
le fonti finanziarie beneficio dell immagine della
società e dei suoi prodotti e servizi)
Fornire liquidità
alle azioni
Rendere trasparenti
gli obiettivi e visibili i
Ottenere una valutazione risultati del
di mercato (per conoscere management
in ogni momento il valore
della società e agevolare
successive offerte sul Incentivare e motivare
mercato) management e dipendenti
(correlazione diretta tra il successo
dell azienda ed il loro investimento)
(es stock option)

ESERCIZIO 1
La#società#XY#ha#un#reddito#operativo#atteso#di#3.000#mln#di#euro#ed#il#valore#di#
mercato#del#suo#capitale#netto#è#14.000#mln#di#euro;#l’azienda#non#è#indebitata.##
Qual#è#il#tasso#di#rendimento#atteso#delle#attività#della#società?##
Supponendo#che#essa#operi#in#un#mercato#dei#capitali#perfetto#e#senza#imposte,#
cosa#accade#al#tasso#di#rendimento#del#capitale#netto#se#viene#decisa#l’emissione#
di#5.000#mln#di#euro#di#debito#contro#il#ritiro#di#azioni#per#un#valore#equivalente?#Il#
tasso#di#rendimento#atteso#del#debito#è#9%.##
SOLUZIONE
Il#rendimento)atteso)delle#attività#di#un’impresa#(ra)#è#pari#a##
Reddito'operativo'atteso'
#
Valore'di'mercato'di'tutti'i'titoli'
Pertanto,#nel#nostro#caso:#
3000
23 = = 21,4%#
14000
#
Nel#caso#in#cui#l’impresa#decida#l’emissione#di#debito#per#5.000#mln#e#il#contestuale#
ritiro# di# azioni# per# lo# stesso# valore,# il# rendimento# delle# attività# non# si#
modificherebbe#(Proposizione#I#M&M).#Quello#che#verrebbe#a#modificarsi#sarebbe#
il#rendimento#dell’equity: (
= ?
2< = ' ∗ 2A + ∗ 2 →(
=+? =+? B
(
= 5000
→ 2B = 2< + ∗ 2< − 2A = 21,4% + ∗ 12,4% = 28,29%
? 9000
ESERCIZIO 2
Quello#che#segue#è#il#bilancio#a#valori#contabili#e#valori#di#mercato#della#CCT.##
Supponete#che#valga#la#teoria#di#M&M#per#tener#conto#delle#imposte.#L’impresa#
non# è# in# crescita# e# ci# si# attende# che# i# 40# di# debito# siano# un# valore# destinato# a#
permanere.# Il# tasso# di# rendimento# atteso# del# debito# è# dell’8%.# Ipotizzate#
un’aliquota#fiscale#fissa#sul#reddito#sociale#pari#al#27,5%. #
a)#Quale#parte#del#valore#della#CCT#è#spiegata#dal#beneficio#fiscale#assicurato#dal#
debito?##
b)#Di#quanto#aumenta#la#ricchezza#degli#azionisti#della#CCT#se#l’impresa#s’indebita#
ulteriormente#per#altri#20,#utilizzando#il#ricavato#per#riacquistare#azioni?##
SOLUZIONE))
a)! Il#beneficio#fiscale#del#debito#si#ritrova#nella#differenza#tra#il#valore#di#mercato#
delle#attività#a#lunga#scadenza#e#il#loro#valore#contabile.##
#
N.B.:#Non#è#detto#che#tutta#la#differenza#tra#i#due#valori#sia#dovuta#al#beneficio#
fiscale#del#debito#(HIJKL ).#
Infatti#in#questo#caso#si#ha:#
#
HIJKL = M ∗ = = 0,275 ∗ 40 = 11#
#
Mentre#la#differenza#tra#valori#di#mercato#e#valori#contabili#delle#attività#a#lunga#
scadenza#è#pari#a#60#e#può#essere#dovuta#a#rivalutazioni#degli#asset#dell’impresa.#
#
b)!Il# ricorso# a# nuovo# debito# porta# ad# un# ulteriore# beneficio# fiscale,# il# cui# valore#
attuale#è#pari#a#:#
#
HIJKLO = M ∗ =OPQRQ = 0,275 ∗ 20 = 5,5#
#
Il#valore#di#mercato#delle#attività#della#CCT#diventa#quindi:#
#
IS = 140 + 5,5 = 145,5#
#
TUT = VVW + IS = 20 + 145,5 = 165,5#
#
Il#valore#di#mercato#dell’equity#si#ottiene#sottraendo#al#valore#di#mercato#delle#
passività,#che#è#uguale#al#valore#di#mercato#delle#attività,#il#valore#di#mercato#del#
debito,#che#è#ora#aumentato#di#20#rispetto#al#caso#precedente#ed#è#quindi#pari#
a#60:#
#
# ? = TUT − = = 165,5 − 60 = 105,5#
#
N.B.:# il# valore# di# mercato# del# nuovo# debito# può# essere# ragionevolmente#
considerato#pari#al#suo#valore#contabile#(20)#in#quanto#è#stato#appena#contratto.#
#
Il#valore#di#mercato#dell’equity#non#si#è#quindi#ridotto#di#20,#come#quello#contabile,#
ma#“solo”#di#14.5#,#grazie#al#beneficio#fiscale#legato#al#nuovo#debito#contratto.#
Il#nuovo#bilancio#a#valori#contabili#e#a#valori#di#mercato#della#CCT#è#il#seguente:#
#
Valori#di#mercato#
ATTIVO# PASSIVO#
CCN######################################################20# DEBITI#(D)###########################################60#
Attività#a#lunga#(AL)########################145,5# NETTO#(E)#######################################105,5#
#TOT#################################################165,5# TOT##################################################165,5#
#
Valori#contabili#
ATTIVO# PASSIVO#
CCN######################################################20# DEBITI#(D)##########################################60#
Attività#a#lunga#(AL)############################80# NETTO#(E)##########################################40#
#TOT###################################################100# TOT####################################################100#
)
La#ricchezza#degli#azionisti#nella#nuova#situazione#è#data#dalla#somma#del#valore#di#
mercato#del#capitale#netto#(105,5)#e#il#valore#delle#azioni#riacquistate#dalla#società#
(20)#che#rappresentano#ricchezza#sotto#forma#di#liquidità#per#gli#azionisti#stessi.#
#
Aumento#ricchezza#azionisti#=#105,5#+#20#–#120#=#5,5#=#VAbfdn#
#
Quindi#l’aumento#)della#ricchezza#degli#azionisti#è#pari#proprio#al#beneficio#fiscale#
del#nuovo#debito#contratto.) )
ESERCIZIO)3)#
Qual#è#il#tasso#di#rendimento#atteso#delle#attività#totali#di#un’impresa#finanziata#per#
il#70%#da#debito,#su#cui#paga#un#tasso#d’interesse#del#8%#e#che#ha#un#tasso#atteso#
di#rendimento#del#capitale#pari#a#20%?##
Supponiamo#che#l’impresa#operi#in#mercati#dei#capitali#perfetti#e#che#vi#sia#assenza#
d’imposte#(Hp#M&M).#Supponiamo,#in#seguito,#che#il#rapporto#di#indebitamento#
vari.# Che# cosa# accade# al# rendimento# delle# attività?# E# al# rendimento# di# debito# e#
capitale#netto?##
SOLUZIONE))
= ?
2< = ' ∗ 2A + ∗ 2 = 0,7 ∗ 8% + 0,3 ∗ 20% = 11,6%)
=+? =+? B
)
Per# M&M,# il# rendimento# delle# attività# non# varia# al# variare# dell’indice# di#
indebitamento.#Supponendo#che#anche#il#rendimento#del#debito#rimanga#costante,#
si#ha#che#il#rendimento#del#capitale#netto#cresce#all’aumentare#di#D/E:#
)
ESERCIZIO 4
Considerate#un’unità#di#investimento#che#da#un#investimento#iniziale#di#1.000#€,#
genera#un#ritorno#pari#a#1.100#€.##
CASO# A: Assumiamo# che# il# tasso# di# imposta# nominale# sia# pari# al# 20%.# Se# un#
investitore#paga#1.000#€#di#capitale,#che#guadagno#ha?##
CASO#B: Consideriamo#ora#l’ipotesi#in#cui#un#investitore#ha#l’opzione#di#prendere#
a# prestito# 4.000# €# ad# un# tasso# di# interesse# dell’8%. Quale# sarà# il# guadagno# in#
questo#secondo#caso#per#l’investitore?##
Qual#è#il#livello#del#beneficio#fiscale#del#debito?##
Qual#è#li#valore#dell’azienda,#ipotizzando#che#questa#struttura#sia#perpetua?#
CASO#C:#stessa#situazione#del#caso#B#ma#con#possibilità#di#dedurre#solo#il#40%#degli#
interessi#passivi.#Cosa#cambia?#
SOLUZIONE#
CASO#A:#L’investitore#ha#un#guadagno#lordo#pari#a#1100#–#1000#=#100#€,#che#deve#
essere#tassato#ad#una#aliquota#del#20#%:#
Guadagno#netto#=#100#*#(1l0,20)#=#80#€#
Rendimento#netto#dell’investimento#=#80#/#1000#=#8%#
CASO# B:# In# questo# caso,# poiché# l’investitore# può# prendere# a# prestito# al# 8%# (che#
risulta# conveniente# in# quanto# il# tasso# di# interesse# è# pari# al# tasso# di# ritorno#
dell’investimento#finanziato#solo#da#equity),#avrà#a#disposizione#un#capitale#di#5000#
€#e#potrà#quindi#comprare#5#unità#dell’investimento#proposto;#quindi:#
RICAVI:###1100#*#5#=#5500#€#
COSTO#DELL’INVESTIMENTO:##1000#*#5#=#5000#€#
INTERESSI#SUL#DEBITO:####0,08#*#4000#=#320#€#
Guadagno#lordo#=#5500#–#5000#–#320#=#180#€#
Guadagno#netto#=#180#*#(1#l0,2)#=#144#€#
Rendimento#netto#dell’investimento#=#144#/#1000#=#14,4%#
Il#guadagno#netto#per#l’investitore#è#aumentato#e#di#conseguenza#è#aumentato#il#
rendimento#netto#dell’investimento.#L’aumento#del#guadagno#è#pari#al#beneficio#
fiscale#del#debito:#
Beneficio#fiscale#del#debito#=#t#*#D#*#rd#=#0,2#*#4000#*#0,08#=#64##=#144#–#80#
Nell’ipotesi#che#questa#struttura#permanga#nel#tempo#si#ha:#
VAazienda#=#VAunlevered#+#VAb.f.debito#=#80#/#0,08#+#64#/#0,08#=#1800##
CASO# C:# In# questo# caso# ci# aspettiamo# un# valore# minore# del# beneficio# fiscale# del#
debito.# Infatti# l’aliquota# fiscale# non# andrà# applicata# solo# sui# 180# €# di# guadagno#
lordo,#in#quanto#andrà#aggiunta#alla#base#imponibile#la#parte#degli#interessi#che#non#
è#fiscalmente#deducibile:#
Interessi#non#deducibili:#(1#–#0,4)#*#320#=#192#€#
Base#imponibile:#Guadagno#lordo#+#interessi#non#deducibili#=#180#+#192#=#372#€#
Imposta#=#0,2#*#372#=#74,4#€#
Guadagno#netto#=#Guadagno#lordo#l#imposta#=#180#–#74,4#=#105,6#€#
C’è#comunque#un#aumento#del#guadagno#netto#per#l’investitore#rispetto#al#CASO#
A,#pari#al#beneficio#fiscale#del#debito:#
Beneficio#fiscale#debito#=#t#*#D#*#rd#*#α#=#0,2#*#4000#*#0,08#*#0,4#=#25,6##=#105,6#–#80#
# #
ESERCIZIO 5
Ti#è#stato#chiesto#di#stimare#l’indice#di#indebitamento#di#un’impresa#con#le#seguenti#
caratteristiche#finanziarie:##
•! L’impresa#ha#in#circolazione#due#classi#ti#titoli#azionari:#50.000#azioni#di#classe#
A,#con#2#diritti#di#voto#per#azione,#trattate#100#€#l’una#e#100.000#azioni#di#
classe#B,#con#1⁄2#diritto#di#voto#per#azione,#quotate#a#90#€#l’una;# #
•! L’impresa#ha#5#milioni#di#€#di#debito#bancario,#contratto#recentemente.#Stima#
l’indice#di#indebitamento#a#valori#di#mercato.#(Perché#è#importante#sapere#
quando#l’impresa#ha#contratto#il#debito?)# #
Soluzione##
Valore#dell’Equity#=#50.000*#100#+#100.000#*#90#=#14.000.000#€#Valore#del#Debito#
=#5.000.000#€##
Indice#di#Indebitamento#=#D/E#=#5/14#=#35,7%##
Il# fatto# che# l’impresa# abbia# contratto# da# poco# il# debito# è# importante# perché# ci#
permette# di# assumere# che# il# valore# contabile# del# debito# coincida# con# quello# di#
mercato.## #
ESERCIZIO 6#
La# signora# Kraft# possiede# 50.000# quote# azionarie# della# Copperhead# Corporation#
con#un#valore#di#mercato#di#2#€#per#azione,#ossia#un#valore#totale#di#100.000#€.#La#
società# è# attualmente# finanziata# nel# seguente# modo:#
#
La# Copperhead# ora# annuncia# che# sta# sostituendo# €# 1# milione# di# debito# a# breve#
termine# con# un’emissione# di# azioni.# Quale# mossa# può# intraprendere# la# signora#
Kraft# per# assicurarsi# di# avere# diritto# esattamente# alla# stessa# porzione# di# profitti#
precedente?##
Soluzione: Si#calcola#dapprima#il#valore#di#mercato#della#società#(N.B.#il#valore#di#
mercato#del#debito#può#essere#assunto#pari#al#suo#valore#contabile#in#quanto#di#
breve#termine):#
#
La#signora#Kraft#allora#attualmente#possiede#lo#0.625%#della#società. La#strategia#
dell’impresa#è#di#portare#il#valore#delle#azioni#a#17#milioni#e#di#tagliare#il#debito#a#1#
milione.# La# signora# Kraft# allora,# per# mantenere# la# stessa# porzione# di# profitti#
dovrebbe# acquistare# azioni# per# un# valore# di# 0,625%*# 1# milione=# 6.250# € Che#
all’attuale#prezzo#delle#azioni#corrisponde#a#6250/2=#3125#azioni#in#più.##
)
#
Valutazione delle attività
finanziarie, rischio e
rendimento
Analisi finanziaria per l’impresa – A. Nobili 1

Scelte di investimento e propensione al rischio
Un investitore decide di investire in una determinata attività in funzione

delle proprie preferenze personali.
In termini economici, un agente razionale alloca le proprie risorse in modo
tale da massimizzare la propria utilità attesa.
Utilità attesa - Misura della soddisfazione, della felicità personale che un Bookmark
individuo si aspetta di ottenere da un determinato bene. Un bene è quindi
tanto più utile quanto più efficacemente soddisfa i bisogni di un individuo. • Assiomi di
N.B. l’utilità attesa da un determinato bene non è univoca, ma completezza,
dipende dalle preferenze personali dei singoli individui. transitività e
riflessività delle
Misura de ll’utilità – Alcuni beni sono “più utili” di altri. La funzione di
preferenze
utilità costituisce la rappresentazione funzionale dell’ordinamento delle
• Concetto di utilità
preferenze di un agente economico. È una relazione che lega il godimento di cardinale vs.
una certa quantità di un bene al livello di utilità generato. ordinale.
Funzione di utilità “Von Neumann-Morgenstern” – F.U. che esprime

l’utilità attesa come media delle utilità attese nei diversi stati possibili,
ponderata per le rispettive probabilità:
E (U (ci , c j )) = u (ci )* pi + u (c j )* p j
dove c rappresenta gli stati possibili e p la relativa probabilità
Rischio, rendimento atteso e utilità attesa (i)
Il denaro è un bene e, come tale, genera utilità per chi lo possiede.

L’utilità associata al denaro dipende da due fattori:
• Quantità – 100 euro sono “più utili” di 50 euro
• Rischio – 100 euro “certi” hanno un diverso grado di utilità di 100 euro
“incerti” o rischiosi.
Rischio, utilità e preferenze per il rischio
Supponiamo che vi venga offerto di scegliere tra due alternative:
C (Certa) - Ricevere 50 euro

I (Incerta) - Lanciare una monetina: se viene testa, ricevete 100 euro, se
viene croce non ricevete nulla.
Quale alternativa scegliete?

Rischio, rendimento atteso e utilità attesa (ii)
In entrambe le alternative, il valore atteso è identico. In generale:

n
Valore atteso
E (V ) = ∑ vi * pi Probabilità che si
verifichi l’evento i-esimo
i =1
Quindi, per l’alternativa C:
Valore generato dall’evento i-esimo
E (VC ) = 50*1 = 50
E per l’alternativa I:
E (VI ) = 100*0,5 + 0*0,5 = 50

Ma, i 50 euro attesi sub C sono certi, i 50 euro attesi sub I sono
incerti! In termini di F.U. “Von Neumann-Morgenstern”:
E (U C ) = u(50)*1 =
Dipende
dalle
preferenze
per il
E (U I ) = u(100)*0,5 + u(0)*0,5 = rischio!!

Preferenze per il rischio
I 50 euro attesi nelle due alternative si differenziano per profilo di rischio. In

base alle proprie preferenze per il rischio, ciascun investitore ordina (e di
conseguenza sceglie tra) le due alternative:
L’agente preferisce 50 euro certi allo

E(UC) > E(UI)
stesso ammontare incerto: è avverso
al rischio (Risk adverse)
L’agente preferisce rischiare e

E(UC) < E(UI) ricevere 50 euro incerti piuttosto che
lo stesso ammontare certo: è amante
del rischio (Risk lover)
L’agente è indifferente tra 50 euro

E(UC)≈ E(UI) incerti e lo stesso ammontare certo: è
neutrale al rischio (Risk neutral)

Risk-adverse agents
Un agente avverso al rischio tende a selezionare, tra quelle a disposizione, l’alternativa

meno rischiosa: nel nostro esempio, preferisce 50 euro certi (Opzione C) a 50 euro
incerti (opzione I). Graficamente:
Funzione di utilità attesa
Risk Adverse Linea del valore atteso dell’opzione I
E(U) Misura lo scenario certo
La retta su cui giace il punto A rappresenta la
combinazione lineare dei valori attesi 0 e 100, in
B funzione della probabilità associata a ciascun
u(B)
valore. Nello scenario sub I, il VA è rappresentato
dal punto A, cui corrisponde l’utilità attesa u(A).
Di contro, 50 euro certi (scenario sub C) hanno

u(A)
A un’utilità attesa corrispondente a u(B).
Misura lo scenario incerto
0 50 100
Euro
L’utilità del valore atteso dell’opzione I (punto A) è inferiore rispetto all’utilità di ricevere un
valore equivalente con certezza (punto B).
La funzione di utilità dei soggetti avversi al rischio è convessa e crescente: un euro in più
genera un incremento di utilità, ma a tassi decrescenti.
Risk-lover agents
Un agente amante del rischio tende a selezionare, tra quelle a disposizione, l’alternativa
più rischiosa: nel nostro esempio, preferisce 50 euro incerti (Opzione I) a 50 euro certi
(opzione A). Graficamente:
Linea del valore atteso dell’opzione I
E(U)
La retta su cui giace il punto A rappresenta la
combinazione lineare dei valori attesi 0 e 100, in
funzione della probabilità associata a ciascun
valore. Nello scenario sub I, il VA è rappresentato
dal punto A, cui corrisponde l’utilità attesa u(A).
Di contro, 50 euro certi (scenario sub C) hanno

A
u(A) un’utilità attesa corrispondente a u(B).
Funzione di utilità attesa

u(B)
B
Risk Lover
0 50 100
Euro
L’utilità del valore atteso dell’opzione I (punto A) è superiore rispetto all’utilità di ricevere un
valore equivalente con certezza (punto B).
La funzione di utilità dei soggetti amanti del rischio è concava e crescente: un euro
incrementale ne aumenta l’utilità. L’utilità marginale è crescente a tassi crescenti.
Risk-neutral agents
Un agente neutrale al rischio è indifferente nella scelta tra le alternative a disposizione.

Graficamente:
E(U)
La linea del valore atteso dell’opzione I coincide con la
funzione di utilità attesa Risk Neutral
u(A) A
0 50 100
Euro
Poiché la funzione di utilità attesa e la retta del valore atteso coincidono, l’utilità del valore
atteso dell’opzione I (punto A) è uguale all’utilità di ricevere un valore equivalente con
certezza.
La funzione di utilità dei soggetti neutrali al rischio è crescente, la funzione è lineare: un euro
in più genera un incremento di utilità, a tasso marginale costante.
Rendimento atteso, costo opportunità del capitale
e rischio
Il tasso di rendimento atteso richiesto di un’attività
Il tasso r di attualizzazione dei flussi di cassa rappresenta il rendimento, espresso in termini
percentuali, che un investitore si aspetta di ottenere dall’attività nell’orizzonte temporale
considerato. È’ definito come rendimento atteso minimo richiesto dagli investitori o costo
opportunità del capitale.
Concetto di costo opportunità del capitale
Viene preso a riferimento (per il processo di attualizzazione/sconto) perché per rendimenti
maggiori a questo tasso, l’investitore decide di investire nell’attività considerata realizzando più
di quanto si otterrebbe investendo in un’attività alternativa (detta appunto opportunità
alternativa di investimento).
Si parla di costo e non di rendimento opportunità perché costituisce il rendimento a cui si
rinuncia investendo nell’attività considerata anziché in quella alternativa.
Ricapitolando:
- Per un rendimento maggiore del costo opportunità, l’investitore investe nell’attività
considerata
- Per un rendimento minore del costo opportunità, l’investitore preferisce dirottare le
risorse finanziarie sull’opportunità alternativa di investimento.
Concetto di rischio
grado di incertezza, o rischio. Tanto più elevato il rischio percepito dagli azionisti, tanto
maggiore il rendimento richiesto dagli stessi per l’impiego delle proprie risorse.
Rischio e rendimento sono, quindi, due facce della stessa medaglia.
A parità di rischio, progetti alternativi di investimento sono valutati in modo da offrire lo stesso
rendimento atteso e quindi lo stesso prezzo.
Distribuzioni dei rendimenti e rischio
! Variazione di prezzo vs. distribuzione

normale
IBM – Rendimenti giornalieri 1986-2006
6
4
Giorni
0
-6 -5 -5 -4 -3 -2 -1 -1 0 1 2 2 3 4 5 5 6
Rendimento % giornaliero

Distribuzioni dei rendimenti e rischio
Scarto quadratico medio VS. rendimento atteso
Investimento*B
Investimento*A
20 20
18 18
16 16 % rendimento
% probabilità
% probabilità
14 % rendimento 14
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0 0
-50 0 50 -50 0 50
20 Investimento*C 20 Investimento*D
18 18
16 16
% rendimento % rendimento
14 14
% probabilità
% probabilità
12 12
10 10
8 8
6 6
4 4
2 2
0
0
-50 0 50
-50 0 50

Misura del rendimento e del rischio
La misura del rendimento atteso di un portafoglio composto da più titoli è data dalla
media ponderata per il rispettivo peso del rendimento atteso di ciascun titolo:
n rp = rendimento atteso del portafoglio

E (rp ) = ∑ (ri * qi ) ri = rendimento del i-esimo titolo
qi = quota del i-esimo titolo nel portafoglio
i =1
Le misure statistiche usuali per il calcolo del rischio di un’attività finanziaria sono:
• Varianza – Media degli scarti al quadrato dal valore atteso. Misura della variabilità.
n
2
∑ (r − r )
i
2
σ = i =1
n
• Scarto quadratico medio – Radice quadrata della varianza. Misura della variabilità.
n
(
∑ i
r − r )2
s.q.m. = σ 2 = σ = i =1
n
Esempio 1
Azioni σ % di portafoglio Rendimento medio

ABC Corp 28 60% 15%
Big Corp 42 40% 21%
Rendimento medio (portafoglio) = (0.60 ×15) + (0.40 × 21) = 17,4%

Scarto quadratico (media ponderata) = (0.60 × 28) + (0.40 × 42) = 33,6%
In realtà lo scarto quadratico calcolato con la media ponderata non è la

misura più corretta del rischio del portafoglio
σP≠M(σ1; σ2)

Definizione di Covarianza
1 n 1 n
cov(x, y ) = σ x , y = (xi − x )( yi − y ) σ x, y = ∑ xi yi − x y
∑
n i =1
o anche
n i =1
Con distribuzione congiunta
delle osservazioni Media dei Prodotto delle
prodotti medie
1 k h
σ x, y = ∑
n i =1
∑ (x − x )(y
j =1
i j − y ) nij
N.B.
1. Se le variabili x e y sono indipendenti σxy=0
ma non vale la relazione inversa!
σxy=0 le variabili x e y potrebbero essere dipendenti (es. in modo non lineare)
2. La covarianza dipende dall’unità di misura (dalla scala).
Siano date le trasformazioni lineari:
x
y
ax + b
cy + d
( )
cov ax + b, cy + d = a * c * x , y σ
3. Disuguaglianza di Cauchy Schwarz:
la covarianza è, in valore assoluto, al massimo uguale al prodotto degli scarti quadratici medi
σ x , y ≤ σ xσ y
Il segno della covarianza, se ≠0, indica la concordanza o la discordanza tra

due variabili, ma il suo valore dipende come detto dall’unità di misura; non
può dare quindi informazioni sull’intensità del legame lineare.
Un indice utile in tal senso è il coefficiente di correlazione (normalizza la
covarianza: si ricordi la disuguaglianza di Cauchy Schwarz)
σ xy
Corr (x, y ) = ρ xy =
σ xσ y
Proprietà:
a) -1 ≤ rxy ≤ 1
b) se rxy =1 perfetta correlazione lineare positiva
c) se x e y sono indipendenti rxy = 0 (perché σxy =0)
[ma attenzione non vale il contrario!]
d) se rxy =-1 perfetta correlazione lineare negativa
e) rxy = ryx

Calcolo del rischio di un portafoglio (2 titoli)
Si consideri un portafoglio composto da 2 soli titoli (Azione 1 e Azione 2).

Sia xi (i=1,2) la quota investita nell’azione i-esima
La varianza del portafoglio è la somma delle 4 caselle della seguente matrice
Azione 1 Azione 2
Azione 1 x 2σ 2
x x σ = x x ρ
1 2 12
σ σ
1 2
1 1 1 2 12
Azione 2 x x σ = x x ρ σ σ x 2σ 2
1 2 12 1 2 12 1 2 2 2
dove
σ12 indica la covarianza tra le due azioni, uguale a sua volta al prodotto degli
scarti quadratici medi delle azioni stesse moltiplicati per ρ12 (coefficiente di
correlazione dei rendimenti delle azioni 1 e 2)

Calcolo del rischio di un portafoglio (N titoli)
In generale, per un portafoglio di N titoli, la varianza è ottenuta dalla somma

di tutte le caselle della seguente matrice
1
2
3
4
AZIONE 5
6
N
1 2 3 4 5 6 N
AZIONE
in cui:
- le caselle sulla diagonale (blu) contengono i termini che indicano le varianze
- le altre caselle indicano le covarianze.

Calcolo del rischio di un portafoglio (N titoli)
All’aumentare del numero dei titoli presenti nel portafoglio, aumenta il peso delle
covarianze.
Si può dire che la variabilità di un portafoglio ben diversificato riflette
principalmente le covarianze
Dimostrazione
Si consideri un portafoglio formato da investimenti di uguale ammontare in ognuna delle
N azioni
1 è la quota investita in ogni azione
N 2
1
In ogni casella della varianza abbiamo: (N) 2 x la varianza
In ogni casella della covarianza abbiamo: (N1) x la covarianza

Essendoci N caselle con la varianza e N2-N caselle con la covarianza
2 2
1
Varianza del portafoglio = N ()
N x varianza media + (N 2-N) 1
N ()
x covarianza media
= 1 x varianza media + 1-1 x covarianza media

( )
N N
= covarianza media + 1 (varianza media - covarianza media)
N
Quando N cresce, la varianza del portafoglio si approssima alla ∑ covarianze
Esempio 2 (i)
Supponete di investire il 65% del vostro portafoglio in azioni Coca

Cola e il restante 35% in Reebok. Dato il rendimento atteso del 10%
per Coca Cola e del 20% per Reebok, il rendimento atteso dell’intero
portafoglio è pari a:
Rendimento Atteso = (0.65 ×10) + (0.35 × 20) = 13,5%

Il rendimento atteso del portafoglio è pari alla media ponderata dei
rendimenti attesi delle singole azioni.

Esempio 2 (ii)
La deviazione standard dei ritorni giornalieri annualizzati, è rispettivamente

del 31,5% e del 58,5%. Assumendo coefficiente di correlazione pari a 1,0,
la varianza del portafoglio è data da:
Coca - Cola Reebok

x1x 2ρ12 σ1σ 2 = 0,65 × 0,35
Coca - Cola x12 σ12 = (0,65) 2 × ( 31,5) 2
× 1 × 31,5 × 58,5
x1 x 2ρ12 σ1σ 2 = 0,65 × 0,35
Reebok x 22σ 22 = (0,35)2 × (58,5) 2
× 1 × 31,5 × 58,5
Portfolio Variance = [(0,65) 2 x(31,5) 2 ]

+ [(0,35) 2 x(58,5) 2 ]
+ 2(0,35x0,65x31,5x58,5) = 1.677
Standard Deviation = 1.677 = 41 %
Esempio 2 (iii)
Se, più realisticamente, data l’esperienza passata, ipotizziamo una

correlazione tra i 2 titoli pari a 0,2 (coefficiente di correlazione pari a 0,2),
la varianza del portafoglio è data da:
Coca- Cola Reebok

x1x2ρ12σ1σ2 = 0,65× 0,35
Coca- Cola x12σ12 = (0,65)2 × (31,5)2
× 0,2× 31,5 ×58,5
x1x2ρ12σ1σ2 = 0,65× 0,35
Reebok x22σ22 = (0,35)2 × (58,5)2
× 0,2× 31,5 ×58,5

+ [(0,35) 2 x(58,5) 2 ]
+ 2(0,35x0,65x0,2x31,5x58,5) = 1006
Standard Deviation = 1006 = 31,7%
Esempio 2 (iv)
Se ipotizziamo invece una correlazione perfettamente negativa tra i 2 titoli

(coefficiente di correlazione pari a – 1), la varianza del portafoglio è data
da:
Coca- Cola Reebok

x1x2ρ12σ1σ2 = 0,65× 0,35
Coca- Cola x12σ12 = (0,65)2 × (31,5)2
×-1× 31,5 × 58,5
x1x2ρ12σ1σ2 = 0,65× 0,35
Reebok x22σ22 = (0,35)2 × (58,5)2
× -1× 31,5 × 58,5

+ [(0,35) 2 x(58,5) 2 ]
+ 2(0,35x0,65x(-1)x31,5x58,5) = 0
Standard Deviation = 0
Rischio di portafoglio
Dall’ultimo esempio abbiamo visto che un’opportuna scelta dei titoli che
compongono un portafoglio può eliminare il rischio del portafoglio stesso.
Ma, allora, un portafoglio di titoli ben

diversificato offre un rendimento certo?
La risposta è no, perché non è vero che la diversificazione annulla tutto il

rischio del portafoglio, ma solo una sua componente.

Costo del Capitale Proprio e Componenti di Rischio
Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento che un azionista si

aspetta di ricevere dal proprio investimento.
A sua volta, il rendimento atteso è funzione diretta del rischio sotteso

all’investimento, ovvero alla variabilità dei risultati ottenibili.
Poiché un investimento non è un’isola, ma si inserisce in un contesto di

mercato, le fonti del rischio sono molteplici. In particolare derivano sia dalla
natura specifica dell’investimento, sia dalla realtà di mercato in cui è
inserito.
Alla luce di ciò, il rischio di un investimento è scindibile in due parti:
a. Rischio Sistematico
b. Rischio Specifico

Rischio Sistematico e Rischio specifico
a. Rischio sistematico
È la componente di rischio che deriva dal mercato e come tale non è eliminabile.
Comprende l’insieme di fattori che possono provocare l’oscillazione dei rendimenti medi
dell’intero mercato.
Rientrano in questa categoria le variabili macroeconomiche (tassi di cambio, congiuntura

economica, ecc.), politiche (decisioni di politica economica e monetaria), in generale tutte le
variabili che sono alla base della tendenza dei rendimenti azionari “ a muoversi insieme”
b. Rischio specifico
È la componente di rischio che deriva dalla natura peculiare dell’investimento stesso.
È funzione di variabili di diverso tipo: economiche (andamento della domanda nel settore,
presenza di concorrenti e grado di protezione del mercato, stadio del ciclo di vita del
mercato, ecc.); finanziarie (livello e natura dell’indebitamento dell’impresa, risultati
economici complessivi, ecc.)
Per sua natura è eliminabile attraverso la diversificazione del portafoglio di attività
detenute e l’investimento in titoli le cui performance sono imperfettamente correlate tra loro.

Rischio e Diversificazione
Scarto/quadratico//medio
del/portafoglio
Rischio
specifico
Rischio/sistematico
0
Numero/di/titoli
La diversificazione riduce il rischio di un portafoglio, ma nella sua sola

componente del rischio specifico.
Il rischio di mercato non può essere eliminato!!!

Rischio e Diversificazione
Ma che vuol dire diversificare un portafoglio?

Quali titoli devo scegliere?
Qual è il criterio di scelta?
L’obiettivo è ovviamente quello di massimizzare il rendimento, a parità

di rischio e/o di minimizzare il rischio mantenendo costante il
rendimento atteso.
Detto diversamente, l’obiettivo dell’investitore è scegliere, nel ventaglio delle
alternative possibili, il portafoglio di titoli che lo colloca sulla curva
d’indifferenza più alta.

Rischio Rendimento e Diversificazione
Rendimento
Rischio/basso Rischio/elevato
Rendimento/ Rendimento/elevato/
elevato
Rischio/basso Rischio/
elevato
Rendimento/
Rendimento/
basso
basso
Rischio

Sia quella rappresentata la mappa delle curve d’indifferenza dell’investitore.
Rendimento Utilità&crescente
Scarto/
quadratico/
medio
Procedendo da destra verso sinistra ogni curva rappresenta un livello di utilità
attesa più elevato di quello della curva precedente (a parità di rischio, una curva
più a sinistra garantisce un maggiore rendimento e, a parità di rendimento,
ingloba un minore rischio).
Nota: la forma delle curve d’indifferenza non è uguale per ogni investitore!
Dipende dal grado di propensione/avversione al rischio.
Teoria di portafoglio (Markowitz)
! Il rendimento atteso e lo scarto quadratico medio

variano secondo le differenti combinazioni delle due
azioni in portafoglio
Rendimento atteso (%)
IBM
40% in IBM
Wal-Mart
Scarto quadratico medio

Frontiera efficiente

Rendimento atteso (%) Frontiera*

efficiente
Ventaglio delle alternative
Scarto quadratico medio

L’investitore sceglierà, tra tutti i portafogli compatibili col suo vincolo di bilancio, quello/i
efficiente/i.
Il luogo geometrico dei punti/portafogli efficienti è la frontiera efficiente.
Il concetto di portafoglio efficiente è determinato sulla base del principio della dominanza:
un portafoglio non è efficiente se ne esiste un altro con più elevato valore atteso del
rendimento e minore o uguale scarto quadratico medio o con lo stesso valore atteso ma più
basso scarto quadratico medio. Detto diversamente, un portafoglio non è efficiente se ne
esiste un altro la cui combinazione di titoli aumenta il rendimento a parità di rischio o
diminuisce il rischio a parità di rendimento (o aumenta il rendimento riducendo anche il
rischio) Analisi finanziaria per l’impresa – A. Nobili 32
Scelta del portafoglio in presenza di attività
prive di rischio
Sul mercato esistono titoli privi di rischio, titoli cioè che offrono un
rendimento (magari basso, ma) certo.
Si supponga di poter investire denaro al tasso di rendimento di un titolo privo
di rischio, ma anche di poter prender a prestito a quel tasso.
Geometricamente, investire al tasso privo di rischio significa individuare un
punto sull’asse delle ordinate (dove rischio=0), rf. Da questo punto passa un
fascio di rette. La retta che individua i portafogli efficienti ottenuti da
combinazioni di titoli rischiosi e somme prese/date a prestito al tasso di
interesse puro è quella tangente alla frontiera efficiente.
Rendimento
Rendimento-privo-
di-rischio-----= rf
Rischio
prive di rischio
Ogni punto sulla retta nel tratto compreso tra rf e S individua portafogli
ottenuti da combinazioni del portafoglio S e di investimenti al tasso di
mercato.
I punti sul tratto di retta che supera S individuano combinazioni del

portafoglio S e di fondi ottenuti a prestito al tasso rf per investire
ulteriormente nel portafoglio S.

Esempio 3
Ipotizzate il portafoglio S abbia:

" rendimento atteso = 15%
" scarto quadratico medio = 16%
I titoli di Stato a breve offrano:

" rendimento = 5%
" scarto quadratico medio = 0% (esenti da rischio)
Se investite il 50% del vostro denaro in S e prestate il restante 50% al 5%:
Rendimento atteso = 50%*15% + 50%*5% = 10%

Scarto quadratico medio = 50%*16% + 50%*0 = 8%
Graficamente, ci si colloca su un punto tra rf e S. Se siete in grado di

finanziarvi a un tasso privo di rischio, potete estendere le vostre opportunità
oltre il punto S

prive di rischio. Esempio 3
Ma anche se potete indebitarvi al tasso privo di rischio potete estendere le

vostre opportunità di investimento (nel tratto della retta oltre S).
Supponete di indebitarvi per un ammontare pari alla vostra ricchezza iniziale

e di investire tutto in S. Avrete il doppio di denaro da investire in S ma dovete
pagare l’interesse sul prestito ottenuto.
Rendimento atteso = 2*15% - 1*5% = 25%
Portafoglio S Titoli di Stato

Portafoglio S 22x(0,16)2=0,1024 2x(-1)x0,16x0=0
Titoli di Stato 2x(-1)x0,16x0=0 (-1)2x(0)2=0
Scarto quadratico medio = 0,1024 = 32%

La linea del mercato azionario
Se è possibile investire/finanziarsi al tasso di interesse puro, la retta che passa per il

punto rf sull’asse delle ascisse e per il punto che rappresenta la combinazione
rischio/rendimento del portafoglio di mercato (S) prende il nome di linea del mercato
azionario (Security Market Line, SML).
Tale retta descrive il trade-off tra rischio e rendimento per diverse combinazioni di
investimento in attività finanziarie senza rischio e nel portafoglio di mercato.
Gli elementi essenziali sono due:
• il “prezzo per il tempo”
• il “prezzo per il rischio”
Il primo trova espressione nell’intercetta della SML: il tasso di interesse puro è il prezzo
che si pretende per rinunciare alla disponibilità dei mezzi finanziari per la durata
dell’investimento.
L’inclinazione (coefficiente angolare) della retta rappresenta il prezzo di mercato del
rischio: essa indica l’incremento del rendimento atteso che il mercato pretende per un
dato incremento dello scarto quadratico medio (rischio).
La linea del mercato dei capitali esprime, dunque, la relazione ex-ante tra rischio e
rendimento

Teorema della separazione
Le preferenze di utilità dei singoli operatori non influenzano il portafoglio ottimale

di attività rischiose: la scelta del portafoglio di titoli rischiosi S è indipendente dalla
natura delle curve d’indifferenza.
In sostanza l’approccio individuale all’investimento avviene in due fasi: dapprima si
determina il portafoglio ottimale di attività rischiose e successivamente si
determina la combinazione migliore fra attività prive di rischio e portafoglio
ottimale. Le preferenze di utilità del singolo individuo hanno rilievo soltanto nella
seconda fase
Rendimento
Rendimento-privo-
di-rischio-----= rf

La linea caratteristica
Siamo a questo punto in grado di confrontare il rendimento atteso di una

singola azione con quello del portafoglio di mercato. E’ opportuno ragionare in
termini di rendimenti eccedenti il tasso di interesse puro. IL rendimento
eccedente è dato dalla differenza fra rendimento atteso e tasso di interesse
puro.
Esistono 2 modi di procedere per determinare la relazione tra i rendimenti

eccedenti di un’azione e i rendimenti eccedenti del portafoglio di mercato:
• usare dati storici

Ad esempio supponiamo che i rendimenti mensili degli ultimi 5 anni siano
una buona stima dei rendimenti futuri. Per ciascuno dei 60 mesi possiamo
calcolare i rendimenti eccedenti sia della particolare azione considerata sia
del portafoglio di mercato
• ricorrere a stime (predisposte da analisti che seguono l’andamento del titolo)
In questo caso occorre considerare il possibile rendimento futuro del titolo,
“condizionato” da uno specifico rendimento del mercato. Date diverse
ipotesi di rendimento del mercato, è possibile ottenere “stime condizionate”
per una serie di possibili rendimenti dell’azione

La linea caratteristica
Utilizziamo i dati storici.

Dopo aver calcolato i rendimenti eccedenti dell’azione e del portafoglio di
mercato, li riportiamo su un diagramma
Rendimento-eccedente-
dell’azione
+
Linea-caratteristica
: + Rendimento-eccedente-del-
portafoglio-di-mercato
:
I punti rappresentano i rendimenti eccedenti (nel nostro esempio sarebbero
60, uno per ogni mese). La retta interpolante tali punti descrive la relazione
tra rendimenti eccedenti dell’azione e rendimenti eccedenti del portafoglio di
mercato ed è nota come linea caratteristica.
Al crescere del rendimento eccedente atteso nel mercato cresce anche il
rendimento eccedente atteso dell’azione.
La linea caratteristica: il coefficiente alfa
dell’azione
+
Alfa
:
L’intercetta della linea caratteristica è nota come coefficiente alfa.
Se ci si attende che il rendimento eccedente del portafoglio di mercato sia nullo, il
coefficiente alfa è pari al rendimento eccedente atteso dell’azione. In teoria l’alfa di una
singola azione dovrebbe essere zero
(In mercati efficienti, gli investitori razionali colgono le deviazioni da zero nell’alfa di un
singolo titolo. Se l’alfa è positivo acquistano l’azione. L’eccesso di domanda fa salire il
prezzo e diminuisce il rendimento eccedente atteso lungo la linea caratteristica, fino a che
l’alfa è uguale a zero. L’alfa del portafoglio di mercato è semplicemente la media
ponderata degli alfa dei singoli titoli che lo compongono; se questi sono pari a zero anche
la loro media ponderata sarà zero.)
La linea caratteristica: il coefficiente Beta
dell’azione
+
Beta
:
Il coefficiente angolare della linea caratteristica è noto come coefficiente beta.
Esso è dato dal rapporto di elasticità dei rendimenti della singola azione e del portafoglio
di mercato.
Il rendimento eccedente dell’azione varia più che proporzionalmente rispetto
>1 al portafoglio di mercato. In altri termini, il suo rischio sistematico è maggiore
della media. Nel gergo finanziario tali attività vengono definite “aggressive”
Il rendimento eccedente dell’azione varia proporzionalmente al variare dei
Può essere: =1 rendimenti eccedenti del portafoglio di mercato. In altri termini, l’azione ha lo
stesso sistematico del mercato nel suo complesso.
Il rendimento eccedente dell’azione varia meno che proporzionalmente

<1 rispetto al portafoglio di mercato. Il suo rischio sistematico è minore 42 della
media. Nel gergo finanziario tali attività vengono definite “conservative”
Rischio sistematico e primi cenni al concetto di
beta
Quando compongo un portafoglio di titoli non devo guardare al rischio del singolo titolo, ma al
suo contributo al rischio del portafoglio.
Ma se, come detto, il rischio del portafoglio ha una componente che non può essere eliminata,
il rischio di mercato, tale contributo dipende dalla sensibilità del titolo alle variazioni del
portafoglio di mercato
Il rischio di un portafoglio ben diversificato dipende dal rischio sistematico dei titoli
inclusi nel portafoglio stesso, ovvero dalla loro sensibilità ai movimenti del mercato.
σ im Covarianza con il mercato

βi = 2
σm Varianza del mercato
La sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato è usualmente
chiamata beta (β). Il beta del portafoglio di mercato è pari a 1.
β > 1: Rischio sistematico del titolo superiore a quello del mercato
β < 1: Rischio sistematico del titolo inferiore a quello del mercato
β = 0: L’investimento è privo di rischio.
La linea caratteristica: il rischio non sistematico
Rendimento-eccedente- Rischio-non-
dell’azione
+ sistematico
Beta
Il rischio non sistematico è il rischio diversificabile di un titolo azionario che dipende

dalla variabilità del rendimento eccedente dell’azione. Il rischio non sistematico è misurato
nella dispersione dei rendimenti intorno alla linea caratteristica, in particolare una
maggiore distanza dalla retta interpolante implica un maggior rischio non sistematico che
può essere ridotto diversificando il portafoglio.

Il concetto di beta e di rischio sistematico
Come detto quindi il contributo di un singolo titolo al rischio di un portafoglio

interamente diversificato dipende dalla sua sensibilità alle variazioni del
mercato, ovvero dal suo beta.
Un titolo con un beta pari a 1 ha il rischio medio del mercato; un portafoglio

ben diversificato di questi titoli ha lo stesso scarto quadratico medio dell’
indice di mercato
del/portafoglio
Rischio-del-portafoglio-σp
Rischio-del-mercato-σm
0
Numero/di/titoli

Un titolo con un beta pari a 1,5 ha un rischio superiore a quello del mercato;
un portafoglio ben diversificato di questi titoli tende ad amplificare del 50%
ogni movimento del mercato.
del/portafoglio
0
Numero/di/titoli

Un titolo con un beta pari a 0,5 ha un rischio inferiore a quello del mercato;
un portafoglio ben diversificato di questi titoli tende a subire variazioni che
sono la metà dei movimenti del mercato e ha uno scarto quadratico medio
che è la metà di quello del mercato
del/portafoglio
0
Numero/di/titoli

Es:$$calcolare$E(ri)$e$b
Supponiamo di avere tali Supponiamo di avere tali informazioni

informazioni per IBM su IBM:
rf = 3.5% E(rm)=8.5% rf = 3.5% E(rm)=8.5%

βIBM=0.75 E(rIBM)=7.25%
Quanto dovrebbe essere E(rIBM)? Quant’è βIBM?
Risposta: Risposta:
E(rIBM) = 3,5% + (8,5% – 3,5%) * β(IBM) = (7,25% - 3,5%)/(8,5% -

0,75 = 7,25% 3,5%) = 0,75

Riprendiamo l’esempio 1 (diversificazione)

ABC Corp 28 60% 15%
Big Corp 42 40% 21%
Coefficiente di correlazione = 0,4
Rendimento medio (portafoglio) = (0.60 ×15) + (0.40 × 21) = 17,4%

Scarto quadratico (media ponderata) = (0.60 × 28) + (0.40 × 42) = 33,6%
ABC Corp Big Corp
ABC Corp (0,60)2x(28)2=282 0,60x0,40x28x42x0,4=113
Big Corp 0,60x0,40x28x42x0,4=113 (0,40)2x(42)2=282
Scarto quadratico medio (portafoglio) = 282 + 113 + 113 + 282 = 28,1

Si aggiungano in portafoglio le azioni New Corp.
Esempio diversificazione
Esempio Coefficiente di correlazione = 0,3

Portafoglio 28,1 50% 17,4%
New Corp 30 50% 19%
NUOVO scarto quadratico medio (Portafoglio) = 23,43 (<28,1)

NUOVO rendimento ( Portafoglio) = 18,20% (>17,4)
Rendimento superiore e rischio inferiore.
Come abbiamo fatto?

DIVERSIFICAZIONE

Valutazione$di$rischio$e$rendimento$atteso
Rischio e rendimento sono due facce della stessa medaglia. All’aumentare del
rischio sopportato, aumenta il rendimento richiesto dagli azionisti.
Il parametro di base per la stima del rendimento atteso è il rendimento
privo di rischio (risk free), ovvero il rendimento ottenibile dall’investimento
in attività il cui rischio è prossimo allo zero.
Le attività di riferimento in questo senso sono i Titoli di Stato, il cui
rendimento è considerato privo di rischio (si assume che uno Stato possa
sempre onorare i suoi debiti).
Il rendimento degli investimenti rischiosi è composto di due parti:
– il rendimento risk free
– un premio al rischio (spread), proporzionale alla rischiosità
dell’investimento
L’investimento nel mercato azionario incorpora un certo grado di rischio, per il
quale gli investitori richiedono un premio.
Gli analisti accettano pressoché unanimemente questo modello per
determinare il rendimento atteso di investimenti rischiosi (rendimento minimo
da conseguire per compensare la perdita di valore finanziario del capitale e il
rischio sottostante l’investimento)

Determinazione$del$tasso$di$rendimento
Elementi che determinano il rendimento atteso di un’attività:

Compenso alla rinuncia al consumo attuale Compenso per il rischio sistematico insito
per investire (perdita di valore finanziario nell’investimento. Come stimarlo?
a causa del tempo):
1) Si osserva empiricamente qual è il
premio al rischio richiesto in un ipotetico
Tasso privo di rischio rf titolo rappresentativo del mercato. Questo
premio è espresso dalla differenza tra il
rendimento di mercato (rm ) eil tasso privo
di rischio:
rm rf –
2) Si determina che relazione di
proporzionalità esista tra il rendimento
delle singole attività e il rendimento del
mercato.
Y=βx+c
ri = rf + β * (rm − rf ) 3)Si prende la “porzione” (x) di premio

di mercato che caratterizza il titolo (y):
β (rm − rf )
Determinazione$del$tasso$di$rendimento
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) è il modello che esprime in formule

i passaggi logici appena elencati:
ri = rf + β * (rm − rf )
Tasso di Tasso privo di Premio per il rischio
“Porzione” di premio sistematico
rendimento rischio misurato dal
richiesto coefficiente angolare
per della retta
investire interpolante la
nel titolo i distribuzione delle
misurazioni di periodo
in periodo delle
coppie (rm; rf)
Premio per il rischio di investimento nell’attività i

Valutazione$di$rischio$e$rendimento$atteso
50% 40% 30%

y"="0.9837x"+"0.0191 y"="1.1867x"+"0.027
40% 30% 25%
R2"="0.1325 R2"="0.3032
20%
30%
20%
15%
IBM"Premium
AAPL"Premium
MSFT"Premium
20%
10% 10%
y"="0.1844x"+"0.0182
10%
R2"="0.0022 5%
0% 0%
0%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 015% 010% 05% 0% 5% 10% 15%
-10% 010% /15% /10% /5% 0% 5% 10% 15%
/5%
-20% /10%
020%
-30% /15%
030%
-40% /20%
S&P500"Premium
S&P500"Premium S&P500"Premium
rf*=*4% rf =*4% rf =*4%

rm =*9% rm =*9% rm =*9%
ri =*4+(9:5)*0,1844=4,9% ri =*4+(9:5)*0,9837=8,5% ri =*4+(9:5)*1,1867=10%
Grazie/al/CAPM/è possibile/stimare/il/premio/per/il/rischio/
nell’investimento/in/un/progetto/nell’ambito/di/un/settore/economico./Mutuando/
dati/e/informazioni/del/mercato/borsistico,/è possibile/stabilire/per/i/diversi/settori/
economici/la/remunerazione/aggiuntiva/che/un/investitore/deve/richiedere/per/
compensare/il/rischio/sopportato/con/l’investimento./

Rendimento endogeno ed esogeno
Il rendimento atteso di un portafoglio può essere calcolato a livello endogeno ed esogeno.
Il rendimento endogeno è stimato utilizzando la formula del CAPM, in particolare la formula
E ( R j ) = R f + ( Rm − R f ) β j
Il rendimento esogeno misura le aspettative del mercato ed è stimato utilizzando il modello

di Gordon secondo il quale il rendimento medio è pari al costo dell’equity (Ke) che sarà pari
a sua volta al dividend yield (D/P) aumentato di un tasso di crescita g
D
Ke = +g
P
L’alfa di Jensen può essere stimata come differenza fra rendimento esogeno e rendimento
endogeno.
α = Ke − E(R j )

Rendimento endogeno ed esogeno
Se l’alfa è maggiore di 0, il prezzo atteso di equilibrio è superiore a quello osservato in

T0, operativamente è conveniente acquistare il titolo. Viceversa se l’alfa è minore di 0.
La definizione del prezzo di equilibrio si otterrà dai seguenti passaggi:
a) Po (1 + K e ) = P1 il prezzo in T1 che soddisfa le ipotesi sottostanti il tasso di

crescita stimata con il modello di Gordon
b) Il prezzo attuale coerente con il prezzo stimato in T1 e con il rendimento endogeno

E(Rj) stimato con il CAPM dovrà rispettare la seguente relazione
Po (1 + E ( R j ) = P1 P1
Po =
(1 + E ( R j ))
P0 a
Gordon
Ke Se P0E>P0 upside del titolo

P1
Se P0E<P0 downside del titolo
P0E E(Rj ) b

Esempio
Dati di input
anno Rmt Rjt
1 27% 54%
2 12% 10%
3 -3% 10%
4 12% 30%
5 -3% -20%
6 27% 60%
media 12% 24%
Rf 6%
Rm 12% Rendimento medio del portafoglio di mercato

Var (Rm) 1,80% Varianza del portafoglio di mercato
Rj 24% Rendimento medio del titolo j
cov (Rm, Rj) 3,72% Covarianza del titolo con il portafoglio di mercato
Calcolo il Beta attraverso la formula
cov( Rm ; R j )
β=
var( Rm )
per cui risulta
βj 2,07
Calcolo il tasso di rendimento richiesto per il titolo j
E ( R j ) = R f + ( Rm − R f ) β j
E(Rj) 18,40% Rendimento endogeno calcolato con il CAPM

Esempio
Calcolo prezzo atteso con il modello di Gordon

Dati di input
P 550
D 22
EPS 168
Mezzi propri per
428
azione
Calcolo il dividend yield

D/P 4,0%
Calcolo il tasso di ritenzione degli utili (b)
D
1−
EPS
b 86,90%
Calcolo la redditività dei mezzi propri
r = ROE = 39,25%
EPS
Mezzi propri per azione
Secondo Gordon il rendimento sui mezzi propri sarà il dividend yield più un tasso di crescita g
D
Ke = +g
P
g = r *b
g 34,11% tasso di crescita previsto del rendimento
Ke 38,11% Rendimento esogeno calcolato con il metodo di Gordon

Esempio
Il rendimento esogeno è superiore a quello endogeno quindi l'alfa di Jensen risulta positiva
α = K e − E (R j ) 19,71% >0
Calcoliamo il prezzo che dovrebbe avere l'azione affinchè l'alfa sia nulla
Prezzo in t0 = 550
Prezzo in t1= 550+(1+Ke) = 760
Affinchè il prezzo sia 760 in t1 in t0 dovrà essere pari a (utilizzando come tasso di sconto E(Rj))
Prezzo in t0 = 760*(1+E(Rj)^-1) = 642

Esercizio)1)
Lucia&è&neutrale&al&rischio,&ha&una&ricchezza&di&500&e&c'è&una&probabilità&del&
50%&che&perda&200&a&causa&di&un&incendio.&Ella&ha&la&possibilità&di&assicurare&
interamente& tale& rischio.& Fino& a& quanto& è& disposta& a& pagare& per& tale&
assicurazione?&&
SOLUZIONE&
Poiché&Lucia&è&neutrale&al&rischio,&la&sua&utilità&attesa&è&data&da:&
E(U)&=&0,5*500&+&0,5*300&=&400&
Se&acquistasse&l’assicurazione&la&sua&utilità&sarebbe&certa&e&pari&a:&
E(U)&=&500&–&Pass&
Lucia&acquista&l’assicurazione&solo&se&l’utilità&risulta&maggiore&o&uguale&alla&
sua&utilità&attesa&nel&caso&di&incertezza:&
500&–&Pass&>=&400&!&Pass<=&100&
Quindi&il&prezzo&massimo&a&cui&è&disposta&a&pagare&l’assicurazione&è&100.&
Esercizio)2)
Maria&è&avversa&al&rischio,&ha&ricchezza&di&2500&e&utilità&U(W)=ln(800+W).&
Determinare&a&che&prezzo&massimo&è&disposta&ad&assicurarsi&contro&il&furto&
della&ricchezza&sapendo&che&la&probabilità&di&essere&derubata&è&il&9%.&&
SOLUZIONE&
L’utilità&attesa&è:&
E(U)&=&0,91&*&ln(800&+&2500)&+&0,09&*&ln(800&+&0&)&=&7,97&
Con&l’assicurazione&si&avrebbe&un’utilità&certa&che&dovrà&essere&almeno&pari&
all’utilità&attesa&in&condizioni&di&incertezza,&affinché&convenga&acquistarla:&
E(U)&=&ln(800&+&2500&–&Pass)&>=&7,97&!&Pass&<=&407,14&
Esercizio)3)
Per&ciascuna&delle&seguenti&coppie&di&investimenti,&stabilite&quale&sarebbe&
sempre&preferita&da&un&investitore&razionale&(ipotizzando&che&siano&questi&
gli&unici&investimenti&che&l’investitore&ha&a&disposizione):
a)&&Portafoglio&A& r=18%& &σ=20%&

&&&&&Portafoglio&B& r&=&14%& &σ&=&20%&
b)&&Portafoglio&C& r&=&15&%&&&&σ&=&18%&
&&&&&Portafoglio&D& r=&13%&&& σ=&8%&
c)&&Portafoglio&E& r=&14%&&& σ=&16%&
&&&&&Portafoglio&F&& r=&14%&&& σ=&10%&
SOLUZIONE&
a)&Un&investitore&razionale&preferirebbe&investire&nel&portafoglio&A&perché,&
a&parità&di&rischio&(varianza),&fornisce&un&rendimento&atteso&maggiore&
rispetto&al&portafoglio&B.&
b)&In&questo&caso&non&possiamo&fornire&una&risposta&senza&conoscere&la&
funzione&di&utilità&dell’investitore.&&
c)&Un&investitore&razionale&preferirebbe&investire&nel&portafoglio&F&perché,&
a&parità&di&rendimento&atteso,&presenta&un&rischio&(varianza)&più&basso&
del&portafoglio&Ef&
Esercizio)4)
Qui&di&seguito&riportiamo&i&rendimenti&e&gli&scarti&quadratici&medi&di&quattro&
investimenti:&
Rendimento' Scarto'quadratico'medio'
Buoni'del'Tesoro' 6% 0%
Azione'P' 10% 14%
Azione'Q' 14,50% 28%
Azione'R' 21% 26% )

Calcolate&rendimenti&e&scarti&quadratici&medi&dei&seguenti&portafogli.
a)&50%&in&Buoni&del&Tesoro&e&50%&in&azioni&P
b)&50%&rispettivamente&in&azioni&Q&e&in&azioni&R,&ipotizzando&che&le&azioni&
abbiano:&
b1)&correlazione&perfettamente&positivaf&
b2)&correlazione&perfettamente&negativaf&
b3)&nessuna&correlazione.&&
SOLUZIONE&
a)&R&=&0,5&*&6%&+&0,5&*&10%&=&8%
Poiché& i& buoni& del& Tesoro& offrono& un& rendimento& certo& e& quindi& con&
scarto&quadratico&medio&nullo&possiamo&calcolare&lo&scarto&quadratico&
medio& di& portafoglio& moltiplicando& lo& scarto& quadratico& medio& delle&
azioni&P&per&il&rispettivo&peso&all’interno&del&portafoglio:&
&
σ=&0,5&%&*&14%&=&7%&
&
b)&&R=&0,5&*&14,5%&+&0,5&*&21%&=&17,75%&
In&generale,&la&formula&per&il&calcolo&dello&scarto&quadratico&medio&di&un&
portafoglio&con&due&titoli&rischiosi&è&la&seguente:&
&σ&=& !"# ∗ σ"# + !## ∗ σ## + 2 ∗ ( ∗ !" ∗ !# ∗ )" ∗ )# &
b1)&In&questo&caso&( = 1:&
σ&=& 0,5# ∗ 28%# + 0,5# ∗ 26%# + 2 ∗ 1 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 28% ∗ 26% = 27%&
Si& può& notare& come& nel& caso& di& perfetta& correlazione& positiva& lo& scarto&
quadratico&medio&di&portafoglio&è&pari&alla&media&pesata&degli&scarti&dei&
titoli&del&portafoglio.&
b2)&In&questo&caso&( = −1:&
σ&=& 0,5# ∗ 28%# + 0,5# ∗ 26%# − 2 ∗ 1 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 28% ∗ 26% = 1%&
b3)&In&questo&caso&( = 0:&&σ&=& 0,5# ∗ 28%# + 0,5# ∗ 26%# = 19,1%&

Esercizio)5)
Supponi& che& esistano& soltanto& due& beni,& l’oro& e& i& titoli& azionari.& Stai&
considerando& di& investire& il& tuo& patrimonio& in& una& sola& delle& due& attività,&
oppure& in& una& combinazione& di& entrambe.& Raccogli,& allora,& i& seguenti& dati&
sui&rendimenti&delle&due&attività&negli&ultimi&sei&anni:&&
Parametri* Oro* Mercato*Azionario*
Rendimento*medio* 8% 20%
Deviazione*standard* 25% 22%
Correlazione* +0,4
Quali&sarebbero&rendimento&atteso&e&deviazione&standard&di&un&portafoglio&
composto&in&pari&proporzioni&da&oro&e&titoli&azionari?&
SOLUZIONE&
R&=&0,5&*&8%&+&0,5&*&20%&=&14%&
σ&=& 0,5# ∗ 25%# + 0,5# ∗ 22%# − 2 ∗ 0,4 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 25% ∗ 22% = 12,93%&
Esercizio)6&
Supponi& di& voler& formare& un& portafoglio& costituito& soltanto& da& due& azioni,&
Coca&Cola&e&Texas&Utilities.&La&tabella&seguente&sintetizza&la&performance&
delle&due&azioni&nell’ultimo&decennio.&&
Parametri* Coca*Cola* Texas*Utilities*

Rendimento*medio* 25% 12%
Deviazione*standard* 36% 22%
Correlazione* 0,28
.& a)&&Ipotizzando&che&i&parametri&calcolati&sulla&base&di&questi&dati&storici&
non&cambino&in&futuro,&calcola&il&rendimento&atteso&e&lo&scarto&
quadratico&medio&di&un&portafoglio&formato&investendo&per&il&60%&in&
Coca&Cola&e&per&il&40%&in&Texas&Utilitiesf&
.& b)&&Calcola&il&portafoglio&con&la&minima&varianza&
SOLUZIONE&
a)& R 0,6&*&25%&+&0,4&*&12%&=&19,8%
&& & σ&=& 0,6# ∗ 36%# + 0,4# ∗ 22%# + 2 ∗ 0,28 ∗ 0,6 ∗ 0,4 ∗ 36% ∗ 22% =
77777777777777777777725,57%&
b)& Per&calcolare&il&portafoglio&a&minima&varianza&si&deve&risolvere&un&
problema&di&minimizzazione&non&vincolata.
Definiamo&x&come&la&percentuale&del&portafoglio&da&investire&in&cocakcoca&
cola.&Il&problema&sarà&così&definito:&
2
min&σ &=7! # ∗ 36%# + 1 − ! #
∗ 22%# + 2 ∗ 0,28 ∗ ! ∗ (1 − !) ∗ 36% ∗ 22%&&
Per&trovare&la&x&che&minimizza&la&varianza&poniamo&a&zero&la&derivata&prima:&
:;<
= 2 ∗ 36%# ∗ ! − 2 ∗ 1 − ! ∗ 22%# + 2 ∗ 0,28 ∗ 36% ∗ 22% ∗ 1 − 2! = 0 →
:=
7777777777777777777777777777777777→ ! = 19,62%&&
Si&noti&che,&come&ci&si&poteva&aspettare,&il&capitale&sarà&maggiormente&investito&
nelle&azioni&di&Texas&Utilities,&ovvero&il&titolo&con&deviazione&standard&più&bassa,&
essendo&la&minimizzazione&del&rischio&l’unico&obiettivo&dell’investitore.&&
Possiamo&verificare&che&il&portafoglio&così&ottenuto&abbia&uno&scarto&quadratico&
medio&inferiore&a&quello&del&caso&a):&
σ&=& 0,1962# ∗ 36%# + 0,8038# ∗ 22%# + 2 ∗ 0,28 ∗ 0,1962 ∗ 0,8038 ∗ 36% ∗ 22% = 20,797%&
Si&può&inoltre&notare&che&il&portafoglio&a&varianza&minima&ha&una&deviazione&
standard&inferiore&alle&singole&deviazioni&standard&dei&due&titoli,&evidenziando&i&
benefici&della&diversificazione.&
Esercizio)7&
Ti&è&stato&chiesto&di&analizzare&lo&scarto&quadratico&medio&di&un&portafoglio&
costituito&da&queste&tre&azioni:&&
Titolo& Rendimento&at
Scarto&quadratico&medio&
Sony&Corporation& 11% 23%
Tesoro&Petroleum& 9% 27%
Storage&Technology& 16% 50%
Ti&sono&stati&inoltre&forniti&i&seguenti&dati&riguardanti&la&correlazione&tra&i&
rendimenti&di&queste&tre&azioni:&
Sony& Tesoro& Storage&
Sony& 1 '0,15 0,2
Tesoro& '0,15 1 '0,25
Storage& 0,2 '0,25 1
Calcola&la&varianza&di&un&ipotetico&portafoglio&costituito&da&queste&tre&azioni&
in&proporzioni&uguali.&
SOLUZIONE&
&σ&=&
0,33# ∗ 23%# + 0,33# ∗ 27%# + 0,33# ∗ 50%# − 2 ∗ 0,15 ∗ 0,33 ∗ 0,33 ∗ 23% ∗ 27% + 2 ∗ 0,2 ∗ 0,33 ∗&
∗ 0,33 ∗ 23% ∗ 50% − 2 ∗ 0,33 ∗ 0,33 ∗ 27% ∗ 50% = 19,12%
Esercizio)8)
Ti&è&stato&chiesto&di&calcolare&il&portafoglio&di&minima&varianza&per&un&
insieme&di&1250&attività.&
.& a)&&Quanti&rendimenti&attesi&e&varianze&dovresti&calcolare?&
.& b)&&Quante&covarianze&dovresti&calcolare&per&ottenere&il&portafoglio&di&
minima&varianza?
SOLUZIONE&
a)&Per&calcolare&il&portafoglio&a&minima&varianza&è&necessario&conoscere&
le&1250&varianze&del&rendimento&di&ciascuna&attività&f
b)&Si&dovrebbero&calcolare&(N2kN)/2&covarianze,&ovvero:
(12502k1250)&/&2&=&780625.& &
Esercizio)9)
Nel&capital&asset&pricing&model&ogni&investitore&possiede&una&combinazione&
del&portafoglio&di&mercato&e&dell’investimento&privo&di&rischio.&Supponi&che&il&
rendimento& atteso& sul& portafoglio& di& mercato& sia& del& 15%,& con& uno& scarto&
quadratico& medio& del& 30%,& mentre& il& rendimento& atteso& sull’investimento&
privo&di&rischio&è&del&5%.&Per&ciascuno&dei&seguenti&tipi&di&investitore,&che&
porzione&del&patrimonio&suggeriresti&di&investire&nel&portafoglio&di&mercato&e&
che&proporzione&nell’investimento&privo&di&rischio?&
.& a)&&Un&investitore&che&desidera&un&portafoglio&con&uno&scarto&quadratico&
medio&pari&a&zerof&
.& b)&&Un&investitore&che&desidera&un&portafoglio&con&uno&scarto&quadratico&
medio&pari&al&15%f&
.& c)&&Un&investitore&che&desidera&un&portafoglio&con&uno&scarto&quadratico&
medio&pari&al&30%f&
.& d)&&Un&investitore&che&desidera&un&portafoglio&con&uno&scarto&quadratico&
medio&pari&al&45%f&
.& e)& &Un& investitore& che& desidera& un& portafoglio& con& un& rendimento& atteso&
pari&al&12%.&
SOLUZIONE&
In&generale,&un&portafoglio&composto&da&un’attività&rischiosa&e&una&priva&di&
rischio& ha& una& varianza& che& dipende& dal& solo& scarto& quadratico& medio&
dell’attività&rischiosa&(σr),&proporzionalmente&al&peso&che&tale&attività&riveste&
nel&portafoglio&(xr):&σp&=&xr*&σr&
a)&L’investitore&dovrebbe&investire&il&100%&del&proprio&portafoglio&
nell’investimento&privo&di&rischio&per&ottenere&uno&scarto&quadratico&
medio&nullo:&xr=0.&
b)&xr=50%.&
c)&xr=100%.&
d)&In&questo&caso&l’investitore&desidera&una&volatilità&maggiore&di&quella&
offerta&dal&portafoglio&di&mercato&e&può&ottenerla&solo&indebitandosi&al&
tasso&privo&di&rischio:&
xr=150%,&xf=&k50%&
e)&R&=&xr&*&15%&+&(1kxr&)&*&5%&=12%&!&xr=&70%&&
Esercizio)10)
United& Airlines& ha& un& beta& pari& a& 1,5.& Lo& scarto& quadratico& medio& del&
portafoglio& di& mercato& è& del& 22%,& mentre& lo& scarto& quadratico& medio& dei&
rendimenti&delle&azioni&United&Airlines&è&del&66%. Calcola&la&correlazione&fra&
i& rendimenti& delle& azioni& United& Airlines& e& i& rendimenti& del& portafoglio& di&
mercato.&&
SOLUZIONE&
@AB(CD, CE )
Ricordando&la&formula&del&Beta:&? = <
CD
Possiamo&quindi&calcolare&la&covarianza&tra&i&rendimenti&di&United&Airlines&e&
quelli&del&portafoglio&di&mercato:&
#
FGH )I, )J = 7? ∗ )I = 1,5 ∗ 0,22# = 7,26%&
Possiamo&ora&calcolare&il&coefficiente&di&correlazione:&
FGH()I, )J ) 7,26%
(= = = 0,5&
)I ∗ )J 22% ∗ 66%
Esercizio)11)
Supponete&di&essere&in&grado&di&trovare&un’azione&tedesca&con&beta&di&k0,3&
rispetto&all’indice&di&mercato&tedesco&(DAX).&
.& a)&&Come&vi&aspettereste&che&il&prezzo&di&questa&azione&cambiasse&se&il&
DAX&improvvisamente&registrasse&un&incremento&del&5%?&E&se&il&DAX&
registrasse&un&decremento&del&5%?&
.& b)&&Detenete&un&portafoglio&ampiamente&diversificato&del&valore&di&€&30.000&
formato&da&azioni&tedesche.&State&per&investire&ulteriori&€&30.000.&Quali&
dei&seguenti&investimenti&supplementari&vi&dà&il&rendimento&totale&più&
sicuro?&
& 1)&Investire&€&30.000&nell’indice&DAXf
& 2)&Investire&€&30.000&in&titoli&di&debito&privi&di&rischio&e&a&breve&termine&
emessi&dal&Governo&tedescof&
& 3) Investire&€&30.000&nelle&azioni&con&β&=&k0,3
SOLUZIONE&
a)&Un’azione& con& un& beta& negativo& va& in& controtendenza& rispetto& al&
mercato&di&riferimento.&Pertanto&se&il&DAX&registrasse&un&aumento&del&
5%& l’azione& scenderebbe,& meno& che& proporzionalmente& rispetto&
all’indice,&con&un&decremento&in&media&pari&a&0,3*5%&=&1,5%.
Se& il& DAX& scendesse& del& 5%,& viceversa,& l’azione& avrebbe& un&
incremento&atteso&del&1,5%.&
b)&Se& l’investitore& possiede& già& un& portafoglio& diversificato& di& titoli&
tedeschi,&per&ottenere&un&portafoglio&con&rendimento&più&sicuro,&ovvero&
con& volatilità& più& bassa,& deve& investire& nel& titolo& con& beta& negativo.&
Infatti,& essendo& direttamente& proporzionale& alla& covarianza& del& titolo&
rispetto&al&portafoglio&di&mercato&e,&pertanto,&alla&loro&correlazione,&un&
beta& negativo& implica& una& correlazione& negativa& tra& i& rendimenti& dei&
due&investimenti&e,&quindi,&una&varianza&inferiore&per&il&portafoglio&che&
li&contiene&entrambi.&
Di& fatto& l’investitore& in& questo& modo& si& protegge& in& parte& da& perdite&
dovute& a& eventuali& fasi& ribassiste& del& mercato,& riducendo& però& il& suo&
rendimento&nelle&fasi&rialziste.&
Esercizio)12)
Qui&di&seguito&sono&riportati&alcuni&dati&storici&sulle&caratteristiche&di&rischio&
di&Dell&e&Microsoft.&
Dell" Microsoft"
β" 1,77 1,7

σ" 53% 47,50%
Supponete&che&lo&scarto&quadratico&medio&del&rendimento&del&mercato&sia&
del&15%.&
& a)& &Il& coefficiente& di& correlazione& del& rendimento& di& Dell& rispetto& a&
quello&di&Microsoft&è&di&0,72.&Qual&è&lo&scarto&quadratico&medio&di&
un&portafoglio&formato&per&metà&da&investimenti&in&Dell&e&per&l’altra&
metà&da&investimenti&in&Microsoft?&
& b)&&Qual&è&lo&scarto&quadratico&medio&di&un&portafoglio&formato&per&un&
terzo& da& investimenti& in& Dell,& per& un& terzo& da& investimenti& in&
Microsoft&e&per&un&terzo&in&titoli&di&Stato&a&breve&termine?&
& c)& &Qual& è& lo& scarto& quadratico& medio& se& il& portafoglio& viene&
equamente& suddiviso& tra& Dell& e& Microsoft& ed& è& acquistato& a&
margine&per&un&50%,&ossia&l’investitore&fornisce&soltanto&il&50%&
dell’ammontare&totale&e&prende&in&prestito&il&saldo&da&un&broker?
SOLUZIONE&
a)&σ&=& 0,5# ∗ 53%# + 0,5# ∗ 47,5%# + 2 ∗ 0,72 ∗ 0,5 ∗ 0,5 ∗ 53% ∗ 47,5% = 46,67%&
b)&Si& può& notare& come,& in& questo& caso,& esponiamo&solo& 2/3& del& nostro&
portafoglio&alla&volatilità&del&portafoglio&del&caso&a),&poiché&investiamo&
1/3&del&portafoglio&nell’attività&priva&di&rischiof&pertanto:&
σ&=46,6%*2/3&=&31,07%&
c)&L’acquisto&a&margine&delle&azioni&ci&permette&di&esporci&per&una&
quantità&di&denaro&superiore&a&quella&effettivamente&investita,&sia&in&
termini&di&rendimento&che&di&volatilità.&Pertanto,&acquistando&a&
margine&la&metà&dei&titoli&in&portafoglio,&otteniamo&una&varianza&
doppia&rispetto&a&quella&del&caso&a):&
σ&=46,6%*2&=&93,2%&
Esercizio)13)
Il&tasso&dei&Buoni&del&Tesoro&è&del&4%&e&il&rendimento&atteso&del&portafoglio&
di&mercato&è&del&12%,&Utilizzando&il&CAPM:&&
a)&Qual&è&il&premio&per&il&rischio&di&mercato?
b)&Qual&è&il&rendimento&richiesto&su&un&investimento&con&un&beta&di&1,5?&&&
c)&Se&da&un’azione&X&il&mercato&si&aspetta&un&rendimento&di&11.2%,&qual&è&il&
suo&beta?&
SOLUZIONE&
a)&Il premio per il rischio di mercato è pari alla differenza tra il rendimento atteso
del portafoglio di mercato e il tasso privo di rischio:
Rm - Rf = 12% - 4% = 8%.
b)&Possiamo utilizzare la formula del CAPM:

Ri=Rf + β * (Rm-Rf) = 4% + 8% * 1,5 = 16%
c)&β=&(Ri&–&Rf)&/&(Rm-Rf) = (11,2% - 4%) / 8% = 0,9

Esercizio)14)
Si& vuole& stimare& il& Beta& di& un’impresa& X& che& opera& in& un& settore& con& 3&
concorrenti,& caratterizzati& dai& seguenti& dati& su& β& storico& e& indice& di&
indebitamento&D/E:&
&
Beta%storico D/E
) ) )
C1 1,2 1 ) ) )
C2 1,5 1,5
C3 1,7 2
L’indice&di&indebitamento&D/E&dell’impresa&X&è&pari&a&1.75&e&il&management&
ha& intenzione& di& mantenerlo& inalterato& nel& futuro.& L’aliquota& media& di&
tassazione&del&settore&è&pari&al&30%.&
SOLUZIONE&
Si&vuole&di&fatto&calcolare&il&beta&bottom&–&up&dell’impresa&x,&ovvero&un&beta&
calcolato& in& base& ai& parametri& del& settore& in& cui& opera& e& al& suo& indice& di&
indebitamento,&piuttosto&che&utilizzare&lo&storico&dei&rendimenti.&
Poiché&i&beta&delle&società&concorrenti&sono&storici,&innanzitutto&possiamo&
“aggiustarli”&con&la&tecnica&di&Blume,&che&tende&a&dare&un&valore&prospettico&
meno&legato&ai&rendimenti&storici:&
&
βadj&=&0,67&*&βraw&+&0,33&*&1&
β1adj&=&0,67&*&1,2&+&0,33&*&1=1,134&
β2adj&=&0,67&*&1,5&+&0,33&*&1=1,335&
β3adj&=&0,67&*&1,7&+&0,33&*&1=1,47&
A& questo& punto,& si& trasformano& i& Beta& adjusted& in& Beta& unlevered& per&
neutralizzare& l’effetto& leva& della& specifica& struttura& finanziaria& di& ciascun&
concorrente.&
βunlevered&=&βadj&/&[1&+&(1kt)&*&D/E]&
β1unlevered&=&1,134&/&(1+&0,7&*&1)&=&0,66&
β2unlevered&=&1,335&/&(1+&0,7&*&1,5)&=&0,65&
β3unlevered&=&1,47&/&(1+&0,7&*&2)&=&0,61&
Supponendo& un’incidenza& simile& dei& tre& concorrenti& sul& campione,&
calcoliamo&il&valore&medio&del&Beta&unlevered.&
βmedio&=&(0,66&+&0,65&+&0,61)&/&3&=&0,64&
A& questo& punto,& possiamo& calcolare& il& Beta& della& società& X& aggiustando& il&
beta&medio&di&settore&per&la&struttura&finanziaria&obiettivo.&
βx&=&βmedio*&[1&+&(1kt)&*&D/E]&=&0,64&*&(1+&0,7&*&1,75)&=&1,424.
&
&
&
&
&
Capital
Budgeting

Cap. 1 I fondamenti delle decisioni di investimento
Cap. 2 La Discount cash flow analysis (DCF)

2.1 L’orizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali, lungo il
progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average Cost of
Capital (WACC)
2.3.1 La stima del costo dell’Equity
2.3.2 La stima del costo del debito
2.3.3 Problemi e criticità nella stima del tasso di attualizzazione
Cap. 3 L’universalità della DCF: dalla valutazione del progetto stand

alone ai progetti più complessi (corporate)
3.1 La stima Equity side (FCFE) e Asset side (FCFO)
3.2 I principali criteri di scelta per le decisioni di investimento
3.3 La gestione dell’incertezza: sensitivity analysis, scenario analysis
3.4 La valutazione del finanziatore: strumenti per giudicare la
“bancabilità” del progetto
Cap. 4 Dalla “teoria alla pratica”: case study

I'caratteri'fondamentali'delle'decisioni'd’investimento
Un investimento può essere definito come un esborso di risorse monetarie al

quale seguono dei flussi in entrata anch’essi monetari. È in altre parole una
scelta di allocazione temporale della propria ricchezza corrente, il cui
obiettivo finale è contribuire alla creazione di valore per l’impresa.
Le decisioni di investimento, esplicitando in maniera formale la pianificazione
strategica dell’impresa, devono risultare ottimali rispetto a quattro fattori:
•Gli obiettivi dell’impresa

•Le risorse disponibili
•Le condizioni ambientali
•L’attività corrente dell’impresa
Determinazione+ Formulazione+e+ Indicazione+ Predisposizione+

delle+condizioni+ valutazione+ Controllo+del+
del+ delle+condizioni+ di+
di+fondo+ed+ (flussi+di+cassa)+ progetto+e+feed=
programma+ implementazione+
analisi+dei+fattori+ della+decisione++++++ back
di+azioni del+progetto+
interni+ed+ d’investimento (Capital+budgeting)
esterni

Elementi'base'per'la'classificazione'degli'investimenti
A. Grado di dipendenza
i. Indipendenti
ii. Sinergici
iii. Cannibalizzanti
B. Benefici attesi
i. Aumento ricavi
– Investimenti di espansione
ii. Diminuzione costi
– Investimenti di sostituzione
– Investimenti di razionalizzazione
iii. Qualità effettiva e percepita
– Investimenti destinati a migliorare l’immagine
aziendale, la qualità dei prodotti, in generale la
percezione dell’azienda all’esterno.
C. Rischio
i. Condizioni di certezza
ii. Condizioni di incertezza
Cos’è'il'grado'di'dipendenza'degli'investimenti?
Quando si intraprende un nuovo investimento è fondamentale valutare la

coerenza del nuovo progetto con il resto delle attività dell’impresa già in essere
o di futura implementazione. In particolare va considerata l’influenza reciproca
dei diversi progetti, se essi siano indipendenti o tra loro sinergici o
cannibalizzanti.
In termini quantitativi, questo principio si traduce nella valutazione dei flussi
di cassa differenziali generati dall’investimento o, in altre parole, nell’analisi
della situazione aziendale con e senza il progetto di investimento.
Investimenti indipendenti – I flussi di cassa di un investimento non sono

influenzati dall’intrapresa o meno di altri progetti in essere o programmati.
Ciascun progetto vive di vita propria. B(X+Y) = B(X)+B(Y)
Investimenti sinergici – I flussi di cassa di uno sono influenzati
positivamente dall’accettazione dell’altro. Il beneficio complessivo dei progetti è
superiore alla somma dei rispettivi benefici. B(X+Y) > B(X)+B(Y)
Investimenti cannibalizzanti – I flussi di cassa di un progetto sono
influenzati negativamente dall’implementazione di un altro progetto. beneficio
complessivo dei progetti è inferiore alla somma dei rispettivi benefici Si
verifica un fenomeno di spiazzamento, a volte reciproco, il cui risultato è la
subottimalità dei risultati degli investimenti. B(X+Y) < B(X)+B(Y)

Cos’è'il'Capital'Budgeting'(CB)?
L’analisi dei progetti di investimento (CB analysis) è finalizzata a

individuare quali progetti intraprendere nell’ottica della
massimizzazione del valore per gli azionisti.
Si fonda su un’analisi volta a valutare il tasso di remunerazione di
un investimento e il costo per sostenerlo. Il CB, attraverso
l'utilizzo di alcuni strumenti analitici (es. metodo del valore
attuale netto, metodo del tasso di rendimento interno, Pay-Back
Period), consente di confrontare e successivamente scegliere le
migliori forme d'investimento.
Il Capital Budgeting è un’attività svolta nell’ambito della pianificazione
strategica e a cascata in tutte le funzioni cui è demandata una decisione di
investimento. La prima determina gli obiettivi di medio-lungo termine e
l’allocazione delle risorse necessarie al loro raggiungimento, le seconde
selezionano gli investimenti atti a perseguire gli obiettivi aziendali ne
stabiliscono tempi e modalità di esecuzione

Processo'logico'della'valutazione'd’investimento
1. Possibilità di reperire fonti di finanziamento;

2. Analisi delle fonti di finanziamento disponibili sotto l’aspetto del
costo, della qualità (rischio e modalità di rimborso) e degli impatti
sugli assetti proprietari;
3. Valutazione degli effetti che l’investimento è in grado di produrre al
fine di verificare se essi sono adeguati ai costi e rischi che l’azienda
si assume avviando l’investimento;
4. Valutazione degli investimenti alternativi (stima del costo-
opportunità dell’investimento);
5. Scelta finale.

Metodi'alternativi'per'la'valutazione'd’investimento
Metodo finanziario o dei flussi di cassa scontati – Deriva il valore

dell’investimento dall’entità dei flussi monetari che lo stesso
genera nell’orizzonte temporale di riferimento
Metodo dei multipli di mercato – Giunge al valore dell’investimento

attraverso la rilevazione dei prezzi desunti dai mercati borsistici o
riferiti a negoziazioni effettivamente portate a termine per
progetti similari. Presuppone l’esistenza di adeguati benchmark di
mercato. Il metodo è di solito applicato per tipologie di
investimento standardizzate per le quali è concretamente
possibile disporre dei prezzi delle negoziazioni già effettuate es.
titoli quotati.

Metodo'dei'flussi'di'cassa'scontati
L’ipotesi alla base del metodo dei flussi di cassa consiste nella
corrispondenza del valore di un investimento con la somma dei flussi di
cassa netti attualizzati che si ritiene saranno generati dall’investimento
nell’orizzonte temporale considerato.
Il metodo valuta le componenti che contribuiscono direttamente al valore

Può essere applicato in modo sistematico e coerente a diversi livelli di

aggregazione :
a. Singolo progetto
b. Progetto complesso o più progetti combinati (ramo
d’azienda)
c. Corporate

Metodo'dei'flussi'di'cassa'scontati
Le variabili necessarie per l’applicazione del metodo finanziario sono:

– Flussi monetari rilevanti
– Orizzonte temporale
– Tasso di interesse – Costo opportunità
Il valore di un investimento è calcolato come segue:

n
FC t
VAN = ∑ t
− I0
t =0 ( 1 + k )
Dove:
VAN = Valore Attuale Netto dell’investimento
FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = orizzonte temporale di riferimento
K = tasso di rendimento atteso del progetto
I0 = Investimento iniziale

2.1 L’orizzonte temporale di riferimento e il valore finanziario del
tempo
2.2 La determinazione dei flussi di cassa rilevanti (flussi iniziali,

lungo il progetto, terminali)
2.3 Il tasso di attualizzazione: la costruzione del Weighted Average

Cost of Capital (WACC)

Orizzonte'temporale'di'valutazione
L’investimento deve essere valutato lungo tutto la sua vita utile, intendendo
così il periodo durante il quale esso produce dei flussi di cassa differenziali
significativi.
L’orizzonte temporale può essere limitato o non prevedere un limite: è
questo l’esempio di progetti complessi quale l’azienda.
Stante la necessità di non trascurare flussi di cassa rilevanti e la limitata

capacità previsionale e di calcolo si opera di solito suddividendo la vita
utile in 2 periodi:
- il primo, in un orizzonte limitato per il quale si svolge una analisi accurata
e puntuale anno per anno;
- un secondo, per tutti gli altri flussi finanziari nel quale ci si basa su
assunzioni e ipotesi che consentono di semplificare il calcolo per giungere al
c.d. valore residuo
Dal punto di vista pratico, i metodi più diffusi di stima sono il ricorso a
tecniche statistiche di estrapolazione, che legano il flusso futuri a una o più
grandezze rilevanti. Come vedremo più oltre l’errore commesso con queste
ipotesi semplificative è limitato dalla ponderazione del valore per il tempo.

Alcune formule utili su orizzonti lunghi/ilimitati
&1 - (1 + r)-n #
Valore attuale d'una rendita costante VA = F * $ !
temporanea posticipata % r "
Valore attuale d'una rendita costante

&1 - (1 + r)-n #
VA = F + F * $ !
temporanea anticipata % r "
F
Valore attuale di rendita perpetua VA = * (1 + r )
costante anticipata r
F
Valore attuale di rendita perpetua VA =
costante posticipata r
& (1 + g) n #
$1 - (1 + r)n !
Valore attuale di rendita crescente VA = F * (1 + g) * $ !
temporanea posticipata $ r -g !
$ !
% "
Valore attuale di rendita crescente
F * (1 + g)
VA =
perpetua posticipata r -g

tempo



La determinazione dei flussi di cassa
I flussi, per essere rilevanti ai fini della valutazione di un determinato

investimento, devono essere:
– Monetari;
– Differenziali (o incrementali);
– Al netto degli effetti fiscali;
– Al lordo degli oneri finanziari.
Per ciascun flusso occorre percorrere una check-list che assicuri sulla
rilevanza ai fini della valutazione.

Natura monetaria dei flussi
Per valutare un investimento occorre tenere in considerazione le Entrate e le

Uscite che l’investimento produrrà nel corso della sua vita, ovvero la
differenza tra euro incassati ed euro pagati.
Questa differenza è diversa dai profitti contabili, poiché adotta un
approccio di “effettività” del flusso. I profitti contabili sono valutati in
base ad un metodo di competenza temporale e apportano delle rettifiche alle
grandezze numerarie (monetarie), che non rispecchiano entrate e uscite
effettivamente verificatesi.
La ratio di questo tipo di approccio si spiega con la necessità di

rappresentare il valore dell’investimento nella maniera più aderente possibile
alla realtà e al di fuori delle logiche contabili tradizionali.
Solo$gli$introiti$monetari$possono$essere$reinvestiti$
nell’impresa$o$pagati$agli$azionisti$sotto$forma$di$
dividendi.

Natura incrementale dei flussi di cassa
La determinazione del valore di un singolo investimento implica la necessità di

“astrarre” tale investimento dal complesso della realtà aziendale, al fine di
individuare il contributo specifico che il progetto apporta in termini di
creazione di valore complessivo.
Andranno quindi considerati esclusivamente i flussi di cassa incrementali
generati dal nuovo investimento, ovvero quelli attribuibili in via specifica al
progetto e che in mancanza dello stesso non si sarebbero altrimenti verificati.
Esempi di flussi di cassa differenziali sono:
– Positivi in caso di maggiori ricavi, minori costi, minori imposte;

– Negativi in caso di minori ricavi, maggiori costi, maggiori imposte
In generale, nel valutare o meno l’esistenza di un flusso di cassa rilevante

occorre applicazione del Principio del “con/senza investimento” o “what if
approach”: considerazione di due scenari alternativi.

Depurazione'dagli'effetti'fiscali
Poiché le imposte costituiscono un flusso finanziario in uscita, i flussi di

cassa incrementali vanno considerati al netto dell’effetto fiscale che essi
incorporano. L’inclusione degli effetti fiscali potrà essere ottenuta calcolando
le imposte (maggiori/minori) per ciascuna componente del flusso annuo o
considerato solo il saldo algebrico di tutte le sue determinanti.
Particolare attenzione dovrà essere posta la riconoscimento fiscale dei costi/
ricavi.
Volendo osservare rigidamente l’allocazione finanziaria dei flussi
bisognerebbe tener conto del momento dell’effettivo pagamento. Nella prassi
si accetta una approssimazione considerando le imposte versate/compensate
nello stesso anno di manifestazione finanziaria dei flussi.
Aumento Diminuzione
Attenzione ai segni dei Costi

< imposte > imposte
differenziali dei flussi di
reddito e agli effetti
fiscali Ricavi
> imposte < imposte

Flussi'al'lordo'degli'oneri'finanziari
Le risorse utili a finanziare l’investimento sono dette Fonti finanziarie e

sono di due tipi:
- interne (mezzi propri)
- esterne (capitale di debito).
In genere, la struttura finanziaria di un investimento è mista.
La struttura finanziaria dell’investimento non ne influenza il valore,

bensì è rilevante esclusivamente ai fini dell’allocazione finale dei flussi di
cassa generati.
Ne$discende$che$il$valore$dell’investimento$non$dipende$
dall’esistenza$o$meno$di$oneri$finanziari$gravanti$sul$capitale$
investito$per$cui$essi$non$devono$essere$tenuti$in$considerazione$
nella$determinazione$dei$Flussi$di$cassa$rilevanti

FCFO'vs.'FCFE
FCFO: Free cash flow from operations. È il flusso di cassa generato

dall’investimento in quanto tale. Ha natura operativa, nel senso che deriva
direttamente dall’attività caratteristica cui è destinato l’investimento. È al
lordo degli oneri finanziari. Rappresenta il flusso netto di denaro che
affluisce nell’azienda in seguito all’investimento e quindi la grandezza di
riferimento per la stima del valore dell’investimento.
FCFE: Free cash flow from Equity. È il flusso di cassa a disposizione degli
azionisti, ciò che rimane in ultima istanza in azienda, al netto anche degli
oneri finanziari e della posizione finanziaria netta. È una grandezza
strumentale alla determinazione del rendimento atteso dagli azionisti.
Oneri3fin. I flussi positivi

(Fonti* ∆3PFN investimento non
azionisti) Valore3 mutano al cambiare
Impieghi
FCFE prodotto3 del rapporto di
Debito*(*Fonti*
esterne)
FCFO composizione tra le
fonti. Ciò che muta
il valore.

Investimenti'e'struttura'finanziaria:'una'sintesi
Il valore di un investimento non dipende dalle forme di finanziamento

che lo sostengono
I flussi di cassa di riferimento per la stima del valore

dell’investimento sono i flussi operativi, derivanti dall’attività di
gestione caratteristica dell’investimento. Essi sono valutati al lordo
degli oneri finanziari gravanti sul capitale investito.
La struttura finanziaria è rilevante esclusivamente ai fini

dell’allocazione del valore generato, ovvero della destinazione dello
stesso alla remunerazione del capitale proprio o del capitale di debito

Flussi'di'cassa:'alcune'precisazioni
• È importante considerare tutti gli effetti indotti dall’investimento

sull’attività dell’impresa (Componenti di costo correlate e/o
competenti);
• I costi sommersi (sunk cost) non vanno considerati. Essi rappresentano
flussi passati e irreversibili: come tali, non possono essere influenzati
dalla decisione di accettare o rifiutare un progetto d’investimento e devono
quindi essere ignorati (inv. che andrebbero abbandonati);
• Attenzione ai costi comuni. Il principio dell’incrementalità afferma
l’esclusiva considerazione dei flussi di cassa aggiuntivi, mentre la
valutazione contabile tende ad attribuire a un progetto anche una quota
di costi comuni. Occorre fare attenzione che tale attribuzione sia coerente
con il principio dell’incrementalità.
• La valutazione è per sua natura un processo di selezione tra più alternative.
Ciò comporta la necessità di considerare il costo-opportunità
dell’investimento, ovvero il risultato che si otterrebbe dall’investimento
delle risorse disponibili in progetti di investimento diversi (es terreno
utilizzato nel progetto altrimenti locabile).

Costruzione'dei'flussi'di'cassa'rilevanti
•I costi di struttura sono i costi fissi di competenza del progetto.

Comprendono la quota di costi comuni attribuibile al progetto ed imputabile
direttamente allo stesso sulla base del principio di incrementalità.
•I flussi di cassa vengono “nettati” delle imposte, generalmente valutate
sulla base di un’aliquota fiscale nominale, salvo poi tener conto di eventuali
diversi trattamenti fiscali effettivi.
•Gli ammortamenti non costituiscono un’uscita monetaria, ma solo un
procedimento tecnico contabile per la ripartizione di un costo pluriennale. Va
tuttavia considerato in quanto incide sui flussi di cassa attraverso la
determinazione delle imposte da sottrarre al flusso di cassa lordo.
Determinato il FC netto, (FC lordo – Imposte), il costo dell’ammortamento
andrà risommato.
•Il capitale circolante netto è la differenza tra attività e passività a breve di
un’impresa. La maggior parte dei progetti, accanto all’investimento iniziale,
comporta un investimento aggiuntivo di capitale circolante di cui è necessario
tener conto. Esso si compone di Crediti commerciali, Scorte , Debiti
commerciali, tutti, ovviamente correlati al progetto di investimento.

Costruzione+dei+flussi+di+cassa+rilevanti
Anno+1++++++Anno+2+++++…+++++++++++++Anno+k++++Anno+N
(+)+++Ricavi+tipici
(=)++++Costi+operativi
(=)+++Margine+di+contribuzione
(+)++++Proventi+straordinari+netti
(=)+++Margine+lordo
(=)++++Ammortamenti+/Accantonamenti
(=)+++Risultato+operativo
(=)++++Imposte
(=)+++Risultato+dell’esercizio+(Nopat)
(+)+++Ammortamenti/Accantonamenti
(=)++++Variazione+cap.+circolante+netto
(=)++++Investimenti+netti
Free+cash+flow+del+progetto


tempo



Il'valore'finanziario'del'tempo:'il'tasso'd’interesse
Il tempo ha rilevanza economica. La teoria della finanza insegna che, a

parità di potere di acquisto, la moneta ha un valore diverso nel tempo (il
valore di un euro di oggi è diverso dal valore di un euro di domani).
Questa diversità è rappresentata in ambito finanziario dal tasso di interesse,

il quale consente di rendere temporalmente omogenee grandezze monetarie
generatesi in periodi differenti e quindi direttamente incomparabili.
Il tasso di interesse rappresenta inoltre la remunerazione che un investitore

riceve o si attende di ricevere dall’impiego di risorse finanziarie in una
determinata attività.
È in definitiva il terzo parametro che determina il valore di un

investimento e di conseguenza la convenienza o meno dello stesso.

Le principali motivazioni che spiegano la rilevanza finanziaria del tempo sono:
• Preferenza per il consumo presente piuttosto che futuro

• Inflazione: la moneta perde valore nel tempo
• Incertezza: Le condizioni economiche future non sono
prevedibili con precisione.
Per queste ragioni, il soggetto che rinuncia alla disponibilità immediata di un

valore monetario chiede una remunerazione per tale rinuncia.
Il tasso di interesse è il premio per la

rinuncia al consumo immediato

Le determinanti del tasso di interesse sono:

1. Una componente reale (Tasso reale di interesse). Compensa il
soggetto per la rinuncia al consumo immediato. Dipende da:
• Preferenze intertemporali
• Produttività del capitale fisico (Investimento)
2. Una componente monetaria. Premio per la perdita di potere
d’acquisto della moneta del tempo, determinata dall’inflazione.
3. Premio per il rischio. Extra-remunerazione dipendente dalla
probabilità del debitore/investitore di non remunerare il capitale
investito.

Il tasso effettivamente utilizzato nelle valutazioni è un tasso nominale, che

incorpora la componente reale e quella monetaria. Per comprendere la
composizione del tasso nominale lo si deve considerare come la quantità di
moneta che deve essere versata in aggiunta al capitale investito. La formula di
Fisher rappresenta formalmente il tasso nominale:
1 + i n = (1 + ir ) * (1 + π ) = 1 + ir + π + πir
Dove:
in = tasso di interesse nominale
ir = tasso di interesse reale
π = tasso di inflazione
Se ir e π sono sufficientemente piccolo, il fattore i π è trascurabile e la formula

si semplifica come segue:
i n ≅ ir + π
Il'costo'medio'ponderato'del'capitale:'WACC
L’impresa combina in sé un mix di progetti/investimenti ed è finanziata da

un mix di fonti.
Chi finanzia questo portafoglio di attività (impresa) desidera ricercare
un’adeguata remunerazione.
Il costo medio ponderato di questa remunerazione è il costo del capitale che
costituisce il tasso di attualizzazione (valore temporale del denaro) necessario
a tradurre in valore attuale i flussi di cassa futuri prodotti dall’impresa.
Tale costo medio ponderato è meglio conosciuto con l’acronimo WACC:
Weighted Average Cost of Capital.
Affinchè un investimento sia economicamente sostenibile, il tasso di
rendimento dello stesso deve essere maggiore o al più uguale al costo del
capitale investito.
A sua volta, il costo del capitale investito dipende dalle fonti di
finanziamento utilizzate. Facendosi in genere ricorso a più fonti di
finanziamento, il costo del capitale investito è una media ponderata del
costo del capitale di credito e del costo del capitale proprio.

Il costo medio ponderato del capitale: WACC
La stima del costo medio ponderato del capitale (WACC) deve:

• Essere comprensiva di una media ponderata dei costi di tutte le fonti di
capitale – debito, equity;
• Essere calcolata al netto delle imposte societarie;
• Utilizzare tassi nominali di rendimento, composti da tasso reale più
l’inflazione attesa;
• Tener conto del rischio sistematico relativo a ciascuna fonte di
finanziamento;
• Attribuire ad ogni componente del finanziamento un peso in base al
valore di mercato;
• Essere aperta a variazioni nel periodo di previsione dei flussi di cassa,
per allinearsi a cambiamenti dell’inflazione attesa, del rischio
sistematico, della struttura del capitale.

Analiticamente, il WACC è un valore medio ponderato ed è

determinato come segue:
D E
WACC = i D * (1 − t ) * + iE *
D+E D+E
Costo3netto3del3debito Peso3del3 Costo3 Peso3del3
debito3sul3 cap.3 cap.3
totale3fonti proprio proprio3sul3
totale3fonti
Dove:
iD = Costo medio del capitale di debito

iE = Rendimento medio atteso dagli azionisti
D = Ammontare del capitale di debito (peso del capitale di debito)
E = Ammontare del capitale proprio (peso del capitale proprio)
t = Aliquota fiscale

Alla luce di ciò, la formula per il calcolo del VAN si modifica come segue:
n
FC t
W = VA = ∑ t
t =0 ( 1 + WACC ) 0
Dove:
W = Valore Attuale dell’investimento
FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t
n = Orizzonte temporale di riferimento
WACC = Costo medio ponderato del capitale

La natura prospettica della valutazione d’investimento influenza anche la

natura dei dati che determinano il tasso di interesse.
Trattandosi di una valutazione forward-looking, sarebbe incoerente

prendere a riferimento la struttura finanziaria corrente per la determinazione
del WACC, viene allora generalmente considerata una struttura finanziaria
obiettivo, cui l’impresa tende o dovrebbe tendere nel medio-lungo periodo e
che rappresenta l’allocazione ottimale di risorse tra Equity e debito, oppure
viene presa a riferimento la struttura finanziaria media del settore di
appartenenza.
La ratio sta nel “depurare” la struttura finanziaria di riferimento da eventuali
distorsioni derivanti da fattori contingenti.
I$pesi$della$formula$(dei$debiti$e$dell’equity)$sono$definiti$sulla$base$
di$una$struttura$obiettivo$o$prendendo$la$media$del$settore$di$
competenza

Costo'del'Capitale'Proprio
Il costo del capitale proprio rappresenta il rendimento che un azionista si

aspetta di ricevere dal proprio investimento.
A sua volta, il rendimento atteso è funzione diretta del rischio sotteso
all’investimento, ovvero alla variabilità dei risultati ottenibili.
La variabilità (rischio di ottenere flussi di cassa diversi da quelli attesi) deriva
sia dalla natura specifica dell’investimento, sia dalla realtà di mercato in cui è
inserito.
Alla luce di ciò, il rischio di un investimento è scindibile in due parti:
a. Rischio Sistematico
b. Rischio Specifico

Rischio'Sistematico
È la componente di rischio che deriva dal mercato e come tale non è

eliminabile.
Comprende l’insieme di fattori che possono provocare l’oscillazione dei

rendimenti medi dell’intero mercato.
Rientrano in questa categoria le variabili macroeconomiche (tassi di cambio,

congiuntura economica, ecc…), politiche (decisioni di politica economica e
monetaria, eventi di politica internazionale con ricadute economiche), in
generale tutte le variabili che sono alla base della tendenza dei rendimenti
azionari “ a muoversi insieme”.

Rischio'Specifico
È la componente di rischio che deriva dalla natura peculiare

dell’investimento stesso.
È funzione di variabili di diverso tipo: economiche (andamento della
domanda nel settore, presenza di concorrenti e grado di protezione del
mercato, stadio del ciclo di vita del mercato, ecc…); finanziarie (livello e
natura dell’indebitamento dell’impresa, risultati economici complessivi, ecc…)
Per sua natura è eliminabile attraverso la diversificazione del
portafoglio di attività detenute e l’investimento in titoli le cui
performance sono imperfettamente correlate tra loro.
Nel$determinare$il$premio$per$il$rischio$ci$concentreremo$solo$sulla$
stima$del$rischio$sistematico$(dipendente$dal$mercato$entro$il$quale$è$
inserito$l’investimento)

Valutazione'di'rischio'e'rendimento'atteso
Rischio e rendimento sono due facce della stessa medaglia. All’aumentare

del rischio sopportato, aumenta il rendimento richiesto dagli azionisti.
Il parametro di base per la stima del rendimento atteso è il rendimento
privo di rischio (risk free), ovvero il rendimento ottenibile dall’investimento
in attività il cui rischio è prossimo allo zero.
Le attività di riferimento in questo senso sono i Titoli di Stato, il cui
rendimento è considerato privo di rischio (si assume che uno Stato possa
sempre onorare i suoi debiti).
Il rendimento degli investimenti rischiosi è composto di due parti:
– il rendimento risk free
– un premio al rischio (spread), proporzionale alla rischiosità
dell’investimento
L’investimento nel mercato azionario incorpora un certo grado di rischio,
per il quale gli investitori richiedono un premio.
Gli analisti accettano pressoché unanimemente questo modello per
determinare il rendimento atteso di investimenti rischiosi (rendimento minimo
da conseguire per compensare la perdita di valore finanziario del capitale e il
rischio sottostante l’investimento)

Determinazione'del'tasso'di'rendimento
Elementi che determinano il rendimento atteso di un’attività:

Compenso alla rinuncia al consumo attuale Compenso per il rischio sistematico insito
per investire (perdita di valore finanziario nell’investimento. Come stimarlo?
a causa del tempo):
1) Si osserva empiricamente qual è il
premio al rischio richiesto in un ipotetico
Tasso privo di rischio rf titolo rappresentativo del mercato. Questo
premio è espresso dalla differenza tra il
rendimento di mercato (rm ) eil tasso privo
di rischio:
rm rf–
2) Si determina che relazione di
proporzionalità esista tra il rendimento
delle singole attività e il rendimento del
mercato.
Y=βx+c
ri = rf + β * (rm − rf ) 3)Si prende la “porzione” (x) di premio

di mercato che caratterizza il titolo (y):
β (rm − rf )
Determinazione'del'tasso'di'rendimento
Il Capital Asset Pricing Model (CAPM) è il modello che esprime in formule

i passaggi logici appena elencati:
ri = rf + β * (rm − rf )
Tasso di Tasso privo di Premio per il rischio
“Porzione” di premio sistematico
rendimento rischio misurato dal
richiesto coefficiente angolare
per della retta
investire interpolante la
nel titolo i distribuzione delle
misurazioni di periodo
in periodo delle
coppie (rm; rf)
Premio per il rischio di investimento nell’attività i

La sensibilità del rendimento di un investimento ai movimenti del mercato è

usualmente chiamata beta (β). Il beta del portafoglio di mercato è pari a 1.
– β > 1: Rischio sistematico del titolo superiore a quello del mercato

(es. imprese hi-tech: STM, MSFT, Yahoo)
–β = 0: L’investimento è privo di rischio.
–β < 1: Rischio sistematico del titolo inferiore a quello del mercato (es.
comparto alimentare, industria pesante: Barilla, Finmeccanica)
A$parità$di$altri$fattori,$un$titolo$con$un$beta$alto$è$più$rischioso$di$
uno$avente$beta$basso.$Dunque,$un$beta$più$alto$sottende$un$
premio$a$rischio,$e$quindi$un$rendimento$atteso,$più$alto.

50% 40% 30%

y"="0.9837x"+"0.0191 y"="1.1867x"+"0.027
40% 30% 25%
R2"="0.1325 R2"="0.3032
20%
30%
20%
15%
IBM"Premium
AAPL"Premium
MSFT"Premium
20%
10% 10%
y"="0.1844x"+"0.0182
10%
R2"="0.0022 5%
0% 0%
0%
-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 015% 010% 05% 0% 5% 10% 15%
-10% 010% /15% /10% /5% 0% 5% 10% 15%
/5%
-20% /10%
020%
-30% /15%
030%
-40% /20%
S&P500"Premium
S&P500"Premium S&P500"Premium
rf3=34% rf =34% rf =34%

rm =39% rm =39% rm =39%
ri =34+(9F4)*0,1844=4,9% ri =34+(9F4)*0,9837=8,5% ri =34+(9F4)*1,1867=10%
Grazie$al$CAPM$è$possibile$stimare$il$premio$per$il$rischio$
nell’investimento$in$un$progetto$nell’ambito$di$un$settore$economico.$Mutuando$
dati$e$informazioni$del$mercato$borsistico,$è$possibile$stabilire$per$i$diversi$settori$
economici$la$remunerazione$aggiuntiva$che$un$investitore$deve$richiedere$per$
compensare$il$rischio$sopportato$con$l’investimento.$

Calcolo del Beta basato sui fondamentali
Fase Descrizione
1 Selezionare un panel di società quotate, considerate com parabili in termini di rischio di

mercato e di leva operativa. Si ricordano i molteplici connessi alla esatta comparabilità del
campione (attività svolta, dimensione, redditività, struttura finanziaria ecc.)
Per ciascuna comparable il Beta storico dovrà essere trasformato in Beta prospettico (Beta
2 adjusted). Al riguardo uno dei metodi più utilizzati, anche dai data providers, è la tecnica
di Blume.
Trasformare il Beta adjusted in Beta unlevered per neutralizzare l’effetto leva della
3
specifica struttura finanziaria di ogni investimento comparable.
Calcolare il valore medio o mediano del Beta unlevered dei comparable individuati o il
4
valore ponderato per l’incidenza del singolo comparable sul totale del campione.
Calcolare il Beta dello specifico investimento oggetto di valutazione sulla base del Beta
5 unlevered medio osservato per investimenti comparabili della struttura finanziaria
aggiustato per la struttura finanziaria obiettivo dell’investimento (Beta levered).
Fonte:3Valutazione3 finanziaria3 degli3investimenti,3 Napoli,3ParisiS3 McGrawFHill
2 Badjusted = Braw * 0,67 + 1* 0,33

Badjusted
Bunlevered =
3 & D#
$1 + (1 − t ) *
% E!
"
& D#
5 Blevered = Bunlevered * $1 + (1 − t )* ! Leverage3 Leverage3settore
% E" impresa

Esempio:''calcolare'E(ri)'e'b
Supponiamo di avere tali Supponiamo di avere tali informazioni

informazioni per IBM su IBM:
rf = 3.5% E(rm)=8.5% rf = 3.5% E(rm)=8.5%

βIBM=0.75 E(rIBM)=7.25%
Quanto dovrebbe essere E(rIBM)? Quant’è βIBM?
Risposta: Risposta:
E(rIBM) = 3,5% + (8,5% – 3,5%) * β(IBM) = (7,25% - 3,5%)/(8,5% -

0,75 = 7,25% 3,5%) = 0,75

Scenari'e'sensibilità'agli'input'nel'calcolo'del'WACC
Analisi5per5scenari5del5WACC
Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario Scenario
A B C D E F
Debiti1finanziari 200 300 0 200 200 200
Equity 200 100 400 200 200 200
Leverage1(D/E) 1,0 3,0 0 1,0 1,0 1,0
Aliquota1d'imposta 33% 33% 33% 33% 33% 33%
Beta1del1settore1(unlevered) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,40
Beta1levered 1,67 3,01 1,00 1,67 1,67 2,34
Risk1free1N1rf 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 6% 6,00%
Market1risk1premium 6% 6,00% 6,00% 9% 6% 6,00%
Costo1del1capitale1di1terzi 7% 7,00% 7,00% 7,00% 8,50% 8,50%
Costo1del1capitale1di1terzi1N1post1tax 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 5,7% 5,7%

Costo1dell'Equity1N1Ke=rf+(rmNrf)xB 14,5% 22,6% 10,5% 19,5% 16,0% 20,0%
WACC1=1Ke1x1[E/(D+E)]1+1Kd1x1(1Nt)1x1[D/(D+E)] 9,6% 9,2% 10,5% 12,1% 10,9% 12,9%
Scenari5e5sensibiità5del5WACC5alle5variabili5in5input
A B C D E F
Debiti1finanziari 200 50% +100% 200 200 200
Equity 200 200 200 200
Leverage1(D/E) 1,0 3,0 0 1,0 1,0 1,0
Aliquota1d'imposta 33% 33% 33% 33%
Beta1del1settore1(unlevered) 1,00 1,00 1,00 40%
Beta1levered 1,67 3,01 1,00 1,67 1,67 2,34
Risk1free1N1rf 4,50% 4,50% 33% 33,33%
Market1risk1premium 6% 50% 6% 6,00%
Costo1del1capitale1di1terzi 7% 0,00% 8,50% 8,50%
VAR1WACC +4,7% 9,3% 26,1% 13,0% 33,9%
Elaticità1del1WACC1(var%1WACC1/1var%1input) +9% +9% 52% 39% 85%

Scenario'Analysis

Una'prima'esercitazione'insieme'sulla'
determinazione'dei'flussi'di'cassa'e'il'calcolo'
del'WACC


3.3 La valutazione dell’azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo

Asset'side'vs'equity'side'nel'modello'finanziario
FCFO Discounted+by
240 WACC
140 170 200 Debt
120
Value
Operating
Flussi'di'cassa
Cash+Flow+to+debtholders
Value
65 76 90
50 55
FCFE Discounted+by Equity

CoE Value
150
85 105 124
70
Anni Analisi finanziaria per l’impresa – Prof. A. Nobili 49


3.3 La valutazione dell’azienda secondo il metodo finanziario e metodi di
controllo

Metodi di scelta per le decisioni di investimento
Una volta identificate e analizzate le diverse componenti necessarie alla stima del
valore attuale netto dei flussi di cassa generati da un investimento, è possibile
passare in rassegna i principali metodi di scelta degli investimenti secondo la teoria
del Capital Budgeting.
Essi si basano su 3 approcci diversi al metodo dei flussi di cassa scontati e un
quarto che ne fa solo parzialmente uso:
• Valore Attuale Netto o VAN:

VAN determina il valore netto dei flussi di cassa
• Tasso Interno di Rendimento o TIR/IRR:
TIR/IRR Determina il tasso interno
• Indice di redditività: combinazione del criterio del VAN e del TIR utile
per ordinare investimenti di dimensioni diverse
• Payback Period (PBP) e PBP attualizzato:
attualizzato determina il tempo minimo di
rientro delle somme investite
I quattro approcci condividono lo stesso background metodologico di base, che a
sua volta consiste nella stima del valore di un investimento in funzione dei flussi
monetari differenziali che lo stesso genera nel tempo.
Ciò che li differenzia è la variabile obiettivo che ciascuno di essi prende a
riferimento.
La scelta di un approccio piuttosto che di un altro dipende da fattori contingenti,
dipendenti sia dalle esigenze di chi compie la valutazione, sia dalla natura del
progetto stesso.
L’approccio del PayBack Period (PBP)
Le imprese richiedono spesso che la spesa iniziale per un qualsiasi progetto

sia recuperata entro un certo periodo di tempo (cut-off period)
Il periodo di recupero di un investimento (payback period) ci dice il numero
di anni necessari a recuperare l’investimento iniziale.
Esso è calcolato sulla base della somma dei flussi di cassa annui generati
dall’impresa.
Il PBP fornisce anche una sintetica, ma evidentemente non esaustiva,
misura di rischio: quanto più vicino è il cut-off period, quanto meno rischioso
è l’investimento (minor tempo, minore possibilità di eventi inattesi).
Il pregio della semplicità del metodo è controbilanciato dall’esistenza di
alcuni limiti:
– Vengono ignorati tutti i flussi di cassa successivi al cut-off
period;
– Non tiene conto del valore finanziario del tempo: considera allo stesso
modo tutti i flussi di cassa all’interno del cut-off period.

L’approccio del payback period
La stima del PBP è semplice: si ottiene calcolando il numero di anni

necessari affinchè i flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l’investimento
iniziale.
Ad esempio:
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Flusso0di0cassa0netto 835.296 5.770 6.987 8.523 15.260 10.847 10.668 10.256 8.896 1.632
Cumulato(dei(cash(flow 835.296 829.526 822.539 814.016 1.244 12.091 22.759 33.015 41.911 43.543
Flusso&di&cassa&anno&di&pareggio 15.260
Giorni&per&anno 365
Flusso&di&cassa&per&giorno& 42
Saldo&cumulato&alla&fine&
dell'annoprecedente&a&quello&di&pareggio ?14.016
Giorni&necessari&al&pareggio&nell'anno&7 335
Anni Mesi Giorni
PBP 4 11 5
Di solito si semplifica il calcolo

del PBP ipotizzando una
14.016 / 15.260 = 0,918 X 12 = 11,02 mesi
formazione lineare dei flussi
(generazione costante in ciascun
giorno dell’anno)

Il PBP attualizzato
Alcune imprese scontano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di

recupero.
Il PBP attualizzato indica il periodo minimo di durata del progetto
affinchè il VAN diventi positivo.
L’attualizzazione dei flussi permette di superare il primo dei due difetti
indicati per il PBP semplice: il mancato peso del valore temporale del tempo;
resta il il fatto che tutti i flussi successivi al cut-off period sono ignorati.
La stima del PBP è identica al caso precedente. L’unico elemento differente

riguarda l’attualizzazione dei flussi di cassa. Ovviamente il PBP dei FC
attualizzati è superiore al PBP dei FC a valori correnti (effetto
attualizzazione)

Il PBP attualizzato
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Pay$back$period$attualizzato
Flusso0di0cassa0netto 835.296 5.770 6.987 8.523 15.260 10.847 10.668 10.256 8.896 1.632
A VA0dei0flussi0di0cassa0(i=10%) 832.087 4.769 5.249 5.821 9.475 6.123 5.474 4.784 3.773 629
Cumulato$dei$cash$flow$
attualizzati 832.087 827.319 822.069 816.248 86.773 8650 4.825 9.609 13.382 14.011
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Pay$back$period$attualizzato
Flusso0di0cassa0netto
B VA0dei0flussi0di0cassa0(i=10%)
835.296
832.087
5.770
4.769
6.987
5.249
8.523 15.260 10.847 10.668 15.000
5.821 9.475 6.123 5.474 6.998
20.000 20.000
9.330 9.330
Cumulato$dei$cash$flow$
attualizzati 832.087 827.319 822.069 816.248 86.773 8650 4.825 11.822 21.152 30.482
Flusso&di&cassa&anno&di&pareggio 6.123
Giorni&per&anno 365
Flusso&di&cassa&per&giorno&
Saldo&cumulato&alla&fine&dell'anno&
17
Stesso PBP!
precedente&a&quello&di&pareggio >650
Giorni&necessari&al&pareggio&nell'anno&7 39
Anni Mesi Giorni Ma B preferibile ad A
PBP#Attualizzato 6 1 9

L’approccio del VAN
Con l’approccio in esame, tutti i flussi di cassa sono attualizzati al momento

della decisione d’investimento, impiegando il tasso di rendimento richiesto.
Il valore attuale netto di una proposta di investimento è:
n
FC t
VAN = ∑ t
− I0
t = 0 ( 1 + WACC )
La variabile obiettivo di tale approccio è il VAN, dato dalla somma dei FC
attualizzati. I dati di input necessari sono 3: i flussi di cassa generati,
l’orizzonte di valutazione, il tasso di interesse.
Il criterio di accettazione di un progetto così valutato è, in prima istanza, il
segno del VAN:
• Un Van POSITIVO significa che l’investimento genererà valore

• Un VAN NEGATIVO significa che l’investimento distruggerà valore.
Nel caso di confronto tra più alternative di pari investimento, verrà scelto il
progetto con VAN più alto, ovvero quello che genera, a parità di altre
condizioni, il maggior valore.
L’approccio del VAN
Per quanto di semplice comprensione, il VAN presenta alcuni svantaggi:

1. La stima dei flussi di cassa futuri è di per sé soggetta ad alea. In caso di
orizzonte temporale molto lungo, il rischio di errore aumenta.
2. Il tasso di interesse è una variabile assunta esogenamente e come tale
non ha legami diretti con la stima del valore. Inoltre, essendo dato il
tasso, non è possibile desumere un preciso indice di redditività.
3. Assumendo come variabile obiettivo un valore assoluto, non consente
una comparazione diretta tra progetti che hanno natura dimensionale
diversa.
4. Il metodo è estremamente laborioso.
Vedremo più oltre alcuni esempi di quanto detto

L’approccio del TIR
A differenza del VAN, l’approccio del TIR assume quale variabile di

riferimento il tasso di rendimento dell’investimento.
Il TIR è definito come il tasso di interesse che eguaglia il valore attuale dei
flussi di cassa attesi negativi (in uscita) con quello dei flussi di cassa attesi
positivi (in entrata).
È in altre parole il tasso che annulla il VAN:
n
FC t
VAN = 0 = ∑ t
− I0
t = 0 ( 1 + TIR )
Questo indice non fornisce però di per sé un criterio di accettazione

dell’investimento occorre indagare sul suo significato economico...

Ma qual è il significato economico del TIR?

Si osservi il grafico sottostante che riporta i valori del VAN di un investimento
al variare del tasso di attualizzazione:
Il#significato#economico#del#TIR
3.000,00
2.000,00
1.000,00
TIR=7,5%
VAN
%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10
11
12
13
14
15
!1.000,00
!2.000,00
!3.000,00
Tasso,di,attualizzazione
Per valore inferiori al 7,5% il VAN dell’investimento è positivo (si produce

valore) per valori superiori il VAN è negativo (si distrugge valore). Abbiamo
detto che il tasso di attualizzazione del VAN è il costo medio ponderato del
capitale dell’impresa che investe.
Ne consegue che se il rendimento intrinseco del progetto è inferiore al costo
del capitale per l’impresa si sta distruggendo valore (es. 100 euro investiti ne
producono 7,5 ma ne costano 12!).

I dati di input necessari sono l’orizzonte temporale e l’ammontare dei flussi di

cassa. Il VAN è parametricamente posto pari a zero.
Il criterio di accettazione di un investimento valutato secondo questo
approccio è appunto il confronto del TIR con il tasso di rendimento
obiettivo, sia esso il costo opportunità del capitale.
• Se TIR > i*, il progetto genera valore e viene accettato
• Se TIR < i*, il progetto distrugge valore e viene scartato.
• A parità di altre condizioni, nel confronto tra più progetti verrà scelto
quello con TIR maggiore.
Legami con il VAN: il criterio di accettazione del TIR rappresenta l’altra

faccia della medaglia del VAN:
A+VAN+positivo/negativo+corrisponde+un+TIR+
superiore/inferiore+ al+costo+del+capitale.

L’approccio del TIR: punti di forza
Alcuni vantaggi del TIR:
La differenza sta nel fatto che, mentre il tasso di interesse utilizzato nel VAN è
un valore esogeno, il TIR è endogeno, dipende cioè direttamente dai
parametri intrinseci all’investimento stesso.
A differenza del VAN, che fornisce un’indicazione in termini assoluti del valore
di un progetto, il TIR fornisce informazioni in termini relativi.
In tal modo, viene superato il limite del VAN della non comparabilità
tra progetti aventi dimensioni diverse (entità degli investimenti).
Inoltre, viene offerto un valore direttamente comparabile con il tasso di
rendimento atteso dall’azionista e con il costo opportunità del
progetto che si valuta.

L’approccio del TIR: punti di debolezza (i)
Alla pari del VAN, anche il TIR presenta alcuni

svantaggi: Relazione)TIR,natura)dei)progetti
3.000,00
• Non permette di distinguere tra investimento
ed indebitamento. L’approccio del TIR fornisce il 2.000,00
medesimo risultato a prescindere dalla direzione 1.000,00
dei flussi di cassa. Ad esempio, un flusso che Finanziamento
VAN
!
prevede un esborso iniziale e successivi incassi, Investimento
%
0%
2%
4%
6%
8%
10
12
14
!1.000,00
ed un altro che presenta ammontari identici ma
segni diversi hanno lo stesso TIR, ma !2.000,00
evidentemente, in prospettiva economica, non !3.000,00

sono la stessa cosa. TIR
• Qualora un’impresa debba valutare progetti

alternativi o reciprocamente esclusivi, il TIR può
condurre a soluzioni errate (cfr. infra).

L’approccio del TIR: punti di debolezza (ii)
•Un progetto può avere TIR multipli. Ciò

avviene quando l’andamento dei flussi di TIR$multipli
cassa non è normale (presenta più di una
variazione di segno). Questo risultato deriva 1.500,00
dalla Regola dei Segni di Cartesio, secondo
1.000,00
cui un polinomio può avere tante soluzioni
quanti sono i cambiamenti di segno. 500,00
VAN
!
•Il TIR ipotizza il reinvestimento dei flussi di
0%
10%
15%
20%
30%
40%
50%
11%
12%
13%
14%
15%
+50%
+40%
+30%
+20%
+10%
cassa generati a un tasso pari al TIR stesso. !500,00
In taluni casi, può verificarsi che un
!1.000,00
investimento evidenzi TIR
sproporzionatamente più elevati, che !1.500,00
riflettono ipotesi non realistiche sui tassi di TIR
reinvestimento. Per ovviare a questi
problemi, si utilizza il TIR modificato che
consente di includere un tasso di
reinvestimento differente dal TIR. (Cfr.
Tabella). IRR 26%
Tasso(di(reinvestimento 5%
MIRR 19%
1 2 3 4 5 6
Flussi(cassa(nominali :1000 120 300 580 600 600
Fattore(di(capitalizzazione(al(5% 1,00 1,22 1,16 1,10 1,05 1,00
Valore(capitalizzati :1000 146 347 639 630 600
Distribuzione(flussi(I0(e(somma(
:1000 0 0 0 0 2.363
dei(flussi(capitalizzati

L’indice di redditività (IR)
L’indice di redditività, o rapporto utilità-costo, di un progetto è il rapporto tra il

VA dei FC netti futuri e l’esborso monetario iniziale.
Analiticamente: n
FC
∑ (1+ k)
t =1
t
t
IR =
I0
Dove I0 indica l’investimento iniziale, FC il flusso di cassa T-esimo e k il tasso
di attualizzazione.
Se il valore dell’indice è superiore a 1, la proposta di investimento è
accettabile poiché ciò significa che il VA dei flussi in entrata è superiore
accettabile,
all’investimento iniziale, dunque il progetto crea valore.
Calcolando l’IR, si ottiene un indice netto in luogo di uno globale, ovvero un
indice che separa l’esborso monetario iniziale – l’investimento in senso stretto
– dagli eventuali flussi negativi futuri.
La distinzione è opportuna perché, mentre il primo ha natura
discrezionale, nel senso che l’impresa può o meno scegliere di
sostenerlo, i secondi derivano dall’investimento.

L’indice di redditività: Legami con il VAN
Per ogni progetto, il VAN e l’IR offrono le stesse indicazioni circa la sua
accettabilità o meno.
Tuttavia, dovendo scegliere tra progetti reciprocamente esclusivi, è
preferibile la misura del VAN poiché esprime in termini assoluti il
contributo economico atteso del progetto.
Di contro, in condizioni di razionamento del capitale, l’approccio
dell’IR risulta più corretto poiché, trovandosi in condizioni di capital
constraint, l’impresa dovrà scegliere il progetto che, a parità di esborso, è in
grado di remunerare “meglio” il capitale investito.
L’IR per sua natura riesce a fornire una indicazione ordinale degli
investimenti.

Esempio
La società ABC ha l'opportunità di effettuare i seguenti investimenti

alternativi:
Progetto Esborso iniziale Flussi di cassa previsti

1° Anno 2° Anno 3° Anno
A 28.000 19.000 10.000 6.000
B 10.000 1.000 4.000 10.000
C 18.000 6.000 6.000 6.000
Gli investimenti vengono effettuati all'inizio del primo anno. I flussi di cassa
vengono realizzati alla fine di ogni anno.
Mettere in ordine di convenienza economica i tre progetti usando i seguenti

metodi di valutazione:
−periodo di recupero;
−periodo di recupero attualizzato (tasso di attualizzazione del 6%);
−valore attuale netto (tasso di attualizzazione del 6%);
−tasso interno di rendimento.
Esempio
PERIODO DI RECUPERO (PAY BACK)
CONSIDERA IL NUMERO DEGLI ANNI NECESSARI A

RECUPERARE L’INVESTIMENTO OVVERO L’ESBORSO
INIZIALE.
k
FORMULA UTILIZZABILE:
∑ flussi cassa = esborso iniziale
t=1
OTTENIAMO UN t PARI AGLI ANNI NECESSARI PER

RECUPERARE L’ESBORSO INIZIALE.

Esempio
Progetto B Progetto C
Progetto A
investimento iniziale 10.000 investimento iniziale 18.000
investimento iniziale
28.000
flussi di cassa flussi di cassa
anno 1 1.000 anno 1 6.000
flussi di cassa anno 2 4.000 anno 2 6.000
anno 1 19.000
anno 3 10.000 anno 3 6.000
anno 2 10.000
anno 3 6.000
t =1 1.000 < 10.000 t =1 6.000 < 18.000
t =2 5.000 < 10.000 t =2 12.000 < 18.000
t =1 19.000 < 28.000 15.000 > 10.000
t =3 t =3 18.000 = 18.000
t =2 29.000 > 28.000
l’investimento è
l’investimento è recuperato l’investimento è recuperato in 3
recuperato in meno di 2 tra i 2 e i 3 anni. anni.
anni.

Esempio
CONCLUSIONI:
IN+ORDINE+DECRESCENTE+DI+TEMPO+DI+RIENTRO+(RISCHIO):
PROGETTO+A 2+ANNI
PROGETTO+B 2/3+ANNI
PROGETTO+C 3+ANNI
VANTAGGI SVANTAGGI
- Semplicità - Non si interessa del valore

finanziario dl tempo
- Focalizza il desiderio di
liquidità del management - Ignora i flussi conseguiti post cut-
off period

Esempio
Periodo di recupero attualizzato
(discounted pay back)
considera il numero degli anni necessari a recuperare

l’investimento, ovvero l’esborso iniziale, attualizzando i flussi
di cassa che verranno incassati negli esercizi successivi.
formula utilizzabile:
K
∑ flussi di cassa attualizzati = esborso iniziale
t=1
otteniamo un t pari agli anni necessari per recuperare

l’esborso iniziale.

Esempio
Progetto A Progetto B Progetto C
Investimento 28.000 investimento 10.000 investimento 18.000

valore attuale flussi di valore attuale flussi di valore attuale flussi di
cassa cassa cassa
anno 1 17.917 anno 1 943 anno 1 5.658

anno 2 8.900 anno 2 3.560 anno 2 5.340
anno 3 5.040 anno 3 8.400 anno 3 5.040
t =1 17.917 < 28.000 t =1 943 < 10.000 t =1 5.658 < 18.000

t =2 26.817 < 28.000 t =2 4.503 < 10.000 t =2 10.998 < 18.000
t =3 31.857 > 28.000 t =3 12.903 > 10.000 t =3 16.038 < 18.000
l’investimento e’ recuperato l’investimento e’ recuperato l’investimento non e’ mai

in 2 anni e 3 mesi (*) 2 anni e 7 mesi (*) recuperato
(*) (28.000 – (*) (10.000 – 4.503)/8.400

26.817)/5.040 x 12 ≈ 3 x 12 ≈ 7 mesi .
mesi .

Esempio
CONCLUSIONI
IN ORDINE DECRESCENTE DI CONVENIENZA ECONOMICA
PROGETTO A 2 ANNI E 3 MESI
PROGETTO B 2 ANNI E 7 MESI
PROGETTO C MAI RECUPERATO
VANTAGGI SVANTAGGI
Semplicità Non tiene conto di cosa accade
dopo il tempo di recupero
Si preoccupa della liquidità
dell’investimento
Esempio
METODO DEL VALORE ATTUALE NETTO (VAN)

(Discounted Cash Flow – DCF)
Questo metodo si basa sul confronto tra il valore attuale dei flussi
di cassa ricevuti nei vari anni e l’investimento iniziale.
VAN = valore attuale dei flussi di cassa –

costo dell’investimento
n
VAN = ∑ flussi di cassa - esborso iniziale
t=1 (1 + i)t
i= tasso di interesse che rappresenta il fattore di

attualizzazione detto anche fattore di sconto

Esempio
progetto flussi di cassa Tot. costo VAN

attualizzati investimento
anno 1 anno 2 anno 3
A 17.917 8.900 5.040 31.857 28.000 3.857
B 943 3.560 8.400 12.903 10.000 2.903
C 5.658 5.340 5.040 16.038 18.000 - 1.962
L’investimento C non è accettabile perché ha un VAN negativo.

Gli investimenti A e B invece, avendo un VAN positivo, sono accettabili.

Esempio
CONCLUSIONI
In ordine decrescente di convenienza economica (VAN)
1. PROGETTO A
2. PROGETTO B
3. PROGETTO C
Vantaggi del VAN
1. tiene conto del diverso valore della moneta nel tempo

2. indica la presenza di redditività’ rispetto al tasso di
attualizzazione prescelto
Svantaggi del VAN
1. non perviene ad un tasso preciso di redditività

2. è un valore assoluto e questo rende difficile un confronto tra più
investimenti di dimensioni diverse (A richiede un investimento
maggiore di B, in ipotesi di razionamento del capitale potrebbe
non essere accettabile)
3. la stima dei flussi può essere molto laboriosa
Esempio
METODO DEL TASSO INTERNO DI RENDIMENTO

(IRR O TIR)
il TIR e’ il tasso di rendimento che rende uguale il valore attuale dei flussi di
cassa futuri al costo dell’investimento
n
Flussi di cassa
TIR ∑ -I = 0
(1+i)t
t=1
in questo caso e’ “i” l’incognita cioè il tasso che permette il recupero
dell’investimento iniziale (e contemporaneamente un interesse sul capitale
ancora investito) per determinare il TIR si procede solitamente con dei metodi
iterativi.
N.B. Le formule impostate sono spesso dei polinomi di grado superiore al

secondo e quindi difficilmente risolvibili analiticamente. Il metodo di
calcolo è quindi di natura iterativa

Esempio
TIR Progetto A
(ESBORSO INIZIALE = 28.000)
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(19.000 x 0,833) + (10.000 x 0,694) + (6.000 x 0,579) = 26.241 < 28.000
i = 10%
(19.000 x 0,909) + (10.000 x 0,826) + (6.000 x 0,751) = 30.037 > 28.000
i = 15%
(19.000 x 0,870) + (10.000 x 0,756) + (6.000 x 0,658) = 28.038 ≈ 28.000
TIR = 15%
- Una volta impostata la formula è possibile avvalersi in Excel della

funzione Ricerca obiettivo (Goal Seek) sotto la voce Strumenti.
- Qualora i flussi sono costanti nel tempo esiste una apposita funzione
Excel = "=TIR.COST(intervallo flussi di cassa)"

Esempio
TIR Progetto B
PROCEDO PER TENTATIVI
i = 20%
(1.000 x 0,833) + (4.000 x 0,694) + (10.000 x 0,579) = 9.339 < 10.000
i = 15%
(1.000 x 0,870) + (4.000 x 0,756) + (10.000 x 0,658) = 10.474 > 10.000
i = 17%
(1.000 x 0,855) + (4.000 x 0,731) + (10.000 x 0,624) = 10.019 ≈ 10.000
TIR = 17%

Esempio
TIR Progetto C
IN QUESTO CASO i=0 INFATTI:
6.000 + 6.000 + 6.000 = 18.000
LA GRADUATORIA E’ LA SEGUENTE:
1) B
2) A
3) C

Applicazione dei criteri in particolari
tipologie di investimenti

Alcuni casi particolari di scelta degli investimenti
1. Decisioni di sostituzione e ammortamento

2. Confronto tra investimenti obbligatori di durata
diversa
3. Scelta tra investimenti alternativi in assenza di
vincolo di capitale
4. Collocazione temporale ottima dell’investimento
5. Investimento con vincoli di capitale
6. Investimento in presenza di inflazione

Si ipotizzi la valutazione dell’opportunità dell’acquisto di una nuova macchina per

sostituirne una vecchia. I flussi iniziali da considerare sono i seguenti:
Descrizione Importo
Prezzo&di&acquisto&&e&
installazione&macchina 320.000
Prezzo&di&vendita&vecchia&
macchina 2.000
Flusso1di1cassa1iniziale 418.000
Vista la durata pluriennale di un simile investimento, il prezzo di acquisto va spalmato nel

corso degli anni in cui esso produrrà ricavi: va ammortizzato.
Il periodo di ammortamento di un bene è funzione della natura dello stesso e della
normativa fiscale, la quale riconosce diverse categorie di beni cui associa diverse classi di
ammortamento (o di recupero del costo).
Nel nostro caso ipotizziamo un periodo di ammortamento di 5 anni, che si traduce in una
quota annua di 4.000 Euro (20.000/5).
Per ipotesi, la quota di ammortamento del vecchio impianto è pari a 400 Euro
(2.000/5).
Vanno infine considerate le spese in termini di costo del lavoro, spese di manutenzione,
che l’impresa risparmierà grazie alla sostituzione di un macchinario obsoleto, ipotizzate
complessivamente pari a € 7.600.
Assumendo infine un’aliquota fiscale del 50%, il flusso di cassa rilevante è

così determinato:
Dati,di, Flussi,di,cassa,
Descrizione
bilancio differenziali
Risparmi(di(costo 7.600 7.600

Ammortamento(nuova(macchina 74.000 0
Ammortamento(vecchia(macchina 400 0
Oneri(di(ammortamento(addizionali 73.600 0
Reddito(lordo(incrementale( 4.000 0
Imposte((50%) 2.000 2.000
Reddito,netto,incrementale 2.000
Flusso,di,cassa,netto 5.600

2. Confronto tra investimenti obbligatori
di durata diversa
Il macchinario 2 presenta un VAN dei costi inferiore. È più conveniente?

Non necessariamente, perché dovrà essere sostituito con un anno di anticipo
rispetto al macchinario 1.
Il VAN complessivo deve dunque essere trasformato in un costo annuo
equivalente per verificare, a parità di unità di tempo, quale produce più valore
Fattori*di* Flussi*di*cassa*
ANNI Flussi*di*cassa
sconto attualizzati
M1 M2 M1 M2
0 "30 "20 1,000 "30,00 "20,00
1 "5 "7 0,893 "4,46 "6,25
2 "5 "7 0,797 "3,99 "5,58
3 "5 "7 0,712 "3,56 "4,98
4 "5 0,636 "3,18
VAN "45,19 "36,81
In questi casi ci si deve chiedere: quale sarebbe per ciascun progetto

il canone annuo equivalente per utilizzare il macchinario a parità di
VAN?

2. Confronto tra investimenti obbligatori
di durata diversa
&1 - (1 + r)-n #
Analiticamente, occorre determinare un F tale che: VAN = VA = F * $ !
% r "
Fattori*di* Flussi*di*cassa* Costo*annuo*
ANNI Flussi*di*cassa
sconto attualizzati equivalente
M1 M2 M1 M2 M1 M2
0 "30 "20 1,000 "30,00 "20,00
1 "5 "7 0,893 "4,46 "6,25 "14,88 "15,33
2 "5 "7 0,797 "3,99 "5,58 "14,88 "15,33
3 "5 "7 0,712 "3,56 "4,98 "14,88 "15,33
4 "5 0,636 "3,18 "14,88 "15,33
Tasso4di4
VAN "45,19 "36,81 359,5 361,3
attualizzazione 12%
Fattore4di4attualizzazione4(44anni4al412%) 3,037349
Fattore4di4attualizzazione4(34anni4al412%) 2,401831
Flusso4(costo)4annuo4equivalente VAN/Fatt4Att "14,88 "15,33
Dalla tabella emerge che M1 ha un costo annuo equivalente inferiore a M2. in altre
parole, M1 può essere “locata” ad un canone annuo inferiore.
Alla luce di ciò, la scelta dovrà cadere su M1, risultato, questo, che ribalta
quello derivante dal semplice confronto del VAN, ad ulteriore testimonianza
dell’importanza del fattore tempo.

3. Scelta tra investimenti alternativi in
assenza di vincolo di capitale
Spesso le imprese si trovano nella condizione di dover scegliere fra diverse alternative per
raggiungere lo stesso obiettivo.
Si consideri ad esempio il caso di una scelta tra una macchina utensile a controllo manuale
(U1) ed una a controllo automatico (U2). Le condizioni economiche sono sintetizzate nella
tabella seguente
ANNI Flussi(di(cassa
U1 U2
0 "68.000 "136.000
1 136.000 238.000
VAN()( Hp:$i$=$10%*$ 55.636 80.364
TIR 100,00% 75,00%
Si tratta in entrambi i casi di buoni investimenti, tuttavia U2 presenta un VAN maggiore

ma un TIR minore, e U1 viceversa.
Quale investimento scegliere?
In questo caso, la regola del VAN, ovvero il confronto assoluto del valore creato, risulta
più corretta, poiché se si scegliesse U1, sulla base del criterio del Tir otterrebbe in
rendimento di oltre l’80%, tuttavia sarebbe più “povera” di circa 25.000 euro.
Al contrario, applicando la regola del VAN, l’impresa avrà nelle proprie casse 25.000 euro
in più.
4. Collocazione temporale ottima
dell’investimento
Il fatto che un progetto abbia un VAN positivo non significa che sia ora il
momento migliore per intraprenderlo. Potrebbe infatti generare ancora
maggior valore se intrapreso nel futuro. Analogamente, un progetto che oggi
presenta un VAN negativo potrebbe diventare una preziosa opportunità in
futuro.
Di conseguenza qualsiasi progetto presenta almeno due alternative:
investire ora o attendere e investire più avanti.
In condizioni di certezza, non è difficile risolvere il problema della collocazione
temporale dell’investimento.
In primo luogo, per ciascuna data alternativa andrà calcolato il valore futuro
netto dell’investimento (VFN).
In secondo luogo, il VFN dovrà essere riportato a valore attuale per consentire
il confronto tra le scelte alternative.

dell’investimento
Si consideri la seguente situazione:

Variazione$di$valore$rispetto$
ANNO$DI$INTRAPRESA Valore$futuro$Netto$
all'anno$precedente
0 175
1 225 28,80%
2 271 20,34%
3 313 15,35%
4 350 11,86%
5 383 9,40%
In questo caso, più a lungo si attende, più il valore dell’investimento

aumenta. Tuttavia, non si è ancora risolto il problema di trovare la
data che massimizza il VAN.

dell’investimento
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, si avrà:
ANNO$DI$INTRAPRESA Valore$attuale$Netto$
0 175
1 205
2 224
3 235
4 239
5 238
Il momento ottimale per investire è l’anno 4, in cui il VAN è massimizzato.

Tale risultato è intuibile anche dall’analisi della variazione percentuale di
valore da un anno all’altro, superiore al costo del capitale (10%) fino al quarto
anno, inferiore nell’ultimo. Si massimizzerà quindi il valore investendo
nell’anno che precede il periodo in cui il tasso di incremento del VFN
scende al disotto del costo del capitale.

5. Investimento con vincoli di
capitale (capital constraint)
Il razionamento del capitale avviene ogniqualvolta è presente un vincolo di budget

sull’ammontare dei fondi che possono essere investiti durante un orizzonte temporale di
riferimento, ad esempio l’anno.
In questo caso bisognerà selezionare il mix di investimenti (tra quelli possibili) che dia il
più alto valore per la società.
Tali vincoli sono frequenti in molte imprese, specie in quelle che fanno ricorso esclusivo a
risorse finanziarie interne oppure nelle organizzazioni multidivisionali, in cui ciascuna
divisione ha a disposizione limitate risorse decise all’atto della redazione del piano
industriale e del budget dalla direzione centrale.
Supponiamo che il costo del capitale sia 10%, il limite di budget sia 200 milioni e si
presentino le seguenti opportunità di investimento:
ANNI Flussi)di)cassa)
P1 P2 P3
0 "200 "100 "100
1 600 100 100
2 100 400 300
VAN)al)10% 428 321 239
IR 3,14 4,21 3,39

5. Investimento in condizioni di capital
constraint
L’impresa ha risorse sufficienti per investire nel progetto 1 oppure nei progetti
2 e 3.
Sebbene presi individualmente i progetti 2 e 3 abbiano VAN inferiore a quello
del progetto 1, considerati come progetto unico hanno VAN maggiore.
È chiaro quindi che non si può scegliere tra le diverse opportunità sulla base
di singoli VAN.
Quando3i3fondi3sono3limitati,3dobbiamo3cercare3di3
ottenere3il3massimo3dai3fondi3che3possiamo3
impiegare
In altre parole, dobbiamo scegliere i progetti con il più alto rapporto fra VA e
investimento iniziale, ovvero i progetti con IR più alto, fino a concorrenza del
budget disponibile.
Dei tre progetti a disposizione, P2 è quello con IR più alto, e P3 il secondo.
Quindi, se il nostro limite è 200 milioni, dovremmo accettare questi due
progetti.

Inflazione
Le previsioni sui flussi di cassa possono essere effettuate incorporando o

meno l’inflazione (il primo caso è quello più ricorrente).
Occorre attenzione affinchè non si incorra nell’errore di calcolare un VAN
basato su flussi reali ma attualizzato a tassi nominali (che come
sappiamo incorporano l’inflazione.
I DATI PRESENTI AL NUMERATORE E QUELLI AL DENOMINATORE DELLA

FORMULA DI ATTUALIZZAZIONE DEVONO ESSERE OMOGENEI
Flussi&nominali Flussi&reali
(1+Tasso&nominale) (1+Tasso&reale)
Se questa regola viene
rispettata non vi sono
differenze nel calcolo del
VAN
Inflazione
Tasso di attualizzazione: 12%
Tasso di inflazione: 2%
I flussi non tengono
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
conto dell’inflazione
Flussi1Reali 6.800 7.400 7.150 6.000 5.700 5.200 4.500 4.000 4.000 4.000
Flussi1Reali1 6.193 6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570
I flussi sono attualizzati
Attualizzati ad un tasso reale
dell’10% (circa)
VAN 35.922
I flussi tengono conto

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 dell’inflazione
Flussi1Nominali 6.936 7.699 7.588 6.495 6.293 5.856 5.169 4.687 4.780 4.876
Flussi1Nominali1 6.193 6.138 5.401 4.127 3.571 2.967 2.338 1.893 1.724 1.570
Attualizzati I flussi sono attualizzati
ad un tasso nominale
VAN 35.922
del 12%


3.3 La gestione dell’incertezza: sensitivity analysis, scenario
analysis, albero delle decisioni

Analisi di sensitività
L’analisi di sensitività mira a valutare gli effetti sull’ouput di un modello generati da modifiche nei
valori delle variabili di input.
Nella sua forma più semplice verifica le variazioni dei risultati al modificarsi di una variabile fermo
restando i valori di tutti gli altri parametri (coeteris paribus); ad es. al ridursi del 10% del prezzo di
vendita del bene che sarà prodotto grazie all’investimento che si sta valutando il valore attuale netto
prodotto si contrae del 15%. Il rapporto tra la variazione percentuale del valore in output e la
variazione percentuale del valore in input è definito come concetto di elasticità.
Questo tipo di analisi è particolarmente utile per discriminare gli input selezionando quelli più
significativi. Tali fattori critici saranno oggetto di particolare osservazione e stima e andranno
mantenuti sotto costante controllo durante l’esecuzione del progetto.
Isolati i parametri critici si opera su di essi componendo opportuni scenari passando così alla c.d.
«scenario analisys» (vedi slide seguenti)
Accanto al calcolo del cash flow previsto in ipotesi ragionevoli sull’andamento della gestione operativa
(base case o expected case) si stimano anche i cash flow nello scenario più pessimistico (worst case o
downside case) e in quello più favorevole (best case o upside case).
In questo modo, combinando opportunamente i valori risultanti, è possibile individuare con buona
approssimazione il livello di rischio e i fattori critici da tenere maggiormente sotto controllo.
A completamento di questa analisi spesso si compone un vettore di valori che indica per ciascuna
variabile presa in considerazione il livello soglia oltre il quale l’investimento perde di convenienza. In
tal modo si comprende l’intervallo di sicurezza che, se troppo ristretto, può essere allargato con
tecniche di mitigazione del rischio (es. strumenti di copertura)
Scenario analisys
La scenario analysis è una tecnica, spesso associata all’analisi di sensitività, che prende in
considerazione un numero limitato di possibili stati di natura (eventi alternativi) ipotizzando per
ciascuno una probabilità soggettiva di realizzazione.
Ad ogni evento corrispondono diverse combinazioni alternative di input ed il relativo valore di
output. Il valore atteso più probabile dell’output nell’istante di valutazione sarà dato dalla
media dei risultati attesi in ciascuno stato di natura alternativo, ponderata per le relative
probabilità associate alla realizzazione di ciascun evento
Esempio.2Analisi2di2scenario
Volumi1vendita1 Prezzi1di1
Scenario Probabilità VAN
unitari vendita
Worst&case 20% 15 2,0 '5.000
Base&case 50% 30 2,8 15.000
Best&case 30% 50 3,0 28.000
E(VAN)1= 14.900
σvan1= 11.432
E(VAN) = 0,20*(-5.000)+ 0,50*(15.000) + 0,30*(28.000) = 14.900
La sua volatilità è misurata dalla deviazione standard

σvan = [0,20*(-5.000-14.900)2+0,50*(15.000-14.900)2 +0,30*(28.000-14.900)2]1/2 = 11.432
Scenari e'sensibilità agli input'nel calcolo del'WACC
Analisi5per5scenari5del5WACC
A B C D E F
Debiti1finanziari 200 300 0 200 200 200
Equity 200 100 400 200 200 200
Leverage1(D/E) 1,0 3,0 0 1,0 1,0 1,0
Aliquota1d'imposta 33% 33% 33% 33% 33% 33%
Beta1del1settore1(unlevered) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,40
Beta1levered 1,67 3,01 1,00 1,67 1,67 2,34
Risk1free1N1rf 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 6% 6,00%
Market1risk1premium 6% 6,00% 6,00% 9% 6% 6,00%
Costo1del1capitale1di1terzi 7% 7,00% 7,00% 7,00% 8,50% 8,50%
Costo1del1capitale1di1terzi1N1post1tax 4,7% 4,7% 4,7% 4,7% 5,7% 5,7%

Costo1dell'Equity1N1Ke=rf+(rmNrf)xB 14,5% 22,6% 10,5% 19,5% 16,0% 20,0%
WACC1=1Ke1x1[E/(D+E)]1+1Kd1x1(1Nt)1x1[D/(D+E)] 9,6% 9,2% 10,5% 12,1% 10,9% 12,9%
Scenari5e5sensibiità5del5WACC5alle5variabili5in5input
A B C D E F
Debiti1finanziari 200 50% +100% 200 200 200
Equity 200 200 200 200
Leverage1(D/E) 1,0 3,0 0 1,0 1,0 1,0
Aliquota1d'imposta 33% 33% 33% 33%
Beta1del1settore1(unlevered) 1,00 1,00 1,00 40%
Beta1levered 1,67 3,01 1,00 1,67 1,67 2,34
Risk1free1N1rf 4,50% 4,50% 33% 33,33%
Market1risk1premium 6% 50% 6% 6,00%
Costo1del1capitale1di1terzi 7% 0,00% 8,50% 8,50%
VAR1WACC +4,7% 9,3% 26,1% 13,0% 33,9%
Elaticità1del1WACC1(var%1WACC1/1var%1input) +9% +9% 52% 39% 85%

Un'esempio di'Scenario'Analysis'tratto dai report'
degli analisti

Valutazione di progetti complessi: gli alberi delle decisioni
I metodi di analisi di sensitività scontano il limite di considerare un progetto d’investimento in

un’ottica inerziale, non considerando la possibilità di modificare “in corso d’opera” il piano
iniziale.
Nella realtà, gran parte dei progetti di investimento ha natura complessa, nel senso che la sua
implementazione è:
Frammentata nel tempo in diverse fasi;

Condizionata dall’andamento di variabili esterne e/o di carattere congiunturale;
Incerta sotto il profilo dei flussi di cassa.
Un investimento complesso richiede un processo decisionale articolato, basato da un lato

sulla corretta definizione degli snodi critici che condizionano l’andamento del progetto e
dall’altro sulla comprensione delle interrelazioni che esistono tra momenti decisionali posti in
sequenza lungo l’asse temporale.
L’approccio costituito dall’analisi reticolare delle decisioni costituisce uno strumento di
supporto all’interpretazione e alla valutazione dell’evoluzione di un progetto e degli effetti sul
valore finale della sequenza di decisioni intermedie.

Il metodo dell’analisi reticolare consiste nella definizione di un diagramma di flusso,

denominato albero delle decisioni, attraverso il quale vengono esplicitati e ordinati la
struttura interna di ciascuna fase del progetto, i relativi snodi decisionali e le
alternative a disposizione dell’impresa in ciascuno snodo.
A ogni ramo dell’albero si associano i possibili valori che il progetto può assumere in
conseguenza del verificarsi di determinate ipotesi di scenario, alle quali vengono
assegnati precisi attributi probabilistici.
In genere, la stesura di un albero di decisioni è preceduto da un test preliminare di
mercato finalizzato a studiarne le caratteristiche e i possibili scenari evolutivi.
Operativamente, il metodo si articola in diverse fasi:

1. Individuazione del progetto di investimento;
2. Definizione delle caratteristiche: entità dell’impegno finanziario, rischi, tempistica
(in questa fase si utilizzano in genere i risultati dell’eventuale test di mercato
svolto);
3.Individuazione dei possibili percorsi evolutivi riscontrabili e attribuzione di probabilità;
4.Stima dei flussi di cassa attesi per ciascun percorso.

Esempio (i)
L’azienda Alfa, operante nel settore delle estrazioni petrolifere, ha l’opportunità di costruire una
piattaforma per lo sfruttamento di un giacimento marino. L’impianto costa 250 milioni di euro e il suo
sfruttamento genera, per il primo anno, un rendimento di 200 milioni con probabilità 60% e di 100
milioni con probabilità 40%, in funzione della dimensione del giacimento stesso.
Al termine del primo anno, qualora il giacimento si rivelasse di dimensioni elevate, Alfa può decidere se
raddoppiare la capacità degli impianti di estrazione. Il costo dell’ampliamento dell’impianto è di 150
milioni. Nel secondo anno, inoltre, sono previste fluttuazioni del prezzo del greggio: con probabilità
dell’80% il prezzo aumenta del 40%, con probabilità del 20% il prezzo diminuisce del 30%. Al termine del
secondo anno, la gestione dell’impianto verrà ceduta al governo del Paese ospitante.
Alfa deve dunque gestire i seguenti scenari:

ANNO 0: I = -250
ANNO 1: a) Rendimento = 200 (p= 60%); 100 (p= 40%). Se il rendimento è elevato, Alfa può raddoppiare
l’impianto di produzione.
b) Opzione 1: Raddoppio impianto con costo di 150 (p= 50%); Mantenimento dimensione attuale
(p= 50%).
ANNO 2: Scenario rialzista – Prezzo +40% (p= 80%); Scenario ribassista – Prezzo -30% (p= 20%)

Esempio (ii)
Ipotizzando un tasso di attualizzazione del 10%, qual è il VAN del progetto?
L’albero delle decisioni relativo a questo progetto sarebbe così definito:
Anno 0 Anno 1 Anno 2

Pricing
Espansione P+
p1,1,1
560 (p= 0,8)
p1,1 -150 (p= 0,5) P=
Dimensione giacimento p1,1,2
280 (p= 0,2)
p1 +200(p= 0,6) P+
p1,2
p1,2,1 280 (p= 0,8)
-250 0 (p= 0,5) P=
p1,2,2
p2
140 (p= 0,2)
p2,1 P+
140 (p= 0,8)
+100(p= 0,4) P=
p2,2
In corrispondenza di ogni stato del mondo, è possibile calcolare il VAN relativo.

70 (p= 0,2)
Il VAN complessivo del progetto è invece determinato dalla somma algebrica dei VAN calcolati per ciascuna sequenza di eventi,
ponderati per la relativa probabilità congiunta:
" 200 − 150 560 #
p1,1,1 E (VAN1 ) = $ −250 + + 2 % *(0, 6*0,5*0,8) = 62
& 1,1 1,1 '
+ +
" 200 − 150 280 #
p1,1,2 E (VAN 2 ) = $ −250 + + 2 % *(0, 6*0,5*0, 2) = 2
+ & 1,1 1,1 ' +
… … …
! 100 70 " Il VAN complessivo è 84 milioni
p2,2 E (VAN 6 ) = $ −250 + + 2 % *(0, 4*0, 2) = −8
& 1,1 1,1 '
Σ=
1
Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo
Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui

cardine è costituito dall’attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L’approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, dà luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, è possibile costruire una determinata distribuzione di probabilità dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.

Valutazione di progetti complessi: il metodo Montecarlo
Il metodo degli alberi decisionali si fonda dunque su un approccio probabilistico, il cui

cardine è costituito dall’attribuzione di un peso stocastico a ciascuno dei fattori rilevanti ai
fini della stima del VAN.
Tuttavia, qualora il numero di parametri rilevanti fosse molto elevato, risulterebbe
estremamente difficile elaborare un albero delle decisioni e di conseguenza pervenire a una
corretta stima del VAN.
L’approccio della simulazione Montecarlo consente di affrontare il problema, simulando
statisticamente un elevato numero di possibili combinazioni dei valori che i parametri chiave
possono assumere.
Ciascuna delle combinazioni, generate in modo casuale, dà luogo a un particolare VAN;
associando a ciascun VAN la relativa frequenza, funzione del numero di volte in cui si ripete
la simulazione, è possibile costruire una determinata distribuzione di probabilità dei
possibili valori assunti dal VAN, sulla base dei quali valutare la convenienza o meno del
progetto.



Indicatori per il giudizio di “bancabilità” del
finanziamento del progetto
Il merito di credito deve essere analizzato nelle tre dimensioni:
! capacità di remunerare adeguatamente l’investimento (adeguato rendimento);
! capacità di far rientrare il creditore del proprio finanziamento (adeguata capacità patrimoniale);
! capacità di assolvere puntualmente al servizio del debito (adeguata liquidità).
Fino ad ora abbiamo focalizzato la nostra attenzione sulla selezione dei finanziamenti secondo la
loro redditività ma il creditore (es. intermediario finanziario) non può trascurare l’analisi della
capacità di servire puntualmente il debito. Accanto a degli indici di redditività e tempo di rientro
dell’investimento occorre quindi verificare, nell’intera vita del progetto, o meglio ancora, di
periodo in periodo, la capacità di rimborso del debitore.
Si fa di solito ricorso a 2 tipologie di indici:
Indicatori di natura contabile Indicatori di natura finanziaria

• ROI
• Debt/Equity
• EBITDA/oneri finanziari = ROL/ oneri finanziari
• Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)
• EBIT/oneri finanziari = RO/ oneri finanziari
• Annual Interest Cover Ratio (AICR)
• Liquidità/Passività a breve o CCN/Passività a breve
• Loan Life Cover Ratio (LLCR)
(ACID TEST)
• Project Line Cover Ratio (PLCR)
Ci focalizzeremo ora sugli indicatori di natura finanziaria

Indicatori di natura finanziaria – 1/4 -
Debt/Equity ratio
Il debt/equity ratio è il rapporto tra il capitale di debito e il capitale di rischio dell’investimento
Si può calcolare come: FOCUS SU:

• totale delle passività •Garanzia offerta dai mezzi propri in
mezzi propri caso di liquidazione
• indebitamento a medio e lungo termine

•Eventuale impiego del debito per
mezzi propri finanziare gli investimenti
• indebit. a lungo termine e azioni privilegiate

•Rapporto tra titoli a reddito quasi
mezzi propri
fisso e titoli a reddito variabile

Indicatori$di$natura$finanziaria$(2/4)
Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR)
L’ADSCR è il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e il
servizio del debito (quota capitale e quota interessi).
CF = flusso di cassa al lordo delle uscite relative
CF t al servizio del debito
ADSCR = SD = servizio del debito comprensivo di capitale
SDt e interessi
> 1 " i flussi di cassa generati in ogni periodo garantiscono il rimborso del debito
< 1 " necessario valutare il ricorso ad un aumento del capitale di rischio
Piano0Ammortamento
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 Anni Rata Qk Qi Dr
Cash+flow+disponibili+ante+servizio+ 0 5% 0300,0
(100 20 60 100 140 160 200
del+debito 1 069,3 054,3 015,0 0245,7
2 069,3 057,0 012,3 0188,7
Servizio+del+finanziamento+M/L+ 69 69 69 69 69
3 069,3 059,9 00009,4 0128,8
Debito+residuo ++300,0 ++245,7 ++188,7 ++128,8 ++++66,0 +++++++0,0
4 069,3 062,9 00006,4 000066,0
5 069,3 066,0 00003,3 0000000,0
Debt%service%Cover%Ratio 29% 87% 145% 203% 232%
Annual Interest Cover Ratio (AISCR)

L’AICR è il rapporto tra il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito in ciascun periodo e gli oneri
finanziari, ossia la sola quota interessi dovuti nel periodo.
Loan Life Cover Ratio (LLCR)

L’LLCR è il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del debito fino
alla scadenza del finanziamento e il valore residuo relativo al debito contratto
CF = flussi di cassa attualizzati, fino alla scadenza del
n
CF t finanziamento
∑
t =1 (1 + r )
t
D = debito residuo
LLCR =
D r = tasso di interesse di mercato al quale è erogato il
debito
> 1 " investimento finanziariamente sostenibile

< 1 " investimento non sostenibile. Necessario ridurre il rapporto Debt/Equity aumentando la
quota di capitale di rischio
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7
Cash5flow5disponibili5ante5servizio5del5debito A *30 65 78 115 10 50 90 120
Fattori5di5attualizzazione B 1 0,99 0,96 0,94 0,9 0,87 0,83 0,83
Valore'att.'cash'flow C=AxB *30,0 64,4 74,9 108,1 9,0 43,5 74,7 99,6
Valore'cumulato'cash'flow'(fino'a'estinzione'prestito) D 299,8 235,5 160,6 52,5 43,5

Servizio5del5finanziamento5M/L5termine5(rata) E 69 69 69 69 69
Quota5capitale5restituita F 5555554 5555557 5555560 5555563 5555566
Debito5residuo G=Dres *F 555300 555246 555189 555129 5555566 555555550
Loan%Life%Cover%Ratio
55551,2 55551,2 55551,2 55550,8 *
(valore(attuale(cum.(dei(flussi/debito(residuo)
Project Life Cover Ratio (PLCR)

L’PLCR è il rapporto tra il valore attuale dei flussi di cassa annui disponibili per il servizio del
debito per l’intera vita del progetto e il valore residuo relativo al debito contratto
(normalmente PLCR>LLCR)
CF = flussi di cassa attualizzati, la cui somma è
n riferita all’intera vita del progetto
CF t
∑ (1 + r )
t =1
t
D = debito residuo
PLCR = r = tasso di interesse di mercato al quale è erogato il
D debito
Un PLCR sufficientemente elevato assicura che alla scadenza prevista del prestito, qualora una frazione
del capitale non sia ancora stata ammortizzata, sia possibile rinegoziare il piano di ammortamento. Si
può considerare il periodo compreso tra la durata del prestito e quella del progetto un “margine di
garanzia” per la rinegoziazione del piano
Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7
Cash9flow9disponibili9ante9servizio9del9debito A 65 78 115 10 50 90 120
Fattori9di9attualizzazione B 1 0,99 0,96 0,94 0,9 0,87 0,83 0,83
Valore'att.'cash'flow C=AxB 64 75 108 9 44 75 100
D
Valore'cumulato'cash'flow'(fino'a'termine'progetto) 474 410 335 227 218 174 100
Servizio9del9finanziamento9M/L9termine9(rata) E 69 69 69 69 69
Quota9capitale9restituita F 54 57 60 63 66
Debito9residuo G=Dres 8F 9300 999246 999189 999129 9999966 999999990
Project(Life(Cover(Ratio
99991,9 9999–2,2Prof.
Analisi finanziaria per l’impresa 99992,6 99993,4
A. Nobili 8 110
(valore(attuale(cum.(dei(flussi/debito(residuo)
Indicatori economici, Indicatori di sostenibilità
finanziaria e criteri di accettazione
I criteri di accettazione consentono di valutare se un investimento è di per se conveniente o
meno, normalmente sulla base di stime molto prudenziali e su criteri rigidi
Indicatori'economici'e'criteri'di'accettazione
Indicatori*economici Criterio*di*accettazione
Numero'massimo'di'periodi'(anni)'per'il'
Payback'period
recupero
Tasso'minimo'determinato'
Tasso'interno'di'rendimento
(in'ogni'caso'superiore'al'tasso'di'sconto)
Valore'attuale'netto VAN'positivo
Valore'terminale'positivo'o'esistenza'di'un'
Valore'terminale
valore'terminale
Indice'di'profittabilità IP'positivo
Equivalente'annuo EA'positivo
Indicatori&di&sostenibilità&finanziaria&e&criteri&di&accettazione
Indicatori*di*sostenibilità*finanziaria Criterio*di*accettazione
Annual&Debt&Service&Cover&Ratio&(ADSCR) >&1,3&9&1,4
Loan&Life&Cover&Ratio&(LLCR) >&1,4&9&1,5
Project&Life&Cover&Ratio&(PLCR) >&2
Return&on&Equity&(ROE) >&8%&9&10%
La&struttura&finanziaria&si&mantiene&nella&
Debiti&finanziari&netti&/&Mezzi&propri
percentuale&massima&del&30%&mezzi&propri&e&
(D/E)
70%&debito

Dalla teoria alla pratica…
Dalla teoria alla pratica…
case study

Materiale didattico a
cura del dott. Nobili
Capital
Budgeting

La gestione della tesoreria
Agenda
! Finanza operativa : la gestione della Tesoreria
o Ciclo attivo, Ciclo passivo, Strumenti di pagamento
o Il rapporto Banca-Impresa
! Dinamica Fonti e Impieghi, Circolante Netto, Liquidità: la generazione dei flussi

di cassa
o La politica del credito
o La politica del debito
o La gestione delle scorte
! Il budget di Tesoreria
o Dalle causali di movimentazione cassa al budget di Tesoreria
o Le principali Gestioni: caratteristica corrente e non corrente, indebitamento, CCN,
Patrimoniale, Riserve.
! Come gestire i saldi della Tesoreria

o Politiche di funding a copertura del fabbisogno
o Politiche di impiego
" Dalla teoria alla pratica: la redazione del Budget di Tesoreria

2
Attività della Funzione Finanza
Attiene le operazioni non

Straordinaria ricorrenti e le attività di M&A
Riguarda le scelte inerenti la

struttura finanziaria, la politica
Finanza Strategica
finanziaria e le decisioni di
investimento
Consente all’impresa di far fronte

agli impegni finanziari quotidiani.
Operativa Riguarda il cash management e
la gestione dei rischi finanziari
3
La Finanza Operativa
Le attività di competenza della Finanza Operativa, anche detta Tesoreria, possono

essere suddivise in tre macro categorie:
Analisi delle fonti di finanziamento

• Analisi delle condizioni economiche applicate per forma tecnica/controparte di
strumento del debito.
• Analisi dell’operatività per banca/forma tecnica.
• Analisi del capitale circolante, ovvero analisi della dinamica di incasso dei crediti
e del pagamento dei debiti.
Programmazione finanziaria
• Organizzazione delle risorse finanziarie in modo prospettico.

• Preventivazione monetaria di medio periodo.
Controllo dei risultati ottenuti
• Analisi (preventiva, concomitante o ex post) dei risultati ottenuti in termini di

efficienza delle varie forme di finanziamento.
4
Gestire la Tesoreria
Pagamenti con iniziativa Pagamenti di iniziativa

Gestire i pagamenti
di terzi interna
Incassi con iniziativa di Incassi di iniziativa

Gestire gli incassi
terzi interna
Gestire la pianificazione Elaborazione preventivo Elaborazione Cash Flow

a BT di Tesoreria preventivo
Gestire le manovre di Manovre di

Manovre di girofondo
Tesoreria funding/investing
Elaborazione consuntivo di
Gestire la consuntivazione Riconciliazione E/C banca
Tesoreria
Gestione dei rischi

Reporting
finanziari
5
Il Ciclo Passivo - 1/2
Cash Flow
Processi Fatturazione Pagamenti
preventivo
• Controllo fatture e
• Estrazione e liquidazione
caricamento dei pagamenti
flussi previsionali
• Emissione
da archivi contabili
• Ricezione fattura disposizioni di
ed extra-contabili
pagamento
• Carico sezionale
• Inserimento
fornitori • Chiusura del
manuale dei flussi
Attività sezionale fornitore
• Aggiornamento preventivi extra-
scadenzario sistema (es. op • Invio delle
non ricorrenti) disposizioni sul
sistema di Remote
• Manutenzione dei
Banking
flussi previsionali
• Contabilizzazione
Controllo di gestione Controllo di gestione
Cash Flow preventivo

Sistemi
Tesoreria
6
Remote Banking
Il Ciclo Passivo - 2/2
Cash
Funding-Investing Riconciliazione Consuntivazione
Management
• Aggiornamento dei
saldi mediante • Monitoraggio e • Acquisizione dei • Acquisizione dei
acquisizione delle aggiornamento movimenti dati relativi alle
disposizioni delle operazioni in elettronici dal disposizioni
passive essere sistema di Remote passive dal
• Simulazione dei • Definizione della Banking sistema di Remote
saldi prospettici manovra di Banking
• Riconciliazione
• Gestione degli tesoreria automatica o • Certificazione dei
squilibri di liquidità • Operatività sul manuale dei movimenti di
mercato monetario movimenti Tesoreria
• Operatività sul
mercato monetario
Controllo di gestione
Tesoreria
7
Remote Banking Remote Banking
Il Ciclo Attivo - 1/2
Cash Flow
Processi Fatturazione Incassi
preventivo
• Emissione
disposizioni di
incasso
• Estrazione e
• Emissione fattura • Invio delle
caricamento dei
disposizioni sul
• Carico sezionale flussi previsionali
sistema di Remote
fornitori da archivi contabili
Banking
Attività ed extra-contabili
• Aggiornamento • Versamento
scadenzario • Manutenzione dei
assegni
flussi previsionali
• Contabilizzazione
ricevute bancarie
(Ri.Ba.)
Controllo di gestione Controllo di gestione

Sistemi
Tesoreria
8
Remote Banking
Il Ciclo Attivo - 2/2
Cash
Funding-Investing Riconciliazione Consuntivazione
Management
• Aggiornamento dei
• Acquisizione dei
saldi mediante
• Monitoraggio e • Acquisizione dei dati relativi alle
acquisizione delle
aggiornamento movimenti disposizioni attive
disposizioni attive,
delle operazioni in elettronici dal dal sistema di
preavvisi di incasso
essere sistema di Remote Remote Banking
e versamento
assegni • Definizione della Banking • Certificazione dei
manovra di • Riconciliazione movimenti di
• Simulazione dei
tesoreria automatica o Tesoreria
saldi prospettici
• Operatività sul manuale dei • Contabilizzazione
• Gestione del saldo movimenti
mercato monetario dei bonifici e degli
e operatività sul
assegni bancari
mercato
Controllo di gestione
Tesoreria
9
Remote Banking Remote Banking
La Tesoreria in una Piccola e Media Azienda - 1/2
Iniziale collocamento della Tesoreria
La teoria della Gestione Aziendale degli anni ‘80, così come la prassi aziendale
dell’epoca, conferisce alla figura del Tesoriere un ruolo marginale, di mero
controllo ex-post sulla gestione.
Evoluzione del ruolo del Tesoriere
• La centralità di previsione, controllo e analisi dei movimenti di cassa, ha

portato a rivalutare la figura del Tesoriere evidenziandone l’importanza e la
capacità ci creare valore.
• In un’organizzazione aziendale corretta e moderna, il coinvolgimento della
Tesoreria si attua in ogni scelta.
• Emerge quindi come, al fine di ottimizzare la gestione finanziaria, sia opportuno
che il Tesoriere sia coinvolto e in alcuni casi coordini i principali fatti gestionali
fungendo da vero e proprio consulente.
10
La Tesoreria in una Piccola e Media Azienda - 2/2
Direzione
Aziendale
Direzione Direzione Direzione Direzione

Finanziaria Acquisti Vendite Marketing
Tesoriere
Dallo schema esemplificativo sopra riportato appare evidente come il Tesoriere, pur
rispondendo gerarchicamente al Direttore Finanziario, si ponga come punto di
coordinamento fra le varie funzioni aziendali per tutto ciò che concerne attività con
ricadute monetarie.
11
Il ruolo del Tesoriere come info-server
Nell’attuale contesto competitivo la Tesoreria riveste un ruolo di primo piano nel

contribuire al vantaggio competitivo aziendale fungendo da raccordo tra il contesto
interno e quello esterno.
Informazioni interne Informazioni esterne
• Acquisti • Banche
• Vendite • Clienti
• Amministrazione e Controllo • Fornitori
• Pianificazione e programmazione • Providers
• Società controllate • Mercati monetari e finanziari
• … • …
12
Modelli di relazione banca – impresa - 1/3
È possibile fornire una classificazione delle imprese in funzione del grado di

complessità della relazione bancaria e del grado di integrazione con il partner
bancario.
In – House Banking Financial Outsourcing
Alto
Grandi aziende
evolute
Grado di
complessità
della
relazione Piccola
bancaria impresa
Grandi e medie
aziende
Basso
Approccio ’’transazionale’’ Approccio ’’relazionale’’
Basso Alto
13
Grado di integrazione con il partner bancario
LA STRUTTURA FINANZIARIA IN ITALIA
Stato Patrimoniale aggregato

ATTIVO& PATRIMONIO&
IMMOBILIZZATO NETTO
60,0% 36,2%
PASSIVITÁ&M/L&
26,3% di#cui:#' Debiti&
Finanziari&a&M/L20,7%
CIRCOLANTE&+&ALTRE& PASSIVITÁ&A&
ATTIVITÁ&CORRENTI
34,6% BREVE
37,5% di#cui:#'Debiti&
Finanziari&a&breve12,3%
LIQUIDITÁ&(5,4%)
Rapporto Patrimonio netto/Totale passività

(dati in % fatto 100 il Totale passività dell'anno)
D/E&=&175%
D/(D+E)&=&64%
14
FONTE: Rapporto Mediobanca (2013) sui dati cumulativi di 2035 società italiane
Modelli di relazione banca – impresa -2/3
Approccio AS-IS
• Polverizzazione dei rapporti bancari
• Utilizzo estensivo del credito commerciale come forma di finanziamento
• Elevati livelli di indebitamento a breve termine
• Relazioni bancarie di tipo prevalentemente ’’transazionale’’
Approccio TO-BE
• Riduzione delle relazioni bancarie
• Migrazione vero un approccio ’’relazionale’’, più trasparente e strutturato
• Accesso al mercato dei capitali (minibond) e a forme di investimento ed impiego non

tradizionali
• Arricchimento dei contenuti e della frequenza dell’informativa di Bilancio
15
Modelli di relazione banca – impresa - 3/3
La scelta della tipologia di relazione bancaria da instaurare è funzione delle necessità

del business aziendale e delle specificità del servizio offerto.
Sono identificabili tre tipologie di relazioni bancarie:
Rapporti bancari di primo livello: relativamente a banche cui si richiede

un servizio innovativo (cash pooling, netting, capofila nel sistema CBI*,
…)
Rapporti di operatività ordinaria: sono mantenuti con gli Istituti di

credito locali o con banche generaliste, hanno un’importanza
residuale rispetto ai primi
Rapporti con operatori specializzati: che forniscono supporto all’azienda

nelle operazioni di finanza strategica (M&A, IPO, Securitization, …)
16
* Corporate Banking Interbancario

CBI - Corporate Banking Interbancario
• Il CBI è un servizio di remote banking che consente alle imprese una

gestione più efficiente della tesoreria attraverso l’informatizzazione dei
rapporti con le banche.
• Nell’ottica di facilitare la dematerializzazione e l’integrazione dei processi
sia in ottica Business to Business (B2B) che Business to Government (B2G), il
CBI funge da nodo catalizzatore e unico punto di contatto tra le imprese e
il sistema bancario nel suo complesso per quanto attiene l’erogazione di
una vasta gamma di servizi, senza però ledere la competitività del sistema
bancario stesso.
• Fra le prestazioni offerte alle imprese, oltre ai tradizionali sistemi di
incasso/pagamento conformi alle più recenti direttive europee, figurano anche
servizi innovativi quali la gestione documentale e la gestione della
rendicontazione e delle riconciliazioni.
• Garante dell’implementazione e del funzionamento dei servizi di CBI è
il Consorzio CBI - Customer to Business Interaction, che congiuntamente
alla definizione degli standard tecnici e normativi del servizio di CBI, ha anche
il compito di sviluppare e manutenere l’infrastruttura tecnica necessaria a
garantire l’interoperabilità fra i soggetti aderenti al Consorzio.
17
Il sistema informativo di Tesoreria - 1/6
Sistema Contabile Remote Treasury

Banking Management
• Contabilità generale System
• Contabilità clienti
• Funzioni
• Contabilità fornitori informative • Cash
Management
• … • Funzioni
dispositive • Finanziamenti Banche
Sistemi Gestionali • Effetti
• Ordini
• Preventivazione
• Fatturazione di BT
• Produzione • Pagamento
fornitori
• Magazzino
Sistema informativo di Tesoreria
18
Il sistema informativo di Tesoreria – 2/6
Poiché tra le principali funzioni assolte dalla Tesoreria vi è il controllo delle

condizioni applicate dalle banche con le quali si intrattengono rapporti
finanziari, il sistema informativo di Tesoreria dovrà consentire di verificare:
• Le condizioni bancarie dei conti correnti e di finanziamento
• L’estratto conto scalare dei c/c e dei finanziamenti
• La quantificazione degli interessi, delle commissioni e delle spese

bancarie
• Le statistiche del lavoro bancario con i singoli istituti
• La posizione finanziaria complessiva assunta dall’azienda
• Le scadenze delle diverse attività finanziarie che l’utente ha posto in

essere
19
Con riferimento al Portafoglio Effetti il sistema informativo di Tesoreria

permette di:
• Avere contezza circa gli effetti in scadenza acquisendo le informazioni

dalla Contabilità Generale
• Effettuare simulazioni di presentazione degli effetti, rispettando i criteri

di economicità e canalizzazione sui diversi circuiti
• Scegliere le banche sulle quali canalizzare gli incassi, funzionalmente alle

situazioni di liquidità dei proprio c/c (sistema per smistare gli incassi e
dimettere le disposizioni, superfluo in presenza di un sistema di cash pooling)
• Generare le scritture relative all’accredito futuro sbf* degli effetti,

garantendo la gestione degli impatti sui c/c e dei relativi tassi
• Gestire gli esiti e gli insoluti, garantendo l’allineamento della situazione

di tesoreria tramite l’aggiornamento dei saldi
20
* Salvo buon fine
Con riferimento al Pagamento fornitori il sistema informativo di Tesoreria

permette di:
• Avere contezza circa le fatture in scadenza acquisendo le informazioni

dalla Contabilità Generale
• Effettuare delle simulazioni e scegliere le banche presso cui disporre i

pagamenti in funzione degli impatti economici e finanziari sui vari c/c
(canalizzazione analoga a quando descritto per gli incassi)
• Scegliere le banche su cui disporre il pagamento
• Inviare al sistema di Remote banking la distinta di pagamento in modo

che sia inoltrata alla banca destinataria
21
Schema logico di riferimento dei flussi informativi conseguenti una disposizione di

incasso interna (es. Ri.Ba.):
1.1
Contabilità clienti
2 2.1
Banche Remote Contabilità fornitori
Tesoreria
Banking
1.2
Contabilità generale
Flussi 3
dispositivi
Flussi
informativi
Azienda
1 – Invio delle disposizioni attive 2 – Invio informazioni di esito da parte del Sistema Bancario
1.1 – Invio flusso di sintesi verso Tesoreria 2.1 – Acquisizione informativa dalla Tesoreria
22
1.2 – Invio flusso di sintesi e apertura transitorio 3 – Acquisizione flusso del Sistema Bancario in Contabilità
Schema logico di riferimento dei flussi informativi conseguenti una disposizione di

incasso esterna (es. Bonifico):
Contabilità clienti
1 2
Banche Remote Contabilità fornitori
Tesoreria
Banking
3.1
Contabilità generale
Flussi 4
dispositivi
Flussi
informativi
Azienda
1 – Invio informazioni di incasso dal Sistema Bancario 3.1 – Apertura transitorio
2 – Acquisizione informativa bancaria via Remote Banking 23
3 – Invio disposizioni contabili in forma cartacea 4 – Acquisizione flusso bancario in Contabilità
Area Unica dei Pagamenti in Euro
• Numerose sono state le iniziative intraprese nell’intento di autoregolamentare

e armonizzare il mercato dei servizi di incasso e pagamento all’interno
dell’Area Euro.
• La principale, che ha posto le basi per la creazione della SEPA (Single Euro
Payments Area), è stata l’emanazione della Payment Services Directive
(recepita in Italia a partire dal 1° marzo 2010).
• Nell’ottica quindi di creare un’unica area dei pagamenti di estensione europea,
con regole comuni e condivise fra i vari paesi aderenti, la PSD ha costituito il
framework legislativo all’interno del quale contestualizzare la SEPA.
• La PSD, oltre ad aver omogeneizzato le condizioni contrattuali e gli obblighi
informativi nei confronti della clientela lungo tutto l’arco del rapporto bancario,
ha di fatto introdotto importanti novità in termini di strumenti di incasso
pagamento (Bonifico Bancario SEPA e SEPA Direct Debit) e di nuovi standard
per l’esecuzione delle operazioni associate agli strumenti preesistenti.
24
Strumenti di Incasso/Pagamento
Esistono diversi strumenti tecnici che consentono alle Aziende di gestire
efficacemente incassi e pagamenti. Fra i principali vi sono:
Bonifico Bancario SEPA: è lo strumento di pagamento standardizzato più

utilizzato a livello internazionale.
Ricevuta Bancaria Elettronica (Ri.Ba.): è una procedura

interbancaria che consente di gestire in maniera automatica una serie di incassi
periodici.
Pagamento Mediante Avviso (MAV): è una procedura interbancaria

che consente di gestire in maniera automatica una serie di pagamenti a seguito di
invio del bollettino di pagamento.
SEPA Direct Debit (SDD): è un servizio di incasso crediti attraverso il

quale un creditore dispone direttamente attraverso la propria banca l’addebito
dell’importo sul conto del debitore.
Point of Sale (POS): dotazione elettronica messa a disposizione da parte

della Banca per la ricezione di pagamenti elettronici a mezzo di carte di
credito/debito.
Rapporti Interbancari Diretti* (R.I.D.): è un servizio di incasso

crediti basato su un’autorizzazione continuativa conferita dal debitore alla propria
banca nei confronti degli addebiti provenienti da un creditore. 25
* Strumento sostituito dal SEPA Direct Debit

Bonifico Bancario SEPA (SEPA Credit transfer)
Principali caratteristiche
• Il Bonifico Bancario SEPA (anche detto SEPA Credit Transfer) è lo strumento

impiegato per trasferire somme denominate in euro nei casi in cui sia
l’emittente che il beneficiario appartengono ad una paese SEPA.
• Rispetto al precedente Bonifico Bancario Nazionale, il Bonifico Bancario SEPA
consente di ottenere una significativa riduzione delle tempistiche e dell’onerosità
dei pagamenti superando di fatto la distinzione tra pagamenti domestici e
transfrontalieri.
• Ogni conto corrente è individuato da un codice identificativo univoco: l’IBAN
(International Bank Account Number); mentre a ciascuna operazione di
trasferimento è associato un TRN (Transaction Reference Number).
Commissioni e giorni valuta

• L’importo originale del trasferimento è sempre corrisposto al beneficiario senza
alcuna deduzione intermedia.
• Viene fissato un termine massimo di un giorno lavorativo successivo al
conferimento dell’ordine per la corresponsione della somma sul conto corrente
del beneficiario.
26
Ricevuta Bancaria Elettronica (Ri.Ba.) - 1/2
Funzionamento
• Il creditore compila la Ricevuta Bancaria contestualmente alla fattura cui la
ricevuta fa riferimento, consegnandola alla propria banca (banca assuntrice).
• La banca d’appoggio del creditore, a questo punto, provvede ad inviare la
Ri.Ba. alla banca d’appoggio del debitore tramite la Rete Nazionale
Interbancaria (RNI).
• La banca d’appoggio del debitore invia quindi a quest’ultimo un avviso di
pagamento.
• Il debitore, una volta ricevuto l’avviso, provvede al regolamento del pagamento
a fronte di una ricevuta bancaria che, essendo già firmata dal creditore, ha
validità come documento di quietanza.
• A valle dell’avvenuto pagamento, la banca che ha ricevuto l’importo comunica
alla banca d’appoggio del creditore l’avvenuto pagamento contestualmente
all’accredito della somma riscossa.
27
Ricevuta Bancaria Elettronica (Ri.Ba.) - 2/2
• Il termine ultimo per l’emissione di una Ri.Ba. alla banca assuntrice deve essere
di almeno 10 giorni prima della scadenza del credito sottostante, se lo stesso è
esigibile presso la medesima banca; altrimenti, almeno 15 giorni prima, se la
riscossione del credito avviene attraverso un’altra banca.
• Il soggetto debitore, una volta giunta la scadenza, ha a disposizione 2 giorni di
tempo per corrispondere l’importo della ricevuta.
Modalità di accredito
• Accredito S.B.F. (salvo buon fine) nel conto ordinario o nel conto anticipi ricevute
alla maturazione dei giorni valuta (sia per la componente relativa alla scadenza
che per quella relativa ai giorni banca).
• Accredito S.B.F. in un conto d’ordine di tipo “conto incassi a scadere” dal quale,
una volta maturate le valute degli importi, le presentazioni saranno volturate sul
conto corrente ordinario (c/c).
• Accredito nel conto corrente ordinario una volta incassate le partite.
28
Pagamento Mediante Avviso (MAV)
• La banca, previo mandato da parte dell’azienda creditrice, predispone i bollettini

di pagamento che vengono inviati al cliente (debitore). Questi può effettuare il
pagamento presso un qualsivoglia sportello bancario od ufficio postale esibendo
il bollettino riportante il codice identificativo dell’operazione.
• Qualora il pagamento non dovesse concretizzarsi, la banca, su richiesta
dell’azienda creditrice, può procedere all’invio di un nuovo bollettino di
versamento per sollecitare il cliente.
Modalità operative
• Solitamente, la banca che riceve mandato da parte dell’azienda creditrice di

procedere all’invio di un MAV richiede la corresponsione di una commissione
omnicomprensiva di tutto il processo di riscossione.
• L’azienda creditrice, di concerto con la banca assuntrice del mandato, definisce
una termine temporale oltre il quale considerare insoluto il pagamento.
29
SEPA Direct Debit (SDD)
• Il titolare di un credito, sulla base di un mandato conferitogli dal debitore, invia
delle disposizioni di incasso a valere sul conto corrente del debitore.
• Utilizzabile in tutti i paesi SEPA, è impiegato sia per la liquidazione di pagamenti
ricorrenti quali ad esempio le utenze, che per pagamenti non ricorrenti come ad
esempio le fatture commerciali.
• Esistono due tipologie di SDD:
" CORE - utilizzabile dal creditore sia nei confronti dei clienti classificati dalla propria banca
come CONSUMATORI sia nei confronti di debitori classificati dalla propria banca come
NON CONSUMATORI (categoria a cui appartengono le Micro Imprese e le Imprese e
Società commerciali). Prevede un rimborso per gli addebiti autorizzati da non più di 8
settimane.
" Business to business (B2B) - utilizzabile esclusivamente dei confronti di debitori che
figurano come NON CONSUMATORI. Non prevede possibilità di rimborso.
Modalità operative
• A differenza del R.I.D. (strumento sostituito) in cui era il debitore ad autorizzare

l’accredito verso il conto corrente del creditore, con il SDD è il titolare del credito
a richiedere direttamente alla propria banca, previa esibizione del mandato,
l’incasso del debito senza l’autorizzazione preliminare della banca del debitore.
• Solo nel caso di SDD B2B la banca ha l’obbligo di verificare l’autorizzazione
30
all’addebito ed il creditore di inviare un avviso al debitore.
Point of Sale (POS)
Descrizione
• La dotazione fisica (apparecchiatura POS) consente alle aziende e punti vendita

di ricevere pagamenti in forma elettronica a mezzo di carte di credito/debito.
• I servizi messi a disposizione dalla banca congiuntamente all’apparecchiatura
fisica includono un’ampia gamma di analisi e flussi informativi.
Servizi aggiuntivi
• Analisi dei segment di clientela e valutazione di opportunità di finanziamento o

rateizzazione.
• Rendicontazione specifica e “clusterizzata” in funzione della carta/circuito
utilizzati con flusso di dati in tempo reale sul sistema di remote banking.
• Analisi della configurazione dei punti vendita e progettazione di una migliore
struttura di incasso.
31
Agenda

di cassa


32
Il Capitale Circolante Netto - 1/2
Un attenta gestione dei flussi di cassa è fondamentale per le aziende di ogni settore
e dimensione che, pur in presenza di margini economici positivi, devono sempre
monitorare la continua disponibilità di liquidità per far fronte alle necessità
operative.
Le attività correnti esprimono impieghi di capitale da parte dell’azienda. Sono
pertanto una misura del fabbisogno finanziario “lordo”.
Le passività correnti, invece, rappresentando di fatto delle dilazioni nei
pagamenti, forniscono una misura di quanto il fabbisogno finanziario “lordo” si
riduce a fronte delle stesse.
La differenza fra attività correnti e passività correnti esprime quindi gli

impegni di capitale cui l’impresa deve far fronte (tramite “autoproduzione”,
reperimento sul mercato, “autofinanziamento”, ecc.) per espletare il proprio ciclo
produttivo di acquisto, trasformazione e vendita.
33
Il Capitale Circolante Netto - 2/2
E ’ , allora, importante per le aziende

avere piena consapevolezza delle
dinamiche finanziarie che la
Attività Passività contraddistinguono. In particolare, al fine

correnti correnti
di valutare la situazione di liquidità che la
caratterizza, è di fondamentale aiuto
-
un’attenta lettura dei dati di bilancio.
Dagli schemi tradizionali di bilancio previsti
dalla normativa civilistica, però, non è
sempre possibile estrapolare
immediatamente informazioni utili a
Capitale Circolante Netto comprendere e interpretare i fatti
(C.C.N.) fondamentali di gestione aziendale. Risulta
allora necessario un processo preliminare
di riclassificazione del bilancio.
34
Riclassificazione finanziaria/patrimoniale dello
S.P.
• Le attività (Impieghi) vengono distinte in base alla velocità di

circolazione, ossia al loro tempo di ritorno in forma liquida.
• Le passività (Fonti) vengono distinte in base al tempo di estinzione, ossia

alla loro scadenza effettiva.
In tal modo è possibile comprendere le correlazioni fra i tempi di liquidabilità

degli impieghi ed i tempi di estinzione delle fonti.
35
Lo Stato Patrimoniale Finanziario - 1/3
La velocità di circolazione degli impieghi rappresenta il tempo nel quale

l’impiego ritorna in forma liquida.
E’ quindi possibile effettuare una distinzione in base a:
Bassa velocità Alta velocità

Tempo di rientro non breve, Tempo di rientro breve, entro
oltre il periodo amministrativo il periodo amministrativo
Attivo fisso
Attivo circolante
Immobilizzazione tecniche:
Magazzino
• Materiali
Liquidità differite
• Immateriali
Liquidità immediate
Immobilizzazioni finanziarie
36
Il tempo di estinzione delle fonti rappresenta il tempo al termine del quale la

fonte scade e deve conseguentemente essere estinta.
E’ quindi possibile effettuare una distinzione in base a:
Tempo non breve Tempo breve

Oltre il periodo Entro il periodo
amministrativo amministrativo
Mezzi propri
(capitale di rischio)
Passivo corrente
Passivo consolidato
(debiti a breve termine)
(debiti a medio/lungo
termine)
37
Impieghi Fonti
Attività immobilizzate
1) Intangibili Patrimonio netto
2) Attività immobilizzate (capitale di rischio)
nette
3) Investimenti a
medio/lungo termine
Passività consolidate
(debiti a medio/lungo
termine)
Attività correnti
1) Rimanenze
2) Crediti a breve
3) Liquidità Passività correnti
(debiti a breve termine)
38
Analisi della liquidità - 1/3
La liquidità costituisce la disponibilità di denaro contante (cash) e/o di altri

mezzi di pagamento facilmente e rapidamente convertibili in denaro.
Rappresenta quindi la capacità da parte dell’azienda di far fronte agli impegni di
pagamento del breve periodo.
Diviene di prioritaria importanza dotarsi di strumenti che consentano un’accurata
ed esaustiva analisi della liquidità aziendale.
L ’ analisi della liquidità si concentra sull ’ equilibrio finanziario nel breve

periodo. Può essere condotta attraverso l’analisi per indici di bilancio anche se
ciò si presta ad una rilevante critica: l’informazione si basa su un dato “fotografato”
in un singolo istante della vita aziendale per cui potrebbe non riportare fedelmente
la storia dell ’ impresa e, cosa più importante, non tiene in adeguata
considerazione la dinamica dei flussi futuri che devono essere gestiti nella loro
totalità.
39
• Margine di disponibilità (o Capitale Circolante Netto): -

Impieghi Fonti
Attività Patrimonio
netto
immobilizz
ate (Capitale di
rischio)
(Cassa + Banca + AF a breve + Crediti + Scorte) - Passività
correnti
QUALITA LIQUIDITA
Passività
consolidate
(Debiti a m/l
termine)
Attività
correnti Passività
• Margine di tesoreria:
correnti
(Debiti a
breve
termine)
correnti
• Margine di liquidità immediata (Quick/Acid):

correnti
40
• Quoziente di disponibilità: -
Impieghi Fonti
Attività Patrimonio
netto
immobilizz
ate (Capitale di
rischio)
(Cassa + Banca + AF a breve + Crediti + Scorte) / Passività
correnti
QUALITA LIQUIDITA
Passività
consolidate
(Debiti a m/l
termine)
Attività
correnti Passività
correnti • Quoziente di tesoreria:
(Debiti a
breve
termine)

correnti
• Quoziente di liquidità immediata* (Quick/Acid):

correnti
+
* A volte nel comporre questo indice si adotta una definizione molto stringente considerando solo la
liquidità immediata 41
L’analisi della dinamica finanziaria - 1/3
La sola osservazione di quanto riportato nel CE e nello SP di una azienda consente

sì di analizzarne la situazione reddituale e patrimoniale, ma non fornisce
alcuna indicazione circa la sua capacità di generare “autofinanziamento”.
Si rende pertanto necessario valutare la dinamica finanziaria derivante

dall’insieme dei movimenti monetari che si verificano per effetto di:
Azioni gestionali operative relative alle attività del ciclo di acquisto,

produzione e vendita
Finanziamenti
Investimenti
42
L’analisi della dinamica finanziaria - 2/3
GESTIONE ATTIVO PASSIVITA CAPITALE DI

REDDITUALE IMMOBILIZZATO CONSOLIDATE PROPRIETA
• Acquisti di
• Ricavi monetari • Accensione di • Aumenti di capitale
immobilizzazioni
• Costi monetari finanziamenti proprio con apporto
• Vendite di di denaro
immobilizzazioni • Rimborso di
finanziamenti • Diminuzione di
capitale con
• Utilizzo di fondi rimborso
rischi e oneri
CAPITALE CIRCOLANTE NETTO
43
L’analisi della dinamica gestionale - 1/2
La dinamica finanziaria è determinata come differenza tra i flussi monetari in

entrata e in uscita avvenuti nel periodo d’osservazione riferibili alle operazioni
aziendali, che hanno determinato una variazione nelle disponibilità liquide ed
equivalenti dell’azienda.
∆ Dinamica gestionale
Driver della dinamica

finanziaria
∆ Aggregati patrimoniali
44
L’analisi della dinamica gestionale - 2/2
Variazioni nella dinamica gestionale derivano dalle movimentazioni del CE. E

possibile determinare il totale flusso di cassa generato per due vie:
a) diretta (aggregativa) derivante dalla somma algebrica di ricavi e costi
monetari;
b) indiretta (per differenza) rettificando l utile netto contabile dalle componenti
non monetarie che lo hanno determinato.
Si otterrà in tal modo la somma algebrica dei soli costi e ricavi monetari così
denominati perché hanno come contropartita una posta monetaria (come cassa,
banca, crediti, debiti).
METODO DIRETTO METODO INDIRETTO
+ RICAVI MONETARI UTILE (PERDITA) DEL PERIODO

Ammortamenti
Rivalutazione
- COSTI MONETARI beni, plusvalenze, + COSTI NON MONETARI e
accantonamenti,
capitalizzazione
minusvalenze,
costi es.
costruzioni interne
- RICAVI NON MONETARI svalutazione
beni
FLUSSO FINANZIARIO FLUSSO FINANZIARIO DALLA

DALLA GESTIONE GESTIONE ECONOMICA
ECONOMICA
45
Esempio: calcolo flusso della gestione
reddituale
Componenti negativi di reddito Componenti positivi di reddito
Acquisti materie prime 80 Vendite di prodotti 190

Salari e stipendi 35 Incrementi imm. per
Oneri finanziari 5 lavori interni 44
Ammortamenti 7 Plusvalenze 10
Accantonamenti TFR 5
Imposte 40
Tot. Comp. Neg. 172
Utile 72
Tot. Pareggio 244 Tot. Pareggio 244
Procedimento diretto Procedimento indiretto

Costi monetari
Acq.materie prime 80 Utile d esercizio 72
Salari e stipendi 35 Costi non monetari
Oneri finanziari 5 + ammortamenti 7
Imposte 40 + accantonamenti TFR 5
Tot. Costi monetari 160 Ricavi non monetari
-Incrementi imm. Lavori 44
Ricavi monetari - Plusvalenze 10
Vendite prodotti 190
FLUSSO CCN FLUSSO CCN GESTIONE REDDITUALE

GESTIONE REDDITUALE 30 30
46
L’analisi della variazione degli aggregati
patrimoniali - 1/3
La dinamica finanziaria è determinata come differenza tra i flussi monetari in

entrata e in uscita avvenuti nel periodo d osservazione riferibili alle operazioni
aziendali, che hanno determinato una variazione nelle disponibilità liquide ed
equivalenti dell azienda.
∆ Dinamica gestionale
Driver della dinamica

finanziaria
∆ Aggregati patrimoniali
47
patrimoniali - 2/3
∆ Attivo fisso ∆ Passività consolidate
∆ CCN ∆ Patrimonio netto
Variazioni degli aggregati patrimoniali si tradurranno in variazioni di CCN.

Una prima indicazione sulla dinamica finanziaria è ottenibile dunque
analizzando le variazioni dei singoli componenti dello SP. La somma di queste
variazioni determina (vincolo di bilancio!) l incremento/decremento del CCN.
∆ CCN = + ∆PC + ∆PN - ∆AF
48
patrimoniali - 3/3
∆ Impieghi ∆ Fonti
Impieghi Fonti • Aumenti di immobilizzazioni: • Diminuzioni di immobilizzazioni:
acquisto di mobili e arredi vendita macchinari
Attività
immobilizz
ate
Patrimonio
netto
(Capitale di
acquisto brevetti 1 vendita automezzi
rischio)
1 3+4 • Diminuzioni di passività • Aumenti di passività consolidate:
Passività
consolidate
consolidate: emissione prestito obbligazionario
(Debiti a m/l
termine) 2 rimborso mutui
Attività
correnti Passività rimborso obbligazioni
2
correnti
(Debiti a storno debiti TFR
breve
termine)
• Diminuzioni di capitale proprio: • Aumenti di capitale proprio:
distribuzione dividendi 3 emissioni di azioni (con/senza
sovrapprezzo)
• Gestione reddituale:
Utile esercizio
+ costi non monetari
4
- ricavi non monetari
TOTALE IMPIEGHI TOTALE FONTI
Aumento di Ccn Diminuzione di Ccn
Tot. a pareggio Tot. a pareggio
Le variazioni indicate con il numero 1 mostrano la variazione dell’attivo fisso; quelle col
numero 2 determinano la variazione delle passività consolidate; le numero 3 determineranno
la variazione del PN, infine occorre considerare l’apporto della gestione reddituale nella
49sua
componente monetaria. L’interazione degli aumenti e diminuzioni determinerà il ∆ CCN.
Esempio: Determinazione variazioni
aggregati patrimoniali
La società AirPilot nel corso del 2009 ha acquistato nuove immobilizzazioni per 2.928
mila euro ed ha venduto immobili per 12 mila euro; ha inoltre rimborsato
finanziamenti a medio–lungo termine per 3.794 mila euro e ha acceso un
finanziamento agevolato per 516 mila euro.
Dati in migliaia di euro
∆ Attivo fisso = + 2.915
+ Aumenti immobilizzazioni + 2.928 Riduzione CCN per 2.915
- Diminuzione immobilizzazioni - 12
∆ Passività consolidate = - 3.278

- Diminuzione passività consolidate - 3.794 Riduzione CCN per 3.278
+ Aumento passività consolidate + 516

Dati in mln di euro
0
∆ Att. Fisso ∆ Pass. Cons. ∆ PN ∆ CCN
∆ Patrimonio netto = 0 -1
-2,9
-2
-3 -6,2
-4
∆ CCN = – 2.915 – 3.278 = – 6.193 -5
-3,3
-6
-7
50
L analisi della variazione del CCN
Una volta individuata la variazione del CCN è utile scomporla nelle sue determinanti al
fine di capire la variazione finale della liquidità pura (Cassa, Banca).
∆ Attivo fisso ∆ Passività consolidate
∆ scorte
∆ crediti
∆ Patrimonio netto
-∆ debiti
∆ liquidità
∆ CCN = ∆PC + ∆PN - ∆AF = ∆Sc + ∆C - ∆D + ∆Liq
∆Liq = ∆ CCN - ∆Sc - ∆C + ∆D
51
I crediti commerciali
La concessione di crediti commerciali afferisce l’ultima fase del ciclo caratteristico

di acquisto, produzione e vendita.
Essi rappresentano le dilazioni di pagamento concesse ai clienti in seguito
all’acquisto dei beni/servizi prodotti dall’azienda stessa.
Principali funzioni
• Consentire ai clienti di acquistare beni/servizi anche in temporanea assenza

della liquidità necessaria.
• Permette ai clienti di poter valutare, prima del regolamento del pagamento, la

rispondenza del prodotto alle caratteristiche attese.
• Se opportunamente sfruttata, la politica dei crediti commerciali può

generare vantaggi competitivi.
52
Data la loro natura di postposizione di pagamenti, è opportuno valutare
attentamente le implicazioni della concessione di crediti commerciali attraverso
tre direttrici:
Direttrice economica
Poiché con la concessione di crediti commerciali si rende possibile acquistare in quantitativi
maggiori rispetto al caso di pagamento istantaneo, ciò si traduce in maggiori volumi di vendita
per l’azienda che li concede.
Ciò, a sua volta, implica una maggiore saturazione della capacità produttiva con un ritorno
positivo in termini di economie di scala.
Tuttavia, conseguentemente ad un aumento dell’output produttivo e dei semilavorati, è
probabile che aumentino anche gli acquisti di materie prime con un relativo incremento dei
debiti verso i fornitori.
Direttrice finanziaria
Anche il capitale circolante risulta influenzato dalla politica di credito adottata. A maggiori ricavi
(derivanti da maggiori crediti) corrisponde una maggiore quota di capitale circolante
immobilizzato >credito # > Ricavi # > Crediti…..
Quindi, il fatto che a una vendita non corrisponda la ricezione di una somma in contanti genera
per l’azienda un fabbisogno finanziario.
L’ampliamento dell’esposizione creditizia, può compromettere la capacità di indebitamento
dell’azienda stessa.
53
Direttrice di rischio
Esiste una correlazione positiva fra estensione delle dilazioni di pagamento e rischio della
controparte, che si esplica in:
" rischio di riscossione ritardata;
" rischio di riscossione parziale;
" rischio di sofferenza;
" rischio di insolvenza.
Ne consegue che un ampio ricorso alla concessione di crediti commerciali determina una
maggiore variabilità dei flussi di cassa prospettici con ripercussioni in termini di rischiosità
aziendale.
Per arginare la possibilità di subire perdite a conto economico per insolvenza è lecito
ipotizzare un contestuale aumento dei costi amministrativi di gestione e recupero
crediti.
54
Il credit manager
Il credit manager è la figura aziendale preposta al coordinamento dell’intero processo

di concessione, gestione ed estinzione del credito al fine di garantire il raggiungimento
di prestabiliti obiettivi di redditività, equilibrio finanziario e rischiosità.
Principali funzioni
• Presidio del ciclo attivo
• Raccolta ed elaborazione di informazioni sulla situazione economico-

patrimoniale dei clienti e conseguente assegnazione di un grado di
affidabilità
• Raccolta e canalizzazione dei flussi informativi verso gli altri attori

aziendali coinvolti nel processo di gestione del credito
• Sollecitazione nei confronti dei clienti che risultano insoluti
• Monitoraggio dell’investimento globale in concessioni di credito
• Predisposizione di una “Credit Policy”
55
La Credit Policy - 1/2
A fronte dei risvolti positivi, la concessione di dilazioni di pagamento, come si è

visto, comporta anche potenziali costi:
" un accrescimento del fabbisogno finanziario, con conseguente
incremento degli oneri finanziari sul conto economico aziendale;
" riduzione della capacità complessiva di indebitamento (dovuta alla
maggiore esposizione verso terzi);
" oneri amministrativi per il controllo dei crediti concessi;
" oneri indiretti per la riduzione della capacità di indebitamento e per la
maggiore esposizione finanziaria dovuta all’aumento del capitale circolante.
Il corretto dimensionamento del volume complessivo di credito da

concedere ai propri clienti, rispetto ai volumi di vendite, è il risultato di un
preciso e strutturato processo di valutazione della politica economica
aziendale, che pone a raffronto i costi ed i benefici delle varie alternative
percorribili.
Ciò che si origina da questo processo valutativo è identificabile con la Credit
Policy aziendale.
56
La Credit Policy - 2/2
È la politica interna all’azienda con cui la stessa identifica un approccio univoco e

strutturato circa le modalità di concessione di crediti commerciali e la loro conseguente
gestione.
Caratteristiche
• Deve essere condivisa con tutte le funzioni aziendali coinvolte ne ciclo

attivo
• La sua formalizzazione ha come ulteriore vantaggio quello di

sensibilizzare la forza di vendita sul tema del credito ai clienti
• Permette di segmentare la clientela in strategica, tattica e marginale e,

coerentemente con tale segmentazione, calibrare la politica di credito
• Consente la raccolta e il monitoraggio di informazioni relative al rischio di

credito delle controparti
57
Il Comitato Fidi
La concessione di pagamenti differiti alla clientela è a tutti gli effetti

assimilabile ad una concessione di credito dell’azienda ai propri clienti, come
avviene per gli istituti bancari.
Le aziende di grandi dimensioni istituiscono delle procedure di concessione di fidi
individuando un organo interno per la loro gestione: il Comitato Fidi.
Compiti del Comitato Fidi
• Definizione dei criteri per l’affidamento ai clienti nazionali ed esteri;
• gestione degli affidamenti di importo superiore ad una certa soglia prestabilita (la
gestione di quelli di importo inferiore viene demandata alle funzioni aziendali
direttamente coinvolte nella vendita;
• decisioni sui clienti con rilevanti sconfinamenti di fidi;

• decisioni sui crediti di importo rilevante già scaduti;
• definizione dei piani di rinegoziazione/rientro dei crediti già scaduti;

• gestione del contenzioso.
58
Riepilogo Costi/Benefici
59
Fattori interni determinanti nella concessione di
crediti commerciali
Età e dimensione dell’azienda
Aziende giovani, di ridotte dimensioni godono generalmente di minore potere contrattuale
rispetto ad aziende più affermate (market leader o price leader). Ne consegue una maggiore
elasticità e propensione alla concessione di crediti commerciali.
Sarà opportuno anche valutare le reazioni dei concorrenti al variare delle condizioni di
regolamento applicate alla clientela.
Margine di profitto sui prodotti/servizi
Maggiori sono i margini di profitto aziendali sui prodotti/servizi offerti, maggiore sarà la
propensione a concedere crediti commerciali.
Fattori finanziari
Esiste inoltre una moltitudine di fattori finanziari determinanti nella scelta di una politica di
concessione di crediti commerciali.
Ad esempio, maggiore è il grado di liquidità di cui gode l’azienda, maggiore saranno le
possibilità di gestire una politica di credito estesa.
60
Fattori esterni determinanti nella concessione di
crediti commerciali
Grado di integrazione verticale
Un’azienda dall’elevato grado di integrazione verticale generalmente avrà notevoli scarti fra
l’ammontare dei crediti commerciali concessi e quelli ottenuti.
Viceversa, per un’azienda meno integrata verticalmente, sarà più probabile che a fronte di un
credito concesso corrisponda un credito ottenuto per l’acquisto di beni/servizi.
Situazione del mercato finanziario
In contesti di credit crunch, ovvero di difficoltà nel reperimento di risorse, sarà più probabile
assistere a una maggiore richiesta di concessione di crediti commerciali.
Situazione competitiva
Le scelte inerenti la Credit Policy da adottare costituiscono una vera e propria leva del
marketing mix. Ne consegue che, in funzione del grado di competizione cui si assiste, le scelte
sui termini di pagamento da applicare rappresentano un’alternativa all’intervento diretto sui
prezzi di beni e servizi offerti.
Un’altra scelta rilevante riguarda se includere nel prezzo di vendita gli interessi impliciti per il
differimento del pagamento.
61
Determinazione degli standard di affidamento
Fattori qualitativi come:

• Reputazione del cliente
Standard di primo
• Periodo intercorso dalla precedente
livello transazione
• Comportamento in altre transazioni
Analisi di bilancio:
Determinazione • Analisi della redditività
dell’affidabilità Standard di secondo • Analisi dell’equilibrio finanziario di breve
della livello e m/l termine
controparte • Analisi della capacità di generare
liquidità
Focus sulla rischiosità:

Standard di terzo • Tecniche a punteggio
livello • Metodologie statistiche
• Z-score model
62
Esempio di Zeta scoring - 1/3
Lo scoring consente, sulla base di una serie di parametri dell’azienda di riferimento, di

esprimere, attraverso un indicatore sintetico, un giudizio oggettivo circa
l’affidabilità creditizia dell’azienda stessa.
Con tecniche mutuate dall’analisi statistica discriminante, riveste un aspetto
cruciale la scelta delle variabili sulla base delle quali determinare una
classificazione della situazione economico-patrimoniale dell’azienda oggetto di
analisi.
Recenti studi effettuati in riferimento alle PMI italiane suggeriscono di utilizzare le
seguenti grandezze patrimoniali (desumibili dai bilanci d’esercizio):
AC = Attività correnti RL = Riserva legale

PC = passività correnti RS = Riserva straordinaria
AM = Immobilizzazioni TA = Totale attività
materiali
UON = Utile operativo netto
AI = Immobilizzazioni
PN = Patrimonio netto
immateriali
TP = Totale passività
RF = Rimanenze finali
RV = Ricavi di vendita
DL = Disponibilità liquide
63
Sulla base delle variabili precedentemente individuate, per determinare la retta di

scoring è prima opportuno procedere al calcolo dei seguenti indici:
X1 = (AC-PC) / X2 = (RL+RS) / TA X3 = UON / (AM+AI+RF+AC)

(AM+AI+RF+AC+DL)
X4 = PN / TP X5 = RV /
(AM+AI+RF+AC+DL)
X1 = esprime il valore delle X2 = evidenzia la capacità che X3 = misura la produttività

attività liquide dell’azienda delle attività di un’impresa al
l’azienda ha avuto di
rispetto alla capitalizzazione netto delle componenti fiscali e
reinvestire i propri utili
totale finanziarie
X4 = indica di quanto le X5 = evidenzia la capacità

attività di un’azienda si possono dell’azienda di generare ricavi
ridurre prima di risultare con un determinato valore
inferiori alle passività dell’attivo
64
Una volta calcolati gli indici per l’azienda oggetto di analisi, è possibile valutarne
l’affidabilità creditizia per mezzo della funzione discriminate nel seguito indicata.
L’elaborazione operata per mezzo della funzione discriminante, anche detta funzione di
scoring, consente di giungere ad un valore sintetico in virtù del quale esprimere un
giudizio sul merito di credito.
Score>8,105 affidabilità
creditizia
Score = 1,981 X1 + 9,841 X 2 + 4,846<Score<8,105 affidabilità

1,951 X3 + 3,206 X 4 + 4,037 X 5 creditizia da verificare ulteriormente
Score<4,846 assenza di
affidabilità creditizia
L’iniziale analisi della funzione discriminante (Altman, 1968) prevedeva come

valori di cut off nella determinazione dell’affidabilità creditizia 1,80 (estremo
inferiore) e 3 (estremo superiore).
I valori sopra riportati costituiscono un’ulteriore elaborazione del modello
originale operata prendendo a riferimento un campione di 60 PMI italiane.
65
Effetti dei crediti commerciali sulle disponibilità
liquide - 1/2
La politica di finanziamento alla clientela incide inoltre sulle disponibilità

liquide, sarà dunque necessario tarare per esempio i tempi di dilazione in base alle
proprie esigenze di liquidità.
E fondamentale monitorare i tempi medi di dilazione attraverso un indice medio noto

come:
Periodo medio di incasso(*)
Crediti medi annui
* 365
Vendite annue
Esempio - Dati in migliaia di euro
Crediti medi annui (media crediti verso clienti = 9.276)
Vendite annue (vendite annue = 54.620)
9.276 54.620 volte l anno

* 365 = 62 gg In termini di rotazione: = 5,8
54.620 9.276
66
(*)Si considerano i crediti medi in quanto si confronta un dato di flusso con un dato di stock.
Effetti dei crediti commerciali sulle disponibilità
liquide - 2/2
0 1 2 3 9 10 11 12
Liquidità immediata
Liquidità differita Incasso
(crediti)
Esempio: effetti sulla liquidità della variazione dei tempi medi di dilazione
Nell anno t la società X concede ai propri clienti una dilazione nei pagamenti di 90
giorni pertanto se fattura complessivamente 1.200, nel corso di un anno incasserà
900 e registrerà dei crediti verso la clientela per 300.
Se al tempo t+1 la società decide di allungare il tempo medio di dilazione a 150

giorni, a parità di fatturato, incasserà 700 e registrerà crediti per 500.
Volendo verificare la conseguenza di questa politica sul flusso di cassa bisognerà

calcolare la variazione dei crediti:
Crediti t+1 – Crediti t = 500 – 300 = 200
La società avrà meno liquidità per 200

67
Gli affidamenti (fidi) - 1/4
I crediti commerciali si traducono in pratica attraverso la concessione di affidamenti

(fidi). Con l’obiettivo di diversificare e minimizzare il rischio controparte, il fido
definisce il livello massimo di credito da concedere a ciascun cliente sulla base della
capacità di quest’ultimo di sostenere i flussi monetari in uscita connessi al
pagamento dilazionato concesso.
Fido necessario (concesso): in base al volume delle vendite previste, al

periodo per il pagamento e i termini di pagamento rappresenta
l’ammontare teorico da concedere al cliente in termini di elasticità nel
Principali tipologie pagamento.
di fido
Fido commerciale (concesso): è l’affidamento effettivamente accordato
al cliente. Deriva da considerazioni circa l’affidabilità creditizia della
controparte e dalle necessità di liquidità dell’impresa concedente. Può
essere inferiore rispetto al fido necessario.
Crediti non
coperti
Excess of loss: Fido assicurativo (ottenuto): fido di natura assicurativo ottenuto grazie
intervento oltre al quale si trasferisce tutto o parte del rischio d’insolvenza. Ovviamente
una certa soglia di
perdita esso può costituire un cap per i fidi commerciali
Polizza Globale: assegna un

plafond a ogni cliente
68
Fido necessario o fido operativo
Il fido necessario, anche detto fido operativo, è calcolato per stimare il livello medio di
esposizione relativamente ai volumi di vendite previsti e alle dilazioni di pagamento
concesse.
Dato l’impiego di un dato previsionale relativo al volume delle vendite, il fido necessario
rappresenta l’attività commerciale potenziale.
La sua oggettività è comunque garantita dalla formula di calcolo:
FIDO
• • FIDO == (Fatturato
(Fatturato * Dilazione
€ *€ Dilazione concessa
concessagg )gg/) Periodo
/ Periodo
di di generazione
generazione deldel fatt
fatturatogg
E’ opportuno rilevare che, proprio per le modalità con cui è determinato, il fido operativo non
tiene conto delle specificità della situazione finanziaria del cliente e, in presenza di
attività caratterizzate da stagionalità, non fornisce un valore uniformemente valido.
In presenza infatti di forniture di carattere stagionale, il fido necessario deve essere
calcolato prendendo a riferimento l’intensità commerciale delle differenti fasi, con
una perdita di unicità del valore.
Il superamento del fido necessario deve essere imputabile a soli fattori di natura
straordinaria come insoluti o ritardi e non ad una diversa manifestazione dei volumi di
vendite.
69
Un esempio di calcolo del Fido necessario (o fido operativo)
Il Cliente Mangiante acquista più linee di prodotto presso la società Manicaretti Spa:
- Merendine: uniforme durante tutto l’arco dell’anno per un fatturato complessivo di €100.000 e
con una dilazione di 90gg;
- Panettoni: da ottobre a dicembre (uniforme) per un fatturato complessivo di €40.000 e con una
dilazione di 60gg;
L’IVA sugli acquisti è del 20%
62.000€
E se gli acquisti si concentrassero a ottobre

e a novembre?
Andamento)dell'esposizione)e)del)fido
Andamento)dell'esposizione)in)ipotesi)di)acquisti)concentrati
70
Fido commerciale
Il fido commerciale è l’affidamento effettivamente accordato al cliente, entro il cui

limite potranno essere autorizzati ed evasi gli ordini di fornitura.
Viene determinato a partire dal fido necessario e prendendo in considerazione tutti gli altri
aspetti rilevanti nel determinare sia l’affidabilità creditizia della controparte che la
capacità finanziaria e la potenzialità del cliente stesso.
In altri termini, si cerca di determinare, anche con tecniche mutuate dall’analisi di bilancio, se
il cliente gode di quella stabilità finanziaria tale da permettergli di far fronte ai pagamenti
connessi all’acquisto delle nuove forniture.
Data la natura discrezionale del fido commerciale è possibile che questo si discosti da
quanto prescritto invece dal fido necessario; nel qual caso è opportuno prevedere ulteriori
garanzie a compensazione dell’esposizione media prevista.
Fido assicurativo
Nei casi in cui l’azienda fornitrice sia dotata di una polizza contro il rischio di
insolvenza, è l’azienda assicurativa stessa ad assegnare un fido.
Il fido concesso dalla compagnia assicurativa rappresenta l’importo massimo che
quest’ultima è disposta ad assumersi in caso di insolvenza del cliente.
Generalmente anche le attività di affidamento e gestione dei fidi concessi vengono
affidate all’azienda assicurativa.
71
Le garanzie
Per tutelarsi dal rischio di insolvenza della controparte, chi concede affidamenti
commerciali è solito richiedere una garanzia a tutela del credito concesso, in modo
tale da mitigare eventuali situazioni di insolvenza.
Garanzie reali
• Pegno: è la consegna al creditore di un bene mobile.
• Ipoteca: è il diritto del creditore di promuovere le azioni giudiziarie a tutela del proprio
debito su un bene immobile di proprietà del debitore.
Garanzie personali
• Avallo: garanzia di pagamento di un titolo di credito (cambiale o assegno).
• Fideiussione: è una lettera di garanzia emessa da una persona fisica o giuridica.
• Lettera di patronage: dichiarazione di possesso di una quota azionaria di una società e
dell’interesse che questa abbia una linea di credito (non ha un valore giuridico in termini di
garanzia.
Garanzie indirette di terzi
• Factoring: cessione di credito con assicurazione a favore del creditore.

• Assicurazione su crediti: polizza assicurativa contro il rischio di insolvenza dei clienti.
72
I debiti commerciali - 1/4
L’ultima componente del CCN che influisce sulla liquidità è il debito.

Per quanto le considerazioni su questa componente siano speculari a quelle sui crediti,
è importante sottolineare che:
" essi rappresentano una fonte di finanziamento aziendale a breve termine che, essendo
collegata al movimento rotativo degli acquisti, diventa di fatto una fonte permanente di
finanziamento anche se rolling;
" Rispetto al debito bancario (almeno per la componente di breve termine) il debito
commerciale richiede garanzie inferiori ed è caratterizzato da una elasticità di
trattativa (tempi di rientro e oneri finanziari) maggiore.
Alcune aziende adottano politiche di sconto di cassa per il regolamento in

contanti.
Anche se pagamenti differiti a brevissimo termine (es. 60 gg) non comportano la
corresponsione formale di un interesse, nel caso in cui l’azienda fornitrice pratichi
politiche di sconto di cassa, essi incorporano un costo implicito dato dal costo
opportunità della rinuncia allo sconto di cassa.
73
Esempio di costo opportunità legato alla rinuncia allo sconto di cassa.
Si supponga che l’azienda fornitrice pratichi uno sconto del 2% sull’importo della
fattura per il regolamento in contanti entro 15 giorni, mentre non pratichi
nessuno sconto per il pagamento differito entro i 60 giorni.
Il tasso d’interesse annuo implicito offerto dallo sconto di cassa (fatto 100
l’importo della fattura) è dato da:
I = [C * r * (60 - 15)] / 360 # 2 = (98 * r * 45) / 360
Esplicitando r si ottiene un interesse implicito del 16,3% ca.
In altri termini, qualora l’azienda acquirente accettasse lo sconto di cassa del

2% pagando in contanti, l’azienda fornitrice verrebbe a sopportare un interesse
del 16,3% per l’anticipato pagamento di 45 giorni. # Prescindendo da
considerazioni sul rischio di controparte e nell’ipotesi di avere accesso al credito
a breve termine a un tasso inferiore l’azienda dovrebbe non proporre questa
modalità preferendo finanziarsi presso la banca
74
È opportuno tenere in considerazione anche che l aumento dei tempi di

dilazione aumenta la liquidità e viceversa.
Esempio: effetto sulla liquidità della contrazione di debiti

Al tempo t la società X usufruisce di una dilazione nei pagamenti di 90 giorni pertanto
se acquista complessivamente materie per 1.800, nel corso di un anno pagherà 1.350
e registrerà dei debiti verso fornitori per 450.
Se al tempo t+1 la società ottiene di allungare il tempo medio di dilazione a 120 giorni,
a parità di acquisti, pagherà circa 1.200 e registrerà debiti per 600.
Volendo verificare la conseguenza di questa politica sul flusso di cassa bisognerà

calcolare la variazione dei debiti:
Debiti t+1 – Debiti t = 600 – 450 = 150
La società avrà più liquidità per 150.
75
Di seguito uno schema riepilogativo dei vantaggi e degli svantaggi relativi al

regolamento dilazionato degli acquisti:
76
Valutazione dei Flussi di cassa di un progetto:
l’apporto del CCN
Di seguito uno schema esemplificativo di costruzione dei flussi di cassa di
un progetto.
77
La gestione delle scorte - 1/6
Le scorte consistono in materie prime, semilavorati o prodotti finiti non ancora

impiegati nel processo economico – produttivo. Rappresentano quindi per l azienda:
• un impiego di capitale, che rappresenta un fabbisogno aggiuntivo;
• un costo fisico (magazzinaggio);
• un costo finanziario (oneri per interessi sul capitale investito).
Il problema di fondo legato alle scorte riguarda la minimizzazione del fabbisogno

e del costo della copertura per l investimento in materie prime, semiprodotti e
prodotti finiti compatibilmente con:
• per le materie prime - sicurezza dell’approvvigionamento e sicurezza della

disponibilità in entità appropriata per il ciclo produttivo;
• per i semiprodotti - efficiente svolgimento del ciclo di produzione;
• per i prodotti finiti: livello di rimanenze coerente con le politiche commerciali
dell’azienda.
78
L ottimizzazione della quantità di scorte detenute dipende da una serie di fattori

quali:
a) esigenze interne che derivano da:

* tipo di attività di produzione di beni e servizi svolta;
* caratteristiche tecniche e connessi tempi del ciclo di produzione dei beni e servizi;
* caratteristiche dell organizzazione produttiva;
b) esigenze esterne che derivano da:
* caratteristiche del mercato di approvvigionamento delle materie prime (offerta,
fornitori, condizioni, ecc.);
* caratteristiche del mercato di collocamento dei beni e servizi prodotti e del quadro
competitivo.
****
L ottimo gestionale (spesso solo un ottimo teorico) è il just in time . Esso è un
sistema finalizzato alla ottimizzazione dei tempi della logistica e della
produzione, facendo sì che le materie arrivino in azienda e s'inseriscano nella
linea di produzione con tempi di giacenza in magazzino sostanzialmente nulli,
in altre parole quando devono effettivamente essere utilizzate.
79
Quozienti di efficienza:
Durata delle scorte di materie: Rotazione delle scorte di materie
Scorte medie Costo delle materie utilizzate

* 365
Costo delle materie utilizzate Scorte medie
Esempio - Dati in migliaia di euro
Costo delle materie utilizzate:
Acquisti materie 18.684
+ Scorte iniziali materie
- 253
- Scorte finali materie
18.431
Scorte medie (media rimanenze = 5.168)
Analogamente ma in termini di rotazione
5.168 Tempo medio di 18.431 Numero di volte

* 365 = 102 gg giacenza in = 3,6 che le scorte si
rinnovano/rotano
18.431 magazzino delle
scorte
5.168 nell anno
Si considera il magazzino medio in quanto si confronta un dato di flusso con un dato di

stock.
80
Il problema di individuazione della quantità minima da ordinare (lotto economico minimo) si

sostanzia in un esercizio di minimizzazione dei costi connessi alle scorte, in particolare:
- costi di mantenimento
- costi di ordinazione
Di seguito una modellizzazione del problema con ipotesi estremamente semplificate ma rimovibili
senza intaccare la validità del modello.
Siano:
O = costo unitario per ordine (assunto costante al variare del volume d ordine) es. costi del
personale che effettuano l ordine, costi controllo e ricevimento merci
S = consumo o utilizzo effettivo nel periodo
Q = quantità ordinata
S/Q = numero totale ordini per un dato periodo di tempo
Q/2 = giacenza media delle scorte
C = costi di mantenimento scorte (costi accessori) ad esempio costi di magazzino, assicurazione,
proporzionali alla giacenza media
I costi totali delle scorte sono: Q S Costo totale

T = C +O ordinazioni
Costo di
mantenimento
2 Q
scorte
81
Dalla precedente, emerge che maggiore è la quantità ordinata Q, più alto è il costo di
mantenimento delle scorte ma minore è il costo totale dell ordine. Bisognerà dunque
calcolare la quantità che minimizza la funzione del costo totale. Tale quantità sarà dunque
1 2 3 4 5
T=
CQ SO
+ T' =
C SO
− T' = 0 2SO
2 Q 2 Q2 CQ 2 = 2SO Q* =
C
Quando, come accade usualmente, non è possibile determinare ex ante con certezza il
consumo di scorte molte società mantengono delle scorte di sicurezza per soddisfare la
domanda di mercato in ogni momento.
Esempio: calcolo lotto economico minimo

Supponiamo che il consumo di un componente del magazzino sia 2.000 unità ogni 100
giorni, il costo di ordinazione sia 100 euro e i costi addizionali per la gestione delle scorte
siano 10 euro per unità di merce nel periodo. Il volume ottimale è
2(2.000 *100) unità

Q* = = 200
10
Dunque la società dovrebbe fare un ordine ogni 10 giorni (2.000/200). Se ci fosse un lasso
di tempo tra l ordinazione e il ricevimento del bene bisognerebbe considerarlo nel calcolo.
82
C
Costi totali
Costi di mantenimento
Costi di ordinazione
Q* Q
I costi di mantenimento variano direttamente con il volume dell ordine, i costi di ordinazione
variano inversamente al volume dell ordine. I costi totali riflettono l andamento
congiunto di questi costi, in particolare si riducono all aumento di Q in quanto i costi fissi
sono distribuiti su più unità e aumentano quando la riduzione nel costo medio dell ordinazione
è superata dall incremento nei costi di mantenimento di scorte addizionali.
83
Agenda

di cassa


84
Il fabbisogno finanziario
Euro
Fabbisogno
finanziario
cumulato
Anno 1 Anno 2 Tempo
Analizzando la liquidità nel tempo noteremo che vi sarà un alternanza di saldi positivi
e negativi con un andamento simile a quello mostrato nel grafico.
Al fine di poter individuare e gestire in anticipo eventuali surplus/deficit è necessario

predisporre un budget detto di tesoreria che evidenza le entrate e le uscite a breve
termine.
85
Il budget di tesoreria
Il budget di tesoreria o di cassa è un utile strumento di programmazione

delle entrate e delle uscite monetarie di breve periodo. Esso consente di
controllare la liquidità, la disponibilità dei c/c bancari, il grado di utilizzo dei
fidi, e al contempo induce il management aziendale a programmare i flussi
finanziari solitamente su base trimestrale.
La prima fase della stesura del budget prevede la pianificazione delle

entrate. Tale quantificazione dovrà tenere in considerazione gli incassi che si
prevede avverranno nel periodo di riferimento osservando la dinamica delle
vendite previste e della politica dei crediti dell’azienda.
Successivamente sarà necessario stimare le uscite monetarie tenendo in

considerazione i pagamenti di debiti commerciali, di salari e stipendi
programmati, di eventuali spese in conto capitale e dei pagamenti per le
imposte, interessi e dividendi.
Dal confronto fra questi due aggregati e il saldo di cassa a inizio periodo si
otterrà il fabbisogno finanziario complessivo a breve termine.
86
Dettaglio sulla Generazione dei Flussi
Monetari - 1/5
87
Monetari - 2/5
Gennaio Febbraio Marzo
a a a a
Aprile … Dicembre
1 #sett. 2 #sett. 3 #sett. 4 #sett. 1 #decade 2 #decade 3 #decade 1 #decade 2a#decade 3a#decade
a a a a
fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+)) fonti(+))
Cause8dei8movimenti8monetari /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0) /impieghi(0)
Gestione)caratteristica)non)corrente
Pagamenti#per#acquisti#di#immobilizzazioni#e#
* anticipi#su#acquisti:
! acquisti#e#anticipi#su#immobilizzazioni#tecniche
! pagamenti#canoni#di#locazione
! pagamenti#valori#di#riscatto#leasing
acquisti#e#anticipi#su#immobilizzazioni#
! economiche
Incassi#derivanti#da#smobilizzi#di#
* immobilizzazioni#e#anticipi#su#smobilizzi:
smobilizzi#e#anticipi#su#immobilizzazioni#
! tecniche
smobilizzi#e#anticipi#su#immobilizzazioni#
! economiche
Incassi#derivanti#da#proventi#su#
* immobilizzazioni#tecniche
* Incassi#derivanti#da#proventi#diversi
Gestione)del)capitale)netto
* Pagamenti#di#dividendi
* Acquisto/cessione#azioni#proprie
* Incassi#per#aumenti#di#capitale#netto
Gestione)patrimoniale
Pagamenti#e#anticipi#per#acquisti#di#
* immobilizzazioni#finanziarie
Incassi#e#anticipi#per#vendite#di#
* immobilizzazioni#finanziarie
Incassi#per#proventi#su#immobilizzazioni#
* finanziarie
Pagamenti#per#oneri#su#immobilizzazioni#
* finanziarie
Gestione)delle)riserve)di)liquidità
* Aumento#e#riduzione#delle#riserve#su:
! conti#bancari#disponibili
! titoli
Totali 88
Monetari - 3/5
Quello precedentemente illustrato è uno schema esemplificativo delle varie voci che
possono intervenire nella determinazione dei flussi di cassa.
Esso ha una duplice valenza:
" in ottica previsionale (ex-ante) come strumento per determinare quale sarà
l’andamento della liquidità aziendale ed evidenziare eventuali surplus o deficit
di cassa;
" in ottica consuntiva (ex-post) come strumento di consuntivazione per
effettuare l’analisi degli scostamenti fra movimenti effettivi e movimenti
preventivati.
A seconda della complessità delle dinamiche aziendali sarà possibile prevedere

con cadenza più o meno programmata dei momenti di revisione delle varie voci
che compongono il budget di tesoreria.
Inoltre, appare evidente come, la scelta della granularità temporale con cui
costruire il budget sia dipendente dalla conoscenza preventiva circa le dinamiche con
cui le varie voci si manifesteranno.
89
Monetari - 4/5
Di seguito vengono illustrare le principali aree da prendere in considerazione nella
determinazione del budget di tesoreria:
Gestione caratteristica corrente
Attiene tutte quelle dinamiche riconducili all’attività ordinaria aziendale, ovvero quelle rientranti
nel ciclo produttivo caratteristico dell’impresa.
La stima dello sviluppo delle vendite e degli acquisti presuppone piena conoscenza dei giorni
medi di incasso e pagamento obiettivo, nonché della previsione dell’aliquota media IVA
applicabile; attenzione deve essere prestata al pro-rata IVA e alla frequenza di liquidazione
Gestione dell’indebitamento finanziario

Fa riferimento all’evoluzione dei debiti a medio-lungo termine quali ad esempio mutui e prestiti
obbligazionari.
La conoscenza dei piani di ammortamento in essere è indispensabile per determinare il timing

di rimborso dei debiti; così come altrettanto importante è la preventiva conoscenza circa le
tempistiche di accensione di nuovi mutui o prestiti obbligazionari.
Attenzione deve essere prestata a eventi evolutivi dell’originario piano di ammortamento per
es. le recenti moratorie concesse (Min Tesoro - ABI)
90
Monetari - 5/5
Gestione caratteristica non corrente
Oltre alla determinazione degli incassi e pagamenti rientranti nel perimetro del ciclo
tecnico-produttivo aziendale, è opportuno quantificare anche i flussi monetari derivanti
da altri elementi del passivo (es. debiti verso dipendenti, debiti verso istituti
previdenziali,…) e da altri elementi dell’attivo (es. rimborsi di crediti fiscali,…).
Rientrano in questa macro categoria anche i movimenti derivanti da acquisti e dismissioni

di immobilizzazioni tecniche ed economiche.
Gestione del capitale netto
Anche le variazioni che intervengono nella gestione del capitale netto hanno una ricaduta
monetaria.
Disporre dell’indicazione più precisa circa le tempistiche con cui si registreranno queste
dinamiche diventa tanto più importante quanto più elevato è l’importo dell’operazione
stessa.
91
Esempio di un possibile schema di determinazione
del Budget di cassa
92
Fonte: Panizza, Giovanelli, Ferrari
Esempio: Budget Andro S.p.A. – 2/4
(caso reale, nome di fantasia)
RICAVI genn febb marzo aprile maggio giugno0 luglio agosto settem ottob novem dicem TOTALE
Ospitalità0 e0
ristorazione 29.454 9.295 19.900 34.005 111.897 200.964 440.474 518.250 100.765 81.500 22.800 13.600 1.582.904
Altri0ricavi0tipici0
(gestione0 spiaggia) 16.295 35.403 12.936 19.326 38.468 1.335 123.763
Corrispettivi0bar 41 47 500 3.500 7.500 11.500 16.500 2.000 500 42.088
Affitto0 sale 0
Proventi0 finanziari 0
Totale:ricavi 29.495 9.342 19.900 50.800 150.800 221.400 471.300 573.218 104.100 82.000 22.800 13.600 1.748.755
COSTI: genn febb marzo aprile maggio giugno0 luglio agosto settem ottob novem dicem TOTALE
Costi:di:produzione 32.707 15.327 13.835 23.718 44.450 137.760 214.853 127.417 43.001 35.028 17.402 11.902 717.399
Costi:del:personale 8.651 4.958 8.847 25.609 40.463 91.370 115.589 84.381 58.872 39.866 26.041 6.127 510.772
Gestione: società 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.170 5.175 62.045
Immobile: 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 24.750 297.000
Oneri:finanziari: e:
fiscali 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.430 8.428 101.160
Totale:costi 79.707 58.635 61.033 87.677 123.263 267.480 368.791 250.148 140.223 113.243 81.793 56.383 1.688.376
Risultato0 netto0 di0

periodo I50.212 I49.293 I41.133 I36.877 27.537 I46.080 102.509 323.070 I36.123 I31.243 I58.993 I42.783
Risultato0 netto0 I I I
93
progressivo I50.212 I99.505 140.638 177.515 149.978 I196.058 I93.550 229.521 193.398 162.154 103.162 60.379
Esempio: Budget Andro S.p.A. - 2/4
ENTRATE gennaio febbraio marzo aprile maggio giugno0 luglio agosto settem ottob novem dicem
Totale:entrate 9.765 25.799 13.724 45.019 105.903 174.958 334.007 570.652 435.973 105.034 70.279 22.044
Giacenza0 cassa/banca0 al001/01/10
Banca0 1
Banca0 2
Cassa
Capitale0 da0incassare 25.000
Clienti0da0incassare 0 0 0 101.471 56.448
Totale0 disponibilità 34.765 25.799 13.724 146.490 162.351 174.958 334.007 570.652 435.973 105.034 70.279 22.044
Totale:entrate/disponibilità 237.459 25.799 13.724 146.490 162.351 174.958 334.007 570.652 435.973 105.034 70.279 22.044
94
USCITE gennaio febbraio marzo aprile maggio giugno0 luglio agosto settem ottob novem dicem
Fornitori0da0pagare 48.544 31.563 36.946 12.036
Altre0varie 1.670 12.660 28.373 17.194 19.863 46.733 70.845 111.693 174.370 158.302 82.325 44.217
Consulenze 380 380 2.300 3.380 380 2.300 3.380 380 2.300 3.380 380 2.300
Amministratori+collegio 14.547 7.763 7.017 5.955
Salari 1635 5.229 2.969 5.358 12.799 19.338 28.592 24.905 27.364 31.914 27.695 15.885
Irpef0dip. 6.992 1.305 742 1.336 3.200 4.835 7.148 6.226 6.841 6.759 4.768
Contribuzione0 sociale0INPS/0INAIL 1.298 3.172 1.075 1.931 5.906 6.986 10.329 10.286 9.885 9.766 8.185 5.738
Partite0 di0giro0interne0 alle0società 0 0 0 5.527 10.541 53.501 89.787 47.521 11.700 0
Assicurazioni/imposte0 e0tasse/Varie 526 180 6.194 180 313 11.375 634 180 20.321 180 180 5.339
Imposte0 reddito I36.409 4.000
ICI 33.499 33.499
Mutuo 52.753 53.043
oneri0finanziari0 banche 450 450 450 450
Totale:uscite 68.600 67.939 86.629 40.820 93.350 129.408 92.747 208.094 336.658 257.904 194.266 112.196
Genn Febb0 Mar Apr Magg Giu Lugl Ago Sett Ott Nov Dic
saldo0 finanziario0di0periodo I33.835 I42.141 I72.904 105.670 69.001 45.551 241.260 362.558 99.316 I152.870 I123.987 I90.152
saldo0 finanziario0progressivo 168.859 126.718 53.814 159.484 228.485 274.036 515.296 877.854 977.170 824.300 700.313 610.161
≠
Risultato0 netto0 di0periodo I50.212 I49.293 I41.133 I36.877 27.537 I46.080 102.509 323.070 I36.123 I31.243 95
I58.993 I42.783
Risultato0 netto0 progressivo I50.212 I99.505 I140.638 I177.515 I149.978 I196.058 I93.550 229.521 193.398 162.154 103.162 60.379
Andam ento)saldo)finanziario)di)periodo)e)progressivo
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
saldo.f inanziario.di
periodo
Saldi
400.000 saldo.f inanziario

progressivo
200.000
0
Genn Febb. Mar Apr Magg Giu Lugl Ago Sett Ott Nov Dic
!200.000
!400.000
Mesi
96
Agenda

di cassa


97
Andamento fabbisogno/surplus liquidità
Liquidità/fabbisogno
Area di possibile
impiego della PcT
liquidità
c/c
Obiettivo minimo di liquidità
t in mesi
Max fabbisogno Necessità di finanziamenti o

modifica della politica
dilazione/estinzione crediti/debiti
98
Andamento fabbisogno/surplus liquidità
Il grafico precedente mostra un possibile andamento nel tempo della liquidità.

Saldi positivi corrispondono a un surplus di liquidità mentre saldi negativi indicano un
fabbisogno di mezzi monetari.
La linea tratteggiata mostra l’obiettivo minimo di liquidità da detenere in azienda, oltre tale livello
sarà opportuno gestire le scorte liquide impiegandole se in eccesso e richiedendole se in difetto.
Gli strumenti per gestire la liquidità sono funzione del tempo in cui si manifesta
l esigenza/surplus.
A esempio se l azienda ha un surplus di liquidità per alcuni giorni preferirà una forma di impiego a
brevissimo termine come può essere il conto corrente. Se il surplus si mantiene per più tempo sarà
conveniente investire in forme tecniche a più lungo termine e più redditizie (es. pronti contro
termine).
Nella parte bassa del grafico è evidenziato il fabbisogno di liquidità che dovrà essere coperto
attraverso una piano di finanziamento che può prevedere ad esempio l apertura di linee di credito,
il rinvio dei pagamenti (qualora possibile). In base al fabbisogno massimo di liquidità l azienda
otterrà dall’istituto di credito un fido o un castelletto di sconto entro i quali dovrà essere contenuto
l importo massimo messo a disposizione. Alcune forme tecniche utilizzate nella prassi per la
copertura del fabbisogno di cassa sono: l apertura di credito, lo smobilizzo dei crediti attraverso, a
esempio, l anticipo fatture o anticipo salvo buon fine (s.b.f.) su effetti come la ricevuta bancaria.
99
Modelli di pianificazione finanziaria a breve
termine
Molte imprese sviluppano appositi modelli di pianificazione finanziaria a breve

termine che in base a degli input forniti dal direttore finanziario elaborano un
piano del fabbisogno di cassa.
In caso di aziende di minori dimensioni, possono essere adoperati dei

programmi standard forniti a esempio da società di revisione o consulenza.
Oltre a questi software sono anche disponibili dei modelli di ottimizzazione che
individuano il piano migliore sulla base delle politiche fornite dal direttore
finanziario.
100
Valutazione del piano di finanziamento
I finanziamenti comportano costi espliciti (interessi passivi) e impliciti (ad

esempio reputazione azienda in caso di rinvio pagamenti). Il direttore finanziario deve
scegliere la combinazione di fonti di finanziamento che presenta il minore costo totale
e che nel contempo garantisce la flessibilità sufficiente per far fronte alle esigenze
contingenti.
E necessario anche considerare:

- l attuale quoziente di indebitamento per evitare che un peggioramento incida sul
rapporto con i finanziatori;
- altre modalità per coprire il fabbisogno finanziario a esempio riducendo i crediti
commerciali o le scorte;
- se il piano di finanziamento per l anno n consente di iniziare l anno n+1 con una
buona base finanziaria;
- se gli investimenti previsti sono coperti con fondi a lungo termine;
- si potrebbe rivedere il piano dei finanziamenti e quello operativo in modo tale da
diminuire il fabbisogno di finanziamenti.
La ricerca del piano finanziario ottimale richiede che il manager finanziario prenda in
considerazione le conseguenze di diverse ipotesi relative ai fabbisogni di cassa, ai tassi
di interesse, alle disponibilità di ciascuna fonte in modo tale da saper affrontare
cambiamenti inattesi delle condizioni.
101
Copertura del fabbisogno finanziario:
apertura di credito in c/c
Apertura di credito in c/c: consiste nella possibilità per il correntista di utilizzare

in una o più volte la somma messa a disposizione dalla banca che può con
successivi versamenti ripristinare. L apertura di credito ordinaria (che si distingue a
esempio dal credito per elasticità di cassa e dall’apertura di credito garantita)
consente al beneficiario di effettuare pagamenti variamente ripartiti nel tempo
a condizione però che la sua posizione debitoria globale non superi il limite
massimo stabilito dalla banca.
Tale strumento dovrebbe essere utilizzato per sopperire transitorie esigenze di
cassa, nella pratica, ma in modo inopportuno, è spesso utilizzato come fonte fissa di
finanziamento.
I tassi di interesse richiesti sono genericamente superiori alle altre forme di credito
bancario
Attenzione alla recente evoluzione normativa (abolizione della commissione di
massimo scoperto) che ha indotto novità contrattuali: commissioni di affidamento e
commissioni di mancato utilizzo # Ciò comporta la necessità di dimensionare
meglio l’affidamento richiesto.
102
Premessa: Disciplina fiscale degli interessi passivi
L’art. 96 del TUIR (Testo Unico delle Imposte sui Redditi) prevede che gli interessi
passivi e gli oneri assimilati siano deducibili in ciascun periodo di imposta fino a
concorrenza degli interessi attivi e proventi assimilati.
L’eccedenza è deducibile nel limite del 30% del risultato operativo lordo della gestione
caratteristica (ROL).
La quota del risultato operativo lordo non utilizzata per la deduzione degli interessi
passivi e degli oneri di competenza, può essere portata ad incremento del ROL dei
successivi periodi d’imposta (carry back).
100 120
Posso1dedurre1
391anziché136
50
30 39
3 3
Int.
30% Pass
ROL 30%
del ROL
Int.
Pass 27
ROL del ROL 36
ANNO1T ANNO1T+1
Gli interessi passivi e gli oneri finanziari assimilati indeducibili in un determinato periodo
d’imposta sono dedotti dal reddito dei successivi periodi d’imposta, se e nei limiti in cui in
tali periodi l’importo degli interessi passivi e degli oneri assimilati di competenza eccedenti
gli interessi attivi e i proventi assimilati sia inferiore al 30% del ROL di competenza (carry
forward della deducibilità degli interessi passivi)
100 120
Posso1dedurre1
261anziché115
41
30 11 36
25
Int.
ROL
30%
del ROL
Pass 30 ROL
30%
del ROL Int.
11
Pass 15
ANNO1T ANNO1T+1
Le disposizioni indicate non si applicano alle banche e agli altri soggetti finanziari. Per
tali soggetti è posto un limite forfettario di indeducibilità (4%)
Questo tipo di istituto fiscale è applicato nei principali paesi europei ed è denominato
Allowance for Corporate Equity (ACE)
In Italia è stato in vigore un meccanismo analogo (Dual Income Tax – DIT) tra il 1998 e il 2002
ma venne poi abrogato.
L’ACE è stata introdotta nel 2011 dal cosiddetto Decreto SalvaIItalia
Finalità:
•rafforzare la struttura patrimoniale delle imprese e del sistema produttivo italiano
•ridurre lo squilibrio tra finanziamento con debito e finanziamento con capitale proprio
•rilanciare lo sviluppo economico del Paese mediante una riduzione dell’imposizione sui
redditi derivanti dal finanziamento con capitale di rischio
L’ACE, infatti, incentiva le imprese a incrementare il capitale proprio via ritenzione di utili e/o
nuovi apporti.
2010 2011 2012 2013 2014

PN A 10.000 12.000 16.000 9.000 20.000
Base Imponibile B 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
Coefficiente di remunerazione figurativo
C
(CRF) 5% 5% 3% 3% 4%
Δ PN D = A t - A 2010 0 2.000 6.000 0 10.000

CRF E 5% 5% 3% 3% 4%
Reddito agevolato F=D xE 0 100 180 0 400
Reddito soggetto a tassazione G=B -F 1.000 900 820 1.000 600
Imposta (aliquota 27,5%) H = G x 27,5% 275 247,5 225,5 275 165
Tax rate I=H/B 27,5% 24,8% 22,6% 27,5% 16,5%

Tax0
rate
27,5% Imposta/Base0Imponibile Andamento

tendenziale
all’aumentare
del PN
Δ PN
apertura di credito in c/c
ESEMPIO
Un impresa dispone di un apertura di credito in c/c di euro 50.000. Al termine del terzo trimestre
(durata 92 giorni) lo scalare per valuta (prospetto utilizzato per la determinazione delle
competenze economiche) presenta un totale numeri Dare (importo utilizzato x i giorni di utilizzo)
per 3.000.000 euro. Qual è il grado di utilizzo?
Il grado di utilizzo esprime la misura in cui l affidato si è avvalso del credito accordato, è dato dal
rapporto tra il totale numeri Dare risultanti dallo scalare e l ipotetico Dare che lo scalare avrebbe
indicato qualora il correntista avesse utilizzato l intera somma messa a disposizione per tutto il
trimestre. Quindi sarà pari a:
50.000 * 92 = 4.600.000 Numero Dare massimo
Il grado medio di utilizzo

3.000.000 va adeguatamente
monitorato e al pari dei
= 65,22% Grado di utilizzo
picchi massimi di
4.600.000 fabbisogno deve
costituire la base per
concordare con la banca
l entità del fido
Tetto massimo di utilizzo accordato
50.000
Area di completo
utilizzo
50.000 * 92
Utilizzo effettivo
= 65,22%
92 gg
107
Copertura del fabbisogno finanziario: smobilizzo crediti-1/2
Sconto cambiario
- Effetti commerciali
- Cambiali finanziarie
Smobilizzo di
crediti
Smobilizzo di rappresentati da Accredito di portafoglio s.b.f.
crediti effetti (es. ricevuta bancaria)
commerciali
Smobilizzo di Anticipi su fatture

crediti non
rappresentati da Factoring
effetti
Anticipo su fatture # sono aperture di credito caratterizzate dalla cessione di crediti di natura commerciale
documentati dalla copia di fatture. Il presu pposto dell’operazione è dunque la cessione del credito alla banca la
quale accetta le fatture (entro la capienza del castelletto anticipi su fatture) e anticipa un valore pari all importo
delle stesse dedotto uno scarto.
Sconto cambiario: effetti commerciali# attraverso questo contratto la banca anticipa a un cliente il valore
attuale di una o più cambiali non ancora scadute, girate in suo favore dal cliente stesso. L operazione di sconto può
ricollegarsi a un castelletto (quando l azienda affidata vuole sistematicamente anticipare l incasso dei propri crediti
cambiari) o ad uno sconto occasionale.
Le competenze applicate dalla banca sono:
- lo sconto commerciale considerando che il tasso dipende dalle condizioni di mercato;
- le commissioni d incasso, ossia un importo fisso per ogni cambiale
- diritti come il diritto d avviso incasso o la commissione di accettazione da pagare sulle tratte per le quali la banca
deve richiedere anche l accettazione
Sconto cambiario: cambiali finanziarie# si tratta di scontare presso banche o altri intermediari finanziari una
cambiale ad hoc emessa direttamente dall’im presa che desidera finanziarsi. Caratteristiche: durata tra 1 e 36 mesi;
emesse in serie con la stessa durata e un taglio minimo; «senza garanzia»: il girante non è responsabile del
pagamento. Possono essere emesse da: soc. quotate; altre società purché in utile da almeno 3 anni e assistite da
garanzie per almeno il 50% del valore da parte di banche e altri intermediari finanziari 108
smobilizzo crediti - 2/2
ESEMPIO
Il signor Rossi il 22/4 presenta alla banca X per anticipo fatture le seguenti:
- Fattura n. 1280/2010 con scadenza 12/06 per 4.000 euro
- Fattura n. 1316/2010 con scadenza 17/07 per 5.600 euro
Le fatture sono state ammesse all anticipo il 26/04 alle seguenti condizioni:
- tasso 11,50%
- commissioni d'incasso euro 3,5 per ogni fattura
euro
euro euro
N"effetto Importo Scadenza Giorni Numeri Commissioni Riepilogo
Riepilogo
Totale'
Totale: Altri'
Altri: Accredito'
Accredit
4.000 12/6 47 188.000 3,5 fatture
fatture
Sconto Commissioni
Sconto Commissioni diritti o:netto
1 effetti diritti netto
2 5.600 17/7 82 459.200 3,5 9.600
9.600 2.039
203 77 00 7.554
9.390
9.600 647.200 7
Calcolo sconto (per anticipo liquidità)

Calcolo"sconto
(647.200*11,50%)/365=203
(647.200*11,50%)/36,5"= 2.039
109
linee di credito ad hoc
Alcune forme tecniche sono negoziate ad hoc dall’impresa proprio per queste esigenze di
breve/brevissimo periodo
Operazioni di «denaro caldo».
" Assolve a esigenze di Tesoreria di breve anche brevissima durata;
" Di solito è previsto un rimboro «bullet»
" Ha generalmente un costo complessivo più ridotto per l’assenza di commissione tipiche
degli scoperti ci c/c oltre che per tassi particolarmente convenienti
" È soggetto al rischio revoca per cui l’azienda non può basarsi solo su questa forma
tecnica
" Costituiscono per gli istituti di credito una forma di impiego alternativo all’impiego
sull’interbancario ma proprio per l’entità del finanziamento è più spesso una operazione
attivata con imprese di grandi dimensioni
110
Copertura del fabbisogno finanziario: i MINIBOND
Platea potenziale.
Sulla base dell’analisi di Cerved, in Italia ci sono circa 52.000 società di capitali attive con
un fatturato superiore a 5 mln.
Tra queste circa 2 su 3 sono Investiment Grade cioè con una valutazione Cerved pari o
superiore B1.2
111
Non legge PRODI antielusiva, si 96 TUIR
Limite 2x P.netto
112
I minibond sono un innovativo strumento di auto finanziamento per le aziende non

quotate in Borsa. Con questo strumento le società possono reperire fondi dagli
investitori fornendo in cambio titoli di credito in favore di chi desidera credere nel loro
progetto.
Tecnicamente i minibond sono dei titoli di credito che un’azienda emette per
garantirsi denaro contante da parte di investitori qualificati. Questa particolare forma di
auto finanziamento consente alle società, soprattutto piccole e medie imprese, di
diversificare la fonte dei loro finanziamenti e ridurre la dipendenza dal sistema bancario.
Accanto al classico canale bancario, le società possono così aggiungere una certa quota di
investitori privati e puntare direttamente su sé stesse e sulla fiducia che riscuotono
presso i potenziali investitori.
Per poter emettere minibond è imprescindibile che l’azienda non sia quotata in
Borsa, che una società autorizzata esegua una revisione contabile e che uno ‘sponsor’
operi da intermediario, incaricandosi del collocamento degli stessi sul mercato.
I minibond sono stati introdotti nel 2012 dal Governo Monti nel Decreto riguardante lo
sviluppo economico (Decreto Legge 6/12/2011). La legge prevede espressamente che
questa speciale tipologia di finanziamento sia destinata alle piccole e medie imprese
con meno di 250 dipendenti e un fatturato inferiore ai 50 milioni di euro annui.
In alternativa, le aziende possono accedere presentando un totale di bilancio minore di 43
milioni di euro. In ogni caso, dalla normativa rimangono escluse le cosiddette ‘micro-
imprese’.
113
Per poter emettere i propri minibond, un’azienda deve svolgere alcune operazioni
preliminari, destinate a legalizzare la loro emissione. In primo luogo, l’azienda deve
trovare uno ‘sponsor’ che si incarichi di collocarne i titoli di credito sul mercato.
Gli sponsor possono essere: banche e istituti di credito, società di investimento, SGR,
società gestione armonizzate, SICAV, gli intermediari finanziari regolarmente autorizzati
ed iscritti nell’apposito registro, gli istituti bancari con sede al di fuori della UE ma che
siano legalmente autorizzati ad operare nella Repubblica Italiana.
Una volta trovato uno sponsor, le aziende devono presentare il loro bilancio più recente
ad una società di revisione o ad un revisore contabile che ne certifichi lo stato.
Completato questo passaggio, gli sponsor possono collocare sul mercato i minibond.
Da evidenziare come questa particolare asset class per legge sia riservata solo agli
investitori istituzionali, maggiormente capaci di valutare i rischi dell’esposizione a un
titolo di credito come quello dei minibond. Gli investitori retail non possono comprare
i minibond, quelli istituzionali possono acquistare minibond purché non siano soci del
progetto, né direttamente né indirettamente.
114
Il processo di strutturazione ed emissione di un minibond richiede in media tra i 2 e gli 8 mesi
115
Stato dell’arte:
….e sviluppi futuri
116
La Liquidità in Azienda – 1/3
La gestione della liquidità aziendale riveste, soprattutto in contesti di credit crunch,

un’importanza strategica, tanto da arrivare a parlare di: Cash e Liquidity
management.
La detenzione di un certo quantitativo di giacenze libere in c/c (cash on hands), pur
garantendo all’azienda la flessibilità necessaria per far fronte ad uscite di cassa non
previste, rappresenta un costo. Infatti:
Costi associati al cash holding

• Nel caso di una realtà aziendale che vede la contemporanea presenza di giacenze in
cassa e l’utilizzo di finanziamenti a breve termine, il costo effettivo è rappresentato
dalla differenza tra gli oneri finanziari del finanziamento e gli interessi riconosciuti
come remunerazione delle disponibilità liquide sul c/c.
• Nel caso in cui invece l’azienda non utilizzi finanziamenti a breve termine, il costo della
liquidità è da intendersi come costo opportunità relativo alla differenza fra quanto
effettivamente corrisposto come remunerazione delle giacenze libere e quanto invece
ottenibile da investimenti alternativi dal medesimo profilo di rischio.
117
La teoria finanziaria ha sviluppato due modelli teorici all’interno dei quali inquadrare
il problema:
Modello deterministico di Baumol e Tobin (1952; 1956)
E’ il primo modello ad assimilare la gestione dei saldi di cassa con la gestione delle
scorte.
Ipotizzando di disporre di una riserva di liquidità da cui attingere, quando questa si esaurisce la
si ricostituisce smobilizzando Buoni del Tesoro con contestuale pagamento delle
commissioni di negoziazione.
Il modello evidenzia il trade-off cui è posto il Tesoriere nella scelta fra il sostenere il costo
opportunità nel rinunciare a remunerare le giacenze liquide o il sostenere il costo di
transazione per smobilizzare gli investimenti a breve termine.
Modello stocastico di Miller-Orr (1966)

Il modello tiene conto dell’aleatorietà dei cash flows facendo in modo che questi fluttuino in
maniera stocastica fra un limite superiore ed uno inferiore di controllo.
Quando uno dei due limiti è violato, il Tesoriere provvede a comprare o vendere Titoli di
Stato.
Entrambi i modelli evidenziano l’esistenza di economie di scala nel ricorso alla liquidità
aziendale.
118
La prescrizione teorica di minimizzare le giacenze ’’pigre’’ contrasta con la

necessità aziendale di far fronte ad uscite di cassa non preventivabili.
La determinazione del quantitativo minimo (floor) di cassa da detenere prende
solitamente in considerazione:
Cassa in senso stretto: Liquidità presente

sui c/c aziendali (cash on hands)
Disponibilità immediata: cash on hands + linee di

credito disponibili e non utilizzate
Disponibilità a breve: disponibilità immediata + liquidità investita a breve +- delta cash flow
previsionale
Maggiore sarà l’affidabilità delle varie componenti dello stock, minore sarà il quantitativo floor di
cash on hands da detenere.
Alternativamente, è possibile ricorrere all’apertura di linee di credito cautelative come:
Overdraft Facility (apercredito), Swing Line (prestito unitario sostitutivo di altri minori),
Umbrella Facility (linee di credito breve/medio utilizzabili da tutte le soc del gruppo sotto
l’»ombrello» della holding, …
119
La Liquidità ed il Valore d’Impresa - 1/3
L’accumulo di liquidità influisce sul valore dell’azienda stessa. Tuttavia, le

opinioni in merito sono piuttosto discordanti e frutto della specifica realtà analizzata.
Diminuzione di valore Aumento di valore
• Coerentemente con la ’’teoria • Data la pro-ciclicità fra crediti bancari

dell’agenzia’’ si ritiene che un eccesso e congiuntura economica, in periodi di
di disponibilità liquide può financial constraint le disponibilità di
compromettere la creazione di valore cassa possono aver impatti positivi sul
dando adito a comportamenti business aziendale con un incremento
opportunistici da parte del management delle quote di mercato.
e degli azionisti di controllo.
• Elevate riserve di cassa fungono anche da
• In fasi di espansione aziendale, la deterrente all’ingresso di nuovi
presenza di ingenti disponibilità liquide player nel mercato.
può condurre a sovrainvestimenti.
Alcuni studi condotti su un campione di PMI italiane evidenziano un correlazione

positiva tra cash holding e valore aziendale, con effetti decrescenti solo in 120
corrispondenza di elevati livelli di liquidità.
La Liquidità ed il Valore d’Impresa 2/3
Di seguito un riepilogo dei principali studi al riguardo:
121
Fonte: La Rocca et alii , Economia e Management, 2012
La Liquidità ed il Valore d’Impresa 2/3
122
Fonte: La Rocca et alii , Economia e Management, 2012
La Politica degli Impieghi – 1/3
Posta l’importanza di detenere un certo quantitativo di liquidità in azienda,

diventa prioritario definire gli obiettivi che il liquidity management deve
conseguire in termini di:
Dopo aver determinato gli obiettivi in termini politica degli impieghi aziendali,
occorrerà analizzare le differenti alternative di investimento compatibili con le
suddette finalità. Elementi oggetto di analisi saranno:
Liquidità dello strumento
Ovvero la capacità dello strumento finanziario di trasformarsi all’occorrenza in denaro e a basso

costo.
Ciò è legato alla possibilità di smobilizzare lo strumento prima della sua scadenza naturale e alla
presenza di un mercato ampio ed efficiente cui rivolgersi.
123
Rendimento atteso
E’ uno degli aspetti cruciali da prendere in considerazione soprattutto in quanto legato ad altri
aspetti quali il livello sotteso di rischio, il grado di liquidità e la liquidabilità dello strumento
stresso.
Per la sua analisi vengono solitamente prese a riferimento le performance storiche.
Orizzonte temporale dell’investimento
Il liquidity management afferisce per sua natura il breve/brevissimo termine, proprio per
permettere di far fronte tanto ad uscite pianificate quanto ad uscite ’’last minute’’.
Quindi, la scelta dell’orizzonte temporale di riferimento è il parametro che maggiormente
vincola nella determinazione delle forme di impiego da considerare.
Si è soliti indicare la durata finanziaria di un titolo o la sua vita residua con il termine duration
(D); generalmente, essa rappresenta un primo indice della rischiosità dello strumento.
Per gli strumenti obbligazionari la duration esprime il tempo entro il quale l’investitore rientra
del capitale investito includendo nella sua determinazione anche l’eventuale stacco di cedole.
Al fine di evidenziare la sensitività del prezzo al movimento dei tassi di interesse, si fa
riferimento alla modified duration (DM), ottenuta come: DM = D/(1+r)
Posto r come il tasso di rendimento interno del titolo, la DM permette di comprendere quanto
varia percentualmente il prezzo del titolo corrispondentemente ad una variazione unitaria del
tasso di rendimento interno.
124
Profilo di rischio
Aspetto duale rispetto al rendimento, il rischio associato all’investimento è associabile a:

• Rischio controparte: ovvero l’eventualità che il debitore (di qualsiasi natura), alla scadenza del
debito, si riveli insolvente si parzialmente che totalmente sia per quanto attiene il rimborso del
capitale che per la remunerazione degli interessi.
• Rischio di mercato: riguarda la possibilità che si modifichino le condizioni di mercato dell’operazione
posta in essere. Come ad esempio variazioni nel prezzo del sottostante, variazioni dei tassi
d’interesse di riferimento, dei corsi valutari o dei livelli d’inflazione.
Un indicatore sintetico del rischio associato ad un intero portafoglio o anche ad un singolo

titolo è il cosiddetto Value at Risk (VaR).
Il VaR esprime la massima perdita attesa relativamente ad un investimento finanziario, su un
dato orizzonte temporale, nei limiti di un determinato intervallo di confidenza (solitamente
95% o 99%) e può essere utilizzato nella redazione della policy aziendale per individuare un
livello di rischiosità massima consentita.
Il calcolo del VaR si fa ricorso o a modelli parametrici (cd. Approccio varianza covarianza) o a
modelli non parametrici (es. simulazione storica, simulazioni Montecarlo, …).
125
Alternative di Impiego a Breve Termine –
1/4
Esistono diverse alternative che consento alle imprese, soprattutto non finanziarie e
PMI, di impiegare nel breve termine le riserve di liquidità garantendo al
contempo la flessibilità necessaria per far fronte agli impegni di cassa.
Remunerazione delle giacenze libere in c/c
Si tratta del tasso di remunerazione che viene applicato alle giacenze periodiche che transitano
sul conto corrente operativo aziendale.
La remunerazione di queste giacenze riguarda in genere il più ampio discorso delle condizioni di
accordo con il proprio partner bancario.
Time deposit
Si tratta di investimenti di liquidità, remunerati ad un tasso fisso determinato ex-ante.
La liquidità investita viene depositata su un apposito conto detenuto presso la controparte
bancaria e per una durata che va dal brevissimo termine (investimenti overnight) ad un
massimo di 12 mesi.
È opportuno tenere in considerazione che il ricorso a questi strumenti di impiego comporta una
esposizione al rischio di mercato, ovvero alla possibilità che fra il momento della sottoscrizione
e quello della scadenza si registri un aumento dei tassi di interesse e al rischio di controparte.
Inoltre, nel caso di richiesta di estinzione anticipata, sarà da tenere in considerazione anche il
pagamento di eventuali penali (breakage-costs).
126
2/4
Operazioni pronti contro termine (PCT)
Le operazioni PCT consistono in una doppia compravendita di titoli che avviene attraverso due
distinti contratti stipulati a pronti e regolati uno a pronti e l’altro a termine.
Le controparti coinvolte in queste operazioni nel caso di impiego di liquidità sono una banca
ed un’azienda investitrice.
Con il primo contratto la banca cede titoli all’azienda in cambio della corresponsione dello
stesso valore (pagamento a pronti); nel secondo contratto, invece, l’azienda investitrice cede
i titoli acquistati alla banca ottenendone il prezzo pagato a pronti più rendimento prestabilito
al netto di eventuali prelievi fiscali e costi di transazione.
Per come sono strutturate, le operazioni PCT non risultano influenzate da variazioni relative
alle grandezze di interesse che si manifestano successivamente alla sottoscrizione dei
contratti.
La durata delle operazioni ha un range che varia tra i 15 giorni ed i 6 mesi, non arrivando mai
a superare l’anno.
I titoli oggetto di negoziazione tra le controparti afferiscono il mercato monetario e sono ad
ampia diffusione (es. Titoli di Stato, obbligazioni emesse dalla stessa banca, …).
Oltre ai già citati rischi di mercato e di controparte, il ricorso a contratti PCT espone l’azienda
anche al rischio emittente, ovvero la possibilità che l’emittente dei titoli oggetto di
negoziazione vada in default.
127
3/4
Certificati di deposito (CD)
I CD sono titoli di credito rappresentativi di depositi bancari vincolati, trasferibili e che

assicurano al possessore il rimborso del capitale più la corresponsione di un interesse.
Rispetto agli strumenti precedentemente descritti, i CD possono avere una durata pluriennale
(fino a 5 anni).
A seconda dello schema di remunero adottato si distingue fra:
• Certificati di deposito a tasso fisso: remunerano l’investimento ad un tasso d’interesse fisso stabilito
prima dell’emissione;
• Certificati di deposito a tasso variabile: remunerano l’investimento ad un tasso d’interesse variabile, che
varia a determinate scadenze temporali seguendo l’andamento del mercato;
• Certificati di deposito zero-coupon: non prevedono lo stacco di cedole intermedie ma corrispondono gli
interessi unitamente al capitale investito alla scadenza del titolo.
La sottoscrizione di un CD espone l’azienda a un rischio di liquidità, in quanto per contratti

con scadenza inferiore ai 18 mesi non è possibile recedere anticipatamente (ferma restando
la possibilità di vendere il contratto).
Inoltre, solo nel caso di assenza di dematerializzazione del titolo, il possessore è esposto
anche al rischio di distruzione, smarrimento o furto.
128
4/4
Polizze di credito commerciale
Il ricorso a questo strumento consente di far incontrare l’offerta di imprese con eccessi di
liquidità con la domanda di imprese che viceversa registrano deficit di cassa.
L’impresa che necessita fondi rilascia all’impresa che necessita di impieghi un documento
attestante il proprio debito ottenendo dal partner bancario una fidejussione nei confronti del
titolare di quel credito che funge quindi da garanzia.
Il vantaggio per l’azienda investitrice è quello di una diversificazione delle forme di impiego con
l’ottenimento di un tasso di remunerazione competitivo; mentre il vantaggio per l’azienda
debitrice è quello di accedere ad una fonte di finanziamento alternativa al debito bancario e a
costi contenuti.
Investimento in obbligazioni bancarie/corporate
Data la necessaria flessibilità da ricercare nell’impiego della liquidità, si tenderà a selezionare

titoli dalla vita residua inferiore all’anno, ponendo attenzione allo standing dell’ emittente.
Acquisizione di quote di fondi monetari ad elevato standing
Si tratta di fondi di investimento che destinano l’intero portafoglio ai Titoli di Stato e alle
obbligazioni a breve scadenza.
Sono solitamente titoli molto liquidi e facilmente scambiabili sul mercato.
129
Sweep account - 1/2
Descrizione
Come precedentemente affermato, un’attenta gestione della tesoreria passa

anche attraverso la gestione dei surplus e dei deficit di liquidità. A tal fine, è
opportuno fare riferimento agli sweep account.
Uno sweep account, nella sua accezione più semplice, è una combinazione di
due conti presso un istituto di credito. Il primo, utilizzato come deposito di
liquidità, ha la funzionalità di garantire all’azienda la liquidità necessaria
per la gestione ordinaria del business; il secondo, assimilabile ad un conto
titoli, consente di investire la liquidità in eccesso assicurando un determinato
ritorno sul capitale investito.
Coerentemente con la necessità di garantire una gestione dinamica della
tesoreria e far fronte a fabbisogni imprevisti, sono previsti dei meccanismi
automatizzati in grado di far convergere liquidità, laddove ve ne fosse
bisogno, dal conto investimenti a quello di deposito e viceversa.
L’importo delle commissioni da corrispondere al partner bancario sarà
funzione della numerosità dei trasferimenti di fondi da un contro all’altro e
della complessità degli schemi d’investimento adottati.
130
Sweep account - 2/2
Processo di funzionamento
Apertura del conto con contestuale versamento di una somma di denaro.
Definizione, di concerto con il partner bancario, di un valore target di liquidità da mantenere

disponibile sul conto primario per la gestione ordinaria del business aziendale. Tale importo
fungerà poi da riferimento(*) nel regolare il funzionamento dello sweep account.
Il registrarsi di surplus di liquidità sul conto primario fa sì che le somme eccedentarie vengano
girate sul conto titoli e investite in strumenti dal diverso grado di rischio/liquidabilità a seconda
delle disposizioni del cliente e del suo equilibrio economico/finanziario complessivo.
Il registrarsi di un deficit di liquidità sul conto primario fa sì che le somme mancanti vengano
reperite o tramite la liquidazione di alcuni strumenti finanziari presenti sul conto investimenti, o
qualora questo non fosse possibile o determinasse eccessive perdite, tramite afflusso
dall’esterno.
131
(*) A seconda dei servizi offerti dalla banca, è possibile anche definire un valore di riferimento dinamico.
Agenda

di cassa

! Dalla teoria alla pratica: la redazione del Budget di Tesoreria

132
La politica dei
dividendi

Materiale didattico a cura del
dott. Andrea Nobili
UN’IMPRESA
dell’impresa
Politica di investimento Politica di finanziamento Politica dei dividendi

Investire in progetti con un Scegliere una struttura finanziaria Qualora non vi siano opportunità
rendimento atteso superiore alla che massimizzi il valore dei di investimento in grado di
soglia minima rendimento progetti intrapresi e che sia in generare un rendimento superiore
accettabile linea con il tipo di investimenti alla soglia minima, restituire il
da finanziare denaro ai proprietari
Soglia Rendimento Struttura Tipo di Quando Sotto quale

minima di atteso finanziaria finanziamento restituire? forma?
rendimento
Deve Deve riflettere Scegliere il Dovrebbe Dipende dalle Se il denaro
riflettere la l’ammontare e rapporto tra riflettere da opportunità debba essere
rischiosità la capitale netto vicino le di restituito sotto
del progetto distribuzione e capitale di caratteristiche investimento forma di
e la temporale dei terzi che del tipo di attuali e dividendi o
struttura flussi di cassa massimizza il investimento potenziali riacquisto di
finanziaria e tenere conto da finanziare azioni proprie
anche di effetti valore
utilizzata dell’impresa dipenderà dalle
collaterali
preferenze
degli azionisti
2
dott. Andrea Nobili
Analisi finanziaria per l’impresa – Prof. A. Nobili
Il ruolo del manager finanziario
Con riferimento al ruolo del manager finanziario, le decisioni in materia di

politica dei dividendi concernono le fasi 4.a e 4.b dello schema e le relative
dimensioni.
(2) (1)
Manager Mercati
Attività
reali
finanziario (4.a) finanziari
(3) (4.b)
(1) Fondi raccolti presso gli investitori

(2) Fondi investiti nelle attività reali
(3) Fondi generati dalla gestione
(4.a) Fondi reinvestiti
(4.b) Fondi restituiti agli investitori

dott. Andrea Nobili
Come%finanziarsi?
Flessibilità/Controllo
+ TEORIA DELL’ORDINE DI SCELTA
1. AUTOFINANZIAMENTO Politiche dei dividendi
2. INDEBITAMENTO Forme e modalità di raccolta

di capitale di credito
3. AUMENTI DI CAPITALE Forme e modalità di raccolta
di capitale di rischio
-
La Pecking order theory ipotizza una gerarchia nelle fonti di finanziamento

partendo dal presupposto che le diverse categorie di finanziamento confersicano
diversi gradi di autonomia al management.
Focalizziamoci ora sulla politica dei dividendi e analizziamo la procedura

attraverso cui l’impresa restituisce ai propri azionisti la ricchezza che essa ha
prodotto.

dott. Andrea Nobili
La destinazione degli utili d’impresa
Gli utili di un’impresa possono essere utilizzati per due fini diversi:
– Finanziamento di nuovi progetti (Reinvestimento)
– Distribuzione di ricchezza agli azionisti
Come distribuire ricchezza agli azionisti?

Un’impresa può distribuire parte della ricchezza prodotta in varie forme:
– Attraverso la distribuzione di dividendi
– Attraverso il riacquisto di azioni proprie
– Procedure di liquidazione e/o cessione (eventi straordinari)
Dividendi Vs. Riacquisto di azioni proprie

(buyback)
Quota di utile che viene distribuita
agli azionisti. Possono essere: Forma “indiretta” di distribuzione di
• Normali – Dividendi distribuiti a ricchezza agli azionisti.
scadenze regolari Per la sua natura, il riacquisto di azioni
• Straordinari – Distribuzione “una può essere assimilato a un dividendo
tantum” di liquidità straordinario.
Il buyback può inoltre sottendere la
Possono essere distribuiti: decisione dell’impresa di modificare la
• In contanti – distribuzione di propria struttura del capitale,
ricchezza “per cassa” sostituendo l’equity con il debito
• Sotto forma di azioni – c.d.
aumento gratuito di capitale
dott. Andrea Nobili
La politica dei dividendi: prospettive di analisi
L’analisi della politica dei dividendi di un’impresa deve considerare due

diverse prospettive:
• Il processo decisionale del management
• L’impatto delle decisioni del management sul valore d’impresa
Management Investitori
• Dividendi si o no • La distribuzione di dividendi

• Quanto dividendo distribuire? influenza il valore d’impresa?
• Qual è il contenuto informativo
dei dividendi?
Politica dei dividendi

dott. Andrea Nobili
I passi che conducono alla decisione sui
dividendi
Quanto è indebitata l’impresa?
Rimborso e
Remunerazione debiti
Quali sono le alternative di investimento?
Flussi di Reinvestimento
cassa
operativi
Qual è il rapporto di liquidità ottimale?
Liquidità a
Remunerazione
disposizione
equity
dell’impresa
Quali sono le preferenze
degli azionisti?
Liquidità disponibile
Buyback
Distribuzione
agli azionisti
Dividendi

dott. Andrea Nobili
La distribuzione dei dividendi di alcune imprese
italiane nel 2015-2016 (i)

dott. Andrea Nobili
La distribuzione dei dividendi di alcune imprese
italiane nel 2015-2016 (ii)

dott. Andrea Nobili
Fatti stilizzati sulla politica dei dividendi
Dall’analisi empirica della politica dei dividendi adottata da un folto campione

di imprese statunitensi è possibile osservare alcune evidenze empiriche1:
1. I dividendi tendono a seguire parzialmente l’andamento degli utili: ad

aumenti di utili tendono a seguire aumenti di dividendi ma se gli utili
diminuiscono, i dividendi tendono a essere “rigidi verso il basso”;
2. La politica dei dividendi tende a essere stabile: i manager sono riluttanti

ad apportare modifiche ai dividendi distribuiti;
3. I dividendi tendono ad avere un andamento più regolare degli utili (segue

da 1 e 2);
4. Esistono evidenti differenze nelle politiche dei dividendi adottate in diversi

momenti del ciclo di vita dell’impresa; tali differenze riflettono variazioni
dei tassi di crescita e dei flussi di cassa, oltre la disponibilità di valide
opportunità di investimento.
1 Cfr. Damodaran 2006

dott. Andrea Nobili
Il processo decisionale del management (i)
Quali sono i criteri decisionali cui si attiene il management in materia di politica dei
dividendi?
Il modello di Lintner
Sulla base delle osservazioni empiriche descritte in precedenza, John Lintner elaborò
negli anni Cinquanta un modello decisionale, sintetizzabile in 4 punti, per le imprese
in materia di distribuzione dei dividendi:
1. Le imprese hanno obiettivi di lungo periodo circa il rapporto di distribuzione degli

utili (payout);
2. I manager concentrano la propria attenzione sulle variazioni dei dividendi, più che
sui livelli assoluti;
3. Le variazioni dei dividendi seguono le variazioni dei profitti di lungo periodo.
4. I manager sono riluttanti a innalzare i dividendi per non rischiare di dover tornare
a livelli inferiori.

dott. Andrea Nobili
Il processo decisionale del management (ii)
I capisaldi del modello di Lintner sono due:

1. Un’impresa ha un payout (Div/Utile) obiettivo di lungo periodo cui intende
attenersi: dunque, a variazioni di utili dovrebbero corrispondere analoghe variazioni del
dividendo, tali da mantenere il payout costante
2. A fronte di una variazione di utili, i manager sono riluttanti a operare variazioni dei
dividendi: tendono a preferire la stabilità del dividendo alla stabilità del payout.
Formalmente:
Divt = α * EPSt α= payout ratio obiettivo
Se nel periodo t+1 si registrasse una variazione di utili, l’impresa che intende preservare
un certo payout dovrebbe modificare il dividendo come segue:
ΔDiv = Divt +1 − Divt = α * EPSt +1 − Divt

In base al punto 2, però, le scelte dei manager inseriscono un elemento di rigidità nella
variazione del dividendo:
ΔDiv = γ *(α * EPSt +1 − Divt ), 0 < γ <1

Dove γ rappresenta un fattore di correzione, di valore inferiore a 1, che rappresenta il
grado di rigidità delle decisioni del management di modifica del payout ratio a seguito di
una variazione degli utili: tanto più il management è conservativo (ovvero tende a
mantenere stabile l’ammontare del dividendo), tanto più γ tende a 0.
dott. Andrea Nobili
Il processo decisionale del management (iii)
Dunque, il modello di Lintner teorizza che:
• Il dividendo distribuito dipende in parte dagli utili di periodo, in parte dal dividendo
distribuito nei periodi precedenti.
• I manager seguono una politica di crescita prudente dei dividendi, tendendo a
distribuire maggiori dividendi man mano che la crescita degli utili si va consolidando.
• Mentre l’obiettivo di lungo periodo è la stabilità del payout, quello di breve
periodo è la stabilità del dividendo.
Successive integrazioni allo studio originale di Lintner hanno sostanzialmente confermato

tali risultanze, aggiungendo tuttavia un’ulteriore variabile decisionale: le
prospettive di crescita dell’azienda:
• Benartzi, Michaely & Thaler, 1997 – gli incrementi dei dividendi seguono
generalmente due anni di elevata crescita degli utili.
• Healey & Pado, 1998 – Nei 4 anni successivi alla distribuzione del primo dividendo,
gli utili delle imprese osservate sono cresciuti in media del 164%.
Punto di contatto tra i diversi studi è che un incremento dei dividendi segnala
l’ottimismo dei manager sulle prospettive future dell’azienda.
Corollario - Un incremento dei dividendi è percepito dal mercato come una

buona notizia: i prezzi delle azioni salgono (Cfr. Healey & Pado, 1998).
dott. Andrea Nobili
Dividendi e ciclo di vita dell’impresa
Maturity
Decline
Growth
Start-up
B
FLOWS
CASH
Fasi del ciclo di

vita
Elevata Elevata Bassa, man mano che

Necessità di Moderata
necessità, diminuiscono le opportunità
finanziamento
limitata dalla di investimento
esterno
dimensione
Finanziamento Basso o Maggiore delle

interno negativo Basso Elevato necessità di
finanziamento
Capacità di Nessuna o In aumento /

distribuire Nessuna molto bassa elevata Elevata
dividendi

dott. Andrea Nobili
Interazione tra politica dei dividendi e scelte di
finanziamento
La distribuzione dei dividendi influisce sulla capacità dell’impresa di

autofinanziare progetti di investimento, quindi la scelta di distribuire liquidità
agli azionisti è anche una scelta tra finanziamento interno ed esterno:
– Un’impresa può aumentare il proprio indebitamento nel tempo

distribuendo liquidità superiore al proprio fabbisogno finanziario
– L’indebitamento può essere ridotto utilizzando la liquidità disponibile per

rimborsare parte del debito
– La struttura finanziaria può anche imporre un vincolo: la scelta di

mantenere un rapporto di indebitamento ottimale potrebbe costituire un
ostacolo a variazioni della politica dei dividendi

dott. Andrea Nobili
Dividendi e valore d’impresa: la “controversia
sui dividendi”
Se vale il modello di Lintner, un incremento dei dividendi, e le informazioni che sottende,

dovrebbe provocare un aumento del prezzo dell’azione.
Ma la politica dei dividendi crea valore o l’aumento del prezzo è solo un “effetto-
segnale”?
Esistono diverse (e antitetiche) teorie sull’argomento:
• I conservatori di destra – Un aumento dei dividendi contribuisce ad

aumentare il valore dell’impresa (Lintner, 1962 – Gordon, 1963).
• I radicali di sinistra – Un aumento dei dividendi diminuisce il valore

dell’impresa (Brennan, 1970).
• Il partito di centro – La politica dei dividendi è irrilevante ai fini del

valore d’impresa. (Modigliani e Miller, 1961).

dott. Andrea Nobili
La tesi di M&M (i)
I primi a elaborare la tesi dell’irrilevanza della politica dei dividendi sul valore dell’impresa
furono Modigliani e Miller (M&M) nel 1961.
Tale posizione può essere letta come un’estensione del noto teorema sulla struttura
finanziaria dell’impresa. Punto di partenza è l’ipotesi di mercati efficienti e la
conseguente irrilevanza della struttura finanziaria dell’impresa (M&M Proposizione I).
Si ipotizzi la seguente situazione:

1. L’impresa effettua le proprie scelte d’investimento
2. I progetti selezionati vengono finanziati in parte da equity, in parte da debito.
Eventuali eccedenze di denaro devono essere distribuite sotto forma di dividendi
3. L’impresa decide di incrementare il pagamento dei dividendi, senza modificare la
politica d’investimento e indebitamento. Che cosa accade?
3.a) L’impresa deve reperire capitali sul mercato equity per
finanziare l’incremento di dividendi (emissione di nuove azioni)
4. A parità di altre condizioni, l’emissione di nuove azioni comporta una riduzione del
prezzo delle stesse, vecchie e nuove:
Per l’impresa: Per gli azionisti:

a) Incremento valore per emissione nuove a) Dividendi (+)
azioni (+) b) Riduzione valore delle azioni (-)
b) Diminuzione valore per distribuzione a=b
dividendi (-)
a=b
dott. Andrea Nobili
La tesi di M&M (ii)
A parità di valore dell’impresa, l’emissione di nuove azioni per finanziare il pagamento del
dividendo comporta una riduzione del valore delle azioni dei vecchi azionisti di un ammontare
pari al dividendo incassato:
• I vecchi azionisti scontano un trasferimento di valore dal prezzo dell’azione al
dividendo;
• I nuovi azionisti acquistano azioni per un valore corrispondente al dividendo distribuito;
• In ultima analisi si è effettuato uno scambio di valore tra vecchi e nuovi azionisti:
i primi cedono parte del valore delle proprie azioni ai secondi che lo “restituiscono” ai
primi sotto forma di contante per finanziare il dividendo. Nulla si è creato, nulla si è
distrutto.
Prima del Dopo il
dividendo dividendo Valore nuove
azioni = valore
dividendo
Valore totale dell’impresa
Nuovi
azionisti
Vecchi
azionisti
Valore
Valore vecchie vecchie azioni
azioni pre-
post-
dividendo dividendo
N. totale di azioni N. totale di azioni
dott. Andrea Nobili
La tesi di M&M (iii)
Perché il dividendo è irrilevante ai fini del valore complessivo d’impresa?

• Obiettivo dei vecchi azionisti è ricevere parte del valore d’impresa sotto forma di
contante
• In un mercato efficiente, gli azionisti possono, in alternativa ai dividendi, vendere
parte del proprio pacchetto azionario: in entrambi i casi il risultato è una diminuzione
del valore della quota di proprietà dei vecchi azionisti di un ammontare pari al
contante ricevuto, valore che viene trasferito ai nuovi azionisti, acquirenti delle azioni
vendute.
• Poiché gli investitori hanno strumenti alternativi ai dividendi per ottenere liquidità,
non pagheranno prezzi più alti per azioni di imprese che distribuiscono elevati
dividendi.
Dividendo finanziato con Nessun dividendo nè

emissione azionaria emissione azionaria
Nuovi azionisti Nuovi azionisti

Azioni
Denaro
Società Denaro Azioni
Denaro
Vecchi azionisti Vecchi azionisti
dott. Andrea Nobili
Critiche alle teorie di M&M
• Teoria dell’agenzia
In presenza di conflitti tra management e azionisti, i primi possono tendere a distribuire bassi
dividendi come “ritorsione” verso i secondi e investire la liquidità in maniera non ottimale
(con ripercussioni negative sul valore d’impresa).
Di contro, un aumento dei dividendi può attenuare i conflitti di agenzia.
• Costi di transazione
In presenza di costi di transazione (e.g. azione poco liquida, alto spread bid-ask), un
investitore che ha necessità di liquidità preferisce ricevere dividendi piuttosto che
vendere una parte delle sue azioni a mercato.
• Teoria dei segnali (Cfr. Modello di Lintner e successivi studi)
L’ipotesi di mercati efficienti implica la piena simmetria informativa tra impresa e investitori.
Nella realtà, tuttavia, ciò non è sempre vero e un elevato dividendo può costituire un
segnale positivo al mercato: l’impresa informa che è in grado di far fronte a elevati
dividendi con i flussi di cassa attesi in futuro.
• Dividendi e imposte (Cfr. tesi Radicali di sinistra)
La tesi di M&M si basa su ipotesi molto stringenti, tra cui l’assenza di tassazione. In realtà le
imposte, in particolare il differente trattamento fiscale dei redditi da dividendi e da capital
gain, possono influenzare le preferenze degli investitori.
In tal senso, l’Italia. Per evitare fenomeni distorsivi ha provveduto a una unificazione delle
aliquote a partire dal 1° gennaio 2012 (aliquota 20%, aumentata al 26% dal DL n.
66/2014).

dott. Andrea Nobili
La tesi dei radicali di sinistra
Tesi che tiene conto della variabile fiscale: se i redditi da dividendi sono tassati più
pesantemente del capital gain, le imprese dovrebbero pagare dividendi più bassi
possibile.
Se i dividendi sono più tassati dei capital gain, e a parità di profilo di rischio e di
rendimento atteso, il prezzo di azioni a basso payout dovrebbe essere più alto di quello
di azioni a elevato payout:
Impresa(A Impresa(B
No#dividendi Alti#dividendi
Valore(atteso(al(lordo(delle(imposte a 112,5 112,5
Dividendo(atteso b 0 10
Prezzo(atteso( c=a9b 112,5 102,5
Prezzo(corrente d 100 97,78
Capital(Gain(atteso e=c<d 12,5 4,72
Rendimento(lordo(atteso((ante(imposte)((€) f=e+b 12,5 14,72
Rendimento(lordo(atteso((ante(imposte)((%) g=(e+b)/d 12,50% 15,05%
Imposte(sul(dividendo((aliquota(40%) h=b*0,40 0 4
Imposte(sul(capital(gain((aliquota(20%) i=e*0,20 2,5 0,94
Rendimento(atteso(al(netto(delle(imposte((€) j=b+e9h9i 10 9,78
Rendimento(atteso(al(netto(delle(imposte((%) k=j/d 10% 10%
A parità di rendimento netto atteso in termini percentuali, gli azionisti di B possiedono
un’azione di valore corrente inferiore rispetto agli azionisti di A e ricevono un ammontare
assoluto inferiore (9,78 vs. 10).
La differenza di valore (prezzo) corrisponde al valore attuale delle maggiori imposte
che gli investitori che acquistano azioni di B sopportano.
dott. Andrea Nobili
La tesi dei conservatori di destra
“Il mercato azionario preferisce enormemente dividendi generosi a

quelli miseri” [Graham & Dodd, 1951]
I c.d. “conservatori” si schierano in favore di politiche aziendali di

distribuzione di elevati dividendi. Le principali ragioni sono tre:
1. C’è una clientela naturale per azioni con elevato payout – Alcune Teoria della
categorie di investitori (es. fondi di investimento, fondazioni) hanno
segmentazione
dei mercati e
una comprovata preferenza per azioni “income”, in quanto il preferenza per la
dividendo costituisce “reddito spendibile”. liquidità
2. Controllo “naturale” sull’operato dei manager – Una politica di

dividendi sostenibile deve per sua natura essere supportata da una
politica di investimenti saggia e orientata alla creazione di valore. Il
“razionamento di fonti” generato dalla distribuzione dei dividendi
funge come leva per il management a una gestione efficace delle
risorse aziendali.
3. Avversione al rischio – Un dividendo incassato subito è meno Struttura per

rischioso di un guadagno in conto capitale in futuro. Dunque, scadenze dei
investitori avversi al rischio preferiscono azioni che pagano elevati tassi d’interesse
dividendi.
N.B. Questa posizione è un corollario del punto 1.

dott. Andrea Nobili
Mercati efficienti, costo opportunità e
investimenti alternativi
La distribuzione del dividendo e la ritenzione e il reinvestimento degli utili

sono, dal punto di vista finanziario, due investimenti alternativi. In un
mercato efficiente:
• Due investimenti alternativi devono offrire, a parità di rischio, lo stesso Concetto di
rendimento. costo
• Un’impresa che ritiene utili è in grado di investire in progetti che, a parità opportunità del
di rischio, offrono lo stesso rendimento di investimenti alternativi a capitale
disposizione degli azionisti che vogliono investire l’eventuale dividendo.
• È indifferente per l’azionista investire gli utili “da sé” oppure attraverso il
canale dell’impresa.
Ma che succede se rimuoviamo l’ipotesi di mercati efficienti?
Può accadere che l’impresa e gli investitori abbiano a disposizione portafogli

di opportunità di investimento tali che a parità di rischio offrano
rendimenti diversi.
L’impresa:
- Per un rendimento maggiore del costo opportunità (ovvero del
rendimento degli investimenti alternativi per gli azionisti), dovrebbe
ritenere e reinvestire gli utili.
- Per un rendimento minore del costo opportunità, dovrebbe distribuire
dividendi.

dott. Andrea Nobili
Il riacquisto di azioni proprie (i)
Forma alternativa di distribuzione di ricchezza agli azionisti.

Modalità:
• Open market repurchase – L’impresa annuncia pubblicamente l’intenzione di acquistare

azioni sul mercato.
• Offerta pubblica - A volte l’impresa si impegna con un’offerta pubblica ad acquistare un
determinato numero di azioni a un determinato prezzo (tipicamente fissato a un livello
superiore al prezzo di mercato).
• Negoziazione diretta con un grosso azionista
La normativa italiana
Il buyback è disciplinato in Italia dagli artt. 2357-2358 C.c. che prevede:
• Autorizzazione dell’assemblea al riacquisto. Disciplina durata e ammontare minimo e
massimo dell’operazione di riacquisto;
• Durata max dell’autorizzazione: 18 mesi;
• Il riacquisto è consentito nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve risultanti
dall’ultimo bilancio;
• Le azioni riacquistate non possono superare il 10% del capitale sociale (salvo che
l’acquisto non sia finalizzato all’annullamento).
• I diritti agli utili e di opzione per le azioni proprie sono attribuiti proporzionalmente alle
altre azioni; il diritto di voto è sospeso ma le azioni proprie vengono comunque
conteggiate ai fini dei quorum richiesti per la costituzione e le deliberazioni di assemblea.

dott. Andrea Nobili
Il riacquisto di azioni proprie (ii)
Pur configurandosi in ultima analisi come una distribuzione di liquidità agli

azionisti, dal punto di vista economico aziendale il buyback si differenzia
dal dividendo per alcuni aspetti:
• Non è assimilabile a un dividendo normale, bensì a uno straordinario (una
politica di dividendi tende a essere stabile, il buyback è un evento
tipicamente “una tantum”).
• Se finalizzato all’annullamento delle azioni riacquistate, può sottendere la
volontà dell’impresa di modificare la propria struttura finanziaria in favore
di un più massiccio ricorso al debito (i dividendi, trattandosi di
distribuzione di utili, non provocano “erosione” dell’equity).
• Gli investitori possono non essere indifferenti tra redditi da dividendi e da
capital gain (Cfr. tesi dei Radicali di sinistra) e, a differenza del caso di
distribuzione di dividendi, possono scegliere se aderire al buyback.

dott. Andrea Nobili
Metodi per la
valutazione d’azienda
1- Introduzione alla valutazione d’azienda: generalità
2 - Il processo di valutazione
3 - Come si misura
4 - Il metodo patrimoniale
5 - Il metodo reddituale
6 - I metodo misto
7 - Il metodo finanziario
8 - I metodi diretti
9 - Appendice
Metodi per la valutazione d’azienda - Prof. Andrea Nobili 2

Generalità:'natura'del'procedimento'di'
valutazione
La valutazione d’azienda consiste nel ricorso a concetti, criteri e metodi atti a

esprimere una misura del capitale economico che sia:
! razionale: deve derivare da un processo logico, chiaro e internamente

coerente;
! dimostrabile: deve essere possibile attribuire ai parametri e alle variabili
che entrano nella formula valutativa grandezze supportate da dati
contabili/osservabili;
! oggettiva: deve prescindere dagli influssi e dai giudizi di valore di chi
conduce la stima;
! stabile: non deve essere soggetta a variazioni continue per fatti
contingenti o per mutamenti di opinione.
Nella pratica professionale è possibile riscontrare un’ampia varietà di

procedimenti di stima, che combinano in maniera piuttosto differente le
suddette caratteristiche.

Generalità:'principali'cause'del'ricorso'ai'procedimenti'di'stima
" Operazioni di “finanza straordinaria”

$ Fusioni+e/o+acquisizioni
$ Scissioni+(parziali/totali)
$ Scorpori/conferimenti
$ Aumenti/diminuzioni+di+capitale+sociale
$ Modifiche+di+struttura+proprietaria
$ Ammissione+a+quotazione+in+mercati+ufficialmente+regolamentati
$ Ristrutturazione+di+aziende+in+crisi
" Timore di subire scalate da parte del management di società sottovalutate
" Check-up interni per verificare l’opportunità di eliminare o cedere “aree d’affari”
che perdono valore
" Operazioni di finanziamento che prevedono il frazionamento temporale dei

capitali (sia a titolo di capitale di rischio sia a titolo di capitale di debito) forniti all’impresa
subordinatamente ai risultati raggiunti
" Introduzione di meccanismi di remunerazione del management legati al valore

creato per gli azionisti
" Inadeguatezza delle tradizionali misure contabili della performance

(condizionamenti giuridici, politiche di bilancio, mancata considerazione degli intangibles,
grandezze orientate al passato)
I'fattori'che'influenzano'il'concetto'di'
valore
VALORE
STAND'ALONE
FATTORI'INTERNI FATTORI'ESTERNI FATTORI'SOGGETTIVI

• situazione+patrimoniale • Macroeconomici • Forza+contrattuale
• situazione+reddituale (crescita+dell’economia) • Domanda/offerta
• situazione+finanziaria • Microeconomici • Sinergie+con+proprie+++
(posizionamento+competitivo) strutture
VALORE'SOGGETTIVO

Generalità:'i'concetti'di'“valore”'e'“prezzo”
FENOMENI'ESTERNI FENOMENI'INTERNI
Generali Di+settore Flussi+ Valori+
Rischi
attesi stock
Altri'fenomeni'esterni
VALORE $ efficienza+(# contendibilità)+dei+mercati+
della+proprietà+e+del+controllo
La+finalità+più+generale+ $ domanda/offerta+di+aziende+di+un+dato+
del+processo+di+ tipo
valutazione+è+stabilire+un+ $ “dimensione+del+pacchetto+azionario+da+
valutare
prezzo,+tramutando+così+ $ processi+di+concentrazione+in+atto+nel+
il+valore+(dato+soggettivo)+ settore
in+dato+oggettivo
PREZZO $ c.d.+“fattori+di+negoziazione”+(=+potere+
contrattuale+delle+parti)
$ “fattori+soggettivi+di+negoziazione”+
(sinergie)
Valore $ interpretazione di una realtà complessa, non è un dato oggettivo poiché scaturisce da
Prezzo $ risultante di una negoziazione fra acquirenti e venditori portatori di interessi
specifici. Il prezzo è dunque un tipo di valore “certo” definito in un determinato
contesto spazio-temporale
Indice degli'argomenti
1 - Introduzione alla valutazione d’azienda: generalità
3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

Il'processo'di'valutazione
Il processo di valutazione viene sintetizzato in (almeno) 4 fasi ritenute essenziali:
1) Definizione dell’obiettivo della valutazione

Vengono definiti l’obiettivo della valutazione, circoscrivendo il campo da considerare e
l’utilizzo specifico che ne verrà fatto e, in un secondo momento, il valore di stima ritenuto, al
caso, più appropriato e la data effettiva della valutazione, la più recente possibile
2) Raccolta e analisi delle informazioni

Vengono raccolte tutte le informazioni necessarie, interne ed esterne. Le informazioni
interne all’azienda sono quelle tratte dall’assetto giuridico, dalla storia aziendale e dai
documenti contabili. Le informazioni esterne all’azienda sono quelle relative al mercato, alla
concorrenza e al settore di appartenenza
3) Scelta e applicazione del metodo di stima

Vengono messi a punto i metodi più adatti per stimare il valore dell’azienda
4) Stesura della relazione sulla valutazione

Viene predisposta la relazione sulla valutazione, con la quale, con l’ausilio di prospetti e
documenti dettagliati, il valutatore presenta una disamina dei dati e il valore da lui attribuito
all’azienda
3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

Come'si'valuta?
I"metodi
A+valutazione+diretta A+valutazione+indiretta
(metodi+empirici) (metodi+analitici)
Metodi+dei+moltiplicatori Patrimoniali attribuiscono valore Semplice

all’azienda sulla base degli elementi patrimoniali
che la compongono
Complesso
Transazioni+comparabili
Reddituali attribuiscono valore all’azienda Sintetico
sulla base della sua potenzialità di generare in
Società+comparabili
futuro determinati livelli di redditività Analitico
Misti (Patr$Redd.) attribuiscono valore
all’azienda sulla base di una combinazione degli
Metodi+basati+sulle+ elementi dei metodi precedenti
“regole+del+pollice”+
(indice) Finanziari attribuiscono valore all’azienda Levered
sulla base dei flussi finanziari disponibili in futuro
per l’investitore Unlevered
Nascono+tutti+dalla+teoria+finanziaria+classica
Generalità:'i'metodi'principali'e'i'metodi'
di'controllo
In generale, ai fini della valutazione del capitale economico di una data azienda, la prassi
professionale opta per l’adozione di una pluralità di metodi:
METODO PRINCIPALE METODI DI CONTROLLO

Di solito si opta per uno dei Hanno lo scopo di verificare
metodi analitici, sulla base l’accoglibilità dei valori di capitale
dei seguenti elementi: economico determinati mediante
l’applicazione del metodo principale.
-finalità della stima
Di solito si opta per i metodi empirici
-settore di appartenenza
dell’azienda da valutare Il risultato finale può essere quello di
individuare dei “fattori correttivi” (premi
-caratteristiche dell’azienda
o sconti) da apportare ad integrazione
da valutare
del valore risultante dal metodo
-informazioni/dati disponibili principale.

3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

I'metodi'patrimoniali:'logica'sottostante
Patrimonio' Patrimonio'
Valore' = = +/,
Netto' Netto' Rettifiche
azienda
Rettificato Contabile
Punto:di:partenza:è:la: Il:capitale:netto:
situazione:patrimoniale: contabile:viene: Ipotesi:di:scindibilità:
dell’azienda,:espressa: rettificato,:adeguando:le: degli:elementi:che:
con:valori:di: singole:componenti:del: formano:il:patrimonio:
funzionamento patrimonio:ai:valori: aziendale
correnti:di:mercato
W"="PN"+"R"*"(1,t)
dove:
W =+Valore+azienda
PN =+Patrimonio+Netto
R =+Rettifiche
t =+Tasse Metodi per la valutazione d’azienda - Prof. Andrea Nobili 13
Il'metodo'patrimoniale'semplice
Il metodo patrimoniale semplice consente di valutare l’azienda riesprimendo le

poste attive e passive di bilancio, da valori contabili in valori correnti.
Il procedimento di valutazione può essere scomposto nelle seguenti fasi:
"Identificazione del patrimonio netto contabile (comprensivo dell’utile/perdita di
periodo);
"Analisi e revisione contabile delle attività e passività dello Stato Patrimoniale,
"Nuova valorizzazione degli elementi patrimoniali in base ai seguenti criteri:
"Prezzo di mercato;
"Costo di sostituzione;
"Costo di riproduzione;
"Determinazione degli effetti fiscali associati alle plusvalenze/minusvalenze
emergenti e conseguente variazione del fondo imposte;
"Evidenziazione separata dei “beni estranei alla gestione” (surplus asset);
"Determinazione del patrimonio netto rettificato (K), ossia del valore
dell’azienda.

Le'principali'rettifiche'patrimoniali'(1/2)
Poste"contabili Criteri"per"rettifica
Liquidità Valore nominale
Valore di presunto realizzo/estinzione, avendo cura di

attualizzare i crediti/debiti a lunga scadenza se
Crediti/Debiti
caratterizzati da tasso di remunerazione diverso dal
mercato
Valore di mercato (applicando la quotazione del giorno
Titoli non immobilizzati
quando possibile)
No controllo: criterio del Patrimonio Netto # Sconto
Titoli immobilizzati: partecipazioni
Controllo: valutazione autonoma # Premio
Al costo, salvo quando il mercato abbia evidenziato

Titoli immobilizzati: a reddito fisso
forti variazioni del corso o dei tassi di interesse
Valori di presunto realizzo, calcolato come differenza

Rimanenze di magazzino tra il valore corrente e gli oneri commerciali. Attenzione
da LIFO a FIFO

Le'principali'rettifiche'patrimoniali'(2/2)
Poste"contabili Criteri"per"rettifica
Stima in base al costo di sostituzione/ricostituzione e

Immobilizzazioni materiali
tenendo conto della vita residua
Costi capitalizzati Annullati salvo che non si dimostri l’utilità futura
Attenzione al metodo:
Beni in leasing Patrimoniale # NO IAS # non iscritto Valore+di+riscatto+
Finanziario # IAS # iscritto attualizzato
Verifica congruità fondi rischi e oneri (vertenze, cause,
Passività potenziali
procedimenti, accertamenti finanziari etc…)
Verifica sull’effettiva recuperabilità/onerosità futura.

Attività e passività fiscali
Scadenze del carry forward. Evoluzioni delle aliquote

Esempio'pratico:'Metodo'Patrimoniale'F
Esercizio
Supponiamo:di:dover:valutare:un’azienda:industriale,:che:alla:data:della:valutazione,:presenta:il:seguente:bilancio:(stato:
patrimoniale):di:derivazione:contabile:
STATO%PATRIMONIALE
(redatto%in%base%ai%valori%contabili%secondo%criteri%di%funzionamento)
Attività Passività
Immobili 520.000 Trattamento fine rapporto 50.000

Impianti 170.000 Debiti 139.600
Attrezzature 80.000 Debiti tributari 8.400
Spese d'impianto 6.000 Fondo rinnovamento impianti 26.000
Materie prime 110.000 Fondo svalutazione crediti 6.800
Semilavorati 68.000 Fondo ammortamento immobili 10.000
Prodotti finiti 102.000 Fondo ammortamento impianti 62.000
Crediti 204.000 Fondo ammortamento attrezzature 30.000
Banche c/c 12.000
Cassa 8.500 Totale passività 332.800
Totale attività 1.280.500 Patrimonio netto 947.700

Capitale sociale 800.000
Riserva di utili 91.700
Utile di periodo 56.000
Totale a pareggio 1.280.500
Si:esprimono,:quindi,:le:voci:patrimoniali:a:valori:correnti:e:si:compiono:le:seguenti:rettifiche:

Esercizio
• il valore contabile degli immobili (costo storico meno fon do ammortamenti) è pari a € 510.000. Sono
di acquisto recentissimo, ottimamente posizionati, e vengono valutati al prezzo corrente di mercato pari
a € 600.000.
• il valore contabile degli impianti è pari a € 108.000 (costo storico meno fondo ammortamento). Ormai
obsoleti, non perfettamente funzionanti, vengono valutati al costo di riproduzione pari a € 100.000.
• il valore contabile delle attrezzature è pari a € 50.000. In buono stato, offrono discreta utilità futura, e
vengono valutate in € 56.000 pari al costo di riacquisto.
• le spese d’impianto indicano che la società è di recente costituzione. Non essendo un valore
suscettibile di benefici futuri, viene annullato.
• il magazzino è composto da materie prime, semilavorati e prodotti finiti. Sono in perfetto stato di
conservazione, godono di largo mercato e vengono valutati in base ai prezzi attuali di mercato pari a €
118.000 per le materie, a € 76.000 per i semilavorati, a € 110.000 per i prodotti finiti.
• i crediti sono contabilizzati al valore nominale per € 204.000 e rettificati (indirettamente) col fondo
svalutazione crediti. Si ritiene che la svalutazione, in termini prudenziali, vada elevata ad almeno il 5%.
Il valore del fondo ammonta, pertanto, a € 10.200.
• i valori bancari e liquidi sono reali. Non occorrono rettifiche. Il valore di bilancio resta inalterato.
• i debiti, espressi al valore nominale, sono valutati al medesimo valore, essendo, per lo più a breve
termine.
• il tfr è stato correttamente calcolato prima di essere contabilizzato, anche per quanto riguarda le
rivalutazioni.
• il debito tributario è ritenuto insufficiente anche per effetto delle plusvalenze contabili derivanti dalla
maggiore valutazione di alcune poste. Il valutatore stima congruo un valore di € 10.000.
• il fondo rinnovamento impianti, trattandosi di una riserva di utili “impropria”, viene annullato. Il
relativo valore incrementa il capitale netto di cui è “parte ideale”.
• le voci del patrimonio netto vengono riportate a valori di bilancio, analogamente per l’utile di periodo
che viene sommato al netto.
Procedere, ora, con la redazione dello Stato Patrimoniale a valori correnti così
da determinare il valore globale dell’azienda.

Soluzione
STATO%PATRIMONIALE
(redatto%secondo%valori%correnti)
Attività Passività
Immobili 600.000 Trattamento fine rapporto 50.000

Impianti 100.000 Debiti 139.600
Attrezzature 56.000 Debiti tributari 10.000
Materie prime 118.000 Fondo svalutazione crediti 10.200
Semilavorati 76.000
Totale passività 209.800
Prodotti finiti 110.000
Crediti 204.000
Patrimonio netto
1.074.700
Banche c/c 12.000 risultante dalla valutazione
Cassa 8.500
Totale attività 1.284.500 Totale a pareggio 1.284.500
I"valori"sono"stati"rettificati"a"valori"correnti,"cui"è"stato"sommato"l’utile"della"
frazione"d’esercizio."Il"valore"globale"dell’azienda"è"pari"a"€ 1.074.700.

I'metodi'patrimoniali'complessi
I metodi patrimoniali complessi partono dal riconoscimento che ogni impresa è

dotata di un patrimonio di beni immateriali, alcuni dei quali non contabilizzati
(competenze, reputazione, marchi,…), che sono alla base della capacità
dell’impresa di continuare nel tempo a produrre redditi.
% I metodi patrimoniali complessi di primo grado valorizzano i beni
immateriali dotati dei seguenti requisiti:
- originano costi a utilità differita nel tempo
- sono misurabili in modo autonomo
- possono essere trasferiti separatamente dal complesso aziendale a cui si
riferiscono
% I metodi patrimoniali complessi di secondo grado comprendono nella
valutazione anche la stima degli elementi attivi immateriali non contabilizzati e non
dotati di un autonomo valore di mercato ( => non trasferibili in modo separato). Di
essi si tiene conto attraverso l’apprezzamento di un apposito avviamento.
Patrimonio' Patrimonio'
= = +/, Rettifiche' + Rettifiche'
W Netto' Netto'
di'mercato intangibles
Rettificato Contabile
I'metodi'patrimoniali'complessi:'criteri'
analitici'di'stima'degli'intangibles
I metodi di valutazione analitica dei beni immateriali più comunemente utilizzati

sono i seguenti:
• determinazione del valore residuo dei costi effettivamente sostenuti per il loro
ottenimento (costo storico aggiornato)
• attualizzazione dei costi da sopportare per un’ipotetica loro riproduzione (costo

rimpiazzato)
• attualizzazione dei redditi differenziali conseguibili per effetto di tali beni

• attualizzazione delle perdite (costi) che si dovrebbero sopportare a seguito della
privazione di tali beni per portare a compimento il ciclo tecnico/monetario
(produzione/vendita)
• attualizzazione dei ricavi derivanti dalla cessione in uso a terzi dei beni
immateriali (metodo dei tassi di royalty)

I'metodi'patrimoniali'complessi:'criteri'
empirici'di'stima'degli'intangibles
Le stime empiriche di beni immateriali:
• sono basate su parametri e formule dedotte dai comportamenti negoziali degli

operatori nell’ambito di fusione e/o acquisizioni
• non hanno fondamento razionale e dimostrabile per quanto concerne le

modalità di determinazione delle medesime
Alcuni esempi di applicazione dei criteri empirici nella valorizzazione degli

intangibles:
& Banche valore della “raccolta” (diretta e indiretta)
& Assicurazioni valore del “portafoglio premi”
& Società editoriali valore della “testata”
& Imprese commerciali valore della “autorizzazione”
& Alberghi valore del “posto letto”

Vantaggi'e'svantaggi'dei'metodi'
patrimoniali
Vantaggi:
1. Bassa incidenza di ipotesi soggettive
2. Basso grado di incertezza
3. Buona attendibilità complessiva
4. Notevole diffusione
5. Facilità di applicazione
6. Garanzia di cautela e prudenza
Svantaggi:
1. Scindibilità degli elementi dell’azienda
2. Assenza di dati di valutazione reddituali
3. Metodo orientativo
4. Prescindono dall’efficienza produttiva della società da valutare

3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

Il'Metodo'Reddituale
Il valore di un’azienda si ipotizza dipendente dalla sua capacità di creare

redditi in futuro
W = f (R)
dove:
W = valore dell’azienda
R = Reddito della gestione caratteristica
Tale metodo risulta discretamente attendibile, data la ridotta incidenza di

elementi soggettivi ed è abbastanza diffuso.
Di contro, però, presenta dei limiti importanti, quali, ad esempio, l’assenza di

dati di valutazione del capitale e la dipendenza dal tasso di attualizzazione
scelto e dall’ipotesi forte di stabilità dei mercati.

Due'diverse'metodologie'reddituali
A seconda alle ipotesi in ordine al periodo in cui si manifestano i futuri flussi di

reddito, si distinguono:
Metodo Reddituale Semplice Metodo Reddituale Complesso

Valutazione esplicita Valutazione residua
R ∑
n
Rt
+
R
* (1 + i )
−n
perpetuo
W= t =1 (1 + i )
t
i
i oppure
R
* (1 + i )
−n perpetuo
con crescita
In cui si calcola il valore
(i − g )
oppure
attuale di una rendita Ra p¬i ∗ (1 + i )
−n
limitato
perpetua, per cui:
• i flussi di Reddito annui In cui il valore dell’azienda è dato dalla

sono costanti somma dei valori stimati
• in un periodo limitato con valutazione
•il tempo è illimitato esplicita
• da un ulteriore periodo definito o indefinito
Normalizzazione'del'reddito
Il reddito preso a riferimento nel processo di valutazione deve essere:

1) Verificato
2) Normalizzato per depurarlo delle componenti straordinarie in modo tale da
esprimere la “normale” capacità di generare reddito.
2.1 Redistribuzione nel tempo delle componenti straordinarie
2.2 Eliminazione o redistribuzione dei proventi/oneri estranei alla gestione
(e.g. spese personali dell’imprenditore)
2.3 Eliminazione degli oneri figurativi (interessi di computo sul capitale
proprio investito, stipendi direzionali)
2.4 Eliminazione di politiche di bilancio (ammortamenti e accantonamenti
non correlati a effettivi andamenti delle poste ma tesi a
stabilizzare/correggere risultati di esercizio. Componenti imputati ai soli
fini fiscali
2.5 Tener conto dell’effetto fiscale della normalizzazione (la normativa
fiscale di riferimento deve essere prospettica)
2.6 Integrare i valori con componenti maturati ma non rilevati
3) Inserire elementi di correzione per passare da reddito normale storico a

reddito normale prospettico

Esempio'pratico:'Metodo'Reddituale'F
Esercizio
Supponiamo di dover valutare un'azienda meccanica che, alla data della valutazione presenta la seguente
situazione di redditività
RISULTATO ECONOMICO NETTO FONTE VALORE

Utile d'esercizio 2004 Bilancio 278.030
Utile d'esercizio 2007 Budget 295.106
Utile d'esercizio 2008 Budget 299.572
INFO PER LA
VALUTAZIONE
2004 2005 2006 2007 2008
ONERI+FIGURATIVI 43.500 44.914 45.982 46.550 47.132
IMPOSTE 119.228 120.230 124.858 126.454 129.976
AMMORTAMENTI 243.430 255.822 260.888 265.958 270.674
SPESE+ PROGETTI+E+STUDI 342.812 351.280 321.198 351.032 274.910
ONERI+FISCALI+DI+COMPETENZA 53,2%

Esempio'pratico:'Metodo'Reddituale'F
Soluzione
Il reddito deve essere <<normalizzato>>, effettuando i correttivi necessari a evitare distorsioni del reddito. E’
necessario dunque ricalcolare le quote di ammortamento sulla base dei valori correnti delle immobilizzazioni
rispetto alla loro vita residua utile.
VALORI CORRENTI VITA RESIDUA AMMORTAMENTO
BENI MATERIALI
Immobili 554.000 anni 30 15.132
Impianti 239.424 anni 15 15.960
Mac c hinari 123.958 anni 6 20.658
Automezzi 67.836 anni 4 16.958
Mac c hine per uffic io 3.020 anni 10 302
69.010
BENI IMMATERIALI
Brevetti 84.000 anni 8 10.500
Marc hi 134.000 anni 8 16.750
27.250
TOTALE 96.260
Il risultato degli esercizi deve essere poi depurato dagli oneri figurativi (interessi di computo sul capitale proprio
investito, stipendi direzionali) ed espresso al netto.
VALORE AL
ONERI NETTO DEGLI
RISULTATO ECONOMICO NETTO VALORE
FIGURATIVI ONERI
FIGURATIVI
Utile d'esercizio 2004 278.030 43.500 234.530
Esempio'pratico:'Metodo'Reddituale'F Soluzione
Il prospetto finale risulta:
2004 2005 2006 2007 2008

RISULTATI(NETTI(DEGLI(ESERCIZI 234.530 242.668 237.056 248.556 252.440
IMPOSTE 119.228 120.230 124.858 126.454 129.976
AMMORTAMENTI 243.430 255.822 260.888 265.958 270.674
SPESE(PROGETTI(E(STUDI 342.812 351.280 321.198 351.032 274.910
RISULTATO(LORDO 940.000 970.000 944.000 992.000 928.000
RISULTATO(LORDO(MEDIO(DEL(QUINQUENNIO 954.800
Rettifiche(in(diminuzione:
AMMORTAMENTI(BENI(MATERIALI L69.010
AMMORTAMENTI(BENI(IMMATERIALI L27.250
RISULTATO(MEDIO(RETTIFICATO(ANTE(IMPOSTE 858.540
ONERI(FISCALI(DI(COMPETENZA 465.256
RISULTATO0MEDIO0RETTIFICATO 393.284
Se il tasso di attualizzazione è pari a 7,5% il valore dell’azienda secondo il metodo reddituale semplice sarà
pari a
W = R/i = 393.284/7,5% = 5.243.786

3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

Il'metodo'misto'patrimoniale'– reddituale:
principioFguida
Il metodo patrimoniale trascura la valutazione della redditività futura

dell’azienda, mentre il metodo reddituale trascura la valutazione della
consistenza patrimoniale.
I metodi misti patrimoniali - reddituali rappresentano una sintesi tra i due

procedimenti con l’obiettivo di esprimere il valore dell’azienda in funzione sia
del patrimonio che del reddito.
Pertanto, sono più completi e consentono di ridurre il margine di soggettività
del metodo reddituale quantificando anche gli elementi oggettivi del
patrimonio.

Il'metodo'misto'patrimoniale'– reddituale:
base'logica
VALORE'AZIENDA
VALORE' VALORE'
PATRIMONIALE REDDITUALI
Espresso:in:termini Espresso:come
correnti “sovraEreddito”
Completezza Minore Maggiore Minore linearità

soggettività attendibilità teorica

Il'metodo'misto:'Metodo'del'valore'medio
Esprime la media aritmetica tra il valore dell’azienda ottenuto con

l’applicazione del metodo patrimoniale e quello ottenuto con il metodo
reddituale.
Il “metodo del valore medio” è di semplice e immediata rappresentazione ed è
dato dalla seguente formula:
P R
W +W
W=
2
in cui:
W = valore dell’azienda
Wp = valore patrimoniale rettificato
WR = reddito medio prospettico

Il'metodo'misto:'Metodo'della'stima'autonoma'dell’avviamento
Esprime il valore dell’azienda in funzione sia dell’aspetto patrimoniale che dell’aspetto

reddituale, stabilendo un valore di avviamento attraverso l’attualizzazione di un “sovra-
reddito” rispetto al risultato normalmente auspicabile nell’attività d’impresa. Vale a dire,
l’avviamento è quell’addendo che va a valutare l’interazione sistemica, la capacità di
coordinamento che unisce i singoli elementi del sistema aziendale.
In formula:
W=K+A
ovvero:
W = K + (R- Ki) a
in cui:
K = capitale netto rettificato
n i’
R = reddito medio prospettico
i = tasso di valutazione normale
n = numero di anni di prevedibile durata dell’avviamento
a = valore attuale di una rendita predefinita
i’ = tasso di attualizzazione
VANTAGGI: Valutazione autonoma dell’avviamento, basso grado di incertezza, notevole

diffusione, valutazione di valori oggettivi, considerazione della diversità di rischio.
LIMITI: Margine di errore possibile nella stima di sovra-reddito, possibilità di errore per
l’approssimazione dei tassi

Esempio'pratico:'Metodo'Misto'F Esercizio
Supponiamo di dover valutare un’azienda che presenta i seguenti dati:

- K (valore patrimoniale rettificato) 1.400.000
- R (reddito medio prospettico) 500.000
- i (tasso di valutazione normale) 4,5%
- i’ (tasso di valutazione) 7%
- n (durata dell’avviamento) 4 anni
- interesse di computo sul capitale proprio investito 40.000
- stipendio direzionale 80.000
Considerando che la valutazione dell’avviamento viene effettuata con la formula “a durata limitata”:
AVVIAMENTO A+=+(R+– Ki)+a

n i’
determinare il valore dell’azienda utilizzando il Metodo della stima

autonoma dell’avviamento e il Metodo del valore medio.

Esempio'pratico:'Metodo'Misto'F Soluzione
R = reddito medio prospettico 500.000

- oneri figurativi:
' interesse di computo sul cap. (40.000)
' stipendio direzionale (80.000)
R'='380.000
A+=+(380.000+– 1.400.000+*+0,045)+a++ =+317.000 (1+0,07)4 $1 =+1.073.746

4 0,07 0,07+(1++0,07)4
Metodo'della'stima'autonoma'dell’avviamento
Valore'dell’azienda'V'='K'+'A
1.400.000+++1.073.746+=+ 2.473.746
Metodo'del'valore'medio
Valore'dell’azienda'V'='½'(K'+'R/i) ½+(1.400.000+++380.000/0,07)+=+ 3.414.286

3 - Come si misura
6 - I metodo misto
! orizzonte temporale
! tasso d’interesse
! flussi di cassa
9 - Appendice

I'metodi'finanziari'levered'e'unlevered
METODI UNLEVERED METODI LEVERED

Si'basano' Si+basano+
sull’attualizzazione' dei' sull’attualizzazione+dei+
flussi'di'cassa'disponibili' dividendi+e+degli+altri+flussi+di+
per'tutti'coloro'che' cassa+disponibili+per+gli+
apportano'risorse' azionisti,+scontati+ad+un+
finanziarie'in'azienda tasso+che+ne+riflette+il+grado+
(possessori+di+azioni+ di+rischio+(diverso+da+quello+
ordinarie,+di+azioni+ utilizzato+per+i+metodi+
privilegiate,+di+obbligazioni+ unlevered)
ordinarie+o+convertibili,+
fornitori+di+capitale+di+debito)
I'flussi'di'cassa'sono'calcolati'al'
I'flussi'di'cassa'disponibili' netto degli'interessi'passivi'(che'
sono'calcolati'al'lordo degli' costituiscono'la'remunerazione'
interessi'passivi dei'creditori)

Il'Metodo'dei'flussi'di'cassa'scontati'(DCF)
L’ipotesi alla base del metodo dei flussi di cassa consiste nella
corrispondenza del valore di un investimento con la somma dei flussi di
cassa netti attualizzati che si ritiene saranno generati dall’investimento
nell’orizzonte temporale considerato.
Il metodo valuta le componenti che contribuiscono direttamente al valore

Può essere applicato in modo sistematico e coerente a diversi livelli di

aggregazione:
a. Singolo progetto
b. Progetto complesso o più progetti combinati (ramo

d’azienda)
c. Corporate

Il'Metodo'dei'flussi'di'cassa'scontati
Le variabili necessarie per l’applicazione del metodo finanziario sono:

– Flussi monetari rilevanti
– Orizzonte temporale
– Tasso di interesse – Costo opportunità
Il valore dell’azienda è calcolato come segue:

n
FC t
W = VA = ∑ t
t =0 ( 1 + k )
dove: Per"la"trattazione"di"
questo"capitolo"si"
W= Valore dell’azienda faccia"riferimento"alla"
FCt = Flusso di cassa atteso al periodo t presentazione"sulla"
valutazione"degli"
n = orizzonte temporale di riferimento investimenti
K = tasso di rendimento atteso del progetto

FCFO'vs.'FCFE
FCFO: Free cash flow from operations. È il flusso di cassa generato

dall’investimento in quanto tale. Ha natura operativa, nel senso che deriva
direttamente dall’attività caratteristica cui è destinato l’investimento. È al
lordo degli oneri finanziari. Rappresenta il flusso netto di denaro che
affluisce nell’azienda in seguito all’investimento e quindi la grandezza di
riferimento per la stima del valore dell’investimento.
FCFE: Free cash flow from Equity. È il flusso di cassa a disposizione degli
azionisti, ciò che rimane in ultima istanza in azienda, al netto anche degli
oneri finanziari e della posizione finanziaria netta. È una grandezza
strumentale alla determinazione del rendimento atteso dagli azionisti.
Oneri"fin. I flussi positivi

(Fonti* ∆"PFN investimento non
azionisti) Valore" mutano al cambiare
Impieghi
FCFE prodotto" del rapporto di
Debito*(*Fonti*
esterne)
FCFO composizione tra le
fonti. Ciò che muta
il valore.

Costruzione'dei'flussi'di'cassa'rilevanti
Anno+1++++++Anno+2+++++…+++++++++++++Anno+k++++Anno+N
(+)+++Ricavi+tipici
($)++++Costi+operativi
(=)+++Margine:di:contribuzione
(+)++++Proventi+straordinari+netti
(=)+++Margine:lordo
($)++++Ammortamenti
(=)+++Risultato:operativo
($)++++Imposte
(=)+++Risultato:dell’esercizio:(Nopat)
(+)+++Ammortamenti
($)++++Variazione+cap.+circolante+netto
($)++++Investimenti+netti
Free'cash'flow'del'progetto

Investimenti'e'struttura'finanziaria:'una'
sintesi
Il valore di un investimento non dipende dalle forme di finanziamento

che lo sostengono
I flussi di cassa di riferimento per la stima del valore

dell’investimento sono i flussi operativi, derivanti dall’attività di
gestione caratteristica dell’investimento. Essi sono valutati al lordo
degli oneri finanziari gravanti sul capitale investito.
La struttura finanziaria è rilevante esclusivamente ai fini

dell’allocazione del valore generato, ovvero della destinazione dello
stesso alla remunerazione del capitale proprio o del capitale di debito

Asset'side'vs'equity'side:'sommario
1. Asset side vs equity side nel modello finanziario
2. Asset side vs equity side nel modello reddituale
3. Asset side e equity side: gli ambiti di applicazione
4. Asset side e equity side: le criticità

Asset'side'vs'equity'side'nel'modello'
finanziario
FCFO Discounted%by
240 WACC
140 170 200 Debt
120
Value
Operating
Flussi'di'cassa
Cash%Flow%to%debtholders
Value
65 76 90
50 55
FCFE Discounted%by Equity

CoE Value
150
85 105 124
70
Anni Metodi per la valutazione d’azienda - Prof. Andrea Nobili 46

Asset'side'vs'equity'side'nel'modello'
reddituale
NOPAT Discounted%by
240 WACC
140 170 200 Debt
120
Value
Operating
Oneri%finanziari%(al%netto%dello%scudo%fiscale)
Redditi'attesi
Value
45 54 66
30 36
RN%attesi Discounted%by Equity

CoE Value
146 174
104 125
90
Anni Metodi per la valutazione d’azienda - Prof. Andrea Nobili 47

Modello'di'Gordon
Il valore di un’azienda può essere espresso come la sommatoria attualizzata dei dividendi futuri più un
valore finale
D1 D2 D3
W= + + + .... + Vn
Ipotizzando che:
(1 + r ) (1 + r )2 (1 + r )3
1. il flusso dei dividendi è perpetuo
2. i dividendi crescono sempre ad un tasso costante g
3. il tasso di sconto è maggiore del tasso di crescita (r > g)
La formula precedente può essere riscritta come
D0 (1 + g ) D0 (1 + g ) 2
W= + + ... + Vn
(1 + r ) (1 + r )2
(1+g)
Si+tratta+di+una+serie+geometrica,+la+cui+ragione++++++++++++++++++è+<+1+e+quindi+convergente+e+il+primo+termine+è+
D0+ (1+g) (1+r)
(1++r)+
Pertanto+la+sommatoria+di+questa+serie+sarà: D1
W=
(r − g )

3 - Come si misura
6 - I metodo misto
9 - Appendice

I'metodi'diretti:'generalità'e'ambiti'di'
utilizzo
Vengono solitamente utilizzati con finalità di controllo della valutazione

effettuata con il metodo patrimoniale, reddituale, misto o finanziario (metodi
principali) e sono molto noti tra gli operatori.
Alcuni autori suggeriscono di usarli come metodi principali per la stima di

società non quotate di piccole e medie dimensioni (PMI).
VANTAGGI:
• Sono estremamente semplici da applicare
• E’ possibile utilizzarli con una certa frequenza ( anche nel breve periodo)
• I dati contabili ed economici che utilizzano sono spesso più attendibili e
oggettivi delle informazioni che sarebbero necessarie per l’applicazione di
metodologie di valutazione più complesse
• Esprimono prezzi “rappresentativi” in quanto derivanti direttamente dalle
negoziazioni di imprese effettuate sui mercati, sia pubblici sia privati.

I'metodi'diretti:'il'riferimento'alle'transazioni'
comparabili
& L’approccio delle transazioni comparabili stima il prezzo ragionevolmente ottenibile

per una società non quotata prendendo come riferimento acquisizioni effettivamente
avvenute aventi per oggetto società simili.
Tecnica di calcolo
a) Si assume, per una società negoziata il cui prezzo è noto (P1), una variabile
strettamente legata al suo valore (X1)
b) Si costruisce il moltiplicatore P1 / X1
c) Per la società omogenea da valutare si suppone valida la medesima relazione: P1 /
X1= P2 / X2
d) Il valore ricercato diventa allora P2 = P1(X2/X1)
Moltiplicatori più usati
1) P/E = Prezzo/Utili contabili

2) P/BV = Prezzo/Valore di bilancio del patrimonio netto
3) I/Ebit = Investment Value/Ebit
4) I/V = Investment Value/Sales

Price'/'Earnings'(1/2)
& Multiplo di mercato di più immediata comprensione e di maggiore impiego. Si fonda sulla
forte correlazione tra gli utili netti e il valore dell’impresa.
& Base logica: le determinanti del multiplo si ottengono dal modello reddituale di
valutazione delle aziende, secondo cui il valore di un’impresa è pari alla sommatoria dei
valori attuali dei redditi che l’azienda produrrà in futuro.
∞
Et
P=∑ t
t =1 (1 + i )
Se Hp flusso di redditi attesi costante, ovvero crescita nulla dei redditi rispetto a quelli
correttamente prodotti:
P= valore economico dell’azienda
E E= reddito medio atteso
P =
i i= tasso equo di redditività, per
investimenti in capitale di rischio
omogeneo a quello dell’im presa (costo del
capitale di rischio)

Price'/'Earnings'(2/2)
& Determinanti:
- il livello dei tassi d’interesse di mercato (una delle componenti del costo del capitale di
rischio);
-il rischio operativo, legato al settore e al grado di leva operativa, e il rischio
finanziario, legato al grado di indebitamento finanziario dell’azienda.
Se P / E “effettivo” > “teorico” # il titolo è sopravvalutato, vale a dire il mercato crede

attualmente in tassi di rischio e di crescita irraggiungibili e la quotazione è
conseguentemente destinata a scendere; alternativamente, il singolo analista ha compiuto
stime soggettive troppe prudenti circa i determinanti del P/E.

Price'/'Book'Value'(1/2)
& Esso mette a confronto il valore di mercato e il valore contabile del patrimonio netto. Si
base sulla forte correlazione tra il valore economico e il valore contabile del patrimonio netto.
& Base logica: le determinanti si ottengono dal modello reddituale di valutazione delle
aziende.
∞ ∞
Et ROEt ⋅ BV
P=∑ t
=∑ t
t =1 (1 + i ) t =1 (1 + i )
& Hp flusso di redditi costante: ROE ⋅ BV

dove: P=
P= valore del capitale di rischio i
ROE= return on equity (Utile netto/Patrimonio netto)
corrente
i= costo del capitale di rischio
P ROE
BV= valore contabile del patrimonio netto =
BV i

Price'/'Book'Value'(2/2)
& Le determinanti sono:

- il livello dei tassi d’interesse di mercato, il rischio operativo e finanziario, che sono le
componenti del costo medio ponderato del capitale;
- il ROE;
- il tasso di crescita atteso degli utili.
Per la valutazione della congruità dei prezzi espressi dal mercato, si devono, quindi,
stimare:
- il costo del capitale di rischio;
- il tasso di crescita atteso degli utili;
- il ROE.
Se multiplo P/BV “effettivo”> “teorico # sopravvalutato

Se multiplo P/BV “effettivo”< “teorico # sottovalutato

Investment'Value'/'Ebit'(1/2)
& Concettualmente molto simile al P/E, con il pregio di rendere immediatamente

comparabili le quotazioni di aziende con gradi di indebitamento molto diversi. Forte
correlazione tra l’Ebit e il valore dell’attivo netto d’impresa.
Non è possibile visualizzare questa
& Base logica: le determinanti possono essere ottenute dal modello reddituale nella
immagine.
sua variante “unlevered”, secondo cui il valore dell’attivo netto di un’impresa è pari
alla sommatoria dei valori attuali degli Ebit che l’azienda produrrà in futuro.
∞
Ebitt ⋅ (1 − τ )
I = ∑
t =1 (1 + wacc) t
& Hp flusso di redditi attesi costante:
dove: Ebit ⋅ (1 − τ )
I= valore economico dell’attivo netto I=
d’impresa wacc
Ebit= Ebit medio atteso, pari all’Ebit
correntemente prodotto I 1 −τ
wacc= costo medio ponderato del capitale, =
dato dalla media tra costo del capitale di
rischio e costo dei debiti finanziari, per il Ebit wacc
finanziamento di investimenti aventi grado di
rischio omogeneo a quello dell’impresa
Τ= aliquota d’imposta sul reddito
Investment'Value'/'Ebit'(2/2)
& Le determinanti del multiplo, che vanno stimate per la congruità dei prezzi, sono:
- il livello dei tassi d’interesse di mercato, il rischio operativo e finanziario, che

sono le componenti del costo medio ponderato del capitale;
- il tasso di crescita atteso dell’Ebit;
- l’aliquota d’imposta sui redditi prospettica
Se I/Ebit “effettivo” > “teorico” # esso è probabilmente sopravvalutato

Se I/Ebit “effettivo” < “teorico” # esso è probabilmente sottovalutato

Investment''Value'/'Sales'(1/2)
& Si fonda su una forte correlazione tra il fatturato e il valore dell’attivo netto d’impresa.
L’impiego del moltiplicatore è corretto solo se le aziende del campione presentano
incidenze omogenee dei margini operativi sul fatturato (ROS).
& Base logica: le determinanti del multiplo possono essere ottenute dal modello
reddituale di valutazione nella sua variante “unlevered”, sostituendo all’Ebit il prodotto tra
il fatturato (sales) e il ROS.
∞
Ebitt ⋅ (1 − τ ) ∞ Vt ⋅ ROS ⋅ (1 − τ )
I =∑ t
=∑ t
t =1 (1 + wacc ) t =1 (1 + wacc )
& Hp flusso di Ebit attesi costante:
dove: V ⋅ ROS ⋅ (1 − τ )
I= valore economico dell’attivo netto
I=
d’impresa wacc
V= fatturato medio atteso, pari a quello
I ROS − τ
correntemente prodotto
=
wacc= costo medio ponderato del capitale,
V wacc − g
Τ= aliquota d’imposta sul reddito

Investment''Value'/'Sales'(2/2)
& Le determinanti del multiplo, che vanno stimate per la congruità dei prezzi, sono:
- il livello dei tassi d’interesse di mercato, il rischio operativo e finanziario, che sono
le componenti del costo medio ponderato del capitale;
- il tasso di crescita atteso del fatturato;
- il ROS (margine operativo sulle vendite), ipotizzato costante nel tempo;
- l’aliquota d’imposta sui redditi prospettica
Se I / V “effettivo” > “teorico” # esso è probabilmente sopravvalutato

Se I / V “effettivo” < “teorico” # esso è probabilmente sottovalutato

Metodo'diretto:'alcune'avvertenze
Dato che il metodo si fonda sull’applicazione ad un’azienda non quotata dei multipli espressi
sul mercato da aziende <<comparabili>>, è importante che le aziende del campione e
l’azienda oggetto di valutazione presentino valori sostanzialmente omogenei dei fattori
determinanti dei multipli.
A mero titolo di esempio:
" è scorretto applicare il multiplo medio I/Ebit di un determinato settore ad un’impresa con
una struttura finanziaria molto diversa da quella delle aziende del campione, senza aver
prima effettuato opportune rettifiche ai multipli per simulare strutture finanziarie omogenee;
" è scorretto applicare il multiplo I/V per imprese aventi ROS disomogenei;
" non è corretto applicare i multipli per imprese aventi tassi di crescita di lungo periodo
sensibilmente diversi da quelli medi del settore.

Metodi'diretti:'il'riferimento'alle'società'
comparabili
• L’approccio delle società comparabili si distingue da quello delle
transazioni comparabili esclusivamente per il fatto che assume come
benchmark società quotate
• Ai fini della scelta delle società comparabili, occorre tener conto in modo
particolare dei seguenti aspetti:
- l’appartenenza allo stesso settore
- la dimensione
- i rischi finanziari
- il trend storico e prospettico della redditività e delle quote di mercato
- la diversificazione geografica
- la reputazione e la riconoscibilità del marchio
- il grado di integrazione verticale
- l’abilità del management
- la capacità di pagare dividendi
Giudizio'finale'di'comparabilità/non'comparabilità
Metodi'diretti:'il'riferimento'alle'società'
comparabili
• Tali metodi sono di dubbia razionalità scientifica
• E’ spesso difficile trovare società quotate che siano veramente omogenee

rispetto alle società da valutare, specie quando queste ultime sono PMI
• Le interpretazioni dei dati di mercato possono essere difficoltose
• Le quotazioni borsistiche sono soggette a distorsioni legate a componenti

emozionali o fenomeni particolari (ad es. annuncio di una scalata,
diffusione di alcuni dati congiunturali,…)
• Per quanto riguarda l’approccio delle società comparabili, occorre tener

presente del fatto che i prezzi di borsa esprimono valutazioni di capitali “di
minoranza” e non “di controllo”
• Per quanto riguarda l’approccio delle transazioni comparabili bisogna

sempre ricordare le differenze tra il concetto di prezzo e quello di valore

I'metodi'diretti:'le'“regole'del'pollice”
• Nella pratica professionale è frequente il ricorso a “regole del pollice” (rules

of thumb) per la valutazione di aziende in particolari situazioni, operanti in
determinati settori, per le quali sarebbe molto costoso il ricorso a metodologie
di valutazione più complesse (anche se più razionali).
• E’ possibile distinguere 4 classi di regole del pollice:
- Multipli (o percentuali) delle vendite di un certo periodo

- Multipli (o percentuali) degli utili lordi o netti
- Multipli per unità (e.g. numero di copie vendute al giorno per una società
editoriale, numero auto disponibili per un’azienda che affitta automobili)
- Multipli degli utili o delle vendite maggiorati delle attività ( e.g. in molte
aziende commerciali si aggiungono le rimanenze in magazzino e i crediti al netto
dei debiti)
• Tali regole possono essere utilizzate anche per la valorizzazione degli

intangibles nell’ambito dei metodi di valutazione patrimoniali complesso o
mosti patrimoniali-reddituali

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Corso di

Analisi Finanziaria dell’Impresa

Materiale didattico a cura di:

Lezioni frontali + esercitazioni:

1.1 Obiettivi e argomenti

2. Elementi di Finanza Aziendale

2.1 Nozione di valore e l obiettivo della creazione di valore

3.1 Fonti di finanziamento: mercato Equity e mercato del debito

5. Valutazione d azienda (cenni)

5.1 Processo di valutazione

6. Basics di Finanza Aziendale Internazionale

- Quali investimenti producono valore per una impresa?

La risposta a queste domande sarà fornita attraverso la presentazione delle principali

Come si misura il valore di Come si misura il valore di

Un obiettivo serve a definire cosa si vuole ottenere

• È necessario avere un obiettivo perché in sua assenza manca un

L’obiettivo ideale deve:

Obiettivo Durevole soddisfacimento CREAZIONE

Obiettivo razionale in quanto legato all esigenza

Creazione di valore per chi?

Azionisti (shareholders) Portatori di interessi ed

Concetto di creazione del valore L impresa crea valore quando orienta

Impresa intesa come investimento: si Corporate Social Responsibility

L’obiettivo dell’impresa è quello di creare valore. Che tipo di valore?

TITOLO AZIONARIO Conflitti/tra/management e/mercati&finanziari&

E per un azienda non quotata o un impresa no-profit?

Generalmente, le imprese di medio-grandi dimensioni, in cui

• Costi di monitoraggio e riallineamento degli obiettivi

Esempio di un tipico conflitto Azionisti vs Obbligazionisti

Obbligazionisti Management Società

Queste alternative presentano però diversi problemi. La massimizzazione

L obiettivo di creazione del valore per l impresa è il

–Il reperimento di risorse sui mercati finanziari Gestione del rischio

Ruolo della funzione finanziaria è quella di fungere da

In quest ottica, il ruolo fondamentale del manager

1.Quali investimenti intraprendere?

Attività Manager Mercati

Politica&di&investimento Politica&di&finanziamento Politica dei dividendi

Soglia Rendimento Struttura Tipo&di& Quando Sotto quale

Le alternative fondamentali di finanziamento a disposizione di un impresa sono due:

a) Capitale proprio o Equity

La natura delle fonti a debito

Caratteristica fondamentale del debito è la priorità di rimborso

Valutazione del rischio di credito e costo del debito

Storicamente, la principale fonte di prestito per tutte le imprese non quotate

Il debito bancario fornisce all impresa che vi ricorre diversi vantaggi:

La natura del capitale proprio

Remunerazione del capitale proprio

Forme di capitale proprio

A. Per strumenti finanziari

C. Per grado di subordinazione

Un investimento può essere definito come un esborso di

–Gli obiettivi dell impresa

Una volta identificate le diverse fasi logiche che conducono alla

• Valore Attuale Netto o VAN:VAN determina il valore netto

I quattro approcci condividono lo stesso background metodologico di

Metodi/dei/moltiplicatori Patrimoniali attribuiscono valore Semplice

Un impresa operante al di fuori dei confini nazionali deve affrontare

Analisi finanziaria per l’impresa

Provvista dei mezzi

Acquisizione dei Cessione del prodotto

Utilizzo dei fattori

DOTAZIONE RICORSO AL CREDITO