Finanza Aziendale

Prof. Roberto Mazzei

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

Prof. Roberto Mazzei
Obiettivi del corso

❑ Il corso ha l’obiettivo di portare gli studenti a rispondere a due domande

fondamentali:
▪ Quali investimenti dovrebbe effettuare un’impresa?
▪ Come dovrebbe procurarsi il denaro per poter finanziare tali
investimenti?
❑ Gli obiettivi si considereranno raggiunti se alla fine del corso e dopo il
superamento dell’esame gli studenti sapranno leggere in modo critico i
principali eventi che nella realtà caratterizzano la gestione finanziaria aziendale

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

2
Prof. Roberto Mazzei
Persone di riferimento

❑ Docente – Prof. Roberto Mazzei (rmazzei@luiss.it)

❑ Teaching Assistant – Luca De Feo (ldefeo@luiss.it)

❑ Ricevimento previo appuntamento tramite email

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

3
Prof. Roberto Mazzei
Testo di riferimento

❑ Brealey R. A., Myers S. C., Sandri S. | Principi di Finanza Aziendale | McGraw-

Hill, Milano, 2015 (7° edizione)
❑ Per la parte riguardante l’analisi e pianificazione finanziaria, la riclassificazione
del bilancio e la determinazione dei flussi di cassa, il testo di riferimento è il
seguente: «Cap. 2 - Valutazione. Fondamenti teorici e best practice nel settore
industriale e finanziario (M. Massari, L. Zanetti)». Il materiale sarà caricato in
versione pdf sulla piattaforma Learn

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

4
Prof. Roberto Mazzei
Argomenti del corso

❑ Il ruolo della finanza aziendale: cap. 1

❑ Analisi e pianificazione finanziaria: cap. 3, 4
❑ Approfondimenti sul valore attuale: cap. 2, 5, 6, 7
▪ Valore attuale e costo opportunità del capitale
▪ Valore delle azioni
▪ Decisioni di investimento
❑ Rischio e capital budgeting: cap. 8, 9, 10
▪ Rischio e rendimento
▪ Rischio e capital budgeting
▪ Problemi di capital budgeting
❑ Decisioni di finanziamento: cap. 13, 14, 15, 16, 17, 18, 19
▪ Efficienza del mercato
▪ Modelli di finanziamento delle imprese
▪ La politica dei dividendi
▪ Struttura finanziaria e tesi di Modigliani-Miller
▪ Valutazione e indebitamento

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

5
Prof. Roberto Mazzei
Esame

❑ Esame scritto / orale (da definirsi)

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

6
Prof. Roberto Mazzei
 Finanza aziendale e obiettivi
dell’impresa

Lezione 1

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

7
Prof. Roberto Mazzei
Argomenti trattati

❑ Decisioni di investimento e finanziamento

❑ Chi è il financial manager
❑ L’obiettivo finanziario dell’impresa
❑ Separazione fra proprietà e controllo
❑ Obiettivi dell’impresa e corporate governance

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

8
Prof. Roberto Mazzei
Decisioni di investimento e finanziamento

Alcune definizioni
❑ Decisioni di investimento (acquisito di attività reali)
▪ Attività reali: attività tangibili (es. impianti e macchinari) e intangibili (es.
marchi e brevetti) necessarie per l’esercizio dell’impresa
❑ Decisioni di finanziamento (vendita di attività finanziarie)
▪ Attività finanziarie: diritti su attività reali (es. un pacchetto azionario,
un’obbligazione societaria)

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

9
Prof. Roberto Mazzei
Decisioni di investimento e finanziamento

❑ Le imprese investono in attività reali, attività che generano redditi e flussi di

cassa. Le imprese finanziano i loro investimenti indebitandosi, trattenendo e
reinvestendo quote dei flussi di cassa in entrata e vendendo nuove azioni agli
azionisti

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

10
Prof. Roberto Mazzei
Decisioni di investimento e finanziamento

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

11
Prof. Roberto Mazzei
Decisioni di investimento e finanziamento
I mercati finanziari. Cosa sono e a cosa servono?

❑ I mercati sono i "luoghi" dove è possibile acquistare o vendere strumenti

finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, quote di fondi, etc...). Una prima
distinzione è fra:
▪ Mercato primario
▪ Mercato secondario

❑ I mercati finanziari costituiscono una fonte di finanziamento per le imprese.

Tra le altre funzioni:
▪ Forniscono liquidità agli investitori
▪ Consentono di ridurre il rischio tramite la diversificazione
▪ Rappresentano una fonte di informazione per gli investitori

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

12
Prof. Roberto Mazzei
Decisioni di investimento e finanziamento
I mercati finanziari. I mercati più importanti

❑ Mercato dei capitali

▪ Mercati azionari, emissione di azioni e consentono la successiva
negoziazione delle stesse
▪ Mercati obbligazionari, emissione di obbligazioni e consentono la
successiva negoziazione delle stesse
❑ Mercato delle materie prime
❑ Mercati monetari («money market», dominati dalle banche centrali)
❑ Mercato degli strumenti derivati (forniscono strumenti per la gestione del
rischio finanziario)
❑ Mercato dei cambi («foreign exchange market»)

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

13
Prof. Roberto Mazzei
Chi è il manager finanziario?

❑ Con il termine «manager finanziario» è indicato il responsabile di una

significativa parte delle decisioni di investimento o di finanziamento di
un’impresa

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

14
Prof. Roberto Mazzei
L’obiettivo finanziario dell’impresa

❑ Obiettivo degli azionisti è la massimizzazione del valore di mercato corrente

dell’impresa. Questo è un obiettivo comune, su cui si allineano gli interessi di
tutti gli azionisti, che delegano su questo il management
❑ Il mercato finanziario efficiente – ben funzionante – consente di condividere
agli azionisti di condividere i rischi e trasferire i risparmi nel tempo
❑ La propensione al rischio può essere differenziata fra gli azionisti di una stessa
impresa
❑ L’aumento del valore delle azioni è un obiettivo accettato e condiviso, e si
raggiunge se i manager agiscono nell’interesse degli azionisti
❑ Ogni azionsista desidera tre cose:
▪ Far crescere la sua ricchezza
▪ Trasformare la ricchezza nel modello di consumo intertemporale preferito
▪ Gestire le caratteristiche del rischio di quel piano di consumo
❑ I mercati consentono di gestire risparmi e investimenti e il mgmt deve lavorare
per creare valore

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

15
Prof. Roberto Mazzei
L’obiettivo finanziario dell’impresa

❑ I mercati finanziari dovrebbero rendere disponibile il capitale alle imprese che

possono investire ottenendo alti rendimenti. Idealmente dovrebbero essere
finanziati tutti i progetti con VAN > 0, oppure restituire il denaro agli azionisti
❑ Costo opportunità del capitale.

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

16
Prof. Roberto Mazzei
Separazione fra proprietà e controllo

❑ Al fine di massimizzare il valore dell’impresa è importante che gli interessi dei

manager siano allineati a quegli degli azionisti
❑ I «costi di agenzia» rappresentano le perdite che sorgono quando l’agent
(manager) non opera nell’esclusivo interesse del principal (azionista).
❑ Quando sorgono? Quando i manager non cercano di massimizzare il valore di
mercato e gli azionisti devono sostenere dei costi per controllare e influenzare
il comportamento del management .
❑ Problemi di agenzia anche fra imprese e banche, soprattutto nelle situazioni di
crisi.
❑ Valore di un’impresa come una torta da dividere fra azionisti e tutti gli altri
stakeholder.
❑ Ruolo delle informazioni e psicologia comportamentale.

❑ Questo compito è affidato alla «Corporate Governance», ovvero l’insieme dei

meccanismi che inducono i manager ad agire negli interessi dei proprietari di
un’impresa

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

17
Prof. Roberto Mazzei
Obiettivo dell’impresa e corporate governance
Caratteristiche di un buon sistema di corporate governance

❑ Obblighi legali e regolamentari

▪ Doveri legale ad agire responsabilmente e negli interessi degli investitori
(es. insider trading)
❑ Piani di remunerazione
▪ Incentivi che prevedono rendimenti elevati se gli azionisti guadagnano ma
rendimenti nulli in caso contrario (stock options)
❑ Consiglio di amministrazione
▪ Svolge attività di monitoraggio sull’operato dei manager. È eletto dagli
azionisti con il compito di rappresentarli
❑ Monitoraggio
▪ Le società pubbliche, sono oggetto di periodi reports da parte degli equity
analysts di primarie banche di investimento
❑ Scalate ostili
▪ Le imprese che non riescono a massimizzare il valore sono spesso
obiettivo di acquisizioni da parte di altre imprese o fondi specializzati

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

18
Prof. Roberto Mazzei
Obiettivo dell’impresa e corporate governance
A chi appartiene l’impresa?

❑ L’opinione di 378 manager di cinque paesi differenti

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

19
Prof. Roberto Mazzei
Obiettivo dell’impresa e corporate governance
Dividendi o salvaguardia dell’occupazione?

❑ L’opinione di 399 manager di cinque paesi differenti

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

20
Prof. Roberto Mazzei
Obiettivo dell’impresa e corporate governance
Conflitti fra azionisti di maggioranza e minoranza

❑ La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce

dalla massimizzazione della ricchezza di quelli di minoranza, non solo per la
presenza di benefici privati nella funzione-obiettivo del gruppo di controllo, ma
anche per la possibilità di trasferimenti di ricchezza a loro favore
❑ Un caso tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società
controllata a una sua sub-holding a un prezzo superiore al suo effettivo valore.
Il trasferimento di risorse alla società capogruppo danneggia gli azionisti di
minoranza della sub-holding, mentre favorisce gli azionisti di maggioranza
della holding

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

21
Prof. Roberto Mazzei
Obiettivo dell’impresa e corporate governance
Conflitti fra azionisti di maggioranza e minoranza. Un esempio

❑ L’IRI (holding proprietaria delle principali imprese italiane) nel 1992 decise di
cedere a STET (Società controllata che gestiva da monopolista il settore delle
telecomunicazioni in Italia e quotata alla borsa di Milano) l’83,3% di Finsiel,
Società attiva nel settore dell’informatica
❑ L’operazione fu chiusa al prezzo di 700 miliardi di lire, con una valutazione
implicita di 50 volte gli utili realizzati, contro valori compresi fra 20 e 30 per le
imprese dello stesso settore
❑ Il mercato giudicò tale cessione come un vero e proprio trasferimento di
ricchezza da STET a IRI. All’annuncio dell’operazione le azioni di STET crollarono
del 20%

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

22
Prof. Roberto Mazzei
Sintesi

❑ La finanza aziendale è tutto ciò che ha che fare con la massimizzazione del
valore
❑ Il costo opportunità del capitale è lo standards I rendimento minimo di un
investimento
❑ Un euro sicuro vale più di un euro rischioso
❑ Le decisioni di investimento creano più valore delle decisioni di finanziamento
❑ Le regole di corporate governance sono importanti in qualsiasi tipo di società,
non solo in quelle quotate

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

23
Prof. Roberto Mazzei
Approfondimento sulla
lezione di oggi

24
«Shareholder activism»

❑ L'attivismo degli azionisti è un modo in cui gli azionisti possono fare

pubblicamente pressione sul management di una società esercitando i loro
diritti come proprietari parziali
❑ Gli obiettivi degli attivisti possono essere finanziari (richiesta di cambiamenti
nella corporate governance, struttura finanziaria, taglio dei costi, acquisto di
azioni proprie) o non finanziari (adozione di politiche a favore dell'ambiente,
disinvestimento da particolari paesi). A volte anche solo una quota di
minoranza può essere sufficiente a una campagna di successo

Fonte: http://www.repubblica.it/economia/finanza/2016/12/28/news/parmalat-155008703/
http://www.transformingtim.it/

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

25
Prof. Roberto Mazzei
«Shareholder activism». Qualche numero

❑ Alla fine di settembre 2017, in Europa, il numero delle aziende quotate prese
di mira dai fondi attivisti hanno superato quota 100. Un numero importante
anche se ancora inferiore a quello degli Stati Uniti (il numero di Società di Wall
Street soggette alle richieste degli azionisti è oscillato fra le 300 e le 500 unità)
❑ In Gran Bretagna l’attivismo ha raggiunto i massimi storici (44 casi rispetto ai
43 del 2016); 17 i casi in Germania (rispetto ai 16 del 2016); Francia (10
rispetto ai 9); Svizzera ed Italia (9 da 12)
❑ A livello mondiale, i fondi esteri attivisti erano circa il 25% del totale (tre quarti
dei quali provenienti dagli Stati Uniti). Tra i più importanti, anche per le ultime
vicende che hanno riguardato più da vicino l’Italia, ci sono Amber e Elliott
❑ A livello mondiale, le Società «target» sembrano essere quelle a maggiore
capitalizzazione (c.d. blue chip)
❑ In Italia, le medie imprese sono ancora fra gli obiettivi preferiti (52% dal 2013
in poi). Seguite dalle piccole imprese (28%), micro imprese (12%) e grandi
imprese (8%)
Fonte: http://www.repubblica.it/economia/finanza/2016/12/28/news/parmalat-155008703/

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

26
Prof. Roberto Mazzei
How Much Do CEOs Make?
I risultati di un’analisi del WSJ sulle Società dell’S&P 500

❑ La maggior parte degli stipendi annui

ricevuti dai manager americani è
rappresentata da pagamenti in azioni
❑ Nel 2017 gli stipendi pagati ai manager
delle 500 più grandi società americane
hanno registrano un nuovo massimo,
grazie ai recenti corsi dei mercati
azionari
❑ Dalla recente crisi finanziaria del 2008,
l’S&P 500 ha registrato un incremento
superiore al 300%
❑ Nel 2017, la retribuzione mediana ha
raggiunto 12,1 milioni di dollari
❑ I CEO di aziende farmaceutiche, media,
tecnologiche e finanziarie hanno
dominato la classifica delle retribuzioni
del WSJ. Di seguito i CEOs più pagati
Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021
27
Prof. Roberto Mazzei
Un nuovo modello di governo societario
La lettera annuale (2017) di Larry Fink ai CEO delle Società

❑ «Qual è il nostro ruolo nella comunità? Come gestiamo il nostro impatto

sull’ambiente? Ci impegniamo abbastanza per promuovere la diversità tra i
nostri collaboratori? Ci stiamo adattando al cambiamento tecnologico?
Offriamo percorsi di riqualificazione e le opportunità di cui avranno bisogno i
dipendenti e la nostra stessa attività per vivere in un mondo sempre più
automatizzato? Stiamo usando la finanza comportamentale e altri strumenti
per preparare i lavoratori alla pensione, aiutandoli a investire nel modo più
appropriato per raggiungere i propri obiettivi?»
❑ Bisogna passare a un nuovo modello di engagement per rafforzare e
approfondire la comunicazione tra gli azionisti e le società. Le attività di
engagement devono concretizzarsi in un confronto continuo e costante su
come migliorare il valore nel lungo periodo
❑ Il percorso che porta alla performance finanziaria deve comprendere l’impatto
sociale dell’attività e il modo in cui le grandi tendenze strutturali (dalla bassa
crescita salariale ai cambiamenti climatici) incidono sulle potenziali di crescita

Fonte: https://www.blackrock.com/it/investitori-privati/approfondimenti/larry-fink-ceo-
letter?locale=it_IT&switchLocale=y&siteEntryPassthrough=true

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

28
Prof. Roberto Mazzei
Quando gli interessi degli azionisti sono allineati a quelli dei
manager. Investindustrial e l’ipo dell’Aston Martin
❑ Grazie all’ipo la quota di Bonomi nell’Aston Martin può valere 1,8 miliardi di
sterline rispetto ai 150 milioni dell’investimento iniziale del 2012 (un money
multiple di circa 12x)
❑ Investindustrial è nata nel 1990 da una costola del gruppo BI-Invest la holding
di investimento della famiglia Bonomi. Fondata da Andrea Bonomi il gruppo
investe ad ampio raggio in Europa, con focus su Spagna, Italia e Regno Unito
❑ Fino al 1994 la Società ha utilizzato soltanto i capitali di famiglia, mentre
successivamente, fino al 1999, ha operato in joint venture con la 21
investimenti di Alessandro Benetton, investendo complessivamente 185
milioni di euro nel periodo 1992-1999
❑ Forte di un ottimo track-record, dal 1999 Bonomi ha iniziato a raccogliere
capitali anche presso terzi. In ogni nuovo fondo, Investindustrial investe circa il
10% del patrimonio di ciascuno strumento. Una struttura che piace agli
investitori terzi, che vedono i loro interessi strettamente allineati con quelli dei
Bonomi
Fonte: Milano Finanza, 01/09/2018, pag. 22

Finanza Aziendale – A.A. 2020/2021

29
Prof. Roberto Mazzei