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A I F I

Guida M&A

Come valutare, acquistare e cedere un’azienda

AcuradelTavolodiLavoroM&A

secondaedizione - aprile2012

Premessa

A IFI–AssociazioneItalianadel

PrivateEquityeVentureCapital

ospitanell’ambitodellesue

CommissioniTecnicheil“TavolodiLavoro

M&A”,promossoperfavorire

l’aggregazionedialcunitraiprincipali

professionistiitalianieinternazionali

attivinelsettoredellaconsulenzain

operazionidifinanzastraordinaria

d’impresa.Talioperazionisottendonoe

sonoilnaturalecomplementodell’attività

diprivateequityeventurecapital,alcui

perfezionamentoconcorronoinmodo

adeguatoedefficacesolosegestite

professionalmente.Daciòdiscendeil

propositodiAIFIdifavorireundialogo

costruttivotraipropriassociati,ilmondo

imprenditorialeequellodellaconsulenza

aziendale,mirandoadassicurarela

massimatrasparenzaalleregoledi

comportamentoadottatedai

professionistioperantinelsettoredelle

fusionieacquisizioni.QuestaGuidaM&A

eilCodiceEticoadessaallegatosono

statipredisposti,qualcheannofa,

proprioconl’obiettivodifavoriree

incoraggiarelapresenzadiconsulenti

specializzatialfiancodegliimprenditori

chedecidonodiavviareunprocessodi

caratterestraordinarioperlavitadella

propriaimpresa.Sièritenutoopportuno,

oggi,proporreunasecondaedizione,

aggiornataneicontenutioriginalie

integratadialcunenuovesezioniche

trattanotemidiparticolarerilievonella

faseattualedimercato,perchérifletta

pienamenteicriteridioperatività

attualmenteadottatielevariabilichiave

perunauspicabilesuccessodelle

operazioniposteinessere.Desidero

ringraziaretuttiicomponentidelTavolo

diLavoroM&AegliautoridellaGuidaper

ilpreziosocontributooffertoinfasedi

II EDIZIONE

redazioneerevisionedeldocumento:

AgostinoBaiocco(Marcap),Jacopo

Barontini(DeloitteFinancialAdvisory

Services),SimoneBassanini(IDIA–

SODICAItalia),GiorgioBeretta(Mazars

Advisory),RobertoBonacina(Ernst&

YoungFinancial-BusinessAdvisors),Max

Fiani(KPMGCorporateFinance),Roberto

Gatti(PresidenteTavoloM&AdiAIFI),

FilippoGuicciardi(KFinance),Tamara

Laudisio(DeloitteFinancialAdvisory

Services),MicheleManetti(Cross

Border),MicheleMarocchino(Lazard),

ElioMilantoni(DeloitteFinancialAdvisory

Services),FrancescoMoro(Lazard),

EugenioMorpurgo(FineuropSoditic),

DanielePilchard(BancaIMI),Franz

HermannSchütz(Ernst&Young

Financial-BusinessAdvisors),David

Strempel(TranslinkStrempel&Co),

MarcoTanziMarlotti

(PricewaterhouseCoopersCorporate

Finance),CosimoVitola(Ethica

CorporateFinance).

Unsentitoringraziamento,inoltre,a

DanielePilchard(BancaIMI)eBarbara

Passoni(AIFI)periltempodedicatoalla

supervisioneeditorialeeal

coordinamentodeilavori.

GiampioBracchi PresidenteAIFI
GiampioBracchi
PresidenteAIFI

3

GUIDA M&A

INDICE

Premessa 3

Introduzione 5 Perché l’Advisor 6

Il processo di vendita

8

Il processo di acquisizione

22

Cross Border M&A

27

Le fee

33

La due diligence

38

La valutazione dell’azienda

40

M&A come soluzione alla crisi d’impresa

47

L’Independent Business Review

52

Codice Etico M&A

57

4

II EDIZIONE

Introduzione

I primidestinataridiquestaGuidasono

gliimprenditorieimanagerdellepic-

coleemedieimprese.L’impostazione

micodiun’azienda,misurabilesecondoi

criteriillustratiinquestaGuida,esiste

unfondamentalevaloresocialedell’im-

presa,persuanaturaintangibile.Que-

stadimensionesocialevienesempre

rispettatadaunprofessionistaqualifi-

cato,pursapendocheaggregazionieri-

strutturazioniaziendaliavolte

sacrificiinterminioccupazionali,nel-

l’ambitodifisiologiciciclididecadenzae

rinascita,ricorrentiinqualsiasiprocesso

dirinnovamentoesviluppo,perché

l’aziendaèunarealtàcomplessaincon-

visionechiarasulruolodegliAdvisore

manifestanounacertadiffidenzanel

confrontarsiconloro.Pertantolafinalità

diquestaGuidaèanchequelladiren-

derepiùchiaroevalorizzareilruolo

dell’Advisorasupportodell’imprenditore

nellarealizzazionediprogettistrategici

checomportanounpassaggiodipro-

prietà,totaleoparziale,dicontrolloodi

minoranza,dell’azienda.

IlTavolodiLavoroM&Anel2006hare-

dattoilCodiceEticoM&A(allegatoalla

Guida)acuisiattengonoipiùaccredi-

tatiAdvisorinoperazionidifinanzastra-

ordinariaoperantiinItaliacheimplica,

oltreacomuniprincipietici,precisere-

goledicomportamentoeunrigorosoco-

professionalità,lariservatezzaelaqua-

editorialeèquindiditagliodivulgativo,

unaGuidascrittaperinonespertida

espertidelsettorechesisonocimentati

neltradurreinconsiderazionimetodolo- comportanomomentididiscontinuitàe

gicheleesperienzematurate“sulcampo”

nellevariefasidell’attivitàdiM&A.

LeconsiderazioniespostenellaGuida

hannocaratteregenerale,maassumono

particolarerilevanzaseapplicatealcon- tinuaevoluzione.

testodelsistemaimprenditorialeitaliano

chefaaffidamentosullePMIacondu- Gliimprenditorinonsemprehannouna

zionefamiliare.Taletessutoproduttivo,

tipicamenteitaliano,èentratoincrisi

perlarapidaglobalizzazionedeimercati

conconseguenteaccresciutapressione

competitivacheinmoltisettori,anche

senonintutti,hatrasformatolapiccola

dimensionedelleimpreseitalianedaun

puntodiforza(flessibilità)aunodide-

bolezza(insufficientemassacriticasui

mercatiinternazionali),fenomeno

spessoaggravatodaproblematichediri-

cambiogenerazionale.

InquestoscenariolafiguradiAdvisor

qualificatipuòesserevistacomepromo-

tricediunamaggiorculturafinanziaria

all’internodelleaziende,chesitraduce

inunrafforzamentodellastrutturafi- dicedicondottaalfinedigarantirela

nanziaria,produttivaecommerciale

dellePMIattraversol’aperturadelcapi- litàdeiservizidiconsulenzanell’ambito

taleasociesterni,aggregazionitraim- dioperazioniM&A.

prese,ristrutturazioniaziendali,

svolgendounruoloproattivograziealla

retedicontattiealpatrimoniodicono- remoatrasmettereallettoreanchela

scenzedeimercati,delledinamichecon-

correnzialiedeiciclieconomici

possedutidalleprestigioseorganizza-

zionicheessirappresentano.

UnAdvisorcompetenteeresponsabileè

consapevolecheoltrealvaloreecono-

Se,oltreallefinalitàevidenziate,riusci-

passioneconcuiquotidianamentesvol-

giamoquestomestiere,impegnativoma

entusiasmante,avremopienamenterag-

giuntoloscopo.

DanielePilchard (BancaIMI)
DanielePilchard
(BancaIMI)

5

GUIDA M&A

PERCHÉL’ADVISOR

zionarequestiultimiel’esitodelpro-

acuradiCosimoVitola(EthicaCorpo- cesso.

rateFinance)

Inoltreilprocessodiacquisizione/ces-

sionenellesuevariefasi(dalleanalisi

preliminari,alladuediligence,finoalla

negoziazioneefirmadelcontratto)può

P erchédovreirivolgermiadunadvi-

sor?Chimegliodimeconosceil

settoreincuiopero?Hasenso

protrarsiperdiversimesi,subireim-

spenderedeisoldiquandosipuòfarelo

stessolavorodasoli,ricorrendosemai

alpropriocommercialistaoavvocatodi

fiducia?”

Inquanti,tracolorochehannoaffron- l’imprenditoreeisuoimanagerdalle

tato-opensatodiaffrontare-unpro- normaliattivitàaziendali,conconse-

cessodivendita(oacquisto)di

un’aziendasisonopostiquestado-

manda?Probabilmentenonpochi.

InfattiinItalia,adifferenzadiquanto

avvieneneipaesianglosassonienegli

altripaesiindustrialiavanzati,èpiùfa- ditadiopportunitàchenonèdettosiri-

cilmenteriscontrabileunamaggioredif- presentiinfuturo.

fidenzadapartedegliimprenditorinei

confrontideiconsulentispecializzati

catoattuale,incuiinumerosienotiele-

nelleoperazionidiM&A,siaperragioni

legateal“faidate”tipicodellepiccolee

medieimpresefamiliari,siaperunasot- effettidellerapideealterneevoluzioni

tovalutazionedelleimplicazionieproble- delquadromacro-economicomondiale:

maticheinerentiataliprocessi,sia

magari(ègiustodirlo)peresperienze

nonpropriofeliciavuteinpassatocon

“intermediari”improvvisati.

teràamaturareconsapevolmentelasua

ScopodiquestaGuidaèquellodispie- scelta,attraversoanalisipuntualidel

contestospecificoedeivariscenaripos-

delsupportoprofessionaledistrutture

specializzatenell’M&A,cioènellage-

garel’utilitàel’opportunitàdiavvalersi

provvisirallentamentiebruscheriacce-

lerazioni,assorbendomolterisorsein

terminidiconcentrazionementalee

tempodedicato,rischiandodidistrarre

guenzenegativeperl’aziendastessa.Lo

“stressdanegoziazione”potrebbefar

deciderel’imprenditorediinterrompere

ilprocessosenzaalcunrazionalemotivo,

eciòpotrebberappresentareunaper-

Ciòèancorpiùveronelcontestodimer-

mentidifragilitàdelnostrosistema

economicoeproduttivosisommanoagli

ilruolodell’advisorsiconfermaquindi

fondamentalenell’accompagnarel’im-

prenditorelungoilpercorsochelopor-

sibili,evidenziandodivoltainvoltairi-

schieleopportunitàconnessiatali

stionedeiprocessidiacquisto/cessione

d’azienda.

Adesempio,l’imprenditorepotrebbevi-

verelavenditadella“sua”aziendacome

uneventotraumatico,unasceltadivita

checomportaunasvoltairreversibile,

unadecisionechecoinvolgenonsolo

aspettieconomicieprofessionali,ma

anchepersonalieprivati.Leimplicazioni

ditipoemozionalesimescolanocosìad

aspettipiùtecnici,rischiandodicondi- unaprospettivadimercatisemprepiù

decisioni.

Ancora,nell’ambitodiun’operazione

straordinaria,sononecessariecompe-

tenzespecifiche,altamentespecialistiche

eprofessionali,siaintemaditecnichedi

analisievalutazionediazienda,siaper

gliaspettinegozialiecontrattuali,non-

chécapacitàdirelazioneedisponibilità

diunnetworkdicontattialivellonazio-

naleedinternazionale,soprattuttoin

6

globalizzatiedinterdipendentitraloro,al

finedimassimizzareleopportunitàdiin-

dividuazionedipossibilicontropartiinte-

ressateall’operazione.

L’interoprocessovacondottosvolgendo

unaffiatatogiocodisquadranelquale,

oltreall’advisor,sonocoinvolteprofessio-

nalitàecompetenzediverse,dalfiscali-

staallegale,daglispecialistidelladue

diligenceallebanchefinanziatricidel-

l’operazione,ecc.L’advisordevequindi

sapersvolgereancheilruolodiabilere-

gista,coordinandotuttelerisorsein

campo.

Maquestesonocomunqueconsidera-

zionichepossonoconvincerequalcunoe

lasciareperplessoqualcunaltro.Lacer-

tezzaècheunprocessocosìdelicato

nonsipuòimprovvisare,mavaaffron-

tatoconilsupportodiunadvisorspecia-

lizzato,unastrutturaqualificatache

dispongadeinecessaristrumentiecom-

petenze,ingradodimettereadisposi-

zionecontatti,know-howedesperienze

(ilcosiddettotrackrecord)perstudiaree

implementareconrazionalità-comein

unapartitaascacchi-lepiùefficaci

strategienegozialialfinedimassimiz-

zareleprobabilitàdisuccesso,alprezzo

eallecondizionipiùconvenientiperil

cliente.

7

II EDIZIONE

GUIDA M&A

ILPROCESSODIVENDITA

acuradiFilippoGuicciardi(KFinance)

I lprocessodicessionediunasocietà

èuncamminolungoedimpegnativo,

checoinvolgenumerosepartieche

perilcorebusiness,possibilitàdi

crearealleanzecedendopartedel

capitaledellapropriaazienda);

•ragionieconomicheefinanziarie

(esigenzadidenarodapartedella

proprietàoincapacitàdiaffrontare

lenuovesfidedellaglobalizzazione,

tantopiùfortiinperiodidicrisi,

convenienzadiun’offertad’acqui-

sto,opportunitàdimonetizzare

l’investimentoacondizionivantag-

giose);

•ragionipersonali(mancanzadi

eredidiretti,mancanzadiidoneità

ovolontàdapartedeglieredidi

continuarel’attivitàdifamiglia);

•situazionidiconflittotraisoci,

contrastiedivergenzesullage-

stionedellasocietà(situazioninon

infrequentinelleaziendefamiliaridi

secondaoterzagenerazione).

rappresentauncostoanchealivellodi

tempoimpiegatodallapartevenditrice

perconcluderelatrattativa,senzacon-

taregliaspettipsicologiciemotivazio-

nali,particolarmentesignificativinel

casodiaziendefamiliari.

Unodeiprimiaspettidavalutarenel

momentoincuisidecidedicedere

un’aziendarisiedenellemotivazionisot-

tostantilacessione,che,comeverrà

spiegatoinseguito,rivestonounruolo

moltoimportantesianelladetermina-

zionedelprezzodivenditasiasoprat-

tuttonellasceltadeltipodi

procedimentodivenditadaadottare.

Inparticolare,seciriferiamoadimprese

privatedipiccoleemediedimensioni,

tenderemoadidentificareilcentrodeci- un’operazionedicessionerisiedenella

sionaledell’impresanelsocio-imprendi-

tore,impegnatononsoloalivello

economicoinquantoinvestitorenelca-

pitaledirischiodellasocietà,maanche

alivellogestionale.Inquestocaso,a

motivazionidivenditapiùstrettamente

economicheestrategiche,siaffiancano

aspettipsicologiciedemotivichepos-

sonorivestiregranderilevanzanelpro-

cesso.

Èdunqueopportunosottolineare,ati-

tolodiesempio,alcunedellepiùcomuni

motivazionichepossonoportareace-

dereun’azienda:

Unaltroelementocaratterizzante

necessitàdimantenerelamaggiorriser-

vatezzapossibileinognifasedelpro-

cessofinoallaconclusionedelle

trattative.Lariservatezzaèrichiestanon

soloneiconfrontidelmercatoedeicon-

correnti,maancheneiconfrontidella

forzalavorointernaall’azienda.Atal

propositoèmoltoimportanteavvalersi

dell’assistenzadiunadvisoringradodi

avvicinareipotenzialiacquirentisenza

chelasocietàsiespongainmanierapa-

leseesenzadestareneidipendentila

percezionedelprocedimentoinatto.

Altroaspettodaconsiderareèquellodei

tempidisvolgimentodell’operazione.

•ragionistrategiche,perlopiùri- Infattidalmomentoincuimatural’idea

levantineicasidicessionedirami

d’aziendaodisocietàcontrollate

dagrandigruppi(consapevolezza

delladifficoltàdiaffrontarelacon- mesiesuccedersimolticambiamentie

correnza,dismissionediareed’af- imprevisti,siainternicheesterniall’im-

farimarginaliodiscarsointeresse

cuil’operazionesiconcludeconlafirma

dellacessionealmomentoterminalein

delcontrattopossonopassaremolti

presa,ingradodimodificareinmaniera

8

II EDIZIONE

significativastrutturaecondizionidel

progettoiniziale,oaddiritturacompro- vecescenderesottoiseimesi.Anchein

metternelafattibilità.Perrisponderea

questeincertezzeènecessariopianifi-

careognifaseedarsiunascadenza

entrolaqualeèpreferibilecheilpro-

cessosiconcluda.

L’allungamentodeitempicomportain-

fattiunaseriedirischieproblematiche,

quali:

rioreainove/dodicimesi.Difficileèin-

questocasol’interventodiconsulentio

dioperatorifinanziarispecializzati,so-

prattuttonellafaseditrattativa,assume

unruolodeterminante.Essiinfatticoor-

dinanoilprocessoinmododaimporrei

ritmieitempiadeguatiadognitipodi

operazione,garantendocosìl’efficienza

delprocesso.Tenendosemprepresente

quantodettosopra,cisipuòoraadden-

trarenelladescrizionedellediverse

struttureapplicabili.Visonoprevalente-

mentetremetodologiecomunemente

adottateasecondadelleesigenze:

•crescentidifficoltànelgarantirela

riservatezza,essendolavelocitàil

rimediopiùefficacecontrola“fuga

dinotizie”(seilprocessositra-

scinapertroppotempoèinevita-

bilecheprimaopoiseneinizia

parlareaognilivello).Aquesto

propositosiricordacomesiasem-

premeglio“gestire”lacomunica-

zione,ècertamentepreferibilefar

passareunmessaggionellaforma

•lavenditaprivata;

•l’astacompetitiva;

•lacosìdettaastainformale.

Analizzeremoinprimisglielementidel

processocomuniatutteetreletipolo-

gie,ovveroladefinizionedellastrategia

divendita,lapreparazionedell’informa-

tionmemorandum,lafirmadellalettera

diintentielastipuladiuncontrattodi

compravendita,inseguitoentreremo

nellospecificodellefasiedellecaratteri-

correttaedesideratapiuttostoche

“subire”lacomunicazionenella

speranzaavoltevanachelanotizia

rimangariservata;

•distrarrel’attenzionedallaroutine

quotidiana,conconseguentemi- stichecheledifferenziano.

noreefficaciaedefficienzanell’ope-

rativitàaziendale;

•sottoporreadunostressulteriore

lepersonecoinvoltenelprocesso;

•disincentivareiprofessionistie

consulenticoinvoltiavariotitolo

nelprocesso,chevedonoallonta- dalitàdiapproccioedigestione

narsiilmomentoconclusivoincui,

successivadeirapporti.Inquestafase

conlafirmadelcontratto,sicon- occorreanchedefinireecondividerela

cretizzaillavorosvolto.

La strategia di vendita

Nelmomentoincuisidecidedivendere

unasocietàounramodiessaèfonda-

mentaledefinireun’adeguatastrategia

divenditaalfinediindividuareletipolo-

giedicompratoridacontattare,lemo-

valutazionedellasocietàeconseguente-

mentelarichiestadiprezzo.Perprima

cosaènecessariotrovareunacontro-

parte.Questafaserichiedeinnanzitutto

distabilireicriteridiselezionedeipo-

tenzialiacquirentiinbasealgradodi

Ognioperazioneèconnotatadaproprie

specificità,quindinonèfaciletrovare

standarddiriferimentovalidialivello

generale.Tuttaviaitempiritenutinor-

maliperl’interoprocesso,dalleanalisi

preliminarialclosing,dovrebberorien- coerenzastrategicaconlatarget,alla

trareinunperiodomassimononsupe- compatibilitàorganizzativaeallepossi-

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GUIDA M&A

bilitàfinanziarieipotizzate.Inunaprima

fasediricercaèopportunoindividuare

unnumerosufficientementeampiodi

candidati,acausadell’elevatotassodi

mortalitàchelaselezionecomportanei

momentisuccessivi.Dinormaoccorre

ancheevitaredicompilarelistetroppo

lungheperevitarediperderetempoed

energiegestendotroppicontatti.Conun

eccessivonumerodipotenzialicompra-

toricresceovviamenteancheilrischio

chevengaviolatalariservatezza.

Ilvantaggiodiutilizzareadvisorspecia-

lizzatirisiedenelfattochequestidi-

spongonodiqualificatidatabaseehanno

lapossibilitàdimuoversiconmaggiore

autonomiasfruttandoilloronetworkdi

conoscenzenonchépermettonodiman-

tenereladovutariservatezzaalmo-

mentodelprimocontatto.

Perquantoriguardaicriteridiselezione

deipossibiliacquirenti,questipossono

esseresuddivisiinduemacrocategorie:

•l’acquirenteindustriale,èdi

normaunasocietàcheoperanello

stessosettoredellasocietàcedente

ocomeconcorrentediretto,svol-

gendoquindilastessaattivitàdella

target,oinsegmenticomplemen-

tari.Inentrambiicasil’acquisi-

zionerisultastrategicaperil

compratoreinquantopuòguada-

gnareulterioriquotedimercato,

oppureintegrareverticalmenteo

orizzontalmenteilproprioprocesso

produttivo.Conseguenzadiciòè

che,datelesinergieindustrialiche

sicreanocontaleacquisizione,è

ragionevolepensarecheilprezzo

chesaràdispostoapagarequesta

tipologiadiacquirentesaràmag-

giorerispettoaquellooffertodal

“mercato”finanziario(anchesein

certicasi,soprattuttoinpassato,i

fondidiPrivateEquityhannodimo-

10

stratodiesseremoltocompetitivi,

grazieall’ingenteliquiditàadispo-

sizioneeallamaggiorattitudine

all’usodellalevafinanziaria).No-

nostantelarilevanzadiquesto

vantaggioeconomico,nonsempre

questasoluzioneèlapiùindicata,

inquantomoltoinvasiva.Infatti,se

gliazionistidellasocietàcedente

hannoinqualchemodointenzione

dicontinuareapartecipareall’atti-

vitàaziendale,dovrannosottostare

alleregoledigovernanceimposte

dallanuovagestionecheintenderà

omogeneizzarelestrategieele

proceduredellasocietàappenaac-

quisitaconquelledellasocietà

madre.Ancora,nelcasoincuisi

scelgauncompratoreindustriale,è

necessariovalutaresecercareun

compratoreesclusivamenteitaliano

orivolgersianchealmercato

esteroche,sedaunlatopuòam-

pliarelalistadeipotenzialiacqui-

renti,dall’altrorichiedeun

maggioresforzosiainterminieco-

nomicisiadiprocesso;

•l’acquirentefinanziario,alcon-

trario,èdinormaun’istituzione

qualeunfondodiprivateequityo

venturecapital,intenzionatoaden-

trarenelcapitalediunasocietàallo

scopoditrarreunrendimentodal

capitaleinvestitoalmomentodel

disinvestimento,chegeneralmente

avvienedopotre/cinqueanni.Un

partnerditipofinanziarioèindicato

neicasiincuisianostatistudiati

progettidisviluppoaziendalecheri-

chiedonounapportodicapitale

dall’esterno(expansioncapital),nei

casiincuilaproprietàdesideriri-

manereinaziendaconampioruolo

operativoanchedopolacessione

(leveragebuyout),oppurequando

l’aziendapassaaimanageroperativi

II EDIZIONE

mento,sull’attivitàsvoltaesuiprincipali

(managementbuyout)oanuovi

managerindividuatidalfondo(ma- datifinanziari.

nagementbuyin).Questoperchédi

normairappresentantidell’istitu-

zionefinanziariaacquirentetendono

adinterveniresoltantonell’attività

straordinariadellasocietà,lasciando

inveceampialibertàd’azioneall’im- mentoformale,gestitonormalmente

prenditoreoaimanagernell’attività

ordinaria.Vasottolineatoperòche

nelcasodiunacquirentefinanzia- zionediesplicitarelostatodi

rio,essendol’acquisizionediparte- avanzamentodellatrattativa,didareun

cipazioniinsocietàl’attività

principaledellostesso,l’operazione

saràconnotatadaunarelativarigi- tivi,masoprattuttodisuperarei

ditànellastrutturazionedella

stessa.Piùprecisamente,lasocietà

digestionediunfondodiprivate

equitysaràvincolataalrispettodi

determinateprocedurepattuitecon

gliinvestitorichehannosottoscritto

ilfondostesso,acuiilvenditore

saràobbligatoasottostare,qualiad

esempioilricorsoall’indebitamento

bancarioperfinanziarel’acquisi-

zione 1 ,leregoleriguardantilago-

vernanceeipattiparasociali,

l’alienazionedellepartecipazioni,

aspettocheverràtrattatoconmag-

giordettaglioinseguito.

Inquestocasodaunarosaallargatasi

pervieneaunalistaselezionatadeino-

minativichehannomanifestatointe-

resse,concuiicontattisiintensificanoe

concuidiventanecessariounchiari-

tramiteunaccordodiriservatezza(con-

fidentialityagreement),chehalafun-

primoinquadramentoformaleall’opera-

zionesenzaentrareneidettagliopera-

problemilegatiallariservatezzaperl’ot-

tenimentodiulterioriinformazioni.

Piùprecisamente,ilcompratoresiimpe-

gnaautilizzareleinformazioniricevute

esclusivamentealloscopodipotervalu-

tarelasocietàinrelazioneallatransa-

zioneproposta.Èprevistocheil

compratorepossarivelaretaliinforma-

zioniaipropridirigenti,dipendentio

consulentiesternicoinvoltinelprocesso

valutativo,aiqualialorovoltasi

estendel’obbligoditrattamentoconfi-

denzialedelleinformazioni.

Neiprocessipiùstrutturati,contestual-

menteall’inviodell’accordodiriserva-

Unavoltaselezionatiipotenzialiacqui- tezza,siinviaancheunaprocedure

renti,ilpiùcomunemezzodicontattoè

lacosìdettaapproachletter,concuisi

vuolecomunicarel’opportunitàdiacqui-

sizionediunasocietàinundatosettore

conilfinediottenereunprimofeed-

backdapartedeipossibilicompratori

selezionati.Acolorocherispondonopo- cietàcedente,sononormalmente

sitivamenteallaletteravienedinorma

inviatounbreveprofiloanonimodella

target(blindprofile)contenenteinfor- società,delsuoposizionamentodimer-

mazionisintetichesulsettorediriferi- cato,dellasuasituazioneeconomicae

letterchedescrivatempiemodalitàdel

processo.

L’information memorandum

Leinformazionipiùesaurientiespecifi-

che,nonchéidatianagraficidellaso-

comunicatitramitel’informationmemo-

randum,attoafornireunritrattodella

1 Bisognaprecisarecheaffinchéquestacondizionevengasoddisfattaènecessariochelasocietàcedentegeneriflussidicassa sufficientipersostenereerimborsareildebitobancario,diconseguenzasitrattanellamaggiorpartedeicasidisocietàconun buonlivellodiredditività.

11

GUIDA M&A

dellesuepotenzialitàdisviluppo.Piùin

dettaglio,questodocumentoconterrà

diversesezioniriguardanti:

•profilodellasocietà;

•cennistoriciestrategie;

•eventualiclausoledistandstill,

ovverol’obbligodelvenditoreanon

svolgereoperazionicherientrino

nell’attivitàstraordinariadel-

l’azienda.

Laletteradiintentinonèingenere

•dettaglideiprincipali“datisensi- moltodettagliata,rappresentandouna

bili”aggregatiinmododiverso(ad

esempiovenditeperpaeseoper

canale,ABCclientiefornitori,ecc);

•prodotti,distribuzioneemarketing;

•organizzazioneerisorseumane;

•impiantielogistica;

•datifinanziari(comprendentisia

datistoricisia,ovepossibile,un

pianotriennale).

guidadeipuntiprincipalidellanegozia-

zionechesarannoperfezionaticonil

contrattodicompravendita.Essadun-

queinclude:

•leparticontraenti;

•l’oggettodellatransazione;

•ilmetododivalutazioneutilizzato

perdeterminareilprezzod’acquisto;

•ilprezzod’acquisto(usualmente

vincolatoall’esitodelladuedili-

gence);

•lemodalitàdipagamento;

•eventualiulteriorimodalitàdi

compenso;

•cenniallecondizioniessenziali

perchélatransazionepossaavere

luogo,tracuiilrilasciodigaranzie

sullostatodell’aziendadapartedel

venditore,nonchéladetermina-

zionedellagovernancepost-acqui-

sizione.

La lettera di intenti

Qualechesialastrutturazionedell’ope-

razioneprescelta,latrattativapassa

sempreattraversounmomentodi

granderilevanza:lafirmadellaletteradi

intenti,attraversocuilepartisiprefig-

gonodifissareperiscrittoiterminige-

neralidell’operazioneimpegnandosia

rispettarli.

Questodocumentoèdefinitodallagiuri-

sprudenzacomeunnegoziogiuridico

“atipico”,inquantositrattadiuncon-

trattononspecificatamentedisciplinato.

Essosipuò,infatti,definireatuttiglief- Conriguardoalladimensionetemporale,

fettiundocumentoprecontrattualeche

dinormanonvincolalegalmenteleparti

tranneperquantoriguardaiseguenti

treaspetti:

•l’obbligoditrattamentoconfiden-

questodocumentodeterminadinormail

tempodisponibilealcompratoreperef-

fettuareladuediligence,ovvero,l’inda-

gineeffettuatasull’aziendacedentea

livelloeconomico,legale,fiscalee,tal-

volta,dimercato.

Il contratto di compravendita

Perchélatransazionesiaconsideratava-

lida,ilprocessodicessioneeacquisi-

perfezionamentodiuncontrattodicom-

c.c.).Ilcontrattopuòavereperoggetto

zialedeidatidellatarget,peraltro

giàsancitoconlafirmadell’accordo

diriservatezza;

•l’obbligodiesclusiva,ovverol’ob-

bligodelvenditoredinonproce- zionepuòrealizzarsisoloconil

dereadaltretrattativeperun

periododitempodefinitonellalet- pravenditadell’azienda(articolo2556

terastessa;

12

II EDIZIONE

l’interasocietàoppureunsingoloramo

diessacostituitodadeterminatiele-

mentipatrimonialiattiviepassivilegati

dapertinenzaespecificacombinazione

produttiva.

Mentrelaletteradiintentisegnailper-

corsodelprocessonegoziale,ilcontratto

dicompravenditacostituisceildocu-

mentolegalecheneincorporalerisul-

tanze;èquindinecessarioindividuare

tuttigliaspettiformalieidettagliobbli-

gatoripertrasferirelaproprietàal

nuovosoggettoeconomico.

Normalmentelaredazionedelcontratto

avvienealterminedelladuediligencee

quindiillivellodiconoscenzadell’azienda

dapartedelcompratoreèmoltopiùap-

profonditorispettoalmomentodellare-

dazionedellaletteradiintenti.Nonesiste

uncontrattostandard,inquantoogni

operazionepresentacaratteristichepecu- fermarsisugliultimiduedeipuntisopra

liari,tuttavianellamaggioranzadeicasiil

razionepluriennaleedipattipara-

l’aziendaceduta.Lepartipossono

escludere,limitareorafforzare

questoobbligo,masempreconun

limitediduratanonsuperioreai

cinqueanni;

•lecondizionisospensiveerisolu-

tivedelcontratto;

•eventualiopzionidiacquisto/ven-

dita(put&call);

•l’esplicitazioneformaledellega-

ranzie,richiamateinmodoanalitico

esupportatedaallegatichechiari-

scanotecnicamenteleregoledi

funzionamentodellestesse;

•lepattuizioniaccessorie,quali

l’obbligodimantenereunacollabo-

sociali.

Atalpropositosiritieneopportunosof-

indicati,inquantorappresentanoifat-

contrattodefinisce:

toridimaggiorecriticitànellanegozia-

zionediun’operazionedi

•idatianagraficideicontraenti;

•lastrutturadell’operazione;

•ilmeccanismocontrattualerela- mentonegozialepiùrilevantedell’intera

operazione,nellamaggiorpartedeicasi

vienenegoziatoinbrevetempoedefi-

nitosindalleprimefasidelprocesso,

mentresonogliaspettidiregolamenta-

zionedellegaranzieedellagovernance

post-acquisizionechepossonomettere

inseriopericololaprosecuzionedella

tivoalprezzo(condizioni,tempi,

entipagantiericeventi,eventuali

meccanismidiearnout)emodalità

dipagamento;

•glielementipatrimonialiattivie

passivitrasferiti;

•l’obbligodelvenditoreanonap- trattativaormaiinstatoavanzato.Ciòsi

portaremodifichesostanzialialla

realtàincessioneprimadellachiu-

suradell’operazione;

•l’obbligodinonconcorrenzada

partedelvenditore,tutelatodal-

l’articolo2557delCodiceCivile,

cheprevedechepercinqueanni

daltrasferimentononsipossain- vengaredattodopolosvolgimentodella

traprendereunanuovaimpresache

possasviarelaclienteladal-

compravendita.Paradossalmenteil

prezzo,chepotrebbesembrarel’ele-

verificaspecialmenteneicasidicessione

diaziendefamiliaridipiccoleemediedi-

mensioni,icuisoci-imprenditorifaticano

acomprendereedaccettaredeterminate

pattuizioni.

Le garanzie

Nonostanteilcontrattodicompravendita

duediligence,occorrecomunquetute-

lareilcompratoredalrischiodiperdite

13

GUIDA M&A

economichederivantidafattichiara-

menteimputabiliallagestioneprece-

denteeavvenutiprimadelclosing.Sia

benintesochequestorischiononsi

identificaassolutamenteconilrischiodi

impresa,dicuiilcompratoresifaconsa- torepuòtratteneredeltuttooinparte

pevolmentecarico,masiidentificaconil

rischioscaturentedaun’eventualedi- sta.L’escrowaccountaltrononècheun

screpanzatralarealtàpresentatadal

venditorealmomentodellafirmadel

contrattoequellatrovatainconcreto

dall’acquirente.

Laresponsabilitàcontrattualedelvendi- Nelcasodipagamentodilazionatoanche

torevienecosìindividuatacomeobbligo

diindennizzodelcompratoreperlepas- deiussioneagaranziadelcorrispettivo

sivitàpregresse,ovverolesopravve-

nienzepassivechesidovessero

verificare,rispettoallasituazionepatri- prezzo,qualorailcompratorevogliatu-

monialediriferimento(usualmentealle- telarsimaggiormentesiricorreinag-

gataalcontratto),perfattiriferibilialla

gestioneprecedenteiltrasferimento.Le

areedimaggiorrischioconcernonoso- tratto,masenzaalcunagaranziareale

pravvenienzedinatura:

“reale”rappresentaunapiccolapartedel

Talora,nelcasoincuiilcontrattopre-

vedaunadilazionedelprezzo,ladila-

zionestessapuòessereusatacome

garanzia(escrowaccount):sesiverifica

unasopravvenienzapassivailcompra-

lapartediprezzononancoracorrispo-

depositovincolatodiduratapluriennale

costituitodalvenditoreedaffidatoincu-

stodiaaterzifinoalverificarsidispecifi-

checondizioniprestabilite.

ilvenditoregeneralmenteesigeunafi-

ancoradaricevere.Disolitolagaranzia

giuntaancheaunagaranzia

“contrattuale”(cioèsancitanelcon-

sottostantequalelafideiussione)paria

unafrazionemaggioredelprezzo.

Comunementenelcasodisocietàdipic-

colemediedimensioniacaratterefami-

liareenonabituateallagestionedi

un’operazionedifinanzastraordinaria,

l’imprenditorecedentefaticaadaccettare

leclausoledigaranziainquantoritenute

•fiscale;

•patrimoniale(insussistenzadi

creditiomagazzino);

•previdenziale;

•giuslavoristica;

•ecologico-ambientale;

•diresponsabilitàcivilelegataal

prodotto.

eccessivamenteoneroseoinquantoilrila-

sciodiunafideiussionevieneconsiderato troppovincolante 2 .Ancoraunavolta,per

ovviareaquestiproblemi,èmoltoutileri-

Tuttociòdeveessereovviamenteassi- volgersiaconsulentilegaliefinanziarispe-

stitodaidoneegaranzie,generalmente

costituitedaunaparteodall’interodel

prezzopagato.Lagaranziachetutela

maggiormenteilcompratoreèquella

“reale”qualeadesempiolasottoscri-

zionedapartedelvenditorediunafide-

cializzati,ingradodifarcomprendere

all’imprenditoretreconcettifondamentali:

•èindiscutibilmenteedassoluta-

mentenecessariorilasciaredellega-

ranzie;

iussionebancariaaprimarichiesta.

•lamaggiorpartedellevolteècon-

2 Ariprovadiciòvisonostaticasiincuiadunafideiussionebancaria,comunquelimitatanell’ammontareeneltempo,ivenditori hannopreferitosottoscriverecontratticheprevedesserounagaranziacontrattualeillimitatanell’ammontareeneltempo.

14

II EDIZIONE

sigliabileunaformadigaranzialimi-

tataneltempoenell’ammontare,

seppuresottoformadifideiussioneo

escrowaccount;

•èimprobabilechel’imprenditore

nonsiaaconoscenzadell’esistenza

dipassivitàpregressetalidacausare

ilrischiodiescussionedellagaranzia

dapartedelcompratore.

•Malgradoleaspettativedisenso

contrariodeivenditori,èancheim-

portantesottolinearecomeladuedi-

ligencedifficilmentepossaassumere

uncaratterecompletamenteesi-

menteriguardoaeventualipassività.

l’eserciziodeldirittodivotoinas-

semblea);

•convenzionidiblocco(regolanoil

divietodialienazionedipartecipa-

zioniconobbligo,incasocontrario,

dioffrireleazioniinprelazioneagli

altriaderentialpattoinpropor-

zionealleazionidaciascunodi

essepossedute);

•convenzionidicontrollo(regolano

l’eserciziodiun’influenzadomi-

nantesullasocietà).

Inoltreilpattogeneralmentecontiene

indicazionirelativeagliorganisociali,

allecarichesociali,agliimpegnidicolla-

borazioneedinonconcorrenza.

Nelcasodelleoperazioniconfondidi

privateequity,maancheinaltricasidi

ingressodisocidimaggioranzanell’as-

I patti parasociali

Ilproblemadellaregolamentazionedella

governancepost-acquisizionesipone

nelcasoincuiilsociocedenteman-

tengaunattivoruolooperativoall’in- settoproprietariodiunasocietàari-

ternodell’aziendainseguitoalla

vendita,opervolontàpersonaleoper- comunementeprevistaunasezione

chécosìrichiestodall’acquirente,spe- voltaaregolarel’assettosocietarioal

cialmentenelcasoincuisitrattidi

un’istituzionefinanziaria.

Atalfine,contestualmenteallastipula

delcontrattodicompravendita,vengono

negoziatiipattiparasociali,ovveroque-

gliaccordichehannoloscopodiregola-

mentareilcomportamentodeisociedi

Ildirittodico-venditatutelaisocidi

stabilizzaregliassettiproprietarioilgo- minoranzaeobbligailsociodimaggio-

vernodellasocietà(art.2341bisc.c.),

attraversoconvenzionipattuite,concui

strettacompagineazionaria,è

momentodeldisinvestimentodellapar-

tecipazionedapartediunodeisoci.Più

indettaglio,lasezioneinquestioneri-

guardalaregolamentazionedeldirittodi

co-vendita(tagalongright)edeldiritto

ditrascinamento(dragalongright).

ranza,cheintendavendereadunterzo

lapropriapartecipazione,aprocurare

lepartisiassumonoimpegnireciprociin

ordineall’eserciziodeidiritticonnessi

allapartecipazionesocialedaciascuno

posseduta.Hannoefficaciasoltantotra

lepartichelihannosottoscritti,esclu- trascinamentoinvecetutelaisocidi

dendoquindieventualisuccessiviacqui- maggioranzaeprevedecheilsocio

rentiosottoscrittoridiazionidinuova

emissione.

Leconvenzionicontenuteinunpattopa- qualehacomunquedirittoallemede-

rasocialesonodinormaleseguenti:

venditoreabbiadirittodivendere,in-

lavenditadellequotepartecipativedel

sociodiminoranza,cheilterzoacqui-

rentesiobbligaadacquistarealleme-

desimecondizioni.Ildirittodi

siemeallapropriapartecipazione,

ancheleazionidelsociodiminoranzail

simecondizionicontrattualiedalme-

desimoprezzo pro quota delsocio

•convenzionidivoto(regolano

15

GUIDA M&A

venditore.Questaclausolaèsolita-

menteintesaadaumentareilvalore dellapartecipazionesocialevenduta, consentendoaltitolaredeldirittodi drag along diotteneremiglioricondi- zioninellanegoziazione,consideratala possibilitàperl’acquirentediacquistare

il100%delcapitale.

Nelcasopiùspecificodioperazionicon

fondidiprivateequitycheentranocon

unaquotadimaggioranzanelcapitale

dellasocietà,marichiedonoall’impren-

ditore-sociodiminoranzadipartecipare

inprimapersonaallagestionedell’atti- findall’inizioiprocessielemodalitàdi

vità,èmoltoimportanteinoltredefinire

inmodochiaroedesaustivolecompe- l’aziendaacquirente,soprattuttosein

tenze,idirittiedidoveridiciascun

socio.Infattiènecessarioporredelle

clausolechelascinoall’imprenditorela

possibilitàdisvolgereliberamentela

propriaattività,quantomenonell’ambito

dellagestioneordinaria.

ziazionegliobiettividaraggiungereei

sibilegliannisuccessiviall’acquisizione

e,comespessosidice,“èmegliodi-

scutereprimapiuttostochelitigare

dopo”.D’altrondelestatistichesottoli-

neanoilrischiocheoperazionidiM&A

vadanoincrisipocodopoil closing pro- prioperchénonsonostatidefiniticon

sufficientechiarezzainsededinego-

ruolieleresponsabilitàdellepersone

chiave.

Nelcasodiacquirentiindustrialièinol-

trenecessariochesianochiariatutti

integrazionetral’aziendaacquisitae

seguitoall’integrazionevengonoappor-

tatemodifichesignificativeagliorgani-

grammiaziendali.

La strutturazione del processo di vendita

Siprocederàoraall’analisidellediverse

Lanegoziazionedeipattiparasocialiè

avoltepiùlungaedifficilediquelladel

contrattodicompravendita,inquanto

siproponediregolarequantopiùpos- glisvantaggi.

struttureapplicabiliinunprocessodi

vendita,evidenziandoperciascunale

procedure,letempistiche,ivantaggie

Grafico1–Possibilistrutturedelprocessodivendita

+ Asta competitiva Asta informale L’area in verde rappresenta l’entità del prezzo ceteris paribus Trattativa
+
Asta competitiva
Asta informale
L’area in verde rappresenta l’entità
del prezzo ceteris paribus
Trattativa privata
-
-
+
Grado di riservatezza
Complessità di processo

16

II EDIZIONE

NelGrafico1sonostateposizionatele

trestruttureinesame(latrattativapri- quellomaggiormenteseguitonelletran-

vata,l’astacompetitiva,l’astainfor-

male)sullabasedellevariabilipiù

rilevanti:

Ilprocessoquidescrittocostituisce

sazionieuropeechecoinvolgonoim-

preseindipendentidipiccoleomedie dimensioni.Normalmentelatempistica mediadalleprimefasialclosingcopre

unarcotemporalenoninferioreai6/9

mesi.

Questoprocedimentoèparticolarmente

indicatonelcasodidealtraoperatoriin-

dustriali,specialmentenelcasoincuiil

•lacomplessitàdelprocesso;

•ilgradodiriservatezza;

•illivellodimassimizzazionedel

prezzo.

La trattativa privata

Ilvenditorerilasciaall’advisorunman- venditoreabbiabeneinmentesindal

datodivenditaperlacessionedell’im-

presasecondounprocessochesi

articolanelleseguentifasi:

1]ricercaeselezione,concordata

principiochipossarappresentarelacon-

tropartepiùidoneapermotiviperlopiù

strategiciodireciprocaconoscenzae

stima.

Unprimovantaggiorisiedeinunnote-

volerisparmioditempo,inquanto,nel-

l’ipotesiincuituttelefasivadanoa

conilvenditore,delpotenzialeac-

quirente;

2]primocontattoedinviodelpro- buonfine,èlastrutturadivenditapiù

filoanonimo(blindprofile)alfine

disondaresecisiauninteresse

perl’opportunitàdiinvestimento

proposta;

3]incasodiinteresse,firmadel- guel’ulteriorebeneficiodiminimizzare

l’accordodiriservatezza,disclosure

delnomedell’aziendaeconsegna

dell’informationmemorandum;

4]trascorsoiltemponecessarioal

potenzialeacquirenteperprendere

visionedeldocumentoinformativo,

incasodiinteresseaprocedere,

vienediscussaefirmatalalettera

diintenti;

5]pianificazioneesvolgimento

delladuediligence(chedinorma copreunarcotemporaledicirca

30/45giorni);

6]negoziazioneefirmadelcon-

trattodicompravendita;

7]closing,ovveroilmomentoin

cuivieneperfezionatoilpassaggio

diproprietàconlagiratadelle

azionioquotesociali.

piùfacile,ancheperl’advisor,tenereil

rapidaecherichiedeunaminoredocu-

mentazioneinformativa(selepartigià

siconosconosipuòfareamenodell’in-

formationmemorandum);daciòconse-

interruzionioquantomenoeventualidi-

strazionidall’attivitàoperativadel-

l’azienda.Unaltroimportantevantaggio

èrappresentatodallapossibilitàdiman-

tenereassolutariservatezza,inquanto

unasolacontroparte(ounnumero

estremamenteristrettodicontroparti)è

inpossessodelleinformazionirelative

allasocietàinvenditaedèquindimolto

processosottocontrollo.Infineunatrat-

tativaprivataconsenteuncertogradodi

flessibilitàneicomportamentienellefasi

delprocessochenonsonotenutease-

guireunoschemarigorosoepreconfigu-

rato.

Percontro,illimitediunatrattativacon

unasolacontroparteèrappresentato

dallamancanzadiunconfrontotrapiù

offertealternative,dalloscarsopotere

17

GUIDA M&A

contrattualenellanegoziazionedel

prezzoedellecondizioniaccessorie.

L’asta competitiva

Ilmeccanismodell’astacompetitivasi

differenziadalcasoprecedenteperil

gradodielevataformalitàinsitonella

procedurastessa.Visonoinfattiuna

seriedirigideprocedurechedevono

sempreessererispettatepergarantire

l’assolutatrasparenzadelprocessoe

l’equitàditrattamentoditutticoloroche

voglionoparteciparvi.L’astacompetitiva

puòassumerediverseconfigurazioniche

dipendonodallapossibilitàomenodiri-

lanciosulleoffertecheprovengonoda

altriconcorrenti.Tuttaviainlineagene-

raleilprocedimentoèarticolatonelle

seguentifasi:

1]annuncio;

2]acolorocherispondonopositi-

vamentevieneinviatol’accordodi

riservatezzaedunaprocedurelet-

ter,incuivengonospiegatenel

dettagliolevariefasidelprocedi-

mentod’asta;

3]consegnadell’informationme-

morandum.Nelmomentodella

firmadell’accordodiriservatezzae

diunaprimamanifestazionediin-

teressedapartedeipotenzialiac-

quirentipuòessereconsegnatoil

documentoinformativorelativoalla

societàtarget.Èmoltoimportante

cheilprospettovengaredattocon

estremacautela,dalmomentoche

inquestafasesiavvicinaall’opera-

zioneunnumeromoltoelevatodi

candidati,ilcuieffettivointeresse

restadaverificare.Purdovendo

conteneredatisufficientiperespri-

mereungiudizioedunaprimava-

lutazionedell’impresainesame,il

suocontenutonondovràpertanto

esseretroppodettagliato;

18

4]offertapreliminareonon-bin-

dingofferdapartedeipotenziali

acquirenti.Aquestostadiodelpro-

cessouncertonumerodeiparteci-

pantipotrebberinunciare

all’opportunitàedecideredinon

proporrenessunaoffertaoperché

nonsoddisfattidelleinformazioni

ottenuteoperchél’intentoerasol-

tantoquellodicarpireinformazioni

inviagratuitasuunconcorrenteo

sulsettore;

5]rilasciodiulterioriinformazioni.

L’advisorincaricatodigestireilpro-

cessod’astaaquestopuntopro-

cedeasvelareprogressivamente

informazioniadungrupposempre

piùristrettodiofferenti,finchégli

stessinonsiriduconoa4o5po-

tenzialicompratori(shortlist)che

hannomanifestatooffertesoddisfa-

centiinterminidiprezzoedeter-

minanticontrattuali;

6]managementmeeting.Percia-

scunodegliofferentiselezionati

vieneorganizzatounmanagement

meetingedunavisitadell’azienda,

necessariapercompieregliaccer-

tamentidelcasoeperdeterminare

l’interesseelasogliaentrocui

valgalapenarilanciare;

7]offertavincolanteobindingoffer

dapartedeipotenzialiacquirenti(è

dasottolineareilfattocheagliac-

quirentinonènotoilprezzoofferto

daglialtripartecipanti);

8]sceltadellacontroparteconcui

procederenellatrattativainesclu-

siva.Lasceltafinaleeffettuatadal

venditorenonèdeterminatasolo

dalprezzo,bensìdatuttoilpac-

chettodiofferta,compreso

l’aspettopersonaledigradimento

degliofferenti(eventualimeccani-

smidirilanciopossonoesserepre-

II EDIZIONE

vistiaquestostadiodelprocesso);

9]letteradiintenti;

10]duediligence.Generalmente

dellaforzalavorodellasocietàetalvolta

anchedifornitorieclienti.Talemeccani-

smoinfattiègeneralmentesconsigliato

nelcasodiaziendefamiliaridipiccolee

mediedimensioni,odiaziendeconri-

sultatipocobrillantiooperantiinsettori

pocointeressanti,dalmomentochedif-

ficilmentepossonoattrarreunnumero

dioffertesufficienteagiustificarelala-

duranteilprocessodiverificaviene

costituitaunadataroom,ovvero

unospazioadaccessoregolamen-

tatodoveèpossibilereperirei

principalidocumentisull’aziendao

sull’attivitàsottopostaaduedili- boriositàdelprocesso.

gence.Ènormalmentegestitada

unresponsabileincaricatodigaran-

tirnelasicurezzaedèapertaapiù

soggetti,qualigliofferenti,iloro

advisoredilteamaddettoalleveri-

fiche.Illuogodelladataroompuò

esseresiafisicosia,comeormai

semprepiùspessoavviene,vir-

tuale,ovverounsitointernetad

accessolimitatoall’internodel

qualevengonocaricatiidatida

consultare;

Èconsigliatoinveceneicasiincuiil

sociovenditoreabbiacomeunicofine

quellodimassimizzareilprezzo,non

abbiainteressenellapartecipazioneal-

l’operativitàdell’aziendasuccessiva-

menteallavenditaedilmanagement

dell’aziendasiamoltoprofessionalee

strutturato(èinfattilaproceduradiven-

ditaconsuetamenteutilizzataquandoil

venditoreèunfondodiprivateequity).

Taleprocedurapresupponeunelevato

poteredimercatodapartedelvendi-

11]negoziazioneefirmadelcon- tore;negliannisuccessivial2008,a

trattodicompravendita;

12]closing.

causadellacrisiinternazionale,l’asta

formalehapersounpo’diappealalla

lucedellacrescitadelpoteredimercato

deicompratori.

L’asta informale

Questoprocedimentoèidoneoinmolti

casidicessioneaziendaleinquanto

tendeaconciliareivantaggidellatratta-

tivaprivataconquellidell’astacompeti-

tiva,minimizzandoipuntididebolezza

Lefasidelprocessosonopraticamente

lestessediquelledell’astacompetitiva,

senonperdueaspettiproceduraliche

differenzianoleduestrutture.Ilprimo

riguardailnumerodipotenzialiacqui-

casodell’astainformalesindallafase

preliminarevienefattaunaselezionea

Ilvantaggiopiùrilevantedellaproce-

duradivenditainesame,rispettoalla

trattativaprivata,èquellodiassicurare

alvenditoreunventagliodioffertein

competizionetralorochegeneralmente

sitraducenellamassimizzazionedel

prezzoavantaggiodelvenditore.Unul-

teriorevantaggiorisiedenelfattoche,

datedelleregolediprocessocosìrigo- dientrambi.

rose,èmenofrequentechelatrattativa

siarenisusingolipuntinegozialinonso-

stanziali,chevengonosuperatigrazie

allaspintaconcorrenziale.

Alcontrario,glisvantaggiditaleproce-

dimentosonoperlopiùlegatiallapub- rentiinvitatiapartecipareall’asta.Nel

blicitàinsitanelprocedimento,siaper

quantoriguardailfattodiforniredati

semprepiùdelicatiadunnumerorile- tavolinodiunarosa,menoallargata,di

potenzialiacquirentimirati.Ilsecondo

riguardailfattocheaipotenzialiacqui-

vantedisoggetti,siaperquantori-

guardalatensionecreataall’interno

19

GUIDA M&A

rentiinteressativengadatalapossibi-

lità,primadiconsegnarel’offertanon-

binding,dipartecipareadun

managementmeeting,chedinormasi

svolgepressolasededell’advisorincari-

catodigestireilprocessodivenditae

prevedelapresenzadiunrappresen-

tantedellasocietàacquirenteedunrap-

presentanteoperativodell’azienda

cedente.

Alivelloditempistica,generalmente

questoprocedimentosisvolgeinun

arcotemporaledicircacinqueoseimesi

dalprimocontattoconipotenzialiacqui-

rentialmomentodelclosing.

Ivantaggiderivantidaquestaprocedura

sonoiseguenti:

closingeunearnoutparametrato

suirisultatidibreve/mediope-

riodo);

•possibilitàdisceltadiuninterlo-

cutoregradito.Incerticasisipuò

affermareche“pecuniaolet”,nel

sensocheselavenditanonprefi-

guraunatotaleuscitadiscenadei

vecchiazionisti/manager,occorre

selezionareunpartnercheoffrada

unlatounprezzocompetitivo,ma

dall’altrosiaingradodiportarea

termineinarmoniaunprogettodi

crescitacondivisoconivenditori.

Percontro,unpuntodidebolezzaconsi-

stenelladifficoltàdelprocedimento,so-

prattuttoperl’advisorincaricatodi

coordinarloegestirlo.Risultaquindifon-

damentaleaffidarsiadadvisorconpro-

vataesperienzaeadeguatotrackrecord

nellagestionediquestotipoditrattative.

•maggioreriservatezzarispetto

all’astacompetitiva.Inquesto

caso,infatti,essendosolopochie

selezionaticompratoriinvitatia

partecipareèpiùfacilecheleinfor- Taleprocedurahaconosciutounforte

mazioniriguardantilasocietà,non-

chélanotiziadellapossibile

venditadellastessa,rimanganori- donomaggiormentetutelateleloro

servate;

•possibilitàdiottenereunprezzo

piùelevatorispettoallatrattativa

privata(cosìcomeinun’astacom-

petitivaancheinquestocasoi

compratorisonomessiincompeti- tovalutarelecomplessitàeirischidel

zionetraloro);

•possibilitàdimonitoraggiodella

trattativa.L’astainformalecon-

sentedimonitorareecorreggerele

offertenelperiodocheintercorre

trailmanagementmeetingel’of-

fertavincolante.L’advisorchege- Questopotrebbeancheessereverose

stiscel’astahainfattilapossibilità

dinegoziareeconfrontarsiconi

variacquirentiindicandolefor-

chettediprezzodesideratenonché

lemodalitàdistrutturazionealter- multinazionaleallapiccolaaziendafa-

native(adesempio,prezzofissoal

closing,oppureunapartefissaal

svilupponegliannidicrisiinquantori-

sultapiùgraditaaicompratoricheve-

esigenzeinformativeenondevonoope-

rareconeccessivostresscompetitivo.

Considerazioni conclusive

Talvoltagliimprenditoritendonoasot-

processodicessionedellaloro

azienda,nellaconvinzionechelaloro

conoscenzadelsettoreel’abilitànego-

zialesviluppatainannidi“battaglie”

conclientiefornitorisianosufficientia

garantireilbuonfinedell’operazione.

unavoltadefinitoilprezzocisistrin-

gesselamanosancendolaconclusione

dell’accordo.Mapoichécosìnonèa

nessunlivello,dallagrandeazienda

miliare,lasceltadell’advisoracuiaffi-

darsièforsel’elementopiùimportante

20

permassimizzareirisultatiattesidal

processodivendita.

Talirisultatipossonoriguardaretra

l’altro,oltreallamassimizzazionedel

prezzo,lepossibilitàdisviluppofuturo

dell’azienda,ilcontenimentodellega-

ranziedaconcederealcompratore,gli accordisulla governance post-acquisi-

zione,ipattidinonconcorrenza,il

trattamentodimanageredipendentie

moltialtriaspettiancora.

Pergestireadeguatamenteunprocesso

divendital’advisordevequindidisporre

diunmixdicompetenzemoltovastoe

diunagrandecapacitàdiadattamento

alleesigenzedeiclienti.

Inparticolare,inunarealtàcome

quellaitaliana,conuntessutoimpren-

ditorialeaforteprevalenzadipiccolee

medieimpreseacaratterefamiliare,

accantoalletradizionalicompetenzedi

tipoeconomico-finanziario,fiscale,le-

galeegiuslavoristico,occorreavere

unagrandeattenzionepsicologicanei

confrontidelcliente,dellesueesi-

genzeedellesuepaurenelmomento

deldistaccodalla“suacreatura”o

dalla“creatura”deigenitoriodei

nonni.

Accantoatuttociòoccorredisporredi

grandeattenzioneeperseveranzaper

portareacompimentounprocessoche

nonèfattosolodieclatantimomenti,

qualiadesempiolaredazionedell’in-

formation memorandum olafirmadi unaletterad’intentiodiuncontratto, maèfattoanchedaunamiriadedi

piccoleeapparentementeinsignificanti

azioni(qualiunaemail,unatelefonata,

unariunione,ecc)checostituiscono

l’essenzastessadelprocessodiven-

ditaeinassenzadellequaliilrischiodi

insuccessoèaltissimo.

21

II EDIZIONE

GUIDA M&A

ILPROCESSODIACQUISIZIONE

acuradiFranzHermannSchütz(Ernst

&YoungFinancial-BusinessAdvisors)

L acrescitarappresentaunfattore

fisiologicopresentenelDNAdi

tutteleimpreseeleacquisizioni

Ciòpremesso,sipresentadiseguitouna

panoramicacomplessivadellefasitipi-

chediun’operazionediacquisizione,en-

fatizzandoperciascunadiessele

attivitàchepresentanomaggioricriticità

eilruolodisupportochel’advisorpuò

svolgereinciascunadiesse.

possonoessereconsiderateun’eccel-

lentemodalitàperaccelerareitempidi

talecrescita.

D’altrocantoleacquisizionipossonotra- dell’analisistrategicapreventiva,all’in-

sformarsiinunprocessorischiosoper

l’azienda:lastoriaèriccadiesempidi

acquisizionichenonhannoportatoiri- precisaecoerente.

sultatiattesi,ingeneredettatedall’illo- Lesingoleattivitàchenormalmente

gicitàdell’operazioneodalpagamentodi

unprezzotroppoelevato.Ciòaccade

poichélasceltadiacquisireèavolte

spintadalsolodesideriodicrescerein

terminidimensionali,senzaprestarela

dovutaattenzioneairealieffettisiner-

gici,operchéèmirataesclusivamente

alladiversificazionedelrischiooancora

perchésièsceltodiapprofittaredi

un’occasioneall’apparenzaconveniente

chepoinonsirivelatale.Altroerrore

frequenteèquellodipuntarealleso-

cietàpiùredditizie:nonsempreinfatti

risultaconvenienteacquisireleaziende

“migliori”sulmercato,poichéqueste

Step 1: analisi strategica preventiva

Ilprocessoprendeavvioconlafase

ternodelqualeilprogettodiacquisi-

zionedevetrovareunacollocazione

rientranoinquestoprimomomentodi

analisiriguardano:

•l’impostazionestrategica;

•ladefinizionedegliobiettividel-

l’acquisizioneel’identificazionedel

profiloidealedell’impresatarget;

•laricercadellealternative.

Unacorretta impostazione strategica dell’acquisizionerichiedeunprocesso

dianalisi,normalmenteaffidatoallafi-

guraprofessionaledelconsulente,che

siconcretizzanell’esamedelsettoredi

riferimento,nelriconoscimentodelle

areedidebolezzadell’impresa,nel-

l’identificazionedellepossibilisinergie

renzatraoperazioneedisegnostrate-

gicocomplessivo.Questeprime

valutazioni,ancorchéalivellogenerale,

consentonodiverificarechel’acquisi-

zionerappresentilarispostacorretta

agliobiettivistrategicidisviluppoche

l’impresaintendeperseguire.

Lo“step”successivoriguarda la defini-

zione degli obiettivi dell’acquisizione e l’identificazione del profilo ideale del- l’impresa target.Questafaseèvoltaa

delineareilcontestocomplessivodel-

l’operazioneeilmodellodellasocietà

hannosolitamenteunprezzopiùelevato

edèpiùdifficilecheilcompratoreriesca

adapportarevaloreaggiunto,incremen- conseguibilienellaverificadellacoe-

tandoneulteriormenteredditivitàeflussi

dicassa.

Gliesempisopracitatievidenzianocome

l’analisidisostenibilità,lapianificazione

el’implementazionediun’operazionedi

acquisizionesianoattivitàestremamente

complessecherichiedono,nellamaggior

partedeicasi,unapluralitàdisceltedif-

ficiliperlequalièsolitamenteconve-

nientechel’imprenditoresiaaffiancato

daunteamcompetentediprofessionisti

cheloguidipermanoversol’“oggetto

deisuoidesideri”.

22

idealedaacquisire,incoerenzaconle

valutazioniemersealivellostrategico

ei“desiderata”dell’imprenditore.In

taleambitoassumeprimariaimpor-

tanzal’attivitàdi targeting,mediante laqualedevonoesserefissatiinmodo

precisoicriteridell’acquisizione.Atal

fineoccorrechel’analisiapprofondisca

aspettiqualilecaratteristichedell’im-

presa target (dimensione,settorespe- cifico,areageograficadiriferimento),

iltimingdell’operazione,illivellodel-

l’investimentocomplessivo,ilprezzo

limitedell’offerta,lemodalitàdifinan-

ziamentoeleimplicazionisulpiano

economico-finanziario.Chiaramente

competenzetecnicheeesperienza

consolidatanellaprogettazionediope-

razionisimilariricopronounruolone-

vralgicointalefase.

Lafasesuccessiva,ossiaquelladi ri-

cerca delle alternative,hacomeobiet- tivofinalel’individuazionediun

numerodicandidatipotenzialicon-

gruo,perpoterprocedereadunasele-

zionecheconsentadimetterea

confrontopiùdiunasoluzione.

Icriteridiselezionerilevanti,inordine

diimportanzasono:

•presenzadeirequisitisostan-

zialirichiesti;

•compatibilitàorganizzativa;

•fattibilitàfinanziaria;

•possibilitàdicontatto.

Questafasesicaratterizzaperil

grandesforzodiricercasulmercato

alloscopodiindividuareleimprese

cherispondonoarequisitiritenutiindi-

spensabili.Notevolisonoivantaggi

chesipossonotrarredaunaricerca

supportatadaunadvisor,qualiad

esempio:

II EDIZIONE

gioreautonomiasfruttandoleco-

noscenzeedil network disponi- bile;

•possibilitàdiusufruiredirela-

zioniprivilegiateconparticolari

interlocutori;

•ampliamentodelbacinodiri-

cerca,soprattuttoinambitointer-

nazionale;

•disponibilitàdiunadocumenta-

zioneriassuntivadelleinforma-

zionirelativealleaziende(quali

aspettidicarattereeconomicofi-

nanziario,principaliazionisti,ma-

nagement,notiziestampa, brochure deiprodotti/servizipre- statidaciascunasocietà);

•possibilitàdiottenereinforma-

zionisulsettore,conrelativicom-

mentieun’analisisullepiù

recentitransazioniavvenute.

Step 2: negoziazione

Lanegoziazioneingenerericopredi-

versefasidelprocessodiacquisizione,

dall’avviodeicontatticonlacontroparte

finoallaconclusionedellatrattativa.

Questaattivitàpresupponeamonte

l’identificazionedelcandidatoidealee

l’impostazionediun’efficacestrategia

negozialeinsededitrattativa.Inparti-

colare,lanegoziazionesipuòarticolare

intrefasidistinte:

•laselezionedelleimpresetarget

•lavalutazionefinanziaria

•laconclusioneeformalizzazione

dell’accordo.

Ilsuccessodellatrattativaèfortemente

collegatoallaqualitàdelteamdiper-

sonecoinvolte,lequalidevonopresen-

tarecapacitàsiadinaturatecnicasiadi

naturapsicologica,ossiacapacitàdiper-

cepireegestirel’esistenzadimomentie

•possibilitàdimuoversiconmag- situazionididifficoltà.Inparticolare,la

23

GUIDA M&A

gestionedeiprimicontattièunmo-

mentoimportantenonsoloperladelica- tivoèpoipossibileformulareulteriori

tezzadelproblemainsé,masoprattutto

perlavarietàdisituazionichesipos- sommadeivaloriprecedentemente

sonopresentare.Perquestomotivosi

preferiscericorrereasocietàdiconsu- terenegoziale.

lenza,icuivantaggisonoriconducibilia:

sullasocietàtarget.Dalvaloresogget-

ipotesidiprezzochesidiscostanodalla

identificatiperfattoriesogenidicarat-

Conilpianofinanziariodelprogetto,in-

vece,vieneverificatol’impattodeiflussi

monetaricomplessivichegravanosul-

l’acquirentealfinedivalutarelaconve-

nienzacomplessivadell’investimento,le

possibiliformedifinanziamentoedi

strutturazionedell’interaoperazione,

eventualiinterventidiristrutturazione

delpassivo,dicessionediattivitànon

•possibilitàdinonesporsiinprima

persona,quantomenoinunafase

iniziale,evitandoreazionioazioni

didisturbodapartedieventuali

concorrenti;

•dimostrazionedellaconcretezza

dell’intenzionediacquisto.

Unavoltaavviatiiprimicontattieson- strategicheperl’acquirentee/odiricapi-

dateleintenzionidimassima,ilrapporto

tralepartinecessitadiunchiarimento

formalechevienegestitomedianteuna

letteradiconfidenzialità(Confidentiality

talizzazionedell’impresatarget.

Ilrischiodiinterruzionedellatrattativa

traleparti,ancheinfaseavanzata,si

Agreement),conlaqualeleparticoin- attenuasoloquandosigiungeallaste-

voltesitutelanodaeventualicomporta-

mentiodall’utilizzodistortodelle

informazioni.

Dopoaverindividuatol’impresatarget,

bisognaaffrontaregliaspettifinanziari

dell’operazionechesonolabaseperla

definizionediunrangediprezzoragio-

nevoleattornoalqualeimpostarela

trattativa.L’analisisisviluppasiainter- ilqualedevonoesserepreventivamente

minidivalutazionedellasocietàdaac- fissatiicriterivincolantiperlosvolgi-

quistaresiadipianofinanziario

complessivodelprogettodiacquisizione.

Leipotesiinmeritoalrangediprezzo

sonofruttodistimesulvaloredellaso-

cietàtarget(valoreoggettivodel-

l’azienda),ottenuteattraverso

l’applicazionedellepiùconsolidateme-

todologiedivalutazione(discounted

cashflow,multiplidiborsa,transazioni

comparabili),edellaquantificazione

dellesinergiechel’acquirenteèingrado

digenerareaseguitodell’acquisizione

(valoresoggettivodell’azienda).Intale

faserivesteun’importanzacruciale

l’adeguatadisponibilitàdiinformazioni

inprofonditàl’attendibilitàdelpacchetto

suradellaletterad’intentichesolita-

menteindica,inmodochiaroe

inequivocabile,icriterididetermina-

zionedelprezzoelemodalitàdipaga-

mento,oltrecheafissareuntermine

massimoentrocuilepartisiprefiggono

dicompletarel’operazionedicompra-

vendita.Laletterad’intenti,inoltre,rap-

presentalostrumentolegaleattraverso

mentodelladuediligence.

Step 3: due diligence e stipula contratto di acquisizione

Esauritalaprimafasediscambiodiin-

formazioniriservate,ilvenditorecon-

senteall’acquirentediavereaccessoalle

informazioniaziendaliediverificarepiù

informativofornitoinprecedenza.Èin

questofrangentechegliadvisorfinan-

ziarisvolgonounruolodifondamentale

importanza.Illorocompito,inestrema

sintesi,èquellodi:

•identificaretuttelecriticitàconta-

24

II EDIZIONE

bili,fiscali,legali,eccdellasocietà

targetrispettoalpackagediinfor-

mazioniprecedentementeottenute;

•identificarevalorinascostie/o

eventualidealbreakers,chepo-

trebberoavereancheunimpattosi- garanzieatuteladell’acquirenteealle

gnificativosuitermini

dell’acquisizione(prezzo,garanzie,

ecc)e/oportareaddiritturaall’in- nonconcorrenza,l’obbligodimantenere

terruzionedelletrattative.

quisizione,dalprezzodiriferimento,

dellecondizionicontrattualiedipaga-

mentoedellavaliditàtemporaledell’of-

ferta,masoprattuttodevedareampia

rilevanzaall’esplicitazioneformaledelle

pattuizioniaccessorietraacquirentee

venditore,qualiadesempioilpattodi

unacollaborazionepluriennaleeipatti

parasociali.
Taleattività,chevienedefinitaduedili-

gence,èfinalizzataacomprenderese

ciòchel’imprenditorestacomprando

corrispondeeffettivamenteaisuoidesi- conferisceefficaciaoperativaall’intero

deri(adesempio,sel’oggettodiacquisi- progettodiintegrazionetraduerealtà

zionehaqualitativamentele

caratteristichechesonostaterappresen- lenzialedimaggiorerilevanzasiconcen-

tateepuòintegrarsiproficuamentecon

Step 4: assistenza post-acquisizione

Lafasepost-acquisizioneèlostepche

aziendali.Inparticolare,l’attivitàconsu-

tranellosviluppodeipianioperativiperi

responsabilidellediverseareeoggettodi

integrazioneenellavalutazionedeglief-

fettifinanziariefiscalisullariallocazione

delleattivitàoperativeedelpersonale.

Considerazioni conclusive

Ilprocessochecontraddistingueun’ope-

razionediacquisizioneèassaicomplesso

incampoelavarietàdellesituazioni

contingentinonconsentonodiindivi-

duarecomportamentieregolecheab-

utiliperaffrontareconesitopositivo

Un’acquisizionedisuccessodeveneces-

sariamentepartireall’analisipreliminare

deldisegnostrategicocomplessivo.In

altritermini,èopportunoverificarela

coerenzadelprogettodiacquisizioneri-

spettogliobiettivistrategicidell’impresa,

effettivamenteperseguibile.

Unavoltaappuratoquestoaspetto,ri-

sultafondamentalefissareinmodopre-

ilbusinessesistente).Insecondoluogo,

laduediligenceconsentedicapireseil

prezzooffertotrovaeffettiviriscontrinel

trackrecordstoricoepresentedel-

l’aziendaeseleprospettivedisviluppo

solitamenteincorporatenelbusiness

plansianoaffidabili.

Alfinedimegliosoddisfareleesigenze

delcliente,l’advisorpuòproporreun’at- earticolato:lamolteplicitàdellevariabili

tivitàdiverificasupiùlivelliaseconda

dellecriticitàpiùrilevantiinun’otticadi

integrazione.Inbasealcontenuto,le

principalirelazionididuediligencepos- biamovaliditàassoluta.Risultapossibile

sonosuddividersiin:duediligencefinan- tuttaviaenuclearegliaspettiessenziali

ziario-commerciale,duediligencelegale,

duediligencefiscale,duediligenceam- un’operazionediacquisizione.

bientale,ecc.

L’assistenzafornitadall’advisorlungo

l’interoprocessodiun’operazionediM&A

èorientataallastipuladiuncontrattodi

acquisizionechetengacontodituttigli

elementicriticiemersinelleprecedenti

fasidianalisiedinegoziazione,checon- perchiarirefindall’inizioseilpercorsodi

sentaall’acquirentediminimizzareiri- crescitaesternarappresentiunastrada

schilegatiall’operazione.

Inparticolare,ilcontrattodiacquisizione

nonpuòprescinderedall’oggettodell’ac-

25

GUIDA M&A

cisoicriteridell’acquisizione,alfinedi

tradurreinterminiilpiùpossibileogget-

tiviidesideratadell’imprenditore;sulla

basediquestiinputsipuòaddivenire

all’identificazionesulmercatodelleim-

presecherispondonoairequisitiindivi-

duati.Identificatalasocietàtarget,

occorrescongiurareilrischiodipagare

unprezzotroppoelevatoperl’“oggetto

deldesiderio”,attraversolacorrettava-

lutazionedelvalore“intrinseco”dell’im-

presaoggettodiacquisizione,nonchéla

quantificazionedellaretedisinergieche

l’integrazionedelleduerealtàaziendali

saràingradodigenerare.

Ledifficoltàtecnicheinsitenellefasidel

processosopradescritterichiedonola

presenzadiunteamdedicato,capacedi

gestireinmanieraappropriatagliaspetti

criticidiciascunafase.Ciòsignificafare

affidamentononsolosulknow-howin-

ternomaturatodalpersonale,maanche

sull’assistenzadiunteamesternodipro-

fessionisti/consulenti,portatoridicom-

petenze,informazionienetworkdi

contattiadaltovaloreaggiunto.

II EDIZIONE

CROSSBORDERM&A

acuradiDavidStrempel(Translink

Strempel&Co.)eGiorgioBeretta(Ma- giorepenetrazioneneimercatisiaper

un’operazioneCrossBorder,partedella

creazionedivalorederivadaunamag-

zarsAdvisory)

L egrandioperazioniinternazionali

diM&Achecoinvolgonoimpor-

tantiaziendeitalianesononote

l’acquirentecheperl’aziendatarget.

Lacreazionedivaloreconseguentea

unamaggiorepenetrazionedimercato,

spessoriscontrabilenelleoperazioni

anchegraziealrisaltochevieneloroac- CrossBorder,èunconcettopiuttostoin-

cordatodallastampa.Datalacrescente

interconnessionedell’economiaglobale,

èperòopportunocheanchelemedie

impreseprendanoinseriaconsidera- operazioniseintendonotrarnevantag-

zioneleopportunitàcheesistonoaldi

fuorideiconfininazionali,siainun’ottica

diacquisizionechedicessione.

Perleimpreseincercadiunacquirente

odiunpartnerstrategico,unacontro-

partestranieraèspessoingradodirap-

presentareunvaloremaggiorerispetto

aunacquirentenazionale,adesempio

perchél’acquisizionepermetterebbeal-

l’acquirenteesterodientrarerapida-

mentenelmercatoitalianoedi

conquistareknow-how,marchio,tecno- operanelpaesedellatargetesenonsi

logia,quotedimercato,competenze

managerialiecc,offrendoallostesso

tempoall’impresatargetitalianaun

maggioreaccessoaimercatiesteri.In

mancanzadiunapprocciostrutturatoè

tuitivo,tuttaviaacquirentievenditori

italianidovrannoessereingradodiela-

borareunapprocciostrutturatoatali

gio.Benchéavolteilcasosvolgaun

ruoloimportantenell’individuazione

delleimpresetarget,accadechepersino

grandimultinazionalinonsianoingrado

diindividuaretuttiiplayerdelloroset-

tore(compresiquellichepotrebbero

rappresentareunanuovaminaccia),so-

prattuttosesitrattadiunapiccola-

mediaimpresa.

L’individuazionedelleimpreserisultaan-

corapiùcomplicatasel’acquirentenon

possiedonoinformazionicircaladisponi-

bilitàdaparteditaliimpreseaprendere

inesameun’eventualeoperazione.In

Grafico1-CreazionedivalorenelleoperazioniCrossBorder ACQUIRENTE Maggiore penetrazione nel mercato della Target TARGET
Grafico1-CreazionedivalorenelleoperazioniCrossBorder
ACQUIRENTE
Maggiore penetrazione nel
mercato della Target
TARGET
straniero
italiana
o
o
italiano
straniera
Maggiore penetrazione nei
mercati esteri
•Latargetcolmalelacuneesistentinellaretedidistribuzionedell’acquirenteefacilital’accessoai
nuoviclienti;
•l‘acquirentefacilital’accessodellatargetaimercatiesterineiqualièattivo.

27

GUIDA M&A

dunquealtamenteimprobabilechesi

possaindividuarelamiglioretargetper

un’operazioneCrossBorder.Perquanto

riguardaleimpresetargetèvalidoil

contrario:sequesteultimenonsonoin

gradodiricorrereaunapprocciochele

rendavisibiliaipotenzialiacquirentiin-

ternazionali,nonresteràlorocheaffi-

darsialcasonellasperanzadiessere

individuatedaunacquirenteadeguato,

ignorandol’esistenzadipotenzialiacqui-

rentipiùidonei.

partedellemedieaziende,qualorain-

tendessericorrereadoperazionidiM&A,

potrebbe,einalcunicasidovrebbe,in-

dividuareopportunitàfuoridaiconfini

dell’Italiaattraversounprocessodiri-

cercapiùstrutturatoeprofessionale.

Ilcoinvolgimentodiunadvisorpuòsem-

plificarequestoprocessoe,inalcuni

casi,rappresentaunsupportoimpre-

scindibile.Talecoinvolgimentoèfonda-

mentaleperaffrontarelecriticitàdelle

operazioniCrossBorderepergestirele

Oltrearichiedereunapprocciostruttu- problematicheillustratenellesezioni“Il

processodivendita”e“Ilprocessodiac-

operazioniCrossBordersonoresepiù

complicatedaelementiqualiladistanza

elascarsafamiliaritàculturaleelingui- specificacompetenzadioperazioniCross

sticaconipaesicoinvolti.Anchesocietà

giàattiveall’esteromedianteunaimpor- presenzainternazionale.

tantepresenzacommercialee/ofilialisi

troverannoadaffrontareostacolie

nuoveproblematiche.Inoltre,lediffi- LeacquisizioniCrossBorderdifascia

coltàinerentialleoperazioniCrossBor- mediavengonointrapresesiada

dersiestendonoanchealprocessodi

integrazioneunavoltachel’operazioneè

conclusa.Tuttavia,nonostantegliosta- rentidiunacertadimensione(conun

coliappenamenzionati,lamaggior

ratoingradodigenerareopportunità,le

quisizione”diquestaGuida.Saràinoltre

essenzialechel’advisorpossiedauna

Bordersolitamentecomprovatadauna

Considerazioni Buy-side

aziendedimediedimensionicheda

grandimultinazionali.Lesocietàacqui-

fatturatoapartiredacirca200milionidi

Grafico2-Esempiodistrutturaorganizzativainungruppoacquirente CEO Opportunità di Acquisizione Paese A Supporto CFO
Grafico2-Esempiodistrutturaorganizzativainungruppoacquirente
CEO
Opportunità di
Acquisizione Paese A
Supporto
CFO
dell’Advisor
Opportunità di
Acquisizione Regione B
M&A Manager
Opportunità di
Acquisizione Paese C

28

II EDIZIONE

euro)possonospessocontaresuuna

strutturamanagerialeingradodigestire

contemporaneamenteuncertonumero

dipotenzialiacquisizioniinvarieparti

delmondo.Solitamente,lastrutturaor- recarsiinsiemeaincontrareunnumero

ganizzativadiquestigruppiprevedela

ulteriormenteristrettodiimpresetarget

alloscopodiidentificareilcandidato

maggiormenteidoneoconilqualeav-

viarelenegoziazioni.Ilprocessoèconti-

nuatoconulterioriapprofondimentida partedellamultinazionalee riunionifra irispettivimanager.Durantegliincontri l’advisorhasvoltounruolocrucialenel facilitarelacomprensionefralepartie

strategichedellapropriasocietà,acon- nelgestirediscussionienegoziazioniche

manager,inaccordoconleindicazioni

dellatransazione.Saràdunquel’M&A

dipotenzialitargetenell’esecuzione

peresseresupportatonell’individuazione

certisettori,paesioregionigeografiche)

aunadvisor(talvoltaapiùdiunoper

Managerche,asuavolta,spessoricorre

figuradiM&A/BusinessDevelopment

L’advisoritalianohaquindiconsegnato

allamultinazionalelasuarelazionesulle

impresetarget.Aseguitodiciò,l’M&A

managerel’advisorhannoconcordatodi

durreilprocessodiacquisizionecoinvol- sisvolgevanoinitaliano,franceseein-

gendoaltempostessoiltop

managementnonappenalepotenziali

transazioni,dopounafasepreliminaredi

presadicontattoeanalisidifattibilità,

incomincianoaprendereforma.

CasoBuy-side:ricercaeindividuazione

diun’impresatargetitalianada

partediunacquirentestraniero

Unamultinazionalefranceseconunfat-

turatodicirca250milionidieuroase-

guitodiunIPOhaavviatounaseriedi

acquisizionivolteadaumentareinma-

nierasignificativalapenetrazionedei

propriprodottisuscalaglobale.UnM&A

managerèstatodunqueselezionatoper

attuarelastrategiaacquisitiva.Lamulti- Considerazioni Sell-side

nazionalehainoltrefattoricorsoadi-

stintiadvisorperdiversipaesi/regioni.

InItalia,unadvisorèstatoincaricatodi

qualificareeampliareuninizialeelenco

diimpresetarget.Unavoltadefinitauna

listaselezionatadinominativi,leim-

presetargetsonostatecontattateano-

nimamenteperverificareilloro

potenzialeinteresse.Inseguitoalla

firmadiaccordidiconfidenzialitàconle

impreseinteressate,ulterioriinforma-

zioniriservatesonostatescambiatedu- diidentificareecontattareinmaniera

ranteedopoincontrivoltiad

approfondireillivellodiconoscenza.

glese.LavisitadelCEOdellamultinazio-

naleall’aziendatargetitalianahadato

avvioallafaseconclusivadell’opera-

zione.Èseguitaunaletteradiintentiin

inglesecontraduzioneinitalianoela

fasediduediligence.Ilcontrattodiac-

quisizioneèstatosviluppatoininglese,

tradottoinfranceseeunaversioneuffi-

cialeèstataredattainitaliano.Ilpro-

cessocompletodiacquisizioneèdurato

circaquindicimesidalmomentoincuiil

mandatoèstatoaffidatoall’advisorita-

lianofinoallaconclusionedellatransa-

zione(dodicimesidalprimocontatto

conl’impresatarget).

Comeaccennatoinprecedenza,seuna

piccola-mediaimpresahaintenzionedi

considerareplayerstranierinell’ambito

diunprocessocheconducaallavendita

dell’aziendaoalreperimentodiunpar-

tnerindustriale,dovrànecessariamente

impostareunaricercaaldilàdeiconfini

nazionali.Solitamente,questopuòes-

serefattoricorrendoaunadvisordalla

solidapresenzainternazionaleingrado

efficacepotenzialiacquirentistranieri.

Uncompratorestranieropuòspesso

29

GUIDA M&A

rappresentarel’opzionemigliorerispetto

aunacquirentenazionalequandochi

vendeintendeconseguireobiettiviche

nonsilimitinoesclusivamenteadotte- condottounaricercainternazionalecon

l’obiettivodiindividuarepotenzialican-

nerelapiùaltavalutazionepossibile,ma

vogliatutelarneancheladimensioneso- didatiinAmerica,EuropaeAsia.Un