MODULO IV

La Struttura
Le slide sono proposte
per il testo «Principi di
Finanza Aziendale» Finanziaria
Adattamento del
docente

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ESISTE UNA COMBINAZIONE OTTIMALE
TRA CAPITALE DI RISCHIO E
DEBITI FINANZIARI?

Cioè esiste una

struttura tale
che da
massimizzare
il valore economico
del capitale
d’impresa?
 Paradigma
classico

Peaking Modigliani
order theory & Miller

Diverse
prospettive
Teoria del teoriche
controllo Trade off
d’impresa theory

Teoria delle Principal-

asimmetrie agent theory
informative
TEORIA CLASSICA
A parità di altri fattori, il rendimento richiesto dai portatori di
capitale di proprietà è scarsamente influenzato da MODERATI livelli
di indebitamento.

COSA VUOL DIRE?

Il costo opportunità dei mezzi propri è supposto rimanere costante
fino ad un livello di indebitamento (non definito in modo analitico) che
può essere considerato ragionevole dal punto di vista del grado di
rischio finanziario ad esso connesso
TEORIA CLASSICA
Esiste un livello ottimale d’indebitamento per l’impresa e che si tratta
di quel livello che minimizza il WACC; la creazione del valore
discende dalla circostanza per la quale la redditività operativa
d’impresa, espressa dal ROI è superiore al WACC
Il tasso di interesse passivo resta sostanzialmente immutato
all’aumentare dell’indebitamento, purché l’aumento sia contento entro
una misura ritenuta accettabile
La funzione relativa al costo opportunità dei mezzi propri assume un
andamento simile, nel senso che gli azionisti richiedono una
remunerazione costante, finché i debiti non raggiungono livelli troppo
elevati
WACC (TEORIA “CLASSICA”)
r
rE

WACC

rD

D
V
TEORIA DI MODIGLIANI & MILLER
M&M: IRRILEVANZA DELLA STRUTTURA
FINANZIARIA
 Quando non vi sono imposte e i  La struttura finanziaria non incide sui
mercati del capitale funzionano al flussi di cassa quando si ha:
meglio, non fa differenza che ad  assenza di imposte
indebitarsi sia l’azienda o il singolo
 assenza di costi di fallimento
azionista.
 assenza di effetti sugli incentivi
al management
 Con la decisione di emettere 1 titolo
anziché 2, l’azienda diminuisce il
ventaglio di scelta degli investitori.
Questo non determina riduzione di Il valore di un’azienda non
valore se:
dipende dalla sua struttura
 gli investitori non hanno necessità
di scegliere finanziaria
OPPURE
 vi sono titoli alternativi in numero
sufficiente.
M&M: IRRILEVANZA DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
Investimento Flussi di cassa
0.01VU 0.01 Profitti

Investimento Flussi di cassa

Debito 0.01D L 0.01 Interessi
Equity 0.01E L 0.01 (Profitti-Interessi)
Totale 0.01(D L  E L ) 0.01 Profitti
 0.01VL
M&M: IRRILEVANZA DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
Investmento Flussi di cassa
0.01E L 0.01 (Profitti-interessi)
 0.01(VL  DL )

Investmento Flussi di cassa

Finanziamento 0.01DL -0.01 Interessi
Equity 0.01VU 0.01 Profitti
Totale 0.01(VU  D L ) 0.01 (Profitti-Interessi)
 Il valore dell’impresa
(funzione del reddito operativo prodotto)
non dipende dalla ripartizione
tra titoli di debito e di equity
(Modigliani&Miller, 1958)

A CONDIZIONE CHE…
i mercati finanziari siano privi di tasse, di costi
di transazione, di costi di dissesto o fallimento
e di asimmetrie informative e siano efficienti al
punto in cui gli investitori possono indebitarsi
allo stesso tasso di interesse delle imprese
 IPOTESI DI ASSENZA DI IMPOSTE
Debt

Equity

Il flusso di cassa lordo generato dalle attività

dell’impresa si ripartisce tra i possessori di titoli
di debito e gli azionisti
LEVA FINANZIARIA: NESSUNA “MAGIA”

PROPOSIZIONE I di M&M
Se i mercati dei capitali svolgono una corretta funzione e
sono “perfetti”, le imprese non possono accrescere il
proprio valore modificando la struttura finanziaria.

Il valore di un’impresa è indipendente dal rapporto di

indebitamento

UN’ANALOGIA DALLA VITA QUOTIDIANA:

mettere insieme un pollo non dovrebbe costare di più
rispetto ad acquistarne uno intero.
ANALOGIA CON IL PREZZO DEL LATTE: LATTE
SCREMATO E PANNA VENDUTI
SEPARATAMENTE
Proposizione II

M&M affermano che il rendimento del capitale

proprio è funzione lineare del rapporto
debiti/mezzi propri dell’impresa. Il costo del
capitale di rischio Ke è uguale al tasso di
attualizzazione K, adeguato al livello di rischio
operativo, più un premio correlato al rischio
finanziario.
Ke = K + D/W (K-i)
PROPOSIZIONE II DI M&M
r
KE

rD
D
Debito privo di Debito E
rischio rischioso
 IPOTESI DI PRESENZA DI
IMPOSTESOCIETARIE E PERSONALI
Il flusso di cassa lordo generato dalle attività dell’impresa si ripartisce
tra possessori di titoli di debito, azionisti e lo Stato tramite le imposte
societarie e personali.

Debt

Equity

Tax
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE
Conto
economico Conto economico
dell'impresa U dell'impresa L
EBIT 1000 1000
Interessi passivi - 80
Reddito al lordo delle imposte 1000 920
imposte al 35% 350 322
Reddito degli azionisti 650 598

Reddito di obbligazionisti ed azionisti 0+650=650 80+598=678

Beneficio fiscale degli interessi (0.35 x int) 0 28

 La deducibilità fiscale degli interessi passivi aumenta il reddito

totale che può essere distribuito ad azionisti ed obbligazionisti
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE

28
VA (benefici fiscali)   350
0.08
Interessi passivi  costo del debito  debito

aliquota d'imposta  interessi passivi

VA (benefici fiscali) 
costo del debito
TC (rD  D)
  TC  D
rD
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE

 Esempio
 Possedete l’intero capitale netto di Space Babies Diaper
Co. L’azienda non ha debito. Il flusso di cassa annuale
dell’azienda è di €9.000.000 al lordo degli interessi e
delle tasse (EBIT, Earnings Before Interest and Taxes). Le
imposte societarie sono pari al 35%. Avete la possibilità di
scambiare 1/2 del vostro capitale netto con obbligazioni al
5% con un valore nominale di €2.000.000. Vi
converrebbe? Perché?
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE

(€ 000 ) Solo Equity 1/2 Debito Flusso di cassa

totale
EBIT 900 900
Interessi 0 100 Solo equity =
585
EBIT - Int. 900 800
Imposte (35%) 315 280 1/2 Debito = 620
Flusso di cassa 585 520 (520 +100)
 STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE

VA del beneficio fiscale D  rD  Tc

del debito = D  Tc
= rD
(assumendo una rendita perpetua)

 Esempio
Beneficio fiscale = 2.000.000  (0,05)  (0,35) = 35.000
VA della rendita perpetua di 35.000 = 35 / 0,05 = 700.000

VA del beneficio
fiscale del debito = D  Tc = 2.000.000  0,35 = $700.000
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE
Valore dell’impresa = Valore dell’impresa se finanziata
totalmente tramite capitale netto + VA del beneficio
fiscale del debito
 Esempio
Valore se finanziata totalmente tramite
capitale netto = 585 / 0.05 = 11.700.000
VA beneficio fiscale del debito = 700.000
Valore dell’impresa con debito di ½ =
12.400.000
STRUTTURA FINANZIARIA ED
IMPOSTE SOCIETARIE E
PERSONALI Reddito Operativo (€ 1.00)

Distribuito in Oppure in forma

forma di di remunerazione
interessi dell’equity

Imposte societarie Nessuna Tc

Reddito al netto $1,00 $1,00 – Tc

dell’mposta societaria

Imposta personale Tp TpE (1,00-Tc)

Reddito al netto di $1,00 – Tp $1,00–Tc-TpE (1,00-Tc)

tutte le imposte =(1,00-TpE)(1,00-Tc)
Obbligazionisti Azionisti
LA STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE
IN PRESENZA DI IMPOSTE SOCIETARIE E
PERSONALI

Il debito risulterà
vantaggioso se
(1-Tpd) > (1-Tc)(1-Tpe)
STRUTTURA FINANZIARIA ED IMPOSTE SOCIETARIE E
PERSONALI
Formula del Vantaggio Relativo
( Debito vs. capitale netto)

1 - TP
(1 - TPE) (1 - TC)

Se > 1  Scegli debito

Se < 1  Scegli capitale netto
 Costi di dissesto
e fallimento

Troppo debito può condurre l’impresa

inizialmente al dissesto finanziario e,
successivamente, al fallimento!

Se da un lato il debito consente di

beneficiare di risparmi fiscali, dall’altro
lato rende più probabili Il
dissesto/fallimento e i relativi costi.
 DISSESTO

 Costi del dissesto – Costi derivanti dal fallimento o

dall’assunzione di decisioni distorte prima che
intervenga il fallimento.
Valore di mercato = Valore se finanziata totalmente
tramite capitale netto
+ VA beneficio fiscale del
debito
– VA costi del dissesto
DISSESTO Massimo valore
dell’impresa
Valore di mercato dell’impresa

Costi del dissesto

VA del beneficio
fiscale del debito
Valore dell’impresa

Valore dell’impresa
non indebitata

Rapporto di indebitamento
ottimale
Debito
TEORIA DEL TRADE-OFF

La struttura finanziaria si
fonda su un trade-off tra
i benefici fiscali e i costi
del dissesto.
PECKING-ORDER THEORY

Offerte di scambio Il prezzo delle

azioni contro debito azioni cala

Offerte di scambio Il prezzo delle

debito contro azione azioni sale
L’emissione di azioni fa diminuire il prezzo delle azioni
stesse; il riacquisto fa salire il prezzo delle azioni.
L’emissione di debito senza garanzia ha un modesto
impatto negativo.
PECKING-ORDER THEORY

 Perché le emissioni di titoli influenzano il

prezzo delle azioni? La domanda dei titoli di
un’impresa non dovrebbe variare.

 In effetti, qualsiasi azienda rappresenta una

goccia nel mare ed esiste una moltitudine di
titoli sostituibili

 Le grandi emissioni di debito non deprimono il

prezzo delle azioni in modo rilevante
PECKING-ORDER THEORY
Considerate la seguente storia:

 L’annuncio di un’emissione di azioni riduce il prezzo delle azioni, in

quanto gli investitori credono che i manager dell’azienda siano più
inclini a emettere azioni quando le stesse sono sopravvalutate.
 Pertanto, le aziende preferiscono ricorrere al finanziamento interno,
il che permette di reperire i fondi senza inviare segnali negativi.
 Qualora si renda necessario un finanziamento esterno, le imprese
cominciano con l’emettere debito, utilizzando le azioni come ultima
risorsa.
 Le aziende più redditizie sfruttano meno il debito: non perché puntino
a un rapporto di indebitamento minore, ma perché non hanno
necessità di finanziamento esterno.
IMPLICAZIONI DELLA PECKING-ORDER THEORY

 Il ricorso ai capitali interni può essere

preferibile al finanziamento esterno.
 Uno slack di liquidità (per autofinanziamento)
ha valore.
 Se è richiesto un finanziamento esterno,
l’indebitamento è preferibile (il contenuto
segnaletico su quale sia il “vero” valore è
minore).