Capitoli 211

Finanza Aziendale
Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali
Principi di composizione
della struttura finanziaria
Capitolo 21
M. Dallocchio - A. Salvi
Indice degli argomenti

1. Definizione di politica finanziaria aziendale
2. Benefici del ricorso al debito
3. Costi del ricorso al debito
4. Il ricorso al debito pu creare valore?
Teorema di Modigliani e Miller
Modello del trade-off statico
5. Altri fattori che concorrono a definire le
decisioni di struttura finanziaria
6. Conclusioni
Una definizione di politica finanziaria aziendale

La nozione di politica finanziaria suona talvolta quasi sconosciuta al
management aziendale. Infatti i responsabili finanziari non di rado
intendono il proprio approccio alla finanza come ispirato a logiche
esclusivamente tattiche, focalizzate sullobiettivo di ottenere le
migliori condizioni economiche nella provvista di mezzi finanziari
Uninterpretazione alternativa, anchessa diffusa tra i direttori
finanziari, vuole le politiche finanziarie subordinate alla strategia
operativa aziendale. La finanza, in questo caso, chiamata a
intervenire soltanto dopo che gli investimenti e le decisioni operative
sono state adottate.
Alcuni manager finanziari sostengono infine un approccio imitativo,
fondato sulladeguamento del proprio comportamento a quello dei
principali concorrenti e prevalente nel settore.
degli Autori Tutti i diritti riservati
Finanza Aziendale , EGEA 2011

3
Capitolo 21 Principi di composizione della struttura finanziaria
Una definizione di politica finanziaria aziendale

La nostra concezione di politica finanziaria aziendale
uninsieme di principi, linee-guida e stili di gestione
finanziaria adottabili nella raccolta del capitale e nella
distribuzione del valore tra le varie classi di finanziatori.
Le politiche:
sono ispirate da linee-guida, non da precetti, e pertanto
sono per loro natura imprecise;
sono un prodotto della scelta manageriale pi che il
risultato dellapplicazione rigorosa di un modello
economico;
cambiano nel corso del tempo.

4

6. Conclusioni
Benefici del ricorso al debito

Il ricorso al debito consente tre importanti vantaggi:
1. sfruttare il beneficio fiscale legato alla deducibilit fiscale
degli oneri finanziari;
2.
disciplinare il comportamento del management nella

politica di investimento aziendale;
3. minimizzare i costi associati alle asimmetrie informative.

6
Benefici del ricorso al debito Scudo fiscale

La legislazione fiscale di molti Paesi prevede pur con sfumature
diverse che le aziende possano dedurre dal reddito di periodo gli
oneri finanziari corrisposti ai propri creditori, ottenendo in tal modo
un vantaggio fiscale legato allimpiego di capitale di debito.
Il vantaggio offerto dallo scudo fiscale del debito pu essere
determinato in due modi:
1. calcolando il valore attuale dei risparmi dimposta che ci si
attende di ottenere nel futuro e aggiungendo tale valore a quello
dellimpresa come se fosse priva di debito (unlevered firm);
2. considerando il costo del capitale di debito al netto delle
imposte nella determinazione del WACC.

7
Scudo fiscale: Calcolo del valore attuale del risparmio

dimposta
Il risparmio dimposta annuale che lazienda consegue grazie alla
deducibilit degli oneri finanziari dato da:
Per attribuire un valore complessivo al risparmio dimposta annuale
introduciamo tre ulteriori ipotesi:
1. il debito finanziario irredimibile
2. il tasso di sconto appropriato per attualizzare i risparmi dimposta
annuali futuri pari a kD
3. lazienda ha un reddito operativo sufficiente a garantire leffettiva
deducibilit degli oneri finanziari.
Il valore attuale totale del risparmio fiscale (che definiremo G)
ottenibile come segue:
Valore attuale dello scudo fiscale:


8
Valore dellimpresa in presenza di benefici

fiscali legati al debito
Lanalisi degli effetti positivi prodotti sul valore aziendale (VL)
effettuata aggiungendo il valore attuale dello scudo fiscale del debito
al valore dellimpresa per ipotesi priva di indebitamento (VU):
Valore dellimpresa indebitata:
Il limite principale la mancata considerazione dei costi associati al
ricorso al debito e che potrebbero contribuire a diminuire VL.
Lipotesi del debito irredimibile pur semplicistica non perde
eccessivo realismo se lorizzonte di stima del vantaggio fiscale del
debito comunque di lungo periodo (intorno ai 10 anni).

9
Lo scudo fiscale con imposte societarie e personali

Dato il livello del rendimento netto atteso dai creditori finanziari,
lintroduzione delle imposte personali sui proventi finanziari aumenta
lammontare complessivo di risorse necessarie per soddisfare i
creditori, riducendo le risorse distribuibili agli azionisti.
Dove:
TD = aliquota dimposta personale sui proventi finanziari;
TE = aliquota dimposta personale sul reddito da capitale azionario.
Ne consegue che:
Se TE = TD il vantaggio fiscale del debito si riduce al caso gi esaminato
di assenza di imposte personali
Se TE < TD lo scudo fiscale si riduce sensibilmente rispetto al caso con
sole imposte societarie.
Se TE > TD lo scudo fiscale pi elevato rispetto al caso con sole
imposte personali.

10
Scudo fiscale: Calcolo del costo del debito al netto delle imposte
Una metodologia alternativa per la valorizzazione dei benefici fiscali del
debito esprimerne il costo gi al netto delle imposte nella formula per la
determinazione del costo medio ponderato del capitale (WACC):
Il vantaggio consiste nel fatto che, tanto maggiore laliquota dimposta,

tanto minore il costo effettivo del debito per la societ.
Conseguenze sui comportamenti aziendali:
Le aziende con unaliquota marginale maggiore dovrebbero indebitarsi di pi

rispetto a quelle con aliquote pi basse
Le aziende con elevati scudi fiscali alternativi saranno meno incentivate a
utilizzare anche il debito per risparmiare imposte
Le aziende varieranno il proprio rapporto di indebitamento in accordo con
eventuali modifiche delle aliquote marginali che si dovessero verificare nel
corso del tempo.

11
Disciplina del management

Il ricorso al debito pu aiutare a disciplinare il comportamento del
management riducendo la propensione a utilizzare impropriamente i free
cash flows, vale a dire i flussi di cassa destinati alla remunerazione dei
finanziatori.
La disponibilit di abbondanti free cash flows pu infatti dar luogo a due
conseguenze importanti:
il management tende a sovrainvestire in iniziative a valore attuale netto negativo;
induce a una maggiore tolleranza verso gli errori dai quali il management si
sente protetto, grazie alla disponibilit di risorse cui poter attingere per rimediare
agli errori commessi.
Il vantaggio legato alluso del debito incontra per alcune limitazioni. Un

ricorso elevato al debito potrebbe condurre alla rinuncia di progetti a VAN > 0
a causa della maggiore probabilit di insolvenza che si crea iniettando dosi
massicce di debito nella struttura finanziaria e delleccessiva avversione al
rischio che pu caratterizzare il management di aziende altamente indebitate.

12
Asimmetrie informative
I soggetti che operano allinterno dellazienda (gli insiders) dispongono di
maggiori informazioni rispetto a tutti gli altri soggetti che interloquiscono con
lazienda stessa (outsiders).
Queste asimmetrie informative tra stakeholders determinano una
tendenziale penalizzazione nel ricorso allesterno dellazienda per il
finanziamento della propria attivit poich i finanziatori esterni dispongono di
un set informativo pi limitato e non credono che gli insiders abbiano
convenienza a rendere pubblica tutta linformazione a loro disposizione.
La penalizzazione che lazienda incontra pu assumere due forme:
1. un costo del capitale pi elevato;

2. una quantit di capitale raccolto
razionamento del capitale)
pi
limitata
(fenomeno
noto
come
Bench la penalizzazione arrecata dalle asimmetrie informative caratterizza entrambe

le tipologie di finanziamento esterno capitale di credito e nuovo capitale proprio
essa tende a essere pi lieve nel caso del debito che nel caso del capitale azionario.
Le aziende tendono a favorire il canale esterno sotto forma di debito bancario
quando i fondi interni sono limitati.

13
Gerarchia delle fonti di finanziamento aziendale

Il problema delle asimmetrie informative dischiude la possibilit che esista
una gerarchia (pecking order) delle scelte di finanziamento aziendali
articolata come segue:
1.
2.
3.
4.
autofinanziamento;
debito bancario;
debito in forma public;
capitale azionario.
Empiricamente (periodo 200 - 2008) si verifica che lautofinanziamento
ha rappresentato (di gran lunga) la principale fonte di finanziamento
aziendale.
Lautofinanziamento non riuscito (quasi mai) a coprire integralmente il
finanziamento degli investimenti. Si cos generato un financial gap in
ciascun periodo colmato facendo ricorso al capitale esterno.
Il divario stato in media pari al $$ per cento del fabbisogno
complessivo ed stato coperto utilizzando in via principale il debito e,
solo secondariamente, il capitale azionario.

14
Fonti di finanziamento di 17 gruppi multinazionali

italiani

15
Gerarchia delle fonti di finanziamento aziendale

Lesame della figura conferma che lautofinanziamento ha
rappresentato di gran lunga la principale forma di finanziamento
aziendale. Questo primo risultato sembra suggerire che il
management tende ad essere ispirato da due principi-guida:
1. Preservare la sopravvivenza dellazienda
2. Garantire lindipendenza e lautosufficienza aziendale
Lautofinanziamento non riuscito a coprire integralmente il

finanziamento degli investimenti generando cos un financial gap
permanente (colmato con il ricorso al capitale estero).
Il fabbisogno finanziario esterno stato in media pari al 20% del
fabbisogno complessivo, confermando il ruolo marginale del capitale
azionario nelle politiche di raccolta delle imprese.
Attenzione dunque a non cadere nellillusione di considerare il
capitale interno come un capitale a costo zero o a costo
discrezionale.

16

6. Conclusioni
17
Costi del ricorso al debito

I costi del ricorso al debito sono raggruppabili in tre
classi:
1.
costi del dissesto finanziario;

Diretti
Indiretti
2.
costi di agenzia;
3.
costi legati alla perdita di flessibilit aziendale.

18
Costi di financial distress

Il ricorso al capitale di debito incrementa i costi attesi del dissesto
finanziario, dati dal prodotto tra la probabilit di fallimento e i costi
deldissesto finanziario.
I costi del dissesto finanziario :
costi diretti: la societ incorre in una procedura concorsuale o in una
ristrutturazione stragiudiziale e deve affrontare i costi legali e
amministrativi delle procedure legali.
costi indiretti: sorgono prima che lazienda affronti le procedure
concorsuali o la ristrutturazione stragiudiziale.
Il volume dei ricavi diminuisce

Il canale di finanziamento commerciale (fornitori) e finanziario tende a prosciugarsi,
penalizzando il capitale azionario per le seguenti ragioni:
Possibile rinuncia a investimenti in grado di creare valore
Scarsa sostituibilit tra i fornitori
Ricorso a capitale azionario con reazioni negative da parte del mercato
Il management e i lavoratori con maggiori competenze tendono ad allontanarsi dalla
societ appena possibile.

19
Evidenze empiriche sui costi di fallimento

Evidenze empiriche sui costi diretti di fallimento in Italia
Evidenze empiriche sui costi diretti di fallimento negli Stati Uniti

20
Probabilit di fallimento
I costi attesi di fallimento sono il risultato del seguente
prodotto:
dove:
CFD = costi del financial distress
= probabilit di dissesto finanziario
La probabilit di fallimento funzione:
del rapporto tra il volume dei flussi di cassa operativi e i

flussi di cassa necessari per il servizio del debito (interessi
e quota capitale)
della volatilit dei flussi di cassa operativi.

21
Tassi di default storici e probabilit risk-neutral

22
Costi di agenzia
I conflitti dinteresse che di norma caratterizzano la simultanea presenza di
azionisti e creditori tra i finanziatori aziendali raggiungono il loro apice
quando lazienda versa in una situazione di financial distress.
1. Incentivo a intraprendere progetti a elevato rischio (risk shifting)
2. Incentivo a sotto-investire (underinvestment)
3. Incentivo a prosciugare gli assets aziendali (milking the property)
La conseguenza principale dei conflitti di agenzia che, in concreto, pu
accadere che i costi relativi vengano sostenuti dagli azionisti.
Possibili vie duscita dai costi aggiuntivi prodotti dai problemi di agenzia:
Introdurre clausole contrattuali di protezione dei creditori finanziari
(covenants)
Aumentare il grado di concentrazione del debito
Utilizzare appropriate tecniche di placement degli strumenti finanziari
Ricorrere al debito con garanzie reali e al leasing.

23
Stima della perdita di valore

La presenza dei costi del dissesto finanziario e dei costi di agenzia erode il
valore del capitale economico.
Adjusted Present Value (APV): prevede il calcolo autonomo dei costi attesi
del dissesto finanziario
presenta limportante vantaggio di rendere visibili le fonti di creazione e di

distruzione del valore
Metodologia di rettifica: limpatto dei costi di agenzia e dei costi di dissesto

prevede la rettifica in aumento del costo del debito (kD) e quindi la rettifica
del costo del capitale azionario (kE)
Il vantaggio del ricorso a questa seconda modalit anche in questo caso duplice:
consente di analizzare simultaneamente leffetto prodotto da entrambi gli
svantaggi del debito;
pi agevole reperire informazioni e dati sul costo del debito e dellequity di
societ comparabili.

24
Perdita di flessibilit finanziaria

Per flessibilit finanziaria sintende la capacit dellazienda di
indirizzare gli impieghi delle risorse finanziarie in modo
coerente agli obiettivi aziendali che emergono dalle nuove
informazioni sullimpresa e sullambiente in cui opera
(Donaldson 1969).
La flessibilit finanziaria ha un valore e la perdita di gradi di
flessibilit pu contribuire a erodere il valore aziendale.
Il valore della flessibilit finanziaria difficile da stimare in
via autonoma ragionevolmente legato a due aspetti:
1. alla disponibilit e alla dimensione dei progetti di investimento
2. al rendimento atteso dei progetti di investimento.

25

6. Conclusioni
26

Il teorema di Modigliani e Miller (prima elaborazione: 1958),consente di cogliere
i principali elementi che concorrono a definire le scelte di composizione dei
finanziamenti aziendali.
Ipotesi alla base del modello:
1. le aziende possono finanziarsi con due sole fonti: capitale di debito e capitale
proprio;
2. i mercati finanziari sono perfetti e privi di frizioni;
3. aziende e individui possono indebitarsi allo stesso tasso di interesse
4. non vi imposizione fiscale personale e societaria
5. non vi sono costi di transazione (il ricorso al debito oppure al capitale azionario
non genera costi addizionali sotto forma di commissioni, spese legali e cos via);
6. non esistono costi di fallimento, diretti o indiretti;
7. gli insiders dellimpresa e gli outsiders hanno le stesse informazioni (nessun
soggetto ha vantaggi informativi);
8. il management opera nellinteresse esclusivo degli azionisti, e questi ultimi a
loro volta non intraprendono azioni volte a danneggiare gli interessi dei creditori.

27
Pro e Contro del debito in ipotesi di MM
Se valgono le ipotesi sopra elencate, i vantaggi e gli svantaggi del

debito sono tutti nulli. In un mondo alla MM dovremmo dunque
osservare rapporti di indebitamento completamente casuali e
fortemente mutevoli nel tempo.

28
Proposizione I di MM: un esempio
Si immagino due aziende X e Y tra loro perfettamente identiche, a esclusione della

composizione della struttra finanziaria. Valore del debito Capitale proprio
X finanziata esclusivamente con capitale proprio

Y utilizza anche 80.000 di debito ad un tasso dint. Del 5%
Se vale il principio dellarbitraggio, possibile dimostrare che la somma dei
due valore deve necessariamente coincidere.
Reddito operativo
Oneri finanziari
Reddito netto
Dividendi
Costo del capitale proprio
Valore del capitale proprio E=Div/KE
Valore del debito finanziario, D=OF/KD
Valore dell'impresa, EV=D+E
Costo medio ponderato del capitale, RO/EV
Rapporto di indebitamento, D/E
Azienda X (non
indebitata)
20.000
0
20.000
20.000
10%
200.000
0
200.000
10%
0
Azienda Y
(indebitata)
20.000
4.000
16.000
16.000
12%
133,333
80.000
213,333
9,40%
60%

29
1.
2.
3.
Il costo del capitale proprio di Y pi elevato di quell odi X perch sugli azionisti di
Y gravano il rischio operativo aziendale cos come il rischio di struttura finanziaria,
mentre su X grava esclusivamente il rischio operativo.
MM hanno dimostrato che lazionista di Y potrebbe conseguire un rendimento pi
elevato acquitando azioni di X e indebitandosi personalmente. Come?
Vendendo le sue azioni in Y
Replicando quindi a livello personale il rapporto di indebitamento di Y (D/E)
Investendo lintero ammontare in azioni di X
linvestitore potrebbe cos ricevere un dividendo maggiore a parit di ammontare

investito ed esposizione al rischio. In questo caso quindi il valore delle azioni di Y
inizia a scendere ed il processo di arbitraggio continua finch il prezzo delle azioni
delle due aziende torna ad essere uguale. Quindi sotto le assunzioni di MM e di
piena libert dazione, il valore indipendente dal rapporto di indebitamento
aziendale.
PRIMA PROP. di MM in assenza di imposte:

30
Riprendendo lesempio precedente, ma estendendolo ad un rapporto di

indebitamento compreso tra 0% e 100%:
D/E
Reddito operativo
0%
20%
40%
60%
80%
100%
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
Reddito netto (RN)
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
Dividendi
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
Fussi totali per i finanziatori (A*+B)
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
20.000
200.000
200.000
200.000
200.000
200.000
200.000
Oneri finanziari (A)

Reddito ante imposte
Aliquota d'imposta
Imposte
Valore dell'impresa
0%
I flussi totali destinati a remunerare i finanziatori non cambiano qualunque sia i

rapporto di indebitamento. Aumentando il livello del debito si produce infatti solo
una redistribuzione dellammontare spettante agli azionisti e ai creditori, ma non
un cambiamento nel valore complessivo dellimpresa.

31
Proposizione II di MM in assenza di imposte
Tale relazione identifica il costo di equilibrio del capitale

azionario. kO influenzato principalmente dal rischio operativo
dellazienda. Linclinazione positiva della retta (kO kD) riflette
la circostanza secondo cui, incrementando progressivamente il
rapporto di indebitamento, lazionista si fa carico anche di un
rischio finanziario crescente e quindi pretender una
remunerazione pi elevata.

32
MM: Introduzione delle imposte sui redditi societari

Se si rimuovono le singole ipotesi sottostanti il modello di MM, la
politica di indebitamento torna ad assumere importanza perch in
grado di creare o distruggere valore.
La prima ipotesi a essere rimossa stata quella di assenza di
imposizione societaria.
I flussi totali per i finanziatori aumentino con laumentare del debito nella
struttura finanziaria.
Il valore dellazienda indebitata superiore a quello dellazienda
unlevered.
Prima proposizione di MM con imposte societarie:

33
Seconda proposizione di MM con imposte societarie

Il valore dellimpresa quindi, aumenta in proporzione allindebitamento
finanziario aziendale. Allo stesso tempo il WACC diminuisce
costantemente a cause dellutilizzo del costo del debito netto del
vantaggio fiscale a esso associato.
D/E
KE
E
KD netto
D
0%
10%
20%
30%
40%
50%
10,0%
10,5%
11,1%
12,0%
13,0%
14,6%
140.000
126.600
113.131
99.582
85.934
72.165
20.000
19.000
18.000
17.000
16.000
15.000
3,5%
3,5%
3,5%
3,5%
3,5%
3,5%
20.000
40.000
60.000
80.000
100.000
D+E
%D
140.000
146.600
153.131
159.582
165.934
172.165
%E
100%
86%
74%
62%
52%
42%
WACC
10,0%
9,5%
9,1%
8,8%
8,4%
8,1%
Inoltre muta anche la configurazione del costo del capitale proprio in

modo da tener conto delle imposte societarie:

34
Seconda proposizione di MM con imposte societarie

35
Seconda proposizione di MM con financial distress

Il tasso di aumento di kE rallenta, lasciando il costo del capitale immutato,
nel caso in cui non vi siano imposte societarie.

36

Lintroduzione degli svantaggi del debito produce una conseguenza
fondamentale: il costo del capitale di debito non pi una retta orizzontale
ma una curva convessa.
Linclinazione della retta del costo del capitale proprio, gi positiva,
subisce unulteriore accentuazione (a causa dellincremento di rischio
finanziario indotto dal maggior costo del debito) per adeguarsi alla dinamica
del costo del capitale di debito.
Il costo medio ponderato del capitale assume cos un tipico andamento a
U: inizialmente diminuisce per effetto dellaumento del peso
dellingrediente a costo minore (il debito) ma, a partire da un certo
rapporto di indebitamento, lincremento del costo del capitale proprio ne
determina linnalzamento
Secondo il modello del trade-off statico, il livello di indebitamento ottimale dato
dal rapporto di indebitamento in corrispondenza del quale il costo medio
ponderato del capitale raggiunge il punto di minimo. Ceteris paribus, questo il
punto in cui il valore dellimpresa massimo.

37

38

6. Conclusioni
39
Altri fattori che concorrono a definire le decisioni di

struttura finanziaria
Il tentativo di individuare rapporti validi in ogni luogo e in ogni tempo
sarebbe del tutto inutile. Anche lindebitamento ottimale infatti muta nel
tempo e a seconda del settore e dellimpresa considerati. Si rende quindi
necessario in questo contesto, individuare uno schema di riferimento
allinterno del quale poter comunque inquadrare le scelte dindebitamento
pro-tempore ottimali. Un esercizio del genere, tuttavia, richiede anche che
vengano esposti altri fattori principali in grado di influenzare la scelta del
grado di leva finanziaria, i quali sono:
1. Ciclo di vita aziendale
2. Settore di appartenenza
3. Rating

40
Altri fattori: ciclo di vita aziendale

In linea generale, per, il livello di indebitamento ottimale
muta nel tempo, diverso in ogni settore, e cambia da
impresa a impresa.
Un quadro adeguato per poter comprendere la dinamica dei
rapporti di indebitamento ottimali offerto dallanalisi delle
politiche finanziarie aziendali allinterno della fase del ciclo
di vita che lazienda attraversa.

41
Altri fattori: Settore di appartenenza

Sono piuttosto consistenti le evidenze secondo cui una importante determinante
della struttura finanziaria aziendale la composizione dei finanziamenti
prevalenti allinterno del settore di appartenenza.
Questo comportamento non in contraddizione con il modello del trade-off fin
qui suggerito. Le aziende allinterno dei vari settori condividono infatti le
principali caratteristiche economico-finanziarie e pertanto tendono ad adottare
politiche finanziarie analoghe:
Nei settori in cui la volatilit dei flussi di reddito e di cassa pi elevata e minori
sono le attivit tangibili il comportamento medio delle imprese dovrebbe essere
orientato a un minor ricorso al debito.
Nei settori dove prevale una forte stabilit dei flussi e maggiori sono le
possibilit di collateralizzazione, il ricorso al debito pu essere in media molto
pi spinto.

42
Altri fattori: Rating
Molte aziende riservano grande attenzione al credit

rating nellimpostazione della propria struttura
finanziaria. Un rating elevato infatti, pu tradursi in
benefici diretti per gli azionisti grazie allespansione del
pool dei finanziatiori, al minore costo del capitale, alle
condizioni di raccolta pi favorevoli, al generale
apprezzamento degli altri stakeholders.

43

6. Conclusioni
44
Conclusioni
La modellistica presentata in questo capitolo mostra che
possibile individuare un rapporto di indebitamento ottimale
fondato sul bilanciamento dei pro e dei contro del ricorso al
debito.
Lindividuazione di tale rapporto utile perch consente al
management di creare valore aggiuntivo rispetto a quello
originato dallindividuazione di validi progetti di investimento.
Il rapporto di indebitamento ottimale diverso per ciascuna
azienda e muta nel tempo.
pertanto utile integrare lanalisi del trade-off con il modello del
ciclo di vita aziendale.
Lanalisi dei comportamenti settoriali pu fornire utili indicazioni
nellimpostazione delle politiche finanziarie.

45

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Finanza Aziendale

Analisi e valutazioni per le decisioni aziendali

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Una definizione di politica finanziaria aziendale

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Una definizione di politica finanziaria aziendale

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Benefici del ricorso al debito

disciplinare il comportamento del management nella

3. minimizzare i costi associati alle asimmetrie informative.

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Benefici del ricorso al debito Scudo fiscale

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Scudo fiscale: Calcolo del valore attuale del risparmio

Valore attuale dello scudo fiscale:

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Valore dellimpresa in presenza di benefici

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Lo scudo fiscale con imposte societarie e personali

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Il vantaggio consiste nel fatto che, tanto maggiore laliquota dimposta,

Le aziende con unaliquota marginale maggiore dovrebbero indebitarsi di pi

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Disciplina del management

Il vantaggio legato alluso del debito incontra per alcune limitazioni. Un

Finanza Aziendale , EGEA 2011

1. un costo del capitale pi elevato;

Bench la penalizzazione arrecata dalle asimmetrie informative caratterizza entrambe

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Gerarchia delle fonti di finanziamento aziendale

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Fonti di finanziamento di 17 gruppi multinazionali

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Gerarchia delle fonti di finanziamento aziendale

Lautofinanziamento non riuscito a coprire integralmente il

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Costi del ricorso al debito

costi del dissesto finanziario;

costi legati alla perdita di flessibilit aziendale.

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Costi di financial distress

Il volume dei ricavi diminuisce

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Evidenze empiriche sui costi di fallimento

Evidenze empiriche sui costi diretti di fallimento negli Stati Uniti

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del rapporto tra il volume dei flussi di cassa operativi e i

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Tassi di default storici e probabilit risk-neutral

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Finanza Aziendale , EGEA 2011

Stima della perdita di valore

presenta limportante vantaggio di rendere visibili le fonti di creazione e di

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