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Fino a quanto conviene indebitarsi?

Il Wacc è un tasso espressivo delle modalità di finanziamento dell’impresa, e il


suo utilizzo può consentire l’attualizzazione dei flussi finanziari operativi che
caratterizzano l’impresa nel suo complesso. A parità di flussi finanziari, la
diminuzione del Wacc aumenta il valore, quindi la minimizzazione del Wacc
dovrebbe consentire la massimizzazione del valore di impresa.
La determinazione del Wacc dipende tuttavia dal tipo di struttura finanziaria
che l’impresa ha adottato.

Una struttura finanziaria orientata al debito aumenta il rischio che il mercato


associa all’impresa, come correttamente evidenziato tra i fattori che
determinano l’entità del Beta. Aumentare il livello di debiti finanziari da un lato
consente benefici fiscali, ma, dall’altro, aumenta il livello di rischio di
insolvenza; il calcolo del Wacc incorpora sia i benefici, sia gli svantaggi dovuti
al livello di struttura finanziaria adottata. Infatti, per quanto riguarda il costo
del capitale proprio, con il processo di relevering si riesce a stimare
l’incremento di rischio connesso all’aumento dell’indebitamento finanziario,
incorporando tale aspetto in un maggior rendimento atteso.

Se i debiti sono pari a zero, il costo medio ponderato del capitale coincide con il
costo dell’equity All’aumentare dei debiti, si registra una progressiva
sostituzione di una risorsa costosa (l’equity) con una meno costosa (il debito).
Ciò consente di ridurre il costo del capitale in virtù del beneficio fiscale del
debito. Finché non si verificano incrementi rilevanti del costo del debito, il Wacc
tende a diminuire, determinando l’incremento del valore dell’impresa.
L’aumento del valore si arresta quando l’impresa entra in una zona di rischio
dovuto all’elevato livello del debito in relazione alle attività complessive
dell’impresa.

Le imprese, per definire il proprio livello di indebitamento ottimale, cioè il livello


target di struttura finanziaria, dovrebbero determinare qual è il livello di equity
e debito che massimizza il valore dell’impresa.
Aumentare in modo eccessivo il peso del debito nella struttura finanziaria
dell’impresa porta a situazioni di disequilibrio finanziario che si ripercuotono
sulla possibilità di sopravvivenza dell’impresa. Il direttore finanziario deve
trovare una soluzione che consenta da un lato di ottenere benefici fiscali,
dall’altro, di non aumentare in modo eccessivo il rischio.
Benché il debito sia meno oneroso dell’equity, in realtà, accentuare
l’esposizione debitoria ha conseguenze che si riflettono sia sul costo del
capitale proprio, sia su quello di debito, determinando l’incremento del Wacc e
la riduzione del valore dell’impresa.
Occorre tuttavia rilevare che il processo di minimizzazione del costo del
capitale non è statico poiché l’impresa, in relazione alle nuove opportunità che
si presentano, dovrebbe sempre decidere, con un approccio orientato alla
massimizzazione del valore d’impresa, eventuali cambiamenti della struttura
finanziaria.
Una procedura più semplice per l’applicazione del Wacc, per imprese non
quotate, prevede l’utilizzo delle percentuali di indebitamento assunte in media
dalle imprese operanti nel settore di appartenenza.

Oneri finanziari

Gli oneri finanziari sono un costo monetario e nel momento in cui una banca
calcola gli interessi passivi, li prende direttamente dal conto corrente bancario
generando un flusso in uscita. Ma essi non devono comunque essere inclusi nel
valore da utilizzarsi per la valutazione degli investimenti. Questo perché
l’operazione di attualizzazione automaticamente sottrae i costi finanziari
sull’esposizione finanziaria residua. Dunque gli oneri finanziari non vanno
sottratti nei flussi di cassa operativi, perché altrimenti sarebbero considerati
due volte, una come costo all’interno del flusso di cassa e una seconda con
l’automatica sottrazione effettuata dall’operazione di attualizzazione. Basarsi
sul flusso di cassa complessivo, anziché su quello operativo è un errore che
causa una sottostima del VAN dell’investimento e quindi l’abbandono di
progetti in realtà convenienti.
Un’ultima cosa importante da osservare è che anche le imposte entrano nel
calcolo del flusso di cassa operativo, ma verranno trattate in seguito, in quanto
si tratta di un calcolo complesso.

3. Analisi della leva finanziaria: modelli di analisi del livello ottimale di leva finanziaria
Introduzione

La definizione della leva finanziaria ottimale nella valutazione dell’indebitamento a cui


sottoporre un’impresa è da sempre un problema di non facile soluzione.Alcuni ricercatori nel
tentativo di darvi una risposta hanno cercato un approccio basato sulle proposizioni di
Modigliani e Miller allo scopo di individuare il maggior valore che un’impresa assume in
funzione della propria leva finanziaria. La strada tracciata conduce all’ottimizzazione del
rapporto di indebitamento tramite una riduzione del valore del patrimonio netto dell’impresa e
di conseguenza del valore del Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC).L’approccio che
cercheremo di seguire è di tipo pratico, assumendo come linea guida la relazione reale che
intercorre tra mondo bancario e mondo imprenditoriale in Italia.E’ ben noto come il sistema
bancario non consenta o meglio non gradisca riduzioni di valore del patrimonio netto aziendale
in contestualità ad un aumento del valore del debito. Tale pratica rende la metodologia
sopra indicata di difficile applicazione specialmente nel mondo delle piccole e medie
imprese.Pertanto considereremo il valore del patrimonio come dato fisso e non variabile,
procedendo con l’esclusiva modifica del valore del debito con una conseguente variazione degli
oneri finanziari ad esso collegati.

Sviluppo della teoria

Possiamo partire dalla classica formulazione del WACCWACC = ( E/(D+E))*re + ( D/(D+E))*rdDove


abbiamo indicato con :E = il valore del Patrimonio NettoD = il valore dell’indebitamentore = il tasso
di remunerazione del capitale investitord = il tasso d’interesse passivo sul capitale di
debitoIpotizziamo che non vi sia imposizione fiscale e cheil valore di re sia uguale al valore del
ROE. Tale equazione può essere risolta in modo da ottenere il ROE, il rendimento atteso
del capitale netto dell’impresa indebitata.WACC= 1/(D+E) * (D*rd + E*ROE)WACC*(D+E) = D*rd +
E*ROEE*ROE = D*WACC + E*WACC –D*rdE*ROE = E*WACC +D*(WACC-rd)da cuiROE = WACC +
D/E*(WACC –rd)Tale formula risulta uguale alla Du Pont formula dove al posto del WACC
abbiamo indicato il ROI.Tale formulazione ci consente di definire il WACC in maniera
alternativa rispetto alla prima presentazione, e precisamente nel modo seguente:WACC = ( ROE +
D/E * rd)/ ( 1 + D/E)Ciò ci consente di definire il WACC in funzione della leva finanziaria
D/E.Possiamo facilmente notare che ad un aumento di detto rapporto corrisponde una
riduzione del valore del WACC.Il rapporto D/E, in base a quanto definito in precedenza, può
aumentare solo a seguito dell’incremento del capitale di debito in quanto il valore del
Patrimonio Netto viene considerato fisso.Risulta di tutta evidenza che il rapporto D/E non
può aumentare all’infinito per minimizzare il valore del WACC, in quanto un aumento del livello
del debito conduce ad un incremento del tasso d’interesse passivo come conseguenza del maggior
rischio a cui è sottoposta l’azienda, e quindi aduna riduzione dell’utile netto e pertanto del ROE.
56Inoltre l’aumento del livello del debito, tramite l’incremento del Capitale Investito Netto,
determina di conseguenza una riduzione anche del ROI.La riduzione del ROI ci consente di
determinare il valore della leva finanziaria massima adottabile in funzione della struttura
economica della società. Infatti partendo dalla Du Pont formula possiamo stabilire il livello
minimo di ROI in funzione della leva finanziaria e del relativo tasso d’interesse passivo.ROE = ROI +
D/E*( ROI –rd )Quando il valore del ROI eguaglia il valore di rd abbiamo ottenuto la leva finanziaria
massima adottabile dall’impresa in funzione della sua struttura economica.