Corporate Finance 3e

David Hillier, Stephen Ross, Randolph Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford Jordan
© 2018, McGraw-Hill Education (Italy) srl

1. La finanza aziendale si occupa del processo decisionale che guida tre principali decisioni:
a. decisioni di investimento;
b. decisioni di finanziamento;
c. gestione del capitale circolante..
Ogni decisione si inquadra nell'obiettivo generale di massimizzare il valore dell'impresa assicurando
contestualmente una corretta gestione del rischio.

Pensate a una famiglia in cui un genitore riceve ogni mese lo stipendio mentre l'altro non lavora e si
prende cura dei figli. E’ lecito pensare che, come in ogni famiglia, ci saranno dei momenti in cui
sarà necessario acquistare beni durevoli come per esempio mobili. Spesso, il finanziamento di tali
attività risiederà nei risparmi. Tuttavia, se la famiglia intendesse acquistare un'automobile o ancor
più una casa, dovrebbe di certo ricorrere a un finanziamento. Dunque, per tutte le evenienze, la
famiglia deve sempre avere una liquidità sufficiente, e questa regola vale per ogni singolo giorno. Il
nostro esempio concerne una famiglia, ma se parlassimo di un'azienda, il discorso sarebbe simile.
Quando ci riferiamo alle decisioni finanziarie che riguardano le famiglie si parla di finanza
personale, al contrario riferendosi alle decisioni delle aziende si parla di finanza aziendale.

2. Le tre decisioni sono: a) decisioni di investimento, b) decisioni di finanziamento, e c) decisioni

relative alla gestione del capitale nel breve e nel lungo termine. Considerate l’acquisizione di
Chrysler da parte di Fiat, attraverso la quale Fiat si espande nel Nord America usando le unità
produttive di Chrysler, e Chrysler si espande in Europa usando le unità produttive di Fiat. La
decisione di investimento consiste nel valutare la sostenibilità economica dell’operazione. La
decisione di finanziamento riguarda invece il finanziamento ottimale dell’acquisizione; infine, la
decisione di gestione del capitale ha per oggetto la soluzione più efficace per fare in modo che
entrambe le imprese abbiano risorse liquide sufficienti per gestire il processo di crescita senza
incorrere in tensioni di liquidità.

3. È una critica da sempre rivolta alle aziende britanniche e americane. Inoltre, negli ultimi anni, i
manager di tutto il mondo si sono concentrati sulla massimizzazione dei prezzi azionari perché era
direttamente legata alla loro remunerazione personale. In teoria, se il mercato fosse perfettamente
efficiente e non potesse essere ingannato dai tentativi dei manager di aumentare il prezzo
dell’azione attraverso la manipolazione dei bilanci o l'attuazione di strategie eccessivamente
rischiose, prezzo dell'azione e profittabilità sarebbero sinonimi. Sfortunatamente, la crisi globale del
credito esplosa nel 2008 ha dimostrato che i manager potevano attuare strategie rischiose per
massimizzare i rendimenti e che il mercato li premiava. La maggior parte delle banche più colpite
dalla crisi del credito presentava rendimenti più elevati sul prezzo dell'azione negli anni
immediatamente precedenti alla crisi.

4. L'affermazione assume che il mercato sia efficiente e che i mercati riflettano appieno il vero
valore dell'impresa. In questo contesto l'obiettivo sarà lo stesso, ma l'azione più efficace per
raggiungerlo potrebbe essere diversa per la presenza di istituzioni sociali e politiche ed economiche.
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5. I mercati finanziari facilitano l'interazione tra le unità economiche (famiglie, aziende e governi)
che richiedono mezzi finanziari e quelle che hanno liquidità in eccesso da investire. La forma
societaria consente all'entità di finanziarsi a proprio nome (per esempio, un'azienda può prendere a
prestito fondi o emettere azioni a proprio nome, senza coinvolgere personalmente i proprietari), e i
mercati finanziari consentono all'azienda di accedere a questi soggetti. Se i mercati finanziari sono
efficienti, possono essere d'aiuto alle aziende anche in altri modi. Per esempio, la performance del
prezzo azionario rifletterà la performance dell'azienda. Clienti e fornitori prenderanno atto di questa
performance e agiranno di conseguenza.

6. È un approccio erroneo ma comune nei paesi caratterizzati da sistemi finanziari basati sul
mercato (vedi capitolo 2). I mercati finanziari sono uno dei tanti mezzi con cui le aziende possono
accedere ai mezzi di finanziamento delle proprie attività. In alternativa, le imprese potrebbero
prendere a prestito soldi dalle banche o cercare un investitore strategico (un'altra azienda o un altro
investitore). I mercati finanziari sono enormi, e quando le economie vanno bene, possono costituire
una fonte di capitale a basso costo per le grandi imprese. Google si è quotata in Borsa perché aveva
bisogno di ingenti mezzi finanziari per le sue attività e pensava di poterli ottenere a costo più basso
quotandosi in Borsa. Avrebbe potuto ottenerli da una cordata di banche o rivolgendosi una società
di private equity ma è altamente improbabile che sarebbe riuscita a procurarsi altrettante risorse
finanziarie allo stesso costo.

7. Equity = Totale attività – Totale passività = (9.962 + 34.042) – (11.480 +8.665) = $23.859
miliardi.

8. Fase 1: Determinare il rapporto debito/equity:

debito/equity = 20.145/23.859 = 0,844

Fase 2: Per trovare la ponderazione attuale di debito ed equity nel nuovo assetto finanziario,
dovete calcolare in realtà un nuovo rapporto, debito/attività.

debito/attività = 20.145/44.044 = 0,457799

Fase 3: Il debito raccolto è perciò $4.577,9 miliardi, e l’equity è $ 5.422 miliardi.

Fase 4: Calcolate il nuovo rapporto debito/equity. Il nuovo livello del debito è $ 24.722,9 miliardi
e il nuovo livello dell'equity è $ 29.281 miliardi. Il nuovo rapporto è dunque:

debito/equity =24.722,9/29.281 = 0,844

e, come richiesto dall’esercizio, coincide con il rapporto originario debito/equity.

9. Ci sono tre componenti in questa transazione:

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a. L'uscita di cassa di €100 milioni apparirà nel prospetto dei flussi di cassa. Le attività a breve
termine (liquidità) diminuiranno di €100 milioni.
b. Adesso abbiamo un debito di €3,4 miliardi; poiché deve essere pagato entro tre mesi, quella
somma figurerà come incremento delle passività a breve termine di €3,4 miliardi.
c. Le attività fisse aumenteranno di €3,5 miliardi.

10. Il pagamento di €1.200.000 tra 12 mesi è inferiore perché il flusso di cassa è successivo alla
maggior parte dei pagamenti mensili di €100.000. Un esempio può mostrare la logica intuitiva che
sta dietro questo ragionamento. Supponete che il tasso d'interesse mensile sia l'1% (può essere
qualunque valore superiore a 0%). Il valore attuale dei cash flow è perciò:

Pagamento Mensile VA (CF) Singolo Pagamento VA (CF)

1 100.000 99.009,90
2 100.000 98.029,60
3 100.000 97.059,01
4 100.000 96.098,03
5 100.000 95.146,57
6 100.000 94.204,52
7 100.000 93.271,81
8 100.000 92.348,32
9 100.000 91.433,98
10 100.000 90.528,70
11 100.000 89.632,37
12 100.000 88.744,92 1.200.000 1.064.939,07

VA 1.125.507,75 VA 1.064.939,07

11. Scegliereste il progetto meno rischioso perché hanno entrambi lo stesso valore atteso. In questo
caso scegliereste il progetto A, perché il rischio di perdere e guadagnare soldi è inferiore rispetto al
progetto B.

12. I loro scopi sono coerenti con gli obiettivi di gestione finanziaria, sempre che non interferiscano
con la massimizzazione del valore per l'impresa. In effetti, se gli investitori apprezzassero questo
tipo di comportamento nelle aziende, potrebbero addirittura riconoscere un sovrapprezzo.

13. La ragione principale per cui le imprese scelgono diverse forme di finanziamento attiene al loro
costo. Il responsabile finanziario dovrebbe scegliere il flusso di finanziamenti più economico e
meno rischioso. Quando le imprese sono piccole, non sono in grado di quotarsi in Borsa e possono
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accedere unicamente a finanziamenti privati. Quando diventano più grandi, le Borse rappresentano
un'opzione preziosa di finanziamento attraverso il processo di quotazione.

14. Per un manager finanziario, è necessario garantire l’equilibrio tra obiettivi d'impresa di breve e
di lungo termine. Quando l'azienda è in difficoltà, il manager finanziario dovrebbe accrescere la
liquidità attraverso un’accurata pianificazione finanziaria di breve termine in modo da poter far
fronte agli impegni finanziari in scadenza. Perciò, in questo caso, l'obiettivo prioritario dell'impresa
sarà non tanto la massimizzare del valore per gli azionisti quanto la necessità di garantire la
sopravvivenza dell’impresa evitandone il fallimento.

15. L’obiettivo dell’azienda rimarrà lo stesso, ovvero la massimizzazione del valore di mercato
dell’impresa per l’attuale proprietà. L’obiettivo non cambia, sia per le quotate sia per le aziende non
quotate, finché le buone decisioni accrescono il valore di mercato dell’equity e le decisioni sbagliate
lo riducono.

16. Il manager potrebbe obiettare sulla base dei costi impliciti dei licenziamenti. Cause legali e
l’attività dei sindacati possono avere un effetto negativo sull’immagine dell’azienda. Ma soprattutto
i licenziamenti possono impattare sul processo produttivo con effetti negativi non solo sul fatturato
ma anche sul rapporto di fiducia con i clienti. Al contrario la nuova proprietà potrebbe individuare
altri centri di costo dove sia possibile ridurre i costi.

17. a. L'adeguamento al costo della vita delle indennità corrisposte ai pensionati farà lievitare il
costo degli accantonamenti pensionistici per l'azienda. Ciò farebbe diminuire la profittabilità e gli
utili per azione. Ma l'adeguamento al costo della vita potrebbe indurre i lavoratori ad apprezzare
maggiormente l'azienda e a diventare più produttivi.

b. Finché il rendimento dell'investimento aggiuntivo è superiore al rendimento che ottiene

attualmente l'azienda dalle proprie attività, la decisione è corretta.

c. Trattandosi di tecniche innovative non testate, si tratterà di (tentare di) valutare le probabilità di
successo. Tenete presente che comunque nel lungo termine la concorrenza impone l’innovazione.

d. La scelta ha un senso (a prescindere da considerazioni “diverse”) solo se allo stato attuale la forza
lavoro è sottoutilizzata.

18. I dealer market sono i mercati in cui le imprese quotano continuamente i prezzi ai quali sono
pronte ad acquistare e vendere strumenti finanziari nel proprio portafoglio e a proprio rischio. Gli
agency market sono quelli in cui i broker fungono da agenti per i clienti acquistando e vendendo
azioni in quasi tutte le Borse; in tal caso, l’agente non acquista effettivamente le azioni. Un sistema
finanziario ben funzionante utilizzerà entrambi i sistemi.
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19. Una riduzione dei costi farà aumentare il profitto nel Conto Economico. Questo perché le spese
diminuiranno. Il profitto addizionale apparirebbe nello Stato Patrimoniale come incremento
dell'equity o degli utili non distribuiti.

20. Google ha deciso di emettere due classi di azioni con diversi diritti di voto. I fondatori hanno
assegnato a se stessi le azioni che davano più diritti in modo da poter controllare efficacemente
l'azienda.

21. Ci occuperemo molto più dettagliatamente di analisi del bilancio nel capitolo 3. Qui esaminiamo
superficialmente i bilanci di Antofagasta plc. Il dato principale è che l'impresa ha accumulato
tantissime attività a breve termine in rapporto alle passività di breve termine e alle attività fisse.
Occorrerebbe un’ulteriore analisi di bilancio per stabilire che cosa induce effettivamente
l'incremento delle attività a breve termine. In base alle cifre riportate qui di seguito, si direbbe che
l'impresa sia meno rischiosa dal punto di vista della liquidità. Inoltre, dal momento che le attività a
breve termine includono la cassa, si potrebbe affermare che sarebbe opportuno investire quei soldi
in attività più profittevoli o restituirli agli azionisti sotto forma di dividendi.

Dic 31 2007 Dic 31 2006 Dic 31 2005 Dic 31 2004 Dic 31 2003
Totale attività a breve
2.911 2.451 1.849 1.302 452
termine
Totale attività fisse 2.945 2.634 1.931 1.897 1.954
Totale attività 5.856 5.085 3.780 3.199 2.406
Totale passività a breve
367 514 389 405 309
termine
Totale passività a
1.424 1.416 1.349 1.328 1.191
medio/lungo termine
Totale passività 1.791 1.930 1.738 1.733 1.500

Totale equity 4.065 3.155 2.042 1.466 906

Totale passività e
5.856 5.085 3.780 3.199 2.406
capitale degli azionisti

Totale attività/Totale
3,269681742 2,634715026 2,174914 1,845932 1,604
passività
Totale attività a breve
termine/Totale attività 0,988455008 0,930523918 0,957535 0,686347 0,231320368
fisse
Totale passività a breve 0,257724719 0,36299435 0,288362 0,30497 0,259445844
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termine/Totale passività
a medio/lungo termine
Totale attività a breve
termine/Totale passività 7,931880109 4,76848249 4,753213 3,214815 1,462783172
a breve termine

Debito/Equity 0,350307503 0,44881141 0,660627 0,905866 1,314569536

22. L'investimento netto è di $500 milioni e si potrebbe finanziare con un'emissione di equity o di
debito.

23. Il prospetto della posizione finanziaria di Antofagasta plc si potrebbe modificare in vari modi, a
seconda di come trattiamo il pagamento dei $500 milioni. In prima istanza (2009), il totale delle
attività fisse e delle passività a medio/lungo termine aumenterà di $ 500 milioni. Nel 2011, i $ 500
milioni verranno materialmente pagati, per cui le passività a medio/lungo termine diminuiranno di
$500 milioni, al pari delle attività a breve. Ecco come appare lo stato patrimoniale per il 2009 e il
2011:
(per semplicità, si ipotizza che lo stato patrimoniale del 2008 sia identico a quello del 2007):

Dic 31, Dic 31,

2009 2011
Totale attività a breve termine 2.911 2.411
Totale attività fisse 3.445 3.445
Totale attività 6.356 5.856
Totale passività a breve termine 367 367
Totale passività a medio/lungo termine 1.924 1.424
Totale passività 2.291 1.791
Totale equity 4.065 4.065
Totale passività e capitale degli
6.356 5.856
azionisti

24. Analizzando i principali indici di bilancio di Antofagasta, si osserva che il rapporto

debito/equity diminuisce di anno in anno passando da un valore di 1,31 nel 2003 a uno dello 0,35
nel 2007. Ipotizziamo che il rapporto debito/equity desiderato sia di 0,35. Ciò vorrebbe dire che il
35%, ossia $175 milioni dell'investimento di $500 milioni, verrebbe finanziati a debito e $325
milioni sarebbero finanziati con mezzi propri. In questo caso lo stato patrimoniale sarebbe il
seguente:
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Dic 31, 2009

Totale attività a breve termine 2.911
Totale attività fisse 3.445
Totale attività 6.356
Totale passività a breve termine 367
Totale passività a medio/lungo termine 1.599
Totale passività 1.966

Totale equity 4.390

Totale passività e capitale degli azionisti 6.356

25. Sì. Il tema principale della regolamentazione in vigore nel Regno Unito e in Germania é simile,
e concerne la protezione degli investitori e la tutela della qualità delle informazioni che il mercato
fornisce agli investitori. La normativa tedesca dovrebbe garantire che gli investitori vengano
informati prima di prendere decisioni e dovrebbe rafforzare quella fiducia che rappresenta un
elemento cruciale per qualunque mercato finanziario.