Modulo 5

CALCOLI DI CONVENIENZA ECONOMICA

Nell’ambito delle decisioni strategiche e tattiche il management definisce progetti di investimenti

industriale per migliorare la capacità tecnologica produttiva.
I calcoli di convenienza economica a sono un insieme di procedure di valutazione
(Quaderno)

I LIMITI Che possono venire fuori sono: esistenza di dinamiche di mercato in grado di alterare la
convenienza ad investire, la dimensione dei finanziamenti, l’impresa presente un orientamento unitario
della gestione.

I METODI FINANZIARI

Si distinguono da quelli aritmetici per la considerazione del fattore tempo

Il fattore tempo:
 Il denaro ha un valore diverso a seconda del momento in cui è disponibile
 Permette di utilizzare il principio di attualizzazione/capitalizzazione, il quale consiste nel riportare i
diversi valori in gioco ad un tempo omogeneo tramite una operazione di matematica finanziaria
ATTUALIZZAZIONE: è il calcolo che permette di rendere comparabili i valori distribuiti nei vari anni.
In particolare permette di portare al tempo zero le grandezze che si presume si realizzeranno negli
anni futuri.
CAPITALIZZAZIONE: processo inverso di calcolo di un capitale ad un certo tempo futuro

Esempio
Preferiresti 100€ oggi o tra un anno
Negli investimenti finanziari 1€ oggi è diverso da quello di domani
Poiché rinuncio all’uso del capitale oggi, assumendo un certo rischio

1€ DOMANI VALE 1X(1+i)^n

N=1
Se I=10% - 0,1 o 5%=0,05
Mi diventa 1+0,1^1=1,1
FATTORE DI CAPITALIZZAZIONE

FATTORE DI ATTUALIZZAZIONE
(1+i)^-n
Porto indietro
1/(1+i)^n =vn
1 n
I= prassi di interesse, fattore di capitale. n
=v
( 1+ n )
P.410 per le tabelle

FLUSSO DI CASSA

Per una corretta applicazione dei metodi finanziari è indispensabile determinare il cosiddetto flusso di cassa
 Rappresentazione della successione di ricavi e di costi e di costi che si verificano nel corso di vita
utile
  È chiamato così perché esborsi e incassi possono essere riferiti ad una ipotetica cassa adibita all‘
operazione

Si fa una rappresentazione grafica che fa vedere come si sviluppa il nostro investimento

Dati tecnici economici necessari per la costruzione del flusso di cassa
 Entità dell’investimento =I
 Vita utile investimento =n
 Stima ricavi costi ogni anno -> Rt-Ct=Dt o Ft (disponibilità o flusso di cassa all’anno t)
 Costo capitale (=i)

QUADERNO

GLI INVESTIMENTI DI IMPIANTI INDUSTRIALI

 Al tempo 0 abbiamo di solito un’uscita in conto capitale.

Solitamente vado in ammortamento. Contabilmente nel flusso di cassa ci metto -2m, istante=0. C’è un
esborso iniziale di due milioni che risulta diverso dallo stato patrimoniale che viene ammortizzato ogni anno
(-400.000€ ogni anno).
 Negli anni successivi uscite (costi) in conti esercizio che sono detratte ai flussi in entrata (ricavi). Si
originano delle disponibilità D=R-C (al lordo degli ammortamenti e degli oneri finanziari)
 L’ultimo anno n possiamo vendere l’impianto ottenendo un valore residuo.

LA VITA UTILE DEGLI IMPIANTI INDUSTRIALI

Corrisponde al periodo di tempo durante il quale l’investimento è in grado di produrre

risultati economici positivi.

In via prudenziale si preferisce la più breve tra

 Durata fisica (periodo di vita fino alla completa obsolescenza)
 Durata tecnologica (periodo durante il quale riesce a mantenere le prestazioni
iniziali)
 Durata di mercato (periodo dopo il quale il prodotto diventa obsoleto)

EVA – ECCESSO DI VALORE ATTUALIZZATO o VAN – VALORE ATTUALE NETTO (npv- net
present value)

Formula da applicare

−I 0+ ΣDatt > 0
semplificata
 −t
−I 0+ ΣDt ( 1+ i ) >0

completa

Metodi applicabile solo quando si conoscono:

 Investimento iniziale
 Tempo=vita utile
 Disponibilità (ricavi – costi)
 Fattore di attualizzazione (quindi i)

Dal punto vista di chi investe (dalla formula vedo se)

VAN> 0 —> il tasso di rendimento dell’investimento e superiore al costo del capitale è mi conviene

VAN=0 —> il Tasso di rendimento dell’investimento è uguale al costo del capitale e ho bisogno di
approfondimenti

VAN<0 —> il Tasso di rendimento dell’investimento è minore al costo del capitale e non mi conviene

Eva non stabilisce una redditività, il tasso lo decidiamo noi

Le disponibilità (dt) normalmente sono una diversa dall’altra. Utilizzo il fattore di attualizzazione nella prima
tabella. La tavola 1 viene utilizzata soltanto quando si fa il calcolo di Eva quando ci sono LE DISPONIBILITÀ
DIVERSE FRA DI LORO. (p.410)

Abbiamo dei casi di D costante che moltiplica la sommatoria, posso portare fuori D.

−t
−I 0+ ΣDt ( 1+ i ) >0

FATTORE DI ATTUALIZZAZIONE an-1 (vedere tavola 2)

Esempio
Un caso studio reale di investimento finanziario.
Una spa specializzata nello sviluppo di software fattura 159ml con un EBITDA di 12ml (quando si comprano
le aziende di solito si prendono le EBITDA e lo si moltiplica per 10) Al fine di crescere fino alla quotazione in
borsa cerca un fondo di private equity al quale offre:
Una vendita del 29% delle azioni a 40m. Questi 40ml di € saranno investiti per la crescita aziendale. Un utile
netto per i 4 anni successivi di 2m/anno e la possibilità di rivendere le quote al quinto anno per 50ml
Conviene al fondo tale investimento?
Istante t=0–> 40ml
Soluzione
Il fondo non è molto aggressivo, inoltre l’azienda è molto solida e in 30 anni di attività è sempre cresciuta.
Il fondo stabilisce pertanto un tasso i di recidività (costo del capitale ) del 10%. Conti seguente le tabelle:

DISPONIBILITÀ COSTANTI quindi tabella 2

i (10)
n (4)

-40+2(disponibilità costanti)x3,17+(disponibilità cambiata tavola 1)50x0,62= - 2,66 NON CONVIENE!

Disponibilità costanti ma se il primo anno è diverso NON SI GUARDA LA TAVOLA 2 ma si guarda TAVOLA 1
quindi anno per anno.
EVA VAN FUNZIONA CON i (COSTO CAPITALE) GIÀ STABILITO.

La scelta del tasso di interesse con il quale attualizzare nell’Eva Van deve essere scelto a priori. La scelta si
basa essenzialmente sul costo del capitale aziendale che è un costo opportunità.

Costo opportunità: chi investe a vario titolo nel progetto rinuncia alla possibilità di impiegare le proprie
risorse finanziarie in modo alternative.

Si basa sul rinunciare ad un’alternativa per sceglierne un’altra.

- COSTO DEL CAPITALE:

1. Se è di terzi il tasso viene pattuito con l’ente finanziatore (esempio istituto bancario).
Tipicamente diventa una negoziazione con la banca, la quale decide considerando vari fattori.
2. Se deriva da autofinanziamento, ovvero il capitale proprio o Equity (esempio azionisti, soldi
privati) è detto figurativo del capitale (ritorno medio offerto da investimenti con lo stesso
profilo di rischio). È una remunerazione desiderata.
3. Se è in parte dell’uno o in parte dell’altro, si considera un tasso medio ponderato (WACC,
weighted average cost of capital, costo medio ponderato del capitale)

COSTO MEDIO PONDERATO DEL CAPITALE

D/(D+E) x Cd + E/(D+E) x Ce

D= Capitale di debito (prestito di terzi)

E= Capitale proprio o Equity
Cd= Costo del debito ( al netto degli effetti della deducibilità degli interessi passivi= x (1-t) dove T è la
tassazione aziendale). Il costo del debito lo vado a dedurre come interesse passivo
Ce= Costo del capitale proprio (remunerazione desiderata)

Di norma l’azionista determina il tasso minimo al di sotto del quale non è disposto a scendere basandosi su:
 Premio per il rischio (dipende dalla propensione al rischio dell’imprenditore)
 Rendimento di investimenti in altri settori (ad esempio investimenti a basso o nullo rischio
 Premio per inflazione

FATTORI CORRETTIVI ED INCENTIVANTI NELLA VALUTAZIONE DEGLI INVESTIMENTI IN

IMPIANTI INDUSTRIALI

 CAPITALE D’ESERCIZIO
Riguarda le spese aggiuntive che l’impresa sostiene nel momento in cui compie l’investimento per
dotarsi di mezzi aggiuntivi che utilizzerà durante la vita utile dell’investimento. Tali risorse
aggiuntive delle quali si dota aumentano evidentemente il costo dell’investimento, ma vengono poi
recuperate di anno in anno potendo godere di risparmi di costo.
Esempio
Se ho una pressa e lavora dei prodotti caldi, l’operatore deve prelevare il prodotto caldo ma deve
aspettare che si raffreddi. Posso in caso comprare un robot manipolatore che può prelevare senza
problemi il prodotto caldo risparmiando tempo. All’inizio avremo un capitale di 500.000 (pressa) e
100.000 (robot) quindi un investimento di 600.000 (IO= 600.000) che recupereremo nel tempo
  CONTRIBUTI IN CONTO CAPITALE A FONDO PERDUTO
Si tratta di contributi in conto capitale iniziale (esempio regionali, provinciali, stato) che vanno ad
abbattere l’esborso al tempo zero I0 o in aumento alla disponibilità di esercizio Dt. Se il fondo arriva
negli anni successi lo mettere negli anni successivi

 CONTRIBUTI IN CONTO INTERESSE

Rappresenta la possibilità di accedere ad un prestito a tasso agevolato. Mi riducono il tasso di
interesse, aumentando il valore della sommatoria attualizzata

 FISCALIZZAZIONE DEGLI ONERI FISCALI

Parte dei contributi sociali a carico del datore di lavoro è posta a carico dello Stato, pertanto riduce
i costi di esercizio ed aumenta le D.
Esempio busta paga con tutti i contributi sociali, in certi casi è possibile ridurli e darli in carico allo
stato

 IL VALORE RESIDUO
Valore che si presume di attribuire all’investimento al termine del periodo assunto per
l’investimento. Aumenta la disponibilità da attualizzare riferita all’ultimo anno di vita utile
dell’investimento. È il valore realizzabile rivedendo l’impianto stesso sul mercato dell’usato. La
vendita del vecchio impianto può diminuire il valore di acquisto I0 di uno nuovo
Esempio
Posso rivendere l’impianto all’ultimo anno del periodo di vita utile dell’impianto stesso.

ERRORI DA EVITARE

 GLI ONERI FINANZIARI (imposte)

Non si prendono in considerazione in quanto di solito includono nello stesso modo
sugli investimenti presi in considerazione (no variabile differenziale)

 NON PRENDERE IN CONSIDERAZIONE LE QUOTE AMMORTAMENTO

Tra i costi annui non devono essere prese in considerazione le quote ammort. è un
errore (altrimenti pagherei due volte l’impianto).
Inoltre non sono delle uscite di casse vero e proprio.

Esercizio
Un investitore intende investire 1.000.000€ in una start up destinata allo sviluppo di
software ERP, rimanendo socio unico ed amministratore per i primi 6 anni. L’investitore,
essendo l’azienda ad alto contenuto tecnologico, può usufruire di un finanziamento iniziale
in conto capitale di 200.000€.
Si prevedono ricavi costanti per i primi 5 anni pari a 2.000.000€ ogni anno, costi del
personale pari a 1.500.000€ ogni anno e 200.000€ di altri costi indiretti e generali. Il 6 anno
l’investitore rinuncerebbe ad utili eventuali e venderebbe l’azienda ad alcuni dipendenti
per 500.000€. Considerando che l’investitore investe tipicamente senza mai scendere al di
sotto del 15% di ritorno.
Calcolare EVA dell’investimento scrivendo se è conveniente o meno .

Soluzione
I= 1.000.000-200.000=800.000

R-C= D= 2.000.000-1.500.000-200.000= 300.000

a 5|0,14 = 3,4331; D x a 5|0,14 = 300.000x3,4331 = 1.029.930

500.000x v6 = 500.000x0,4566= 227.800

EVA= -800.000 + 1.029.930 + 227800= 457730 CONVIENE

IP- INDICE DI PROFITTABILITÀ

È utile per confrontare due progetti, due impianti o macchinari che presentano I0 tra loro diversi.

Procedimento:
1. Si calcola l’EVA-VAN per entrambi i progetti
2. Si verifica la seguente relazione
EVA > 0
3. Nel caso in cui sia rispettata, si procede al calcolo dell’IP
IP = EVA/I0
4. Si confrontano i due valori di IP

Esercizio
L’azienda LUX Spa, operante nel settore della ristorazione, sta valutando l’ipotesi di acquistare
nuove attrezzature per vendere in modalità take away. Il fornitore delle attrezzature propone 2
alternative

IMPIANTO 1 IMPIANTO 2

200.000
210.000
51.000
Investimento 150.000.
Ricavi 200.000.
Materie prime 50.000
Manodopera 90.000
Energia 10.000
Lavorazione terzi. 8.000
Ammortamenti 15.000
Oneri 9.000
Spese generali 13.000
Vita utile 10 anni

Costo capitale i= 8%

Soluzione

IMPIANTO 1

I0= -150.000
D = R – C = 200.000- (50.000+90.000+10.000+8.000+13.000)= 29.000
EVAa = 150.000+ 29.000 x 6,7101 = +44.592,9 > 0

IMPIANTO 2
I0= 200.000
D = R – C = 210.000 – ( 51.000+90.000+7.000+9.000+15.000) = 210.000-172.000= 38.000
EVAb = -200.000 + 38.000 x 6,7101= + 54.983,8 > 0

B conviene su A

Calcolo IP

IPa = EVAa/Ia = 0,2973 =. 29,73%

IPb = EVAb/ In = 0,2749 = 27,49%

Sul calcolo dell’IP preferiamo l’alternativa A

IP- INDICE DI PROFITTABILITÀ

In assenza di vincoli di bilancio, meglio intraprendere l’investimento con EVA VAN più alt.
Se ho vincoli di bilancio (es. cash flow ridotto) devo far rendere il più possibile ogni euro investito e quindi
preferisco investimenti a più alta redditività di progetto ( per I0 non troppo diversi fra di loro).
L’IP ignora la dimensione assoluta dell Ip iniziale e ciò potrebbe portare a distorsione sulle scelte.

PRO E CONTRO DELL’EVA VAN

PRO
Il VAN quantifica in valori monetari il contributo di un investimento all’incremento di valore del capitale
iniziale investito
 Fissato un determinato i esiste un unico VAN
 Posso utilizzare diversi tassi i nel tempo
 Posso confrontare investimenti diversi fra di loro
 Nel flusso di cassa i ricavi sono disponibili immediatamente

CONTRO
A volte non è semplice determinare il tasso di i e di conseguenza il fattore di attualizzazione

Predilige investimenti con VAN più altri, ma spesso le dinamiche non sono chiare e gli I0 iniziali possono
essere diversi ( in questo ultimo caso occorre usare anche l’IP)
Il VAN è un valore assoluto che non pesa il valore degli investimenti necessari. Ad esempio investimenti con
VAN uguali potrebbero richiedere però I0 molto diversi

TIR – TASSO INTERNO DI REDDITIVITÀ

Rappresenta il tasso in corrispondenza del quale l’investimento è in equilibrio ovvero quando il valore
attuale dei flussi differenziali eguaglia l’esborso. Si usa per calcolare la redditività intrinseca
dell’investimento ( non ho ancora i soldi per l’investimento ) .
Coincide con l’EVA VAN = 0

Procedimento
1. Si imposta la formula dell’EVA
2. Si risolve l’equazione con incognita i

−t
−I 0+ ΣDt ( 1+ i ) =0

 Se le D sono costanti

I0
a n∨i=
D

Il calcolo del TIR è complesso. Va sciolto per tentativo fino al raggiungimento di un certo intervallo
ristretto. A quel punto si procede per interpolazione lineare.

Esercizio
Per far fronte ad una maggiore domanda l’agenzia viaggi sta valutando la convenienza economica ad
ampliare i propri locali. Il progetto di investimento in questione presenta i seguenti dati

Investimento 210.000
Contributo a fondo perduto 10.000
Ricavi annui 150.000
Materiale di consumo 25.000
Energia 13.000
Manodopera 55.000
Spese generali 9.000
Vita utile 10 anni
Si valuti la redditività e la convenienza ad ampliare l’agenzia sapendo che la scelta di
investire e vincolata ad un obiettivo di redditività superiore al 16% (costo del capitale per
l’impresa)

I0 = 210.000-10.000 = 200.000
D = R – C = 150.000 – (25.000+13.000+55.000+9000)= 150.000-102.000= 48.00
EVA = −I 0+ ΣDatt =−I 0+ D a n∨i=0

Essendo le D costanti, per trovare il tasso i

I0
D x a n|i = I0 a n∨i=
D

200.000
a n∨i= =4,16666660
48.000

Tale valore è compreso tra il 20 e il 22% ossia tra 4,1925 e 3,9232. Il tir si trova lì in mezzo
I è conveniente perché 20-22% > 16

CONSIDERAZIONI SUL TIR

 Il TIR è il tasso di attualizzazione per cui il VAN dell’investimento risulta = 0 ed esprime

pertanto il tasso di redditività implicito del progetto. Questo è il tasso massimo al quale
prendere a prestito affinché permanga la convenienza economica dell’investimento
(tasso soglia).
 Questo tasso deve essere messo a confronto con un tasso esterno per capire se ci conviene
o meno l’investimento. Questo può essere ad esempio il costo medio ponderato del
capitale o costo figurativo di capitale.
 Il calcolo del TIR è legato alla risoluzione di un’equazione di grado n che darà luogo ad n
radici(n TIR)
 Soltanto i TIR reali positivi hanno un significato economico.
 Prima di calcoli complessi si può utilizzare la regola di Cartesio

REGOLA DI CARTESIO

 Il numero di radici reali positive di un polinomio di grado n o è minore o è uguale del

numero di cambiamenti di segno nella successione dei coefficienti I0, D1, D2..Dn e, quando
è minore lo è sempre di un numero pari
 Partendo da I0 che è negativo abbiamo un solo cambio di segno.
Se D2 risulta negativo avremo due cambi di segni. Quindi il numero reali di radici può
Derivare dal numero di cambiamento di segno.

Ne deriva che per avere un unico tasso di TiR positivo, devo avere un solo cambio di segno
(esempio -I0 e poi tutti Dt positivi)

Se ho ad esempio I0 = -4000; D1= 5000; D2= 6000 e D3= -6000 ( due cambi di segno ) avrò
due TIR positivi. Non scelgo il TIR come calcolo di convenienza

PRO E CONTRO DEL TIR

PRO
 Non devo definire a priori un tasso di attualizzazione come per il VAN
 Ottengo un tasso implicito confrontabile con un tasso esterno

CONTRO
 Laborioso e posso ottenere valori di TIR contrastanti tra loro
 Non si può utilizzare nel caso di cambio dell’i durante la vita dell’investimento
 Non si possono comparare investimenti diversi. Meglio un investimento che rende il
10% con un I di 100 o il20% con un I di 10
 Essendo la risoluzione di un equazione, presuppone il reimpiego dei flussi
( investimento) generati

In definitiva:
Quando abbiamo a che fare con progetti singoli, indipendenti che non devono essere
comparati con altri possiamo usare il VAN ed il TIR (con tutte le attenzioni discusse per
il TIR)
Ma quando dobbiamo confrontare fra di loro due progetti meglio il VAN.