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Articolo pubblicato sul n22 / 2004 di Amministrazione e Finanza edito da Ipsoa.

ROI, WACC e finanziaria


Premessa

EVA: strumenti di pianificazione economico

Di : Pietro Bottani Dottore Commercialista in Prato

Il concetto di indice di bilancio come sistema di programmazione economico finanziaria non ancora stato completamente assimilato dalla maggior parte degli imprenditori delle piccole e medie imprese, che si limitano al loro utilizzo come indicatori di confronto fra diverse gestioni economiche. Gli indici di bilancio possono invece essere propedeutici anche alla fase di programmazione sia concernente la realizzazione del budget della gestione caratteristica che lattivit di pianificazione finanziaria dellazienda. Lobiettivo che si propone questa breve trattazione quello di mostrare un possibile percorso verso la pianificazione di obiettivi di redditivit e di valore con lausilio di indici e nuovi modelli quali il ROI il WACC e lEVA. Gli strumenti Il tasso di redditivit del capitale investito dato dal rapporto tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il capitale investito nellattivit tipica svolta. Il risultato operativo della gestione caratteristica (UON) non ricomprende gli effetti della gestione straordinaria e finanziaria dellimpresa cos come il capitale investito netto deve riguardare solo gli impieghi caratteristici, trascurando eventuali impieghi atipici o accessori. Poich sul ROI non incide il risultato della gestione finanziaria, esso non influenzato dal grado di indebitamento dellimpresa. Per giudicare la congruit del ROI necessario confrontarlo con il costo medio del denaro. In pratica il ROI indica se vale o meno la pena di indebitarsi per effettuare investimenti nellazienda ; infatti se il ROI superiore al tasso dindebitamento risulta conveniente investire nellimpresa, al contrario se il ROI risulta essere inferiore. Il Costo Medio Ponderato del Capitale (WACC) dato dalla formula : (E/D+E)re+(D/D+E)rd(1-t) dove si indica con : E il patrimonio netto dellimpresa

D lammontare dei debiti a breve e a lungo di unimpresa re il tasso di remunerazione del capitale di rischio rd il tasso medio dei finanziamenti dellimpresa ( capitale di debito ) t il tasso dimposizione fiscale, rappresenta il costo del capitale dellimpresa, suddiviso nelle sue due componenti principali di rischio e di debito, in un determinato periodo. Tutte le variabili componenti la formula del WACC si riferiscono allimpresa nel suo complesso. Di conseguenza il valore strettamente legato allazienda e perfettamente utilizzabile come parametro di riferimento su cui valutare la convenienza degli investimenti che lazienda decide di intraprendere. In pratica la ratio su cui si basa la formula che un progetto risulta un buon progetto se sufficientemente redditizio da pagare gli interessi, al netto delle imposte, maturati sul debito contratto per finanziarlo e generare al tempo stesso un maggiore tasso di rendimento atteso sul capitale di rischio degli investitori. Il modello di calcolo dellEVA ( Economic Value Added), cos denominato dal suo ideatore l economista americano Stern Stewart, permette di calcolare il valore economico creato da un'azienda. Ormai sempre pi aziende italiane utilizzano l EVA come strumento operativo per valutare l'allocazione delle risorse tra diverse alternative di investimento e per valutarne i risultati. L'EVA viene impiegato per misurare il valore creato dallazienda una volta sottratto dal reddito di gestione la remunerazione di tutto il capitale che finanzia l'attivo patrimoniale netto, ossia i debiti ed i mezzi propri. Lutilizzo dell EVA richiesto anche in quelle realt aziendali che realizzano utili, onde verificare che tali realt siano anche produttive di valore. La formula di calcolo dell EVA risulta essere la seguente : EVA = UON* ( 1-t ) WACC * CIN dove si indica con : UON lutile operativo netto (EBIT) t il tasso dimposizione fiscale WACC il costo medio ponderato del capitale CIN il capitale investito netto Il risultante valore dellEVA deve essere maggiore di zero, pertanto l UON al netto delle imposte deve essere maggiore del costo del Capitale Investito Netto.

I modelli e le relative applicazioni Di seguito proveremo a mettere in relazione tra loro gli indici sopra elencati, al fine di poter determinare aprioristicamente quale deve essere il livello di ricavi, di utile operativo netto, di costi variabili e di costi fissi che unazienda, data la sua struttura economica, deve raggiungere per poter creare valore. Iniziamo col definire che unazienda crea valore quando il rapporto tra lutile operativo netto ed i ricavi maggiore del WACC1, e pertanto in equilibrio quando verificata luguaglianza : UON/R = WACC da cui UON = WACC * R (1) Il ROI stato sopra definito come rapporto tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il capitale investito nellattivit tipica svolta : ROI = UON/CIN da cui UON = ROI * CIN (2)

Se andiamo a sostituire la (2) nella (1) otterremo che ROI * CIN = WACC * R e pertanto ROI = ( WACC * R ) / CIN (3)

Ricordiamo che l EVA stato sopra definito dalla seguente formula : EVA = UON * ( 1-t ) - WACC * CIN (4)

Andiamo a sostituire nella (4) la (2) ottenendo EVA = ROI * CIN * ( 1-t ) - WACC * CIN da cui raccogliendo il CIN si ottiene che EVA = ( ROI * ( 1-t) WACC ) * CIN (5)

La formula (5) indica semplicemente che unazienda crea valore quando il suo ROI al netto delle imposte maggiore del suo WACC. Come possiamo facilmente notare abbiamo definito il ROI tramite il WACC nella formula (3) con il risultato di determinare il valore minimo di redditivit dellazienda, dato appunto il suo costo medio ponderato del capitale e l EVA (5) in funzione del livello minimo di redditivit ( ROI ) utile per generare valore sempre in quella specifica azienda.
1 Calcolo dei ricavi minimi che una piccola media impresa deve realizzare per generare plusvalore rispetto

al costo del capitale investito. In Amministrazione e Finanza n20 / 2003

Proviamo ad applicare quanto sopra esposto ad un ipotetica azienda operante nel settore tessile per determinare i livelli futuri ottimali di Costi e Ricavi. Ipotizziamo che lazienda Alfa s.r.l. presenti in un determinato esercizio il seguente conto economico espresso in Euro:

Totale Ricavi di Vendita Totale Costi Variabili Margine di contribuzione Totale Costi Fissi Valore Aggiunto Costo del Personale UON

7.331.773,00 6.191.616,23 1.140.156,77 436.464,38 703.692,39 522.000,00 181.692,39 84,45% 15,55% 5,95% 9,60% 7,12% 2,48%

ed i seguenti dati patrimoniali :

Mezzi Propri Mezzi di Terzi

837.510,24 3.671.394,93 Breve Termine Lungo Termine 2.775.163,27 896.231,66 4,50% 7,50%

T Re rd medio ( BT LT )

33,00% 10,00% 5,23%

a cui applicando la formula del WACC otteniamo un valore pari al 4,71%. Come possiamo facilmente notare il rapporto UON su R non risulta pari al 4,71%, ma assai inferiore, essendo uguale al 2,48%. Ci significa che lazienda bench abbia un UON positivo, non sta creando valore per i propri investitori.

Determiniamo ora il livello del ROI corrente e per conferma di quanto sopra esposto il valore dellEVA, sapendo che il CIN corrente risulta pari a 4.508.905,17 Euro ( per semplicit pari ai Mezzi Propri sommati ai Mezzi Terzi ). Il ROI risulta uguale al 3,54%, ben al di sotto del tasso medio di finanziamento pari al 5,23%. Il valore dellEVA viene calcolato con la seguente tabella :
UON T CIN WACC EVA 159.692,39 33,00% 4.508.905,17 4,71% -105.463,94

Il risultato negativo, conferma la nostra affermazione iniziale che essendo il rapporto UON /R inferiore al WACC lazienda non sta creando valore per gli investitori. Passiamo allora a costruire un conto economico prospettico che mostri i valori minimi in grado di creare valore aziendale. La redditivit minima dellazienda ( ROI ), che viene richiesta dai suoi investitori dato lattuale livello di ricavi e struttura patrimoniale, determinata con la formula n. (3) pari a : (4,71% * 7.331.773,00 ) / 4.508.905,17 = 7,66% da cui considerando la formula del ROI data da UON / CIN , permette di determinare il livello dellutile operativo netto uguale a ROI * CIN = 345.470,26 Euro Per raggiungere il nostro intento, ossia la creazione di un conto economico prospettico, occorrer che i costi variabili si riducano in maniera congrua per permettere di verificare la seguente uguaglianza : UON = R CV CF - CP da cui CV = R CF - CP UON Nel nostro caso CV = 7.331.773,00 434.464,38 522.000,00 345.470,26 Da cui CV = 6.027.838,36

Il conto economico di minima redditivit in grado di creare il minimo valore per l azienda Alfa s.r.l. il seguente :

Totale Ricavi di Vendita Totale Costi Variabili Margine di contribuzione Totale Costi Fissi Valore Aggiunto Costo del Personale UON

7.331.773,00 6.027.838,36 1.303.934,64 436.464,38 867.470,26 522.000,00 345.470,26 82,22% 17,78% 5,95% 11,83% 7,12% 4,71%

Come si vede il rapporto UON / R risulta essere pari al WACC. Possiamo adesso calcolare il valore dellEVA, che ci confermer la minima creazione di valore.

ROI t CIN WACC EVA

7,66% 33,00% 4.508.905,17 4,71% 19.007,24

Conclusioni Con questo breve lavoro abbiamo dimostrato la flessibilit degli indici ROI, WACC, EVA e la loro capacit di essere utilizzati per determinare in maniera

prospettica i risultati economici a cui dover tendere per offrire una remunerazione agli investitori. Nell esempio prospettato abbiamo deciso di mantenere invariati i ricavi di vendita e di modificare i costi variabili, effettuando delle economie legate al ciclo produttivo. A risultati simili saremmo giunti se avessimo deciso di modificare i ricavi di vendita, mantenendo la stessa percentuale di distribuzione di costi variabili, o modificando qualsiasi altra componente di costo rappresentata nel conto economico. Lunico elemento fisso determinato dal valore del WACC e dal conseguente rapporto UON/R. Il valore del ROI o quello dell EVA possono essere stabiliti a priori in funzione del livello di redditivit o del valore di remunerazione che si desidera ottenere. Il relativo conto economico prospettico poi sar il risultato dei valori sopra individuati.