I Metodi Di Stima Del CE - TorchettiA PDF

ECONOMIA AZIENDALE – CONSULENZA E PROFESSIONI
“LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE

ECONOMICO”
Dott. Alberto Torchetti

Dipartimento di Economia -
Università degli studi di Foggia
alberto.torchetti@unifg.it
Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 1

Università degli Studi di Foggia
Sommario
-Il concetto di capitale economico
-I metodi di valutazione del capitale economico
-I metodi diretti : in senso stretto – moltiplicatori empirici
-I metodi indiretti : patrimoniali- reddituali -finanziari
-I metodi indiretti misti
-Il metodo EVA
- case study
Il capitale economico
I casi in cui si presenta la necessità di determinare il valore del sistema aziendale
possono essere molteplici :
- Trasferimento dell’azienda - Trasformazione di società - Fusioni
- Liquidazione dell’azienda – quotazione in Borsa ecc…
La valutazione di un’azienda consiste nella determinazione del valore economico

del suo capitale ossia nella determinazione del suo capitale economico.
L’individuazione del concetto di capitale economico è influenzato:
a) dallo scopo per cui si procede alla valutazione aziendale;

b) dalla posizione del soggetto che compie la valutazione (venditore, acquirente,
terzo estraneo alle parti)

Alcune definizioni di capitale economico:
Il capitale economico non è un fondo di valori diversi anche se

coordinati, ma è un valore unico, risultante dalla capitalizzazione
dei redditi futuri (Gino Zappa);
Il capitale economico è un valore unico e sintetico che non può

suddividersi nelle singole parti costitutive a differenza del capitale di
funzionamento che è un fondo di valore scindibile in parti elementari

Alcune definizioni di capitale economico:

Il capitale economico d’impresa non rappresenta un aggregato di
elementi autonomi, variamente accostabili o dissociabili, ma si
appalesa come un complesso economico determinato in funzione non
soltanto dei suoi elementi costitutivi, ma anche delle relazioni che
rendono complementari tali elementi in aderenza alla funzione
strumentale esplicata- più o meno utilmente o addirittura
negativamente – dalla mobile coordinazione patrimoniale nell’ambito
della dinamica coordinazione d’impresa, della quale è parte
integrante (G. Ferrero)

La dottrina è concorde nell’affermare che :
Il capitale d’impresa è un’entità astratta che si presta ad essere quantificata
e valutata diversamente in relazione alle sue diverse configurazioni che
discendono dalle finalità che mediante il processo valutativo si vogliono
Perseguire:
Il capitale di gestione (o funzionamento) è correlato alla individuazione del

reddito
Il capitale di liquidazione è correlato ad individuare il valore presumibile di

liquidazione
Il capitale economico è correlato ad individuare il valore economico

dell’impresa in caso di trasferimento nell’ottica del terzo indipendente
CAPITALE ECONOMICO
Particolare configurazione del capitale dell’impresa che si determina

quando si intende valutare il sistema aziendale nel suo complesso
CAPITALE ECONOMICO VALORE DI MERCATO DEL

W CAPITALE
Vm
Fenomeni esterni Altri fenomeni esterni:

Fenomeni interni •Efficienza mercati finanziari
Generali di settore
•Domanda/offerta titoli azionari o di aziende

Il Valore del Capitale Economico
Esprime una sintesi di tutti gli aspetti e problemi dell’impresa
La valutazione del capitale economico deve essere
Generale
Deve prescindere dalle forze contrattuali delle parti (posizione del valutatore-terzo indipendente)
Razionale
Il valore deve essere determinato secondo uno schema logico chiaro e condivisibile
Dimostrabile
Le quantità da utilizzare nel calcolo devono essere credibili (es. flussi di cassa passati – flussi di cassa
futuri )
Stabile
La valutazione deve prescindere da grandezze straordinarie o difficilmente ripetibili

La Formula teorica del valore del capitale economico
n
Wo = ∑ ds vs+ Pn . vn
1
Wo = Valore del capitale economico al tempo to

ds = dividendo pagato dall’azienda nell’anno s (s variabile da 1 ad n)
v , v n= coefficienti di attualizzazione al tasso i ; v n = (1 + i)- n ossia n
S
1/(1+i )
Pn = Prezzo dell’azienda al tempo tn

n
Wo = ∑ ds vs+ Pn . vn
1
la formula esprime l’attualizzazione di tutti i flussi di cassa che l’azienda sarà in grado di
procurare all’investitore (dividendi distribuibili).
d d d d d P
0 1 2 3 4 s n

n
Wo = ∑ ds v s
1
Quando l’orizzonte temporale che viene preso in considerazione è molto ampio ossia “n”assume valori
molto grandi, la formula può essere semplificata omettendo l’attualizzazione del prezzo dell’azienda al
tempo tn in quanto di più difficile determinazione.
La formula corrisponde a ciò che la teoria qualifica come valore di qualunque investimento, ma appare
astratta e non adatta all’applicazione concreta in quanto:
-Richiede la determinazione di elementi molto imprevedibili come il prezzo probabile dell’azienda al
tempo n, la cui determinazione dovrebbe tener conto di quello che avverrà nell’azienda tra il tempo 0 e n,
delle condizioni della domanda e offerta delle aziende al tempo n. La conseguenza è che la formula in sede
applicativa sarebbe fonte di soggettività ossia i risultati sarebbero variabili a seconda di chi esegue il calcolo.
Quindi nella realtà bisogna ripiegare su formule approssimative che pur collegandosi alla formula teorica
cercano di determinare il valore del capitale economico in termini più praticabili in quanto rispetto alla
formula teorica non considerano alcune variabili, o considerano variabili addizionali.

Le Formule teoriche del valore del capitale economico
Le formule teoriche del capitale economico possono prendere in

considerazione, attualizzandoli:
-I flussi reddituali prospettici
-I flussi di cassa prospettici
-I flussi di dividendi distribuibili prospettici
Si passa dalle formule teoriche a quelle semplificate nel momento in cui si

considera un orizzonte temporale limitato e determinato a priori.
Nel caso di impossibilità di determinare grandezze -flusso prospettiche si

possono utilizzare metodologie patrimoniali.

Metodologie di stima del capitale economico
Capitale economico (W)
METODI DIRETTI METODI INDIRETTI
individuano il valore dell’azienda sulla base dei Il capitale economico è stimato sulla base
prezzi espressi dal mercato per quote del capitale di altri elementi più affidabili (patrimonio,
dell’azienda medesima o di aziende similari reddito, cash flow, dividendi)
Metodo Patrimoniale semplice

Valori di mercato dell’azienda Grandezze Stock
in senso stretto target o di aziende similari Metodo Patrimoniale complesso
Valore economico determinato Metodi fond. teorici

Grandezze Flusso
Dal prodotto tra una grandezza
Moltiplicatori Metodi fond. semplificati
Considerata espressiva del valore
empirici economico del capitale e un Valore Medio
Moltiplicatore del Mercato Metodi Misti
(flusso-stock) Stima autonoma avviamento

La valutazione del Capitale Economico: I metodi indiretti
La valutazione del capitale economico di un’azienda non può non tener conto di tutti quegli elementi
che compongono l’azienda stessa : capitale, organizzazione e gestione.
I metodi indiretti considerano a differenza di quegli diretti tali elementi. Del resto i prezzi di
Borsa sono frutto di strategie, di anticipazione delle decisioni e scelte di altri operatori a prescindere
dalla fondatezza degli elementi su cui tali decisioni e scelte si basano.
Di conseguenza i metodi indiretti sono i tipici metodi usati per stimare il capitale economico.
I metodi indiretti sono :

-Metodi Patrimoniali : semplice e complesso
-Metodi reddituali
-Metodi finanziari
-Metodi misti
Tutti tali metodi indiretti si possono suddividere in due grandi categorie:

-Metodi basati su grandezze flusso : come i metodi reddituali e finanziari
-Metodi basati su grandezze stock : come i metodi patrimoniali

I Metodi Patrimoniali

I metodi di determinazione del Capitale Economico
I Metodi Patrimoniali
Si basano sulla valutazione analitica dei singoli elementi che compongono l’attivo e il passivo del
Patrimonio aziendale.
Mentre gli elementi del Passivo sono sempre tutti considerati, per quanto concerne gli elementi
dell’attivo: i “Materiali” entrano sempre nei calcoli mentre gli elementi “Immateriali” possono
essere considerati o esclusi nel calcolo del valore del capitale economico.
Metodi patrimoniali semplici: Metodi patrimoniali complessi :

comprendono nell’attivo solo i prevedono la valorizzazione di beni
beni materiali immateriali (insegne, marchi,
Know How, portafoglio clienti ecc.)
analitici : Empirici
il Valore attributo ai beni Il valore attributo ai beni
immateriali viene Immateriali si fonda
motivato e documentato sull’osservazione
delle transazioni intervenute
sul mercato
I metodi di Valutazione del Capitale Economico
Il Metodo Patrimoniale semplice

Base di partenza è l’individuazione del Patrimonio Netto risultante dal bilancio comprendendo l’utile
d’esercizio ma escludendo la parte di questo che verrà distribuita (dividendi). Successivamente si
procede con la:
a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi
b) Riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali
c) Attualizzazione dei crediti e debiti differiti senza interessi o con interessi non in linea con il
mercato
e si determina il Patrimonio Netto Rettificato : W = K’= A’- P’

a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi
Si può omettere se il bilancio dell’impresa è stato certificato da una società di revisione in caso
contrario sarà necessario verificare che sia state rispettate corrette regole contabili quali:
-Che tutte le attività e passività siano state contabilizzate
-Che gli elementi attivi si fondino su validi documenti
-Che i crediti tengano conto della effettiva possibilità di recupero
-Che gli accantonamenti del passivo corrispondono a quanto effettivamente o probabilmente maturato
(fondi oneri e fondi rischi)
-Che le poste attive e passive proporzionate al tempo siano state accuratamente ed analiticamente calcolate
Dalla revisione delle poste del passivo e dell’attivo possono derivare una serie di correzioni in senso
Sia positivo che negativo.
Ad esempio: per motivi di ordine fiscale spesso si può contenere la Svalutazione crediti nel limite previsto
dalla normativa tributaria quando in realtà il valore di recupero del credito è inferiore.

b) Riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali
Per gli elementi attivi si possono utilizzare due criteri:

1) Criterio del presunto valore di realizzo : va utilizzato per i beni destinati allo scambio,
quali merci, Prodotti finiti, semilavorati, partecipazioni, titoli e per elementi patrimoniali che
derivano da Scambi precedenti ossia i crediti
2) Criterio del valore di sostituzione : valuta il bene sulla base dei costi che bisogna sostenere per
ottenere beni analoghi. Va utilizzato per beni a realizzo indiretto quali immobilizzazioni
Per gli elementi passivi si utilizza un solo criterio:

1) Criterio del presunto valore di estinzione ossia la passività è valutata sulla base del valore
presunto per cui verrà estinta
La differenza tra valore corrente del bene e il suo valore contabile costituisce la rettifica positiva o
negativa da apportare al Patrimonio netto.

Il capitale economico: I metodi di Valutazione
Per alcuni elementi del patrimonio aziendale la riespressione a valori correnti può presentare qualche
difficoltà di stima.
Le immobilizzazioni tecniche
Le immobilizzazioni tecniche sono rappresentate dai quei beni strumentali per l’attività tipica della
impresa:
- Immobili, impianti, attrezzature, macchinari, mobili e macchine d’ufficio, automezzi ecc.
tutti questi beni risultano iscritti nel bilancio al costo di acquisto o di produzione diminuito delle
quote di ammortamento calcolate sino alla data dell’ultimo bilancio.
La riespressione di tali beni a valori correnti è effettuata applicando il criterio del valore di sostituzione
Si stima prima il costo di riacquisto o di riproduzione e poi si eseguono degli abbattimenti di tale valore
per tener conto del deperimento fisico e dell’obsolescenza del bene che si deve valutare.
Ai fini della valutazione delle immobilizzazioni tecniche di solito si fa ricorso a perizie di esperti
qualificati. In mancanza dell’intervento di esperti si può valutare il bene sulla base:
- Del valore assicurato
- Del prezzo di mercato
- Rivalutando il costo storico (e f.do ammortamento) con coefficienti di rivalutazione monetaria
- elaborati dall’ISTAT

Il capitale economico: I metodi di valutazione

Le immobilizzazioni tecniche in leasing
Nel caso l’impresa utilizza delle immobilizzazioni tecniche in virtù di contratti di leasing, questi beni
non appaiono tra gli elementi dell’attivo patrimoniale ma viene semplicemente indicato tra i conti
d’ordine (che non influiscono sul Patrimonio netto) il debito che l’impresa ha verso la società di
leasing per le rate ancora dovute alla data di bilancio.
È necessario perciò procedere con la stima del valore corrente dei beni in leasing.
Una volta determinato il valore di mercato del bene in leasing bisognerà apportare una rettifica al
Patrimonio netto pari:
Valore di mercato – (valore attuale dei pagamenti da effettuare + valore attuale prezzo di riscatto)
L’attualizzazione si compie allo stesso tasso d’interesse previsto nel contratto di leasing.
Es. il debito residuo è di €. 8.041,00 da pagare in 37 rate mensili, il prezzo di riscatto è di €. 90,00. il
Tasso del contratto è del 14,25%. Il valore attuale dei pagamenti da effettuare fino al termine del contratto
è di €. 6.700,00. Il valore di mercato è stabilito in €. 13.025,00. è necessario quindi apportare una rettifica
in aumento del Patrimonio netto pari ad €. 6.325,00.

Il capitale economico: i metodi di valutazione

Le partecipazioni
Le partecipazioni sono presenti sia tra le immobilizzazioni finanziarie sia tra l’attivo circolante, la
differente classificazione si basa sulla loro destinazione ossia se destinate a rimanere nell’impresa in modo
durevole (immobilizzazioni) o se destinate ad essere smobilizzate in tempi brevi (attivo circolante).
Le partecipazioni che costituiscono immobilizzazioni sono iscritti in bilancio al costo d’acquisto, per
quelle di controllo o collegamento si possono iscrivere in bilancio sulla base del criterio del patrimonio
netto.
Per le partecipazioni che fanno parte dell’attivo circolante l’iscrizione in bilancio avviene al minore tra il
costo di acquisto e il valore desunto dall’andamento del mercato.
Ai fini della valutazione le partecipazioni che costituiscono immobilizzazioni vanno distinte tra quelle di
controllo o meno. Nel caso di partecipazioni di controllo sarà necessario andare a valutare il capitale
economico di ogni società controllata.
Nel caso di partecipazioni non di controllo la valutazione si baserà sui prezzi di mercato o sul patrimonio
Netto della società se non è possibile individuare prezzi di mercato.
Per le partecipazioni iscritte nell’attivo circolante la valutazione si baserà sul prezzi di mercato o sui prezzi
di mercato per aziende simili o sulla frazione di patrimonio netto della partecipata


Le scorte di magazzino
Le rimanenze di magazzino sono iscritte nel bilancio al minore tra costo di acquisto e valore di realizzo
desumibile dall’andamento di mercato. Il costo per i beni fungibili può essere compiuto con :
Il metodo LIFO (last in first out) – il metodo FIFO (first in first out) – costo medio ponderato.
Il valore corrente delle rimanenze di magazzino si determina in base :

- Al criterio del presunto realizzo per quei beni destinati immediatamente alla vendita (merci,
prodotti finiti)
- Al criterio del costo attuale di riproduzione per le rimanenze che necessitano ulteriori
lavorazioni (semilavorati)
- Ai prezzi di acquisto più recenti per le materie prime da utilizzare nel ciclo produttivo

Crediti e debiti
Crediti vanno valutati al presunto valore di realizzo andando a sottrarre dal loro valore nominale gli
importi che si presumere possono essere non riscossi per:
- Perdite per inesigibilità
- Oneri da sostenere per riscuotere il credito.
Il rischio di inesigibilità può essere già stato considerato nel bilancio con la costituzione del fondo
svalutazione crediti in tal caso si dovrà valutare la sua congruità.
Per i debiti la valutazione va compiuta al presunto valore di estinzione .


Fondi per rischi e oneri, TFR e debiti tributari
Per quanto concerne il TFR va accertata la corrispondenza dell’importo indicato in bilancio con il
calcolo previsto dalla normativa vigente, e tale importo andrebbe attualizzato.
Per quanto concerne i debiti tributari è necessario considerare i maggiori debiti derivanti da accertamenti
tributari in corso.
Capitali accessori
Sono tutti quei beni presenti nel patrimonio aziendale che possono essere ceduti senza pregiudicare il
Normale funzionamento dell’impresa:
- Fabbricati civili e terreni
- Titoli a reddito fisso o variabile (azioni)
La valutazione di tali beni non pone particolari problemi in quanto si esegue sulla base dei prezzi
correnti di mercato.

c) Attualizzazione dei crediti e debiti differiti senza interessi o con interessi non in linea con il
mercato
Per i crediti e debiti che:

-Non producono interessi
-Producono interessi a tassi diversi da quelli di mercato
È necessario calcolare il loro valore attuale ad un tasso corrispondente agli interessi vigenti sul
Mercato.
Nella pratica spesso l’attualizzazione di tali crediti e debiti non è effettuata specie se la loro durata
Non è molto estesa.

Il Metodo Patrimoniale complesso

Con tale metodo si considera il valore del capitale economico pari al patrimonio netto rettificato K’
determinato come nel metodo patrimoniale semplice aggiungendo il valore dei beni immateriali non
contabilizzati.
Tali beni immateriali sono :
- Know how, portafoglio lavori, organizzazione umana, licenze ed autorizzazioni, marchi, insegne
Brevetti, concessioni ecc.
Tale metodo parte dal presupposto che per creare una azienda nuova bisogna sostenere dei costi che
acquisendo una azienda già costituita non si sostengono.
W = K’+ VBI
W = valore del capitale economico

K’ = patrimonio netto rettificato pari ad A’-P’ (attività a valori correnti - passività a valori correnti)
VBI = valore beni immateriali non contabilizzati
Il problema è però determinare il valore di tali beni immateriali

Gli oneri fiscali latenti

In sede di applicazione dei metodi patrimoniali vengono in genere determinati dei plusvalori dati:
Valore corrente – valore contabile
Si tratta di plusvalenze potenziali a cui si possono associare altrettanti oneri fiscali potenziali.
Risulta opportuno considerare il peso fiscale sui plusvalori evidenziati dai metodi patrimoniali che
va a ridurre il valore del capitale economico in quanto al momento della realizzazione di tali
valori si genereranno i costi fiscali.
Tuttavia una serie di motivi induce, nella pratica, a considerare il carico fiscale in base ad aliquote
non piene ma ridotte, dato che nella grande maggioranza dei casi il carico fiscale potenziale può
ottenere varie possibili riduzioni.
Le riduzioni da apportare alle aliquote piene degli oneri fiscali potenziali sono da studiare caso per
caso con riferimento alle specifiche situazioni. Nella pratica tali riduzioni sono comunque comprese tra
1/2 e 2/3 dell’aliquota piena.
Valore corrente euro 5.885.964 Calcolo delle imposte potenziali:
− Valore contabile (PN al 31.12.2013) euro 316.113 € 5.569.851× 15% = 835.478
Plusvalenza potenziale euro 5.569.851

Patrimonio Netto Rettificato W=K’= A’- P’ ossia W = K + rett. Positive – rettifiche negative
Valore Valore rettifica

contabile corrente
Immobili 1.000.000 1.500.000 + 500.000
Patrimonio Netto 1.400.000
contabile (K) Attrezzature 500.000 400.000 - 100.000
Rettifiche positive su 600.000 Rimanenze 200.000 150.000 - 50.000
elementi patrimoniali crediti 800.000 750.000 - 50.000
Rettifiche negative su 200.000 Tot. Attivo 2.500.000 2.800.000 + 300.000
elementi patrimoniali Debiti 1.100.000 1.000.000 +100..000
Patrimonio Netto 1.800.000 Tot. Passivo 1.100.000 1.000.000 + 100.000
Rettificato (K’)
Patrimonio 1.400.000 1.800.000 + 400.000
Netto (K) (K’)
Il capitale economico: Esercitazione
Valutazione ai fini delle cessione d’azienda della società A.E.T. S.r.l., vengono messi
a disposizione del perito i bilancio degli anni 2015, 2014 e 2013.
La società non è quotata sul mercato borsistico. Si considerino inoltre i seguenti dati:
- dalla revisione contabile si è riscontrato che una fattura di acquisto merce dell’anno 2014 per un
importo di €. 30.000 + IVA ordinaria è stata contabilizzata per errore due volte. La fattura al 31.12.14
non risulta ancora pagata. L’effetto fiscale per imposte dirette è valutato in totale per €. 11.200,00.
mentre al 31.12.2014 la società risulta a credito di IVA per 140.907,00
-Per un gruppo di crediti ammontanti ad €. 76.000,00 (svalutati nel corso del 2014) è stato
concluso un atto transattivo che prevede il pagamento a stralcio da eseguirsi nel corso del prossimo
esercizio per €. 40.000,00.
- Un tecnico indipendente ha valutato le immobilizzazioni tecniche, ai seguenti valori correnti:
Impianti e macchinari ad €. 255.000,00
Attrezzature €. 26.000,00
Altre 689.000,00
immobilizzazioni in corso 136.000,00
Per quanto concerne l’immobile (un piccolo deposito) si proceda con la determinazione del valore
corrente con il metodo della rivalutazione monetaria, sapendo che l’immobile è stato acquistato
nel 1968 che è stato accantonato un fondo ammortamento di €. 1.104,00 e che non si è mai proceduto
a capitalizzazione di costi accessori o rivalutazioni (coefficente ISTAT : 18,971)

Il capitale economico : esercitazione
La società ha in essere una serie di contratti di leasing finanziari per immobilizzazioni tecniche.
Il valore di mercato di tali beni stimato da un esperto è di € 2.987.000,00.
I canoni residui devono essere pagati in quote costanti nei prossimi 3 anni, il tasso implicito dei
Contratti di leasing è dell’5,25%. Il valore di riscatto dei beni in leasing (compreso nei conti d’ordine)
è di €. 238.794,00.
Il valore corrente delle rimanenze di magazzino è stimato in €. 13.600,00
Non si ritiene opportuno attualizzare crediti e debiti commerciali che non producono interessi.
Come pure si ritene di non dover operare rettifiche sulle immobilizzazioni immateriali e sui ratei e
Risconti passivi e sui fondi rischi.

Foglio di Lavoro : esercitazione
Determinazione patrimonio netto rettificato
Patrimonio Valore Valore rettifica

Netto contabile corrente
contabile (K)
Rettifiche
positive su
elementi
patrimoniali
Rettifiche
negative su
elementi
patrimoniali
Patrimonio
Netto
Rettificato
(K’)
Patrimonio Netto

Esercitazione
Determinazione patrimonio netto rettificato
Patrimonio Valore Valore rettifica

Netto contabile corrente
contabile (K) Terreni e fabbricati 1.349,00 25.591,88 + 24.242,88
Impianti macchinari 275.995,00 255.000,00 - 20.995,00
Rettifiche
positive su Attrezzature 39.005,00 26.000,00 - 13.005,00
elementi Altri beni 753.856,00 689.000,00 - 64.865,00
patrimoniali
Immb. in corso 105.000,00 136.000,00 + 31.000,00
Rettifiche Beni in leasing - 613.754,00 + 613.754,37
negative su Crediti v/clienti 469.833,00 436.192,00 - 33.641,00
elementi
patrimoniali Crediti tributari 140.907,00 134.307,00 - 6.600,00
Rimanenze 4.043,00 13.600,00 9.557,00
Patrimonio Debiti v/fornitori 642.912,00 606.912,00 36.600,00
Netto
Debiti tributari 15.709,00 26.909,00 - 11.200,00
Rettificato
(K’) Patrimonio Netto 820.358,00 1.385.206,25 564.848,25

Esercitazione
Determinazione patrimonio netto rettificato : Il valore dei beni in leasing
Canoni leasing residui : €. 2.400.000,00

Valore di riscatto: €. 238.794,00
Canoni annuali per il 2016 2017 e 2018 = €. 800.000,00
Valore attuale canoni da pagare = €. 2.168.432,82
Valore attuale prezzo di riscatto = €. 204.812,63
Valore corrente – (valore attuale canoni + riscatto) = €. 2. 987.000,00 – 2.373.245, 63 = €. 613. 754,37
2016 2017 2018 totale
Canoni leasing €. 800.000,00 €. 800.000,00 €. 800.000,00 €. 2.400.000,00
Valore riscatto €. 238.794,00 €. 238.794,00
Coeff. Attualizz. 0,95011876 0,90222567 0,8576966 0,8576966
Valore attuale €. 760.095,01 €. 722.180,54 €. 686.157,28 €. 2.373.245,63

€. 204.812,80

La perizia
La perizia dell’esperto che quantifica il valore economico del capitale aziendale si compone,
in genere di più parti quali (a titolo meramente esemplificativo):
1) Oggetto dell’incarico
2) L’azienda oggetto di valutazione
3) La metodologia valutativa adottata
4) Applicazione della metodologia
5) Considerazioni finali
1 L’oggetto dell’incarico
Il sottoscritto dott. ………….. ha ricevuto incarico dalla “XY. S.p.a.” di stimare il valore del
patrimonio sociale della società alla data del 31 dicembre 2014, ai fini e per gli effetti di quanto previsto
dall’art. 5 della legge 448/2001, prorogato con modifiche dall’art. 1 comma 91 L. 244/2007.
In esecuzione di detto incarico, nella seguente relazione si procederà a stimare il valore del capitale
economico della società “XY S.p.a”.
La data di riferimento della Perizia è il 31 dicembre 2014.

La perizia
2. L’azienda oggetto di valutazione

La società ha iniziato la propria attività nel 1999, e ha il seguente oggetto sociale:
«L’acquisto, la costruzione, la vendita, la permuta, la locazione (non finanziaria),
la ristrutturazione, la gestione e l’amministrazione di beni immobili in genere sia rustici che urbani,
tanto civili che industriali, con prevalenza di questi ultimi; la lottizzazione di terreni con o
senza esecuzione di opere di urbanizzazione; l’assunzione sia in proprio che per conto terzi di lavori
edili, stradali e idraulici in genere; l’acquisto, la vendita e la permuta di beni immobili occorrenti
per l’attività sociale inclusi gli autoveicoli e i macchinari comunque registrati ...
3. La metodologia valutativa adottata

Dopo un’accurata analisi delle poste di bilancio e una attenta considerazione del settore di mercato
in cui la società oggetto di valutazione opera, sulla base dei principi generali, si è tratto il
convincimento che il criterio da adottare nel caso in esame sia quello cosiddetto
metodo analitico-patrimoniale.
Con il metodo analitico patrimoniale sono stati valutati criticamente i singoli elementi
patrimoniali, considerandone il valore riferito al 31.12.2013.

La perizia
3. La metodologia valutativa adottata (segue…)
Il metodo patrimoniale si fonda sul principio di valutazione analitica dei singoli elementi dell’attivo
e del passivo che compongono il capitale. Mentre gli elementi passivi sono sempre tutti considerati,
gli elementi attivi sono variamente trattati.
Gli elementi attivi dotati di materialità entrano sempre nei calcoli, mentre atteggiamenti diversi si
registrano nei confronti dei beni immateriali.
I metodi semplici (escludendo la valutazione autonoma dei beni immateriali), nella pratica,
sono di gran lunga i più noti. Essi sono di applicazione diffusa in tutte le categorie di aziende,
costituendo costantemente una base rilevante e insostituibile d’informazione.
Il loro risultato esprime il cosiddetto «capitale netto rettificato».
Il metodo patrimoniale semplice assume normalmente, come punto di partenza,
il capitale netto di bilancio, o comunque il «netto» espresso da una situazione patrimoniale contabile.
Con partenza dal capitale netto contabile così stabilito nella fattispecie, si è proceduto in successione:
a) alla revisione contabile degli elementi attivi e passivi;
b) a riesprimere in termini di valori correnti (di mercato o di stima) gli elementi attivi non monetari
(immobilizzi tecnici, rimanenze di magazzino, titoli ecc.) determinando così una serie di plusvalenze o
minusvalenze;
c) eventualmente, ad attualizzare il valore di crediti e di debiti differiti senza interessi, o
comunque con interessi non in linea col mercato

La perizia
4 Applicazione della metodologia valutativa
Immobilizzazioni tecniche
La stima delle immobilizzazioni tecniche fa sostanzialmente sempre riferimento a beni già in uso, e
perciò non nuovi. Si tratta perciò di beni che non sempre hanno un prezzo di mercato, anzi non lo
hanno nella maggior parte dei casi: poiché non è molto frequente che si abbiano prezzi di mercato
per l’usato.
I beni che, così come si trovano, hanno un valore di mercato sono spesso stimati col criterio del
prezzo corrente, desunto appunto dal mercato.
Quando non esista un mercato dell’usato, è necessario adottare criteri alternativi rispetto al prezzo:
quelli tipicamente seguiti sono il costo di ricostruzione (o riproduzione) e il costo di sostituzione.
Occorre poi procedere a una serie di abbattimenti per esprimere sia l’usura fisica che caratterizza i
beni sia le varie ragioni di inferiorità che si presentano rispetto al nuovo (obsolescenza).
………………………..
La riespressione a valori correnti delle attività e delle passività

della “XY S.p.A.” al 31 dicembre 2014:
Immobilizzazioni Immateriali
Valore contabile Valore corrente
La perizia
La riespressione a valori correnti delle attività e delle passività

della “XY S.p.a.” al 31 dicembre 2014:
Immobilizzazioni Immateriali
Valore di Bilancio Valore corrente

€. €.
Immobilizzazioni materiali
Valore di Bilancio Valore corrente
€. €.
Fabbricati e terreni
La voce di bilancio pari ad €. 1.349,00 comprende un immobile, acquistato nel 1968 per €. 2.453,00
e ammortizzato per €. 1.104,00. Sull’immobile non si sono mai eseguiti capitalizzazioni di costi e
rivalutazioni monetarie. Le caratteristiche strutturali dell’immobile rendono ardua la determinazione
del prezzo di mercato e di conseguenza l’unica tecnica applicabile ai fini della determinazione del
valore corrente risulta essere quella della rivalutazione in base agli indici ISTAT del prezzo d’acquisto
e del relativo fondo ammortamento.
Indice Nazionale dei prezzi al Consumo ISTAT per il 1968 : 17,730

La perizia
5. Considerazioni finali
Determinazione del patrimonio netto contabile a valori correnti:
Contabile Corrente
Attività
Passività
Patrimonio netto contabile Patrimonio netto corrente

La perizia
5. Considerazioni finali
Riepilogo dei valori contabili e delle valutazioni correnti attribuite:
Valore contabile Valore
corrente
Immobilizzazioni Immat.
Immobilizzazioni materiali
Rimanenze
Crediti
Disponibilità liquide
Ratei e risconti attivi
Leasing
Debiti
Fondi oneri e rischi
TFR
Ratei e risconti passivi
Patrimonio Netto
Il valore del patrimonio aziendale rivalutato viene pertanto stimato in euro 1.381.877,00.

I Metodi Reddituali

I metodi di Valutazione del capitale economico
I Metodi Reddituali
I metodi reddituali insieme ai metodi finanziari sono basati sui flussi aziendali. Nel caso del metodo
Reddituale il capitale economico è in funzione della capacità di reddito dell’azienda e lo si misura in
termini di valori attuali dei redditi attesi futuri (flussi di redditi netti futuri dal tempo 1 al tempo n).
W = R1 v1 + R2 v2 + …. Rn vn+ P’n vn Formula fondamentale

R1, R2, … Rn = redditi netti dell’impresa nei vari anni
P’n = il valore di realizzo dell’azienda al tempo n diminuito delle riserve formate con utili non
distribuiti (altrimenti i redditi verrebbero considerati due volte).
Per n molto grande tale valore tende a zero e quindi lo si può trascurare
v = è il coefficiente di attualizzazione
A seconda del metodo di calcolo dei redditi attesi e dell’orizzonte temporale si possono distinguere:
-Metodi reddituali fondati sui flussi netti
-Metodi reddituali fondati sui flussi operativi

I Metodi Reddituali fondati sui flussi netti

I metodi reddituali fondati sui flussi netti si dividono in :
- Metodo reddituale complesso
- Metodo reddituale puro e semplice
Metodo reddituale complesso

-1 -2 -m -m
W = R1 ( 1+i ) + R2 (1 + i) + …. Rm (1 + i) + VFm (1+ i)

R1, R2, … Rn = redditi attesi anno per anno
VF = il valore di realizzo dell’azienda al tempo m
i = è il tasso di attualizzazione
Tale metodo stima il capitale economico sulla base dei redditi attesi anno per anno (c.d. stima puntuale)
per un orizzonte temporale che non va oltre i 10 anni.


metodi reddituali fondati sui flussi netti si dividono in :
Metodo reddituale puro e semplice
Tale metodo è quello più utilizzato nella pratica e stima il capitale economico sulla base della
capitalizzazione, ad un opportuno tasso di interesse (i), del reddito medio futuro atteso per l’azienda.
Quindi il parametro reddituale è sempre lo stesso per tutto l’orizzonte temporale preso in
considerazione. A seconda della durata dell’orizzonte temporale durante il quale si presume si
produrrà il flusso reddituale avremo:
Tempo illimitato Tempo limitato k
k
W= R W = R x a k¬i + P’kv
i
W = valore del capitale economico a k¬i = valore attuale di una rendita annua posticipata
R = redditi normale atteso di k anni al tasso i
K
i = è il tasso di capitalizzazione P’kv = valore di realizzo al tempo k dell’azienda

metodi reddituali fondati sui flussi netti si dividono in :


Il punto debole del metodo reddituale è nell’utilizzo di un unico e costante parametro reddituale per
l’intero orizzonte temporale scelto che contrasta con la realtà aziendale fatta di alterne vicende di
gestione.
Il reddito da utilizzare è il c.d. “Reddito medio prospettico” calcolato con riferimento a condizioni
normali di gestione, quindi sarà necessario procedere con la normalizzazione dei redditi.
Pur partendo dai redditi derivanti dai documenti contabili tale reddito deve tener conto delle politiche
di bilancio adottate, deve essere depurato da fenomeni straordinari di gestione e da eventi irripetibili.
Ad esempio la presenza di perdite fiscali pregresse comporta un beneficio positivo sul reddito netto.
È necessario andare a normalizzare il reddito eliminando l’effetto fiscale delle perdite pregresse.


.
Ai fini del calcolo del reddito medio prospettico è possibile utilizzare vari metodi:
1.Mantenimento nel futuro del reddito medio normale conseguito negli ultimi 3- 5 anni.
Ai fini della individuazione di tale reddito medio normale è necessario rendere omogenei
i redditi normali dei vari anni depurandoli dall’effetto inflazionistico e dopo farne la media
aritmetica.
Esempio: valutazione al 31/12/2013
anno 2009 2010 2011 2012 2013

reddito 20 30 35 50 60
coef. Rival. ISTAT 1,087 1,070 1,042 1,011 1
Reddito omogeneo 21,74 32,10 36,47 50,55 60
Reddito medio normale 40,17


.
2. Estrapolazione dei risultati storici nel futuro: si cerca di mettere assieme l’oggettività dei dati
storici con la possibilità di tener conto di variabili che possono modificare in futuro il reddito.
3. Metodo dei risultati programmati: si fa riferimento ai redditi previsti nei budget e piani
previsionali dell’azienda;
4. Metodo dell’innovazione: studia l’andamento della gestione nell’ipotesi che si verifichino

innovazioni considerati allo stato attuale solo possibili (nuovo mix di prodotti, politiche di
prezzo innovative, ristrutturazioni dell’apparato produttivo, politiche di controllo di costi,
nuove quote di mercato ecc..)

I Metodi Reddituali fondati sui flussi operativi
Anche tali metodi reddituali (poco utilizzati) si dividono in :

-Metodo reddituale puro e semplice
a seconda se si utilizzano i redditi puntuali per ogni anno dell’arco temporale considerato (metodo
reddituale complesso) o se si utilizza un reddito medio normale prospettico (metodo reddituale
puro e semplice).
Rispetto a quelli fondati sui flussi netti si differenziano per l’utilizzo al posto del reddito netto
d’esercizio del reddito operativo.

Il tasso di sconto o attualizzazione : i
Il tasso di sconto viene considerato come quel tasso di rendimento minimo che rende indifferente
per l’azionista investire nell’azienda o in altri investimenti alternativi.
Il tasso di sconto i viene considerato composto da tre diverse componenti:
i = i1 + i2 + i3
i1 = il premio che spetta per la rinuncia alla liquidità (tasso privo di rischio)
i2 = il premio che remunera il rischio per l’investimento in una specifica attività (premio per il rischio)
i3= un tasso di salario che compensi l’opera prestata dall’imprenditore nella conduzione aziendale.
Il tasso i3 ossia il compenso per l’opera svolta dall’imprenditore non viene di solito preso in
considerazione in quanto nelle grandi imprese si verifica una netta separazione tra proprietà e
management . Di conseguenza la formula del tasso di sconto da applicare nelle valutazione del capitale
economico si semplifica in:
i = i1+i2

Il tasso di sconto o di attualizzazione
La determinazione del tasso privo di rischio i1

Il tasso privo di rischio (risk free rate) è il compenso che spetta a chi rinuncia al consumo
immediato prestando la propria ricchezza. Ossia è il compenso per la perdita della liquidità.
Ai fini della sua determinazione bisognerebbe individuare sul mercato dei capitali il rendimento
fornito da investimenti privi di rischio, ma tali investimenti non esistono ecco perché è necessario
ricorrere a delle approssimazioni. La migliore approssimazione è rappresentata dal rendimento dei
Titoli di Stato notoriamente investimenti a basso rischio.
La scelta di quali tassi di rendimento applicare dipenderà dalla modalità di calcolo dei flussi da
attualizzare se i flussi sono di natura storica anche i tassi dovranno essere tali se sono stati calcolati
in modo prospettico anche i tassi dovranno essere tali, se sono stati calcolati al lordo o al netto della
imposizione fiscale anche i tassi dei titoli di stato dovranno essere considerati al netto o al lordo della
ritenuta fiscale.
Esempio rendimento Lordo BTP 4,5% ritenuta fiscale 12,5
Rendimento netto = rendimento Lordo x (1-0,125) = 3,94 %
Analogamente se i flussi sono stati calcolati tenendo conto dell’erosione monetaria anche i tassi di
Rendimento dei titoli di Stato dovranno essere depurati dall’inflazione con la formula di Fisher :
r = R-π R = tasso nominale r = tasso reale π = tasso d’inflazione
1+ π

Il tasso di sconto
La determinazione del tasso privo di rischio i1
Esempio: la stima dell’azienda è stata condotta con il metodo reddituale puro determinando una
Media storica del reddito normale relativo agli ultimi 5 anni. Per il principio della coerenza anche
Il tasso privo di rischio andrà calcolato su una media storica dei titoli di Stato degli ultimi 5 anni.
Anno CCT BTP inflazione

Tasso di rendimento medio sui cinque anni dei
2000 4,01% 4,89% 2,6% Titoli di stato = 3,58%
2001 3,80% 4,52% 2,7%
Valore medio dell’inflazione degli
2002 2,95% 4,33% 2,4%
Ultimi cinque anni = 2,44%
2003 2,02% 3,74% 2,5%
2004 1,82% 3,76% 2,0%
r = i 1= R-π = 3,58% - 2,44% =1,11%

1+π 1+ 2,44%
Il tasso di sconto
La determinazione del tasso per il rischio i2
Il tasso per il rischio rappresenta la remunerazione che spetta all’investitore per il rischio che corre
investendo in una specifica attività. La determinazione di tale componente presenta vari problemi
valutativi. Esistono vari procedimenti di calcolo:
-Procedimento di Stoccarda : si quantifica il rischio generale d’impresa abbattendo il flusso da
attualizzare di una percentuale pari al 30%. In tal modo però non si
tiene conto del rischio specifico che varia a seconda dell’attività aziendale
-Procedimento di Stoccarda corretto: si individuano delle classi di rischiosità aziendale a cui si fanno
- corrispondere diverse percentuali di abbattimento
Rischiosità Abbattimento
bassa 15%
medio-bassa 18,75%
media 22,5%
medio-alta 26,25%
alta 30%
- Il Capital Asset Pricing Model (CAPM): è il procedimento più utilizzato e anche il più raffinato

Il tasso di sconto
- Il capital Asset Pricing Model (CAPM): in base a tale modello il rischio totale di un impresa viene
Suddiviso in due componenti:
Rischio totale = Rischio specifico + Rischio sistematico
Nel momento di stima di una azienda il rischio specifico può essere tralasciato in quanto eliminabile
con la diversificazione, rimane quindi da misurare il rischio sistematico.
Rischio sistematico viene misurato attraverso il coefficiente ß che indica la rischiosità dell’azienda
rispetto alla rischiosità del mercato si calcola :
cov: covarianza ; σ² : varianza
ß = cov (RA; Rm) RA : Rendimenti dell’azienda valutanda
σ²(Rm) Rm: rendimenti del mercato
Se il coefficiente ß è pari ad 1 vuol dire che la rischiosità dell’azienda è pari a quella del mercato se
Invece è pari a 2 vuol dire che l’investimento aziendale è rischioso il doppio rispetto a quello di
mercato, se è pari a 0,5 vuol dire che il rischio dell’azienda è metà rispetto a quello del mercato.
Una volta determinato ß si può calcolare il premio per il rischio pari:
i2 = ß x (Rm-i1)

Il tasso di sconto
i2 = ß x (Rm-i1)
Rendimento Rendimento
Rischiosità medio del medio del
dell’azienda Mercato per Mercato per
rispetto al Investimenti Investimenti
mercato rischiosi Non rischiosi
Premio del Mercato
Per determinare il rendimento del mercato è necessario riferirsi ad un portafoglio con tutti gli
investimenti possibili. Per motivi di semplicità si ricorre all’uso del rendimento del mercato
borsistico del Paese in cui l’impresa opera (esempio il Mib di Milano)
Alcuni studiosi calcolano un premio per il rischio (i2) per i vari Paesi e un beta factor (ß) per i diversi
settori economici ed uno specifico per ogni società quotata.
Es: per l’Italia il premio per il rischio calcolato per il 2004 era di 5,82%, mentre per gli USA era 4,84%.
o nel 2009 il beta per le banche era 0,32 mentre quello della ristorazione era 1,17

Il tasso di sconto
La determinazione del beta factor
Anni Rendimenti Rendimenti Covarianza Varianza del

azienda mercato mercato
RA Rm RA-Media Rm-Media (Ra-Media) x (Rm-Media) ²
( Rm-Media)
2001 2% 1% -2 -1 2 1
2002 4% 2% 0 0 0 0
2003 6% 3% +2 +1 2 1
Media= 4 Media=2 ∑= 0 ∑=0 ∑= 4 ∑= 2
ß = cov (RA; Rm) = 4 = 2

σ² 2

I Metodi Misti

I Metodi misti
Rappresentano una sorta di mediazione tra i metodi patrimoniali e quelli reddituali, cercando di unire
i vantaggi che essi comportano.
Infatti l’obiettivo è quello di unire la verificabilità oggettiva delle stime patrimoniali con le
considerazioni delle aspettative reddituali.
Nei metodi misti il valore derivante dal reddito medio prospettico e il valore del patrimonio netto
rettificato concorrono a diversi livelli di ponderazione a determinare il valore del capitale economico
Dell’impresa (W).
Esistono due metodi misti fondamentali:
-Metodo del valor medio

-Metodo anglosassone con stima autonoma dell’avviamento

I Metodi misti : metodo del valor medio

Metodo del valor medio
Assegna un uguale peso sia alla componente patrimoniale che a quella reddituale
W = 1 K’ + R
2 i

K’ = patrimonio netto rettificato
R = reddito medio prospettico
i = tasso di attualizzazione
La formula può anche scriversi in questo modo:
W = K’ + 1 R – K’
2 i
L’espressione (R/i - K’) rappresenta l’avviamento (goodwill o badwill) e con tale metodo misto viene
considerato per metà del suo valore

I Metodi misti: metodo anglossasone con stima autonoma dell’avviamento
Tale metodo detto anche “della durata limitata dell’avviamento” assegna a tale elemento un
maggior “peso” rispetto al metodo del valor medio.
W = K’ + ( R – K’i) a n¬i’

R = reddito medio propsettico
K’= patrimonio netto rettificato
i = tasso di remunerazione del capitale
i’ = tasso di attualizzazione del sovrareddito (differenza tra reddito atteso e reddito normale)
n = durata in anni di durata del sovrareddito (R - K’i)

.W = K’ + ( R – K’i) a n¬i’
Reddito medio prospettico R :

È lo stesso tipo di reddito che viene utilizzata nel metodo reddituale
Patrimonio netto rettificato K’:

È la stessa configurazione di patrimonio netto del metodo patrimoniale semplice, per alcuni autori
però andrebbe usata la configurazione del metodo patrimoniale complesso ossia con la
valorizzazione dei beni immateriali non contabilizzati. Ci deve comunque essere coerenza tra
patrimonio netto rettificato e reddito prospettico così se si considerano i beni immateriali non
contabilizzati ciò si deve riflettere su un minor reddito prospettico per via delle quote di
ammortamento di tali beni
Tasso di remunerazione normale del capitale i

È il tasso di congrua remunerazione determinato con il metodo CAPM

.
Durata del sovrareddito n
il sovrareddito deriva dal conseguito di redditi futuri maggiori di quelli corrispondenti ad una
adeguata remunerazione del capitale netto di gestione. (R - iK’). La durata può dipendere da:
fattori oggettivi : marchio, brevetti, reputazione aziendale in tal caso l’orizzonte temporale può
essere di 8- 10 anni
fattori soggettivi (personalità dell’imprenditore) e in tal caso l’orizzonte temporale va dai 3 ai 5 anni
Tasso di attualizzazione del sovrareddito i’

Deve essere formato dai tassi di interesse per investimenti privi di rischio (titoli di Stato) con una
durata pari a quella del sovrareddito (n) più un tasso che esprima la rischiosità dello stesso
sovrareddito. Nella versione originale di tale metodo del 1961 il tasso di attualizzazione del
Sovrareddito i’ era considerato pari a quello di congrua remunerazione del patrimonio netto rettificato i
In quanto così facendo si assicura una congrua remunerazione a tutto il capitale economico e non solo
al patrimonio netto rettificato. Non è possibile invece applicare un tasso di attualizzazione del
Sovrareddito i’ minore di quello di congrua remunerazione i in quanto si danneggia l’acquirente
perchè si riconosce al venditore una maggiore remunerazione sul patrimonio netto rettificato e una
minore remunerazione sulla differenza tra valore economico e patrimonio netto rettificato
Quindi i =i’ o al massimo i < i’

.W = K’ + ( R – K’i) a n¬i’
Nelle aziende in perdita o con redditi attesi non congui il fattore (R-K’i) è negativo, ciò indica
l’esistenza di un avviamento negativo o badwill che fa scendere il capitale economico al di sotto
del valore del patrimonio netto rettificato.
Se nella stima del patrimonio netto rettificato non si sono considerati i beni accessori o non
caratteristici allora la formula del metodo misto diventa :
W = K’ + ( R – K’i) a n¬i’ + VBA
L’Unione europea degli esperti contabili dopo aver per molto tempo consigliato il metodo
anglossasone, considerato superiore sia al metodo del valor medio che ai metodi finanziari, negli
anni 80 ha mutato orientamento attestando la superiorità dei metodi basati sui flussi finanziari,
assegnando ai metodi misti un ruolo di convalida o supporto alle stime derivanti dai metodi finanziari.

Il Metodo Patrimoniale con la correzione reddituale
Il metodo patrimoniale semplice considera il valore del capitale economico pari al patrimonio netto
Rettificato
W = K’
Tale metodo suppone che il reddito atteso dall’impresa sia un reddito congruo rispetto al valore del
patrimonio netto rettificato ossia
R = iK’
Se così non è occorre apportare al metodo patrimoniale semplice una correzione reddituale pari alla
Differenza tra reddito atteso (R) e reddito congruo(iK’) attualizzata per n anni o per un numero infinito
di anni.avremo:
C.R.= R-iK’ oppure C.R.= (R-iK’) a n¬i
Con la correzione reddituale il metodo patrimoniale semplice ( ma ciò vale anche per il metodo
patrimoniale complesso) diventa un metodo misto
W= K’ + C.R. ossia W = K’ + (R-iK’) W = K’ + VBI + C.R.

W = K’ + (R – iK’) a n¬i

Esercitazione : determinazione del capitale economico
Valutazione ai fini della cessione d’azienda della società A.E.T. S.r.l.

Vengono messi a disposizione del perito i bilanci degli anni 2014, 2013 e 2012.
La società non è quotata sul mercato borsistico. Si considerino inoltre i seguenti dati:
- dalla revisione contabile si è riscontrato che una fattura di acquisto merce dell’anno 2014 per un
importo di €. 30.000 + IVA ordinaria è stata contabilizzata per errore due volte. La fattura al 31.12.14
non risulta ancora pagata. L’effetto fiscale per imposte dirette è valutato in totale per €. 11.200,00.
Mentre al 31.12.2014 la società risulta a credito di IVA per 140.907,00.
- Per un gruppo di crediti ammontanti ad €. 76.000,00 (svalutati nel corso del 2014) è stato
concluso un atto transattivo che prevede il pagamento a stralcio da eseguirsi nel corso del prossimo
per €. 40.000,00.
- Un tecnico indipendente ha valutato le immobilizzazioni tecniche, ai seguenti valori correnti:
- Impianti e macchinari ad €. 255.000,00
- Attrezzature €. 26.000,00
- Altre 689.000,00
- immobilizzazioni in corso 136.000,00
Per quanto concerne l’immobile (un piccolo deposito) si proceda con la determinazione del valore
corrente con il metodo della rivalutazione monetaria, sapendo che l’immobile è stato acquistato
nel 1968 che è stato accantonato un fondo ammortamento di €. 1.104,00 e che non si è mai proceduto
a capitalizzazione di costi accessori o rivalutazioni

La società ha in essere una serie di contratti di leasing finanziari per immobilizzazioni tecniche.
Il valore di mercato di tali beni stimato da un esperto è di € 2.987.000,00.
I canoni residui devono essere pagati in quote costanti nei prossimi 3 anni, il tasso implicito dei
contratti di leasing è dell’5,25%. Il valore di riscatto dei beni in leasing (compreso nei conti d’ordine)
è di €. 238.794,00.
Il valore corrente delle rimanenze di magazzino è stimato in €. 13.600,00
Non si ritiene opportuno attualizzare crediti e debiti commerciali che non producono interessi.
Come pure si ritene di non dover operare rettifiche sulle immobilizzazioni immateriali e sui ratei e
Risconti passivi e sui fondi rischi.
La società opera nel settore delle costruzioni ed ha concluso contratti di appalto per commesse
da realizzarsi nei prossimi 10 anni.
Nell’anno 2011 il risultato economico d’esercizio netto è stato di €. 32.870,00
Nell’anno 2012 il risultato economico d’esercizio netto è stato di €. 36.988,00
Le imposte di compentenza del 2011 sono state pari ad €. 27.560,00 e nel 2012 di €. 28.770,00
Non sono stati rilevati negli anni 2011 e 2012 componenti di natura straordinaria.
Si decide di depurare i redditi dall’effetto inflazionistico.
Aliquota media fiscale a cui è assoggettata l’impresa è il 32,32%.

Negli anni 2011 è 2012 la società ha registrato:

2011 risultato operativo di €. 75.800,00, totale capitale investito 2.543.000,00
2012 risultato operativo di €. 68.056,00 totale capitale investito 2.346.000,00
L’indice Mediobanca ha evidenziato i seguenti rendimenti del settore economico* in cui opera
L’azienda :
2011 : 2,80 %
2012 : 2,41 %
2013 : 2,92 %
2014 : 2,11 %
2015 : 1,88 %
Sulla base dei dati indicati determinare il valore del capitale economico applicando i
metodi possibili sulla scorte delle informazioni fornite e ricavabili dai bilanci d’esercizio.
*Il rendimento del settore economico è pari al ROI (Margine operativo netto/ Totale attivo)
calcolato sui dati resi noti da Mediobanca
http://www.mbres.it/sites/default/files/resources/download_it/dc_pdf.pdf

Appendice: Tavole finanziarie ed attuariali
anni (n) 2,00% 2,25% 2,50% 2,75% 3,00%

1 0,9803 0,9779 0,9756 0,9732 0,9708
2 1,9415 1,9344 1,9274 1,9204 1,9134
3 2,8838 2,8698 2,8560 2,8422 2,8286
4 3,8077 3,7847 3,7619 3,7394 3,7170
5 4,7134 4,6794 4,6458 4,6125 4,5797
6 5,6014 5,5544 5,5081 5,4629 5,4171
7 6,4719 6,4102 6,3493 6,2894 6,2302
8 7,3254 7,2471 7,1701 7,0943 7,0196
9 8,1622 8,0657 7,9708 7,8776 7,7861
10 8,9825 8,8662 8,7520 8,6400 8,5302

Rendimento titoli di Stato (ritenuta fiscale del 12,5%)
Anno CCT* Tassi di inflazione**

2011 1,62% 0,7%
2012 1,66% 1,6%
2013 3,36% 2,7%
2014 5,21% 3,0%
2015 2,54% 1,1%
• tassi di rendimento dei CCT sono consultabili: http://www.dt.tesoro.it/it/debito_pubblico/datistatistici/

•principali_tassi_di_interesse/.html
**I tassi di inflazione sono consultabili su:http: http://www.istat.it/it/archivio/30440
Coefficienti ISTAT http://www.istat.it/it/archivio/30440
per depurare dall’effetto inflazionistico i redditi dell’azienda ai fini del calcolo del reddito
medio prospettico sono:
2011: 1,087 2012:1,070 2013:1,042 2014: 1,011 2015: 1,00

Esercitazione
Determinazione reddito medio prospettico
Anno 2011 2012 2013 2014 2015
Reddito netto 32.870,00 36.988,00 37.688,00 49.108,00 51.838,00
Rettifiche errore 30.000,00
contabile -11.200,00
Reddito netto 32.870,00 36.988,00 37.688,00 49.108,00 70.638,00
Gestione straordinaria 0,00 0,00 33.352,00 77.446,00 63.845,00
Gestione straordinaria 34.928,60 34.928,60 34.928,60 34.928,60 34.928,60
media
Reddito normalizzato 67.798,60 71.916,60 39.264,60 6.590,60 41.721,60
gest.straord
imposte 27.560,00 28.770,00 40.543,00 45.760,00 48.754,00
Reddito ante imposte 95.358,60 100.686,60 79.807,60 52.350,60 90.475,60
normalizzato
Imposte ricalcolate 30.819,90 32.541,91 25.793,82 16.919,71 29.241,71
(27,50% IRES e 4,82%
IRAP) = 32,32%
Reddito Netto 64.538,70 68.144,69 54.013,78 35.430,89 61.233,89
Normalizzato
Coeff. ISTAT 1,087 1,07 1,042 1,011 1
Reddito reale 70.153,57 72.914,82 56.282,36 35.820,63 61.233,89
Reddito medio prospettico = 59.281,05

Esercitazione
Determinazione Tasso i
Tasso i1 CCT
Tasso netto
Anno Tasso Lordo (aliq. 12,50%) Tassi di inflazione
2011 1,62% 1,42% 0,70%
2012 1,66% 1,45% 1,60%
2013 3,36% 2,94% 2,70%
2014 5,21% 4,56% 3,00%
2015 2,54% 2,22% 1,10%
Media 2,88% 2,52% 1,82%
Fischer = R-π /1+π
i1 = 2,52-1,82/1+0,0182 = 0,0069 = 0,69%

Esercitazione
Rendimenti Rendimenti Varianza
Anni azienda mercato Covarianza mercato
(Ra-Media) x ( (Rm-Media)
RA Rm RA-Media Rm-Media Rm-Media) ²
2011 2,98 2,80 0,99 0,38 0,37 0,141376

- -
2012 1,58 2,41 0,41 0,01 0,01 0,000196
- -
2013 1,97 2,92 0,01 0,50 0,01 0,246016
- -
2014 1,59 2,11 0,40 0,31 0,12 0,098596
- -
2015 1,82 1,88 0,17 0,54 0,09 0,295936
Media 1,99 2,42 0,00 - 0,59 0,78212
Beta = Covarianza /Varianza del mercato
ß = 0,59/0,78= 0,75

Esercitazione
i2 = ß * (Rm-i1) = 0,75* (2,42-0,69)= 1,31%
i = i1 + i 2 = 0,69%+1,31% = 2,00%

Esercitazione
Determinazione del capitale economico con il metodo reddituale
Metodo reddituale puro e semplice (con durata illimitata)
W = R = 59.281,05= €. 2.964.052,61
i 0,020
Metodo reddituale puro e semplice (con durata limitata)
W = R x a k⌐ i
W = 59.281,05 x 8,9825 = €. 532.492,05

Esercitazione
Determinazione del capitale economico con i metodi misti
Metodo misto del valor medio
W = 1 K’ + R = 1 1.385.206,25 + 2.964.065,51 = €. 2.174.629,43

2 i 2
Metodo misto anglosassone
W = K’ + ( R – K’i) a n¬i’
W = 1.385.206,25 + ( 59.281,95 – 1.385.206,25x 0,020) a 10¬0,020 = €. 1.669.127,43
Date le caratteristiche dell’azienda si è considerato l’avviamento attribuibile a requisiti

oggettivi e perciò si è stimata la durata del sovrareddito in 10 anni.
Per semplicità si è considerato i = i’.
Si è, pertanto, preso in considerazione sulle tavole attuariali il valore corrispondente a 10
anni del tasso del 2,00% ossia 8,9825

I Metodi Finanziari

I metodi di valutazione del Capitale Economico
I Metodi finanziari
Il metodo finanziario stima il capitale economico dell’azienda sulla base dei flussi monetari attivi e
passivi (flussi di cassa totali) che si prevede la stessa potrà generare, attualizzati ad un tasso che rifletta
Il rischio dell’investimento (Discounted Cash Flows - DCF)
1 2
n-1
W = F1 v + F2 v + … Fn-1 v + TV
W = valore economico dell’azienda

F1, F2, Fn-1, = sono i flussi monetari complessivi netti dal periodo 1 al periodo n-1
TV = terminal value valore finale dell’azienda
v = coefficienti di attualizzazione.
Per flussi monetari complessivi netti si intendono tutte le entrate e uscite monetarie.
La determinazione dei parametri flussi di cassa futuri e valore finale o terminale presentano delle
incertezze specie se riferite ad orizzonti temporali molto estesi. Per tali motivi nella pratica il metodo
Finanziario trova applicazioni semplificate. Le semplificazioni riguardano:
-Il calcolo dei flussi di cassa
-L’orizzonte temporale di riferimento
-Il calcolo del valore finale o terminal value

I Metodi finanziari
I flussi di cassa :
Liquidità
aziendale
Flussi in Entrata: Flussi in uscita:
Azionisti (per apporti di capitali e sovrapprezzo azioni) Fornitori (per pagamento dei debiti)
Creditori (per riscossione debiti di finanziamento) risorse umane (pagamento retribuzioni)
Clienti (per incasso dei ricavi e dei crediti commerciali) Creditori (rimborso debiti e interessi)
Erario (pagamento imposte e tasse)
azionisti (dividendi e rimborso capitale)
Liquidità aziendale finale = liquidità iniziale + flussi in entrata – flussi in uscita

I Metodi finanziari: il DCF (discounted Cash Flows)
I flussi di cassa da attualizzare nel metodo DCF possono essere calcolati secondo due approcci:
-Asset (Entity) side : flussi monetari prodotti dagli investimenti nell’impresa
-Equity side: flussi monetari destinati a coloro che hanno investito nell’impresa a titolo di capitale di rischio
I due approcci conducono a due metodologie di DCF:
-Metodo unlevered o dei flussi monetari operativi (FCFO - Free Cash Flow from Operations):
Capitale Economico = Valore economico del capitale investito operativo – Valore corrente debiti finanziari
FCFO attualizzati al WACC

(flussi monetari operativi) (costo medio ponderato del capitale)
-Metodo levered o dei flussi monetari netti spettanti ai soci:

Capitale Economico = Flussi monetari al netto degli oneri finanziari (FCFE - Free Cash Flow to Equity)
attualizzati ad un tasso pari al costo del capitale proprio (ie).

Debiti Finanziari
Capitale netti
FCFO investito
(flussi monetari operativi)
operativo FCFE
Patrimonio Netto
(flussi monetari al netto oneri finanziari)
WACC
Impieghi Fonti i
Asset Equity
Debiti finanziari netti Value
Value
Attualizzati al tasso del costo del capitale di terzi

Asset Side (Equity) Equity Side
n
n
WA = Ʃ FCFOK WE = Ʃ FCFEK
K=1 K
K=1
(1+WACC) K (1+ie)
WA = valore economico del capitale investito operativo netto

WE = valore del capitale economico
n = numero di anni

Diverse metodologie applicative …
Metodi analitici: definizione puntuale dei flussi monetari anno per anno sino al termine dell’attività
aziendale
Metodi sintetici: utilizzano un flusso monetario atteso medio-normale costante rispetto all’orizzonte
temporale considerato (5-8 anni in genere)
Metodi analitici con terminal value: stima puntuale dei flussi monetari annuali e del valore finale
dell’azienda
Asset Side (Entity) Equity Side

n
n
WA = Ʃ FCFOK + TV WE = Ʃ FCFEK + TV
K=1 K
K=1
(1+WACC) K (1+ie)
WA = valore economico del capitale investito operativo netto

WE = valore del capitale economico
n = numero di anni
TV = terminal value

Ai fini della stima del terminal value si possono utilizzare vari procedimenti:
-Il valore attuale del flusso monetario: si basa sull’assunto che il flusso di cassa reale (depurato dalla
inflazione) possa crescere all’infinito ad un tasso costante (g)
-Il valore attuale del flusso reddituale: è simile al precedente solo che si basa sulla capitalizzazione del
reddito atteso anziché del flusso di cassa
-Modello della comparazione diretta: si individuano moltiplicatori (P/EBIT ecc.) da applicare all’azienda
da valutare, i moltiplicatori sono relativi ad un campione di società
quotate similari a quella oggetto di valutazione. E’ poco coerente con
il metodo DCF
Nella stima del Terminal value problematica è la determinazione del tasso di crescita del reddito aziendale
o dei flussi monetari nel lungo termine. Tale tasso varia a seconda del settore e della specificità dell’azienda
da valutare e secondo la prassi non può superare il tasso di crescita dell’economia o del settore produttivo
in cui l’azienda opera.
In genere si osserva una definizione dei tassi di crescita tra lo 0% e il 3% in termini reali (ossia meno inflazione)
TV = [FCF/r]/(1+r) n Perpetual flow method flusso medio – ipotesi non aggressiva

TV = [FCF n*(1+g)/(r-g)]/(1+r)n Modello di Gordon ultimo flusso – ipotesi aggressiva
FCF n = flusso monetario medio atteso (FCFO o FCFE a seconda se Asset side o Equity side)
r = costo del capitale (WACC o ie a seconda dell’approccio Asset side o Equity side)
g = tasso nominale di crescita media dei flussi monetari (Growth rate)
La determinazione dei flussi monetari

I flussi monetari possono essere stimati sulla base di ipotesi sui tassi di crescita dell’attività aziendale
costruendo dei Business plan ossia Conti economici e Stato Patrimoniali previsionali (elemento centrale
è la proiezione del fatturato)
Sulla base dei budget reddituali e patrimoniali si può determinare il flusso monetario atteso attraverso:
Flusso Unlevered Flusso Levered

Reddito operativo Reddito operativo
- Imposte dirette figurative sul Reddito Operativo +/- Var. Capitale Circolante Netto (CCN)
Reddito operativo al netto delle imposte figurative Flusso finanziario delle gestione operativa corrente
(NOPAT) +/- Var. Attivo Fisso
+/- Var. Capitale Circolante Netto (CCN) Flusso Monetario della Gestione Operativa (FCFO)
Flusso finanziario delle gestione operativa corrente - Oneri finanziari netti
+/- Var. Attivo Fisso +/- Variazione dell’indebitamento finanziario
Flusso Monetario della Gestione Operativa (FCFO) Imposte dirette sul Reddito
Flusso Monetario disponibile per l’azionista (FCFE)
+/- Var. Attivo Fisso : AF n-Afn-1+ammortamentin

Il tasso “g” di crescita
Esistono varie metodologie per determinare il tasso g di

crescita aziendale.
Tra le altre:
g = min (gmkt; ΔI/I)
gmkt = tasso di sviluppo del mercato

ΔI/I= tasso di crescita attesa per l’impresa calcolata come
variazione degli investimenti necessari per supportare al crescita
aziendale futura

Il flusso monetario della gestione operativa (FCFO)
è il flusso che deriva dal Capitale investito operativo netto (capitale circolante + capitale fisso)
Il flusso monetario disponibile per gli azionisti (FCFE) si ottiene:
Flusso monetario della gestione operativa (FCFO) – oneri finanziari netti - /+ variazione debiti finanziari
Int. Attivi; int. Passivi; scudo fiscale
risparmio fiscale sul saldo tra i due

interessi

Il tasso di sconto o attualizzazione
I flussi monetari vanno attualizzati con un tasso che sia coerente con la tipologia di flusso.
I flussi della gestione operativa (FCFO) attualizzati al WACC (Weighted Average Cost of capital)
Capitale investito media ponderata tra costo del capitale proprio

e costo capitale di debito
I flussi disponibili per l’azionista (FCFE) attualizzati al ie
Patrimonio Netto Costo del capitale proprio
Ci deve essere coerenza tra flussi e tassi anche in relazione alla componente inflazionistica e fiscale
Quindi se i flussi sono al netto dell’inflazione e dell’imposizione fiscale

Anche i tassi devono essere al netto delle imposte e dell’inflazione

Il tasso di sconto o di attualizzazione : WACC
Il tasso WACC (costo medio ponderato del capitale) è formato da tre componenti:
-Il costo del capitale per il rischio di business ossia la remunerazione che gli investitori richiedono per
il rischio della gestione operativa
-Il costo del debito ossia la remunerazione che richiedono i finanziatori di capitale di debito per il
rischio assunto in merito al rimborso del capitale e alla riscossione dei proventi finanziari
-Il costo del capitale proprio ossia il rendimento richiesto dagli investitori di capitale di rischio
WACC =
[ D+E
][
D__ x id x (1-t) + E__ x ie
D+E
]
D = valore corrente del debito finanziario
E = valore corrente del patrimonio netto
id x (1-t) = costo dell’indebitamento al netto delle imposte dirette
ie = costo del capitale proprio
t = aliquota fiscale media quindi (1-t) è lo scudo fiscale originato dagli interessi passivi

Case Study: La valutazione di un’azienda di trasporto con il metodo finanziario (Dcf)
L’azienda BETAUNO S.p.a, operante nel settore dei trasporti, è stata valutata sulla base del metodo Discounted
Cash Flow (metodo Unlevered). La data di riferimento della valutazione è il 31 dicembre 2014.
A seguire si riportano le situazioni patrimoniali e i conti economici consolidati della società, (i valori, espressi in
milioni di euro, devono intendersi al lordo dell’inflazione)
Stato Patrimoniale "BETAUNO S.p.a"
(esercizi 2014-2019)
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Immobilizzazioni materiali 28,98 30,56 31,79 31,90 32,10 32,40
Immobilizzazioni immateriali 5,00 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50
Capitale circolante netto 12,11 13,00 10,50 10,80 11,00 12,50
Capitale investito netto 46,09 48,06 46,29 46,20 46,10 47,40
Indebitamento finanziario netto 25,80 24,12 18,51 14,36 9,94 7,35
Patrimonio netto 20,29 23,94 27,78 31,84 36,16 40,05
Totale fonti 46,09 48,06 46,29 46,20 46,10 47,40
Conto Economico "BETAUNO S.p.a."

2015 2016 2017 2018 2019
Margine operativo lordo 30,25 31,60 32,80 34,50 37,00
Ammortamenti -1,60 -1,50 -1,50 -1,50 -1,50
Reddito operativo 28,65 30,10 31,30 33,00 35,50
Interessi passivi -2,58 -2,65 -2,30 -2,13 -2,00
Utile ante imposte 26,07 27,45 29,00 30,87 33,50
Imposte (31,40%) -8,19 -8,62 -9,11 -9,69 -10,52
Utile netto 17,88 18,83 19,89 21,18 22,98

Ai fini della determinazione del tasso si tenga conto che:

- il risk-free rate è stimato pari al 4,79% nella configurazione “lordo-nominale”;
- l’inflazione attesa nell’area in cui opera l’azienda è pari al 2,10%;
- il beta-factor del settore è dell’1,20;
- il premio medio di mercato è del 5,50%;
-il costo dell’indebitamento lordo di imposte è del 9,50% (non si consideri la componente fiscale)
-Nella struttura finanziaria target il peso dell’indebitamento è pari al 35%;
-le prospettive di crescita del settore economico di operatività dell’azienda segnalano un growth rate non superiore al
2% annuo
-Nella determinazione del Terminal Value si consideri come flusso a regime la media dei flussi attesi per il periodo
2015-2019

Flussi di cassa Unlevered

2015 2016 2017 2018 2019
Reddito operativo 28,65 30,10 31,30 33,00 35,50
Imposte sul risultato operativo (31,40%) -9,00 -9,45 -9,83 -10,36 -11,15
Δ CCN -0,89 2,50 -0,30 -0,20 -1,50
Flusso monet. gest. corrente 18,76 23,15 21,17 22,44 22,85
Δ AF (*) -2,68 -2,23 -1,11 -1,20 -1,30
Flusso monet. gest. operativa (FCFO) 16,08 20,92 20,06 21,24 21,55
(*) 2015 2016 2017 2018 2019

AF n 35,06 35,79 35,40 35,10 34,90
- AF n-1 -33,98 -35,06 -35,79 -35,40 -35,10
+ Ammortamenti n 1,60 1,50 1,50 1,50 1,50
Δ AF (*) 2,68 2,23 1,11 1,20 1,30

La determinazione dei tassi i e Wacc

i 1 (lordo, nominale) 4,79%
aliquota fiscale (12,50%) 12,50%
i 1 (netto, nominale) 4,19%
Inflazione attesa (π) 2,10%
i 1 (netto, reale) 2,05%
beta 1,20
Premio medio di mercato 5,50%
i 2 (netto, reale) 6,60%
i e (netto, reale) 8,65%
i d (lordo) 9,50%
aliquota fiscale 0,00%
i d (netto) 9,50%
equity (struttura finanziaria target) Hp 65,00%
debt (struttura finanziaria target) Hp 35,00%
Wacc (netto, reale) 8,95%

Soluzione
Wacc (netto, reale) 8,95%

Inflazione attesa (π) 2,10%
growth rate 2,00%
Determinazione TV Modello di Gordon
Flusso a regime Media flussi (2015-2019)

Soluzione
Determinazione valore azienda 2015 2016 2017 2018 2019

FCFO 16,08 20,92 20,06 21,24 21,55
FCFO omogeneizzati al 31.12.2014 15,75 20,07 18,85 19,54 19,43
FCFO attualizzati al 31.12.2014 14,46 16,91 14,58 13,87 12,66
FCFO cumulati 72,47
FCFO cumulati 72,47

Terminal value al 31.12.2014 179,17
Enterprise Value al 31.12.2014 251,64
Enterprise Value al 31.12.2014 251,64

- Indebitamento finanziario al 31.12.2014 -25,80
W al 31.12.2014 225,84

EVA
e
Metodi diretti

I metodi di valutazione del Capitale economico
EVA : economic value added
Un’azienda produce valore solo quando ottiene un rendimento superiore a quello necessario per
l’equilibrio economico:
- Ricavi = Costi impresa distrugge valore
- Ricavi = Costi + Oneri figurativi impresa non crea valore e

non distrugge valore
- Ricavi = Costi + Oneri figurativi + Extra profitto impresa crea valore
L’EVA (economic value added) consente di misurare l’extra-profitto che un investimento è in grado di
di generare dopo che sono stati remunerati tutti i fattori produttivi e sia stata attribuita una congrua
remunerazione al capitale investito nell’attività.


l’EVA (economic value added) consente di misurare l’extra-profitto normalizzato che un investimento
è in grado di generare dopo che sono stati remunerati tutti i fattori produttivi e sia stata attribuita una
congrua remunerazione al capitale investito nell’attività.
EVA = Nopat – wacc CI
Nopat : reddito operativo netto (Net Operating Profit After Tax)

Wacc: costo medio ponderato delle fonti di finanziamento
CI : capitale investito nell’attività
Se per ipotesi consideriamo che l’impresa non abbia proventi e oneri finanziari e straordinari, avremo
un EVA che coincide con il concetto di extra- profitto (ossia differenza tra reddito dell’impresa e
remunerazione del fattore in posizione residuale). La particolarità dell’EVA è che tale extra – profitto
viene determinato con un approccio unlevered ossia come differenza tra Reddito Operativo Netto
prodotto dall’investimento e remunerazione del capitale investito nell’investimento anziché con il tipico
approccio levered che lo determina dalla differenza tra il reddito netto prodotto dall’investimento e
congrua remunerazione del capitale proprio impiegato nell’investimento.

Il Nopat reddito operativo netto non è esattamente il reddito operativo contabile ma lo si determina
Partendo da quello contabile ed apportando una serie di rettifiche e integrazioni .
Il WACC ossia il costo medio ponderato delle fonti di finanziamento
Il CI capitale netto investito lo si determina partendo da quello contabile ed apportando una serie di
Rettifiche ed integrazioni.

La differenza positiva esistente tra Nopat/CI e wacc dimostra come l’investimento abbia creato valore
In quanto è in grado di remunerare in maniera più che congrua il capitale e le fonti di finanziamento
(capitale di credito e capitale proprio)
Considerando che il valore attuale degli EVA futuri altro che non è che l’avviamento che quel dato
Investimento sarà in grado di produrre allora il valore economico dell’investimento (e quindi della
azienda) sarà:
Valore economico azienda : CI + EVA1 (1+ wacc) -+1 …. EVA n(1 + wacc) -n

La stima del Nopat e del CI
Ai fini della determinazione dell’EVA è necessario determinare il Nopat e il CI partendo dalle
Configurazioni che assumono contabilmente ed apportando una serie di aggiustamenti per esprimerli
In grandezze economiche.
La necessità di apportare modifiche ai valori contabili delle due grandezze deriva dal concetto di
Capitale e di reddito che domina le rilevazioni contabili.
Il capitale è la garanzia di ultima istanza per i creditori e il reddito misura la ricchezza prodotta nello
esercizio che può essere distribuita agli azionisti senza ledere l’integrità del capitale.
Da ciò deriva che la determinazione contabile delle due grandezze è dominata dai criteri della prudenza
che prevale su quello della competenza economica e del costo storico che prevale sul valore corrente.
Ai fini della determinazione delle due grandezze da utilizzare nella formula bisogna apportare le
Modifiche che tengano conto di tali circostanze . Se per ipotesi non è necessario apportare alcuna
Modifica al Nopat e al CI avremo un EVA basic se invece sono necessarie tutte le modifiche previste
Allora si arriverà ad un EVA true nel mezzo possono quindi esserci varie configurazioni di EVA a
Seconda della quantità di modifiche apportate alle grandezze contabili del Nopat e del CI.
Bisogna osservare come dall’analisi delle modifiche previste si evince come per il Nopat si mira a farlo
Coincidere con il flusso di cassa.

le modifiche e aggiustamenti proposti ai fini della stima del Nopat e CI
Modifiche al CI “contabile” Modifiche al Nopat “contabile”

Deferred tax reserve Increase in defered tax reserve
LIFO reserve Increase in LIFO reserve
Cumulative goodwill amortization Goodwill amortization
Unrecorded goodwill
Net Capitalized intangibles Increase in net capitalized
intangibles
Full-cost reserve Increase in full-cost reserve
Cumulative unusual loss (gain) AT Unusual loss (gain) AT
Other reserve, such us: Increase in other reserves
-Bad debt reserve
-Inventory obsolescence reserve
-Warranty reserve
-Deferred income reserve

Il capitale economico: I metodi diretti
I metodi diretti fanno riferimento, ai fini della determinazione

del capitale economico, ai prezzi del mercato Borsistico.
Ciò li fa ritenere da molti poco attendibili …
- Le negoziazioni in Borsa riguardano modeste quantità di titoli dell’impresa e

i prezzi che si formano non hanno nulla a che vedere con il valore della
partecipazioni di controllo;
- I prezzi di Borsa sono soggetti a fluttuazioni continue ed inattese, molto
spesso non correlate con l’andamento economico dell’impresa;
- Difficoltà nello stabilire l’arco temporale a cui far riferimento per
individuare i prezzi del mercato (giorno, settimana, mese, trimestre ecc…)

Il capitale economico: I metodi diretti
I metodi diretti sono, quindi, censurabili sotto il profilo :

- Della razionalità: a causa della non perfetta correlazione tra il valore di mercato e
l’andamento dell’impresa (a causa della scarsità del flottante e delle sensibili oscillazione
dei corsi borsistici)
- Della neutralità: il valore di Borsa è fortemente influenzato dalle condizioni soggettive
di negoziazione (forza dei contraenti, asimmetrie informative ecc..)
Infatti il capitale azionario delle società può essere detenuto da:

- Azionisti imprenditori : mirano al controllo e direzione strategica dell’impresa
- Azionisti- risparmiatori: mirano ad un dividendo congruo
- Azionisti- speculatori: mirano a lucrare sulla differenze di prezzo
In Borsa operano essenzialmente gli azionisti – speculatori e risparmiatori

I primi si disinteressano della stima dell’effettivo andamento e della redditività
prospettica dell’impresa i secondi si trovano nelle condizioni meno idonee per eseguire
tale stima.

Metodi diretti
Metodi diretti in senso stretto
Se l’azienda è quotata presso una borsa valori:

W = ∑ Pi * mi

Pi = prezzo di mercato di un’azione del tipo i (ordinaria, privilegiata ecc..)
mi = numero di azioni della tipologia i
Se l’azienda non è quotata presso una borsa valori:
W = ∑ Wi * pi
∑ pi
Wi = valore dei capitali economici delle aziende facenti parte del campione selezionato
pi = pesi attribuiti a ciascuna valutazione
È necessario individuare un campione di aziende simili a quella che si sta valutando in termini di
dimensioni (fatturato, capitale, dipendenti) risultati economici, struttura finanziaria (indebitamento ecc)
Metodi diretti
Metodi diretti fondati sui moltiplicatori empirici
Si distinguono in :
Metodi basati sull’equity approach to valutation

conducono alla stima del valore economico del capitale in via diretta ed immediata
Metodi basati sull’entity approach to valutation

giungono alla stima del valore economico del capitale in via indiretta e mediata, per differenza tra il
Valore economico delle attività ed il valore di mercato dei debiti finanziari

Metodi diretti

WT = P x KT
k s
WT = valore del capitale economico
kT = la grandezza considerata espressiva del valore dell’azienda (utile, fatturato, cash flow ecc..)
(P/k)s = moltiplicatore di mercato dove Ps è il prezzo di mercato delle imprese del campione e ks è
la stessa grandezza utilizzata per l’impresa valutanda riferita al campione
Per l’applicazione di tale formula è necessario:
a) individuare un campione di impresa su cui calcolare il moltiplicatore del mercato. A tal fine si
dovranno comprendere nel campione imprese omogenee a quella che si sta valutando per settore di
attività o area di affari per dimensioni e per performance (ROE, ROI, ROS ecc..)
b) individuare la grandezza espressiva del valore dell’azienda : reddito netto, reddito operativo,
fatturato, patrimonio netto, flusso di cassa, reddito medio atteso (uno dei più utilizzati nella pratica)

Metodi diretti

WT = P x KT
k s
Moltiplicatore del mercato (P/K)s:

Per la sua corretta individuazione è necessario scegliere con attenzione il campione di aziende simili
a quella da valutare e individuare la grandezza ks più idonea
I moltiplicatori più utilizzati sono:
-(P/E) price/earning ove la grandezza Ks è l’utile medio atteso
- (P/CF) price/cash flow ove la grandezza Ks è il flusso di cassa levered o unlerered
-(P/BV) price/book value ove la grandezza Ks è il patrimonio netto

Metodi diretti
Metodi basati sull’entity approach to valutation
W T= P + D x KT - DT
k s
WT = valore del capitale economico

DT = valore di mercato dei debiti finanziari dell’azienda da valutare
kT = la grandezza considerata espressiva del valore dell’azienda
(P + D/k)s = moltiplicatore di mercato dove Ps è il prezzo di mercato delle imprese del campione
Ds è il valore di mercato dei debiti finanziari del campione di imprese e ks è la stessa
grandezza utilizzata per l’impresa valutanda riferita alle imprese del campione
Il valore del capitale economico si determina come differenza tra il valore economico delle attività
dell’azienda e l’ammontare dei debiti finanziari.
Per la determinazione della grandezza Ks si sceglie di solito EBIT (earning before interests and taxes)
Margine operativo netto o l’EBITDA (earning before interests and taxes, depreciation and
amortization) margine operativo lordo.

Case Study: La valutazione di un’azienda con il metodo EVA
Nello studio preliminare di un’operazione di aggregazione aziendale, l’azienda AR.ME.TA S.p.A. è stata
valutata – con riferimento alla data del 31 dicembre 2014 – tramite il metodo EVA.
La stima degli EVA annui è stata effettuata sulla base dei piani previsionali 2015-2019 redatti dal
management della Società. Si riportano di seguito dati economici, finanziari e patrimoniali dell’azienda
oggetto di valutazione, necessari per la stima degli EVA annui, relativi all’esercizio chiuso al 31 dicembre 2014
e al periodo di proiezione 2015-2019 (i valori sono espressi in migliaia di Euro)
Stato Patrimoniale "AR.ME.TA. S.p.A."
2014 2015 2016 2017 2018 2019
Capitale circolante netto 2.500 2.670 2.780 2.680 2.890 2.910
Attivo Fisso netto 4.578 4.590 4.610 4.630 4.650 4.670
Capitale investito netto 7.078 7.260 7.390 7.310 7.540 7.580
Indebitamento finanziario netto 3.820 3.850 3.680 3.640 3.660 3.590
Patrimonio netto 3.258 3.410 3.710 3.670 3.880 3.990
Totale fonti 7.078 7.260 7.390 7.310 7.540 7.580
Conto Economico "AR.ME.TA. S.p.A."

2015 2016 2017 2018 2019
Ricavi 5.890 6.120 6.320 6.450 6.740
Costi operativi -3.120 -3.240 -3.450 -3.415 -3.650
Ammortamenti -300 -310 -315 -318 -322
Reddito operativo 2.470 2.570 2.555 2.717 2.768
Interessi passivi -250 -236 -238 -230 -225
Utile ante imposte 2.220 2.334 2.317 2.487 2.543
Imposte (31,40%) -697 -733 -728 -781 -799
Utile netto 1.523 1.601 1.589 1.706 1.744

Ai fini della determinazione del tasso di attualizzazione, da assumere pari al costo medio ponderato del
capitale investito, si consideri che:
- l’imposizione fiscale è pari al 31,40%
•il costo dell’equity (ie) è stato stimato nella misura del 9,20%, nella configurazione “netto-reale”;
•il costo dell’indebitamento (id) è stato assunto, al netto delle imposte, pari al 5,50%;
•la composizione della struttura finanziaria è stata determinata – sulla base dei dati espressi nel piano
•economico-finanziario – con riferimento all’anno 2019 (struttura target).
Si consideri inoltre che:
•Il calcolo del terminal value è effettuato con il metodo gordiano con growth rate pari al 1,8% e
considerando come flusso a regime quello dell’ultimo anno.
•I valori indicati si intendono al netto dell’inflazione.

Soluzione
Calcolo del wacc (netto, reale)
i e (netto, reale) 9,20%

i d (netto) 5,50%
equity (struttura finanziaria target) 52,64%
debt (struttura finanziaria target) 47,36%
i wacc (netto, reale) 7,45%
Calcolo EVA attualizzati
2015 2016 2017 2018 2019

Reddito operativo (lordo d'imposte) 2.470 2.570 2.555 2.717 2.768
- imposte (31,40%) -776 -807 -802 -853 -869
Nopat 1.694 1.763 1.753 1.864 1.899
Capitale investito 7.260 7.390 7.310 7.540 7.580

i wacc (netto, reale) 7,45% 7,45% 7,45% 7,45% 7,45%
Capitale investito * i wacc 541 550 544 562 565
EVA = Nopat - (C.I. * i wacc) 1.154 1.213 1.208 1.302 1.334

EVA attualizzati 1.074 1.050 974 977 932
Σ EVA attualizzati 5.007

Soluzione
Calcolo valore azienda (W)
Ipotesi valutative
Tasso i wacc 7,45%
Flusso a regime (esercizio 2019) 1.334
Determinazione TV gordoniano
Growth rate 1,80%
Capitale Investito Netto (31.12.2014) 7.078
+ Σ EVA attualizzati 5.007

+ Terminal Value (flusso a regime - EVA esercizio 2019) 16.794
Market Value Added (MVA) 21.801
Capitale Investito Netto (31.12.2014) 7.078

Market Value Added (MVA) 21.801
Firm Value 28.879
Firm Value 28.879

- Indebitamento finanz. netto (31.12.2014) -3.820
= Valore del capitale economico (W) al 31.12.2014 25.059

Esercitazione: La valutazione di un’azienda con il metodo EVA
La TECNOMED S.p.a., che produce parti componenti per strumenti diagnostici in campo medico, ha brevettato una
nuova tipologia di prodotto in grado di garantire una maggiore efficienza e durata del 30% in più rispetto di quelli
dei maggiori competitors. Il nuovo prodotto verrà immesso sul mercato nel corso del 2016.
Si riportano di seguito i dati economici, finanziari e patrimoniali della TECNOMED S.p.a, relativi all’esercizio
chiuso al 31 dicembre 2015 e al periodo di proiezione 2016-2019 (i valori sono espressi in migliaia di Euro)
Stato Patrimoniale "TECNOMED S.p.A."

2015 2016 2017 2018 2019
Capitale circolante netto 7.500 8.010 8.340 8.040 8.670
Attivo Fisso netto 13.734 13.770 13.830 13.890 13.950
Capitale investito netto 21.234 21.780 22.170 21.930 22.620
Indebitamento finanziario netto 11.460 11.550 11.040 10.920 10.980
Patrimonio netto 9.774 10.230 11.130 11.010 11.640
Totale fonti 21.234 21.780 22.170 21.930 22.620
Conto Economico "TECNOMED S.p.A."

2016 2017 2018 2019
Ricavi 17.670 18.360 18.960 19.350
Costi operativi -9.360 -9.720 -10.350 -10.245
Ammortamenti -900 -930 -945 -954
Reddito operativo 7.410 7.710 7.665 8.151
Interessi passivi -750 -708 -714 -690
Utile ante imposte 6.660 7.002 6.951 7.461
Imposte (31,40%) -2.091 -2.199 -2.183 -2.343
Utile netto 4.569 4.803 4.768 5.118
Dott. Alberto Torchetti Facoltà di Economia 112

Si determini l’impatto che l’introduzione sul mercato del nuovo prodotto determinerà sul valore
economico del capitale, effettuandone la valutazione al 31.12.2015 e al 31.12.2016.
Ai fini del calcolo del valore del capitale economico della società nei due anni interessati, si
consideri quanto segue:
• si proceda utilizzando la metodologia EVA- Economic Value Added (calcolando i
flussi su tre anni dal 2016 al 2018 per la stima del W al 31.12.2015- dal 2017 al 2019 per la
stima del W al 31.12.2016);
• l’imposizione fiscale è pari al 31,40% ;
• il costo dell’equity (ie) è stato stimato nella misura del 8%, nella configurazione
“netto-reale”;
• il costo dell’indebitamento (id) è stato assunto, al netto delle imposte, pari al 5%;
• la composizione della struttura finanziaria è stata determinata – sulla base dei dati
espressi nel piano economico-finanziario – con riferimento all’anno 2018 per la stima del W al
31.12.2015 – all’anno 2019 per la stima del W al 31.12.2016;
• Il calcolo del terminal value è effettuato con il metodo gordiano con growth rate pari
al 2% e considerando come flusso a regime quello (non attualizzato) dell’ultimo anno ( il 2018
per la stima del W al 31.12.2015 – il 2019 per la stima del W al 31.12.2016);
• I valori indicati (flussi e tassi) si intendono tutti al netto dell’inflazione.

Esercitazione: La valutazione di un’azienda con il metodo DCF
La società BETA S.p.a. produce sistemi automatizzati per la lavorazione e la raccolta di prodotti agricoli. Nel corso
del 2016 ha immesso sul mercato un nuovo sistema automatizzato di raccolta dei prodotti cerealicoli in grado di
abbattere i tempi della lavorazione nei campi del 35% .
I risultati economici-finanziari e patrimoniali, previsti per i prossimi anni, in conseguenza dell’introduzione del
nuovo prodotto sono riassunti nelle tabelle che seguono.
Stato Patrimoniale "BETA S.p.a"
2016 2017 2018 2019 2020
Immobilizzazioni materiali 57,96 61,12 63,58 63,80 64,20
Immobilizzazioni immateriali 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00
Capitale circolante netto 24,22 26,00 21,00 21,60 22,00
Capitale investito netto 92,18 96,12 92,58 92,40 92,20
Indebitamento finanziario netto 51,60 48,24 37,02 28,72 19,88
Patrimonio netto 40,58 47,88 55,56 63,68 72,32
Totale fonti 92,18 96,12 92,58 92,40 92,20
Conto Economico " BETA S.p.a "

2017 2018 2019 2020
Margine operativo lordo 60,50 63,20 65,60 77,00
Ammortamenti -3,20 -3,00 -3,00 -3,00
Reddito operativo 57,30 60,20 62,60 74,00
Interessi passivi -5,16 -5,30 -4,60 -4,26
Utile ante imposte 52,14 54,90 58,00 69,74
Imposte (31,40%) -16,37 -17,24 -18,21 -21,90
Utile netto 35,77 37,66 39,79 47,84

Esercitazione: La valutazione di un’azienda con il metodo DCF
Si determini l’impatto che l’introduzione sul mercato del nuovo prodotto ha determinato sul valore economico del capitale,
effettuandone la valutazione al 31.12.2016 e al 31.12.2017.
Ai fini del calcolo del valore del capitale economico della società ai due anni interessati si consideri quanto segue:
-si proceda utilizzando la metodologia del Discounted Cash Flow (DCF) unlevered calcolando i flussi su tre anni (per il W al
31.12.2016 il periodo 2017/19- per il W al 31.12.2017 il periodo 2018/2020);
-il free risk rate è stimato sulla base dei rendimenti degli ultimi 5 anni dei titoli di Stato (aliquota fiscale 12,5%) e considerato
l’effetto inflazionistico (formula di Fisher). I dati sono riassunti nella seguente tabella:
Anno BTP tasso lordo Inflazione Ritenuta fiscale

2011 3,90 % 1,00 % 12,50%
2012 4,80 % 1,10 % 12,50%
2013 5,20 % 1,20 % 12,50%
2014 5,50 % 1,40 % 12,50%
2015 6,20 % 2,00 % 12,50%
-il beta-factor del settore è determinato raffrontando la varianza del mercato pari a 3 con la covarianza (rendimento aziendale
– rendimento mercato) pari a 7,5;
-il premio medio di mercato è del 3,00%;
-il costo dell’indebitamento al lordo di imposte (aliquota 30%) è pari al 9,00%
-Si consideri come struttura finanziaria target quello dell’ultimo anno del periodo considerato;
-le prospettive di crescita del settore economico di operatività dell’azienda segnalano un growth rate pari al 2% annuo.
- Si consideri, nel calcolo del terminal value (Modello di Gordon), come flusso a regime il flusso depurato dall’inflazione e
non attualizzato dell’ultimo anno del periodo esaminato.
-Si consideri che per il periodo considerato l’effetto inflazionistico previsto è il seguente:
per il biennio 2017-2018 inflazione annua media attesa 1,25% - per il biennio 2019-2020 inflazione annua media attesa
2,05%


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ECONOMIA AZIENDALE – CONSULENZA E PROFESSIONI

“LA VALUTAZIONE DEL CAPITALE

Dott. Alberto Torchetti

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 1

-Il concetto di capitale economico

-I metodi di valutazione del capitale economico

-I metodi diretti : in senso stretto – moltiplicatori empirici

-I metodi indiretti : patrimoniali- reddituali -finanziari

-I metodi indiretti misti

-Il metodo EVA

La valutazione di un’azienda consiste nella determinazione del valore economico

L’individuazione del concetto di capitale economico è influenzato:

a) dallo scopo per cui si procede alla valutazione aziendale;

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 3

Alcune definizioni di capitale economico:

Il capitale economico non è un fondo di valori diversi anche se

Il capitale economico è un valore unico e sintetico che non può

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 4

Alcune definizioni di capitale economico:

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 5

Il capitale di gestione (o funzionamento) è correlato alla individuazione del

Il capitale di liquidazione è correlato ad individuare il valore presumibile di

Il capitale economico è correlato ad individuare il valore economico

Particolare configurazione del capitale dell’impresa che si determina

CAPITALE ECONOMICO VALORE DI MERCATO DEL

Fenomeni esterni Altri fenomeni esterni:

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 7

Il Valore del Capitale Economico

Esprime una sintesi di tutti gli aspetti e problemi dell’impresa

La valutazione del capitale economico deve essere

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 8

La Formula teorica del valore del capitale economico

Wo = Valore del capitale economico al tempo to

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 9

La Formula teorica del valore del capitale economico

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 10

La Formula teorica del valore del capitale economico

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 11

Le Formule teoriche del valore del capitale economico

Le formule teoriche del capitale economico possono prendere in

Si passa dalle formule teoriche a quelle semplificate nel momento in cui si

Nel caso di impossibilità di determinare grandezze -flusso prospettiche si

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 12

Capitale economico (W)

METODI DIRETTI METODI INDIRETTI

Metodo Patrimoniale semplice

Valore economico determinato Metodi fond. teorici

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 13

I metodi indiretti sono :

Tutti tali metodi indiretti si possono suddividere in due grandi categorie:

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 14

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 15

Metodi patrimoniali semplici: Metodi patrimoniali complessi :

Il Metodo Patrimoniale semplice

a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi

b) Riespressione a valori correnti degli elementi patrimoniali

e si determina il Patrimonio Netto Rettificato : W = K’= A’- P’

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 17

Il Metodo Patrimoniale semplice

a) Revisione contabile degli elementi attivi e passivi

Dott. Alberto Torchetti Dipartimento di Economia 18

Il Metodo Patrimoniale semplice