Economia Monetaria e Creditizia

Stefano Caiazza

Struttura a Termine dei tassi di interesse

a.a. 2021/2022
 Teoria Neoclassica di equilibrio

• Nella teoria classica il tasso di interesse reale è espressione delle forze reali
dell’investimento e del risparmio.

• Il tasso di interesse svolge la funzione di allocazione intertemporale del

risparmio e delle decisioni di investimento.

• Il tasso di interesse non serve per trasmettere impulsi di Politica

Monetaria.

• Essendo un fenomeno reale, non vi è, né si modella, alcuna struttura a

termine dei tassi.
 Teoria Neoclassica di disequilibrio – Wicksell
• Tasso di interesse naturale: tasso che influenza le decisioni di investimento
e di consumo (risparmio).
• Tasso di interesse monetario: tasso determinato dal settore bancario, che
contribuisce a fornire i mezzi finanziari per gli Investimenti.
• Il credito messo a disposizione dalle banche può essere uguale o diverso dal
risparmio: C r = S → rm = rn
• Se C r ≠ S (moltiplicatore), ed in particolare se: C r > S → rm < rn
la minore remunerazione del credito determina due effetti:
1) Famiglie: incrementano i consumi: C ↑
2) Impresa: se rm < rn allora il rendimento degli Investimenti è maggiore del
costo che deve pagare alla banca: I ↑
_
• Se C , I ↑→ AD ↑→ P ↑ se Q
• La crescita del livello dei prezzi determina una maggior richiesta di mezzi di
pagamento monetari, forniti dalle banche aumentando l’offerta di prestiti.
• Al crescere dell’offerta di credito, le banche tenderanno ad aumentare il
tasso di interesse monetario rm ↑
• L’aumento dei prezzi, diminuendo il potere di acquisto dei consumatori,
tenderà a ridurre il consumo creando risparmio, il cui ammontare
generalmente non è sufficiente a ristabilire l’equilibrio.
• Il processo di aggiustamento continuerà fino a quando rm = rn
• A questo punto non vi è incentivo ad effettuare nuovi Investimenti.

• Per Wicksell l’uguaglianza tra i due tassi non necessariamente avverrà nel
breve periodo ma la differenza tra i due tassi può permanere a lungo. Le
banche infatti, anche in presenza di un processo inflazionistico, non
necessariamente alzeranno i tassi di interesse.
• La BC può giocare un ruolo importante nel periodo di disequilibrio,
favorendo o sfavorendo la crescita degli Investimenti controllando il
moltiplicatore attraverso la Riserva Obbligatoria ed i Tassi Ufficiali.
Teoria Neoclassica di disequilibrio: Fondi Prestabili

• L’idea di Wicksell, per cui il tasso di interesse monetario può avere effetti
reali nei periodi di transizione, è stata rielaborata dalla scuola di Cambridge
conducendo alla teoria dei fondi prestabili.

• Non tutta l’offerta di prestiti coincide con il risparmio degli operatori S=I.
• È necessario considerare la moneta immessa dal settore bancario per
soddisfare la richiesta di credito.
• D’altra parte non tutta l’offerta di titoli (domanda di fondi) corrisponde a
nuovi investimenti: una parte può essere tesoreggiata.
1. FN (N, K, T) = W/P (Domanda di Lavoro)
2. Ns= ns(W/P) (Offerta di Lavoro)
3. Q = F(K, T, N) (Funzione di Produzione)
4. Q=Y (Prodotto Aggregato = Reddito)
5. S=S(r) (Risparmio
6. I=I(r) (Investimento)
7. S+∆M=I+∆H (Risparmio + nuova moneta = Investimento + Tesoreggiamento)
8. ∆H=M-kPQ (Tesoreggiamento= Moneta – componente transattiva)
9. Md=Ms (Moneta)

Il lato di sinistra della 7) identifica l’offerta di fondi. E quindi identifica anche la

domanda di titoli.
Il lato di destra della 7) identifica la richiesta di fondi e quindi può essere letto
come offerta di titoli.
La nuova moneta può essere pensata insensibile al tasso di interesse (BC).
La decisione di tesoreggiamento può essere pensata dipendente dal costo del
denaro.
L’equilibrio non è più nel punto A (teoria neoclassica tradizionale), ma si può trovare in
B oppure in C (in caso di assenza di tesoreggiamento).
In B: rb > ra indicando che il tesoreggiamento è maggiore della creazione di moneta
In C: rc > ra ed è la situazione descritta da Wicksell precedentemente, il cui il tasso
monetario è inferiore al tasso naturale.
Anche se non si modifica il reddito, l’incremento dei prezzi modifica la composizione
della domanda aggregata: la crescita degli Investimenti tende a spiazzare il Consumo.
• Conoscendo P si può determinare ∆H.
• Conoscendo ∆H si può determinare, tramite le equazioni 5)-6)-7), il tasso di
interesse

• Alternativamente, conoscendo r, si può determinare, tramite le equazioni 5)-

6)-7), ∆H.
• Conoscendo ∆H, si può determinare P.

• Si hanno due possibili ordini causali:

P → ∆H → r
r → ∆H → P
 Teoria keynesiana
• Il tasso di interesse è un fenomeno monetario poiché si determina sul
mercato della moneta.

• La teoria keynesiana iniziale prende in considerazione un solo tasso di

interesse, quello monetario.

• Come abbiamo visto nel modello di Tobin (General Equilibrium), è

opportuno considerare la pluralità dei tassi, ovvero i tassi di ogni attività
finanziaria poiché gli effetti sostituzione sono rilevanti.

• Se in particolare consideriamo il mercato dei titoli, vediamo che non esiste

un solo tasso ma una pluralità di tassi riferiti a titoli con scadenze, liquidità e
rischio diversi (in Tobin abbiamo visto due tassi di rendimento per il mercato
dei capitali). Possiamo dunque considerare una intera struttura di tassi di
interesse

• Nelle teoria tradizionali (neoclassica e keynesiana) non si parla in senso

stretto di struttura a termine dei tassi di interesse.
 Definizioni di Base
• Yield to Maturity è una misura del rendimento di un titolo che paga cedole
durante la sua vita.
C C C V
1a=
) P0 + + ... + +
(1 + r1 ) (1 + r2 ) 2 (1 + rn ) n (1 + rn ) n
C C C V
1b)=
P0 + + ... + +
(1 + r ) (1 + r ) 2 (1 + r ) n (1 + r ) n

• Il tasso Spot è il rendimento effettivo calcolato oggi, al tempo t0 , di un

titolo senza cedole (zero coupon) che paga dunque un unico flusso
all’investitore costituito dal valore di rimborso (V) al tempo t1 :
V
2) P0 =
(1 + S0,1 )
• Definiamo tasso forward il tasso di rendimento di un titolo il cui contratto di
vendita (o acquisto) viene stipulato al tempo t0 , materialmente eseguito al
tempo k con scadenza al tempo n e lo indichiamo con fk,n.
• Ad esempio il tasso f1,2 indica il tasso di rendimento calcolato oggi (t0), di un
titolo che sarà consegnato al tempo t1 e giungerà a scadenza al tempo t2
(durata annuale)

• Vi è una relazione tra tasso spot e forward.

3)(1 + S0,2 ) 2 =
(1 + S0,1 )(1 + f1,2 )
(1 + S0,2 ) 2
4)(1 + f1,2 ) =
(1 + S0,1 )

• Definiamo la Struttura a Termine dei Tassi di Interesse, o Term Structure, o

Yield Curve, l’insieme dei rendimenti dei titoli di Stato per le diverse
scadenza (maturity).
• Può essere espressa in termine di tassi spot o di tassi forward.
 Pendenza
• Definiamo la curva dei rendimenti upward sloping (pendenza/inclinazione
positiva) se i tassi a lungo termine sono maggiori dei tassi a breve.

• Definiamo la curva dei rendimenti downward sloping o inverted

(pendenza/inclinazione negativa i curva invertita) se i tassi a lungo termine
sono minori dei tassi a breve.

• Definiamo la curva dei rendimenti flat (pendenza/inclinazione piatta) se i

tassi a lungo termine sono uguali ai tassi a breve.
Quali indicazioni fornisce la
pendenza della curva dei
rendimenti?
 r(t,1)=tasso di interesse reale
1) R(t ,1) = E [ r (t ,1) ] + E [π (t ,1) ] + ϕ (1) in t per il periodo t+1
π(t,1)=tasso di inflazione
2) R(t , T ) = E [ r (t , T ) ] + E [π (t , T ) ] + ϕ (T ) in t per il periodo t+1
ϕ(1)= premio a rischio in t+1
Facendo la differenza tra le 2) e la 1)

3) R(t , T ) − R(t=
,1) {E [ r (t , T )] − E [ r (t ,1)]} + {E [π (t , T )] − E [π (t ,1)]} + [ϕ (T ) − ϕ (1)]
Ipotesi 1: [φ (T ) − φ (1)] = 0
Ipotesi 2a: E [π (t , T )] − E [π (t ,1)] =
0 E [ r (t , T ) ] − E [ r (t ,1) ] > 0
Aspettative di crescita economica

E [π (t , T )] − E [π (t ,1)] > 0
Ipotesi 2b: E [r (t , T )] − E [r (t ,1)] = 0
Aspettative di crescita inflazione
Verifica empirica Ipotesi 2a: Verifica empirica Ipotesi 2b:
α 0 + α1Sp r eadt − k + ε t
a )∆PILrealet = ( )
π t − π t −1 =α 0 + α1 itL−1 − itL− 2 + ηt

b) P(recessione= ) N (α 0 + α1Sp r eadt − k )

t t0=
 Teoria delle Aspettative
• La teoria delle aspettative può essere ricondotta ai contributi offerti da
Fisher (1930), Keynes (1930) e Lutz (1940) e fornisce informazioni riguardo
alle attese del mercato sui futuri tassi di interesse.

• Ipotesi:
– ciascun individuo conosce i tassi di interesse futuri del mercato (ipotesi di
perfect forecasting);
– non vi sono costi di investimento né per i borrowers né per i lenders;
– vi è una completa sostituibilità tra le diverse passività e le diverse scadenze.

• Le ipotesi ii) e iii) sono fondamentali per escludere qualsiasi impedimento

per gli agenti di posizionarsi sul segmento della curva dei tassi desiderato, in
modo che ciascun individuo è libero di acquistare o vendere titoli secondo
la specifica preferenza.
• Dunque nessun lender sarà disposto ad accettare un rendimento per un
prestito a lungo termine che sia inferiore al rendimento ottenibile
prestando a breve e rinnovando il prestito anno dopo anno (ipotesi di
assenza di arbitraggio conduce alla seguente strategia di roll-over).
5a ) (1 + R n ) = (1 + R ) × (1 + R ) × (1 + R ) ....× (1 + R
t n t
1
t +1
1
t +2
1
t + n −1
1 )

• in cui Rn indica il rendimento al tempo t di un titolo con time to maturity pari

t

a n anni, e R1t + j il rendimento di un titolo in essere al tempo t+j con

scadenza nel periodo successivo (al tempo t+j+1).

• Passando ai logaritmi e notando che

5b)nrn = ( rt + rt +1 + ...rt + n −1 ) rn =log(Rtn)
rt=log(Rt1)

5c)rn =
( rt + rt +1 + ...rt + n −1 ) rt+n-1=log(Rt+n-11)
n
• Il tasso a lungo termine è dunque una media dei tassi futuri a breve.

• Una curva dei rendimenti inclinata positivamente (upward sloping) indica

che gli operatori «conoscono» che nel futuro i tassi a breve aumenteranno.

• Una curva dei rendimenti inclinata negativamente (downward sloping o

inverted curve) indica che gli operatori «conoscono» che nel futuro i tassi a
breve diminuiranno.

• Una curva dei rendimenti piatta (flat curve) indica che gli operatori
«conoscono» che nel futuro i tassi a breve non cambieranno.
• Si può rimuovere l’ipotesi di perfect foresight in due modi:
– ib) introducendo l’incertezza sui tassi di interesse futuri, assumendo
concordanza di opinione.
– ic) introducendo l’incertezza sui tassi di interesse futuri, assumendo
discordanza di opinione tra i diversi operatori nel mercato.

• Ipotesi ib): concordanza di opinioni

6a ) (1 + R n) = (1 + R ) × (1 + E R ) × (1 + E R ) ....× (1 + E R
t n t
1 t
t +1
1 t
t +2
1 t
t + n −1
1 )
6b)r n
=
( rt + Et rt +1 + ...Et rt + n −1 )
n
• Il tasso a lungo termine è dunque una media dei tassi futuri a breve attesi.

• Una curva dei rendimenti inclinata positivamente (upward sloping) indica

che tutti gli operatori si aspettano che nel futuro i tassi a breve
aumenteranno.
• Ipotesi ic): discordanza di opinioni
• Ogni lender si posizionerà nel segmento della curva ritenuto più
profittevole, ossia prima di tutto deciderà quando vorrà rivendere il titolo
che acquista al tempo t e a quale prezzo vorrà venderlo, dato il prezzo di
acquisto (attuale) del titolo.
• ll prezzo a cui deciderà di disinvestire dipenderà dalla sua aspettativa sui
tassi di interesse futuri.
• Una volta deciso a che prezzo disinvestire attualizzerà il prezzo di vendita e
tutti i pagamenti cedolari del titolo al tasso di sconto atteso appropriato per
ogni anno di pagamento delle cedole e del capitale.
• Utilizzando questa procedura l’investitore verrà a determinare un valore
presente soggettivo del titolo, ossia il prezzo di equilibrio determinato sulla
base delle sue aspettative sui tassi a breve futuri (Pt e).
• Se il prezzo atteso è superiore al prezzo effettivo entrerà nel mercato e
comprerà il titolo (il titolo è sotto-valutato).
• Se il prezzo effettivo è maggiore del prezzo atteso, per l’investitore il
mercato sta sopra-valutando il titolo e dunque non domanderà il titolo per
quella determinata scadenza ma analizzerà altre scadenze.
• Se si assume che la maggior parte degli agenti entrino nel segmento a breve
della curva si determinerà un incremento della domanda di titoli a breve
rispetto ai titoli a lunga.
• Questa maggior domanda determinerà un incremento dei prezzi dei titoli a
breve ossia una riduzione del loro rendimento e un corrispondente
incremento dei rendimenti dei titoli a lungo termine, il cui prezzo
diminuisce per la minore domanda.
• La curva dei rendimenti sarà inclinata positivamente.
• Si attende dunque un incremento dei tassi.

• Se si rimuove l’ipotesi ii) considerando più realisticamente l’esistenza di

costi di transazione allora il differenziale nel rendimento atteso sulla
strategia di investimento a lunga e a breve non sarà più nullo (ipotesi forte)
bensì positivo ma costante (ipotesi debole).

• La Politica Monetaria, in questo contesto, è in grado di incidere sui tassi di

interesse a lungo termine se e solo se è in grado di influenzare le
aspettative degli operatori.
Come stimare i tassi attesi futuri?
• La via più semplice è sostituire l’aspettativa con i tassi forward che
rappresentano appunto i tassi futuri, ossia tassi per transazioni future, noti
al tempo dell’investimento.
• Per cui la teoria delle aspettative implica la validità della seguente
relazione:

7 a ) (1 + R t n
n ) = (1 + R ) × (1 + f
t
1 ) × (1 + f
t +1,t + 2 t + 2,t + 3 ) .... × (1 + f t + n −1,t + n )
7b ) r n
=
(tr+f t +1,t + 2 + ft + 2,t +3 + ... + f )
t + n −1t + n

n
• L’evidenza empirica mostra la presenza di un errore sistematico nei tassi
forward, in quanto il rendimento della strategia di investimento a lungo è
differente dal rendimento della strategia di roll-over.
• La spiegazione più plausibile per questa discrepanza è ipotizzare una
qualche forma di premio per il rischio per chi investe su scadenze più
lunghe. Premio per il rischio che implica una non neutralità degli operatori
nei confronti del rischio stesso.
 Teoria del Premio per la Liquidità
• La teoria del premio per la liquidità trova il suo fondamento teorico in un
lavoro di Hicks del 1946.

• Ipotesi:
– Gli agenti preferiscono investire a breve;
– Per spostarsi su orizzonti più lunghi richiedono una compensazione, un premio,
tipicamente crescente al crescere dell’orizzonte temporale di investimento.

• Le due ipotesi si basano sull’assunto keynesiano di una preferenza degli

agenti per la liquidità in cui il tasso di interesse può essere considerato
proprio come il prezzo della rinuncia alla liquidità.
• Si può riscrivere l’equazione 6) nel seguente modo:

8) (1 + R n )=
t n
( 1) ( 1 ) ( 1 ) ( 1 )
1 + R t
× 1 + Π t +1
× 1 + Π t +2
.... × 1 + Π t + n −1

+j
9)Π1t= Et R1t + j + PLtj +1

• A a causa dell’incertezza e della naturale preferenza dell’individuo a

detenere moneta, la strategia di investire a lunga e di roll-over non sono
identiche ma, per investire a lungo, l’agente richiede un premio addizionale
per il rischio. Di conseguenza il tasso forward risulta maggiore del tasso a
breve atteso.

10) ft + j ,t + j +1 − Et R1t + j > 0

• Dall’equazione 9) risulta che il premio per il rischio deve essere crescente

rispetto alla scadenza

11) PL1t < PLt2 < PLtn −1

• La struttura per scadenza che emerge dalle equazioni 8) e 9) è
normalmente crescente.
Infatti il premio a rischio risulta essere sempre positivo e crescente con la
scadenza. Solo aspettative di riduzione consistente dei tassi, o la presenza
di un premio per il rischio non particolarmente elevato consente una
struttura a termine inverted in cui l’aspettativa di diminuzione dei tassi più
che compensa il premio per la liquidità.

• La Politica Monetaria, in questo contesto, riesce ad incidere con maggiore

difficoltà.
Infatti non basta una Banca Centrale credibile per ottenere gli effetti sperati
in quanto in presenza di un premio a rischio molto alto l’effetto sulle
aspettative potrebbe essere neutralizzato.
• Inoltre si può supporre che solo una parte del premio a rischio sia endogeno
rispetto alla Politica Monetaria; una parte di esso, più o meno ampia a
seconda del Paese risulta derivare da condizioni non direttamente
controllabili o dipendenti dall’Autorità monetaria.
 Teoria dei Mercati Segmentati
• La teoria dei mercati segmentati è stata proposta da Culberston (1957).
• Ipotesi:
– Ciascun agente ha una preferenza nello scegliere un particolare segmento della
curva.
– Tale preferenza è così forte che nessun tasso di interesse o nessun premio, per
quanto elevato, potrà indurlo ad abbandonare il suo “segmento” a favore di altri
segmenti della curva.

• Una curva inclinata positivamente indica semplicemente che il livello di

equilibrio del tasso di interesse tra la scheda di domanda e la scheda di
offerta è crescente all’aumentare della scadenza (segmento).
• Tale ipotesi è, per esempio, compatibile con un individuo che utilizza
l’incasso delle cedole dei titoli a tasso variabile per pagare le rate del mutuo
a tasso variabile. Tale investitore, una volta stabilito che l’orizzonte
temporale dell’investimento nei titoli deve essere uguale all’orizzonte
temporale di scadenza del mutuo, non vorrà lasciare il proprio segmento per
paura di future variazioni sfavorevoli dei tassi.
• La Politica Monetaria, in questo contesto, ha maggiori difficoltà
nell’incidere sui mercati poiché ogni agente ha specifiche preferenze e
può reagire in modo differente agli impulsi di Politica Monetaria.
 Teoria dell’Habitat Preferito
• La teoria dell’habitat preferito, formulata da Modigliani e Sutch (1966)
rilassa l’ipotesi forte della teoria dei mercati segmentati secondo al quale
non esiste nessun premio che può indurre un operatore a spostarsi da un
segmento all’altro.

• Ipotesi:
– Ciascun agente ha una preferenza nello scegliere un particolare segmento della
curva.
– Tuttavia l’agente può essere incentivato a muoversi da un segmento all’altro
compensandolo opportunamente per l’abbandono del proprio habitat
preferito.

• A differenza della teoria del premio per il rischio, l’incentivo richiesto per
abbandonare il rispettivo segmento preferito non è necessariamente
funzione della scadenza e quindi non è necessariamente crescente al
crescere della durata dell’investimento.
 Definizioni
• Definiamo P(t , T ) il prezzo di un titolo zero-coupon al tempo t con scadenza
T, un titolo che paga 1 Euro al tempo T>t. Si noti che P(T , T ) = 1
• Nel caso in cui il tasso di interesse sia costante nel tempo il prezzo di un
titolo al tempo t con scadenza al tempo T può venire espresso come:
12) P(t , T ) = e − r ( T −t )

• Il tasso di rendimento interno di tale titolo è definito implicitamente come

la funzione che soddisfa la seguente equazione
log ( P ( t , T ) )
→ R ( t, T ) =
− R ( t ,T )( T −t )
13) P(t , T ) =
e − Nel tempo discreto
T −t
• Il tasso forward è il tasso stabilito al tempo t al quale gli agenti prendono a
prestito per il periodo [t + s, t + s + dt ] per dt → 0
T

∫
− Fu du
14) P(t , T ) = e t
Nel tempo continuo
  − ∫ Fu du 
T

T T
log e t 
− ∫ Fu du
log ( P ( t , T ) )
  ∫ Fu du
15) R ( t , T ) =
− =
−  =− t =
t
T −t T −t T −t T −t

• Ossia Il tasso forward è pari a:

∂
( t, T )
16) F = (T − t ) R ( t , T )
∂t

• Definiamo il tasso istantaneo di interesse

17)rt ≡ R ( t , t ) → F ( t , t ) =
rt
 Term Structure Deterministica
• Si ipotizzi che il tasso istantaneo si evolva secondo la seguente equazione
differenziale:
18)=drt κ ( ρ − rt ) dt
in cui κ determina la velocità di aggiustamento del tasso corrente verso il
valore di lungo periodo ρ (effetto di mean reversion). In questo modo ogni
volta che il tasso di interesse a breve è superiore (inferiore) rispetto al valore
di lungo periodo vi sarà una tendenza alla riduzione (aumento) dello stesso.

• La soluzione della 18) è:

19)ru =ρ + ( rt − ρ ) e (u t )
−κ −

• Infatti se deriviamo l’equazione 19) rispetto al tempo e la sostituiamo,

insieme alla 19) nella 18) otteniamo una identità che indica come la 19) sia
effettivamente soluzione della 18). [Hint: dru = ... ]
du
Dalla 14) e dalla 19) possiamo scrivere l’equazione che descrive la struttura
dei prezzi dei titoli per scadenza ossia:
T

∫
− ru du
20) P(t , T , rt ) = e t

Sostituendo la 19) nella 20)

T T T
21) ∫ ru du = ∫ ρ du + (
∫ tr − ρ ) e −κ ( u −t )
du
t t t

e risolvendo gli integrali

T
 1 −κ ( u −t ) 
22) ρ ( T − t ) + ( rt − ρ )  − e 
 κ t

ossia
 ρ − rt 
23) ρ ( T − t ) − 
 κ 

1 − e (
−κ (T −t )
)
• e quindi sostituendo la 23) nella 20) si ottiene la struttura dei prezzi per
scadenza
 ρ − rt
− ρ (T −t ) + 
 κ

(
 1− e
− κ (T − t )
)
24) P(t , T , rt ) = e 

• Utilizzando la 15) otteniamo la curva dei rendimenti espressa in termini di

tasso di rendimento.
  ρ − rt  −κ (T − t ) 


ρ ( T − t ) − 
 κ 

1 − e ( 

)
25) R =
T −t

• Tale funzione dipende unicamente dai parametri definiti nella 18) e dal
livello del tasso a breve.
 Term Structure stocastica
Il tasso di interesse non si evolve più in modo deterministico ma vi è una variabile
casuale aggiunta all’equazione di moto del tasso istantaneo che permette di conoscere
unicamente la probabilità di un futuro valore del tasso.
Il processo stocastico utilizzato (almeno inizialmente) è il Moto Browniano.

Un processo casuale Wt, t∈[0,T], è un Moto Browniano se:

a) Il processo parte dal zero con W0=0;
b) Wt è continuo in t;
c) Wt ha incrementi stazionari e indipendenti;
d) Gli incrementi Wt-Ws hanno una distribuzione normale con media 0 e varianza t-s:
(Wt − Ws )  N ( 0, | t − s |)
Vasiceck: An Equilibrium Characterization of the Term Structure, Journal of
Financial Economics, 5, 1977.
26)drt = κ ( ρ − rt ) dt + σ dWt , κ , σ > 0, ρ ≥ 0

Cox-Ingersoll-Ross (C.I.R.): An Intertemporal General Equilibrium Model of

Asset Price, Econometrica, 53, 1985.

27)drt = κ ( ρ − rt ) dt + σ rt dBt