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Matematica Finanziaria

Indicatori temporali

Prof.ssa Maria Sole Staffa


a.a 2007-2008

Definizioni
La forma temporale di unoperazione finanziaria assume talvolta unimportanza rilevante
risultando collegata la variabilit della struttura per scadenza alla variabilit del prezzo.
Consideriamo un flusso finanziario di entrate
A=( a1; a2; a3; ,an)
t=( t1; t2; t3; ,tn)
che possibile acquistare in t=0 al costo di a0.
Lindicatore temporale sintetico pi immediato la Scadenza tn (maturity).
Si definisce anche Vita a Scadenza o Vita Residua (time to maturity) la durata tn-t.
Consideriamo un progetto A di investimento con i seguenti flussi:
A=(-100,00; 5,00; 5,00; 5,00;105,00)
t=( 0; 1;
2;
3;
4)
Il TIR di tale investimento TIR(A)=5%.
La maturity e la vita residua dellinvestimento A 4.
La Vita a Scadenza misura semplicemente la vita residua dellinvestimento, senza tener conto di
quali sono i flussi associati a ciascuna scadenza. Se ponderiamo ogni scadenza con il flusso che in
tale epoca si verifica otteniamo la scadenza media aritmetica:
n

t
s 1

t as
(4-5.1)

a
s 1

La scadenza media aritmetica del progetto A


ta

5 2 5 3 5 4 105
3,75 (anni)
5 5 5 105
.

La scadenza media aritmetica, per, non tiene conto dei tassi di interesse, dunque del diverso valore
di un flusso in funzione di quando esso si verifica. Se ponderiamo ciascuna scadenza con il valore
attuale dei flussi (calcolato in base al TIR) otteniamo la durata media finanziaria o duration:
n

D A

t
s 1

t a s 1 i

a 1 i
s 1

(4-5.2)

Nella (4-5.2) si posto TIR=i.


Il denominatore della (4-5.2) il valore attuale dei flussi futuri calcolato in base al TIR, dunque,
proprio il prezzo dellinvestimento. Per costruzione la duration la media aritmetica ponderata
delle scadenze, calcolata usando come pesi il valore attuale dei flussi.
La duration del progetto A :
5
5
5
105
2
3
4
2
3
1,05
1,05
1,05
1,05 4
D A
3,72325 (anni)
100

La duration una misura della rischiosit del progetto: pi elevata la duration, maggiore la
rischiosit associata al progetto in esame. Ha come limite superiore la maturity D A 0; n , e

coincide con essa solo per progetti con una sola entrata (tipo operazioni finanziarie semplici),
infatti:
n 1

D A

t
s 0

t a s 1 i t n t a n 1 i
s

n 1

a 1 i
s 0

a n 1 i

(4-5.3)

Se il progetto ha ununica entrata allepoca n, la (4-5.3) diviene:


t n t a n 1 i n
D A
tn t
n
a n 1 i
A questo punto della trattazione, senza perdere generalit ipotizziamo che t=0 e ts=s.
La duration di una rendita a rata costante
n

D A

R s 1 i
s 1
n

R 1 i

s 1

s 1 i
s 1
n

1 i

Ia n i
an i

(4-5.4)

s 1

La rischiosit di una rendita a rata costante, come evidente dalla (4-5.4), invariante rispetto
allammontare delle rate.
La duration funzione decrescente dei flussi intermedi 1 e del tasso con cui viene calcolata;
viceversa funzione crescente della durata delloperazione finanziaria analizzata:

D
0 : pi alta la maturity e pi rischioso risulta il progetto;
n
D
0 : maggiori sono i flussi intermedi del progetto e meno rischioso risulta il progetto2;
a s
D
0 : maggiore il tasso i utilizzato e minore la rischiosit del progetto3.
i

Il Rischio di tasso
La duration rappresenta lepoca ottima di smobilizzo, ovvero lepoca in cui, disinvestendo, si
ottiene con certezza il rendimento preventivamente associato allinvestimento, a prescindere dalle
condizioni effettive del mercato. Definiamo, a tale scopo, il rischio di realizzo come la variazione
del valore attuale dei flussi futuri di un progetto a seguito di variazioni dei tassi di mercato 4; e
rischio di reinvestimento come la variazione del montante dei flussi relativi alle epoche precedenti
di un progetto a seguito di variazioni dei tassi di interesse 5. Le due tipologie di rischio sono
inversamente correlate e si bilanciano perfettamente allepoca t=D.

Infatti, pi sono elevati i flussi intermedi e meno risulta rischioso linvestimento. Tale considerazione, se applicata ad
un investimento in titoli obbligazionari a cedola fissa, prende il nome di effetto cedola.
2
Per la (4-5.4) evidente che la derivata della duration di una rendita a rata costante pari a zero: dunque in tal caso la
rischiosit del progetto invariante rispetto allammontare delle rate.
3
Se si utilizzano i tassi di mercato per calcolare la duration allora ha senso finanziario pensare ad una variazione degli
stessi. Se invece utilizziamo il TIR per calcolare la durata media finanziaria non ha senso finanziario pensare a
variazioni del TIR senza variazioni delle altre grandezze (il prezzo in particolare).
4
In particolare, se i tassi di mercato aumentano il valore attuale dei flussi futuri diminuisce.
5

In particolare, se i tassi diminuiscono il montante diminuisce.

Nel progetto A preso come esempio, calcoliamo il valore di smobilizzo allepoca t=3 (<D)
del progetto A, in tre ipotesi di mercato:
tassi di mercato invariati (5%);
tassi di mercato in aumento (6%);
tassi di mercato in diminuzione (4%).
Calcoliamo il montante (o valore di reimpiego, Mt) dei flussi dellinvestimento A allepoca
t=3 nel caso di tassi fissi al 5%:
M 3 5% a1 1 i a 2 1 i a3 5 1,05 2 5 1,05 5 15,61
2

Il valore attuale (o valore di realizzo, Vt) del flusso allepoca t=4 , sempre nel caso di tassi
fissi al 5%:
V3 5% a 4

1
1
105
100
1 i
1,05

Ricalcoliamo i due valori nel caso di tassi in aumento (i1=6%):

M 3 6% a1 1 i a 2 1 i a3 5 1,06 2 5 1,06 5 15,92


2

V3 6% a 4

1
1
105
99,06
1 i
1,06

e nel caso di tassi in diminuzione (i2=4%):

M 3 4% a1 1 i a 2 1 i a3 5 1,04 2 5 1,04 5 15,61


2

V3 4% a 4

1
1
105
100,96
1 i
1,04

Dunque, il valore dellinvestimento, allepoca t=3, nellipotesi di vendita del progetto,


dato dalla somma di M3 e di V3, che risulta, nelle tre ipotesi sui tassi:
W3 5% 115,76

W3 6% 114 ,97

W3 4% 116 ,57

Il rendimento (calcolato come HPR su base annua) effettivamente ottenuto dallinvestimento


originario, nelle tre ipotesi sui tassi di mercato :
HPRannuo(5%)=5%
HPRannuo(6%)=4,76%
HPRannuo(4%)=5,24%
Se smobilizzo linvestimento ad unepoca t<D prevale leffetto realizzo sulleffetto
reimpiego, dunque si ottiene un HPR su base annua maggiore se i tassi diminuiscono.
Se si calcola invece il valore di smobilizzo allepoca t=4 (>D) del progetto A attraverso il
montante dei flussi dellinvestimento A allepoca t=4 (poich siamo allepoca t=n maturitynon esiste leffetto realizzo, non avendo linvestimento alcun flusso futuro), nelle tre ipotesi
sui tassi di mercato otteniamo
n

M 4 5% a s 1 i
V4 5% 0

ns

5 1,053 5 1,05 2 5 1,05 105 121,55

ns

5 1,06 3 5 1,06 2 5 1,06 105 121,87

s 1

M 4 6% a s 1 i
s 1

V 4 6% 0
n

M 4 4% a s 1 i
V4 4% 0

n s

5 1,04 3 5 1,04 2 5 1,04 105 121,23

s 1

Il rendimento associato allinvestimento A, nellipotesi di mantenere fino a scadenza


linvestimento
HPRannuo(5%)=5%
HPRannuo(6%)=5,07%
HPRannuo(4%)=4,93%
Se smobilizzo linvestimento ad unepoca t>D prevale leffetto reimpiego sulleffetto
realizzo, infatti si ottiene un rendimento ex post maggiore nellipotesi di aumento dei tassi di
interesse sul mercato.
Infine calcoliamo il valore di smobilizzo allepoca t=3,72 (=D) del progetto A: il montante
dei flussi dellinvestimento A allepoca t=3,72 e il valore allepoca t del flusso futuro, nelle
tre ipotesi sui tassi di mercato:
3

M 3,72 5% a s 1 i

3, 72 s

5 1,05 2, 72 5 1,051,72 5 1,05 0, 72 16,329

s 1

V3, 72 5% a 4

1 i

4 3, 72

M 3, 72 6% a s 1 i

105
103,59
1,05 0, 28

3, 72 s

5 1,06 2, 72 5 1,061, 72 5 1,06 0,72 16,603

s 1

V3, 72 6% a 4

1 i

4 3, 72

M 3, 72 4% a s 1 i

105
103,32
1,06 0, 28

3, 72 s

5 1,04 2, 72 5 1,041,72 5 1,04 0, 72 16,057

s 1

V3, 72 4% a 4

1 i

4 3, 72

105
103,87
1,04 0, 28
W3,72 5% 119,92

W3,72 6% 119,92

W3,72 4% 119,92

Il tasso interno di rendimento associato allinvestimento A, nellipotesi di mantenere fino


allepoca t=D linvestimento
HPRannuo(5%)=5%
HPRannuo(6%)=5%
HPRannuo(4%)=5%

Si riporta infine un foglio excel con tutti i calcoli sopra illustrati


importi -
tempi

100,00
0

5,00
1

5,00
2

5,00
3

105,00
4

valori
attuali
unitari
valori
attuali
singole
rate
valori
attuali
singole
rate
pesati
Tir=

0,952380952 0,907029478 0,8638376 0,82270247

4,761904762 4,535147392 4,31918799 86,3837599

4,761904762 9,070294785 12,957564 345,535039

5,00%

scadenza

scadenza
media
aritmetica

3,75

scadenza
media

3,73685065

duration

3,72324803

Valore in t
Valore in t
Valore in t Valore in t
della cedola in della cedola in della cedola della cedola
1
2
in 3
in 4

valore di
smobilizzo reimpiego
in t=

5%
6%
4%

4
4
4

5,79
5,96
5,62

5,51
5,62
5,41

5,25
5,30
5,20

105,00
105,00
105,00

121,55
121,87
121,23

16,55
16,87
16,23

105,00
105,00
105,00

5,00%
5,07%
4,93%

5%
6%
4%

3
3
3

5,51
5,62
5,41

5,25
5,30
5,20

5,00
5,00
5,00

100,00
99,06
100,96

115,76
114,97
116,57

10,76
10,92
10,61

105,00
104,06
105,96

5,00%
4,76%
5,24%

5% 3,723248029
6% 3,723248029
4% 3,723248029

5,71
5,86
5,56

5,44
5,53
5,35

5,18
5,22
5,14

103,59
103,32
103,87

119,92
119,92
119,92

16,33
16,60
16,06

103,59
103,32
103,87

5,00%
5,00%
5,00%

realizzo

HPR

Se smobilizzo linvestimento ad unepoca t=D i due effetti si bilanciano perfettamente, infatti si


ottiene un rendimento ex post sempre maggiore o uguale al tasso inizialmente previsto a prescindere
dalle condizioni di mercato.
Dimostriamo tale affermazione. Il valore del progetto di investimento ad una generica epoca H :
WH i M H i VH i
H

a s 1 i

H s

s 1
n

a s 1 i

a 1 i

H s

s H 1
H s

(4-5.5)

s 1

1 i a s 1 i
H

s 1

deriviamo la (4-5.5) rispetto ad (1+i):


n
n
dWH i
H 1
s
H
s 1
H 1 i a s 1 i 1 i s a s 1 i

di
s 1
s 1
1 i

(4-5.6)

H a s 1 i s a s 1 i
s 1
s 1

Cerchiamo un punto stazionario (quindi, per la condizione necessaria, un valore di H che renda la
(4-5.6) pari a zero):
H 1

dWH i
0
d i

1 i H 1

n
n
s
s
H a s 1 i s a s 1 i 0
s 1
s 1

H a s 1 i

s 1

s a s 1 i
s 1

s a 1 i
a 1 i
s 1

s 1
n

Se calcoliamo il valore del progetto allepoca H=D otteniamo un valore invariante rispetto a
variazioni dei tassi di interesse.

La duration come indicatore per scelta tra progetti


La duration pu essere utilizzata come criterio di selezione tra progetti 6 alternativi e confrontabili,
soprattutto in situazioni di redditivit degli stessi che non riesce ad ordinare i progetti stessi7.
Si considerino i seguenti tre progetti
t

progetto A

progetto B

progetto C

-1.000,00

-1.000,00

50,00

230,97

50,00

230,97

50,00

230,97

50,00

230,97

1.050,00

230,97

1.276,28

5,00%

5,00%

5,00%

TIR

-1.000,00

Le tre alternative hanno lo stesso esborso iniziale, la stessa durata e lo stesso TIR. Come si
pu procedere alla scelta? Se si tiene conto della struttura dei tassi che si presentano sul
mercato, possibile dare un ordine di preferibilit tra essi. Ipotizziamo una struttura di
mercato piatta al 5%, e calcoliamo il saldo finale delle tre alternative.

t
0
1
2
3
4
5

6
7

saldi progetto A
50,00
102,50
157,63
215,51
1.276,28

saldi progetto B
230,97
473,50
728,15
995,53
1.276,28

saldi progetto C

1.276,28

Ci riferiamo ancora a progetti di investimento.


La duration , infatti, un indicatore che tiene conto della struttura finanziaria dei tassi di interesse.

Tutte le tre alternative hanno lo stesso saldo finale: dunque in ipotesi di struttura piatta i tre
investimenti sembrano indifferenti. Il risultato per cambia nel momento in cui si ipotizza una
struttura dei tassi crescente (o decrescente). Si supponga che sul mercato si osservano i
seguenti tassi a pronti:
i(0,1)=5%
i(1,2)=5,5%
i(2,3)=6%
i(3,4)=6,5%
i(4,5)=7%
Calcoliamo i saldi finali delle tre alternative ai tassi di mercato

saldi progetto A

saldi progetto B

saldi progetto C

0
1

50,00

230,97

102,75

474,65

158,92

734,11

219,24

1.012,80

1.284,59

1.314,67

1.276,28

5,14%

5,62%

5,00%

HPR (annuo)

In caso di tassi di mercato crescenti, preferibile investire nellalternativa B, che presenta


un saldo finale maggiore ed un holding period return su base periodale maggiore. Se i
successivi tassi a pronti sono decrescenti, invece, preferibile scegliere lalternativa con i
flussi intermedi pi bassi. Siano in vigore sul mercato i seguenti tassi a pronti:
i(0,1)=5%
i(1,2)=4,5%
i(2,3)=4%
i(3,4)=3,5%
i(4,5)=3%
Calcoliamo i saldi finali delle tre alternative ai tassi di mercato.
t
0
1
2
3
4
5

saldi progetto A

saldi progetto B

saldi progetto C

50,00
102,25
156,34
211,81
1.268,17

230,97
472,34
722,21
978,46
1.238,79

1.276,28

HPR (annuo)

4,87%

4,38%

5,00%

In ipotesi di tassi decrescenti risulta preferibile lalternativa C, che garantisce il saldo


finale e lholding period return su base periodale maggiore.
Cosa distingue i tre progetti? Pur avendo lo stesso esborso iniziale, la stessa durata e lo
stesso TIR, i tre progetti hanno una differente allocazione temporale dei flussi:
lalternativa C ha un unico ritorno allepoca t=5, mentre le altre due hanno flussi
intermedi, in particolare lalternativa B ha flussi costanti nel tempo. Tale profonda

diversit nella struttura temporale dei flussi evidenziata dalla duration, che permette di
ordinare i tre progetti in funzione della loro rischiosit e in funzione delle aspettative
sullandamento dei tassi di mercato.
La duration dei tre progetti :
D(A)=4,54595 (anni)
D(B)=2,90252 (anni)
D(C)=5 (anni)
Abbiamo gi definito la duration come epoca ottima di smobilizzo, epoca quindi in cui
linvestimento risulta immunizzato dal rischio di variazione dei tassi di interesse; dunque, un
progetto con duration pi elevata implica unepoca ottima di smobilizzo pi lontana nel tempo, e
quindi meno conveniente se i tassi di mercato sono crescenti. Viceversa preferibile un progetto
con duration elevata se i tassi di mercato sono decrescenti, un tale investimento infatti viene
mantenuto pi a lungo in portafoglio, beneficiando di tassi maggiori rispetti a quelli di mercato8.

Interpretazione della duration come volatilit


Consideriamo ancora un flusso finanziario di entrate
A=( a1; a2; a3; ,an)
t=( t1; t2; t3; ,tn)
con ai>=0 che possibile acquistare in t=0 al costo di a0.
Il valore in t=0 del flusso dato da
n

V (0, a ) a s 1 i
s 1

t s

a s e t s
s 1

a seconda se consideriamo la capitalizzazione composta annualmente o quella continua. Il prezzo


chiaramente una funzione del flusso di rate (sia dell'importo che del numero dei singoli cash flow e
delle loro scadenze temporali) e del tasso utilizzato.
Ricordiamone le propriet analitiche
n

V (i ) 0
V ( ) 0

V (0) x k

lim V (i ) 0

s 1
n

lim V ( ) 0

V (0) x k

s 1

V ' (i ) t s a s 1 i
s 1

V ' ( ) t s a s e t s
s 1

t s 1

V ' ' (i ) t s t s 1 a s 1 i

t s 2

s 1

V ' ' ( ) t s2 a s e t s
s 1

Per un operatore, una volta acquistato un titolo, il rischio che varino i tassi dei titoli simili di
nuova emissione. Infatti il prezzo di un'attivit finanziaria si muove a causa del mutare del livello
dei rendimenti. In caso di rialzo dei tassi il titolo si deprezza, dato che il suo rendimento si deve
uniformare a quello dei titoli di nuova emissione. In caso di ribasso dei tassi succede l'esatto
opposto. Fondamentale, quindi, ai fini della valutazione della convenienza dell'acquisto di un titolo
la valutazione tramite un indice sintetico dell'ampiezza delle oscillazioni di prezzo che ci si pu
aspettare in seguito a variazioni dei rendimenti. Per studiare tale caratteristica da un punto di vista
8

Tale discorso vale per i progetti di investimento. Se consideriamo progetti di finanziamento il ragionamento del tutto
speculare a quanto illustrato.

matematico ci si serve della derivata della funzione prezzo presa rispetto a variazioni del tasso di
rendimento.
n
dV
s R s e s
d
s 1
che esprime la sensibilit del prezzo a variazioni infinitesime di tasso.
Dividendo per V si ottiene l'elasticit della funzione prezzo rispetto al tasso

dV s R e s
s R s e s

s
d s 1
s 1n
DR0
V
V
R s e s
n

s 1

Come si vede il valore che si ottiene proprio la Duration (il segno meno sta naturalmente a
significare la relazione di segno inverso che c' tra variazioni di tasso e di prezzo per cui
all'aumentare dell'uno decresce l'altro), la quale da questo punto di vista assume il significato di
volatilit del prezzo. Quanto maggiore il valore assunto dalla Duration tanto maggiore la
reattivit del prezzo del titolo a variazioni del tasso di rendimento. Titoli con Duration alta vengono
quindi considerati titoli rischiosi, perch soggetti a possibili forti oscillazioni di prezzo. Al contrario
un titolo con Duration bassa ha un profilo meno rischioso, visto che il suo valore meno soggetto a
variazioni in seguito a variazioni dei tassi di riferimento.
Ricordando lo sviluppo della serie di Taylor possibile mostrare come la Duration possa essere
utilizzata per una stima della variazione subita dal prezzo di un titolo in seguito ad una shift del
tasso di interesse che passa da a .
V V

dV
V D V
d

Da questa si ricava facilmente che la variazione percentuale del prezzo di un titolo proporzionale
alla variazione del tasso (cio allo shift ) ed al valore della sua Duration D . Infatti si ha:
V V
D
V

E' importante precisare l'ambito di validit di una tale relazione. Questa applicabile per variazioni
del proprio TIR, cio del tasso di rendimento dei titoli simili di nuova emissione. E' una misura,
quindi, del rischio di prezzo (inteso come variabilit) di un'attivit finanziaria non gi alle variazioni
della struttura dei tassi in generale, ma pi restrittivamente alle variazioni del suo tasso di
rendimento. Questo evidente se pensiamo che la Duration come volatilit ottenuta derivando la
funzione prezzo proprio rispetto al TIR.
Passando dal continuo al discreto la volatilit di un titolo non coincide pi perfettamente con la sua
Duration ma bens con la Duration modificata. Infatti derivando come in precedenza si ottiene:
n
dV i
1 n
s 1
s
s R s 1 i

s R s 1 i
di
1 i s 1
s 1
dividendo poi per V i si ottiene l'elasticit:
s
s
dV i
s Rs 1 i
s R s 1 i

1 s 1
1
di 1 s 1

D i vol
V i
1 i
V i
1 i
1 i
s
Rs 1 i
n

s 1

Come si vede in questo caso non sussiste l'uguaglianza perfetta tra Duration e volatilit, ma
necessario dividere la prima per il fattore 1 i per ottenere la seconda.
Utilizzando la serie di Taylor si ottiene:
V i i V i
D i
dV
D i

i
V i i V i
i V i
V i i ed ancora
V i
1 i
di
1 i

La linearizzazione della funzione prezzo


E' importante soffermarsi sul tipo di approssimazione utilizzata quando si stima la variazione del
prezzo del titolo tramite la volatilit. La funzione V i ha un andamento come il seguente:
Stimare la variazione del prezzo quando si passa da un tasso i ad uno ie i i come
D i
proporzionale all'ampiezza dello shift i ed al coefficiente di volatilit
significa misurare
1 i
la variazione sulla retta tangente e non direttamente sulla funzione. Questo deriva direttamente

V(i)

Andamento della funzione V(i)

TIR

dall'aver limitato l'approssimazione al primo termine della serie di Taylor. L'errore che si commette
dipende dalla curva disegnata dall'andamento del valore del titolo al variare del tasso. Questo ben
visibile dal grafico seguente:
Funzione V(i) e Retta Tangente

V i
V i i
V i

D i
V i i
1 i

ie i i

Si nota come allontanandosi dal punto di tangenza la qualit dell'approssimazione si va degradando


ed i valori stimati attraverso la retta tangente si allontanano troppo dal valore effettivo. Quindi per
dei i rilevanti non pi sufficiente la sola duration, ma bisogna aggiungere un ulteriore fattore
con il quale tenere conto del grado di curvatura, ovvero della convessit dello strumento.
Come ultima osservazione si pu notare che la variazione di prezzo per un movimento del tasso di
attualizzazione stimata con la sola Duration fornisce dei valori simmetrici. Cio se i tassi scendono
di un dato i il prezzo cresce nella stessa misura in cui scenderebbe in caso di aumento di tassi
pari allo stesso i . E' naturale che si registri un tale comportamento dato che la stima fatta sulla
retta tangente. Ma un tale situazione non si riscontra nei mercati reali, dove la reazione dei titoli a
variazioni dei tassi non simmetrica. Normalmente sono pi sensibili a diminuzioni che a rialzi di
tassi. Anche questo aspetto deriva dalla convessit, per cui si rende necessario andare a studiare la
derivata seconda del prezzo rispetto al tasso di rendimento.

La Convexity
Lo studio della derivata seconda della funzione valore presa rispetto a variazioni di tasso di
interesse permette di tenere conto degli aspetti relativi alla convessit della funzione stessa. Nel
continuo si ottiene:
n
d 2V

s 2 R s e s

d 2
s 1
E similmente a quanto fatto in precedenza si divide per V per ottenere:

d 2V
d 2
V

s 2 R s e s
s 1

s 1

Rs e s

R
s 1

e s

D 2

Il coefficiente ottenuto la cosiddetta Duration di secondo ordine calcolabile come la media


quadratica al quadrato ponderata delle scadenze (cos come la Duration la media semplice
ponderata delle scadenze). Nel continuo coincide esattamente con la convexity (cos come nel
continuo la duration coincide con la volatilit). Essendo ottenuta come derivata seconda esprime il
cambiamento della derivata prima (Duration) per un dato movimento del tasso. Ricordando che la
Duration corrisponde al coefficiente angolare della retta tangente alla curva chiaro che la
convexity permette di studiare la curvatura della funzione valore.
Analogamente a quanto visto in precedenza si pu estendere l'approssimazione al secondo elemento
della serie di Taylor utilizzando la Duration di secondo ordine.
dV
d 2V 2
2
2

V V

d
2!
2!
d 2
Rispetto a prima si semplicemente aggiunto un ulteriore termine corrispondente ad
un'approssimazione tramite una parabola. La variazione percentuale del prezzo ora funzione non
solo della duration ma anche di un secondo termine, positivo nella maggior parte dei casi, e molto
piccolo quando viene effettivamente calcolato che serve a tener conto della curvatura:
V V
2
D D 2
V
2!

Questo termine di aggiustamento, essendo nella quasi totalit dei casi sempre positivo, corregge la
variazione del prezzo, aumentandone la dimensione in caso di rialzo e attenuandola in caso di
ribasso. All'aumentare della Convexity, quindi, aumenta la variazione positiva del valore del titolo al
diminuire del tasso e si attenua la variazione negativa al crescere del tasso.
Nel discreto il discorso leggermente diverso. Prendendo la derivata seconda:
n
n
d 2V i
1
s 2

s s 2 R s 1 i s

s
2
2
di
1 i s 1
s 1
e dividendo per V i si ottiene:
n
n
s
s
2
d 2V i

s s Rs 1 i
s s 2 Rs 1 i

2
1
1
1
di

s 1

s 1 n

D 2 i Conv.
2
2
2
V i
V i
s
1 i
1 i
1 i
R 1 i

s 1

Come si vede in questo caso non vi perfetta coincidenza fra Duration di secondo ordine e
Convexity. Bisogna infatti dividere per il coefficiente 1 i 2 . Ma, soprattutto, importante notare
la differenza nel numeratore rispetto al caso continuo. Mentre nel continuo la Duration di secondo
ordine coincide perfettamente con la media quadratica al quadrato ponderata, nel discreto invece
bisogna sommare a questa la media semplice ponderata. Infatti si ha che:

s s R 1 i
n

D 2 i

s 1

R 1 i
s 1

s R s 1 i
s 1
n

R 1 i
s 1

s 1

R s 1 i

R 1 i
s 1

D i M 22 s

dove con M s si indicata la media quadratica al quadrato delle scadenze s ponderata.


Estendendo l'approssimazione al secondo termine della serie di Taylor si ottiene:
2
2

dV i
d 2V i i 2
D i
D 2 i
i 2
V i i V i
i

V i
V i i
V i
di
2!
1 i
2!
di 2
1 i 2

Che pu anche essere riscritta pi chiaramente come:


V i i V i Volatility V i i Convexity V i

i 2
2!

La variazione percentuale del prezzo proporzionale a:


V i i V i
i 2
Volatility i Convexity
V i
2!

Il grafico seguente mostra la differenza fra un'approssimazione lineare ed una con la parabola:
Approssim azione con una Retta o con una Parabola

V i

Punto di tangenz a

Parabola

V i i

Funz ione V(i)

ie i i

Retta

Si vede che per degli shift i molto piccoli la differenza fra le due stime non sensibile e ci si pu
limitare al primo termine della serie di Taylor. Per degli shift pi ampi, invece, se si vuole
mantenere un'approssimazione accettabile si deve aggiungere il termine corrispondente alla
Convexity.
Per quanto detto in precedenza chiaro che la Covexity sia una caratteristica molto ricercata per i
titoli. Gli operatori di mercato si possono porre come obiettivo, a parit di Duration, la
massimizzazione della Convexity, per godere del vantaggio di smorzare i ribassi dei prezzi in
seguito ad un rialzo del tasso e di accentuarne i rialzi in seguito ad un ribasso del tasso di
riferimento.
Quanto mostrato non deve trarre in inganno circa gli usi che si fanno sul mercato dei due
coefficienti noti come Duration e Convexity. Questi vengono utilizzati come indicatori del rischio di
un titolo, proprio per la loro capacit di riflettere in un indice sintetico la sensibilit del prezzo del
titolo stesso a variazioni di tasso. Sono indicatori sintetici facilmente confrontabili che gli investitori
devono tenere in forte considerazione per valutare la convenienza all'acquisto di uno piuttosto che
di un altro titolo. In questo senso rappresentano un criterio di scelta fra investimenti alternativi.

Nella pratica non vengono invece utilizzati per stimare numericamente la variazione del prezzo di
un titolo in seguito ad una variazione di tassi attesa. Questo perch, molto pi semplicemente, si
pu ottenere tale variazione in termini esatti (non come una approssimazione) misurandola sulla
funzione valore stessa V i della quale conosciamo l'algoritmo di calcolo preciso. Far vedere come
tali indici possano servire per approssimare tramite una serie di Taylor il valore di un titolo , per,
comunque importante per mostrare quali sono gli aspetti che li portano a considerare come
indicatori di rischio.
Vediamo un caso pratico con due progetti:
tempi
0
1
2
3
4
tir

progetto A
-

1.000,00
1.360,49
8,0000%

progetto B
-

1.000,00
382,51
47,87
568,63
208,68
8,0000%

Calcoliamo il nuovo prezzo dei due titoli descritti nella, stimati attraverso la (4-5.11), in
ipotesi di tassi in aumento (i1=10%) e in ipotesi di tassi in diminuzione (i1=6%).
DA A
V0 i i1 i V0A i
1 i
2,404

1.000 0,1 0,08 1.000 955,48


1,08
DB B
*
V0B i1
V0 i i1 i V0B i
1 i
4

1.000 0,1 0,08 1.000 925,93


1,08

V0A i1
*

Se invece ricalcoliamo il prezzo dei due titoli scontando i flussi futuri al tasso i1, si ottiene:
V0A i1 957,05
V0B i1 929,23

Gli errori commessi (rispettivamente pari a 1,57 per il progetto A e 3,31 per il progetto B)
sono dovuti proprio alla sostituzione della curva con la retta tangente
Analogamente, se ipotizziamo tassi in diminuzione, i prezzi stimati sono:
V0A i1'

DA A
V0 i i1' i V0A i
1 i
2,404

1.000 0,06 0,08 1.000 1.044,52


1,08

V0B i1'
*

e quelli effettivi:

DB B
V0 i i1' i V0B i
1 i
4

1.000 0,06 0,08 1.000 1.074,07


1,08

V0A i1' 1.046,19

V0B i1' 1.077,64


Lerrore commesso , rispettivamente, pari a 1,67 per il progetto A e pari a 3,56 per il
progetto B.

La convexity dei due titoli


Cx(A)= 8,092493945
Cx(B)= 17,14676985
Calcoliamo i nuovi prezzi in ipotesi di aumento dei tassi di interesse.
D
1
2
V0A i i1 i C x V0A i i1 i V0A i 957,10
1 i
2
D
1
2
B

V0 i i1 i C x V0B i i1 i V0B i 929,36


1 i
2

V0A i1
*

V0B i1

Lerrore commesso notevolmente pi piccolo del caso precedente: per il progetto A 0,05,
per il progetto B 0,12.
Calcoliamo i nuovi prezzi in ipotesi di diminuzione dei tassi di interesse:
V0A i1'
*

V0B i1'

2
D
1
V0A i i1' i C x V0A i i1' i V0A i
1 i
2
2,404
1
2

1.000 0,06 0,08 8,082 1.000 0,06 0,08 1.000


1,08
2
1.046,14
2
D
1

V0B i i1' i C x V0B i i1' i V0B i


1 i
2
4
1
2

1.000 0,06 0,08 17,147 1.000 0,06 0,08 1.000


1,08
2
1.077,50

Anche in caso di ribasso dei tassi di interesse il prezzo stimato attraverso la (4-5.14) molto
vicino al prezzo effettivo (lerrore commesso per il titolo A di 0,05, mentre quello
commesso per il titolo B pari a 0,13).

La convexity come indicatore strategico


La (4-5.12) pu essere riscritta anche come

s s a
n

Cx

1 i s

1 i

s 1

1 i

a
s 1
n

1 i

s a s 1 i s

s 1

a s 1 i s

s 1

1 i

1 i 2

D M 2

s 1

Ovvero la convexity data dalla somma della duration (definibile come momento primo delle
scadenze, ponderato con i valori attuali dei flussi) e del momento secondo M2- ponderato sempre
con i valori attuali dei flussi. Posto D 2 D M 2 , dove D2 prende il nome di duration del secondo
ordine, la (4-5.12) diviene semplicemente
Cx

1 i 2

D2

(4-5.15)

La convexity pu essere utilizzata anche per risolvere problemi di carattere strategico (scelta tra
alternative di investimento). La convexity, per, essendo un indicatore variazionale del II ordine,
pu essere utilizzata solo a parit di duration (ricordiamo che comunque i progetti devono essere
confrontabili) e a parit di TIR.
Si considerino i seguenti investimenti in titoli:
a=(-1.000,00; 70,00; 70,00; 1.070,00)
ta=( 0;
1;
2;
3)
b=(-1.000,00; 95,00; 16,20; 1.100,00)
tb=( 0;
1;
2;
3)
Entrambi con uguale esborso iniziale, stessa maturity (n=3), stesso TIR (7%), uguale duration
(2,808 anni) e stessa volatilit (2,624). Scegliere tra le due alternative in base alla convexity.
Calcoliamo le convexity di ciascuna alternativa:
2 70,00 1,07 1 2 3 70,00 1,07 2 3 4 1.070,00 1,07 3
9,58944
1,07 2 1.000,00
2 95,00 1,07 1 2 3 16,20 1,07 2 3 4 1.100,00 1,07 3
C x B
9,626
1,07 2 1.000,00

C x A

Una convexity maggiore risulta preferibile, in quanto gli investimenti con derivata II maggiore
smorzano le variazioni in ribasso dei prezzi ed accentuano quelle in rialzo. Calcoliamo infatti
cosa avviene al valore attuale dei due investimenti in ipotesi di diminuzione (i1=5%) e di aumento
(i1=9%) dei tassi di interesse.
70,00 70,00 1.070,00

1.054,46
1,05
1,05 2
1,05 3
95,00 16,20 1.100,00
V0B 5%

1.055,39
1,05
1,05 2
1,05 3
V0A 5%

preferibile investire nellalternativa B, che assicura un apprezzamento maggiore del valore attuale
in caso di diminuzione dei tassi di interesse (quindi conviene il titolo con convexity maggiore).
70,00 70,00 1.070,00

949,37
1,09
1,09 2
1,09 3
95,00 16,20 1.100,00
V0B 9%

950,19
1,09
1,09 2
1,09 3
V0A 9%

V(A)=V(B)

Anche in ipotesi di aumento dei tassi preferibile investire nellalternativa B, che assicura un minor
deprezzamento del valore attuale (di nuovo preferito il titolo con convexity maggiore).
Quindi se dobbiamo scegliere tra alternative di investimento che presentano stesso valore attuale,
stesso TIR e stessa duration si pu analizzare la convexity: si sceglie sempre il titolo con convexity
maggiore, ovvero il titolo con derivata seconda maggiore.

B
A
TIR

La duration di portafoglio
Consideriamo un ipotetico mercato composto dai seguenti titoli, tutti con valore nominale di
rimborso pari a 100:
Titolo A: BtP con tasso cedolare iA=10%, durata 10 anni, cedole annue e prezzo PA=143,52
Titolo B: BtP con tasso cedolare iB=8%, durata 5 anni, cedole annue e prezzo PB=112,99
Titolo C: BtP con tasso cedolare iC=7,5%, durata 7 anni, cedole annue e prezzo PC=113,21
Titolo D: ZCB durata 10 anni e prezzo PD=58,54
Costruiamo un portafoglio composto dai quattro titoli e calcoliamone il rendimento e la duration.
Calcoliamo il TIR9 e la duration di ciascun titolo, utilizzando il foglio excel rappresentato in Figura
1:

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18

A
Titolo A:
Titolo B:
Titolo C:
Titolo D:
t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TIR

B
P A=
P A=
P A=
P A=

FA(t)
143,52
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
10,00
110,00
4,5%

C
143,52
112,99
113,21
58,54
FB(t)
- 112,99

8,00

8,00

8,00

8,00
108,00

5%

E
iA= 10%
iB= 8%
iC= 7,5%
i D=
-

FC(t)
- 113,21

7,50

7,50

7,50

7,50

7,50

7,50
107,50

5,2%

F
nA=
nB=
nC=
nD=

10
5
7
10

FD(t)
- 58,54

0
100,00
5,501%

Figura 1
Per calcolare la duration, si utilizzato la seguente procedura. Riferiamoci al titolo A, e andiamo a
calcolare la duration del titolo nella cella B19. Ricordando che il numeratore della duration dato
dalla somma dei prodotti del valore attuale dei flussi per le epoche cui tali flussi sono riferiti,
possiamo considerare tale prodotto come il prodotto tra vettori, notoriamente dato dalla somma dei
prodotti delle singole componenti; inoltre, in excel, possibile calcolare il valore attuale di un
flusso utilizzando la formula van(tasso di attualizzazione; intervallo dati), in cui il tasso di
attualizzazione il TIR precedentemente calcolato. Il denominatore della duration il prezzo
pagato per acquistare il titolo. Dunque la formula utilizzata {=VAN(B18;A8:A17*B8:B17)/(B7)}. necessario inserire la parentesi graffa allinizio e alla fine della formula per calcolare il
prodotto vettoriale: tale inserimento si ottiene semplicemente premendo la combinazione di tasti
CTRL+SHIFT+INVIO.
Le duration dei tre titoli sono:
DA=7,3194
DB=4,357
DC=5,7813
DD=10
9

Per il calcolo del TIR si utilizzata la nota formula tir.cost.

Consideriamo ora un portafoglio composto da una unit di ciascun titolo: come possiamo calcolare
il rendimento e la duration di tale portafoglio?
Sicuramente il rendimento del portafoglio deve essere un rendimento medio, tale che, sostituito ai
singoli rendimenti rende invariante il valore attuale del portafoglio: dunque la media che andremo a
calcolare un media funzionale che utilizza la funzione del valore attuale.
Un primo approccio per calcolare tale valore quello di considerare il portafoglio come un unico
titolo (meta titolo) che ha prezzo pari alla somma dei prezzi e cash flows dati dalla somma dei cash
flows di ciascun titolo per ogni scadenza omogenea. Costruito tale titolo si procede al calcolo del
rendimento e della duration del portafoglio inteso come meta titolo. Il tasso interno di rendimento
del meta titolo pari al 4,9696% e la sua duration DMT=6,49773110.

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

A
Titolo A:
Titolo B:
Titolo C:
Titolo D:

t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TIR
Duration

E
iA= 10%
iB= 8%
iC= 7,5%
i D=
1
1
1
FA(t)
FB(t)
FC(t)
FD(t)
143,52
- 112,99
- 113,21
- 58,54
10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00
108,00

7,50

10,00

7,50

10,00
107,50

10,00

10,00

110,00
100,00
4,500%
5,000%
5,200%
5,501%
7,3194
4,35704
5,7813
10
PA=
PA=
PA=
PA=
1

C
143,52
112,99
113,21
58,54

G
nA=
nB=
nC=
nD=

10
5
7
10

MT
428,26
25,50
25,50
25,50
25,50
125,50
17,50
117,50
10,00
10,00
210,00
4,9696%
6,497731

Figura 2
Tale metodologia di calcolo diviene difficilmente gestibile nel momento in cui si vuole lavorare con
portafogli composti da titoli con maturity molto elevate (20 o 30 anni) e con flussi in entrata (uscita)
con cadenza giornaliera11. Si deve dunque ricorrere ad un procedimento di calcolo che tenga conto
dei singoli titoli in portafoglio e delle loro caratteristiche, sia in termini di prezzo che in termini di
durata.
La duration media del portafoglio pari alla media aritmetica ponderata delle duration dei singoli
titoli, in cui i pesi sono dati dai prezzi dei titoli stessi. Per il nostro portafoglio dunque possiamo
scrivere:

10

Come si nota entrambi i valori sono interni allintervallo dei dati di partenza (TIR minimo 4,5% - TIR massimo
5,501% - TIR medio 4,9696%; Duration minima 4,357 Duration massima 10 Duration media 6,497731), proprio
perch si tratta di un valore medio.
11
Se si considera un portafoglio con un titolo trentennale, il numero di dati da considerare (flussi giornalieri), per il solo
titolo sarebbe pari a 10.950!

DP

D P
i

i 1

P
i 1

D A PA DB PB DC PC DD PD
6,497658
PA PB PC PD

Per il calcolo del rendimento medio si deve effettuare una doppia ponderazione, per tener conto sia
dei diversi prezzi di acquisto dei titoli sia delle diverse durate (espresse dalla durata media
finanziaria)12:
n

TIR p

TIR P D
i

i 1

P D
i 1

4,9636%

Come si pu osservare i valori ottenuti calcolando le medie ponderate dei tassi interni di rendimento
e delle duration sono molto simili a quelli ottenuti con la costruzione del meta titolo
Tale risultato dovuto alla perfetta equiripartizione dei titoli nel nostro portafoglio (composto,
come visto da una unit di ciascun titolo).

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

A
Titolo A:
Titolo B:
Titolo C:
Titolo D:

t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TIR
Duration

E
iA= 10%
iB= 8%
iC= 7,5%
i D=
1
1
1
FA(t)
FB(t)
FC(t)
FD(t)
143,52
- 112,99
- 113,21
- 58,54
10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00
108,00

7,50

10,00

7,50

10,00
107,50

10,00

10,00

110,00
100,00
4,500%
5,000%
5,200%
5,501%
7,3194
4,35704
5,7813
10
PA=
PA=
PA=
PA=
1

C
143,52
112,99
113,21
58,54

G
nA=
nB=
nC=
nD=

MT
- 428,26
25,50
25,50
25,50
25,50
125,50
17,50
117,50
10,00
10,00
210,00
4,9696%
6,497731

10
5
7
10
Ptf

4,9636%
6,497658

Consideriamo ora gli stessi titoli, ma costruiamo il portafoglio con le seguenti quantit i per
ciascun titolo:
A = 5
B = 3
C = 2
D = 4
12

Si veda la Error: Reference source not found.

I risultati ottenuti sono illustrati nella tabella sotto riportata: la differenza tra i risultati ottenuti con i
due metodi di calcolo pi rilevante, in quanto influiscono in maniera pi incisiva sul calcolo le
differenze fra i titoli inseriti in portafoglio.

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

A
Titolo A:
Titolo B:
Titolo C:
Titolo D:

B
PA=
PA=
PA=
PA=
5

t
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
TIR
Duration

C
143,52
112,99
113,21
58,54

iA= 10%
iB= 8%
iC= 7,5%
i D=
3
2
4
FA(t)
FB(t)
FC(t)
FD(t)
143,52
- 112,99
- 113,21
- 58,54
10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00

8,00

7,50

10,00
108,00

7,50

10,00

7,50

10,00
107,50

10,00

10,00

110,00
100,00
4,500%
5,000%
5,200%
5,501%
7,3194
4,35704
5,7813
10

G
nA=
nB=
nC=
nD=

MT
1.517,15
89,00
89,00
89,00
89,00
389,00
65,00
265,00
50,00
50,00
950,00
4,8920%
6,843658

10
5
7
10
Ptf

4,8851%
6,841733

Esercizi
1. Un investimento prevede un esborso iniziale di 10.000. ed un ritorno dopo 4 anni di
13.107,9601. Qual il rendimento effettivo annuo di tale investimento? (7%) E la
duration? (4) E la convexity? (17,4688).
2. Unobbligazione, di valore nominale pari a 10.000, viene acquistata oggi alla pari e
rimborsata alla pari tra 4 anni. Tale obbligazione prevede il pagamento di cedole annue al
tasso del 7% nominale annuo. Determinare la duration dellobbligazione (3,62432) e la
convexity (15,29333).
3. Un investimento prevede un esborso iniziale di 10.000. e due ritorni biennali di 6.111,22.
Determinare:
a. Il Tir di tale investimento; (7%)
b. La duration (2,932) e la convexity (10,94166).
4. Quale si sceglier tra gli investimenti descritti negli esercizi 6. 7. e 8. nel caso in cui si
preveda un aumento dei tassi di mercato? (8.) Perch? (si veda lesempio 5.5) E nel caso in
cui si preveda una diminuzione dei tassi di mercato? (6.).
5. Linvestimento A prevede un esborso iniziale di 1.000, e ritorni annuali posticipati
rispettivamente pari a 70 il primo anno, 70 il secondo anno e 1.070 il terzo anno;
linvestimento B prevede un esborso iniziale di 1.000, e dei ritorni annuali posticipati,
rispettivamente pari a 95 il primo anno, 16,2 il secondo anno e 1.100 il terzo anno.
Calcolare duration (DA=DB=2,808) e convexity (CA=9,5894; CB=9,6260) dei due impieghi e

far vedere che si sceglier sempre linvestimento con convexity pi alta sia nellipotesi che
il tasso di mercato diminuisca (ad esempio al 5%) che nellipotesi di aumento del tasso (ad
esempio al 9%).
6. Si consideri un investimento di 200.000 che prevede i seguenti ritorni:
50.000 allepoca t = 1 anno
90.000 allepoca t = 2 anni
90.000 allepoca t = 4 anni
Potendo disporre soltanto di 80.000 si deve ricorrere ad un finanziamento che si pu
ottenere in due forme:
a) Mediante un prestito da restituire con le seguenti modalit:
prima rata fra un anno di 10.000; il rimanente debito verr ammortizzato in tre anni con
rate semestrali posticipate e quote capitali costanti al tasso j(2)=5%.
b) Mediante lemissione di unobbligazione scadente dopo tre anni, con cedole al tasso
j(1)=5%, rimborso unico alla scadenza e premio di rimborso pari allo 0,5% del valore
nominale.
Costruire il cash-flow dellinvestimento, nel caso in cui si scelga lalternativa a) e nel caso in
cui si scelga lalternativa b). In t=0 si osserva la seguente struttura dei tassi a pronti:
i(0,1)=3%
i(0,2)=2,7%
i(0,3)=2,8%
i(0,4)=3%
Supponendo che le eventuali eccedenze che si rendano via via disponibili si possano
reinvestire ai tassi di mercato, quale modalit di finanziamento preferibile in base al
criterio del saldo finale? (a.) Qual lholding period return su base annua. delle due
alternative? (alt. a): 5,2242%; alt. b): 4,3626%).
7. Un individuo vuole effettuare un investimento (progetto A) che prevede un costo iniziale di
25.991,21 e ricavi, alla fine di ogni anno, pari a 3.615,2; 6.094,19; 14.527,64 e
7.782,67. Disponendo solo di 15.600 attua un progetto integrativo B, facendosi prestare
da una Banca il capitale mancante. Il prestito viene concesso al tasso del 5,5% effettivo
annuo dinteresse con laccordo di applicare il tasso di mercato, se si verifica una variazione
di almeno un punto percentuale. Il rimborso del prestito effettuato in quattro rate annue
posticipate costanti in costanza di tasso. Ipotizzando che i futuri tassi a pronti vigenti sul
mercato risulteranno uguali a quelli che si ricavano, in ipotesi di mercato perfetto
deterministico, dalla seguente struttura dei tassi osservata sul mercato in t = 0:
i(0,1) = 5%; i(0,2) = 5,5%; i(0,3) = 5,9%; i(0,4) = 7,1%, determinare:
a. i futuri tassi a pronti; (i(1,2)=6,002%; i(2,3)=6,705%; i(3,4)=10,782%)
b. limporto delle rate; (R1= 2.964,55 R2= 2.964,55 R3= 3.014,97 R4= 3.130,18)
c. il saldo finale a tassi di mercato; ( 21.921,31)
d. lholding period return su base annua dellintera operazione.(8,877%)

Appendice: Studio della Duration


Vogliamo esplicitare la duration nel caso di particolari tipi di titoli obbligazionari
Titoli a Cedola Nulla: la duration uguale alla vita a scadenza (D=n)

Titoli a Cedola Fissa: la duration diversa dalla maturity (D<n)


Titoli con Rate Costanti: la duration funzione solo del numero delle rate e non del loro
importo.

Infatti:
n

D A

s a 1 i
s 1
n

a 1 i
s 1

(A. 0)

Per i titoli a cedola nulla la (A.1) diviene:


n
n a n 1 i

DA
n
a n 1 i

E per quelli con rate costanti:


n

D A

a s 1 i
s 1
n

a 1 i

Ia n i
an i

s 1

1 vn
nv n
an i nv
i

1 v

i an i
i
1 vn
n

1
nv n

1 v 1 vn

O, in modo del tutto equivalente, in termini di tasso i:


D A

1 i
n

Dc
i
1 i n 1

(A. 0)

Dunque, la duration di una rendita (A.2):


1) una funzione decrescente del tasso i;
2) una funzione crescente del numero di rate della rendita (pi in generale della maturity del
cash-flow);
3) converge al crescere della maturity. Infatti:
1 i

n
1 i

n
i
i
(1 i) 1

lim D c lim
n
n

ovvero ha un asintoto orizzontale di equazione y


duration di una rendita perpetua (si veda la figura 13).

1 i
, che finanziariamente rappresenta la
i

Consideriamo un titolo a cedola fissa e analizziamolo come un portafoglio composto da una zero
coupon bond con maturity pari a quello del titolo in esame e valore nominale C, e una rendita
temporanea n periodi unitari di rata costante c e pari al flusso cedolare.
Calcoliamo la duration del titolo con cedole fisse:
n

D A

s c 1 i

n C 1 i

C 1 i

s 1

c 1 i
s 1

Duration

c Ia n i n C 1 i
c a n i C 1 i

(A. 0)

25

20

i=5%

15

i=7,5%

10

i=10%
0
0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110
tempo

Figura 3: duration di una rendita a rata costante in funzione del tasso


Poniamo:

P 0 c a n i C 1 i

P c 0 C v 0; n

Quindi la (A.3) diviene:


D A

c Ia n i
P c 0

P c 0
C v 0, n
n

P 0
P 0

P c 0
C v 0, n
Dc
n
P 0
P 0

(A. 0)

La (A.4) evidenzia che la duration di un coupon bond data dalla media ponderata della duration
D c del flusso cedolare e della duration n dello zero coupon bond con pesi pari ai valori attuali
normalizzati del flusso cedolare e dello zero coupon bond.
Si pu dimostrare che, dati due titoli aventi la stessa maturity, la relativa duration tanto minore
quanto maggiore il tasso cedolare. Ci equivale a dire che tra due obbligazioni aventi tassi
nominali diversi, quella con cedole di importo maggiore cio con un maggiore tasso nominale
a pi breve termine.
Distinguiamo i seguenti tre casi:
titolo quotato sotto la pari (tasso di valutazione > tasso nominale): al crescere della maturity
la duration raggiunge un massimo per poi convergere al valore (1+i)/i;
titolo quotato alla pari (tasso di valutazione = tasso nominale): al crescere della maturity la
duration monotna crescente e converge al valore (1+i)/i;
titolo quotato sopra la pari (tasso di valutazione < tasso nominale): al crescere della maturity
la duration monotna crescente e converge al valore (1+i)/i

Duration

D=n

sotto la pari

(1 + i) / i
alla pari
sopra la pari

Vita a scadenza