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La gestione di

portafoglio
Indicatori rischio rendimento
Indicatori RAP (Risk-Adjusted Performance)
1. Lindice di Sharpe e il suo utilizzo
2. Levoluzione dellindice di Sharpe: RAP Modigliani, Information Ratio e indice di
Sortino
3. Rendimento e rischio sistematico: modello CAPM, alfa di Jensen, indice di Treynor

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I criteri di valutazione
delle performance
un fondo che in un anno consegue un rendimento del 50% preferibile ad un altro
fondo che nello stesso anno ha ottenuto un rendimento del 10%?

linvestimento un processo decisionale fondato per sua natura su due dimensioni:


rendimento e rischio. A parit di rendimento sempre meglio un investimento meno
rischioso e, a parit di rischio, sempre preferibile un investimento pi redditizio

ma confrontiamo tra loro due investimenti: uno ad alto rischio e alto rendimento,
laltro a basso rischio e basso rendimento

diventano utili le misure di rendimento aggiustate per il rischio: quanto rendimento


addizionale sufficiente per compensare il rischio addizionale?

le misure di performance aggiustate per il rischio aiutano nella scelta tra diversi
investimenti rischiosi. Esistono un certo numero di indicatori tra cui scegliere, ciascuno
dei quali descrive una precisa caratteristica dellinvestimento.

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6

Rendimento medio (%) 3,35% 4,68% 4,16% 4,94% 14,38% 3,84%


Volatilit (%) 3,14% 3,19% 1,06% 13,20% 22,71% 3,59%
Mese migliore (%) 1,97% 2,12% 1,16% 11,09% 13,27% 3,39%
Mese peggiore (%) -2,38% -3,85% -0,41% -9,38% -24,10% -1,76%
% di mesi positivi 65% 72% 85% 57% 67% 60%

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Lo Sharpe Ratio: definizione

misura del rendimento atteso per unit di standard


deviation del rendimento
R p RF
Sharpe ratio p
p
Rp il rendimento medio del portafoglio P, RF il tasso risk-free e P la volatilit dei
rendimenti del portafoglio P.

Tabella: calcolo dello sharpe ratio per sei diversi fondi (tutti i dati sono annualizzati; il rendimento
medio del tasso risk-free sul periodo di riferimento pari al 2,93%)

Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6

Rendimento medio (%) 3,35% 4,68% 4,16% 4,94% 14,38% 3,84%


Volatilit (%) 3,14% 3,19% 1,06% 13,20% 22,71% 3,59%
Sharpe ratio 0,13 0,55 1,15 0,15 0,50 0,25

il miglior investimento quello che presenta il pi alto valore dellindice per un livello di rischio accettato
gli strumenti a basso rischio, come i fondi monetari, presentano al denominatore un valore assai contenuto. In questo
caso, il valore dello Sharpe Ratio tender a risultare assai pi elevato rispetto a qualsiasi fondo azionario
da ci deriverebbe che linvestimento migliore dovrebbe essere sempre quello a basso rischio e non quello ad alto
rapporto
limpiego corretto dellindice di Sharpe quello che permette il confronto tra investimenti fra loro omogenei,
consentendo, cos, un ranking corretto ed impiegabile nella selezione del fondo pi consono agli obiettivi di investimento

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Lo Sharpe Ratio: interpretazione

immaginiamo un investitore che detiene lattivit priva di rischio (risk free): rendimento 2,93% e volatilit zero
se questo investitore decide di acquistare il Fondo 5 (rendimento 14,38%, volatilit 22,71%) il rendimento aggiuntivo
che ottiene pari all11,45% (14,38% - 2,93%) e il rischio aggiuntivo pari al 22,71% (22,71% - 0%)
il rapporto tra il rendimento aggiuntivo e il rischio aggiuntivo pari a 0,50. In altri termini, linvestitore accetta un
incremento della volatilit dell1% solo a fronte di un incremento di rendimento pari a 0,50%. Questo esattamente lo
Sharpe Ratio del Fondo 5 (0,50)
se il nostro investitore decidesse di allocare il 50% del proprio portafoglio nel Fondo 5 e il resto nellattivit priva di
rischio avrebbe un rendimento del 8,66% con una volatilit dell11,36% e lo Sharpe Ratio di 0,50
se linvestitore si indebitasse per il 50% al tasso privo di rischio otterrebbe un rendimento del 20,11% con una
volatilit del 34,07% e lo Sharpe Ratio sarebbe sempre di 0,50
questo dimostra che lo Sharpe Ratio non dipende dalla leva: tutte le versione pi o meno esposte allattivit
rischiosa relativamente a quella priva di rischio (grado di leverage)
graficamente lo Sharpe Ratio la pendenza della retta che unisce lattivit priva di rischio con un il fondo
esaminato, nello spazio media/volatilit. Lequazione della retta pu essere espressa come:

RP RF ( SRP P )

Rp il rendimento medio del portafoglio P, RF il tasso risk-free, P la volatilit dei rendimenti del portafoglio P e SRP
lo Sharpe Ratio del portafoglio P

la teoria chiama la retta capital allocation line (o anche capital market line nel caso il fondo in questione sia una
proxy del mercato azionario). Ogni punto sulla retta corrisponde ad una particolare allocazione tra attivit priva di
rischio e Fondo 5

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Lo Sharpe Ratio: Capital Allocation Line

20,00%
Rendimento Capital Allocation Line
18,00%
medio

16,00%

14,00% Fondo 5

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

Attivit priva
Sharpe
2,00%
di rischio
Ratio Volatilit
0,00%

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00%

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Lutilizzo dellindice di Sharpe a fini di selezione tra possibili
opportunit di investimento giunge a suggerire lopportunit, per
linvestitore, di selezionare lattivit rischiosa (fondo) caratterizzata dal
valore dellindicatore pi alto.
Secondo le ipotesi alla base del calcolo dellindice di Sharpe, in fase di
selezione, linvestitore non deve preoccuparsi del livello di rischio
assoluto caratterizzante lattivit rischiosa in quanto tale livello pu
essere opportunamente modificato e ricondotto a quello desiderato
implementando una c.d. zero-investment strategy.

Linvestitore, dopo aver definito il livello di rischio cui vuole esporsi,


ricorre ad una
Zero-investment strategy
che permetta di combinare lattivit rischiosa e
quella free risk in modo da ottenere il livello di rischio desiderato
Lipotesi fondamentale su cui si fonda il calcolo dellindice di Sharpe
rappresentata dalla possibilit di separare la scelta del miglior fondo
disponibile sul mercato dallinfluenza esercitata dalla propensione al
rischio dellinvestitore, in quanto prendendo o dando a prestito al tasso
dellattivit priva di rischio, ovvero utilizzando la leva finanziaria, linvestitore
pu raggiungere il livello di rischio congruente con il suo grado di
tolleranza.
Lattivit caratterizzata dal valore dellindice di Sharpe pi alta quella in
grado di produrre il maggior rendimento differenziale per unit di rischio
corso a prescindere dal profilo di rischio assoluto della singola attivit ed
pertanto da preferire.
Lindice di sharpe pu essere una regola di selezione utile soprattutto per gli
investitori che non detengono altre attivit rischiose, in quanto trascura le
correlazioni tra lattivit selezionata e le altre gi possedute.

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Lindice di Sharpe - esempio

Attivit rend Sharpe DS


bot 3% 0
Fondo A 5% 0,2 10%
Fondo B 8% 0,25 20%

Rischio
tollerabile 10%
Strategia 1
Strategia 2
100% fondo A
Rend 5% 50% B+ 50% bot
Sharpe = 0,2 Rend 5,5%
Sharpe = 0,25
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Lesempio proposto si prefigge due obiettivi:
1) mettere in evidenza limportanza di considerare il rendimento differenziale (o relativo)
anzich quello assoluto;
2) mettere in evidenza che unattivit avente un certo profilo di rischio pu essere modificata in
questa sua caratteristica se combinata opportunamente con lattivit priva di rischio.

Per quanto riguarda il primo punto, va detto che se lindicatore corretto per il rischio fosse costruito
semplicemente rapportando il rendimento assoluto al rischio (indice di efficienza), il fondo A sarebbe da
preferire poich lindicatore assumerebbe il valore di 0,5 a fronte di un valore pari a 0,4 per il fondo B.
Procedendo in tal modo si ignora la possibilit di implementare una zero-investment strategy.
Con riferimento al secondo aspetto, interessante rilevare che, combinando opportunamente il fondo B
con il BOT possibile conseguire un livello di rendimento superiore a quello garantito da A correndo un
rischio coerente con la tolleranza dichiarata dallinvestitore sebbene il fondo B, di per s, presenti un livello
di variabilit ben superiore a quello desiderato dallinvestitore (20% contro 10%).

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Ipotesi formula di Sharpe

1) sempre possibile investire o prendere a


prestito al tasso risk-free
2) Diversificare significa diversificare tra Bot e
attivit rischiosa
3) Sharpe non considera la correlazione che pu
esistere tra la singola attivit che si sta
esaminando e le restanti attivit che gi
compongono il portafoglio dellinvestitore

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Indice RAP di Modigliani

Lindice Risk Adjusted Performance esprime il


rendimento che il portafoglio rischioso (fondo) avrebbe
conseguito se avesse assunto un livello di rischio
analogo a quello del mercato (benchmark)

Esso rappresenta unestensione dellindice di Sharpe,


diretto a misurare lextrarendimento generato da un
portafoglio avente la stessa rischiosit di quello di
mercato, dato un coefficiente angolare (Sharpe)

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Lindice RAP
Lidea sottostante allindice RAP (Risk-Adjusted-Performance) di
Modigliani quella di utilizzare il trade-off tra rischio e rendimento
evidenziato dal mercato per eguagliare il rischio di qualunque
portafoglio rischioso (fondo) a quello del mercato stesso.
Occorre procedere al calcolo del rendimento di ciascun portafoglio
sulla base del rischio cos modificato (RAPi) e confrontarlo con
quello del mercato (RM):
Nel caso in cui RAPi RM > 0, si conclude che il portafoglio i ha avuto
una performance migliore a quella del mercato.
Nel caso in cui, invece, RAPi RM < 0, si conclude che il mercato ha
battuto il portafoglio rischioso i.

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Indice RAP di Modigliani
Lindice di Modigliani dunque si sostanzia in una
moltiplicazione tra indice di Sharpe e scarto
quadratico medio del mercato; questo comporta
che il risultato espresso in termini di
extrarendimento (non pi in termini di coefficiente
angolare)

Modigliani rriskfree
r p r f
m
rp

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RAP interpretazione grafica
Nella rappresentazione proposta, il portafoglio 1 ha un rendimento
totale superiore a quello del mercato, ma la sua performance aggiustata
per il rischio (RAP1) inferiore a quella del mercato (RAP1<RAPM = RM).
Ci significa che, relativamente al benchmark, il portafoglio non
raggiunge un rendimento sufficiente a compensare linvestitore per il
rischio extra assunto.
Diversamente, il portafoglio 2 ha un rendimento totale inferiore a quello
del mercato, ma la sua performance aggiustata per il rischio superiore
a quella del mercato (RAP2 > RAPM = RM).
Si puo affermare che linvestitore pi che adeguatamente compensato
per il rischio assunto detenendo il portafoglio 2 comparato con quello
del benchmark.

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RAP un esempio
rend Dev. St. leva M/P

mercato 16% 7% 1

Fondo X 18% 12% -0,42 0,58

Fondo Y 12% 4% 0,75 1,75

BoT 2% - -

RAPx = 0,58 x (18% - 2%) +2% = 11,28% < mercato


RAPy = 1,75 x (12% - 2%) +2% = 19,25% > mercato

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RAP un esempio
Nellesempio proposto si ipotizzato di calcolare lindice RAP di Modigliani per 2
fondi Azionari Italiani.
Il Fondo X caratterizzato da una volatilit superiore al benchmark, pertanto,
per renderlo equivalente a questo sotto il profilo del rischio e poter calcolare il
RAPX, si rende necessario ipotizzare una operazione di leva finanziaria negativa.
Questultima si traduce nella dismissione del 42% del patrimonio investito nel
fondo a beneficio dellinvestimento nei BOT.
Al contrario, il Fondo Y caratterizzato da una minore variabilit dei rendimenti
rispetto al benchmark. In questo caso, per eguagliare il profilo di rischio del
fondo a quello del benchmark e calcolare il RAPY, occorre ipotizzare una
operazione di leva finanziaria positiva. In altri termini occorre presumere che
linvestitore ottenga un finanziamento al tasso BOT per incrementare del 75% il
patrimonio investito nel fondo.
Nellesempio proposto, lutilizzo dellindice RAP di Modigliani a fini di selezione
delle opportunit di investimento suggerirebbe di preferire il Fondo Y al Fondo
X.

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Lindice di Sharpe & lindice RAP
Sharpe x = (18%-2%) /12% = 1,33
Sharpe y = (12%-2%) /4% = 2,5
RAP x = 11,28%
RAP y = 19,25%

Il fondo Y preferito al fondo X


Lindice RAP di Modigliani e lindice di
Sharpe portano alle stesse conclusioni
quando utilizzati a fini di selezione.
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Lindice di Sortino

rapporto tra lexcess return (rendimento medio del


fondo rispetto al rendimento minimo accettabile) e il
downside risk R MAR P
Sortino ratio P
DD P

dove RP e MAR sono rispettivamente il rendimento medio del portafoglio P, un rendimento minimo
accettabile e DDP la downside deviation dei rendimenti del portafoglio P sotto il rendimento
minimo accettabile MAR

dipende fortemente dal rendimento minimo accettabile

esprime ordini di preferenza diversi

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LInformation Ratio

misura la capacit del gestore di conseguire sovra-


rendimenti rispetto al benchmark
RP RB
Information ratioP
Vol _ TE P

dove RP il rendimento del portafoglio P, RB il rendimento del portafoglio B e Vol_TEP la volatilit


del tracking error del portafoglio P

lInformation Ratio ha le stesse propriet dello Sharpe Ratio

permette di valutare il miglioramento del profilo di rischio/rendimento rispetto ad un


benchmark

consente di apprezzare la capacit del gestore di monitorare la dispersione dei


rendimenti differenziali rispetto allo loro media e di accrescere la rischiosit (relativa)
della gestione

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Rendimento e rischio sistematico: il
CAPM

Ipotesi fondamentale: la volatilit di un asset pu essere scomposta in due componenti: una


sistematica e una non sistematica

sistematica: rischio legato ai movimenti generali di mercato correlato con il mercato stesso
VOLATILITA
non sistematica: rischio specifico per ogni strumento finanziario e non correlata ai
movimenti di mercato

il rischio sistematico di un portafoglio di attivit finanziarie la somma dei singoli rischi sistematici
e quindi non diversificabile
il rischio specifico di un portafoglio non invece la somma dei singoli rischi specifici che anzi
tendono a compensarsi luno con laltro soprattutto quando le attivit finanziarie sono correlate
negativamente tra di loro. In un portafoglio ben diversificato il rischio specifico complessivo dovrebbe
quindi essere insignificante

Ipotesi secondaria: investitori avversi al rischio e razionali non vogliono assumersi un rischio che potrebbe essere
altrimenti diversificato

gli investitori non devono preoccuparsi sulla volatilit totale del portafoglio ma solo sul rischio sistematico, lunico
che rimane nel portafoglio
in equilibrio il rischio non sistematico non pu essere remunerato dal mercato in quanto diversificabile in un
portafoglio. Lunico rischio remunerato dal mercato quello sistematico non diversificabile

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Il modello CAPM sostiene che il rendimento atteso di unattivit finanziaria uguale al tasso privo
di rischio pi un premio per il rischio. Questultimo dipende linearmente dallesposizione al rischio di
mercato (beta) e dal premio per il rischio del mercato (i.e. quanto il portafoglio di mercato rende in
pi rispetto al tasso risk-free per assumersi il rischio di mercato)

E CAPM ( RP ) RF [ E ( RM ) RP ]
dove RP e RM sono rispettivamente i rendimenti del portafoglio P e del mercato M, RF indica lattivit priva di rischio, P
il beta del portafoglio P rispetto al portafoglio di mercato M e E() indica loperatore di valore atteso non condizionato

Lequazione la conclusione pi importante del modello CAPM: i rendimenti attesi sono direttamente proporzionali al
rischio di mercato (beta) ma non al rischio totale (volatilit). A parit di condizioni, un asset ad alto beta ha un
rendimento atteso pi elevato del mercato mentre vale lopposto per un asset a basso beta.

Graficamente si pu rappresentare la Security Market Line (SML) che rappresenta la relazione fondamentale del CAPM
nello spazio rendimento-beta. Il beta rappresenta la pendenza della retta e dipende dal grado di avversione al rischio
degli investitori: pi elevato, maggiore la remunerazione richiesta per un dato livello di rischio sistematico

Rendimento medio
Per costruzione lattivit risk-free e il portafoglio di
mercato sono sulla stessa SML con beta,
SML rispettivamente, di zero e uno. Di conseguenza
qualsiasi attivit sulla SML pu essere replicato con
un combinazione adeguata dellattivit priva di
Mercato
rischio e del portafoglio di mercato (teorema della
Attivit separazione dei due fondi)
risk-free

1
Beta
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Il modello CAPM e il suo equivalente grafico, la retta SML, esprimono una relazione teorica tra rischio
e rendimento ex-ante

Ai fini dellanalisi di performance c bisogno di un relazione ex-post che si basi su un campione di


dati osservati (modello di mercato)

Ri i RF i [ RM RF ] i
dove Ri e RM sono i rendimenti realizzati sullattivit finanziaria i e lindice di mercato, i il rendimento atteso
specifico dellattivit i, i il rendimento inatteso specifico dellattivit i

Stimando lequazione riscritta in termini di premio per il rischio si pu testare la validit del modello CAPM: lintercetta
i deve essere statisticamente pari a zero cos come la media degli errori i

Lequazione costituisce la fonte di due misure di performance aggiustata per il rischio: lalfa di Jensen e lindice di
Treynor

Riarrangiando i termini dellequazione si ottiene uninteressante interpretazione del modello di mercato

Ri i (1 i ) RF ( i ) RM i
che mostra come, interpretando i termini (1-i) e i come dei pesi, il rendimento di un portafoglio sia la somma di
quattro componenti: (i) un rendimento atteso specifico del portafoglio; (ii) un allocazione nellattivit priva di rischio;
(iii) unallocazione nel portafoglio di mercato; e (iv) un termine di errore

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Lalfa di Jensen

Il modello CAPM un modello di equilibrio: non pu esistere unattivit finanziaria che produca un rendimento
superiore o inferiore alla SML. In tal caso tutti gli investitori la comprerebbero/venderebbero fino a riportarne il
rendimento in equilibrio sulla SML

I gestori attivi per ricercano in continuazione attivit finanziarie che deviano dalla SML per coglierne il mispricing
prima che sia eliminato. I loro portafogli, di conseguenza, saranno localizzati sopra la SML

E possibile quindi utilizzare un metodo di misurazione della performance conosciuto come alfa di Jensen, dal nome del
professore di Harvard Michael Jensen che lha proposto per primo nel 1968, definita come la differenza tra il
rendimento realizzato e quello previsto dal CAPM

P RP E CAPM ( RP )

in altri termini lalfa di Jensen misurata come differenza tra il premio al rischio realizzato e quello atteso dal
modello CAPM

P [ RP RF ] P [ RM RF ]

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graficamente possiamo identificare i fondi con alfa di Jensen positiva quelli sopra la SML mentre quelli con alfa di Jensen
negativa quelli sotto la SML

Rendimento medio

Fondo A SML

A > 0
Mercato B < 0
Attivit
risk-free Fondo B

1
Beta

chiaramente lalfa di Jensen permette anche di creare un ordinamento tra diversi fondi dove preferibile quello con
lalfa pi elevato

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Lindice di Treynor
Se il valore aggiunto da un gestore nel modello di mercato misurato dallalfa e il rischio di mercato misurato dal
beta possiamo rapportare le due grandezze per ottenere lindice di Treynor che una misura paragonabile allo Sharpe
Ratio con la differenza che prende in considerazione esclusivamente il rischio sistematico non diversificabile

P
Indice di TreynorP
P

che calcolato per i nostri sei fondi di esempio risulta nella seguente tabella

Tabella: calcolo dell'alfa di Jensen e dell'indice di Treynor per i sei fondi


Fondo 1 Fondo 2 Fondo 3 Fondo 4 Fondo 5 Fondo 6
Rendimento medio (%) 3,35% 4,68% 4,16% 4,94% 14,38% 3,84%
Beta (S&P 500) 0,09 0,10 0,01 0,66 1,14 0,03
Alfa di Jensen 3,23% 11,45% 7,31% 14,79% 77,09% 5,32%
Indice di Treynor 0,35 1,10 12,19 0,22 0,68 1,83

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La Performance attribution
Indicatori di stock picking e market timing

Abilit
dellasset manager

Fattori
determinanti

Rischio assunto
dallasset manager Sorte/Fortuna

Analisi di
Risk Adjusted Performance Mearures
persistenza
Le gestioni di tipo attivo cercano di
aggiungere valore attraverso lanticipazione
dei movimenti di mercato (market timing)
nonch mediante lopportuna selezione di
titoli mispriced (stock picking);
La performance conseguita dal gestore pu
essere scissa in queste due componenti fonda-
mentali attraverso una tecnica di performance
attribution che scinda i contribuiti nei
seguenti effetti:
effetto allocazione;
effetto selezione.
Il primo effetto misura limpatto delle
decisioni del money manager di ripartire le
risorse tra asset class diverse da quelle del
benchmark. Il secondo esplicita labilit di
scegliere, per ciascuna asset class, titoli
diversi da quelli del portafoglio di
riferimento;
Si consideri il seguente portafoglio:
Azioni: peso 40% rendimento 16,50%;
Obbligazioni: peso 60% rendimento 13,33%.
Il benchmark ha invece assunto i seguenti
valori:
Azioni: peso 50% rendimento 13%;
Obbligazioni: peso 50% rendimento 12,5%.
Come si nota, la gestione attiva di portafoglio ha creato
valore:
Rend. PTF: (0,6x13,33%) + (0,4x16,5%) = 14,6%
Rend. BCM: (0,5x12,5%) + (0,5x13%) = 12,75%
Il rendimento in eccesso prodotto dal portafoglio pari a
1,85% (14,6% - 12,75%);
E agevole scomporre il risultato nei 2 effetti;
Il benchmark ha invece assunto i seguenti valori:
Azioni: peso 50% rendimento 13%;
Obbligazioni: peso 50% rendimento 12,5%.
Come si nota, la gestione attiva di portafoglio ha creato
valore:
Rend. PTF: (0,6x13,33%) + (0,4x16,5%) = 14,6%
Rend. BCM: (0,5x12,5%) + (0,5x13%) = 12,75%
Il rendimento in eccesso prodotto dal portafoglio pari a
1,85% (14,6% - 12,75%);
E agevole scomporre il risultato nei 2 effetti;
Effetto Allocazione: prodotto della differenza dei pesi
(W) tra PTF e BCM per la differenza tra i rendimenti
delle asset class nel BCM e il rendimento complessivo del
portafoglio benchmark.
obbl.: (0,6 - 0,50) x (12,5% - 12,75%) = -0,025%
az.: (0,4 - 0,50) x (13% - 12,75%) = -0,025%
Effetto Selezione: prodotto della differenza dei
rendimenti delle asset class (PTF vs BCM) per il peso
delle medesime nel portafoglio gestito.
obbl.: (13,33% - 12,5%) x 0,6 = 0,498%
az.: (16,5% - 13%) x 0,4 = 1,4%
La somma dei due effetti quindi:
effetto allocazione -0,05%
effetto selezione 1,898%
Ovvero 1,85% (differenza del rendimento dei due portafogli -
gestito e benchmark).
Il modello di attribuzione della performance che risulta
maggiormente diffuso quello che provvede a definire il
rendimento totale di periodo sulla base di 3 componenti
(modello di Brinson - Hood - Beebower) ovvero:
Asset allocation attiva: data dal prodotto della differenza
tra i pesi del portafoglio e del benchmark per il
rendimento del benchmark. Un valore positivo indica che
il money manager usando un diverso peso per le diverse
asset class ha ottenuto di pi rispetto al portafoglio di
riferimento;
Selezione attiva dei titoli: definita dalla differenza dei
rendimenti per il peso di ciascuna classe presente nel
benchmark. In questo caso, un valore positivo attesta che
pur mantenendo un portafoglio identico nei pesi, si sono
scelti titoli che hanno reso di pi di quelli presenti nel
benchmark;
Interazione tra asset allocation e selezione:
misurata dal prodotto della differenza dei pesi
(PTF e BCM) per la differenza dei rendimenti
(PTF e BCM);
In formule:
asset allocation attiva:

W
i ptf W bcm R bcm
Selezione attiva dei titoli:

W i bcm R ptf Rbcm

Interazione asset allocation e selezione:

W
i ptf Wbcm R ptf Rbcm

Il Rendimento in eccesso totale pari a


:
i Wptf R ptf Wbcm Rbcm
Si consideri il seguente esempio:
PESI RENDIMENTI
Ptf Bcm Diff. Ptf Bcm Diff.
Az. 0,6 0,5 0,10 8% 6,5% 1,5%
Obbl. 0,1 0,25 -0,15 2% 1,5% 0,5%
Cash 0,3 0,25 0,05 0,5% 0,5% 0
Il rendimento del portafoglio e del benchmark rispettivamente
sono:
Rendptf = (0,6 x 8%)+(0,1 x 2%)+(0,3 x 0,5%)=5,15%
Rendbcm=(0,5x6,5%)+(0,25x1,5%)+(0,25x0,5%)=3,75%
Rendimento in eccesso totale = 1,4%
Asset allocation attiva:
(0,1x6,5%)+(-0,15x1,5%)+(0,05x0,5%) = 0,45%
Selezione attiva dei titoli:
(0,5x1,5%)+(0,25x0,5%)+(0,25x0) = 0,875%
Interazione asset allocation e selezione:
(0,10x1,5%)+(-0,15x0,5%)+(0,05x0) = 0,075%
La somma delle tre componenti spiega il rendimento in
eccesso totale. Infatti 1,4% = 0,45% + 0,875% + 0,075%.
Un modello alternativo e che rappresenta il primo tentativo di
scomporre la performance di un portafoglio si deve attribuire a
Fama (1972);
Analiticamente si tratta dellindividuazione degli effetti di
selectivity e di market timing attraverso la seguente
formulazione:

R Fdo FR R Fdo R SMLFdo Fdo R mkt / bch FR

Con FR = Free Risk.


Al riguardo si utilizzino i seguenti dati:
Rfdo = 4,20%;
Betafdo = 1,4;
Rmkt = 4,70%;
Betamkt = 1,2;
FR = 3,412%.
4,20 3,412 = (4,20 5,2152) + 1,4 x (4,70 3,412)
0,788 = - 1,0152 + 1,8032
Con: 5,2152 = 3,412 + 1,4 x (4,70 3,412)
Il primo addendo rappresenta leffetto selezione e il secondo
leffetto market timing;
Il modello procede ulteriormente scomponendo la selettivit
in net selectivity e diversification;
Analiticamente:

RFdo RsmlFdo RFdo RsmlBetaMkt RsmlBetaMkt RsmlFondo

Utilizzando i dati precedenti:


4,20 5,2152 = (4,20 4,9576) + (4,9576 5,2152)
- 1,0152 = - 0,7576 0,2576
Con: 4,9576 = 3,412 + 1,2 x (4,70 3,412)