7 Multipli Di Borsa

La valutazione attraverso i Multipli di borsa
A little inaccuracy sometimes saves tons of explanation
H.H. Munro
Ombretta Pettinato
Copyright SDA Bocconi
Key valuation Methods

Analysis of
comparable
companies
p
Publicly traded companies
Valution with multiples
Multiples show how
the
Market values the future outlook
of a company
Analysis of
comparable
transactions
Discounted
cash-flow
analysis
y (DCF)
(
)
Considerations
paid
in
transactions
involvingg
comparables companies
Valuation based on NPV of

projected
p
j
Free Cash Flows
Valution with multiples

Includes takeover premium
WACC used as basis for

discounted factor
DCF
requires
in defth
in-defth
analysis of the company and
access to relevant data
Il metodo di valutazione dei multipli
Definizione del multiplo

Coerenza nella stima del numeratore e denominatore
Descrizione statistica del multiplo

Media vs mediana
Analisi del multiplo

p
Fondamentali del multiplo
Applicazione del multiplo

Definizione delle aziende comparables
Applicazione metodo dei multipli

Relazione fondamentale:
Valore = Multiplo x Grandezza di riferimento
Esempio:
E
i dallanalisi
d ll
li i dei
d i comps risulta
i lt che
h in
i media
di le
l aziende
i d
del settore quotano 10 x EBITDA (EV/EBITDA). Sulla base
dellEBITDA dellazienda che intendiamo valutare (es: 1.500),
stimiamo llenterprise
enterprise value nel seguente modo:
Company EBITDA
x Multiple
= Enterprise Value
- Net Debt
= Equity value
Shares issued & outstanding
Price per share per comps analysis
1.500
x 10
15.000
2.000
13.000
1 000
1.000
13
4
Il metodo di valutazione dei multipli
PRINCIPIO: il valore di una societ pu essere determinato assumendo come riferimento

le indicazioni fornite dal mercato per societ con caratteristiche analoghe a quella oggetto
di valutazione
E fondamentale la COMPARABILITA
STEP
1. Determinazione del
campione di societ
comparabili
2 Tipologie di m
2.
multipli
ltipli
ISSUE
3. Interpretazione e scelta
Le societ del campione devono

avere attivit comparabili
Coerenza tra numeratore
n meratore e
denominatore
RIFERIMENTO
Sez. I
Sez. II e Sex.III
Sez. IV
Comparabilit dei dati:

riclassificazione, principi
contabili, calendarizzazione,
normalizzazione
Scelta del multiplo da applicare
I.
Determinazione del campione di societ di riferimento
Scelta del campione di societ comparabili

PRINCIPIO:
PRINCIPIO limpossibilit
li
ibilit pratica
ti
di trovare
t
societ
i t omogenee sotto
tt ognii profilo
fil
induce a determinare il paniere di societ comparabili sulla base degli attributi

ritenuti pi significativi
PARAMETRI
INDICATORI
Business
B i
Attivit
Atti it
Business mix (conglom. vs pure
Split dei ricavi, EBITDA
player)
Prospettiva
p
di crescita
Evoluzione dei ricavi, profitti, clienti,
qualit economics
q
Ammontare dei ricavi e ciclo di vita
Dimensione del business

Profittabilit del business
Margini (EBITDA margin, EBIT margin,
ecc..)
Presenza geografica
Split dei ricavi per paese
Liquidit del titolo
Dimensione e rotazione del
Societ capital intensive
capitale/flottante
Solidit
S lidit finanziaria
fi
i i
Capex
Ratios net debt (D/E, Net Debt/EBITDA,)
DOVE CERCARE:
Ricerche analisti, studi di settore, database (Bloomberg, Facset,..), esperti del settore,
transazioni recenti, pubblicazioni specialistiche, ecc

II. Tipologie dei multipli
I multipli di mercato: concetto
Rapporto
tra
valori
economiche/patrimoniali/operative
borsistici
grandezze
ENTERPRISE VALUE
EQUITY VALUE
GRANDEZZE FINANZIARIE/OPERATIVE
UNLEVERED
GRANDEZZE FINANZIARIE/REDDITUALI
LEVERED
EQUITY VALUE VS ENTERPRISE VALUE

STATO PATRIMONIALE
CASSA
ASSETS NON
OPERATIVI.
DEBITO
ENTERPRISE
VALUE
ALCUNE REGOLE
Coerenza tra numeratore e denominatore
Valori di mercato piuttosto che valori di

bilancio
Considerare sempre fonti ufficiali come

punto di partenza dei dati
Nel caso di livelli anormali dei multipli

ottenuti
EQUITY
VALUE
Stato Patrimoniale
Stato Patrimoniale
ENTERPRISE
VALUE
ENTERPRISE VALUE
+ Cassa
p
+ Assets non operativi
+ Assets non operativi
- PFN
Verificare il meccanismo di calcolo

Verificare i dati di base e i relativi
aggiustamenti
Confrontare i dati alla base dei calcoli
effettuati
ff tt ti con i dati
d ti delle
d ll ricerche
i
h di
mercato
- Debito
= EQUITY
Copyright
SDA VALUE
Bocconi
= EQUITY VALUE
Numeratore dei multipli
Nel limite del possibile, usare sempre i valori di mercato per le principali voci
patrimoniali di bilancio
In alternativa prendere lultimo bilancio/interim disponibile
VOCI PATRIMONIALI
Equity
Debito
Valore di mercato
Valore contabile ultimo bilancio/interim disponible

Valore contabile ultimo bilancio/interim disponible
Valore di mercato se disponibile
Valore contabile/Valore di mercato se disponibile
Di p ibilit liliquide
Disponibilit
id
Debito bancario
Indebitamento finanziario a BT/LT
Bond/Convertible bond
Altro (Preferred shares, leasing operativo, Pension funds, ..)
VALORE DI RIFERIMENTO
Cassa
Investimenti/Titoli
Cassa "in garanzia" (vincolata)
Partecipazioni riclassificate tra le immobilizzazioni
Valore contabile
Valore di mercato se disponibile
Valore contabile
Valore di mercato (quotazione titolo, P/E)
In alternativa valore contabile ultimo bilancio/interim dispon.
10
Tipologie di multipli
EXCESS CASH
NON OPER.
ASSETS
DEBT
ENTERPRISE
VALUE
EQUITY
VALUE
ASSET SIDE
EQUITY SIDE
EV/SALES
P/E
EV/EBITDA
PEG
EV/EBIT
P/BV
Asset or Industry Specific Variable

Number of customers (utility or telecom)
Volume (MWh of electricity)
Volume (tons of steel)
11
Tipologie di multipli
12
Enterprise and Equity Value

Enterprise Value (EV)
= Equity Value + Net Debt
NET DEBT
ENTERPRISE
VALUE
EQUITY
VALUE
ENTERPRISE VALUE
- NET DEBT
= EQUITY VALUE
Market Value of equity

= Share price x Number of shares in issue,
for each class of share (including preference
if deemed
d
d tto b
be equity)
it )
Net Debt
= Short
Sh t and
dL
Long -Term
T
Debt
D bt
+ Finance Leases
+ Other Interest Bearing Liabilities
+ Preferred shares (if deemed to be debt)
+ Minority
Mi it iinterest
t
t
- Cash
- Liquid Short-Term Investments
13
Multipli Equity side

PROS
MULTIPLI
Price/Earnings
PEG
=PE/growth
Price/Book
Value
CONS
S
li i di calcolo
l l
Semplicit
Diffusione allinterno della comunit
Diff
neii principi
i i i contabili
bili
Differenze
Permette di normalizzare per la
Come il P/E
Risulta particolarmente utile con
Differenze nei principi contabili e
finanziaria
crescita
Molto utilizzato soprattutto per
imprese che crescono ad elevati tassi
di crescita
riferimento alle imprese che

appartengono a settori dove gli asset
tangibili sono la primaria fonte di
generazione di valore (banche, asset
management)
delle diverse imprese
Differenze nellimposizione fiscale

Differenze nella struttura finanziaria
nei livelli di leva finanziaria possono

distorcere il valore assunto dal
multiplo
14
Current, Trailing and Leading Multiples

PRICE
Source data (Facset, Bloomberg,

Datastream)
Market stock price
Period of flows to use to estimate
multiples :
Current multiples:
p
are obtained by comparing stock prices

and the last available balance sheet
Trailing multiples:

and the results of the last twelve months
before the date chosen to calculate the
index. Results on the previous twelve
months are taken by the four quarterly
report or the last by-yearly report,
provided by the companies
Current
multiple
Trailing
multiple
Leading
multiple
P0
E T0
P0
E TM
P0
ET1
Where:
ETM
earnings per share referring to the last 12 month
ET1
earnings
i per share
h expectedd for
f the
h next year
E T0
earnings per share generated in the last year.
Leading
g multiples:
p

and the expected results of the following
year or those of the next ones.
Estimations are usually taken by the
consensus forecast, published by financial
analysts associations. In Europe the most
reliable are IBES and DataStream
Prezzo (15-09-2009)
EPS
P/E ratio
38,18
2009
1,65
23,1
2010
1,94
19,7
2011
2,23
17,1
15
Analisi del PE
PE ratios for US companies in January 2011
16
Analisi del PE
17
Analisi del PE
US, Europe, Japan and Emerging Markets

G
Gennaio
i 2011
18
P/E: i fondamentali
To
T understand
d t d the
th fundamentals,
f d
t l start
t t with
ith a basic
b i equity
it discounted
di
t d
cash flow model
With the dividend discount model:
P0
payout ratio * (1 g )
PE
EPS 0
Ke g
DPS 0 * (1 g ) EPS 0 payout ratio * (1 g )
ke g
Ke g
Proposition: Other things held equal, higher growth firms will have higher PE
ratios than lower growth firms.
Proposition: Other things held equal, higher risk firms will have lower PE ratios
than lower risk firms
Proposition: Other things held equal, firms with lower reinvestment needs will
have higher PE ratios than firms with higher reinvestment rates.
Of course, other things are difficult to hold equal since high growth firms, tend
to have risk and high reinvestment rates.
rates
19
The perfect under valued company
If you were looking for the perfect undervalued asset, it would be one
With a low PE ratio (it is cheap)
With high expected growth in earnings
With low risk (and cost of equity)
And with high ROE
In other words,
words it would be cheap with no good reason for being cheap
In the real world, most assets that look cheap on a multiple of earnings
basis deserve to be cheap.
p In other words,, one or more of these variables
works against the company (It has low growth, high risk or a low ROE)
When presented with a cheap stock (low PE), here are the key questions:
What is the expected growth in earnings?

What is the risk in the stock?
How efficiently does this company generate its growth?
20
Comparing PE ratios across firms in a sector
21
A question
You are reading an equity research report on this sector, and the analyst
claims that Andres Wine and Hansen Natural are under valued because
th have
they
h
low
l
PE ratios.
ti
Would you agree?
Yes
No
Wh or why
Why
h not?
?
22
Investment Strategies that compare PE to the

expected growth rate
If we assume that all firms within a sector have similar growth rates and
risk, a strategy of picking the lowest PE ratio stock in each sector will yield
undervalued stocks.
Portfolio managers and analysts sometimes compare PE ratios to the

expected growth rate to identify under and overvalued stocks.
In the simplest form of this approach, firms with PE ratios less than their
expected growth rate are viewed as undervalued.
In its more general form, the ratio of PE ratio to growth is used as a measure of
relative value.
value
PEG = PE / Expected Growth Rate in Earnings

CAGR (EPS)
23
PEG Ratios: The Beverage Sector
24
PEG Ratios: Reading the Numbers

The average PEG ratio for the beverage sector is 2.00. The lowest
PEG ratio in the group belongs to Hansen Natural, which has a PEG
ratio
ti off 0.57.
0 57 Using
U i this
thi measure off value,
l
H
Hansen
N t l is
Natural
i
the most under valued stock in the group
the most over valued stock in the group
g p
What other explanation could there be for Hansens low PEG ratio?
Analyzing PE/Growth
PEG ratios will be lower for high growth companies

PEG ratios
ti will
ill b
be llower ffor hi
high
h risk
i k companies
i
25
PEG Ratios and Fundamentals: Propositions
Proposition 1: High risk companies will trade at much lower PEG ratios
than low risk companies with the same expected growth rate.
Corollary 1: The company that looks most under valued on a PEG ratio basis in
a sector may be the riskiest firm in the sector
Proposition 2: Companies that can attain growth more efficiently by

investing less in better return projects will have higher PEG ratios than
companies that grow at the same rate less efficiently.
Corollary 2: Companies that look cheap on a PEG ratio basis may be

companies with high reinvestment rates and poor project returns.
Proposition 3: Companies with very low or very high growth rates will tend to
have higher PEG ratios than firms with average growth rates.
26
PEG Ratios: an example

Ducati
PUNTI CHIAVE
Calcolo del CAGR(Eps)
Calcolo del PEG
27
PEG Ratios: an example

Ducati
P/E 2007 = 45,4

, x
Eps 2007 = 0,043
Eps 2009 = 0,125
CAGR (Eps) =
PEG =
Eps09
0,125
1
1 70%
0,043
Eps 07
PE
45,4
0,64 1
CAGR ( Eps )
70
28
PEG Ratios: Tiffany
Prezzo (15-09-2009)
38,18
2009
1,65
23,1
EPS
P/E ratio
CAGR (Eps)
PEG
2010
1,94
19,7
0,18
1,1
2011
2,23
17,1
0,16
1,1
EV/EBITDA
EPS
P/E
PEG
CAGR (EPS)
Recent Price ($) Mkt Cap. 2008A 2009E 2010E 2009E 2010E 2011E 2009E 2010E 2011E 2010E 2011E 2010E 2011E
Luxury/Accessories
Burberry
Hermes
LVMH
Media
Mediana
Tiffany
4,71
101,00
69,10
$ 3.392
$ 15.600
$ 49.533
8,7x
19,7x
8,9x
8,8x
19,3x
9,8x
8,0x
18,1x
9,2x
0,29
2,76
3,71
0,31
3,00
4,05
0,35
3,35
4,64
16,2
36,6
18,6
23,82
18,63
15,2
33,7
17,1
21,97
17,06
13,5
30,1
14,9
19,50
14,89
2,2
3,9
1,9
2,65
2,20
1,4
3,0
1,3
1,86
1,36
6,9
8,7
9,2
9,9
10,2
11,8
38,18
7,9x
9,9x
8,5x
1,65
1,94
2,23
23,1
19,7
17,1
1,1
1,1
17,6
16,3
4.754
29
Price-Book Value Ratio: Fondamentali

Payout ratio
E (1 b) ROE BV (1 b)
P
Ke g
Ke g
P
BV
ROE (1 b ) ROE g
Ke g
Ke g
Se ROE=Ke
allora
P
1
BV
The price-book value ratio of a stable firm is determined by the differential between the
return on equity and the required rate of return on its projects
30
Multipli Asset side

MULTIPLI
EV/ Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
PROS
Utile per taluni settori nei quali le
Presuppone implicitamente una
Pu essere considerato una
proxy del
cash flow operativo
p
((ante capex
p )
Non risente in maniera evidente delle
diverse politiche contabili
Non permette di prendere in
Permette di prendere in
Rischi relativi alle differenze contabili
Non risente in maniera evidente

delle ddiverse
d
v
politiche
p
contabili
b
Riflette la maggiore o minore
capacit dell impresa
impresadidigenerare
generare
flussi di cassa positivi
vendite sono una variabile

importante
Margini, cash flow negativi
considerazione le differenze nella

dotazione di capitale
redditivit
E un indicatore della redditivit
operativa dell impresa
EV/FCO
CONS
omogeneit nel profilo di profittabilit

tra le diverse imprese
considerazione la dotazione di capitale

p
delle societ analizzate
(sopra/sottovalutazione in funzione
dell ammontare degli ammortamenti)
nel trattamento degli

g ammortamenti
No dati sintetici, maggiore laboriosit

nel calcolo
Rischio di essere poco efficaci, a
causa dell eccessiva volatilit che le
fluttuazioni nelle voci del cash flow
possono ingenerare
31
III. Interpretazione e scelta dei multipli
32
Interpretazione e scelta dei multipli
Non esistono regole di scelta ma solo il giudizio e il buon senso del

valutatore
Fondamentale ovviamente la comparabilit del business
I multipli di Enterprise Value (in particolare EV/EBITDA) sono

generalmente pi utilizzati perch indipendenti dalla struttura finanziaria e
risentono in maniera meno forte delle politiche contabili (eccezione settore
banche)
Oi
Orizzonte
t temporale
t
l
Ultimo anno, LTM, anno corrente, anno corrente + 1
In g
generale il multiplo
p da applicare
pp
ai dati della societ oggetto
gg
di
valutazione:
Selezione dei multipli pi coerenti con loggetto di valutazione
Multiplo medio (semplice o ponderato)
Eliminazione degli estremi
33
Conventional usage
34
Conventional usage
Airline
EV/EBITDA, EV/Sales
Banks
P/BV
Chemicals
EV/EBITDA
Cement
EV/EBITDA, P/E
Drinks
Di k
EV/EBITDA EV/S
EV/EBITDA,
EV/Sales
l
Healthcare
P/E, PEG
Insurance
P/Embedded Value
Mobile Communications
EV/Sales, R&D/Assets
Semiconductors
EV/EBITDA
Engineering
g
g
P/E,
/ , EV/EBITDA
/
Retailing
EV/Sales, EV/EBIT
Utility
Div. Yield, EV/EBITDA
Oil
EV/EBITDA
35
Applicazione metodo dei multipli

Equity Report - Tods 2009
2009F (m)
Sales
EBITDA
EBIT
Net Profit
EBITDA margin (%)
EBIT margin (%)
Multiplo
Tod's
703,8
,
EV/Sales
/
141,5
EV/EBITDA
110,2
EV/EBIT
72,1
P/E
20,10%
15,70%
Method
TP
DCF
41,6
Multipli
30,0
Valutazione complessiva
Burberry
1,13
5,90
7,32
10 10
10,10
19,10%
15,40%
weights
50%
50%
35,8
Average
1,4
6,4
7,8
11 2
11,2
1,4
,
6,4
7,8
11,2
EV
953,6
,
905,4
859,0
Net Debt '09

106
106
106
Average
Value/share
E
Ebitda
Margin
M
EV/Sales
EV/EBITDA
EV/EBIT
P/E
EBITDA margin (%)
EBIT margin (%)
LVMH
1,58
6,81
8,27
12 35
12,35
23,20%
19,10%
PUNTI CHIAVE
Applicazione del metodo dei multipli
Combinazione dei multipli
Sensitivity analysis
Valutazione attraverso lutilizzo del PEG
Equity Value
1.059,6
,
1.011,4
965,0
809,3
961
30,0
31,6
15%
20%
25%
EV/EBITDA
5,4
6,4
21,13
24,43
27,18
31,61
33 00
33,00
38 50
38,50
7,4
27,73
36,03
44 00
44,00
36
V. Applicazione del metodo dei multipli: caso Abercrombie
37
Collocazione strategica dei comps
38
Multipli di borsa dei principali comps

EV/Ricavi (x)
EV/Ebitda (x)
EV/Ebit (x)
P/E (x)
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
2009E
2010E
2011E
Benetton
0,8x
0,8x
0,8x
5,5x
5,3x
5,2x
8,3x
8,1x
7,9x
8,7x
8,7x
8,2x
Inditex
2,3x
2,1x
1,9x
10,7x
9,5x
8,5x
15,5x
13,8x
12,1x
21,2x
18,9x
16,8x
Stefanel
0,7x
n.a.
n.a.
n.m.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
0,9x
0,9x
0,8x
7,3x
5,8x
4,7x
17,7x
11,2x
8,2x
n.a.
20,8x
14,1x
Societ
Manutailer
Retailer integrati
Aber. & Fitch
Basic Net
1,2x
n.a.
n.a.
5,7x
n.a.
n.a.
7,1x
n.a.
n.a.
7,0x
n.a.
n.a.
Charl. Voegele
0,3x
0,3x
0,3x
5,3x
4,0x
3,3x
n.a.
10,4x
7,7x
n.a
19,5x
11,2x
Esprit
1,8x
1,7x
1,5x
9,2x
8,1x
6,9x
10,3x
9,0x
7,6x
14,2x
12,8x
10,9x
G
Gap
08
0,8x
08
0,8x
08
0,8x
48
4,8x
47
4,7x
46
4,6x
63
6,3x
59
5,9x
61
6,1x
12 7
12,7x
11 8
11,8x
11 5
11,5x
H&M
3,2x
3,0x
2,6x
13,4x
11,7x
10,3x
14,8x
12,9x
11,4x
20,8x
18,2x
16,0x
Pure retailer
Debenhams
0,6x
0,6x
0,6x
n.a.
5,2x
4,9x
n.a.
8,0x
7,4x
n.a.
8,5x
7,4x
Gruppo Coin
0,7x
0,7x
0,7x
8,1x
7,0x
5,4x
20,8x
13,5x
8,9x
n.a
18,5x
10,2x
Next
1,3x
1,3x
1,2x
6,6x
6,5x
6,2x
8,3x
8,1x
7,7x
10,7x
10,3x
9,7x
39
L valutazione
La
l t i
d
della
ll S
Societ
i t quindi
i di articolata
ti l t nelle
ll seguenti
ti ffasi:
i
selezione delle societ comparabili;
stima dei multipli di mercato delle societ comparabili;
identificazione dei parametri cui riferire la valutazione;
stima
ti
d
dellEnterprise
llE t
i Value;
V l
passaggio dallEnterprise Value allEquity Value
40

2009E
2010E
2011E
Min
0,7x
0,8x
0,8x
Mediana
0,8x
1,4x
1,3x
Media
1,3x
1,4x
1,3x
Max
2 3x
2,3x
2 1x
2,1x
1 9x
1,9x
Min
0,3x
0,3x
0,3x
Mediana
1,0x
0,9x
0,8x
Media
1 4x
1,4x
1 3x
1,3x
1 2x
1,2x
Max
3,2x
3,0x
2,6x
Manutailer - multipli
EV/Ricavi (x)
Societ
2009E
2010E
2011E
Manutailer
Retailer integrati - multipli
Benetton
0,8x
0,8x
0,8x
Inditex
2,3x
2,1x
1,9x
Stefanel
0,7x
n.a.
n.a.
Aber. & Fitch
0,9x
0,9x
0,8x
Min
0,6x
0,6x
0,6x
Basic Net
1,2x
,
n.a.
n.a.
Mediana
,
0,7x
0,7x
,
0,7x
,
Charl. Voegele
0,3x
0,3x
0,3x
Media
0,9x
0,8x
0,8x
Esprit
1,8x
1,7x
1,5x
Max
1,3x
1,3x
1,2x
Gap
0,8x
0,8x
0,8x
H&M
3,2x
3,0x
2,6x
Min
0,3x
0,3x
0,3x
Mediana
0,9x
0,8x
0,8x
Retailer integrati
Pure retailer - multipli
Pure retailer
Debenhams
0,6x
0,6x
0,6x
Gruppo Coin
0,7x
0,7x
0,7x
Next
1,3x
1,3x
1,2x
Blended - multipli
Media
1,2x
1,2x
1,1x
Max
3,2x
3,0x
2,6x
Min
0,3x
0,3x
0,3x
Mediana (excl. Abercrombie)
0,8x
0,8x
0,8x
Media (excl. Abercrombie)
1,2x
1,2x
1,2x
Max
3,2x
3,0x
2,6x
Blended - multipli
41

Dati finanziari 2009-10
ml/$
2009
2010E
Ricavi
3.484
2.929
Ebitda
732
390
Ebit
507
151
Utile netto
314
99
P i i
Posizione
Fi
Finanziaria
i i N
Netta
(422 0)
(422,0)
Valutazione Trading Multiples

1. Valutazione con multiplo EV/Ricavi (x)
ml/
Retailer Integrati
Blended
Mediana
Mediana
2009
2010E
2009
2010E
3.484
2.929
3.484
2.929
B. Multipli EV/Ricavi (x)
1,0x
0,9x
0,8x
0,8x
C. Enterprise Value (A*B)
3.580,9
2.494,2
2.832,2
2.403,7
D. PFN @ 31.12.2009
(422,0)
(422,0)
(422,0)
(422,0)
E. Equity Value (C-D)
4.002,9
2.916,2
3.254,2
2.825,7
32
36
31
A. Ebitda
Number of shares
Prezzo per azione
89,9
45
42

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riferimento alle imprese che

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