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Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 1

Il Free Cash Flow


1- Flussi di cassa, Free Cash Flow:
Si cercano titoli con flussi di cassa cospicui e possibilmente in crescita analizzando il free cash
flow e il suo multiplo di mercato. La generazione di cassa diventa quindi pi importante degli utili
perch essi sono condizionati da eventi reddituali di natura straordinaria, gestione degli
ammortamenti e delle svalutazioni, incrementi e decrementi degli inventari e diversi principi
contabili che possono essere interpretati in modi diversi a seconda dei vari paesi di appartenenza.
Inoltre la flessibilit nelle procedure di assegnazione dellutile potrebbe venire abusata dal
managment! tali manipolazioni per" non hanno effetto nella generazione di cassa della societ.
#ale il detto $ %arnings are an opinion, cash flow is a fact& di 'eter (o)le che ha analizzato tali
problematiche nel libroValued Based Marketing: Marketing Stategies for Corporate Growth
anche Shareholder Value.*n flusso di cassa costante inoltre assicura che lazienda sia
autosufficiente e possa distribuire valore agli azionisti. Inoltre ritengo che il +ree ,ash +low un
migliore indicatore anche rispetto all%-I.(/ per i seguenti motivi0
/1Il +,+ non esclude le tasse ma fa semplicemente il saldo fra entrate e uscite monetarie
tributarie mentre l%-I.(/ esclude totalmente la tassazione.
-1Il +,+ include gli interessi passivi, non li esclude a priori come fa l%-I.(/.
,1Il +,+ esclude gli ammortamenti e deprezzamenti ma considera le capital e2penditures che non
sono altro che immobilizzazioni che verranno ammortizzate successivamente, quindi sotto questo
punto di vista 3 un indicatore praticamente neutro. L%-I.(/ non 3 neutro ed esclude tali fattori.
(14el +,+ c3 anche lanalisi degli sbalzi inventariali che possono essere utili e capire landamento
futuro dei ricavi. 4ell%-I.(/ come nellutile netto questa analisi 3 assente rendendolo un lagging
indicator.
*n esempio di come lutile e l%-I.(/ tendono a diventare lagging indicators rispetto al free cash
flow ci 3 dato dalla situazione di +iat nel 56 78890
,ome si pu" vedere dallimmagine lutile netto e l%-I.(/ sono aumentati mentre il ,ash +low
+rom :perations ha subito un drastico calo e il +,+ 3 passato in negativo. Il titolo +iat nei mesi
successivi al 68 settembre 7889 ha subito ribassi per oltre il ;8< e nellanno successivo +iat ha
riportato una perdita netta per oltre 988 milioni di euro.
'ossiamo quindi affermare che la variazione nel free cash flow e le sue stime future sono uno dei
fattori portanti nella valutazione di un titolo e del suo apprezzamento=deprezzamento in ottica
futura.
Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 2
Indebitamento Basso
71Indebitamento basso0
*n importante chiave di lettura per verificare la solidit patrimoniale 3 il basso indebitamento!
infatti una societ sovra indebitata 3 poco agile e ha poche prospettive di espandersi con costo
contenuto, per non parlare degli interessi passivi che riducono lutile per gli azionisti. Inoltre il
free cash flow in una societ con eccessivo leverage dovr essere utilizzato per pagare i debiti
pregressi, non potr ne remunerare lazionista ne essere reinvestito nella societ. *na societ
altamente indebitata inoltre 3 meno libera perch sar costretta a rendere conto ai creditori che
potrebbero influenzare la politica manageriale interna dellazienda, le prospettive di nuove
acquisizioni e modalit di remunerazione degli azionisti. Infine unazienda non indebitata o con
basso indebitamento 3 una migliore candidata a essere acquisita da societ pi grandi o private
equit) con conseguente premio pagato agli azionisti. *naltra annotazione da fare 3 che
lindebitamento eccessivo distorce il '=+,+ >di cui abbiamo parlato nella prima parte?, una
soluzione a questo problema potrebbe essere la sostituzione di ' >prezzo? con %# >enterprise
value?, tuttavia tale sostituzione implica una radicale presa di posizione teorica a favore dell%#
che io tendo a non assumere anche se ovviamene c3 un dibattito fra vari studiosi. 'er vedere
come una politica dissennata sul debito condizioni in maniera materiale il valore dellazione
visualizziamo nel grafico successivo un raffronto fra *tilities dellarea %uro0
%nel >in verde? ha un indebitamento in valori assoluti e relativi superiore alla media del settore
>giallo?! +ortum >utilit) +inlandese in arancione? al contrario ha un indebitamento in valori
assoluti e relativi inferiori ore alla media settoriale.
@li indicatori principali per analizzare il livello di indebitamento sono la net financial position
>posiziona finanziaria netta? e debt=equit). 4oi ci concentreremo sul debt=equit) che 3 un
rapporto quindi ci 3 pi utile per confrontare varie aziende anche si dimensioni molto differenti. Il
debt=equit) 3 calcolabile facendo passivit=patrimonio netto. Aicordo che le passivit una parte
del passivo quindi faremo >passivo1patrimonio netto? = patrimonio netto. 5uesto rapporto non
pu" essere negativo per definizione, minore 3 il rapporto e migliore 3 la situazione. Il livello i
livelli chiave sono B e 6. *n rapporto sotto B ci indica unazienda con indebitamento molto
contenuto, sopra 6 invece ci indica unazienda con indebitamento sopra
livelli desiderabili . :vviamente come per gli altri criteri va letto nel contesto, i titoli che
rispettano categoriamente tutti i criteri di cui parleremo pochissimi, ma servono per dare delle
indicazioni generali, non per fare un screener secco senza approndimenti. 4on 3 una coincidenza
per" che alle aziende italiane spesso sottocapitalizzate >e quindi con debt=equit)
molto alto? corrisponda la sottoperformance del rispettivo indice rispetto a quello di altri paesi
industrializzati.
Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte 3
Margini Operativi Alti
,i concentreremo oggi sui margini, ce ne sono molti tipi ma noi ne analizzaremo uno in
particolare, loperating margin, ovvero il margine sullutile operativo conosciuto anche come A:S.
Il gross margin 3 particolarmente utile in certi specifici settori come i semiconduttori, ma a noi
serve un indicatore che vada bene per un range pi ampio di aziende e niente 3 migliore
delloperating margin considerato che a differenza del net profit margin non pu" essere
influenzato da proventi e oneri straordinari oltre che da effetti fiscali.
3- Margini Operativi Alti:
Si prediligono aziende con margini operativi alti perch sono sintomo di efficienza del Canagment
e di potere contrattuale della societ nei confronti dei suoi fornitori, clienti e anche dipendenti.
'i 3 alto il margine e pi sar alto il valore aggiunto di ogni singolo prodotto o servizio venduto,
questo permette alla societ i cui ricavi sono in crescita di far crescere lutile in maniera
proporzionalmente pi veloce rispetto a una societ con margini bassi. I margini alti inoltre
possono anche essere indizio di concorrenza limitata e alte barriere dentrata, infatti unazienda
potrebbe avere margini bassi perch costretta a diminuire il prezzo dei propri prodotti per restare
sul mercato. Inoltre i margini alti sono anche un indicatore della forza del brand che altrimenti
sarebbe un assets difficilmente valutabile tramite lanalisi di bilancio. *n esempio 3 /pple che
riesce a mantenere alti i prezzi dei propri prodotti sfruttando la forza del brand, i consumatori
sono disposti a pagare un premio per avere i prodotti di tale azienda. *n importante ruolo lo
svolge non solo il margine in se ma la tendenza di crescita o diminuzione dei margini nel tempo
perch come accennato poche righe sopra se un azienda con ricavi in crescita riesce ad
aumentare i margini operativi avr un effetto positivo pi che proporzionale sul risultato di
periodo.
*n esempio lo abbiamo con /pple e la forte correlazione fra landamento del titolo negli ultimi D
anni fiscali e landamento dei margini operativi0
,ome si pu" vedere lespansione dei margini operativi ha spinto /pple al rialzo in borsa. Lunico
anno al ribasso lo abbiamo nel 7889 che coincide con lunica contrazione dei margini operativi
anno su anno nel quinquennio considerato. Levoluzione dei margini 3 uno dei driver fondametali
per il movimento di un titolo azionario. (a evitare titoli con margine operativo basso o in calo
strutturale.
Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte
Analisi del tasso di crescita rispetto ai m!ltipli di mercato
'arleremo di analisi del tasso di crescita rispetto ai multipli. La crescita 3 un criterio nelle nostre
scelte perch3 visto che il mercato prezza sempre il futuro, il titolo scelto avr grossi problemi a
sovraperformare lindice >che dovrebbe essere lo scopo principale di uno $stocE1picEer&?,
soprattuto se questo 3 impostato al rialzo. Ca scegliere titoli con risultati in crescita non basta,
linvestitore accorto dovr assicurarsi che la futura crescita aziendale non sia sovrastimata dal
mercato. /ndando pi sullo specifico0
F1 /nalisi del tasso di crescita rispetto ai multipli di mercato0
Si cercano aziende che siano in crescita e con prospettive future di espansione. Spesso per" non
basta verificare che ci sia crescita nel giro daffari ma si va ad analizzare il multiplo di mercato
applicato a tale crescita. Infatti il titolo di una societ sana che sforna utili in crescita potrebbe
ristagnare nel caso questa sia gi prezzata nel multiplo. ,i deve essere equilibrio rispetto a alla
valutazione attuale e tasso di crescita previsto, infatti se dentro il titolo 3 prezzato gi un alto
tasso di crescita il titolo potrebbe rimanere fermo anche in caso di risultati positivi, perch essi
erano gi scontati dal mercato. Si preferiscono quindi societ con tasso di crescita in rialzo,
perch aprono porte per lespansione dei multipli e alla crescita del titolo. /l contrario societ
con tasso di crescita non crescente potrebbero portarci al paradosso di osservare unazienda sana
che crea valore con titolo ristagnante a causa di un ridimensionamento del multiplo che il
mercato attribuisce alla stessa! 3 il caso di alcuni titoli tecnologici o legati a nuovi business come
il caso dellenergia solare.
*n esempio lo abbiamo con +irst Solar0
'er lanno 788G +irst Solar ha realizzato utili per 7,86 dollari per azione, per il 78B8 sono stati
realizzati utili per G,;9 dollari per azione, ovvero un rialzo del 7G9,66< rispetto al 788G!
nonostante ci" il titolo si 3 dimezzato negli ultimi 6 anni perch il multiplo '=% era troppo alto a
fine 788G e il tasso di crescita 3 diminuito anno su anno.
*n esempio pi recente lo possiamo trovare nel lanciatissimo settore dellHeath I. con ,'SI.
,'SI nellultima trimestrale ha riportato %'S in crescita dell9F,;7< rispetto allanno precedente.
Ca tali aspettative erano gi prezzate nel titolo che 3 crollato del 7I< in un solo giorno. %
necessario quindi verificare quali aspettative sono caricate sul titolo facendo un attenta analisi del
tasso di crescita rispetto ai multipli attuali! andando a evitare di comprare quando il titolo
$tirato&.
Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte "
B!siness a #eloce Moneti$$a$ione
5uesto tipo di criterio 3 legato a un preciso filone di pensiero $fondamentale&, non 3
universalmente riconosciuto come indispensabile, ma io lo ritengo importante quindi cercher" di
spiegarlo in questo articolo di blog. Sto parlando della preferenza verso la ricerca di un business a
$veloce monetizzazione&, quindi ad alta velocit di $riscossione& degli utili realizzati.
5- Business a Veloce Monetiaione:
Si predilige la scelta di aziende con alta velocit di riscossione degli utili realizzati >come ad
esempio i servizi di pagamento elettronici? e si tende a evitare business con bassa velocit di
riscossione tramite dilazione di pagamento. 5uesto ha tre motivazioni di fondo.
B1 Le aziende a bassa velocit di monetizzazione hanno un maggior rischio di credito! infatti una
volta ceduto il prodotto o il servizio se la monetizzazione 3 lenta si potrebbe incorrere nel rischio
di non trasformare parte del credito nella corrispettiva entrata monetaria! e come gli
impreditori sanno bene, perdere il credito 3 peggio che non vendere.
71 4elle societ a bassa velocit di monetizzazione ci potrebbe essere uno squilibrio fra entrate e
uscite monetarie quando se il tempo di esigibilit dei debiti 3 pi rapido rispetto al tempo della
riscossione dei crediti di funzionamento, questo potrebbe portare a squilibri nei fabbisogni
finanziari delle societ, tale gap spesso spinge allutilizzo di fonti di finanziamento onerose con
conseguente effetto negativo sulla redditivit. /l contrario nei business alta monetizzazione,
potremo trovarci di fronte al caso apposto, ovvero le entrate monetarie sono pi veloci delle
uscite, nel lasso di tempo che intercorre quella cassa pu" essere investita e questo ci porta al
terzo motivo.
61 I flussi di entrate monetarie vanno attualizzati, questo significa che se due societ con diversa
velocit di monetizzazione hanno ceduto lo stesso ammontare di servizi o prodotti non hanno
prodotto la stesso $valore& infatti la societ ad alta monetizzazione pu" reinvestire la cassa subito
mentre quella a bassa velocit dovr aspettare la riscossione per reinvestirla. *n esempio di
-usiness ad alta monetizzazione 3 quello dei servizi di pagamento elettronici come Castercard0
Castercard 3 la prima grande societ di pagamenti elettronici a quotarsi in borsa nel maggio
788;. Le azioni Castercard furono prezzate a 6IJ nellI':, a ieri B6 dicembre dicembre 78BB
vengono scambiate a 6;9J per un rialzo del 9F6,DI<. 4ello stesso intervallo temporale lSK' D88
ha performance addirittura negativa.
In conclusione questo criterio non ha solo bacEground $finanziario& in quanto come sappiamo B
euro oggi vale pi di B ero domani! ma va a limitare anche il rischio legato a stime errate del
managment per quanto riguarda la riscuotibilit di alcuni crediti. *n esempio palese lo abbiamo
con i titoli bancari, che diventano dei $blacE bo2& anche per questa caratteristica, ovvero
linaffidabilit delle poste contenute nellattivo e la loro valutazione da parte del managment.
Panoramica Criteri Analisi Fondamentale: Parte Concl!siva
%ltimi &ips
/nalizzeremo un criterio in particolare ma una serie di $tips& conclusivi. /lcuni presi in prestito da
famosi investitori e altri invece che ho avuto il modo di imparare dal mercato in prima persona in
cui far" esempi pratici. /lcuni saranno di indicazioni settoriali, altri saranno di tipo diverso. 4on
pretendono in alcun modo di essere $oggettivi&, ma sono complementari agli altri criteri che
abbiamo esaminato nelle settimane scorse.
1 4o -lacE -o2es
Scartare dalla selezione titoli di societ che redigono il bilancio in maniera sensibilmente diversa
dalla norma. In particolar modo titoli bancari e assicurativi, 3 praticamente impossibile per un
investitore esterno fare delle stime affidabili sul valore dellattivo. Infatti avendo dei criteri
contabili separati rispetto alla norma la valutazione degli assets e lutile assegnato non ha canoni
di oggettivit. +ra gli ultimi esami di universit dove ho studiato parte del bilancio bancario sono
entrato in forte contrasto con il docente per la corretta rilevazione a conto economico della
svalutazione di alcuni titoli. 4on siamo riusciti a venirne a capo, o meglio non siamo riusciti a
capire chi avesse torto perch3 la valutazione di uno stesso titolo cambia a seconda della sezione
dellattivo in cui 3 stato collocato, e la sua collocazione 3 spesso a discrezione
dellamministratore. *n esempio palese dellinaffidabilit dei conti di queste societa ci 3 stata data
in questo 78BB dal fallimento C+ @lobal. 4on solo la valutazione dellattivo 3 falsata, ma anche i
conti dei clienti >che per legge devono essere separati rispetto a quelli della societ? sono andati
in fumo. (ove sono i soldiL Lo hanno chiesto in molti allo strapagato ,%:
1 4o Cumbo Mumbo -usiness
,apire sempre le dinamiche del business in cui si va a investire. Se non si capisce bene cosa
vende la societ e i suoi mercati si sbocco si rischia di incappare in madornali errori di
valutazione. Ci 3 successo una cosa simile tempo fa quando mi sono andato a interessare del
settore videoludico cinese, in particolare 'NA(. 'retendevo di capire levoluzione delle vendite di
prodotti che non potevo sperimentare sul campo. / 7DJ mi sembra cheap, adesso sta a B8.D7J.
1 ,hina Is 4o Nonderland
Legato al precedente, con la grandissima crescita cinese tutti erano portati a pensare che le /(A
,inese quotate al 4OS% e 4/S(/5 potessero fare il botto. /lcuni sono diventati colossi mondiali
>come -aidu e ,nooc? ma fra le small cap se ne sono viste di tutti i colori. *na marea di frodi
contabili nellultimo periodo ha sconquassato linterno universo delle /(A ,inesi. *na la seguii da
vicino, fu ,,C%.
14o Subsidized -usiness
In linea con il post del +:L appena citato mi terrei lontano da tutti i business vivono grazie ai
sussidi statali. Se un business 3 solido e redditizio non ha bisogno dei sussidi. Investendo
pesantemente in settori sussidiati si incorre il rischio di porre il rendimento del capitale impiegato
alla merc3 del politici. % quello che 3 successo nel settore $Solar&, mano a mano che i governi
tagliavano i sussidi >chiamati incentivi per ammorbidire la pillola?, i titoli sono letteralmente
collassati.
1 *se Oour Cind
4egli investimenti cercare di non farsi condizionare da mode o da gente che vuole vendervi
qualcosa ma ragionare con il proprio cervello. Legato al settore solare un paio di anni fa andai a
una conferenza aperta a un gran numero di persone di un fondo svizzero il cui nome inizia con la
'. %bbene cera un sacco di gente pronta a sentire quello che il relatore del fondo aveva da dire e
ci present" linvestimento proprio nel settore solare. 4on vi dico come laveva confezionata bene
la supposta, con tanto di video con marmocchi che giocavano al sole e lo slogan $%nergia pulita
per i nostri figli&. ,irca 7 anni dopo il settore 3 collassato, sono certo per" che le commissioni che
il fondo ha preso per confezionare prodotti dedicati al settore solare non sono state restituite.
1 4o State1Aun -usiness
Lo predico da anni, evitare nel modo pi assoluto i carrozzoni statali in particolare quelli nostrani.
4egli anni passati sul forum del +:L mi sono scagliato pi volte con la gestione finanziaria delle
nostre pi grandi partecipate statali %ni, %nel, +inmeccanica ecc.. 5uando i manager sono scelti
dai politici non sono mai di prima qualit. % labilit di chi conduce lazienda 3 una pietra
fondamentale cui si costruiscono investimenti di medio1lungo termine redditizi. I danni che tali
manager spesso sovrapagati possono fare ai piccoli azionisti sono pesantissimi. Sovrapponete i
grafici di -' e di %ni negli ultimi 6 anni. 4onostante il grave incidente della Carea 4era la
performance del titolo britannico 3 superiore rispetto a %ni. Il danno che i risparmiatori hanno
dovuto subire per le inefficienze del managment di %ni 3 addirittura superiore al gravissimo
incidente accorso nel golfo del messico. 'azzesco.
1 /void ,apital Intensive -usiness
'er quanto possibile cercare di evitare business capital intensive, ovvero business che hanno
bisogno di elevate capital e2penditures per svolgere la loro normale attivit. @randi sbalzi di
capital e2penditures possono alterare le stime del free cash flow e soprattuto possono creare un
fabbisono ingente di cash che impiegher molto tempo ad essere remunerato adeguatamente.
4on 3 un caso che generalmente le societ in questi tipi di business sono sovraindebitate e
spesso fanno fatica a sbloccare valore per lazionista con costanza. 'er fare degli esempi concreti
parliamo di0 trasporti navali, aereolinee, automaEers e industria pesante in generale.
1 (o Oour HomeworE
/ndare sempre in profondita nelle analisi, ma fermarsi alle prime impressioni o alle headlines dei
telegiornali finanziari i articoli anche dei portali pi rinomati. #erificare sempre la coerenza fra i
vari documenti di bilancio, anche se la S%, 3 un istituzione molto pi seria della ,:4S:- non
date ma niente per scontato. ,3 solo una cosa pi pericolosa di una truffa, la truffa legalizzata.
+ra i meandri di innumervoli principi contabili si annidano fantasie che vanno
scardinate. /ttraverso un analisi e apronfondita si possono evitare molte trappole
1 (ont .r) .o :utsmart the CarEet
Cantenere sempre un profilo basso e non pensare mai di essere pi intelligenti del mercato. *n
conto 3 approfittare di un pullbacE in uno specifico titolo per cercare di prendere posizione su un
titolo a un buon prezzo, tuttaltra cosa 3 pensare che il trend di fondo al ribasso sia $sbagliato&
perch3 rema contro quello che pensiamo. ,onosco gente che chiama il bottom di 4oEia e di AICC
da mesi e pi vanno contro vento, pi vengono spazzati via dal mercato. Intestardirsi nel pensare
di avere ragione peggiora solo la situazione, bisogna avere lonesta intellettuale di accettare le
sconfitte per non restare impelagati in perdite non realizzate che tramortiscono il capitale.
'#(Oc) ed '#(Fc): d!e m!ltipli da !sare *bene+
,-.'#(OCF e l-.'#(FCF sono i d!e m!ltipli migliori per val!tare !na societ/: ecco
come -0aggi!starli-01 per migliorarli ancora2
I due multipli sono, come da titolo, l!V"Oc# e l$!V"Fc#. 'er !V intendiamento !nterprise
Value, ovvero il valore della Capitaliaione di %orsa >numero di azioni 2 prezzo di una
singola azione? &'nde%ita(ento Finaniario )ordo - Cassa*+isponi%ilit, li-uide >in cui
vanno inclusi anche gli investimenti a breve termine?.
Lutilizzo al denominatore del :perating ,ash +low o del +ree ,ash +low 3 consigliabile per gli
innumerevoli motivi spesso nominati su questo blog >guardare qui?. )$utilio dell$!V al posto
della se(plice capitaliaione . consiglia%ile in -uanto considera anche la struttura
#inaniaria di un$aienda, premiando le societ con minor debito e penalizzando quelle con un
debito elevato. .uttavia non ho mai insitito moltissimo sullutilizzo di questultima misura
piuttosto che sulla capitalizzazione, in parte per i miei dubbi sulla 'osizione +inanziaria 4etta
espressi in questo post e in parte perch3 attraverso una buona analisi di bilancio, la struttura
finanziaria di una societ viene comunuqe messa in luce attraverso altri aspetti >e quindi
indicatori e ratios?.
In ogni caso per sopperire al primo problema mi sono un po ingegnato e, per quanto il risultato
finale non 3 che sia dei migliori, dovrei esser riuscito a raggiungere un buon compromesso.
Lipotesi di partenza 3 ovviamente che la cassa non ha lo stesso valore >e lo stesso costo, se
parliamo in termini di $costo opportunit&? del debito, quindi nella formula per il calcolo
dellindebitamento finanziario netto e di conseguenza del calcolo dell%# a mio parere 3 sbagliato
fare semplicemente indebitamento finanziario lordo P cassa.
Laggiustamento al quale sono arrivato >che utilizzo per" solo in questi due multipli, per gli
indicatori di $sostenibilit& del debito, continuer" a utilizzare lindebitamento finanziario lordo e
non quello netto? si basa sulla differenza tra il tasso di rendimento decennale dei titoli di stato del
paese della societ in questione e il tasso di rendimento annuale.
+accio subito un esempio numerico, cosQ 3 pi facile.
Societ /lfa0
,apitalizzazione R B888 J
Indebitamento +inanziario Lordo R 688J
,assaK(isponibilit Liquide R B88J
+ree ,ash +low R 98J
5ui l%#=+,+ calcolato in maniera &canonica& sar0 >B888 S 688 1B88? = 98 R BD.
/ questo per" vogliamo che la differenza tra Indebitamento finanziario lordo e cassaKdisponibilit
liquide non sia pari alla semplice sottrazione, ma rifletta il diverso$costo opportunit& che hanno
le due grandezze. 'er farlo prendiamo il tasso di un .1-ill *sa >ad B anno? e il tasso decennale del
.1-ond *sa0
.1-ill B)r R 8.7G<
. P -ond B8)rs R 7.ID<
4e facciamo la differenza, 7.ID< P 8.7G< R 7.;9<.
/ questo punto moltiplico la cassa per B P >7.;9< T B8? R B P 7;.9< R G6.7<.
:vvero la cassa, con i tassi attuali, &vale& il 7;.9< in meno del debito. Sostanzialmente pi la
differenza tra i tassi decennali e i tassi annuali 3 alta, meno vale la cassa! pi si assottiglia la
differenza e pi vale la cassa >prima dello scoppio della crisi avevamo addirittura tassi a breve
maggiori dei decennali e in quel caso la cassa vale di piU?. V4.-. In sostanza la formula 3
semplicemente tasso a lungo 1 tasso a breve, se questa viene B< va considerato solo il I8<
della cassa, se viene 7< solo lW98<, se D< solo il D8<, se venisse 1B< allora la cassa vale il
BB8< e via cosQ...X
(etto ci", i calcoli fatti prima sull%# diventano0
> B888 S 688 P B88TG6.7<? = 98 R BD.66. :vviamente il fatto che la cassa valga meno ha
penalizzato la valutazione della societ tramite questo multiplo.
'unti deboli di questo metodo0
ovviamente 3 molto rudimentale e $affinabile& >ad esempio per il tasso a lungo da scegliere si
potrebbe prendere invece che arbitrariamente il decennale, la scadenza media del debito a lungo
della societ in questione?
non ho assolutamente modo di effettuare un bacE1test per verifcare la validit di queste mie
ipotesi, ma il &fiuto& mi fa pensare che sia pi corretto fare in questo modo
3 comunque unestrema >e semplificata? sintesi di mille fattori che influenzano il mercato nel
valutare la cassa di una societ0 tanta cassa nelle mani di -uffett ha un valore diverso che tanta
cassa nelle mani del signor 4essuno
Infine, ragionando sul mutliplo, vi ricordo che quando si parla di multipli di prezzo bisogna stare
attenti a diversi aspetti0
primo tra tutti i mutlipli riflettono le aspettative che il mercato ha sulla societ in questione, un
%v=+cf molto basso pu" significare che ci si aspetta una contrazione del denominatore >e quindi
del +ree ,ash +low?, al contrario un multiplo molto alto pu" significare attesa di grande crescita e
non una sopravvalutazione
i mutlipli di prezzo sono misure relative e non assolute, non si pu" arbitrariamente affermare
che un %#=+cf di D 3 basso e un %#=+cf di 78 3 alto, questo valore dipende in primis dal pa)bacE
risE free, poi >sia perch3 si usa l%#, sia perch3 si usa il +,+? sono rilevanti i valori che si
osservano nei competitors e in generale nel settore >ad esempio nel settore delle utilit) potranno
essere sopportati valore pi alti del multiplo, perch3 3 sopportato un maggior indebitamento, al
contrario se ad esempio parliamo di un titolo tecnologico, che necessit di poco capitale e pochi
investimenti?
lutilizzo del multiplo, che indubbiamente mette in luce sia la struttura finanziaria che la capacit
di generare cassa, va comunque a mio parere affiancato ad una buona analisi del bilancio,
delrendiconto finanziario in particolare e in generale della redditivit e dei margini
(etto ci", vi ricordo, come sempre, che questi son solo numeriU La differenza in borsa la fanno
anche e soprattutto le prospettive >e le aspettative? future, gli aspetti qualitativi >onest del
managment ad esempio? e, inevitabilmente, il timing dingresso >oltre ad un pizzico di fortunaY
inutile dirloU?.
Indebitamento Finan$iario: netto o lordo3
Alc!ne considera$ioni s!ll-.indebitamento )inan$iario netto e lordo di !na societ/2
Lindebitamento finanziario 3 dato dalla somma delle poste del passivo di natura finanziaria,
tipicamente debiti finanziari a lungo termine e debiti finanziari a breve termine.
.uttavia, soprattutto in %uropa, viene spesso usata la 'osizione +inanziaria 4etta >o
Indebitamento +inanziario 4etto?, ovvero si sottrae allindebitamento finanziario, che a questo
punto chiamiamo lordo, la cassaK disponibilit liquide e le attivit finanziarie di pronto realizzo.
5uesto lo si fa perch3 nellipotesi di dover ripagare il debito la cassa pu" essere usata a tal fine.
.uttavia, per misurarne la sostenibilit, io ritengo s%agliato considerare l$inde%ita(ento
#inaniario netto e non -uello lordo. 5uesto per un discorso molto semplice, innanitutto
cassa e de%ito hanno due /valori/ diversi. )a cassa #er(a, soprattutto se la differenza tra
tasso decennale e il tasso a B7 mesi 3 alta >come adesso?, non rende nulla e -uindi averne
tanta e averla i((o%ile . spesso pi0 sinto(atico di non saperne che #are >e questo pu"
portare ad atteggiamenti &pericolosi&, del tipo acquisizioni frettolose o troppo care?. Inoltre 3 noto
che se non parliamo di unistituzione finanziaria la re(uneraione della li-uidit, sar,
se(pre (inore del costo di accesso ai #inania(enti. 5uindi ritengo sbagliato fare
indebitamento lordo P cassa, perch3 non hanno lo stesso valore e -uanto(eno andre%%e
applicato un tasso di sconto alla cassa.
Il secondo aspetto fondamentale . che spesso la cassa in realt, . li-uidit, necessaria per
la gestione corrente. 5uesto per dire >e la recente crisi lo ha sottolineato spesso?, che la
cassa si #a presto a %ruciarla >minori utili o pi frequentemente una cattiva gestione del
circolante?,(entre i de%iti vanno onorati >anche se in effetti la recente crisi ci ha insegnato
che i debiti li onorano anche &terzi&U?.
,onsiderando quindi questi tre aspetti ritengo che per misurare e giudicare la sostenibilit del
debito, bisogna considerare lindebitamento finanziario lordo. In particolare, voglio0
1indebitamento finanziario lordo = equit) Z B
1indebitamento finanziario lordo = ebitda Z 6
1indebitamento finanziario lordo = free cash flow Z D
1indebitamento finanziario lordo = >,rediti ,ommerciali S Aimanenze S ,assaK(isponibilit
Liquide? Z 8.GD
:vviamente, come al solito, ci tengo a sottolineare che questi sono solo &numeri&. 4on tengono
conto di tutti gli aspetti qualitativi >e comunque nemmeno tutti di tutti quelli qualitativi?. Il debito
di una societ va anche giudicato insieme alla ciclicit, del settore >se 3 anticiclico possiamo
chiudere un occhio su debiti elevati?, alla redditivit, di un$aienda e alla sua capacit, di
generare cassa>maggiore sar la redditivit e la capacit di generare cassa minore sar la
preoccupazione per il debito?, al leverage co(plessivo/ >se il patrimonio 3 met delattivo,
sostanzialmente ci preoccuper di meno lindebitamento finanziario?, alle di(ensioni del
circolante >pi 3 &grande& e pi le sue eventuali fluttuazioni possono costringere ad aumentare i
debiti? e, appunto, alla-ualit,/ dell$aienda >trasparenza del managment e cosQ via?.
/lla luce di quanto detto sopra, per calcolare il costo del de%ito >o il &costo del capitale di
terzi&?,utile per valutare il Aoa ed il Aoi, oppure per calcolare il N/,,, ma in generali i &costi& di
una societ >ragionando in questo modo, gli oneri #inaniari diventano a tutti gli e##etti dei
/costi #issi/, quasi operativi sostanzialmente?, non dovremo pi fare0
oneri finanziari netti = indebitamento finanziario netto
bensQ0
oneri #inaniari lordi " inde%ita(ento #inaniario lordo.
,on questo abbiamo finito, qualsiasi domanda, critica e consiglio sono benaccetti. 4ei prossimi
giorni vedremo come utilizzare queste informazioni in relazione ai multipli di prezzo.
'arnings 4ield e Indice di #al!ta$ione
Il primo indicatore 3 learnings )ield. /nalogamente al dividend )ield, misura la redditivit di un
titolo considerando per" lutile per azione >invece che il dividendo?. Si ottiene quindi molto
semplicemente facendo il reciproco del '=%, quindi l%=' >o *=' se preferite la notazione italiana?!
per cui baster dividere lutile per azione per il prezzo di una singola azione.
Colto utile pu" essere &correggerlo&, per il tasso di crescita degli utili >se si fa unanalisi con ottica
di lungo periodo, si pu" usare il Aoe 4etto?, per cui se prima la formula era0
%'S = 'rezzo R %arnings Oield in cui %'S sta per earnings per share >utile per azione?
ora sar0
>%'S S >%'STAoe 4etto?? = 'rezzo
,on questa formula avrete sostanzialmente lutile per azione, corretto per il suo potenziale tasso
di crescita.
:vviamente learnings )ield pi 3 alto meglio 3, perch3 se si partisse dallipotesi che il prezzo
seguisse soltanto la dinamica dellutile >affermazione che alla lunga non 3 una completa
stupidaggine?, indicherebbe appunto quanto rende il titolo di anno in anno.
Lindice di valutazione >lo chiamo cosQ perch3 lho conosciuto come tale, ma assolutamente non
assicuro che sia la nomenclatura ufficiale? altro non 3 che il rapporto tra learnings )ield >corretto
o non, come preferite voi, anche per la differenza 3 poca? e il tasso risE free >diciamo
attualmente il F<, comunque solito discorso, rendimento dei bund tedeschi decennali?, per cui0
Indice #alutazione R %O = AisE +ree rate con %OR earnings )ield
:vviamente il valore di questindice devessere maggiore di B, altrimenti converr investire in
titoli di statoU
(ue piccole osservazioni0
1.learnings )ield 3 praticamente lindicatore utilizzato da Moel @reenblatt nel suo libro ormai
celebre &Il piccolo libro che batte il mercato azionario&, solo che lui utilizza l%bit >o utile
operativo? al numeratore al posto dellutile netto >in questo modo si elimina leffetto tasse ed
oneri finanziari, per cui 3 migliore per confrontare aziende di diversi paesi? e al denominatore
invece della semplice capitalizzazione di borsa, utilizza lenterprise value >%#?, che altro non
sarebbe che la capitalizzazione di borsa sommata allindebitamento societario >se non c3
indebitamento va fatta capitalizzazione meno cassa?! questo indicatore pu" essere pi corretto
per fare paragoni e ovviamente pi 3 alto meglio 3, tuttavia 3 meno indicato rispetto allearnings
)ield per costruire lindice di valutazioneU
7.sia lebit=ev, sia learnings )ield si usano con valori percentuali >a differenza del '=% o dell
%#=%bit?, perch3 di fatto esprimono un rendimento
5uesto limmagine da e2cel riassuntiva0
5oa1 5oi: Indicatori di 5edditivit/
6otto la lente il calcolo e il signi)icato del 5oi e del 5oa1 d!e indicatori di redditivit/
/ndremo ad analizzare i primi due indicatori di redditivit >il Aoe lo tratter" a parte?, vedendone il
calcolo, gli utilizzi e i valori da tenere in considerazione.
Il primo che andremo a vedere 3 il Aoa. Lacronimo sta per Aeturn :n /ssests e il suo calcolo 3
piuttosto immediato0 si prende l$utile netto di gruppo e lo si divide per il totale delle
attivit,1:vviamente lutile netto lo troverete nel conto economico, mentre il totale dellattivo
nello stato patrimoniale . In questo modo, la cifra che verr fuori >che conviene esprimerla in
percentuale? vi dar lidea di quanto hanno reso tutte le attivit dellazienda in questione.
'l valore (ini(o del 2oa dev$essere superiore o uguale al costo del denaro >tassi
dinteresse scelti dalle varie banche centrali?, perch3 ovviamente essendo il totale delle attivit
lammontare complessivo degli investimenti fatti dallazienda ed essendo stati finanziati da
indebitamento, cassa e=o denaro preso in prestito, il tasso minimo da ottenere 3 ovviamente
quello dei tassi dinteresse.Se fosse inferiore significherebbe che il costo di questo denaro 3 stato
per lazienda maggiore a quanto quel denaro ha reso, quindi non sarebbe stato conveniente
prenderlo.
Il Aoi sta invece per Aeturn :n Investment ed 3 dato dalrapporto tra 3tile Operativo 4o !%it5
e Capitale 'nvestito 6etto 4patri(onio netto & inde%ita(ento #inaniario netto5. %sso
offre lidea di -uanto hanno reso gli investi(enti societari ed . da con#rontare
esclusiva(ente con il 7ACC1 Il N/,, infatti sta per &costo medio ponderato del capitale& e
quindi ci fornisce linformazione di quanto ci 3 costato investire il nostro capitale >patrimonio
netto? e quello di terzi >indebitamento netto?. 'er cui stesso discorso che ho fatto per il Aoa, se il
7ACC supera il 2oi, signi#ica che il capitale investito ha reso (eno di -uanto .
costato e -uindi l$aienda non ha svolto un %uon lavoro1
:vviamente per entrambi gli indicatori vale il discorso che pi son alti >considerando quei minimi
necessari? meglio 3 e soprattutto essendo una misura relativa >che ripeto 3 meglio esprimere in
percentuale? 3 utile per confrontare aziende dello stesso settore >e ovviamente preferire tra due
aziende a parit di tutti gli altri parametri, quella con Aoi e=o Aoa maggioreU?.
5uesto il foglio riepilogativo >in giallo sono i dati di bilancio da considerare, in arancione il valore
del Aoi ed del Aoa e in verde=rosso un fatto positivo=negativo?0
Indicatore di redditivit/: 5oe1 5et!rn On '7!it8
%n appro)ondimento s!l 5oe *5et!rn On '7!it8+1 indicatore di redditivit/
importantissimo2
Il Aoe, acronimo che sta per Aeturn :n %quit), esprime appunto il ritorno che si ha sul patrimonio
netto.
,ome detto qui, il patrimonio netto, in parole povere, altro non 3 che la fonte di finanziamento
&interna& dellazienda, ovvero quella proveniente dai soci. Infatti il patrimonio netto a meno di
operazioni particolare >aumenti di capitale o bu)bacE?, 3 dato dal capitale sociale di partenza, le
riserve e gli utili che pian piano si vanno ad aggiungere di anno in anno >ovviamente &resta&nella
societ solo la parte di utile non distribuita sotto forma di dividendoU?.
Il calcolo del Aoe 3 molto semplice, baster prendere lutile netto e dividerlo per il patrimonio
netto societario >o meglio una media tra quello dellinizio dellanno e quello della fine dellanno?,
in questo modo avremo appunto il &rendimento& del patrimonio.
(i conseguenza il Aoe dovr necessariamente essere superiore al tasso risE free, altrimenti il
managment non avr fatto un bel lavoro! proprio perch3 investire il proprio capitale in unattivit
che fa guadagnare meno >per giunta con un rischio maggiore? non ha decisamente senso.
.uttavia il Aoe 3 importante anche che sia superiore al costo del capitale proprio > R AisE +ree S
>-eta T 'remio per il Aischio?, ma questo discorso lo vedremo pi avanti, quando approfondiremo
il rapporto tra Aoe e '=-v! diciamo che comunque un Aoe superiore al B7< sar quasi sempre un
valore buono >3 ovviamente importante anche confrontare il suo valore rispetto ai rivali di
settoreU?.
Il Aoe 3 uno degli indicatori a cui personalmente do pi importanza, proprio perch3 3 il pi
semplice ed evidente metodo per confrontare aziende e soprattutto valutare loperato e la
capacit di creare valore per gli azionisti da parte del managment! diversi saranno gli
approfondimenti e i post legati a questo indicatore di redditivit nella parte didattica. #edremo
il rapporto tra '=% e Aoe, il significato del Aoe 4etto, la scomposizione del Aoe al fine di valutare
la possibilit di usare leffetto leverage e infine, come anticipato, il rapporto che intercorre tra Aoe
e valore di libro >o booE value?. Inoltre vedremo anche alcuni aspetti rispetto ai quali bisogna
stare attenti nel valutare il Aoe, soprattutto i bu)bacE e appunto, come detto sopra, leffetto
leverage.
4el frattempo per" vi basti sapere cos3, come si calcola e qual3 il suo significato! questo il
grafico riassuntivo >in giallo i dati utilizzati, cliccate per ingrandireU?0
P(B#: Price &o Boo9 #al!e *o Pre$$o s! #alore di ,ibro+
Cos-.: il P(Bv *price to boo9 val!e+3 %n appro)ondimento s! !no dei m!ltipli di
pre$$o pi; !tili$$ati2
/ndremo ad approfondire il discorso su un multiplo molto usato per valutare il prezzo di unazione
rispetto ai suoi dati di bilancio0 il '=-#, che sta per 'rice .o -ooE #alue e quindi per calcolarlo
sar molto facile, si fa semplicemente il rapporto tra la capitalizzaizone complessiva di una
societ >numero di azioni per prezzo di una singola azione? in un determinato istante e il
patrimonio netto di quella societ >prendete sempre lultimo disponibile dai bilanci, oppure una
media di quello degli altri anniU?.
In questo modo avrete, in maniera piuttosto immediata, unidea di quanto il mercato valuta il
patrimonio netto di unazienda! ovvero se il multiplo vi venisse pari ad B, significa che la
capitalizzazione 3 esattamente pari al patrimonio netto, quindi evidentemente il mercato crede
che la societ non valga molto pi del suo patrimonio netto. Se il multiplo 3 sotto B >quindi
capitalizzazione minore del patrimonio netto? il mercato addirittura valuta la societ meno del suo
patrimonio netto, al contrario sopra B >quindi con capitalizzaizone superiore al patrimonio
netto?,evidentemente il mercato valuta positivamente questa societ, tanto che 3 disposta a
pagare pi del patrimonio netto.
8uando il 9"BV o price to %oo: value indica
sopravvalutaione o sottovalutaione di un titolo;
/l contrario di come superficialmente si legge spesso in giro, non si pu" definire una societ che
ha '=-# inferiore a B necessariamente sottovalutata e una che ce lha superiore necessariamente
sopravvalutata, perch3 il rapporto '=-# 3 influenzato da due fattori0 il Aoee la forza marchio
>brand? della societ.
Infatti dato che il Aoe esprime il rendimento del patrimonio netto, pi il Aoe sar alto, pi
ovviamente il mercato sar disposto a pagare per avere quel patrimonio >mi sembra ovvio noL in
maniera molto semplice0 se il patrimonio netto di due societ 3 B8, ma da dalla prima societ
ottengo D ogni anno, dallaltra B, sar" disposto a pagare D volte di pi la prima societ, perch3 di
anno in anno avr" il quintuplo di quanto mi possa offrire laltra societ?. 'er quanto riguarda
questo discorso comunque far" pi in l un approfondimento, per capire con esattezza numerica
quanto il prezzo di un azione pu" quotare sopra il suo patrimonio netto >per chi invece avesse gi
dimestichezza con lanalisi fondamentale pu" cliccare qui e vedere il post gi pubblicato sul
vecchio blog?
infine come dicevo conta anche il marchio, infatti secondo voi se avete di fronte il patrimonio
netto di due societ, la ,oca1,ola e la .izio1,ola, che ipotizziamo essere identici >valgono tutti e
due B8 per esempio?, sarete disposti a pagare di pi per il patrimonio netto della ,oca1,ola,
marchio affermato e conosciuto in tutto il mondo, con cui mi sembra ovvio che non andate a
comprare solo i soldi in cassa, il capitale sociale e le riserve che compongono il patrimonio
netto della ,oca1,ola, ma nello stesso tempo acquistate una serie di valori non tangibili, ma
innegabilmente utili come lavviamento, un intero business gi avviato e che vi garantisce di
essere conosciuti a prescindere da qualit e nuove campagne pubblicitarie >senza contare i
vantaggi di concorrenza? oppure volete pagare di pi la .izio1,ola che nessuno conosce, nessuno
ha mai assaggiato e nessuno garantisce che avr successo in futuroL La risposta mi sembra
abbastanza ovvia.'ossiamo quindi giustificare un '=-# pi alto, se la forza del brand 3 evidente.
5uindi, come sempre, vi ricordo non meccanicizzare lanalisi fondamentale, ogni multiplo di
prezzo >che da solo pu" sembrare una cosa? 3 sempre spiegato da altri indicatori, ratios e anche
ovviamente news e aspettative che gli conferiscono un significato completamente
diverso. ,ercher" il pi possibile attraverso questo blog e in particolare in questa sezione di porre
lattenzione su questi aspetti, in maniera tale da rendere lanalisi fondamentale pi dinamica,
approfondita e soprattutto utile al fine dinvestimento.
'=% >'rice .o %arnings Aatio?
%n appro)odimento didattico s! !no dei m!ltipli di mercato pi; !tili$$ati: il P('2
Il '=% che sta per 'rice to %arnings Aatio >che potete anche trovare come '=*, nella versione
italiana 'rezzo = *tili ? 3 uno dei multipli di mercato pi usato >e abusatoU? per capire la
sottovalutazione o la sopravvalutazione di un titolo rispetto ai suoi dati di bilancio.
5uesto indicatore 3 calcolato dividendo il prezzo attuale di mercato per lutile per azione >il
cosQdetto %'S, che quindi si otterr dal rapporto tra lutile netto dellultimo bilancio e il numero
delle azioni in circolazione?.
(a un punto di vista teorico, rappresenta il numero di anni necessari a recuperare lintero
investimento se gli utili restassero costanti >ad esempio se il prezzo 3 di B8[ e lutile per azione 3
di B [=azione il '=% sar quindi B8, che appunto sarebbero gli anni che bisognerebbe aspettare
per recuperare il capitale investito, nellipotesi di utili costanti?.
8ual$. il valore giusto per seleionare le aioni in %ase al
9"!;
Il valore medio di '=% con riferimento a tutte le azioni quotate sul mercato statunitense nel
periodo BI9B1BII; 3 stato pari a BG,D. ,omunque in realt, come vedremo in un
approfondimento, il valore del '=% 3 dato principalmente dal $pa)bacE obbligazionario&, che
usando come tasso risE free il F.D<, viene di circa di BD.
Bisogna per< saper =leggere/ il 9"! e stare (olto attenti
-uindi ad alcuni aspetti di -uesto (ultiplo di (ercato:
come dicevo allinizio, luso di questo multiplo, se si incominciano a leggere quotidiani, blog, siti
online, consigli di $esperti& etc etc, 3 spesso abusato ed 3 considerato quasi come lunico
indicatore per valutare se una societ sia sopravvalutata o meno, questo 3 molto sbagliato,
perch3 il possibile andamento in borsa di una societ dipende da tantissimi altri fattori e non
certo solo dal valore del '=%U
1.quindi linterpretazione di questo indicatore >gi da me molto semplificata con lo spartiacque a
BD? non 3 cosQ facile come sembra. /lcune volte 3 molto alto semplicemente perch3 incorpora gi
delle aspettative future sugli utili >se secondo gli analisti e i vari operatori di mercato lutile
crescer converr acquistare ora a questo prezzo, piuttosto che alluscita dei dati dove sembrer
$banale& acquistare perch3 a quel punto 3 evidente che sia un prezzo basso rispetto agli utili?!
parallelamentese il '=% 3 molto basso, non necessariamente indica una forte sottovalutazione, ma
magari poca fiducia del mercato per degli utili previsti in calo lanno successivo
2.ovviamente al denominatore vi 3 un valore $fisso&, mentre al numeratore il prezzo di mercato
che varia in continuazione, per cui conviene utilizzare al denominatore la media degli utili degli
ultimi 6 anni >anche D volendo?, in maniera tale da rendere pi significativa quella cifra >a volte
gli utili possano essere $gonfiati& da entrare straordinarie, presenti in un solo anno?
3.in definitiva considero un buon valore del '=% da B7 a 78. .enendo sempre sottocchio quelli con
un valore molto basso, ma facendo molta attenzione a metterne troppi di questi molto
sottovalutati in portafoglio. :vviamente noi partiamo da una posizione svantaggiata con molte
meno informazioni dei grossi investitori, per cui non siamo solo noi ad essere furbi e accorgerci di
societ con '=% molto bassi, anzi probabilmente saremo gli ultimi e comunque molto spesso 3
meglio scegliere azioni con un '=% intorno a BD proprio perch3 dovrebbero avere una crescita
costante reale >cio3 degli utili? e non in base ad aspettative del tutto teoriche >cio3 in base al '=%
e quindi al prezzo?
Sul '=% o 'rice=%arnings faremo diversi approfondimenti, ovvero andremo ad analizzare il
rapporto molto importante che intercorre tra '=% e Aoe, quello tra '=%, crescita degli utili e
pa)bacE obbligazionario e inoltre un possibile utilizzo del '=% per valutare lequilibrio del mercato
nel suo complesso.
4el prossimo post didattico invece vedremo due multipli di mercato collegati al '=%, ovvero il '%@
>'rice %arnings to @rowth? e il '=,+ >'rice = :perating ,ash +low?.
Price 'arnings to growth *Peg 5atio+ e Price to Cash Flow
*P(CF+
Il P'< *Price 'arnings to growth+ e il P(CF *Price to Cash Flow+1 d!e m!ltipli di
pre$$o molto importanti2
Il '%@ che sta per 9rice !arnings .o >rowth, indica appunto il rapporto tra il multiplo '=% e la
crescita attesa per la societ, >moltiplicata per B88?. Siccome da un punto di vista pratico si
pu< intendere il 9"! co(e il tasso di crescita degli utili per l$anno successivo, un buon
valore del '%@ lo abbiamo quando 3 inferiore a B>perch3 significa che il tasso di crescita stimato
degli utili 3 maggiore di quello espresso attualmente dal '=%?. *n '%@ negativo non sempre 3 da
scartare, bisogna solo sapere se ad essere negativo 3 il numeratore >il '=% e allora significa che la
societ ora non fa utili, ma la stima di utile si aspetta che li far, fattore positivo? oppure il
denominatore >allora ad essere negativo 3 la crescita attesa e quindi 3 un fattore negativoU?.
5uesto multiplo, a differenza del '=%, incorpora proprio per com3 costruito le aspettative che si
hanno sui dati di bilancio e quindi in teoria dovrebbe essere pi affidabile del suo &antenato&.
Infatti come abbiamo detto il '=% bisogna saperlo &leggere& >e vi ricordo anche la lettura
di questo post di @iuseppe -ertoncello?, perch3 non necessariamente un '=% molto basso 3
negativo, n3 tantomeno uno molto alto 3 un aspetto negativo.
Cos$. per< che non . a##ida%ile del 9!>;
Il principale problemai del '%@ 3 dato dal fatto che al denominatore >il tasso di crescita atteso?
abbiamo una stima, che quindi pu" essere corretta o meno e soprattutto pu" deludere o
sorprendere le aspettative del mercato e dei suoi operatori, quindi di fatto presenta lo stesso
grado di affidabilit1inaffidabilit del '=%. .uttavia, rispetto al '=% 3 molto pi adatto a valutare
aziende piccole, con forti prospettive di crescita di anno in anno >infatti questo multiplo fu usato
e abusato durante la bolla tech del 4asdaq del 788B17887?.
Co(e sti(a per il tasso di crescita dell$utile da usare nel
calcolo del 9!> possia(o usare diverse opioni:
innanzitutto 3 preferibile usare la stima di crescita a 61D anni e non quella solo per lesercizio
successivo
per le societ americane considero abbastanza affidabili le stime fatte da #alue Line
per le societ europee e italiane, volendo si possono usare quelle che si trovano su Aeuters, ma
ci si affida agli analisti
infine si pu" usare il Aoe 4etto, per" a quel punto la si considera unanalisi di lungo periodo e
quindi non ci si possono aspettare risultati nel breve, io personalmente nei foglio di lavoro che
pubblico nelle varie analisi, utilizzo proprio il Aoe 4etto
Il '=,+ >che sta per 'rice to ,ash +low? 3 un altro multiplo fortemente legato al '=%. Infatti la
differenza consiste semplicemente nel fatto che al denominatore invece dell*tile 4etto, usiamo
il ,ash +low :perativo, inteso come *tile 4etto S /mmortanti S (eprezzamento >io non ci
includo le variazioni del capitale circolante netto nelluso di questo multiplo?. Il valore rispetto al
'=% sar ovviamente un po minore >infatti il denominatore cresce?, ma pu" essere decisamente
pi consigliato rispetto al '=% il suo utilizzo, perch3 di fatto ammortamenti e deprezzamento sono
un flusso di cassa &artificiale&, ovvero non rappresentano una vera e propria spesa di
cassa. 5uindi per definire una societ sottovalutata rispetto a questo multiplo, consideramo un
valore inferiore di 6 unit rispetto al '=%, quindi se il '=% accettabile dal mercato che ai livelli di
oggi 3 intorno a BF, vogliamo un '=,+ intorno a BB! questo per" ovviamente in maniera un po
superficiale.
,3 anche chi usa al denominatore di questo indicatore ilFree Cash Flow, ovvero il flusso di
cassa effettivo, dopo attivit operativa, variazioni del capitale circolante netto e attivit
dinvestimento! 3 sicuramente pi consigliabile per unanalisi di lungo periodo, per" nel breve ci
possono essere dei cicli economici o degli eventi particolari che non sono presenti in tutti gli
esercizi >in particolare acquisizioni? che rendono il +ree ,ash +low negativo. /ltro multiplo
possibile 3 il +ree ,ash +low Oield, ovvero il reciproco del '=+,+, che come learnings )ield >o
lebit=ev di @reenblatt?, espri(e il /rendi(ento/ dell$#ree cash #low e -uindi pi0 . alto
(eglio .1
=>6core di Altman e la probabilit/ di )allimento
Cos-.: lo =>6core di Altman3 'cco !na spiega$ione dell-.indicatore della probabilit/
di )allimento di !n-.a$ienda 7!otata?
:ggi riprendiamo i post didattici, andando a vedere cos3 e come si calcola lo \1Score di /ltman.
Lindicatore, presente in diverse versioni >noi andremo a vedere solo quella per le societ
quotate?,serve a definire la probabilit di fallimento di una societ.
'i lo \1Score 3 basso, pi la societ in questione 3 a rischio fallimento, pi lo \1Score 3 alto, pi
la societ naviga in $acque tranquille&.
9er il calcolo dello ?-@core %isogna avere a disposiione i
seguenti dati di %ilancio:
Aicavi
Aisultato operativo >o %bit?
*tile netto
/ttivit e 'assivit ,orrenti >e da qui il ,apitale ,ircolante 4etto R /ttivit ,orrenti P 'assivit
,orrenti?
.otale delle /ttivit
.otale delle 'assivit >escludendo per" il patrimonio netto, quindi .otale /ttivit P 'atrimonio
4etto?
(ividendo >in termini assoluti, non per azione?
,apitalizzazione
'er avere unidea, molto superficiale, del significato delle prime G voci, cliccate qui. / questo
/ltman costruisce una serie di indicatori >alcuni pi conosciuti, altri meno? utilizzando quei valori
e poi sostanzialmente assegna a ciascuno di essi un determinato peso da lui calcolato >in
sostanza ne fa una combinazione lineare?, gli indicatori in questione sono questi0
/ R ,apitale ,ircolante 4etto = .otale delle /ttivitche 3 una misura della quantit di assets
liquidi rispetto alle dimensioni totali delle attivit aziendali
- R *tile 4on (istribuito >ovvero *tile 4etto P (ividendo? = .otale /ttivit,
sostanzialmente uguale al Aoa, solo che al denominatore viene sottratto lutile distribuito sotto
forma di dividendi >una sorta di Aoa 4etto, quindi una misura della redditivit aziendale
, R %-I. = .otale /ttivit, a tutti gli effetti un indicatore di redditivit come quello visto sopra
( R ,apitalizzazione = .otale delle 'assivit, misura sostanzialmente la copertura delle passivit
con la capitalizzazione di mercato
% R Aicavi = .otale /ttivit, il cosQdetto indice di rotazione del capitale
A -uesto punto il calcolo dello ?-@core . (olto se(plice:
\1Score R >B.7 2 /? S >B.F 2 -? S >6.6 2 ,? S >8.; 2 (?S >8.III2 %?
:vvero, scrivendo per esteso0
>B.7 T ,apitale ,ircolante 4etto = .otale delle /ttivit? S >B.F T *tile 4on (istribuito = .otale
/ttivit? S >6.6 T %-I. = .otale /ttivit? S >8.; T ,apitalizzazione = .otale delle 'assivit? S
>8.III T Aicavi = .otale /ttivit?
/ questo punto a seconda del valore che viene fuori dello \1Score, avrete la vostra probabilit di
fallimento della societ in questione0
\1Score ] 6, indica probabilit di fallimento quasi nulla
7.G Z \1Score Z 7.II, indica probabilit di fallimento abbastanza bassa
B.9 Z \1ScoreZ 7.;I, indica una probabilit di fallimento medio=alta
\1Score Z B.9 indica una probabilit di fallimento alta
% stato testato >da %idleman? che laffidabilit dello \1Score di /ltman, sia abbastanza alta
>maggiore del G8<?, tuttavia sono importanti due fattori0
la dinamica dello \1Score negli anni0 uno \1Score che passa da B a 7 in D anni, probabilmente 3
molto meno preoccupante di uno \1Score che in quei D anni passa da 6 a 7, infatti il primo indica
una situazione di miglioramento, il secondo di peggioramento, non va letto quindi in maniera
statica, ma bisogna vedere la sua evoluzione negli anni
a mio modestissimo parere, va unito ad altri indicatori, per poter valutare la seria possibilit di
fallimento o meno, infatti nel suo calcolo d molta rilevanza alla redditivit, in presenza di un
indebitamento basso o nullo e di una sana gestione patrimoniale, una bassa redditivit, non
indica necessariamente il prossimo fallimento della societ

Margini s!lle vendite e redditivit/
%n appro)ondimento didattico s!i margini di bilancio2
1lebitda margin, dato dal rapporto tra %bitda e Aicavi moltipliplicato per B88, ovviamente pi 3
alto meglio 3, ma come anticipato limportante per i margini 3 seguire levoluzione di questi negli
anni >un miglioramento progressivo 3 ovviamente fattore positivo? e confrontare questo valore
con lo stesso delle dirette concorrenti della nostra societ! sostanzialmente esso indica la
redditivit lorda delle vendite e aiuta a capire lincidenza dei costi negli anni
1lebit margin sar invece dato dal rapporto tra ebit e ricavi dalle vendite moltiplicato per
B88 >pu" anche essere chiamato A:S R Aeturn :n Sales, ed essere quindi interpretato a tutti gli
effetti come un indicatore di redditivit?, valgono le stesse considerazioni fatte sopra >evoluzione
nel tempo e confronto settoriale? e indica sostanzialmente la parte di ricavi che la societ riesce a
trasformare in utile operativo! pu" essere pi utile rispetto al net margin per confronti tra paesi
di diverse nazioni, poich3 lebit non risente delleffetto di diverse tassazioni degli utili
1il net margin >anche chiamato profit margin? 3 dato infine dal rapporto tra utile netto e ricavi
dalle vendite moltiplicato per B88! valgono tutti i discorsi fatti in precedenza >pi 3 alto meglio 3,
evoluzione nel tempo e confronto settoriale?, ma pu" essere anche molto utile per capire
laccettabilit o meno del 'SA, infatti se si prende come valore di riferimento di questultimo B.D,
noi saremo in realt disposti a pagare anche il doppio i ricavi >quindi un 'SA di 6?, se sappiamo
che quella societ ha un net margin doppio rispetto alla media di settore >ovvero, facendo un
esempio, se i ricavi sono B88 sia per la societ / che per la societ -, ma la societ / ha un utile
netto di F8, mentre la societ - di 78, noi saremo disposti a pagare i ricavi della societ / il
doppio della societ -U?
Analisi )inan$iaria di !n@a$ienda: trad!$ione bilanci %sa
*<AAP+ e stranieri in italiano
,a trad!$ione dei bilanci *conto economico1 stato patrimoniale e rendiconto
)inan$iario+ dall-.inglese all-.italiano2
,on questo post vedremo di $riconciliare& i bilanci *sa con quelli europei ed italiani e come
tradurre le varie voci, concludendo cosQ questa parte della didattica.
Innanzitutto i bilanci *sa seguono la normativa ed i principi *s=@aap, piuttosto che I/S=I+AS e
tutti i bilanci nella versione $Sec +ilings& >ovvero quello ufficiale archiviato presso la Sec?, sono
assoluamente uguali, grosso vantaggio rispetto ai bilanci italiani ed europei che chiamano le
stesse cose con dieci nomi diversi e ogni tanto si aggustano un po alcune misure.
/ndiamo, comunque a vedere il conto economico >Income Statements? di una societ *sa >,oca
,ola? e come ci dobbiamo ritrovare in italiano0
4et :perating Aenevues0 sono i Aicavi della gestione caratteristica, si pu" trovare anche
semplicemente $Aenevues&
,ost of goods sold0 il costo della merce venduta >materie prime incluse?
@ross 'rofit0 facendo Aenevues P ,ost of goods sold si arriva a quello che in Italia 3 definito
come C:L >Cargine :perativo Lordo, che, attenzione, non 3 uguale all%bitdaU?
Selling, @eneral and administrative e2penses >S@K/?0 sono i costi operativi e amministrativi
>come costi per il personale, pubblicit e strutture e via cosQ?
:perating Income0 sarebbe l*tile :perativo >pi o meno l%bit, anche se in teoria c3 una piccola
differenza?
Interest income=e2penses0 sarebbero i proventi >income? e oneri >e2penses? finanziari, legati
alla presenza di cassaKdisponibilit liquide e di indebitamento finanziario
%quit) income0 sarebbe i proventi da partecipazioni >se una controllata paga dividendi, questi
entrano nella mie tasche?
Income -efore Income .a2es0 sarebbe lutile pre1imposte >o %bt?
Income .a2es0 sono appunto le tasse sullutile consguito
,onsolidated 4et Income0 3, infine, lutile netto
(iluted net income per share e /verage shares outstanding assuming dilution0 sarebbe
rispettivamente lutile per azione >%'S? e il numero medio di azioni in circolazione

'assiamo ora allo stato patrimoniale >-alance Sheet?0
lo stato patrimoniale presenta ovviamente lo stesso identico schema di quelli I/S=I+AS, per cui
concentriamoci solo sulle voci
,urrent /ssets0 sono le attivit correnti dei bilanci italiani, allinterno troviamo $,ashK,ash
%quivalents&che sarebbe $,assa e disponibilit Liquide& e $Short1term investments& che sono
investimenti a breve termine >in -ot, o dato che siamo negli *sa in .1-ill?! poi sempre tra i
,urrent /ssets troviamo CarEetable Securities >che sono securities, ovvero strumenti finanziari,
facilmente convertibili in cassa, come pu" essere un commercial paper o accettazioni bancarie?,
i trade receivables e linventories >che sarebbero rispettivamente crediti commerciali, ovvero
verso fornitori, e il magazzino o rimanenze, quindi le due voci che rientrano nel calcolo del
capitale circolante netto? e infine prepaid e2penses >che sono sostanzialmente riconducibili ai
$risconti&?
poi passiamo ai non current assets >attivo non corrente?0 propert) plant and equipment sono le
immobilizzazioni in impianti, immobili e macchinari, sostanzialmente quindi le immobilizzazioni
materiali >il net sta per $al netto di deprezzamento?
trademarEs e goodwill sono i marchi e lavviamento, che insieme a $other intangible assets&
costituiscono le immobilizzazioni immateriali
si passa quindi al passivo, iniziamo dalle current liabilities >passivit correnti?0 accounts pa)able
e accrued e2penses sono rispettivamente debiti commerciali >verso fornitori, quindi che rientrano
nel calcolo del circolante? e ratei passivi
Loans and 4otes 'a)able0 che sarebbero debiti a breve termine verso le banche
,urrent Caturities of long1term debt0 la porzione di debito finanziario a lungo termine, che scade
entro lanno
/ccrued Income .a2es0 debiti tributari
poi abbiamo le $non current liabilities&, ovvero le passivit non correnti, che sono $long term
debt&, ovvero lindebitamento finanziario a lungo termine, $deferred income ta2es&, che sono altri
debiti tributari e ci si pu" trovare $other liabilities& che sarebbero appunto $altre passivit >non
correnti?
poi si passa al patrimonio netto >equit)? e le sue voci >treasur) stocE, ovvero le azoni
riacquistate, con bu)bacE per esempio?, retained o reinvested earnings >che sarebbe la porzioni
di utile non distribuita sotto forma di dividendo e che nel tempo si 3 accumulata? e poi ci si pu"
trovare $add1in capital&, ovvero iniezioni di capitale fatte durante il tempo >aumenti di capitale?
da qui si ha $total liabilites and equit)& >totale del passivo e del patrimonio netto?, che sono
uguali, ovviamente, a $total assets& >totale dellattivo?
'assiamo infine al $cash flow statements&, ovvero il rendiconto finanziario0
il rendiconto finanziario ovviamente 3 diviso in $operating activities& e $net cash provided
b) operating activities& che sarebbero rispettivamente $attivit operativa& e di
conseguenza $cassa generata della gestione attivit operativa&, questultima sarebbe il
cosQdetto $operating cash flow&
le voci nelle $operating activities& sono0 $consolidated net income&, ovvero ^utile netto, a
cui si sommano $depreciation and amortization& ovvero deprezzamenti e ammortamenti, a
cui si sommano=sottraggono una serie di voci >come debiti tributari, ricavi da
partecipazioni in controllare e via cosQ? e soprattutto si somma >se c3 stata una
diminuzione? oppure si sottrae >se c3 stato un aumento? la variazione del capitale
circolante >che sul bilancio di ,oca ,ola trovate come $4et ,hange in operating /ssets and
Liabilities&, appunto $#ariazione 4etta nelle attivit e passivit operative&?
da qui si passa alle $investing activities& e quindi al $net cash provided b) >used in?
investing activities&, ovvero alle attivit di investimento e alla cassa generata >assorbita?
dalle attivit di investimento! voci importanti sono $'urchases of propert), plant and
equipment&che ogni tanto potete trovare come $,apital %2penditures& , che sono appunto
le $,ap%2&, ovvero quella voce che sottratta all:perating ,ash +low ci fornisce il +ree
,ash +low! poi ci sono altre voci come $/cquisition and investments& e $'urchase of other
investments& che sono appunto acquisizioni o partecipazioni in altre societ
da qui si passa alla sezione $financing activities& e quindi $net cash provided b) >used in?
financing activities&, ovvero le $attivit di finanziamento& e la $cassa generata >assorbita?
da attivit di investimento&! qui trovate le voci di $Issuances of debt& che 3 laccensione di
nuovi debiti, $'a)ments of debt& che 3 il pagamento dei debiti, issuance=purchase of stocE
che sono rispettivamente emissione o acquisto di azioni e poi $dividends& che 3 appunto
il flusso di cassa in uscita per il pagamento di dividendi agli azionisti
a questo punto facendo net cash provided b) operating activities P net cash used in
investing activities P net cash used in financing activities avrete la variazione delle
disponibilit liquide >cash and cash equivalents? che figurano nello stato patrimoniale
AACC *Aeighted Average Cost o) Capital+ e Costo del
Capitale
AACC *Aeghted average cost o) capital+: il costo del capitale nella val!ta$ione
a$iendale1 secondo la teoria del CAPM
Il costo del capitale.
'remesso che come al solito la letteratura a riguardo 3 sterminata e non credo di difficilissima
comprensione, proviamo a vedere di cosa si parla.
Innanzitutto perch3 il costo del capitale 3 cosQ fondamentale come variabile quando si valuta il
valore di una societL 'erch3 di fatto 3 il tasso a cui si scontano i flussi di cassa futuri di
unazienda e quindi il suo valore influenza moltissimo la valutazione analitica che si d di un
titolo.
:vviamente per il calcolo del costo del capitale esistono diverse formule e approcci, io
personalmente uso ci" che viene fuori dalla fusione della teoria di Codigliani1Ciller a quella
del ,/'C, non perch3 sia perfetta ed esente da critiche, ma 3 sicuramente tra le pi utilizzate.
Le alternative al N/,,, che conosco io ovviamente, sono per la cronaca il costo del capitale
ottenuto con i pesi di equilibrio e quello implicito, tutte e tre i modelli comunque hanno i loro
punti deboli, le loro ipotesi restrittive e i loro problemi, per" sicuramente possono offrire una
stima pi o meno affidabile di questo tasso.
'l contri%uto di Modigliani-Miller ci porta a considerare il
costo del capitale co(e:
In cui abbiamo0
_>e? R ,osto del ,apitale 'roprio >dellequit)?
% R %quit) >'atrimonio 4etto?
( R (ebt >Indebitamento +inanziario 4etto?
%S( R ,apitale Investito
t R aliquota fiscale
_>d? R ,osto del (ebito
/ questo punto, mentre % >patrimonio netto? e ( >indebitamento finanziario netto?, cosQ come t
>tasse? sono facilmente rintracciabili in un bilancio, la voce in cui ci viene in aiuto la teoria
del,/'C 3 il costo del capitale proprio.
9er la teoria del CA9M il =costo del capitale proprio/ . il
seguente:
(ove0
A>f? R Aendimento AisE +ree >tasso decennale dei -tp o dei -und tedeschi oppure .1-ond
americani?
%>A>m??1A>f? R 'remio per il rischio
-eta R il -eta del titolo in questione rispetto al benchmarE di riferimento
/ questo punto manca solo il costo del capitale di debito che da calcolare 3 abbastanza semplice0
,osto del ,apitale di (ebito R A:( >Aeturn on (ebt? R :neri +inanziari = Indebitamento
+inanziario Lordo
/ttenzione che gli oneri devono essere lordi, lo dico perch3 in alcuni bilanci si deve un po
spulciare perch3 nel conto economico vengono riportati quelli netti >ovvero al netto dei proventi?.

Siccome ho ricevuto diverse mail a riguardo >a suo tempo, nel vecchio blog?, scrivo direttamente
in questo post dove personalmente prendo tutti i dati per calcolare il N/,, dei titoli0
1'atrimonio 4etto e Indebitamento +inanziario >netto e lordo? si trovano agevolmente nei bilanci,
il primo nello stato patrimoniale il secondo in genere 3 gi specificato dalle societ a parte
>altrimenti per il lordo si fa debiti finanziari a lungo S debiti finanziari a breve! mentre per il
$netto& si fa debiti finanziari >a lungo e a breve? P cassKdisponibilit liquide P attivit finanziarie
di pronto realizzo?
1per il ta2 rate >t?, o si fa tasse=ebit, oppure c3 questa bellissimi paginetta di NiEipedia con tutte
le tassazioni nel mondo >ovviamente bisogna guardare
$,orporate&?0http0==en.wiEipedia.org=wiEi=.a2`rates`around`the`world
1costo del capitale di terzi si fa come gi detto :neri +inanziari Lordi = Indebitamento +inanziario
>calcolato come sopra?
1il capitale investito >%S(? 3 'atrimonio 4etto S Indebitamento +inanziario 4etto
1per il rendimento dei titoli risE free io consiglio di usare o quello dei .1-ond o quello dei -und
decennali e li trovate qui0 http0==www.bloomberg.com=marEets=rates=inde2.html >.1-ond
/mericano, dovete guardate $B8 Oear P ,urrent'rice=Oield&, ovviamente solo lo Oield, nella prima
tabella? ehttp0==www.bloomberg.com=marEets=rates=german).html >-und tedesco, dovete
sempre guardare $Bo Oear P Oield&
1per il premio per il rischio, vi consiglio di usare questa bellissima pagine del sito di
(amodaran0http0==pages.stern.n)u.edu=aadamodar=4ew`Home`'age=datafile=ctr)prem.html ov
viamente dovete guardare la colonna $.otal AisE 'remium&
1infine per il -eta potete guardare per i titoli italiani nellinserto del Sole7F:re del sabato
$'lus7Fb, oppure ve lo calcolate da solo, oppure lo trovate per tutti i titoli del mondo cercandolo
qui0http0==www.reuters.com=finance=stocEs=stocEs
/ questo punto, tutti dovreste essere in grado di calcolare il N/,,, questo un esempio0
Bividend Investing C ,a sostenibilit/ : t!tto1 testiamola2
&est s!lla sostenibilit/ di !n dividendo
'ersonalmente non considero il dividendo una priorit nella scelta di un investimento.,i" non
toglie che una strategia di investimento basata sui dividendi possa dare molte soddisfazioni sul
medio1lungo termine! a patto per" che dietro ci sia uno studio $fondamentale& per testare la
sostenibilit e la crescita degli stessi nel tempo. Se il dividendo non cresce nel tempo e
soprattutto se non 3 sostenibile, la strategia decade con effetti collaterali potenzialmente
devastanti per linvestitore. ,hi in passato ha investito in societ domestiche a partecipazione
statale o titoli bancari sa di cosa parlo.
Il contesto generale
Il contesto generale di mercato in questo periodo 3 denso di incertezze, linvestitore di lungo
termine in cerca di )ield si trova -und e .reasuries con rendimento ben sotto linflazione e titoli di
stato di altri paesi a rischio tracollo. Il contesto quindi ci da sicuramente un buon $assist& per
parlare di dividend investing. Inoltre va considerato il fatto che se i buchi di bilancio di banche e
stati verranno riempiti di nuove banconote >con leventuale intervento della -,%? di certo
investire nel mondo nel $+i2ed Income& potrebbe risultare molto rischioso in prospettiva. In
questa ottica una societ in grado di alzare il dividendo nel tempo 3 sicuramente un opzione da
considerare per trasferire il &bu)ing power& nel tempo. Il discorso si potrebbe ampliare agli indici
e non solo a singoli titoli. Le aspettative sui dividendi aggregati sono un fattore utile per capire la
solidit di un indice ed 3 uno dei motivi per cui il (a2 3 ancora positivo per il 78B7 mentre invece
il +tse CI- e quasi a 1BD<.
/llinterno del nostro indice porto esempi di 6 societ che hanno alzato il dividendo e riporto la
loro performance rispetto al benchmarE da inizio anno. /mpliando poi lorizzonte temporale si
arriverebbe a risultati ancor pi evidenti in favore di queste 6 societ0 .ods, ,ampari e Lu2ottica.

(ue fattori rilevanti, il settore di appartenenza e lindebitamento
'rima di andare direttamente al test della sostenibilit del dividendo 3 bene analizzare due fattori
rilevanti. Il settore di appartenenza e lindebitamento. Infatti titoli di societ operanti in settore
$anticiclici& hanno maggiore probabilit di generare buoni flussi di cassa anche durante periodi
recessivi. 5uesto non significa che titoli di settori $ciclici& siano impossibilitati nel mantenere i
dividendi sostenibili nel tempo, ma significa che per questi titoli dovremo richiedere un margine
di sicurezza maggiore rispetto agli altri. /ltro fattore importante 3 lindebitamento, infatti societ
con indebitamento alto faranno molta pi a mantenere dividendi alti in periodi difficili. +acile
intuire il perch3! alcune potrebbero essere $forzate& a destinare parte dei loro flussi di cassa a
copertura di debiti assunti precedentemente. Inevitabilmente per questi titoli richiederemo un
margine di sicurezza maggior rispetto agli altri. +ermo restando che resto dellopinione che se
unazienda 3 troppo indebitata dovrebbe rimanere fuori dalla watchlist a prescindere
'l test della sosteni%ilit,
*n modo rapido e comune per testare la sostenibilit di un dividendo 3 confrontarlo con lutile per
azione >%'S?. /d esempio se lutile di una societ per azione 3 B8 e il dividendo 3 D, abbiamo un
pa)out del D8<. :vvero la societ distribuisce il D8< dellutile che genera, questa informazione 3
importante perch ci fa capire che se gli utili della societ dovessero dimezzarsi, il dividendo
resterebbe $sicuro& sulla carta. 'er quanto questa tecnica sia facile e rapida da utilizzare non 3
approfondita e potrebbe non funzionare nella totalit dei casi. 'er questo ritengo necessario
sostituire gli utili con il free cash flow, una misura molto pi affidabile e incisiva. ,on questo
metodo possiamo essere sicuri che il dividendo staccato non vada a intaccare la liquidit pre1
esistente o che per esempio non sia stato finanziato con un aumento dellindebitamento.
Aicordiamo che per calcolare il free cash flow baster fare cash from operation P capital
e2penditures! dati disponibili nel rendiconto finanziario di ogni societ. *na volta trovato il +,+ lo
si confronta con il flusso di cassa in uscita per la distribuzione dei dividendi, ovvero (ividendo per
azione T azioni in circolo. Aicaviamo poi lincidenza in percentuale per calcolare il +,+ 'a)out. /
spiegarlo 3 pi lungo che a farlo, portiamo quindi subito in un esempio concreto.
Lesempio di ,olgate1'almolive
,L ha appena rialzato il dividendo da 8.D9J a 8.;7J per azione a livello trimestrale. 5uesto ci da
un dividend )ield del 7,F9< >non lontano dallattuale trentennale sui treasuries che sta a
7,GI<?. ,on un azioni in circolo pari a FGG.7DC, ci da una $spesa& per dividendi di circa B,7
miliardi dollari. 'rendiamo il nostro rendiconto finanziaro >pag 6I di questo
documentohttp0==secfilings.nasdaq.com=filing+rameset.aspL
+ile4ameR888BFFD68D<7(B7<7(888F8I<7%t2tK+ile'athR
<D,78B7<D,87<D,76<D,K,o4ameR,:L@/.%S'/LC:LI#%S,:K+orm.)peRB8<7(_KAcvd(
ateR7<7+76<7+78B7KpdfR? e facciamo i conti. Se vi state chiedendo come mai la spesa per
dividendi prevista 3 immutata rispetto al 78BB nonostante il rialzo del dividendo 3 perch le
azioni in circolo sono diminuite.
/vremo quindi0
,ash +rom :peration >79I;CJ? P ,apital %2penditures >D6GCJ? R +ree ,ash +low >76DICJ?.
+ree ,ash +low 78BB 3 quindi di 7,6; miliardi di dollari, calcoliamo il +,+ 'a)out.
>(ividend 'aid = +,+? T B88 R >B,78 = 7,6;? T B88 R D8,9F<. 5uesto significa che la spesa per
dividendi assorbe il D8,9F< del +ree ,ash +low totale. 5uesto risultato, soprattutto per un
anticiclico come per ,olgate1'almolive, 3 ottimo e ci suggerisce che il dividendo non sar solo
sostenibile nei prossimi anni ma anche incrementabile nel tempo.

(ividend Investing garanzia di successoL
'er quanto una strategia di (ividend Investing eseguita in maniera ideale >ovvero senza
incappare in $dividend cut&? pu" portare a buoni risultati sul medio1lungo termine, non 3 detto
che sia matematicamente una garanzia di successo. 'otrebbe infatti accadere che un titolo scelto
con queste strategia non riesca a raggiungere lobiettivo che tutti gli investitori $attivi&
dovrebbero prefissarsi, ovvero quello di battere lindice. % il caso per esempio di due giganti
dellequit) *S/ come 'K@ e MKM se prendiamo la loro performance negli ultimi ; mesi, B7 mesi e
6 anni.
/d onor del vero ci sono tanti titoli che non rispettano tale strategia e sono sprofondati o
quantomeno hanno fatto allo stesso modo peggio del benchmarE. Ca il messaggio chiave 3 che
non esiste una formula $magica& per battere il mercato, soprattutto nel mondo doggi dove le
cose cambiano cosQ velocemente i problemi a livello di $macrosistema& di certo non mancano.
,erto avere una strategia 3 molto meglio che non averla, ma ogni societ va approfondita fino al
midollo e considerata da diversi punti di vista. /ggiungo che anche il timing 3 fondamentale, in
merito consiglio di mantenere alti livelli di cash nellasset allocation generale aspettando una
risoluzione della $debt crisis& con il meeting europeo di fine mese o eventuali ribassi generalizzati
e marcati dove acquistare buon titoli a saldo.
5endiconto )inan$iario e )l!ssi di cassa: cosa g!ardare3
%n appro)ondimento s!l rendiconto )inan$iario1 con le mie indica$ioni operative2
/ndiamo ad approfondire il discorso $flussi di cassa$, a mio parere di rilevanza primaria nel
giudicare il bilancio di una societ
Lo studio e lanalisi dei flussi di cassa ricopre un ruolo fondamentale per la valutazione aziendale
perch3, rispetto al conto economico dove c3 alto grado di manipolabilit e soggettivit, il
rendiconto finanziario ci mostra quanto la societ sia stata in grado di autofinanziare le ,ap%2,
quanto siano realmente sostenibili il dividendo e il livello di indebitamento e soprattutto della
forza della societ nel produrre, appunto, vera e proprio cassa >quella che resta in mano alla
societ?.
,i" vi andr" ad esporre 3 una sorta di $checE list& che ormai uso da qualche anno, ma
ovviamente, non 3 assolutamente detto che siala pi completa e corretta, per cui vostri pareri ed
opinioni sono benaccetti.
,omunque0
per prima cosa vado a guardare il dato secco delloperating cash flow >che vi ricordo essere utile
netto S ammortamentiKsvalutazioni S P variazione del circolante?, ovviamente ne valuto la
crescita in termini relativi rispetto allanno precedente e ne valuto la crescita rispetto al totale
dellattivo e al capitale investito >ovviamente devesserci un grado di elasticit tra laumento degli
investimenti e il ritorno che si ha da questi, come in tutti gli indicatori di redditivit?
1.molto importante per valutare loperating cash flow, 3andare ad approfondire nel dettaglio le
variazioni del capitale circolante netto, che di fatto pu" influenzare molto la generazione di cassa
di una societ0 il calcolo del ,,4 3 c] rimanenze S crediti commerciali S altri crediti non
finanziari a breve termine P debiti commerciali P debiti tributari P altri debiti non finanziari a
breve termine, un aumento delle rimanenze oppure dei crediti >ovvero un aumento del ,,4? 3
cosa negativa >significa che la cassa 3 in mano ai fornitori o ferma nel magazzino, ovvero non 3
stata incassata dalla societ?, mentre di contro un aumento dei debiti commerciali >riduzione del
,,4? 3 un fatto positivo, significa che la cassa la stiamo facendo attendere noi ai fornitori e di
conseguenza ce labbiamo a disposizione! va da s3 che un aumento del ,,4 $brucia& cassa e
quindi viene sottratto dal operating cash flow, una diminuzione del ,,4 $libera& cassa e quindi
viene sommato alloperating cash flow>ovviamente questa rappresenta una $rule of thumb&, in
generale una crescita del business 3 accompagnata da una crescita del ,,4, bisogna quindi
controllare pi che altro che ricavi e ,,4 crescano di pari passo e non vi siano disallineamenti
importanti?
2.a questo punto io faccio semplicemente :,+ dopo le variazione del circolante meno le
,ap%2>capital e2penditures?, che sarebbero gli investimenti in attivit immobilizzate >materiali e
immateriali se ricorrenti? che fanno parte del core business e che ogni anno servono per cercare
di ampliare la quota di mercato e per cercare di mantere o ampliare la capacit e=o lefficienza
produttiva!facendo appunto :,+ P ,ap%2 ottengo il +ree ,ash +low, in genere un +,+ positivo 3
cosa buona, ma ovviamente va valutato rispetto al business c)cle, rispetto allanno precedente,
allattuale posizione della societ nel mercato, alla ciclicit del settore e delleconomia >insomma
bisogna $calato nel contesto&?
3.a questo punto guardo la distribuzione dei dividendi per capirne la sostenibilit e pi che
guardare la pa)out ratio >che 3 dividendi=utile netto?, infatti mi piace guardare a dividendi=free
cash flow e ovviamente preferirei che questo rapporto fosse positivo e minore di B! tuttavia qui il
discorso si complica, perch3 il dividendo >cosQ come le ,ap%2? deve avere sostenibilit su un
determinato arco temporale, non su un singolo anno e comunque resta uno dei modi pi semplici
e diretti per remunerare lazionista, per" in generale avere i dividendi maggiori del free cash flow,
significa dover ricorrere allindebitamento per la distribuzione di questi, fatto decisamente
negativo oppure consumare cassa
4.infine facendo operating cash flow P flusso di cassa per attivit di investimenti >quindi ,ap%d S
P acquisizioni o vendite? P dividendi possiamo andare a vedere se la societ 3 in grado di
autofinanziare o meno il proprio business, infatti se quel calcolo verr negativo, significa che la
societ deve accendere nuovi finanziamenti, al contrario potr aumentare cassa allattivo o
meglio ancora ridurre, se c3, il debito
5uesto 3 in linea generale la mia checElist veloce quando guardo i flussi di cassa di un rendiconto
finanziario. :vviamente, rispetto ad un conto economico, 3 ancora pi importante aver presente
almeno gli ultimi D anni di operazioni della societ in questione >soprattutto per valutare il +ree
,ash +low e la sostenibilit del dividendo? e avere unidea di quello che potr essere il futuro.
Inoltre, come avete visto, rispetto ad unanalisi del conto economico o tramite multipli ed
indicatori >a proposito, ritenendo pi importante il rendiconto finanziario del conto economico, va
da s3 cheritengo pi importanti '=+,+ e '=:,+ rispetto a '=%, '=%-I. e 'SA? necessita di un po
pi di esperienza ed interpretazione, bisogna capire perch3 certe grandezze si son mosse in
determinate direzioni, capire se ci" 3 sostenibile nel lungo periodo e avere, come gi detto, un
minimo di storico della societ! insomma, la faccenda 3 un po pi complicata, ma alla fine pi
esaustiva su reali condizioni della societ e prospettive future.
Infatti, ritengo fondamentale riuscire ad imparare bene a leggere il rendiconto finanziario, poich3
3 il documento dal quale possiamo trarre il maggior numero di informazioni sul reale andamento
societario, tanto per #arvi un ese(pio, un$analista (olto accorto durante il caso
9ar(alat si sare%%e stranito nel vedere il suo rendiconto #inaniario, infatti la societ
>truccando il bilancio come sappiamo? generava (olta cassa, (a continuava a lasciare
intatto o ad au(entare il de%ito, nonostante l$auto#inania(ento 4#also5 avre%%e
dovuto sostenere tran-uilla(ente la societ,, noi non avre((o dovuto sceglierla per
-uesto (otivo! vi assicuro che dal bilancio, per uno del parco buoi, non cera altro modo per
accorgersi delle magagne di 'armalat, se non dal rendiconto finanziario !
Pa8bac9 5is9 Free e P(' storici dei mercati
P('1 pa8bac9 storico dei tassi s!i Fed F!nds e s!i &>Bond ad 1 e a 1D anni2
/pprofondisco largomento pa)bacE risE free e '=%.
Innanzitutto una precisazione, 3 vero che ho lanciato una piccola provocazione e che ho concluso
dicendo che la sola analisi fondamentale, per come viene gestita oggi leconomia, se non si
capisce questa gestione, se non viene unita ad un forte buon senso e ad altre strategie >mone)
mangment, asset allocation e io ci metto la mia amata /. di lungo periodo? probabilmente fa
fatica ad uscirne completamente vincente.
'er" il punto voleva essere che finch3 la politica monetaria 3 questa e viene indirizzata al
sostegno dei mercati finanziari, piuttosto che alleconomia reale >per stessa ammissione di +ed e
-ce in diversi bollettini?, tutti i fondamentali >micro e macro? saranno inflazionati e quindi da
valutare con unaltra chiave di lettura.
Aispondendo cosQ anche ad un affezionato lettore, ho allargato i dati proposti nellaltro post ed ho
calcolato anche il paA%ac: sui t-%ond con scadena ad 1 anno, il paA%ac: sui t-%ond con
scadena decennale e il paA%ac: dei Fed Funds >quindi quello di riferimento per gli
istituzionali?, il risultato fino al luglio 7889 3 il seguente0
(a questo grafico balzano agli occhi diversi aspetti, praticamente dal 1BCD al EFFE il 9"! .
se(pre stato superiore a tutti gli altri paA%ac:, -uesto a sottolineare le aspettative di
crescita degli utili e del (ercato aionario >che avendo registrato in quei 69 anni circa il G<
annuo si sono ampiamente rivelate esatte? ed una politica monetaria pi sana. +al EFFE in poi
invece, il gra#ico se(%ra con#er(are a(pia(ente la tesi che la li-uidit, i((essa nel
siste(a sia stata troppa ed ha #inito per drogare i (ercati #inaniari, proprio perch3 il '=%
tranne nel lasso 78861788G 3 sempre stato sotto il pa)bacE dei +ed +unds e addirittura sotto il
pa)bacE dei t1bond ad un anno.
/ncora pi eclatante 3 il risultato se si estende il grafico fino agli ultimi dati disponibili del 788I0
5ui risulta evidente che #ino a -uando il -uantitative easing proseguir,, pratica(ente
ogni altro asset sar, tran-uilla(ente in#laiona%ile per gli istituionali, perch. tutto
se(%rer, conveniente a -uesti prei del denaro1
#i lascio infine con una matrice di correlazione dei dati qui sopra0
(ove sono ovviamente evidenti le correlaione negative tra i tassi sui Fed Funds e dei
-%ond con i rispettivi paA%ac:, sono correlati positiva(ente in (aniera a%%astana #orte
i tassi 41A, 1FA e #ed #unds5 tra di loro e soprattutto viene messa in evidenza lacorrelaione
positiva tra 9"! e i 9aA%ac: dei Fed Funds e dei G-Bond ad 1 anno, ci< sottolinea -uello
che ho detto #ino ad ora, ovvero che storica(ente -uando i tassi sui Fed Funds si
a%%assano 4e -uindi il suo 9aA%ac: si ala5 il 9"! si ala, perch. di #atto le aioni sono
gli assets pi0 #acil(ente in#laiona%ili da coloro che usu#ruiscono dei tassi d$interesse
%assi1
CAPM *Capital Asset Pricing Model+: Critiche e opinioni
personali
Considera$ioni generali1 critiche ed opinioni personali rig!ardanti la teoria del
CAPM *Capital Asset Pricing Model+?

/ mio modestissimo parere, nonostante la #orte valena teorica e l$indu%%io interesse che
attrae l$argo(ento >per molti &fondamentalisti& il $Santo @raal& 3 trovare lesatto $+air #alue& di
una societ?, la sua applica%ilit, e soprattutto la sua credi%ilit, in a(%ito di investi(enti
e valutaioni d$aienda non . cosH alta.
5uesto sostanzialmente per tre motivi0
B.il grado di rischiosit di un titolo, non pu" essere del tutto >se non per niente? colto da un
indicatore che indica semplicemente la volatilit di un titolo rispetto al mercato
7.nel modello si fanno a mio parere tante, troppe, ipotesi >a partire del mercato efficiente, privo
di asimetrie informative, costi di transazione, &non sempre& cosQ riscontrabili nel mercato e ci
sono alcuni punti su cui si superficializza molto, come lutilit della ricchezza quadratica e il
calcolo del premio per il rischio, ma che in realt sono fondamentali per lutilizzo del ,/'C?, a
riguardo vi rimando a questo linE, dove una voce autorevole quando si parla di valutazione
aziendale, critica appunto la superficialit con cui si $maneggia& il premio per il rischio
6.lesatto fair1value di una qualsiasi attivit finanziaria lo decide il mercato in ogni momento e a
quello ci dobbiamo attenere, altrimenti se fosse possibile arrivare un unico valore universale,
attraverso dei calcoli peraltro abbastanza banali, non ci sarebbe mercato
In sostanza, io, nelle mia breve esperienza ho una visione delleconomia, se vogliamo $sociale&,
ovvero dietro i vari numeri che girano, stime, modelli matematici e via dicendo, ci sono aziende,
c3 il lavoro e quindi ci sono persone e la loro interazione.
(i conseguenza apprezzo poco il forte utilizzo della matematica e della statistica che si fa in
economia >detto da uno studente del corso $statistica ed economia& 3 ambiguo, lo
ammettoU?,questo perch credo che a farla da padrone c3 e ci sar sempre luomo, la sue
decisioni >emotive? e la sua psicologia, tutte variabili impossibili da formalizzare >sia attraverso
leconometria, sia attraverso la statistica, sia attraverso la matematica? e che quindi rende
qualsiasi modello incapace di sintetizzare in maniera del tutto corretta >e quindi arrivare a
previsioni del tutto corrette? leconomia e i suoi fenomeni, proprio perch non 3 possibile a mio
parere isolare variabili o ricreare esattamente lambiente voluto, cosQ come si pu" fare con un
esperimento di fisica in un laboratorio.
:vviamente non critico completamente leconometria e la statistica applicata alleconomia,
perch ad esempio le ritengo molto utili per rilevare dati di fatto e sulla base di essi
prendere decisioni o linee di azione future, tuttavia impiegarle a livello accademico o di studio per
spiegare i fenomeni economici passati onestamente non le ritengo valide.
5uesto per dire, che se vogliamo valutare il grado di rischiosit di unazienda dobbiamo sbattere
la testa sui suoi bilanci, capire la sostenibilit del business, degli investimenti, dei debiti e cercare
per quel che si pu" di capire dovr andr il settore e leconomia, non basta a mio parere >per
quanto sia molto pi facile? guardare al coefficiente -eta o alla $Securit) CarEet Line&, dietro quei
numeri ci son persone e un managment che difficilmente possono essere sintetizzate con un
modello media1varianza.
:vviamente 3 la mia parola contro quella di 6 premi 4obel.
CAPM *Capital Asset Pricing Model+: Introd!$ione e )orm!la
di parten$a
%n introd!$ione al CAPM *Capitale Asset Pricing Model+1 con la nota )orm!la di
parten$a2
Il ,/'C 3 un modello matematico della teoria di portafoglio >CarEowitz? e di equilibrio dei
mercati finanziari, pubblicato per la prima volta da Nilliam Sharpe nel BI;F >4obel per questo
contributo del BII8 insieme a CarEowitz e Ciller? e poi ripreso da diversi studiosi >Lintner e
Cossin in particolar modo?.
/lla base del ,/'C vi 3 la relazione che intercorre tra il rendimento di un titolo e la sua
rischiosit >che nel modello viene misurata tramite un unico fattore di rischio detto &-eta&?.
In linea generale, la conclusione a cui si arriva tra(ite il CA9M, 3 piuttosto nota al mondo
della borsa e della finanza0 linvestitore desidera ottenere da un investimento che presenta un
rischio un rendimento che sia pari almeno al rendimento di un attivit &risE free& pi un &premio
per il rischio&, che renda appetibile linvestimento pi rischioso.
5uesto primo post riguardante il ,/'C presenta tante formule e tanta matematica, non
complicatissima, ma chi non ne avesse voglia o tempo, pu" anche passare alle conclusioni di
questo post ed allultima formula, oppure direttamente ai prossimi 6 post, che saranno
decisamente pi pratici. 'remetto che personalmente non condivido molto questa teoria e nel
post finale, dove ci saranno le considerazione personali, sar" abbastanza critico, per"
sicuramente conoscerla non 3 un male e soprattutto 3 un opinione personale il non abbraciarla.
Aiprendiamo per" il discorso e scriviamo in sintesi qual 3 la formula di partenza del ,/'C >che 3
gi frutto della matematica per la &determinazione del prezzo di un attivit&, che per" sul blog
non andiamo a vedere, se proprio vi interessa posso approfondire per quel che posso?0
(1)
In cui si afferma che il rendimento atteso di un investimento > ovvero %VAiX ? pu" essere espresso
come il rendimento di un attivit priva di rischio > ovvero A8? a cui va sommato >la covarianza tra
lutilit marginale della ricchezza e il rendimento desiderato 3 legata da una correlazione inversa,
per cui il segno tra i due membri diventa S? un premio per il rischio >la seconda parte del
membro di destra?, andiamo per" ad esplicitare in maniera pi intuitiva cosa rappresenta il
membro di destra.
Si consideri lutilit della ricchezza come quadratica >3 un ipotesi che si fa in questo modello?, per
cui0
u(w) = w bw2
E[u(w)] = E [w-bw2] = E[w] E[bw2]
% soprattutto che sia derivabile almeno una volta rispetto a w0
u(w) = 1- 2bw
/ questo punto possiamo riscrivere la formula >B? in maniera diversa, inserendo lu>w? calcolato
qui sopra0
/desso possiamo scomporre cov>B17bw, Ai? in questo modo0 cov>B,Ai? P 7b cov>w,Ai?
% riscrivere la formula di partenza >B? come0
Ca essendo la covarianza tra Ai ed B pari a zero, avremo0
:ra per" stiamo calcolando il rendimento atteso di una singola attivit i1esima, possiamo invece
pensare di calcolarlo per tutto il portafoglio di mercato nel complesso0
>7?
/ questo punto, siccome la covarianza tra una variabile e se stessa 3 pari alla varianza di quel
numero avremo0
/desso facciamo un paio di passaggi semplici, portiamo prima Ao a sinistra, poi scambiano il
denominatore B17%VwX con %VNX1A8 e quindi avremo0
,he per" era esattamente il denominatore della >7?, che allora possiamo riscrivere, risostituendo
%VNX con %VAiX, come0
Semplificando 7b con 7b e riscrivendola un po meglio la formula diviene0
>6?
/ questo punto definiamo0
% quindi riscriviamo la >6? come0
>F?
In cui sostanzialmente si afferma che il rendimento atteso di un attivit 3 quantificabile come0
il rendimento derivante da un attivit risE free >a?
S
il fattore di rischio >e, calcolato come il rapporto tra covarianza del titolo con il portafoglio di
mercato e varianza del portafoglio di mercato?
2
il rendimento del portafoglio di mercato > %VNX? P A8 ?
8uesto . ci< che sta alla %ase del CA9M e la #or(ula da cui deriva il calcolo del Beta che
pu< essere #orte(ente utiliato in analisi #onda(entale >nel costo del capitale proprio, nel
N/,,, nella scelta del grado di rischiosit desiderato e cosQ via? e soprattutto delpre(io per il
rischio/, concetto (olto i(portante in #inana, (a tuttavia che non . esente da critiche
per il suo calcolo attuale1
CAPM *Capital Asset Pricing Model+: Coe))icienti Beta e Al)a
Il calcolo ed il signi)icato dei coe))icienti Al)a e Beta !tili$$ati in )inan$a e derivanti
dalla teoria del CAPM *Capital Asset Pricing Model+
/ndiamo a vedere il significato e il calcolo dei coefficienti /lfa e -eta nei singoli titoli >infatti il
mercato nel complesso come vedremo nel prossimo post avr -eta R B e /lfa R .asso AisE
+ree?.
%ntrambi come abbiamo visto hanno una natura statistica e in particolare il -eta >nel ,/'C ma
non solo?, viene identificato come possibile misura della rischiosit di un titolo. In particolar
modo, se si considera la rischiosit in termini di deviazione standard maggiore di quella del
mercato.
Infatti il -eta rappresenta la covarianza del titolo sul mercato diviso la varianza del mercato,
ovvero il coefficiente angolare della retta di regressione passante per i punti individuati
dallincontro tra le proiezioni delle quotazioni del titolo riportate sullasse delle ordinate e le
proiezioni dei valori dellindice riportati sullasse delle ascisse.

*n -eta maggiore di B, sta a significare che il titolo, in passato, si 3 mosso >sia al rialzo, sia al
ribasso? in maniera maggiore a quanto abbia fatto lindice di riferimento, questo viene
interpretato come $aggressivit& del titolo e quindi maggiore rischiosit! un -eta minore di B, al
contrario, significa che il titolo ha $smorzato& i movimenti dellindice e quindi viene associato a
titoli $difensivi& e quindi ad una minore rischiosit.
In maniera pi corretta il -eta misura la reattivit attesa di rendimento rispetto allindice di
riferimento, ovvero se abbiamo un -eta di 8.D di un titolo del (ow Mones, signfica che se lindice
mostra un aumento percentuale dellB<, il titolo in questione presenter un attesa pari allo 8.D<
del riferimento.
Il coefficiente /lfa invece, in un sistema di assi cartesiani non 3 altro che lintercetta sullasse
delle ordinate della retta di regressione il cui coefficiente angolare 3 il coefficiente beta.
Il coefficiente /lfa pu" essere maggiore o minore di zero, questo coefficiente se maggiore indica
che il titolo 3 capace di mettere a segno guadagni, perdite se 3 minore,indipendetemente dal
movimento dellindice.
5uando ieri vi parlavo della possibilit di mettere in atto delle strategie attraverso questi due
coefficienti intendevo sostanzialmente0
in presenza di una tendenza rialzista la scelta dovrebbe cadere su titoli con con valore di -eta
maggiore di B, e a parit di -eta con /lfa positivo
1.in presenza di una tendenza ribassista la scelta dovrebbe ricadere su titoli a basso -eta, e
ancora una volta, preferibilmente, con /lfa positivo.
2.infine chi vorrebbe invece utilizzare una tattica $aggressiva& ed operare al ribasso, dovrebbe
concentrarsi su titoli ad alto -eta e con /lfa negativo.

CAPM *Capital Asset Pricing Model+: 6ec!rit8 Mar9et ,ine
Contin!a l-.appro)ondimento s!l CAPM1 con la sec!rit8 mar9et line2
/ndiamo a vedere la $Securit) CarEet Line&, ovvero la retta che deriva esattamente dalla
relazione che abbiamo visto due giorni fa e che sta alla base del ,/'C0
I coefficienti ovviamente possono essere interpretati rispettivamente come0
intercetta di una retta >f , ovvero il rendimento di un attivit risE free?
moltiplicatore >e? del coefficiente angolare %VwX1A8 che rappresenta il $premio per il rischio&
che ha come variabile dipendente il %VAiX e come variabile esplicativa il premio per il rischio,
calcolato come %VwX1A8 .
*tilizzando come tasso risE free il F< e come premio per il rischio il D< >preso da qui e che
ricordo 3 valido per i mercati come *sa, @ermania e +rancia, non per lItalia, Spagna e :landa
dove 3 stimato intorno al ;.D<?, il risultato che viene fuori 3 questo >cliccate sopra per
ingrandire?0
,ome vedete la retta mette in luce diversi aspetti0
la securit) marEet line 3 la retta di tutti i punti di equilibrio tra il beta di un titolo e il suo
rispettivo rendimento atteso
1.viene messa in luce la relazione crescente tra il rendimento atteso >desiderato? e il rischio
>misurato attraverso il -eta?, ovvero che ad una maggiore rischiosit si vuole un rendimento
atteso maggiore
2.per -eta pari ad B >quello di mercato?, corrisponde un rendimento atteso >ovvero il minimo
desiderato?, pari al I<, che 3 esattamente il costo del capitale proprio calcolato tramite il ,/'C,
che bisogna confrontare con il Aoe di una societ
6.per -eta pari a 8, si ottiene, ovviamente, esattamente il tasso risE free
(alla B? deriva che la Securit) CarEet Line pu" essere utilizzata nel ,/'C, anche per vedere se
un titolo sia o meno sottovalutato rispetto al suo grado di rischiosit.
/ndiamo a vedere alcuni casi0
In questo caso il punto indicato dalla d verde, indica un titolo evidentemente sottovalutato
secondo la teoria del ,/'C, infatti a parit di -eta >direi che siamo intorno a 8.6?, corrisponde un
rendimento atteso >circa il B7<? ben superiore a quello che ci aspetteremmo dalla securit)
marEet line, con la quale ci basterebbe un rendimento intorno al D<, il mercato quindi dovrebbe
muoversi in maniera tale da far aumentare il prezzo dellattivit, fino a quando il rendimento
atteso non si abbassa al punto di equilibrio per quel beta indicato dalla securit) marEet line.
'assiamo ora a vedere un altro caso, quello indicato dalla d rossa0
In questo caso, il -eta di questo titolo di circa B.D, per la teoria del ,/'C vorrebbe >considerando
sempre il premio per il rischio al D< e il tasso risE free al F<? un rendimento almeno del BB<
circa, invece il titolo in questo offre circa il ;.D<, per cui rispetto al mercato offre un rendimento
troppo basso per il suo grado di rischiosit e ci aspetteremo in futuro che il mercato ne alzi il
rendimento atteso, facendo scendere quindi il prezzo del titolo, fino a quando non si arriva
allequilibrio sulla securit) marEet line.
:vviamente a parit di -eta e di Aendimento atteso, ovvero tutti i punti della $securit) marEet
line&, 3 preferibile scegliere il $portafoglio di mercato& >ovvero lindice di riferimento?,perch si ha
una maggiore diversificazione, a parit di rischio.
Il 5endiconto Finan$iario
%n appro)ondimento s!l rendiconto )inan$iario1 l-.analisi dei )l!ssi di cassa e le voci
che lo compongono?
Lo scopo del rendiconto finanziario >documento ormai sempre presenti nei bilanci? 3 analizzare
tutti i flussi di cassa >in inglese appunto $cash flow&? che sono avvenuti durante tutte le
attivit >operativa, dinvestimento, finanziaria? di unazienda in un determinato arco di tempo. %
quindi differente dal conto economico in cui c3 solo un analisi ricavi1costi e ci" che si vuole
mettere in evidenza 3 lutile netto finale di quellanno, ma 3 anche differente a livello informativo
dallo stato patrimoniale. Infatti lo stato patrimoniale evidenzia gli impieghi e le fonti di
finanziamento riferiti alla data di bilancio >in genere la data di chiusura dellesercizio?. Il
rendiconto finanziario, invece, mostra le variaioni intervenute negli i(pieghi e nelle #onti
in un certo intervallo di te(po >in genere tra due esercizi successivi? e le cause di tali
variaioni1 VbrX

@li obiettivi quindi che si voglio ottenere dal rendiconto finanziario sono0VbrX
B.,onoscere per effetto di quali cause 3 variata la situazione patrimoniale dellimpresa rispetto
alla chiusura dellesercizio precedente
7.%splicitare le modalit di reperimento delle risorse finanziarie
6.%splicitare le modalit di utilizzo delle risorse finanziarie
F.%videnziare le correlazioni esistenti tra le singole categorie di fonte e le singole categorie di
impieghi
D.(eterminare le incidenze percentuali delle fonti e degli impieghi di risorse sul totale delle
medesime.VbrX
/ questo punto vediamo in pratica cosa c3 nel rendiconto finanziario.VbrX
Si parte dal rendiconto dellattivit operativa, per dall%bit >per sapere cos3 cliccate su questo
piccolo vademecum dei bilanci? a cui si sottraggono le tasse e si sommano gli ammortamenti e gli
accantonamenti, otteniamo cosQ il ,ash +low :perativo >o da attivit operativa, quello utilizzato
nel multiplo 'rice=,ash +low?0VbrX
%-I. >*tile :perativo? P
.asse S
/mmortamenti S
/ccantonamenti R
,ash +low :perativoVbrX
/ questo punto nel rendiconto viene evidenziato il flusso di cassa derivante da attivit di
investimento e disinvestimento e quello dovuto alla variazione del capitale circolante
netto>/ttivit ,orrenti P 'assivit ,orrenti? e cosQ otteniamo >facendo cash flow operativo P
investimenti S disinvestimenti g #ariazioni ,,4? il cosQdetto *nlevered +ree ,ash +low0VbrX
,ash +low :perativo P
+lussi per attivit dinvestimento S
+lussi per attivit di disinvestimento g
#ariazioni ,apitale ,ircolante R
*nlevered +ree ,ash +lowVbrX
/ questo punto manca il cash flow proveniente da attivit di finanziamento e a partire
dall*nlevered +ree ,ash +low dobbiamo fare questi passaggi0VbrX
*nlevered +ree ,ash +low P
(istribuzione (ividendi g
Aiacquisto=#endita /zioni 'roprie g
Incremento=(ecremento (ebito R
+lusso di ,assa %ffettivo del periodo considerato
5uestultimo flusso di cassa se positivo va sommato alle precedenti disponibilit liquide >cassa S
depositi e conti correnti?, mentre se negativo va ovviamente sottratto.VbrX
/vremo quindi alla fine di tutto il rendiconto finanziario leffettivo incremento=decremento della
cassa societaria. Lo studio di questi flussi di cassa e soprattutto nella capacit di generarli 3 alla
base dei metodi valutativi quali il (iscounted ,ash +low, che decisamente pi in l vedremo, ma
nel quale sostanzialmente si ipotizzano dei determinati flussi di cassa per gli anni futuri >in
genere si usa l*nlevered ,ash +low?, li si scontano ad un determinato tasso >in genere il N/,,?
e dopo averli sommati al patrimonio netto, si otterr il valore societario complessivo attualizzato,
baster quindi poi dividerlo per il numero di azioni in circolazione, per ottenere il prezzo teorico di
una singola azione.
Come prevedere il probabile range di rendimento del
mercato3
,e previsioni in ambito )inan$iario son sempre di))icili1 ma abbiamo 7!alche edge3
'roseguo con i post riguardanti le previsioni azionarie e in particolare vedremo un modello per
cercare di capire il range in cui si dovrebbero muovere i mercati in futuro. (etto ci", faccio una
premessa importante riguardo le previsioni in campo economico=finanziario0 si pu" essere
abbastanza certi che non funzioneranno. @albraith diceva0 $.he onl) function of economic
forecasting is to maEe astrolog) looE respectable& e sostanzialmente condivido in toto. ,i
troviamo in un sistema complesso, dove >B? le innumervoli interazioni $locali& non aiutano a
prevedere gli effetti su tutto il sistema >rendendo analisi bottom1up molto difficili se non
impossibili?, >7? perturbazioni locali possono avere effetti importanti >e imprevedibili? su tutto il
sistema, >6? esistono diversi possibili equilibri >spesso piuttosto $persistenti&, eventualmente
causati da fenomeni di $isteresi& sia nelleconomia reale che nei mercati stessi, che spiegherebbe
il motto per cui $si sale con scale e si scende con lascensore&? e infine >F? possono intervenire
variabili esogene, difficilmente prevedibili, e spesso con effetti $strutturali& sul sistema stesso. Il
tutto, per complicare le cose, condito con agenti aventi aspettative non sempre omogenee. .utto
questo per dire che fare previsioni accurate in finanza 3 molto difficile e i risultati a livello
aggregato si vedono0'redicting CarEets, or CarEet 'redictions, breve articolo del solito
trio -utler, 'hilbricE K @ordillo, che riassume i molti $fallimenti& degli analisti e mone) managers
nel prevedere i mercati >a riguardo, e viene citato anche nel post, consiglio la lettura di un libro
molto scorrevole di Contier, $-ehavioural Investing& del 788G?. ,onsiglio anche la lettura di $.he
Signal and the 4oise0 Nh) So Can) 'redictions +ail1but Some (ont& di 4ate Silver, sul perch3
>tra i vari argomenti che vengono toccati? le previsioni in ambito finanziario sono cosQ difficili.
(etto ci", non sono un believer dellipotesi di efficienza dei mercati >in senso accademico? e sono
diverse le persone che hanno dimostrato di essere in grado di battere il mercato regolarmente
>facendo esplicitamente o implicitamente previsioni?.
Sicuramente tra i pochi strumenti a disposizione degli investitori retail piuttosto semplici da usare
e comprendere c3 quello della valutazione dei corsi azionari. *no dei multipli pi utilizzati e
spesso nominati in questo blog c3 il famoso ,/'% di Shiller, che prende >tutto in termini reali? la
capitalizzazione dellSK' D88 e la divide per la media degli utili degli ultimi B8 anni >in sostanza
un '=% medio a B8 anni?. / secondo del valore che questo assume rispetto alla sua media storica,
si pu" parlare di sotto o sopravvalutazione dei mercati e quindi di occasioni di bu)=sell >o
eventualmente sovrappesare o sottopesare lazionario? e ovviamente un fondamento teorico
ragionevole dalla sua parte0 pi la valutazione 3 alta rispetto ai fondamentali, pi il premio al
rischio 3 stato presumibilmente compresso e quindi i rendimenti futuri attesi saranno minori.
Data Source: o!ert ". Shiller #http:$$www.econ.%ale.edu$&shiller$data.htm'
.uttavia, rimanendo nel campo dei sistemi complessi a causa dellisteresi o in termini pi comuni
alla finanza a causa del trend >momentum? e persistenza di questultimo >spesso per fenomeni di
$herding&, ne avevamo parlato qui? la sotto=sopravvalutazione pu" andare avanti a lungo e si
possono perdere occasioni importanti >salvo poi essere esposti a inevitabili $crash&?. / riguardo
consiglio unaltra lettura di @estalt*, $.he +ull Contier0 /bsolute vs. Aelative #alue$, che mostra
come il rimanere fuori dal mercato anche in periodi di forte sopravvalutazione >pur avendo
unimportante $hindsight bias&? porta a una sottoperformance rilevante in termini nominali, ma
tuttavia migliore in termini risE1adhusted >soprattutto in termini di drawdown?. 5uesto per dire
che catturare fenomeni di $mean reversion& nei mercati 3 difficile e viene spiegato benissimo il
perch3 in uno dei paragrafi del $,redit Suisse @lobal Aeturns OearbooE 78B6$.
4onostante i suoi difetti e la difficolt di sfruttarne i suoi pregi, il ,/'% possiede sicuramente
anche molti $pro&. Contier, nel suo articolo $.he B6th Labour of Hercules0 ,apital 'reservation in
the /ge of +inancial Aepression& ha mostrato come restar dentro con valutazioni alte del ,/'%
porta ad esporsi a drawdown importanti. *tilizzando una rivistazione di Contier ad opera di
+aber vediamo la correlazione tra il ,/'% e il drawdown nei successivi 6 anni >usando lSK' D88?0
Data Source: o!ert ". Shiller #http:$$www.econ.%ale.edu$&shiller$data.htm'
%d il potere previsivo del ,/'% sul ritorno in termini reali nei successivi B8 anni 3 sicuramente
interessante >ed aumenta giocando sul numero degli anni, per lennessima volta rimando ad un
altro post di 'hilbricE, -utler e @ordillo0 $%stimating +uture StocE CarEet Aeturns0 /ugust 78B7
*pdate$?0
Data Source: o!ert ". Shiller #http:$$www.econ.%ale.edu$&shiller$data.htm'
La relazione 3 statisticamente significativa come mostra la t1statistics ben maggiore del valore
critico, e anche se certo in certi fenomeni fisici o in campo medico=clinico un Ai7 del genere >tra
il BD< e il F8< nel migliore dei casi? fa un po ridere per ritenere una previsione di un modello
$affidabile&, in finanza con questi strumenti ci si accontenta e, anzi, si 3 soddisfatti e si finisce sul
Mournal of +inance quando si supera un Ai7 del D<19<. (etto ci", una delle applicazioni pi
interessante del ,/'% lha mostrata Mohn Hussman di Hussman +unds in uno dei suoi weeEl)
commentar) >$.he LiEel) Aange of CarEet Aeturns in the ,oming (ecade$? e riguarda il
prevedere il range di rendimento del mercato entro i prossimi t anni >piuttosto che una stima
puntuale?. La formula 3 la seguente0
Long term total return R >BSg?>future '% = current '%?i>B=.? P B S dividend )ield>current '% =
future '% S B? = 7
Ci spiego prima a parole, poi graficamente e con i numeri sar pi semplice. ,oncentrandoci sulla
prima parte >lasciando quindi per un attimo il concetto di total return, considerando che il
dividend )ield e la crescita stessa dei dividendi tendono ad essere molto pi stabili nel tempo?,
cosa ci dice la formilaL Il rendimento atteso nei prossimi . anni 3 pari a quello medio di lungo
periodo >g, qualcosa che va in termini reali dal 6< al ;<? moltiplicato per lespansione o
contrazione del multiplo '=% nei successivi . anni. :vvero se il $current '=%& >ovvero il ,/'%? 3
77.; ci possiamo aspettare che si muova in futuro in un range compreso tra quello massimo
>FF.B9? e quello minimo >F.GI? raggiunti in passati e che quindi la crescita g sar moltiplicata per
FF.B9=77.; R B.ID nel migliore dei casi oppure F.GI=77.; R 8.7B nella peggiore delle ipotesi.
/desso, con i dati di Shiller dal B9GB ad oggi, utilizzer" invece che il massimo e il minimo il 7.Dj e
il IG.Dj percentile del ,/'% >rispettivamente ;.F; e 67.ID?, oltre alla mediana >BD.9G? e al Bj e
6j quartile >rispettivamente BB.;I e BI.96? per vedere se questi valori sono stati effettivamente
una buona guida per il rendimento effettivamente realizzato nei successivi B8 anni >t R B8?. In
termini statistici sto semplicemente costruendo un intervallo di confidenza al ID<. ,hiaramente
sto utilizzando unimportante $hindsight bias& e unanalisi in1sample, ovvero sto assumendo che
nel B99B avrei saputo questi valori del ,/'% che abbiamo a disposizione oggi dopo BF7 anni di
storico, ma per ora andiamo avanti. Il grafico qui sotto mostra con la linea arancione il
rendimento rolling effettivo dellSK' D88 >e in termini reali? nei B8 anni successivi alla previsione
messo a confronto con le D previsioni >7.Dj percentile, Bj quartile, mediana, 6j quartile e IG.Dj
percentile? fatte B8 anni prima >quindi lanno sullasse delle ) 3 lanno della previsione, mentre la
linea arancione corrisponderebbe a tSB8, ovvero il rendimento ottenuto ad ogni tempo t nei B8
anni precedenti?0
Data Source: o!ert ". Shiller #http:$$www.econ.%ale.edu$&shiller$data.htm'
,ome possiamo vedere sfruttando lhindsight bias sulla distribuzione empirica del ,/'%, i
rendimenti reali ottenuti dallSK' D88 sono effettivamente contenuti nellintervallo di confidenza
la maggior parte delle volte. /ndando un po pi in profondit si pu" vedere che il numero di
osservazioni fuori dalle bande sono per lo pi al ribasso >B6B? quindi rendimenti peggiori della
previsione >nel periodo tra il BIB8 e il BIB9, 'rima @uerra Condiale, a proposito di eventi
esogeni? e sono di meno quelli maggiori del previsto >76? ottenuti soprattutto durante la bolla
speculativa del BIII1788B. In totale, comunque, i rendimenti fuori dalle bande sono il D.8D<,
contro il D< atteso dallintervallo di confidenza. :vviamente, ripeto, adesso stiamo parlando di
capital gain e non total return >i risultati son comunque simili, rimando al post originario di
Hussman?.
Il modello a mio parere 3 molto valido, piuttosto attendibile, intuitivo e semplice da implementare
a livello computazionale. .uttavia mostra tutte le debolezze delle previsioni e quindi vediamo i
principali contro, drawbacEs e aspetti al quale bisogna prestare attenzione nellutilizzare questo
modello0
B? non 3 valido per ottenere una stima puntuale del rendimento atteso, ma solo ed
esclusivamente per stimare il range pi probabile >e ripeto0 probabile, non certo?. LACS% dei
diversi quantili parla chiaro, anche il quantile migliore >la mediana? sbaglia in media del D.BI<
composto annuo >unenormit su B8 anni?, quindi va usato come range e non come stima
puntuale0
7? nulla toglie che in futuro il ,/'% si potr comprimere o espandere pi di quanto fatto in
passato e che lo possa fare per pi a lungo >per questo consiglio di utilizzare un intervallo di
confidenza, piuttosto che il minimo o il massimo, quindi lasciando un certo grado di incertezza
che spero conduca ad un certo grado di prudenza?!
6? nel modello si devono fare due ipotesi=previsioni importanti0 il tasso di in#laione >io ho
usato la (edia geo(etrica dal 1IJ1 ad oggi, E11K? e il tasso di crescita di lungo
periodo >g? e per quanto detto sopra sappiamo che una random guess non 3 tanto peggio del
parere degli $esperti&. 4el caso dellinflazione mentre nel complesso la stima pu" essere credibile
e nel mondo occidentale la varianza delle variabili macro 3 diminuita nel tempo >$@reat
Coderation&? e di fatto molte banche centrali sono inflation targeting, se nei B8 anni successivi
alla previsione linflazione media sar del F< invece che del 7<, chiaramente la nostra
previsione sar sballata e non di poco. Il tasso di crescita g, tipicamente assunto tra il F1D<,
potrebbe non essere molto credibile in futuro nella maggior parte del mondo occidentale e
comuque rappresenta qualcosa che se relativamente stabile sul lungo periodo, pu" oscillare
sensibilmente durante un arco temporale di B8 anni >a suo favore, va detto che la sensibilit del
modello non 3 altissima a questo parametro?. Il consiglio quindi 3 giocare al ribasso e utilizzando
lespressione di @raham e _larman0 prendere sempre un $margin of safet)& >ovvero0 conviene
sottostimare il rendimento futuro piuttosto che sovrastimarlo, soprattutto se si parla di
pensioneU?. 5uindi utilizzare qualcosa tra lB.D16< 3 probabilmente meglio.
F? sempre legato al discorso del punto 60 attenti a sperare ed aspirare al rendimento pi
ottimista >IG.Dj percentile o pi?U +arlo significa sperare in una bolla speculativa e quindi a meno
che non si faccia marEet timing >e non lo si faccia bene? il rischio di pesanti drawdown dai
massimi 3 rilevante come visto sopra!
D? eventi e shocE esogeni esterni possono sempre intervenire e $drogare& il mercato o modificare
le ipotesi iniziale del modello, rendendo pi probabili boomsKbusts >pensare ad esempio alla
politica monetaria *S/ corrente?!
;? la distribuzione e i vari quantili del ,/'% ovviamente sono influenzati dai valori futuri del ,/'%
stesso0 ovvero se per i prossimi B8 anni il ,/'% sar sempre pi in alto del IG.D percentile, tutti i
valori dei vari quantili tra B8 anni saranno pi alti, ovvero quello che ci poteva sembrare oggi un
,/'% elevato, potrebbe esserlo meno tra B8 anni >vero anche che utilizzando BF7 anni di storico
questo problema 3 leggermente meno rilevante su un arco di B8 anni?. 5uesto aspetto 3
comunque semplicemente figlio dellhindsight bias e delle analisi in1sample e di conseguenza uno
dei principali problemi per cercare di catturare la mean reversion dei mercati, come spiegato
bene e in maniera semplice in questo video!
G? proprio per i problemi dellanalisi in1sample e per avere abbastanza dati affidabili per il futuro
sui quantili, bisogna andare molto indietro nello storico e questo 3 difficile sulla maggior parte dei
mercati non1*S e se si vuole rimanere su data providers non troppo cari.
.enendo bene a mente i limiti delle previsioni in ambito finanziario per i motivi spiegati allinizio
del post e i G punti qui sopra >e chiss quanti altri ce ne sonoU?, questo 3 quello che ci dice il
modello per lSK' D88 per i prossimi B8 anni, in termini reali e nominali >tasso di inflazione medio
7.B<?, utilizzando g pari al 7< e considerando anche i dividendi >quindi total return?0
,ome possiamo vedere, in linea con quanto detto nellultimo post, i rendimenti reali attesi a
partire da questi livelli di ,/'% sono piuttosto magri0 solo se il ,/'% si muover sopra il 6j
quartile abbiamo un rendimento reale atteso positivo e se vogliamo quello che 3 stato il
rendimento medio di lungo periodo dei mercati >intorno al ;<?, dobbiamo sperare addirittura in
quotazione da bollaU Insomma, nulla di buono allorizzonteL #edremo cosa riuscri a fare la +edU