TECNICA DI BORSA

Tecnica di Borsa
LEZIONE 1/10/18

Quando parliamo di borsa, abbiamo due tipologie di analisi:

-Analisi fondamentale: per decidere come operare si vanno a guardare i fondamentali di una società,
ovvero tutto ciò che in futuro potrebbe accadere affinché si apprezzi(Informazioni). Prospettive future,
quello che sarà. Con questa analisi, però, si ha una logica da cassettista perché è di medio-lungo termine.

-Analisi tecnica: guarda il TREND, l’andamento del titolo. Si ha logica di ‘’mordi e fuggi ’’: anticipare le
mosse, prevenire ciò che avverrà. Individuare se, in un determinato periodo, saranno maggiori i venditori o
i compratori e perciò se il titolo si apprezzerà o deprezzerà.

La Borsa è un mercato in cui avviene uno scambio fra chi compra e chi vende. L’oggetto di scambio è il
titolo: azioni, obbligazioni, titoli di Stato, strumenti derivati, quote di fondi comuni di investimento. I titoli
possono essere sia Financial che Commodities (grano, cereali,oro..). La borsa merci italiana è quella di
Bologna, la più importante al momento è quella di Chicago. La borsa può essere un luogo fisico o
telematico. –Luogo fisico: lo scambio avviene mediante incontri fisici; -Luogo telematico: la borsa è
rappresentata dal Book (mega cervellone informatico). Se voglio comprare 100 titoli Fiat, l’ordine viene
caricato sul Book che effettuerà l’incrocio con colui che vuole vendere 100 titoli Fiat.

Il TUF del 1998 riconosce delle attività che possono essere effettuate solo dalle banche e dalle SIM, queste
sono le uniche a poter dialogare con il book, ovviamente lo fanno poiché ottengono il 7% sia da chi compra
e sia da chi vende. Fino al 1997 anche l’agente di cambio poteva dialogare con il book, questo però doveva
essere iscritto ad un apposito albo. Era perciò una persona fisica.

Il Mercato può essere REGOLAMENTATO e NON REGOLAMENTATO. La borsa è un mercato regolamentato

gestito dalla Società Mercato, che stabilisce i criteri e le caratteristiche affinchè l’operatore possa operare in
borsa. Il mercato non regolamentato, invece, è caratterizzato dall’ECN (elettronic comunication network) e
lo scambio,in questo caso,non avviene in borsa, ma su un’altra piattaforma elettronica. Negli anni ’50 la
ECN più famosa era ‘’The Island’’, attualmente ve ne sono molte altre. Una novità si è avuta nel 2007 con la
direttiva europea MIFID che ha stravolto tutto: in Europa viene liberalizzato il mercato. Adesso chi vuole
creare borse private (SSO-sistemi di scambio organizzati), può farlo liberamente. Cessa, pertanto, il
monopolio e aumenta la concorrenza che crea maggiore qualità.( –Oss: una borsa europea famosa è l’ ix,
con sede a Londra-).

LE SOCIETA’ MERCATO: fino al 1998 il mercato veniva gestito dallo Stato tramite le camere di commercio.
Nel 1998, lo Stato italiano ha privatizzato la società mercato e ha creato la Borsa italiana SPA. Con la
privatizzazione gli scambi sono aumentati di 5 volte quelli precedenti e questa è una cosa positiva dato che
l’efficienza del mercato si vede dalla quantità di scambi. Il mercato oggi funziona di più per scelte
intelligenti, quali il Trading online, ma soprattutto grazie all’aumento del numero di società quotate,
registrate in seguito a riduzioni del costo per accedere in borsa. Inoltre un altro elemento positivo è stato
l’apertura della borsa alle PMI. Oggi, perciò, la borsa non più elitaria. Dall’inizio gli azionisti principali della
Borsa Italiana SPA, sono state le banche(la prima fu Banca Intesa). Ciò è abbastanza anomalo, poiché vige
un conflitto di interessi.

PROFITTO DELLA SOCIETA’ MERCATO: π= RIC – COSTI

RICAVI: 1) Listing(costo di quotazione dell’impresa): per l’IPO vi è un costo iniziale e poi,successivamente, vi
è un costo annuale

2)Commisioni trading, che possono essere:

- cash: operazioni a pronti in cui il regolamento avviene entro 3 giorni di borsa aperta.

-derivati: operazioni futures a termine.

(oss: del 7% che ottengono le banche/SIM, una parte, quindi, va alla società mercato.)

3)Market data: per i dati di mercato che comunica.

4)Software

5)Altro: esempio: corsi di formazione erogati alle imprese.

COSTI:

1)Tecnologici: per il mantenimento del BOOK. E’ un costo fisso, perciò se la società volesse diminuire i costi
dovrebbe aumentare i volumi di produzione. Per poterlo fare, talvolta, potrebbe essere necessaria la
fusione fra imprese e in tal modo, i costi fissi verranno condivisi. Un caso di fusioni tra Borse si è avuto
quando l’Euronext ebbe due proposte di acquisto, da parte dell’NYSE e da DEUTSCHE BORSE. L’Euronext
preferiva l’NYSE, ma l’Antitrust bloccò le trattative per effettuare i controlli. NYSE era interessata a
comprare l’EURONEXT per avere maggiore competitività, inoltre era stata emanata una legge in America
(SARBANES-OXLEY, 2002) che prevedeva la galera per l’amministratore delegato che avesse dichiarato il
falso nella presentazione della situazione di una determinata impresa. In seguito all’emanazione di questa
legge, il 25% delle società interruppe la richiesta di quotazione e questo causò una diminuzione del
fatturato dell’NYSE, la quale decise di investire in luoghi ove non vigeva tale normativa.

A tal proposito il professore Piluso ha effettuato tre analisi:

-Finanziaria
-Economica
-Competitiva
1)Analisi FINANZIARIA: ha rilevato che se aumenta EURONEXT, anche gli altri aumentano, ma la scelta
migliore è NYSE, perché cresce di più rispetto a DEUTSCHE BORSE.
2)Analisi ECONOMICA: ha analizzato i tre indici di borsa più importanti(americano, francese e tedesco).
Anche in questo caso, se aumenta l’indice francese, aumentano anche gli altri, ma quelli che sono meno
collegati fra di loro sono quello americano e francese. Al contrario quello francese e tedesco viaggiano alla
stessa velocità.
3)Analisi COMPETITIVA: -Rischio DUMPING PREDATORIO: colui che ha posizione dominante può giocare
sporco per abbattere la concorrenza in posizione subordinata.

LEZIONE 2/10/18

FORME ORGANIZZATIVE DI MERCATO:

1)MERCATO A RICERCA AUTONOMA:

E’ il soggetto interessato allo scambio a cercare direttamente la controparte, senza alcun intermediario. E’
una forma di mercato molto rudimentale. Si hanno però dei problemi rilevanti in questa forma di mercato:
-COSTI DI TRANSAZIONE: da sostenere per effettuare la ricerca.
-IL PREZZO CHE SI FORMA: esso è di qualità basso perché concorrono pochi soggetti alla formazione della
domanda e dell’offerta.

2)MECATO DEI BROKER: il Broker è un intermediario puro, il quale, ricevuto l’ordine di acquisto o vendita
del cliente, va alla ricerca della controparte. Non è detto, però, che il Broker riesca a trovare la controparte
e che, quindi, l’operazione vada a buon fine. Il broker guadagna la sue commissioni (FEE) solo se conclude
l’affare. Le FEE possono essere: fisse o variabili(a seconda dell’importo del titolo. Si ha rapporto inverso fra
commissione e importo). Con l’intermediazione del broker il prezzo che si va a creare è di qualità migliore
rispetto alla ricerca autonoma, perché il broker contatta più soggetti. Nonostante ciò la QUALITA’ è BASSA,
perché a concorrere è solo una nicchia. Inoltre, bisogna aggiungere che il broker è caratterizzato da un altro
rischio operativo, perché deve sostenere un alto costo fisso, ovvero quello del SEAT(la postazione fisica
che deve avere per effettuare il suo lavoro, che ovviamente egli deve pagare). Deve, poi, sostenere alti costi
tecnologici e i ricavi che ottiene sono variabili, perciò potrebbero non essere sufficienti a coprire i costi.
Bisogna, infine, sottolineare che l’attività di brokeraggio è a basso valore aggiunto, perché a parità di costo
è indifferente la scelta del broker A o B. Infatti questi offrono la stessa prestazione e l’unico modo che
hanno per differenziarsi è quello di offrire servizi innovativi(BROKER ONLINE).

3)MERCATO DEALER/MARKET MAKER/SPECIALIST:

Il DEALER compra personalmente da colui che vuole vendere e vende a colui che vuole comprare. Non
cerca quindi la controparte perché si pone lui come tale. Questo ,però, compra ad un prezzo inferiore e
vende ad un prezzo superiore e la differenza fra questi due prezzi rappresenta il suo guadagno( SPREAD BID
ASK). Così facendo elimina il problema della ricerca della controparte e quindi il differente prezzo applicato
è il costo per la liquidità immediata che propone. Lo spread non è costante, ma dipende dal livello di rischio
ed è inversamente proporzionale rispetto a questo, inoltre il rischio di un titolo dipende dalla sua volatilità.
Quindi: VOLATILITA’ ALTA RISCHIO ELEVATO SPREAD MAGGIORE. L’attività del dealer è
molto complessa da un punto di vista finanziario, poiché egli deve avere un’elevata scorta di titoli e, di
conseguenza, gli investimenti che deve effettuare per il ‘’magazzino titoli’’ sono elevati. Per uno stesso
titolo vi possono essere diversi dealer in concorrenza fra di loro e il PREZZO che si viene a creare è di
QUALITA’ ALTA, poiché il dealer va a costituirlo considerando l’andamento della domanda globale. Nel caso
in cui il mercato risulti essere troppo volatile, il dealer può interrompere l’attività( a differenza del MARKET
MAKER, che non può interrompere l’attività neanche in condizioni disastrose).
Dealer e Market Maker operano con 5 titoli diversi e fanno il mercato con questi, invece lo Specialist opera
con un solo titolo( egli si distingue dagli altri anche visivamente, infatti è vestito di rosso).

LEZIONE 4/10/18
GIORNATA TIPICA DI BORSA:
1) FASE DI PREAPERTURA 8:00
2) VALIDAZIONE
3) APERTURA 9:00(se tutto va bene)
4) ASTA CONTINUA 9:00-17:30
5) CHIUSURA 17:30

FASE DI APERTURA: prendiamo un qualsiasi titolo (Enel), dalle otto di mattina iniziano ad arrivare
nel book ordini di acquisto e di vendita a qualsiasi prezzo. Il book elabora i dati e trova un prezzo di
equilibrio, che mette d’accordo la domanda e l’offerta (PREZZO TEORICO DI APERTURA). E’ teorico
poiché è possibile che questo non venga convalidato.

VALIDAZIONE: convalida del prezzo teorico di apertura, che diventa EFFETTIVO. Affinché venga
convalidato non si deve discostare dal prezzo di riferimento del giorno prima per un massimo del
 10% (poi, ovviamente, durante la giornata può variare). Esempio: se ieri il prezzo del titolo ENEL era
10€, allora può essere 11€ (+10%) o 9€(-10%).

APERTURA: il prezzo validato diventa prezzo di apertura.

CHIUSURA: PREZZO UFFICIALE: media ponderata tra quantità e prezzo del titolo di
tutta la giornata

PREZZO DI RIFERIMENTO: media ponderata tra quantità e prezzo dell’ultimo 10% di scambi. Tale
prezzo, poi, viene preso in considerazione per il giorno dopo.

Da poco tempo vi è il TRADING AFTER HOUR (Borsa serale), dalle 18:00 alle 20:30, ma solo per i
titoli azionari. La borsa diurna e notturna non sono collegate, poiché sono da considerarsi come due
borse separate; infatti la borsa serale deve rispettare le stesse fasi e regole seguite da quella diurna.

STRUTTURA DI BORSA ITALIANA:

In borsa è come se ci fossero delle ‘’stanze’’ dove si opera solo per alcune tipologie di titoli.
Osserviamo i vari comparti:
1) AZIONARIO:
-MTA, divise a loro volta in Blue Chips, Star e Standard.
-MIV (mercato dei veicoli di investimento), qui troviamo i fondi alternativi di investimento
come i fondi di p. equity, fondi di fondi, fondi speculativi, spaq, società di investimento, siiq.
-MTA internetional.
-AIM (alternativ investment market) ITALIA.

2)OBBLIGAZIONARIO:
-MOT, divise a loro volta in Domestic mot e Euromot.
-EXTRAMOT, che contengono le Extramot pro.

3)IDEM (ITALIAN DERIVATES MARKET):

-FUTURES
-OPTION

4)MTF (MERCATO TELEMATICO DEI FONDI):

-FONDI APERTI
-FONDI CHIUSI

5)ETF PLUS:
-ETF
-ETC/ETN

6)SEDEX:
-CERTIFICATES
-COVERED WARRANT

Soffermiamoci ora sulla descrizione di alcuni di questi.

SEDEX: è il luogo in cui si trattano certificates e covered warrant. I covered warrant sono delle opzioni
particolari; i cerificates ,invece, sono dei titoli il cui valore dipende dall’andamento del sottostante.
Esempio: se voglio comprare oro, compro un titolo(certificato) il cui valore varia al variare del prezzo
dell’oro.
MTF: i fondi comuni devono essere a gestione attiva, cioè è necessario che chi gestisce i fondi, sia sempre
pronto a investire e disinvestire a seconda delle occasioni.

ETF: sono fondi di investimento a gestione passiva. L’ETF, in particolare, replica un indice della borsa; l’ETC,
invece, replica un indice commodites (beni di consumo).
Facciamo un esempio per l’ETF: prendo l’indice DAX, che mi dice che in un determinato paniere si ha

GENERAL 12%

INTESA 11% QUESTO RAPPRESENTA

COME QUESTI TITOLI
UNICA 9% PESANO IN QUESTO
DETERMINATO PANIERE.
MEDIOBANCA 7%

Allora, se ho 1000 euro da investire e voglio replicare l’indice ‘’DAX’’, investirò il 12% in general, l’11% in
Intesa e così via.

-OBBLIGAZIONI: nel domestic (italiano) mot troviamo tutti i titoli di Stato italiani e i titoli obbligazionari di
tutte le società italiane. Nell’euromot, invece, vi sono i titoli europei, i titoli obbligazionari di tutte le società
europee e anche le ABS( i titoli derivanti da cartolarizzazione). Nell’extramot troviamo obbligazioni di
società non quotate di una certa dimensione . Bisogna aggiungere che, a partire dal 2013, è nato extramot
professional (pro), dove vengono trattati i titoli emessi dalle PMI italiane. Infatti da 4/5 anni stanno avendo
successo i mini BOND, emessi dalle PMI italiane, che hanno difficoltà a finanziarsi tramite le banche. Si
chiama ‘’pro’’, perché a comprare tali titoli possono essere solo gli investitori istituzionali.

-AZIONARIO (mercato sia primario che secondario, poiché ci si può quotare per la prima volta(IPO) e poi
fare trading).
Perché una società dovrebbe quotarsi?
1) FONTE DI FINANZIAMENTO
2) IMMAGINE (il miglioramento dell’immagine incide sull’aumento del fatturato)
3) ATTIRARE MAGGIORI TALENTI MANAGERIALI
4) RIDUZIONE DEL RISCHIO DA PARTE DELL’IMPRENDITORE: immaginiamo di essere il solo proprietario
di un’azienda, così facendo otteniamo tutto il guadagno ma, nel contempo, ci assumiamo tutto il
rischio. Quindi potemmo cedere il 50% delle nostre azioni al mercato, sicuramente avremo meno
guadagni ma, contemporaneamente, diminuisce il rischio che ci assumiamo.

Osserviamo, ora, la differenza fra le varie MTA. Affinchè una società possa essere una Blue Chips deve avere
una capitalizzazione di borsa > 1 MLD, se è compresa fra 40 MLN e 1MLD è una Star(Segmento titoli ad
alti acquisti) o Standard.
Inoltre, affinché una società possa essere STAR deve rispettare 3 macro requisiti:
1)LIQUIDITA’: deve avere un flottante (le azioni che circolano sul mercato) pari almeno al 35%, poiché è più
facile liquidare un titolo se ve ne sono di più in circolazione. Generalmente, però, per essere quotati in
borsa è sufficiente un flottante del 20%.

2)TRASPARENZA: -presentare il bilancio ogni semestre; -presenza di uno sponsor e di un investor

relator(colui il quale dà tutte le informazioni all’investitore).
3)GOVERNANCE: -CDA deve essere composto per la maggior parte da membri indipendenti;
- la remunerazione degli amministratori deve dipendere prevalentemente dai risultati raggiunti;
 - nel CDA deve esserci un comitato per il controllo interno, che controlla che gli altri membri agiscano
secondo legge.

Azionario Obbligaz. IDEM MTF ETF plus SEDEX

LEZIONE 9/10/18

SEGMENTO AZIONARIO:
MTA international: in questo segmento rientrano le negoziazione di società estere che vengono quotate
anche in Italia in modalità DUAL LISTING(doppia quotazione), poiché una società può quotarsi su più
mercati. Per fare ciò è necessario che una società estera(facente parte della C.E.) sia già quotata in uno
Stato della C.E. da almeno 18 mesi, allora può chiedere(tramite una semplice domandina) di essere quotata
anche in Italia, saltando l’iter procedurale classico(già seguito per quotarsi nell’altro Paese). Inoltre è
necessario che la società sia già quotata in un Paese estero dove vigono: 1)MUTUO RICONOSCIMENTO
2)HOME COUNTRY CONTROL.
Il primo (mutuo riconoscimento) è un accordo bilaterale, che prevede che uno Stato permetta ad un altro di
operare nel proprio e viceversa. Il secondo(home country control) prevede che il controllo su una società
estera deve essere effettuato dall’autorità competente del Paese d’origine, indipendentemente da dove
questa opera.

OSS: E’ possibile in questo caso che vi sia un arbitraggio non rischioso, poiché può capitare che un titolo(ad
esempio PEUGEOUT) in Italia sia quotato a 10€ e in Francia a 10,10€. In questo caso un soggetto comprerà
in Italia per poi rivendere in Francia. Questa è una sorta di imperfezione del mercato, che si può verificare
per un periodo infinitesimale, in ragione di ciò sarebbe fisicamente impossibile che tale arbitraggio venga
effettuato da una persona, ma è possibile che venga fatto solo da un computer predisposto a ciò. Anche se
ci fosse tale imperfezione, però, il mercato tornerebbe di nuovo in equilibrio, poiché tutti comprerebbero in
Italia(prezzo sale) e venderebbero in Francia(prezzo scende).

AIM Italia:
In Italia abbiamo avuto un secondo mercato per le PMI, ma non è andato bene. A questo si sono susseguiti
il MAC(mercato alternativo dei capitali) e, successivamente, il mercato EXPAND. Infine si è giunti alla
nascita dell’AIM Italia, prendendo spunto dalla Borsa di Londra, in seguito alla fusione tra quest’ultima e la
Borsa italiana.
CARATTERISTICHE DELL’AIM: per quotarsi nell’AIM non vi sono limiti di capitalizzazione, il flottante deve
essere minino del 20% ed è obbligatoria la presenza di uno specialist. E’ necessario, inoltre, la presenza di
un NOMAD(nominated advisor), che è rappresentato da una banca, la quale deve seguire la PMI sia quando
sta per entrare per la prima volta nell’AIM, sia durante la quotazione.
Vi è un ulteriore vantaggio per le PMI, costituito dai fondi PIR(piani individuali di risparmio). Questi sono dei
fondi di investimento, chi investe in questo fondo(max 30000) e non preleva la somma prima di 5 anni, su
tale somma non viene tassato. La legge stabilisce che almeno il 21% delle somme presenti in questi fondi
debbano essere investiti nelle società presenti nel segmento dell’AIM. La presenza di questi fondi PIR,
quindi, dovrebbe essere una ragione in più a spingere le PMI a quotarsi.

-COME CAPIAMO L’ANDAMENTO DELLA BORSA?

Per capire l’andamento della Borsa vengono utilizzati degli indici, in particolare quello più usato è il FTSE
MIB. In quest’ultimo vi sono i 40 titoli delle prime società più grandi per capitalizzazione, cioè di società
classificabili come BLUE CHIPS. E’ , inoltre, rilevante che in tali 40 titoli vengano ricompresi tutti i settori,
affinché tale indice dia una rappresentazione maggiormente veritiera. Il calcolo del paniere(dei titoli da
ricomprendere nel FTSE MIB) viene effettuato ogni sei mesi, poiché è possibile che la capitalizzazione di una
società sia scesa sotto 1MLD (quindi va eliminato dal paniere) o che una società, precedentemente non
presente nel paniere, vada inserita(perché, per esempio, la sua capitalizzazione è aumentata).
Abbiamo altri indici:
-FTSE ALL SHARES (comprende i titoli di tutte le società, è quindi un indice rappresentativo di tutto il
mercato)
-FTSE MID CAP (comprende i titoli delle società che vanno dalla 41° alla 100° in ordine di capitalizzazione)
-FTSE SMALL CAP (comprende i titoli delle società che vanno dalla 100° in poi in ordine di capitalizzazione)
-FTSE ALL STAR (solo I titoli delle società star)
-FTSE AIM(solo i titoli delle società presenti nell’AIM).

-COME SCEGLIERE IN QUALE MERCATO QUOTARSI?

Non è detto che solo perché siamo una società italiana dobbiamo quotarci in Italia, ma dobbiamo farlo
dove, probabilmente, otterremo un mercato di sbocco migliore. Bisogna, quindi, osservare l’EFFICIENZA del
mercato per poter fare una scelta ottimale. Un mercato è efficiente quando è trasparente, di conseguenza
un investitore potrà ottenere tutte le informazioni necessarie prima di comprare un titolo. Questo
elemento va a vantaggio della società, perché un numero più elevato di investitori(avendo raccolto le
dovute informazioni) sarà disposto a comprare il nostro titolo(inoltre, dato che il rischio in cui l’investitore
incorre è più basso, più bassa saranno gli interessi che la società dovrà corrispondere a quest’ultimo).
Per definizione un mercato è efficiente quando in ogni momento è in grado di attribuire il giusto valore ad
un’azione o ad un titolo e se, all’arrivo di nuove informazione, è in grado di inglobarle in maniera adeguata.
Un mercato, invece, è perfetto quando nell’unità di tempo tutte le persone hanno il medesimo livello di
informazione. Quello di mercato perfetto è un concetto ideale, per questo si parla di efficienza.
La letteratura tradizionale dice che l’efficienza informativa dei mercati può essere divisa in tre modi
(Classificazione fatta nel 1965):
1-EFFICIENZA IN SENSO DEBOLE: conosciamo il passato di un titolo da un punto di vista grafico, ma non
abbiamo nessuna informazione circa il suo andamento futuro. Lo studio del grafico è utile per chi fa attività
di trading, poiché attraverso l’osservazione dell’andamento passato del titolo si ‘’anticipano le mosse’’.
2-EFFICIENZA IN SENSO SEMIFORTE: conosciamo lo storico di un titolo, ma abbiamo anche informazioni da
outsider (colui che raccoglie informazioni sul titolo attraverso la stampa, la televisione…).
3-EFFICIENZA IN SENSO FORTE: conosciamo lo storico, ma abbiamo informazioni sia da outsider che da
insider.

LEZIONE 11/10/18
TEORIA TRADIZIONALE:
Fama sostiene che il prezzo che si forma sul mercato, a seconda delle informazioni che si hanno a riguardo,
è sempre quello corretto (né sopravvalutato, né sottovalutato).

CARATTERISTICHE DI UN MERCATO EFFICIENTE NELLA TEORIA TRADIZIONALE:

1)SPESSORE 2)AMPIEZZA 3)ELASTICITA’

1)Un mercato spesso è un mercato in cui non si verificano gap eccessivi tra domanda e offerta. Questo
comporta che l’andamento del titolo non avrà oscillazioni eccessive.
2) Un mercato ampio è un mercato spesso in cui, ogni giorno, si verifica un elevato numero di scambi su di
un titolo.
3)Mercato elastico Esempio: se un titolo, il cui prezzo dovrebbe essere 10, in un determinato
momento è prezzato a 9 allora, secondo i tradizionalisti, se il mercato è elastico tenderà a tornare in
equilibrio(cioè a 10€). Infatti, nel caso dell’esempio appena fatto, tutti compreranno il titolo a 9€ e questo
comporterà l’aumento del prezzo del titolo. Ovviamente per far tornare l’equilibrio sarà necessario un
elevato numero di scambi (nel caso del nostro esempio saranno necessari elevati acquisti del titolo), cosa
che può essere fatta solo da arbitraggisti(cioè coloro che movimentano ingenti somme di denaro).

CRIMINI FINANZIARI:
Se un mercato non è trasparente (quindi è opaco) si dice che si annidino crimini finanziari. Quali sono tali
crimini?
1)INSIDER TRADING
2)AGGIOTAGGIO

1)Il crimine di insider trading si realizza quando un soggetto si arricchisce in maniera illecita, utilizzando
informazioni riservate. Esempio: Oggi General è quotato a 14,35€. Io sono l’amministratore delegato della
società e ho fatto un accordo con Allians. Prima di far trapelare la notizia, consapevole che il prezzo del
titolo salirà dopo che il mercato sarà venuto a conoscenza dell’accordo, acquisto un elevato quantitativo di
titoli (General) e attendo per dare l’informazione. Infine, dopo che l’informazione fuoriesce e il prezzo del
titolo sale( es.20€), vendo i titoli.
2)Il crimine di aggiotaggio si realizza quando un soggetto si arricchisce in maniera illecita, manipolando(far
salire o scendere il prezzo di un titolo in maniera artificiosa) il mercato. Esempio: per far aumentare il
prezzo di un titolo si dà la falsa notizia che la società sta attraversando una fase di elevata crescita, così
facendo tutti compreranno il titolo e questo comporterà, effettivamente, la crescita del suo prezzo.

OFFERTA PUBBLICA (un soggetto che ha delle azioni si rivolge al mercato per fare un offerta di vario
genere):
1)OPS (offerta pubblica di sottoscrizione)
2)OPV (offerta pubblica di vendita)
3)OPA (offerta pubblica di acquisto)
FABIO 50%
1)Esempio: Società alfa con capitale 1000
LUCA 50%
Mi rivoglio al mercato per offrire la sottoscrizione di altre 500 nuove azioni. Questi 500€ vanno nelle tasche
della società (poiché si ha un aumento del capitale che passa da 1000€ a 1500€). Fabio e Luca hanno un
diritto di prelazione nella sottoscrizione delle azioni, fino ad un massimo della quota che già detengono, nel
senso che possono sottoscrivere fino ad un massimo del 50% dei 500€. Se i soci non esercitano il diritto di
prelazione, ovviamente la loro quota si ‘’diluisce’’(per esempio se non sottoscrivo nessuna azione, avrò il
33% dopo l’OPS). Il motivo per cui i due soci non dovrebbero sottoscrivere le nuove azioni potrebbe essere,
per esempio, quello di volere l’entrata di un nuovo specifico socio. Un altro motivo, potrebbe essere quello
di voler creare un flottante per potersi quotare in Borsa.
Nel caso in cui si voglia fare un aumento di capitale senza diminuire la propria quota, lo si può fare facendo
un OPS di azioni privilegiate( voto nell’ass. straordinaria e maggiore partecipazione ai dividendi) e di
risparmio( nessun diritto di voto e almeno il 5% in più di dividendi di quelli corrisposti ai possessori delle
azioni ordinarie). Però, in contropartita, per evitare che vengano usati dei sotterfugi per investire poco e
ottenere il comando è stato stabilito che:
∑ AZIONI PRIVILEGIATE + AZIONI DI RISPARMIO ≤ 50% DEL CAPITALE SOCIALE.

Fabio 50%
2) Esempio: società alfa con capitale 1000€

Luca 50%

Con l’OPV uno dei soci si rivolge al mercato per vendere una parte o la totalità della propria quota. In
questo caso, quindi, non si ha l’emissione si nuove azione né un aumento di capitale (come avviene del caso
dell’OPS). Le ragioni che spingono ad effettuare un OPV potrebbero essere: la volontà di un socio di
recedere dalla società o di ridurre la sua quota o, ancora una volta, quella di costituire un flottante.

LEZIONE 15/10
OPA: offerta pubblica d’acquisto.
E’ un’offerta che un soggetto fa agli azionisti per acquistare le loro azioni. Per esempio: le azioni di una
società sono quotate a 5€, io(scalatore) mi rivolgo agli azionisti e offro 6 € (20% in più). Cosa dicono gli
azionisti? DIPENDE. Possono dire di NO o possono dire di SI’.
Dicono di NO, quando:
1) Il prezzo delle azioni (5€) per vari motivi è sottovalutato, quindi ci si aspetta che il prezzo salga.
2) Anche se il prezzo è equo, ci si aspetta che il titolo salga in futuro(ha un margine di crescita elevato)
3) Posso dire di no se l’influenza che ho nella società è dominante (ho una quota elevata), quindi non
voglio perdere il controllo sulla società.
Nel caso in cui sono un piccolo azionista mi conviene accettare.

Un soggetto che fa un OPA, lo fa per diventare il nuovo proprietario (ottenere il 50% più 1).
Procedimento:
Nomino una banca (UNICREDIT) e do un lasso di tempo in cui la procedura si deve compiere. Chi vuole
aderire va in banca e consegna il proprio titolo e a fine mese, se non si è ottenuta la maggioranza, lo
scalatore può decidere che vengano restituite le azioni a chi aveva aderito (non c’è obbligo di acquisto).
OSS. Non è detto che lo scalatore voglia ottenere il 50% più 1, ma è possibile che voglia una quota maggiore
o minore.
Vi sono due tipologie di OPA:
1) OPA amichevole (TENDER OFFER)
2) OPA ostile (TAKE OVER)

1) Supponiamo che l’azionariato sia così diviso: Fabio 15%, Luca 5%, Alessio 20%, mercato 60%.
Azione 10€. Un soggetto offre di acquistare le azioni a 15€ e si riesce a raggiungere un accordo
amichevole, poiché gli azionisti non si oppongono (Fabio, Luca e Alessio), quindi non si va al
rilancio.
2) Nell’OPA ostile gli azionisti( Fabio, Luca e Alessio) si oppongono e cercano di convincere gli altri
azionisti(mercato), ciò che accade è che chi fa l’OPA inizia il rilancio( aumenta sempre di più il
prezzo d’acquisto, fino a convincere gli azionisti sul mercato a vendere). Esempio: da 5€ passo a
10€, in questo caso sarà difficile per gli azionisti originari( Fabio, Luca e Alessio) opporsi e
convincere gli azionisti che costituiscono il flottante a non vendere le azioni.
 LEGGE DRAGHI 1998 (Deriva da una legge inglese: MANDATORY BID RULE)
Questa legge stabilisce che al raggiungimento del 30% scatta per lo scalatore l’obbligo di lanciare un
OPA OBBLIGATORIA TOTALITARIA sul restante 70% dei titoli. In questo caso il prezzo da offrire lo
stabilisce la legge. La ratio della legge è quella di tutelare i piccoli azionisti per due motivi:
1)motivazione di parità di trattamento economico: cioè anche il restante 70% deve avere la
possibilità di vendere l’azione al prezzo maggiorato, che ha permesso allo scalatore di ottenere il
30%.
2)come via di fuga dell’azionista che ha comprato le azioni, poiché aveva fiducia nell’originario
assetto manageriale, egli ha quindi la possibilità di vendere le proprie azioni se ritiene che il nuovo
gruppo di comando non sia competente.
OSS. Il motivo per cui è il 30% ad essere la percentuale limite è che si ritiene che, con questa quota,
si comandi di fatto la società.

Come posso comprare il 35% di una società senza fare un OPA? Attraverso i paradisi fiscali.
Esempio: Partecipazione del 35% nella società Mercedes, così detenuta: Fabio(10%), società
A(20%), società B(5%). Le società A e B, sono ubicate nei paradisi fiscali, ma in realtà sono di
proprietà di Fabio. Successivamente, le due società nominano dei delegati che li rappresentino in
assemblea (questi non sono tenuti a dire chi sia il proprietario della società). Ciò è possibile poiché
le azioni sono di due tipi (nominativi e al portatore(chi le detiene ne è il proprietario)) e, nei paradisi
fiscali, le azioni sono al portatore. Di conseguenza, idealmente, non è possibile conoscere chi è il
proprietario della società ubicata nel paradiso fiscale, in un determinato momento(poiché le azioni
potrebbe essere detenute da chiunque in quel momento).

DIRETTIVA EUROPEA DEL 2004

Supponiamo che io sia l’amministratore delegato di una società soggetta ad OPA, nella maggior
parte dei casi l’amministratore delegato, dopo il subingresso del nuovo proprietario, verrà
sostituito. Ovviamente, l’amministratore cercherà in tutti i modi di essere ostile alla vendita delle
azioni, anche andando contro gli interessi degli azionisti( che hanno deciso di vendere le azioni).
Nel 2004 è subentrata la direttiva Europea del 2004, recepita in Italia nel 2007, che stabilisce il
comportamento degli amministratori in caso di OPA. Essa prevede dei principi cardini:
1)PASSIVITY RULE: regola di rimanere passivi, cioè gli amministratori non possono fare nulla a meno
che il 30% dei soci, per iscritto, li autorizzino ad ostacolare l’OPA. In tal caso l’amministratore
potrebbe per esempio, se lo scalatore è interessato ad uno specifico ramo d’azienda, vendere tale
ramo; potrebbe indebitare la società; potrebbe convertire le azioni di risparmio o privilegiate in
azioni ordinarie, per far aumentare il capitale, così da scoraggiare lo scalatore.
2)NEUTRALIZZAZIONE: in caso di OPA è previsto che si neutralizzino tutti gli accordi stipulati tra i
soci( PATTI DI SINDACATO). Esempio di patto di sindacato: Fabio(15%), Luca(15%) e Marco(10%), i
tre possono fare un patto, in sui stabiliscono che le tre quote vengano gestite allo stesso
modo(come unico pacchetto), nominando, però un terzo che lo gestisca. Bisogna, inoltre,
aggiungere che i sindacati sono a tempo determinato, ma possono essere prorogati.
In caso di OPA, il motivo per cui vengono meno gli accordi, risiede nel fatto che ognuno possa
decidere autonomamente se cedere la propria quota o meno.
In caso di OPA decadono anche le ‘’PILLOLE AVVELENATE’’ (POISON PILLS). Esse sono delle
previsioni statutarie che hanno il fine di ostacolare un’eventuale OPA. Esempio: immaginiamo che
dallo Statuto sia stabilito che per nominare l’amministratore sia necessario il 90% dei voti, questo
comporterebbe che la società diventi non scalabile. Infatti, lo scalatore, non essendo in grado di
raggiungere tale 90%, non potrebbe di fatto avere il comando della società (se non può neanche
nominare il nuovo amministratore delegato).
3) RECIPROCITA’: principio che vale per le scalate tra società di Paesi differenti. In questo caso,
affinché tale normativa venga applicata(direttiva europea del 2004), è necessario che essa valga per
entrambi i Paesi.
4) PREZZO EQUO: In passato, secondo la legge Draghi, il prezzo equo era quella che fuoriusciva dalla
media fra il prezzo medio degli ultimi dodici mesi e il prezzo dell’ultima azione che aveva fatto
scattare il 30%. Con l’ultima direttiva però, tale normativa è stata modificata. Oggi, infatti, il prezzo
equo è semplicemente quello dell’azione che ha fatto scattare l’OPA.

LEZIONE 16/10
VALUTAZIONE DI UN TITOLO:
E’ possibile valutare la singola azione oppure valutare l’intera società, dividendo poi il valore per il
numero delle azioni.
Che rapporto c’è tra il valore di una società e il suo prezzo? Essi possono coincidere, ma la maggior
parte delle volte divergono, poiché il prezzo è influenzato da diverse variabili. Un esempio della
divergenza fra prezzo e valore si è avuto con la società DOMAPAK, il cui valore era 100 MLD di lire,
ma essa fu venduta al prezzo di 250 MLD di lire.

PROCESSO DI VALUTAZIONE DI UNA SOCIETA’:

1)FATTORI FONDAMENTALI: fattori economici(utili, costi…), fattori patrimoniali (scorte..), fattori
finanziari(cash flow, ovvero entrate meno uscite), fattori di competitività( qualità del prodotto,
bravura del manager, posizione sul mercato). Generalmente, quando si fa una valutazione si parte
dai fattori di competitività, che rappresentano le variabili quantitative. Dopo aver fatto ciò è
necessario quantificare tali variabili( per esempio dire di quanto crescerà effettivamente la società
da qui ad un anno).
Il valore che fuoriesce da tale stima viene chiamato VALORE INTRINSECO ‘’TEORICO’’(teorico poiché
non è detto che la società venga acquistata a quel valore), che è un valore oggettivo.
Dopo questa valutazione primaria vanno aggiunti altri elementi:
2)FATTORI ESTERNI:
a)fattori microeconomici, cioè elementi che influenzano solo il singolo settore come i dazi o
l’incentivo alla rottamazione(che incentiva l’acquisto di nuove auto).
b)fattori macroeconomici, come le variazioni non previste sui tassi di cambio o la variazione dei
tassi di interesse. Per quanto concerne questo ultimo fattore è rilevante dire che se aumentano i
tassi di interesse il valore della società diminuisce( i valori dei titoli decresce), viceversa nel caso di
diminuzione dei tassi di interesse. Oltre al fatto che l’aumento dei tassi di interesse va a gravare sui
debiti contratti dalla società (per esempio un prestito a tasso variabile o a tasso fisso che va
rinegoziato a breve).
3)FATTORI IRRAZIONALI (LEVE PSICOLOGICHE)
Fattori irrazionali possono essere, per esempio, quelli emozionali.(Ad esempio un legame affettivo
nei confronti della società).
4) DOMANDA/OFFERTA AZIENDE COMPARABILI (COMPARABLE)
Bisogna capire se in quel determinato settore in cui opera la società, oggetto di valutazione, ve ne
siano molte altre o se questa, addirittura, sia un pezzo unico(unica società che opera in quel
settore).
5) QUOTA MAGGIORITARIA/MINORITARIA
La differenza che vi è fra il comprare una quota di maggioranza o di minoranza è la responsabilità
che da questa ne deriva. Nel caso in cui venga acquistata una quota di maggioranza il valore
aumenta, poiché sarà necessario aggiungere un premio di maggioranza che, generalmente, è il
20%-25% (in alcuni casi, come nella grande distribuzione organizzata, si può arrivare ad un premio
del 100%).

CLAUSOLA DI EARN-OUT
Ipotizziamo un caso di compravendita e osserviamo le valutazioni di stima effettuate dalle due
parti.
Venditore 300 MLN, poiché ipotizza una crescita dell’utile del 15% annuo per i prossimi cinque anni.
Compratore 200 MLN, poiché ipotizza una crescita dell’utile del 10% annuo per i prossimi cinque
anni.
Se le due parti non riescono a raggiungere un accordo si può fare una clausola di EARN-OUT, la
quale prevede che il pagamento di una somma venga traslata nel tempo ed ancorata agli obiettivi
previsti(rendimenti futuri attesi).
Nel nostro esempio, il compratore corrisponde oggi 200 MLN e dopo cinque anni le due parte si
incontreranno per valutare l’effettivo tasso di crescita della società.
Se, effettivamente, l’utile è aumentato del 15% annuo, allora il compratore dovrà corrispondere i
100 MLN che non aveva corrisposto in precedenza. Nel caso in cui, invece, l’utile sia aumentato del
10%( come il compratore aveva previsto), non dovrà aggiungere alcuna somma.
Generalmente, per la clausola di EARN-OUT si prevede un range di errore del 10% dalla previsione.

LEZIONE 18/10

METODI DI VALUTAZIONE AZIENDALE:

1) ANALITICI : metodo patrimoniale misto, metodo reddituale e metodo finanziario. Questi metodi
vengono chiamati analitici, poiché per la loro applicazione è necessario effettuare delle analisi
accurate sui conti economici, sui flussi di cassa ecc…
2) EMPIRICI: metodo dei multipli di mercato
3) EVA
4) OPZIONI REALI (utilizzato solo in alcuni specifici settori)

Generalmente, nel valutare un’azienda, si sceglie un metodo analitico e poi viene effettuata una
prova con il metodo dei multipli. Ciò ha lo scopo di comprendere se la valutazione che è stata fatta
con il metodo analitico sia corretta o meno.

METODO PATRIMONIALE:
Nel metodo del patrimonio netto si parte, appunto, dal presupposto che il valore dell’azienda sia
quello del suo patrimonio netto. E’ necessario, però, osservare il reale valore degli elementi da cui
scaturisce il PN ed effettuare delle rettifiche. Per esempio, dei crediti iscritti in bilancio al valore di
500 € potrebbero svalutarsi al valore di 400€ oppure, il valore delle immobilizzazioni iscritte per
1000€ potrebbe essere oggi di 800€. Così facendo avremo un nuovo valore dell’attivo rettificato
(poiché il passivo non si rettifica) e un nuovo PN rettificato ATTIVO RETTIFICATO- PASSIVO=
PN. Il valore del PN ,così ottenuto, ci riporta il valore dell’azienda oggetto di valutazione
(ovviamente se si vuole conoscere il valore di una singola azione, basterà dividere il PN rettificato
per il numero delle azioni).
Al patrimonio netto possiamo aggiungere l’avviamento, ma in questo caso parliamo di METODO
PATRMONIALE MISTO.
Il metodo patrimoniale non è adeguato, poiché il valore di un’azienda è dato dalla sommatoria della
ricchezza prodotta da oggi all’infinito e questa informazione non può essere ricavata da un metodo
che osserva solo il valore del PN.

OSS. Cosa andiamo a guardare per capire quanta ricchezza produce un’azienda?
METODO REDDITUALE:
Per capire quanta ricchezza produce un’azienda bisogna sommare tutti gli utili(attualizzandoli ad
oggi) da oggi all’infinito. Anche questo metodo ha dei limiti, poiché l’utile è una grandezza
facilmente manipolabile.

METODO FINANAZIARIO:
Un altro modo per osservare la ricchezza prodotta è osservare i flussi di cassa, che non sono
manipolabili come l’utile, in questo caso si parla di metodo finanziario.

METODO DEI MULTIPLI:

 Secondo il metodo dei multipli, un’azienda vale un multiplo di una sua grandezza di bilancio.
Esempio: Azienda A utile × 20
Azienda B utile × 25
Azienda C utile × 40
Il moltiplicatore (20,25,40…) rappresenta il valore che il mercato attribuisce all’azienda. I
moltiplicatori sono differenti poiché dipendono dai fattori fondamentali , dai fattori esterni, dai
fattori irrazionali e dalla domanda/offerta delle aziende comparabili.
I principali valori di bilancio usati per il metodo dei multipli sono:
1)Fatturato
2)Mol (Ebitda) il moltiplicatore da usare per il Mol è più grande di quello usato per il
fatturato, poiché il Mol è minore del fatturato.
3)RO (Ebit) il moltiplicatore da usare per il RO è più grande di quello usato per il Mol,
poiché il RO è minore del Mol.
4)Utile

1) Fatturato: il fatturato che si prende in considerazione è semplicemente p×q (non il valore della produzione).
Ci sono dei casi in cui non è possibile pendere in considerazione nessuna grandezza di bilancio se non il
fatturato. E’ il caso delle start up, poiché il fatturato risulta essere l’unica voce positiva, infatti fino ai primi
cinque anni di vita dell’azienda non si raggiunge il break-even point, quindi il RO e il MOL saranno negativi.

2) MOL: la grandezza di bilancio più usata è il MOL, poiché è un valore certo in quanto gli elementi che lo
compongono non sono facilmente manipolabili.
RICORDA: ricavi-costi esterni = valore aggiunto – costi del personale = MOL

Esempio: MOL × 8 = 8000

PASSIVO

DEBITI 2000
PN 6000

8000 E.V. (ENTERPRISE VALUE)

E.V.= 100% EQUITY(PN) + POSIZIONE FINANZIARIA NETTA (PFN)

OPPURE
E.V.= MOL × α (moltiplicatore)

S.V. (SHAREHOLDER VALUE, VALORE PER L’AZIONISTA) = E.V. – PFN Valore della società, se poi
dividiamo questo valore per il numero delle azioni otteniamo il valore di una singola azione.

3) RO: il RO è più facilmente manipolabile (infatti esso contiene gli ammortamenti MOL – acc/amm
= RO). Nel calcolo del RO gli ammortamenti da considerare sono solo quelli ordinari, cioè quelli che
riguardano il normale ciclo produttivo, gli ammortamenti straordinari non vanno considerati. Quali sono
gli ammortamenti straordinari?
AMMORTAMENTI STRAORDINARI:
- Fiscali : in quest’ ambito rientrano gli ammortamenti anticipati, da non tener in considerazione nel
calcolo del RO.
- Avviamento: esso è dato dalla differenza fra il valore contabile della società (il suo PN) e il valore di
mercato(il prezzo al quale viene venduta). Questo ,poi, viene iscritto in bilancio, dalla società che ha
effettuato l’acquisto, tra le immobilizzazioni immateriali e può essere ammortizzato. La legge
 stabilisce, però, che l’avviamento non vada considerato nel calcolo del RO, poiché appartiene alla
gestione straordinaria.
- Costi di transazione: nell’acquistare una società si sopportano dei costi di transazione che possono
essere ammortizzati, anche questi non vanno tenuti in considerazione nel calcolo del RO perché
sono di natura straordinaria.

LEZIONE 25/10
S.V. = ( MOL × α) – PFN. FORMULA DELLA CREAZIONE DEL VALORE.
Prima di spiegare come si può creare valore, bisogna chiarire il concetto di POSIZIONE FINANZIARIA NETTA
(PFN).
La posizione finanziaria netta è la differenza fra i debiti di natura finanziaria e la liquidità presente in
azienda. Gli elementi da tenere in considerazione nel calcolo della PFN sono:

Cassa Debiti vs banche breve/medio/lungo termine

Titoli facilmente liqui. Obbligazioni
Crediti finanziari Fornitori a lungo termine

- FORNITORI A LUNGO TERMINE: è un caso particolare in cui il fornitore si fa pagare dopo non meno
di un anno. Tale dilazione configura il fornitore come una banca, poiché la dilazione è
particolarmente elevata.
- CREDITI FINANZIARI : tali crediti si hanno quando una società presta soldi ad un’altra società. Tale
fattispecie è inusuale, può verificarsi nel caso in cui ci troviamo di fronte ad una società capogruppo
che funge da holding finanziaria per le società ‘’figlie’’. Tale holding può, quindi, fare dei prestiti alle
società figlie e nel suo bilancio troveremo, in questo caso, dei crediti finanziari.

Possiamo ora rispondere alla domanda: COME SI CREA VALORE?

Prendiamo di nuovo in considerazione la formula della creazione del valore: S.V. =(MOL × α) – PFN.
Possiamo creare valore in tre modi : aumentando il MOL (cioè avere più margine tra costi e ricavi);
diminuendo la PFN; facendo entrambe le cose, cioè aumentando il MOL e diminuendo la PFN.

Come si aumenta il MOL?

Per aumentare il MOL bisogna aumentare il margine tra costi e ricavi. Supponiamo di voler fare una
fusione, ciò che accade è che sia i costi che i ricavi aumentano. Se la variazione dei ricavi è 20 e
quella dei costi è 15, allora il MOL ha subito un aumento del +5% e quindi è conveniente fare la
fusione. E’ possibile, al contrario, che il MOL subisca una variazione negativa e che, allora, la fusione
non convenga.
Un altro modo per aumentare il MOL potrebbe essere quello di investire in R&S o nel marchio,
sempre con lo scopo di aumentare il margine tra costi e ricavi.

Come si riduce la PFN?

Per dimostrare che sia possibile ridurre la PFN, bisogna usare degli indicatori chiamati ‘’INDICATORI
DI DEBT CAPACITY’’.
Tali indicatori sono:
1) EBITDA/SALES = 13%
2) (EBITDA-CAPEX)/SALES = 12%
3) WORKING CAPITAL/SALES = 30%
 Generalmente i valori di questi indici in un settore tradizionale sono questi (13%,12%,30%).

1) Maggiore è questo valore, più capacità ho di abbattere i miei debiti.

2) Non tutto quello che deriva dal rapporto tra Ebitda e Sales può essere usato per abbattere i debiti,
ma una percentuale (generalmente l’1%) deve essere usato per fare investimenti in capitale
fisso(capex). E’ più corretto questo indice rispetto al primo, poiché tiene conto degli investimenti,
anche minimi, effettuati ogni anno. Anche in questo caso maggiore è l’indice, maggiore sarà la
capacità di abbattere i debiti.

3) Il capitale circolante( working sales) è costituito prevalentemente da scorte e crediti. Se questo

aumenta, la liquidità disponibile diminuisce. Si ha, quindi, un rapporto inverso tra capitale
circolante e liquidità. In questo caso, tale indicatore più è basso e meglio è, poiché fa ridurre il PFN.

LEZIONE 29/10/18
UTILIZZO DELL’UTILE NEL METODO DEI MULTIPLI.
EPS (EARNING PER SHARE) rappresenta l’utile per azione, cioè il guadagno che una singola
azione garantisce. Moltiplicando l’EPS per il moltiplicatore si ottiene il valore di una singola azione,
in questo caso il moltiplicatore prende il nome di PRICE ON EARNING ( P/E).
Esempio: una società ha un EPS di 0,5 € e le azioni sono quotate a 10€, il suo P/E sarà quindi uguale
a 20. Infatti 0,5 × 20 = 10.
Nell’ utilizzare l’utile come indice di riferimento nel metodo dei multipli, si può osservare una
differenza con l’utilizzo del MOL. Quando si utilizza il MOL, dal valore MOL × α (E.V.) va sottratta la
PFN per giungere allo shareholder value (S.V.) ; nel caso dell’utile ciò non è necessario, infatti l’utile
× α ci da già lo S.V.
Per notare tale differenza si può osservare questo schema:

RICAVI
-COSTI ESTERNI
-COSTI PERSONALE
EBITDA
-AMM/ACC
EBIT
+/- SALDO DELLA GESTIONE FINANZIARIA
+/- SALDO DELLA GESTIONE STRAORDINARIA
+/- SALDO DELLA GESTIONE FISCALE
UTILE utile × α = shareholder value

UTILE NORMALIZZATO:
Se vogliamo valutare una società con il metodo dei multipli, utilizzando l’utile come indice di riferimento e
conoscendo gli utili degli ultimi 5 anni, quali di questi scegliamo?
EPS 1) 10 2) 10,2 3) 9,6 4) 7 5) 11,2
Quando si fa una valutazione di questo tipo l’utile da tenere in considerazione è quello normalizzato, cioè
quello che scaturisce dalla media degli utili senza tenere, però, in considerazione i valori anomali. Per valori
anomali si intendono quelli che si discostano considerevolmente dai valori degli altri anni e che dipendono
da fattori esterni all’impresa(es. incidenza dell’epidemia della mucca pazza per le aziende di prodotti
caseari). Nel nostro esempio, dato l’andamento della società, il valore del quarto anno (7), è da considerarsi
anomalo.
Infine, bisogna aggiungere che l’utile si divide in altre due categorie: prospettico e storico. Se la società
soggetta a valutazione è quotata si utilizza un utile prospettico(si stimano le prospettive di utile futuro), se
non lo è si usa un utile storico.

COME CAPIRE SE UNA SOCIETA’ QUOTATA E’ SOTTOVALUATA O SOPRAVVALUTATA.

Esempio: Danone 40€
EPS 2€
P/E 20

Per capire se il P/E è corretto bisogna guardare il settore in cui la società opera e creare un gruppo di
società comparabili per osservare i loro P/E (più ne scelgo, più la nostra analisi è accurata), questo gruppo
così composto si chiamerà PEER GROUP. Affinché l’analisi sia completa, però, oltre ai P/E delle società
comparabili bisogna guardare anche la loro velocità di crescita dell’utile ( g = tasso di crescita). Questo
gruppo di società, quindi, non si chiamerà più PEER GROUP, ma prenderà il nome di PEG RATIO.
Successivamente sarà necessario creare una tabella sinottica con i dati raccolti:
P/E g
PARLMALAT 32 15%
NESTLE’ 19 7%
MULLER 22,5 10%
X 18,7 6,5%
X 33 15,2%
X 15 5%

Dopo aver costruito la tabella, costruisco un grafico in cui inserisco i valori di g e di P/E:

. .
. .

. .
. .

P/E

Dopo aver inserito i vari punti sul grafico, che rappresentano le combinazioni dei valori di g e P/E delle
società del PEG GROUP, si trova la semiretta con il metodo dei minimi quadrati. Le società che si trovano
sulla semiretta sono valutate in maniera equa, quelle che si trovano al di sopra della semiretta sono
sottovalutate (poiché in relazione alla g che hanno, possiedono un P/E basso), infine quelle che sono sotto
la semiretta sono sopravvalutate( poiché in relazione alla g che hanno, possiedono un P/E elevato).
Abbiamo così capito come si deduce se una società è sottovalutata , sopravvalutata o valutata equamente.
Facciamo un altro esempio:
Dobbiamo valutare la società non quotata α con il metodo del PRICE EARNIGNG. Sappiamo che l’utile
normalizzato è 200 e che la g= 12%. Il mio problema, quindi, è quello di trovare il P/E corretto.
Il primo passaggio è quello di fare il PEG RATIO di società quotate dello stesso settore. Dopo aver fatto la
tabella sinottica di queste società, costruisco il grafico e trovo la semiretta:

12%
 30 P/E

Sapendo che g è il 12%, faccio la proiezione ortogonale di questo valore e trovo il P/E corrispondente(e
quindi quello corretto). Nel nostro esempio il P/E corretto è uguale a 30, quindi la nostra azienda vale:
200 × 30 = 6000

OSSERVAZIONE: Nelle clausole di EARN OUT una parte del guadagno viene posticipato, in generale si
stabilisce che si riceverà un premio se si raggiungeranno determinati obiettivi.
Esempio: il signor Fabio possiede una società che ha un valore di 20 MLN e sta cercando un nuovo socio che
possa fare un investimento di 6 MLN (30% di 20 MLN). Di conseguenza Fabio, dopo l’entrata del nuovo
socio, avrà una quota del 70% mentre l’investitore l’avrà del 30%. Facciamo un accordo in cui si stabilisce
che, se fra 5 anni l’utile sarà di 18 MLN, l’investitore ci cederà il 10% della sua quota in cambio di 2MLN.
Dopo 5 anni, se è stato raggiunto l’obiettivo, si avrà (ipotizzando un P/E = 21) :
VALORE DELL’AZIENDA: 18MLN × 21
VALORE PER L’INVESTITORE: (18 × 21) × 20% + 2MLN = 77,6 MLN.

(20% perché il 10% l’ha ceduto a Fabio)

VALORE PER FABIO: (18 × 21) × 80% - 2MLN= 300,4 MLN

LEZIONE 30/10/18
CASH FLOW
Il modo migliore per valutare un’azienda è quello dei flussi di cassa (cash flow). Gli anglosassoni, a riguardo,
dicono: ‘’CASH IS KING’’.
CASH FLOW= ENTRATE – USCITE
Il cash flow non può essere visto come i COSTI – RICAVI, poiché ci sono dei costi e dei ricavi che non hanno
la corrispettiva manifestazione finanziaria (come accade con gli ammortamenti).

RICAVI ENTRATE
-COSTI ESTERNI USCITE
-COSTI PERSONALE USCITE
MOL
-AMM/ACC NON C’E’ MANIFESTAZIONE FINANZIARIA (NO USCITA).
RO

Per questo il cash flow non può essere dato dai costi meno i ricavi. In tal caso dovremmo
riaggiungere gli ammortamenti, se prima li Una
abbiamo
partetolti, per correggere.
dei flussi di cassa
viene reinvestita in capitale
Detto ciò, possiamo ora calcolare l’ FCDA (flusso di cassa per l’azionista, esso può essere chiamato
fisso
anche FCFO), supponendo che la società presa in considerazione non abbia debiti. In questo caso,
quindi, non teniamo in considerazione il saldo della gestione finanziaria.
RO – IMPOSTE= RN + AMMORT = (FCO – INV CF) +/- ∆ CCNC = FCDA

Maggiore è il CCNC,
minori sono i flussi
RN FCO ( flussi di cassa della gestione operativa) di cassa. Minore è il
CCNC, maggiori
sono i flussi di cassa
L’FCDA coincide con i dividendi?
Potrebbe coincidere, poiché la società potrebbe decidere di dividere tutto l’FCDA fra i soci, ma questa è
un’ipotesi molto improbabile per varie ragioni. Generalmente, infatti, una parte del FCDA viene trattenuto
in azienda come fonte di autofinanziamento futuro. C’è, poi, una seconda motivazione che porta a
trattenere una parte dell’FCDA in azienda, che è quella di far sì che vi sia una certa stabilità dei dividendi. E’,
infatti, dimostrato che gli azionisti tendono a fidarsi di più di una società che non presenta elevate
oscillazioni dei dividendi. Per questa ragione, anche se un anno si potrebbero dare maggiori dividendi, si
tende a trattenerne una quota, così da poter eventualmente integrare i dividendi degli anni in cui la società
ha dei flussi di cassa minori.
ESEMPIO: oggi ho un FCDA di 10€, preferisco distribuire dividendi solo per 6€ così che, se l’anno prossimo
avrò un FCDA di 5€ posso comunque distribuire dividendi per 6€ grazie alla riserva che ho accumulato
l’anno prima. Attraverso questo metodo garantisco maggiore stabilità dei dividendi, altrimenti gli azionisti,
vedendo un eventuale abbassamento dei dividendi, potrebbero decidere di vendere l’azione e farne
crollare il prezzo.
Un altro caso simile è quello della quotazione IPO. E’ stato dimostrato che se una società, che viene quotata
per la prima volta, viene quotata al suo prezzo equo il titolo in 2 settimane crollerà. Invece, se la quotazione
avviene ad un prezzo inferiore a quello equo, nel giro di poco tempo il prezzo salirà fino a superare anche il
prezzo equo.

SUPPONIAMO DI ANALIZZARE DUE SOCIETA’:

Società A Società B

UTILE 34,2 3,0

+AMMORT 41,5 45,0
75,7 48,0
+INV CF -64,1 -36,5
+/- ∆ CCNC -12,5 +63
FCDA -0,9 17,8

Questo esempio dimostra che società che hanno un utile alto, possono avere flussi di casa anche negativi;
viceversa società con flussi di cassa elevati possono avere un utile basso.
La società A è una società che si trova in una fase di crescita(in un mercato nuovo) e ,di conseguenza, deve
investire molto per acquisire un’elevata forza competitiva e per avere un domani un’elevata ricchezza
(quando il settore sarà maturo). Un esempio potrebbe essere la TESLA che produce macchine ibride e che si
trova ad operare in un mercato nuovo.
La società B, invece, è una cash cow (si trova già in una fase di maturità). Queste società investono poco,
ma hanno elevati guadagni. Un esempio di tale società potrebbe essere la Ferrero.
Un’altra cosa che si può fare per capire in quale fase di vita si trova la società è confrontare gli
ammortamenti con gli investimenti in capitale fisso. Quando gli ammortamenti sono inferiori agli
investimenti in CF, allora vuol dire che siamo in una fase di crescita. Nelle cash cow, invece, gli
ammortamenti e gli investimenti in CF tendono a coincidere.

Calcolo dell’FCDA, tenendo in considerazione l’indebitamento della società:

RO – INT – IMPOSTE= RN + AMM= FCO – INVCF +/- ∆ CCNC + RIMBORSO DELLA QUOTA CAPITALE +
(EVENTUALI) ACCENSIONI DI NUOVI FINANZIAMENTI= FCDA
 Il segno è +, poiché un
eventuale prestito da parte
della banca fa entrate liquidità
Perché una società, dopo aver
nella società.
estinto un debito, dovrebbe
contrarne uno nuovo? Bisogna
ricordare che, una società indebitata(
FINO AD UN CERTO PUNTO), vale di
più di una società senza debiti.

Bisogna, inoltre, porre attenzione sul fatto che l’FCDA nasce sia da elementi presenti nel C/E sia da elementi
presenti nello S/P.
RO, INT, IMPOSTE, RN, AMM CONTO ECONOMICO

INVCF +/- ∆ CCNC + RIMBORSO DELLA QUOTA CAPITALE + (EVENTUALI) ACCENSIONI DI NUOVI
FINANZIAMENTI STATO PATRIMONIALE

LEZIONE 05/11
Qual è il livello di debito che deve avere un’azienda?
Esempio:

S.P.
IMM. 500 D 200
C.C. 500 E 800

1000 1000

(D / D+E) = 20% LIVELLO DI INDEBITAMENTO

Se voglio mantenere stabile il livello di indebitamento e i flussi di cassa, la formula da applicare sarà:

UTILE
- (INVCF – AMM) ( 1 – D/D+E)

+/- ∆ CCN (1 – D/D+E)

FCDA

Esempio: Dobbiamo investire 100 € (che al netto di 50 € di ammortamento diventano 50€). Questi 50€ chi li
mette? Una parte la mette l’azienda e l’altra parte la banca. Se abbiamo stabilito che il livello di
indebitamento deve essere del 20%, allora l’azienda metterà l’80% di 50€ e la banca fornirà il restante 20%.
- (INVCF – AMM) ( 1 – D/D+E) - ( 100 – 50 ) ( 80%)

L’altro quesito da risolvere è: l’ammontare dei nuovi finanziamenti a quanto ammonta?

Se si vuole lasciare il livello di indebitamento stabile, nel considerare l’ammontare dei nuovi finanziamenti
bisogna tenere conto che ogni anno avviene il rimborso delle quote capitali. Perciò se il RIMB Q K = 50, allora
l’accensione dei nuovi finanziamenti sarà pari a 50€ (questo nel caso in cui decido di non effettuare nuovi
investimenti). Se faccio, però, nuovi investimenti, dato che questi in parte saranno sostenuti dal debito
avremo:

ACC NUOVI FINANZ = QK + 20% [ ( INV − AMM )+ ∆ CCN ]

BANCA

UTILE 100
- (40 – 20) ( 1 – D/D+E) 16 (che rappresenta il 80% di 20) 4 ( che è il 20% di 20)

+/- 50(1 – D/D+E) 40 (che rappresenta l’80% di 50) 10 (che è il 20% di 50)

FCDA 44 14 (ACCENSIONE NUOVI

FINANZIAMENTI)

Ipotizziamo che tutto l’FDCA (14) venga redistribuito sotto forma di dividendi. Cosa accade al nostro S.P?
Non sarà più così:

S.P.
IMM. 500 D 200
C.C. 500 E 800

1000 1000

Ma così:

S.P.
IMM. 520 D 214 [ 200 + (- 50 + 50 + 14)]
C.C. 550 E 856 [ 56 è dato da 16 + 40, poiché sono soldi reinvestiti in azienda]

1070 1070

Per capire se il livello di indebitamento è rimasto stabile facciamo : D/ D+E cioè, 214/ 1070 = 20%.
Il livello di indebitamento si è mantenuto stabile.

DIFFERENZA FRA FCDA E FCDI

L’ FCDA remunera gli azionisti
L’ FCDI (flusso di cassa lordo, rappresenta il flusso di cassa per l’impresa), remunera in prima battuta gli
obbligazionisti e poi, in seconda battuta, gli azionisti.
Un’altra differenza che intercorre fra i due è riguardo al risultato a cui giungono, infatti, l’FCDA determina
direttamente lo S.V, mentre l’FCDI determina l’E.V. che poi, togliendo la PFN, ci da lo S.V.
FCDA S.V.
FCDI E.V. – PFN = S.V.
Come si calcola l’FCDI?

RO – IMPOSTE= RN + AMMORT = (FCO – INVCF) +/- ∆ CCNC = FCDI

Questa formula è la stessa utilizzata per calcolare l’FCDA ( no debt). Infatti, nel calcolo dell’FCDI non
consideriamo i debiti, perché è come se fosse un valore lordo (successivamente toglieremo il valore della
PFN per ottenere lo S.V.)
Se l’indebitamento è stabile è indifferente usare l’FCDI o l’FCDA, nel caso in cui non sia stabile è più
semplice il calcolo dell’FCDI, così da evitare di fare difficili previsioni sull’indebitamento. La prassi, infatti,
predilige l’utilizzo dell’FCDI.
USIAMO I FLUSSI DI CASSA PER LA VALUTAZIONE DI UN’AZIENDA
Nel metodo dei flussi di cassa, per calcolare il valore di un’azienda è necessario sommare i suoi flussi di
cassa da oggi all’infinito.
PROCEDIMENTO: come prima cosa si calcolano i flussi prevedibili nei prossimi cinque anni e poi, per gli anni
a seguire, si usa una rendita perpetua (tale rendita prende il nome di valore terminale o terminal value).

1 2 3 4 5 + ∞ TV
Fatturato 105 110 120 120 130
M/P 20% 20% 19% 18% 17,5 %

Per quanto concerne il fatturato, conviene tenere i tassi di crescita bassi se non si hanno degli ‘’assi nella
manica’’ per due ordini di motivi: in primo luogo perché, effettivamente, non si hanno degli ‘’assi nella
manica’’, ma anche se fosse sarebbe più prudente non fare delle previsioni particolarmente ottimiste;
inoltre perché bisogna ricordare che la crescita deve essere sostenibile (es. un’impresa deve avere le
strutture adatte per aumentare la produzione, un numero di dipendenti adeguato, più macchinari…)
Per quanto riguarda le materie prime, invece, si può osservare che la loro incidenza sul fatturato decresce,
perché se ordino una quantità maggiore di materie prime posso avere più forza contrattuale e far sì che il
fornitore mi faccia un prezzo più basso. Si vanno poi a prendere in considerazione tutti gli altri elementi
dell’impresa in modo analitico (non solo il fatturato e le materie prime). Successivamente si va a calcolare
l’FCDA per i primi 5 anni:

1 2 3 4 5

FCDA 40 45 50 55 60

Questi flussi vanno, poi, attualizzati al momento della valutazione, dividendo l’FCDA di ogni anno per
(1+i)^n. ‘’i’’ è il tasso di attualizzazione, chiamato anche costo opportunità del capitale e viene calcolato
tenendo conto del rischio e della remunerazione legati all’investimento. Come calcolare il tasso corretto?

CAPM = r f + β unl (r m−r f )

r f è il tasso risk free, cioè quello che si darebbe per i titoli a basso livello di rischio. Si usano, quindi, i tassi
dei titoli di stato a lungo termine.

(r m −r f ) è il premio per il rischio di mercato, cioè il rendimento aggiuntivo che devo avere perché ho
investito in azioni e non in obbligazioni. La storia ci dice che investire in azioni rende generalmente il 4,5%
in più rispetto ad un investimento in titoli.

β unlevered rappresenta il rischio legato alla specifica azione, come l’azione si muove rispetto al mercato.
General . .

. .

FTSE MIB

Il coefficiente angolare della retta ci da il β . Se il β è uguale ad uno, vuol dire che il nostro titolo si muovo
allo stesso modo dell’indice FTSE MIB. Generalizzando si può dire che, all’aumentare della volatilità del
titolo il β aumenta e il valore della società diminuisce (poiché aumenta il tasso di sconto). Quindi:
 β ¿ 1 RISCHIO BASSO

β >¿ 1 RISCHIO ALTO

β = STABILE ( nei settori maturi generalmente il titolo replica il mercato).

Esempio: CAPM = r f + β unl (r m−r f )

1,5 + 1 + 4,5 = 6%

0,5 + 1 + 4,5 = 5%

2 + 1+ 4,5 = 6,5%

Ipotizziamo che in seguito ad una manovra di politica monetaria i tassi sui titoli aumentano o diminuiscono.
Se i tassi crescono il valore della nostra società decresce, se i tassi decrescono il valore della nostra società
cresce. Ecco dimostrato, attraverso questo esempio, che si ha un rapporto inverso fra i tassi di interesse e il
valore della società.

LEZIONE 08/11

r e =CA PM = r f + β unl (r m−r f )

Tasso di sconto,
rappresenta il
rendimento per
l’azionista

OSS. Com’è il β in relazione alla fasi di vita di un’impresa?

Esso nella fase di crescita è maggiore di uno, nella fase di maturità è uguale ad uno.

Esempio:
REND. PERPETUA
1 2 3 4 5 6

FCDA 100/(1+i) 110/(1+i)^2 120/(1+i)^3 130/(1+i)^4 140/(1+i)^5 150

Supponiamo che il tasso di sconto sia 10% e che sommando tutti i flussi di cassa attualizzati dei primi 5 anni
otteniamo 400. Successivamente troviamo il TV, con la formula di Gordon:

FCDA 6
TV= (1+i)−6 Questa è la formula della rendita perpetua, corretta dal tasso di inflazione (g è il
r e −g
tasso di crescita). Questo perché anche se supponiamo che i flussi dall’anno sei in poi (comprendendo
ovviamente anche il sesto anno) siano costanti, potrebbero comunque variare a causa dell’inflazione. Nel
nostro esempio il TV sarà : [150/ (0,1-0,01)] * (1,1)^ (-6) = 1200. Quindi il valore della nostra azienda sarà
dato da: 400 + 1200 = 1600, dividendo poi questo valore per il numero delle azioni otteniamo il valore di
una singola azione.

CALCOLIAMO IL VALORE DELL’IMPRESA CON L’FCDI REND. PERPETUA

1 2 3 4 5 6

FCDI 120/(1+i) 130/(1+i)^2 140/(1+i)^3 150/(1+i)^4 160/(1+i)^5 150

In questo caso, il tasso da applicare deve tenere conto sia del costo opportunità degli azionisti sia di quello
degli obbligazionisti. Questo perché l’FCDI remunera sia gli azionisti che gli obbligazionisti. Bisogna quindi
fare una media dei costi opportunità:

CMPC (WACC) = [D/(D+E)] ¿ ¿) (1-t) + [ E/ (D+E) ] ( M ¿¿ E)¿

M D è il rendimento spettante agli obbligazionisti

M E è il rendimento spettante agli azionisti

‘’ t ‘’sono le tasse che per il momento noi non terremo in considerazione ( supponiamo, quindi che ‘’1-t’’
non sia presente nella formula).

Dopo avere calcolato il valore del CMPC, calcolo il valore dei primi 5 anni (es. 500). Successivamente trovo il
FCDA6
TV= (1+WACC )−6 es. 1500
WACC−g

500 + 1500 = 2000

2000 – 400 = 1600

E.V. P.F.N.

Con l’utilizzo dell’FCDI, giungiamo all’ E.V. dal quale, togliendo la posizione finanziaria netta, otteniamo lo
S.V. Ovviamente, anche in questo caso, se volessimo conoscere il valore della singola azione dovremmo
dividere il valore complessivo (1600) per il numero delle azioni.

Facciamo ora un esempio, per capire meglio il concetto di ADEGUATO LIVELLO DI INDEBITAMENTO.
SOCIETA’ A

S.P.
D 1000
E 1000

2000 2000

WACC = 0,15
FCDI = 666,6

SOCIETA’ B
S.P.
D 500
E 1500

2000 2000

WACC = 12,5
FCDI = 800

Attraverso questo esempio possiamo notare che, una società più indebitata (FINO AD UN CERTO LIVELLO)
vale di più rispetto ad una meno indebitata. Quindi dopo aver trovato il livello adeguato di debito, è
necessario mantenerlo stabile. Una società può indebitarsi fino ad un certo punto, perché altrimenti poi
prevarrebbero i COSTI DEL DISSESTO (cioè i costi per restituire il debito) sul reddito della gestione
operativa, fino a far fallire la società. Ad esempio, se la nostra società ha un RO di 100 e paga oneri
finanziari di 20 è una situazione ottimale. Nel momento in cui il debito aumenta, aumentano anche gli oneri
finanziari, ma è necessario che questi non superino il RO, altrimenti non ci sarebbe il modo di sostenere tali
costi.Inoltre bisogna aggiungere che all’aumentare del debito il tasso diminuisce (ricorda che nella formula
del WACC, il debito si trova al denominatore), ma fino ad un certo punto. Infatti, se la società si indebita
molto, sia gli azionisti che gli obbligazionisti richiederanno una remunerazione maggiore dato l’aumento del
rischio nel quale incorrono. Questo meccanismo, quindi, fa aumentare di nuovo il WACC. Per capire meglio
l’andamento del WACC bisogna osservarlo graficamente:

WACC

I VALORE IMPRESA

(D/E)*
Il punto ottimale è (D/E)*, in cui il WACC è nel punto minore possibile (in relazione al livello massimo di
debito che si può sopportare) e il valore dell’impresa (V.I.) è massimo. Parliamo in questo caso di
STRUTTURA FINANZIARIA OTTIMALE DI UN’IMPRESA.

ANALISI DI SENSIBILTA’ O SENSITIVITY ANALYSIS.

Nella stima del valore di un’azienda attraverso il metodo dei flussi di cassa, il valore della rendita perpetua
incide sempre di più sul valore dell’azienda. Inoltre, gli elementi che la compongono si muovono in modo
FCDA6
diverso. Osservando la prima parte della formula dell’ TV ( ), possiamo dire che al crescere del
WACC−g
WACC il valore dell’azienda decresce, mentre al crescere di g il valore dell’azienda cresce. In relazione a ciò,
per fare un’ analisi più approfondita, si utilizza la sensitivity analysis. Osserviamo in cosa consiste.

Dopo avere effettuato le dovute valutazione e aver trovato il valore del WACC (es. 10) di g (es 1), si
osservano le varie situazioni a rialzo e a ribasso.

G 0,5 0,7 0,8 1 1,1 1,9

WACC

9,5 X X X X X

9,6

9,8 101 105 SENSITIVITY ANALYSIS

10 95 98

10,1

10,3

Si prendono poi i valori centrali, che sono quelli più probabili (101, 95, 98, 95) e si crea un range tra il valore
minimo e il valore massimo. Di conseguenza possiamo dire che l’azienda ha un valore compreso fra 95 e
105.

OSS. Spiegato in maniera semplice, si parte dai valori di g e del WACC che abbiamo trovato durante la
valutazione e si crea una tabella in cui si inseriscono tutte le combinazioni fra i due( abbassando e alzando
di poco i due valori). I valori all’interno della tabella rappresentano il valore dell’impresa in relazione alle
combinazioni di g e WACC.

METODO EVA ( ECONOMIC VALUE ADDED):

Il valore della società è dato dalla sua capacità di creare valore aggiunto. EVA = (ROI – WACC) ( C.I.)

ROI Quanto ha reso il capitale investito

 WACC Quanto è costato il capitale investito

Di conseguenza, se il ROI è maggiore del WACC ho creato valore, altrimenti l’ho distrutto.

Esempio: EVA (15% - 10% ) (1000) = 50

L’azienda ha creato un valore di 50

L’azienda ha creato valore per il 5%

Il metodo EVA si applica come gli altri metodi dei flussi di cassa (FCDI e FCDA), cioè si trova la somma degli
EVA dei primi 5 anni e la si somma alla rendita perpetua (calcolata con l’EVA). Esempio:
REND. PERP.
1 2 3 4 5

EVA 50/(1+WACC) 60/(1+WACC)^2 70/(1+WACC)^3 75/(1+i)^4 80/(1+WACC)^5

EVA 6
L’TV, invece si calcola così : TV =
WACC−g

Facciamo un’osservazione sulla funzione del ROI. Esso è dato da: RO/C.I.
e rappresenta il rendimento della gestione operativa. Se ROI
100/1000= 10%, vuol dire che devo investire 1000 per ottenere 100,
quindi ho un ritorno del capitale del 10%.

Il RO, invece, è dato semplicemente dai RICAVI - COSTI

LEZIONE 12/11

GUARDA ESERCIZI SUL QUADERNO

Come si fa a quantificare la percentuale da dare per un investimento di start up?

METODO TRADIZIONALE:

Supponiamo che π=5∗C I ; P/E= 15 ; UTILE NETTO (alla fine del quarto anno)= 1500000

Io decido di investire oggi 800000, fra quattro anni quanto varrà l’azienda? 1500000 * 15 = 22500000. Il
valore della mia (investitore) quota sarà = 800000 + (800000 * 5) = 4800000

4800000/ 22500000 = 21,33% (azioni possedute dall’investitore).

VENTURE CAPITAL METHOD:

L’azienda fra 5 anni varrà 1000, quanto vale oggi? Bisogna attualizzare 1000, facendo 1000/(1+i). Per fare
ciò sarà necessario trovare la ‘’i’’ corretta, tale tasso dovrà essere elevato perché si tratta di investimenti
rischiosi. Se supponiamo che questo sia pari al 50%, possiamo dire che l’azienda oggi vale 700. Se investo
70, dovrò avere il 10% delle azioni, poiché 70/700= 10%. Di solito, però, per le start up gli investimenti
avvengono in 3 step. Nella prima fase si finanziano, per esempio, 70 euro, poi la società farà un aumento di
capitale (es 20%), successivamente si farà un ulteriore aumento (es 30%). Negli anni, quindi, la nostra quota
si diluirà: 10/1,2/1,3 = 6% (la nostra quota scende al 6%). 6%/10%= 60% , il 60% è l’indice di detenzione,
cioè la quota che si riesce a detenere, il 40% invece si perde. Affinché, in seguito agli aumenti di capitale,
possiamo detenere il 10%, dobbiamo investire in origine il 16%, infatti il 16% diluito del 20% e del 30%
varrà esattamente il 10% 10%/0,6 = 16%

LEZIONE 13/11
Supponiamo che un titolo sia quotato a 10€, ma per il manager il valore reale è 15€. Il titolo è
sottovalutato?

Secondo la teoria tradizionalista, per ogni set di informazioni, il prezzo che si crea è sempre quello reale e
equo. Di conseguenza, il titolo non sarà mai sotto o sopra valutato.

Vi sono, però, discrasie che portano a sopra o sotto valutare un titolo.

In una situazione del genere si possono creare due scenari:

1. IL TITOLO E’ SOTTOVALUTATO: il mercato non si è reso conto del reale valore e quando lo farà, il
prezzo del titolo salirà. In questa situazione, l’insider fa operazioni di RIACQUISTO AZIONI PROPRIE
al valore inferiore in attesa di rivenderlo quando il prezzo salirà (BUY-BACK);
2. IL TITOLO NON E’ SOTTOVALUTATO: il titolo vale davvero quanto fissato dal mercato, ma
“potrebbe” valere di più se l’impresa fosse gestita da qualcuno che riesca a sfruttare bene le
potenzialità. È, perciò, mal gestita. In questo caso, si procede con un’operazione di TAKE-OVER
(SCALATA IN BORSA), ovvero il cambio di proprietà che andrà a chi sa gestirla bene.

BUY-BACK: una società può acquistare azioni proprie fino ad un massimo del 20% del capitale sociale. Gli
effetti provocati da tale tipologia di operazione sono molteplici:

 L’operazione di acquisto di azioni proprie provoca un EFFETTO SEGNALETICO, poiché da la

percezione al mercato che il titolo sia sottovalutato, provocando un aumento della domanda di
azioni, che a sua volta porterà ad un aumento del prezzo.
 Il buy-back risulta conveniente come AMBITO DI INVESTIMENTO: supponiamo di investire 500000€,
con VAN pari a 100000€. Il prezzo del titolo è 10€, ma nonostante ciò vale realmente 12,5€. Non
risulta conveniente investire, poiché la remunerazione è del 20%, mentre se acquistassimo azioni
proprie, in caso di aumento del prezzo, il rendimento sarà del 25%.
 DIVIDEND vs CAPITAL GAIN
Supponiamo:
numero azioni =1000
prezzo delle azioni =10
CS= 1000x10 = 10000
Utile = 2000
I 2000 di utile non saranno totalmente distribuiti, poiché da questi è necessario detrarre le imposte
del 40%

Utile netto= 1200

 Anziché distribuire l’utile, la società potrebbe decidere di acquistare azioni proprie(200), tali azioni
andranno distrutte, poiché non è possibile essere azionisti di se stessi, quindi:

n= 1000 – 200= 800

Il nuovo prezzo sarà 12,5

800x12,5= 10000

Gli azionisti non hanno ottenuto l’utile, ma hanno ottenuto comunque ricchezza grazie all’aumento
del prezzo del titolo.
Se l’imposta sul capitale sociale è sempre del 40%, le due alternative sembrerebbero
apparentemente indifferenti. Però, dato che le imposte si pagano alla vendita, dalla vendita futura
si potrà beneficiare dell’eventuale inflazione e del vantaggio derivante dal diverso valore del
denaro nel tempo.
 MIGLIORANO GLI INDICI DI BILANCIO (EPS, ROI, ROE..) grazie all’aumento del valore dell’azione.
Esempio:
100
1000 E ROI= =5 %
1000 D 2000
2000
100
ROE= =10 %
Con l’attuazione del Buy-back: 1000

800 E 100
1000 D ROI= >5%
1800
1800
100
ROE= =12 %
800

Pertanto, l’introduzione del buy-back ha determinato l’aumento degli indici ROI e ROE.

TAKE-OVER ( ARGOMENTO IMPORTANTE):

supponiamo che il titolo sia quotato a 10€, ma si ritiene che valga realmente 15€.
Per consentire l’aumento del valore, si decidere di effettuare una scalata in borsa.
Tale scalata viene fatta mediante la tecnica

LBO  LEVERAGED BUY OUT (comprare con il debito)

Dyamond ritiene che l’LBO è un’operazione che alla fine lascia l’azienda più indebitata di prima.

Supponiamo servano 1000 per effettuare l’LBO. È necessario determinare la parte da imputare a debito e
quella da imputare a Equity. (Es: 200E – 800 D ; 10 E – 990 D ; 0 E – 1000 D )
Per prendere tale decisione è necessario capire fino a che punto è possibile sostenere il debito e lo si fa
utilizzando opportuni indici:

ICOF  INDICE DI COPERTURA DEGLI ONERI FINANZIARI

RO
ICOF= ≥2
OF
Si ha, quindi, un vincolo, il quale ammette deroga solo il primo anno, consentendo un ICOF fino a 1,5.

È possibile scegliere differenti combinazioni:

DEBITO OF (interessi)
500 50
600 60
700 70
800 80
900 90

La parte finanziaria (oneri) viene sostenuta dalla gestione operativa.

Se RO=100, maggiore sarà il debito, maggiore saranno i costi da coprire con il reddito operativo.
Ipoteticamente, si potrebbero coprire anche i 90, però nel futuro il reddito operativo potrebbe ridursi.
Gli oneri, quindi, devono essere massimo la metà del RO (RO/OF≥2)

Ritornando all’esempio precedente, viene scelta la combinazione 100 E e 900 D

Le LBO sono operazioni altamente rischiose. Se la maggior parte viene reperita tramite debito, coloro che
consentono tale finanziamento (banche), chiederanno ovviamente un tasso molto elevato.

La Remunerazione è formata da parte FISSA e una VARIABILE.

La parte VARIABILE (EQUITY KICKER) dipende dall’incremento di valore della società di anno in anno.

L’EQUITY KICKER piò essere strutturato in due modi, a seconda che la società sia quotata o meno:
― Società QUOTATA: viene offerta un’opzione call ad un valore inferiore del prezzo quotato in borsa,
cosicché quando il finanziatore li rivenderà al reale valore (più alto rispetto a quello al quale le ha
acquistate), potrà ottenere un capital gain dato dalla differenza di prezzi;
― Società NON QUOTATA: si determina il valore dell’azienda ogni anno e verrà ceduto all’investitore
una parte della variazione di valore registrata di anno in anno.

CARATTERISTICHE LBO:
1) MANAGER: sono questi i soggetti che effettuano le LBO (in genere 2 o 3 );
2) JUNK BOND: il debito che consente la scalata è fornito da Obbligazioni spazzatura.
Con la Scala di Murphy si considera il grado di rischio dei titolo, attraverso una lista suddivisa in due
macro aree. Dalla classe AAA alla BAA si hanno INVESTMENT GRADE (affidabili, mentre dalla B in poi vi
sono le JUNK BOND, ovvero le obbligazioni spazzatura.
I JUNK BOND sono altamente rischiosi, poiché possono consentire grandi guadagni nel caso in cui
l’operazione vada a buon fine, ma la perdita totale di quanto investito, nel caso in cui si verifichi il
fallimento dell’investimento stesso.
Venne creato da MICKAEL MILKER. Egli lavorava presso una banca, la Droker Burnam Lambert,
emittente di soli Junk Bond. Inizialmente, i guadagni erano strabilianti (1000 miliardi), per poi divenire
devastanti quando tali obbligazioni iniziarono a crollare.

LEZIONE 19/11
La LBO (acquisizione a debito), prende configurazioni diverse a secondo di chi la effettua:
― MANAGEMENT BUY OUT: l’operazione viene effettuata dai manager interni;
― MANAGEMENT BUY IN: l’operazione viene effettuata da manager esterni;
― INVESTOR BUY OUT: l’operazione viene fatta dalle banche d’affari;
 ― FAMILY BUY OUT: l’operazione viene effettuata da familiari (es. figli);
― WORKEST BUY OUT: l’operazione viene effettuata dai lavoratori della società. Quando viene fatta
dai dipendenti, il mercato tende a premiarli, infatti la loro performance di crescita sarà maggiore
delle altre.

Le operazioni di scalata in borsa hanno avuto espansione in America negli anni ’70, in cui si registravano
addirittura fino a 3 scalate al giorno. Ciò avveniva per 3 ragioni:
1) PRESENZA DI JUNK BOND: il mercato americano era inondato da obbligazioni spazzatura ed era, quindi,
facile reperire i fondi per indebitarsi. Ciò avvenne fino agli anni ’90, poiché i primi fallimenti di junk
bond scossero il mercato, che indietreggiò fortemente. Oggi i junk bond sono stati sostituisti dai
MEZZANINE FINANCE;
2) SISTEMA AMERICANO DELLE COOPERAZIONI: sono delle Pubblic Company, in cui non è possibile
identificare il soggetto proprietario, a causa dell’azionariato diffuso. La caratteristica principale delle
cooperazioni è la DIVERSIFICAZIONE massima, ovvero la produzione di beni tra loro non collegati e
lontani dal core business. Si ha quindi una società principale che produce beni diversi, così da
configurarsi in micro imprese. In manager di una di queste micro imprese potrebbe, quindi, decidere di
comprarla, distaccandosi dalla società madre per puntare ad un maggior sviluppo.
3) JENSEN: formulò un articolo “THE AGENCY COST OF FREE CASH FLOW”, ovvero la Teoria dell’Agenzia.
Il tale articolo ritenne assolutamente necessarie le LBO.
Una società matura non ha necessità di investire, pertanto i flussi di cassa prodotti dovrebbero essere
divisi fra gli azionisti. Il management, però, potrebbe operare scorrettamente, appropriandosi di tali
flussi. Per evitare tutto questo, la società è stata sovra indebitata mediante LBO, così da evitare ai
manager di utilizzare i flussi di cassa.

L’operazione più famosa di scalata tramite LBO, avvenne nel 1988 da KKR (nata nel 1974 da Kolber, Kredit e
Robert) a RJO NABISCO, mediante investor buy out.
RJN Nabisco era quotata a 56$. L’amministratore di Nabisco, Johnson & Co, tramite la Lehman Hutter lancia
un’OPA a 75$. La First Boston lascia una contro Opa, ma poi si ritira. KKR lancia un’OPA a 90$.
In questo scenario, si crea una sorta di asta e la società nomina Lazard per il controllo di tale operazione di
rilancio, che durò un mese. Al termine, Johnson&Co offre 112$, una parte in cash e una parte in titoli e KKR
offre 109$, in parte cash e in parte mediante titoli.
Venne scelta la KKR, poiché si ritenne che i titoli dell’altro offerente erano sopravalutati.
In un mese, si passò quindi da 56$ a 109$, con un guadagno di circa 25 MLD$.
KKR fece questa operazione per tre vantaggi :
o BENEFICI FISCALI, che lo Stato concedeva agli scalatori;
o RIDUZIONE DEGLI SPRECHI, che ha consentito di recuperare 5 MLD$ (ES. vennero venduti i 10 jet di
Nabisco che venivano utilizzati dai manager);
o ELIMINARE SOCIETÀ SATELLITE e concentrarsi sull’attività madre.
Dopo tale scalata, KKR scisse la società e la vendette a pezzi. Venne fortemente criticato dalla stampa,
poiché con tale manovra distrusse la società per puro guadagno e fu definito dalla stampa “Barbaro”.
KKR in 40 anni di attività ha fatto rendere agli investitori il 43% all’anno.

COME FUNZIONE UNA LBO:

individuiamo una società target da scalare.

TARGET
100 E
50 D
150 150

La società vale quanto il suo Equity, quindi 100.

È necessario costituire una società “New&Co” che acquisti la target.

New&Co
CASSA 100 100 E
90 D

I 100 di cassa sono quelli necessari per l’acquisto della società target.
Secondo la regola dell’ICOF, il rapporto fra RO e OF non deve essere superiore a 2.
Si stabilisce l’equilibrio debito e equity. L’Equity viene fornito da chi effettua la LBO (manager, banche
d’affari ecc..).
Per quanto riguarda il debito, lo scalatore garantisce alla banca che fornirà a questa in garanzia tutti i beni
della società scalata (attivo). La banca, inoltre, chiede anche che le azioni della New&Co vengano prese in
pegno (100% delle azioni).
Una volta ottenuti i 100 in cassa, la New&Co li utilizza per acquistare la target e in bilancio si registreranno
partecipazioni pari a tale valore.
New&Co
Partec. 1000
100%
Target

A questo punto, la New&Co effettua una fusione con la target.

L’attivo di New&Co, però, è pari a zero, poiché è una società nata solo per effettuare la scalata.

FUSIONE
10 E  perché Etar= 10E + 90 D =100
90 D
50 Dtar
150 150

Con questa operazione, però, la società target risulta sovra indebitata.

Supponiamo che ogni anno i flussi di cassa siano pari a 22,5 e che vengano utilizzati interamente per
abbattere il debito. Dopo quatto anni, si otterranno flussi totale per 90, i quali verranno utilizzati per il
debito sostenuto per l’LBO.
Con un minimo di Equity, pari a 10, la LBO ha consentito di comprare una società con i suoi stessi soldi.

10 100 78% di rendimento

5 100 150%

Meno equity viene investito, più il rendimento atteso aumenta.

LEZIONE 20/11

CLAUSOLA DI LOCK-IN: nelle LBO si stipula un impegno dell’amministratore delegato della società ceduta,
affinché questo rimanga per un determinato periodo dalla data dell’operazione di LBO (si mette il
lucchetto).

La parte restante della lezione tratta dei paradisi fiscali, che si trovano sulla dispensa.
LEZIONE 22/11

Supponiamo di avere una società che vale 1000. Se ho una società che vale 501 (B), questa può acquistare il
50,1% della società e così via…

5 I  9 H 17 G 33 F  64 E  126 D  251 C 501 B  1000 A

LEVA AZIONARIA o SCATOLE CINESI: per controllare una società si usano delle holding vuote costituite
appositamente. Così facendo, basta investire una somma minima (in questo caso 5€) per ottenere il
controllo di una società con valore decisamente più elevato (1000).
Questo è il meccanismo diffuso in Italia, chiamato Capitalismo senza capitale. Circa il 90% delle società ha
tale configurazione.
Il dividendo percepito è minimo (0,5%), ma si ha pieno controllo e titolarità e il diritto amministrativo.
Infatti, la finalità di tali meccanismi non è quella di percepire dividendi elevati, bensì il potere di controllo.
Vi è però un forte problema legato a tale tecnica, ovvero la deresponsabilizzazione, poiché il rischio assunto
da colui che detiene il controllo è minimo.

Riornando all’LBO, i Junk Bond sono stati col tempo sostituiti dai MEZZANINE FINANCE.
La concezione tradizionale, porta erroneamente a concepire il passivo dello stato patrimoniale come
somma di Debito e Equity. Oltre a tali due elementi, però, in posizione intermedia, vi sono i Mezzanine
finance. Sono elementi altamente flessibili e legati sia all’Equity che al Debito. È uno strumento ibrido, la cui
remunerazione è in parte fissa (come nel debito) e in parte variabile (come l’Equity):
TMG (tasso minimo garantito)+ EQUITY KICKER

La remunerazione può avvenire mediante differenti modalità:

1. ZERO COUPON: la remunerazione si ottiene per intero (capitale e interessi) al termine
dell’operazione;
2. STEPPED INTEREST: si ha remunerazione crescente negli anni, grazie ad una percentuale di interessi
che aumenta di anno in anno;
3. CASH GENERATIVE COMPANY: si ha remunerazione decrescente a causa di una percentuale di
interesse che diminuisce di anno in anno.
Tale forma di finanziamento viene consesso alle imprese senza la necessità di garanzie, ma considerando
solo i flussi di cassa prospettici. Questa è un’importante caratteristica di tale strumento poiché la rende
particolarmente vantaggiosa, seppur molto rischiosa.
Il livello di rischio è intermedio rispetto a Equity e Debito.
Se della remunerazione totale è più elevata la componente fissa, anziché quella variabile, tale strumento
viene percepito dall’investitore come un debito particolarmente oneroso.
Se, al contrario, la componente variabile è superiore rispetto a quella fissa, viene concepito come Equity
poco costoso.

Come costituire l’Equity kicker?

L’Equity kicker viene stabilito secondo due differenti criteri, a seconda che l’impresa sia quotata o meno:
 Impresa QUOTATA: vengono consegnate all’investitore opzioni call a un prezzo inferiore di quello
che si prevede in futuro a seguito della crescita della società;
 Impresa NON QUOTATA: si calcola una percentuale sulla variazione di valore della società registrata
da un anno all’altro.

Il mezzanine finance è sottoposto ad una situazione di SUBORDINAZIONE, infatti:

 In caso di insolvenza verranno soddisfatti dopo il Debito Senior. Ciò, però, comporta un beneficio,
ovvero un tasso di remunerazione più elevato;
  Le “eventuali” garanzie fornite sono di secondo livello (Second Securitie), poiché verranno utilizzate
prima a favore dei Debitori Senior;
 La restituzione della quota capitale può avvenire solo dopo che la società debitrice avrà estinto i
debiti senior;
 La durata è, in genere, di 5/10 anni. Deve essere elevata in considerazione del vincolo di
restituzione quota capitale post estinzione del debito senior e, quindi, avverrà dopo un periodo di
pre-ammortamento.
La società emittente dei mezzanine è soggetta a limiti, detti COVENANS, quali:
 Divieto di effettuare operazioni di finanza straordinaria senza il consenso dei mezzanine;
 Divieto di distribuire dividendi senza il consenso dei mezzanine;
 Mantenere un rapporto di indebitamente stabile, nel rispetto di quello accordato;
 Mantenere un certo livello di liquidità stabilito congiuntamente da debitori, mezzanine e azionisti.
Per quanto concerne i VANTAGGI che tale strumento consente, questi vengono prodotti a favore di
azionisti, debitori senior e mezzazine.
Per quanto riguarda i VANTAGGI degli AZIONISTI:
 Tale strumento consente di finanziare un progetto di investimento senza intaccare e diluire la
quota di partecipazione;
 È uno strumento molto flessibile che si adegua alle diverse esigenze;
 È una fonte di finanziamento meno onerosa dell’Equity, infatti il WACC è inferiore.
Il VANTAGGIO del DEBITORE SENIORE, invece, è quello che i fondi reperiti mediane mezzanine vanno,
ovviamente, ad aumentare le attività. Tale aumento andrà a loro completo vantaggio in caso di fallimento,
in quanto potranno rivalersi per primi su un attivo più elevato di quello che ci sarebbe stato senza
l’emissione di mezzanine. Altro vantaggio è rappresentato anche sul diritto di soddisfarsi per primi sulle
garanzie offerte eventualmente dai mezzanine.
I VANTAGGI dei MEZZAZINI, invece:
 Rappresenta uno strumento intermedio di rischio / rendimento, alternativo al debito e all’equity;
 Nonostante non si assuma la qualità di socio, grazie ai diritti conferiti dall’equity kicker, gode dei
benefici derivanti dall’aumento del valore della società;
 Ha il diritto di veto per quanto concerne la distribuzione di dividendi e l’avvio di operazioni
straordinarie.
 Si ha un rendimento minimo garantito e un massimo che teoricamente tende ad infinito. Perciò ha
opportunità di guadagno veramente elevate.

LEZIONE 26/11

Le sinergie sono il valore incrementale generato dall’attività combinata di due imprese, creando
opportunità che non sarebbero state possibili se le due imprese non avessero operato congiuntamente. Le
sinergie si possono dividere in:
- SINERGIE OPERATIVE: permettono di ottenere benefici sui costi, migliore controllo sui prezzi di
acquisto e vendite, maggiori potenziali di crescita dei ricavi. Ricade, quindi, direttamente sui flussi di
cassa prospettici.
- SINERGIE FINANZIARIE: benefici fiscali, diversificazione del rischio e maggiore capacità di credito.
Questi effetti ricadono sui flussi di cassa (come quelli operativi) e sul minore costo del capitale
(riduzione del costo medio ponderato del capitale).

TIPOLOGIE DI SINERGIE OPERATIVE:

- INCEREMENTO NEL CONTROLLO DEI PREZZI: poiché la conquista di maggiori quote di mercato fa
diminuire la competitività. Questo beneficio è evidente se si opera in un mercato con pochi attori
(oligopolistico) e soprattutto nel caso di aziende che operano nello stesso settore.
- INCREMENTO DEI TASSI DI CRESCITA: ciò può avvenire per le migliori opportunità di mercato che
possono cogliere le aziende di grandi dimensioni, sia nei settori in cui già operavano sia in quelli
nuovi, poiché aumentano i canali di vendita.
 - COMBINAZIONE DI PUNTI DI FORZA FUNZIONALI: deriva dalla capacità di combinare competenze
aziendali diverse, in modo da abbattere le frontiere dei vari settori. Si ha, quindi, la capacità di
combinare i punti di forza funzionali. Esempio: si uniscono una società che ha come punto di forza il
marketing e un’altra società che ha un prodotto eccellente, ma che non riesce a collocarlo sul
mercato poiché carente nell’area marketing. Da questa unione nasce un’attività efficiente.
- POSSIBILITA’ DI SFRUTTARE LE ECONOMIE DI SCALA: l’unione di due attività permette un
ampliamento dell’attività, che porta alla riduzione dei costi; inoltre si hanno dei benefici per quanto
riguarda i clienti e i fornitori.

TIPOLOGIE DI SINERGIE FINANZIARIE:

- INCREMENTO DELLA CAPACITA’ DI CREDITO: ciò avviene quando l’unione delle due aziende può
rendere più stabili i flussi di cassa, ad esempio perché le due aziende operano in settori anticiclici.
Se i flussi di cassa sono più stabili sarà più semplice ottenere dei finanziamenti, anche ad un costo
minore (poiché il rischio sarà minore).
- DIVERSIFICAZIONE: la spinta deriva dal tentativo di stabilizzare i flussi di cassa. Questa sinergia è
stata criticata, poiché è preferibile che sia l’investitore a diversificare il suo portafoglio (investendo
in attività differenti), piuttosto che investire in una società che è diversificata al suo interno.
- BENEFICIO FISCALE: ci saranno aliquote inferiori.
- INCREMENTO DELLA CAPACITA’ DI INVESTIMENTO: accade quando si uniscono un soggetto con
elevata liquidità, ma limitati ritorni sugli investimenti con un soggetto che ha scarsa liquidità, ma
buone idee di investimento. Si ha quando si uniscono imprese di dimensioni diverse ( es. azienda
quotata con un’azienda a gestione familiare).

VALUTAZIONE DELLE SINERGIE

Alcuni affermano che la valutazione delle sinergie è una valutazione troppo incerta (nebulosa),
quindi non è possibile effettuare una valutazione oggettiva. Altri affermano che il grado di
incertezza insito nella valutazione delle sinergie è uguale a quello dell’equity, per questa ragione è
bene valutare e dare un valore a tali sinergie. Nel fare tali valutazioni è bene assumere un
atteggiamento prudenziale, ma non troppo. Alcuni metodi valutativi sono il metodo Montecarlo e
l’analisi di sensibilità.

Prima di valutare le sinergie, bisogna capire qual è la forma della sinergia (operativa o finanziaria) e
stimare il periodo in cui si pensa che la sinergia avrà effetto sui flussi di cassa. Successivamente la
valutazione si articola in 3 fasi:
1) Calcolo del valore delle singole aziende, senza tenere in considerazione la sinergia.
2) Si sommano i due valori trovati al punto uno.
3) Si evidenziano i benefici delle sinergie sui flussi di cassa ( es. riduzione del costo del venduto o
aumento del tasso di crescita del fatturato). Tali benefici non sono immediatamente evidenti,
ma hanno bisogno di un periodo di rodaggio.

E’ importante valutare anche il prezzo di acquisizione, che è dato dal valore contabile
dell’EQUITY più il GOODWILL (differenza fra il valore di mercato post acquisizione e quello ante
acquisizione). Gli analisti finanziari hanno dimostrato che spesso i benefici delle sinergie non
vengono fuori, poiché c’è una cattiva formazione del prezzo di acquisto. Spesso si compra
un’attività ad un prezzo troppo elevato e ciò comporta che i benefici non vengono fuori. Le
diverse sinergie hanno impatti differenti sui flussi di cassa, ad esempio le sinergie di costo sono
più evidenti di quelle di crescita. Quest’ultime, infatti, sono molto più articolate perché possono
derivare dall’aumento dei tassi di ritorno sugli investimenti, dal miglioramento della posizione
competitiva o dalla possibilità di realizzare una quota maggiore di investimenti.
Gli analisti finanziari hanno dimostrato che alcune imprese, in seguito ad acquisizioni, non
hanno creato valore, ma hanno fatto un passo indietro. Il valore che si genera dopo un processo
di acquisizione, dovrebbe essere equamente diviso fra l’acquirente e l’acquisita. Nel 90% dei
casi, però, è l’acquisita a guadagnarci poiché il prezzo di acquisizione è spesso troppo elevato.
 Inoltre anche in termini di capita gain i benefici vanno all’azienda acquisita, poiché quando
arriva la notizia dell’acquisizione al mercato il prezzo dell’acquisita cresce (per poi mantenersi
stabile nei periodi successivi). I maggiori benefici si sono avuti quando l’acquisto è avvenuto
tramite pagamento CASH e non in azioni.
Non è possibile dare un giudizio negativo o positivo a priori sulle sinergie, ma bisogna valutare
ogni operazione matematicamente e analiticamente.

LEZIONE 27/11 (ARGOMENTO IMPORTANTE)

In Italia, intorno alla fine del 2000, avvenne la scalata più grande della storia, da parte di due New&Co
(Olimpia e Tecnos). Queste fecero una scalata, mediante OPA ostile, su Telecom Italia del valore di circa
10000 MLD.
Tale operazione ebbe due vantaggi importanti: innanzitutto, oscurò la scalata effettuata da Nabisco, in
quanto decisamente più elevata; inoltre, con tale scalata, finalmente anche in Italia si iniziò a parlare di
shareholder value (creazione del valore per gli azionisti), politica dei dividendi, governo delle imprese,
struttura finanziaria e, in generale, i problemi della democrazia e della gestionale aziendale.
In particolare, ci si pone una domanda importante, ovvero se la contendibilità di un’impresa, e quindi la
possibilità di scalare un’impresa, è in grado di creare valore? Una società scalabile crea più o meno valore di
una società non scalabile?
È emerso che in Italia c’era una scarsissima conoscenza di azienda e scarsa valorizzazione dell’impresa a
causa del tipo di gestione retrogrado.

A livello internazionale, nei principali Paesi industrializzati, quando si parla di governance esistono due
modelli:
1. MODELLO ANGO- AMERCANO: si basa su alcuni concetti fondamentali, così riassunti:
 Si basa sul ruolo delle PUBLIC COMPANIES (azionariato diffuso);
 Questo tipo di mercato è governato da un mercato per il controllo dell’imprese (MARKET
FOR CORPORATE CONTROL): secondo tale principio, vi è un soggetto, RAIDER (scalatore), in
grado di riportare le imprese inefficienti al loro reale valore. Tale soggetto, infatti, se ritiene
che la società è mal gestita e che, se ci fosse lui a governarla varrebbe di più, mediante
un’OPA, può ottenere il controllo della società per svilupparla.
2. MODELLO “RENANO” (TEDESCO- GIAPPONESE).
- CONCERTAZIONE: nel CDA vi sono azionisti, banche, sindacati… Così facendo vengono tutelati tutti
gli interessi e se c’è un problema, questo si risolve dall’interno (non viene qualcuno dall’esterno,
come accade nel modello anglo americano con i RAIDER).

Negli anni ’80 la Stampa si era focalizzata sul modello Renano, criticando il modello angloamericano
per l’ottica di conseguimento di valore nel breve periodo (SHORT TERMISM AUTODISTRUTTIVO).
Successivamente vi sono stati degli studi che hanno dimostrato che alcune società giapponesi
tendevano a non distribuire i dividendi, ma ad usarli per acquisire nuove società. Questa elevata
diversificazione portava anche ad una sovrapproduzione. Il modello anglo americano, invece, con il
MARKET FOR CORPORATE CONTROL, autoregolava le società. Inoltre nel momento in cui c’è una
scalata ci guadagnano tutti, sia il raider sia chi viene scalato. Infatti il prezzo dell’OPA, è un prezzo
medio fra il vecchio e quello che il raider pensa di raggiungere. Esempio: 10 (prezzo ante scalata)
15 (prezzo al quale avviene la scalata), 20(prezzo che il raider pensa di raggiungere) così
facendo, ci guadagnano sia il raider che lo scalato.

MANNE (1965)
Il modello anglo americano migliora l’efficienza allocativa ex ante ed ex post. Ex ante perché porta
la società a ‘’correre’’ di più per non essere scalata; ex post perché sicuramente il nuovo soggetto
collocato dal raider al comando della società sarà più capace del precedente proprietario. E’ stato
dimostrato che, il prezzo delle azioni di una società scalata sale del 30% circa.
 [Il mercato italiano non ha una forma di governance degna di nota. Una prima forma di disciplina si
è vista con la legge Draghi sull’OPA e successivamente con il CODICE DI AUTODISCIPLINA DI
SOCIETA’ QUOTATE.]

LEZIONE 29/11

Negli anni ’90 la Stampa critico particolarmente i raiders, perché questi tramite LBO riuscivano a
guadagnare molto. Infatti, dopo aver acquistato una società la ‘’spolpavano’’ (tagliare tutti gli
investimenti) e con i flussi di cassa derivanti dai tagli ripagavano i debiti dell’LBO, dopo aver fatto
ciò la riquotavano in borsa. In seguito il mercato (ingenuamente) le considerava dei gioielli, non
sapendo che erano state spolpate.
Gli accademici si opposero a questa teoria e sostennero che il raider ha in realtà il ruolo di imporre
l’efficienza, poiché dopo un LBO (considerato il debito elevato) per ripagare il debito sarà
necessario autoimporsi l’efficienza (per aumentare i flussi di cassa). E’ come se LBO imponesse di
portare la società al massimo dell’efficienza.

Normalmente quando si parla di soggetti economici si fa riferimento a:

- BUILDER (costruisce passo dopo passo la propria azienda)
- RAIDER (acquista con il debito una società)
Secondo questa concezione la Stampa sostiene che è il Builder a creare valore, mentre il raider non
fa altro che appropriarsi della ricchezza altrui.
Bisogna però dire che i raiders sono dei soggetti che servono nell’economia, poiché restituiscono
vitalità a società che sono gestite a rilento (destinate all’oblio).
Il raider prende una società e la migliora dal punto di vista:
-economico (riduce gli sprechi)
-finanziario (aumenta i cash flow).
Il raider, quindi, non si può vedere come un usurpatore ma anche lui crea valore. Inoltre è
criticabile anche la teoria che sostiene che i raider ‘’spolpino’’ l’azienda, poiché è stato dimostrato
che i fatturati di società soggette a LBO tendono a crescere.

OPERAZIONE DI BREAK- UP O SPLIT OFF

I raider a volte comprano una società e la rivendono a pezzi, guadagnando di più rispetto a quanto
guadagnerebbero se la vendessero per intero. Ma com’è possibile? Ipotizziamo di voler vendere la
società in 8 pezzi diversi:

HOLDING (comprata a 80)

8 1
7 2

6 3 per noi ognuno di questi pezzi

(divisioni) vale 10

5 4

Arriva Mercedes e ci chiede una nostra divisione e vuole pagarla 15. La Mercedes ci vuole dare 15 perché
pensa che quella divisione, che nella nostra società vale 10, inserita nella sua società varrà sicuramente di
più id 15 (es. 20). Così facendo entrambi guadagneranno e inoltre guadagnerà l’intero sistema economico,
poiché ha più senso vendere la divisione se questa renderà di più una volta inserita in un’altra società.
Questo si chiama beneficio del FIT (che deriva da un’operazione di break-up, operazioni a VAN positivo), in
quest’ottica è quindi sbagliato dire che un raider facendo un’operazione di break-up distrugga valore.

Un altro beneficio è quello del FOCUS Maggiore è la crescita di una società (maggiori divisioni),
maggiori sono gli sprechi poiché è più difficile controllarli (a causa delle dimensioni elevate). Di
conseguenza ha più senso concentrarsi sul CORE BUSINESS, vendendo le società (o divisioni) collegate alla
primaria, così facendo ci sarà maggiore creazione di ricchezza. Questo è il beneficio del FOCUS, cioè quello
che deriva dal concentrarsi sull’attività primaria riducendo gli sprechi.

Quando il raider compra una società vuole creare valore. Esempio: la compra a 100 per portarla a 200.
Come deve fare per creare valore?

1)MASSIMIZZARE I RITORNI SUL CAPITALE (ROE)

2)MINIMIZZARE IL CAPITALE INVESTITO
3) MINIMIZZARE IL WACC Cedere società sinergicamente non compatibili
4)OTTIMIZZARE IL BUSINESS DI PORTFOLIO
Divisionalizzare l’azienda

Cosa significa DIVISIONALIZZARE L’AZIENDA?

Fare dei conti economici per ogni divisione, per capire se alcune di queste generano delle perdite. Così
facendo si ha effettivamente una visione dell’azienda, per evitare eventuali inefficienze. Se vi è una
divisione che distrugge ricchezza o si sana oppure, se non è possibile sanarla, la si vende.

Nelle società soggette a LBO la governance deve essere snella (6/7 persone) per poter prendere decisioni
velocemente. Inoltre i compensi da dare ai manager deve essere prevalentemente ancorato ai risultati
raggiunti. Nel CDA ci deve essere come figura esecutiva al massimo l’amministratore delegato, infatti
inserire i manager (coloro che effettivamente compiono le operazioni) nel CDA (organo politico e direttivo,
che dà ordini ai manager) è controproducente.

LEZIONE 03/12
Lezione caso Omnitel e Fondi Sovrani, il materiale si trova sulle dispense.

LEZIONE 04/12
Secondo la teoria tradizionale l’investitore è definibile come HOMO OECONOMICUS, egli è un investitore
razionale poiché ha la capacità di massimizzare l’utilità attesa. Per fare ciò vuol dire che, dato un
determinato input, egli riesce a trovare la soluzione ottimale (che è unica). Questa teoria è criticabile
poiché, se così fosse, vorrebbe dire che tutti gli uomini, essendo razionali, dovrebbero comportarsi nello
stesso modo in situazioni analoghe. Ovviamente l’evidenza ci insegna che ogni investitore è differente per
svariati motivi come la differente avversione al rischio, le diverse conoscenze finanziarie, un diverso
background culturale…
Detto ciò non possiamo pensare che ad un determinato input ogni individuo reagirà allo stesso modo,
poiché gli uomini non sono macchine e la razionalità umana è limitata.
La teoria dell’homo oeconomicus viene criticata negli anni ’50 da Simon, che sostiene il limite della
razionalità umana e che, per questa ragione, non è possibile massimizzare la razionalità attesa, ma si può
solo migliorare la propria posizione. Da queste critiche nasce una nuova branca della finanza, cioè la
FINANZA COMPORTAMENTALE che rapporta la finanza ad aspetti della psicologia umana. La finanza
comportamentale, al contrario della teoria tradizionalista, sostiene che non si possa parlare di efficienza dei
mercati in relazione al maggiore o minore grado di informazioni che si hanno, poiché l’uomo agirà in
maniera irrazionale indipendentemente dalle informazioni che possiede.
Siamo, quindi, giunti alla conclusione che l’investitore prende delle decisioni che non sono mirate alla
massimizzazione dell’utilità ed esse sono di due tipologie:
1) VOLUTE Esempio: i manager piuttosto che prendere delle decisioni che creano valore (a van
positivo), potrebbero preferire distruggere ricchezza pur di far crescere la propria reputazione(per
esempio acquisire una società, solo per accrescere la dimensione della azienda, anche se questa è
un’operazione a van negativo)

2) NON VOLUTE esse dipendono da alcuni fattori:

- BIAS (distorsioni cognitive):
a) eccessivo ottimismo
b) overconfidence
c) bias di conferma
d) illusione di controllo

- EURISTICHE (ragionare per luoghi comuni)

a) rappresentatività
b) disponibilità dei dati
c) ancoraggio
d) euristica dell’affetto

- EFFETTO FRAMING

Eccessivo ottimismo: spesso i manager eccessivamente ottimisti commettono gravi errori,

soprattutto nell’ambito di fusioni e acquisizioni. Per esempio, un manager eccessivamente ottimista
valuterà un’azienda che vuole acquisire molto di più rispetto al suo reale valore e questo lo porterà
a distruggere ricchezza (poiché sta pagando un prezzo troppo alto). In questo caso si parla di
HUBRYS HYPOTHESIS (arroganza), che porta il manager a commettere le così dette ‘’WINNER
COURSE’’ (pur di ottenere ciò che vuole, pagherebbe qualsiasi prezzo). Bisogna inoltre aggiungere
che è stato dimostrato che i manager eccessivamente ottimisti sono i più propensi a commettere
frodi.

Overconfidence: nel caso di soggetti arroganti e con un ego smisurato.

Bias di conferma: basta che poche persone condividano la mia idea (anche se la maggior parte
pensano che io abbia torto) e mi convincerò di avere ragione.

Illusione di controllo: essere convinti di avere tutto sotto controllo, ma in realtà si sta
sottovalutando il problema.

Rappresentatività: consiste nel ragionare per luoghi comuni. Statmat fece uno studio a riguardo, nel
quale dimostrò che se una società dovesse apparire sulla prima pagina di un famoso giornale,
questo la farebbe immediatamente sembrare eccellente. Questo fattore influenzerebbe gli
 investitori che, convinti dell’eccellenza della società solo perché si trova in prima pagina,
comprerebbero le azioni della stessa facendo salire il loro prezzo (PROFEZIA CHE SI AUTOAVVERA).

Disponibilità dei dati: se i dati che ho a disposizione mi danno ragione, allora mi convincerò di
averla senza ricercare altri dati.

Ancoraggio: ci convinciamo che in futuro andrà come è andata in passato, come se non potesse
accadere qualcosa di completamente diverso rispetto a ciò che si è già verificato. ESEMPIO: se il
fatturato di una società è aumentato di 5$ ogni anno negli ultimi 6 anni, ci aspettiamo che lo stesso
avvenga il settimino anno.

Euristica dell’affetto: dare troppa importanza alla propria esperienza o al proprio ‘’fiuto’’, senza
soffermarsi sugli aspetti tecnici.

EFFETTO FRAMING ( KAHNEMAN-TVERSKY):

La svolta nella finanza comportamentale si è avuta con l’effetto Framing che analizza due casi:
1)Avversione alla perdita
2)Avversione alla perdita certa

Per comprendere l’effetto Framing bisogna introdurre la funzione di utilità marginale della
ricchezza. Come aumenta l’utilità (felicità) all’aumentare della ricchezza? Essa cresce a tassi
decrescenti, infatti la crescita della felicità tende a diminuire al crescere della ricchezza. Osserviamo
il grafico:

Utilità

Ricchezza

AVVERSIONE ALLA PERDITA: siamo avversi al rischio, poiché abbiamo paura della perdita. Per
convincerci a giocare devono offrirci almeno 2,5 volte in più rispetto quanto abbiamo giocato. Questo
perché una vincita di 100 $ provoca una gioia minore rispetto al dispiacere che si prova nel perdere 100$-

AVVERSIONE ALLA PERDITA CERTA: esempio: ho perso 74 euro e mi viene proposto di fare un’altra
scommessa. Se vinco guadagno 100$, se perdo devo dare 26$. Anche se statisticamente è dimostrato che la
mia probabilità di perdere è pari al 75%, accetterò lo stesso. Perché? Ciò che è cambiato rispetto
all’esempio precedente (in relazione al fatto che avremmo scommesso solo se avessimo potuto avere una
vincita almeno 2,5 volte superiore rispetto a quanto avevamo scommesso) è la Framing (cornice), poiché
l’uomo si comporta in modo diverso in relazione ai contesti in cui si trova proprio perché è irrazionale.

Kahneman e Tveesky elaborano una loro funzione di utilità:

Utilità

50

100 100 Ricchezza

80

La porzione di utilità (colorata di rosso) derivante dall’avere +100 è minore rispetto alla porzione di
dispiacere (colorato di verde) di aver perso 100 euro.

ESEMPIO: La Merck per 5 anni era stata premiata come la migliore per reputazione. Essa aveva sul mercato
6 farmaci di cui possedeva i diritti di brevetto, che le permettevano di avere elevata liquidità (2000 MLN in
cassa). Nonostante ciò, aveva un basso rapporto di indebitamento, infatti D/E= 6%, poiché i manager erano
particolarmente avversi al rischio. Quando iniziò ad avvicinarsi il momento in cui sarebbero terminati i diritti
di brevetto che avevano su quei farmaci, consapevoli che la concorrenza avrebbe iniziato a produrli e che
loro avrebbero avuto dei cali negli introiti, decisero di lanciare un nuovo farmaco: VIX. In seguito ad alcune
analisi il VIX risultò avere dei problemi, poiché causava l’infarto. A questo punto i manager avevano due
possibilità: - dire la verità e ritirate il farmaco, perdendo 150 MLN $ ; - fingere che non ci fosse nessun
problema e immettere il farmaco sul mercato. La decisione che intrapresero fu la seconda. Tutto ciò per
spiegare che se prima essi erano avversi al rischio (non volevano neanche indebitarsi), successivamente
hanno commesso un atto rischioso quando hanno percepito la paura di una perdita certa pari a 150 MLN $.

LEZIONE 6/12

ISTINTO GREGARIO (Herding Behaviour):

In genere le persone tendono a seguire la massa (si muovono come un gregge). Esempio: Siamo gestori di
un fondo e dobbiamo investire in titoli. Possiamo investire in titoli rinomati(fiat), ma se facessimo degli
studi e scoprissimo che il piccolo market sotto casa ha elevate prospettive di crescita in teoria dovremmo
investire in questa piccola impresa. Ciò che accade, però, è che se il gestore facesse in questo modo, chi ha
investito in quel fondo non sarebbe soddisfatto (perché è come se egli mettesse i loro soldi in pericolo,
investendo in un’impresa sconosciuta). Inoltre se un titolo rinomato dovesse andare male, il gestore
potrebbe giustificarsi dicendo che anche i più grandi investitori hanno investito in quei determinati titoli
famosi (di conseguenza egli non avrebbe colpe). Per queste ragioni si sceglie di investire in titoli più famosi.

1936 Keynes, BEAUTY CONTEST: supponiamo di dare ad un gruppo di uomini delle foto di Miss e di dire loro
che il vincitore sarà colui che azzeccherà la foto della miss più votata. Secondo questa teoria quindi, il voto
verrà dato non in base ai propri gusti, ma in base a quelle caratteristiche più apprezzate dalla massa.
L’investitore quindi è irrazionale.

EFFICIENZA DEI MERCATI(tradizionalisti)

Fama nel ‘56 divide il mercato secondo 3 tipologie di efficienza: debole, semi-forte e forte. Egli sostiene che
in relazione alle informazioni che si hanno, il prezzo varia. Inoltre il prezzo che si forma sul mercato è
sempre quello giusto, infatti neanche un insider può dire che questo è sopravvalutato o sottovalutato e
eventuali aumenti di capitale (per ridurre il prezzo) o buyback (per aumentarlo) sarebbero inutili. La teoria
dei tradizionalisti si basa, quindi, su 3 capi saldi: investitori razionali, compensazione dell’andamento
anomalo di un titolo (random walk) e presenza di arbitraggisti.

Compensazione dell’andamento anomalo di un titolo e presenza degli arbitraggisti: se il prezzo è 10 e se c’è

qualcuno che compra il titolo a 11, allora ci sarà qualcun’ altro che lo venderà a 9. Per questa ragione il
prezzo rimarrà 10. Se ciò non avviene, per compensare la situazione, intervengono gli arbitraggisti (che
comprano o vendono per riportare il prezzo a 10).

I comportamentisti sono in contrasto con i tradizionalisti, egli infatti sostengono che:

- Gli investitori non sono razionali.

- Non è vero che avvengono le compensazioni e non è neanche vero che gli arbitraggisti possono
ristabilire il prezzo (perché per fare ciò in pochi secondi bisognerebbe movimentare troppo
denaro). Di conseguenza, il ruolo degli arbitraggisti è quello di compiere tali operazioni di
compravendita poco alla volta, quindi prima che il titolo si ristabilisca, è possibile fare trading.

Vi sono ulteriori teorie comportamentiste, tra le quali:

1) Winner / loser effect: i titoli che sono diminuiti nei primi 3 anni, sono poi aumentati nei
successivi 5 anni, fino ad essere sopravvalutati per il 30% in più. Questo perché un titolo
 sottovalutato, quando inizia a salire crea euforia che lo porta a crescere ancor di più (questo è
un fattore prettamente psicologico).
Al contrario i titoli che sono saliti nei primi 3 anni, sono poi scesi nei successivi 5 fino al 10% in
meno. Questo perché un titolo che sale e poi inizia a scendere genera paura negli investitori e
questo fattore lo porta a diminuire ancor di più. Non è quindi possibile affermare che un titolo è
sempre quotato al suo prezzo equo (come affermano i tradizionalisti), poiché il mercato si
comporta in maniera anomala.
2) Effetto momentum (inerzia)

6M 12M

È stato dimostrato che i titoli che crescono nei primi 6 mesi, continueranno a farlo alla stessa
velocità per altri 6 mesi. Al contrario, i titoli che scendono nei primi 6 mesi, continueranno a
farlo, alla stessa velocità, nei successivi 6 mesi. Quindi se creiamo un portafoglio in cui
compriamo la prima categoria di titoli e vendiamo allo scoperto la seconda tipologia, avremo
un rendimento del + 10%. Esempio: ipotizziamo di avere un titolo in portafoglio e alla fine dei 6
mesi abbiamo guadagnato + 10%, ci si aspetta (in seguito alle buone notizie pervenute) che il
titolo crescerà. Per questa ragione molti inizieranno a comprare, ma nello stesso tempo noi
decidiamo di vendere poiché preferiamo non rischiare (perché chi detiene il titolo ha un’utilità
marginale che cresce a tassi decrescenti e inoltre ha molta paura di perdere ciò che ha già
guadagnato). Pertanto la velocità di crescita del titolo rimarrà costante fino ai primi 12 mesi.
Successivamente, con l’intervento degli arbitraggisti, il prezzo si aggiusterà. Se invece, il titolo
sta scendendo da 6 mesi (e si prospetta un peggioramento) il mercato venderà massicciamente
allo scoperto, ma nel contempo quest’effetto si compenserà da chi detiene già il titolo e non lo
vende per non ottenere un rendimento negativo.
3) Guidance utili(ciò che si promette agli azionisti) e VAN
Esempio: vi sono 10 euro di utili ed è stato promesso 1 euro di dividendo agli azionisti. Se si
chiedesse agli azionisti di rinunciare al dividendo perché si vuole intraprendere un buon
investimento e che, l’anno successivo, gli saranno corrisposti 5 euro di dividendi, ciò che
accadrebbe è che gli azionisti non si fiderebbero e il titolo crollerebbe. In manager quindi ,a
volte, preferiscono indebitarsi pur di non modificare la guidance utili.
4) IPO
Una società che si vuole quotare in borsa deve trovare il momento giusto, cioè quando il
mercato è in euforia ( Hot Issue Market). Tale teoria è in contrasto con l’idea che il mercato sia
razionale e che il prezzo sia sempre quello equo perché, se bisogna scegliere il momento
adatto, vuol dire che si ipotizza che ci siano dei fattori emotivi che influenzano il mercato. Tutto
ciò è avallato anche dalla teoria dell’IPO discount.
Esempio: bisogna quotarsi e il titolo vale 10 euro. La banca d’affari suggerisce
all’amministratore delegato di dire agli azionisti che il titolo vale 8 euro, ma di quotare lo stesso
a 5. Ovviamente ciò va a svantaggio degli azionisti. Ma perché l’amministratore dovrebbe fare
una cosa del genere? Se egli accetta, la banca prenderà parte di queste azioni e le depositerà a
nome dell’amministratore delegato su un conto cifrato, successivamente, dopo averle
comprate a 5 euro a inizio giornata, attenderà che il titolo salga e le rivenderà ad un prezzo più
alto. Questo sotterfugio fu ideato da Frank Quattrone, che convinse una serie di amministratori
delegati a fare ciò.

Secondo M.M., in assenza di costi di transazione, guadagnare 1 euro di dividendo oppure

lasciare il dividendo in azienda (cosi che la nostra azione incrementi di 1 euro) e poi rivendere
l’azione per guadagnare quell’euro, è la stessa cosa. La teoria comportamentista critica ciò,
ritenendo che in ognuno di noi esistano diversi “cassetti” che ci spingono ad usare il denaro in
diverso modo (consumo, banca,ecc). Tali cassetti non sono tra di loro intercambiabili. Questo è
dovuto alla CONTABILITA’ MENTALE di ognuno. Esempio:
1° ipotesi: guadagno 1500 euro al mese. Ipotizziamo che il nostro datore di lavoro ci dica che ci
darà 500 euro al mese in più per i prossimi 12 mesi. Approssimativamente, di questa somma,
ne risparmieremo 200 al mese.
2° ipotesi: anziché darci 500 euro al mese ci fornisce 6000 euro in un'unica soluzione. In questo
caso, quanto risparmiamo di questa quota? In questo caso, risparmieremo l’intera quota,
perché è come se la vedessimo come un piccolo tesoretto (a differenza dei 500 euro mensili in
più).
Questo esempio, può essere traslato nella teoria dei dividendi. Infatti, se non vengono
distribuiti i dividendi, ma vengono trattenuti per incrementare la quota, nessuno venderebbe le
azioni per procurarsi il dividendo mancante (perché lo si vedrebbe come un piccolo tesoretto
accumulato nel tempo). Pe tale ragione le azioni che corrispondono dividendi sono
maggiormente ben viste dalle categorie più povere.

LEZIONE 10/12
CRISI D’AZIENDA
Se vi sono delle crisi d’azienda, probabilmente il motivo è dettato dal fatto che le varie teorie
che da anni sono alla base dei comportamenti manageriali sono errate. Molti, inoltre,
sostengono che alla base di tali crisi vi sia l’ingordigia dei manager. Come mai dei ‘’giganti’’,
come la Parmalat, si sono trovati a saltare? Evidentemente avevano delle fondamenta deboli o
indebolite (non riuscivano a conciliare l’industria con la finanza).
Perché è fallita la Parmalat? La gestione caratteristica della Parmalat (come quella della
Ferruzzi) era molto florida, ma non sono stati capaci di gestire la finanza. Essi, infatti, hanno
perso migliaia di MLD in PARMATUR (tour operator), un settore che nulla aveva a che vedere
con il core business della società. Questa voglia sfrenata di crescere e diversificare ha portato la
società a fallire (OSS. Fino ad ora abbiamo affermato che in teoria è possibile crescere senza
limiti, basta che il ROI sia maggiore del WACC, ma siamo sicuri che ciò sia vero?).
Bisogna di conseguenza analizzare degli elementi che contribuiscono alle crisi d’azienda, essi
sono:
-MATEMATICA NELL’ECONOMIA: se l’economia fosse circoscrivibile in una semplice formula
matematica, non ci sarebbero i fallimenti. La causa scatenante di ciò è la troppa importanza che
nell’economia si dà alla matematica, infatti le imprese andrebbero guidate secondo elementi
più sociologici.
- TRACK RECORD (valutare i risultati passati):
Spesso si pensa che chi ha più anni di esperienza sia più capace di chi è alle prime armi. In realtà
ciò non è corretto, perché gli elementi che fanno la differenza sono altri (intuizione,
abnegazione…). In Italia si è verificato il caso Azzolini, egli era un gestore di piccoli fondi e,
anche non avendo elevata esperienza, ogni anno guadagnava il 36%. Evidentemente ciò che lo
caratterizzava era un particolare intuito.
- IL RUOLO DELLA FINANZA (tipica domanda d’esame):
Supponiamo di avere 5 aziende dello stesso settore e che si tratti di piccole aziende (40
dipendenti).
IMPRESE DIPENDENTI
1 40
2 40
3 40
4 40
5 40
Imprese di questa tipologia che problemi hanno? Esse non hanno un sistema manageriale,
hanno scarso potere contrattuale con i clienti e con i fornitori, mancanza di pianificazione e
controllo e difficoltà a reperire capitale tramite le banche. Per queste ragioni sia il datore di
lavoro che i dipendenti vivono in un clima di precarietà.
Supponiamo che queste 5 aziende di uniscano attraverso l’uso del debito, si fa un CLUSTER
(RAGGRUPPAMENTO). La prima società acquista la seconda, la seconda società acquista la terza
e così via. Dopo aver effettuato tale operazione, si creerà la società X, composta da 200
dipendenti. La nuova società sarà caratterizzata da una forza contrattuale, da un sistema
manageriale e da una struttura di pianificazione e controllo, superiore rispetto a quello delle
singole imprese che la compongono. Fino a questo punto la Finanza ha creato valore però, se si
continuasse a crescere, si arriverebbe ad un punto in cui il valore verrebbe distrutto.
Possiamo spiegarlo attraverso un grafico, che rappresenta il
valore finanziario: Il punto massimo della curva
valore rappresenta la max possibilità
di crescita.
∆R>∆C I ∆R<∆C

α* Crescita dimensionale
Bisogna capire fino a che punto chi guida l’impresa, in relazione alle caratteristiche della stessa, sia capace
di creare valore. Come si trova l’α*? Dipende da elementi variabili, come la capacità dell’imprenditore, la
capacità dei dipendenti ecc. In precedenza avevamo parlato di VALORE GESTIONALE:

I WACC

I VALORE GESTIONALE

I VALORE IMPRESA

(D/E)*

Supponiamo che α * coincida con D/E, questa sarebbe la situazione ideale:

I VALORE FINANZIARIO

α * = D/E

Supponiamo un’altra situazione:

I I

I I

I I

I I

I I

F α* C D/E
Se ci troviamo nel punto F, dal punto F ad α* si crea sia valore finanziario sia valore gestionale. Da D/E in
poi distruggo sia valore gestionale sia valore finanziario. Cosa succede da α* a D/E? Se ci troviamo nel
punto C, perdo valore gestionale, ma guadagno valore finanziario. I due effetti si compensano? Questo è
l’errore della finanza. Consideriamo RO/OF da α * in poi il RO diminuisce e gli OF aumentano
(poiché aumenta il debito). Osserviamo come la finanza compie l’errore di non considerare il pezzo che va
da α * a D/E, attraverso un esempio:

1 2 3 4 5

FATTURATO 100 200 300 400 500

UTILE 20 40 55 70 120

Generalmente in tutti i business plano, come in questo esempio, si ipotizza che all’aumentare del fatturato
aumenti anche l’utile. Ciò non è vero, poiché non si tiene conto di eventuali inefficienze che si potrebbero
avere per l’aumento del fatturato, infatti questo provoca l’aumento di sprechi (derivante dalla crescita
dimensionale). L’inefficienza è un effetto naturale ed arriva il punto in cui questa supererà l’eventuale
guadagno derivante dalla crescita dimensionale.

LEZIONE 11/12

MERCATI FINANZIARI: Hanno una responsabilità nella crisi d’azienda? Gli arbirtaggisti sono coloro che
riportano i prezzi al loro punto di equilibrio, nel caso in cui ci siano degli scompensi. Un altro ruolo
importante lo hanno i raider che altro non fanno che riportare le società al loro punto α *, infatti spezzetta
le società che stavano distruggendo valore(perché oltre il punto α *) e le ristabilisce concentrandosi
nuovamente sul core business. Se in Italia ci fosse stato il modello anglo- americano, il caso Parmalat non si
sarebbe verificato, poiché nel momento in cui la società avesse iniziato a distruggere valore sarebbe
intervenuto il raider. Nel nostro Paese invece, non c’è un controllo da parte del mercato, ma solo un
controllo prettamente burocratico (inefficiente).

BANCHE: La Borsa ha un ruolo importante sia in un sistema bancocentrico sia in un sistema

mercatocentrico. Purtroppo l’enorme potere che hanno le banche, spesso viene usato erroneamente.
Esempio: 1° caso: un piccolo imprenditore si presenta in banca per chiedere 50000 euro di finanziamento, a
questo difficilmente verrà concessa questa somma e per ottenerla dovrà comunque prestare idonee
garanzie e pagare un tasso elevato. Così facendo si blocca la sua possibiltà di crescita e miglioramento. 2°
caso: si presenta in banca un imprenditore affermato e chiede un prestito di 1 MLD, in questo caso non
verranno chieste elevate garanzie e il tasso non sarà alto (questo perché il costo per portare a termine la
pratica si spalma su una somma maggiore, cioè 1 MLD). Questo meccanismo è sbagliato, poiché anche
concedere elevati prestiti a società già molto sviluppate le porta a crescere in maniera elevata (e quindi a
crollare). Anche le norme bancarie sono errate, per concedere un prestito si fanno dei calcoli meccanici,
non vi è più la figura del banchiere che prima di concedere un prestito andava in azienda e valutava di
persona i vari elementi.

- RUOLO DELLO STATO (POLITICA): anche lo Stato spinge verso al gigantismo economico (si pensi al
caso Telecom), lo fanno poiché hanno un ritorno (i voti). Un altro esempio si può fare se si pensa
all’ incentivo alla rottamazione delle macchine Fiat, perché lo Stato non incentiva altri settori più
piccoli? Ovviamente non lo fa poiché dalla Fiat, che è una grande azienda, può avere dei ritorni in
termini di voti. LEGGE MARZANO Le aziende che vanno in crisi e che hanno più di 1000
dipendenti hanno delle agevolazioni. Perché queste disparità di trattamento? Sempre perché lo
Stato spinge verso il gigantismo economico.
- RUOLO DELLA VIGILANZA: la Parmalat ha truccato i bilanci per 15 anni, per fare ciò ha eluso 12
livelli di controllo (CDA, società di revisione, collegio sindacale, analisti finanziari, banche
finanziatrici, Borsa Italiana, Consob, Banca d’Italia, Sec, Stampa specializzata). Ovviamente è
impossibile che nessuno si sia accorto di nulla, questo è sinonimo dell’inefficienza del sistema di
vigilanza.