17- MERCATO MONETARIO CAP 20 e poi MERCATO OBBLIGAZIONARIO CAP 21

MERCATI FINANZIARI IN GENERALE

Sulla base di criteri diversi, distinguiamo varie tipologie di mercati.
Funzione economica dei mercati:
➢  primari, dove si realizzano le nuove emissioni: assolvono perlopiù alla funzione di finanziamento degli
emittenti e formazione dei prezzi; I titoli vengono collocati e venduti per la prima volta, si realizzano nuove
emissioni di titoli. la loro funzione= fornire risorse finanziarie agli emittenti ed esprimere il prezzo degli
strumenti di nuova emissione.
➢  secondari, dove vengono scambiati titoli già emessi. Assolvono alle funzioni di assicurare la liquidità e
consentire la valutazione dei titoli «nel continuo».
Tipologia degli operatori:
➢ al dettaglio (retail), cui può accedere la totalità degli investitori privati;
➢ all’ingrosso, riservati a operatori professionali autorizzati che trattano grandi quantitativi.
Tipologia degli strumenti negoziati:
➢  monetari, in cui si negoziano strumenti di durata inferiore o pari a 1 anno (12 mesi);
➢  dei capitali, in cui si negoziano strumenti di durata superiore a 1 anno (12 mesi), con i segmenti obbligazionario (si
negoziano titoli di Stato a medio lungo termine e obbligazioni) e azionario (si negoziano solo azioni);
➢  dei cambi, in cui si negoziano valute;
➢  degli strumenti derivati, in cui si negoziano – inter alia – contratti come forward, futures, opzioni, swap.

PROPRIETÀ DEI MERCATI MONETARI

L’aggettivo «monetario» non deve indurre a pensare che in questi mercati sia scambiata valuta: questo è infatti proprio
dei mercati dei cambi (o «valutari», appunto). Gli strumenti del mercato monetario sono comunque molto liquidi e in
questo senso assimilabili alla moneta. (breve scadenza, molto liquidi volumi alti volume spesso e rischio insolvenza basso )
Le loro principali caratteristiche sono:
➢ importi unitari molto elevati;
➢ rischio di insolvenza alquanto ridotto;
➢ scadenza al massimo pari a 1 anno dall’emissione.
- Sono strumenti molto flessibili, negoziabili quasi esclusivamente in modalità telematica. Questi mercati sono
inoltre all’ingrosso: le transazioni riguardano importi molto elevati, di fatto inaccessibili agli investitori retail. I
maggiori player dei mercati monetari sono, dunque, investitori professionali (su mercato primario)(es. intermediari
finanziari) che hanno grande disponibilità di fondi.
- L’esistenza stessa dei mercati monetari è indice di frizionalità dei mercati, soprattutto perché normalmente gli
intermediari finanziari dovrebbero avere un vantaggio in termini di efficienza nel raccogliere informazioni e,
dunque, dovrebbero poter offrire credito a condizioni più vantaggiose rispetto ai mercati...
- Quanto all’analisi del merito di credito dei prenditori effettuata dai prestatori di fondi, gli intermediari finanziari
dovrebbero poter raccogliere informazioni sui loro affidatari con maggiore efficienza rispetto alle informazioni
raccolte sugli emittenti di titoli del mercato monetario da parte dei loro sottoscrittori; inoltre, i mercati monetari
sono comunque meno liquidi dei depositi bancari. Per un prenditore, quindi, finanziarsi tramite linee di credito
bancarie dovrebbe essere molto più conveniente rispetto all’emissione di titoli del mercato monetario.
- In realtà, a causa dell’estensione e della severità della regolazione del settore bancario – che fanno aumentare gli
oneri a carico degli enti creditizi –, spesso l’emissione (la sottoscrizione) di titoli del mercato monetario è meno
costosa (meno redditizia) del ricorso al (della concessione di) credito bancario, soprattutto se le asimmetrie fra
emittenti e sottoscrittori sono contenute (es. se i secondi sono investitori professionali).

Finalità dei mercati monetari

- Allocare la liquidità – dai soggetti in surplus a quelli in deficit – a tassi contenuti, per quanto comunque superiori
rispetto al mero tesoreggiamento di moneta (il cui rendimento è nullo) o al deposito in conto corrente (il cui
rendimento, ancorché positivo, è tipicamente molto basso).
- Più un mercato è efficiente, più esso riuscirà ad attrarre gli investitori interessati a un maggiore rendimento per i
loro fondi: quest’ultimo rappresenta il costo-opportunità di possedere liquidità anziché metterla a frutto con gli
impieghi alternativi. Questa funzione è particolarmente importante per gli intermediari finanziari (es. mercato
interbancario) e gli Stati sovrani (es. titoli del debito pubblico a breve termine).
- Sono però utili anche alle società non finanziarie: sebbene la trasformazione delle scadenze non sia il loro oggetto
sociale, esse presentano flussi di cassa non sincronizzati: risulta quindi necessaria un’oculata gestione della
liquidità.
- Proprio per la loro funzione legata alla liquidità, i mercati monetari sono essenziali per la trasmissione della
politica monetaria.
Partecipanti ai mercati monetari
Molti dei soggetti elencati di seguito operano in entrambi i lati del mercato, sia come prestatori sia come prenditori.
• Dipartimento del Tesoro: organico al MEF, cura le aste dei BOT: si procura i fondi per esigenze temporanee,
oppure – in un quadro più ampio di ottimizzazione del debito – per sostituire i titoli in scadenza
• Banca Centrale Europea: negozia titoli del mercato monetario tramite le operazioni di mercato aperto: in
particolare, essi costituiscono spesso il titolo posto a garanzia (collateral) delle operazioni di rifinanziamento
marginale, che – con una scadenza di pochi giorni – impegnano la BCE a riacquistare a termine un titolo
venduto a pronti.
• Banche: detengono una quota significativa dei titoli di Stato, anche nel segmento obbligazionario; e sono molto
interessate alla gestione della liquidità, soprattutto data la prociclicità delle politiche creditizie: è fisiologico che
nelle fasi recessive (espansive) dell’economia ci sia un minore (maggiore) volume di prestiti e, dato il generale
abbassamento (innalzamento) dello standing dei prenditori, ci siano anche più (meno) crediti deteriorati.
• Privati: in Italia, nei mercati secondari, le famiglie sono tra i maggiori acquirenti di BOT: questo è il retaggio
di un mercato dei capitali che risultava a lungo poco sviluppato, almeno rispetto alle maggiori economie
occidentali. Peraltro, il rendimento dei BOT è sempre stato correlato all’inflazione, elemento che li rendeva
ancora più attraenti.
• Buoni Ordinari del Tesoro: hanno un ruolo di primo piano nella copertura strutturale di un’ampia parte del
fabbisogno pubblico, ma anche nell’attuazione della politica monetaria. Possono avere una durata di 3, 6, 12
mesi. Sono molto liquidi proprio grazie alla brevità della scadenza. Vengono emessi a sconto; la remunerazione
dell’investitore – assoggettata a un prelievo fiscale del 12,5% – è data dallo scarto di emissione. L’assenza di
cedole solleva l’investitore dalla necessità di dover reinvestire i frutti intermedi. Il taglio minimo è € 1.000.
• Treasury-Bill americani: hanno scadenza pari a 4, 12, 26 o 52 settimane. Dal 2008 il taglio minimo è $ 100 (in
precedenza, $ 1.000); a partire dal 1998, inoltre, la Federal Reserve ha predisposto un sistema telematico che
consenta l’acquisto anche ai privati.
Il bid/ask spread cioè la differenza tra prezzo denaro e prezzo lettera è molto ridotto per i titoli del mercato monetario perciò è
tanto liquido. --- Il procedimento per la vendita di BOT è l’asta competitiva: viene applicato un unico prezzo a chiunque abbia
immesso ordini, viene allocata l’emissione su un unico prezzo, viene applicato un unico prezzo a tutti gli aggiudicatari. Asta
marginale per i BTP

Mercato dei titoli di Stato a breve termine

• I BOT sono emessi tramite asta competitiva: le quantità offerte sono fissate, ma non già i prezzi (né, dunque, i
rendimenti): questi sono rimessi all’interazione con la domanda da parte dei sottoscrittori. La procedura è la seguente.
- Ciascun operatore presenta fino a 3 richieste, differenziate nel rendimento di almeno 1 punto-base, per importi non
inferiori a €/mln 1,5 ciascuna;
- gli ordini vengono riportati in senso decrescente di prezzo, dando così priorità a chi ha formulato un’offerta più alta;
- L’assegnazione avviene progressivamente, fino a copertura dell’emissione; se in corrispondenza dell’ultimo prezzo
accolto ci sono ordini provenienti da operatori diversi (es. Tizio aveva offerto di acquistare una quantità 𝑋, Caio una
quantità 𝑌 ), l’assegnazione di una rimanente quantità 𝑍 > 𝑋 + 𝑌 avviene pro quota: rispetto a 𝑍 , Tizio potrà
sottoscrivere una proporzione 𝑋/(𝑋 + 𝑌) e Caio una residuale proporzione 𝑌/(𝑋 + 𝑌). Queso criterio viene applicato
anche nel caso di aste marginali, es. per i BTP (cfr. slide 13, lezione cap. 21).
- Gli aggiudicatari si impegnano ad offrire i titoli ai propri clienti applicando il Prezzo Medio Ponderato (PMP)
dell’emissione, a sua volta compreso fra un Prezzo Massimo Accoglibile (PMA) e un Prezzo di Esclusione (PE),
che fungono rispettivamente da cap e da floor e vengono calcolati durante l’asta. Questo dovrebbe impedire
l’immissione di ordini «speculativi».
- I titoli del debito sovrano sono negoziati nel Mercato telematico dei Titoli di Stato (MTS), all’ingrosso, e il
Mercato Obbligazionario Telematico (MOT), al dettaglio.
- Nel MOT le negoziazioni avvengono al prezzo tel quel, con un taglio minimo di € 1.000; il mercato è order-driven
(tutti gli ordini sono esposti). Nell’MTS il taglio minimo è € 2,5 mln; il mercato è quote-driven: sono cioè esposti
soltanto gli ordini dei dealer (soggetti che negoziano per conto proprio).

Mercati dei depositi interbancari

- Nell’Eurozona i tassi interbancari solitamente si posizionano all’interno del c.d. «corridoio dei tassi», cioè a un
livello compreso fra il rendimento riconosciuto dalla BCE sui depositi overnight presso di sé (attualmente pari a -
0,50%, ma solo per gli importi eccedenti le riserve obbligatorie di ciascuna banca; al di sotto di tale soglia fruttano
lo 0%) e il tasso di rifinanziamento marginale, oggi pari allo 0,25%. Le banche prestatrici ottengono quindi un
rendimento superiore e quelle prenditrici sopportano oneri inferiori a quelli previsti per le operazioni con la BCE.
- Nella movimentazione dei fondi da scambiare, le banche americane possono anche indebitarsi con la Federal
Reserve: quest’ultima, però, disincentiva il mantenimento di una posizione debitoria nei suoi confronti.
- Quando la Federal Reserve acquista titoli nel mercato, la cifra pagata viene depositata sui conti detenuti dagli
intermediari presso di essa; perciò, i Fed fund rappresentano riserve di liquidità del sistema e un aumento (una
 diminuzione) delle loro consistenze farebbe diminuire (aumentare) il relativo tasso d’interesse. Si tratta
comunque di un indicatore importante per stimare l’andamento dell’economia: cfr. Fig. 20.1.

Fig. 20.1: Tassi di interesse dei Fed fund (linea scura) e dei T-bill (linea più chiara), tra gennaio 1990 e ottobre 2018.
Sono campiti in grigio i periodi di maggiori turbolenze finanziarie.

Mercato dei depositi interbancari arrivano nel 1963 con Guido Carli quando era Governatore della Banca d’Italia. La durata del
prestito interbancario è overnight, sono operazioni effettuate molto frequentemente. La BCE applica un tasso negativo sui depositi
che le banche hanno presso di essa (-0,50%). Il denaro che eccede il doppio della riserva legale delle banche viene “tassato” al
+0,5 (cioè remunerate al -0.5%) ogni notte. Questo perché la BCE vuole forzare le banche a prestarsi soldi a vicenda e ad
immetterli nel sistema finanziario e nell’economia reale anziché immobilizzarli/parcheggiarli.

- I depositi detenuti presso la Fed in eccesso rispetto alle riserve obbligatorie un tempo non erano remunerati, perciò
il mercato dei Fed fund era comunque conveniente rispetto ai depositi presso la banca centrale; dal 2008 sono
divenuti fruttiferi, e il tasso al quale sono remunerati è oggi molto superiore a quello analogo nell’Eurozona (-
0,50%): il mercato interbancario americano, dunque, ha subito una certa contrazione.
- Le operazioni vengono concordate direttamente fra i singoli istituti, che appunto ricorrono alla Federal Reserve per
il regolamento (settlement) delle transazioni.
- Hanno durata overnight: il rimborso avviene nella giornata lavorativa seguente.
- Il tasso d’interesse è determinato dall’interazione della domanda e dell’offerta. Quello dei Fed fund riportato dalla
stampa è noto come tasso «effettivo», definito dal Federal Reserve Bulletin come tasso medio ponderato delle
transazioni sulla piazza di New York. La banca centrale non fissa questo tasso, ma può chiaramente influenzarlo
mediante le consuete leve di politica monetaria.

Pronti contro termine

- Le controparti di un contratto pronti contro termine (PCT) compiono tra di loro due operazioni tra loro
simmetriche: repo (repurchase agreement) e reverse repo. La prima consiste nel vendere a pronti un titolo posto a
garanzia (collateral), es. un titolo di Stato o un qualsiasi altro strumento finanziario, impegnandosi a riacquistarlo
(repurchase, appunto) a termine.
- La controparte, che dunque acquista a pronti impegnandosi a rivendere a termine, firma un contratto di reverse
repo: la differenza positiva tra il prezzo di rivendita (incassato a termine) e quello di acquisto (pagato a pronti)
determina il rendimento dell’operazione.
- Nelle operazioni di rifinanziamento, la BCE stipula contratti di tipo reverse repo: il tasso marginale dello 0,25% è
dunque il rendimento conseguito; per le controparti private – che stipolano un contratto repo – esso rappresenta il
costo del finanziamento.
- Per le imprese, i PCT sono un’ottima fonte di finanziamento. Per le famiglie, invece, rappresentano una vantaggiosa
modalità di impiego della liquidità a breve termine.

Le operazioni PCT sono negoziate al prezzo corso o tel quel cioè al prezzo secco. Al prezzo secco va aggiunto il rateo o tietimo di
interesse. Se un titolo viene smobilizzato prima della scadenza (e aveva promesso una certa remunerazione) allora tutto il
rendimento maturato nel corso del tempo gli viene pagato dall’acquirente del titolo (non incassando la cedola o se è ZCB senza la
parte residua), quindi è maggiorato di questa porzione di flusso di cassa di cui il venditore aveva maturato diritto.
Il rateo di interesse ristora il venditore di quanto non ha potuto incassare a causa dello smobilizzo anticipato del titolo
Le operazioni PCT spesso vengono usate per compiere un’operazione di vendita allo scoperto.
Consideriamo un PCT: ha solo due istanti temporali: una prima fase dove A si impegna ad acquistare e B vendere, una seconda
fase in cui A vende e B riacquista. Il titolo scambiato può essere di qualsiasi tipo (BTP, titoli con o senza cedole)
- Data valuta: data in cui avviene l’operazione di vendita del PCT : 17 dicembre
- Il rateo è la = Cedola* (giorni trascorsi dal precedente pagamento della cedolajk./giorni per incassare la cedola)
Passeranno altri 75 per ricevere la successiva cedola (75+107=182 che sarebbe più o meno la metà di 360giorni l’anno: giorni
effettivi dalle date di valute, le cedole sono semestrali)
Quindi di quei 2,5€ di cedola ha maturato 1,4698 dopo 147 giorni, questo è il rateo
- Prezzo tel quel = rateo + prezzo (corso secco)
- Il 17 dicembre B che ha venduto si impegna a riacquistare dopo 90 giorni e si impegna a riacquistarlo ad un prezzo superiore
perché nel frattempo è maturato un tasso di interesse. Contrattualmente B riacquista pagando un tasso dello 0.3%. Per esigenze di
liquidità B ha venduto il titolo che poi riacquista dopo 90 giorni ad un prezzo più basso accettando di perdere un po’ di soldi per
riottenere quei titoli.
Quindi per calcolare il prezzo a termine basta applicare il tasso di interesse (da annuo a 3 mesi) al prezzo tel quel del BTP =
123,9858*(1+0.003*90/365)= 124,0775
- Quindi B che vende il BTP a 123,9858 dopo 90 giorni lo riacquista a 124,0075 quindi B ci perde. Ha bisogno di liquidità ed è
disposto a perdere. (REPO cioè repurchase: la parte che vende a pronti e riacquista a termine un PCT e quindi ha un rendimento
negativo)
- La controparte A che acquista il BTP a 123,9858 e dopo 90 giorni lo vende a 124,0075 ottenendo un rendimento annuo dello
0.3% (reverse REPO: la parte che acquista a pronti e vende a termine un PCT con un rendimento, ha un rendimento positivo)
CD: certificati di deposito, non differiscono molto dal concetto di deposito, la differenza è che si tratta di un titolo cioè di uno
strumento finanziario. Non è a vista (a differenza di un conto corrente) cioè non può essere ritirato in qualsiasi momento, è un
titolo e quindi è negoziabile

Certificati di deposito e cambiali finanziarie

- I certificati di deposito sono titoli a termine emessi da una banca con un tasso d’interesse (fisso o variabile) e una
scadenza prefissata. Non sono quindi a vista, come invece i conti correnti.
- Sono destinati prevalentemente alla clientela retail, ma la loro rilevanza per la raccolta bancaria è notevolmente
diminuita. Sporadicamente sono anche emessi nel mercato interbancario: in questo caso, essendo destinati a
investitori professionali come appunto gli enti creditizi, sono di grosso taglio.
- Le cambiali finanziarie (commercial paper) sono pagherò non garantiti, emessi dalle imprese con una scadenza
al massimo pari a 270 giorni. L’assenza di garanzie fa sì che questi strumenti vengano emessi soltanto da soggetti
dotati di elevato standing creditizio.
- La maggior parte delle scadenze si concentra fra i 20 e i 45 giorni; come per i T-Bill, molti di questi strumenti
vengono ceduti al netto dello sconto. Spesso, inoltre, sono caratterizzati da collocamento diretto, dunque senza il
ricorso a intermediari, risparmiando così sulle commissioni. Talvolta il servizio delle commercial paper è favorito
mediante una linea di credito concessa all’emittente da una banca: in questo caso il maggiore merito di credito,
abbassando il costo del finanziamento, permette all’emittente di recuperare – almeno in parte – gli interessi versati
alla banca.
Il commercial paper è uno strumento finanziario di breve termine costituito da un pagherò cambiario non garantito e messo da una
impresa privata con scadenza massima a 270 giorni e negoziato a sconto.
Utilizzato dalle società automobilistiche, ad esempio, FCA Bank è una banca impegnata principalmente nel finanziamento auto,
che obiettivo di soddisfare ogni requisito di mobilità e fornire soluzioni finanziarie a supporto della mobilità stessa.
Perché questi titoli non sono garantiti, solo le società più grandi e solvibili li possono emettere.
Sottoscrittori delle commercial paper sono le società automobilistiche. La carta commerciale o commercial paper È una fonte di
finanziamento a breve termine per le imprese.è una specie di cambiale che emettono le imprese e che sono sottoscritte da banche
fondi o privati

Asset-Backed Commercial Paper

Le Asset-Backed Commercial Paper (ABCP) sono garantite da alcuni pacchetti di attività sottostanti: nel periodo
immediatamente precedente lo scoppio della crisi finanziaria globale si trattava perlopiù di mutui cartolarizzati,
magari di tipo subprime (concessi cioè a soggetti di basso standing).
Addirittura, il volume delle ABCP in circolazione aveva superato il trilione di dollari poco prima che il «castello di
carte» venisse giù.
Quando il prezzo di tali strumenti cominciò a diminuire sensibilmente, molti investitori tentarono di venderli in un
mercato già saturo, mentre gli emittenti esercitavano l’opzione di allungare le scadenze a tassi bassi.
I possessori di ABCP – perlopiù fondi comuni d’investimento specializzati nel mercato monetario – dovettero
affrontare numerose richieste di rimborso da parte dei loro quotisti, spaventati da un valore delle quote ormai sceso ben
al di sotto della parità (c.d. breaking the buck).
Nel settembre 2008, infine, la Federal Reserve intervenne per garantire il rimborso delle quote dei fondi comuni
monetari che avessero investito in ABCP.

Eurodollari
Molti contratti, nel mondo, sono denominati in USD. Storicamente, la presenza di questi depositi presso banche
straniere – soprattutto a Londra – era dovuta al timore che, nel caso in cui la «guerra fredda» fosse sfociata in conflitto
aperto, i fondi custoditi negli USA potessero essere confiscati dal governo americano per finanziare lo sforzo bellico.
Sono detti eurodollari i depositi denominati in USD e tenuti presso banche situate al di fuori degli Stati Uniti.
Per gli investitori, il rendimento degli eurodollari è spesso più elevato di quello dei depositi tenuti negli USA; ma i
conglomerati finanziari che emettono gli eurodollari sono soggetti a una regolazione molto meno stringente, dunque
possono accettare un margine d’interesse più contenuto (dato, appunto, dalla migliore remunerazione dei depositanti).

Mercato interbancario di Londra

- Nel mercato degli eurodollari presso la piazza di Londra, le banche di tutto il mondo acquistano e vendono fondi
overnight. Essendo un mercato a elevato spessore ed elevata liquidità, i tassi che ivi si formano risultano
 particolarmente bassi e molto ridotto è lo scarto fra di essi, cioè il London Interbank BID rate (LIBID) e il
London InterBank Offered Rate (LIBOR), rispettivamente il prezzo bid («denaro») e quello ask («lettera»).
- In generale, la differenza tra il prezzo «lettera» e quello «denaro» (bid-ask spread, calcolato come ask–bid) è una
proxy della liquidità del mercato.
- Quanto agli eurodollari, i contratti possono avere anche scadenze superiori a 24 ore, ma in ogni caso risultano
vincolati (dunque non possono essere terminati anzitempo).
- Il LIBOR è un perfetto sostituto dei tassi interbancari, cui è generalmente prossimo: questo anche per l’elevato
grado d’apertura di questo mercato alle altre piazze finanziarie. Il disequilibrio che dovesse scaturire dalle
differenze fra i tassi verrebbe presto riassorbito grazie alla pressione esercitata dalle forze della domanda e
dell’offerta di fondi.
- Un tempo, il benchmark per i tassi a breve era rappresentato dal rendimento dei T-Bill statunitensi; poi era stato
sopravanzato dal LIBOR, che però divenne presto poco rappresentativo del mercato interbancario quando, con lo
scoppio della crisi finanziaria, gli enti creditizi iniziarono a mostrare diffidenza verso i prestiti interbancari non
garantiti. Infine, la reputazione del LIBOR venne fortemente danneggiata dallo scandalo emerso nel 2011-12, che
evidenziò pratiche collusive tra i maggiori operatori finanziari affinché il tasso raggiungesse livelli reciprocamente
favorevoli.

Mercati monetari secondari

• Oggi nell’Eurozona il tassi interbancario di riferimento è l’EURIBOR, il cui utilizzo prevale sull’EONIA (rilevato
esclusivamente sui contratti overnight) e sul recente €STR (o ESTER, anch’esso riferito a un paniere di transazioni a
breve termine), calcolato solo a partire da ottobre 2019. Una nuova versione dell’EURIBOR, inizialmente prevista per il
1° gennaio 2020, debutterà il 1° gennaio 2022.
Confronto fra i titoli del mercato monetario
- L’andamento dei diversi tassi del mercato monetario è piuttosto sincronico, date le caratteristiche comuni dei vari
strumenti (elevata liquidità, basso rischio di insolvenza, efficienza nella formazione dei prezzi, ecc.). Oggi sono su
livelli particolarmente bassi, a causa delle politiche monetarie particolarmente espansive intraprese dalle banche
centrali in reazione alla crisi finanziaria (e probabilmente, tra poco, in risposta alla pandemia).
- Mentre per i BOT i mercati secondari sono particolarmente spessi e liquidi, queste caratteristiche non ricorrono
per le commercial paper né per i certificati di deposito, data la loro forte personalizzazione sulle esigenze della
controparte. Sono teoricamente negoziabili; in realtà è difficile dismettere questi titoli prima della scadenza senza
pagare elevate commissioni agli intermediari che si facessero carico di trovare una controparte disponibile allo
scambio. I mercati secondari dei capitali (azioni/obbligazioni) sono molto più profondi grazie al ruolo svolto dai
fondi comuni d’investimento.

MERCATO OBBLIGAZIONARIO CAP 21

Caratteristiche del mercato dei capitali
- Nei mercati obbligazionari vengono emessi e scambiati titoli di debito a medio-lungo termine (di durata certamente
superiore a 1 anno, altrimenti rientrerebbero nel segmento monetario).
- Gli emittenti scelgono di finanziarsi con titoli a più lunga scadenza per mitigare il rischio di doversi rifinanziare
a tassi più elevati, che è maggiore per i titoli a breve. Il vantaggio è più evidente nel caso in cui debbano essere
finanziati investimenti reali di lungo periodo (es. costruzione di uno stabilimento industriale).
- Tuttavia, proprio perché il sottoscrittore si impegna per un periodo più lungo, il rendimento richiesto sui titoli a
più lunga scadenza è solitamente maggiore di quello richiesto sui titoli a breve. Il maggiore costo del
finanziamento, comunque, è più che compensato dal beneficio di una maggiore stabilità delle risorse.
- I principali emittenti di obbligazioni sono gli Stati sovrani e gli enti territoriali, che per loro natura sono interessati a
progetti infrastrutturali o comunque non necessitano – in condizioni fisiologiche – di liquidità a breve. Poiché i
mercati obbligazionari sono al dettaglio, tra i principali acquirenti degli strumenti ivi negoziati risultano le
famiglie.
- Insieme a quelli azionari, quelli obbligazionari costituiscono il mercato dei capitali. L’allocazione delle passività
tra azioni (titoli di capitale), obbligazioni (titoli di debito) e strumenti c.d. ibridi (es. obbligazioni convertibili) -
determina la struttura finanziaria degli emittenti.
- Si definisce primario il mercato nel quale vengono collocati i titoli di nuova emissione (sottoscritti perlopiù da
investitori istituzionali), secondario quello in cui vengono scambiati quando sono già in circolazione. Quando
azioni/obbligazioni vengono emesse per la prima volta.
- Nel mercato primario, se un’emissione di azioni/obbligazioni è la prima nei mercati regolamentati (magari
funzionale alla quotazione del titolo) viene definita Initial Public Offering (IPO); se è la nuova emissione di un
titolo già esistente viene definita Seasoned Public Offering (SEO).
- Per le loro caratteristiche, infatti, i mercati dei capitali tendono ad essere multilaterali e a svolgersi mediante le c.d.
sedi di negoziazione (trading venues): mercati regolamentati (Regulated Markets, RM), sistemi multilaterali di
negoziazione (Multilateral Trading Facilities, MTF) e sistemi organizzati di negoziazione (Organized Trading
Facilities, OTF).
- Rispetto alle transazioni bilaterali tipiche dei mercati monetari (che sono all’ingrosso), lo scambio presso sedi di
negoziazione garantisce trasparenza nella formazione del prezzo e una maggiore efficienza informativa a tutela
degli investitori retail, nonché una migliore (più capillare) allocazione delle risorse finanziarie.

Caratteristiche delle obbligazioni

Le obbligazioni con cedola (coupon bond) danno diritto al possessore di ricevere pagamenti periodici («cedole»,
appunto), calcolati sulla base di un tasso cedolare. Questo può essere:
➢  determinato a priori: costante, crescente o decrescente secondo quanto determinato contrattualmente nel documento
chiamato indenture;
➢  variabile – almeno parzialmente – in funzione di un benchmark (es. tassi interbancari come EURIBOR).

Alla scadenza, sia i coupon bond sia gli zero-coupon bond (titoli a cedola nulla) prevedono il rimborso dell’intero
valore nominale dell’obbligazione. Se il rimborso si verifica nella contingenza di un particolare evento (es.
obbligazioni subordinate, catastrophe bond, ecc.), alcune clausole possono prevedere che venga restituito un importo
inferiore al valore nominale.
Le principali tipologie di obbligazione sono:
➢  titoli di Stato: in Italia, Certificati del Tesoro Zero-coupon (CTZ), Certificati di Credito del Tesoro (CCT), Buoni
del Tesoro Poliennali (BTP);
➢  obbligazioni emesse da enti pubblici territoriali (municipaility bond);
➢  obbligazioni societarie (corporate bond).

Titoli di Stato
Per quanto – in via teorica – un’autorità statuale possa sempre ricorrere all’emissione monetaria per finanziare il
servizio del debito, anche gli Stati sovrani sono soggetti al rischio di default, potendo addirittura arrivare a perdere del
tutto l’accesso ai mercati internazionali (es. Argentina, Grecia, Venezuela).
I seguenti titoli di Stato sono emessi mediante asta marginale; il VN viene rimborsato alla pari integralmente a
scadenza:
➢ CTZ – Durano 24 mesi dall’emissione. Nel secondario vengono negoziati al prezzo tel quel. Lo scarto («disaggio»)
di emissione, che in rapporto al prezzo pagato esprime il rendimento, è tassato al 12,5%.
➢ CCT – Durano 7 anni dall’emissione, che può essere sotto la pari o al più alla pari; corrispondono cedole semestrali
posticipate. Il tasso cedolare è composto da una parte fissa e una variabile, indicizzata al rendimento dei BOT a 6 mesi
(uno spread, determinato in base alle condizioni di mercato). Nel secondario vengono negoziati al corso secco. Il
rendimento dipende quindi dallo scarto di emissione e dalla consistenza delle cedole, ambedue tassati al 12,5%.
➢ BTP – Durano 3, 5, 10, 15, 30 o 50 anni dall’emissione, che può essere anche sopra la pari; corrispondono cedole
semestrali posticipate di importo stabilito a priori, dunque noto all’emissione. Le altre caratteristiche ricalcano quelle
dei CCT.
- Esistono poi due tipologie di BTP che presentano le medesime caratteristiche di quelli «ordinari», pur con alcune
differenze riguardo ai flussi di cassa:
➢ BTP€i – Presentano le medesime caratteristiche degli altri BTP, ma l’importo delle cedole semestrali viene corretto
per tenere conto dell’inflazione europea.
➢ BTP Italia – Il tasso cedolare è fisso, ma il capitale viene periodicamente rivalutato sulla base dell’inflazione
italiana. Inoltre, a differenza degli altri BTP, questo è collocato non tramite asta ma direttamente nel Mercato
Obbligazionario Telematico (MOT). Questo perché il BTP Italia è rivolto a investitori retail, pur essendo comunque
rilevante la quota sottoscritta dagli istituzionali.
- Il MOT è, appunto, un mercato al dettaglio; il Mercato telematico dei Titoli di Stato (MTS) è quello all’ingrosso
per tutti gli strumenti del debito pubblico italiano (eccetto il BTP Italia), alla cui negoziazione sono ammessi
soltanto investitori istituzionali. Gli strumenti italiani sono destinati al segmento DomesticMOT; su quello
euroMOT sono negoziati i titoli emessi da altri Paesi dell’Eurozona e le c.d. «eurobbligazioni», cioè titoli emessi
anche al di fuori dell’area valutaria comune (es. denominati in dollari) e scambiati, appunto, nei mercati europei.

Tassi d’interesse dei titoli di Stato

• Incorporando un rischio di default dell’emittente generalmente basso (al netto di alcuni specifici periodi di crisi nella
gestione del debito pubblico), dalla seconda metà degli anni Novanta i rendimenti reali dei BTP decennali sono stati
spesso su livelli contenuti, con una dinamica dell’inflazione – sempre inferiore – grossomodo sincronica (Fig. 21.2).
• Il rendimento dei BOT semestrali si è sempre tenuto al di sotto di quello dei BTP decennali, come d’altronde è lecito
aspettarsi in periodi «normali». Tuttavia, i tassi d’interesse reali a breve sono generalmente più variabili di quelli a
lungo termine, in quanto più soggetti alle oscillazioni del tasso d’inflazione. (Fig. 21.3).

Coupon stripping
Il coupon stripping un’operazione di separazione delle cedole dal valore di rimborso del titolo. Come risultato, ogni
cedola singolarmente negoziabile viene detta Separate Trading of Registered Interest and Principal Security
(STRIPS), mentre la componente di rimborso a scadenza è detta mantello.
- Introdotta per la prima volta negli USA nel 1985, in Italia l’operazione è stata liberalizzata dal TUF e disciplinata
con il D.M. 15 luglio 1998. Essa «può avere per oggetto solo titoli di Stato a tasso fisso non rimborsabili
anticipatamente (...)»
- È anche prevista l’operazione inversa, c.d. di ricostituzione, mediante la quale il mantello viene ricongiunto con gli
STRIPS. Quest’ultima si applica ai «titoli di Stato che hanno formato oggetto di coupon stripping».

Il coupon stripping permette di separare i flussi cedolari dal rimborso di capitale a scadenza, e ciascuno di questi flussi di cassa
diventa uno ZCB a sé stante che può essere negoziato. Il valore del rimborso va a costituire uno ZCB mantello e tutte le altre cedole
(che sono diventante altri ZCB) vengono chiamate STRIPS (separate tri... sercurities) . E’ un vantaggio per entrambe le parti, sia per
gli investitori che comprano le cedole e sia per chi compra il mantello e sia per chi vende

L’operazione di coupon stripping modifica le caratteristiche del titolo originario. Questo ha dei pro e dei contro:
Vantaggi
1. certezza dei rendimenti: sono tutti noti a priori, trattandosi di titoli zero-coupon;
2. maggiore flessibilità, grazie alla possibilità di creare più scadenze: per esempio, le assicurazioni – che
investono a medio-lungo periodo – preferiranno il mantello; le banche – le cui esigenze di liquidità sono più a
breve termine – acquisteranno in prevalenza gli STRIPS, ecc.
3. semplicità, in quanto gli investitori non devono gestire flussi intermedi ma solo quelli di acquisto e rimborso.
Svantaggi
1. maggior rischio: a parità di scadenza, un titolo zero-coupon ha una più elevata duration rispetto a un titolo con
cedola e quindi è più sensibile alle variazioni di prezzo;
2. minore liquidità: i titoli originati dallo stripping hanno un basso volume di negoziazioni sui mercati.

Collocamento dei titoli di Stato

Con riguardo agli strumenti finanziari in generale, nel private placement l’emittente contatta i potenziali investitori e
anche le caratteristiche del titolo sono adattate alle esigenze manifestate dai potenziali sottoscrittori; nelle procedure
pubbliche, invece, le peculiarità dell’emissione sono predeterminate: c’è quindi molta più incertezza rispetto a come
risponderà il mercato. Le principali forme di collocamento sono:
- a fermo: l’arco temporale disponibile per la sottoscrizione è limitato (non più di una settimana); il prezzo del titolo
(dunque il suo rendimento) è fissato, così come la quantità; perciò, l’emittente si espone al rischio di non poterli
adeguare sulla base della domanda di mercato: se questa supera l’offerta, perderà la possibilità di collocare i titoli a
un prezzo di equilibrio superiore a quello fissato; se la domanda scarseggia, non potrà attirare un maggior numero
di investitori abbassando il prezzo;
- a rubinetto: è fissato solo il prezzo, non la quantità. La sottoscrizione può avvenire in un orizzonte temporale molto
ampio. Queste caratteristiche diminuiscono il rischio sopportato dall’emittente;
- con asta: è fissata la quantità in emissione, ma il prezzo e la quantità effettivamente aggiudicata vengono
determinati dall’interazione degli ordini.

Asta marginale
- A differenza dei BOT, collocati tramite asta competitiva, gli altri titoli di Stato vengono collocati tramite asta
marginale: in questo caso, il prezzo di aggiudicazione è unico.
- Tale prezzo è dato dal più basso tra quello corrispondente alle richieste accoglibili (esiste dunque un incentivo a
offrire più della propria disponibilità a pagare), queste ultime ordinate in senso decrescente fino a copertura della
quantità emessa: viene data priorità agli investitori che offrono un prezzo più elevato, accontentandosi di un
rendimento inferiore.
- Per esempio, consideriamo un’asta marginale per collocare BTP (Tabella 21.1). Quattro investitori (Alfa, Beta,
Gamma, Delta) avanzano ciascuno tre richieste di acquisto (A, B, C). Queste ultime vengono presentate in «busta
chiusa» (nessuno può conoscere le offerte altrui, finché non vengono rivelate tutte insieme) e nell’arco di pochi
giorni.
- Se l’emissione è di €/mln 1.000, il prezzo che assicura la copertura dell’intera emissione è € 98,20 (Tabella 21.2).
- In corrispondenza del prezzo marginale, però, hanno piazzato ordini sia l’investitore Alfa (richiesta B) sia
l’investitore Gamma (richiesta A); restano da collocare €/mln 200. L’aggiudicazione avviene pro quota: poiché per
€ 98,20 Alfa intende acquistare €/mln 200 e Gamma €/mln 300, il primo avrà diritto a 200/(200 + 300) = 40% della
quantità da assegnare, cioè40%200 =€/mln80eilsecondoa300/(200+300)=60%,cioè60%200 =€/mln120.

Obbligazioni degli enti pubblici territoriali

- Sono obbligazioni di medio-lungo termine emesse da enti locali: Buoni Ordinari Comunali (BOC), Buoni Ordinari
Provinciali (BOP), Buoni Ordinari Regionali (BOR).
- Sono destinati – senza però uno specifico vincolo di destinazione, diversamente dai c.d. revenue bond americani –
al finanziamento di servizi pubblici le cui tariffe seguiranno precisi criteri di determinazione: economicità
(corrispondenza delle tariffe al valore del servizio erogato); equilibrio tra finanziamenti raccolti e investimenti
effettuati; capacità reddituale dell’investimento (a regime, l’opera pubblica dovrà essere in grado di sostenere
attraverso i ricavi tutti i costi di gestione). L’assenza di un legame formale con i risultati economici
dell’investimento abbassa la rischiosità di questi strumenti.
- Per legge, la durata dell’emissione deve essere di almeno 5 anni; il collocamento deve avvenire alla pari; il
rendimento effettivo al lordo delle imposte non può superare di oltre 100 punti-base il rendimento lordo medio dei
titoli di Stato di pari durata (o con la vita residua più vicina) emessi nel mese precedente. Non ci sono vincoli sul
tasso cedolare (fisso/variabile); non sono garantiti dallo Stato centrale, che però può intervenire per
ricapitalizzare gli enti pubblici emittenti (un altro elemento che tiene basso il rischio di questi strumenti).
- Negli USA, grazie all’assetto federale, questi strumenti sono molto diffusi; in Italia sono in crescita, ma ancora
limitati.
Obbligazioni societarie
- Sebbene il prospetto delle obbligazioni quotate presso mercati regolamentati spesso indichi come verrebbero usati i
fondi raccolti (use of proceeds), su questi ultimi non c’è vincolo di destinazione. Tuttavia, in molti ordinamenti (es.
Italia) gli obbligazionisti si riuniscono in un’assemblea che è un organo sociale dell’emittente, ancorché soltanto
consultivo.
- In Italia (artt. 2410 – 2420-ter c.c.) le obbligazioni possono essere emesse solo da S.p.A. e s.a.p.a., nonché da s.r.l.
ma queste ultime con vincoli stringenti (es. devono essere riservate agli investitori c.d. «qualificati»). In generale,
l’emissione non può superare il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti
dall’ultimo bilancio approvato dell’emittente. A tale limite possono derogare le banche (anche cooperative) e le
società quotate, queste ultime a patto però che le obbligazioni siano anch’esse destinate alla negoziazione in mercati
regolamentati.
- Lo spread medio tra profili di rischio diversi – es. tra Aaa e Baa secondo il rating Moody’s – è fortemente
ciclico: tende ad aumentare durante le recessioni, diminuire nelle fasi espansive, come mostra il picco
registrato in occasione della crisi del 2008 (Fig. 21.4 sul libro). All’epoca il differenziale raggiunse il massimo
storico (ca. 300 punti-base), superiore anche al valore registrato con la stagflazione dei primi anni Ottanta (che era
stata accompagnata proprio dalla crescente popolarità dei junk bond presso gli investitori più propensi al rischio).

Altre clausole definiscono i diversi tipi di obbligazioni societarie:

➢ garanzie che tutelano il creditore (→ obbligazioni ipotecarie e covered bond);
➢ clausole di conversione (→ obbligazioni convertibili e cum warrant);
➢ clausole di rimborso anticipato (→ obbligazioni callable);
➢ clausole di subordinazione nel caso di insolvenza dell’emittente (→ obbligazioni subordinate).

Obbligazioni societarie: corporate bond

Titoli emessi da imprese. Il sottoscrittore vuole accertarsi che l’emittente sia capace di ripagare cedole e capitale a scadenza
perciò vengono istituiti dei covenants cioè delle clausole che limitano i comportamenti dell’emittente che ad esempio non può
indebitarsi oltre determinate soglie, deve mantenere una certa redditività (flussi di cassa), una certa liquidità, e altri coefficienti
patrimoniali-economici che devono essere sempre rispettati sempre durante tutta la vita del rapporto del rapporto creditizio tra
l’emittente e il sottoscrittore dell’obbligazione. Gli incurrent covenance che sono sempre di coefficienti di natura patrimoniale-
economica che l’emittente deve rispettare che vengono aggiunti successivamente (a seguito di un’acquisizione ad esempio)
Clausole più specifiche: covered bond cioè obbligazioni coperte da ipoteche reali; le obbligazioni convertibili e le obbligazioni
cum warrant (il warrant è un titolo a parte, viene venduto insieme all’obbligazione quando viene emessa, ma può essere negoziata
separatamente. E’ disponibile per il mercato sia unito in bando sia seperati). L’obbligazione convertibile
- clausole del rimborso anticipato: obbligazioni callable che come i buyback di azioni: l’emittente può riacquistare l’obbligazione
prima della scadenza, gli converrà quando è prevista una diminuzione futura dei tassi di interesse e il riacquisto avviene ad un
prezzo più basso. Quando i tassi sono bassi allora il valore di mercato dell’obbligazione è elevato pertanto all’emittente non
converrà acquistare l’obbligazione anzitempo ma gli converrà aspettare la scadenza rimborsare 100 come valore nominale
- clausole di subordinazione: postergazione rispetto agli altri portatori di interessi nei confronti dell’emittente quando si tratta di
pagare le cedole o pagare il capitale. Le obbligazioni TIER1 sono talmente subordinate (sub il rimborso del capitale ma anche il
pagamento periodico delle cedole), queste obbligazioni sono molto simili alle azioni (perciò assimilabili al capitale e quindi
TIER1)
Nel bail-in vengono colpiti prima soggetti più subordinati degli altri: prima gli azionasti, poi gli obbligazionisti tier1, poi altri
Nel 2015 ci sono stati degli scandali legati a 4 banche: banca popolare dell’etruria e del lazio, cassa di risparmio di chieti, cassa
di risparmio di ferrara, banca delle marche. Molti investitori non si erano resi conto del rischio di queste obbligazioni che erano
subordinate.

• Nel caso in cui sia fissato a priori (anziché indicizzato a un parametro), l’importo della cedola può essere costante,
crescente (step-up) oppure decrescente (step-down). Le obbligazioni c.d. drop lock, invece, pagano cedole secondo un
tasso variabile cui è applicato un floor: se il tasso variabile scende al di sotto della soglia indicata (trigger rate), le
cedole successive saranno calcolate applicando un tasso fisso pari o superiore a tale valore-soglia.

Obbligazioni garantite e non garantite

Un’obbligazione è definita covered bond se assistita da garanzia: è probabile che sia il caso di titoli emessi per
finanziare progetti specifici, il cui collaterale – su cui magari gravi un’ipoteca – sia rappresentato dagli immobili
funzionali al progetto stesso. Nel caso in cui si verificasse un evento di default, l’obbligazionista potrebbe vendere
subito all’asta il bene oppignorato e ricavarne un’adeguata liquidazione.
Se non esistono garanzie, invece, il creditore potrà adire le vie legali per essere soddisfatto, es. chiedendo la confisca del
compendio aziendale dell’emittente, pur senza disporne autonomamente. Di norma la garanzia predisposta su di
un’emissione non è disponibile per soddisfare i sottoscrittori di titoli diversi, ancorché emessi dal medesimo soggetto.
Il fatto che un’emissione sia assistita da garanzia ne riduce la rischiosità, abbassandone pertanto il rendimento

Obbligazioni convertibili
Incorporando anche potenziali diritti amministrativi (la c.d. voice nell’assemblea della società emittente, qualora si
eserciti il diritto di conversione in azioni), questi strumenti risultano per loro natura più appetibili: il loro rendimento,
quindi, è di solito inferiore a quello dei titoli di puro debito.
La convertibilità consente ai possessori di questi strumenti di beneficiare dell’aumento del corso azionario
dell’emittente: in genere, però, il tasso di conversione è fissato in modo che l’incremento del prezzo delle azioni dovrà
essere molto rilevante prima che esercitare la facoltà di conversione possa risultare conveniente.
Il mercato interpreta spesso gli aumenti di capitale come il segnale che il prezzo corrente è relativamente elevato e
destinato a scendere in futuro, perché offrirebbe agli attuali azionisti la possibilità di ricapitalizzare la società e al tempo
stesso – vendendo peraltro i propri diritti d’opzione a un prezzo sostenuto – ridurre la loro presenza nel capitale. Al
contrario, l’emissione di obbligazioni convertibili è percepita come la scommessa che in futuro il corso azionario
dell’emittente sia destinato ad aumentare, guadagnando nel caso in cui ciò si verifichi ma consentendo anche ai
sottoscrittori di proteggersi da un’eventuale diminuzione (semplicemente, rinunciando alla conversione).

Obbligazioni cum warrant

A differenza delle convertibili, qui si tratta di due strumenti diversi: un’obbligazione e, appunto, un warrant. Il
possessore della prima ha quindi l’opportunità di effettuare un investimento aggiuntivo, acquistando un titolo che
attribuisce la facoltà di sottoscrivere azioni dell’emittente a condizioni prestabilite.
A differenza dell’opzione incorporata nelle obbligazioni convertibili, il warrant ha una vita autonoma rispetto al
titolo principale: può essere negoziato e alienato separatamente; spesso ha una scadenza diversa. Quest’ultima in Italia
è spesso intorno ai 4-5 anni, durante i quali è possibile sottoscrivere azioni – perlopiù ordinarie – in qualsiasi momento,
secondo un certo rapporto azioni/warrant (𝑛 azioni per ogni warrant; spesso 𝑛 = 1). Nel mercato sono negoziati: (i) il
bundle dei due strumenti (obbligazione cum warrant); (ii) la sola obbligazione (obbligazione ex warrant); (iii) il solo
warrant.

Obbligazioni callable
È prevista la possibilità che l’emittente le riacquisti, rimborsando il capitale ai possessori – talvolta con un piccolo
premio – prima che i titoli giungano a scadenza. All’emittente conviene «richiamare» il titolo quando, a causa di una
diminuzione dei tassi, il prezzo sale al di sopra di quello di chiamata (esattamente come per un’opzione call).
La callability – sgradita agli obbligazionisti, perché riduce le loro possibilità di trarre profitto dal possesso dello
strumento – impone agli emittenti di detenere liquidità all’uopo dedicata: questo può avvenire semplicemente mediante
la costituzione di un c.d. fondo di ammortamento (sinking fund), cioè la segregazione di una porzione della cifra
raccolta con l’emissione obbligazionaria al fine di garantire il servizio di tale debito.
Per i motivi di cui sopra, le obbligazioni callable sono generalmente associate a un rendimento superiore, così da
risultare comunque attraenti per i sottoscrittori. Questo a meno che non sia prevista anche la clausola sinking fund: che,
essendo favorevole ai possessori in quanto riduce la probabilità di default, è associata a un minore rendimento.
La callability è inoltre particolarmente utile nel caso in cui le obbligazioni prevedano covenant particolarmente
limitativi per l’emittente: in quel caso, riacquistare le obbligazioni è la via per attuare quanto sarebbe altrimenti vietato.
Inoltre, riacquistare obbligazioni è comunque una forma d’investimento cui ricorrere quando le altre non fossero
soddisfacenti.

Obbligazioni subordinate
Si tratta di titoli in cui, nel caso di patologia dell’emittente, il pagamento delle cedole e il rimborso del capitale sono
subordinati alla soddisfazione di altri creditori (inclusi quelli con una minore subordinazione).
Obbligazioni societarie
Esistono diversi livelli di subordinazione:
➢ Tier 1: massimo livello di subordinazione. Non hanno scadenza, ma l’emittente può riacquistarle entro 10 anni
dall’emissione; il pagamento delle cedole, oltre che sospeso, può essere addirittura annullato. Il capitale da rimborsare,
inoltre, può assorbire le perdite che altrimenti intaccherebbero il patrimonio dell’emittente.
➢ Upper Tier 2: il pagamento delle cedole può essere bloccato nel caso in cui i flussi di cassa siano all’uopo
insufficienti o il pagamento dei dividendi sulle azioni sia stato sospeso.
➢ Lower Tier 2: subordinate solo alle obbligazioni ordinarie e nel caso di insolvenza dell’emittente, hanno una
scadenza compresa fra 5 e 10 anni.
➢ Tier 3: stesso livello di subordinazione delle Lower Tier 2, ma scadenza inferiore ai 5 anni.

Obbligazioni strutturate
Sono definite così per via della modalità «complessa» di calcolo delle cedole e del capitale da rimborsare (es.
indicizzazioni, particolari facoltà riconosciute all’emittente o ai sottoscrittori).
Le reverse floater sono tra le obbligazioni più rischiose in assoluto, perché all’aumentare (al diminuire) dei tassi
d’interesse, cioè al diminuire (all’aumentare) del prezzo, diminuisce (aumenta) anche l’importo delle cedole (talvolta
con l’eccezione delle prime, che sono fisse). La variabilità del pay-off è quindi particolarmente elevata.
Le index-linked ed equity-linked sono indicizzate a un indice azionario o un paniere di azioni, rispettivamente. Poiché
si presuppone che questi tendano ad avere una performance positiva, cui il sottoscrittore parteciperebbe – ancorché
parzialmente – senza peraltro essere esposto a eventuali perdite, il loro rendimento minimo garantito è di solito inferiore
a quello di mercato. L’acquisto di un titolo siffatto, dunque, equivale ad assumere una posizione lunga su un’opzione
call il cui sottostante sia l’indice azionario o il paniere di azioni.

Rating delle obbligazioni

• Qui a fianco sono riportati i «giudizi sintetici» formulati dalle agenzie di rating. La Tab. 21.4 del libro offre una
descrizione di alcuni di questi rating.
• La linea azzurra corrisponde alla demarcazione fra investment grade (sopra) e non-investment grade (sotto),
quest’ultimo corrispondente ai c.d. junk bond.
I junk bond («obbligazioni spazzatura») divennero particolarmente diffusi nel periodo – tra la seconda metà dei Settanta
e la prima degli Ottanta – in cui l’economia americana venne messa a dura prova dalla stagflazione (stagnazione +
inflazione) e, dunque, il merito di credito di numerosi emittenti subiva deterioramenti significativi, mentre il rendimento
cresceva.
La Drexel Burnham Lambert di Michael Milken – che ispirò il personaggio principale del film Wall Street – esercitò,
all’epoca, la funzione di market maker nel mercato dei junk bond.
Rating delle obbligazioni
La società di Milken operava rinegoziando il rating degli emittenti a maggior rischio di insolvenza, quindi riducendo la
probabilità di default e rendendo più liquido il mercato.
Peraltro, poiché spesso si ricorreva alla raccolta obbligazionaria per finanziare acquisizioni, alcuni rami delle aziende
target potevano essere rivenduti subito dopo, al fine di garantire il servizio del debito. La commistione fra i trader di
junk bond, da una parte, e il capitale – dunque la governance – delle società emittenti, dall’altra, portò a gravi
conseguenze legali per i soggetti coinvolti (fra cui lo stesso Milken) e all’instabilità dei mercati di titoli spazzatura.
Questi uscirono fortemente ridimensionati dalla crisi del 2008, quando l’avversione al rischio si diffuse tra gli
investitori spaventati dai crash.

Garanzie finanziarie
Sono fornite da compagnie di assicurazione che, previo incasso di un premio, assumono su di sé il rischio d’insolvenza
degli emittenti (rispetto ai quali hanno, generalmente, uno standing creditizio superiore).
Il tipico strumento di trasferimento del rischio è il Credit Default Swap (CDS), il cui rendimento è espresso come la
differenza (spread), in punti-base, rispetto al premio pagato su un titolo non rischioso. Dal 2000, negli USA, i CDS
erano completamente liberalizzati: fatte salve le restrizioni applicate al mercato assicurativo, si poteva «scommettere»
sull’insolvenza di soggetti di cui non si possedevano titoli (CDS c.d. «nudi»), in evidente condizione di azzardo morale.

Controllo dei mercati obbligazionari

In virtù della Direttiva 2014/65/UE (c.d. MiFID II), che ha riformato la precedente Dir. 2004/65/CE, le imprese di
investimento che negoziano strumenti finanziari ammessi alla negoziazione nei mercati regolamentati devono
comunicare i dati sugli scambi alle autorità competenti: in Italia, la CONSOB.
Questa tipologia di attività, c.d. transaction reporting, ha fatto nascere specifici servizi consistenti nella raccolta,
l’organizzazione e la trasmissione dei dati: i c.d. Data Reporting Services (DRS): gli Approved Reporting Mechanisms
(ARM): che forniscono dettagli sulle transazioni; gli Approved Publication Arrangements (APA), che preparano report
sempre nell’ottica della trasparenza post negoziazione; i Consolidated Tape Providers (CTP), che raccolgono tale
reportistica con riferimento a specifici strumenti finanziari negoziati nelle «sedi di negoziazione» tradizionali (mercati
regolamentati, MTF, OTF). I fornitori (Providers) di questi servizi sono chiamati DRSP.
Ai sensi dell’art. 25(4) della MiFID II, sono considerati strumenti «non complessi» le obbligazioni o altre forme di
debito cartolarizzato, ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato o in un mercato equivalente di un paese
terzo o in un sistema multilaterale di negoziazione, ad esclusione di quelle che incorporano uno strumento derivato o
una struttura che rende difficile per il cliente comprendere il rischio associato. Se si tratta di questi strumenti e
ricorrono altre condizioni (es. il servizio è prestato «su iniziativa del cliente»), l’impresa di investimento è esentata dal
test di appropriatezza.
... Ma anche strumenti del tipo di cui sopra possono essere piuttosto rischiosi! La definizione è certamente da rivedere.