IL MEZZANINE FINANCE

Prof. Antonio Meles

AGENDA

 Mezzanine Finance: premessa

 Il debito mezzanino: caratteristiche e struttura

 I potenziali vantaggi del mezzanine finance

 La valutazione della struttura finanziaria

dell’impresa target
MEZZANINE FINANCE: PREMESSA (1)
Una delle principali funzioni delle banche di investimento è
rendere possibile l’accesso da parte delle imprese (finanziarie
o non) ai circuiti diretti.
 In alcuni casi il supporto delle banche di investimento si
esaurisce con la fine dell’operazione di funding (emissione
bond, mezzanine finance, IPO, ecc.)
 In altri casi il finanziamento è propedeutico alla
realizzazione di una operazione di finanza straordinaria (ad
es. Buy-Out o M&A).

Ma quali sono gli strumenti finanziari che le imprese emettono

grazie al supporto degli intermediari operanti nell’industria del
C&IB?
MEZZANINE FINANCE: PREMESSA (2)

A partire dalla fine degli anni Ottanta, le esigenze sempre

più complesse delle aziende (per risolvere i loro problemi
di fabbisogno finanziario) e dei finanziatori (per
diversificare il rischio) hanno portato alla ricerca di
NUOVI STRUMENTI DI FINANZIAMENTO.

Tali strumenti devono garantire la DIVERSIFICAZIONE

delle fonti e un sufficiente grado di capitalizzazione e non
devono pregiudicare la CAPACITA’ DI
INDEBITAMENTO dell’impresa.
MEZZANINE FINANCE: PREMESSA (3)
In Italia, come in altri sistemi economico-finanziari, il legislatore ha tenuto
conto delle esigenza di imprese e investitori.

obb. ordinarie Diritti

obb. subordinate economici

obb. correlate

obb. Convertibili o
cum warrant
Azioni «speciali»
Diritti di
partecipazione
az. ordinarie
 MEZZANINE FINANCE: PREMESSA (4)

BANCHE DI INVESTIMENTO E COLLOCAMENTO PUBBLICO

 La società emittente rende note le proprie intenzioni a investment

banks o altri intermediari finanziari (ad es. SIM)
 Tra essi, sceglie un lead-manager

• Valuta la fattibilità
dell’emissione;
• Tipologie di sindacati di • definisce le caratteristiche;
collocamento • organizza una rete di
distribuzione (consorzio di
1. Puro collocamento collocamento)
2. Collocamento e garanzia • lancia una OPS

3. Assunzione a fermo
• management fee
GROSS SPREAD • selling fee
• underwriting fee
 MEZZANINE FINANCE: PREMESSA (5)

BANCHE DI INVESTIMENTO E COLLOCAMENTO

PRIVATO

• L’emittente nomina una banca «arranger» che concorda

con una ristretta cerchia di investitori istituzionali
(banche, imprese di investimento, imprese di
assicurazione, OICR, SGR, fondi pensione) tutte le
caratteristiche dell’emissione: caratteristiche tecniche,
volume, prezzo, ecc.

• Si ricorre a questa modalità di collocamento nel caso di

emissioni azionarie o obbligazionarie di dimensioni
ridotte e con un profilo rischio/rendimento
sufficientemente alto.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (1)

Con il termine «mezzanine finance» si fa riferimento ad una

«struttura finanziaria» caratterizzata dal contestuale ricorso
all’emissione di strumenti finanziari che presentano
caratteristiche tecniche differenti.

In genere si possono indentificare due componenti distinte:

Debito subordinato: prestito a tasso fisso o indicizzato
(Euribor) collocato tramite la tecnica del private placement;
Equity kicker: che consente al titolare dello strumento di
beneficiare di eventuali apprezzamenti del valore dell’impresa
finanziata (warrant o call).
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (2)

Le due componenti di un finanziamento mezzanino

possono essere racchiuse in un unico strumento finanziario,
mediante il ricorso a titoli di debito e di capitali, quali:

 Obbligazioni subordinate convertibili;

 Azioni privilegiate;

 Azioni postergate.

Il debito mezzanino è uno strumento flessibile la cui

configurazione (struttura dei flussi di cassa in uscita) va
adattata all’esigenza dell’impresa finanziata.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE E
STRUTTURA (3)
Riflettendo i principali accadimenti di mercato è
possibile individuare i seguenti ambiti di intervento del
mezzanine finance:
 Mergers and Acquisitions;
 Buy-out;
 Development capital;
 Delisting (Public to private financing);
 Ristrutturazione;
 Pre-IPO financing.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (4)

Tipologie di debito subordinato

 Zero coupon bond: obbligazioni che non prevedono il
pagamento di interessi per tutta la durata del
finanziamento;

 Stepped interest: finanziamento che paga interessi

inizialmente inferiori, successivamente pari e quindi
superiori a quelli di mercato.

 Payment in Kind (PIK) debt: Gli interessi non sono

liquidati ma si capitalizzano al capitale di rimborso.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (5)
La subordinazione

 In caso di insolvenza e conseguente liquidazione dell’impresa emittente,

i creditori subordinati (junior) vengono soddisfatti in modo residuale
rispetto a quelli senior.

 Il piano di rimborso del debito subordinato è generalmente strutturato in

modo tale che a fronte del pagamento di quote interesse e capitale ai
creditori senior, vi sia al massimo il pagamento delle quote interesse ai
creditori junior.

 L’eventuale collateral è subordinato rispetto al soddisfacimento dei

creditori senior.

 Il debito mezzanino è un tipo di finanziamento prevalentemente basato

sui flussi di cassa attesi.
 MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (6)
Il rendimento del debito mezzanino

Il rendimento riflette la presenza di due componenti di reddito:

 Flusso di interessi connesso al debito subordinato: in media tra 250 e

400 basis point al di sopra del tasso di mercato per scadenza equivalente
della valuta di riferimento;

 Guadagno in conto capitale connesso all’Equity kicker:

generalmente strutturato per generare un rendimento atteso tra il 7 e il 9 per
cento.

Esiste un trade-off tra le due componenti di reddito (in media il

rendimento atteso oscilla tra il 10 e il 12% al di sopra dell’Euribor).
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (7)
La scadenza del debito mezzanino

Il debito subordinato non viene generalmente rimborsato

(nemmeno parzialmente) prima del completo rimborso del debito
senior.

Si tratta, pertanto, di una forma di finanziamento a medio-lungo

termine con scadenza media superiore a quella del debito senior.

 Negli Stati Uniti: in media tra 8 e 10 anni

 In Europa: in media tra 4 e 8 anni

MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (8)
I covenants

Le imprese che ricorrono al debito mezzanino devono sottostare ad alcuni vincoli

gestionali (c.d. covenants), che non possono essere rimossi senza il previo
consenso dei creditori junior:

 Mantenimento di un livello minimo prestabilito nel rapporto tra capitale di rischio

e capitale di debito e tra attività correnti e passività correnti (positive convenants di
tipo patrimoniale)

 Mantenimento di un livello minimo di interest coverage ratio (positive covenants

di tipo finanziario)

 Divieto di effettuare operazioni di finanza straordinaria o d i pagare dividendi

(negative covenants)

Maggiore è la portata dei covenants e meno attraente risulta il debito mezzanino per
l’impresa emittente.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (9)
Tecniche di emissione e negoziazione

 La complessità e rischiosità dello strumento mezzanino lo rendono

adeguato esclusivamente per una platea ristretta di investitori,
tipicamente qualificati e specializzati in tali operazioni.

 L’intermediario che assume il ruolo di arranger (di solito una banca),

attraverso dei “Roadshow one to one”, si preoccupa di individuare uno
o più mezzanine player (equity fund, mezzanine fund, o altri
investitori istituzionali) concordando con questi le condizioni di
tasso/scadenza/subordinazione.

 Il mezzanine player, se potenzialmente interessato, condurrà una due

diligence sull’impresa target.
MEZZANINE FINANCE: CARATTERISTICHE
E STRUTTURA (10)
Tecniche di emissione e negoziazione

 In alternativa la banca «arranger» può realizzare un “brought

deal”, ossia sottoscrivere in toto il finanziamento mezzanino
erogato.
 A seconda dell’ampiezza dell’operazione, l’arranger può
decidere se organizzare questa operazione in sindacato.
 L’arranger e eventualmente gli altri membri del sindacato
possono acquisire e gestire il debito mezzanino, secondo la
logica di un mezzanine player, oppure individuare sul mercato
soggetti terzi a cui rivendere il debito mezzanino.
I POTENZIALI VANTAGGI DEL MEZZANINE
FINANCE (1)
I vantaggi per impresa/azionisti

 Consente di far fronte, in caso di opportunità di investimento, a

fabbisogni finanziari che non possono essere soddisfatti con debito
(eccesso leverage o presenza covenant) o capitale sociale (effetto
diluzione/perdita di controllo).

 Consente, grazie alla flessibilità dei cash flow in uscita, di finanziare

progetti di investimenti in grado di produrre flussi di cassa solo nel
medio-lungo termine.

 Consente, se utilizzato nell’ambito di operazioni di ristrutturazione

finanziaria, di migliorare la redditività del capitale di rischio.
I POTENZIALI VANTAGGI DEL MEZZANINE
FINANCE (2)
I vantaggi per impresa/azionisti

La riduzione del WACC

E D
WACC  ke   kd 
ED ED

E Sub D
WACC  ke   k sub   kd 
E  D  Sub E  D  Sub E  D  Sub

100 100
WACC A  15%   5%   10%
200 200
50 50 100
WACC B  15%   10%   5%   8,75%
200 200 200
I POTENZIALI VANTAGGI DEL MEZZANINE FINANCE (3)

I vantaggi per i creditori senior

 Consente, se utilizzato per finanziare la crescita dell’attivo, di migliorare lo

standing creditizio.

Attivo Passivo
Totale attivo = 500 Debito = 400
Equity = 100

Attivo Passivo
Totale attivo = 600 Debito senior = 400
Debito junior = 100
Equity = 100

400 400
LeverageA   80% LeverageB   66,67%
500 600
I POTENZIALI VANTAGGI DEL MEZZANINE FINANCE (4)
I vantaggi per i creditori senior
Liquidazione Totale Attivo 500
Valori di liquidazione 200=40% 300=60% 400=80%
Valore realizzo creditori 200=50% 300=75% 400=100%
Valore realizzo azionisti 0 0 0

Liquidazione Totale Attivo 600 con debito mezzanino

Valori di liquidazione 240=40% 360=60% 480=80%
Valore realizzo creditori senior 240=60% 360=90% 400=100%
Valore realizzo creditori junior 0 0 80=80%
Valore realizzo azionisti 0 0 0

Liquidazione Totale Attivo 600 con debito senior

Valori di liquidazione 240=40% 360=60% 480=80%
Valore realizzo creditori 240=48% 360=72% 480=96%
Valore realizzo azionisti 0 0 0
I POTENZIALI VANTAGGI DEL MEZZANINE
FINANCE (5)
I vantaggi per gli investitori mezzanine

 Grazie alla sua natura ibrida, rappresenta un veicolo di

completamento degli strumenti finanziari a disposizione degli
investitori offrendo opportunità di diversificazione.

 Essendo formalmente rappresentato da un titolo di credito, offre la

garanzia del rendimento certo e non aleatorio.

 Grazie all’equity kicker offre l’opportunità di intervenire nel

capitale di rischio di imprese fortemente sigillate.

 Grazie all’equity kicker offre l’opportunità di beneficiare di un

rendimento illimitato superiormente.
LA VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA FINANZIARIA
DELL’IMPRESA TARGET (1)

Come definire la struttura finanziaria della target?

 Il valore atteso dell’EBIT deve essere pari ad almeno 1,4 volte il valore
atteso degli oneri finanziari (su debito senior e junior).

Da un punto di vista statico, occorre che sia EBIT/OF > 1,4.

Poiché:

OF = DEBITOsenior * KD + Debito junior*KSub

Ne consegue che:

DEBITOsenior * KD + Debito junior*KSub < EBIT/1,4;

Quindi:

Debito junior< [(EBIT / 1,4)- DEBITOsenior * KD ]/ KSub

 LA VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA
FINANZIARIA DELL’IMPRESA TARGET (2)

Come definire la struttura finanziaria della target?

 Supponiamo che una impresa si trovi nella seguente situazione

economico-patrimoniale:
Equity 17.500.000 Debito senior 28.500.000 D/E 1,63
Ebit 1.880.000 Kd 4,60% OF 1.311.000
Ebit/OF 1,43 Investimento 4.900.000 ∆EBIT +25%
Ksub 8,40% Ebit atteso 2.350.000,00 Debsub ?

Debito junior< [(EBIT / 1,4)- DEBITOsenior * KD ]/ KSub

Debito junior< [(2.350.000 / 1,4)- 1.311.000]/ 8,40% = 4.375.850

Quindi la differenza tra 4.900.000 e 4.375.850 va coperta con un

aumento di capitale sociale.
LA VALUTAZIONE DELLA STRUTTURA
FINANZIARIA DELL’IMPRESA TARGET (3)
Come definire la struttura finanziaria della target?

 Fermo restando la verifica della sostenibilità del debito,

nell’ambito delle operazioni di LBO, la struttura
finanziaria dell’impresa target viene definita con il c.d.
balance sheet model, che nel mondo anglosassone
equivale ad applicare la convenzione del «60-30-10».

 Fatto 100 il totale del passivo dell’impresa target, il 60%

deve essere costituito da debito senior, il 30% da debito
junior e il 10% da equity.