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ECONOMIA DEGLI INTERMEDIARI

FINANZIARI
Federico Bisio
(Economia degli Intermediari Finanziari, A. Saunders, M.M. Cornett, M.Anolli, B.Alemanni, 3
Edizione, 2010, McGraw-Hill)

CAPITOLO 1 INTRODUZIONE
PERCHE UNO STUDIO SU MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI?: La fine del
secolo scorso stato caratterizzato dal boom dei mercati finanziari negli USA e in Europa.
Tuttavia nei primi anni del 2000 diminuito il progresso del mercato azionario. Negli anni 90
il valore dei titoli trattati nei mercati USA ha riportato un aumento vertiginoso tuttavia i
mercati dellAsia sud orientale, dellAmerica meridionale e della Russia hanno avuto andamenti
variabili. Dal 2007 il sistema finanziario mondiale stato investito da una crisi enorme. In
passato erano le banche a fornire tutti i servizi finanziari ma dagli anni 30 il crollo economico
e industriale port alla scissione di queste attivit e al loro esercizio da parte di soggetti
indipendenti. Dagli anni 70 la diffusione di nuove e poco regolamentate societ di
intermediazione finanziaria ha portato a unulteriore specializzazione delle funzioni. Oggi
grazie alla regolamentazione e allinnovazione tecnologica e finanziaria fanno si che un
intermediario finanziario (IF) possa fornire tutti i servizi. La concorrenza globale. Vi
attenzione al profitto. Per essere in grado di assumere corrette decisioni di investimento e
finanziamento sia gli IF si gli investitori devono conoscere i vari flussi di fondi nelleconomia e
la struttura e il funzionamento dei mercati finanziari. Oni mercato dipende dagli IF.
MODALITA ORGANIZZATIVE DI TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE:
Il sistema finanziario (insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziari)
trasferisce le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori ai soggetti investitori (funzione
creditizia o allocativa), garantisce lefficiente funzionamento del sistema dei pagamenti
(funzione monetaria in senso stretto) e trasmette gli impulsi di politica monetaria al sistema
economico (funzione monetaria in senso ampio). Il trasferimento di risorse finanziarie pu
avvenire con lo scambio diretto autonomo (i soggetti di domanda datori di fondi e di offerta di
risorse prenditori di fondi si incontrano senza che alcun intermediario assuma posizione negli
scambi), con lo scambio assistito (lintermediario svolge una funzione di ricerca e selezione
della controparte per rendere compatibili le esigenze dei due soggetti) e con lo scambio
indiretto o intermediato (lintermediario si interpone tra i soggetti assumendo una propria
posizione a credito nei confronti del prenditore di fondi e a debito verso il datore di fondi).
Le prime due modalit si caratterizzano per il fatto che il trasferimento avviene tramite
strumenti finanziari progettati dai prenditori di fondi e negoziati sul mercato mobiliare. Nel

terzo caso gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari che modulano le
caratteristiche tecniche in base alle preferenze dei soggetti. I sistemi finanziari di origine
anglosassone manifestano una prevalenza degli scambi attraverso il circuito diretto (mercato,
operano societ ad azionariato diffuso), i sistemi dei paesi europei presentano una prevalenza
degli scambi attraverso il circuito indiretto (intermediari, operano imprese familiari o statali).
PANORAMICA DEI MERCATI FINANZIARI: I mercati finanziari sono aggregazioni di
scambi finanziari che si realizzano con la negoziazione di strumenti finanziari. Possono essere
distinti in riferimento alle dimensioni.
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Mercati primari e mercati secondari: Sui mercati primari hanno luogo le nuove
emissioni da parte degli utilizzatori di fondi di strumenti finanziari per finanziare
nuovi progetti o per far fronte a necessit produttive quando i fondi generati
allinterno non sono sufficienti per soddisfare tali necessit (soggetti in deficit). Gli
utilizzatori di fondi emettono strumenti finanziari che vengono acquistati dai fornitori
di fondi che sono soggetti in surplus. Negli USA le transazioni sono gestite dalle
banche di investimento, in Italia da intermediari specializzati o banche universali.
Ricorrendo alle banche di investimento, lemittente si sottrae al rischio e ai costi che
sosterrebbe se lui stesso effettuasse il primo collocamento sul mercato. Un emissione
sul mercato primario pu essere effettuata con offerta al pubblico o tramite
collocamento privato (lemittente ricerca un

acquirente istituzionale disposto ad

acquistare lintera emissione dei titoli). fra gli strumenti finanziari del mercato
primario vi sono le emissioni di azioni effettuate dalle societ al momento della loro
prima quotazione che prendono il nome di Offerte Pubbliche di Sottoscrizione,
emissione di azioni o obbligazioni da parte di societ gi quotate. Nei mercati secondari
gli strumenti finanziari emessi nei mercati primari sono negoziati. In tali mercati gli
acquirenti dei titoli sono operatori economici che hanno fondi in eccesso mentre i
venditori hanno necessit di liquidit. Gli operatori economici non devono sopportare i
costi connessi alla ricerca diretta di acquirenti o venditori. Solitamente in tale mercato
lintermediario mobiliare fa da tramite fra acquirente e venditore e lemittente iniziale
non coinvolto nel trasferimento. Vengono negoziati azioni, obbligazioni, tassi di
cambio, strumenti derivati (che dipendono da titoli precedenti o attivit sottostanti) e
titoli ibridi (obbligazioni con diritto di opzione). Gli investitori hanno lopportunit di
negoziare rapidamente i titoli al loro valore di mercato e di acquistare titoli con vari
profili di rischio e rendimento. Le societ emittenti non sono coinvolte direttamente
nel trasferimento ma possono ottenere informazioni circa il valore corrente di mercato
dei loro strumenti e quindi il valore della societ percepito dagli investitori. I mercati
secondari facilitano la liquidabilit (pi liquido pi facile collocarlo) degli strumenti
finanziari e lofferta di informazioni sui prezzi o sul valore degli investimenti.
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Mercati monetari e finanziari: Nei mercati monetari si realizzano lemissione e lo


scambio di titoli di debito o degli strumenti finanziari a breve. Gli operatori in surplus
a breve possono prestarne una parte acquistando strumenti emessi dagli operatori in
deficit.

Le fluttuazioni dei prezzi sono contenute. Le transazioni sono effettuate

immaterialmente (mercato Over The Counter). Gli strumenti del mercato monetario
sono i BOT, depositi interbancari, operazioni di pronti contro termine, commercial
paper, certificati di deposito e accettazioni bancarie. Sui mercati finanziari di capitale
si ha lemissione e la negoziazione dei titoli di capitale e di debito a medio e lungo
termine (emessi da societ e stato e acquistati da famiglie). Vi sono maggiori
fluttuazioni dei prezzo. Il valore degli strumenti finanziari in circolazione dipende dal
numero dei titoli e messi e dal loro prezzo sul mercato.
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Regolamentazione dei mercati finanziari: Gli strumenti finanziari scambiati in Italia


sono soggetti a regolamentazione della Banca dItalia, Consob, ISVAP e COVIP. La
Banca dItalia funge da istituto di emissione e da autorit monetaria allinterno del
sistema europeo di bance centrali ed esercita la vigilanza sul buon funzionamento delle
banche e degli altri intermediari oltre che autorit antitrust. La Consob tutela la
trasparenza e la corretta erogazione dei servizi di investimento in strumenti
finanziari, controlla le societ che gestiscono i mercati di strumenti e tutela gli
investitori in caso di sollecitazione al pubblico risparmio richiedendo la pubblicazione
del prospetto informativo (situazione patrimoniale, economica e finanziaria e
caratteristiche degli strumenti offerti). LISVAP vigila sul comportamento delle
compagnie di assicurazione, autorizza le imprese allesercizio assicurativo, tutela le
imprese e gli utenti, ispeziona gli intermediari assicurativi e stabilisce regole per la
correttezza pena sanzione. La COVIP vigila sulle attivit di fondi pensione, vigilata
dal Ministero del Lavoro e della previdenza sociale e tutela gli iscritti alle forme di
previdenza complementare per trasparenza, correttezza e sana e prudente gestione.
Autorizza le forme pensionistiche complementari e le iscrive nellalbo apposito. La
regolamentazione volta al fine di disporre una completa informazione circa loperato
delle aziende emittenti e rivolta agli investitori. Nei mercati finanziari vi sono regole
per ridurre le fluttuazioni (si pu bloccare la negoziazione per eccessive oscillazioni in
giornata in borsa).

Mercati valutari: I gestori finanziari devono capire in che modo gli eventi e i movimenti
dei mercati finanziari di altri paesi influiscano sulla redditivit e sulla performance
delle loro attivit (mercati di valuta e finanziari esteri). I flussi di cassa della vendita
di titoli in valuta estera espongono societ e investitori a un rischio derivante dal
valore al quale possono essere convertiti in valuta nazionale. Se la valuta estera si
deprezza anche il valore in euro dei flussi di cassa diminuisce viceversa aumenta. I
tassi di cambio sono flessibile perch variano al variare di domane e offerta di valuta
estera, le banche intervengono acquistando o vendendo valuta direttamente o
indirettamente modificato i tassi di interesse. Il rischio di cambio la sensibilit del
valore dei flussi di cassa derivanti dagli investimenti esteri e dalle fluttuazioni della
valuta estera. Le transazioni a pronti prevedono un cambio immediato di valuta
allattuale tasso di cambio spot. Le transazioni a termine prevedono un cambio di valuta
nel futuro a una data e a un tasso di cambio forward prestabiliti.

EFFICIENZA DEI MERCATI E DEI SISTEMI FINANZIARI: Quando nel mercato

finanziario si verifica un evento che modifica i tassi di interesse o una caratteristica della
societ che ha emesso un titolo, il valore corrente del titolo pu divergere temporaneamente
dal suo valore attuale di equilibrio. se il titolo sottovalutato (prezzo corrente < valore
attuale di equilibrio), gli operatori lo acquisteranno facendo aumentare il prezzo e viceversa.
Lefficienza di mercato (informativa) riguarda il grado con cui i prezzi delle attivit
finanziarie si adeguano alle notizie e il grado con cui riflettono le informazioni dellimpresa
emittente. Secondo lefficienza di mercato in forma debole i prezzi correnti dei titoli
riflettono tutte le informazioni su prezzi e quantit scambiata dei titoli riferite ad unimpresa
(i trend dei prezzi storici sono inutili nella previsione dei futuri prezzi). Gli investitori non
possono realizzare un rendimento superiore al valore di equilibrio usando solo le informazioni
sui movimenti storici dei prezzi. Lefficienza in forma semi-forte si focalizza sulla velocit con
la quale le informazioni si trasferiscono nei prezzi dei titoli. Non appena un informazione della
societ diviene di pubblico dominio si trasferisce immediatamente nel prezzo dei suoi titoli ei
prezzi sono immediatamente aggiustati. Gli imprenditori non possono realizzare un rendimento
maggiore di quelli di equilibrio operando solo in base alle notizie. Lefficienza in forma forte
stabilisce che i prezzi dei titoli riflettono completamente tutte le informazioni dellimpresa
siano esse pubbliche o riservate. Le informazioni riservate non permetteranno di realizzare un
rendimento maggiore di quello di equilibrio. tuttavia gli insider aziendali (amministratori,
dirigenti) riescono a conseguire rendimenti anomali sfruttando notizie non ancora di pubblico
dominio. Tuttavia la legge proibisce linsider trading nonostante possano negoziare sul mercato
come altri investitori. Un mercato efficiente a livello allocativo quando i prezzi che esprime
sono adeguati per indirizzare gli impieghi delle risorse verso gli usi desiderabili per la
collettivit. Il rendimento degli investimenti pi desiderabili aumenter attraendo risorse
verso tali investimenti e distogliendole da quelli meno desiderabili. Per essere efficiente
allocutivamente lo deve essere anche a livello informativo. Un mercato ha efficienza tecnicooperativa quando funziona al costo pi basso in base alloutput prodotto. + caratterizzato da
costi di funzionamento (transazione) minimi determinati dalla struttura di mercato la cui
performance si misura in termini di ampiezza, spessore ed elasticit. Un mercato spesso
quando esistono molti ordini a prezzi superiori e inferiori rispetto a quello concorrente,
ampio se tali ordini sono di dimensioni cospicue ed elastico se le variazioni di prezzo
richiamano nuovi ordini che riportano il prezzo al valore di equilibrio.
GLOBALIZZAZIONE DI MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI: I mercati USA
dominano i mercati di debito mondiali in termini di valore e volume della negoziazione. La
globalizzazione si verificata dagli anni 80quando i valori dei titoli negoziati dagli altri
mercati sono aumentati. I mercati obbligazionari esteri sono stati fonte di capitale
internazionale (eurodollari). La globalizzazione evidente anche nei mercati degli strumenti
derivati. La globalizzazione risulta dallincremento del risparmio dei paesi non USA, dal fatto
che gli investitori internazionali si siano rivolti agli USA per espandere le opportunit di
investimento e migliorare rischio e rendimento, dallaccesso allinformazione su mercati e
investimenti dei vari paesi pi facile, dal fatto che alcuni IF USA offrano lopportunit di
investire in titoli esteri e di mercati emergenti a costi di transazione bassi e dalla

deregolamentazione in molti paesi esteri

che ha reso pi facile laccesso al mercato

espandendo la base di investitori. Il volume totale degli investimenti e di negoziazioni USA in


titoli esteri sta aumentando cos come lintegrazione degli USA nei confronti degli altri
mercati. La crescita dei mercati USA dipende da quello delle altre economie che dipenda a sua
volta dallo sviluppo dei mercati finanziari statunitensi. Gli IF sono importanti per lo sviluppo e
lintegrazione dei mercati e devono competere con

IF esteri. Le oscillazioni dei mercati

finanziari di un paese a economia avanzato hanno impatto sui mercati esteri e viceversa.

CAPITOLO 2 ELEMENTI DI TEORIA DELLINTERMEDIAZIONE


FINANZIARIA
PANORMAICA DEGLI INTERMEDIARI FINANZIARI: Gli IF raccolgono e incanalano i
fondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgere la
loro attivit economica. Le banche commerciali sono istituzioni di deposito le cui attivit sono
costituite dai prestiti e le passivit dai depositi. Le compagnie di assicurazioni svolgono
lattivit di proteggere gli individui e le imprese titolari di polizza da eventuali avvenimenti
sfavorevoli ed assicurano la vita in caso di morte, di malattia o invalidit. Le societ di
intermediazione mobiliare e banche di investimento operano in proprio o per conto terzi nella
compravendita di titoli mobiliari e nella vendita e distribuzione di intere nuove emissioni. Le
societ finanziarie svolgono attivit di intermediazione di credito sia di singoli individui sia
alle imprese tramite indebitamento. Le societ di gestione del risparmio raccolgono e risorse
dei singoli risparmiatori e delle imprese per investirle in attivit diversificate attraverso la
promozione o la gestione di fondi comuni di investimenti (SICAV). I fondi pensione offrono
piani di risparmio che consentono ai partecipanti di accumulare risorse durante gli anni
lavorativi per riscattarle negli anni di pensionamento.
CONCETTO DI SALDO FINANZIARIO: Le categorie istituzionali del sistema economico
sono insiemi di unit economiche istituzionali (propria contabilit e grado di autonomia
decisionale nelle scelte di risparmio e investimento del reddito prodotto). Tali categorie sono
le famiglie (consumatori ed enti no profit), il settore pubblico (producono ma non vendono), le
imprese non finanziarie (producono a scopo di lucro), le imprese finanziarie (soddisfano
pagamento/investimento/finanziamento degli altri soggetti), e il resto del mondo (tutti i
soggetti non residenti con cui si effettuano transazioni). Ogni categoria ha una situazione
patrimoniale. Dal lato degli impieghi si presentano attivit finanziarie AF e attivit reali AR e
dal lato delle fonti presentano passivit finanziarie PF e patrimonio PAT. Tale
rappresentazione stati perch considera grandezze stock legate a un istante temporale t0.
La situazione temporale t1 successiva pu essere rappresentata considerando le variazioni
(grandezze flusso). Il totale delle attivit in t1 TA1=TA0+AF+AR e il totale passivit
TP1=TP0+PF+PAT. Il totale delle attivit il risutlato della attivit totali di cui dispondeva
allistante precedente e dei nuovi investimenti in attivit finanziarie e in attivit reali I AR o
dei disinvestimenti. Il totale delle passivit dato dalle passivit precedenti, dal maggiore
indebitamento o dal rimborso di passivit e dal flusso di risparmio S. in base al vincolo di
bilancio TA=TP si ha che IAR=S-AF+PF ossia gli investimenti in attivit reali sono finanziati
dal risparmio generato, dalle entrate derivanti dalla liquidazione degli investimenti in attivit
finanziaria e dallaccensione di maggiori debiti. Il saldo finanziario dato da AF-PF che

uguale a S-IAR ossia la ricchezza finanziaria che residua dal reddito prodotto o non consumato
al netto degli investimenti in attivit reali. I soggetti caratterizzati da salto poisitivo sono in
surplus (famiglie) ossia accumulatori di attivit finanziarie, viceversa chi manifesta fabbisogni
di investimento sono soggetti in deficit (imprese non finanziarie e pubblica amministrazione).
Lo strumento finanziario rappresenta il veicolo fondamentale attraverso cui avviene il
trasferimento delle risorse finanziarie nel sistema economico.
FUNZIONE OBIETTIVO DELLINVESTITORE E DEL PRENDITORE DI FONDI: Le scelte
di un investitore razionale sono guidate dal rendimento e dal rischio. Il rendimento di una
attivit finanziaria espresso in termini percentuali annui ed esprime la redditivit
delloperazione che dipende dal prezzo, dai redditi periodici generati, dal valore di rimborso,
dagli oneri fiscali e dai costi di transazione. Il rischio la possibilit che il risultato effettivo
di unoperazione di investimento possa discostarsi dal rendimento atteso stimato. A parit di
rendimento offerto da due attivit finanziarie, un investitore portato a scegliere quella con
minore rischio, viceversa a parit di rischio sceglier quella pi redditizia. Se unattivit
presenta sia un rendimento sia un rischio superiori a unaltra occorre disporre di un criterio
per verificare se il maggior rendimento remunera adeguatamente il maggior rischio. Il premio
per il rischio la differenza di rendimento che contraddistingue unattivit finanziaria
rischiosa rispetto a unattivit priva di rischio, la cui adeguatezza determinata dalla curva di
indifferenza (funzione ideale che rappresenta linsieme di combinazioni rischio/investimento
che per un investitore risultino indifferenti cio sostituibili). Tale curva h a pendenza
crescente in quanto linvestitore avverso al rischio ed il premio pi che proporzionale al
rischio accettabile. Esiste una soglia di rischio invalicabile. Ogni investitore ha una curva
propria. Gli elementi principali che guidano le scelte di finanziamento per il prenditore di fondi
sono il costo e il rischio. Il costo delloperazione deriva dallimporto del finanziamento, dagli
oneri periodici, dal valore di rimborso, dallimposizione fiscale e dai costi di transazione. Il
costo nominale differisce dal costo effettivo perch no prende in considerazione leffetto
fiscale e i costi di transazione. I rischi riguardano linsolvenza, linteresse, linstabilit delle
fonti di finanziamento (scadenza, clausole), di cambio e di condizionamento dellattivit da
parte del finanziatore. Lobiettivo del prenditore quello di combinare la minimizzazione del
costo del finanziamento con la stabilit delle fonti. Esiste un trade-off (servono gli IF) in
quanto il debitore ha la possibilit di beneficiare di forme di finanziamento che gli offrono
una protezione elevata dai rischi dovendo sostenere un costo maggiore. Gli utilizzatori di
fondi emettono strumenti finanziari per finanziare il saldo negativo fra spese per investimenti
e risorse generate allinterno. Il trasferimento diretto la situazione in cui unimpresa vende i
suoi titoli direttamente agli investitori senza servirsi degli IF tuttavia questi sono necessari
perch altrimenti le transazioni sarebbero molto poche e i fornitori di fondi devono
continuamente monitorare lutilizzo dei loro fondi e avrebbero minore probabilit di rimborso
e di rendimento positivo. Serve dunque una attivit di controllo che per i costi risulterebbe
sproporzionata rispetto al valore degli investimenti. La Consob esige e controlla che agli
investitori sia assicurata un0informnazione completa e veritiera sui titoli assolvendo i bisogni
degli investitori. Nella scelta fra mantenere infruttiferi i flussi di cassa o investirli in titoli a
lungo termine, i fornitori di fondi potrebbero scegliere di mantenere a disposizione i flussi di
cassa per motivi di liquidit (grado di prontezza con cui unattivit finanziaria pu essere
convertita in denaro) e devono far fronte al rischio di prezzo (rischio che il prezzo di vendita
sia inferiore a quelli di acquisto). Vi sono anche i costi i transazione.

FUNZIONI EOCNOMICHE ASSOLTE ESCLUSIVAMENTE DAGLI INTERMEDIARI


FINANZIARI E TEROIA DELLINTERMEDIAZIONE FINANZIARIA: A causa dei costi di
controllo e di transazione, dei costi di liquidit e del rischio di prezzo, linvestitore tende a
considerare linvestimento diretto una possibilit poco attraente e preferisce mantenere i
flussi di cassa infruttiferi facendo rimanere bassa lattivit dei mercati finanziari. Con
linvestimento indiretto i fondi vengono convogliati dagli investitori verso gli utilizzatori
attraverso gli IF. I fornitori di fondi preferiscono investire nei titoli emessi dagli IF
piuttosto che in quelli emessi dagli utilizzatori.
- Costi di controllo: Per il fornitore di fondi che investa direttamente si hanno costi di
controllo che si verificano in fase di selezione dei potenziali destinatari (Screening) sia
in fase di effettivo controllo (monitoring). Tali costi sorgono a causa delle imperfezioni
di mercato (asimmetria informativa tra fornitore meno informato e prenditore pi
informato). Lasimmetria informativa presente prima dellerogazione del finanziamento
porta a fenomeni di selezione avversa (se il datore di fondi aumenta il prezzo di
finanziamento trover i prenditori peggiori e il mercato trover un equilibrio nel quale
il volume dei finanziamenti sub ottimale). Lasimmetria informativa presente dopo
lerogazione d luogo a fenomeni opportunistici (moral hazard dove il datore non in
grado di controllare il grado di rischio con il quale i fondi sono impiegati). Gli IF
assolvono allasimmetria informativa grazie a dipendenti che controllano e vigilano gli
utilizzatori in quanto essi hanno a rischio somme pi importanti del singolo. Anche in
assenza di IF sono previste forme di controllo come clausole restrittive (obbligazioni)
tuttavia costa monitorarne leffettiva attuazione. La funzione di controllo degli IF
limita il problema del free riding (opportunismo di chi utilizza informazioni senza
contribuire a produrle) in quanto sono investiti di delega al controllo
- Costi di informazione: Per il singolo che non si affida agli IF nellacquisto di titoli
necessario sostenere costi di agenzia (connessi ad attivit che i mangaer possono
intraprendere grazie ai finanziamenti ricevuti ma che non sono previste dagli accordi)
per monitorare il comportamento della societ emittente. Tali costi si possono evitare
collocando i risparmi presso un unico IF che agisce come agente del risparmiatore
selezionando gli investimenti pi redditizi per tutti i singoli individui che hanno
acquistato le passivit dellintermediario. Lintermediario sfrutta le economie di scala
sulle informazioni aumentando il vantaggio per il risparmiatore. LIF pu emettere
variet di titoli secondari che migliorano tale attivit (prestiti che richiedono garanzie
diventando insider inviando informazioni al mercato). LIF svolge attivit di delegate
monitoring riuscendo a ottenere migliori informazioni a minor costo e riducendo le
asimmetrie informative.
- Rischio di liquidit e rischio di prezzo: Gli IF agendo come asset transformer
acquistano i titoli emessi dagli utilizzatori di fondo (titoli primari) finanziandoli tramite
la vendita di titoli ai fornitori di fondi sottoforma di certificati di deposito, polizza
assicurative o altri titoli secondari. I titoli emessi dagli IF hanno liquidit superiore e
rischio inferiore rispetto ai primari e stabilit nominale del capitale investito e
maggiori. Gli IF hanno la capacit di diversificare una parte del rischio di investimento
(frazionandolo tramite linclusione nel proprio portafoglio di titoli diversi) in quanto
sfrutta il patrimonio da investire suddividendolo in tanti investimenti singoli in modo da
ridurre il rischio specifico derivante dalla singola azienda che emette titoli. La

diversificazione consente agli IF di prevedere pi precisamente rischio e rendimento


del porprio portafoglio e di mantenere le promesse fatte ai fornitori e di offrire loro
titoli liquidi e a basso rischio di prezzo. Gli strumenti degli IF che fanno
diversificazione attraggono i piccoli risparmiatori. Meno diversificato un IF maggiori
sono le probabilit di default delle sue passivit (meno liquide e pi rischiose).
ULTERIORI VANTAGGI OFFERTI DAGLI IF AI FORNITORI DI FONDI: Gli IF
permettono di ridurre i costi di transazione in quanto hanno un maggiore incentivo a
raccogliere le informazioni rispetto ai singoli investitori e hanno la possibilit di farlo a costi
inferiori grazie alle economie di scala che per i piccoli investitori aumentano i vantaggi degli
investimenti tramite IF. possibili ridurre tali costi per il singolo grazie al trading on-line su
internet. Essi consentono anche di trasformare le scadenze e quindi ridurre il rischio tramite
la diversificazione in quanto hanno maggiori capacit di accollarsi il rischio di avere attivit e
passivit di pari ammontare nella stessa valuta ma con scadenza diverse. Propongono contratti
a lungo termine ai prenditori pur continuano a raccogliere fondi a breve. Il rischio di interesse
cui si espongono viene fronteggiato contando su un accesso pi immediato ai mercati e agli
strumenti. Gli IF permettono anche lintermediazione di taglio grazie ai fondi comuni di
investimento in quanto i titoli venduti in lotti molto grandi rimarrebbero fuori dalla portata
dei singoli o non consentirebbero ad essi di detenere portafogli diversificati. Acquistando
insieme a piccoli investitori le quote di un fondo comune che investe in tali strumenti essi
possono superare i vincoli tramite laccesso indiretto a tali mercati e ottenendo rendimenti
maggiori a un rischio minore.
SERVIZI FORNITI DAGLI IF ALLINTERO SISTEMA FINANZIARIO: Gli IF svolgono
servizi che migliorano il funzionamento del sistema finanziario nel suo complesso. Permettono
di trasmettere la politica monetaria: lelevata liquidit dei depositi bancari e il credito emesso
dalle banche hanno fatto li hanno fatti diventare strumento di pagamento universale che in
quanto offerta di moneta esercitano un impatto sui tassi di inflazione. Le banche trasmettono
la politica monetaria dalle banche centrali al resto delleconomia. Le azioni di politica
monetaria si ripercuotono nel sistema finanziario e in economia grazie alle istituzioni di
deposito (che determinano quantit e crescita dellofferta di moneta). Gli IF permettono di
allocare il credito tramite il finanziamento a specifici campi economici bisognosi di fondi
(settori, geografia) creando intermediari specializzati o apposite sezioni allinterno dei
generalisti. Gli IF permettono il trasferimento intergenerazionale della ricchezza
(intermediazione temporale) ossia trasferire il patrimonio dalla giovent allanzianit
incentivati da sgravi fiscali per investire nella assicurazioni o rendite o fondi pensione. Gli IF
offrono servizi di pagamento (atto finale col quale un operatore si libera di unobbligazione di
acquisto) tramite la moneta bancaria (fiduciaria attraverso compensazione di assegni e
trasferimento fondi) composta da vari strumenti e permette di pagare in tempi e luoghi
diversi.
RISCHI NEI QUALI INCORRONO GLI IF: Le attivit detenute dagli IF sono
potenzialmente soggette al rischio di credito (flussi di cassa relativi a prestiti e titoli non
siano pagati completamente) o a quello di insolvenza (IF non ha capitale sufficiente per far
fronte a un calo del valore delle sue attivit). Hanno il rischio di interesse a causa della non
sincronizzazione delle scadenze attivit/passivit. Hanno il rischio di liquidit quando devono

convertire gli strumenti emessi in moneta corrente. Sono esposti al rischio operativo
(malfunzionamento) in quanto la produzione di servizi finanziari implica luso di risorse reali e
di sistemi di supporto di back-office (combinazione di lavoro e tecnologia). Altri rischi sono
quello derivante da operazioni fuori bilancio, il rischio tecnologico (investimenti degli IF in
tecnologia non producono risparmi sui costi anticipati), il rischio paese (interruzione del
pagamento di prestiti da soggetti esteri a causa dellinterferenza di governo estero) e il
rischio di cambio (tassi di cambio hanno un impatto sul valore delle attivit e passivit in
valuta estera).
REGOLAMENTAZIONE DEGLI IF: La mancata fornitura di servizi da parte degli IF o
uninefficienza pu implicare costi per fornitori e utilizzatori di fondi e per leconomia in
generale (fallimento banca/assicurazione). Le inefficienze possono indurre i risparmiatori a
dubitare circa la stabilit e la solvibilit degli IF e del sistema finanziario e diffondere il
panico causando il ritiro dei titoli. Il controllo e la regolamentazione comportano costi
aggiuntivi ma sono necessari per mitigare i fallimenti di mercato. Il rapporto fra costi privati
della regolamentazione e benefici per i produttori di servizi finanziari rappresenta il net
regulatory burden. La regolamentazione degli IF si esercita per distruzione della fiducia nella
moneta, crisi bancarie ed esternalit negative, asimmetrie informative, mancata tutela del
contraente debole e insufficienza della concorrenza (sono forme di fallimento di mercato). La
stabilit indica che la fiducia nella moneta si ottiene stabilizzando il potere di acquisto
assicurando che gli IF possiedono caratteristiche di liquidit e solvibilit. Se linformazione
comporta una costo di acquisizione possibile che non sia distribuita uniformemente. Per
ovviare a tale problema si pone lobiettivo di trasparenza inteso come completezza
dellinformazione fornita a tutti gli investitori. Vi poi il controllo delle informazioni di
bilancio e dellinformativa continua (fatti di gestione principali). La protezione del contraente
debole deriva dalla mancanza di informazioni e nella loro incompletezza rispetto alle
controparti nonch nellincapacit di sfruttare le informazioni disponibili e nella forza
commerciale superiore degli IF. A tal fine si cerca la correttezza dei comportamenti a carico
degli IF (regole di condotta). La concorrenza sinonimo di efficienza e deve essere garantita.

CAPITOLO 3 TASSI DI INTERESSE E VALUTAZIONE DEGLI


STRUMENTI OBBLIGAZIONARI
PANORAMICA DEI TASSI DI INTERESSE: I tassi di interesse nominali sono quelli di
fatto osservati nei mercati finanziari e incidono sul valore degli strumenti finanziari negoziati
e sulla relazione fra tassi di cambio a pronti e a termine.
VALORE TEMPORALE DEL DENARO E TASSI DI INTERESSE: I tassi di interesse
incidono direttamente e immediatamente sul valore che il venditore di un titolo riceve
allinterno dei mercati finanziari organizzati.
- Valore temporale del denaro: Una somma di denaro ricevuta nel presente vale pi della
stessa somma ricevuta nel futuro in quanto pu essere investita oggi e potr
aumentare con il tasso di interesse o rendimento e linvestitore domani potr disporre
di una somma pi elevata. Gli individui preferiscono non rinviare al futuro la loro
capacit di consumo e come compenso per il differimento del consumo loro
riconosciuto un tasso di interesse da coloro che oggi consumano pi di quanto

dispongono. Essi sono disposti a pagare un tasso di interesse perch progettano di


utilizzare in modo produttivo i fondi in prestito per guadagnare una somma pi elevata
dellinteresse promesso ai risparmiatori. Il principio del valore temporale del denaro si
basa sullassunto che ogni interesse maturato su una somma di denaro investita per un
periodo sia immediatamente reinvestito (interesse composto). Linteresse semplice
presuppone che gli interessi non siano maturati. Tale principio utile nella conversione
dei flussi di cassa maturati durante un investimento in un valore alla scadenza (valore
futuro dellinvestimento VF) e pu essere usato per convertire flussi di cassa futuri nel
loro valore attuale VA. Per valutare i titoli si ricorre alla valutazione di un flusso di
cassa unico (pagamento in contanti in unica soluzione allinizio o alla fine del periodo di
investimento) o di una rendita (serie di flussi di cassa di uguale ammontare a intervalli
regolari durante il periodo di investimento).
Valutazione dei flussi di cassa unici: Il valore attuale di un flusso di cassa unico
permette di convertire i flussi maturati lungo un orizzonte di investimento futuro in
valore equivalente come se si fossero ricevuti allinizio. Tale operazione consiste
nellattualizzare i flussi di cassa futuri al corrente tasso di interesse. Lequazione
VA=VFn[(1/(1+i/m)]nm=VFn(CVAi/m;nm) dove VA il valore attuale, VF il valore futuro, i
il tasso di interesse semplice annuo, n il numero di anni di investimento, m il numero dei
periodi di capitalizzazione in un anno e CVAi/m;nm il coefficiente di attualizzazione di
un flusso espresso come [(1/(1+i/m)]nm. Il valore attuale di una somma disponibile in
futuro decresce allaumentare dei tassi di interesse perch per ricevere la stessa
somma alla fine del periodo deve essere investito un quantitativo inferiore di fondi
allinizio al crescere del tasso. Allaumentare dei tassi di interesse i valori attuali
dellinvestimento diminuiscono a un tasso decrescente. Maggiore il numero dei periodi
di capitalizzazione per anno (m) e minore il valore attuale di un flusso di cassa futuro.
Il valore futuro di un flusso di cassa unico consente di tradurre un flusso di cassa
disponibile allinizio di un investimento in un valore mutuo alla fine di esso. Lequazione
VFn=VA(1+i/m)nm=VA(CVFi/m;nm) dove CVFi/m;nm il coefficiente di capitalizzazione di un
flusso unico espresso da (1+i/m)nm. Il valore futuro aumenta allaumentare dei tassi di
interesse. Allaumentare dei tassi di interesse il valore futuro aumenta a un tasso
crescente. Maggiore il numero di periodi di capitalizzazione per anno (m) e maggiore
il valore futuro di una somma di denaro attuale.
Valutazione delle rendite: Lequazione del valore attuale di una rendita consente di
convertire una serie di uguali flussi di cassa ricevuti a intervalli regolari nel periodi
investimento in un valore attuale equivalente come se essi fossero ricevuti tutti
insieme allinizio. Lequazione VA=PMT[1/(1+i/m)]t=PMT(CVARi/m:nm) dove PMT il
pagamento di una rendita periodica e CVARi/m:nm il coefficiente di attualizzazione
espresso da [1/(1+i/m)]t. Il valore futuro di una rendit permette di convertire una
serie di flussi di cassa uguali ricevuti a intervalli regolari nel periodo in un ammontare
futuro equivalente alla fine di esso. Lequazione VFn=PMT(1+i/m)t=PMT(CVFRi/m;nm)
dove CVFRi/m;nm il coefficiente di capitalizzazione espresso da (1+i/m)t.
Rendimento annuo equivalente: Il tasso di interesse annuo i usato enlle equazioni del
valore temporale corrisponde al tasso di interesse semplice sui titoli privi di rischio di
insolvenza. Il rendimento annuo equivalente RAE il rendimento annuo maturato
tenendo conto di ogni capitalizzazione dellinteresse (composto) ed RAE=(1+i/m)m-1.
Rendimento dei titoli con scadenza inferiore a 1 anno: Per gli strumenti con scadenze

inferiori a 1 anno bisogna calcolare un rendimento annuo equivalente che tenga conto
della scadenza e del periodo di capitalizzazione del titolo. In tal modo si possono
confrontare tali titoli con strumenti a scadenza superiore. Lequazione che consente di
convertire il tasso annuo nominale dei titoli con scadenza inferiore in rendimento annuo
equivalente RAE=[1+i/((365/h)]365/h-1 in cui h il numero di giorni a scadenza.
Nellarea euro si usa lanno commerciale di 360 giorni. Il rendimento effettivo sui titoli
non a sconto(rendimento obbligazionario equivalente ibey) dato da ibey=[PfP0)/P0](365/h). Per gli strumenti con pagamento di interessi singoli in unica soluzione
con scadenza inferiore a un anno, il possessore riceve un pagamento finale costituito da
interesse e rimborso del valore nominale dello strumento. I tassi di rendimento con
pagamento singolo ispy presuppongono lanno commerciale e per confrontarli con altri
titoli che pagano interessi su anno civile bisogna effettuare tale conversione
ibey=ispy(365/360) e per calcolarne il RAE si ha RAE=[1+ispy(365/360)/(365/h)]365/h-1.
DIFFERENTI MISURE DI RENDIMENTO: Il tasso di interesse pu avere vari significati in
base al periodo di investimento e al tipo di titolo.
- Tasso di interesse nominale: Il tasso di interesse nominale applicato sui titoli di
debito (obbligazione, cedole) ed il flusso di cassa annuo che lemittente del titolo
promette contrattualmente di pagare al possessore dellobbligazione .
- Tasso di rendimento richiesto: Il tasso di rendimento richiesto (trri) il asso di
interesse che un investitore dovrebbe ricevere su un titolo in base alle caratteristiche
di rischio dello stesso. impiegato nel calcolo del valore attuale teorico VAT di un
titolo ed calcolato prima dellinvestimento. VAT=FCn/(1+trri)n dove FC il flusso di
cassa stimato per il periodo (non certo) e n il numero di periodi. Se il prezzo corrente
di mercato P<VAT il titolo sottovalutato e quindi si pu acquistare un maggiore volume
viceversa sopravalutato. Se P=VAT prezzato correttamente.
- Tasso di rendimento atteso: Il tasso di rendimento atteso (tra) di uno strumento il
tasso di interesse che gli operatori maturerebbero acquistandolo al suo prezzo di
mercato P incassando tutti i pagamenti di flussi cassa stimati FC e vendendo il titolo
alla fine. E usato unitamente a P. E stimato prima di effettuare linvestimento come
P=FCn/(1+tra)n. Se tra>trri gli operatori sono disposti ad acquistare pi titoli,
viceversa di meno.
- Tasso di rendimento richiesto e atteso a confronto, il ruolo dei mercati efficienti: Se i
mercati sono efficienti, il P tende a eguagliare il VAT. Quando si verifica una
variazione dei tassi di interesse o delle caratteristiche dello strumento in seguito ad
un evento, P tende a discostarsi temporaneamente dal VAT. Se i titoli sono
sottovalutati cresce la domanda e il prezzo, viceversa diminuiscono. La velocit con la
quale i prezzi degli strumenti si adeguano in modo da mantenersi al livello dei VAT
rispettivi definita efficienza di mercato.
- Tasso di rendimento realizzato: Una volta che il soggetto a investito dovr calcolare il
tasso di rendimento realizzato (trre) ossia quello di fatto maturato nellinvestimento.
Esso corrisponde al tasso di attualizzazione che eguaglia il prezzo di acquisto al valore
attuale dei flussi di cassa effettivamente riscossi FCE ed dato da P=FCEn/(1+trre)n.
Se trre>trri linvestitore ha incassato pi di quanto necessario per compensare il
rischio atteso dellinvestimento.

VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI: I flussi di cassa promessi sulle obbligazioni


provengono dal pagamento degli interessi corrisposti durante il periodo e da un pagamento
finale del valore nominale a scadenza.
- Formula di valutazione delle obbligazioni per il calcolo del VAT: Le obbligazioni con
cedola conferiscono al possessore il diritto di ricevere una remunerazione periodica a
titolo di interesse prestabilito. Danno diritto a un interesse annuo costante (INT) nel
corso dellinvestimento e consiste in una rendita periodica. Le obbligazioni zero-coupon
sono prive di cedola. Il valore nominale consiste in un pagamento unico corrisposto al
possessore a scadenza. Se lemittente effettua i pagamenti di cedole e quota capitale il
valore attuale Vb dellobbligazione
Vb=(INT/m)[1/(1+id/m)]t+[M/(1+id/m)Nm=(INT/m)(CVARid/m;Nm)]t+M(CVAid/m;Nm) dove M
il valore nominale, N la scadenza in anni, m il numero di pagamenti di interessi
allanno e id il tasso usato per attualizzare i flussi di cassa. Quando il tasso nominale
maggiore del trri lobbligazione quotata sopra la pari (VAT>P) viceversa sotto la pari
(VAT<P). Se sono uguali alla pari (VAT=P solo in mercato efficiente). Le decisioni di
investimento avvengono sulla base della relazione tra VAT e P.
- Formula di valutazione delle obbligazioni per il calcolo del rendimento a scadenza: Il
tasso di rendimento effettivo a scadenza (tres) di unobbligazione il rendimento che
il titolo frutterebbe se fosse acquistato al prezzo di mercato corrente, se tutti i
pagamenti di interesse e quota capitale fossero corrisposti e se fosse mantenuto in
portafoglio fino alla scadenza. Il calcolo del rendimento a scadenza si basa sul fatto
che tutti gli interesse ricevuti possano essere reinvestiti allo stesso tasso (tres).
Indicando con Vb il prezzo corrente di mercato del titolo si ottiene il rendimento a
scadenza come
Vb=[(INT/m)/(1+tres/m)Nm]+[M/(1+tres/m)Nm]=(INT/m)(CVARtres/m;Nm)+M(CVAtres/m;Nm
). I fattori che incidono sui prezzi dei titoli sono le variazioni di interesse
(allaumentare del tasso diminuisce il prezzo a un tasso decrescente), la vita residua
(pi breve la scadenza pi il prezzo si avvicina al valore nominale) e il tasso di
interesse nominale (maggiore il tasso e minore la variazione del prezzo a fronte di
una variazione dei tassi).
INCIDENZA DELLE VARIAZIONI DEI TASSI DI INTERESSE: I valori attuali dei flussi
di cassa delle obbligazioni diminuiscono allaumentare dei tassi di interesse. Allaumentare del
rendimento di unobbligazione diminuisce il valore corrente di mercato. La variazione
percentuale del valore attuale di unobbligazione a fronte di una variazione dei tassi di
interessi minore quando essi sono pi elevati (non lineare). Allaumentare del tasso di
interesse il valore attuale ed il prezzo delle obbligazioni diminuisce a un tasso decrescente
(non lineare). Quando i tassi di rendimento richiesti (trri) sui titoli aumentano, i valori attuali
teorici dei portafogli di attivit e passivit degli IF diminuiscono in diversa misura e viceversa
incidendo sul valore attuale teorico del loro patrimonio (mezzi propri ossia attivit-passivit).
INCIDENZA DELLA SCADENZA SUL VALORE DEI TITOLI: La sensibilit del prezzo di
unobbligazione la variazione percentuale del suo valore attuale a fronte di una variazione dei
tassi di interesse. Maggiore la variazione percentuale maggiore la sensibilit del prezzo.
Pi breve la vita residua dellobbligazione pi il suo prezzo si avvicina al valore nominale e pi
essa lontana dalla scadenza pi il prezzo sensibile alle variazioni dei tassi di interesse.

Allaumentare della vita residua di unobbligazione la sensibilit del prezzo aumenta a tasso
decrescente (non lineare).
- Scadenza e prezzi dei titoli: Leffetto del valore temporale si riduce allavvicinarsi
della scadenza dellobbligazione (effetto pull to par i prezzi e i valori teorici delle
obbligazioni si avvicinano al loro valore nominale allavvicinarsi della scadenza).
- Scadenza e sensibilit dei prezzi dei titoli alle variazioni dei tassi di interesse: Pi
lunga la vita residua pi i prezzi sono sensibili a una variazione dei tassi di interesse.
Pi lontana la scadenza e maggiore la diminuzione percentuale del VAT
dellobbligazione. Pi lungo il tempo alla scadenza dellobbligazione e maggiore la
variazione del prezzo corrente di mercato a fronte di una variazione del rendimento a
scadenza.
- Variazioni incrementali alla scadenza e sensibilit del prezzo dei titoli alle variazioni
dei tassi di interesse: Sebbene la sensibilit del prezzo per un incremento dei tassi di
interesse aumenti allaumentare della scadenza, leffetto dellaumento della scadenza
non lineare.
INCIDENZA DEI TASSI DI INTERESSE NOMINALI SUL VALORE DEI TITOLI: Pi
elevato il tasso di interesse nominale, maggiore il valore attuale a un dato tasso di
interesse. Pi elevato il tasso di interesse nominale, pi piccole sono le variazioni del prezzo
a fronte di una data variazione dei tassi di interesse.
- Tasso di interesse nominale e sensibilit del prezzo alle variazioni dei tassi di
interesse: Un titolo che rende una porzione maggiore di un investimento nel tempo pi
breve possibile tramite cedole vale di pi e ha un prezzo mono volatile e viceversa. La
sensibilit del prezzo delle obbligazioni inversamente correlata al livello del tasso di
interesse nominale ossia maggiore il tasso di interesse nominale e minore la
diminuzione del prezzo teorico a fronte di un dato incremento del tasso di rendimento
richiesto. Lobbligazione con elevato tasso di interesse nominale meno sensibile alle
variazioni del tasso di interesse rispetto a quella con basso tasso di interesse nominale.
La sensibilit dei prezzi minore per le obbligazioni con tasso di interesse nominale
elevato rispetto a quelle con tasso di interesse nominale basso.
DURATION: Tramite la duration si pu misurare immediatamente la sensibilit del prezzo o
la variazione percentuale del VAT di unobbligazione a una variazione del tasso di interesse.
La duration fornisce una misura accurata della sensibilit del prezzo di unobbligazione alle
variazione dei tassi di interesse solo nel caso in cui queste siano relativamente piccole infatti
pi diventano ampie e maggiore lapprossimazione della sensibilit del prezzo. La duration
la media ponderata delle scadenza di un titolo con pesi basati sui valori attuali dei flussi di
cassa. Misura il tempo necessario per recuperare linvestimento iniziale in unobbligazione.
Ciascun flusso di casso ricevuto nel periodo precedente alla duration riflette il recupero
dellinvestimento iniziale mentre ogni flusso di casso ricevuto fra duration e scadenza
rappresenta il profitto. Rappresenta la sensibilit o elasticit del valore (variazione
percentuale del prezzo o del valore attuale) dellattivit o passivit a piccole variazioni di tassi
di interesse.
- Illustrazione della Duration: una misura che tiene conto del periodo di produzione dei
flussi di cassa e della scadenza. La duration pondera il periodo in cui i flussi di cassa
sono ricevuti sulla base dellimportanza in termini di valore attuale dei flussi di cassa

che si producono in ciascun momento. Limportanza dei flussi che si producono data
da X=VAfinaleflussi/VAperiodici flussi. La somma dei pesi dei flussi di cassa (VA) deve essere
pari a 1. La duration in termini di lfussi di cassa minore alla scadenza in quanto una
percentuale dei flussi di cassa corrisposto nellarco del tempo.
Formula generale della duration: Per calcolare la duration di unobbligazione che paga
interessi su base annua si ha D=[(FCt*t)/(1+R)t]/[FCt/(1+R)t]=VA*t/VA dove t il
periodo in cui viene ricevuto il flusso, N il numeor di anni alla scadenza, FC il flusso
alla fine del peirodi t, R il trri e VA il valore attuale del flusso di cassa. Per la
Duration di unobbligazione zero-coupon dato che sono vendute sotto la pari a scadenza
danno diritto al pagamento del valore nominale e non hanno flussi d cassa intermedi
(cedole) e la duration pari alla scadenza. Per le altre obbligazioni la duration sempre
inferiore alla scadenza.
Caratteristiche della duration: per ci che riguarda la duration e il tasso di interesse
nominale si ha che pi la cedola o linteresse promesso elevato e minore la duration
(tempo di recupero pi veloce). Per ci che riguarda la duration e il rendimento a
scadenza si ha che essa diminuisce allaumentare del rendimento (maggiore il
rendimento a scadenza pi basso il costo dellattesa di ricevere il flusso successivo).
Per ci che riguarda la duration e la scadenza si ha che allaumentare della scadenza
aumenta la duration ma a un tasso decrescente.
Significato economico della duration: Pi il valore della duration elevato pi il prezzo
dellobbligazione sensibile a variazione dei tassi di interesse secondo al relazione
(P/P)/[R/(1+R)]=-D. In pratica D approssima la diminuzione percentuale del valore
del titolo P/P per ogni lieve incremento del tasso di interesse dove R la variazione
dello stesso. Per le piccole variazioni dei tassi di interesse i prezzi possono essere
stimati in base alla duration. La duration modificata MD uguale a D/1+R.
Ampie variazioni di tassi di interesse e duration: Nel caso di grandi variazioni dei tassi
di intresse la duration si dimostra imprecisa nelle variazioni dei prezzi delle
obbligazione. Essa per ampie variazioni dei tassi una stima per eccesso della
diminuzione del prezzo del titolo e per ampie diminuzioni dei tassi una stima per
difetto allaumento del prezzo del titolo. Leffetto di diminuzione percentuale del
valore (capital loss perdita in conto capitale) a forte aumenti dei tassi tende a essere
minore rispetto a quello di capital gain implicato da forti diminuzioni degli stessi. Ci
accede per la relazione di convessit tra prezzo e tasso. Ci avviene perch la
sensibilit del prezzo a una variazione dei tassi dipende dal livello a partire dal quale i
tassi cambiano. Pi il livello di partenza dei tassi alto e minore la sensibilit del
prezzo alla variazione.

FATTORI CHE DETERMINANO I TASSI DI INTERESSE DEI SINGOLI TITOLI: Tali


fattori sono linflazione, il tasso di interesse reale, il rischio di insolvenza, il rischio di liquidit
e le clausole speciali.
- Inflazione: Il tasso di inflazione effettivo o atteso nelleconomia indica che pi
elevato il suo livello e pi elevato sar quello dei tassi di interesse. Ci avviene perch
pi elevato il tasso di inflazione e pi costoso uno stesso paniere di beni e servizi
nel futuro. Linflazione laumento percentuale del prezzo di un paniere standard in un
periodo e si misura ricorrendo gli indici dei prezzi al consumo (CPI) e alla produzione
(PPI). Inflazione=[(CPIt+1-CPIt)/CPIt]*(100/1).

Tassi di interesse reale: Il tasso di interesse reale (tasso di rendimento reale TRR) il
tasso che maura su un titolo nel periodo di investimento in ipotesi di inflazione nulla ed
esprime la percezione del valore temporale del denaro ed un indicatore della
preferenza a consumare oggi piuttosto che nel futuro (al crescere di tale preferenza
cresce anche il TRR). La relazione fra i tassi nominali, i tassi reali e linflazione
definita effetto Fisher: i tassi nominali devono compensare gli investitori per ogni
riduzione del potere dacquisto dei fondi dati in prestito in conseguenza di variazioni
dei prezzi (inflazione) e consentire un premio addizionale sul tasso di inflazione per la
rinuncia a consumare oggi. Si ha che TRR=i-PIatteso. Tasso nominale=tasso reale se
linflazione nulla. Tasso nominale=inflazione attesa se il tasso reale nullo.
Rischio di insolvenza o rischio di credito: Il rischio di insolvenza il rischio che
lemittente di un titolo non adempia ai suoi obblighi di pagamento di interessi e
rimborso del capitale. Per i titoli di stato tale rischio nullo. Per gli altri soggetti
emittenti le cui entrate sono imprevedibili gli investitori richiedono un premio di tasso
di interesse. Il premio per il rischio di credito del titolo PRC dato dalla differenza
tra il tasso di interesse quotato di un titolo emesso da un emittente j e quello di un
titolo di stato con stesse caratteristiche.
Rischio di liquidit: un titolo liquido quando pu essere scambiato a un prezzo
prevedibile con bassi costi di transazione e pu essere convertito nel suo valore di
mercato pieno in brevissimo tempo. Se un titolo illiquido gli investitori pretendono un
premio per il rischio di liquidit PRL in aggiunta al rendimento del titolo. In genere si
applica a titoli emessi da piccole societ o con scadenza lunga perch esposti al rischio
di prezzo.
Speciali clausole contrattuali covenant: Clausole speciali possono essere inserite nei
contratti di emissione di obbligazioni incidendo sui tassi di interesse. Alcune
riguardano il regime fiscale del titolo, la convertibilit e la facolt di rimborso
anticipato. La clausola di convertibilit offre al possessore la possibilit di scambiare il
titolo con un altro emesso dallo stesso emittente a un prezzo prestabilito. Le clausole
che garantiscono benefici al possessore del titolo comportano un tasso inferiore
mentre quelle che danno vantaggi allemittente comportano un tasso pi alto.
Scadenza di un titolo: La struttura per scadenza dei tassi di interesse permette di
confrontare i tassi dei titoli presupponendo che tutte le caratteristiche tranne la
scadenza siano invariate. Il premio per la scadenza PS la differenza tra il rendimento
richiesto sui titoli a breve e lungo termine con stesse caratteristiche e pu avere
segno negativo, positivo o nullo. Il PS positivo quando i rendimenti aumentano
costantemente allaumentare della scadenza. Ha segno negativo quando i rendimenti
diminuiscono allaumentare della scadenza. Ha segno nullo se il rendimento non
influenzato dalla scadenza.

STRUTTURA PER SCADENZA DEI TASSI DI INTERESSE: Tale struttura pu assumere


diverse forme che sono spiegate ricorrendo alla teoria delle aspettative, alla teoria del
premio per la liquidit e alla teoria della segmentazione di mercato.
- Teoria delle aspettative: Secondo tale teoria in un dato istante la curva dei rendimenti
riflette le aspettative attuali del mercato sui tassi futuri a breve termine. Si
presuppone che i tassi di interesse correnti a lungo termine siano le medie geometriche
dei tassi di interesse a breve correnti e futuri attesi. In pratica il rendimento d

unobbligazione corrente a n anni ha lo stesso rendimento di n successive obbligazioni a


1 anno.
Teoria del premio per la liquidit: Essa rappresenta unestensione della teoria delle
aspettative e si basa sullidea che gli investitori saranno disposti a investire in titoli a
lungo termine solo se su di essi sar offerto un premio come compenso per lincertezza
del valore futuro di un titolo che risulter tanto maggiore quanto pi distante la
scadenza. Per incentivare gli investimenti a lungo termine soggetti a rischio di liquidit
va offerto un premio agli investitori. Ci perch i titoli a lungo termine sono pi
sensibili alle oscillazioni dei tassi di interesse. I tassi a lungo termine sono dati dalla
somma delle medie geometriche dei tassi a breve termine correnti e attesi e dei premi
per la liquidit che aumentano allaumentare della scadenza del titolo.
Teoria della segmentazione del mercato: In base a tale teoria per spronare gli
investitori a investire in titoli con scadenze diverse da quelle da essi preferite
necessario offrire loro un tasso di interesse maggiore (premio per la scadenza). Titoli
di diversa scadenza non sono perfettamente intercambiabili. Datori e prenditori di
fondi hanno orizzonti di investimento preferiti ((habitat) dettati dalla natura delle
passivit detenute. I tassi di interesse sono determinati da diverse condizioni di
domanda e offerta allinterno di un particolare segmento di scadenza. Datori e
prenditori di fondi non sono disposti a passare da una scadenza allaltra senza
compenso. Maggiore il rendimento dei titoli e maggiore la loro domanda.

PREVISIONE DEI TASSI DI INTERESSE: La capacit di prevedere i tassi di interesse di


fondamentale importanza per la redditivit degli IF e dei singoli investitori. Se i tassi
aumentano il portafoglio di investimenti diminuir (effetto ricchezza). Per prevederli si pu
ricorrere alla teoria delle aspettative. Il tasso a termine forward un tasso atteso su un tiolo
a breve che si osserver in una data futura. Con le teorie possibile derivare laspettativa del
mercato sui tassi forward direttamente dai tassi spot attuali.

CAPITOLO 4 BCE, POLITICA MONETARIA E TASSI DI


INTERESSE
LUE VIENE DA LONTANO, UN PO DI STORIA: Nel 1952 Belgio, Germani, Francia, Italia,
Lussemburgo e Olanda decisero per preservare la pace di costruire la CECA (Comunit
Economica Carbone e Acciaio) per sottrarre tali materiali e proli di dominio comune evitando
di utilizzarli per scopi sbagliati. Sulla base di tali scopi nacquero la CEE (beni e servizi) e la
CEEA (energia atomica). Nel 1967 queste istituzioni si fusero formando la CE. Nel 1979
crearono il Sistema Monetario Europeo per fare politiche monetarie stabili. Nel 1992 nacque
lUE (Trattato di Maastricht) con 12 paesi aderenti. Nacque anche lIstituto Monetario
Europeo. Nel 1998 nacque la BCE (per lUnione Economica Monetaria) per coordinare
lintroduzione delleuro (operativo dal 2002) e sostituire lIME. Dal 2009 entrato in vigore il
trattato di Lisbona con obiettivi di democraticit, trasparenza ed efficienza integrando la
carta dei diritti fondamentali. Tutto ci per coordinare le politiche monetarie, agricole e
industriali a livello comune.
UE E CRITERI DI CONVERGENZA: Non tutti i paesi UE fanno parte dellUEM e quindi non

adottano leuro. Per adottarlo si richiede il rispetto dei criteri di convergenza ossia di
uniformarsi a indicatori di politica monetaria e fiscale. Lo stato membro non deve essere
interessato da una decisione ddel Consiglio UE relativa allesistenza di un disavanzo di bilancio
eccessivo. Il paese deve assicurare un grado sostenibile di stabilit dei prezzi. I tassi di
interesse nominali a lungo termine non devono essere superiori di oltre 2 punti percentuali
rispetto alla media dei tassi dei migliori tre paesi UE in termini di stabilit dei prezzi.
Attualmente lUE composta da 27 paesi membri di cui 16 aderenti allUEM. Vi sono altri paesi
candidati.
BCE ED EUROSISTEMA:
- Base legale e struttura organizzativa: La BCE ha sede a Francoforte e nasce nel 1998
per accompagnare ladozione delleuro. Deve gestire la politica monetaria e garantire la
stabilit dei prezzi. Per svolgere i suoi compiti opera allinterno del Sistema Europeo
delle Banche Centrali (composto dalle Banche Centrali Nazionali dei paesi UE). Poich
non tutti hanno aderito alleuro allinterno del SEBC vi leurosistema che rimarr in
vigore finch tutti non avranno la stessa valuta. Larea euro lo spazio economico
costituito dai paesi che hanno adottato leuro. La BCE agisce tramite tre organi. Il
Comitato esecutivo prepara le riunioni del consiglio direttivo e attua la politica
monetaria impartendo istruzioni alle BCN. I membri rimangono in carica otto anni e
sono sei persone (presidente, vice, quattro membri nominati dai governi. Il consiglio
direttivo rappresenta lorgano decisionale composto da sei membri del comitato
esecutivo e dai governatori dellarea euro. Adotta linee guida e decisioni per assicurare
lefficace svolgimento dei compiti,formula la politica monetaria (assume decisioni su
obiettivi monetari intermedi, tassi di interesse chiave e offerta di riserve). Le
decisioni sono prese a maggioranza semplice. Il consiglio generale della BCE si compone
di presidente e vice dalla BCE e governatori delle BCN. Redige la Relazione annuale
della BCE e la raccolta di dati statistici. Non ha responsabilit in materia di politica
monetaria. Cesser di esistere quando tutti avranno leuro.
- Indipendenza, responsabilit e trasparenza: La politica monetaria deve essere
indipendente da ogni influenza politica. Lindipendenza di una banca centrale favorisce
il mantenimento della stabilit dei prezzi (obiettivo della politica monetaria attuata
dallEurosistema). Vi il divieto per BCE e BCN di accettare istruzioni sulla politica
monetaria da qualsiasi organismo comunitario o governo nazionale. Tali soggetti devono
non cercare di influenzare le decisioni delle banche. La BCE ha bilancio indipendente e
capitale sociale sottoscritto dalle BCN. La durata e la non rinnovabilit dei componenti
del consiglio direttivo minimizzano le influenze politiche. Vi il divieto per ogni BCN di
concedere linee di credito al settore pubblico. La BCE deve spiegarle proprie decisioni
al pubblico in modo trasparente e assumersi la responsabilit delle proprie azioni. La
banca centrale responsabile per il raggiungimento dei propri obiettivi. La trasparenza
in senso stretto richiede che si forniscano informazioni relative al processo di
decisione di ogni intervento di politica monetaria e in senso generale richiede di
spiegare in che modo le scelte intraprese servano alla stabilit dei prezzi.
- Compiti fondamentali dellEurosistema: I suoi compiti sono la definizione e
implementazione della politica monetaria unica per larea euro, la condotta delle
operazioni in cambi, la custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera degli
stati membri e la promozione e gestione del sistema dei pagamenti. La BCE ha il diritto

di autorizzare lemissione di banconote nellarea euro. LEurosistema contribuisce


allattivit delle autorit nazionali incaricate di esercitare la vigilanza prudenziale sulle
istituzioni creditizie e la tutela della stabilit dei sistemi finanziari. Le decisioni in
materia di operazioni in cambi spettano allEurosistema. Le decisioni fondamentali
relative alla politica del tasso di cambio debbano essere prese congiuntamente da BCE
ed ECOFIN (Consiglio ministri economia e finanze). Per gestire i pagamenti
interbancari nellarea euro stato introdotto il sistema TARGET2 che rende possibile
il trasferimento del denaro da un paese allaltro oltre che allinterno di un paese con
regolamento lordo in tempo reale (intero importo trasferito). LEurosistema ha cercato
di creare larea unica dei pagamenti in euro SEPA con lo scopo di creare un mercato
europeo dei pagamenti interamente integrato. LEurosistema interviene sui mercati
monetari e finanziari per stabilizzare le aspettative degli operatori.
Obiettivo della stabilit dei prezzi, considerazioni generali: LEurosistema ha
lobiettivo di tutelare la stabilit dei prezzi al fine di migliorare la crescita economica,
la prosperit e la coesione sociale dei paesi dellarea euro. Linflazione riflette uno
squilibrio tra offerta e domanda aggregata di beni e servizi (eccesso di domanda).
Lofferta aggregata, il suo tasso di crescita e il livello di occupazione dipensono da
fattori reali indipendenti dalla politica monetaria e solo in via transitoria da fattori
monetari. La domanda aggregata dipende da fattori reali e monetari. La banca centrale
pu influenzare la domanda aggregata tramite il controllo delle variabili monetarie ma
non lofferta e controllando la domanda pu incidere sul livello e sulla dinamica dei
prezzi ma non su quella del reddito reale o occupazione. La BCE sottoposta impegno
vincolante al regolamento delle condizioni monetarie in modo da garantire lequilibrio
tra domanda e offerta aggregata, la stabilit dei prezzi e i vantaggi che ne derivano.
La stabilit dei prezzi un elemento fondamentale nellallocazione efficiente delle
risorse. Linflazione riduce il potere dacquisto della moneta e il valore delle attivit
finanziarie. La riduzione del premio per il rischio di inflazione riduce i tassi nominali e
rende pi efficiente lallocazione intertemporale delle risorse nel mercato di capitali.
Gestire la stabilit dei prezzi evita che gli agenti nel tentativo di coprirsi dal rischio di
inflazione usino una parte delle proprie risorse in impieghi produttivi. Nel sistema
fiscale un aumento del reddito nominale per linflazione porta allaumento del prelievo
fiscale in termini reali (drenaggio fiscale). Linflazione agisce come imposta sul
possesso di denaro liquido, un aumento del tasso di inflazione comporta una diminuzione
della domanda di moneta e un aumento dei costi di transazione. La stabilit dei prezzi
impedisce che si redistribuiscano risorse dai percettori di redditi fissi a quelli di
redditi flessibili.
Strategia di politica monetaria nellEurosistema: Si definisce stabilit dei prezzi un
incremento su base annua dellIndice Armonizzato dei Prezzi al Consumo IAPC
allinterno dellarea euro inferiore al 2% da mantenersi nel medio termine. Lobiettivo
quello di mantenere il tasso di inflazione dellarea euro al di sotto ma in prossimit del
2%. Il pubblico e i mercati sanno che non ci si pu discostare molto da tale soglia senza
che la BCE intervenga. La condotta della BCE in tal modo trasparente e prevedibile
perch se si supera la soglia ci si aspetta una restrizione monetaria. La BCE ha
mandato generale allinterno dellarea euro. LIAPC la base per valutare la stabilit
dei prezzi ed costruito osservando il prezzo di un paniere di riferimento . si tiene
conto anche della possibilit di deflazione (prezzi assoluti diminuiscono con effetti

dannosi per il sistema economico). Non si prevede un tasso di inflazione nullo ma


positivo. Il riferimento al medio termine libera la BCE dallobbligo di reagire a
scostamenti temporanei. La strategia monetaria riguarda lapproccio seguito dalla BCE
nella raccolta, valutazione e confronto delle informazioni inerenti ai rischi di inflazione
basato su due pilastri. Nellambito del pilastro dellanalisi economica si valutano i
fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel breve e medio periodo
rivolgendo attenzione alleconomia reale e alle condizioni finanziarie. Nel breve
linflazione scaturisce dallinterazione tra domanda e offerta. Valutare i rischi di
inflazione comporta losservazione di indici che descrivono le condizioni allinterno del
mercato e che riguardano il livello e la composizione del prodotto reale in relazione al
livello ritenuto compatibile con la piena occupazione, il mercato del lavoro, il mercato
finanziario, la bilancia dei pagamenti e il tasso di cambio; tutti fenomeni che sono
campanelli dallarme per la BCE. Nellambito del pilastro dellanalisi monetaria si
valutano i fattori che determinano o influenzano la dinamica dei prezzi nel lungo
periodo rivolgendo attenzione alla dinamica degli aggregati monetari e creditizi. Nel
lungo periodo il fattore fondamentale nella determinazione del tasso di inflazione
landamento della massa monetaria. Uno scostamento persistente del tasso di crescita
della massa monetaria rispetto ai valori compatibili con la stabilit dei prezzi segnala
un possibile rischio di inflazione. Tutte le informazioni del primo pilastro sono
utilizzate per formulare proiezioni sul tasso di inflazione futuro e che saranno poi
comunicate al Consiglio direttivo e impiegate come base insieme alle informazioni del
secondo pilastro per formulare la politica monetaria. Tuttavia sono proiezioni tanto pi
incerte quanto pi lungo il periodo. La strategia dei due pilastri un modo di giungere
alla formulazione di scelte di politica monetarie coerenti rispetto alle incertezze
economiche ed integra gli approcci monetario ed economico riguardo linflazione.
QUADRO OPERATIVO DELLEUROSISTEMA:
- Principi Ispiratori: La strategia di politica monetaria determina il livello dei tassi di
interesse richiesto per mantenere la stabilit dei prezzi nel medio periodo. Il quadro
operativo (strumenti e procedure di politica monetaria) determina in quale modo
realizzare tale livello dei tassi di interesse usando i vari strumenti della BCE. Esso
agir in accordo con i principi di uneconomia di mercato aperta e caratterizzata da
libera competizione e allocazione efficiente delle risorse. Si ispira allefficienza
operativa come capacit del quadro di assicurare che le decisioni si ripercuotano il pi
rapidamente ed efficacemente possibile. Vi il bisogno di assicurare un uguale
trattamento a tutte le istituzioni finanziarie e larmonizzazione delle regole e delle
procedure allinterno dellarea euro. Bisogna decentralizzare la realizzazione della
politica monetaria (BCE coordina e BCN agiscono). Il quadro operativo deve
conformarsi ai principi di semplicit e trasparenza (le intenzioni su cui si fonda la
politica monetaria devono essere comprese e messe in pratica correttamente),
continuit (evitare variazioni significative negli strumenti usati e nelle procedure
operative), sicurezza (rischi contenuti) ed efficienza in termini di costi (operazioni
effettuate in modo efficiente e meno dispendiosa possibile).
- Operazioni di mercato aperto: Le operazioni di mercato aperto (acquisti e vendite di
titoli di stato da parte della banca centrale) sono strumenti di politica monetaria per
iniziativa della BCE nellambito del mercato monetario come operazioni con scadenza

inferiore allanno. Lo scopo che la BCE realizza tramite tali operazioni quello di
fornire fondi liquidi alle controparti. Il prestito avviene dietro garanzia e ha luogo di
doppie transazioni. La Banca centrale acquista attivit in cambio di base monetaria e la
controparte si impegna a riacquistare tali attivit dopo un certo periodo di tempo
ritirando la base monetaria (operazioni temporanee). Vi sono operazioni di
rifinanziamento principale, di finanziamento a lungo termine, operazioni di fine tuning e
operazioni strutturali. Le operazioni di rifinanziamento principale hanno lo scopo di
orientare i tassi di interesse nella gestione della liquidit da parte delle banche e nel
segnalare la posizione di politica monetaria della BCE; forniscono lammontare
principale della liquidit che affluisce dalla BCE al sistema bancario e sono condotte in
modo decentrato dalle singole BCN su base settimanale. Tali operazioni vengono svolte
tramite lo schema dellofferta standard ossia con un piano preannunciato e portate a
termine entro 24 ore dal momento dellannuncio dellofferta a quello della
comunicazione dei suoi risultati. Possono essere a tasso fisso (scelto dal consiglio
direttivo e le controparti avanzano richieste di liquidit) o variabile (le controparti
specificano le richieste e il tasso che sono disposte a pagare). Le atre tipologie di
operazioni di mercato aperto sono a lungo termine con scadenza mensile e trimestrale,
con lobiettivo di fornire liquidit alle banche per periodi pi lungo. Tali operazioni sono
condotte tramite schemi di offerta standard in modo decentralizzato e sono state
concepite in modo tale che lEurosistema operi come price-taker (la BCE decide quanto
erogare e le banche dichiarano il tasso che osno disposte a pagare, lEurosistema
ripartisce la liquidit tra le offerte migliori). LEurosistema in grado di condurre
operazioni non standard nella durata, scadenza e forma (pronti contro termine) ossia
operazioni di fine tuning per mettere liquidit nel sistema ed assorbirla (le altre
operazioni la immettono e basta) al fine di attenuare le fluttuazioni dei tassi di
interesse a breve determinate da variazioni inattese nella domanda o nellofferta di
liquidit, ma sono destabilizzanti. Sono operazioni straordinarie, flessibili nei modi di
gestione e rapidamente esecutive delle procedure richieste. Vi sono anche operazioni
di mercato aperto di carattere strutturale per modificare la posizione di lungo periodo
dellEurosistema nei confronti del sistema bancario europeo rispetto allammontare di
liquidit in circolazione (straordinarie, procedure diverse, flessibile in termini,
scadenza e frequenza).
Operazioni attuabili su iniziativa delle controparti (standing facility): Le standing
facility sono il rifinanziamento marginale e il deposito di riserve. Tali strumenti sono
effettuati per volont delle controparti. Con il rifinanziamento marginale le istituzioni
monetarie possono prendere a prestito in ogni momento riserve liquide della BCE dietro
presentazione di garanzie. Il tasso applicato pi elevato dei tassi relativi a operazioni
ordinarie (hanno natura marginale e straordinarie). Lammontare di riserve a prestito
limitato allammontare di garanzie fornite. Con il deposito di riserve le banche possono
decidere di depositare parte delle proprie riserve liquide presso la BCE ricavando un
tasso di itneresse inferiore a quello delle operazioni di rifinanziamento principale e
hanno la certezza di rientrare in possesso di tali riserve immediatamente e senza costi.
I tassi fissati dalla BCE sulle standing facility sono limiti superiori e inferiori ai tassi
del mercato. Le banche con riserve (surplus) le prestano alle banche in deficit per
durate molto brevi (overnight con tasso overnight, EONIA il tasso di riferimento in
euro ed la media di tutte le operazioni overnight, non pu superare o cadere al di

sotto del tasso sulle standing facility). Se il tasso overnight salisse sopra quello di
rifinanziamento marginale al domanda sul mercato interbancario si annullerebbe, se
cadesse sotto quello di deposito di riserve lofferta di riserve si annullerebbe. Nello
schema del corridoio (margini di oscillazione dei tassi brevi) il tasso di interesse sulle
operazioni di rifinanziamento principale costituisce un punto di riferimento.
Regime della riserva obbligatoria: La BCE obbliga le istituzioni di credito che operano
nellarea euro a mantenere una quota obbligatoria di riserve liquide depositati in
appositi conti nella VCN. Esse sono riserve minime obbligatorie e il loro ammontare
determinato in base alla composizione delle passivit distinte in base a due categorie.
Alla prima vi sono passivit cui si applica un coefficiente di riserva positivo del 2% e
comprendono depositi con scadenza a 2 anni, liquidabili con preavviso di 2 anni e titoli
di debito con scadenza inferiore a 2 anni. Nella seconda vi sono passivit cui non si
applica alcun coefficiente di riserva e comprendono depositi con scadenza superiore a
2 anni, liquidabili con preavviso di 3 anni, titoli di debito con scadenza superiore a 2
anni e operazioni pronte contro termine. Le banche possono dedurre un sconto in
somma fissa di 100000 euro per attenuare i costi associati al regime di riserva e a
vantaggio delle piccole banche. Il tasso applicato per la remunerazione delle riserve
dalla BCE pari alla media di quello usato su operazioni di rifinanziamento principale. I
vincoli di riserva vanno rispettati in meda nel periodo di mantenimento. Le riserve
servono per stabilizzare i tassi di interesse di mercato monetario (attingendo dalle
loro riserve cala la domanda di finanziamento esterno diminuendo il tasso di mercato e
viceversa). Inoltre esse garantiscono che il sistema bancario si trovi in una posizione di
carenza strutturale di liquidit (non possono modificare lammontare complessivo di
base monetaria pur variando domanda e offerta di riserve).

POLITICA MONETARIA, CONSIDERAZIONI GENERALI:


- Effetti di una manovra monetaria espansiva: Se i tassi di interesse sul mercato
monetario (oscillanti intorno al tasso sulle operazioni di rifinanziamento principale nel
corridoio) diminuiscono si favorisce un aumento dei prezzi delle attivit finanziarie e
nel breve si favorisce la diminuzione dei tassi nominali a medio lungo termine
stimolando la richiesta di prestiti. Le banche sono disposte a concedere prestiti perch
hanno diminuito il costo del proprio rifinanziamento e le famiglie e le imprese
consumeranno e investiranno di pi. La domanda aggregata aumenta favorendo
lincremento della produzione e della occupazione e un aumento del tasso di inflazione.
Una diminuzione dei tassi di interesse nellarea euro favorisce il deprezzamento della
valuta favorendo esportazioni e contraendo importazioni. Un aumento delle
esportazioni nette equivale a un aumento della domanda aggregata che far aumentare
produzione, occupazione e prezzi. Se la diminuzione dei tassi percepita come la prima
di una lunga serie si avranno effetti potenziati.
- Effetti di una manovra monetaria restrittiva: Se i tassi dinteresse aumentano si avr
una diminuzione dei prezzi delle attivit finanziarie. Laumento dei tassi a breve
favorisce laumento di quelli a medio lungo termine scoraggiando la richiesta di prestiti.
Le banche sono meno disposte a concederli in quanto aumentato il costo del proprio
rifinanziamento. Le famiglie e le imprese consumeranno e investiranno meno. La
domanda aggregata diminuir favorendo la caduta di produzione, occupazione e tasso di
inflazione. Un aumento dei tassi nellarea euro favorisce lapprezzamento della valuta

facendo diminuire le esportazioni e aumentare le importazioni. Una diminuzione delle


esportazioni nette equivale a una diminuzione della domanda aggregata che far
diminuire produzione occupazione e prezzi. Se laumento dei tassi percepito come il
primo di una lunga serie si avranno effetti potenziati.
Relazione tra offerta di moneta e coefficiente di riserva obbligatoria: Il coefficiente
di riserva obbligatorio uno strumento di politica monetaria. Un aumento del
coefficiente comporta una diminuzione dellofferta di moneta viceversa la diminuzione
del coefficiente porta a un aumento di depositi bancari. Tale variazione pari al
reciproco del nuovo coefficiente di riserva obbligatoria moltiplicato per la variazione
delle riserve messe in circolazione a seguito del provvedimento. Dimezzando il
coefficiente di riserva, i depositi e lofferta di moneta raddoppiano. Ci avviene se vi
un'unica banca attiva nellEurosistema, se essa disposta a prestare una somma pari ai
suoi depositi, se non vi domanda di circolante e se i depositi non vengano trasferiti
allestero. Tutto ci che rende oneroso il regime di riserva obbligatoria frena lattivit
di prestito delle banche e la creazione di moneta con effetti restrittivi e viceversa.
Obiettivi intermedi: Lo strumento principale della BCE il tasso di interesse per
garantire la stabilit dei prezzi. Gli obiettivi intermedi sono variabili dalla cui
osservazione si traggono indicazioni circa il grado di trasmissione e lefficienza della
manovra. Essi devono reagire in modo prevedibile agli strumenti di politica monetaria,
devono influenzare in modo prevedibile gli obiettivi finali e la BCE deve osservarli
facilmente e con tempestivit. La BCE fissa un valore per lobiettivo finale, calcola il
valore dellobiettivo intermedio compatibile (target) e poi manovra gli strumenti per
avvicinarsi ad esso. Lobiettivo intermedio reagisce anche a forze del sistema
economico. Gli obiettivi intermedi sono i tassi dinteresse di mercato, gli aggregati
monetari e il tasso di cambio. La Banca centrale non pu controllare
contemporaneamente lofferta di moneta e i tassi di interesse, se sceglie un target
monetario i tassi saranno determinati dal livello di domanda di moneta e dal mercato
finanziario, se sceglie un target di tasso di interesse dovr offrire la quantit di
moneta corrispondente alla domanda delleconomia.
Interventi della Banca centrale sul mercato delle valute: Le azioni della BCE relative a
iniziative di politica monetaria internazionale producono massima efficacia se
coordinate con le azioni delle BCN. Le BCN possono influenzare il tasso di cambio della
valuta nazionale acquistandola o vendendola (interventi valutari) specie quando vi
instabilit sui mercati valutari internazionali. La banca centrale acquista e vende valuta
estera in cambio di valuta nazionale accrescendo o riducendo le proprie riserve di
valuta estera. Se la BCE vendesse euro e comprasse valuta estera aumenterebbero le
riserve valutarie, aumenterebbe lofferta di euro e diminuirebbe lofferta dellaltra
valuta, il tasso di cambio si deprezza e viceversa se vende valuta estera.

GLI AGGREGATI MONETARI DELLAREA EURO: Le banche centrali definiscono e


monitorano una serie di aggregati monetari definiti come insieme di strumenti finanziari in
grado di assolvere a una parte o a tutte le tre funzioni della moneta (mezzo di pagamento e
intermediario degli scambi, numerario, riserva di valore). Vi una distinzione fra settore
emittente (comprende le istituzioni monetarie e finanziarie residenti allinterno dellarea
euro) e settore detentore di moneta (comprende i residenti allinterno dellarea euro diversi
dalle istituzioni monetarie finanziarie con lesclusione dei governi nazionali). Le passivit

emesse dai governi nazionali possono avere natura monetaria e sono aggregati monetari in
virt della loro liquidit. LEurosistema definisce tre aggregati monetari ossia quello ristretto,
intermedio e ampio e differiscono per il grado diverso di liquidit.

CAPITOLO 5 MERCATI MONETARI


DEFINIZIONE DEI MERCATI MONETARI: Sui mercati monetari avviene il trasferimento
di fondi dagli individui, dalle imprese e dalle amministrazioni pubbliche in surplus di fondi a
breve termine (fornitori) agli agenti economici che hanno necessit di fondi a breve termini
(utilizzatori). I mercati di capitali interessano gli operatori con fondi in eccesso da investire
per periodi medio lunghi e coloro che hanno necessit di prestito per periodi pi lunghi. Coloro
che investono negli strumenti del mercato dei capitali tendono ad investire anche in alcuni
titoli dei mercati monetari per far fronte alle necessit di impiego di liquidit nel breve. I
mercati secondari degli strumenti monetari servono per riallocare la quantit fissa di fondi
liquidi disponibili sul mercato in un periodo.
MERCATI MONETARI: I mercati monetari nascono a causa del mancato allineamento tra il
fabbisogno di disponibilit liquide immediate degli operatori e i loro incassi di liquidit. Poich
detenzioni eccessive di liquido implicano un costo derivante dagli interessi ai quali si rinuncia
(costo opportunit) esso si mantiene al minimo necessario per le transazioni quotidiane q la
liquidit in eccesso viene investita in strumenti finanziari riconvertibili a breve. I mercati
monetari svolgono tale compito efficientemente. Uno strumento di mercato monetario
costituisce unopportunit di investimento che genera un rendimento maggiore di quello che si
otterrebbe mantenendo infruttifero le disponibilit di cassa ed liquido e con basso rischio di
insolvenza. Gli strumenti sono negoziati in grossi tagli in quanto i costi di transazione risultano
contenuti, i piccoli investitori ricorrono agli IF. Presentano un basso rischio di insolvenza in
quanto sono emessi da imprenditori dotato di elevato standing creditizio per garantire la
velocit di restituzione nel breve periodo. Possiedono scadenza entro lanno avendo poco
rischio di interesse.
TITOLI DEL MERCATO MONETARIO: Societ, IF e pubblica amministrazione emettono
vari tioli di mercato monetario per ottenere fondi a breve. Il loro rendimento semplice per
convenzione dato da [(Pf-P0)/P0](A/gg)100 dove A sono i giorni dellanno commerciale, gg i
giorni effettivi di detenzione dello strumento, Pf il valore nominale e P0 il prezzo dacquisto. Il
rendimento composto dato da [(Pf/P0)A/gg-1]100 dove A anno civile.
- Buoni Ordinari del Tesoro: I BOT sono obbligazioni senza cedola a breve termine
emesse dal governo per coprire i disavanzi di cassa e per rifinanziare il debito che sta
per giungere a scadenza. Sono usati dalla BCE per fare politica monetaria. Sono emessi
tramite asta. La scadenza massimo 1 anno e il taglio minimo 1000 euro. Sono titoli
dematerializzati in quanto gli importi sono rappresentati da scritture contabili. Sono
privi di rischio di insolvenza e di interesse e basso rischio di liquidit e sono detenuti
sino alla scadenza. Chi vuole acquistare dei BOT in asta deve prenotare la quantit
desiderata presso un IF autorizzato entro il giorno prima. Lasta competitiva senza
prezzo base e ciascun IF pu presentare fino a 3 richieste con valore nominale
desiderato e prezzo relativo per via telematica. Hanno precedenza nellassegnazione le
domande a prezzi pi alti. Sono calcolati un prezzo massimo accoglibile (rendimento

corrispondente al prezzo medio ponderato delle richieste della seconda met del
quantitativo in emissione diminuito dello 0,25%) e un prezzo di esclusione (prezzo
medio ponderato della prima met del quantitativo di emissione aumentati dell1%) per
evitare richieste speculative. La negoziazione dei BOT collocati avviene su due mercati
ossia il MOT per gli scambi al dettagli (linvestitore dar ordine alla banca di
effettuare la transazione sul mercato rendendo disponibili o prelevando i tioli dal conto
del cliente) o e lMTS per gli scambi allingrosso (i titoli sono trasferiti tramite il
sistema centralizzato Express II da un soggetto allaltro mediante giroconto; il singolo
che vuole acquistare alcuni titoli si deve rivolgere a una banca o broker). I BOT sono
venduti sotto la pari anzich pagare gli interessi; il rendimento calcolato in base alla
differenza fra il prezzo di acquisto e il valore nominale corrisposto a scadenza ossia
iBOT=[(PR-P0)/P0](360/gg) dove PR il valore nominale, P0 il prezzo dacquisto e gg il
numero dei giorni alla scadenza.
Depositi interbancari: I depositi interbancari sono prestiti a brevissimo e breve
termine fra IF (banche). La negoziazione di tali depositi pu essere di tipo overnight
(scambio in giornata con rientro nella giornata successiva), Tomorrow-next (scambio
nel giorno lavorativo successivo alla negoziazione con rientro nella giornata lavorativa
successiva), spot-next (scambio nel secondo giorno lavorativo successivo alla
negoziazione con rientro il giorno lavorativo successivo), call-money (deposito a vista
rimborsabile con preavviso di 2 giorni), depositi a tempo (scambio nel secondo giorno
lavorativo successivo alla negoziazione con rientro a scadenze fisse) e depositi
vincolati a giorni (scambio in giornata di negoziazione con rientro in giornata prefissata
entro 14 giorni). Gli interessi (basati su 360 giorni) sono pagati una sola volta alla
scadenza e assumono forma di prestiti non garantiti a breve. Per confrontare un tasso
su depositi interbancari con altri tassi necessario convertirlo in tasso espresso su
base di 365 o rendimento equivalente obbligazionario. Rappresenta un tasso obiettivo
nella politica monetaria. Il mercato interbancario dei depositi MID un mercato molto
liquido e una fonte di risorse per le banche. Gli operatori con eccesso di riserve liquide
le prestano agli operatori in deficit. Tale mercato e quello degli overnight indexed swap
gestito dalla societ e-MID SIM SPA con lo scopo di aumentare lefficienza delle
transazioni tramite lelettronica. BI-REL il sistema di regolamento lordo dei
pagamenti tra banche in tempo reale tramite Banca dItalia, ogni banca detiene un
conto presso di essa e per via telematica avviene il regolamento (lordo perch le
operazioni delle controparti sono regolate una ad una), ed il segmento del sistema
europeo TARGET. Esiste anche il sistema di compensazione dove le transazioni non
sono eseguite immediatamente ma a fine giornata. I repo sono uno strumento per
ottimizzare la gestione della liquidit tramite la col lateralizzazione dei depositi e la
riduzione dei costi di capitale.
Pronti contro termine: Nelle operazioni pronti contro termine un soggetto si impegna a
vendere una determinata quantit di titoli a un altro soggetto con la promessa di
riacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. La garanzia sono i titoli stessi
e generalmente sono i titoli di stato. i pronti contro termine inversi consistono
nellimpegno di un soggetto ad acquistare una determinata quantit di titoli da un altro
soggetto con la promessa di rivenderglieli a una data futura prestabilita. Di solito sono
operazioni a breve. la maggior parte dei pronti contro termine costituita da
transazioni di depositi interbancari con garanzia collaterale fra le banche. La

negoziazione di tali operazioni avviene o direttamente fra le parti o tramite IF. Sono
usate dalla BCE per condurre operazioni di mercato aperto per bilanciare la liquidit.
Gli IF ricorrono ai pronti contro termine per controllare la loro liquidit e guadagnare
sulle oscillazioni dei tassi previste. I pronti contro termine sono operazioni garantite
da titoli di stato e hanno basso rischio di credito. Il rendimento la differenza
percentuale annualizzata (anno commerciale) fra prezzo di vendita del titolo e prezzo
di riacquisto concordato ossia iPT=[(PR-P0/P0)](360/gg).
Cambiali finanziarie: Le cambiali finanziarie (commercial paper) sono costituite da
pagher cambiari a breve non garantiti mediate i quali le imprese ottengono
finanziamenti a breve per far fronte a necessit di capitale circolante. Costituiscono
una raccolta fondi diversa dallemissione di obbligazioni. Possono essere emesse da
societ quotate, SPA (con requisiti e garanzie) e societ finanziarie vigilate iscritte in
un albo tenuto dalla BCN. Le societ con standing creditizio elevato possono prendere
in prestito denaro a tassi pi bassi emettendo cambiali piuttosto che chiedendo
prestiti bancari. Le cambiali devono avere durata da 3 a 12 mesi e il taglio minimo di
51645,69 euro e non pu eccedere il capitale versato e le riserve. Gli investitori
mantengono le cambiali per tutta la durata. I proventi sono sottoposti a ritenuta.
Certificati di deposito CD: I certificati di deposito sono titoli nominativi (al portatore)
a tasso fisso o variabile rappresentativi di depositi presso una banca a scadenza
vincolata e possono essere emessi da tutte le banche. I CD a breve vanno da 3 a 18
mesi, quelli medi da 18 a 60 mesi. Possono essere a taglio fisso (collocati a sconto e
rimborsati al valore nominale) o aperto (possibilit di cedole). I CD sono emessi dalle
banche in base a meccanismo a rubinetto ossia su richiesta calcolando di volta in volta il
tasso di interesse che verr riconosciuto al possessore del titolo. Ogni CD diverso
per tasso e scadenza. La negoziabilit successiva alla sottoscrizione nulla. La
liquidabilit viene garantita dalla banche emittente che si impegna a riacquistare il CD.
I tassi dei CD sono negoziati fra banche e acquirenti e quotati in base allanno civile.
Accettazioni bancarie: le accettazioni bancarie sono cambiali tratta con le quali
unimpresa traente ordina a una banca di pagare per suo conto una certa somma a
scadenza prestabilita. La banca appone la firma sui titoli per accettazione assumendo
la veste di obbligato principale. Gli strumenti sono negoziabili sul mercato e possono
essere utilizzati come forma di finanziamento o integrazione per soddisfare la
copertura temporanea dei propri fabbisogni. Le tratte a tempo sono degli ordini da
parte della banca di pagare un certo ammontare al portatore a una data prestabilita. In
genere le accettazioni bancarie provengono da operazioni internazionali e dalle
sottostanti lettere di credito usate per finanziare la negoziazione di beni ancora da
trasportare da un esportatore estero a un importatore nazionale. Gli esportatori
esteri preferiscono avere la garanzia della banca che assicura la transazione
accettando la tratta a una data stabilita nel caso in cui limportatore non paghi. La
tratta negoziabile e pu essere venduta.
Confronto fra i tioli del mercato monetario: Le caratteristiche comuni di tali titoli sono
il taglio elevato, il basso rischio di insolvenza e la scadenza a breve. Sono diversi in
termini di liquidit in quanto i BOT hanno un mercato secondario (negoziabili), le
cambiali finanziarie i depositi interbancari e i certificati di deposito e le accettazioni
bancarie non sono negoziabili per poca standardizzazione.

OPERATORI DEI MERCATI MONETARI:


- Tesoro: Il Tesoro si finanzia tramite i BOT che consento al governo di ottenere fondi
per far fronte alle spese a breve.
- Banche Centrali: Sono operatori chiave e possiedono titoli di stato per condurre
operazioni di mercato aperto (acquistano titoli di stato per aumentare lofferta
monetaria e viceversa. Ricorrono ai pronti contro termine per correggere i tassi a
breve e lofferta. I tassi di deposito interbancario sono strategia di politica monetari
che incide sugli altri tassi. Gestiscono operazioni di sconto influenzando la quantit
delle riserve bancarie e la domanda e lofferta di depositi interbancari e pronti contro
termine.
- Banche: Sono emittenti e investitori di quasi tutti gli strumenti. Hanno necessit di
mantenere le riserve liquide imposte dalla regolamentazione perci sono presenti nei
mercati monetari.
- Intermediari negoziatori: I servizi di intermediazione finanziaria sono importanti per il
corretto funzionamento dei mercati monetari. Essi collegano le controparti (broker e
dealer per piccoli investitori) e collocano i BOT.
- Imprese: Esse ottengono grossi finanziamenti nei mercati monetari facendo ricorso a
vari strumenti. Per ottimizzare la gestione di liquidit e tesoreria investono i fondi in
eccesso mediante titoli.
- Altri IF: Vi sono le compagnie di assicurazione che devono mantenere riserve liquide
per i danni eventuali e quindi investono in titoli liquidi. Vi sono le societ finanziarie e le
SIM che non potendo raccogliere risparmio dal pubblico raccolgono risorse sui mercati
monetari. Vi sono i fondi comuni di investimento che investono in titoli consentendo ai
piccoli risparmiatori di investire in strumenti con rendimenti maggiori rispetto ai
depositi bancari.
ASPETTI INTERNAZIONALI DEI MERCATI MONETARI: La crescita mondiale dei
mercati monetari implica un incremento del flusso di scambi internazionali in quanto gli
investitori investono su mercati con maggiori rendimenti.
MERCATI ONETARI DELLAREA EURO: Limportanza del dollaro implica che molti contratti
finanziari internazionali siano denominati in dollari quindi i governi e le imprese hanno sempre
una quantit di fondi in dollari. Le banche statunitensi detengono depositi in dollari preso
banche estere per facilitare le transazioni e tali depositi sono in eurodollari che vengono
negoziati nel mercato degli eurodollari. Il LIBOR il tasso di interesse relativo a tale
mercato ed calcolato come media dei migliori tassi ai quali le banche primarie offrono
depositi in eurodollari ad altre banche primarie sulla piazza di Londra. Con ladozione delleruo
sul mercato interbancario dei depostiti calcolato lEURIBOR ossia il tasso praticato nei
paesi dellarea euro per le operazioni entro 1 anno tra banche primarie. I due tassi sono
correlati in quanto se uno diminuisce si predilige il tasso dellaltro mercato e viceversa. Luso
di un mercato o dellaltro privo di costi.
- Titoli dei mercati monetari: I CD in eurodollari sono CD denominati in dollari emessi da
banche al di fuori degli USA, le scadenze sono entro lanno, non sono soggetti a
prescrizioni di riserve. Le euronote sono dei titoli a breve negoziabili emessi
nellambito di una NIF ossia operazione di finanziamento a medio termine ove il
prenditore avvia un programma di emissioni ripetute di titoli (note) a breve, garantendo

in caso di non collocamento delle note, la disponibilit del prenditore attraverso


lacquisto delle note rimaste invendute da parte di un gruppo di banche.

CAPITOLO 6 MERCATI OBBLIGAZIONARI


DEFINIZIONE DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI: I mercati obbligazionari sono costituiti
dallinsieme di operazioni di scambio aventi come oggetto titoli di debito a medio lungo
termine. Insieme ai mercati azionari (dove si scambiano titoli rappresentativi del capitale di
rischio) costituiscono il mercato dei capitali che insieme a quello monetario costituisce il
mercato mobiliare. I mercati obbligazionari sono un canale di trasferimento diretto di risorse
finanziarie tra soggetti in surplus e soggetti in deficit alternativo allinsieme di trasferimenti
che avvengono tramite gli IF. Tali strumenti possono circolare. Le obbligazioni sono titoli di
debito a medio lungo termine emessi dalle imprese e dallo stato che una volta collocate
servono per realizzare progetti di investimento a lungo termine. Lemittente dellobbligazione
promette di corrispondere una somma prestabilita (valore nominale) pi la cedola maturata sui
fondi in prestito. Se non adempie, lobbligazionista ha diritto di rivalersi sulle attivit
dellemittente. Le obbligazioni sono emesse e negoziate sui mercati obbligazionari.
TITOLI OBBLIGAZIONARI:
- Titoli di stato: I titoli di stano sono emessi per finanziare il debito interno e le altre
spese. Il debito interno DI dato dalla differenza fra laccumulo storico del deficit o
delle spese annue dello stato G e le imposte T relative agli stessi periodi di emissione.
Sono titoli privi di rischio di insolvenza e quindi con tassi bassi tuttavia per la duration
lunga sono a rischio di fluttuazioni di prezzo. I Certificati del Tesoro Zero-coupon
CTZ sono titoli a tasso fisso con durata di 2 anni soggetti a riaperture (nuove emissioni
dello stesso titolo tramite aste di tranche successive) che possono ridurne la durata
originaria. Sono emessi sottola pari senza cedole e soggetti a ritenuta fiscale sullo
scarto di emissione. Sul mercato secondario sono negoziati al prezzo telquel. Sono
collocati tramite asta marginale sul prezzo. I Certificati di Credito del Tesoro CCT
sono titoli a tasso variabile con durata di 7 anni. Fatta eccezione per la prima cedola gli
interessi sono corrisposti con cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento
lordo allemissione dei BOT a 6 mesi relativo allasta precedente la data di godimento
della cedola maggiorato di uno spread. Sono emessi alla pari o sotto la pari con
quotazione a corso secco e rimborsati in unica soluzione alla pari. Gli interessi sono
soggetti a ritenuta. Lemissione avviene tramite asta marginale sul prezzo con
frequenza mensile e il collocamento affidato alla BCN. I Buoni del Tesoro Poliennali
BTP sono titoli a tasso fisso con cedola semestrale prestabilita al momento
dellemissione e durata di 3, 5, 10, 15, 30 anni. Sono collocati alla pari, sotto o sopra la
pari e negoziati sul mercato secondario a corso secco. Il rimborso in unica soluzione
alla scadenza. Gli interessi e lo scarto di emissione sono soggetti a ritenuta. I BTP
indicizzati allinflazione europea BTPi sono titoli indicizzati allinflazione ossia sia il
capitale rimborsato a scadenza sia le cedole semestrali sono rivalutati sulla base
dellinflazione dellarea euro. Permettono di investire il recupero della perdita del
potere di acquisto e garantiscono la restituzione del valore nominale sottoscritto.
Hanno durata di 5, 10 e 30 anni e sono collocati mediante asta marginale o sindacato di

collocamento. I titoli di stato sono negoziati sul MOT per quantitativi limitati e
sullMTS per scambi superiori a 2,5 milioni. Il MOT il mercato al dettaglio ad asta
ove il sistema di negoziazione accoppia gli ordini in base al prezzo e a parit di prezzo
in base alla priorit temporale di immissione dellordine. suddiviso in segmenti
omogenei per modalit di negoziazione e orari e funziona secondo asta di apertura o
secondo negoziazione continua. Nella fase di pre-asta preventiva gli operatori
immettono, modificano o cancellano le proprie proposte di negoziazione, nella fase di
asta preventiva il sistema calcola il prezzo e seleziona i tioli sui quali sia stata
manifestata almeno una proposta di negoziazione ammettendoli alle successive fasi di
pre-asta definitiva e asta definitiva. Dopo la fase di asta definitiva i titoli per i quali si
sono conclusi contratti e quelli che presentano una proposta eseguibile sono trasferiti
alla negoziazione continua dove si concluderanno i contratti tramite incontro di
domanda e offerta. Il Coupon Stripping loperazione di separazione delle cedole dal
valore di rimborso di un titolo e ove si creano due gruppi di titoli ossia uno costituito
dal valore di rimborso al netto delle cedole (mantello) e laltro dalle cedole (STRIP). In
pratica si trasforma un titolo con cedole in tanti titoli zero-coupon (importo cedole)
che possono essere negoziati separatamente (a breve). Ha il vantaggio della certezza
dei rendimenti, di maggiore flessibilit (pi scadenze) e di semplicit (acquisto e
rimborso a scadenza senza flussi). Gli svantaggi sono il maggior rischio (duration pi
lunga) e minore liquidit (poche negoziazioni). Per un investimento a breve ci si indirizza
sulle cedole viceversa sul mantello. Loperazione pu avere ad oggetto solo titoli di
stato a tasso fisso non rimborsabili anticipatamente e depositati presso il sistema di
gestione centralizzata dei titoli di stato. La ricostituzione del titolo la riunione del
mantello con le cedole (anche di titoli diversi) per ottenere nuovi titoli. Tali operazioni
vengono mediante annotazioni contabili. La valutazione dei titoli di stato si concretizza
nel calcolo del valore attuale di tutti i flussi di cassa generati ossia
P=[FCt/(1+r)t]+[V/(1+r)n] dove n il numero di intervalli in cui suddivisa la durata
dellinvestimento, r il tasso di attualizzazione e V il valore di rimborso. Se lacquisto
del titolo avviene in un momento successivo allemissione in cui la cedola in parte
maturata il calcolo va eseguito tenendo conto del rateo (telquel) quindi
P+rateo=[FCt/(1+r)t-gg]+[V/(1+r)n-gg]. Il rateo di interesse dato dal numero dei giorni
dallultimo stacco della cedola diviso il numero di giorni effettivi del periodo della
cedola. Ad eccezione dei BOT gli altri titoli di stato vengono collocati tramite asta
marginale sul prezzo. I soggetti richiedenti rimangono aggiudicatari allo stesso prezzo
(marginale) e possono effettuare massimo 3 richieste. La richiesta minima di 500000
euro. Il prezzo marginale individuato partendo dal prezzo pi alto fino a quando la
quantit non pari a quella offerta o maggiore (prezzo dellultima domanda
aggiudicataria). Vi un prezzo di esclusione per evitare speculazioni.
Obbligazioni degli enti pubblici territoriali: Gli emittenti di obbligazioni possono essere
regioni, province , comuni, citt e consorzi tra enti territoriali. Le obbligazioni emesse
da loro hanno caratteristiche obbligatorie ossia devono avere durata superiore a 5
anni, prezzo di emissione alla pari, struttura dei pagamenti cedolare (tasso fisso o
indicizzato, in tal caso per emissioni interne rendimento BOT o EURIBOR e per
emissioni in valuta LIBOR), rendimento effettivo lordo (non pu eccedere quello
offerto dai titoli di stato di pari durata del mese precedente maggiorato di 1 punto
percentuale) e metodo di ammortamento (rimborso pro quota tramite rate in

corrispondenza delle cedole). Lemittente deve rispettare altre condizioni come la


destinazione dei fondi (finanziamento di infrastrutture), la situazione delle finanze
locali (non possono emettere gli enti in dissesto o deficit o disavanzo) e limitazioni a
livello di indebitamento complessivo. Liter procedurale di emissione prevede
lapprovazione del bilancio previsionale, lapprovazione degli investimenti da effettuare
(approvazione delle opere che si intendono realizzare tramite il prestito), la delibera di
autorizzazione allemissione (ammontare massimo e tempi di raccolta), il benestare
preventivo della BCN, la scelta degli intermediari per il collocamento (gara informale),
lespletamento degli adempimenti previsti in caso di offerta al pubblico dei valori
mobiliari (prospetto informativo) e delibera di emissione. Tuttavia tale iter molto lento
porta alla sottoscrizione di obbligazioni da un numero ristretto di investitori
(collocamento privato) tuttavia lemissione d trattamento fiscale pi favorevole
rispetto a un prestito bancario anche se la procedura lo rende uno strumento meno
flessibile. Gli enti locali difficile che si trovino a dover finanziare grandi opere quindi
ingiustificata lemissione. Per gli investitori non c rischio di insolvenza ma c quello
di liquidit.
Obbligazioni societarie: Le obbligazioni societarie sono titoli di credito rappresentativi
di prestiti a medio lungo termine emessi da SPA o SAPA. Sono costituite da un
certificato che rappresenta una frazione di uguale valore nominale e uguali diritti di
unoperazione di finanziamento. Il creditore ha diritto a interesse e rimborso a
scadenza. Le obbligazioni al portatore non risultano intestate a nessuno e basta
possederle e si trasferiscono tramite consegna. Le obbligazioni nominative sono
intestate sia sul titolo che su un registro e il loro trasferimento avviene tramite
transfert (nominativo dellacquirente scritto sul titolo e nel libro) o tramite girata
(nominativo sul titolo e il compratore deve chiedere liscrizione nel libro). Il prospetto
informativo un documento pubblico che definisce le condizioni dellemissione e le
modalit del rapporto tra emittente e investitori in caso di offerta al pubblico. Gli
obbligazionisti sono chiamati a prendere parte allassemblea degli obbligazionisti ma
non partecipa alla vita gestionale (no ha diritto di voto nellassemblea dei soci).
Lemittente si impegna a effettuare il pagamento delle cedole che possono avere entit
prefissata (tasso fisso per il valore nominale pu essere fissato per tutta la durata o
step-up o step-down per cedole singole crescenti o decrescenti) o variabile (il flusso
delle cedole dipende dal tasso che definito di volta in volta su precisi parametri
prescelti al momento dellemissione). Le obbligazioni indicizzate hanno rendimento
legato a un parametro che pu essere finanziario (allineamento con i tassi di mercato),
reale (collegamento delle cedole allevoluzione di un indice generale dei prezzi o del
prezzo di un bene) o valutario (cedole associate al rapporto di cambio tra due valute).
Il legame pu essere diretto o indiretto (cedole aumentano al diminuire del parametroo
viceversa, obbligazioni reverse floater) con il parametro. Lentit di variazione rispetto
allindice di riferimento pu avere un limite massimo (cap), minimo (floor) o entrambi
(collar). La rilevazione del valore del parametro pu essere a una data prefissata
(maggiore capacit di adeguamento del titolo allandamento di mercato) oppure una
media di rilevazioni effettuate in un intervallo (minor rischio). Alcune obbligazioni
possono prevedere periodi in cui i pagamenti cedolari non sono indicizzati (prima fissi
poi indicizzati oppure conferiscono il diritto di modifica della natura tramutando le
indicizzate a tasso fisso e viceversa). In alcuni casi il flusso cedolare pu essere

modificato al verificarsi di eventi. Il prezzo di emissione lammontare pagato dal


primo obbligazionista allemittente per acquistare i titoli e viene espresso in
percentuale rispetto al valore nominale. Pu essere alla pari, sotto o sopra la pari. Lo
scarto pu essere molto ridotto (valore di rimborso molto vicino al prezzo e rende
poco), rilevante (componente significativa del rendimento) oppure pu essere lunica
componente della remunerazione (nei casi zero coupon). Il prezzo di rimborso pu
essere di entit prefissata o indicizzato su base finanziaria, reale o valutaria, pu
essere connesso al determinarsi di eventi. Alcune categorie di obbligazioni possono
prevedere la consegna di un numero di azioni predefinite (di quotazione inferioreal
valore di emissione delle obbligazioni che funge da strike price ossia se al rimborso il
prezzo delle azioni superiore a tale soglia il creditore ottiene denaro viceversa
azioni). Le obbligazioni bull and bear sono divise in due tranche di uguale valore ma con
diverse modalit di rimborso, la tranche bull direttamente proporzionale al
parametro e la tranche bear inversamente proporzionale ad esso. Lammortamento
il procedimento con cui lemittente si impegna a rimborsare il prestito ottenuto dagli
obbligazionisti. Esso pu essere in unica soluzione a scadenza, tramite piano di
rimborso (distribuzione graduale a rate tramite pro quota, estrazione a sorte
integrale, o ricorrendo al mercato secondario tramite acquisto e annullamento), con
facolt di rimborso anticipato dallemittente (rischio dei tassi variabili ma pi
rendimento, obbligazioni callable e prevede un premio in caso di rimborso anticipato
decrescente rispetto alla durata residua, tale facolt pu essere esercitata in date
predefinite o a partire da una certa data) e tramite offerta pubblica di acquisto da
parte dellemittente (lemittente pu decidere di lanciare una offerta pubblica di
acquisto delle proprie obbligazioni da ritirare). possibile la presenza di clausole a
favore dellobbligazionista come le obbligazioni puttable (rimborsabili anticipatamente
su iniziativa dellinvestitore), le obbligazioni convertibili (linvestitore pu decidere di
ottenere un numero prefissato di determinate azioni in cambio dei titoli di debito
acquistati, allemissione devono essere offerte in opzione agli azionisti e obbligazionisti
per mantenere inalterata la propria posizione, il prezzo non pu essere sotto la pari e il
valore nominale il valore di rimborso se non si esercita lopzione, se hanno ad oggetto
delle azioni della stessa societ si convertono in modo diretto, se hanno ad oggetto
azioni di altra societ si convertono in modo diretto, il prezzo di conversione esprime il
numero di obbligazioni che devono essere convertite per avere diritto a unazione di
compendio, la conversione pu essere in periodo continuo o a scadenze prefissate, il
rendimento di tali obbligazioni minore rispetto a quelle tradizionali e sono
vantaggiose per la societ emittente, il rendimento calcolato con icvb=incvb-opcvb dove
op il valore percentuale dellopzione e incvb linteresse di unobbligazione ordinaria;
allaumentare del valore del debito ordinario dellimpresa il debito convertibile si
comporta come i titoli di capitale in quanto offerta a un premio esiguo rispetto al
valore di conversione, a un livello medio le obbligazioni convertibili sono negoziate come
titoli ibridi comportandosi in parte come debito e in parte come titoli di capitale) e le
obbligazioni cum warrant (alle normali obbligazioni connesso un buono che consente di
acquistare un numero di azioni a condizioni di prezzo fissate ed entro una data, tale
buono pu essere scisso e ceduto). Qualora lemittente risultasse insolvente, la
presenza di garanzie collaterali e il ranking rappresentano tutela dellobbligazionista
che pu rivalersi sui beni o godere di privilegi riguardo la graduatoria di

soddisfacimento, tali titoli sono le obbligazioni garantite (diritto di prelazione su una


quota della attivit di bilancio dellemittente quindi hanno priorit nel
soddisfacimento), le obbligazioni del tipo ABS (hanno il procedimento della
cartolarizzazione dove gli IF smobilizzano attivit illiquide tramite la creazione di un
titolo negoziabile, lemittente usa una societ terza alla quale assegna i crediti di
qualit omogenea che essa acquista tramite emissione di un prestito obbligazionario a
garanzia del quale sono posti i flussi di cassa generati dalle attivit coinvolte
nelloperazione di cessione) e le obbligazioni subordinate (diritti soddisfatti in modo
residuale in caso di fallimento dellemittente).
Rating delle obbligazioni: Per misurare il rischio di credito degli emittenti di
obbligazioni i grandi obbligazionisti valutano in proprio, i piccoli investitori ricorrono ai
rating obbligazionari forniti dalle agenzie. Le agenzie classificano le obbligazioni in
base alla valutazione del rischio di credito dellemittente e assegnano un rating
espresso da una sigla convenzionale. Il rating rappresenta un giudizio sintetico sulla
capacit dellemittente di assolvere al rimborso promesso agli obbligazionisti.
Allaumentare del rischio scende il livello di rating e il margine di interesse rispetto ai
titoli di stato di simile scadenza aumenta. Le agenzie per fornire il rating analizzano la
situazione finanziaria della societ, del settore di appartenenza e del posizionamento
della societ nel settore (liquidit, capacit di generare profitto e capacit di debito).
Le obbligazioni spazzatura sono con rating di grado speculativo con alti rendimenti
attesi emessi da societ ad alto rischio di insolvenza.

ASPETTI INTERNAZIONALI DEI MERCATI OBBLIGAZIONARI: I mercati obbligazionari


internazionali rendono possibile la negoziazione delle obbligazioni sottoscritte da un consorzio
di garanzia e il collocamento internazionale dei titoli offrendo obbligazioni agli investitori di
diversi paesi e titoli di debito non nominativi. Tali obbligazioni possono essere suddivise in
- Eurobond: Gli eurobond sono obbligazioni a lungo termine emesse nel mercato
finanziario di uno stato diverso dal paese dorigine dellemittente in una valuta diversa
da quella di tale piazza. Possono essere emesse fuori da paesi europei. Pagano interessi
annuali (360). Gli eurobond a tasso variabile pagano interessi semestrali. Sono
obbligazioni al portatore, negoziate su mercati over-the-counter. Attirano piccoli
investitori per proteggere i propri titoli dalle normative fiscali e grandi investitori
come i fondi di investimento e pensione. Gli eurobond equity-related sono obbligazioni
convertibili o con allegati dei warrant azionari. Vengono collocati tramite le banche di
investimento e i sindacati di garanzia e collocamento titoli. Sono emessi tramite
offerte di impegno di assunzione a fermo. I sottoscrittori si assumono il rischio
associato allofferta iniziale e lemittente sceglie la valuta nella quale lemissione di
eurobond sar denominata (interessi in stessa valuta). La scelta della valuta e la
volatilit dei tassi del paese di riferimento incide sul costo totale del titolo per
lemittente e sul tasso di rendimento per il possessore. Con lintroduzione delleuro sono
stati convertiti i precedenti eurobond dellarea.
- Obbligazioni estere: Le obbligazioni estere sono obbligazioni a lungo termine emesse da
imprese e stata al di fuori del paese dellemittente, denominate nella valuta del paese
ove sono emesse.

CAPITOLO 7 MERCATI AZIONARI

MERCATI AZIONARI INTRODUZIONE: I mercati azionari consentono ai soggetti in


surplus finanziario di offrire in modo efficiente ed economico risorse finanziarie a titolo di
capitale di rischio delle societ (soggetti in deficit). In contropartita i soggetti che
domandano fondi concedono diritti di partecipazione al capitale, oltre a flussi di casso sotto
forma di dividendi e di capitale di liquidazione. Le azioni sono una fonte di finanziamento. Gli
azionisti hanno diritto a una percentuale dei profitti realizzati dallimpresa sottoforma di
dividendi e in proporzione alla quota di partecipazione posseduta una volta che avvenuto il
pagamento degli interessi agli obbligazionisti e delle tasse. Hanno il diritto residuale di
partecipare alla ripartizione delle attivit in caso di fallimento dopo aver soddisfatto i debiti.
Gli azionisti ordinari hanno diritto di voto controllando la gestione. Il mercato secondario
delle azioni uno dei pi regolati e vigilati, vi si riscontra la maggiore disponibilit e
circolazione di informazioni tramite telegiornale. Ci perch le azioni sono un valore predittivo
delleconomia generale e sono diffusissime anche a livello di fondi comuni. Il mercato primario
ha per oggetto titoli di nuova emissione, quello secondario negoziazioni di azioni gi circolanti.
TIPOLOGIE DI AZIONI: Le azioni possono essere ordinarie o appartenenti a categorie
speciali. Entrambe offrono un rendimento che trae origine dal guadagno in conto capitale
(incremento del valore dellazione del tempo) e dal periodico pagamento dei dividendi agli
azionisti. I dividendi variano nel tempo e hanno rendimento incerto tuttavia il rendimento di un
periodo pu essere calcolato come Rt=[(Pt-Pt-1/Pt-1]+(Dt/Pt-1) dove P il prezzo dellazione e D
sono i dividenti pagati nel periodo.
- Azioni ordinarie: Lazione ordinaria ununit minima di partecipazione al capitale di
una societ ed esprime identica frazione di capitale sociale (uguale valore e uguali
diritti). Tali diritti possono essere amministrativi o patrimoniali o misti. Gli azionisti
ordinari non hanno un diritto al dividendo perch la decisione spetta allassemblea che
pu reinvestire i profitti. I dividendi possono essere doppiamente tassati a livello di
societ e a livello personale cosi come il reinvestimento degli stessi. Nel caso in cui
limpresa si sciolga gli azionisti hanno diritto residuale nel concorso sul patrimonio
sociale quindi le azioni ordinarie sono rischiose. Le azioni hanno il beneficio della
responsabilit limitata alla quota sottoscritta a meno che non si tratti di societ di
persone o in casi particolari. Le azioni ordinarie attribuiscono diritto di voto
nellassemblea generale degli azionisti anche se essi non controllano direttamente la
gestione operativa ma nominano i membri amministrativi. In genere ogni azione ha un
volto tuttavia si possono emettere azioni con esclusione di tale diritto o con voto
limitato a particolari argomenti o con voto subordinato al verificarsi di alcune
condizioni (voto condizionato) tuttavia le azioni a pieno diritto di voto devono essere la
met del capitale. Alla limitazione dei diritti amministrativi la societ potr maggiorare
i diritti patrimoniali. Il voto di lista consente di dare voce alle minoranze in quanto i
candidati amministratori si presentano tramite liste e ogni azionista pu votarne una
sola. Gli azionisti possono farsi rappresentare in assemblea per il diritto di voto
tramite delega, la rappresentanza deve essere concessa per iscritto e per singola
assemblea, non pu essere attribuita a soggetti di maggioranza. Un azionista che
possiede l1% delle azioni pu rivolgersi a un IF chiedendogli di procedere alla
sollecitazione (richiesta di conferimento deleghe di voto rivolta alla generalit degli
azionisti) per aderire a proposte prestabilite di voto. La raccolta delle deleghe

consiste nella richiesta di conferimento delle stesse nei confronti degli azionisti
organizzati in associazione. Si pu esprimere il voto anche per corrispondenza se
consentito.
Categorie di azioni dotate di particolari diritti patrimoniali: Le azioni fornite di
particolari diritti patrimoniali sono simili alle azioni ordinarie in quanto rappresentano
ununit di capitale sociale attribuendo al suo possessore i diritti amministrativi tipici
tuttavia possono essere paragonate a un titolo di debito poich pu essere stabilito un
pagamento periodico di dividendo fisso prestabiliti (rendimento addizionale rispetto al
dividendo delle azioni ordinarie). Tali azionisti hanno diritto di prelazione rispetto agli
ordinari sia nella distribuzione degli utili sia nel rimborso del capitale in caso di
liquidazione. Tuttavia hanno limitazioni ai diritti di partecipazione.
Azioni di risparmio e strumenti finanziari partecipativi: Possono emettere azioni di
risparmio solo le societ quotate in mercati regolamentati al fine di attrarre risorse
finanziarie da soggetti che non sono interessati a partecipare nella gestione, tali azioni
sono favorite matrimonialmente. Latto costitutivo determina privilegi, condizioni,
modalit e termini. Sono prive del diritto di voto. Vi sono poi strumenti finanziari
partecipativi emessi per dare la possibilit a soci o terzi di effettuare apporti che non
possono costituire conferimenti (prestazioni dopera) e non concorrono alla formazione
del capitale, non attribuiscono lo status di azionista n il diritto di voto allassemblea
generale. Le azioni correlate sono fornite di diritti patrimoniali correlati ai risultati di
un determinato settore o ramo aziendale e rappresentano una quota di partecipazione
alla societ nel suo complesso. Vi azioni a favore dei prestatori di lavoro ossia emesse
per i dipendenti.

MERCATO MOBILIARE PRIMARIO E SECONDARIO: Lemissione di nuove azioni deve


essere approvata dal CDA e dalla maggioranza in assemblea dopo sono distribuite in opzione
agli azionisti e ai nuovi investitori tramite il mercato primario collocandole e poi negoziate nel
mercato secondario.
- Mercato primario: Il mercato primario il mercato ove le imprese raccolgono risorse
finanziarie tramite lemissione di nuovi titoli. Essi sono collocati presso i fornitori di
fondi in cambio di risorse agli emittenti. Le transazioni avvengono tramite banche di
investimento specie nel collocamento pubblico. Le offerte pubbliche iniziali IPO sono
titoli emessi da una societ che si quota per la prima volta al fine di creare il flottante
necessario per ottenere la quotazione. Lofferta pubblica iniziale denominata OPS
quando riguarda titoli nuovi o OPV quando riguarda titoli esistenti. Le azioni nuove e le
obbligazioni convertibili devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione alla
loro posizione e al fine di mantenerla (sono offerte a prezzo inferiore e gli azionisti
possono vendere il diritto di opzione o non esercitarlo). Ci consente di diminuire i
costi di distribuzione. La societ che vuole sollecitare linvestimento deve darne
comunicazione alla Consob e deve produrre un prospetto informativo. Dopo aver
ottenuto il consenso della Consob il prospetto va depositato nel relativo archivio e
pubblicato.
- Mercato secondario: Il mercato secondario il mercato ove i titoli una volta emessi
sono negoziati. LMTA un mercato a contante in quanto loggetto di negoziazione sono
strumenti finanziari primari. Per le transazioni intervengono gli IF. La norma MFID ha
fatto nascere due mercati alternativi al mercato regolamentato ossia i sistemi

multilaterali di negoziazione MTF (gestito da unimpresa di investimento o gestore del


mercato che consente lincontro di interessi multipli di acquisto e vendita per dare
luogo a contratti in base a regole non discrezionali) e gli internazionalizzatori
sistematici IS (impresa di investimento che negozia per conto proprio eseguendo gli
ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTS). Attraverso la
competizione tra sistemi si riducono le barriere allentrata per i fornitori di servizi di
negoziazione riducendo i costi operativi e migliorando qualit ed efficienza. Il mercato
regolamentato gestito dal gestore del mercato che fa incontrare interessi multipli di
acquisto e vendita relativi a strumenti finanziari per dare luogo a contratti ammessi
alla negoziazione conformemente alle sue regole, autorizzato e funziona
regolarmente. Sia il mercato regolamentato che lMTF devono essere autorizzati dalla
Consob che vigila su di essi. Entrambi richiedono la molteplicit di operatori in
concorrenza fra loro e si pongono come intermediario tra le parti mentre gli IS
intraprendono per conto proprio le operazioni assumendo rischio. Il mercato
regolamentato deve avere oggetto esclusivo la gestione del servizio di investimento e
negoziazione, lMTF un servizio di investimento erogabile da un soggetto
polifunzionale o unattivit alternativa esercitabile da un gestore del mercato.
NellMTF possono essere negoziate azioni quotate e non. LIS deve eseguire gli ordini in
modo organizzato frequente e sistematico, su base di regole non discrezionali, i clienti
possono accedere al servizio regolarmente e continuamente e lattivit deve essere
svolta tramite personale o sistemi automatizzati destinati a tale compito non in via
esclusiva. Tutti e tre i sistemi devono pubblicare informazioni pre e post trading a
prezzi ragionevoli continuamente in tempo reale. Nei mercati di Borsa possono operare
solo soggetti autorizzati e gli investitori devono rivolgersi ad essi per accedere al
mercato. Vi la completa telematizzazione di tutti gli strumenti finanziari quotati che
permette la trasmissione dei vari ordini e consente mediante algoritmi labbinamento
degli ordini e la loro trasformazione in contratti. NellMTA sono negoziati azioni,
obbligazioni convertibili, diritti di opzione, warrant e quote di Organismi di
Investimento Collettivo del Risparmio. Lemittente deve esercitare attivit capace di
generare ricavi non provenienti prevalentemente dallinvestimento in una societ avente
azioni ammesse alle negoziazioni su mercato regolamentato. Le azioni devono essere
emesse nel rispetto delle norme e liberamente trasferibili e idonee a essere oggetto di
liquidazioni. Devono avere capitalizzazione pari a 40 milioni di euro e diffusione tra il
pubblico per il 25% del capitale. La Borsa ha suddiviso gli strumenti finanziari negoziati
nellMTA in segmenti omogenei in base alla loro capitalizzazione ossia Large Cap, Mid
Cap e Small Cap. vi sono anche i segmenti STAR (alti requisiti e presenza obbligatoria
di uno specialista che si impegna a garantire la liquidit di azioni, produrre analisi
trimestrali, trasmettere ricerche, e serve uno sponsor che controlla) e MTA
International (dedicato a negoziazione di azioni di emittenti stranieri quotate in borse
comunitarie, possibile lintervento dello specialista, le negoziazioni possono essere ad
asta a chiamata o continua basate su regole di priorit di prezzo e tempo, la volont
negoziale degli operatori si esprime con proposte anonime che possono essere in ordine
di prezzo limitato ove linvestitore stabilisce il prezzo massimo o minimo o senza limite
di prezzo ove si conclude a prezzo di apertura; il prezzo teorico dasta il prezzo al
quale negoziabile il maggiore quantitativo di titoli, se esistono pi prezzi si sceglie
quello con minore quantitativo non erogabile o a parit con prezzo pi alto se c

pressione sul lato acquisti o pi basso se sul lato vendite, se c stessa pressione si
sceglie quello pi prossimo al prezzo di riferimento precedente oppure pari al prezzo
pi basso; la validazione avviene verificando la validit del prezzo teorico dasta che se
non validato si proroga il periodo di preparazione; dopo si passa alla fase di apertura
dove tutti i contratti con prezzo valido sono conclusi, le proposte rimaste ineseguite
sono trasferiti alla negoziazione continua dove vengono conclusi i contratti alle migliori
condizioni tra domanda e offerta, se il prezzo del contratto supera dei parametri la
negoziazione continua viene sospesa e viene attivata unasta di volatilit, le proposte
rimaste sono trasferite alla fase di pre-asta dellasta di chiusura passando poi alla
fase di chiusura ove la borsa determina il prezzo di riferimento ossia la media
ponderata dellultimo 10% delle quantit negoziate e il prezzo ufficiale giornaliero di
ogni titolo dato dal prezzo medio ponderato della quantit del titolo; gli operatori
interagiscono attraverso delle proposte di negoziazione PDN cui si possono associare
clausole in relazione alla quantit di titoli come tutto o niente, esegui e cancella ed
esegui quantit minima e in relazione al periodi di validit temporale come sino a
cancellazione, valide sino alla data specificata, valide fino allorario specificato e con
riferimento ai prezzi come esponi al raggiungimento del prezzo speicificato). Il
mercato AIM un mercato multilaterale gestito e organizzato dalla borsa ma non
vigilato, dedicato alle piccole e medie imprese italiane ad alto potenziale di crescita
semplificato ed garantito dal NOMAD che controlla lappropriatezza delle societ. Il
mercato TAH operativo per un intervallo di tempo e negozia strumenti tramite
negoziazione continua con possibilit di inserire gli stessi parametri dellMTA, alla fine
della seduta viene stabilito il prezzo medio. Il mercato TLX gestisce i mercati
finanziari rivolti ai privati.
Indici dei mercati azionari: Un indice di mercato il valore composto da un gruppo di
titoli negoziati in un mercato secondario ed indica landamento dei prezzi dei titoli. Il
calcolo pu essere effettuato a seconda della ponderazione delle azioni del paniere
tramite equallly-weighted (fattori di ponderazione per tutti i titoli del paniere sono
uguali), price-weighted (peso associato al titolo in funzione del prezzo), value-wieghted
(peso proporzionale alla capitalizzazione del titolo). Lindice azionario FTSE Italia AllShare calcolato secondo la classificazione dei settori industriali e fornisce un set di
indici per misurare landamento dei maggiori settori, trimestralmente avviene la
revisione dei pesi dei titoli. Tale indice calcolato come (p*s*f*c)/d dove p il
prezzo di chiusura del titolo, s il numero di titoli per ogni azione, f il fattore che
identifica il peso investibile, c il fattore applicato a ogni titolo per permettere che il
suo peso non superi il livello massimo e d il valore divisore dellindice. Il FTSE MIB
il principale indice dei mercati italiani ed composto da 40 societ. Ogni titolo
analizzato per dimensione e liquidit e lindice fornisce una corretta rappresentazione
per settori. ponderato in base alla capitalizzazione di mercato dopo aver corretto i
componenti in base al flottante ed in tempo reale. Sono inclusi in tale indice i titoli
negoziati sul mercato di Borsa a eccezione delle azioni di risparmio e privilegiate. La
formula per la determinazione del FTSE MIB I=M/D dove D il valore che lindice ha
assunto nel periodo base ed M + la capitalizzazione calcolata come M=p*q*IWF dove
IWF la percentuale delle partecipazioni dei principali azionisti di lungo termine. Il
FTSE Italia Mid Cap composto dalle prime 60 azioni nella classifica per la
capitalizzazione delle societ e prima dellapplicazione di qualsiasi ponderazione. Il

FTSE Italia STAR comprende tutte le azioni del segmento STAR MTA. Il FTSE Italia
Small Cap cattura la prestazione di tutte le altre piccole azioni dopo lapplicazione degli
schemi di liquidit. Il FTSE Italia Micro Cap include i titoli la cui capitalizzazione
minore del valore pi piccolo dei costituenti FTSE MIB e che non partecipano allindice
FTSE Italia All-Share in quanto non hanno superato il filtro di liquidit.

CAPITOLO 8 MERCATI VALUTARI


INTRODUZIONE: Sui mercati valutari gli operatori hanno la possibilit di negoziare 24 ore
su 24 valuta estera nel modo pi efficiente ed economico. Tali mercati facilitano il commercio
internazionale, lapprovvigionamento di capitale nei mercati esteri, il trasferimento del rischio
fra gli operatori e la speculazione in valuta estera. I flussi di cassa derivanti dalla vendita di
prodotti, servizi o attivit denominati in valuta estera sono scambiati sui mercati valutari. L
tasso di cambio il prezzo al quale una valuta pu essere scambiata con unaltra. Le
transazioni che comportano flussi in valuta diversa da quella nazionale espongono al rischio di
cambio gli operatori nel momento in cui si ha la conversione. Se il valore della valuta estera si
deprezza rispetto a quella nazionale durante il periodo tra investimento e liquidazione si avr
una riduzione dei flussi di cassa ricevuti e viceversa per se si apprezza.
STORIA DEI MERCATI VALUTARI: Tali mercati sono nati da quando si cominciato a fare
scambi a livello internazionale. Dal 1944 al 1971 per gli accordi di Bretton Woods il tasso di
cambio di una valuta doveva essere fisso e rientrare in un intervallo, dal 1971 i paesi si
accordarono per svalutare il dollaro riportandolo a un valore reale e si allargarono i limiti di
fluttuazione per poi essere aboliti del tutto. Tuttavia le BCN hanno il potere tramite
lintervento sui tassi di interesse di manovrare i tassi di cambio giocando sul livello di
attrazione. Fino al 1972 lunico canale per operazioni di cambio era il mercato valutario
interbancario tra le principali banche mondiali (market maker perch negoziano in conto
proprio le valute continuamente ), nel caso di transazioni particolari le banche possono
ricorrere a intermediari che operano in conto terzi (foreign Exchange broker). Le banche
minori operano in tale mercato tramite banche pi grandi cosi come imprese e privati. Dal
1972 i mercati organizzati come lIMM e il CME hanno avviato negoziazioni di strumenti
derivati valutari (futures e opzioni su valute estere) tuttavia essendo il mercato interbancario
ben sviluppato ha ostacolato lo sviluppo del mercato dei futures per le operazioni in valuta. Le
differenze tra mercato interbancario e mercati organizzati sono la localizzazione del mercato
standardizzazione dei contratti, delle date di consegna e le modalit di liquidazione dei
contratti. I principali mercati valutari per turnover (volume di negoziazione) sono Londra, New
York e Tokyo. Leuro la valuta adottata da 16 paesi ed entrata in vigore definitivamente
dal 2002 anche se era stato introdotto nel 1999 fissando i tassi di cambio per la conversione.
La creazione delleuro trae origine dalla CEE che aveva lobiettivo di eliminare le barriere
commerciali nel mercato unico e creare unione politica. LUnione Monetaria Europea un
progetto di integrazione monetaria partito dallintroduzione della moneta unica, da un sistema
di BCN e BCE. Leuro la seconda valuta pi importante per le operazioni internazionali.
TASSI DI CAMBIO: Il tasso di cambio il prezzo al quale una valuta pu essere cambiata
con un'altra. Essi possono essere espressi come lammontare di valuta estera ricevuta in
cambio di 1 euro (quotazione indiretta cio 1=x unit di valuta estera) oppure come

ammontare di euro ricevuti in cambio di ununit di valuta estera (quotazione diretta cio x=1
valuta estera). Leuro quotato con il metodo indiretto, il dollaro anche ma con leccezione
della sterlina, delleuro e del dollaro australiano per i quali si usa il metodo diretto. I tassi di
cambio espressi con il metodo diretto sono il reciproco di quelli espressi con lindiretto.
OPERAZIONI IN CAMBI: Unoperazione in cambi a pronti prevede il trasferimento
immediato delle valute allattuale tasso di cambio e le transazioni possono essere effettuate
tramite banca commerciale o intermediario non bancario specializzato in valute.
Lapprezzamento della valuta nazionale comporta per i produttori nazionali difficolt di
vendita allestero e per i produttori esteri facilit di vendere agli acquirenti nazionali e
viceversa per il deprezzamento. Unoperazione in cambi a termine uno scambio di valute a un
tasso di cambi predefinito che si realizza in una data futura prestabilita. La differenza tra il
tasso di cambio a termine e quello a pronti definita premio se positiva o sconto se negativa.
Tali operazione permettono di proteggersi dal rischio di cambio.
MISURAZIONE DEL RISCHIO DEL RENDIMENTO DELLE OPERAZIONI IN VALUTA
ESTERA: Il rischio associato a unoperazione a pronti in valuta estera rappresentato dal
fatto che il valore della valuta estera possa variare rispetto alla valuta nazionale. Il rischio
valutario pu manifestarsi per operatori che hanno attivit e passivit in valuta estera i cui
rendimenti dipendono dal reddito ottenuto e dai costi sostenuti e dalle oscillazioni dei tassi di
cambio se si convertono. Per evitare tale rischio si possono effettuare transazioni a termine.
Gli operatori emetteranno passivit denominate in valuta estera o acquisteranno attivit
denominate in valuta estera se il rendimento atteso di segno positivo.
RISCHIO VALUTARIO E OPERAZIONI DI COPERTURA HEDGING: Un IF pu controllare
il livello di rischio valutario tramite operazioni di copertura hedging effettuate in bilancio o
fuori bilancio che sono finalizzate a proteggere i profitti dal rischio di cambio. Le operazioni
in bilancio implicano dei cambiamenti in attivit e passivit in bilancio, quelle fuori bilancio
richiedono lassunzione di una posizione in contratti a termine o altri strumenti derivati. Con le
operazioni in bilancio, allineando direttamente il valore di attivit e passivit in valuta estera,
un IF pu garantirsi un rendimento positivo in qualunque modo si muovano i tassi di cambio nel
periodo di investimento. Con le operazioni fuori bilancio un IF pu assumere una posizione in
contratti a termine o altri strumenti derivati aventi come sottostante valuta estera nella
quale denominata lesposizione valutaria netta. Il contratto a termine neutralizza
lincertezza collegata allandamento del tasso di cambio a pronti.
RUOLO DELLE ISITTUZIONI FINANZIARIE NELLE OPERAZIONI IN CAMBI: Le
operazioni sui mercati valutari sono effettuate principalmente da intermediari dealer sul
mercato OTC attraverso telefoni o sistemi elettronici di negoziazione. Gli operatori sono
localizzati in una grande sala di trading di un IF dove hanno accesso ai dati sui cambi e ai
sistemi di negoziazione. Reuters e EBS forniscono i sistemi elettronici di negoziazione per il
mercato delle valute, gli IF che operano su tali sistemi agiscono in conto proprio (dealer) e
forniscono i migliori prezzi disponibili. Gli operatori che usano il metodo tradizionale devono
contattare individualmente gli IF per ottener e informazioni. Le attivit e le passivit
sullestero non necessariamente sono denominate in valute diverse dalleuro e quindi non vi
presenza del rischio di cambio. Il saldo tra attivit e passivit in valuta debitorio per tute le

principali divise tranne lo yen. Lesposizione complessiva di un IF al rischio di cambio in una


certa valuta pu essere misurata dalla sua esposizione netta sulla valuta calcolata come
(attivit-passivit)+(valuta acquistata-valuta venduta). Un IF pu far coincidere le sue attivit
in una valuta estera con le passivit espresse nella medesima valuta e allineare acquisti e
vendite del suo trading book (acquisti netti di valuta in portafoglio) in modo che la sua
esposizione netta al cambio tenda a 0 e il rischio sia nullo. Un IF potrebbe neutralizzare lo
squilibrio di attivit e passivit con uno squilibrio opposto nel trading book. Un esposizione
netta positiva implica un IF nazionale ha una posizione netta lunga in una valuta (ha acquistato
pi valuta estera di quanta ne ha venduta e ha beneficio se la valuta estera si apprezza)
mentre una esposizione netta negativa implica che ha una posizione netta corta in una valuta
(ne ha venduta pi che acquistata e ha beneficio se la valuta estera si deprezza). Maggiore
la volatilit dei tassi di cambio a una data esposizione netta e maggiori sono le fluttuazioni del
valore del portafoglio valutario dellIF. LIF non pu completamente controllare la posizione
netta di una valuta. La crescente attivit di trading in valute motivata dalla presenza di
elevata volatilit e di mercati trend. Lelevata volatilit ha creato il bisogno di copertura del
rischio di cambio che ha implicato un aumento dei volumi di negoziazione di valute. Gli elevati
differenziali tra i tassi di interesse di paesi diversi hanno portato alla diffusione del carry
trade ( operatori prendono a prestito valute con basso tasso di interesse e investono i fondi
presi a prestito in valute con alto tasso di interesse). Gli investitori usano le valute come una
asset class in alternativa ai titoli. La posizione valutaria di un IF riflette lacquisto e la vendita
di valuta estera per consentire ai clienti di effettuare operazioni internazionali, di assumere
posizioni in investimenti reali e finanziari (lIF agisce in veste di broker per conto dei clienti
in cambio di una commissione ma non si assume il rischio di cambio), lacquisto e la vendita di
una valuta estera a scopo di copertura per neutralizzare lesposizione in una data valuta (lIF
svolge funzione assicurativa) e a fini speculativi tramite la previsione delle oscillazioni dei
tassi di cambio (posizioni aperte ossia non protette dal rischio). Gli IF possono effettuare
negoziazioni speculative direttamente con altri intermediar o indirettamente tramite broker.
Tali negoziazioni possono essere a pronti quando lIF cerca di ottenere un profitto dalla
differenza fra i prezzi di acquisto e di vendita o a termine.
PARITA DEI POTERI DACQUISTO PPA: Il tasso di inflazione relativo (rapporto) di ogni
paese incide sul tesso di cambio che legato anche ai tassi di interesse di tali paesi. Il
differenziale tra i tassi di interesse nominali di due paesi rifletta la differenza dei tassi di
inflazione fra glis tessi. Al variare dei rispettivi tassi di inflazione (e quindi dei tassi di
interesse) anche i tassi di cambio dovrebbero modificarsi per tener conto delle rispettive
differenze del livello dei prezzi (tassi di inflazione ) fra i due paesi. Per la teoria della PPA i
tassi di cambio fra due paesi si modificano per riflettere le variazioni del livello dei prezzi di
ciascun paese (ossia tassi di inflazione e di interesse) man mano che la domanda di beni da
parte di consumatori e importatori si sposta dai paesi con elevati tassi di inflazione (e
interesse) verso paesi con bassi tassi di inflazione (e interesse). La variazione del tasso di
cambio fra le due valute proporzionale alla differenza dei tassi di inflazione dei due paesi
ossia PIITA-PIUSA=S/$/S/$ dove S il tasso di cambio a pronti e PI il tasso di inflazione. Il
fattore pi importante nella determinazione dei tassi di cambio il fatto che nelle economie
aperte (senza vincoli allinvestimento estero) le differenze tra il livello dei prezzi di due paesi
determinano i flussi degli scambi e dunque domanda e offerta di una valuta. Nel lungo periodo
i tassi di cambio dovrebbero convergere verso valori tali da rendere equivalenti i prezzi di un

identico paniere in due paesi (legge del prezzo unico secondo cui in un mercato efficiente se
un paese produce un bene o servizio identico a un altro pese esso dovrebbe avere un unico
prezzo).
PARITA DEI TASSI DI INTERESSE PTI: Il tasso di cambio a termine dipende dal tasso di
cambio a pronti e dal differenziale tra i tassi di interesse dei due paesi. La relazione che lega
ai tassi dic ambio a pronti, i tassi di interesse e i tassi di cambio a termine il teorema della
PTI: proteggendosi dai tassi di cambio a termine un investitore dovrebbe ottenere gli stessi
rendimenti sia che investa sul mercato estero che su quello interno, pertanto il rendimento
espresso in valuta nazionale coperto per il rischio di cambio sugli investimenti allestero
dovrebbe essere pari al rendimento degli investimenti interni ossia
(1+i,t)/(1+iUSA,t)=F/USD,t/S/USD dove i il tasso di interesse su investimento interno o estero
con scadenza t, S il tasso di cambio a pronti e F il tasso di cambio a termine. Se i tassi di
interesse fossero uguali allora il tasso di cambio a termine dovrebbe essere uguale a quello a
pronti. Se il tasso di interesse interno fosse maggiore di quello estero il valore a termine della
valuta estera espressa in valuta interna sarebbe maggiore del valore a pronti in euro e
viceversa.
BILANCIA DEI PAGAMENTI: La bilancia dei pagamenti di un paese consiste nei pagamenti
effettuati in un arco di tempo fra i residenti di quel paese e quelli di altri paesi. un
documento contabile che riporta i flussi monetari esteri in uscita e entrata. Le registrazioni
avvengono con partita doppia e deve essere in equilibrio. vi possono essere transazioni del
conto delle partite correnti e transazioni del conto capitale e finanziario. Il saldo di tali
componenti deve essere pari a zero.
- Conto delle partite correnti: Esso comprende le transazioni tra residenti e non che
riguardano voci diverse da quelle finanziarie e distingue tra merci, servizi, redditi e
trasferimenti unilaterali. La differenza tra export e import di merci il saldo della
bilancia commerciale.
- Conto capitale e finanziario: Esso misura i movimenti di capitale da e verso un paese e
la variazione delle riserve valutarie della banca centrale. Un saldo positivo di tale
sezione indica che gli investitori esteri hanno acquistato pi attivit italiane di quanto
abbiano fatto gli investitori italiani con le attivit estere quindi si hanno pi entrate e
viceversa se il saldo negativo. Nel conto capitale sono registrate le acquisizioni e le
cessioni di capitale immateriale (attivit intangibili), trasferimenti unilaterali in conto
capitale dalle istituzioni UE e le cancellazioni dei debiti nei confronti dei soggetti
esteri. Il conto finanziario comprende investimenti diretti e di portafoglio (controllo di
impresa o quote di minoranza. La variazione delle riserve ufficiali indica la variazione
nelle attivit liquide denominate in valuta diversa dalleuro e detenute dalla BCE e dalla
BCN. Vi poi una voce relativa a errori e omissioni che contabilizza le discrepanze
dovute a difformit di rilevazione.

CAPITOLO 9 MERCATI DI STRUMENTI DERIVATI


INTRODUZIONE AGLI STRUMETNI DERIVATI: Un derivato uno strumento finanziario
il cui rendimento legato al rendimento di un altro strumento emesso in precedenza e
separatamente negoziato. Il contratto futures consiste nellaccordo fra due parti a
scambiarsi una certa quantit di una attivit standardizzata (sottostante) a un prezzo e a una

data prestabiliti. Nella misura in cui si modifica il valore dellattivit sottostante si modifica
anche il valore dello strumento derivato. I contratti di opzione prevedono per lacquirente di
unopzione call la possibilit di acquistare lattivit sottostante a un prezzo predeterminato
(strike price). Il prezzo dellopzione dipende dallandamento dellattivit sottostante rispetto
allo strike price. Sui mercati derivati si negoziano strumenti derivati. Inizialmente sono stati
sviluppati i contratti futures su valuta poi gli strumenti derivati su tassi di interesse. Gli IF
sono i principali operatori in tali smercati e possono usare i contratti derivati per proteggere
le proprie attivit (finalit di hedging) o svolgere il ruolo di dealer (finalit di trading). Sono
stati introdotti anche i derivati creditizi come il credit forward che un contratto che
consente id proteggersi conto un incremento del rischio di insolvenza sul presto che si
verifica successivamente alla definizione del tasso di interesse e alla concessione del prestito.
FORWARD E FUTURES:
- Mercati a pronti: Un contratto a pronti spot un accordo fra acquirente e venditore
che si realizza al tempo 0 quando il venditore del titolo accetta di cederlo
immediatamente e lacquirente di pagarlo immediatamente. Si ha scambio immediato e
simultaneo di liquidit contro titoli. Linvestitore paga subito perch pensa che il
prezzo del titolo aumenter nellimmediato futuro e quindi potr rivenderlo a prezzi
maggiori.
- Mercati a termine: Il contratto forward o a termine un accordo che si realizza al
tempo 0 fra acquirente e venditore per la cessione di unattivit non standardizzata in
cambio di un certo importo di denaro in una data futura. Caratteristiche dellattivit e
prezzo da pagare alla scadenza sono prestabilite. Gli operatori di tale mercato
assumono posizioni in contratti forward per fronteggiare lincertezza in merito al
valore futuro del prezzo di un titolo o del tasso di interesse. Essi determinano oggi il
prezzo del titolo per una transazione futura. I contratti a pronti possono anche
riguardare un tasso di interesse specifico (FRA) anzich un titolo e in tal caso si ha un
accordo in base al quale lacquirente accetta di pagare un certo tasso di interesse da
applicare a un ammontare predefinito di capitale e riceve un tasso variabile applicato
allo stesso capitale (acquirente ha preso a prestito il capitale al tasso definito e lo ha
prestato a tasso variabile). I contratti forward interessano attivit sottostanti non
standardizzati ma negoziati volta per volta dalle controparti e le transazioni avvengono
nel mercato OTC e non in un mercato organizzato. Le banche commerciali e di
investimento e gli IF agenti investe di broker e dealer sono i principali operatori dei
mercati a termine. Il profitto per i dealer dato dal differenziale fra il prezzo di
vendita (ask o lettera) e quello di acquisto (bid o denaro) dellattivit sottostante. Lo
sviluppo dei mercati secondari telematici ha portato a una maggiore standardizzazione
dei contratti forward e li ha diffusi maggiormente.
- Mercati futures: Il contratto futures un accordo che si realizza la tempo 0 fra
acquirente e venditore per la cessione di unattivit standardizzata in cambio di un
prezzo in una data futura. Ogni futures ha scadenza standardizzate e le transazioni
hanno luogo in un mercato organizzato. I forward sono contratti bilaterali esposti al
rischio di insolvenza della controparte, nei futures tale rischio molto ridotto per
lesistenza di una clearing house (soggetto che garantisce lesecuzione dei contratti e
lindennizzo delle parti contro il rischio di credito o insolvenza). Per i forward il prezzo
del contratto rimane fisso mentre nei futures viene quotidianamente aggiornato in

relazione al prezzo di mercato e quotidianamente sono effettuati pagamenti tra le


controparti in funzione delle oscillazioni (marking to market, flussi positivi per
lacquirente quando il prezzo aumenta e negativi per il venditore quando il prezzo
diminuisce e viceversa). Gli IF richiedono ai clienti che operano in futures di versare
solo una parte del valore del contratto ossia il margine iniziale, quando tale margine a
causa delle oscillazioni diminuisce sotto il livello di mantenimento esso va reintegrato
(margine di garanzia), se il margine di mantenimento non rispettato lIF liquida la
posizione del cliente. Il cliente pu ritirare la quantit di margine eccedente liniziale.
Linvestitore controlla tutto il contratto ma ha versato solo una parte del prezzo (leva
finanziaria). Il rischio di insolvenza dei futures inferiore a quello dei forward per la
procedura giornaliera del marking to market, per le richieste di margine a garanzia, per
i limiti di oscillazione del prezzo e per le garanzie contro linsolvenza fornite dal
mercato. La negoziazione avviene su mercati organizzati che stabiliscono le
caratteristiche contrattuali del futures. Tali mercati per la negoziazione possono
prevedere linterazione di operatori fisicamente concentrati oppure per mezzo di
sistemi elettronici che garantiscono linterazione di operatori fisicamente dispersi. Il
mercato italiano dei derivati IDEM un mercato elettronico in cui sono negoziati il
futures sullindice del mercato italiano, il minifutures sullindice del mercato italiano, il
futures su singoli titoli azionari, lopzione sullindice del mercato italiano e lopzione sui
singoli titoli azionari. La negoziazione si svolge continuamente ed elettronicamente
tramite limmissione di proposte, vi sono operatori market maker che si impegnano ad
assicurare la liquidit dei contratti attraverso lesposizione di quotazioni in acquisto e
in vendita per i quantitativi minimi predefiniti. I mercati statunitensi sono organizzati
come mercati gridati e non elettronici ove la negoziazione avviene tramite asta gridata
(gli IF gridano le proprie proposte relative a un numero di contratti futures in sale
chiamate trading pit). Le negoziazioni provenienti dal pubblico degli investitori sono
effettuate tramite un intermediario che agisce in conto terzi (floor broker) che tratta
con un altro floor broker o con un dealer. I dealer eseguono le transazioni in conto
proprio e si suddividono in positon trader (acquistano e vendono futures sulla base
delle loro aspettative sui prezzi delle attivit sottostanti), day trader (assumono
posizione in una giornata e la liquidano prima che essa finisca) e scalper (assumono
posizioni per periodi brevi per ottenere un profitto positivo dipendente dallo spread
tra bid e ask). Le negoziazioni di futures prevedono ordini senza limite di prezzo o con
limite di prezzo e tale ordine pu essere di acquisto del contratto (posizione lunga) o di
vendita del contratto (posizione corta), una volta concordato il prezzo, per concludere
la transazione serve lintervento della clearing house (che assume posizione)
assicurando ladempimento. I futures su azione hanno come attivit sottostante un
titolo azionario, i futures su indici azionari hanno come attivit sottostante un indice
rappresentativo di un mercato azionario, i futures sui tassi a breve e a lungo termine
hanno come attivit sottostante tassi. Il possessore di un contratto futures pu
scegliere se liquidare la sua posizione prima che il contratto giunga a scadenza
(contattando il broker e chiedendo una transazione opposta) o se mantenerla (le parti
si scambieranno una somma pari alla differenza tra il prezzo alla scadenza dellattivit
sottostante e il prezzo futures).
OPZIONI: Unopzione un contratto che conferisce al possessore il diritto ma non lobbligo di

acquistare o vendere lattivit sottostante a un prezzo e per un periodo di tempo prefissato.


Unopzione americana conferisce al possessore il diritto di acquistare o vendere lattivit
sottostante in qualsiasi momento prima e alla scadenza. Unopzione europea conferisce il
diritto di acquistare o vendere lattivit sottostante solo alla scadenza.
- Opzioni call: Unopzione call conferisce allacquirente il diritto di comprare lattivit
sottostante a un prezzo predeterminato (strike price) dietro pagamento al venditore
di un premio call (C) che consiste in una commissione pagata in anticipo. Sebbene tale
premio costituisca un flusso di cassa negativo per lacquirente della call egli pu
ricevere un profitto nel caso in cui il prezzo dellattivit sottostante sia maggiore dello
strike price alla scadenza. Se alla scadenza il prezzo della sottostante maggiore dello
strike price lopzione in the money e conviene esercitare lopzione acquistando
lattivit sottostante allo strike price e vendendola immediatamente sul mercato al
prezzo di mercato. Se a scadenza il prezzo dellattivit sottostante inferiore allo
strike price lopzione out of the money e allacquirente dellopzione call non converr
esercitare lopzione ma giungere a scadenza senza esercitarla. Se strike price e prezzo
dellattivit sottostante sono uguali allora il lopzione at the money. Se lopzione non
viene esercitata lacquirente ha sostenuto un flusso di cassa negativo per il pagamento
del premio dellopzione ma non ha incassato nessun flusso positivo. Il profitto dato
dalla differenza fra il prezzo dellattivit sottostante e lo strike price meno il premio
pagato al venditore dellopzione. Lacquirente ha raggiunto il break even point quando il
profitto lordo derivante dallesercizio dellopzione pari al premio pagato. Se il prezzo
dellattivit sottostante aumenta lacquirente ha elevati profitti potenziali, se il prezzo
diminuisce la perdita massima pari al premio pagato. conveniente acquistare una call
quando ci si aspetta che il prezzo dellattivit sottostante aumenti. Il venditore di una
call assume una posizione corta sullopzione in quanto a fronte di una commissione
incassata in anticipo (premio) si dichiara disponibile a vendere lattivit sottostante
allo strike price. Se il prezzo dellattivit sottostante diminuisce il profitto atteso per
il venditore aumenta (lacquirente non esercita lopzione e il profitto del venditore pu
raggiungere il massimo che pari al premio gi corrisposto dallacquirente), se il prezzo
aumenta il venditore ha una perdita potenziale illimitata (lacquirente esercita
l0opzione costringendo il venditore ad acquistare lattivit sottostante al prezzo pi
alto e a rivenderla allacquirente al prezzo di esercizio). conveniente vendere
lopzione call se ci si aspetta che il prezzo dellattivit sottostante diminuisca. I
profitti sono limitati ma le perdite potenzialmente illimitate.
- Opzioni put: Unopzione put conferisce allacquirente il diritto di vendere al venditore
dellopzione il titolo sottostante a un prezzo predeterminato a fronte del pagamento al
venditore di un premio put. Se a scadenza il prezzo del titolo sottostante inferiore
allo strike prece (in the money) lacquirente dellopzione pu acquistare il titolo
sottostante nel mercato a un prezzo inferiore dello strike price e immediatamente
rivenderla allo strike price esercitando il diritto di opzione. Se a scadenza il prezzo del
titolo sottostante maggiore dello strike price (out of money) lacquirente non
esercita lopzione e giunge a scadenza, idem se il prezzo del titolo sia uguale allo strike
price alla scadenza (at the price). Per lacquirente il mancato esercizio dellopzione
comporta un costo pari al premio e nessun incasso. Una put su unattivit conferisce a
chi lacquista il diritto ma non lobbligo di vendere lazione sottostante al venditore a un
prezzo prestabilito strike price a fronte del pagamento di un premio. Minore il

prezzo dellattivit sottostante alla scadenza dellopzione e maggiore il profitto


derivante dallesercizio dellopzione per lacquirente della put (se il prezzo del titolo
scende lacquirente dellopzione potrebbe acquistarlo nel mercato a quel prezzo e
rivenderlo al venditore dellopzione allo strike price maggiore ottenendo un profitto al
lordo dei costi di premio). Allaumentare del prezzo dellattivit sottostante aumenta
anche la probabilit che lacquirente della put ottenga profitto negativo (se a scadenza
il prezzo del titolo maggiore dello strike price lacquirente non esercita lopzione e ha
una perdita massima limitata al premio gi pagato). Lacquisto di unopzione put
conveniente quando ci si aspetta che il prezzo dellattivit sottostante scenda. Il
venditore di unopzione put riceve un premio in cambio della sua disponibilit ad
acquistare lattivit sottostante allo strike price nel caso in cui lacquirente della put
decida a scadenza di esercitare lopzione. Quando il prezzo dellattivit sottostante
aumenta il venditore dellopzione ha maggiore probabilit di ottenere profitto (se a
scadenza il prezzo dellattivit sottostane maggiore dello strike price lacquirente
dellopzione non lo esercita e il profitto del venditore massimo limitato al premio).
Quando il prezzo dellattivit sottostante scende il venditore dellopzione put si espone
a perdite potenziali elevate (se il prezzo dellattivit sottostante minore allo strike
price lacquirente della put esercita lopzione costringendo il venditore dellopzione ad
acquistare lattivit sottostante allo strike price). Conviene vendere una put se ci si
aspetta che il prezzo dellattivit sottostante aumenti. I profitti sono limitati e le
perdite no. Il possessore di unopzione pu liquidare la propria posizione se non si
verificano mai le condizioni favorevoli per lesercizio giungendo a scadenza oppure
vendendola, se si verificano le condizioni favorevoli per lesercizio assumendo il lato
opposto della transazione (lacquirente dellopzione pu vendere le opzioni
precedentemente acquistate) o esercitando lopzione.
Valutazione delle opzioni: Le opzioni vengono valutate con il modello di Black-Scholes
secondo cui il prezzo di unopzione europea su un titolo che non eroga dividendi durante
la vita dellopzione dipende dal prezzo a pronti dellattivit sottostante, dallo strike
price, dalla data di esercizio o di scadenza, dalla volatilit del prezzo dellattivit
sottostante e dal tasso di interesse privo di rischio. Il valore intrinseco di unopzione
dato dalla differenza fra il prezzo a pronti dellattivit sottostante e lo strike price.
Per unopzione call se il prezzo del titolo maggiore dello strike price lopzione in the
money viceversa out of the money. Per unopzione put se il prezzo del titolo minore
dello strike price lopzione in the money e viceversa out of the money. A scadenza il
valore dellopzione pari al suo valore intrinseco. Lesercizio anticipato di una call
conveniente se il prezzo di mercato dellopzione si mantiene sempre sotto il suo valore
intrinseco. La differenza tra il prezzo di opzione (premio) e il valore intrinseco il
valore temporale di unopzione. Se lopzione esercitata oggi si riceve il valore
intrinseco ma si rinuncia al valore temporale. Il valore temporale il valore associato
alla probabilit che il valore intrinseco possa aumentare nel periodo e varia in funzione
della volatilit del prezzo dellattivit sottostante e dalla scadenza. Allaumentare della
volatilit del prezzo aumenta la possibilit che il prezzo dellattivit sottostante
subisca un incremento e maggiore il valore temporale dellopzione. Tanto maggiore
la vita residua tanto pi estese sono le opportunit di crescita del prezzo dellattivit
sottostante e quindi il valore temporale dellopzione aumenta. Unopzione call out of
money quando il valore intrinseco dellopzione nullo tuttavia ha ancora un valore

temporale ed negoziata a un premio positivo nel caso in cui gli investitori ritengano
che prima della scadenza il prezzo dellattivit sottostante possa aumentare fino a un
valore superiore allo strike price. Allaumentare del tasso di interesse privo di rischio
aumenta il tasso di rendimento richiesto ed effettivo per tutti gli investimenti tuttavia
si hanno minori flussi di cassa attualizzati. Per unopzione call il prezzo aumenta sempre
allaumentare del tasso privo di rischio mentre per una put diminuisce il prezzo
allaumentare di tale tasso.
Mercati di opzioni: Un investitore che intende assumere una posizione in opzioni
contatta il broker e trasmette un ordine di acquisto o vendita di un determinato
numeor di contratti di opzione call o put specificando lo strike price e la scadenza. Il
broker invia lordine al proprio rappresentante presso il mercato. Le negoziazioni hanno
luogo in trading pit tramite asta gridata. Le negoziazioni del pubblico devono transitare
tramite un floor broker, un dealer o un meket maker e possono essere fatte con ordini
di mercato (allIF viene dato lordine di eseguire la transazione al miglior prezzo) o con
limite di prezzo (viene indicato il prezzo massimo se si tratta di acquisto o minimo se di
vendita). Conclusa la transazione le due parti inviano elettronicamente i dettaglia lla
clearing house del mercato che provvede a scomporre ogni negoziazione in una
transazione in acquisto e una in vendita svolgendo il ruolo di controparte sia di
venditore che di acquirente. Il broker conferma lavvenuta conclusione della
transazione al broker dellinvestitore telematicamente. Il mercato italiano
completamente elettronico e gli intermediari si incontrano tramite terminali collegati
al sistema di negoziazione delIDEM. Per le opzioni su azioni lattivit sottostante
unazione di una societ quotata e ogni opzione si riferisce a un quantitativo standard.
Vi possono essere diverse opzioni che hanno come sottostante la stessa azione a
seconda che si tratti di call o put, dello strike price e della scadenza. La quotazione
corrente dellazione sottostante consente di verificare se lopzione negoziata in
(conviene), out (non conviene) o at (indifferente) the money. Per le opzioni su indici
azionari lattivit sottostante il valore di un indice azionario. A un investitore
conviene acquistare unopzione call su indice quando pensa che il valore di mercato
sottostante salir entro la scadenza, viceversa conviene una put se il valore scender.
A scadenza il possessore di unopzione su indice non pu liquidare il contratto di
opzione con lacquisto o la vendita effettiva dellindice sottostante in quanto va
regolata per contanti e non attraverso la consegna fisica del sottostante. Se lindice
subisce un incremento anche il valore dellopzione aumenta. Le opzioni su indici
consentono di investire direttamente in un portafoglio diversificato che equivale a
investire in un mercato. Gli indici sono espressi in punti e il valore di unopzione su
indice pari al valore dellindice moltiplicato per il suo moltiplicatore. Le opzioni su
indici possono essere usate per proteggere il valore di un portafoglio azionario in
essere. I covered warrant sono opzioni cartolarizzate emessa da IF su sottostanti a
elevata liquidit e attribuiscono al possessore la facolt di acquistare (call) o vendere
8put una attivit sottostante allo strike price prefissato entro una carta data oppure a
una certa data. Lemittente dovrebbe detenere lattivit sottostante lopzione e
sarebbe in grado di soddisfare gli obbligi di consenga attingendo al proprio magazzino
titoli tuttavia esso si copre con modalit diverse dal possesso del sottostante. Il
covered warrant un titol e non un contratto scambiato su un mercato di derivati ma
emesso da un istituzione finanziaria. Non possibile assumere posizioni corte

(venditori), le negoziazioni si svolgono in mercati a pronti, i covered warrant in


circolazione coincidono con quelli emessi ma il volume delle opzioni non fisso. La
scadenza pi elevata. La parit indica il numero di covered warrant necessario per
acquistare o vendere ununit del sottostante (riduce lentit del premio e facilita la
liquidit). La liquidazione prevede il regolamento dellimporto differenziale a scadenza.
Vi sono i covered warrant plain vanilla (standard), covered warrant strutturati/esotici
(combinano comuni opzioni con una o pi opzioni che prevedono regole di profitto
diverse da quelle standard), investment certificate (strumenti che replicano
landamento dellattivit sottostante, indicizzati) e leverage certificate (acquistare il
sottostante e prendere a prestito un importo corrispondente allo strike price fino a
scadenza del certificato pagando una quota di interessi allintermediario emittente
anticipatamente, seguono landamento del sottostante, il rendimento potenziale
superiore a un investimento diretto nel sottostante per leffetto leva, non
influenzato dalla volont implicita).
SWAP: Uno swap consiste in unoperazione finanziaria in cui due parti si impegnano a
scambiarsi in futuro flussi monetari periodici determinati in relazione a uno strumento o
attivit sottostante. Consentono di gestire il rischio di tasso di interesse, di cambio e di
credito. Gli swap sono su tassi di interesse, su valute, sul rischio di credito, commodity swap
ed equity swap.
- Swap su tassi di interesse: Lo swap su tassi di interesse IRS consiste in una
successione di contratti forward su tassi di interesse stipulati tra le due parti e
consente ad esse di proteggersi nel lungo termine contro il rischio di interesse.
Lacquirente si impegna a effettuare a favore del venditore un certo numero di
pagamenti di flussi calcolati sulla base di un tasso di interesse fisso in relazione a un
importo indicato nel contratto (capitale nozionale) in date di liquidazione periodiche. Il
venditore si impegna a effettuare nei confronti dellacquirente nelle stesse date dei
pagamenti a tasso variabile legati al valore assunto a date predefinite di rilevazione del
tasso variabile ad un certo tasso di interesse di mercato. La controparte che paga il
tasso fisso cerca di trasformare le proprie passivit a tasso variabile in passivit a
tasso fisso, la controparte che paga il tasso cariabile cerca di trasformare le proprie
passivit a tasso fisso in passivit a tasso variabile. Il contratto pu essere stipulato
direttamente oppure tramite un IF in veste di broker o dealer (pu aggiungere un
premio perch agisce in contro proprio).
- Swap su valute: Le imprese possono ricorrere a swap su valute per immunizzarsi o
proteggersi contro il rischio di cambio in caso di mancato allineamento delle valute
nelle quali sono espresse attivit e passivit. Il soggetto che ha tutte le attivit a
tasso fisso denominate in euro esposto al rischio che leuro subisca un
deprezzamento rispetto al dollaro nel periodo di durata dello swap rendendo pi
costoso assolvere i pagamenti annui degli interessi e della quota capitale sulle
obbligazioni denominate in dollari. LIF che ha tutte le attivit denominate in dollari
esposto al rischio che leuro registri un apprezzamento rispetto al dollaro rendendo pi
oneroso il pagamento di interessi e quota capitale sulle obbligazioni denominate in euro.
Per proteggersi possono fare operazioni in bilancio o fuori bilancio. Se il tasso di
cambio si allontana dal tasso concordato nello swap la parte la cui valuta si apprezza
subisce una perdita.

Mercato degli swap: Le operazioni di swap sono molto eterogenee in termini di


scadenze e di indici usati nella determinazione dei pagamenti e periodi nei quali essi
sono effettuati. Gli intermediari riducono i costi di ricerca della controparte. Essi
garantiscono i pagamenti durante la vita del contratto (se un soggetto che ha agito da
solo trova una controparte non adempiente dovr sostituire lo swap insoluto con un
altro a condizioni meno favorevoli avendo rischio di sostituzione). Il dealer si accolla
tutti i costi di insolvenza e pu diversificare grazie alla presenza di controparti
diverse una parte della propria esposizione al rischio di credito. I mercati swap sono
poco regolamentati e non vi sono organismi supervisori tuttavia vi lISDA che
stabilisce i codici di comportamento e gli standard contrattuali. Le banche sono i
maggiori dealer di swap e i mercati sono soggetti alle regolamentazioni imposte dalle
normative nazionali e dallautorit incaricata di vigilare sulla stabilit degli IF

CAP, FLOOR E COLLAR: Cap, Floor e collar sono strumenti derivati che trovano diversi
impieghi come mezzo di copertura contro il rischio di interesse per gli IF. Lacquisto di un cap
equivale allacquisto di una o pi opzioni call su tassi di interesse (se i tassi di interesse
salgono sopra il tasso cap il venditore di cap si impegna a versare un flusso positivo
allacquirente in cambio dellincasso anticipato di un premio). Gli IF acquistano cap sui tassi di
interesse se sono esposti a perdete dovute allaumento dei tassi di interesse soprattutto
quando emettono passivit a tasso variabile e posseggono attivit a tasso fisso o hanno una
posizione netta lunga in obbligazioni a lungo termine. Lacquisto di un floor equivale allacquisto
di unopzione put su tassi di interesse (se i tassi di interesse scendono sotto il tasso floor il
venditore si impegna a versare un flusso positivo allacquirente in cambio dellincasso
anticipato di un premio). Gli IF acquistano floor quando hanno emesso debito a tasso fisso e
hanno attivit a tasso variabile o una posizione netta corta in obbligazioni a lungo termine. Un
collar consiste nellassunzione simultanea di una posizione cap e flore, acquistando un cap
(posizione lunga) e vendendo un floor (posizione corte) al fine di proteggersi contro laumento
dei tassi di interesse ma allo stesso tempo di finanziare il costo del cap (vendendo il floor e
usando il premio ottenuto per pagare il premio del cap acquistato). Gli IF acquistano collar per
finanziare posizione in cap o floor quando temono leccessiva volatilit dei tassi di interesse.
ASPETTI ITNERNAZIONALI DEI MERCATI DI STRUMENTI DERIVATI: Lammontare
emesso di derivati negoziati OTC supera quello dei derivati negoziati nei mercati organizzati.
I derivati su tassi di interesse sono la componente pi importante per entrambi i mercati. I
mercati statunitensi dominano i mercati di derivati. Leuro e il dollaro dominano come valute.

CAPITOLO 10 BANCHE
BANCHE COME CATEGORIA DI IF: Le attivit principali delle banche sono costituite da
prestiti e le passivit da depositi. Nel caso delle imprese non finanziarie la situazione
opposta. Le banche effettuano prestiti alle imprese non finanziarie e da esse accettano
depositi mentre le imprese non finanziarie effettuano depositi presso le banche e da esse
ottengono prestiti.
DEFINIZIONE DI BANCA: Lattivit bancaria la raccolta del risparmio tra il pubblico e
lesercizio del credito. Ha carattere di impresa e pu essere esercitata solo dalle banche

attraverso lerogazione di prestiti e lacquisizione di fondi con lobbligo di restituzione.


ATTIVITA SP: I prestiti sono le principali attivit generatrici di reddito. Gli investimenti in
titoli generano reddito e sono serbatoio di liquidit da smobilizzare in caso di necessit. Le
banche sono esposte a rischio di liquidit quando i clienti chiedono rimborsi di liquidit. I
rischi principali ai quali devono far fronte le banche sono il rischio di credito o di insolvenza e
il rischio di liquidit. Le perdite sui prestiti intaccano i mezzi propri della banca. Gli
accantonamenti per rischi e oneri per far fronte alle perdite attese riducono gli utili non
distribuiti e quindi il capitale netto. Le perdite inattese devono essere dedotte da ci che
rimane del capitale netto della banca. I prestiti commerciali e industriali sono usati per
finanziare le necessit di capitale di unimpresa, per lacquisto di attrezzature e lampliamento
degli impianti. Possono essere erogati a piccole imprese e grandi societ. I prestiti
commerciali possono avere tasso di interesse fisso (stabilito allinizio e valido per la durata) o
variabile (modificabile periodicamente specie per prestiti a lungo termine). I prestiti
commerciali a breve sono usati per finanziare le necessit di circolante delle imprese e altre
necessit di fondi a breve mentre i prestiti a lungo termine sono usati per finanziare le
necessit di credito, i costi di avviamento e gli aumenti di capitale circolante permanenti. Gli
impieghi a breve hanno scadenza fino a 18 mesi. Un prestito garantito coperto da una
specifica attivit del mutuatario che se venduta permette di soddisfare il credito. Un
prestito non garantito conferisce al mutuante solo diritti generici sulle attivit del mutuatario
in concorso con altri creditori in caso di insolvenza. I prestiti immobiliari sono prestiti
ipotecari. Per le banche essi sono per la maggior parte alledilizia residenziale. Sono a lungo
termine e possono essere di varie dimensioni, di vario rapporto percentuale tra prestito e
valore dellimmobile e di varie scadenze, vari tassi di interesse e addebiti sul prestito. I tassi
sono diversi a seconda che il prestito sia a tasso fisso o variabile. I prestiti al consumo sono
prestiti personali (senza destinazione duso) o il finanziamento di acquisto di beni durevoli.
Anche le carte di credito sono prestiti al consumo. Gli altri prestiti comprendono una gamma
varia di mutuatari e tipologie di prestito con caratteristiche diverse e da valutare per
determinare il rischio e il prezzo. I titoli di investimento hanno elevate caratteristiche di
liquidit, basso rischio di insolvenza e possono essere negoziati sui mercati secondari. Le
banche detengono titoli per far fronte a richieste di liquidit impreviste ma danno ricavi
minori rispetto ai prestiti. Fra gli investimenti a breve vi sono i depositi presso altri IF, i
pronti contro termine, i titoli del tesoro e dipendono dai tassi di mercato. Le banche con
riserve in surplus possono darle in prestito a breve ad altre banche in deficit (mercato dei
fondi interbancari). I pronti contro termine sono transazioni in fondi interbancari con
garanzia costituita da titoli. Gli investimenti a lungo termine offrono rendimenti attesi
maggiori per il loro rischio maggiore di interesse.
PASSIVITA SP: Oltre il capitale fornito dagli azionisti, le banche commerciali si finanziano
con i depositi da clientela ordinari e con i fondi presi a prestito da altre banche e hanno altre
passivit. Fra i depositi da clientele vi sono i conti correnti di corrispondenza (depositi a vista
dove le somme depositate possono essere movimentate dai correntisti tramite luso di servizi
di pagamento messi a disposizione dalla banca). Sui c/c la banca corrisponde un interesse
contenuto o diminuiti di commissioni e spese. Vi sono i depositi a risparmio, liberi (il
depositante pu ritirare somme in ogni momento) o vincolati (il depositante pu prelevare dopo
una scadenza o preavviso oppure con il pagamento della penale) in termini di durata,

comportano il rilascio di un libretto di deposito ove annotare le operazioni del depositante


presso lo sportello che lo ha emesso con frequenza stabilita nel contratto. La banca accredita
gli interessi sul libretto. Vi sono i certificati di deposito CD ossia titoli trasferibili rilasciati a
fronte di una somma di denaro depositata con un vincolo di scadenza, con durata inferiore a 5
anni ed emessi a rubinetto (flusso continuo su richiesta) a tasso fisso o indicizzato. Vi sono poi
lacquisto di fondi sul mercato interbancario e i pronti contro termine o le obbligazioni medio
lunghe. Le passivit sono pi brevi delle attivit detenute esponendo la banca al rischio di
trasformazione delle scadenze. Gli strumenti pi liquidi sono usati per finanziare attivit meno
liquidi avendo rischio di liquidit, interesse e mancato allineamento delle scadenze.
CAPITALE NETTO: Il capitale netto delle banche costituito da azioni ordinarie, privilegiate
e di risparmio, sovrapprezzo di azioni e utili non distribuiti. Devono mantenere un livello
minimo di capitale netto per ammortizzare le perdite di operazioni fuori bilancio.
OPERAZIONI FUORI BILANCIO: Le operazioni fuori bilancio sono lemissione di diversi tipi
di garanzie prestate dalle banche quali fideiussioni, avalli, accettazioni bancarie e lettere di
credito e transazioni in strumenti derivati. Ci apporta un reddito extra da commissioni che
non figurano in bilancio. Una voce attivit fuori bilancio se si sposta sul lato delle attivit SP
o causa liscrizione di una voce di ricavo nel conto profitti e perdite in seguito ad un evento.
Una voce una passivit fuori bilancio se si sposta sul lato delle passivit SP o causa
liscrizione di una voce nel conto profitti e perdite in seguito a un evento. Le banche hanno
incentivi a effettuare operazioni fuori bilancio sia dal punto di vista dei ricavi (integrano il
reddito) sia dal punto da quello di minimizzazione degli oneri (non si applicano obblighi di
riserva e premi assicurativi di deposito). Le operazioni fuori bilancio presentano elementi sia
di riduzione che di incremento del rischio di interesse, di credito e di cambio di un IF. Le
fideiussioni sono crediti non monetari concessi da una banca a favore di un cliente per
garantire lesecuzione di una obbligazione da questi assunta. Lavallo unobbligazione
cambiaria mediante cui la banca garantisce il pagamento di un titolo di credito. Laccettazione
cambiaria una cambiale tratta con la quale unimpresa ordina a una banca che accetta di
pagare una somma a una scadenza. Le lettere di credito sono garanzie cedute dagli IF per
sottoscrivere la prestazione futura dellacquirente della garanzia e sono usate come
strumento di assistenza nelle transazioni internazionali, la banca garantisce il regolamento in
caso non lo faccia il cliente.
ALTRE OPERAZIONI CHE GENERANO COMMISSIONI: Le banche svolgono altre
operazioni che generano commissioni di cui vanno ricercati il risultato nel conto economico e
lorigine in alcune voci della nota integrativa. Un esempio sono lespletamento di servizi
fiduciari e la funzione di banca corrispondente. I servizi di gestione del risparmio comportano
la gestione di capitali conferiti dalla clientela da parte della banca o di un altro IF controllato
dalla banca o con il quale vi partecipazione. Si intendono tutti i veicoli di gestione del
risparmio in forma individuale (GPM, GPF) e collettiva (polizze legate a fondi di investimento e
a indici di tioli, fondi comuni di investimento e fondi pensione).
DIMENSIONI, STRUTTURA E COMPOSIZIONE DEL SETTORE: Negli ultimi anni il
settore bancario in Italia si consolidato grazie ai processi di fusione-acquisizione
riguardanti operatori primari mentre proseguita la razionalizzazione interna ai gruppi e la

riorganizzazione delle reti distributive presenti sul territorio. Il sistema nominato da due
grandi gruppi, vi sono poi 3 gruppi medi e infine piccole banche locali. I primi 5 gruppi hanno
perso la quota di mercato sui prestiti a famiglie e imprese che stata acquisita dalle piccole
banche. Il consolidamento stato spinto dalla ricerca di sfruttare i vantaggi delle economie di
scala di diversificazione. Le economie sul lato dei scoti scaturiscono dalle economie di scala (il
costo unitario o medio di erogazione dei servizi diminuisce allaumentare delle dimensioni),
dalle economie di diversificazione (le banche generano dei risparmi sinergici dei costi tramite
luso combinato di input nellerogazione dei servizi) e dalla maggiore efficienza manageriale
(efficienze X perch non quantificabili). Per le economie di scala man mano che aumentano le
dimensioni bancarie aumentano anche la dimensione e la gamma di investimenti in tecnologia
nella quale pu investire. Linternet banking offre agli IF un canale per soddisfare
velocemente le necessit della clientele, portare i prodotti sul mercato e rispondere in modo
efficiente alle variabili del commercio tuttavia costosa. Il costo medio di erogazione di
servizi da parte di un IF si misura come CM=CT/D dove CT sono i costi totali della banca e D
la dimensione in termini di somma di attivit, depositi o prestiti. In alternativa alle economie
di scala si pu diminuire i prezzi rispetto alla concorrenza guadagnando una quota di mercato.
Le banche pi grandi tenderanno a espellere gli IF minori. Se i ricavi connessi allinvestimento
nella tecnologia non coprono i costi di sviluppo riducono il valore della banca e il patrimonio
netto dei soci. Gli investimenti possono portare a problemi di eccesso di capacit produttiva e
di integrazione, di sovraccarico e di controllo dei costi. Le piccole banche con sistemi semplici,
che acquistano tramite canone i servizi delle gandi banche, o che si dotano dei servizi
successivamente possono beneficiare di vantaggi di costi medi inferiori. In tal caso
linvestimento in tecnologia delle grandi banche comporta costi medi superiori di erogazione
dei servizi finanziari (settore opera con diseconomie di scala). Per le economie di
diversificazione dei costi (dato che gli IF offrono vari prodotti e servizi con necessit
diverse) linvestimento in unarea di servizi pu comportare benefici sinergici in termini di
abbassamento dei costi per la produzione di servizi finanziari relativi ad altre aree.
Linformatizzazione consente di immagazzinare molte informazioni che possono essere usate
in pi aree. Per le economie di diversificazione dei ricavi si hanno incorporazioni e acquisizioni
che possono comportare sinergie in termini di ricavi importanti perch lacquisizione di un IF
in un mercato in fase di crescita pu portare ricavi; perch il flusso di ricavi della banca
acquirente pu diventare pi stabile se il portafoglio delle attivit e passivit dellistituzione
oggetto di acquisizione (target) presenta diverse caratteristiche in termini di prodotti,
credito, tassi e rischio di liquidit; e perch lespansione in mercati non completamente
concorrenziale offre lopportunit di aumentare i ricavi (monopolio). Le piccole banche si
concentrano sulle operazioni al dettaglio del settore concedendo prestiti ed emettendo
depositi ai piccoli imprenditori e ai consumatori, hanno minori attivit e passivit fuori
bilancio. Le grandi banche effettuano sia attivit al dettaglio che allingrosso, hanno pi facile
accesso ai mercati finanziari e operano con quantit minori di capitale, tendono a usare una
quantit maggiore di fondi acquisiti sul mercato interbancario e una minore di depositi, il loro
differenziale dei tassi di interesse (tassi di prestito-tassi di deposito) e il loro margine di
interesse netto (reddito da interessi-spese per interessi diviso attivit produttrici di
reddito) sono pi contenuti, tendono a pagare stipendi elevati, a investire in immobili,
diversificano di pi, producono reddito non da interesse maggiore.
ATTIVITA DELLE BANCHE E TECNOLOGIA: La misura in cui le banche adottano la

tecnologia pi avanzata e la misura in cui gli operatori usano internet e il banking on-line
determina la performance delle banche. Investimenti appropriati in tecnologia creano un
potenziale di crescita in termini di margine di interesse netto e di altri redditi netti quindi
migliora la redditivit.
- Servizi bancari allingrosso: Le banche possono erogare servizi di gestione della
liquidit o del capitale circolante. Le imprese hanno necessit di tali servizi per non
perdere lopportunit di interesse su fondi in eccesso e per conoscere la loro posizione
in liquidit o in capitale circolante in tempo reale. I conti di esborso controllati
consentono che quasi tutti i pagamenti da effettuare a una data siano conosciuti in
mattinata (la banca comunica al cliente lammontare dei fondi per effettuare gli
esborsi ed esso emette il bonifico). La spunta contabile consente di registrare quali
assegni della societ sono stati pagati dalla banca. I servizi di raccolta centralizzati
dei pagamenti ha il fine di ridurre lintervallo di tempo dovuto per lincasso dei
pagamenti e i titoli in corso di compensazione. Il lockbox elettronico uguale ai servizi
di raccolta dei pagamenti tranne che per il fatto che il cliente riceve pagamenti on line
per conto di imprese pubbliche. La concentrazione dei fondi un servizio con cui i fondi
sono reindirizzati dai conti di banche diverse o filiali a pochi conti centralizzati presso
una sola banca. Il trasferimento elettronico dei fondi comprende la trasmissione
automatizzati di messaggi di pagamento tramite SWIFT (servizio di messaggistica
internazionale per dare istruzioni alle banche di effettuare pagamenti specifici). I
servizi di trattamento dei titoli di pagamento includono la codifica, la girata, il
microfilm e il trattamento degli assegni. Il software di gestione della tesoreria
consente la gestione di portafogli in valute e titoli diversi per negoziarli e investirli. Gli
scambi di dati a mezzo elettronico una posta elettronica che consente alle imprese di
trasferire e trattare fatture, ordini e avvisi di spedizione usando le banche come
stanza di compensazione. Le agevolazioni di commercio elettronico business-tobusiness delle banche rendono automatico il flusso informativo connesso
allapprovvigionamento e alla distribuzione di beni fra imprese. La fatturazione a mezzo
elettronico un servizio di presentazione e raccolta delle fatture destinati a societ
che ne inviano grosse quantit frequentemente e si inviano via mail con pagamento
automatico. La verifica delle identit certifica lidentit dei titolari di conti.
Lassistenza allentrata delle piccole imprese nel commercio elettronico rivolta alle
piccole imprese nellallestimento di infrastrutture per entrare nelle-commerce. La RID
un servizio dato da una procedura interbancaria che gestisce in modo automatico
lincasso dei crediti delle aziende a fronte dellesecuzione di addebiti in conto corrente
preventivamente autorizzati dalla propria clientela debitrice. La Ri.Ba elettronica un
servizio di incasso elettronico che prevede la presentazione alla banca da parte del
cedente azienda delle partite da incassare, la banca stampa le ricevute pagabili presso
i propri sportelli e inoltra i dati relativi alle partite pagabili presso sportelli di altre
banche. Il MAV (pagamento mediante avviso) una procedura che prevede la gestione
degli incassi non domiciliati in base alla quale la banca predispone i bollettini di
versamento e li invia al debitore che pu effettuare il pagamento presso ogni sportello
esibendo il documento ricevuto, la banca pu anche sollecitare linsoluto.
- Servizi bancari al dettaglio: Il Bancomat permette ai clienti laccesso 24 ore su 24 al
proprio conto corrente. La carta di debito POS consente ai clienti che fanno acquisti e
scelgono di non pagare in contanti, con assegni o carta di credito, di pagare usando dei

terminali di carta di addebito/POS con cui la banca paga immediatamente trasferendo i


fondi dal conto del cliente al conto del commerciante. Il servizio bancario a domicilio
il collegamento diretto dei clienti con i propri conti che consente di usare servizi a
mezzo informatico. Gli addebiti/accrediti preautorizzati includono il deposito diretto
degli stipendi in conti e i pagamenti diretti delle ipoteche e delle bollette emesse dal
settore pubblico. Il pagamento di bollette via telefono prevede il trasferimento
diretto di fondi dal conto del cliente agli esterni tramite comando vocale o tastiera
telefonica. La fatturazione tramite e-mail consente ai clienti di ricevere e pagare le
bollette tramite internet risparmiando. Il banking on line un sistema con cui i clienti
possono usare i servizi bancari al dettaglio e di investimento offerti da internet. Il
servizio di smart card consente ai clienti di depositare usare denaro per piccole
operazioni tramite una carta con microchip accettata nei punti vendita. Lo sviluppo
dellinternet banking da considerarsi integrativo dei servizi tradizionali e non ha
portato grossi vantaggi alle banche (troppo standard, serve persona fisica). sorto un
nuovo settore per le banche che operano esclusivamente via internet. La clientela per
condurre operazioni via internet ha comunque bisogno di un supporto fisico di
assistenza.
QUESTIONI DI CARATTERE GLOBALE: Gli IF devono competere sia con altri intermediari
nazionali che con intermediari internazionali. Lespansione a livello internazionale comporta dei
vantaggi come la diversificazione del rischio (espansione geografica d opportunit di
diversificare il rischio dei flussi di ricavi e meno le economie mondiali sono integrate maggiore
il potenziale di diversificazione dei profitti), le economie di scala (contenere i costi
operativi medi espandendo le attivit fuori dai confini nazionali), le innovazioni (si possono
ottenere rendimenti extra dalle innovazioni di nuovi prodotti se venduti a livello
internazionali), le fonti di finanziamento (ricerca delle fonti disponibili in misura maggiore e a
costi ridotti), il rapporto con i clienti (lespansione consente alle banche di mantenere i
contatti con le societ multinazionali locali e di fornire loro servizi seguendone lespansione
allestero), lelusione della regolamentazione (ricerca di paesi con regolamentazione meno
limitante e imposizione fiscale meno onerosa permette di aumentare il potenziale di
redditivit). Vi sono anche degli svantaggi come i costi di informazione e di controllo (i costi di
controllo e raccolta delle informazioni nei mercati esteri risultano maggiori anche per i costi
di regolamentazione), la nazionalizzazione ed espropriazione (investendo in filiali e sedi fisiche
allestero lIF si espone al rischio politico che cambiamenti nel governo possono portare a
nazionalizzazione di tali attivit e se i depositanti registrano perdite a seguito della
nazionalizzazione possono procedere legalmente sia nel paese dellIF che nel paese del
governo tramite espropriazione) e i costi fissi (per la creazione di organizzazioni allestero o
lacquisizione di banche esistenti specie se si hanno aspettative di redditivit incerte, vi sono
elevati costi fissi di entrata e costi di mantenimento di posizione competitiva). Il sistema
bancario italiano ha dimostrato un grado di internazionalizzazione crescente e la presenta di
operatori esteri in Italia aumentata.

CAPITOLO 11 REGOLAMENTAZIONE DELLE BANCHE


INTRODUZIONE, RAGIONI E OBIETTIVI DELLA REGOLAMENTAZIONE DELLE
BANCHE: Gli intermediari sono imprenditori ma non sono liberi di iniziare, organizzare ed

esercitare a propria discrezione lattivit economica. I free banking sono modelli di sistemi
creditizi affidati alle normali dinamiche di mercato in assenza di una normativa speciale di
carattere imperativo. Il settore finanziario, specie bancario oggetto di regolamentazione. Si
ha lobiettivo di conseguire stabilit delle istituzioni ed suo sistema nel complesso a tutela dei
soggetti che entrano in contatto con gli IF. Essa fattore di fiducia per risparmiatori ed
evita fenomeni di crisi e di dissesto. La configurazione del bilancio bancario espone le banche
a problemi finanziari perch a un passivo a breve corrisponde un attivo a lungo. Si impone
unattivit di vigilanza a livello di ogni singolo operatore per verificare le adeguate condizioni
di liquidit e solvibilit e a limitare i rischi assicurando lequilibrio patrimoniale di lungo
periodo. Si ha lobiettivo di conseguire efficienza sia a livello di banca che di sistema. Essa pu
essere allocativa indicando la capacit dellIF di selezionare e finanziare i progetti di
investimento in modo ottimale secondo una scala di priorit definita dal rendimento e dal
livello di rischio. Pu essere operativa indicando la capacit dellIF di individuare la migliore
combinazione di fattori di produzione disponibili raggiungendo il pi elevato livello di output
per un dato livello di input o la minimizzazione dei costi per un dato livello di output. La
concorrenza, seppur considerata inizialmente in contrasto con la stabilit per via dei rischi,
oggi importante per condurre a maggiore efficienza se coadiuvata da regolamenti. Vi
lobiettivo di trasparenza e correttezza dei comportamenti degli IF per tutelare i
risparmiatori. Le banche sono vincolate a obblighi e regole contrattuali. Devono assicurare
completezza, correttezza e periodicit delle informazioni da fornire al pubblico.
MODELLI DI REGOLAMENTAZIONE: Il perseguimento degli obiettivi frutto di unazione
politico-amministrativa di vigilanza esercitata da autorit preposte. Un primo modello di
regolamentazione quello sezionale o per soggetti secondo cui la vigilanza viene esercita
distintamente per ogni categoria di operatori e affidata per lintero complesso dellattivit a
un solo organo di supervisione. Ha il pregio della chiarezza delle competenze ma per
funzionare deve esservi una riserva esclusiva di attivit a favore dei soggetti e senza
sconfinamenti. Per risolvere tale problema possibile impostare lorganizzazione della
vigilanza per attivit in modo che alle diverse funzioni degli IF corrispondano forme e autorit
competenti tuttavia si verificano difficolt di coordinamento tra regulator. preferito lo
schema per finalit in base al quale ogni autorit dovrebbe presidiare un obiettivo
indipendentemente dallattivit svolta dallIF. Lo schema accentrato prevede la presenza di
una singola agenzia istituzionale competente per tutti i settori e le finalit con il vantaggio
della semplicit ma non d stabilit. Lordinamento italiano usa lo schema per finalit ove per
la stabilit vi la Banca dItalia, per la trasparenza la CONSOB e per la concorrenza lAGCM.
EVOLUZIONE STORICA DELLA LEGISLAZIONE BANCARIA ITALIANA: Il primo periodo
va dallUnit al 1926 si caratterizza per lassenza di uno statuto speciale dellattivit bancaria
e delle imprese che la esercitano. Vi era disciplina generale per poi sfociare in normative
settoriali relative a istituti che pongono le basi al pluralismo bancario (pluralit di forme
operative e organizzative degli IF). Furono fatti interventi sulle casse di risparmio e sui monti
di piet. Lobiettivo era quello di liquidit e solidit patrimoniale degli enti imponendo forti
vincoli dal lato della raccolta e da quello dellerogazione prevedendo controlli pubblici. Erano
sottratti a regolamentazione le casse rurali e le banche popolari in forma di cooperative e le
aziende di credito ordinarie (titoli e depositi, banca mista, per finanziare con finalit
speculative le industrie). Il secondo periodo dal 1926 vedeva i primi interventi di risanamento

monetario (tramite emissione di biglietti bancari dalla BCN) e bancario (alla BCN veniva
affidata lattivit di vigilanza con poteri regolamentari, informativi e ispettivi). Il salvataggio
delle banche che concedevano finanziamenti allindustria avvenne con il passaggio delle
partecipazioni in mano pubblica e tramite uniniezione di liquidit per stabilire la solvibilit
delle banche e con il divieto di assumere partecipazioni di controllo nelle imprese non
finanziarie (separazione banca-industria) e successivamente le banche trasferirono pacchetti
azionari di controllo allIRI. Il terzo periodo inizia nel 1936 con lemanazione della legge
bancaria e del Testo Unico Bancario. La legge bancaria prevedeva lattribuzione di poteri di
regolamentazione e controllo a una struttura pubblica politica con assenza di limiti e di fini
nellesercizio di tali poteri consentendo ladozione di scelte di politiche economiche. La legge
bancaria distingueva le aziende di credito (raccolta del risparmio a breve) e istituti di credito
(raccolta del risparmio medio lunga). Lispirazione dirigistica della disciplina del mercato
bancario era un rischio alla libert imprenditoriale. Con il successivo sviluppo di nuovi
intermediari e della concorrenza si prese consapevolezza di superare il modello di vigilanza
strutturale. Il quarto periodo vede lavvio del processo di trasformazione del sistema bancario
e inizia nel 1985 sancendo la libert di accesso al mercato subordinata al possesso di requisiti
oggettivi, relativi alla dotazione patrimoniale e alle condizioni di onorabilit e professionalit
degli esponenti bancari. Vi apertura alla concorrenza tramite il consenso alle imprese
bancarie pubbliche di organizzarsi come societ azionarie e ladozione di una disciplina
antimonopolistica. Si introdusse il mutuo riconoscimento (gli enti creditizi possono esercitare
nellUE le autorit che sono autorizzati a eseguire nel paese dorigine). Le banche possono
organizzarsi come gruppo, banca universale e fu abbandonata la legge bancaria.
AUTORITA CREDITIZIE: Le autorit creditizie sono il CICR, il Ministero dellEconomia e
delle Finanze e la Banca dItalia e si suddividono gli obiettivi di vigilanza. Lassetto della
vigilanza assume carattere prudenziale avendo riguardo alla stabilit, efficienza e
competitivit del sistema. attribuita lalta vigilanza in materia di credito e di tutela del
risparmio. Rientrano nella competenza del CICR sia atti amministrativi in senso stretto sia
provvedimenti amministrativi (regole di indirizzo cui devono assoggettarsi la BCN e gli
operatori). Il CICR composto dal ministro delleconomia e delle finanze, dal ministro del
commercio internazionale, dal ministro delle politiche agricole alimentari e forestali, dal
ministro dello sviluppo economico, dal ministro delle infrastrutture, dal ministro dei trasporti
e dl ministro delle politiche comunitarie. Alle sedute partecipa il governatore BCN. Il
Ministero dellEconomia e delle Finanze ha il potere di convocare e presiedere il CICR,
adottare i provvedimenti di competenza del CICR, determinare i requisiti di onorabilit e
decretare lavvio dei procedimenti di amministrazione straordinaria e di liquidazione delle
banche. Ha poteri di intervento e sanzionatori. La banca dItalia ha ha il ruolo di controllo in
quanto emana regolamenti, impartisce istruzioni e adotta provvedimenti di carattere
particolare di sa competenza. Applica sanzioni alle banche che violano le regole e pu anche
sciogliere gli organi amministrativi e metterli in amministrazione straordinaria. Determina i
principi e i criteri dellattivit di vigilanza. Opera nel rispetto del principio di trasparenza
(forma scritta e motivati). I provvedimenti estremi e gli atti adottati su delega sono di
competenza del Direttorio che delibera a maggioranza. Il governatore e il Direttorio durano 6
anni con possibilit di un solo rinnovo. La nomina del governatore decretata dal Presidente
della Repubblica su consiglio del Presidente del Consiglio. La BCN tutela la concorrenza e pu
richiedere informazioni.

VIGILANZA SULLE BANCHE: Lattivit bancaria oggetto di vigilanza. La vigilanza si


concreta nellazione della pubblica amministrazione di controllo del rispetto della normativa e
assume valenza di vera e propria disciplina speciale cui i soggetti vigilati devono
obbligatoriamente attenersi. La vigilanza ha forma informativa (mediante richiesta di
informazione), regolamentare (mediante fissazione di regole per le banche) e ispettiva(la BCN
pu acquisire informazioni mediante accesso alle sedi di attivit bancaria). La vigilanza
informativa prevede che le banche inviino alla BCN le segnalazioni periodiche e ogni dato
richiesto, emettano i bilanci come stabilito e dati essenziali sul rapporto con il soggetto
incaricato della revisione legale dei conti. La BCN lautorit cui compete il potere di chiedere
informazioni utili alla vigilanza. La BCN ha tale potere anche nei confronti della pubblica
amministrazione e alle autorit competenti allestero. Il revisore dei conti deve comunicare
alla BCN gli atti o i fatti di grave violazione delle norme o che possono pregiudicare la
continuit di impresa. La vigilanza regolamentare prevede che la BCN emani disposizioni di
carattere generale aventi oggetto ladeguatezza patrimoniale, il contenimento del rischio nelle
sue diverse configurazioni, le partecipazioni detenibili, lorganizzazione amministrativa e
contabile e i controlli interni, linformativa da rendere al pubblico sulle materie suddette. La
vigilanza ispettiva prevede che la BCN pu effettuare ispezioni presso le banche e richiedere
a esse lesibizione di documenti e gli atti che ritenga necessari. Il fine di tale vigilanza il
controllo dellandamento dellattivit e lefficienza di gestione. Alla BCN rimesso anche il
potere normativo di vigilanza ispettiva che completa quella informativa. La regolamentazione
impone costi alle banche. La differenza tra i benefici a capo dei soggetti privati e i costi che
gravano indirettamente sulla collettivit si definisce onere netto della regolamentazione e
tanto esso maggiore minori sono i benefici.
ACCESSO AL MERCATO: Per attivit bancaria si intende lesercizio congiunto della raccolta
del risparmio tra il pubblico e dellerogazione del credito, attivit che riservata
esclusivamente alle banche. Possono svolgere attivit connesse e strumentale ma non quella
assicurativa e quella di gestione dei fondi comuni. Prima di accedere al mercato dopo la
costituzione di una banca serve lautorizzazione della BCN successiva a verifiche delle
condizioni che garantiscono sana e prudente gestione. La BCN autorizza lattivit bancaria
quando ricorre la forma societaria SPA o cooperativa per azioni a responsabilit limitata,
quando il capitale minimo versato corrisponda a quanto previsto, quando sia presentato un
programma di attivit insieme allo statuto e allatto e quando sussistono requisiti di
onorabilit e professionalit. Vi lobbligo di coincidenza tra sede legale e amministrativa al
fine di evitare arbitraggi regolamentari.
ADEGUATEZZA PATRIMONIALE E ACCORDI DI BASILEA: Il requisito delladeguatezza
patrimoniale indica che le banche devono disporre di un patrimonio minimo per la loro stabilit.
I coefficienti patrimoniali sono il principale strumento della vigilanza prudenziale per
garantire ladeguatezza dei mezzi patrimoniali delle banche a fronte dei rischi assunti. Tale
requisito oggetto di regolamentazione a livello internazionale attraverso il Comitato di
Basilea cui lItalia aderisce agli Accordi di Basilea. Inizialmente il requisito di adeguatezza
patrimoniale era stabilito da ogni paese. Dal 1974 si istitu il comitato di Basilea ossia un
organismo che opera allinterno della Banca dei Regolamenti Internazionali. Esso non ha alcuna
autorit sovranazionale (efficacia diretta) ma opera al fine di promuovere e rafforzare la

cooperazione tra le autorit di vigilanza e le condizioni di competitivit nellambito dei 13


paesi aderenti. La funzione degli accordi consiste nel favorire la convergenza delle
regolamentazione dei vari Paesi per armonizzare e standardizzare i sistemi finanziari e
bancari internazionali. Nel 1988 il comitato ha emanato un accordo a carattere regolamentare
in materia di normativa prudenziale proponendo una metodologia del rischio di credito
definendo uno schema standard di ponderazione di tutte le attivit bancarie in funzione del
grado di esposizione al rischio di credito con la fissazione di un livello minimo di capitale da
mantenere a fronte delle esposizione (a una maggiore esposizione al rischio corrisponde
maggiore capitale proprio). introdotto un coefficiente di solvibilit secondo cui il rapporto
tra il patrimonio di vigilanza e le attivit ponderate per il rischio di credito non deve scendere
sotto l8%. Ossia PV/(A*P)>=8% dove PV il patrimonio di vigilanza, A sono le attivit
esposte al rischio e P i fattori di ponderazione del rischio. Il patrimonio di vigilanza
comprende tutte le poste contabili pienamente disponibili per la banca per poter essere usate
senza limiti ai fini della copertura del patrimonio di base (azioni, riserve, strumenti innovativi
di capitale) e di quello supplementare (riserve di rivalutazione, accantonamenti e fondi
generali per rischi su crediti, strumenti ibridi di patrimonializzazione e plusvalenze su
partecipazione). Nel calcolo del patrimonio di vigilanza il patrimonio di base integralmente
ammesso e il patrimonio supplementare ammesso entro un ammontare massimo pari a quello
dei base. Dal 1996 stata introdotta unaltra definizione di patrimonio che comprende il
debito subordinato a breve scadenza ed ammesso al computo ai soli fini del rispetto del
requisito patrimoniale per i rischi di mercato. Lo schema di ponderazione si dimostrato poco
sensibile ai differenti livelli di rischio in quanto le imprese non hanno medesimo rischio ed era
troppo rigido rispetto alla rapida evoluzione degli strumenti finanziari penalizzando le banche
virtuose. Dal 1996 oltre il rischio di credito fu considerato anche il rischio di mercato basato
sulla logica del Value At Risk e sulla distinzione tra rischio generico (andamento sfavorevole
del mercato) e specifico (eventi negativi sul singolo). Tale regolamentazione rimata in vigore
fino al 2006 ma nel 2001 stato emesso il documento Bsilea 2 con gli obiettivi di ridisegnare
lo schema di calcolo dei requisiti patrimoniali minimi ed suddiviso in tre pilastri che insieme
garantiscono la sicurezza e la solidit del sistema e costituiscono un corpus unitario ove il
nuovo accordo non pu considerarsi attuato se non sono operanti insieme.
- Primo Pilastro: In esso sono contenute tutte le disposizioni in materia di adeguatezza
patrimoniale delle banche a fronte dei rischi assunti. stato introdotto un nuovo
coefficiente di solvibilit che considera i rischi di mercati e il concetto di rischio
operativo. Offre agli IF la possibilit di adottare sistemi di calcolo dei requisiti
patrimoniali basati su fattori pi sensibili al rischio di credito tramite approccio
standard o personalizzato. Lapproccio standard prevede per ogni tipo di rischio un
fattore di ponderazione anche in base alla natura della controparte. Esso basato sulla
possibilit di valutare il grado di rischio di ogni esposizione tramite i rating pubblicati
dalle agenzia specializzate e associati alle diverse categorie di prenditori di fondi
consentendo di eliminare fenomeni di selezione avversa. Lapproccio personalizzato
basato su valutazioni condotte sul singolo prenditore di fondi secondo schemi sviluppati
internamente, preferibile perch consente la riduzione della dotazione minima
patrimoniale quindi pi efficiente e profittevole premiando gli IF capaci di selezionare
gli investimenti migliori. Si distingue anche un approccio IRB di base (le banche
forniscono una propria stima della sola probabilit di inadempimento) e uno avanzato (le
banche stimano tutte le variabili per valutare il rischio di credito e quindi della

dotazione minima patrimoniale). Il sistema IRB si fonda su quattro input quantitativi


detti componenti di rischio ossia la possibilit di inadempienza PD, la perdita data
dallinadempienza LGD, lesposizione allinadempienza EAD e la durata M. La perdita
attesa misurata come EL=EAD*LGD*PD. La banca deve essere capace di distinguere
la perdita inattesa UL che rappresenta la massima perdita realizzabile in base a un
determinato intervallo di confidenza. Si tratta di una misurazione probabilistica ove i
modelli IRB sono concepiti il requisito minimo patrimoniale copra la perdita attesa e
inattesa in un periodo (logica del VAR). Con riferimento al rischio di mercato previsto
che le banche possano ricorrere alle varie configurazioni dei metodi VAR e per il
rischio operativo sono previsti metodi avanzati di misurazione AMA basati su modelli
sviluppati internamente dagli IF. Tuttavia limpostazione adottata da Basilea 2 pu
generare una discriminazione tra banche (piccole adottano metodi standard con
svantaggi in termini di capitale minimo) inoltre vi una potenziale penalizzazione nel
finanziamento delle Piccole e Medie Imprese PMI (rating elevato, meno credito o pi
costi) e il fenomeno della pro ciclicit finanziaria (innalzare costi di accesso al credito
nei periodi di congiuntura negativa per aumento del rischio).
Secondo pilastro: Esso si concentra sul ruolo del controllo da parte delle autorit di
vigilanza delladeguatezza patrimoniale. Si attribuisce alle autorit creditizie una
maggiore discrezionalit nel valutare ladeguatezza patrimoniale delle banche tramite
copertura superiore ai requisiti minimi.
Terzo pilastro: Esso ha lo scopo di integrare i requisiti patrimoniali minimi e il processo
di controllo prudenziale. Definisce obblighi di informativa verso il pubblico e regole di
trasparenza di mercato rispetto al rischio.

CONTENIMENTO DEL RISCHIO, LA DISCIPLINA DEI GRANDI FIDI E LACQUISTO


DI IMMOBILI: Nella vigilanza rientrano i provvedimenti volti a evitare leccessiva
concentrazione dei rischi con estensione ad ambiti non regolamentati da Basilea 2. Vengono
stabiliti limiti ai fidi per caratteristiche di unicit del destinatario e ammontare oltre a
obblighi periodici di comunicazione alla BCN quindi vi un limite individuale e uno globale. Gli
investimenti immobiliari delle banche per il carattere illiquido unitamente a quelli in
partecipazioni azionarie non possono superare il valore del patrimonio di vigilanza. Si
considerano detenibili solo immobili a uso funzionale, possono essere acquisiti oltre il limite
patrimoniale gli immobili finalizzati al recupero crediti da alienare.
PARTECIPAZIONI DETENIBILI: Le partecipazioni sono illiquide e sottoposte ai vincoli
quantitativi inoltre si tratta di rapporti delicati tra mondo bancario e industriale. Vi un
differente trattamento riservato alle partecipazioni in banche, societ finanziarie e
strumentali e in imprese di assicurazione rispetto a quelle detenute in imprese non finanziarie.
Nel caso di partecipazioni in imprese finanziarie prevista lautorizzazione della BCN nei casi
in cui la partecipazione superio delle soglie quantitative al fine di verificare la capacit della
banca di investire in nuovi comparti e di valutare limpatto sulla situazione tecnica
organizzativa. Nel caso di partecipazioni in imprese non finanziarie vi sono limiti pi restrittivi
a tutela del principio di separazione banca-industria (15% del capitale della partecipata e
limite complessivo del 15% nel patrimonio di vigilanza) esistono per delle deleghe per banche
dotate di patrimoni e requisiti tali da essere abilitate a maggiore operativit nel comparto. Le
grandi banche specializzate possono vedere innalzato il limite complessivo.

VIGILANZA E SERVIZI DI INVESTIMENTO: Lesercizio professionale nei confronti del


pubblico dei servizi di investimento riservato alle imprese di investimento autorizzate dalla
Consob e alle banche autorizzate dalla BCN che valuta la situazione tecnica e lidoneit degli
assetti organizzativi e del sistema dei controlli interni per assicurare lo svolgimento nel
rispetto dei criteri di sana e prudente gestione. Le banche devono attenersi anche alle regole
delle societ di intermediazione mobiliare. La BCN riguarda il contenimento dei rischi e la
stabilit patrimoniale. La Consob riguarda la trasparenza e la correttezza.
BANCHE E POLITICA MONETARIA: Lo statuto della banca dItalia stato modificato
stabilendo che persegua gli obiettivi assegnati al Sistema Europeo Banche Centrali e agisca
secondo gli indirizzi e le istituzioni della BCE. La riserva obbligatoria costituisce un vincolo
alla libert operativa di ogni banca. Le riserve devono essere versate alla BCN e la
remunerazione al tasso medio durante il periodo delle operazioni di rifinanziamento poste in
essere dal SEBC.
SISTEMI A GARANZIA DEI DEPOSITANTI: I sistemi di garanzia dei deposito possono
avere natura pubblica e privata. Nel 1986 stato istituito il Fondo Interbancario di Tutela dei
Depositi cui partecipano obbligatoriamente tutte le banche italiane tranne quelli di credito
cooperativo che fanno parte del Fondo di garanzia dei depositanti del credito cooperativo. La
BCN deve emanare istruzioni per il coordinamento dell0operativit dei sistemi di garanzia dei
depositi con le procedure di liquidazione coatta e di amministrazione straordinaria e di
vigilanza. Le banche sono obbligate a partecipare a un sistema di garanzia dei depositi. Il
fondo interviene rimborsando i depositanti in caso di liquidazione coatta della banca o qualora
sia sottoposta ad amministrazione straordinaria. Gli interventi del fondo sono autorizzati
dalla BCN. Si prevedono contribuzioni al fondo in caso di intervento a favore di una banca
aderente. Il fondo pu intervenire rimborsando i depositanti o cedendo attivit e passivit e
tramite il sostegno. Vi il Fondo di Garanzia per gli Investitori che riguarda le operazioni
associate ai servizi di investimento. Lesercizio di tali servizi subordinato alladesione a un
sistema di indennizzo a tutela degli investitori. stato approvato lo statuto del fondo
nazionale di garanzia per la tutela dei crediti vantati dai clienti nei confronti di soggetti
autorizzati allesercizio di attivit di intermediazione mobiliare. Tale fondo interviene tramite
lindennizzo di creditori di IF sottoposti a procedure concorsuali. Garantendo o assicurando i
depositanti contro il rischio, i sistemi di assicurazione dei depositi possono indurre le stese
banche a investire su progetti con alto rapporto rischio-rendimento e i depositanti a
esercitare un minor discernimento nella selezione delle banche (moral hazard). Al fine di
evitare ci sono stati introdotti meccanismi nei sistemi di garanzia tali da legare il contributo
al fondo al grado di rischio delle posizioni assunte da ogni banca (premio di assicurazione).
REGOLAMENTAZIONE DELLE SUCCURSALI BANCARIE: Le banche italiane possono
stabilire succursali entro lUE senza autorizzazione della BCN. Essa pu vietare linsediamento
per inadeguatezza delle strutture organizzative o della situazione finanziaria, economica e
patrimoniale della banca. La BCN pu chiudere le succursali in caso di irregolarit gestionali.
necessaria lautorizzazione della BCN quando si vuole aprire una succursale in un paese
extracomunitario. Le banche italiane possono esercitare le attivit ammesse al mutuo
riconoscimento in uno stato comunitario senza stabilirvi succursali nel rispetto delle

procedure fissate dalla Banca dItalia. Bisogna informare lorgano di controllo dellespansione
sul territorio di uno stato comunitario. Per le banche comunitarie previsto che possano
stabilire succursali nel territorio italiano ed UE. Devono dare comunicazione del primo
insediamento alla Banca dItalia dallautorit competente dello stato di appartenenza. In tutti
i casi successivi non richiesto lobbligo di preventiva comunicazione in quanto il controllo
rimesso alla vigilanza del paese di origine. Dopo due mesi dalla comunicazione la succursale pu
iniziare lattivit. Alla banca dItalia spetta il controllo della liquidit e pu ordinare per
irregolarit dando comunicazione allautorit del paese membro affinch adotti provvedimenti
necessari. Se non interviene e tali irregolarit pregiudicano gli interessi generali la banca
dItalia pu intervenire. Le banche comunitarie possono svolgere servizi in Italia senza
succursali previa informazione dellautorit dello stato dorigine che informer la Banca
dItalia. Per linsediamento della prima succursale di banche extracomunitarie serve
lautorizzazione con decreto del Ministro dellEconomia e delle Finanze, dintesa con il Ministro
degli Affari Esteri e sentita la Banca dItalia. Servono requisiti di capitale della banca, un
programma di attivit, latto costitutivo e lo statuto, requisiti di professionalit e onorabilit
e reciprocit nel rilascio delle autorizzazione. Tutte le succursali vanno autorizzati. La BCN
pu intervenire sulle succursali extracomunitarie. Possono svolgere servizi in Italia previa
autorizzazione della Banca dItalia per le attivit di intermediazione mobiliare.

CAPITOLO 12 BILANCIO DI ESERCIZIO E ANALISI DELLA


PERFORMANCE DELLE BANCHE
PERCHE UNA VALUTAZIONE DELLA PERFORMANCE DELLE BANCHE?: Le banche sono
peculiari nei termini dei servizi che svolgono e del livello di controllo al quale sono sottoposte.
La misura della performance delle banche data dallandamento del valore di mercato delle
azioni ordinarie possedute dai soci. Manager, azionisti, depositanti, autorit di vigilanza e altri
operatori ricorrono alla valutazione della performance, agli utili e ai bilanci per valutare le
banche. La valutazione data dallautorit di vigilanza su sicurezza e solidit dipende dai
rendiconti.
BILANCIO DESERCIZIO DELLE BANCHE: Il bilancio costituito da stato patrimoniale,
conto economico, prospetto della redditivit complessiva, prospetto delle variazioni del
patrimonio netto, rendiconto finanziario e nota integrativa in aggiunta alla relazione degli
amministratori sulla gestione. Lo Stato Patrimoniale fornisce unistantanea di ci che la banca
possiede in termini di attivit, passivit e capitale proprio (espone le voci secondo ordine di
liquidit decrescente e al netto delle svalutazioni). Nel Conto Economico sono indicate le
principali categorie di ricavi e costi e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel
corso di un determinato periodo, esposto in forma scalare con aggregazione stratificata
delle voci (margine dinteresse, commissioni nette, margine di intermediazioni, risultato netto
della gestione finanziaria, costi operativi, utile della operativit corrente al lordo e al netto
delle imposta, utile o perdita netta desercizio). Il prospetto delle variazioni del patrimonio
netto riporta la redditivit complessiva del periodo, leffetto della variazione dei principi
contabili e i movimenti nelle voci del patrimonio netto. Il rendiconto finanziario indica la
capacit delle banche di generare flussi di cassa e limpiego delle stesse risorse finanziarie
nella gestione operativa, finanziaria e di investimento (pu esser redatto con metodo diretto

tramite ricostruzione dei flussi generati o assorbiti dalla gestione voce per voce o indiretto
mediante per somma algebrica al risultato desercizio delle componenti non produttive di
flussi finanziari). La nota integrativa dettaglia e approfondisce le informazioni necessarie per
comprendere le poste di SP e CE (giustifica redazioni non conformi alle disposizioni,
suddivisa in sezioni che illustrano singoli elementi della gestione aziendale qualitativamente e
quantitativamente). Vi sono poi le relazioni della societ di revisione al bilancio e del collegio
sindacale allassemblea degli azionisti (attivit di ricerca e sviluppo, numero e valore nominali
di azioni o quote, fatti salienti dopo la chiusura, rapporti con altre imprese del gruppo,
riferimenti alloperativit, allambiente, al personale. I principi contabili internazionali
IAS/IFRS sono volti ad armonizzare le norme di redazione dei bilanci a livello comunitario.
Tali principi si applicano ai bilanci consolidati delle societ quotate, delle banche, degli enti
finanziari vigilati, delle imprese assicurative non quotate, e ai bilanci individuali delle societ
quotate, delle banche, degli enti finanziari vigilati. La Banca dItalia ha disciplinato le forme
tecniche dei bilanci bancari in conformit agli IAS e precisamente la redazione degli schemi di
bilancio, della NI e della relazione sulla gestione. Il bilancio ha finalit di offrire informazioni
chiare, veritiere e corrette sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria della banca.
Il principio di chiarezza impone ladozione di uno schema preciso con regole riguardo laggiunta
di nuove voci (consentito se si tratta di importi di rilievo e non riconducibili a voci gi
previste). La NI offre informazioni complementari necessarie allo scopo. Il principio
dellinvarianza indica che i criteri adottati per la definizione dei valori in bilancio non possono
cambiare tra un esercizio e un altro, vi il divieto generale di compensazione fra partite, vi
la necessit di esporre i dati delleesercizio precedente. Se lapplicazione di una disposizione
prevista dagli IAS incompatibile con la rappresentazione veritiera e corretta essa non deve
avvenire e nella NI vanno spiegati i motivi di deroga. Vi il principio di prevalenza della
sostanza economica sulla forma giuridica (una posta pu essere rilevata in bilancio se
avvenuto un reale trasferimento di rischi e benefici, gli strumenti finanziari sono classificati
in base alla finalit per la quale sono detenuti (negoziazione, detenzione fino a scadenza o
generica disponibilit alla vendita), gli investimenti in titoli possono rientrare tra le
partecipazioni solo se effettivamente detenuti con finalit di controllo o di interesse nella
gestione della partecipata, gli accantonamenti ai fondi rischio nono possono essere generici,
molto pi restrittiva la possibilit di capitalizzare i costi tra le immobilizzazioni immateriali,
costi e ricavi connessi a operazioni di acquisto di strumenti finanziari devono essere
capitalizzati se incidono sul rendimento a scadenza delloperazione). Per gli strumenti
finanziari derivati si impone la rilevazione in bilancio sopra la riga e al fair value (effettivo
prezzo al quale potrebbe essere scambiata lattivit o passivit in oggetto in una transazione
tra soggetti informati e non vincolati al negozio da situazioni di difficolt).le valutazioni al
fair value sono classificate sulla base di una gerarchia di livelli che riflette la significativit
degli input usati nella valutazione distinguendo quotazioni, input diversi dai prezzi quotati che
sono osservabili sul mercato e input che non sono basati sui dati osservabili. Redigono il
bilancio consolidato sia le imprese capogruppo sia le banche e gli enti finanziari assimilati alle
imprese capogruppo, gli enti finanziari. Il bilancio consolidato ha la stessa forma di quello
singolo, gli stessi principi e le stesse finalit, stessi criteri di valutazione (e altri ammessi e
motivati). Sono consolidati con il metodo integrale i bilanci della capogruppo, delle imprese del
gruppo sotto direzione unitaria, delle imprese controllate con attivit creditizia, finanziaria o
strumentale. Secondo tale metodo attivit, passivit, operazioni fuori bilancio, proventi e
oneri sono riportati integralmente al bilancio consolidato fatto salvo per il valore delle

partecipazioni e i rapporti reciproci. Dopo lattribuzione ai terzi delle quote di loro pertinenza
del patrimonio e del risultato, il valore della partecipazione viene annullato in contropartita al
valore del patrimonio netto come risultante nelle passivit della controllate. Se la
partecipazione eccede il PN la differenza iscritta nellavviamento viceversa se la differenza
negativa nel CE. I rapporti reciproci sono eliminati dal bilancio consolidato a meno che hanno
valore diversa nel confronto con i bilanci individuali il cui residuo in indicato in altre
passivit o attivit nellSP e tra gli oneri e proventi extra nel CE. Le imprese a controllo
congiunto sono consolidate con il metodo proporzionale secondo cui attivo, passivo, operazioni
fuori bilancio, proventi e oneri sono ripresi nel bilancio consolidato in proporzione alla quota di
partecipazione. Il metodo del patrimonio netto si applica a imprese sottoposte a influenza
notevole o a controllo congiunto, con esso si confronta al momento della prima applicazione il
valore della partecipazione con il PN della partecipata, se esso superiore al PN la differenza
resta nelle voci di partecipazioni per la parte attribuibile a beni ammortizzabili, viceversa
viene imputata nel CE.
STRUTTURA DELLO SP: La maggior parte dellattivo delle banche costituito da attivit
finanziarie piuttosto che reali o fisse. La maggior parte delle passivit rappresentata da
depositi e prestiti a breve. Le attivit sono raggruppabili in crediti verso banche, crediti
verso clienti, attivit finanziarie suddivise per finalit di detenzione e altre attivit. Attivit
finanziarie e crediti verso clienti ordinari sono i principali produttori di reddito delle banche
(attivit fruttifere). Tale suddivisione evidenza il rischio creditizio. Le attivit confluiscono a
valore netto. Sono considerate attivit a breve i crediti verso banche, la cassa e le
disponibilit presso banche centrali, le attivit finanziarie per negoziazione. La cassa
costituita da disponibilit per far fronte alle operazioni di prelievo dei clienti. Le disponibilit
presso banche centrali sono depositi liberi verso la BCN e sono usate per lassistenza nella
compensazione di assegni, nei trasferimenti di mezzi di pagamento tra banche e nella
compravendita di titoli di stato. I crediti presso altre banche derivano dallacquisto di servizi
erogati dalle banche presso cui sono effettuati (banche corrispondenti) e i crediti verso
banche centrali diversi dai depositi liberi (a vista o altri). I crediti verso clienti comprendono
le attivit finanziarie non quotate su mercato attivo verso la clientela allocate nel portafoglio
crediti, i crediti derivanti da contratti di finanziamento alla clientela, obbligazioni sostituite
di prestiti. I prestiti sono le attivit meno liquide e la fonte principale di rischio di credito e
di liquidit e se esteri comportano il rischio sovrano. Le attivit con finalit di negoziazione
comprendono i titoli di debito e di capitale e il valore positivo dei contratti con finalit di
negoziazione. Vi sono le attivit finanziarie a fair value. Vi sono le attivit finanziarie
detenute a scadenza. Vi sono le attivit finanziarie disponibili per la vendita ove confluiscono
in via residuale le attivit che non rientrano in altre categorie. Vi sono i derivati di copertura
e ladeguamento di valore delle attivit finanziarie oggetto di copertura generica (variazioni).
Le partecipazioni sono i diritti nel capitale di altre imprese che mediante un legame durevole
hanno lobiettivo di sviluppare lattivit della banca partecipante. Sono controllate le imprese
ove la capogruppo possiede pi della met dei diritti di voto. Sono collegate le imprese ove si
possiede almeno il 20% dei diritti di voto. Le attivit materiali sono costituite da beni
materiali durevoli. Le attivit immateriali sono diritti che rappresentano costi pluriennali. Vi
sono poi le attivit fiscali correnti o anticipate, le attivit in via di dismissione, le attivit
residue (sospese). I ratei attivi rappresentano crediti in moneta e misurano la quota di
proventi con una liquidazione effettiva che avverr in un esercizio successivo ma con

competenza di esercizio. I risconti attivi sono costi liquidati integralmente nellesercizio in


corso ma di competenza futura. La rilevazione dei ratei una scrittura di integrazione
(imputazione in proventi e oneri). La rilevazione dei risconti una scrittura di rettifica
(storno in oneri o proventi gi contabilizzati). Le passivit sono composte da vari tipi di conti
di deposito e altri prestiti usati per finanziare investimenti e impieghi in prestiti sul lato
dellattivo. Al passivo vi sono le voci che formano i mezzi propri. Le passivit si distinguono in
termini di scadenza, remunerazione e controparte. I debiti verso banche sono costituiti da
tutti i debiti verso banche esclusi quelli in titoli che sono compresi nei debiti designati di
negoziazione o per i quali si scelta la fair value option. I debiti verso clienti comprendono
tutti i debiti verso clienti tranne quelli in titoli che sono raccolti nei titoli in circolazione e in
debiti designati di negoziazione o per i quali si scelta la fair value option. I fondi di terzi in
amministrazione includono i fondi amministrati per conto di enti pubblici remunerati da
commissioni con natura di servizio e sono inclusi nei debiti verso clienti. I titoli in circolazioni
rappresentano la raccolta cartolarizzata della banca. Vi sono poi le passivit finanziarie di
negoziazione, le passivit finanziarie valutate al fair value, i derivati di copertura e
ladeguamento di valore delle passivit finanziarie oggetto di copertura generica, le passivit
fiscali, le passivit associate a attivit in via di dismissione. Vi anche il TFR di lavoro
subordinato (debiti verso dipendenti). La voce fondi per rischi e oneri comprende
accantonamenti per coprire le perdite e oneri o debiti indeterminati comprendenti fondi di
quiescenza e obblighi simili e altri fondi (controversie legali). E vi sono le altre passivit.
Figurano le riserve da valutazione, le azioni rimborsabili e gli strumenti di capitale
(rappresentativi del PN diverso da riserve e capitale). Le riserve comprendono tutte le
sottovoci e si prevede la deduzione del 5% degli utili da destinare a riserva legale finch esso
non abbia raggiunto il 20% del capitale sociale. I sovrapprezzi di emissione sono le differenze
fra importi incassati e valore nominale delle azioni. Il capitale lintero ammontare delle
azioni emesse dalla banca. Vi sono poi le azioni proprie della banca con segno negativo e lutile
o perdita desercizio.
STRUTTURA DEL CONTO ECONOMICO: Il CE della banca accoglie ricavi e costi derivanti
dalla gestione e i profitti o le perdite netti registrati dalla banca nel corso dellesercizio. Il
CE espresso in forma scalare evidenziando prioritariamente i ricavi e i costi di gestione
ordinaria, poi sullesposizione dellutile/perdita dei gruppi di attivit in via di dismissione.
Figurano i ricavi d interessi e gli interessi passivi, le commissioni attive e passive, gli
accantonamenti per le perdite su crediti, gli altri ricavi e gli altri costi, i ricavi prima delle
imposte e lutile netto che la banca ha ottenuto durante lanno di esercizio. La composizione
della attivit e passivit insieme con i tassi di interesse pagati o ricevuti su di esse determina
direttamente i ricavi da interessi e gli interessi passivi nel CE. La maggior parte dei ricavi e
dei costi riportati nel conto economica connessa ai tassi di interesse. Nelle voci riguardanti
gli interessi trovano posto secondo competenza gli interessi, i proventi e gli oneri assimilati
relativi ad attivit finanziarie e passivit finanziarie. I ricavi da interessi rappresentano la
principale categoria produttrice di reddito e sono iscritti secondo competenza. Alcuni costi e
ricavi sono riclassificati negli interessi per ottenere una corretta rappresentazione del
margine di interesse (ammortamento di differenze tra costo di acquisto e valore di rimborso
della attivit finanziarie detenute fino a scadenza, aggi e disaggi di emissione, commissioni e
provvigioni aventi natura di costo e provento delloperazione di impiego o di raccolta, proventi
e oneri relativi ai derivati di copertura). I ricavi per i servizi erogati e i costi per i servizi

ricevuti sono evidenziati nelle commissioni attive e passive. Vi la voce di dividendi e proventi
simili. Il risultato netto dellattivit di negoziazione fa figurare il salto tra profitti e perdite
e le valutazioni delle operazioni classificate come attivit o passivit di negoziazione o in
valuta. Il risultato netto dellattivit di copertura comprende le valutazioni dei proventi e gli
oneri di copertura del rischio di interesse. Utili/perdite da cessione o riacquisto accoglie utili
o perdite da vendite di attivit finanziarie, crediti e in sede di riacquisto delle proprie
passivit. Vi il saldo delle valutazioni delle attivit/passivit a fair value. Le
ratifiche/riprese di valore nette per deterioramento evidenziano le perdite e le riprese di
valore dovute a incassi o al venir meno di svalutazioni. Le spese amministrative comprendono
quelle per il personale e le altre spese. Vi sono gli accantonamenti netti ai fondi per rischi e
oneri, le rettifiche /riprese di valore nette su attivit materiali e immateriali (ammortamenti
su immobilizzazioni), altri oneri/proventi da gestione. Vi sono anche gli utili/perdite su
partecipazioni in imprese controllate o collegate, le valutazioni delle attivit materiali e
immateriali, le rettifiche di valore dellavviamento e gli utili/perdite da cessione di
investimenti diversi. Vi la voce utile/perdita della operativit corrente che esprime il
risultato di gestione della banca come saldo di tutti gli oneri e proventi. Le imposte sul reddito
di esercizio, proventi e oneri relativi ai gruppi di passivit e attivit in via di dismissione al
netto della relativa fiscalit. Lutile o perdita dato dal salto di tutti i proventi e gli oneri.
RENDICONTO FINANZIARIO: Il rendiconto finanziario consente una rappresentazione
schematica dei flussi finanziari che si sono generati o sono stati assorbiti nellesercizio. Il
saldo algebrico di tali flussi sommato al saldo di cassa dellesercizio precedente conduce al
nuovo saldo di cassa. nello schema si raggruppano per voci le cause che hanno consentito
ingressi di liquidit e che le hanno assorbite. Lattivit di investimento si riferisce a
operazioni su attivit a lungo termine come partecipazioni, immobilizzazioni materiali e
immateriali e strumenti detenuti fino a scadenza. Lattivit di provvista riguarda operazioni su
capitale proprio. Le movimentazioni su altri strumenti concorrono alla formazione della
liquidit netta generata dallattivit operativa insieme ai flussi di liquidit in entrata e in
uscita della gestione in senso stretto (grandezze che concorrono al risultato ma non danno
luogo a flussi).
NOTA INTEGRATIVA: La nota integrativa ha lobiettivo di fornire uno strumento di
approfondimento di dettaglio della situazione aziendale. redatta in migliaia di euro, contiene
informazioni qualitative e quantitative ed articolata in sezioni dedicate ad aspetti gestionali.
La parte A sulle politiche contabili contiene la dichiarazione di conformit ai principi contabili
internazionali, i principi generali di redazione, gli eventi successivi alla data di riferimento del
bilancio che siano rilevanti per una interpretazione pi veritiera dei risultati e per ciascuna
voce, i criteri di iscrizione, classificazione, valutazione, cancellazione, rilevazione delle
componenti reddituali e linformativa sul fair value. La parte B su informazioni sullo SP e la
parte C su informazione del CE contengono composizione e movimentazione degli importi e vari
dettagli che completano la qualit dellinformazione di bilancio. La parte D sulla redditivit
complessiva fornisce informazioni della redditivit. Nella parte E su informazioni sui rischi e
sulle relative politiche di copertura la banca affianca ai dati esposti in tabella ampie parti
discorsive per fornire informazioni sui profili di rischio e le politiche di gestione adottate
nonch loperativit in derivati con riferimento alle aree di rischio di credito (distinzione per
crediti in bonis quindi adempienti ed esposizioni deteriorate a loro volta distinte in

sofferenze ossia crediti formalmente deteriorati, partite incagliate ossia crediti verso
soggetti in temporanea difficolt, crediti nei confronti dei paesi a rischio, crediti
ristrutturati ossia verso soggetti cui stata concessa una dilazione pi lunga e rinegoziazione
dei tassi ed esposizione scadute o sconfinamenti continuati), rischio di liquidit (distribuzione
temporale di scadenze attive e passive), rischi di mercato (esposizione al rischio di variazione
dei tassi di interesse, dei prezzi o dei cambi) e rischi operativi (disfunzioni di controllo e
strutturali o di sicurezza informatica). La parte F su informazioni sul patrimonio contiene
informazioni su questo compresi i coefficienti patrimoniali. La parte G su operazioni di
aggregazione riguardanti imprese o rami dazienda riguarda informazioni inerenti a operazioni
di aggregazione di imprese o rami dazienda. Nella parte H su operazioni con parti correlate
sono riportati i dettagli relativi ai compensi, importi relativi alle transazioni e parti correlate
ossia imprese partecipate e dirigenti strategici. La parte I sugli accordi di pagamento basati
su propri strumenti patrimoniali rilevati fra altre passivit o riserve. La parte L su informativa
di settore obbligatoria per gli IF quotati e richiede esposizione di dati di bilancio per
settore di attivit ed aree geografiche.
CORRELAZIOEN FRA SP E CE: Le voci che figurano nel CE dipendono dalle attivit e
passivit indicate nellSP oltre che dai tassi di interesse. La correlazione data da UN=rArL-P+ARNI-ACNI-T dove UN lutile netto, A il valore assoluto delle attivit, L il valore
assoluto delle passivit, r il tasso pagato su di esse, P laccantonamento per le perdite sui
prestiti, ARNI altri ricavi non da interessi, ACNI altri costi non da interessi, T imposte e
oneri extra. Lutile netto la diretta risultante dellammontare e combinazione delle attivit e
passivit bancarie desunte dallo SP ed la risultante del tasso di interesse applicato ad
ognuna. La variazione della combinazione nello SP ha un effetto sullutile netto pari allentit
della differenza del tasso moltiplicato per il valore assoluto dellattivit o passivit oggetto
della variazione.
ANALISI DEL BILANCIO USANDO IL CIRTERIO DELLA REDDITIVITA DEL CAPITALE
NETTO ROE: Lanalisi degli indici aziendali consente di valutare la performance della banca,
le sue variazioni nel tempo (analisi della serie storica degli indici) e il suo andamento rispetto
ad altre banche (analisi cross-section). Prima di effettuare lanalisi il bilancio va riclassificato
per aree di gestione bancarie. Nello SP attivo bisogna distinguere tra attivit fruttifere
tipiche, nel passivo bisogna distinguere tra passivit onerose, altre passivit e mezzi propri.
Nel CE vanno rilevati i risultati con evidenziazione dei contributi al reddito caratteristico e da
operazioni accessorie. I risultati intermedi sono il margine di interesse (somma di interessi
attivi, passivi e dividendi), il margine di intermediazione (sommando al margine di interesse il
contributo netto in commissioni attive e passive, i risultati netti di attivit di negoziazione,
copertura, cessione o riacquisto di attivit e passivit finanziarie, di valutazione al fair value),
il risultato netto della gestione finanziaria (sottraendo dal margine di intermediazione le
rettifiche o le riprese nette per deterioramento delle attivit), lutile o perdita
delloperativit corrente al lordo delle imposte (sottraendo al risultato netto della gestione
finanziaria i costi operativi e aggiungendo le voci di CE meno tipiche), lutile o perdita della
operativit corrente al netto delle imposte (sottraendo le imposte sul reddito come somma
algebrica del risultato delle attivit ordinarie e dellutile extra) e utile o perdita desercizio
(ottenuto dopo laggiunta o deduzione del risultato economico prodotto dai gruppi di attivit).
Lanalisi di bilancio sul ROE (redditivit complessiva della banca per euro di capitale netto)

scompone tale indice per identificare i punti di forza e di debolezza della performance di una
banca. Il ROA misura i profitti generati rispetto alle attivit. Il moltiplicatore del capitale
netto EM misura la quota di attivit della banca finanziate tramite capitale netto piuttosto
che debito. Il margine di profitto PM misura la capacit di sostenere i costi e di generare
utile netto a partire dai ricavi d interessi e non da interessi. Lutilizzo della attivit AU misura
lammontare di ricavi da interessi e non da interessi generato per euro di attivit. La
scomposizione di indici e sottoindici perfeziona il quadro di derivazione del risultato. Risultati
apparentemente positivi derivanti dagli indici possono nascondere problemi per cui
opportuno scomporli ulterioremente.
- ROE e sue componenti: la redditivit del capitale netto si definisce come utile
netto/capitale netto totale. Il ROE misura lammontare dellutile al netto di imposta
misurato per ogni euro di capitale a titolo di propriet conferito dagli azionisti della
banca. Gli azionisti preferiscono ROE elevato tuttavia un aumento del ROE corrisponde
a un aumento del rischio perch diminuisce il capitale netto o aumentano i debiti.
Lindice pu essere scomposto come ROE=(utile netto/totale attivit)*(totale
attivit/capitale netto)=ROA*EM. Il ROA determina lutile netto generato per ogni
euro di attivo, lEM misura il valore assoluto delle attivit finanziate con ogni euro di
capitale netto (tanto pi alto e pi vi sono debiti).
- ROA e sue componenti: Il ROA si pu suddividere in PM e AU secondo la relazione
ROA=(utile netto/ricavi operativi)*(ricavi operativi/totale attivit)=PM*AU dove PM
lutile netto generato per ogni euro di reddito operativo ed AU lammontare di ricavi
da interessi e non da interessi generato per ogni euro del totale attivit. Valori elevati
di tali indici comportano ROA e ROE elevati. Il PM fornisce una misura della capacit di
controllare i costi e migliore il controllo maggiore la redditivit. LAU misura la
capacit di generare reddito dalle proprie attivit e maggiore tale reddito per ogni
euro pi la banca redditizia. Tuttavia il PM aumenta nel caso in cui la banca
diminuisca la remunerazione dei dipendenti. Attraverso la scomposizione del PM
possibile isolare varie voci di costo tramite il rapporto tra interessi passivi e ricavi
operativo, lindice di accantonamento per perdite su crediti (rettifiche nette su
crediti/ricavi operativi), il rapporto tra costi operativi e ricavi operativi, il rapporto
tra altri costi e oneri e ricavi operativi, e lonere fiscale (imposte sul reddito/ricavi
operativi). Minore il valore di ciascuno di questi indici e maggiore la redditivit.
Lindice AU misura la capacit delle attivit di generare ricavi e attraverso la sua
scomposizione possibile separare i ricavi totali generati in ricavi a interessi e non da
interessi tramite la scomposizione AU=ricavi operativi/totale attivit=(ricavi da
interessi/totale attivit)+(ricavi non da interessi/totale attivit). Valori elevati di tali
indici indicano che le risorse della banca sono usate in modo efficiente per generare
utili.
- Altri indici: La redditivit della attivit fruttifere misura il rendimento netto delle
attivit fruttifere della banca e si definisce come margine di interesse netto=margine
di interesse/attivit fruttifere.. quanto maggiore tanto migliore la performance. Lo
spread misura la differenza fra il rendimento medio delle attivit produttrici di
reddito (fruttifere) e il costo medio delle passivit onerose ed definito come
spread=(interessi passivi/attivit fruttifere)-(interessi passivi/passivit onerose).
Quanto pi elevato tanto pi la banca redditizia. Il cost-income ratio il rapporto
tra costi operativi e ricavi caratteristici (margine di intermediazione) e misura la

capacit della banca di generare ricavi per coprire i costi operativi. Quanto pi basso
e migliore la performance.
EFFETTO DELLA NICCHIA DI MERCATO E DELLE DIMENSIONI DELLA BANCA:
Lanalisi per indici pu consentire di evidenziare gli effetti di specializzazione e di crescita
dimensionali. In caso di specializzazione il ROA tende a essere superiore rispetto a quello di
una banca generalista mentre tende ad essere inferiore il moltiplicatore del capitale netto o
livello di indebitamento, tale indice si traduce in un rapporto attivit/capitale proprio=1/EM
pi favorevole per le banche specializzate. Sul passivo SP emergono divari di specializzazione
in termini di raccolta. Le dimensioni implicano conseguenze nellaccesso pi facile ai mercati
finanziari e alla raccolta sul mercato interbancario da parte di banche grandi rispetto a quelle
piccole. Le grandi banche operano con capitale minore, usano maggiormente la raccolta sul
mercato interbancario, impiegano quote di costi in oneri per il personale, generano quantit
maggiori di ricavi non da interessi, hanno migliori strumenti di controllo del rischio e possono
erogar prestiti pi rischiosi generando maggiori ricavi da interessi.

CAPITOLO 13 COMPAGINE DI ASSICURAZIONE E FONDI


PENSIONE
DUE TIPOLOGIE DI COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE: La funzione principale delle
compagnie di assicurazione quella di risarcire i singoli individui e societ (assicurati) al
verificarsi di un evento negativo prestabilito a fronte di un premio da parte dellassicurato. I
tipi di rischio oggetto di copertura sono raggruppati in classi cui attribuita la denominazione
di rami assicurativi e sono distinti in ramo vita e ramo danni. Le assicurazioni sulla vita
forniscono protezione in forma di capitale o di rendita al verificarsi di un evento sulla vita
(ossia morte, malattia, ritiro dal lavoro). le assicurazioni contro danni reintegrano il patrimonio
per danni subiti o provocati e per le perdite derivanti da infortuni, furti, incendi e altre
catastrofi.
COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE DEL RAMO VITA:
- Ramo I, assicurazioni sulla durata della vita umana: Le polizze tradizionali di
assicurazione ordinaria sulla vita possono essere distinte in basse al rischio.
Lassicurazione in caso di morte corrisponde al beneficiario una prestazione sotto
forma di capitale in caso di morte dellassicurato. Essa pu essere distinta in polizza
temporanea caso morte (nellipotesi che lassicurato continui a effettuare i versamenti
dei premi, il beneficiario da lui individuato riceve un indennizzo se il decesso
dellassicurato avviene entro una data ossia entro il periodo di copertura altrimenti se
ancora invita non si eroga nulla) e in polizza a vita intera (protegge lindividuo per
tutta la vita, a fronte di versamento di premi vitalizi o temporanei da parte
dellassicurato, i beneficiari ricevono in caso di sua morte il valore nominale
dellassicurazione sulla vita, nei primi anni i premi sono pi elevati e costituiscono un
accantonamento cash value da cui gli assicurati possono attingere in prestito
indebitandosi con tasso da pagare). Lassicurazione in caso di vita paga una prestazione
se lassicurato sia in vita ad una data prestabilita. Tale prestazione pu essere in forma
di capitale differito o di rendita (previdenza), le prestazioni possono cessare con la

morte dellassicurato o continuare ad essere erogate ai beneficiari entro un termine.


La rendita pu essere vitalizia (a fornte del pagamento di un premio unico lassicurato
garantisce a se o al beneficiario una rendita pagabile fino alla sua morte) o temporanea
(pagabile solo entro una data o fino alla morte dellassicurato se sopraggiunge prima di
tale data). Le imposte sugli eventuali interessi maturati sulle rendite sono differite.
Lassicurazione mista include un elemento di assicurazione temporanea e un elemento di
risparmio garantendo un indennizzo ai beneficiari della polizza nel caso in cui il decesso
dellassicurato si verifichi entro una data. Lassicurato che risulta ancora in vita riceve
il valore nominale della polizza. Le assicurazioni collettive sulla vita coprono in un0unica
polizza pi individui, possono essere contributive (il datore copre una quota del costo
che il dipendente paga per lassicurazione) o non contributive (il dipendente non
contribuisce al costo dellassicurazione che sostenuto dal datore). Il vantaggio di tali
assicurazioni deriva dalle economie di costo. Le assicurazioni vita a copertura di un
credito proteggono i mutuanti in caso di decesso del mutuatario prima del rimborso di
un debito contratto per lacquisto di abitazione o auto.
Ramo II, assicurazioni di nuzialit e di natalit: Le polizze relative prevedono
prestazioni legate agli eventi matrimonio e nascita.
Ramo III, polizza unit linked e index linked: Si tratta delle suddette assicurazioni se le
prestazioni principali siano direttamente legate al valore di quote di organismo di
investimento collettivo del risparmio o di fondi interni allimpresa di assicurazione
(united linked) oppure a indici (index linked). Il rischio a carico dellassicurato.
Ramo IV, assicurazioni malattia e contro il rischio di non autosufficienza: Tali polizze
garantiscono una prestazione mediante contratti di lunga durata non rescindibili per il
rischio di invalidit grave dovuta a malattia o a infortunio o a longevit. Vi sono polizze
dread disease (tutelano dal rischio di malattie gravi), long term care (relative al rischio
di perdita dellautosufficienza).
Ramo V, polizza di capitalizzazione: Comprende polizze rivalutabili che prevedono la
partecipazione dei soggetti assicurati ai risultati prodotti dallimpresa di assicurazione
tremite gestione finanziaria dei premi incassati. Lassicurazione costituisce un fondo
specifico che include gli investimenti a copertura degli impegni assunti nei confronti
degli assicurati gestiti separatamente rispetto alle altre attivit.
Ramo VI, operazioni di gestione dei fondi collettivi, costituiti per lerogazione di
prestazioni in caso di morte o vita o di cessazione o riduzione dellattivit lavorativa: I
piani di pensionamento delle assicurazioni si basano su contratti di investimento
garantiti (lassicuratore garantisce il tasso di interesse accreditato a un piano di
pensionamento per un periodo e i tassi delle rendite sui contratti stipulati dai
beneficiari). Altri piani comportano la partecipazione immediata a piani di contabilit
separata che prevedono linvestimento dei premi in fondi comuni di investimento
azionari con scopo specifico.
Struttura di bilancio e tendenze recenti: Vi uno schema specifico di bilancio per le
imprese di assicurazione. Le compagnie di assicurazione sulla vita a causa del lungo
termine delle loro passivit e per la necessit di generare rendimenti concorrenziali
sulle componenti di risparmio dei prodotti offerti, concentrano i propri investimenti
nelle attivit che figurano nella parte pi lunga dello spettro delle scadenza. Per le
passivit le voci pi significative sono gli investimenti in titoli, le riserve tecniche
(ipotesi attuariali riguardanti le passivit future attese della compagnia o lobbligo di

erogazione delle prestazioni sui contratti attuali). Lofferta di assicurazioni sulla vita
implica un rischio per i tassi e per farvi fronte si detiene un fondo di capitale e
accantonamenti destinato a questo gruppo.
COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE DEL RAMO DANNI: Si distinguono assicurazioni sulla
propriet (coprono lassicurato contro il rischio di perdita di un bene di sua propriet) e
contro gli incidenti (proteggono per i danni dei quali si civilmente responsabili).
- Rami auto: Essi si dividono in Responsabilit Civile Auto (reintegra il patrimonio
dellassicurato a seguito del pagamento a terzi dei danni da lui cagionati con il proprio
autoveicolo, a volte obbligatorio) e Corpi Veicoli Terrestri (copre lassicurato dai
danni subiti dai veicoli terrestri esclusi i treni).
- Rami non auto: si distinguono in infortuni (rifonde allassicurato i danni derivanti da
infortuni sul lavoro e da malattie professionali), malattia (risarcisce le spese sanitarie
sostenute dallassicurato), corpi di veicoli ferroviari, corpi di veicoli aerei, corpi d
veicoli marittimi, lacustri e fluviali, merci trasportate (rifonde i danni subiti dalle
merci trasportate o dai bagagli), incendio ed elementi naturali (risarcisce i danni
causati a beni da incendio, esplosione, tempesta o altri elementi naturali, energia
nucleare e cedimento di terreno), altri danni ai beni (risarcisce i danni ai beni causati
da grandine, gelo, altri eventi, furto), responsabilit civile aeromobili, veicoli marittimi,
lacustri e fluviali (risarcisce i danni a terzi causati da tali veicoli dellassicurato),
responsabilit civile generale, credito (copre le perdite patrimoniali da insolvenza),
cauzione (strumento a protezione del patrimonio aziendale), perdite pecuniarie di vario
genere, tutela legale, assistenza.
- Struttura patrimoniale e tendenze recenti: Le compagnie di assicurazioni contro danni
investono le loro attivit in titoli a lungo termine. Le passivit sono costituite
maggiormente da riserve sinistri. I rischi per le assicurazioni si generano nel momento
in cui i premi prodotti non sono sufficienti a coprire le richieste di risarcimento e le
spese amministrative. Il rischio dei sinistri la prevedibilit attuariale dei sinistri
rispetto ai premi e dipende dalla propriet vs responsabilit (i rischi sono pi
facilmente prevedibili per le linee di assicurazione di propriet che non per quelle di
responsabilit ), dimensione vs frequenza (i tassi dei sinistri sono pi prevedibili sulle
linee a bassa gravit ed elevata frequenza piuttosto che sulle linee a elevata gravit e
bassa frequenza), rischio a lunga o a breve scadenza (i sinistri long tail rendono
difficili la stima in quanto si producono nelle polizze per le quali levento assicurato si
verifica durante un periodo di copertura ma la richiesta di risarcimento effettuata
molti anni dopo), inflazione del prodotto vs inflazione sociale (i tassi di sinistri sono
influenzati negativamente dagli aumenti inattesi dellinflazione, vi un rischio specifico
e uno sistematico, le linee di responsabilit possono essere soggette a inflazione
sociale). Il coefficiente di perdita misura le perdite effettive maturate su una linea di
polizza ed dato dal rapporto fra i premi guadagnati e le perdite e se inferiore a 100
i premi non coprono le perdite. Il rischio di spesa riguarda le spese di perizia di danno
(costi del processo di definizione dei danni) e le commissioni e spese varie (costi pagati
agli intermediari e agli agenti di vendita e alle altre spese di esercizio legate
allacquisizione di attivit) pi alti sono i costi e minore la redditivit della linea. Il
combined ratio valuta la redditivit complessiva di una linea ed data dalla somma del
coefficiente di sinistrit (rapporto tra oneri per sinistri e premi di competenza) e il
coefficiente di efficienza (rapporto tra spese di gestione e premi emessi) al netto dei

dividendi. Se inferiore a 1 i premi sono insufficienti a coprire le perdite sulla linea.


Il rischio del rendimento da investimento misura la reddititvit media generale
(coefficiente di gestione) tramite la differenza fra il combined ratio al netto dei
dividendi e il rendimento da investimento. Se tale valore inferiore a 100 le compagnie
sono redditizie.
AUTORITA DI VIGILANZA SUL SETTORE ASSICURATIVO: Lorganismo di controllo sul
mercato assicurativo italiano lISVAP dotato di personalit giuridica di diritto pubblico vigila
nei confronti delle imprese di assicurazione e riassicurazione e dei soggetti sottoposti a
disciplina sulle assicurazioni private compresi agenti e mediatori. LISVAP esercita un
controllo sulla gestione sotto il profilo tecnico, finanziario, patrimoniale e contabile al fine di
vagliare il rispetto delle disposizioni vigenti. LISVAP ha lobiettivo di variare direttive che
prevedono lintroduzione e il rispetto di regole al fine di collegare e aggiornare le norme
rispetto alla realt. Si vuole garantire il rispetto delle regole di correttezza e trasparenza.
LISVAP incaricato del rilascio dellautorizzazione allo svolgimento di attivit assicurativa,
allestensione ad altri rami; e del controllo sui gruppi assicurativi tramite controllo dei
rapporti tra compagnie dello stesso gruppo, di regolamentare lacquisizione di partecipazioni
qualificati e di controllo, di definire le regole per la redazione del bilancio consolidato.
LISVAP pu sanzionare se si violano le norme o si pregiudicano le condizioni di stabilit.
CODICE DELLE ASSICURAZIONI PRIVATE: Il codice delle assicurazioni private in vigore
dal 2006 e raccoglie la normativa del settore al fine di tutelare i consumatori e semplificare
le procedure e rafforzare il sistema di vigilanza. stato introdotto il sistema di indennizzo
diretto nel ramo RCA (i danneggiati devono presentare richiesta di risarcimento
all0assciurazione che ha stipulato il contratto relativo al veicolo usato ed essa obbligato alla
liquidazione dei danni per conto dellimpresa di assicurazione del veicolo responsabile salvo
regolamento dei rapporti tra le due). Il codice rafforza il ruolo dellISVAP. Il codice demanda
lemanazione delle prescrizioni di dettaglio alla normativa secondaria affidata allISVAP.
OBBLIGHI DI TRASPARENZA NELLINTERMEDIAZIONE ASSICURATIVA: Vi obbligo
di registrazione di tutti i soggetti che distribuiscono prodotti assicurativi in un registro
elettronico degli intermediari disciplinato dallISVAP ove vanno iscritti agenti, mediatori,
produttori diretti, banche autorizzati, IF, societ di intermediazione mobiliare autorizzate,
poste italiane autorizzata, soggetti addetti alintermediazione (dipendenti, collaboratori,
produttori, incaricati per svolgere attivit fuori dai locali). Liscrizione assoggettata a
requisiti di onorabilit e professionalit. Vi sono obblighi in materia di trasparenza verso la
clientela tramite comunicazione dei dati dellintermediario e descrizione esaustiva del
prodotto e delle prestazioni dovute e la specifica del modo con cui avvenuta la proposta
(Servizio di consulenza o obbligo contrattuale).
MARGINE DI SOLVIBILITA DELLE IMPRESE DI ASSICURAZIONE: Le imprese di
assicurazione devono disporre costantemente di un margine di solvibilit adeguato allo
svolgimento dellattivit ed rappresentato da patrimonio netto sottratto degli elementi
immateriali. Esso comprende il capitale sociale versato, le riserve (legali, statutarie e
facoltative non destinate a copertura di specifici impegni o rettifica di voci dellattivit), gli
utili (dellesercizio e di quelli precedenti portati a nuovo al netto dei dividendi) e le perdite

(desercizio o di quelli precedenti portate a nuovo). Possono essere compresi anche le azioni
preferenziali cumulative, i prestiti subordinati, i titoli a scadenza indeterminata o altri
strumenti finanziari nel rispetto dei limiti. Il margine determinato in base a una quota fissa
(di garanzia) che rappresenta un terzo del margine per cui stabilito un livello minimo per
ramo, e di una quota variabile determinata in base ad aliquote applicate al volume di affari in
base al rischio. Le assicurazione devono dimostrare allISVAP il rispetto del margine tramite
redazione di un prospetto periodico. Dal 2010 entra in vigore il modello Solvency II che ha lo
scopo di valutare la solvibilit complessiva tenendo conto di tutti gli elementi quantitativi e
qualitativi in grado di influenzarne la rischiosit; di assicurare la trasparenza e la
comparabilit dellinformativa di mercato fornita dalle imprese di assicurazione operanti in
ambiti geografici diversi; di consentire lallocazione efficiente del capitale. Vi sono tre pilastri
ossia i requisiti patrimoniali minimi (a fini prudenziali strutturata su livello target per far
fronte alle perdite connesse con il profilo di rischiosit e su una soglia minima sotto il quale il
patrimonio non pu scendere), il controllo interno, risk management e organi di vigilanza (deve
dotarsi di efficaci sistemi contro il rischio ponendo in essere un processo di diversificazione)
e informativa e disciplina di mercato (requisiti in termini di disclosure al fine di migliorare la
compatibilit dellinformativa)
FONDI PENSIONE: Alla luce dei trend demografici, il problema della sostenibilit finanziaria
di lungo periodo dei sistemi pensionistici pubblici si sviluppato tramite linnalzamento dellet
pensionabile anche tramite incentivi al rinvio del pensionamento e lo sviluppo di forme
previdenziali private complementari alla pubblica. La previdenza pubblica obbligatoria
mentre quella complementare prevede volontariet delladesione a fondi pensionistici
complementari, equiparazione delle forme pensionistiche complementari, attuazione delle
forme pensionistiche complementari tramite costituzione di fondi pensione. I soggetti che
possono usufruire della previdenza complementare sono i lavoratori dipendenti pubblici e
privati, lavoratori autonomie liberi professionisti, lavoratori soci di qualsiasi cooperativa,
soggetti che svolgono lavori di cura non retribuiti derivanti da responsabilit familiari. Vi sono
due diversi regimi gestionali ossia il regime a prestazione definita (per lavoratori autonomi e
liberi professionisti, le prestazioni sono legate a parametri specifici e sono variabili, tali
soggetti possono aderire anche allaltro regime) e il regime a contribuzione definita
(obbligatorio per lavoratori dipendenti, soci di cooperative e cura non retribuita, sono versate
nel fondo somme durante gli anni di servizio del lavoratore la prestazione finale di
pensionamento si basa sulle contribuzioni totali del datore, sulle eventuali contribuzioni
supplementari del dipendente e su eventuali profitti o perdite connessi agli investimenti
effettuati dal fondo per mezzo di tali contribuzioni). Nel caso di fondi a reddito fisso
garantito il rendimento minimo. Nel caso di fondi a reddito variabile sono presi in
considerazione tutti guadagni e le perdite di investimento. I fondi negoziali o chiusi sono una
forma pensioni sta collettiva istituita in base a contratti o accordi collettivi tra le
rappresentanze dei lavoratori e dei datori (soggetti individuati in base a settore o territorio,
raccolta contributi, politica di investimento delle risorse ed erogazione delle prestazione).
un soggetto giuridico autonomo dotato di assemblea, organi di amministrazione e controllo e
responsabile del fondo e direttore generale, soggetti esterni. Le risorse del fondo sono
depositati presso una banca e lerogazione delle prestazioni da parte di una compagnia di
assicurazione. I fondi aperti sono istituiti da banche, societ di intermediazione mobiliare,
compagnie di assicurazione e societ di gestione del risparmio, possono essere ad adesione

collettiva (quando la fonte istitutiva della forma pensionistica invece di istituire un fondo
negoziale ne sceglie uno o pi aperti per realizzare lobiettivo previdenziale) o individuale (la
fonte istitutiva del fondo dipende dalla scelta personale del lavoratore anche se destinatario
di una forma prevista da accordi). Costituiscono un patrimonio separato e autonomo
finalizzato allerogazione delle prestazioni previdenziali. La gestione svolta dalla societ che
lo ha istituito, la banca depositaria deve essere esterna, il responsabile deve verificare che la
gestione avvenga nellinteresse degli aderenti e nel rispetto delle norme. Vi un organismo di
sorveglianza che controlla lamministrazione e la gestione del fondo. Hanno introdotto gestioni
con caratteristiche innovative come le linee di investimento di data target caratterizzate da
una politica che tende alla progressiva riduzione della quota detenuta in attivit rischiose
allavvicinarsi dellanno obiettivo per il pensionamento. I total return si propongono di
realizzare un rendimento assoluto in ogni condizione di mercato seguendo una politica di
investimento flessibile rispetto alle classi di strumenti usabili. Le gestione protette sono
caratterizzate da strategia di investimento che tendono a limitare la massima perdita
potenziale entro un patrimonio. I piani individuali pensionistici di tipo assicurativo sono
realizzati tramite la sottoscrizione di contratti assicurativi sulla vita con finalit
previdenziale. Le regole sul rapporto sono contenute in una polizza e in un regolamento
redatto in base alle direttive COVIP. Le risorse confluiscono in patrimonio autonomo e
separato, vi il responsabili che deve verificare la gestione nellinteresse degli aderenti e
ladempimento a norme. Vi la contemporanea presenza di PIP nuovi (caratteristiche conformi
alle nuove normative) e PIP vecchi (entrati in vigore prima della riforma e non adeguati quindi
assoggettati alla vecchia disciplina).I fondi preesistenti sono gi istituiti precedentemente la
normativa nuova che hanno caratteristiche peculiari rispetto ai fondi successivi, essi sono
stati adeguati su base collettiva. Tutte le tipologie di fondi sono vigilati dalla COVIP.
COMMISSIONE DI VIGILANZA SUI FONDI PENSIONE COVIP: Al ministero del lavoro
attribuita la funzione di alta vigilanza sul settore, vigila sulla COVIP e ha il potere di emanare
direttive in materia. La COVIP deve definire le condizioni che le forme pensionistiche
complementari devono soddisfare per poter essere ricondotte nellambito di applicazione del
decreto ed essere iscritte allalbo. Si ha lobiettivo di trasparenza e correttezza, sana e
prudente gestione, tutela degli iscritti e dei beneficiari, buon funzionamento del sistema.
Essa detta disposizioni finalizzate al compimento degli obiettivi. Si affida
allautodeterminazione della BCN, CONSOB, COVIP, ISVAP e Antitrust la realizzazione del
coordinamento necessario per lesercizio dei poteri nel rispetto della reciproca indipendenza.
La COVIP deve verificare il rispetto dei criteri di individuazione e ripartizione del rischio
nella scelta degli investimenti e le linee di indirizzo della gestione e indica i criteri omogenei
per determinare il valore del patrimonio delle forme complementari. Essa riferisce
periodicamente al ministro del lavoro.
REGIME FISCALE DEI FONDI PENSIONE: I fondi pensione sono soggetti a imposta
sostitutiva delle imposte sui redditi nella misura dell11% applicato al risultato netto maturato
in ogni periodo di imposta. Per i fondi a contribuzione definita tale risultato netto finale
aumentato delle erogazioni effettuate per il pagamento dei riscatti, delle prestazioni
previdenziali e delle somme trasferite ad altre forme pensionistiche e diminuito dei contributi
versati, delle somme ricevute da altre forme pensionistiche, dei redditi soggetti a ritenuta e
da quelli esenti da imposta, del valore del patrimonio netto a inizio anno. Per i fondi a

prestazione definita determinato dalla differenza tra il valore attuale a fine anno della
rendita in via di costituzione diminuito dei contributi versati e il valore attuale iniziale della
rendita.

CAPITOLO 14 FONDI COMUNI, SIM E BANCHE DI


INVESTIMENTI
SOCIETA DI GESTIONE DEL RISPARMIO SGR: Le SGR sono intermediari specializzati
che esercitano professionalmente e istituzionalmente unattivit di gestione del risparmio.
Possono prestare servizi di gestione individuale e di istituire e gestire fondi pensione e di
svolgere altre attivit connesse e strumentali. Nel caso di gestione collettiva le risorse
raccolte confluiscono nel fondo gestito in modo unitario. Vi sono fondi contrattuali
(partecipanti, la SGR e lIF incaricato dellesecuzione delle operazioni di gestione del fondo e
del controllo di legittimit sulla SGR hanno un rapporto; il patrimonio suddiviso in quote ed
autonomo, i risparmiatori sono creditori verso la SGR e sopportano il rischio) e statutari
(costituito in forma di SPA e con azioni sottoscritte dai partecipanti che sono azionisti e
gestori del fondo tramite gli organi). Nel caso di gestione individuale la somma conferita
dallIF viene gestita in base alle esigenze dellinvestitore. Nellambito dellattivit di gestione
collettiva del risparmio una SGR pu operare come societ promotrice (se effettua
promozione, situazione e organizzazione dei fondi) oppure come societ gestore (gestendo i
patrimoni di OICR e SICAV). Lesercizio dellattivit di gestione del risparmio avviene se
adottata la forma SPA e la denominazione contenga societ di gestione del risparmio, la sede
legale e la direzione generale siano in Italia, il capitale sociale sia almeno 1 milione e il
patrimonio di vigilanza adempia alle norme, i soggetti amministratori, direttori e controllanti
siano professionali, indipendenti ed onorabili, sia presentato un programma e la struttura del
gruppo non rechi pregiudizio allesercizio della vigilanza. Lautorizzazione negata quando non
risulti garantita la sana e prudente gestione della SGR. Le SGRE sono orientate alla
formazione di un margine da commissione. I ricavi sono rappresentati dalle provvigioni e dalle
commissioni attive, proventi. I costi sono di natura operativa, commissioni di intermediazione,
remunerazione del personale, ammortamenti, costi informatici, dalle spese amministrative e
promozionali. Nellattivo sono individuabili investimenti e nel passivo mezzi proprie e debiti. Lo
SP non ha struttura diversa.
MISURAZIONE DELLA PERFORMANCE: Vi sono misure money-weighted destinate a un
cliente attuale che vuole quantificare la crescita del capitale investito (in virt dei movimenti
di capitale effettuati dallinvestitore nel periodo), e misure time-weighted destinate a un
cliente potenziale che vuole valutare la capacit del gestore di offrire rendimenti adeguati (in
virt delle scelte permettendo di sapere quale sarebbe stato il rendimento se linvestitore non
avesse effettuato movimenti successivi al versamento iniziale). La determinazione del Money
Weighted Rate of Return MWRR si articola in 3 fasi ossia il calcolo dellincremento
complessivo del valore del patrimonio (sottraendo dal valore finale il valore iniziale e i
versamenti e aggiungendo i riscatti, ottenendo il risultato di gestione), il calcolo del capitale
medio investito, e il calcolo del MWRR (rapportando il risultato di gestione e il capitale medio
investito). La misurazione del Time Weighted Rate of Returni TWRR avviene suddividendo il
periodo di valutazione in un numero di sottoperiodi pari al numero di versamenti e prelievi
effettuati, calcolando il rendimento sotto periodale (confronto tra valore finale e iniziale) e

capitalizzando su base geometrica i rendimenti sottoperiodali. Con riferimento ai fondi comuni


di investimento la misura del TWRR sostituita dal metodo delle quote ove ogni flusso
modifica il numero delle quote in circolazione e il rendimento della singola quota viene
determinato rapportando il suo valore alla fine del periodo di valutazione. Al fine di misurare il
rendimento di investimenti caratterizzati da diversi livelli di rischio bisogna considerare degli
indici di rendimento corretti per il rischio. Lindice di Sharpe misura lextra-rendimento
rispetto al tasso risk free realizzato da un portafoglio per unit di rischio complessivo
sopportato (valuta la bont complessiva della performance del portafoglio totale) e si misura
con S=(Rp-Rf)/p dove R il rendimento medio del portafoglio p e dellattivit riksk free f e p
la deviazione standard del portafoglio (rischio complessivo). Lindice di Traynor misura
lextra-rendimento rispetto al tasso risk free realizzato da un portafoglio per unit di rischio
sistematico sopportato ( usato per misurare la performance relativa di un portafoglio
azionario rispetto a quella di altri portafogli azionari per valutarne linclusione in uno unico) e
si misura con TR=(Rp-Rf)/p dove p il rischio sistematico del portafoglio. Lindice di Sortino
misura lextra-rendimento rispetto al tasso risk free oppure rispetto al tasso di rendimento
minimo accettabile MAR di un certo portafoglio per unit di rischio e si misura come SO=(R pRf)/DSR dove DSR il downside risk ossia il rischio inteso come possibilit di conseguire una
differenza negativa rispetto al tasso risk free o rispetto al MAR ed calcolato come radice
di D=[(Rp-Rf)2]/n. Linformation ratio misura lammontare di extra-rendimento del
portafoglio rispetto al benchmark di riferimento per ogni unit di rischio relativo. calcolato
come il rapporto tra lextra rendimento del portafoglio rispetto allindice di riferimento e la
traking error volatility (volatilit dei rendimenti differenziali del portafoglio rispetto al
benchmark) ossia IR=(Rp-Rf)/TEp,b e consente di valutare la capacit del gestore di
sovraperformare il benchmark in relazione al rischio assunto. Lalfa di Jensen lextrarendimento di un portafoglio rispetto al rendimento che lo stesso avrebbe dovuto produrre
sulla base del suo livello di rischio sistematico ossia ==Rp-*Rm dove Rm il rendimento
realizzato dal mercato.
BANCHE DI INVESTIMENTO E SOCIETA DI INTERMEDIAZIONE MOBILIARE: Le
societ di intermediazione mobiliare SIM e le banche di investimento assicurano che il
trasferimento di fondi dai fornitori netti agli utilizzatori netti sia effettuato a costi
contenuti e con la massima efficienza. fungono da broker intermediando i due soggetti. La
banca di investimento deve creare titoli di debito e di capitale per conto di societ o enti
statali e lemissione, la sottoscrizione e il collocamento dei titoli. I servizi mobiliari implicano
lassistenza nella negoziazione dei titoli sui mercati secondari. Le SIM si specializzano
nellacquisto, nella vendita e nellintermediazione dei titoli in essere mentre le banche di
investimento nellemissione, nella sottoscrizione e nella distribuzione di nuovi titoli (quelle
grandi sono polifunzionali). Nellinvestment banking rientrano anche attivit tipiche della
finanza aziendale. Tali intermediari si articolano in banche di investimento polifunzionali che
servono i clienti al dettaglio (in qualit di broker-dealer) e i clienti societari (in qualit di
sottoscrittori); e in SIM. Il core business delle banche di investimento il reperimento di
fondi sul mercato dei capitali, lassistenza nellemissione di titoli, la consulenza finanziaria. a
tali attivit si affiancano servizi finanziari come il project financing, il private banking e la
negoziazione su titoli. Le SIM sono state caratterizzate da un processo di consolidamento per
motivi economici e regolamentari. Si sono ridotte di numero per luscita dal mercato di
operatori marginali. Il settore caratterizzato da elevato turnover. Si occupano di servizi di

collocamento senza garanzia, di gestione individuale di patrimoni e di raccolta di ordini, di


consulenza in materia di investimenti. Il settore tuttavia dominato dalle SGR e dalle banche.
Nel servizio di negoziazione in conto proprio le SIM mantengono una quota in unattivit
dominata dalle banche per fronteggiare i rischi. I servizi di ricezione, trasmissione e
negoziazione in conto terzi sono quelli ove le SIM sono maggiormente presenti in termini di
turnover. Le SIM sono ritenute idonee da banche e assicurazioni a diventare il contenitore
dellattivit di offerta fuori sede di gruppo (consentendo di segregare i rischi reputazionali in
unentit separata) e la forma giuridica della SIM consente a operatori indipendenti di
entrare sul mercato con una struttura pi specializzata. Le SIM e le banche di investimento
operano per aree di attivit.
- Investimento, cenni di composizione del portafoglio: Lattivit di investimento consiste
nella gestione di portafogli finanziari individuali in nome e per conto dei clienti. Tale
gestione pu avvenire su base personalizzata (se il portafoglio finanziario del cliente
gestito autonomamente rispetto agli altri, private banking) oppure in modo standard (al
cliente assegnato un profilo di investimento dipendente dal suo grado di avversione al
rischio e dal suo orizzonte temporale e verr gestito in modo simile ai portafogli degli
altri investitori con stesso profilo, costa meno). Tali servizi sono di Gestioni di
Patrimoni Mobiliari quando loggetto riguarda titoli e obbligazioni, e di Gestioni
Patrimoniali in Fondi quando loggetto la selezione di diversi fondi comuni. Il processo
di asset allocation si compone di tre obiettivi quali la conoscenza della propria clientela
(bisogni e vincoli), la gestione delle aspettative del cliente (sviluppare un quadro per
interpretare la performance, comunicare la filosofia e lapproccio gestionale,
sviluppare strategia e politica di investimento) e la gestione del portafoglio del cliente.
(scelta degli strumenti ove investire, misurazione delle performance). Lasset allocation
strategica consiste nella definizione della politica di investimento e nella scelta del
peso da assegnare in portafoglio alle differenti classi di attivit finanziarie (asset
class) che dipendono dalle caratteristiche dellinvestitore (liquidit, scadenza,
aspettative, propensione al rischio) consentendo di individuare i mercati ove
linvestitore disposto a investire. necessario individuare un benchmark al fine di
stimare i parametri che consentono di identificare linsieme dei portafogli fattibili e la
frontiera efficiente (insieme dei portafogli fattibili che per un dato livello di rischio
presentano il massimo rendimento atteso). Lasset allocation tattica completa la
composizione del portafoglio mediante la scelta degli strumenti finanziari da includere
del portafoglio che pu tendere a riprodurre la composizione del benchmark (gestione
passiva) o pu mirare a superare le performance dellindice di riferimento (gestione
attiva).
- Attivit di collocamento: Lattivit di collocamento quella di sottoscrizione e
distribuzione delle nuove emissioni di titoli di debito e di capitale che possono essere
le prime emissioni da parte di societ o le nuove emissioni di una societ gi negoziante.
La sottoscrizione pu accadere per offerta pubblica (il collocamento pu avvenire
tramite sottoscrizione con impegno di garanzia o con impegno di assicurazione a fermo
e pu essere offerto al pubblico in generale) o privata (la baca fa da agente di
collocamento privato a fronte di una commissione collocando i titoli presso pochi grandi
investitori istituzionali). Le emissioni sono realizzate da un consorzio di IF composto da
un lead manager e da una serie di istituzioni che si impegnano a sottoscrivere o
collocare i tioli emessi. In un consorzio di semplice collocamento gli IF si impegnano a

mettere a disposizione dellemittente la propria rete commerciale con lobiettivo di far


sottoscrivere al pubblico i tioli, svolge funzione di consulenza. I membri del consorzio
di garanzia si impegnano a sottoscrivere gli eventuali titoli rimasti invenduti tramite
accollo individuale (ogni membro si impegna a sottoscrivere i titoli che non riuscito a
collocare) o solidale (i titoli invenduti sono ripartiti tra gli IF in base alla loro quota di
partecipazione al consorzio). Il consorzio di assunzione a fermo si impegna a
sottoscrivere immediatamente i titoli da emettere e poi organizza il collocamento dei
titoli acquistati presso il pubblico fissando il prezzo.
Market making: Lattivit di market making comporta la creazione di un mercato
secondario per negoziare un titolo. Le transazioni per conto terzi sono operazioni
bilaterali effettuate per conto dei clienti. Se un IF opera in veste di market maker
esprime due prezzi ossia il prezzo bid (pi basso detto prezzo denaro al quale
disposto ad acquistare titoli dal pubblico) e un prezzo ask (pi alto detto di lettera al
quale disposto a vendere lo stesso titolo al pubblico). La differenza tra i due prezzi
il differenziale e rappresenta il profitto del market maker. Nelle transazioni in conto
proprio il market maker cerca di trarre profitto dalle oscillazioni del prezzo dei titoli.
Trading: Lattivit di negoziazione consiste nellassunzione di una posizione netta in uno
strumento finanziario e/o in unattivit sottostante. Vi il trading di posizione
(acquisto di molti titoli in previsione di oscillazioni favorevoli), larbitraggio puro
(acquisto di attivit a un prezzo e rivendita su un altro mercato a prezzo pi alto),
larbitraggio di rischio (acquisto di titoli in previsione di diffusione di informazioni), il
program trading (gestione di portafogli in base a continuo arbitraggio tra quotazioni
dei titoli e corsi dei corrispondenti futures con conversione delle posizioni se si ha un
differenziale favorevole), lo stock brokerage (negoziazione di titoli per conto di singoli
che vogliono effettuare operazioni su mercati monetari e finanziari) e il brokeraggio
elettronico (accesso diretto via internet alla sala delle contrattazioni senza broker).
Incorporazioni, acquisizioni e ristrutturazioni finanziarie: Le banche di investimento
agevolano la ricerca delle controparti delle incorporazioni, sottoscrivono le nuove
emissioni di titoli da parte delle societ oggetto di incorporazione, stimano il valore
della societ, offrono servizi di consulenza sui termini dellaccordo, e aiutano le societ
target a prevenire lincorporazione. Le operazioni di ristrutturazione del debito
riguardano gli interventi che influiscono sulla composizione del passivo di unimpresa
agendo sul patrimonio o sui debiti.
Atri servizi: Vi sono servizi di custodia, depositi a garanzia, di compensazione , di
liquidazione, di ricerca e consulenza, prestito alle piccole imprese, negoziazione di
prestiti. Il merchant banking consiste nellutilizzo di fondi propri per acquistare una
partecipazione o per aprire un credito a una societ non finanziaria al fine di
conseguire un capital gain e di consolidare i rapporti di interdipendenza. Il venture
capital si ha quando si assumono partecipazioni in societ non quotate e operanti in
settori ad alto contenuto tecnologico al fine di guidare la gestione della societ stessa
,ottimizzarla e rivendere la partecipazione conseguendo un capital gain.

PROFILI REDDITUALI E PATRIMONIALI DELLE SIM: Le posizioni assunte nei titoli sono
finanziate tramite debiti onerosi. La formazione del reddito legata ai risultati delle
negoziazione e ai costi operativi. Le SIM sono orientate la formazione di un margine da
plusvalenze (prezzi di vendita-prezzi dacquisto dei titoli) e di un margine da interesse

(interessi-oneri). La somma dei due margini produce il margine di intermediazione che deve
coprire i costi operativi (fissi, ammortamenti, strumentali). Le attivit di servizio non
implicano lassunzione di posizioni e sono il collocamento dei titoli a garanzia, la negoziazione
dei titoli per conto terzi, gestioni patrimoniali individuali, ricezione e inoltro di ordini
negoziali. Lequilibrio si basa su commissioni attive sufficienti a coprire i costi di struttura
quindi si deve perseguire un margine da commissioni.
REGOLAMENTAZIONE SIM E BANCHE DI INVESTIMENTO: Sono soggette a vigilanza
per lo scopo di trasparenza, correttezza, sana e prudente gestione, tutela degli investitori,
competitivit e buon funzionamento del sistema finanziario. La Consob riguarda correttezza e
trasparenza. La Banca dItalia riguarda il contenimento del rischio e la stabilit. Deve esserci
il rispetto dellinteresse degli investitori e dellintegrit del mercato mobiliare. Gli IF devono
conformarsi alle regole di funzionamento dei mercati e astenersi da comportamenti che
possano avvantaggiare un investitore a danno di un altro, devono eseguire gli ordini ricevute,
devono acquisire un grado di conoscenza e di professionalit adeguato, devono operare in
modo da contenere i costi degli investitori e da realizzare i migliori risultati in relazione al
rischio, devono contenere i conflitti di interessi con la clientela. Allinizio di un rapporto con il
cliente lIF deve raccogliere informazioni al fine di assegnare a ogni soggetto il profilo di
rischio e il tempo di investimento corretto. LIF deve consegnare al cliente un documento sui
rischi generali degli investimenti in strumenti predisposto dalla Consob. LIF deve essere
autorizzato dal cliente per investire in strumenti derivati, deve astenersi dalleffettuare
operazioni non adeguate al cliente. Gli IF autorizzati possono fornire i propri servizi previa
sottoscrizione di un contratto. Le negoziazioni dovranno avvenire alle migliori condizioni
possibili. Gli ordini vanno eseguiti e trasmessi secondo priorit di tempo. Nel collocamento gli
IF devono assicurare luniformit delle procedure di offerta e riparto. Le procedure interne
devono essere idonee a ricostruire i comportamenti seguiti in occasione della prestazione di
servizi e mirino ad evitare scambi di informazioni fra settori aziendali separati. Deve esservi
controllo interno indipendente. Il codice interno di comportamento predisposto per gli IF
autorizzati e vi sono regole di comportamento degli organi e dei soggetti dipendenti,
promotori e collaboratori. Vi lobbligo di riservatezza. Nelle attivit di partecipazione
(private equit o venture capital) in altre aziende da parte degli IF e in base al ciclo di vita
dellazienda che riceve il finanziamento vi sono varie operazioni come learly stage financing
(fase iniziale che si concreta con gli interventi seed financing ossia finanziamento dellidea e
start-up financing ossia lavvio dellattivit), lexpansion financing (a supporto della crescita), il
replacement capital (sostituire parte dellazionariato non pi coinvolto nellattivit aziendale),
il buy-out (cambio totale della propriet dellimpresa a afavore del suo management o di uno
esterno con uso della leva finanziaria come strumetno di acquisizione), il turnaround financing
(ristrutturazione di imprese in crisi) e il bridge financing (quotazione in borsa). Le modalit di
disinvestimento possono essere la vendita delle azioni in borsa, la cessione della
partecipazione a un socio industriale o a un altro operatore di private equit o venture capital,
il riacquisto della partecipazione da parte del socio originario e lazzeramento della
partecipazione a seguito di fallimento. La performance degli investimenti misurata dal tasso
interno di rendimento (uscite=entrate future attese).
INTRODUZIONE DELLA MIFID: La MIFID la nuova normativa comunitaria che disciplina i
servizi di investimento prestati dagli intermediari ai clienti, i mercati regolamentati e delle

diverse sedi di negoziazione degli strumenti finanziari. stata creata per armonizzare le
regole di funzionamento dei mercati finanziari e dei servizi di investimento a livello europeo.
formata da varie norme. Le novit riguardano la clientela (classificazione su 3 livelli), la
necessit di operare valutazioni di adeguatezza dei servizi, la qualificazione della consulenza
come servizio principale e la nascita di obblighi informativi, i mercati finanziari e le diverse
sedi di esecuzione degli ordini (si elimina lobbligo di concentrazione degli scambi sui mercati
regolamentati sulla base del principio di concorrenza e nascono obblighi verso i clienti in
termini operativi, di comunicazione, trasparenza e segnalazione di ogni operazione),
lorganizzazione interna degli IF (controllo, politiche di gestione dei conflitti di interesse e
degli incentivi). Per raggiungere lobiettivo le imprese di investimento devono essere tenute a
rispettare gli stessi obblighi in ogni stato europeo (principio di massima armonizzazione).
necessario calibrare il livello di informazione quantitativamente e qualitativamente in base a
ogni cliente (principio di graduazione della tutela). I servizi di gestione di portafogli e di
consulenza prevedono pi ampia tutela per il cliente (valutazione di adeguatezza obbligatorio).
Per le attivit di esecuzione di ordini prevista una valutazione di appropriatezza. Per la mera
esecuzione o ricezione di ordini dai clienti non prevista alcuna valutazione da parte dellIF
(principio di proporzionalit degli obblighi ai servizi prestati). Gli IF devono agire in modo
onesto, equo e professionale dando informazioni corrette, chiare, comprensibili, necessarie
allinvestitore per comprendere la natura e i rischi di investimento e i costi (principio della
correttezza). Vi obbligo di trasparenza pre e post negoziazione e di segnalare allautorit le
operazioni effettuate (principio di tutela dei clienti e dellintegrit del sistema). Gli IF
definiscono in modo autonomo e responsabile il livello di organizzazione interno per
raggiungere gli obiettivi della MIFID tenendo conto della natura, delle dimensioni e della
complessit dellattivit svolta e dei servizi prestati (principio di proporzionalit dei requisiti
organizzativi).

CAPITOLO 15 INTRODUZIONE AI RISCHI DEGLI IF


INTRODUZIONE: Aumentare la redditivit implica aumentare lesposizione al rischio della
propria azienda. Vi sono rischi in collegati al trading book (portafoglio di negoziazione della
banca) e al banking book (portafoglio di attivit detenuto a lungo termine. La gestione dei
rischi rappresenta il core business di un IF. I rischi sono aumentati con il livello di
integrazione delle economie e con linnovazione finanziaria.
RISCHIO DI CREDITO: Il rischio di credito la probabilit di mancato pagamento totale o
parziale dei flussi di cassa attesi dalle attivit in portafoglio (prestiti e obbligazioni). Chi ha
attivit a lunga scadenza pi esposto al rischio. In caso di default del debitore sia il capitale
prestato sia gli interessi attesi sono a rischio. Gli IF devono raccogliere informazioni e
monitorare lattivit dei debitori per la durata del prestito. Gli IF hanno possibilit di
diversificare lesposizione al rischio dei loro investimenti sfruttando la legge dei grandi
numeri in quanto la diversificazione riduce il rischio complessivo del portafoglio e incrementa
la probabilit di rimborso di capital e interesse. Essa riduce il rischio di credito specifico (di
un soggetto determinato a causa del cattivo andamento dei suoi investimenti) e rimane
inalterato il rischio di credito sistematico (rischio di default associato alle condizioni generali
delleconomia che riguarda tutti).

RISCHIO DI LIQUIDITA: Il rischio di liquidit deriva dal fatto che per far fronte a un
improvviso e rapido aumento nel ritiro di passivit un IF debba liquidare attivit i tempi brevi
a prezzi inferiori al loro valore di mercato. Lintermediario che non ha sufficiente liquidit pu
prendere a prestito fondi addizionali o vendere attivit poco liquide. Gli IF limitano la
detenzione di attivit liquide perch hanno bassi rendimenti e riescono a prevedere i
fabbisogni inoltre hanno facile accesso al credito. Quando molti IF affrontano una domanda di
liquidit e si rivolgono al mercato il costo dei fondi aumenta e la disponibilit si riduce. Gli IF
si trovano a dover vendere a prezzo di realizzo le sue attivit innescando una crisi di
redditivit e di solvibilit.
RISCHIO DI INTERESSE: Il rischio di interesse deriva dalla volatilit dei tassi di interesse
dato lo sbilanciamento sistematico delle scadenze di attivit e passivit in portafoglio.
Quando lIF opera come asset transformer (emette passivit di diversa natura dalle attivit
detenute) realizza un divario tra le caratteristiche tecnico-finanziarie delle attivit e
passivit. Insieme al rischio di finanziamento (costo derivante dal rifinanziamento delle
passivit sia superiore al rendimento conseguito sulle attivit) o di reinvestimento
(rendimento conseguito sulle attivit sia inferiore al costo dei fondi) si affronta lincertezza
circa il valore di mercato delle poste in bilancio quando cambiano i tassi di interesse. Il
corretto valore di mercato pari al valore attuale dei flussi attesi. Un aumento dei tassi di
interesse implica un aumento del tasso di sconto sui flussi di cassa futuri e riduce il prezzo di
mercato e viceversa. Il disallineamento delle scadenze fa si che quando aumenta il tasso di
interesse diminuisce il valore attuale delle attivit in misura maggiore rispetto alle passivit
esponendo lIF al rischio di perdite e di insolvenza. Per proteggersi deve riequilibrare la
scadenze, tuttavia se ne ridurrebbe la redditivit e si coprirebbe tale rischio in maniera
incompleta a causa delle differenze di duration e del finanziamento delle attivit anche con il
capitale proprio.
RISCHIO DI MERCATO: Il rischio di mercato connesso alla variazione dei tassi di
interesse, di cambio e dei prezzi di altre attivit. Fa riferimento al trading book (negoziare e
non detenere). Un aumento o una diminuzione delle variabili suddette incide sul rischio
complessivo. Il rischio di mercato il rischio addizionale che un IF affronta quando i rischi di
cambio e di interesse sono combinati con strategie attive di trading. Un trading book contiene
attivit, passivit e derivati detenuti a breve mentre il portafoglio comprende attivit poco
liquide e a lungo termine. Il rischio di mercato si ha quando un IF prende posizioni su
obbligazioni, azioni, commodities e derivati il cui prezzo pu cambiare in direzioni diverse da
quella attesa. Allaumentare della volatilit del prezzo delle attivit aumenta il rischio di
mercato. Gli IF devono controllare e limitare le posizioni assunte e misurare lesposizione al
rischio su base giornaliera. Esistono modelli che consentono di misurare la massima perdita
che potrebbe essere subita in un periodo, uno di questo il VAR (Valore al rischio) che assume
misura diversa in corrispondenza dei diversi livelli che si considerano nella stima. Lapproccio
varianze-covarianze implica che il valore al rischio di una posizione in valori mobiliari dato
dal prodotto del valore di mercato della posizione VM, del coefficiente (misura la sensibilit
di VM a variazioni del fattore di mercato nei confronti del quale la posizione esposta ed
dato dalla duration modificata per obbligazioni o pari a 1 per valute estere), della potenziale
variazione sfavorevole del fattore di mercato (prodotto della volatilit attesa del valore di

mercato e fattore scalare che misura il rischio corrispondente a un certo livello di


confidenza). La perdita massima potenziale VAR=VM*** ed esprime sensibilit del titolo
alle variazioni del fattore di mercato e volatilit delle variazioni.
RISCHIO DI CAMBIO: Il rischio di cambio il rischio che le variazioni del tasso di cambio
possano modificare il valore dei crediti e debiti contratti in valuta estera. I tassi di
rendimento tra attivit domestiche e investimenti esteri sono imperfettamente correlati a
causa che spesso sono imperfettamente correlate le economie di due paesi e i tassi di cambio
delle valute. Il rischio di cambio pu verificarsi direttamente sia come risultato di
negoziazione di valute, di erogazione prestiti in valuta, di acquisto obbligazioni estere o di
emissione obbligazioni in valuta. Per coprirsi dal rischio di cambio lIF dovrebbe bilanciare le
attivit e le passivit in valuta per ogni paese (sarebbe interamente coperto solo con identiche
scadenze di attivit e passivit in valuta immunizzandosi anche dal rischio di interesse). Se i
tassi di cambio sono imperfettamente correlati lIF pu diversificare altrove una parte di
rischio di cambio.
RISCHIO PAESE O RISCHIO SOVRANO: Il rischio paese il rischio di mancato pagamento
da parte di controparti esteri a causa di interferenze governative o politiche. LIF operante
allestero che non bilancia le scadenze e limporto di attivit e passivit si espone al rischio di
cambio e al rischio pese. Il governo potrebbe proibire o limitare i pagamenti verso lestero a
causa di scarsa valuta o condizioni politiche. Per misurare lesposizione al rischio paese si deve
analizzare la condizione macroeconomica e di mercato, della politica commerciale e del paese,
del governo (politica monetaria, flussi esteri, inflazione, struttura). Per aumentare la
possibilit di rimborso delle attivit su estero bisogna controllare i futuri flussi di prestiti e
fondi verso il paese interessato.
RISCHIO TECNOLOGICO E RISCHIO OPERATIVO: Il rischio tecnologico connesso con
gli aspetti tecnologici del processo produttivo degli IF (investimento in tecnologia pu non
produrre i risultati economici attesi). Le diseconomie di scala rendono vivo il rischio
tecnologico (non riducono i costi previsti) come le diseconomie di scopo (non sfruttano le
sinergie o i risparmi di costo derivanti da investimenti tecnologici). Si hanno perdite di
efficienza competitiva compromettendo la solidit nel lungo periodo. Il rischio operativo
connesso con il mancato o errato funzionamento di sistemi informatici e di supporto o con
shock esogeni come catastrofi naturali o con frodi o errori umani o difetti nellassetto
organizzativo. Tale rischio di perdita risulta da sistemi, persone e processi interni inadeguati
o eventi esterni. Pu essere allargato al rischio di reputazione e al rischio strategico.
Lobiettivo principale degli investimenti tecnologici abbassare i costi operativi e aumentare
la redditivit e conquistare nuovi mercati sfruttando le economie di scala e di produzione. Il
rischio operativo parzialmente connesso con quello tecnologico e pu insorgere per
malfunzionamenti della tecnologia o guasti del back office.
RISCHIO DI INSOLVENZA: Il rischio di insolvenza il rischio che un IF non disponga del
capitale sufficiente per far fronte a un repentino declino del valore delle sue attivit e che
quindi abbi un azzeramento del valore del capitale netto. la conseguenza di uno o pi rischi
precedenti. Maggiore il rapporto capitale/prestiti e migliore la capacit di affrontare il
rischio. Il capitale lo strumento della solvibilit e della crescita economica.

RISCHIO DI REGOLAMENTO: Il rischio di regolamento il rischio che nellambito di una


transazione in strumenti finanziaria la controparte non adempia. il rischio che la
controparte non regoli per intero unobbligazione n alla scadenza ne successivamente. Ci si
pu configurare come un rischio di capitale assimilabile al rischio di credito qualora il
venditore consegni il titolo senza riceverne il pagamento o il compratore senza ricevere il
titolo effettua il pagamento. Pu essere un rischio per costo di sostituzione se una
controparte si rende inadempiente prima del regolamento privando laltra di un guadagno
potenziale (costo per rimpiazzare il contratto ai prezzi di mercato). E legato al rischio di
mercato come differenza tra prezzo originario e prezzo di mercato. il grado di esposizione al
rischio di capitale varia in funzione del tipo di logica con cui operato il sistema dei pagamenti
e quello di regolamento. Il meccanismo DVP consiste nel rendere contemporanei la consegna
dei titoli e il pagamento del controvalore. Per il rischio di costo di sostituzione lesposizione
tanto pi ampia quanto pi distante il regolamento dal momento del contratto e tanto pi
volatile il prezzo dellattivit oggetto. La clearing house garante sul mercato dei derivati.
ALTRI RISCHI E RELAZIONI TRA RISCHI: I rischi sono interdipendenti. Il rischio di
interesse e quello di credito sono positivamente correlati. Il rischio di liquidit connesso al
rischio di interesse. Vi sono trade-off tra rischi e relative relazioni. La redditivit degli IF
connessa con lesposizione a vari altri rischi (regolamentazione, furti, violazioni). I rischi
macroeconomici (inflazione e disoccupazione) possono incidere sullesposizione di un
intermediario al rischio di interesse di credito e di liquidit.

CAPITOLO 16 RISCHIO DI CREDITO


RISCHIO DI CREDITO: Gli IF trasformano in modo efficiente il risparmio in investimenti.
La capacit di valutare, controllare e monitorare i debitori consente di realizzare la
trasformazione al minor costo. Le banche trasformano i risparmi in investimenti accettando
ilr ischio di credito implicito per ottenere il giusto rendimento per coprire il costo dei depositi
e remunerare il rischio di credito e garantire un margine di profitto. Le sofferenze sono le
esposizioni per cassa nei confronti dei soggetti in stato di insolvenza. Il rapporto
sofferenze/impieghi rappresenta un indicatore di rischiosit dei crediti. Un IF deve stimare
la probabilit di default e applicare un premio per lesposizione al rischio raccogliendo
informazioni e monitorando lattivit del debitore. Lefficienza manageriale e le strategie di
gestione del rischio di credito incidono sul rischio di rendimento del portafoglio prestiti. LIF
pu diversificare una parte del rischio tra diversi asset in portafoglio sfruttando la legge dei
grandi numeri che riduce il rischio complessivo e aumenta la probabilit di rimborso. Un
problema di qualit del credito pu causare linsolvenza dellintermediario o una riduzione degli
utili e del capitale netto riflettendosi sul grado di redditivit e di competitivit dellIF.
Perdite consistenti sui prestiti possono erodere il capitale di una banca.
ANALISI DEL CREDITO: Lesercizio del credito espone lIF a rischi di erosione del capitale
in caso di insolvenza del debitore o costi finanziari legati a ritardi. Prima di erogar eun
prestito bisogna selezionare il soggetto e le sue garanzie. Se il soggetto meritevole il
processo di screening ha come esisto lerogazione. Ogni relazione di credito tra banca e
cliente presuppone lesistenza di un rapporto di fido. Lo standing del cliente suscettibili a
variazioni producendo riflessi sulla solvibilit del cliente, sulla probabilit di inadempienza e

sul rischio di credito. Nelle fasi successione alla concessione del fido ed erogazione del
prestito la banca deve monitorare e revisionare la posizione e riorganizzare la linea del fido e
di graduale uscita dal rapporto. Il rischio di credito quantificato dalla relazione che lega il
tasso di perdita attesa ELR, il tasso di insolvenza EDF (deriva dal merito del cliente) e il tasso
di perdita in caso di insolvenza LGD (dipende dalla natura contrattuale e dalle garanzie) ossia
si ha che ELR=EDF*LGD. Il merito creditizio esprime la capacit del cliente di essere solvibile
in termini di capitale e interessi integralmente e puntualmente indipendentemente dalle
garanzie. Lesame delle garanzie finalizzato a quantificare il loro valore atteso di recupero e
il grado di copertura dellesposizione. Accanto alla determinazione dei valori attesi di merito e
garanzie la banca deve prendere in considerazione anche la volatilit (variazione) di tali
componenti durante il periodo. La stima di EDF pu avvenire su modelli analitici soggettivi che
considerano aspetti qualitativi (affidabilit nella gestione del credito) e quantitativi
(condizioni economico-finanziarie e prospettive reddituali) del merito di credito. Tale modello
di stima produce unanalisi accurata rispetto a quelle puramente statistiche ma ha costi in
termini di personale e tempi. I sistemi di credit scoring riguardano modelli statistici
multivariati che consentono di ottenere un output numerico che misura il rischio, sono pi
veloci e pi economici ma non soggettivi.
IMPIEGHI IN ATTIVITA IMMOBILIARI: Le procedure seguite per approvare questi
prestiti mirano a chiarire che il beneficiario sia intenzionato e capace di rimborsare nei tempi
e nei modi dovuti e che il valore delle attivit a garanzia sia congruo. Per ci che riguarda la
capacit e lintenzione di rimborso si usano modelli qualitativi e quantitativi esaminando il tipo
di mutuatario e la sua storia creditizia. Vi sono due indici per valutare la capacit del
mutuatario ossia il GDS (rata del mutuo + tasse di propriet /reddito lordo annuo) e il TDS
(pagamenti annui connessi a tutti i debiti/reddito lordo annuo). Si arriva allelaborazione di un
punteggio credit score che rappresenta la probabilit di default. Lo score che discrimina i
soggetti meritevoli da quelli non meritevoli determinato da analisi statistiche che
distinguono la clientela in gruppi omogenei di rischio. Per ci che riguarda le garanzie superata
la fase di misura delle capacit bisogna che la banca si assicuri che sia confermato il titolo di
propriet sul bene a garanzia, verifichi che il bene sia esente da vincoli, si assicuri che il bene
non sia oggetto di pendenze fiscali, effettui una visura catastale e ottenga una valutazione di
un perito indipendente. Il valore dellimmobile non deve dipendere in misura rilevante dal
merito del debitore, limmobile stimato da un perito indipendente a un valore non superiore a
quello di mercato, la garanzia opponibile in tutte le giurisdizioni e pu essere escussa in
tempi ragionevoli, vi un adeguato monitoraggio sul bene (periodicamente monitorato il valore
dellimmobile e se vi una diminuzione rilevante va rivista la valutazione), le tipologie di
immobili accettati in garanzia e le connesse politiche creditizie devono essere documentate, il
bene deve essere assicurato contro i danni.
ALTRI IMPIEGHI VERSO PRIVATI: I singoli che richiedono un prestito per ragioni diverse
dallacquisto di un immobile sono sottoposti alla procedura di scoring. La capacit di rimborso
valutata sulla base della posizione reddituale. Vi bassa redditivit su tali prestiti per la
banca e quindi si sono introdotti modelli simili a quelli per i mutui.
CREDITI ALLE PICCOLE E MEDIE IMPRESE: Le PMI sono legati a parametri oggettivi. Gli
analisti del credito considerano fattori qualitativi (strategia competitiva dellimpresa) e

quantitativi (gestione operativa su risultati). Lanalisi qualitativa pu essere sintetizzata nelle


cinque C del credito ossia carattere del cliente (propensione al rimborso), capacit (possibilit
di rimborso), collateral (garanzia), condizioni (trend di mercato che influenza la situazione
finanziaria del cliente) e capitale (libri contabili e leva finanziaria). La produzione la misura
della capacit e della condizione. Il management la misura del carattere e della condizione.
Il marketing la misura di condizione e il capitale la misura di condizione e collateral.
Lanalisi quantitativa svolta sulla base dei libri contabili e del rendiconto che evidenzia i cash
flow. I flussi in entrata aumentano la liquidit, quelli in uscita li diminuiscono. Il rendiconto
suddivide i cash flow in operativi (derivano da attivit operative, includono il reddito al netto
dei costi, gli ammortamenti e cambiamenti del valore corrente di attivit e passivit diverse
dalle liquidit e dal debito a breve), da attivit di investimento (acquisto o vendita di
immobilizzazioni o investimenti netti in capitale circolante ) e da attivit di finanziamento
(emissione di debito e di azioni). I cash flow operativi sono quelli pi importanti per il
rimborso. Per analizzare la situazione quantitativa occorre presentare documenti garantiti da
un revisore circa le condizioni finanziarie passate e un piano di previsione (analisi storica). A
tal fine si usano indici di bilancio che forniscono informazioni sullevoluzione del business e
consentono comparazioni. Valori troppo diversi per periodi segnalano debolezza. Lindice di
liquidit (attivit correnti/passivit correnti) o lindice di liquidit primaria (attivit correntiscorte / passivit correnti) quantificano laffidabilit del creditore tuttavia maggiore la
liquidit e minore + lopportunit di investimenti. Vi sono poi indici relativi alle attivit come il
periodo medio di incasso (crediti verso clienti*365 / vendite a credito), la giacenza delle
scorte (scorte*365/costo del venduto), le vendite sul capitale circolante (vendite/capitale
circolante), le vendite su immobilizzazioni (vendite/immobilizzazione) e le vendite sul totale
attivit (vendite/totale attivit) che forniscono la visione della gestione delle attivit. Vi sono
indici di indebitamento e solvibilit come il debito sul totale attivit (debiti a breve+debiti a
lungo/totale attivit), la copertura degli interessi passivi (EBIT/interessi passivi) e i flussi di
cassa su debito (EBIT+ammortamenti/debito) dove EBIT rappresenta lutile operativo, tali
indici mostrando quanto lazienda finanzia le sue attivit tramite il debito piuttosto che con
mezzi propri. Per valutare la redditivit si usa il margine lordo (utile lordo/vendite), il margine
operativo (utile operativo/vendite), il ROA (utile netto/totale attivit), il ROE (utile
netto/capitale netto totale) e il payout dividendi (dividenti/utile netto). Gli indici sono meno
credibili se le aziende operano su pi mercati e se usano metodi contabili diversi per il
confronto. Un analista deve essere in grado di valutare gli indici secondo una logica perch non
tutti gli indici che evidenziano un buon valore sono effettivamente cosi ma possono
evidenziare problemi. Lanalista pu usare anche altri due indici rapportando gli utili ai ricavi
da vendite e tutte le poste di bilancio al totale attivo, essi sono indicatori standard per
verificare cambiamenti nelle performance. Un tasso annuo di crescita di questi indici
forniscono indicazioni sul trend. Il processo di credito non termina con lapprovazione del
prestito ma bisogna assicurarsi che non vi siano pendenze a carico del cliente che deve
soddisfare prima, bisogna verificare che il debitore mantenga gli accordi e laffidabilit.
CREDITO ALLE GRANDI IMPRESE: Le grandi imprese hanno facile accesso al credito sia in
Italia che allestero e sono appetibili per le banche per la loro redditivit. La stima delle
probabilit di default complessa dato che i clienti stessi fanno uso di operazioni complesse e
perch la contabilit ottenuta da bilanci consolidati. Il rischio complessivo della societ pu
essere pari, inferiore o superiore a quello delle singole attivit possedute. Una banca che

presta credito a una societ il cui attivo composto solo da partecipazioni si pone in una
posizione di creditore subordinato ai creditori di attivit operative. Le grandi imprese hanno
un rating assegnato da agenzie che offrono informazioni per valutare il rischio. I modelli di
credit scoring per le grandi imprese quantificano le caratteristiche dellimpresa per calcolare
la probabilit di default associandola a una classe di rischio. Bisogna stabilire quali e quanti
fattori sono rilevanti nella determinazione del rischio, valutarne il grado di importanza,
prezzare il rischio di default, escludere i richiedenti credito a elevato rischio e calcolare
accantonamenti per far fronte a perdite su credito. Per usare un modello bisogna identificare
il rischio economico e finanziario per ogni categoria e poi quantificare statisticamente il
rischio di default. Il modello di altman detto Z-score per le societ quotate. Diversi fattori
finanziari Z influenzano ilr ischio dellazienda e i pesi di tali fattori sono valutati mediante
lanalisi discriminante basata sulle serie storiche delle caratteristiche dei clienti in default e
non in default. Il modello dato da Z=1,2X1+1,4X2+3,3X3+0,6X4+1X5 dove le X in progressione
sono rispettivamente capitale circolante/totale attivit; utili non distribuiti/totale attivit;
EBIT/totale attivit; valore di mercato del capitale/valore contabile del debito a lungo
termine; e ricavi di vendite/totale attivit. Pi alto il valore di Z e pi bassa la categoria di
rischio. Tale modello per troppo semplificativo e non comprende le sfumature del rischio di
default e non comprende la dinamica della rischiosit in quanto un modello statistico. Inoltre
ignora linfluenza di fattori che possono variare lattribuzione alla categoria. La frequenza con
cui vengono aggiornate le variabili troppo ampia. Il modello Credit Monitor di KMV fa
riferimento al fatto che quando una societ acquista fondi come se acquistasse unopzione
implicita sul default in quanto se linvestimento non offre il playoff atteso la societ esercita
lopzione sul default e cede lattivo al creditore. Il limite massimo di perdita per il debitore
definito dal capitale proprio investito nellazienda. Se le cose vanno bene il debitore pu
ottenere il valore risultante dagli investimenti al netto del rimborso del debito e degli
interessi. Il valore atteso riflette la probabilit che il valore di mercato dellattivo di una
societ diventi inferiore ai pagamenti del debito previsti entro un anno (insolvenza).
RENDIMENTO DI UN PRESTITO: Bisogna determinare il rendimento di un prestito
includendo aggiustamenti per il rischio di credito o di default del creditore. Per calcolare il
rendimento si pu usare il ROA oppure il RAROC che considera i rendimenti da prestiti
aggiustati per il rischio. Il modello RAROC ottenuto come rapporto del rendimento annuo sul
prestito/VAR del prestito. Un prestito approvato se il RAROC sufficientemente alto
rispetto a un benchmark. Un prestito erogato solo se il rendimento aggiustato per il rischio
incrementa il valore del capitale di una banca calcolato in base al ROE atteso dagli azionisti.
Se il RAROC di un prestito in corso va sotto tale benchmark bisogna rivedere le condizioni del
prestito per renderlo redditizio.

CAPITOLO 17 RISCHI DI LIQUIDITA E DI INTERESSE


RISCHIO DI LIQUIDITA: Nessun IF immune dal rischio di liquidit che dipende
dallattivit operativa quotidiana. Le cause di tale rischio per le banche sono il ritiro di
passivit da parte dei creditori e lesercizio di un diritto di credito derivante da operazioni
fuori bilancio. Se la liquidit insufficiente lIF deve reperire fondi addizionali (funding
liquidity risk) innalzando il costo di provvista o smobilizzare attivit in portafoglio (market
liquidity risk) realizzando perdite in conto capitale. Il funding risk si verifica quando molti

operatori ricorrono simultaneamente al mercato dei fondi a breve il costo aumenta e se ne


riduce la disponibilit amplificando gli effetti negativi sulla banca in crisi per ci che riguarda
la solvibilit. Il market risk originato dalle limitazioni allo smobilizzo di alcune attivit. La
vendita forzata e immediati costringe a cedere alcune attivit meno liquide a un prezzo
inferiore rispetto a quello di mercato. Se la liquidit generata dalla vendita insufficiente a
soddisfare le richieste di rimborso lIF insolvente. Il rischio di liquidit pu essere causato
da impegni che possono comportare un inatteso aumento dei crediti da erogare e che non
possono essere soddisfatti per mancanza di liquidit. In tal caso ci si pu trovare a cedere
attivit immobilizzate o ricorrere a prestiti. Anche inattese richieste di prestito possono
causare crisi di liquidit.
RISCHIO DI LIQUIDITA DELLE BANCHE: Le banche hanno molte posizioni a breve
termine con cui finanzia le attivit a lungo termine. La banche deve essere pronta a liquidare
tali posizioni in ogni momento. La maggior parte dei depositi (core deposit) rimangono presso
la banca stabilmente offrendo una base finanziaria per attivit a lunga scadenza. Le richieste
di rimborso possono essere compensate da nuovi depositi. La banca pu stimare lammontare
medio dei flussi netti giornalieri prevedendo la liquidit netta che rimane. Si pu bilanciare la
contrazione dei depositi usando la raccolta di liquidit oppure la gestione dello stock di
liquidit. Con lapprovvigionamento di liquidit una banca accede al mercato dei capitali o a
quello interbancario per prestiti a breve oppure pu emettere obbligazioni o certificati di
deposito a scadenza fissa oppure pu operare in contropartita con la BCN tramite operazioni
di rifinanziamento. Lacquisto costoso (fondi remunerati ai tassi di mercato) e i fondi
possono essere disponibili limitatamente. Tale strategia non riduce la dimensione del bilancio e
non modifica la composizione dellattivo. Con la gestione dello stock di liquidit la banca pu
vendere alcuni asset o usare lo stock di liquidit in eccesso. Sia lattivo che il passivo del
bilancio si contraggono inoltre vi un costo per il fatto di aver detenuto un eccesso di
liquidit non investito a tassi di mercato. La banca pu combinare le due politiche e pu cedere
attivit per generare riserve addizionali.
MISURARE LESPOSIZIONE AL RISCHIO DI LIQUIDITA DELLE BANCHE: Per misurare
lesposizione giornaliera al rischio di liquidit si pu usare il bilancio di liquidit netta ove si
elencano le fonti e i relativi impieghi della liquidit. La banca pu ottenere fondi cedendo le
posizioni pi liquide in portafoglio, ricorrere al mercato per effettuare una nuova raccolta,
usare la liquidit in eccesso rispetto agli obblighi di riserva. Il rischio si pu misurare
comparando alcuni indici di bilancio della banca con quelli di altre banche simili. Tali indici sono
il rapporto prestiti/depositi, il rapporto fondi presi a prestito/totale attivit e il rapporto
impegni di credito/totale attivit. Alti tassi di prestiti su depositi e di fondi presi a prestito
sul totale attivit implicano che la banca fortemente dipendente dal mercato monetario a
breve e ci significa che la banca potrebbe avere crisi di liquidit se gli fosse limitato
laccesso al mercato monetario. Un indice elevato di impegni di credito sul totale attivit
indica il bisogno di molta liquidit per fronteggiare richieste di prestito. Il rischio di liquidit
si pu misurare con lindice di liquidit ossia lindice che misura il market liquidity risk (perdite
potenziali per limiti allo smobilizzo di attivit), pi grande la differenza tra il valore di
mercato P* e quello della vendita forzata P meno liquido il portafoglio della banca e si misura
come I=[w(P/P*)] dove w la percentuale di ogni asset sul portafoglio. Il financing gap
misura il rischio di liquidit sulla base che vi sia una componente stabile dei depositi bancari

che viene usata come fonte degli impieghi ed la differenza tra lammontare medio dei
prestiti e lammontare medio della parte stabile dei depositi. Se tale valore positivo la
banca deve trovare liquidit per colmare il divario. Il maturity laddering misura il rischio di
liquidit (differenza tra flussi di cassa in entrata e in uscita) e i bisogni di finanziamento
(calcolati sulla maturity ladder o scala delle scadenze). Per tale scala bisogna scegliere o un
orizzonte temporale di riferimento della posizione finanziaria netta; o la definizione delle
poste liquide che possono essere smobilizzate in breve per fronteggiare gli sbilanci attesi o la
modellizzazione dei flussi di cassa delle poste fuori bilancio (o caratterizzate da opzionalit o
a vista). Il fabbisogno netto di liquidit lammontare per il quale i prelievi di cassa superano i
depositi. Lorizzonte temporale rilevante per la gestione della liquidit molto breve. lanalisi
della liquidit deve avere oggetto anche scenari di crisi (analisi di scenario interno ed esterno,
modificativi di alcune poste nelle varie fasce di cui si compone la maturity ladder)
permettendo di anticipare azioni compensative di sbilanci e definire i limiti operativi in
relazione alla dimensione e complessit della banca. una banca di elevata liquidit pu avere
problemi quando si verificano condizioni di crisi specifiche interne alla banca. una banca di
bassa liquidit pu avere problemi al verificarsi di una crisi di mercato. Uno strumento di
attenuazione del rischio di liquidit il Contingency Fund Planning che predispone strategie di
gestione della crisi di liquidit e procedure per il reperimento di finanziamento in emergenza.
Esso definisce e formalizza una strategia di intervento, cataloga le diverse tipologie di
tensione di liquidit per identificarne la natura e le voci di bilancio interessate nelle varie
ipotesi, legittima le azioni di emegenza da parte del management, stima il back-up liquidity che
sia in grado di determinare lammontare massimo drenabile dalle diverse fonti.
RISCHIO DI LIQUIDITA, CONTRAZIONE DEI DEPOSITI E BANK RUN: La contrazione
inattesa dei depositi pu derivare da preoccupazioni sulla solvibilit della banca o di altre;
fallimento di una banca collegata che pu generare un effetto contagio; cambiamenti
improvvisi nelle preferenze dellinvestitore. Il bank run indica la corsa agli sportelli quindi un
ritiro rapido e integrale dei depositi e linsolvenza delle banche. I depositi consentono al
risparmiatore di ritirare il proprio deposito obbligando la banca a soddisfare tali richieste. Il
rimborso avviene sequenzialmente in base alle richieste ricevute, se vi fosse crisi di liquidit i
depositanti non ancora rimborsati non otterrebbero nulla (full-pay o no-pay). Lincentivo per i
depositanti ad affrettarsi a ritirare i depositi crea instabilit (panico bancario).
OPERAZIONI DI RIFINANZIAMENTO E ASSICURAZIONE DEI DEPOSITI: alcuni
strumenti garantiscono il rimborso dei depositi anche in caso di dissesto bancario come
lassicurazione dei depositi. Anche le operazioni di rifinanziamento presso le BCN sono un
deterrente al bank run: le BCN chiedono, affinch le banche possano accedere al
rifinanziamento, garanzie sottoforma di strumenti di debito a elevata liquidit.
RISCHIO DI LIQUIDITA E ALTRI INTERMEDIARI: Le assicurazioni detengono riserve di
liquidit e attivit facilmente smobilizzabili per far fronte a pagamenti di rendite o di riscatti
che possono essere richiesti nel corso del contratto. Quando i flussi dei premi sono
insufficienti a rimborsare i riscatti vi crisi. Se vi preoccupazione verso la compagnia da
parte dei clienti si pu avere meno premi sottoscritti e maggiori riscatti prima della scadenza.
Lassicuratore costretto a liquidare i suoi asset immobilizzati e a ricavarne un valore minore
di quello di mercato. Lesposizione al rischio di liquidit si genera dal riscatto inatteso o dal

mancato rinnovo delle polizze o quando lassicuratore non stato in grado di dare un prezzo
corretto al rischio stabilendo un premio equo. I fondi comuni emettono quote e le investono in
titoli. I fondi aperti sono pronti a rimborsare i sottoscrittori che intendono vendere le quote
al loro valore di mercato (NAV). I problemi di liquidit di un fondo si hanno quando il NAV
delle quote non rispetta le attese degli investitori. Tuttavia non vi un incentivo simile al bank
run in quanto le quote vengono rimborsate in relazione al valore del fondo e non a priorit di
tempo (valore dellasset/n quote=NAV) e tutti vengono rimborsati.
RISCHIO DI INTERESSE: Il disallineamento tra scadenze espone al rischio di interesse. Il
repricing gap misura lincidenza dei cambiamenti del tasso di interesse sul margine di
interesse dellIF ed dato dalla differenza tra interessi attivi e passivi. Il metodo della
duration gap valuta limpatto della variazione dei tassi di interesse sul valore di attivit e
passivit di un IF. Il modello di repricing gap prende in considerazione il valore contabile dei
flussi di cassa generati dal saldo tra interessi attivi e passivi (margine di interesse) su un
periodo. Per le banche le fasce temporali entro cui sono confrontate le poste attive sensibili
alle modificazione di tasso RSA e le corrispondenti poste passive sensibili RSL sono suddivise
in 14 fasce temporali per quelle a tasso fisso e ricondotte nelle finestre temporali in base a
data e tasso per quelle a tasso variabile. Una posta sensibile al tasso se le condizioni ad essa
applicate sono rivalutate ai nuovi valori correnti allinterno del periodo. Confrontando RSA e
RSL si misura il gap tra i valori e quindi leffetto del cambiamento di tasso sul margine di
interesse. Uno stesso cambiamento nei tassi di RSA e RSL porta maggiori costi da interessi
passivi che aumentando di pi dei ricavi da interessi attivi. Limpatto sul margine di interesse
dato da NII=GAP*R dove NII la variazione del margine di interesse, e R la variazione
nel livello dei tassi. Il gap cumulativo CGAP dato dalla somma dei gap su orizzonte temporale
prefissato. Tali indici ci forniscono il valore assoluta e la direzione dellesposizione al rischio
di interesse (valore e segno del CGAP) e il valore relativo delesposizione rispetto al totale
attivit. Pi alto il valore assoluto e maggiore sar leffetto atteso sul margine di interesse.
Se il CGAP ha segno positivo la variazione NII segue la variazione del tasso di interesse e
viceversa segue la direzione contraria. La variazione sul margine di interesse proporzionale a
segno e dimensione del CGAP. In generale i tassi attivi e passivi si muovono nella stessa
direzione ma non essendo perfettamente correlati lo spread (variazioni) tende a cambiare.
Leffetto spread tale che a prescindere dalla direzione della variazione nei tassi di
interesse si ha una relazione positiva tra cambiamento nello spread e variazione nel margine di
interesse (se lo spread aumenta il margine di interesse aumenta e viceversa). Il modello
repricing gap semplice ma non ha prospettiva economica, ignora i tempi di manifestazione dei
flussi allinterno del periodo, non considera i flussi di cassa derivanti da pagamenti anticipati
di attivit o da poste non sensibili al cambiamento di tasso ed ignora i flussi di cassa da
operazioni fuori bilancio. Per questo il modello del duration gap pi completo. Per stimare la
duration complessiva del bilancio di un IF si determina la duration dellattivo A e del passivo L
che la media ponderata del valore di mercato delle duration delle singole componenti. La
duration del portafoglio la media ponderata delle duration dei singoli componenti. Il
cambiamento del valore di mercato del capitale E=-(DA-kDL)*A*[R/(1+R)] dove E il
capitale, D la duration, [R/(1+R)] il cambiamento relativo del tasso di interesse e k il
leverage (L/A). Leffetto del cambiamento dei tassi di interesse sul valore di mercato del
capitale pu essere scomposto in tre fattori ossia il duration gap aggiustato per il leverage
DA-kDL (mismatch tra scadenze, maggiore maggiore il rischio), la dimensione

dellintermediario A (attivit, maggiori sono maggiore il rischio) e lampiezza dello shock sul
tasso di interesse [R/(1+R)] (maggiore e maggiore il rischio). Se il duration gap assume
valore negativo allora c effetto positivo tra cambiamenti del tasso e cambiamenti del valore
di mercato del capitale e viceversa. Compensare le diverse duration pu essere costoso
(modificando le duration di attivit e passivit per immunizzare il portafoglio dal rischio ossia
rendere il valore del capitale insensibile a variazioni nei tassi ristrutturando le poste
costoso, lalternativa usare strumenti derivati). Limmunizzazione un problema dinamico (la
duration cambia e in modo diverso, bisogna ottenere il miglior trade-off tra immunizzazione e
costi). Se vi sono grandi shock di interesse la duration poco precisa a causa di una relazione
caratterizzata da convessit (grado di curvatura della relazione prezzo-rendimento attorno a
un dato livello del tasso di interesse) e non lineare.