Appunti Sistema Finanziario

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Appunti sistema finanziario
Sistema Finanziario (Università Carlo Cattaneo)
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SISTEMA FINANZIARIO
CAPITOLO 1 – IL SISTEMA FINANZIARIO
Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari; rappresenta

la struttura attraverso cui si svolge l’attività finanziaria, cioè la produzione e l’offerta dei servizi finanziari.
Gli strumenti finanziari sono una particolare categoria di contratti aventi per oggetto diritti e prestazioni
di natura finanziaria (oggetto di negoziazione nei mercati finanziari).
I mercati finanziari sono mercati specializzati nella negoziazione di strumenti finanziari [aggregazioni di
scambi finanziari che si realizzano tramite la negoziazione di strumenti finanziari – def. alternativa].
Gli intermediari finanziari sono una speciale classe di imprese che svolgono essenzialmente attività
finanziaria, un’attività cioè basata sulla produzione e sulla negoziazione di strumenti finanziari e sull’offerta
di servizi connessi con la circolazione degli strumenti stessi (soggetti che operano nei mercati finanziari). Si
occupano di raccogliere e incanalare fondi da coloro che ne hanno in eccesso a coloro che non ne hanno.
Il sistema finanziario funziona in un contesto di regole e controlli imposti dall’Autorità di vigilanza.
FUNZIONI DEL SISTEMA FINANZIARIO

Il sistema finanziario, inteso come insieme integrato di strumenti, istituzioni e mercati finanziari, assolve a
tre funzioni fondamentali:
• Trasferire le risorse finanziarie dai soggetti risparmiatori (in surplus) ai soggetti investitori (in deficit)
(funzione creditizia o allocativa);
• Garantire l’efficiente funzionamento del sistema dei pagamenti (funzione monetaria in senso
stretto);
• Trasmettere gli impulsi di politica monetaria (della banca centrale) al sistema economico (funzione
monetaria in senso ampio).
Il trasferimento delle risorse finanziarie può avvenire attraverso le seguenti modalità di trasferimento:
• Scambio diretto autonomo: i datori di fondi e i prenditori di fondi (tipicamente le imprese) si

incontrano senza che alcun intermediario assuma una propria posizione negli scambi, a credito o a
debito;
• Scambio diretto assistito: i soggetti di domanda e di offerta sono controparti dirette dello
scambio, ma l’intermediario svolge una funzione di ricerca e selezione della controparte, al fine di
rendere compatibili le differenti esigenze dei soggetti di domanda e di offerta;
• Scambio indiretto (o intermediato): l’intermediario si interpone tra le due categorie di soggetti
assumendo una propria posizione, a credito nei confronti del prenditore di fondi e a debito verso
il datore di fondi.
Le prime due modalità si caratterizzano altresì per il fatto che il trasferimento delle risorse finanziarie
avviene attraverso strumenti finanziari "progettati" dai prenditori di fondi e negoziati sul mercato mobiliare.
Nel terzo caso, invece, gli strumenti finanziari sono costruiti dagli intermediari, che sono in grado di
modulane le caratteristiche tecniche in base alle preferenze dei soggetti di domanda e di offerta (in USA,
Canada e UK prevalgono scambi a circuito diretto, in Europa sono invece orientati agli intermediari).

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MERCATI
I mercati finanziari possono essere distinti in riferimento a due dimensioni:
• Mercati primari/secondari
• Mercati monetari/dei capitali
Mercati Primari: mercati in cui i prenditori di fondi (per esempio, le imprese industriali o le
amministrazioni centrali) raccolgono fondi emettendo strumenti finanziari (per esempio, azioni e
obbligazioni). Vi hanno luogo difatti le nuove emissioni degli utilizzatori di fondi di strumenti finanziari
(azioni o obbligazioni). La nuova emissione può essere fatta sotto forma di offerta al pubblico o sotto forma
di collocamento privato (si vende tutta l’emissione a un acquirente istituzionale).
Mercati Secondari: mercati in cui gli strumenti finanziari collocati vengono negoziati tra gli investitori (per
esempio MTA, MOT). Mercato (centralizzato) in cui vengono quindi negoziati gli strumenti finanziai già
emessi sui mercati primari. Noti mercati secondari sono il NASDAQ (USA), MTA (ITA) etc.
Sui mercati secondari oltre a titoli e obbligazioni si negoziano anche strumenti derivati, tassi di cambio e
titoli ibridi.
Mercati Monetari: mercati in cui vengono emessi e scambiati strumenti finanziari a breve scadenza, in
genere inferiore all’anno (per esempio BOT, fondi interbancari, cambiali finanziarie). Essendo di breve
termine le fluttuazioni dei prezzi sono solitamente contenute. Non hanno una sede specifica, in quanto le
transazioni vengono effettuate in maniera telematica; perciò vengono definiti anche mercati OTC (Over
The Counter).
Mercati Finanziari (dei capitali): mercati in cui vengono emessi e scambiati titoli di capitale (azioni) e di
debito (obbligazioni) a medio e lungo termine, superiore ai 12 mesi. Essendo a lungo termine sono più
soggetti a fluttuazioni di prezzo. I mercati finanziari sono regolamentati da Banca d’Italia, CONSOB,
IVASS e COVIP.
Mercati valutari: Sui mercati valutari vengono scambiate le valute (per esempio, euro contro dollaro). Se
difatti una valuta estera si deprezza durante un investimento estero, diminuisce anche il valore in euro dei
flussi di cassa derivanti.
Le due più importanti transazioni sui mercati valutari sono: le transazioni a pronti: prevedono un cambio
immediato di valute all’attuale tasso di cambio, e le transazioni a termine: prevedono un cambio di valute
nel futuro a un tasso di cambio e a una data prestabiliti.
LE AUTORITÀ DI VIGILANZA
• Banca d’Italia: politica monetaria, vigilanza creditizia (prime due attività svolte in coabitazione con la
BCE) e finanziaria, tutela della concorrenza nel mercato del credito;
• CONSOB: controlla il settore mobiliare, i mercati, l’attività di intermediazione mobiliare, gli obblighi
informativi delle società quotate, le offerte al pubblico (“avvocato degli investitori”);
• IVASS (ex ISVAP): controllo sul mercato e le imprese di assicurazioni (autorità di vigilanza sulle
assicurazioni);
• COVIP: controllo del sistema di previdenza complementare e dei fondi pensione;
• AGCM: autorità garante della concorrenza di mercato; sorveglianza e repressione dei comportamenti
che limitano la libertà di concorrenza (intese, posizioni dominanti, concentrazioni).

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OBIETTIVI DEL CONTROLLO

Obiettivi del sistema finanziario:
• Efficienza:
o Operativa (minimizzazione dei costi)
o Allocativa (distribuzione efficace delle risorse)
• Stabilità
• Trasparenza e correttezza
Obiettivi di politica economica:
• Crescita del reddito

• Occupazione
• Bilancia dei pagamenti (cambio)
• Stabilità della moneta (inflazione)
BANCA D’ITALIA
La Banca d’Italia fa parte del Sistema Europeo di Banche Centrali (SEBC) e svolge due funzioni
fondamentali:
• Istituto di emissione ed autorità monetaria all’interno del SEBC (stampa moneta)

• Vigilanza sul buon funzionamento (stabilità ed efficienza) delle banche e degli altri intermediari
finanziari (in coabitazione con la BCE).
In versione moderna, la Banca d’Italia si occupa non solo dell’emissione e del controllo della moneta legale
(insieme alla BCE), ma esercita un ruolo centrale nell’ambito del sistema dei pagamenti; rientrano in
questa visione allargata:
• L’organizzazione dei servizi tecnici che sono alla base del sistema stesso come la compensazione e
il regolamento;
• La promozione e il coordinamento delle iniziative interbancarie;
• Le iniziative a livello internazionale.
La Banca d’Italia persegue gli obiettivi fondamentali della stabilità monetaria e della salvaguardia della
funzionalità dei circuiti finanziari dell’economia; a questi fini:
• Agisce attraverso alcune principali leve di controllo delle quantità e dei tassi d’interesse
• Opera sui mercati finanziario e monetario con acquisti e vendite di titoli
• Interviene sul mercato dei cambi
• Finanzia le banche
• Determina il tasso ufficiale di sconto (adesso definito dalla BCE)
L’attività della Banca d’Italia è finalizzata a determinare condizioni di stabilità e di efficienza del sistema
finanziario.
In parte queste funzioni si integrano con gli interventi di competenza di altri organi di controllo come la
Consob e l’Ivass.
La Banca d’Italia ha il compito di sorvegliare la condotta di mercato delle istituzioni finanziarie e di
accertare eventuali situazioni e comportamenti potenzialmente o effettivamente lesivi della concorrenza.
In questo ambito, sul piano funzionale, vi è uno stretto legame con gli interventi di vigilanza; sul piano
istituzionale, vi è un’integrazione con l’attività dell’Autorità garante della concorrenza e del mercato cui
competono in via generale i poteri in materia antitrust.

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NB → La BCE (oltre a dover tenere l’inflazione inferiore al 2%) è ormai titolare delle attività di vigilanza;
le Banche Centrali sono delegate a vigilare le piccole banche.
CONSOB (1974)
La Commissione Nazionale per le Società e la Borsa (CONSOB) è stata istituita con compiti e poteri
di vigilanza sulle società per azioni e sul mercato di borsa e svolge le seguenti funzioni:
• Tutela della trasparenza e corretta erogazione dei servizi di investimento in strumenti finanziari;
• Controllo sulle società che gestiscono i mercati di strumenti finanziari (come la Borsa Italiana);
• Tutela degli investitori in caso di sollecitazione al pubblico risparmio, mediante la richiesta di
pubblicazione e diffusione del prospetto informativo e disciplinando l’attività di offerta fuori sede
dei prodotti finanziari.
In questo ambito, l’attività della Consob si è caratterizzata in particolare per gli interventi riguardanti:
• Le procedure di ammissione al mercato delle società e dei titoli (chi può quotarsi in borsa);
• I sistemi di negoziazione;
• I sistemi di liquidazione e di compensazione delle transazioni;
La Consob ricopre un ruolo di indirizzo e di vigilanza che può essere individuato nelle seguenti aree
specifiche:
• Determinazione dei requisiti minimi delle “società di gestione” poste a capo dei mercati
regolamentati
• Autorizzazione dell’esercizio degli stessi mercati regolamentati
• Vigilanza sui mercati
• Vigilanza sulle società di gestione
• Riconoscimento dei mercati regolamentati europei
• Disciplina generale dei mercati non regolamentati
Vigilanza sugli intermediari mobiliari → La peculiarità di questa parte delle funzioni della Consob è la
costante simmetria con gli interventi della Banca d’Italia. Rimane comunque la preminenza della Consob in
materia di informazione, correttezza e regolarità delle negoziazioni di valori mobiliari (accertando eventuali
violazioni delle norme di insider trading, cioè di abuso di informazioni privilegiate, e di aggiotaggio) e della
banca d’Italia per quanto riguarda i controlli di stabilità patrimoniale.
Informazione societaria → Si tratta di un campo di attività che tocca in primo luogo l’informativa di
natura contabile; che comprende anche gli interventi diretti in materia di qualità dell’informazione contabile
e quelli indiretti svolti attraverso la vigilanza delle società di revisione. Si estende poi ad altri aspetti
dell’informativa societaria come quelli relativi a eventuali integrazioni della documentazione contabile
obbligatoria e richieste appositamente alle società quotate, oltre ai dati sulla composizione dell’azionariato.
Sollecitazione al pubblico risparmio →L’intervento della Consob in materia di sollecitazione del
pubblico risparmio riguarda in primo luogo la presentazione e l’approvazione del prospetto
informativo richiesto ai soggetti che offrono al pubblico occasioni di investimento e di disinvestimento.
A questo si aggiunge che la promozione e il collocamento fuori sede di strumenti finanziari e di servizi di
investimento può essere svolta attraverso i promotori finanziari. La Consob ha il compito di curare la tenuta
dell’albo dei promotori e di definire i requisiti di onorabilità e di professionalità per l’iscrizione.

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IVASS (ex ISVAP)

Il 1° gennaio 2013 l'IVASS - Istituto per la Vigilanza sulle Assicurazioni è succeduto in tutti i poteri,
funzioni e competenze dell'ISVAP.
Obiettivo: regia unica (Banca d’Italia) sulla vigilanza di Banche e Assicurazioni
Svolge funzioni di:
• Vigilanza
• Analisi e Ricerca
• Tutela della concorrenza
Vigilanza → L’IVASS ha il compito di esercitare il controllo sulle imprese di assicurazione e, più in
generale, sugli operatori del mercato assicurativo (agenti, broker), per monitorarne la gestione tecnica,
finanziaria e patrimoniale e per verificare l’osservanza della normativa. Concorre poi alla formazione dei
provvedimenti del Ministero in materia di autorizzazione per l’esercizio dell’attività e di quelli riguardanti
la gestione delle crisi.
Analisi e Ricerca → L’Istituto svolge una funzione di ricerca sul settore assicurativo, sia al fine del
controllo delle tariffe, sia per fornire supporto tecnico agli orientamenti e ai provvedimenti di competenza
del Ministero dell’Industria.
Tutela della concorrenza → Vi è una competenza in materia di tutela della concorrenza attribuita
all’IVASS. [Nel settore bancario, la Banca d’Italia prende i provvedimenti “sentito il parere dell’Autorità
garante”; nel settore assicurativo è invece previsto che l’Autorità garante decida “sentito il parere
dell’IVASS”]
COVIP
Alla Commissione di vigilanza sui fondi pensione sono riservate le seguenti attività:
• Vigilanza sui fondi pensione e sulle Casse professionali private e privatizzate: comprende sia
poteri propri (tenuta dell’albo dei fondi pensione, attività ispettiva, …), sia ambiti di intervento che
sono complementari a quelli del Ministero del Lavoro e della Previdenza Sociale (autorizzazione
all’esercizio dell’attività, gestione delle crisi dei fondi pensione, …)
• Analisi e Ricerca: ci si riferisce ad analisi e previsioni sull’andamento delle attività previdenziali utili
sia a fini di conoscenza generale, sia come supporto per le proposte di modifica legislativa e
regolamentare.
AGCM
All’Autorità Garante della Concorrenza e del Mercato compete:
• La sorveglianza e la repressione dei comportamenti che mettono in discussione la libertà di

concorrenza delle imprese (poteri in materia antitrust)
• La tutela dei consumatori
Il raggiungimento di questi obiettivi è ottenuto vigilando su:
• Intese restrittive della concorrenza

• Abusi di posizioni dominanti
• Operazioni di concentrazione che creano posizioni dominanti e riducono la concorrenza

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EFFICIENZA DEI MERCATI

Esistono tre tipi di efficienza dei mercati:
• Informativa: velocità con cui il prezzo riflette le informazioni disponibili. A seconda del tipo di
informazioni si parla di:
o Efficienza in forma debole quando nei prezzi è presente l’informazione storica.
o Efficienza in forma semiforte quando nei prezzi è presente tutta l’informazione pubblica,
ovvero non appena una nuova informazione si diffonde questa si trasferisce
immediatamente al prezzo dei suoi titoli.
o Efficienza in forma forte quando nei prezzi è presente tutta l’informazione pubblica e
privata. Si includono in questo caso anche le informazioni riservate, che teoricamente
permetterebbero agli insider di ottenere un maggior rendimento rispetto a quello di
equilibrio, ma ciò è regolamentato dalla legge (vedi NB).
• Allocativa: capacità dei prezzi di rispecchiare tutta l’informazione utile per valutare il titolo. Per
far sì che sia efficiente dal punto di vista allocativo lo deve essere anche dal punto di vista
informativo.
• Tecnico-operativa: capacità dei mercati di operare al minimo della curva dei costi. Avrà quindi
costi di transazione minimi
NB → Reato di insider trading (quando si usano informazioni riservate per fare trading, non è un reato
possederle ma lo è usarle) e aggiotaggio (diffusione nel mercato di informazioni false).
GLOBALIZZAZIONE DEI MERCATI

I mercati finanziari sono diventati sempre più globali quando i valori dei titoli negoziati negli altri mercati
sono sensibilmente aumentati.
I mercati obbligazionari esteri sono stati un’importante fonte di capitale internazionale.
Il fenomeno della globalizzazione finanziaria è anche evidente nei mercati degli strumenti derivati (mercati
in cui il prezzo di un’attività finanziaria deriva da un’attività sottostante).
CRESCITA DEI MERCATI FINANZIARI

Fattori che hanno portato ad una crescita significativa dei mercati finanziari sono:
• Il tasso di risparmio degli investitori è aumentato;

• Gli investitori internazionali si sono rivolti ad altri mercati (es.: USA) per espandere le opportunità
di investimento;
• L’accesso all’informazione su mercati e investimenti dei vari paesi è ora più facile (es.: Internet);
• Alcuni intermediari finanziari offrono ai clienti l’opportunità di investire in titoli esteri e in titoli dei
mercati emergenti a costi di transazione relativamente bassi;
• La deregolamentazione (ad esempio fino al 1997 vi erano dure restrizioni nei confronti dell’acquisto
di azioni coreane) ha innalzato la globalizzazione dei flussi di capitale.
NB → Avere informazioni riservate è un reato? NO, lo è usarle.
L’inflazione troppo bassa è un problema poiché la gente rinvia gli acquisti (pensa di poter comprare in
futuro a un prezzo più basso).

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CAPITOLO 2 – ELEMENTI DI TEORIA DELL’IF
La moneta ha un costo: ovvero oneri da sostenere in relazione alla produzione, all’utilizzo e al

mantenimento della moneta. Questi sono:
• Trasferimento
• Sicurezza
• Perdita di valore reale (legato all’inflazione)
• Costo-opportunità
Ha anche un rischio: possibilità che l’uso e la detenzione di un determinato mezzo di pagamento possano
generare perdite (furti, frodi o insolvenze).
La sua funzionalità: capacità del mezzo monetario di rendere un servizio in termini di tempo di esecuzione
dello scambio, affidabilità, informazione.
FUNZIONI DELLA MONETA

• Moneta come mezzo di scambio: strumento di regolamento;
• Moneta come unità di conto: unità di misurazione del valore delle attività reali e finanziarie e degli
scambi (prezzi);
• Moneta come riserva di valore: possibilità di trasferire il valore nel tempo e di poterla riutilizzare per
l’acquisto di beni e servizi (accettabilità). Ovviamente con un’alta inflazione non si riesce.
STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA

Ogni soggetto, in un dato intervallo di tempo, presenta un equilibrio economico espresso dalla differenza
tra ricavi (entrate) e costi (uscite).
Se tale differenza è positiva costituisce il risparmio, ovvero reddito non utilizzato per fini correnti e quindi
destinabile a incremento del patrimonio.
Il risparmio è una variabile flusso: misura la dimensione di un fenomeno nel corso di un determinato
intervallo di tempo.
Il patrimonio è una variabile stock: la misura di un fenomeno in un dato momento.
ATTIVITÀ E PASSIVITÀ FINANZIARIE

Il comportamento di ogni unità economica sarà caratterizzato da:
• Accumulazione di ricchezza (patrimonio netto);

• Investimenti in attività reali;
• Investimenti sotto forma di crediti;
Gli investimenti sono finanziati da patrimonio netto e dal ricorso al debito.

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Strumento finanziario: contratto che prevede prestazioni di natura patrimoniale e che intercorre tra un
emittente (debitore) e un investitore (creditore).
Attività Finanziaria (Af): per investitore/creditore, strumento finanziario che rappresenta un diritto
patrimoniale vantato nei confronti del reddito e ricchezza presenti e futuri dell’emittente (debitore).
Passività Finanziaria (Pf): per emittente/debitore, strumento finanziario che rappresenta un impegno
patrimoniale (impegno di rimborso e di remunerazione o impegno a una prestazione).
L’attività finanziaria di un soggetto è passività per un altro e viceversa.
ATTIVITÀ REALI E FINANZIARIE

Attività Reali: sono beni aventi un valore intrinseco in quanto possono produrre servizi di utilità reale e
immediata per il possessore;
Attività Finanziarie: non hanno un valore intrinseco ma rappresentano beni reali e generano redditi per il
possessore.
IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE

Gli intermediari finanziari svolgono il compito principale di raccogliere e incanalare i fondi da coloro che
ne hanno in eccesso (fornitori di fondi) a coloro che non ne hanno abbastanza per svolgere la loro attività
economica (utilizzatori di fondi).
L’esigenza di trasferimento di fondi origina dall’esistenza di una dissociazione tra risparmio e investimento.
I SETTORI ISTITUZIONALI
Nell’ambito del sistema economico, è possibile individuare le seguenti categorie (o settori) istituzionali:
• Le famiglie
• Il settore pubblico (tipicamente in deficit)
• Le imprese non finanziarie (tipicamente in deficit)
• Le imprese finanziarie
• Il resto del mondo
La situazione patrimoniale in t1, con t1 > t0, può essere rappresentata considerando le variazioni ∆
intervenute negli impieghi e nelle fonti di risorse finanziarie da t0 a t1:

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SALDO FINANZIARIO
Il saldo finanziario si potrà così rappresentare:
La differenza tra la variazione delle AF e la variazione delle PF, nonché la differenza tra risparmio e
investimenti in attività reali, identificano il cosiddetto “saldo finanziario” (o “risparmio finanziario”).
Il saldo finanziario è la ricchezza finanziaria che residua dal reddito prodotto e non consumato (risparmio
in senso economico), al netto degli investimenti in attività reali.
I soggetti caratterizzati da S > IAR sono i “soggetti in surplus” di risorse finanziarie, ossia accumulatori di
attività finanziarie, valendo anche che ΔAF > ΔPF. Viceversa, i soggetti che manifestano fabbisogni di
investimento (S < IAR), sono definiti “soggetti in deficit”, ossia emittenti di passività finanziarie, poiché
per tali soggetti accade che ΔPF > ΔAF.
Tipicamente, i soggetti in surplus sono le famiglie, mentre i soggetti in deficit sono le imprese non finanziarie
e la pubblica amministrazione.
LA FUNZIONE OBIETTIVO DELL’INVESTITORE

Le scelte di un investitore razionale sono guidate dal rendimento e dal rischio. Il rendimento di un’attività
finanziaria è espresso in termini percentuali e su base annua, ed esprime la redditività dell’operazione.
Il rendimento dipende da:
• Prezzo di acquisto dell’attività finanziaria

• Redditi periodici che essa genera
• Valore di rimborso
• Oneri fiscali
• Costi di transazione
Il concetto di rischio fa invece riferimento alla possibilità che il risultato effettivo di una determinata
operazione di investimento possa discostarsi dal rendimento atteso, stimato ex ante. Il rischio può essere:
• Di controparte → il prenditore di fondi non rimborsa puntualmente i propri debiti;

• Di interesse → può colpire le operazioni che prevedono una remunerazione periodica nella forma
del tasso variabile;
• Di mercato → legato anch’esso ai tassi di interesse, ma avente effetti sul valore di mercato
dell’attività finanziaria;
• Di cambio → legato all’andamento delle valute estere;
• Di inflazione → influisce sul potere di acquisto della moneta di denominazione dell’attività
finanziaria;
• Di liquidità → legato all’idoneità dell’attività finanziaria a essere convertita in moneta;
• Di regolamento → derivante dalla possibilità che la controparte di una transazione a termine non
adempia alla prestazione pattuita.

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Un investitore è disposto ad accettare un livello di rischio superiore se vi corrisponde un maggior

rendimento.
LA FUNZIONE OBIETTIVO DEL PRENDITORE DI FONDI

Gli elementi principali che guidano le scelte di finanziamento sono:
Il costo dell’operazione di finanziamento, che dipende da:
• Importo del finanziamento

• Oneri periodici ad esso legati
• Valore di rimborso
• Effetti dell’imposizione fiscale
• Costi di transazione
Il rischio, che può essere:
• Di solvibilità (o insolvenza)
• Di interesse
• Di instabilità delle fonti di finanziamento → che dipendono sia dalla scadenza delle operazioni
poste in essere, sia dall’esistenza di clausole contrattuali che possono autorizzare il prestatore di
fondi a chiedere il rimborso del finanziamento prima della scadenza;
• Di cambio
• Di condizionamento dell’attività dell’impresa (da parte del finanziatore/azionista).
IL TRASFERIMENTO DIRETTO DELLE RISORSE

FINANZIARIE
Situazione in cui un’impresa vende i suoi titoli direttamente agli investitori, senza servirsi degli
intermediari finanziari.
Ad esempio: un’impresa raccoglie risorse vendendo strumenti finanziari direttamente agli investitori senza
l’aiuto di alcun intermediario.
I limiti del trasferimento diretto sono:
• Costi di controllo e di transazione → sorgono a causa delle imperfezioni di mercato:

o Adverse selection → situazione nel quale i prenditori di fondi hanno informazioni rilevanti
sulla qualità dell’investimento che non rivelano ai datori di fondi.
o Moral hazard → rischio che, dopo la stipula di un contratto, il prenditore di fondi cambi
il loro impiego in senso sfavorevole per il datore d fondi.
• Costi di informazione → per monitorare la società finanziata, l’intermediario svolge difatti la
funzione di delegated monitoring, a lui costa meno viste le economie di scala;
• Rischio di liquidità e di prezzo → difatti le banche sono in grado di offrire titoli che si possono
restituire immediatamente e in qualsiasi momento lo richieda l’investitore; ciò grazie alla
diversificazione del rischio che fanno gli IF sui loro investimenti. Senza IF è perciò un limite.
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IL TRASFERIMENTO INDIRETTO DELLE RISORSE

FINANZIARIE
Gli intermediari finanziari si interpongono tra fornitori e utilizzatori di fondi, diventando controparte nello
scambio di risorse finanziarie e assumendone il rischio.
I SERVIZI DEGLI IF A BENEFICIO DEI FORNITORI DI FONDI

• Riduzione dei costi di controllo: l’accentramento dei fondi in un IF costituisce un incentivo a
raccogliere le informazioni di una società e a controllarne l’operato.
• Gestione del rischio di liquidità e del rischio di prezzo: gli IF forniscono ai risparmiatori strumenti
finanziari con maggiore liquidità e minore rischio di prezzo.
• Riduzione dei costi di transazione: grazie alle economie di scala.
• Intermediazione delle scadenze: maggior capacità di affrontare il rischio di avere in portafoglio
attività e passività con diverse scadenze (mismatching delle scadenze); hanno perciò la possibilità di
proporre ai prenditori contratti a lungo termine pur continuando a raccogliere fondi tramite strumenti
a breve termine (come i contratti di deposito).
• Intermediazione di taglio: consentono ai piccoli investitori di superare i limiti all’acquisto di quelle
attività finanziarie vendute in lotti molto grandi (vendendone delle quote).
SERVIZI DI CUI BENEFICIA L’INTERA ECONOMIA

• Trasmissione degli effetti della politica monetaria: le istituzioni di deposito (banche commerciali)
rappresentano il tramite attraverso il quale le decisioni di politica monetaria impattano sul sistema
finanziario e sull’economia in generale.
• Allocazione del credito: gli IF sono i maggiori finanziatori per particolari settori (es.: agricolo e
immobiliare).
• Trasferimento inter-generazionale della ricchezza: le compagnie di assicurazione sulla vita e i fondi
pensione offrono ai risparmiatori la possibilità di trasferire ricchezza da una generazione all’altra.
• Servizi di pagamento: L’efficienza con la quale le istituzioni di deposito forniscono servizi di
pagamento ha benefici diretti sull’economia (efficacia della moneta fiduciaria, detta anche bancaria,
tramite il corretto funzionamento dei rapporti di debito e credito di tutte le banche).
LA REGOLAMENTAZIONE DEGLI IF
La regolamentazione degli IF viene fatta nel tentativo di prevenire fallimenti di mercato. Riguarda:
• La conservazione della fiducia nella moneta;

• Le crisi bancarie e le esternalità negative;
• Le asimmetrie informative (poiché prenditori di fondi e compratori hanno informazioni
disponibili diverse);
• La mancata tutela del contraente debole;
• L’insufficienza della concorrenza (la concorrenza è sinonimo di efficienza e deve essere garantita
in forme adeguate).
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Le prime due forme di fallimento di mercato riguardano la stabilità della moneta. La classica risposta alle
asimmetrie informative è l’attribuzione alla regolamentazione di un obiettivo di trasparenza.
I RISCHI SOPPORTATI DAGLI IF

• Rischio di interesse → rischio di avere in portafoglio attività e passività di pari ammontare e valuta
con scadenze diverse;
• Rischio di cambio → rischio che i tassi di cambio possano impattare il valore di att. e pass.
denominate in valuta estera;
• Rischio di mercato → effetti imprevisti causati da variazioni nel tasso di interesse etc.
• Rischio di credito → rischio che i flussi di cassa connessi a prestiti e titoli non siano pagati
completamente;
• Rischio di liquidità → rischio che a causa di ritiri delle passività da parte degli investitori un IF si
ritrovi a dover liquidare attività in tempo breve a un prezzo basso;
• Rischio da operazioni fuori bilancio;
• Rischio tecnologico → causato da mancati risparmi non generati dagli investimenti in tecnologia;
• Rischio operativo → connesso al cattivo funzionamento della tecnologia in essere;
• Rischio sovrano → rischio di interruzione dei pagamenti da parte di mutuatari a causa
dell’interferenza di un governo sovrano estero;
• Rischio di insolvenza → rischio che un’IF non abbia capitale sufficiente per far fronte a un calo di
valore delle sue attività.
TIPOLOGIE DI INTERMEDIARI FINANZIARI

• Banche: intermediari che realizzano la raccolta del risparmio tra il pubblico, con obbligo di restituzione,
e l’esercizio del credito. Le attività sono costituite dai prestiti e le passività dai depositi.
• Compagnie di assicurazione: intermediari finanziari che si impegnano a proteggere gli individui e le
società (i titolari di una polizza di assicurazione) dai danni provocati da eventuali avvenimenti
sfavorevoli.
• Società di intermediazione mobiliare e banche di investimento: intermediari finanziari che
operano in proprio o per conto di terzi nella compravendita di titoli mobiliari e nel collocamento di
nuove emissioni.
• Società finanziarie: intermediari finanziari che svolgono attività di intermediazione di credito, sia ai
singoli individui che alle società. Non accettano depositi e svolgono le loro attività tramite
indebitamento a breve e lungo termine.
• Società di gestione del risparmio: intermediari finanziari che raccolgono le risorse dei singoli
risparmiatori e delle società per investirle in portafogli di attività diversificati attraverso la promozione
e/o la gestione di fondi comuni di investimento o SICAV.
• Fondi pensione: intermediari finanziari che offrono dei piani di risparmio che consentono ai
partecipanti di accumulare risparmi durante gli anni lavorativi per riscattarli negli anni di
pensionamento. I fondi investiti e accumulati in un fondo pensione sono soggetti a trattamento fiscale
agevolato.
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CAPITOLO 3 – TASSI DI INTERESSE E

STRUMENTI OBBLIGAZIONARI
Tassi di interesse nominali: i tassi di interesse di fatto osservati nei mercati finanziari:
• Incidono direttamente sul valore (prezzo) degli strumenti finanziari negoziati;

• Incidono sulla relazione fra tassi di cambio a pronti e a termine.
Si parta dal presupposto che 1 euro oggi vale più di 1 euro in una qualsiasi data futura.
Interesse semplice: gli interessi maturati su un investimento non vengono reinvestiti.
Rendimento semplice: M=C*(1+it)
Interesse composto: gli interessi maturati su un investimento vengono reinvestiti.
Rendimento composto: M=C*(1+i)t
REGIMI DI CAPITALIZZAZIONE
La teoria del valore del denaro si basa sul principio che una somma di denaro ricevuta nel presente valga
più della stessa somma ricevuta nel futuro. Poiché infatti una somma di denaro ricevuta oggi può essere
investita, il suo valore potrà aumentare in virtù di un certo tasso di interesse rendimento, siccome
l'investitore domani potrai disporre di una somma più elevata.
Si effettua un’operazione di capitalizzazione ogni volta che “si porta avanti nel tempo” il valore di un
capitale aggiungendovi gli interessi maturati. L’effetto di crescita che si registra dipende dal tasso di interesse
al quale il capitale viene investito e dalle leggi del regime finanziario che si applica:
• Regime di interesse semplice

• Regime di interesse composto
• Regime di interesse continuo
IL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO

Ogni operazione finanziaria dà origine a entrate e/o uscite monetarie che si manifestano nel corso del
tempo.
I flussi di cassa positivi/negativi rappresentano il denaro che ci si attende di ricevere/pagare nel tempo
come conseguenza di un investimento/finanziamento.
Un flusso di cassa unico consiste un pagamento in contanti in unica soluzione ricevuta all'inizio o alla fine
dell'orizzonte temporale di un investimento, una rendita consiste in una serie di flussi di cassa di uguale
ammontare generati a intervalli regolari nell'intero orizzonte temporale di un investimento.
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Se i flussi si manifestano con diverse scadenze, il loro valore non può essere direttamente comparato. Per
poter confrontare i diversi movimenti di cassa è necessario renderli uniformi, ovvero esprimerli rispetto a
un momento comune:
ATTUALIZZAZIONE e CAPITALIZZAZIONE
DF → Discount Factor
RELAZIONE TRA TASSI DI INTERESSE, VALORE ATTUALE E

VALORE FUTURO
Il valore attuale di un flusso di cassa unico decresce (a tassi decrescenti) all'aumentare dei tassi di
interesse. Questo fenomeno è dovuto al fatto che all'aumentare dei tassi di interesse, per ricevere la stessa
somma alla fine del periodo dell'investimento, deve essere investito un quantitativo inferiore ai fondi
all'inizio di esso.
Il valore futuro di un flusso di cassa aumenta a un tasso crescente all'aumentare dei tassi di interesse.
Questo perché all'aumentare dei tassi di interesse una stessa somma di fondi investiti all'inizio dell'orizzonte
temporale di un investimento si accumula per dare un montante più elevato alla fine dell'orizzonte
temporale dell'investimento. Invece, all'aumentare dei tassi di interesse, il valore attuale di un investimento
diminuisce un tasto decrescente.
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LE RENDITE
Il valore attuale di flussi che si verificano in momenti futuri e per cui sono previsti tassi di attualizzazione
differenti è calcolato impostando una complessa operazione che prevede la somma dei singoli movimenti
attualizzati ciascuno al proprio tasso.
Esistono formule che consentono di semplificare il calcolo di valori attuali e futuri, a seconda delle
configurazioni assunte dai flussi. In generale, la struttura di riferimento è quella tipica della rendita: una
successione di importi pagabili o esigibili in epoche diverse.
Vi sono diversi tipi:
• Costante: implica flussi tutti uguali fra loro

• Temporanea: i flussi si susseguono a intervalli regolari e con durata limitata nel tempo
• Posticipata: i flussi sono liquidabili o esigibili alla fine di ogni periodo
• Crescente: i flussi aumentano nel tempo in ragione di un determinato tasso di crescita
• Perpetua: i flussi si susseguono a intervalli regolari perdurando indefinitivamente
• Anticipata: i flussi sono liquidabili o esigibili all'inizio di ogni periodo
Se l'interesse è corrisposto o capitalizzato più di una volta l'anno, il tasso annuo realmente maturato pagato
si discosterà dal tasso annuo semplice. il RAE (Rendimento Annuo Equivalente) è il rendimento maturato
su un periodo annuale tenendo conto di ciascuna capitalizzazione dell'interesse nel corso dell'anno.
RAE= (1 + i/m)m - 1
RENDITE POSTICIPATE
Valore Attuale = somma dei valori attuali delle rate
Valore Finale = somma dei montanti delle rate
Se rate costanti:
LE DIVERSE MISURE DI RENDIMENTO

Il termine tasso di interesse può avere diversi significati, a seconda dell’orizzonte temporale
dell'investimento e del tipo di titolo analizzato. Distinguiamo:
Tasso di interesse nominale: tasso di interesse nominale di uno strumento obbligazionario utilizzato per
calcolare il flusso di cassa periodico che l’emittente si impegna a pagare ai possessori dello strumento. È
detto anche tasso di interesse cedolare o coupon rate (non prende in considerazione l’inflazione).
Tasso di rendimento atteso (TRA): tasso di interesse che gli investitori riceverebbero acquistando un
titolo al suo prezzo attuale di mercato, incassando tutti i flussi di cassa attesi e vendendo il titolo alla fine
dell’orizzonte temporale. È perciò una misura ex ante del rendimento di un titolo.
Tasso di rendimento realizzato (TRRE): tasso di interesse di fatto maturato sull’investimento (detto
anche tasso di rendimento effettivo ex post). Effettivo poiché valuta i flussi di cassa effettivamente pagati.
NB → zero-coupon bond = titoli privi di cedola, ossia con interessi pari a zero.
coupon bond = obbligazioni con cedola -
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LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

Per la valutazione delle obbligazioni è necessario ricorrere ai concetti del valore temporale del denaro.
Il valore teorico di un’obbligazione riflette il valore attuale di tutti i flussi di cassa promessi o stimati sul
titolo, attualizzati al tasso di rendimento richiesto (TRRI).
Il tasso di rendimento atteso (TRA) è il tasso di interesse che uguaglia il prezzo attuale di mercato
dell’obbligazione al valore attuale di tutti i flussi di cassa promessi, corrisposti durante la vita
dell’obbligazione.
Il tasso di rendimento realizzato (TRRE) di un’obbligazione è dato dal rendimento effettivo maturato
sull’investimento, quando esso è stato già concluso.
Si distinguono obbligazioni:
• Sopra la pari: quando il tasso di interesse nominale (INT) > del tasso di rendimento richiesto
(trri), il valore attuale teorico (Vb) è maggiore del valore nominale (M). Si dice quindi che
l’obbligazione è quotata sopra la pari.
• Sotto la pari: quando il tasso di interesse nominale (INT) < del tasso di rendimento richiesto (trri),
il valore attuale teorico (Vb) è minore del valore nominale (M). Si dice quindi che l’obbligazione è
quotata sotto la pari.
• Alla pari: quando il tasso di interesse nominale (INT) = tasso di rendimento richiesto (trri), il
valore attuale teorico (Vb) è uguale del valore nominale (M). Si dice quindi che l’obbligazione
dovrebbe essere venduta alla pari.
PREZZO DEI TITOLI/TASSI DI INTERESSE

Tasso di interesse: fra oscillazioni dei tassi di interesse e oscillazione del valore attuale (o prezzo) sussiste
una relazione inversa. All’aumentare dei tassi di interesse, i prezzi dei titoli diminuiscono a un tasso
decrescente.
Scadenza: più breve è la scadenza di un titolo, più il prezzo si avvicina al valore nominale. Più lunga è la
scadenza di un titolo, maggiore è la variazione del prezzo a una data oscillazione del tasso di interesse; ciò
perché nessuno sarebbe disposto a pagare molto più del valore nominale dell'obbligazione e di ciascuna
cedola rimanente poco prima della scadenza (effetto pull to par).
Tasso di interesse nominale: maggiore è il tasso di interesse nominale di un titolo (cedola) maggiore è il
valore attuale, a un dato tasso d’interesse. Inoltre, più elevato è il tasso di interesse nominale, minore è la
variazione del prezzo a una data oscillazione dei tassi interesse.
Scadenza obbligazione
e variazioni di tasso di
interesse
Rapporto tra tasso di

interesse e valore del titolo
(prezzo)
Tasso cedolare e tasso di

interesse
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LA DURATION
La duration è la misura della sensibilità del prezzo alle variazioni del tasso. È uguale alla media ponderata
delle scadenze di uno strumento finanziario. In termini di valore temporale del denaro, la duration misura
il tempo necessario per recuperare gli investimenti iniziali in un'obbligazione. Ciascun flusso di cassa nel
periodo precedente alla duration dell'obbligazione riflette il recupero dell'investimento iniziale, mentre
ciascun flusso di cassa ricevuto nell'intervallo di tempo tra duration e scadenza rappresenta il profitto o
rendimento ha ricevuto dall'investitore.
Rappresenta la sensibilità, o elasticità, del valore dell’attività o passività a piccole variazioni dei tassi di
interesse. Titoli con duration molto estesa soffrono perdite in conto capitali maggiori rispetto a titoli con
duration più breve. La duration fornisce però una misura accurata degli strumenti finanziari soltanto per
piccole variazioni dei tassi di interesse, dell’ordine di 1 o pochi punti base (1% = 100pb).
NB → La duration di un’obbligazione zero coupon corrisponde alla scadenza (p.67 per calcolo duration).
Duration = 10 Prezzo finale = 90

Prezzo =100
Aumento tasso = 1%
• Duration e cedola (tasso di interesse nominale): maggiore è la cedola o il pagamento di interessi

promesso su un titolo, più bassa è la duration. Questo fenomeno è dovuto al fatto che più la cedola è
elevata, più gli investitori riceveranno flussi di cassa e più elevati saranno i pesi del valore attuale dei
flussi di cassa nel calcolo della duration;
• Duration e rendimento a scadenza: maggiore è il rendimento di un titolo, più bassa è la duration.
Infatti maggiore è il rendimento a scadenza di un’obbligazione, più basso è il costo in termini di valore
attuale dell’attesa di ricevere il flusso di cassa successivo;
• Duration e scadenza: la duration aumenta insieme alla scadenza, ma a un tasso decrescente.
Quindi la duration:
• Misura della vita media finanziaria di un’obbligazione

• Misura diretta della sensibilità (elasticità) del prezzo di un’obbligazione a piccole variazioni del
rendimento.
FATTORI CHE INCIDONO SUI TASSI DI INTERESSE

NOMINALI
Inflazione: Aumento continuo del livello generale dei prezzi di un paniere di beni e servizi. Più è elevata,
maggiori sono i tassi di interesse. Ciò perché un investitore desidera ottenere un interesse maggiore quando
l’inflazione aumenta.
Tasso di interesse reale: Tasso di interesse che maturerebbe su un titolo privo di rischio di insolvenza, in
un contesto economico esente da inflazione. Esprime la percezione del valore temporale del denaro da
parte della società (effetto Fisher: i tassi di interesse nominali devono: 1) compensare gli investitori in caso
di inflazione; 2) consentire un premio addizionale sul tasso di inflazione per la rinuncia a consumare oggi).
È uguale al tasso nominale in caso di inflazione nulla.
Rischio di insolvenza: Rischio che l’emittente di un titolo non adempia ai pagamenti di interessi e di
rimborso di capitale promessi all’acquirente del titolo.
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Rischio di liquidità: Rischio che un titolo non possa essere venduto a un prezzo prevedibile con bassi
costi di transazione e in breve tempo. Maggiore l’investimento è liquido, minori sono i tassi di interesse
associati (premio per rischio di liquidità).
Speciali clausole contrattuali (covenant): Clausole contrattuali che incidono sul detentore del titolo in
modo positivo o negativo, e come tali si riflettono sui tassi di interesse dei titoli che le prevedono.
Vita residua: Periodo restante perché un titolo giunga a scadenza. Gli investitori preferiscono titoli di
recente emissione (on the run) rispetto a titoli emessi da più tempo (off the run).
STRUTTURA A TERMINE DEI TASSI DI INTERESSE

La curva dei rendimenti (la relazione tra rendimento a scadenza di un titolo e vita residua; struttura per
scadenza dei tassi di interesse) può assumere diverse forme, che si spiegano tramite tre teorie:
• Teoria delle aspettative (non distorte): in un dato istante nel tempo, la curva dei rendimenti riflette
le aspettative attuali del mercato sui tassi futuri a breve termine.
• Teoria del premio per la liquidità: gli investitori sono disposti a investire in titoli a lungo termine
solo se verrà offerto un premio, come compenso per l’incertezza del valore futuro dei titoli.
• Teoria della segmentazione del mercato: gli investitori hanno specifiche preferenze di scadenza,
per incentivarli a investire in titoli con scadenze diverse da quelle preferite, è necessario offrire un tasso
di interesse maggiore.
NB → Se abbasso i tassi di interesse la mia valuta è più debole.
Tasso reale = Tasso nominale + Inflazione
CAPITOLO 4 – BCE E POLITICA MONETARIA
IL SISTEMA EUROPEO DELLE BANCHE CENTRALI

Il SEBC (Sistema Europeo di Banche Centrali) comprende:
• La BCE (Banca Centrale Europea) → nata nel 1998, i suoi compiti principali sono rappresentati
dalla gestione della politica monetaria e dal garantire la stabilità dei prezzi;
• Le BCN (Banche Centrali Nazionali)
La distinzione tra Eurosistema e SEBC rimarrà in vigore fino a quando alcuni dei paesi membri dell’Unione
Europea (quali ad esempio il Polonia) manterranno la propria valuta nazionale (al momento 27 stati sono
membri dell’UE e 19 dell’UEM (Unione Economica Monetaria).
[p.97 criteri di convergenza]
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L’EUROSISTEMA
Il termine Eurosistema identifica l’insieme formato dalla BCE e dalle banche centrali di tutti i paesi
dell’Unione Europea che hanno adottato l’euro come propria valuta nazionale.
All’interno dell’Eurosistema, gli organi decisionali responsabili della preparazione, condotta e
implementazione della politica monetaria sono:
• Consiglio Direttivo (responsabile della formulazione della politica monetaria): è l’organo

decisionale più importante, si occupa principalmente di: 1) adottare le linee guida per lo
svolgimento dei compiti assegnati all’ecosistema; 2) formulare la politica monetaria dell’area euro
(decidere tassi di interesse, offerta di riserve etc.
• Comitato Esecutivo (responsabile della attuazione della politica monetaria): prepara le riunioni
del consiglio direttivo e attua la politica monetaria dell’area euro, impartendo le istruzioni necessarie
alle BCN. Composto dal presidente della BCE, dal vicepresidente e da quattro membri nominati
di comune accordo.
• Consiglio Generale: composto da presidente, vicepresidente e dai governatori delle BCN di tutti
i paesi dell’UE. Non ha responsabilità in materia di politica monetaria nell’area euro. Cesserà di
esistere quando tutti i paesi dell’UE adotteranno l’euro.
ACCENTRAMENTO DECISIONALE E DECENTRAMENTO

OPERATIVO
La BCE deve essere indipendente (rappresenta così un’assicurazione riguardo la tutela dei prezzi, più la
banca centrale è indipendente più sarà bassa l’inflazione), e deve spiegare le proprie decisioni al pubblico
in modo trasparente e assumendosi la responsabilità delle proprie azioni.
Obiettivo dell’Eurosistema: Mantenimento della stabilità dei prezzi su un orizzonte di medio termine.
Compiti della BCE (e dell’Eurosistema):
• Definizione della politica monetaria → ha difatti il diritto esclusivo di autorizzare l’emissione di

banconote nell’area euro;
• Condotta operazioni in cambi → le decisioni sono prese dalla BCE e dall’ECOFIN (Consiglio
dei Ministri dell’ECOnomia e delle FINanze) in modo congiunto;
• Custodia e gestione delle riserve ufficiali di valuta estera degli Stati membri;
• Promozione e gestione del sistema dei pagamenti → tramite il sistema TARGET2 per quanto
riguarda i pagamenti interbancari. In aggiunta si è cercato di creare la cosiddetta “area unica dei
pagamenti in euro” (SEPA, Single Euro Payments Area);
• Raccolta informazioni statistiche.
Compiti delle BCN:
• Trasmissione degli impulsi di politica monetaria stabiliti dalla BCE;

• Svolgimento della funzione di vigilanza sui sistemi bancari nazionali.
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L’Eurosistema ha come obiettivo principale quello della stabilità dei prezzi (deve mantenere l’inflazione
prossima ma inferiore al 2%). L'idea che la Banca Centrale debba garantire la stabilità dei prezzi piuttosto
che la crescita del reddito o del livello dell'occupazione si basa su alcune assunzioni di fondo:
1) L'inflazione rifletta uno squilibrio tra offerta e domanda aggregata di beni e servizi;
2) L'offerta aggregata, il suo tasso di crescita e il livello dell'occupazione dipendono principalmente da
fattori reali indipendenti dalla politica monetaria, e solo in via transitoria, da fattori monetari;
3) La domanda aggregata dipende invece in maniera sistematica sia da fattori reali sia da fattori monetari;
4) La Banca Centrale in quanto titolare del potere di emissione possa influenzare la domanda aggregata
attraverso il controllo delle variabili monetarie, ma non l'offerta aggregata.
La stabilità dei prezzi evita che gli agenti economici, nel tentativo di coprirsi dal rischio di inflazione,
utilizzino una parte delle proprie risorse in impieghi improduttivi.
Le decisioni di politica monetaria della BCE consistono principalmente nella determinazione del livello dei
tassi di interesse di riferimento.
Le decisioni che vengono prese riguardo la politica monetaria sono basate su due approcci analitici (analisi
economica e monetaria; “i due pilastri”). Una volta raccolte queste informazioni il consiglio direttivo
procede a una loro valutazione comparata formulando sulla base di tale valutazione le proprie decisioni di
politica monetaria.
CANALI DI TRASMISSIONE DELLA POLITICA MONETARIA

Il meccanismo di trasmissione è il processo attraverso il quale le decisioni di politica monetaria influenzano
l’economia in generale e il livello dei prezzi in particolare. Poiché è caratterizzato da scarti temporali di
durata lunga, variabile e incerta, è difficile prevedere gli effetti precisi degli interventi di politica monetaria
sull’economia e sul livello dei prezzi.
Quando eroga fondi al sistema bancario, la Banca Centrale applica un interesse, detenendo il monopolio
dell’emissione di moneta, può guidare l’andamento dei tassi di interesse a breve termine.
Le variazioni dei tassi ufficiali:
• Si ripercuotono direttamente sulle banche e sui tassi di interesse del mercato monetario e
indirettamente sui tassi attivi e passivi offerti dalle banche alla clientela;
• Influenzano le aspettative e l’attesa di future variazioni dei tassi ufficiali incide sui tassi di interesse
a medio e lungo termine;
• Influiscono sui prezzi delle attività e sul tasso di cambio. Le variazioni del cambio possono avere
effetti diretti sull’inflazione;
• Influenzano le decisioni di risparmio e investimento di famiglie e imprese;
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• Incidono sull’offerta di credito;

• Determinano oscillazioni della domanda aggregata e dei prezzi: le variazioni di consumi e
investimenti, all’interno di un’area economica, modificheranno il rapporto tra il livello della
domanda di beni e servizi e quello dell’offerta;
• Incidono sull’offerta di prestiti bancari: le variazioni dei tassi di interesse ufficiali possono
influenzare in diversi modi il costo marginale sostenuto dalle banche per ottenere finanziamenti
esterni, a seconda delle risorse proprie o della posizione patrimoniale della banca.
STRUMENTI DI POLITICA MONETARIA

• Operazioni di mercato aperto attivate su iniziativa della BC: L'insieme principale di
operazioni condotte dalla BCE è costituito dalle operazioni di mercato aperto. Questo termine
identifica le operazioni che sono eseguite per iniziativa della BCE nell'ambito del mercato monetari
(acquisti e vendite di titoli di stato da parte della BCE), caratterizzato da operazioni con scadenza
inferiore a un anno. Lo scopo è quello di fornire fondi liquidi alle controparti (banche).
Normalmente si parla di doppie transazioni (reverse transaction) in quanto la controparte si impegna
a riacquistare tale attività dopo un certo periodo di tempo. Distinguiamo:
o Operazioni di rifinanziamento principale: svolgono un ruolo fondamentale nell’orientare i
tassi di interesse. Consiste in pronti contro termine (reverse transaction) effettuati ogni
settimana (scad.7gg);
o Operazioni di rifinanziamento a più lunga scadenza: pronti contro termine a 3 mesi
effettuati ogni mese. L’obiettivo è quello di fornire liquidità al sistema bancario per un
periodo di tempo maggiore rispetto al rifinanziamento principale. In questo caso
L’Eurosistema opera come price taker: la BCE sceglie le riserve da immettere nel sistema e
le banche dichiarano l’interesse che sono disposte a pagare; i fondi vengono spartititi tra
le offerte migliori;
o Operazioni di fine tuning: pronti contro termine non standardizzati in durata, scadenza e
nella forma;
o Operazioni strutturali: modificano la posizione di lungo periodo dell’Eurosistema nei
confronti del sistema bancario europeo, rispetto all’ammontare di liquidità in circolazione
(P/T, emissioni certificati di debito del SEBC, swap in valuta e raccolta di depositi).
• Standing facilities attivate su iniziativa delle IF:
o Operazioni di rifinanziamento marginale (overnight): le istituzioni monetarie possono
prendere a prestito in ogni momento riserve liquide dalla BCE dietro la presentazione di
garanzie collaterali adeguate. Il tasso di interesse applicato su queste operazioni (EONIA)
è più elevato dei tassi relativi alle operazioni ordinarie; e l'ammontare di riserve che le
banche possono prendere a prestito dall'Eurosistema attraverso il canale del
rifinanziamento marginale è limitato unicamente all'ammontare di collaterale che sono in
grado di fornire come garanzia del prestito;
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o Operazioni di deposito (overnight): le banche possono decidere di depositare una parte

delle proprie riserve liquide presso la BCE. Ne ricavano un tasso di interesse inferiore a
quello sulle operazioni di rifinanziamento principale a fronte della certezza di rientrare in
possesso delle riserve immediatamente senza costi.
• Riserva obbligatoria: L'ammontare di riserve obbligatorie che ciascuna banca deve mantenere è
determinato in relazione alla composizione delle sue passività
MISURE NON CONVENZIONALI

Non sono mai state usate e sono:
• Erogazione di liquidità tasso fisso con piano aggiudicazione degli importi richiesti
• Ampliamento dell'elenco delle attività stanziabili in garanzia
• Erogazione di liquidità a più lungo termine
• Erogazione di liquidità in valuta estera
• Variazione del coefficiente di riserva obbligatoria
• Acquisti definitivi di determinati titoli di debito
COEFFICIENTE DI RISERVA OBBLIGATORIA E OFFERTA DI

MONETA
Un aumento (diminuzione) del coefficiente di riserva obbligatoria comporta, a parità di altre condizioni,
una diminuzione (aumento) dell’offerta di moneta (depositi bancari). Sotto ipotesi opportune, tale
variazione è pari al reciproco del nuovo coefficiente di riserva obbligatoria moltiplicato per la variazione
delle riserve messe in circolazione a seguito del provvedimento.
OBIETTIVI INTERMEDI DELLA BCE

Sono le variabili di mercato che reagiscono in maniera prevedibile agli interventi della BCE e che
influenzano a loro volta gli obiettivi finali. La BCE osserva gli obiettivi intermedi per valutare il grado di
avanzamento del processo di trasmissione. La complessità del processo di trasmissione delle politiche
monetarie della Banca Centrale Europea la può indurre a scegliere una variabile di mercato definita
"obiettivo intermedio" dalla cui osservazione trae le indicazioni circa il grado di avanzamento del processo
di trasmissione e l'efficacia della manovra in atto.
Questi obiettivi devono reagire in maniera prevedibile gli strumenti di politica monetaria influenzare in
modo altrettanto prevedibile gli obiettivi finali di politica monetaria ed essere osservabili facilmente e con
tempestività. Sono:
• Tassi di interesse di mercato;

• Aggregati monetari;
• Tasso di cambio.
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INTERVENTI DELLA BCE SULLE VALUTE

Le Banche Centrali più importanti stipulano spesso accordi fra di loro per disciplinare l’intervento (o il non
intervento) sul mercato delle valute estere. La BCE segue l’approccio di lasciar fluttuare i tassi di cambio,
senza vincoli particolari.
Le Banche Centrali adottano interventi valutari in presenza di forte instabilità sui mercati valutari
internazionali. Nel caso in cui la BCE vendesse euro e acquistasse una valuta estera, per esempio dollari, il
suo bilancio registrerebbe un incremento alla voce “riserve valutarie” (in attivo di stato patrimoniale).
Inoltre, dal momento che l’operazione descritta comporta un aumento della quantità di euro in circolazione,
l’offerta di moneta proveniente dall’area euro aumenterebbe.
DIFFERENZE TRA FEDERAL RESERVE E BCE

La principale differenza tra Federal Reserve e la BCE è lo scopo: l'obiettivo della Banca Centrale Europea
è il controllo dell'inflazione, l'obiettivo della Federal Reserve è invece quello di raggiungere la piena
occupazione; il controllo dell'inflazione è sempre un obiettivo da raggiungere ma non è l'obiettivo più
importante.
Le due banche rispondono quindi di strumenti di politica monetaria differenti: gli strumenti principali a
disposizione della FED sono le operazioni di mercato aperto permanenti. Inoltre la BCE non può stampare
moneta, tutt'al più può favorirne l'emissione ma in maniera indiretta, la Federal Reserve ha possibilità di
gran lunga maggior: può adottare politiche monetarie espansive e può stampare moneta.
L’UNIONE BANCARIA EUROPEA

L'unione bancaria dovrebbe aiutare a interrompere legame esistente tra rischio bancario e rischio sovrano
per le banche, sia con riferimento alla dotazione di capitale sia con riferimento alla liquidità delle banche.
Le banche che incontrassero comunque in episodi di eccessiva instabilità potrebbero essere liquidate senza
ricorrere al ricorso da parte dei singoli governi nazionali (bail-out) ma bensì facendo appello alle risorse
fornite da azionisti, obbligazionisti e in estrema istanza e al di sopra del limite di garanzia, dei depositanti
(bail-in).
L'unione bancaria Europea è un progetto di riforma molto complesso è molto impegnativo che si basa su
una serie di misure coordinate convergenti verso una pluralità di obiettivi (vedi immagine).
Il principio cardine dell'Unione Bancaria è la comune vigilanza da parte della Banca Centrale Europea che
riguarderà le oltre 6000 banche presente nell'aula euro tra queste un primo gruppo di 130 passerà sotto la
diretta vigilanza della BCE mentre sulle restanti la vigilanza sarà esercitata dalla BCE per il tramite delle
autorità nazionali competenti.
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GLI AGGREGATI MONETARI DELL’AREA EURO

La definizione appropriata di un aggregato monetario dipende dagli scopi ai quali tale aggregato serve. Le
banche centrali di solito definiscono e monitorano una serie di aggregati monetari, definiti come insieme di
strumenti finanziari in grado di assolvere una parte o tutte e tre le funzioni fondamentali della moneta.
L'eurosistema definisce tre aggregati monetari:
a) Un aggregato ristretto (M1): Banconote e depositi overnight
b) Un aggregato intermedio (M2): M1 e altri depositi a breve termine
c) Un aggregato ampio (M3): M2 e strumenti negoziabili
Questi aggregati sono costruiti secondo il metodo delle "scatole cinesi" e differiscono per il grado diverso
di liquidità.
CAPITOLO 5 – MERCATI MONETARI
Sui mercati monetari avviene l’emissione e la negoziazione degli strumenti di debito a breve termine
(scadenza inferiore a 12 mesi, sono perciò poco rischiosi).
I mercati secondari degli strumenti monetari svolgono la funzione di riallocare la quantità di fondi liquidi
disponibili sul mercato in un particolare periodo.
L’esistenza dei mercati monetari si spiega con il mancato allineamento fra fabbisogno di disponibilità liquide
immediate da parte di individui, imprese e Stati e i loro incassi di liquidità.
Poiché detenzioni eccessive di disponibilità liquide implicano un costo, derivante dagli interessi ai quali si
rinuncia - costo opportunità - di solito gli agenti economici mantengono tali disponibilità di cassa al minimo
necessario per far fronte alle tradizioni quotidiane.
Uno strumento di mercato monetario non solo costituisce un'opportunità di investimento che genera un
rendimento maggiore di quello che si otterrebbe mantenendo infruttifere delle disponibilità di cassa, ma è
anche molto liquido e possiede un rischio di insolvenza relativamente basso (a causa della breve scadenza).
Tramite i mercati monetari possono essere trasferite ingenti quantità di denaro dai fornitori di fondi agli
utilizzatori, per brevi periodi di tempo, in modo veloce e con bassi costi per entrambe le parti.
Caratteristiche degli strumenti di mercato monetario:
• Negoziati in grossi tagli (taglio minimo tipicamente superiore al milione di euro);

• Presentano un basso rischio di insolvenza;
• Scadenza all’emissione pari o inferiore a 12 mesi.
NB → al momento i tassi sono prossimi allo zero, perciò il costo opportunità è molto limitato.
STRUMENTI DI MERCATO MONETARIO

BOT (buono ordinario del tesoro): obbligazioni a BT (3, 6, 12 mesi) emesse dal Governo italiano.
Strumenti tipici con cui lo stato si è finanziato nel corso del tempo.
Depositi interbancari: fondi a BT oggetto di prestiti fra istituzioni bancarie e finanziarie. Deposito wholesail
(all’ingrosso).
Pronti contro termine: strumenti finanziari rappresentativi di un accordo con il quale un operatore si
impegna a vendere una determinata quantità di titoli a un altro operatore, con la promessa di riacquistarli a
un prezzo e a una data futura prestabiliti.
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Cambiali finanziarie: pagherò cambiari a BT, non garantiti, emessi dalle imprese per ottenere
finanziamenti a BT.
Certificati di deposito: depositi a tempo emessi dalle banche, con tasso di interesse e scadenza
predeterminati.
Accettazioni bancarie: cambiali–tratte pagabili a un venditore di beni, il cui pagamento è garantito da una
banca.
I BUONI ORDINARI DEL TESORO

Sono obbligazioni zero coupon (senza cedola) [NB → a parità di durata i titoli zero coupon sono più
rischiosi di quelli con cedola] a breve termine emesse dal Governo italiano per coprire i disavanzi di cassa
e per rifinanziare il debito in scadenza. La scadenza originaria è espressa in giorni ed è pari a 3, 6 e 12 mesi;
Il taglio di emissione è di € 1.000 o multipli e sono considerati titoli risk-free.
L’emissione dei BOT è effettuata mediante asta competitiva, gestita dalla Banca d'Italia, senza indicazione
di prezzo base (taglio minimo di emissione €1000 o multipli, per la negoziazione nel mercato secondario
sui € 1000 per il MOT e € 2,5 milioni per l’MTS). Le aste dei BOT trimestrali e annuali si tengono a metà
mese mentre quelle dei titoli semestrali a fine mese. Ciascun intermediario autorizzato può presentare fino
a tre richieste (di importo non inferiore a € 1,5 milioni) indicando l'ammontare nominale che intende
sottoscrivere ed il relativo prezzo (gli operatori abilitati devono inviare le loro domande di sottoscrizione
per via telematica entro le ore 11 del giorno dell'asta). Il principio fondamentale dell'asta competitiva senza
prezzo base è che ad ogni richiesta di sottoscrizione, se risulta aggiudicataria, è applicato il prezzo proposto.
Si è soliti anche calcolare un “prezzo massimo accoglibile” e un “prezzo di esclusione”, che costituiscono
rispettivamente il limite massimo e il limite minimo entro cui le domande di sottoscrizione sono prese in
considerazione.
La negoziazione dei BOT (nel mercato secondario quindi) successiva al collocamento avviene su due
principali mercati:
• MOT per gli scambi al dettaglio, gestito da Borsa Italiana

• MTS per gli scambi all’ingrosso (solo per intermediari), gestito da MTS (Mercato Telematico dei
Titoli di Stato)
Lo scarto di emissione è
la differenza tra 100
(valore nominale) e il
prezzo a cui un soggetto
sottoscrive.
NB → a tassi negativi il prezzo è superiore a 100
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TRANSAZIONE INGROSSO SU MTS

Per esempio; se Intesa Sanpaolo vuole vendere 10 milioni di BOT a Unicredit dovrà dare istruzioni a
Monte titoli Spa di trasferirle elettronicamente i BOT tramite il sistema centralizzato Express II.
La transazione è regolata mediante un giroconto (dematerializzazione) senza nessun trasferimento
cartaceo.
TRANSAZIONE DETTAGLIO SU MOT

Il singolo investitore che intende acquistare 50.000 di BOT nel mercato secondario dovrà contattare la
propria banca o il proprio broker.
La banca può operare in due modi diversi:
• Porsi come controparte diretta del cliente: l'intermediario darà quindi istruzione a Monte titoli di
accreditare sul suo conto dei BOT. In cambio di €50000 questi titoli sono successivamente
trasferiti in carico all'investitore.
• In alternativa la banca può agire come mediatore e inviare l'ordine del cliente al MOT, gestito da
Borsa Italiana SPA. In questo secondo caso l'investitore darà ordine alla propria Banca di
effettuare la transazione direttamente sul mercato e, nel momento in cui la transazione viene
eseguita la banca rende disponibili i titoli sul deposito titoli del proprio cliente ordinante.
IL RENDIMENTO DEI BOT

I BOT sono venduti sotto la pari (a sconto): anziché pagare direttamente gli interessi (il tasso di interesse
nominale è zero), il Tesoro emette i titoli sotto la pari rispetto al loro valore nominale (o valore di parità).
Il rendimento è calcolato in base alla differenza tra il prezzo di acquisto e il valore nominale corrisposto a
scadenza. Il rendimento viene calcolato come:
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I DEPOSITI INTERBANCARI
[negli Stati Uniti detti anche federal funds]. Sono prestiti a brevissimo e breve termine fra intermediari
finanziari. I depositi interbancari sono prestiti in cui gli interessi sono pagati una sola volta, alla scadenza e
cui tassi di interesse quotati sui depositi interbancari (idi) sono calcolati sulla base di un anno di 360 giorni
(anno commerciale). Possono essere di tipo:
• Overnight → effettuato da un giorno all’altro;

• Tom-next → effettuato dal giorno dopo la negoziazione a quello dopo ancora;
• Spot-next → effettuato da 2 giorni dopo la negoziazione a quello dopo;
• Call-money → deposito a vista rimborsabile con preavviso 48h;
• Depositi vincolati a giorni → scambio di fondi effettuato la stessa giornata della negoziazione e con
rientro in 14 giorni almeno;
• Depositi a tempo → effettuato due giorni dopo la negoziazione per un periodo di tempo prefissato (1
sett., 2 mesi etc.).
Il mercato dei depositi interbancari è un mercato molto liquido ed è una importante fonte di risorse per
le banche. Gli operatori (grandi intermediari internazionali) che presentano un eccesso di riserve liquide
impegnano tali risorse prestandole agli operatori che invece necessitano, temporaneamente, di liquidità.
È gestito da e-MID SIM Spa.
BI-REL è il sistema di regolamento lordo dei pagamenti tra banche in tempo reale, realizzato attraverso
Banca d’Italia; nel momento in cui avviene una transazione le controparti inviano, per via telematica, dei
messaggi di pagamento alla banca centrale i quali sono regolati sui rispettivi conti subito e regolarmente uno
alla volta.
BI-COMP è invece un sistema di compensazione in cui le transazioni non sono eseguite immediatamente,
ma a fine giornata.
NB → il tasso d’interesse è calcolato su 360 gg, per cui per confrontarlo con altri titoli va convertito in 365
gg.
I PRONTI CONTRO TERMINE (REPO, REPOurchase Agreement)

Accordo con cui un soggetto si impegna a vendere una determinata quantità di titoli a un altro soggetto,
con la promessa di riacquistarli a un prezzo e a una data futura prestabiliti. Si tratta di un prestito di depositi
interbancari con garanzia (collateral) rappresentata da titoli (devono essere stanziabili in garanzia, di solito
quindi sono titoli di comune contrattazione). Un’operazione di pronti contro termine inversa (reverse
purchase agreement) consiste nell’impegno di un soggetto ad acquistare una determinata quantità di titoli da un
altro soggetto, con la promessa di rivenderglieli a una data futura prestabilita.
La negoziazione è effettuata direttamente fra le due parti, o con l’aiuto di intermediari specializzati.
L’acquirente accetta di acquistare titoli dal venditore con il patto che quest’ultimo riacquisterà i titoli entro
un periodo prestabilito. Alla scadenza le transazioni risultano invertite, inoltre il venditore trasferisce
ulteriori fondi all’acquirente.
Il rendimento dei REPO è calcolato come differenza percentuale annualizzata fra il prezzo di vendita
iniziale del titolo e il prezzo di (ri)acquisto concordato da contratto (il prezzo di vendita più gli interessi
pagati sull’operazione di pronti contro termine), utilizzando l’anno commerciale.
NB → Sono investimenti a basso rischio, e quindi a più bassi tassi di interesse poiché sono operazioni
garantite da titoli di stato.
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LA CAMBIALE FINANZIARIA
Corrisponde alle commercial paper statunitensi; sono un pagherò cambiario a BT non garantito mediante il
quale le imprese ottengono finanziamenti a BT, spesso per far fronte alle necessità di capitale circolante
(finanzia il circolante). Deve avere una durata compresa tra i 3 e i 12 mesi ed il taglio minimo di ciascun
certificato non può essere inferiore a € 51.645,69 (vecchi 100 mln di lire). In genere gli investitori
mantengono le cambiali finanziarie fino a scadenza; per questo motivo non esiste un mercato secondario
attivo.
I proventi realizzati tramite cambiale anno una ritenuta del 12,5%; se il tasso di interesse attivo è inferiore
al TUR si applica l’aliquota del 27%.
NB → In America esiste un mercato secondario attivo per quanto riguarda le commercial paper.
I CERTIFICATI DI DEPOSITO
Titoli nominativi ovvero strumenti al portatore (strumenti finanziari per i quali interessi e somma capitale
sono corrisposti all’investitore che li possiede a scadenza), a tasso fisso o variabile, rappresentativi di
depositi, presso una banca, a scadenza vincolata:
• A breve termine: scadenza tra 3 e 18 mesi (in ogni caso è considerato a BT);
• A medio termine: scadenza tra 18 e 60 mesi.
Sono emessi dalle banche mediante un meccanismo detto “a rubinetto”, ossia la banca emette questo
tipo di titoli su richiesta della clientela calcolando di volta in volta, in base alle condizioni di mercati, il tasso
di interesse che verrà riconosciuto al possessore del titolo.
I tassi di interesse dei CD sono solitamente calcolati sull’anno civile (365 gg) e sono corrisposti su base
semestrale.
LE ACCETTAZIONI BANCARIE
Cambiale tratta con la quale un’impresa (traente) ordina ad una banca di pagare per suo conto una certa
somma ad una scadenza prestabilita (in genere ad un venditore di beni). Provengono da operazioni
internazionali e sono utilizzate per finanziare la negoziazione di beni ancora da trasportare da un
esportatore estero (venditore) a un importatore nazionale (acquirente). Gli esportatori esteri preferiscono
che le banche facciano da garanti per il pagamento, prima di inviare la merce agli importatori nazionali.
Vediamo ora come avviene la creazione di un’accettazione bancaria:
NB → I titoli di mercato monetario hanno taglio elevato, basso rischio di insolvenza e breve scadenza; I
BOT hanno un vasto mercato secondario, cambiali, depositi bancari e CD non hanno mercato secondario.
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GLI OPERATORI DEL MERCATO MONETARIO

• Il Tesoro (MEF: Ministero dell’Economia e delle Finanze) → ottiene gran parte del
finanziamento tramite l’emissione di BOT. Questi titoli consentono al governo di ottenere fondi per
far fronte alle inevitabili spese a breve termine.
• La Banca Centrale → possiedono titoli di stato per poter condurre operazioni di mercato aperto.
Ricorrono spesso ai pronti contro termine per correggere temporaneamente i tassi di interesse.
• Le banche → sono le principali emittenti di CD, accettazioni bancarie, depositi interbancari e pronti
contro termine. Hanno la necessità di mantenere le riserve liquide imposte dalla regolamentazione.
• Gli intermediari negoziatori → ad esempio le centinaia di istituzioni che fanno da intermediari nei
mercati monetari, collegando acquirenti e venditori di titoli.
• Le imprese → ottengono finanziamenti nei mercati monetari tramite ad esempio le cambiali
finanziarie. Possono investire liquidità su BOT, pronti contro termine etc.
• Altri intermediari finanziari → compagnie di assicurazioni contro i danni e sulla vita; devono
mantenere ingenti riserve di attività liquide per far fronte ai danni provocati da eventuali sinistri.
I MERCATI MONETARI DELL’AREA EURO

Molti contratti finanziari sono ancora denominati in dollari. Vi sono quindi depositi denominati in dollari
ma detenuti all’estero nelle filiali di banche statunitensi e di altre banche: sono i cosiddetti depositi in
eurodollari.
Il LIBOR (London InterBank Offered Rate) è il tasso di interesse relativo al mercato interbancario degli
Eurodollari (dollari scambiati sul mercato internazionale) ed è calcolato come media dei migliori tassi
d'interesse ai quali le banche primarie offrono depositi in eurodollari a 3 e a 6 mesi ad altre banche primarie
presenti sulla piazza di Londra. È rilevato alle ore 11 sul mercato londinese.
L’EURIBOR (EURo InterBank Offered Rate) è il tasso di interesse relativo al mercato interbancario
praticato nei Paesi dell’area euro per le operazioni, con durata da 1 a 12 mesi, tra le banche primarie.
Introdotto nel 1° gennaio 1999 con l’introduzione dell’euro.
Se i tassi di uno di questi mercati dovessero diminuire rispetto all’altro, i mutuari overnight prenderebbero
in prestito dal meno oneroso, facendone riaumentare il tasso di interesse in seguito all’aumento di domanda.
CD in eurodollari → certificati di deposito denominati in dollari statunitensi emessi dalle banche al di
fuori del confine degli Stati Uniti. Il mercato in eurodollari è considerato più rischioso e quindi i tassi
risultano più elevati di quelli domestici statunitensi.
Euronote → titoli di breve termine negoziabili emessi nell’ambito di una NIF (Note Insurance Facility, sono
operazioni di finanziamento a medio termine nelle quali il prenditore avvia un programma di emissioni
ripetute di titoli (note) a breve termine). Garantiscono in caso di mancato collocamento delle note sul
mercato a un prezzo minimo, la disponibilità di fondi all’imprenditore attraverso l’acquisto delle note
rimaste invendute da parte di un gruppo di banche.
CAPITOLO 6 - MERCATI OBBLIGAZIONARI
Le obbligazioni sono titoli di debito a medio-lungo termine emessi dalle imprese e dallo Stato. A fronte
della prestazione monetaria dell’investitore, l’emittente dell’obbligazione promette di corrispondere a
scadenza una somma prestabilita più la cedola maturata sui fondi presi in prestito. Qualora l’emittente non
tenga fede ai termini di pagamento, l’obbligazionista ha il diritto di rivalersi sulle attività dell’emittente.
Hanno scadenza superiore ai 12 mesi e sono negoziati nel mercato dei capitali. Il mercato dei capitali insieme
a quello monetario costituisce il mercato mobiliare.
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I titoli di Stato (o titoli del debito pubblico) sono titoli emessi dal Ministero dell’Economia e delle Finanze
per finanziare il debito interno e le altre spese dello Stato (spese correnti e debito pregresso). Garantiti dallo
Stato italiano, i titoli del debito pubblico sono risk free e sono soggetti al rischio di tasso di interesse.
Il titolo è rappresentativo di un rapporto di debito/credito fra un emittente (debitore) e un investitore
(creditore). L’accordo obbliga l’emittente al rimborso del valore nominale e al pagamento di interessi. La
durata è prefissata e in genere medio-lunga.
TIPOLOGIE DI TITOLI DI STATO

Nei mercati obbligazionari italiani si negoziano titoli di Stato e obbligazioni private. I titoli di stato sono
emessi dal MEF per finanziare il debito interno e le altre spese dello Stato. Sono privi di rischio di
insolvenza, poiché garantiti dallo Stato. Tuttavia vista la duration relativamente lunga sono comunque
soggetti a rischio di interesse. Distinguiamo:
• Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ) → titoli a tasso fisso con durata all’emissione di 24 mesi.
Si tratta di titoli emessi a sconto che non producono cedole (zero-coupon), sono soggetti a una ritenuta
fiscale del 12,5% sullo scarto di emissione; sul mercato secondario sono negoziati al prezzo tel quel
(prezzo di negoziazione di un titolo comprensivo del rateo di interesse maturato). Sono come dei BOT
con durata superiore all’anno.
• Certificati di Credito del Tesoro (CCT) → titoli a tasso variabile con durata di 7 anni. Gli interessi
sono corrisposti con cedole posticipate semestrali indicizzate al rendimento lordo dell’emissione dei
BOT a 6 mesi relativo l’asta precedente la data di godimento della cedola, maggiorato di uno spread.
Sono emessi alla pari o sotto la pari, con quotazione a corso secco (corso di un titolo che non include
il tasso di interesse maturato), e sono rimborsati in un’unica soluzione alla pari. Gli interessi sono
sottoposti ad aliquota del 12,5% (applicata sia su cedole che su scarto di emissione). L’emissione avviene
tramite asta marginale sul prezzo con frequenza mensile organizzata da Banca d’Italia (importo di €
1000 o multiplo). È uno strumento indicizzato per coprirsi dal rischio di inflazione (in aumento).
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• Buoni Poliennali del Tesoro (BTP) → emessi a tasso fisso con cedola semestrale prestabilita al
momento dell’emissione e con durata di 3, 5, 10, 15, 30 anni. Possono essere collocati alla pari, sotto o
sopra e sono negoziati sul mercato secondario a corso secco. Il rimborso avviene unicamente alla
scadenza. Aliquota fiscale del 12,5% (su cedola e scarto di emissione) e venduti a multipli di € 1000.
Sono solitamente comprati se il soggetto pensa che l’inflazione scenda. Venduti anch’essi tramite asta
marginale (solo i BOT negoziati tramite asta competitiva).
• BTP indicizzati all’inflazione europea (BTP€i) → sia il capitale rimborsato a scadenza che le cedole
sono rivalutati sulla base dell’inflazione dell’area euro, misurata dall’IAPC (Indice Armonizzato dei
Prezzi al Consumo) ad esclusione del tabacco. Consentono quindi all’investitore di recuperare la perdita
del potere di acquisto realizzatosi durante la vita del BTP€i. L’ammontare rimborsato a scadenza non
sarà mai inferiore al valore nominale. Hanno durata pari a 5, 10, 30 anni.
• BTP indicizzati all’inflazione italiana (BTP Italia) → unici titoli di stato indicizzati sull’inflazione
italiana. Sono negoziati sul MOT e sull’MTS per importi superiori a € 2,5 milioni. È stato recentemente
inventato, prevede l’emissione diretta (il sottoscrittore sottoscrive il BTP sul web, senza passare tramite
il sistema bancario).
NB →Un titolo è rappresentativo di un rapporto di debito/credito tra investitore e emittente.
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Distinguiamo quindi titoli senza cedola e con cedola (80% del mercato obbligazionario italiano).
MOT → è il mercato gestito da Borsa Italiana SpA nel quale si negoziano in obbligazioni non convertibili
e titoli di Stato. Si tratta di un mercato ad asta nel quale sistema di negoziazione accoppia gli ordini in base
a un prezzo (price priority) e a parità di prezzo in base alla priorità temporale di immissione dell'ordine (time
priority). Il MOT funziona secondo due diverse modalità: asta di apertura e negoziazione continua. L'asta
di apertura è composta da più fasi:
• Pre-asta preventiva → gli operatori autorizzati immettono le proprie proposte di negoziazione;

• Asta preventiva → il sistema calcola il prezzo di asta preventiva, i titoli su cui sia stata manifestata
almeno una proposta di negoziazione sono ammessi alle fasi successive;
• Pre-asta definitiva
• Asta definitiva
Dopo la fase di asta definitiva i titoli per i quali sono stati conclusi i contratti, e quelli per i quali non è stato
determinato il prezzo d'asta, ma presentano almeno una proposta eseguibile sono trasferiti alla negoziazione
continua; durante la quale i contratti sono conclusi appena risultano condizioni compatibili sul lato della
domanda è su quello dell'offerta. La principale differenza tra asta di apertura e negoziazione continua
consiste nel fatto che nella prima di queste gli ordini di acquisto e vendita sono tutti eseguiti al prezzo d'asta,
che è il prezzo al quale può essere scambiato il maggior volume di contratti. Durante la negoziazione
continua invece i contratti sono conclusi non appena possono essere incrociate proposte di acquisto e di
vendita compatibili.
COUPON STRIPPING
Operazione di separazione delle componenti cedolari dal valore di rimborso di un titolo. Si creano due
gruppi di titoli: uno costituito dal valore di rimborso del titolo al netto delle cedole (mantello), l’altro
rappresentato dalle varie componenti cedolari (strips, Separate Trading of Registered Interest and Principal). In
pratica si trasforma un titolo su cui maturano cedole in tanti titoli zero coupon (si può ad esempio, negoziare
la sola cedola in scadenza a 6 mesi di un BTP). I principali vantaggi offerti sono:
• Certezza dei rendimenti: essendo titoli zero coupon, presentano un rendimento a scadenza certo;
• Maggiore flessibilità: si può creare un ampio ventaglio scadenze;
• Semplicità: vi sono solo due operazioni, l’acquisto e il rimborso a scadenza.
Per contro, ha i seguenti svantaggi:
• Maggior rischio: poiché non ha cedole;

• Minore liquidità: il mercato del coupon stripping presenta un basso volume di negoziazioni.
Ciascuna operazione di coupon stripping è ammessa per € 1000 o multipli, il taglio minimo delle singole
componenti è di € 0,01.
NB →Solitamente è anche usato per ottenere vantaggi fiscali.
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I RENDIMENTI DEI TITOLI DI STATO

La valutazione dei titoli di stato si concretizza nel calcolo del valore attuale dei flussi di cassa dello strumento
finanziario.
Se l’acquisto ha luogo in un momento successivo, in cui la cedola è già in parte maturata, il calcolo del
rendimento effettivo va eseguito considerando il rateo della cedola in corso.
Rateo di interesse maturato → Quota di interesse maturati tra la data di stacco dell’ultima cedola e la
data di valuta dell’operazione di compravendita. L’acquirente di un titolo dovrà quindi corrispondere sia il
valore del titolo che il rateo. La somma di queste due componenti costituisce il cosiddetto prezzo pieno o corso
tel quel del titolo. Il prezzo del titolo non comprensivo del rateo è detto corso secco.
IL MERCATO PRIMARIO DEI TS (BTP, CCT E CTZ)

I titoli di Stato diversi dai BOT sono emessi tramite asta marginale sul prezzo:
• Ogni operatore può effettuare al massimo 3 richieste differenziate nel prezzo (€ 500'000 di richiesta
minima, il prezzo massimo è pari al quantitativo offerto dal tesoro in quell’asta);
• Il prezzo marginale viene individuato partendo dal prezzo più alto fino a quando la quantità
richiesta non è pari a quella offerta;
• Il prezzo dell'ultima domanda aggiudicataria determina il prezzo marginale (uguale per tutti).
IL MERCATO SECONDARIO DEI TS E DELLE OBBLIGAZIONI

Il mercato secondario è diviso in due segmenti:
• MTS: sul quale avvengono gli scambi all’ingrosso di titoli di Stato.

• MOT: sul quale avvengono gli scambi al dettaglio di titoli di Stato e obbligazioni societarie quotate
(non convertibili).
Le obbligazioni degli enti pubblici territoriali → Sono titoli a medio-lungo termine (la durata non può
essere inferiore ai cinque anni) emessi da enti territoriali. La fonte di rimborso delle obbligazioni degli enti
territoriali è costituita dalle imposte o dal profitto generato dal progetto di investimento che sta a fronte
dell’emissione dei titoli stessi.
Le obbligazioni societarie (corporate bond) → Sono titoli di credito rappresentativi di prestiti a medio
- lungo termine emessi da società per azioni o da società in accomandita per azioni, per far fronte a esigenze
finanziarie di medio-lungo periodo (chi sottoscrive un’obbligazione diventa creditore della società
emittente). Il prospetto informativo per l’emissione di obbligazioni è il documento pubblico che definisce
le condizioni dell’emissione delle obbligazioni e le modalità di svolgimento del rapporto tra l’emittente e gli
investitori. Possono essere al portatore (non intestate ad alcun soggetto) o nominative (le informazioni
relative all’obbligazionista sono registrate sul titolo e in un apposito registro tenuto dalla società emittente).
Il trasferimento della proprietà avviene in due modi:
• Transfert: l’iscrizione è a carico dell’emittente;

• Girata: il nome dell’acquirente è iscritto, a carico dell’alienante, sul titolo.
L’obbligazionista non partecipa all’attività gestionale dell’emittente, non avendo diritto di voto nelle
assemblee dei soci.
Vi sono obbligazioni a cedole variabili (floatinng rate note) o con un’entità prefissata (tasso fisso o straight bond).
Nel caso in cui i tassi prefissati siano crescenti si parlerà di obbligazioni step-up, viceversa di obbligazioni
step-down. Per quanto riguarda le cedole variabili (il flusso delle cedole dipende dal tasso di interesse
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definito su determinati indici di mercato) distinguiamo le obbligazioni indicizzate (l’indicizzazione

finanziaria è usata al fine di evitare un disallineamento troppo marcato tra l’andamento dei tassi di interesse
in una data economia e le condizioni del prestito obbligazionario).
L’indicizzazione reale è ottenuta collegando i pagamenti cedolari all’andamento dei prezzi di un
determinato bene (oil-indexed bond, gold-indexed bond), l’indicizzazione monetaria associa i pagamenti cedolari
al rapporto di cambio tra due valute.
Nel caso il legame dell’indicizzazione sia indiretto si parlerà di reverse floater; sono titoli più rischiosi in
quanto in caso di rialzo dei tassi di interesse i flussi cedolari diminuiscono più che proporzionalmente.
La variazione può avere un limite massimo (cap), minimo (floor) o entrambi (collar).
Clausola drop-lock, se il parametro di riferimento scende sotto una certa soglia (trigger rate) il titolo si trasforma
in un’obbligazione a tasso fisso.
Le obbligazioni che fanno dipendere le cedole dal mantenimento dell’indice di riferimento al di sopra di
una certa soglia → corridor o range floater
Alcune obbligazioni possono esser modificate tra tasso fisso e variabile dall’emittente (exchangeable bond).
Altre obbligazioni ancora prevedono che il flusso cedolare possa essere modificato al determinarsi di certi
eventi (credit linked note o CAT bond).
Se lo scarto è rilevante si parlerà di deep discount bond, viceversa si parlerà di zero coupon bond.
Distinguiamo inoltre le obbligazioni reverse convertible. Sono obbligazioni il cui valore di rimborso è
collegato al prezzo di un titolo azionario (rischio più elevato).
Le obbligazioni bull and bear sono anche loro soggette alla variabilità del rimborso. Il valore di rimborso
della tranche bull è variabile in modo direttamente proporzionale al parametro di riferimento, viceversa per
la tranche bear.
L’ammortamento (rimborso da parte dell’emittente) ha numerose varianti:
• Unica soluzione;
• Piano di rimborso: o pro quota, tramite estrazione a sorte o tramite il mercato secondario;
Facoltà di rimborso anticipato dell’emittente: dette obbligazioni callable, onerosa per l’investitore, in
quanto può vedere il suo prestito anticipato in caso di diminuzione dei tassi di interesse;
• Offerta pubblica di acquisto da parte dell’emittente: l’emittente può decidere di lanciare un’offerta pubblica
di acquisto delle proprie obbligazioni (buy-back).
Vi sono inoltre obbligazioni con facoltà a favore dell’obbligazionista. Sono le obbligazioni puttable
(rimborsabili anticipatamente su garanzia dell’investitore), obbligazioni convertibili (possono essere
convertite in qualsiasi momento con altri titoli della società emittente o di altre società) e le obbligazioni
cum warrant (emesse con allegati dei certificati di diritto di opzione, o warrant, che consente
all’obbligazionista di acquistare azioni ordinarie a prezzo e data prestabilita.
Alle obbligazioni si possono anche apporre garanzie collaterali. Le principali categorie sono:
• Obbligazioni garantite (secured bond): prestiti che hanno prelazione su una determinata quota di attività
del bilancio dell’emittente;
• Obbligazioni ABS e MBS: rientrano nella procedura finanziaria detta securisation o cartolarizzazione,
con la quale gli intermediari finanziari cercano di smobilizzare attività liquide creando un titolo
negoziabile sul mercato;
• Obbligazioni subordinate: gli investitori vedono i loro diritti soddisfatti in maniera residuale in caso di
fallimento dell’emittente.
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CARATTERISTICHE DELLE OBBLIGAZIONI

• Con riferimento alla durata:
o Titoli del mercato monetario (durata all’emissione < a 18 mesi)
o Titoli del mercato obbligazionario (durata all’emissione > a 18 mesi)
• Con riferimento alla struttura finanziaria del titolo:
o Titoli senza cedola (zero coupon bond)
o Titoli con cedola periodica
• Con riferimento alla cedola:
o Titoli a cedola fissa o predeterminata
o Titoli a cedola variabile o indicizzata (finanziaria, valutaria, reale, altro)
• Con riferimento alle cedole fisse:
o Titoli a cedola costante
o Titoli a cedola crescente (step up) o decrescente (step down)
• Con riferimento alla variabilità delle cedole:
o Titoli indicizzati in modo diretto (i floater: il rialzo del parametro di indicizzazione determina la
crescita della cedola)
o Titoli indicizzati in modo inverso (i reverse o inverse floater: la crescita del parametro di
indicizzazione determina la discesa della cedola)
o Titoli strutturati, ossia obbligazioni indicizzate ad attività finanziarie quali azioni quotate
ovvero indici azionari o valute
IL RATING DELLE OBBLIGAZIONI

Il rating viene assegnato in base al rischio di insolvenza dell’emittente. Grandi obbligazionisti, trader e
gestori di portafoglio valutano il rischio di insolvenza dei titoli indagando sul grado di solvibilità
dell’emittente, controllandone gli indici finanziari e i prezzi dei titoli. Le due più grandi agenzie di rating
sono Moody’s e Standard & Poor’s (S&P).
Le obbligazioni di grado speculativo sono anche dette obbligazioni spazzatura (junk bond) o obbligazioni
ad alto rendimento (high yield bond).
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ASPETTI INTERNAZIONALI DEI MERCATI

OBBLIGAZIONARI
I mercati obbligazionari internazionali rendono possibile la negoziazione delle obbligazioni sottoscritte da
un consorzio di garanzia e collocamento titoli internazionale. Questi:
• Offrono obbligazioni agli investitori di diversi Paesi;

• Emettono obbligazioni al di fuori della giurisdizione di un singolo Paese;
• Offrono titoli di debito non nominativi.
NB → Le obbligazioni a tasso fisso rappresentano i 2/3 dell’intero mercato dei titoli di debito.
EUROBOND, OBBLIGAZIONI ESTERE

Le obbligazioni internazionali possono essere distinte in due grandi gruppi:
• Eurobond: obbligazioni a lungo termine emesse nel mercato finanziario di uno Stato diverso dal paese
d’origine dell’emittente, in una valuta differente da quella di tale piazza (per esempio le obbligazioni
denominate in dollari emesse in Europa o in Asia). Il termine “euro” indica che le obbligazioni sono
emesse fuori del Paese dove ha corso la valuta con la quale esse sono denominate. Sono emessi in tagli
da € 5000 o € 10000, e pagano gli interessi su base annuale (360 gg). Sono usualmente obbligazioni al
portatore negoziate sui mercati over the counter, principalmente a Londra e in Lussemburgo. Vi sono gli
eurobond equity-related: obbligazioni convertibili in titoli di capitale o obbligazioni con allegati dei
warrant azionari.
• Obbligazioni estere: obbligazioni a lungo termine emesse da imprese e Stati al di fuori del Paese
dell’emittente, di solito denominate nella valuta del paese in cui sono emesse (obbligazioni estere emesse
negli USA prendono il nome di Yankee bond, in Giappone di Samurai bond etc.).
CAPITOLO 7 - MERCATI AZIONARI
I mercati azionari consentono ai soggetti in surplus finanziario di offrire in modo efficiente ed economico
risorse finanziarie a titolo di capitale di rischio alle società. In contropartita i soggetti che domandano fondi
concedono a coloro che li offrono diritti di partecipazione al capitale di impresa, oltre a cash flow sotto
forma di dividendi e capitale di liquidazione.
Sul piano giuridico, i possessori di azioni ordinarie sono titolari di una partecipazione al capitale di impresa,
che riflette la percentuale dei titoli che essi detengono. Gli obbligazionisti sono invece creditori nei confronti
dell'impresa emittente, questi ultimi sono titolari di un diritto sui ricavi e sulle attività dell'impresa con diritto
di precedenza rispetto agli azionisti.
Le azioni appresentano quote di partecipazione al capitale sociale della SPA o SaPA. Gli azionisti sono i
proprietari di un’impresa e, in quanto tali hanno diritto a ricevere i profitti realizzati dopo il pagamento
degli interessi agli obbligazionisti e delle tasse (l’azionista ha dei diritti residuali) e hanno diritto di voto. Essi
eleggono il Consiglio di Amministrazione che sovrintende alla gestione della società.
AZIONI ORDINARIE
Le azioni appartenenti a una specifica classe incorporano tutte identici diritti e sono tutte di pari valore
nominale. I diritti conferiti al possessore azioni ordinarie sono:
• Diritto di voto → nella maggior parte delle questioni attinenti alla gestione della società, come ad
esempio l’elezione del CdA [diritto amministrativo, voice nella società];
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• Dividendi: il diritto a una quota di utile (se ripartito) proporzionale alla quota di capitale posseduto
[diritto patrimoniale];
• Diritti residuali: il diritto di rimborso del capitale in caso di liquidazione, ma in modo residuale,
ovvero dopo altri soggetti (obbligazionisti etc.) [diritto patrimoniale];
• Diritto di opzione [diritto misto, sia patrimoniale che amministrativo].
DIRITTO DI OPZIONE
Le azioni di nuova emissione e le obbligazioni convertibili in azioni devono essere offerte in opzione ai soci
in proporzione al numero delle azioni possedute (consentendo quindi di mantenere invariata la loro quota
di partecipazione nella società). In caso di aumento di capitale sancisce il diritto a ottenere nuove azioni in
proporzione a quelle già possedute (l’assetto proprietario precedente è mantenuto anche in caso di nuove
emissioni).
TIPOLOGIE DI AZIONI (AZIONI SPECIALI)

A seguito del d.lgs. 6/2003 le azioni si distinguono principalmente in azioni speciali e azioni ordinarie.
L'azione ordinaria rappresenta l'unità minima di partecipazione al capitale di una società. Ogni azione ha
identico valore nominale o in mancanza di valore nominale di un’identica frazione del capitale sociale; ciò
poiché le azioni devono essere di uguale valore e conferire uguali diritti.
Le azioni ordinarie sono differenziate da molteplici caratteristiche.
Dividendi → Gli azionisti non hanno alcun diritto speciale di garanzia in merito a una regolare
distribuzione dei dividendi. Difatti l'organo amministrativo della società emittente può decidere di non
procedere alla loro assegnazione reinvestendo tali risorse in nuovi progetti per la crescita dell'impresa senza
costituire inadempimento.
Diritti residuali → In caso di scioglimento della società gli azionisti ordinari si posizionano all'ultimo posto
nel concorso sul patrimonio sociale: essi hanno pertanto un diritto residuale. Perciò le azioni ordinarie sono
maggiormente rischiose rispetto ai titoli di debito e a quelle categorie di azioni dotate di particolari diritti
patrimoniali.
Responsabilità limitata → Giuridicamente implica che le perdite imputabili alla società siano riferibili agli
azionisti solo nei limiti dell'ammontare dei conferimenti inizialmente apportati a titolo di capitale; ovvero il
patrimonio personale dell'azionista rimane estraneo alle pretese vantate dai creditori della società.
Diritto di voto → Il diritto di voto nell'assemblea generale degli azionisti è una caratteristica fondamentale
delle azioni ordinarie; fa difatti in modo che questi mantengano un controllo indiretto sulle attività
dell'impresa attraverso la nomina dei membri dell'organo amministrativo.
Il criterio adottato nell'attribuzione consiste nell'attribuire un voto per ciascuna azione in cui è diviso il
capitale della società, fermo restando il divieto di emettere azioni a voto plurimo.
Dal 2003 però tutte le società possono emettere azioni che prevedono l'esclusione del diritto di voto, o
azioni con diritto di voto limitato a particolari argomenti, o in alternativa le cosiddette azioni a voto
condizionato.
Si consideri però che la percentuale delle azioni prive di diritto di voto o a voto limitato o condizionato
possono rappresentare al massimo la metà del capitale della società.
Il sistema di votazione più ricorrente e quello del voto di lista, concepito per attribuire un ruolo concreto
anche i gruppi azionari di minoranza.
Voto per delega → Gli azionisti hanno la facoltà di farsi rappresentare in sede assembleare per l'esercizio
del diritto di voto, se l'atto costitutivo della società non lo esclude.
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Non è però consentito concedere deleghe in bianco e destinate più di un'assemblea, e non tutti i soggetti
possono ricoprire il ruolo di delegato (non possono tutti coloro che sono espressione della maggioranza o
che dipendono da essa).
Un azionista può inoltre rivolgersi a un intermediario chiedendogli di procedere alla sollecitazione, ovvero la
richiesta di conferimento di deleghe di voto rivolta alla generalità degli azionisti.
La raccolta delle deleghe consiste invece nella richiesta di conferimento di deleghe di voto nei confronti dei
soli azionisti organizzati in associazioni, destinati a tutelare gli interessi generalmente delle minoranze.
La CONSOB regola entrambe queste procedure.
Le azioni speciali attribuiscono ai possessori diritti diversi da quelli tipici previsti dalla disciplina legale.
Possono essere create con l'atto costitutivo o con successiva modificazione. Si tratta di azioni emesse al fine
di reperire capitale stabile con cui finanziare l'attività ma al quale non si colleghi un intervento diretto nella
gestione da parte dei sottoscrittori. Sono appetibili per un pubblico di risparmiatori per i quali l'obiettivo di
intervento diretto nella gestione aziendale non è prioritario (generalmente prevedono un rendimento
addizionale rispetto al dividendo pagato sulle azioni ordinarie, a discapito di una limitazione dei diritti di
partecipazione).
Distinguiamo:
• Azioni di risparmio: prive del diritto di voto ma con privilegi di natura patrimoniale (soglia minima
degli utili e privilegiati rispetto alle ordinarie). Possono essere emesse solo da società con azioni
ordinarie quotate. Attira coloro che non hanno interesse nella partecipazione attiva nella gestione della
società ma che sono esclusivamente interessati dal rendimento offerto.
• Azioni di godimento: rilasciate ai soci a seguito del rimborso di azioni a seguito di una riduzione del
capitale sociale, non hanno diritto di voto e sono postergate per i diritti patrimoniali.
• Azioni a favore dei prestatori di lavoro: emesse a seguito di assegnazione straordinaria di utili ai
dipendenti, non possono circolare liberamente e i diritti spettanti vengono stabiliti dalla società.
• Azioni "correlate" (o tracking stocks): rappresentative di diritti correlati ai risultati dell'attività in un
determinato settore. Si caratterizzano dunque per un esclusivo legame a un determinato settore di
attività e ai risultati economici che scaturiscono dallo stesso. Segue un determinato business della
società, separato da un punto di business contabile.
• Azioni riscattabili: lo statuto prevede un potere di riscatto da parte della società o dei soci.
• Strumenti finanziari partecipativi: introdotti dal 2003. Sono emessi qualora la società intenda dare
la possibilità a soci o terzi di effettuare apporti che, per loro natura, non possono costituire conferimenti
a titolo di capitale sociale, come le prestazioni d’opera o di servizi. Perciò non attribuiscono lo status di
azionista, né il diritto di voto nell’assemblea generale degli azionisti.
VALUTAZIONE DELLE AZIONI

Determinare il valore a oggi di un titolo azionario implica calcolare il valore attuale dei flussi di cassa
(attualizzati con un tasso di interesse che rappresenta l’equity risk) che ci si attende da tale titolo. Un'azione
può offrire al suo possessore due tipi di flussi di cassa:
• I dividendi, distribuiti a intervalli periodici (in Europa solitamente 1 volta l’anno);

• Il prezzo di vendita, conseguito una tantum al momento in cui l'azionista decide di vendere il
titolo
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IL RENDIMENTO DI UN’AZIONE
Il rendimento di entrambe è originato da due componenti: capital gain (guadagno originato dall’incremento
di valore nel tempo) e dal periodico (generalmente annuale, dividendi agli azionisti).
AZIONI (SHARES)
Le azioni, titoli rappresentativi della partecipazione di un soggetto nell'attività d'impresa in qualità di socio
azionista, rappresentano capitale "di rischio" possono assumere 3 diverse tipologie di valore:
• VALORE NOMINALE: rappresenta la parte di capitale sociale nominale incorporata in una singola
azione;
• VALORE CONTABILE (O PATRIMONIALE): si ottiene dividendo il patrimonio netto per il
numero d'azioni;
• VALORE DI MERCATO (O CAPITALIZZAZIONE): rappresenta il valore dato dal prezzo di
compravendita dei titoli quotati sul mercato moltiplicato per il numero di titoli.
NB → 1) L’insieme delle azioni emesse fa parte del capitale sociale.
2) Il private equity è una forma di investimento di medio-lungo termine in imprese non quotate ad alto
potenziale di sviluppo e crescita (high grow companies) effettuata prevalentemente da investitori istituzionali
con l'obiettivo di ottenere un consistente guadagno in conto capitale dalla vendita della partecipazione
acquisita o dalla quotazione in borsa.
L'attività di private equity non comporta unicamente l'apporto di capitale di rischio, ma riguarda anche una
serie di attività connesse e strumentali alla realizzazione dell'idea imprenditoriale; fondamentale è l’apporto
professionale dello stesso investitore nell’attività della società, di fatto questi partecipa alle decisioni
strategiche dell’impresa apportando le proprie conoscenze ed esperienze professionali lasciando
all’imprenditore e al management la gestione operativa. Lo stesso investitore istituzionale può essere una
figura di prestigio dell’ambiente finanziario, comportando notorietà per l’azienda stessa e facendo sì che il
mercato stesso manifesti fiducia nella società al momento della sua quotazione.
Se la società in cui si è investito ha successo, l'uscita dell'investitore istituzionale si ha quando la società ha
raggiunto lo sviluppo previsto. Nel caso di insuccesso l’investitore abbandona quando si rende conto che
non è più possibile risolvere la situazione di crisi.
Il disinvestimento può avvenire:
• con la quotazione in Borsa dei titoli della partecipata;
• con la vendita dei titoli ad un’altra società o investitore istituzionale;
• con il riacquisto della partecipazione da parte del gruppo imprenditoriale originario;
• con la vendita a nuovi e vecchi soci.
Quando l'investitore istituzionale entra in una società high growth durante la fase di start up si parla di
"venture capital".
3) Flottante: Il flottante rappresenta la parte del capitale sociale effettivamente in circolazione sul mercato
azionario. Nel computo di questa quota non si tiene conto delle partecipazioni azionarie di controllo, di
quelle vincolate da patti parasociali e di quelle soggette a vincoli alla trasferibilità (come clausole di lock-up)
di durata superiore ai 6 mesi; al contrario, rientrano nel computo le azioni possedute da organismi di
investimento collettivo del risparmio, da fondi pensione e da enti previdenziali.
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Borsa Italiana S.p.A. richiede alle società specifici requisiti in termini di flottante minimo per l’ammissione
a quotazione: si richiede un flottante minimo pari al 25% del capitale per le azioni negoziate nei segmenti
di Borsa e del 10% per le azioni negoziate su Expandi. Una volta ammessa a quotazione, la società deve
mantenere il requisito relativo al flottante; infatti, la carenza di negoziazioni sul proprio titolo può
comportare la revoca dell’ammissione a quotazione. Le azioni con un flottante di poco superiore al 25% e
caratterizzate da bassi volumi di scambio sono dette titoli sottili.
QUOTAZIONE
La riforma del diritto societario del 2003 ha previsto i seguenti modelli normativi:
• SpA Chiusa (di base) → si finanzia principalmente con mezzi propri o con il ricorso di prestiti
bancari, non fa ricorso al pubblico risparmio, è formata da un ristretto numero di soci;
• SpA Aperta: che fa ricorso al mercato del capitale di rischio:
o SpA Quotata: con azioni quotate su un mercato regolamentato;
o SpA ad Azionariato Diffuso: con azioni diffuse tra il pubblico in misura rilevante (stabilito
sulla base del flottante di parametri definiti di volta in volta dalla CONSOB).
MERCATI PRIMARI E MERCATI SECONDARI

Si distinguono per l’attività del mercato mobiliare.
Mercato primario: è rappresentato dagli scambi in sede di emissione dei titoli (nel momento in cui una
società private si quota) tra emittente e investitore iniziale. Funzioni: è un canale di provvista di fondi per gli
emittenti e costituisce una modalità di investimento per i risparmiatori.
Mercato secondario: è costituito dalle negoziazioni che hanno per oggetto i titoli mobiliari (trasferibili) in
circolazione (già emessi). Investitori e intermediari ridefiniscono continuamente le loro posizioni nei titoli
e sono interessati alla liquidità (possibilità di convertire il titolo in moneta senza ritardi e perdite di valore).
Gli operatori sono interessati al pricing continuo dei titoli, gli azionisti sono invece interessati a modificare
assetti di controllo delle società emittenti.
MERCATO PRIMARIO
Le imprese possono incrementare il capitale azionario con le offerte pubbliche iniziali (IPO, Initial Public
Offert), e in genere sono indirizzate a creare il flottante necessario per ottenere la quotazione in un mercato
regolamentato.
Un’offerta di azioni di nuova immissione nel mercato è detta OPS (Offerta Pubblica di Sottoscrizione);
quando riguarda titoli già esistenti è detta OPV (Offerta Pubblica di Vendita).
Oppure con operazioni di aumento di capitale (AdC): costituiscono la modalità con cui le società raccolgono
capitale di rischio in momenti successivi alla costituzione.
Le transazioni del mercato primario avvengono attraverso intermediari (banche d’investimento) che si
frappongono tra l’impresa emittente (utilizzatore di fondi) e l’investitore finale (datore di fondi).
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Il collocamento presso gli investitori è caratterizzato dalle fasi:

1) La società che intenda procedere con la sollecitazione deve comunicarlo alla CONSOB;
2) La società emittente deve produrre un prospetto informativo che contenga tutte le informazioni
necessarie per il giudizio degli imprenditori.
3) Dopo il consenso della CONSOB si deposita il prospetto informativo nell’archivio prospetti della
CONSOB. Prima della pubblicazione del prospetto informativo non è consentito ottenere
adesioni per l’offerta di titoli.
OFFERTE PUBBLICHE INIZIALI (IPO)

Le IPO sono finalizzate a creare il flottante necessario per ottenere la quotazione in un mercato
regolamentato. L’IPO è denominata offerta pubblica di sottoscrizione (OPS) quando riguarda titoli di
nuova emissione e offerta pubblica di vendita (OPV) quando riguarda titoli già esistenti.
AUMENTI DI CAPITALE
Gli AdC possono essere:
• A pagamento: ogni nuova azione comporta un’entrata monetaria pari al prezzo di emissione
(sempre >= al V.N.) al netto delle spese di emissione e degli oneri fiscali;
• Gratuiti: non comportano alcuna entrata. È una manovra contabile che trasferisce a capitale sociale
quote di utili conseguiti in precedenza e accantonati a titolo di riserva. Dal punto di vista delle
azioni l’aumento gratuito può avvenire:
o Tramite l’emissione di nuove azioni, che devono avere le stesse caratteristiche di quelle in
circolazione e vanno assegnate gratuitamente agli azionisti in proporzione di quelle da essi
già possedute;
o Mediante aumento del valore nominale delle azioni in circolazione.
• Misti: consiste in emissione di azioni in parte a titolo gratuito, in parte a titolo oneroso.
NB → 1) Se faccio un aumento di capitale gratuito cambia il capitale d’impresa? NO
2) Gli ETF (acronimo di Exchange Traded Funds) sono fondi o SICAV a basse commissioni di gestione
negoziati in Borsa come le normali azioni. Si caratterizzano per il fatto di avere come unico obiettivo quello
di replicare fedelmente l’andamento e quindi il rendimento di indici azionari, obbligazionari o di materie
prime. Il mercato regolamentato gestito da Borsa Italiana e dedicato a questi strumenti si chiama ETFplus.
È quindi un fondo azionario che si comporta come un indice.
3) Lo split azionario (o frazionamento, in italiano) altro non è che l’atto con cui una società, dopo la
relativa delibera assembleare, sostituisce le azioni in circolazione con altre con valore nominale più basso,
mantenendo invariato il valore del capitale. Dow Jones (il numero indice dei prezzi dei valori mobiliari nella
Borsa di New York) non quota azioni sotto il penny stock (1$); in questo caso si fa l’opzione inversa (ovvero
si aumenta il valore nominale delle azioni diminuendone il numero).
MERCATI AD ASTA E MERCATI CON MARKET MAKING

Si distinguono per un aspetto tecnico-operativo rappresentato dal sistema di negoziazione e di pricing
adottato dal mercato.
Mercato ad asta: segue un processo di pricing order driven. I flussi di ordini di acquisto e di vendita
vengono incrociati sulla base di priorità di prezzo e di tempo (attraverso un meccanismo ad asta).
Mercato con market making: si svolge un processo di pricing quote driven. L’organizzazione del mercato
prevede la presenza di intermediari finanziari che operano come dealer e con una specifica funzione di
market making, cioè di quotazione di titoli (intermediario espone le proposte di prezzo e le relative quantità
che è disposto a vendere o acquistare). Gli altri operatori, quando concordano con le proposte, chiudono
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lo scambio direttamente con il market maker (sono tipicamente specialist di titoli). In questo tipo di mercati
l’ultimo investitore deve passare tramite un intermediario (ad esempio il mercato dei cambi). Vi è inoltre
meno trasparenza del prezzo, e i prezzi variano anche in seguito alle variazioni della disponibilità
dell’intermediario.
IL PROCESSO DI NEGOZIAZIONE
Asta a chiamata: le transazioni avvengono solo durante la fase di chiamata, effettuata in intervalli di tempo
prestabiliti, dando luogo ad un solo prezzo per titolo (fixing, ovvero il prezzo è negoziato 1,2 etc. volte al
giorno).
Negoziazione continua: gli scambi avvengono continuamente per tutta la durata di apertura del mercato,
generando per contro una pluralità di prezzi durante il giorno, ciascuno relativo alle diverse negoziazioni
avvenute.
TIPOLOGIE DI ORDINI
• Ordini con validità giornaliera:
o In relazione al prezzo si distinguono:
▪ Ordini con prezzo limite
▪ Ordini al meglio
• In relazione alle fasi di mercato: al più presto, fase diurna, asta di chiusura, After Hours, prossima asta
• Ordini multigiorno: un ordine che dura 30 giorni o altro periodo
• Ordini condizionati o stop order (take profit, stop loss)
• Proposte di negoziazione e Book
MARKET ORDER BOOK

Tutte le proposte di negoziazione sono raccolte in un book, in cui si hanno due “gambe”: quella in denaro
e quella in lettera (rispettivamente BUY e SELL). Il termine order book si riferisce a un elenco elettronico
di ordini di acquisto e vendita per uno specifico titolo o strumento finanziario organizzato per livello di
prezzo. Questi elenchi aiutano i trader e migliorano anche la trasparenza del mercato perché forniscono
preziose informazioni di trading.
Per leggere un book:
• Nella seconda riga si legge che sono arrivati 4 ordini per una quantità totale di 8119 azioni che
richiedono l’acquisto a un prezzo minimo di € 445000. Dall’altra parte si ha invece coloro che sono
disposti a vendere il titolo in lettera (8 ordini da 6418 azioni con prezzo minimo di vendita di €
445500).
• VWAP (Volume Weight Average Price) → prezzo ponderato ai volumi della giornata;
• Open → prezzo di apertura di mercato.
• +/- → variazione rispetto la chiusura precedente, riportata affianco in livello percentuale.
• Quando buy e sell si incrociano la transizione viene registrata.
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• Quando un titolo è comprato da tante persone i prezzi si alzeranno, andando a servire la lettera,
che cresce a prezzi crescenti.
• Il book è importante perché fa vedere l’interesse, maggiore è la competitività nel book, più il prezzo
sarà efficiente (fair price)
• Gli ordini senza limiti di prezzo sono serviti immediatamente, senza essere inseriti nel book. Nel
caso di un eccesso di ordini di questo tipo si spinge al rialzo il prezzo del titolo; facendo l’opposto
(abbassando il prezzo di vendita) si spinge al ribasso.
MERCATO SECONDARIO
Il mercato secondario è il mercato nel quale i titoli una volta emessi sono negoziati. Il funzionamento e
l'articolazione dei mercati secondari è influenzata in modo significativo dalla normativa vigente, il MIFID
(dal 2004) ha difatti abolito l'obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati, aprendo la
strada alla nascita di due nuove categorie di mercati alternativi (trading venue): i sistemi multilaterali di
negoziazione (cosiddetti MTF) e gli IS (Internalizzatori Sistematici). Attraverso la competizione tra sistemi
di negoziazione si tende a ridurre le barriere all'entrata per i fornitori di servizi di negoziazione e si dovrebbe
assistere a una riduzione dei costi operativi e miglioramento della qualità dei servizi. Inoltre sempre secondo
la normativa MIFID le banche hanno la possibilità di organizzare mercati non regolamentati (MTF) o di
porsi in contropartita diretta con il cliente per tutte le tipologie di titoli.
Il sistema multilaterale di negoziazione presenta importanti caratteristiche comuni con il mercato
regolamentato: deve difatti essere anch'esso autorizzato dalla CONSOB ed è sempre la CONSOB che vigila
sul regolamento di mercato, che deve possedere i requisiti minimi di funzionamento e fondamentali obblighi
di trasparenza.
Le principali differenze tra MTF e mercati regolamentati sono essenzialmente due: il mercato regolamentato
deve avere come oggetto sociale esclusivo la gestione del servizio di investimento e negoziazione, L'MTF è
un servizio di investimento erogabile da un soggetto polifunzionale (banche) oppure un’attività alternativa
esercitabile da un gestore di mercato regolamentato.
In secondo luogo nell'MTF possono essere negoziate sia azioni quotate sui mercati regolamentati, sia azioni
non quotate. Questo significa che sistemi multilaterali permettono di incrementare gli scambi migliorando
la liquidità dei titoli non quotati sui mercati regolamentati.
L'internalizzatore sistematico è un sistema bilaterale che pone il soggetto come controparte necessaria a
ogni transazione, assumendo quindi posizioni di rischio. L'attività deve essere condotta sulla base di regole
non discrezionali, i clienti possono accedere a tale servizio in maniera regolare e continua e l'attività deve
essere svolta tramite personale o sistemi tecnici automatizzati destinati a tale compito.
Importanti novità sul funzionamento dei mercati finanziari sono state introdotte dal MIFID II (del 2014).
Innanzitutto si procede all'istruzione l'organizzazione dei sistemi organizzati di negoziazione (OTF) che
ricomprendono nuove piattaforme di negoziazione diverse dai mercati regolamentati, dagli internalizzatori
e dagli MTF.
La disciplina degli OTF ha il fine di implementare la trasparenza delle negoziazioni di strumenti finanziari.
Infatti gli OTF dovranno ottemperare requisiti di trasparenza pre e post trading già esistenti, garantendo
agli investitori una diminuzione rilevante delle asimmetrie informative. L'elemento differenziatore che
caratterizza questo nuovo tipo di piattaforma è la presenza di un certo margine di discrezionalità sulle
operazioni in capo al gestore OTF. Il soggetto sarà comunque determinato a proteggere l'investitore e a
seguire l'obbligo di best execution nei confronti dei clienti. Inoltre la normativa tenta di uniformare i requisiti
organizzativi e lo standard operativo degli MTF a quello dei mercati regolamentati.
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MERCATI AZIONARI
Mercati di borsa: attualmente tutti i mercati italiani non prevedono più alcuna forma di interazione fisica
durante la procedura di negoziazione. Nel sistema telematico di Borsa possono operare solo soggetti
autorizzati (quali banche, SIM, imprese di investimento) e gli investitori privati devono quindi rivolgersi a
quei soggetti per accedere al mercato.
MTA - Mercato Telematico Azionario: è il mercato all’interno del quale si negoziano azioni, obbligazioni
convertibili, diritti di opzione e warrant. È gestito da Borsa Italiana SpA. Le azioni devono avere una
capitalizzazione di mercato prevedibile pari ad almeno € 40 milioni e una sufficiente diffusione tra il
pubblico, che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite tra il pubblico per almeno il 25% del
capitale.
Il mercato può essere segmentato in tre classi principali di titoli azionari in base alla capitalizzazione e la
liquidità dei titoli: Large Cap, Mid Cap, Small Cap. Si distinguono inoltre i segmenti STAR e MTA
International.
Il segmento STAR rappresenta il segmento di eccellenza per imprese di piccola e media capitalizzazione
disponibili ad aderire a requisiti di permanenza in quotazione superiori e allineati rispetto alla best practice
internazionale. Prevede dunque una regolamentazione più stringente in materia di trasparenza informativa,
liquidità e requisiti di corporate governance rispetto al comparto MTA più allargato. Per ottenere la qualifica
STAR è prevista anche una presenza di uno sponsor al momento dell'ammissione al mercato il quale svolge
prevalentemente una funzione di controllo. Il segmento MTA International negozia azioni di emittenti
stranieri già quotati in altri mercati regolamentati comunitari.
Le negoziazioni sull'MTA possono avvenire secondo le modalità di asta a chiamata oppure secondo le
modalità di asta continua; dando luogo nel primo dei due metodi a un solo prezzo per titolo (fixing). Le
transazioni sono eseguite in primo luogo dando precedenza alle offerte di prezzo più elevate e
soddisfacendo le proposte di vendita più basse, in caso di parità di prezzo subentra la regola della priorità
temporale.
L'MTA è organizzato in fasi di negoziazione distinte:
• Asta di apertura (in cui si determina il prezzo di apertura)

• Negoziazione continua
• Asta di chiusura (in cui si determina il prezzo di chiusura)
Possono inoltre essere emessi ordini di negoziazione a prezzo limitato, ovvero per cui è stato definito il
prezzo al quale concludere la transazione (massimo in caso di acquisto e minimo in caso di vendita).
Il prezzo teorico d'asta è calcolato e aggiornato in tempo reale, ed è il prezzo al quale è negoziabile il maggior
quantitativo di strumenti finanziari.
Gli operatori ammessi all'MTA interagiscono tramite le proposte di negoziazione (PdN); a queste possono
essere associate clausole per esempio con riferimento alle quantità da eseguire; si possono così avere
proposte:
• Tutto o niente (ton): la proposta è eseguita per l'intero quantitativo allo stesso prezzo o è cancellata;
• Esegui e cancella (eec): la proposta è eseguita, anche parzialmente per le quantità disponibili al
miglior prezzo disponibile;
• Esegui quantità minima (eqm): la proposta è eseguita anche parzialmente ma alle condizioni di
prezzo indicate o migliori.
AIM Italia – Mercato Alternativo del Capitale: è un MTF (quindi gestito da Borsa Italiana e sorvegliato
da CONSOB). È il mercato dedicato alle piccole e medie imprese italiane, e per questi motivi possiede
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requisiti di accesso e permanenza estremamente semplificati (ad esempio non è richiesta la pubblicazione
del prospetto informativo). Il mercato di questi titoli è garantito da NOMAD (NOMinated ADviser).
MIV - Mercato degli Investment Vehicles: è il mercato creato per offrire capitali, liquidità e visibilità ai
veicoli d’investimento. Regolamentato da Banca Italiana. È aperto sia a investitori retail che investitori
professionali. Ad oggi è suddiviso in quattro segmenti di negoziazione:
• Segmento fondi chiusi (immobiliari e mobiliari);

• Segmento investment companies;
• Segmento real estate investment companies;
• Segmento professionale (SIV, Special Investment Vehicles: società in cui la politica di investimento non
prevede un sufficiente livello di diversificazione).
TAH – Mercato Telematico Azionario (Trading After Hours): operativo dalle 8 alle 17:30. Si può tuttavia
negoziare dalle 18 alle 22 tutte le azioni del mercato MTA comprese nell’indice FTSE MIB e i relativi
strumenti finanziari quotati nel SEDEX (SEcuritised DErivatives Exchange). Le negoziazioni avvengono
tramite negoziazione continua.
MERCATI OBBLIGAZIONARI E FIXED INCOME

MOT - Mercato Telematico delle Obbligazioni: è il mercato obbligazionario regolamentato italiano.
ExtraMOT: è il sistema multilaterale di negoziazione (MTF) per obbligazioni estere e obbligazioni bancarie
non quotate su domanda dell’emittente.
ExtraMOT Pro: è il Segmento con cui le PMI hanno un primo accesso ai mercati dei capitali.
SeDex: è il mercato per la negoziazione di Certificates e Covered Warrant.
ALTRI MERCATI
IDEM: è uno dei maggiori mercati dei derivati nel panorama europeo (circa 150.000 contratti/giorno,
nozionale di 3,4 miliardi di euro).
IDEX: è il mercato dei derivati energetici.
AGREX: è il mercato dei derivati sul grano duro.
ETFplus: è il mercato dedicato agli ETF.
DISCIPLINA COMUNITARIA DEI SERVIZI DI INVESTIMENTO

Direttive:
• Sui servizi di investimento mobiliare 93/22 (ISD)

• Sui servizi di investimento e sui mercati 2004/39 (MiFID)
• Sui servizi di investimento e sui mercati 2014/64 (MiFID II)
Obiettivi:
• Creare un nuovo quadro normativo organico, che disciplini l’esecuzione organizzata delle
transazioni degli investitori;
• Rafforzare l’integrità e la trasparenza dei mercati comunitari;
• Stimolare la concorrenza tra le Borse e altri sistemi di negoziazione, al fine di incoraggiare
l’innovazione, ridurre i costi di transazione e liberare risorse per gli investimenti, favorendo il
rafforzamento della crescita.
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NB → Specialist: un operatore che si impegna a garantire la liquidità di uno o più titoli azionari ponendo
continuativamente sul mercato proposte in acquisto e vendita per determinati quantitativi minimi a prezzi
che non si discostino tra loro di una percentuale (spread) superiore a quella stabilità dalle istituzioni da parte
di Borsa Italiana. È previsto nel segmento STAR.
INDICI DEI MERCATI AZIONARI

Un indice di mercato è il valore composto di un gruppo di titoli negoziati in un mercato secondario. Le
fluttuazioni dell'indice di mercato offrono agli investitori informazioni sull'andamento di prezzo dei titoli
quotati nel mercato secondario. Esistono diverse metodologie di calcolo degli indici:
• Equally-weighted: i fattori di ponderazione per tutti i titoli che compongono l'indice sono uguali;
• Price-weighted: il peso associato di ogni titolo è in funzione del suo prezzo;
• Value-weighted: il peso di ciascun titolo è proporzionale alla sua capitalizzazione di Borsa.
Un esempio di indice è l'FTSE MIB, che ha sostituito il MIB30 a partire dal 1° giugno 2009. Si tratta del
principale indice di benchmark dei mercati azionari italiani, in quanto coglie circa 80% della capitalizzazione
di mercato interna sebbene sia composto da sole 40 società; l'orario di apertura e chiusura è allineato a quelli
di Borsa Italiana.
CAPITOLO 8 – BANCHE
I PRODOTTI OFFERTI DALLE BANCHE

• Servizi di pagamento
• Prodotti di risparmio/investimento
• Servizi fiduciari
• Prestiti
o Alle società
o Alle famiglie (tipicamente tramite mutui, prestiti immobiliari che hanno l’immobile come
garanzia; si parla di loan to value ratio, ovvero quanto è il valore del mutuo rispetto alla
garanzia offerta)
• Sottoscrizione di emissioni
o Titoli di capitale
o Titoli di debito
• Prodotti assicurativi e di gestione del rischio
In genere si può dire che le banche effettuano prestiti alle imprese non finanziarie e da esse accettano
depositi.
NB → Il TUB definisce l’attività bancaria come raccolta di risparmio tra il pubblico ed esercizio del credito. Una
banca deve quindi raccogliere risparmio dal pubblico ed esercitare il credito.
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IL BILANCIO DELLA BANCA: ATTIVO

Per le banche i prestiti sono le principali attività generatrici di reddito, mentre gli investimenti in titoli
possono essere impiegati, oltre che per la generazione di reddito, come serbatoio di liquidità da smobilizzare
in caso di necessità. Le banche e gli altri intermediari finanziari sono difatti esposti a livelli elevati di rischio
di liquidità.
Le principali voci dell’attivo:
• Prestiti commerciali e industriali → Sono utilizzati per il finanziamento delle necessità di

capitale di un'impresa. Il tasso di interesse di un prestito a tasso fisso è stabilito all'inizio del periodo
di validità del contratto e rimane invariato; il tasso di interesse di un prestito tasso variabile invece
può essere modificato periodicamente. Solitamente i contratti a tasso variabile sono stipulati con
maggiore probabilità per i prestiti a lungo termine. I prestiti commerciali possono essere garantiti
o non garantiti: un prestito garantito è coperto da una specifica attività del mutuatario (su cui la
banca può soddisfarsi in caso di inadempimento); un prestito non garantito conferisce al mutuante
soltanto dei diritti generici sulle attività del mutuatario in concorso con gli altri creditori.
• Prestiti immobiliari → Sono principalmente prestiti ipotecari, solitamente a lungo termine con
scadenza media di circa 10 anni. I tassi sui prestiti ipotecari sono diversi a seconda che il prestito
ipotecario sia a tasso fisso o variabile. Si parla di loan-to-value (rapporto fra prestito ipotecario e
valore dell’immobile).
• Prestiti al consumo → Sono prestiti individuali come ad esempio prestiti personali o il
finanziamento dell'acquisto di beni durevoli (macchina). Le banche commerciali erogano anche
finanziamenti di prestito al consumo tramite carte di credito come Visa o Mastercard.
• Altri prestiti → In questa categoria confluiscono una gran varietà di mutuatari e di tipologie di
prestito come quello agli intermediari finanziari non bancari, ai governi statali e locali, alle banche
estere e ai governi sovrani.
• Titoli a breve scadenza → I titoli di investimento hanno elevate caratteristiche di liquidità, basso
rischio di insolvenza e di solito possono essere negoziati sui mercati secondari. Tuttavia poiché i
ricavi generati dai titoli di investimento sono esigui rispetto a quelli generati dai prestiti molte
banche tentano di mantenere al minimo l'ammontare di titoli di investimento in loro possesso. Fra
gli investimenti a breve scadenza ci sono:
o Depositi presso altri intermediari
o Pronti contro termine (possono essere considerati come transazioni in fondi interbancari
con garanzia costituita da titoli)
o Titoli del tesoro a BT (BOT ad esempio)
• Titoli a lunga scadenza → Gli investimenti a lungo termine di solito offrono rendimenti attesi
maggiori rispetto agli investimenti a breve scadenza dal momento che sa si sono esposti un livello
maggiore rischio di interesse.
IL BILANCIO DELLA BANCA: PASSIVO

Le banche commerciali hanno sostanzialmente due fonti di finanziamento (escluso il capitale netto fornito
dagli azionisti): i depositi della clientela ordinari e i fondi presi a prestito da altre banche e le altre passività
(le banche hanno un elevato livello di indebitamento). Le principali voci del passivo quindi sono:
• Capitale netto fornito dagli azionisti → È costituito principalmente da azioni ordinarie

privilegiate e di risparmio, sovrapprezzo di azioni e utili non distribuiti. La regolamentazione
impone alle banche il mantenimento di un livello minimo di capitale netto al fine di ammortizzare
le perdite derivanti dalle operazioni in è fuori bilancio. Per il costo relativamente basso della raccolta
mediante depositi le banche tendono a mantenere il capitale netto ai livelli minimi stabiliti dalla
regolamentazione.
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• Depositi da clientela:
o Conti correnti di corrispondenza (depositi a vista con riferimento e quali le somme
depositate possono essere movimentati dai correntisti attraverso l'uso di servizi a
pagamento messi a disposizione dalla banca come bonifici, assegni etc.)
o Depositi a risparmio (comportano il rilascio da parte della banca di un libretto di deposito
sul quale sono annotate le operazioni di versamento e di prelievo che possono essere
effettuate dal depositante solo presso lo sportello bancario che lo ha emesso. Questi
possono essere liberi o vincolati, quando non sono consentiti prelevamenti prima di una
data scadenza)
o Certificati di deposito (CD - si tratta di titoli trasferibili rilasciati a fronte di una somma di
denaro depositata con un certo vincolo di scadenza e con una durata compresa fra i 3 mesi
e i 5 anni; e sono emessi a rubinetto)
• Depositi da altre banche (all’ingrosso, wholesail) [caso Northern Rock – banca inglese
fortemente indebitata con le altre banche, poi salvata dal governo inglese]
• Altre passività
OPERAZIONI FUORI BILANCIO

Le banche effettuano una serie di operazioni che contribuiscono alla formazione di costi e ricavi ma che
non figurano tra le voci di bilancio.
Una voce è un'attività fuori bilancio se nel caso si verifichi un evento essa si sposta sul lato delle attività
dello stato patrimoniale; al contrario una voce è una passività fuori bilancio se nel caso si verifichi un evento
imprevisto si sposta sul lato delle passività dello stato patrimoniale.
Quando le banche effettuano operazioni fuori bilancio hanno l'obiettivo di ottenere un reddito da
commissioni a integrazione dei margini connessi alla loro classica attività di prestito. Allo stesso tempo
possono minimizzare i costi previsti dalla regolamentazione in quanto gli obblighi di riserva e i premi
assicurativi sui depositi non si applicano alle operazioni fuori bilancio. Tuttavia possono anche comportare
dei rischi che si aggiungono alle esposizioni al rischio di credito tipico degli intermediari finanziari.
Fra queste rientrano:
• L’emissione di diversi tipi di garanzie prestate dalle banche quali

o Fideiussioni → crediti non monetari concessi da una banca a favore di un proprio cliente
per garantire l’esecuzione di un’obbligazione da questi assunta;
o Avalli → obbligazioni cambiarie mediante le quali la banca garantisce nell'interesse di un
suo cliente il pagamento di un titolo di credito;
o Accettazioni bancarie → cambiale tratta con la quale un'impresa ordina a una banca, che
accetta, di pagare una determinata somma una data scadenza;
o Lettere di credito → garanzie cedute dagli intermediari finanziari per sottoscrivere la
prestazione futura dell'acquirente in garanzia.
• Transazioni in strumenti derivati come futures, forward, option e swap.
ALTRE OPERAZIONI CHE GENERANO COMMISSIONI

Le banche generano altre operazioni che generano commissioni (vanno ricercate non in stato patrimoniale,
ma in conto economico o nota integrativa):
• Servizi di gestione del risparmio → Comportano la gestione dei capitali conferiti dalla clientela; con
il termine "risparmio gestito" si indicano quindi tutti i veicoli di gestione del risparmio in forma
individuale e collettiva. Alla prima categoria (individuale) appartengono le GPM (Gestioni Patrimoniali
Mobiliari) e Le GPF (Gestioni Patrimoniali in Fondi) alla seconda categoria (collettiva) appartengono
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invece le polizze assicurative legate a fondi di investimento (unit linked) e ancorate a indici di titoli (index
linked), i fondi comuni di investimento e i fondi pensione. Riassumendo:
o Gestioni di patrimoni mobiliari
o Gestioni patrimoniali in Fondi
o Polizze assicurative
o Fondi comuni di investimento
o Fondi pensione
• Banca corrispondente (fornitura di servizi bancari per altre banche):
o Compensazione e raccolta degli assegni
o Operazioni in divisa estera
o Servizi di copertura
o Consorzi
NB → Shadow Banking: Gli investitori investono in fondi di mercato monetario, i quali a loro volta
acquisiscono passività emesse da Shadow Banks; tali "banche ombra", poi, investono in prestiti erogati
direttamente ai prenditori che quindi non si rivolgono più alle ordinarie banche commerciali. Le Shadow
Banks sono soggette a regolamentazione sensibilmente inferiore rispetto alle banche ordinarie e quindi
anche per loro natura all'ingrosso possono operare con costi significativamente più contenuti.
ECONOMIE DI SCALA E DI DIVERSIFICAZIONE

Economie di scala: misura nella quale i costi unitari medi di erogazione di servizi finanziari scendono
all’aumentare della quantità di servizi erogati; per esempio riduzione dei costi di negoziazione e altri servizi
di transazione dovuta alla maggior efficienza con la quale questi servizi sono erogati dall’intermediario
finanziario. Ciò perché gli intermediari finanziari dimensioni maggiori sono in genere quelli che sopportano
le spese maggiori in termini di innovazione tecnologica, e in genere una maggiore o migliore tecnologia
consente agli intermediari finanziari di abbassare il costo di
erogazione dei servizi finanziari. Tuttavia gli investimenti in
tecnologia implicano anche dei rischi: infatti se i ricavi ad essi
connessi non coprono i costi di sviluppo, tali investimenti
riducono il valore della banca e il patrimonio netto dei soci.
Nel caso quindi in cui costi della produzione combinata dei
servizi risultino maggiori di quelli della produzione singola di
essi si parla di diseconomie di scala.
Economie di diversificazione: misura nella quale un’impresa può beneficiare di sinergie dei costi
erogando una vasta gamma di servizi finanziari.
Efficienze X: risparmi sui costi dovuti all’efficienza manageriale e quindi a un migliore utilizzo delle risorse.
DIMENSIONI E ATTIVITÀ
Le grandi banche hanno una maggior facilità di accesso alla raccolta interbancaria e ai mercati dei capitali e
operano con minor capitale proprio rispetto alle piccole banche.
Le grandi banche tendono inoltre ad utilizzare una quantità maggiore di fondi acquisiti sul mercato
interbancario e una minore di depositi retail.
Le grandi banche prestano fondi a società di dimensioni maggiori (meno rischiose) quindi il loro
differenziale dei tassi di interesse (spread, differenza tra tassi di prestito e tassi di deposito) e il loro margine
di interesse netto sono di solito più contenuti.
Le grandi banche sono più diversificate e generano un reddito non da interessi maggiore rispetto alle banche
più piccole. Sebbene le grandi banche tendano a possedere meno capitale azionario, non necessariamente
hanno un rendimento maggiore sulle loro attività.
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EFFETTI DELLA TECNOLOGIA SUI SERVIZI BANCARI

Dal lato dei servizi all’ingrosso, la tecnologia consente alle banche di erogare servizi di gestione della liquidità
o del capitale circolante. Servizi erogati all’ingrosso sono ad esempio:
1) Conti di esborso controllati → caratteristica di gestione contabile che consente che quasi tutti i
pagamenti da effettuare a una data siano conosciuti in mattinata.
2) Spunta contabile → consente di registrare quali assegni della società sono stati pagati dalla banca.
3) Servizi di raccolta dei pagamenti (lockbox) → servizio di raccolta centralizzato dei pagamenti delle
società volto a ridurre l’intervallo di tempo dovuto per l’incasso dei pagamenti, ovvero i titoli in
corso di compensazione.
4) Lockbox elettronico (on-line)
5) Concentrazione dei fondi → servizio tramite cui i fondi sono collocati da conti su più banche a
conti centralizzati presso una sola banca.
6) Trasferimento elettronico di fondi →trasmissione automatizzata dei messaggi di pagamento
tramite SWIFT.
7) Servizi di trattamento dei titoli di pagamento → ad esempio codifica e girata.
8) Software di gestione della tesoreria → programma che consente la gestione di portafogli in valute
diverse.
9) Scambio di dati a mezzo elettronico → tra imprese e banche tramite posta elettronica
10) Agevolazioni di commercio elettronico B2B → le banche rendono automatico l’intero flusso
informativo connesso all’approvvigionamento e la distribuzione di beni e servizi fra imprese.
11) Fatturazione a mezzo elettronico
12) Verifica delle identità
13) Assistenza all’entrata delle piccole imprese nel commercio elettronico
14) RID (Rapporti Interbancari Diretti) → servizio dato da una procedura interbancaria che
gestisce in modo automatico l'incasso dei crediti delle aziende a fronte di addebiti in conto corrente
preventivamente autorizzati dalla propria clientela debitrice.
15) Ri.Ba. (Ricevuta Bancaria) elettronica → servizio di incasso elettronico che prevede la
presentazione alla banca da parte del cedente azienda, delle partite da incassare. La banca
successivamente stampa le ricevute pagabili presso i propri sportelli e inoltra alla Rete Nazionale
Interbancaria i dati relativi alle partite pagabili presso sportelli di altre banche.
16) MAV (pagamento Mediante AVviso) → procedura che prevede la gestione degli incassi non
domiciliati in base alla quale la banca, su istruzioni dell'azienda, predispone i bollettini di
versamento e li invia al debitore, che può quindi effettuare il pagamento presso qualsiasi sportello
bancario o postale esibendo il documento ricevuto.
Dal lato dei servizi al dettaglio, la tecnologia consente alle banche di offrire servizi di pagamento elettronico
e via Internet. Prodotti innovativi di pagamento al dettaglio sono:
1) Bancomat (ATM, Automated Teller Machine) → permette ai clienti l’accesso h24 al proprio conto
corrente.
2) Carta di debito POS (Point-Of-Sale debit card) → pagamento elettronico che avviene
immediatamente, non come con le carte di credito.
3) Servizio bancario a domicilio (home banking) → collegamento tra cliente e i propri conti di deposito
e brokeraggio.
4) Addebiti/Accrediti pre-autorizzati → ad esempio depositi dello stipendio sul conto corrente.
5) Pagamento di bollette via telefono
6) Fatturazione tramite e-mail
7) Banking on-line
8) Servizio di smart card → consente ai clienti di utilizzare denaro per svariate operazioni di piccolo
importo.
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QUESTIONI DI CARATTERE GLOBALE

Gli intermediari finanziari svolgono una funzione molto importante nello sviluppo e nell’integrazione dei
mercati a livello mondiale. Essi devono ora competere non soltanto con altri intermediari finanziari
nazionali per una quota in questi mercati ma, in misura sempre maggiore, con quelli esteri. L’espansione
territoriale ha quindi vantaggi e svantaggi.
VANTAGGI:
• Diversificazione del rischio

• Economie di scala
• Innovazioni (un intermediario può ottenere extra rendimenti vendendo servizi frutto di
innovazioni di nuovi prodotto anche a livello internazionale)
• Fonti di finanziamento (l’espansione internazionale consente all’intermediario di ottenere fonti di
finanziamento in misura maggiore e a costi ridotti)
• Rapporto con i clienti (poiché “segue” l’espansione delle società)
• Elusione della regolamentazione (tramite la ricerca di Paesi con regolamentazioni meno stringenti)
SVANTAGGI:
• Costi di informazione e di controllo (dovuti alla connessione di più mercati nazionali)

• Nazionalizzazione ed espropriazione (l’intermediario si espone al rischio politico che cambiamenti
del governo possano portare a fenomeni di nazionalizzazione di attività fisse)
• Costi fissi
CAPITOLO 9 – REGOLAMENTAZIONE DELLE

BANCHE
La regolamentazione del sistema finanziario si articola su alcuni obiettivi tra cui:
• Stabilità delle istituzioni e del sistema nel suo complesso (per mantenere la fiducia dei risparmiatori.
• Efficienza allocativa (la capacità dell’intermediario di selezionare e finanziare i progetti di investimento
in modo ottimale) e operativa (minimizzando i costi per fornire un finanziamento) degli intermediari.
• Tutela dei risparmiatori tramite trasparenza e correttezza degli intermediari
• Concorrenza all’interno dei mercati in cui gli intermediari operano
MODELLI DI REGOLAMENTAZIONE
Il perseguimento degli obiettivi sopra citati non è affidato solo allo spontaneo adeguamento degli operatori
dei mercati, ma è frutto di un'azione politico-amministrativa esercitata da specifiche autorità preposte alla
determinazione delle regole e al controllo e il rispetto delle stesse. Si distinguono per cui diversi modelli di
regolamentazione:
• Per soggetti: vigilanza esercitata distintamente per categoria di operatore e affidata ad un regulator
(organo di supervisione) per categoria. Funziona solo se per ciascun settore vi è una riserva esclusiva
di attività a favore dei soggetti.
• Per attività: vigilanza esercitata per funzione e intermediari soggetti a diversi regulator. Vi sono così
però difficoltà di coordinamento.
• Per finalità: ogni regulator presidia un obiettivo (stabilità, trasparenza, concorrenza)
indipendentemente dall’attività svolta dal soggetto coinvolto.
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Un modello emerso negli ultimi anni è caratterizzato dalla presenza di una singola agenzia istituzionale
competente per tutti i settori e le finalità: uno schema "accentrato" con l'evidente vantaggio della semplicità,
che trova nuovamente alcune eccezioni in materia di stabilità macroeconomica e di concorrenza.
AUTORITÀ CREDITIZIE
Autorità nazionali di vigilanza nel settore bancario sono:
• CICR: composto dal Ministero dell'Economia e delle Finanze e altri ministri. Gli è affidata l'alta
vigilanza e la competenza a dettare norme Generali riguardanti aspetti nevralgici dell'attività
bancaria.
• MEF: gli è attribuita la competenza a dettare norme su alcuni limitati temi
• Banca d'Italia: gli sono affidati compiti regolamentari su quasi tutte le materie. Ad essa spettano
inoltre i compiti di controllo in senso stretto (autorizzare l'attività bancaria, informazione,
ispezione, comminare sanzione).
Con l'entrata in funzione della banking Union da vigilanza sarà esercitata oltre che dalle indicate autorità
nazionali da autorità europee quali l'EBA, la BCE e il Single Resolution Board (SRB).
NB → La BCE vigila sulle banche significant (patrimonio superiore a € 30 miliardi, tra le prime tre banche
del loro paese). Banca d’Italia vigila sulle banche less significant.
VIGILANZA SUL SISTEMA FINANZIARIO

La regolamentazione e vigilanza richiama i soggetti passivi (ai quali si applica), i meccanismi e le attività
attraverso cui si svolge il controllo del sistema finanziario da parte dei soggetti attivi (cioè le autorità di
vigilanza). I soggetti passivi sono classificati in 4 classi:
• Intermediari
• Mercati
• Investitori
• Emittenti
Le attività sono gli interventi attraverso cui le autorità fissano le regole e ne controllano il rispetto e gli
effetti:
• Informazione
• Regolamentazione
• Ispezione
• Autorizzazione
NB → Onere netto della regolamentazione: differenza tra i benefici collettivi derivanti dalla
regolamentazione e i costi che essere genera a capo della stessa collettività.
GLI STRUMENTI DELLA VIGILANZA

Gli strumenti della vigilanza, per i quali si è adottata una classificazione che si basa sulla natura degli
interventi e che tiene conto delle finalità cui ogni strumento in primis si rivolge, sono classificati in quattro
categorie:
• Vigilanza Strutturale
• Vigilanza Prudenziale
• Vigilanza Informativa (Fair Play Regulation: ovvero che ci siano regole rispettate da tutti)
• Vigilanza Protettiva
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VIGILANZA STRUTTURALE
La vigilanza strutturale si propone di determinare la struttura del mercato:
• Numero di imprese operanti su ogni mercato

• Quote di mercato
• Campo di attività di ogni impresa
• Assetto di controllo del capitale proprio
• Prezzi
Tale struttura deve essere la più idonea a produrre la migliore combinazione possibile tra:
• Dimensione e mix produttivo dei singoli intermediari, condizioni da cui deriva la possibilità
di ottimizzazione rispetto alla funzione di costo (posizionamento sul livello minimo dei costi medi);
• Grado di soddisfazione elevato per gli utilizzatori dei servizi finanziari.
L’ipotesi è, però, che valga la relazione:
La vigilanza strutturale si propone di regolare la struttura dell’offerta in un determinato mercato (tenendo

conto della natura del prodotto e della struttura di domanda).
Lo scopo è di disegnare una configurazione che massimizzi la dialettica competitiva (con il vincolo di non
superare un accettabile livello di instabilità).
Gli strumenti di intervento riconducibili al concetto di vigilanza strutturale toccano le seguenti aree:
• Autorizzazione all’entrata nel mercato: intermediari di nuova costituzione, o che aprono una
nuova sede, o che offrono servizi a distanza. Una volta istituita la banca l’accesso al mercato non è
immediato: è prevista l’autorizzazione della competente autorità di vigilanza; ovvero che sia o una
società per azioni o una società cooperativa per azioni a responsabilità limitata, e il capitale minimo
sia stato versato. È inoltre richiesta corrispondenza tra sede legale e amministrativa della banca.
• Autorizzazione delle operazioni di riassetto proprietario (cambio di controllo) e
organizzativo (fusioni, incorporazioni)
• La gamma delle attività che ogni categoria di intermediari (ogni singolo intermediario) può
svolgere
• Requisiti degli azionisti (che sono sottoposti al vaglio)
• Gli interventi amministrativi sulle quantità e sui prezzi degli intermediari
Norme sulla concentrazione dei rischi:
• Limiti di affidamento su singoli clienti, “grandi fidi”, ovvero a clienti con valore nominale superiore
al 10% del patrimonio di vigilanza (PdV) della banca si possono fare fidi al massimo del 25% del
PdV della banca.
• La somma dei grandi fidi non può superare 8 volte il PdV della banca, ogni posizione < 25% del
PdV.
• Immobili (gli investimenti immobiliari delle banche non possono superare il valore del PdV / si
considerano detenibili solo gli immobili a uso funzionale) e partecipazioni detenibili (per quanto
riguarda le partecipazioni in imprese finanziarie non sono previsti limiti, ma vi è la necessità di
preventiva autorizzazione qualora le banche detengano una partecipazione superiore al 10% del
patrimonio di vigilanza; nel caso di partecipazioni in imprese non finanziarie sono previsti invece
limiti più stringenti: è vietato alla banca detenere più del 15% del capitale della società non
finanziaria)
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In figura raffigurati i vari limiti

di detenzione
VIGILANZA PRUDENZIALE
Sono strumenti di vigilanza che assumono la forma di criteri di gestione cui gli intermediari devono
attenersi e che sono finalizzati al controllo e alla delimitazione dei rischi.
Gli interventi di natura prudenziale evitano di condizionare direttamente il mercato; esprimono delle regole
di gioco che riguardano il come si opera nel mercato:
• Non intervengono direttamente sulla struttura del mercato (i soggetti, le attività, i prezzi)
• Sono regole oggettive e neutrali rispetto ai diversi soggetti dell’offerta
• Sono trasparenti e stabilite ex ante così da guidare in forma di incentivo e/o vincolo gli intermediari
verso equilibri economico-finanziari desiderabili.
STRUMENTI DI VIGILANZA PRUDENZIALE

• I coefficienti di bilancio applicati nei confronti degli intermediari: (regole di Basilea) possono
essere rivolti a diversi obiettivi che rientrano in una più generale finalità di controllo e limitazione del
rischio assunto nella gestione:
o La solvibilità
o L’equilibrio finanziario
o La concentrazione degli investimenti
o Il contenimento degli investimenti ad alto rischio unitario
o La rigidità della struttura dei costi
• L’adeguatezza organizzativa, intendendo con ciò:
o La dimensione delle risorse tecniche, professionali e manageriali che un intermediario deve
possedere a fronte di programmi di attività che comportano l’entrata in aree di mercato
complesse e rischiose o che rappresentano investimenti impegnativi
o La presenza di strumenti operativi che permettano di rispettare il principio dell’indipendenza
organizzativa e gestionale tra aree di attività dell’intermediario per le quali vi siano potenziali
conflitti di interesse
• I requisiti di onorabilità, di competenza e di esperienza per i soggetti che assumono posizioni
nell’ambito degli organi amministrativi e di controllo o che rivestono responsabilità di direzione
COEFFICIENTI PATRIMONIALI (DI BASILEA 2)

Accordi di Basilea: accordi fini a favorire la convergenza delle regolamentazioni dei vari paesi aderenti al
fine di armonizzare e standardizzare i sistemi finanziari e bancari internazionali. Hanno introdotto requisiti
specifici di dotazione patrimoniale sulle banche attraverso coefficienti patrimoniali, coefficienti per la
quale l’adeguatezza patrimoniale viene ponderata per il rischio.
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Nel quadro delle regole delineato dall'accordo di Basilea del 1988 si introduce quindi un coefficiente di
solvibilità secondo il quale il rapporto tra il patrimonio di vigilanza di una banca e le attività ponderate
per il rischio di credito non deve scendere sotto 8%.
Patrimonio di vigilanza (PV) → Aggregato patrimoniale che comprende tutte le poste contabili
pienamente disponibili da parte della banca per essere utilizzate senza limitazioni ai fini della copertura dei
rischi e delle perdite aziendali. È composto da più tier:
• Patrimonio di base (tier 1) detto PATRIMONIO BASE=

+ capitale versato, riserve, fondo per rischi bancari generali, strumenti innovativi
– azioni proprie, avviamento, immobilizzazioni e perdite d’esercizio e pregresse
• Patrimonio supplementare (tier 2) detto PATRIMONIO SUPPLEMENTARE =

+ riserve di rivalutazione, passività subordinate e strumenti ibridi di patrimonializzazione, fondi rischi su
crediti e plusvalenze su partecipazioni
– minusvalenze su titoli e partecipazioni, altri elementi in diminuzione portafoglio crediti
• Vi è inoltre un tier 3 che comprende il debito subordinato a breve scadenza ed è ammesso nel computo
del patrimonio di vigilanza ai soli fini del rispetto del requisito patrimoniale per i rischi di mercato.
Siccome l'applicazione di un medesimo fattore di ponderazione su tutte le esposizioni rendeva investimenti
più rischiosi incentivati (dato che questi a fronte del medesimo assorbimento patrimoniale potevano offrire
rendimenti più favorevoli). Perciò con un secondo accordo, il Basilea 2, è stata integrata la logica del VAR
(Value At Risk) con l’uso dei rating delle agenzie (+ rischio + coefficiente). Questo è strutturato in tre pillar:
I. Prevede i requisiti patrimoniali minimi;
II. Prevede controlli per assicurare che le banche abbiano livelli patrimoniali superiori al minimo (al
fine che le banche possano svolgere la valutazione internamente);
III. Raccomanda un’informazione al pubblico da parte di ciascuna banca sulla propria struttura
patrimoniale (trasparenza).
IL TRATTAMENTO DEL RISCHIO DI CREDITO (I)

In merito al rischio di credito, sono state avanzate due alternative per la valutazione:
• Nuovo metodo standardizzato → Il coefficiente di ponderazione per il rischio di credito si ricava a

partire dal rating assegnato a diverse classi di esposizione, da parte di agenzie esterne riconosciute
(ECAI). Segue il principio degli accordi di Basilea.
• Metodo basato sui rating interni → Fondato sulle valutazioni condotte sul singolo prenditore di
fondi secondo schemi sviluppati internamente e autorizzati dalla Banca d'Italia. Tale approccio, definito
IRB: Internal Rating Based approach, è naturalmente preferibile poiché consente un ulteriore riduzione
della dotazione patrimoniale minima da mantenere e quindi un più efficiente e profittevole utilizzo delle
risorse. Si distinguono due approcci differenti:
o Approccio di base → Le banche forniscono una propria stima della sola probabilità di
inadempienza del debitore (PD), utilizzando per le altre componenti i parametri forniti dalle
autorità di vigilanza.
o Approccio avanzato → Lascia alle banche la stima di tutte le variabili necessarie per valutare il
rischio di credito.
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IL METODO BASATO SUI RATING INTERNI

Il coefficiente di ponderazione per il rischio di credito (e quindi anche il sistema IRB) si ricava sulla base di
quattro input fondamentali:
• Probability of Default (PD): probabilità di insolvenza

• Loss Given Default (LGD): tasso di perdita in caso di insolvenza
• Maturity (M): scadenza economica residua dell’esposizione
• Exposure at Default (EAD): esposizione al momento del default
Tramite questi quattro input si ricava la perdita attesa (EL = Expected Loss) può essere stimata come segue:
EL = EADLGDPD
Dalla EL si ricava la perdita inattesa (UL = Unexpected Loss).
NB → Le critiche rivolte al nuovo accordo Basilea furono che: 1) L'impostazione adottata può generare
una discriminazione tra banche in quanto le banche più piccole non rispondono delle necessarie strutture
di risk management, perciò il calcolo degli indici è un costo aggiuntivo; 2) Vi era una penalizzazione dei
finanziamenti alle piccole e medie imprese in quanto i metodi di rating le svantaggiavano.
VIGILANZA INFORMATIVA
Comprende tutti gli strumenti di comunicazione e informazione che riducono le asimmetrie informative
tipiche dell’attività finanziaria.
Ambiti di applicazione e contenuti informativi:
• Le operazioni finanziarie
• Gli emittenti
• Gli intermediari (nei confronti di emittenti e investitori) [quanta e quale info dare]
• Gli intermediari (nei confronti delle autorità di vigilanza) [quanta e quale info dare]
• Gli organismi responsabili del funzionamento e della gestione dei mercati mobiliari
Il risultato finale atteso da questa serie di interventi di fair play regulation si colloca nell’area della
trasparenza e della correttezza informativa per il mercato e per gli organismi di controllo.
Trasparenza e correttezza, a loro volta, sono assunte come condizioni base per lo sviluppo di un sistema
di rapporti contrattuali il cui pricing si avvicina ai requisiti dell’efficienza del mercato; requisiti che
prevedono che la quotazione degli strumenti finanziari rifletta in modo completo tutta l’informazione
disponibile.
VIGILANZA PROTETTIVA
Si fa riferimento a strumenti di vigilanza applicati con finalità di gestione delle situazioni di crisi
degli intermediari. Il termine evoca l’esigenza di far fronte al principio fondamentale della tutela del
risparmiatore.
Si potrebbe affermare che tutto lo strumentario della vigilanza, in quanto rivolto, tra l’altro, ad un obiettivo
di stabilità, assolva funzioni protettive (di tutela) dell’interesse del risparmiatore
È quindi necessario precisare meglio la specificità degli strumenti che rientrano nella categoria della vigilanza
protettiva. Vi sonno due principali ambiti di intervento:
• Quelli destinati alla prevenzione, cioè ad evitare che situazioni aziendali di temporanea difficoltà
possano degenerare in uno stato di crisi grave, non recuperabile.
• Quelli che invece sono attivati allorché la crisi si rivela irreversibile e, dunque, l’unica
soluzione è quella della messa a liquidazione dell’intermediario.
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Per quanto riguarda gli strumenti del primo ambito di intervento si possono ricordare:
• I flussi di documentazione statistica che intercorrono tra intermediari e organo di vigilanza (mi
faccio dare strumentazione dalle banche per capire la loro stabilità)
• Le situazioni di illiquidità delle banche, affrontate con interventi di rifinanziamento della banca
centrale
• Le situazioni di difficoltà più seria, non solo nel profilo della liquidità (non irreversibili), possono
portare all’amministrazione straordinaria (sostituzione degli organi amministrativi e di controllo in
carica)
Le crisi irreversibili che conducono alla liquidazione dell’intermediario sono i casi di intervento dei fondi
di garanzia (come il Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi attualmente operante per le banche italiane).
Si tratta di strumenti per la tutela dei creditori degli intermediari messi in liquidazione che fanno fronte
a due esigenze:
• La tutela del risparmiatore

• La limitazione del rischio sistemico
SISTEMI DI GARANZIA
I sistemi di garanzia dei depositi possono avere sia natura pubblica sia privata. Tutti i soggetti abilitati a
offrire servizi di investimento devono per forza aderire a un fondo di garanzia. Distinguiamo:
Fondo Interbancario di Tutela dei Depositi (vi partecipano tutte le banche italiane a eccezione
delle banche di Credito Cooperativo):
• Partecipano obbligatoriamente tutte le banche

• Rimborsa i depositanti in caso di liquidazione coatta della banca fino a un massimo di €100.000
• Interviene in operazioni di cessioni di attività e passività
• Può fornire finanziamenti quando sussistano prospettive di risanamento per la banca in crisi
Fondo nazionale di garanzia per gli investitori:
• Partecipano tutti i soggetti abilitati a offrire servizi di investimento

• Indennizza gli investitori (fino a €20.000) che si sono rivolti a intermediari successivamente
sottoposti a procedure concorsuali
La garanzia contro il rischio di perdite o di fallimento delle banche induce le stesse a investire su progetti
con un altro rapporto rischio-rendimento e induce i depositanti a esercitare un minor livello di
discernimento nella selezione delle banche con le quali avere rapporti. La garanzia è data al codice fiscale
(posso aprire 5 conti a mio nome ma la garanzia è fatta su di me, non sui i costi).
REGOLAMENTAZIONI
Regolamentazione delle succursali bancarie → Le banche italiane possono aprire succursali in tutto il
territorio italiano e nel territorio di tutti gli stati comunitari senza aver bisogno dell'autorizzazione da parte
dell'organo di vigilanza. La Banca d'Italia tuttavia può vietare l'apertura di nuove succursali qualora verifichi
l'inadeguatezza della banca in questione a un'ulteriore espansione territoriale. È invece necessaria
l'autorizzazione qualora una banca italiana voglia aprire una succursale nel territorio di un paese
extracomunitario.
Regolamentazione delle succursali di banche comunitarie → Per le banche comunitarie è previsto
che possano stabilire succursali nel territorio italiano e degli altri stati comunitari. Il primo inserimento
tuttavia deve essere preceduto da una comunicazione alla Banca d'Italia: una volta autorizzata, dopo due
mesi, la succursale può iniziare la propria attività. Sebbene viga il principio del Home Country Control
(principio secondo il quale la vigilanza prudenziale su una succursale di una banca di un paese comunitario
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è di competenza delle autorità del paese di origine) alla Banca d'Italia spetta comunque il potere di esercitare
il controllo in relazione alla liquidità della succursale.
Regolamentazione delle succursali di banche extracomunitarie → In questo caso è prevista una
disciplina più restrittiva. Lo stabilimento in Italia della prima succursale di una banca extracomunitaria è
autorizzato con decreto del MEF, sentita la Banca d'Italia. L'autorizzazione è subordinata al rispetto di
condizioni relative al capitale, lo statuto, l'atto costitutivo etc. nonché all'esistenza dei requisiti necessari. Le
succursali di banche extracomunitarie devono ottenere l'autorizzazione anche nel caso di apertura di
succursali successive alla prima. La banca d'Italia può imporre la chiusura nel caso di violazione alle norme
o nel caso di insufficienza di fondi.
NB → 1) Stress test: test in cui si fanno ipotesi sul calo del PIL. Che riflesso ha una banca se il PIL scende
così tanto? Serve a vedere quanto è solida una banca.
2) Un limite sui grandi fidi a che vigilanza appartiene? VIGILANZA STRUTTURALE.
3) Coefficiente di riserva obbligatorio → 2%.
CAPITOLO 10 – COMPAGNIE DI ASSICURAZIONE

E FONDI PENSIONE
La funzione principale delle compagnie di assicurazione è quella di risarcire i singoli individui e società al
verificarsi di un evento negativo prestabilito, a fronte del pagamento di un premio da parte dell'assicurato.
Vi sono due tipologie di assicurazioni, si distinguono:
• Il ramo vita
• Il ramo danni
LE ASSICURAZIONI SULLA VITA: I RAMI

Ramo I: ass.ne sulla durata della vita umana:
Esse comprendono:
• Polizze tradizionali di assicurazione ordinarie sulla vita, offerte su base individuale → a seconda
del rischio assicurato si possono distinguere in:
o L’assicurazione caso morte → corrisponde al beneficiario una prestazione, sotto forma di
capitale, in caso di morte dell'assicurato. Si individuano:
▪ La polizza temporanea caso morte (term life): non presenta componenti di risparmio,
in sostanza, nell'ipotesi che l'assicurato continui a effettuare i versamenti dei premi, il
beneficiario da lui individuato riceve un indennizzo assicurativo nel caso in cui il
decesso dell'assicurato avvenga entro una data determinata. Se alla scadenza della
polizza l'assicurato ancora in vita la compagnia non deve erogare alcuna prestazione.
▪ La polizza vita intera (whole life): protegge l'individuo durante tutta la vita a fronte del
versamento di premi periodici da parte dell'assicurato. I beneficiari ricevono in caso
di morte dell'assicurato il valore nominale della assicurazione sulla vita. L'erogazione
dell'indennità da parte della compagnia di assicurazione è certa nei primi anni di
sottoscrizione. I premi all'inizio sono più elevati rispetto a quelli previsti dai contratti
di assicurazione temporanea caso morte, viceversa negli ultimi anni.
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o L’assicurazione caso vita → paga una prestazione qualora l'assicurato sia in vita a una data
prestabilita. Può assumere la forma di capitale differito o rendita (nel caso in cui la polizza
assolve una finalità previdenziale).
Il capitale differito comporta la corresponsione di un indennizzo in un'unica soluzione (lump
sum) a una certa data.
La rendita comporta diverse metodologie per la liquidazione di un fondo per un lungo periodo
di tempo (pagamenti decorrono immediatamente o differiti).
Sotto il profilo della scadenza si distingue tra rendita vitalizia e rendita temporanea. Nel primo
caso l'assicurato garantisce a sé stesso una rendita pagabile immediatamente fino alla sua morte,
senza altri vincoli temporali; al contrario, una rendita temporanea si differenzia dalla rendita
vitalizia in quanto è pagabile solo entro una data prestabilita o fino alla morte dell'assicurato.
o L’assicurazione mista → include un elemento di assicurazione pura è un elemento di risparmio;
garantendo un indennizzo ai beneficiari della polizza nel caso in cui il decesso dell'assicurato si
verifichi entro una data prestabilita. L'assicurato che risulti ancora in vita alla data prestabilita
riceve il valore nominale della polizza.
• Le assicurazioni collettive sulla vita → questo tipo di assicurazioni copre in unica polizza una
pluralità di individui. Queste polizze sono di solito rivolte ai dipendenti delle società. Possono essere
contributive o non contributive, a seconda che il dipendente contribuisca al costo dell'assicurazione; il
vantaggio principale si individua nelle economie di costo dovute all'amministrazione "in massa" dei
piani.
• Le assicurazioni vita a copertura di un credito → questo tipo di assicurazione protegge i mutuanti
in caso di decesso del mutuatario prima del rimborso di un debito contratto per l'acquisto dell'abitazione
o di un autoveicolo.
Ramo II: ass.ne di nuzialità e di natalità:

Prevede prestazioni legate al matrimonio e alla nascita (ora non più utilizzato)
Ramo III: polizze unit linked e index linked:
Si tratta di assicurazioni le quali prestazioni principali sono direttamente legate al valore di quote di
organismi di investimento (unit linked) oppure a indici (index linked) il rischio di investimento è a carico
dell'assicurato poiché loro andamento vari in funzione del valore di mercato dell'attività di riferimento.
NB → Da cosa dipende l’andamento di polizze unit linked? Dall’andamento dei fondi collegati.
Ramo IV: ass.ne malattia e contro il rischio di non autosufficienza:
Polizze che garantiscono una prestazione mediante contratti di lunga durata, non rescindibili, rischio di
invalidità grave dovuta a malattia o a infortunio o a longevità. Tale ramo include le polizze dread disease, che
tutelano dal rischio di malattie particolarmente gravi; e le polizze long term care, relative al rischio di perdita
dell'autosufficienza.
Ramo V: polizza di capitalizzazione:
Tale ramo comprende le polizze rivalutabili, che prevedono la partecipazione dei soggetti assicurati i risultati
prodotti dall'impresa di assicurazione, attraverso la gestione finanziaria dei premi incassati.
Ramo VI: operazioni di gestione di fondi collettivi:
Sono inclusi ad esempio i piani di pensionamento innovativi che si basano sui contratti di investimento
garantiti. L'assicurazione garantisce non soltanto il tasso di interesse accreditato a un piano di
pensionamento, ma anche i tassi delle rendite sui contratti stipulati dai beneficiari.
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STRUTTURA DI BILANCIO
Attività → Le compagnie di assicurazione sulla vita, per la natura a lungo termine delle loro passività
concentrano i propri investimenti nelle attività che figurano nella parte più lunga dello spettro delle
scadenze (ad esempio obbligazioni societarie azioni titoli di Stato).
Passività → Le voci più significative sono le riserve tecniche (riflettono gli obblighi di pagamento attesi
sui contratti di polizza in essere). Siccome è difficile da prevedere per far fronte alle perdite future
impreviste una compagnia di assicurazione sulla vita detiene un fondo di capitale e accantonamenti
destinato questo scopo.
LE ASSICURAZIONI CONTRO I DANNI: I RAMI

Le assicurazioni del ramo danni possono essere distinte in due macro-categorie:
Rami auto:
• RCA (Responsabilità Civile Auto) → data a reintegrare il patrimonio dell'assicurato a seguito del
pagamento a terzi dei danni da lui cagionati con il proprio autoveicolo; è solitamente
un’assicurazione obbligatoria.
• Corpi Veicoli Terrestri (CVT) → copre l’assicurato da danni subiti da veicoli terrestri, esclusi quelli
ferroviari.
Rami non auto:
• Infortuni (sul lavoro, malattie professionali);

• Malattia (risarcisce le spese di tipo sanitario sostenute);
• Corpi di veicoli ferroviari, aerei, marittimi… (copertura danni subiti da);
• Merci trasportate (copertura danni subiti da merci trasportate);
• Incendio ed elementi naturali (copre l’assicurato da);
• Altri danni ai beni (causati da qualsiasi evento non coperto dalle polizze del ramo incendio);
• Responsabilità civile aeromobili, marittimi, generale… (reintegra il patrimonio dell’assicurato a
seguito di danni da lui cagionati a);
• Credito (copre perdite derivate da insolvenze);
• Cauzione (strumento a protezione del patrimonio aziendale)
• Perdite pecuniarie varie (tutela l’assicurato ai rischi di insufficienza di entrate etc.);
• Tutela legale
• Assistenza (tutela persone in difficoltà).
STRUTTURA DI BILANCIO
Analogamente alle compagnie di assicurazione sulla vita, anche le compagnie di assicurazione contro i danni
investono la maggior parte delle loro attività in titoli a lungo termine. Le riserve sinistri costituiscono invece
la parte più importante delle passività inserite nello stato patrimoniale di una compagnia di assicurazione
operante nel ramo danni. Andiamo nel prossimo paragrafo ad analizzare i differenti rischi di assicurazione
cui un’assicurazione è soggetta.
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IL RISCHIO DI ASSICURAZIONE
• Rischio dei sinistri (incidenti): La caratteristica fondamentale del rischio dei sinistri è la prevedibilità
attuariale dei sinistri rispetto ai premi ottenuti. Tale prevedibilità dipende da diverse caratteristiche:
o Proprietà vs responsabilità → i livelli massimi dei sinistri sono più facilmente prevedibili per le
linee di assicurazione di proprietà che non per quella di responsabilità;
o Dimensione vs frequenza → i tassi dei sinistri sono più prevedibili sulle linee bassa gravità di elevata
frequenza che non sulle linee ed elevata gravità è bassa frequenza;
o Rischio di lunga o breve scadenza (long tail vs short tail) → i sinistri long tail si producono nelle polizze
per le quali l'evento assicurato si verifica durante un periodo di copertura, ma la richiesta di
risarcimento è effettuata soltanto molti anni dopo. Il ritardo dell'invio spesso è determinato
dal fatto che le conseguenze negative dell'evento non si conoscono per un certo periodo dopo
il suo verificarsi;
o Inflazione del prodotto vs inflazione sociale → I tassi di tutte le polizze sono influenzati in modo
negativo dall’aumento dell’inflazione. Il rischio di inflazione della linea di proprietà riflette con
maggiore probabilità il rischio di inflazione sottostante approssimativo dell'economia. Le linee
di responsabilità tuttavia possono essere soggette all'inflazione sociale, come riflette la
propensione del sistema giudiziario ad assegnare i risarcimenti calcolati in base a tassi molto
superiori al tasso di inflazione storico.
Il coefficiente di perdita (loss ratio) misura le perdite effettive maturate su una particolare linea
di polizza, ed è dato dal rapporto fra le perdite e i premi guadagnati.
• Rischio di spesa: Le due fonti principali del rischio di spesa sono 1) le spese di perizia di danno e 2)
le commissioni e spese varie. Le spese di perizia di danno si riferiscono ai costi del processo di
definizione dei danni, le commissioni invece sono quelle pagate agli intermediari assicurativi e gli agenti
di vendita. Una misura comunemente utilizzata per la valutazione della redditività complessiva di una
linea è costituita dal combined ratio, tale misura è data dalla somma di due coefficienti:
o Coefficiente di sinistralità (loss ratio - oneri/premi)
o Coefficiente di efficienza (expense ratio - che rapporta le spese di gestione ai premi emessi -
spese gestione/premi).
Se il combined ratio è inferiore a 100 i premi sono da soli sufficienti a coprire sia le perdite sia le spese
connesse alla linea assicurativa.
• Rischio del rendimento da investimento: Le compagnie di gestione solitamente investono i premi
in attività, di conseguenza la redditività media generale (o coefficiente di gestione) delle compagnie
di assicurazione contro i danni è misurato dalla differenza fra il combined ratio al netto dei dividendi e
del rendimento dell'investimento. Un valore inferiore a 100 indica che le compagnie di assicurazioni
contro i danni sono in linea di massima redditizie.
LA REGOLAMENTAZIONE DELLE COMPAGNIE DI

ASSICURAZIONE
L’organismo di controllo è l’IVASS. I poteri conferiti all’IVASS sono molteplici:
• Controllo sulla gestione delle compagnie di assicurazione (gestione tecnica, finanziaria,

patrimoniale e contabile) → controlli di questo tipo si esplicitano per esempio tramite la verifica
del possesso del margine di solvibilità e di un ammontare di riserve tecniche sufficienti in rapporto
all'insieme delle attività svolte dalla compagnia di assicurazione.
• Emanazione di regole di comportamento → al fine di collegare e aggiornare il dettato
normativo rispetto alla realtà delle attività svolte dalle compagnie di assicurazione.
• Garantire il rispetto delle regole di correttezza e di trasparenza → L'IVASS è incaricato difatti
del 1) Rilascio dell'autorizzazione allo svolgimento dell'attività assicurativa, nonché nella sua
estensione; 2) Del controllo sui gruppi assicurativi.
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• Poteri sanzionatori → può imporre l'adozione di misure correttive repressive nel caso in cui
l'impresa assicurativa violi la normativa.
Il presidente dell’IVASS è il direttore generale di Banca d’Italia.
NB → Nel 2008 AIG è stato salvato dalla Federal Reserve poiché era il perno del mercato globale dei CDS
(Credit Default Swap) e, il collasso del sistema capillare di garanzie facente capo ad AIG avrebbe prodotto
conseguenze incontrollabili su tutte le banche e le società finanziarie sottoscrittrici.
IL CODICE DELLE ASSICURAZIONI PRIVATE

Emanato nel 2005 (d.lgs. n.209), entrato in vigore nel 2006. È caratterizzato da:
• Introduzione del c.d. “sistema di indennizzo diretto nel ramo RC Auto” → per tutti gli incidenti che
coinvolgono due veicoli assicurati e provochino danni materiali o fisici di lieve entità, i danneggiati
devono rivolgere una richiesta di risarcimento all'impresa di assicurazione che ha stipulato il contratto
relativo al veicolo utilizzato e, l'impresa è obbligata a provvedere alla liquidazione dei danni per conto
dell'impresa di assicurazione del veicolo responsabile;
• Rafforzamento del ruolo dell’IVASS
• Istituzione di un registro elettronico degli intermediari assicurativi → In cui avviene la registrazione di
tutti i soggetti che distribuiscono prodotti assicurativi;
• Obblighi in materia di trasparenza verso la clientela, con riferimento all’informativa precontrattuale →
Prima della conclusione del contratto l'intermediario deve comunicare al cliente i propri dati
identificativi compresa l'indicazione del registro in cui è iscritto. L'intermediario inoltre è tenuto a
consigliare al cliente un prodotto adatto alle sue esigenze.
IL MARGINE DI SOLVIBILITÀ
Le imprese di assicurazione devono disporre costantemente di un margine di solvibilità adeguato allo
svolgimento della complessiva attività.
Il margine di solvibilità disponibile è rappresentato dal patrimonio netto dell’impresa al netto degli elementi
immateriali e comprende:
• Il capitale sociale versato;

• Le riserve legali, statutarie e facoltative, non destinate e copertura di specifici impegni o a rettifica
di voci dell’attivo;
• Gli utili dell’esercizio e degli esercizi precedenti portati a nuovo, al netto dei dividendi da
corrispondere;
• Le perdite dell’esercizio e degli esercizi passati portate a nuovo
L’attuale vigilanza prudenziale prevede che il margine di solvibilità sia determinato in base alle seguenti
componenti:
• Una quota fissa (quota di garanzia), per la quale è stabilito un livello minimo differente a seconda
dei rami assicurativi. Rappresenta 1/3 del margine richiesto (€ 2 milioni per il ramo danni e € 3
milioni per il ramo vita in genere);
• Una quota variabile, determinata tramite aliquote forfettarie applicate al volume di affari, corretto
in base al rischio sottostante.
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L'attuale modello di determinazione del margine di solvibilità (Solvency I) è basato su aliquote forfettarie
presenta diversi limiti:
• Non considera l'insieme dei rischi cui è esposta un'impresa dal lato dell'attivo e del passivo
• Non tiene conto dei rischi specifici di una compagnia
• Non tiene conto delle interconnessioni tra le regole relative alle riserve tecniche, attivi a copertura
e margine di solvibilità
• Non tiene conto della qualità del Risk Management/controllo
Il nuovo modello (Solvency II) è articolato in tre pilastri:
• Requisiti patrimoniali minimi: si strutturata su due livelli: il primo livello target identifica il capitale
economico necessario per fronteggiare le perdite con il profilo di rischiosità dell'impresa di
assicurazione (solvency capital requirement); il secondo livello è una vera e propria soglia minima sotto
il quale il patrimonio dell'impresa di assicurazione non può scendere (minimum capital requirement);
• Controllo interno, risk management e organi di vigilanza;
• Informativa e disciplina di mercato.
LA RIFORMA DEL SISTEMA PREVIDENZIALE

I principi fondamentali alla base del d.lgs. 252/2005 sono i seguenti:
• Volontarietà dell’adesione (a forme pensionistiche complementari);

• Equiparazione delle forme pensionistiche complementari (fondi di origine contrattuale o negoziale,
i fondi aperti, i fondi preesistenti e i PIP (Piani Individuali Pensionistici));
• Attuazione delle forme pensionistiche complementari attraverso la costituzione di fondi pensione
(il funzionamento dei fondi pensionistici complementari prevede che i contributi versati
confluiscano in un grande fondo e siano investiti sui mercati finanziari)
I REGIMI GESTIONALI
Le diverse categorie di lavoratori possono aderire a due differenti regimi gestionali:
• Regime “a prestazione definita” (defined benefit pension plan) → previsto per i lavoratori
autonomi e liberi professionisti. Prevede che le prestazioni siano predeterminate e legate a
parametri specifici. A causa della volatilità delle retribuzioni le prestazioni non risultano fisse;
peraltro i lavoratori autonomi e i liberi professionisti possono aderire anche al regime a
contribuzione definita;
• Regime “a contribuzione definita” (defined contribution pension plan) → obbligatorio per
i lavoratori dipendenti pubblici e privati, per i soci di cooperative, e per i soggetti che svolgono
lavori non retribuiti derivanti da responsabilità familiari. In base a tale modello il fondo non si
impegna a fornire uno specifico reddito da pensionamento; piuttosto, sono versate nel fondo
somme di denaro durante gli anni di servizio del lavoratore e la prestazione finale di pensionamento
si definisce sulle contribuzioni totali del datore di lavoro.
NB → Perché i tassi di interesse sono scesi, i regimi a prestazione definita sono ormai poco utilizzati.
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LE FORME PENSIONISTICHE COMPLEMENTARI

Il d.lgs. 252/2005 definisce come “forme pensionistiche complementari”, i seguenti strumenti:
• Fondi negoziali o chiusi → si tratta di una forma pensionistica collettiva istituita in base a
contratti o accordi collettivi anche aziendali. Questi individuano i soggetti quali i fondi si rivolgono
sulla base dell'appartenenza a un determinato comparto, impresa o gruppo. La sua attività consiste
nella raccolta delle adesioni dei contributi, nell'individuazione della politica di investimento delle
risorse e nell'erogazione delle prestazioni. È un soggetto giuridico autonomo dotato gli organi
propri; per lo svolgimento di alcune attività il fondo pensione negoziale si avvale di soggetti esterni
alla sua struttura.
• Fondi aperti → sono istituiti direttamente da banche, società di intermediazione immobiliare,
compagnie di assicurazione e SGR. Possono essere ad adesione collettiva o individuale. I fondi
pensione aperti costituiscono un patrimonio separato e autonomo finalizzato esclusivamente
all'erogazione delle prestazioni previdenziali. La gestione finanziaria del fondo aperto la svolge
generalmente la stessa società che lo ha istituito; la banca depositaria deve invece essere un soggetto
esterno, come nei fondi chiusi, e ha il compito di verificare che la gestione avvenga nell'esclusivo
interesse degli aderenti e nel rispetto delle norme.
• Piani individuali pensionistici di tipo assicurativo → forme pensionistiche individuali
realizzate attraverso la sottoscrizione di contratti di assicurazione sulla vita con finalità
previdenziale. Il patrimonio è autonomo e separato.
• Fondi preesistenti → forme pensionistiche complementari già istituite alla data del 15 novembre
1992 che presentano caratteristiche peculiari rispetto ai fondi istituiti successivamente (istituiti con
l'entrata in vigore della legge 421/1992).
COVIP
Alla COVIP spetta la vigilanza su tutte le forme di previdenza complementare. Tale organo ha altresì il
compito di dettare disposizioni finalizzate ad assicurare la trasparenza delle condizioni contrattuali e di
vigilare sulle modalità di offerta al pubblico; inoltre alla COVIP sono attribuite le competenze sia in materia
di modalità di offerta al pubblico, e quindi in materia di regolamentazione e vigilanza nella fase sia di raccolta
delle adesioni sia di informativa nel corso del rapporto di partecipazione.
NB → Regime fiscale dei fondi pensione → I fondi pensione sono soggetti a imposta sostitutiva delle
imposte sui redditi nella misura del 20%. Per i fondi a contribuzione definita tale risultato netto si determina
modificando il valore del patrimonio netto finale aumentandolo per le componenti positive (quali il
pagamento delle prestazioni previdenziali) e sottraendo componenti negative (quali i redditi soggetti a
ritenuta) Per quanto riguarda invece i fondi a prestazione definita invece il risultato netto è determinato
dalla differenza tra il valore attuale a fine anno diminuito dei contributi versati nell'anno e dal valore iniziale
della rendita stessa.
CAPITOLO 11 – SGR E FONDI COMUNI DI

INVESTIMENTO
Durante gli anni settanta ed ottanta, caratterizzati da elevati tassi di inflazione ed elevati tassi di interesse
nominali (se inflazione 16% e tasso nominale 15% il tasso reale è comunque negativo), il risparmio delle
famiglie era concentrato sotto forme semplici:
• Titoli di stato
• Libretti di deposito a risparmio
• Certificati di deposito
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Queste forme di investimento prevedevano una quasi totale assenza di rischio e rendimenti nominali assai
soddisfacenti, e perciò le banche, a fronte dell’elevato spread sull’attività tradizionale, non erano stimolate
a creare tipologie di prodotti differenti.
Il calo dei tassi avutosi dal 1996 in poi ha radicalmente mutato lo scenario:
• I RISPARMIATORI hanno iniziato a cercare nuove forme di investimento che coniugano ad un

maggior rischio un maggior rendimento
• LE BANCHE, in seguito al calo dei tassi di interesse ed alla contrazione degli spread, hanno iniziato
a sperimentare nuove forme di ricavo
Così nacquero le SGR (Società di Gestione del Risparmio), nel 1998. Intermediari specializzati che
esercitano professionalmente e istituzionalmente un’attività di gestione del risparmio.
PROBLEMI DELL’INVESTITORE
• Quali titoli scegliere da comprare o da vendere? (stock picking – selezionare le azioni)
• Quando comprare? Quando vendere? (market timing)
• Come strutturare portafogli di attività finanziarie coerenti con il profilo rischio/rendimento
desiderato e con i propri orizzonti temporali di investimento? (asset allocation – dà il maggior
contributo)
• Come riconoscere le proprie esigenze finanziarie?
• Sono disponibili le risorse che servono per costruire portafogli sufficientemente diversificati in
modo da minimizzare i rischi di investimento?
IL RISPARMIO GESTITO
Il RISPARMIO GESTITO rappresenta oggi uno dei business più importanti per il sistema bancario, assai
più remunerativo rispetto alla tradizionale attività di amministrazione e custodia titoli in virtù del valore
aggiunto rappresentato dall’elemento della gestione.
ASSET MANAGEMENT
Con il termine di ASSET MANAGEMENT si intende l’insieme delle attività di gestione del risparmio
svolte in modo professionale da parte di operatori specializzati. Le forme di amministrazione del risparmio
comprendono forme diverse accomunate dalla delega di gestione:
• GESTIONI INDIVIDUALI
• GESTIONI COLLETTIVE
LE GESTIONI INDIVIDUALI
Prodotti offerti:
• GPM (Gestione Patrimoniale in valori Mobiliari)
• GPF (Gestione Patrimoniale in Fondi)
Soggetti che effettuano la gestione:
• BANCHE
• IMPRESE DI INVESTIMENTO
• SGR
• AGENTI DI CAMBIO
NB → Le SIM possono fare consulenza e brokeraggio (quindi GPM o GPF) ma non possono fare da
Società di Gestione del Risparmio (istituendo quindi fondi comuni di investimento).
SIM è più rischioso di un SGR, poiché non ha la banca depositaria.
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LE GESTIONI COLLETTIVE
Servizi di gestione collettiva o in monte (OICR – Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio): il
patrimonio, conferito da una pluralità di investitori, viene gestito unitariamente.
NB → Un fondo è quotista, di una SICAV si è azionisti.
IL BENCHMARK
La pratica del benchmark, come strumento che consente di confrontare il risultato della gestione con un
parametro di riferimento ad hoc (uno o più indici di mercato), nasce in ambito statunitense, dove la
trasparenza dell’informazione finanziaria è un elemento imprescindibile.
Tanto nelle gestioni individuali quanto in quelle collettive l’utilizzo di indicatori di rischio/performance
consente:
• Di identificare immediatamente il prodotto, aiutando a raggiungere un elevato grado di trasparenza nei

contratti. Infatti, concordando su un dato benchmark, l’investitore manifesta la propria propensione al
rischio ed il gestore l’asset allocation strategica che intende seguire.
• Di valutare appieno la bravura del gestore. Una volta fissato il parametro il gestore può scegliere tra la
GESTIONE ATTIVA (che prevede l’acquisto discrezionale di attività finanziarie rispetto all’indice) e
la GESTIONE PASSIVA (ad esempio quella fatta da un ETF, gestiti da una macchina, costano meno
dei fondi comuni di investimento).
Nel caso di Fondi comuni si parla di benchmark portfolio, poiché si utilizza un parametro di riferimento
degli investimenti di quel fondo e non uno standard unico di mercato. Per esempio un fondo bilanciato
comprensivo di azioni e obbligazioni può assumere come benchmark un indice composto per il 50% da
MSCI World e per la restante parte da JP Morgan Global.
FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO APERTI

I fondi comuni di investimento sono investitori istituzionali che raccolgono le risorse finanziarie dei
risparmiatori per investirle in portafogli diversificati di attività. I fondi comuni di investimento aperti sono
la forma più utilizzata; sono fondi cui il numero di quote è variabile giorno per giorno in base all'entrata e
all'uscita dei partecipanti. Fra i servizi offerti ai sottoscrittori di quote di fondi comuni di investimento via
la possibilità di spostare (switch) a volte gratuitamente i propri risparmi tra i diversi fondi gestiti da una stessa
SGR. Sono anche caratterizzati da un certificato che riporta il numero delle quote del fondo possedute dal
cliente. Sono a tempo indeterminato (ma possono venire liquidati). Si può sempre aumentare l’investimento
acquistando nuove quote o diminuirlo riscattando tutte o in parte le quote possedute. Investimenti in unica
soluzione (PIC) o con piani di accumulo (PAC - € 100 al mese tutti i mesi ad esempio).
Numero quote all’acquisto = Capitale investito/valore unitario della quota.
Valore della quota (NAV) = Valore del patrimonio del fondo/numero delle quote emesse. (il valore della
quota cambia nel tempo)
Valore quota del giorno del calcolo – Valore quota all’acquisto. Occorre tenere conto di commissioni di
ingresso, di gestione e di riscatto. Rendimento per singolo investitore ≠ performance del fondo.
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NB → 1) Fondi round trip: fondi istituiti all'estero da parte di società di gestione italiane o facenti parte di
gruppi italiani.
2) I fondi comuni di investimento possono essere gestiti solo dalle SGR, le quali devono essere autorizzate
da Banca d'Italia. La struttura organizzativa di un fondo comune deve prevedere la presenza di tre soggetti:
la SGR, l'insieme dei partecipanti e la banca depositaria: a quest'ultimo è affidato il compito di custodia
degli strumenti finanziari e di accertare la legittimità degli ordini impartiti dalla SGR e eseguirli. Tale
separazione tra le funzioni consente diversi soggetti di agire con maggiore professionalità.
FONDI COMUNI DI INVESTIMENTO CHIUSI

I fondi comuni di investimento chiusi sono fondi specializzati per i quali il numero delle quote in
circolazione è fisso e l'investimento avviene in titoli e attività di altre imprese. Le quote dei fondi chiusi
possono essere negoziate sul mercato regolamentato; in tal caso loro valore dipende anche dall'incontro
della domanda e dell'offerta. Se le SGR intendono aumentare il volume della massa gestita dovranno
collocare nuove quote secondo una procedura simile a quella prevista per gli aumenti di capitale delle SPA.
FORMA GIURIDICA
Contrattuali (FCI)
• Tre parti: sottoscrittori, gestore, trustee (banca, assicurazione, società finanziaria)
• Patrimonio distinto
Statutari (SICAV)
• Forma giuridica spa
• Risparmiatori → azionisti
• patrimonio del fondo = patrimonio della società
VARIABILITÀ DEL PATRIMONIO

• Aperti (a capitale variabile)
o Ingresso/recesso in ogni momento
o Valore della quota: valore mercato delle AF
o Numero quote in circolazione: varia continuamente
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o AF quotate? → maggiore liquidabilità

o Fondi armonizzati
• Chiusi
o Durata prestabilita
o Numero quote fisso (solitamente quotate su mercati organizzati)
o Scarsa liquidabilità, elevato rischio
o Il prezzo dipende da D e O (e non necessariamente dal valore del patrimonio
• Semiaperti
o Di tipo chiuso, con società che ne cura riacquisto e ricollocamento
o Favorisce la liquidabilità
CARATTERISTICHE DEGLI INVESTIMENTI

Natura degli investimenti
• Mobiliari
o Strumenti finanziari
o Altre forme di investimento di natura finanziaria
• Immobiliari
o Beni immobili
o Diritti reali di godimento su immobili
• Speculativi
o Deroga alle norme precedenti
Composizione del portafoglio (solo per i fondi mobiliari)
• Obbligazionari
• Bilanciati
• Azionari
• Flessibili
Orizzonte temporale (per i fondi mobiliari obbligazionari)
• Duration < 6 mesi (fondi di liquidità)
• Duration  2 anni (a breve termine)
• Duration > 2 anni (a medio/lungo termine)
MODALITÀ DI SOTTOSCRIZIONE
• PIC: Piano di Investimento di Capitale
o Unica soluzione, anche se ripetuta
o Importi variabili (da 500 euro in su)
o Più elevata per i fondi di liquidità
o Importo minimo per sottoscrizioni successive < importo minimo iniziale
• PAC: Piano di Accumulo di Capitale
o Piano di versamenti periodici (min. 50/100 euro)
o Durata pluriennale
o Adesione a PAC: somma futura di valore superiore rispetto a quella che si sarebbe potuto
costituire attraverso una serie di decisioni future
o Riduzione del rischio dovuto alla ricerca del market timing
o Alcuni servizi aggiuntivi
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MODALITÀ DI DISTRIBUZIONE UTILI

• Ad accumulazione
o Non prevedono un rendimento periodico
o Proventi e plusvalenze reinvestiti all’interno del fondo
• A distribuzione
o Distribuzione periodica (anche se variabile nell’importo)
o Distribuzione totale o parziale
o Categoria residuale
POLITICA COMMERCIALE
• Reti di vendita
• Sportelli bancari
• Internet (a distanza)
• Mista
TRASFERIBILITÀ
• Non comunicanti:
o Privi di collegamento tra i diversi fondi
o Passaggio da un fondo ad un altro? → disinvestimento & reinvestimento
• Comunicanti (switch):
o Possibile il passaggio, in assenza (totale o parziale di commissioni)
o Esigenze personali o aspettative sui mercati
o Politiche di switch
APERTURA AL PUBBLICO
• Non riservati
• Riservati
o Esclusivamente nei confronti di investitori qualificati
▪ Imprese di investimento, banche, agenti di cambio, SGR, SICAV, fondi pensione,
imprese di assicurazione, società finanziarie
▪ Società estere come sopra
▪ Fondazioni bancarie
▪ Persone fisiche o giuridiche in possesso di specifica competenza ed esperienza in
operazioni in strumenti finanziari espressamente dichiarata per iscritto
o Aperto o chiuso (da regolamento)
o Oggetto investimento
o Limiti investimenti (diversi da quelli stabiliti in via generale da Bankitalia)
LA CLASSIFICAZIONE DI BANKITALIA
• Aperti (rimborso in qualsiasi tempo) [fondi armonizzati]
o Strumenti finanziari quotati e non quotati
o Depositi bancari
• Chiusi (rimborso solo a scadenze predeterminate)
o Beni immobili e diritti reali immobiliari
o Crediti e titoli rappresentativi di crediti
o Strumenti finanziari non quotati diversi dagli OICR aperti in misura superiore al 10% del
patrimonio
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o Altri beni – diversi dagli strumenti finanziari e dai depositi bancari – per i quali esiste un
mercato e che abbiano un valore determinabile con certezza con una periodicità almeno
semestrale
• Riservati a investitori qualificati (aperti o chiusi)
• Speculativi (aperti o chiusi)
I FONDI ARMONIZZATI
I fondi armonizzati sono organismi costituiti nei paesi dell'Unione Europea che investono
prevalentemente in strumenti finanziari quotati e, che seguono regole criteri comuni previste a livello
comunitario volte a tutelare gli interessi dei risparmiatori attraverso una limitazione dei rischi assumibili e
la predisposizione di una serie di controlli.
• Rispetto Direttiva UE 85/611 in materia di OICR
• Norme più restrittive rispetto ai fondi aperti
o Non è consentito l’investimento in depositi bancari
o Acquisto di altri OICR aperti armonizzati: max 5% totale delle attività
o Se OICR collegati: esclusivamente specializzati in un determinato settore economico o
geografico
o Limiti più stringenti per la concentrazione dei rischi
o Derivati su valute? solo finalità di copertura
o Non possono investire più del 10% del patrimonio in strumenti finanziari di un singolo
emittente o in altri OICR e prodotti derivati
o Non possono investire in strumenti derivati per la copertura dei rischi per un ammontare
superiore al valore netto del fondo
• Commercializzati nel territorio UE in regime di mutuo riconoscimento
• Preventiva comunicazione a Bankitalia e Consob
Viceversa i fondi non armonizzati godono di una maggiore libertà di investimento poiché non sono
soggetti ai vincoli citati per i fondi armonizzati. Sono fondi non armonizzati i fondi speculativi e i fondi di
fondi.
NB → La MiFID ha eliminato la facoltà di introdurre l'obbligo di concentrazione degli scambi azionari
sui mercati regolamentati, incentivando lo sviluppo di nuove piattaforme di trading e la conseguente
frammentazione degli scambi.
I COSTI PER LA GESTIONE

• Oneri direttamente a carico del sottoscrittore (cliente, detti costi diretti)
o Remunerano i servizi di distribuzione e collocamento (commissioni di entrata, di uscita e di
switch [passaggio da un fondo all’altro della stessa SGR])
o Oneri minori
▪ Diritti fissi (per ogni operazione richiesta: sottoscrizione, switch etc.)
▪ Costi dei certificati rappresentativi delle quote
• Oneri imputabili al fondo (costi indiretti → sono connessi con la remunerazione del servizio di gestione
e sono prelevati periodicamente dal patrimonio del fondo. Il valore delle quote tiene già conto di questi
costi)
o Commissione di gestione (rappresentano il vero e proprio compenso per la SGR)
o Eventuale commissione di incentivo (meccanismo contrattuale che pone in relazione la
remunerazione del gestore con la performance dell'investimento, calcolata come differenza
rispetto a un benchmark. Solitamente la percentuale di commissione dovuta aumenta in
corrispondenza performance superiori e diminuisce in corrispondenza di performance
inferiori)
o Costi per la banca depositaria
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I costi sono riportati nel prospetto informativo. Vi è inoltre riportato il rapporto tra il totale degli oneri
posti a carico del fondo e il patrimonio netto dello stesso questo dato è sintetizzato nel cosiddetto TER
(Total Expense Ratio): un indicatore che rappresenta la quota percentuale del patrimonio effettivamente
impiegato nel fondo in un determinato periodo per commissioni e altri costi. È dato dal rapporto dei costi
totali del fondo e gli asset totali del fondo stesso.
I fondi comuni di investimento con commissioni di ingresso, uscita e di switch sono detti fondi con spese
(load fund). Sono detti fondi senza spese (no load fund) quelli per i quali non si applicano tali oneri. Sono
in genere di tipo monetario; il motivo è legato alla detenzione da parte di questi fondi di un maggior numero
di titoli facilmente liquidabili in corrispondenza dei movimenti in entrata e in uscita degli investitori.
LE MACRO CATEGORIE (TIPOLOGIE) DI FONDI COMUNI DI

INVESTIMENTO
I fondi comuni di investimento di solito si distinguono in due categorie:
• Fondi a breve termine: vi rientrano i fondi monetari o di liquidità (che contengono in varie
percentuali di strumenti di mercato monetario con scadenza inferiore ai 12 mesi);
o Liquidità: valuta di denominazione, merito di credito dell’emittente (rating non inferiore a A2
di Moody’s, A di S&P o equivalente, no titoli privi di rating), duration del portafoglio < 6 mesi,
no copertura dal rischio di cambio.
• Fondi a lungo termine: vi rientrano i fondi:
o Azionari: min 70% del portafoglio in azioni con emittente e/o specializzazione definita dalla
categoria di appartenenza, max 30% in obbligazioni e/o liquidità (valuta/€).
o Bilanciati: proporzione della componente azionaria tra azioni e obbligazioni
▪ Bilanciati azionari: min 50%, max 90%
▪ Bilanciati: min 30%, max 70%
▪ Bilanciati obbligazionari: min 10%, max 30%
o Obbligazionari: definiti in base a combinazioni di fattori di rischio tipici dell’investimento in
strumenti obbligazionari: rischio di mercato (valuta di denominazione e duration del
portafoglio) e rischio di credito (giurisdizione dell’emittente, tipologia dell’emittente e merito
creditizio). Sono costituiti solo da titoli di debito a reddito fisso.
o Flessibili: non è prevista una composizione predeterminata delle categorie di strumenti
finanziari detenuti; e non vi è nessun fattore di rischio comune.
ALCUNE CATEGORIE PARTICOLARI

• Non costituiscono un’ulteriore suddivisione o una nuova categoria.
• La denominazione del fondo deve contenere termini che richiamano esplicitamente la qualificazione.
• Il regolamento deve illustrare i vincoli applicati alla politica di investimento che giustificano la
qualificazione dichiarata.
LA MODIFICA DELLA CATEGORIA

• Attribuzione iniziale a cura della società di promozione.
• Variazioni successive
o Su iniziativa Assogestioni
o Su iniziativa società
o Variazione d’ufficio
• Il cambiamento comporta un significativo mutamento della politica di investimento? → Performance
azzerata (disposizioni Consob)
• Revisione della politica commissionale → max 180 gg per aderire o meno (pubblicazione avviso su
quotidiani indicati nel regolamento)
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• NB → Assogestioni è l'associazione italiana delle società di gestione del risparmio.
IL PROSPETTO INFORMATIVO
Il KIID (Key Investor Information Document) è il documento contenente le informazioni chiave per gli
investitori che le società di gestione e SICAV devono redigere per ciascun OICR armonizzato gestito.
L'obiettivo è fornire all'investitore soltanto le informazioni essenziali dell’OICR affinché possa
comprendere la natura e i rischi del prodotto, e adottare così in modo informato le proprie decisioni di
investimento. Il documento e deve quindi essere comprensibile; oltre questo documento le società
devono redigere il prospetto informativo (che contiene gli obiettivi di investimento e le principali
caratteristiche dei fondi).
Questo contiene indicazioni relative agli obiettivi e alla politica di investimento del fondo, agli stili di
gestione e al benchmark, ed un elenco delle categorie di titoli nei quali il fondo comune potrà investire con
le rispettive percentuali ed i mercati di riferimento. Riporta anche altre informazioni riguardanti le modalità
di negoziazione delle quote, i costi a carico del fondo o dei soggetti partecipanti, le commissioni e le modalità
con le quali possono essere sottoscritte le quote (unico versamento o piano di accumulo). Il prospetto deve
essere consegnato gratuitamente all'investitore che ne faccia richiesta.
IL RENDICONTO ANNUALE
La situazione reddituale e patrimoniale del fondo è illustrata in un rendiconto annuale, che si compone
delle seguenti voci:
• Prospetto di sintesi del patrimonio → che evidenzia la situazione attuale e finale delle attività e
passività, indica anche il valore netto complessivo del fondo, il numero delle quote emesse e
rimborsate nell'esercizio e il numero di quote in circolazione.
• Ricavi della gestione → comprendono cedole, dividendi e plusvalenze. I costi sono invece
costituiti da minusvalenze, oneri fiscali e oneri di gestione.
• Prospetto di composizione del portafoglio
• Elenco dei primi 50 titoli posseduti che superano ciascuno lo 0,5% del valore netto
complessivo del fondo
Il rendiconto annuale deve essere redatto dall' SGR entro 60 giorni dalla fine di ogni esercizio; esse devono
inoltre redigere una relazione semestrale 30 giorni dalla fine dei primi sei mesi di esercizio.
NB → L’INPS non investe, prende e da subito ai pensionati.
RENDIMENTO PER INVESTITORE IN QUOTE DI FCI

Per un investitore la partecipazione ad un fondo comune di investimento è possibile mediante la
sottoscrizione di quote rappresentate da appositi certificati emessi dal fondo stesso. Il fondo comune si
configura quindi come un "patrimonio autonomo", suddiviso in quote di pertinenza di una pluralità di
partecipanti e gestito in monte. Le quote possono essere nominative (se solamente l'intestatario potrai
esercitarne i diritti) o al portatore (se i diritti sono conferiti a qualunque soggetto le possieda).
Il rendimento per l’investitore riflette tre aspetti del portafoglio di attività sottostanti il fondo:
• Il portafoglio ha profitti e dividendi su quelle attività ( prezzo NAV di vendita e NAV di acquisto)
• Riporta dei guadagni in conto capitale quando vende un’attività a un prezzo superiore a quello di
acquisto
• L’apprezzamento dei valori delle attività presenti nel patrimonio va ad incrementare il valore delle
quote
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MARKING TO MARKET E NAV

Il marking to market giornaliero: principio per cui le attività sono valorizzate quotidianamente sulla base
delle quotazioni di chiusura sul mercato.
NAV - net asset value del fondo: è pari al valore di mercato delle attività del fondo diviso per il numero
di quote in circolazione. Ossia il prezzo che gli investitori otterrebbero del rimborso delle quote al fondo
alla data in questione o il prezzo che dovrebbero pagare per la sottoscrizione di nuove quote la data in
questione (oscilla giorno per giorno).
Il calcolo del NAV di un Fondo comune aperto:
valore di mercato delle attività in portafoglio
𝑁𝐴𝑉 =
numero di quote delfondo in circolazione
Nella maggior parte dei fondi chiusi gli investitori acquistano e vendono le proprie quote sul mercato
regolamentato come se si trattasse di azioni societarie. Quando la domanda è elevata, poiché l'offerta è fissa
le quote possono essere negoziate un prezzo superiore al NAV; in questo caso si dice che il fondo è
negoziato a premio (trading at premium). Viceversa quando la domanda di quote è bassa il valore delle quote
del fondo chiuso può scendere al di sotto del NAV; in questo caso si dice che le quote sono negoziate a
sconto (trading at discount).
GLI ETF
Un ETF (Exchange Traded Fund) è un fondo a gestione passiva. Si distinguono dai normali fondi comuni
per il fatto di essere negoziati esclusivamente in borsa in maniera del tutto analoga un titolo azionario (in
Italia sono negoziati sul mercato ETF Plus gestito da Borsa Italiana). Il mercato primario degli ETF è
accessibile solo agli investitori istituzionali autorizzati (authorized participants), i quali sottoscrivono quote di
rilevante ammontare (creation share) presso le SGR emittenti. La liquidità degli ETF è assicurata dai seguenti
operatori:
• Specialist → svolge il ruolo di market maker ufficiale.

• Liquidity provider → ruolo svolto dagli authorised participants
• Arbitraggista → può beneficiare di un differenziale di prezzo tra gli ETF e il portafoglio sottostante,
in virtù del fatto che gli ETF sono creati a partire da un determinato portafoglio di titoli e possono
essere riscattati in qualsiasi momento in cambio dei titoli stessi. Qualora il prezzo degli ETF fosse
inferiore al valore del suo portafoglio un arbitraggista potrebbe acquistare azioni dell'ETF, cederle
una banca depositaria in cambio di titoli sottostanti e rivendere questi ultimi al mercato; beneficiario
della differenza di prezzo. Viceversa nel caso in cui il prezzo sia maggiore.
FONDI SPECULATIVI
I fondi speculativi (hedge fund) rispondono di piena libertà di investimento e di strategie di gestione. Essi
inoltre non devono rispettare obblighi informativi e di pubblicità, del rendiconto di gestione e della
relazione semestrale; e possono regolare liberalmente le modalità di sottoscrizione e rimborso. Essendo a
rischio elevato non possono essere oggetto di sollecitazione al pubblico risparmio (debiti stipulati per
partecipare al fondo) e devono avere un numero massimo di partecipanti pari a 200 e il versamento
minimo per accedere via pari a €500000. Questi fondi, a differenza degli altri, hanno l'obiettivo di offrire
agli investitori un rendimento assoluto positivo (absolute return) indipendentemente dalla performance
dei mercati finanziari, mediante un sistema di gestione puntuale del rischio. Questi possono essere distinti
nelle seguenti tipologie:
• Global macro fund → un fondo che specula sull'andamento delle economie mondiali cercando di
anticipare l'andamento dei tassi di interesse, delle valute o dei mercati azionari.
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• Arbitrage fund → un fondo basato sulla possibilità di effettuare operazioni di acquisto di titoli su
una piazza e l'immediata cessione su un'altra piazza, in modo di trarre profitto dal mispricing tra i
due mercati.
• Long/short equity edge → in fondo che acquista/vende azioni allo scoperto sui mercati
regolamentati; puntando i titoli le cui quotazioni si ritiene siano destinate a salire e scendere.
NB → ALTRE CATEGORIE DI FONDO:
• Fondi riservati: rappresentano una particolare categoria di investitori istituzionali, possono essere di
tipo aperto o chiuso. Possono venire sottoscritti unicamente da investitori qualificati individuati in un
elenco curato dalla CONSOB. La quota di partecipazione minima è di € 500000; possono partecipare
a tali fondi solo i cosiddetti investitori qualificati (SGR, SICAV etc.)
• Fondo a capitale protetto: ha una politica di investimento avente come obiettivo la protezione del
valore di investimento adottano una strategia di investimento molto prudente collocando la maggior
parte delle risorse in obbligazioni a breve termine.
• Fondo a capitale garantito: assume un'obbligazione di risultato e non meramente di mezzi, garantisce
a ogni sottoscrizione la restituzione a certe scadenze di una determinata percentuale delle somme
versate.
• Fondi etici (SRI, Socially Responsible Investment): sono fondi che sulla base di una propria
definizione operativa del concetto di eticità previlegiano titoli da aziende attive nel sociale e rispettose
dei principi umani.
Un'ulteriore tipologia sono i fondi caratterizzati da una strategia di investimento total return mirante
all'ottenimento di rendimenti positivi indipendentemente dall'andamento e dalla volatilità dei mercati
finanziari, perseguendo la stabilizzazione del portafoglio di investimento. I fondi con questa caratteristica
gestione sono: i fondi flessibili, i fondi immobiliari, gli hedge fund e i fondi di private equity.
FONDI DI FONDI
Possono investire in:
• Quote di altri fondi armonizzati, purché la composizione del portafoglio degli OICR acquistati non
sia in contrasto con la politica di investimento del fondo acquirente;
• Quote di altri OICR armonizzati collegati
• Quote di OICR non armonizzati con un limite massimo del 30%
Non possono investire più del 20% in quote di uno stesso OICR (10% in caso di OICR non armonizzati).
Sono più economici delle GPF.
SICAV
La Società di Investimento a Capitale Variabile è un investitore istituzionale il cui oggetto sociale consiste
nell’investimento del proprio patrimonio. Le SICAV raccolgono il pubblico risparmio emettendo azioni.
La partecipazione nelle SICAV prevede l'acquisto di azioni anziché di quote, ciò significa che il
risparmiatore diventa un vero e proprio azionista della società (avrà quindi ad esempio il diritto di voto). Il
capitale sociale della società non è fisso ma varia in base alle sottoscrizioni e alle richieste di rimborso. Le
azioni possono essere al portatore o nominative. Contrariamente ai FCI il patrimonio gestito da una SICAV
coincide con il patrimonio della società stessa; le SICAV gestiscono il loro stesso patrimonio.
Analogamente ai FCI le azioni delle SICAV non sono quotate, ma vengono valorizzate giornalmente con
la medesima metodologia.
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LE PERFORMANCE
La modalità di misurazione della performance non è univoca, ma dipende dalla prospettiva di valutazione
e dagli obiettivi che ci si prefigge di raggiungere. è possibile distinguere tra:
• Misure MONEY WEIGHTED: Sono destinate a un cliente attuale che desidera quantificare la
crescita del capitale investito. Si misura il rendimento delle somme effettivamente investite (includendo
versamenti e prelievi effettuati).
La determinazione del MWRR (Money-Weighted Rate of Return) si articola nelle seguenti fasi:
o Calcolo dell’incremento complessivo del valore del patrimonio;
o Calcolo del capitale medio investito;
o Calcolo del MWRR, rapportando il risultato di gestione e il capitale medio investito.
• Misure TIME WEIGHTED: Sono destinate a un cliente potenziale che desidera valutare la capacità
di un gestore di offrire rendimenti adeguati. Si trascurano i movimenti di capitale dipendenti
dall’investitore, valutando così solo la capacità del gestore.
La determinazione del MWRR (Time-Weighted Rate of Return) si articola nelle seguenti fasi:
o Suddivisione del periodo di valutazione di un numero di sottoperiodi pari al numero di
versamenti e prelievi effettuati;
o Calcolo del rendimento sotto periodale (rendimento finale – rendimento iniziale);
o Capitalizzazione su base geometrica dei rendimenti sottoperiodali.
75

Appunti Sistema Finanziario

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Appunti Sistema Finanziario

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Appunti sistema finanziario

Sistema Finanziario (Università Carlo Cattaneo)

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Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari; rappresenta

FUNZIONI DEL SISTEMA FINANZIARIO

• Scambio diretto autonomo: i datori di fondi e i prenditori di fondi (tipicamente le imprese) si

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OBIETTIVI DEL CONTROLLO

• Crescita del reddito

• Istituto di emissione ed autorità monetaria all’interno del SEBC (stampa moneta)

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IVASS (ex ISVAP)

• La sorveglianza e la repressione dei comportamenti che mettono in discussione la libertà di

• Intese restrittive della concorrenza

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EFFICIENZA DEI MERCATI

GLOBALIZZAZIONE DEI MERCATI

CRESCITA DEI MERCATI FINANZIARI

• Il tasso di risparmio degli investitori è aumentato;

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CAPITOLO 2 – ELEMENTI DI TEORIA DELL’IF

La moneta ha un costo: ovvero oneri da sostenere in relazione alla produzione, all’utilizzo e al

FUNZIONI DELLA MONETA

STRUTTURA FINANZIARIA DELL’ECONOMIA

ATTIVITÀ E PASSIVITÀ FINANZIARIE

• Accumulazione di ricchezza (patrimonio netto);

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ATTIVITÀ REALI E FINANZIARIE

IL TRASFERIMENTO DELLE RISORSE FINANZIARIE

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LA FUNZIONE OBIETTIVO DELL’INVESTITORE

• Prezzo di acquisto dell’attività finanziaria

• Di controparte → il prenditore di fondi non rimborsa puntualmente i propri debiti;

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Un investitore è disposto ad accettare un livello di rischio superiore se vi corrisponde un maggior

LA FUNZIONE OBIETTIVO DEL PRENDITORE DI FONDI

• Importo del finanziamento

IL TRASFERIMENTO DIRETTO DELLE RISORSE

• Costi di controllo e di transazione → sorgono a causa delle imperfezioni di mercato:

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IL TRASFERIMENTO INDIRETTO DELLE RISORSE

I SERVIZI DEGLI IF A BENEFICIO DEI FORNITORI DI FONDI

SERVIZI DI CUI BENEFICIA L’INTERA ECONOMIA

• La conservazione della fiducia nella moneta;

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I RISCHI SOPPORTATI DAGLI IF

TIPOLOGIE DI INTERMEDIARI FINANZIARI

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CAPITOLO 3 – TASSI DI INTERESSE E

• Incidono direttamente sul valore (prezzo) degli strumenti finanziari negoziati;

• Regime di interesse semplice

IL VALORE FINANZIARIO DEL TEMPO

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RELAZIONE TRA TASSI DI INTERESSE, VALORE ATTUALE E

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• Costante: implica flussi tutti uguali fra loro

LE DIVERSE MISURE DI RENDIMENTO

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LA VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI

PREZZO DEI TITOLI/TASSI DI INTERESSE