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ECONOMIA DEGLI IN

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Greta De Notarpietro
UNIVERSITà DI PAVIA
IL SISTEMA FINANZIARIO
Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e strumenti finanziari.
Esso rappresenta la struttura con cui, in una economia moderna, si svolge l’attività finanziaria, ovvero la
produzione e offerta di servizi finanziari
Supporta il funzionamento dell’economia reale
Il sistema si caratterizza così per le seguenti componenti:
1. gli strumenti finanziari
2. i mercati finanziari
3. gli intermediari finanziari
4. (per la natura peculiare delle attività svolte) un sistema di regole e controlli, presidiati dalle Autorità di
Vigilanza

Così strutturato il sistema finanziario realizza questi 3 processi

 il regolamento degli scambi

 l’accumulazione del risparmio e il finanziamento degli investimenti
 la gestione dei rischi

Gli Strumenti Finanziari

Sono dei contratti che incorporano un diritto patrimoniale (+ non patrimoniale)

FUNZIONI: (Relazione rischio / rendimento)

 Denominazione della ricchezza: suddivisione del valore degli asset/capitale → permettono di
partecipare alla creazione di valore anche a piccoli risparmiatori/investitori
 Trasferimento della ricchezza: permettono circolazione più rapida e sicura della ricchezza e
permettono di liquidare più facilmente i propri investimenti
 Diversificazione del rischio: strumenti finanziari permettono di diversificare il rischio distribuendo
la ricchezza investita tra diverse attività
 Separazione del rischio: si possono creare strumenti finanziari con diverso grado di esposizione ai
rischi (e diverso rendimento)

I contratti Finanziari
Principali archetipi: (archetipi e strumenti finanziari)
 Di debito
 Di partecipazione (azioni)
 Assicurativi
 Derivati

Gli Intermediari Finanziari (IF)

Imprese che producono e offrono servizi finanziari:
 Servizi finanziari emessi da IF (debitore/creditore) → deposito/mutuo
 Servizi finanziari non connessi all’emissione/circolazione di strumenti finanziari → consulenza vs
investitori e/o vs imprese
Tradizionalmente distinti in:
 IF creditizi
  IF mobiliari
 IF assicurativi

I Mercati Finanziari
Strutture di scambio specializzate nel collocamento e negoziazione degli Strumenti Finanziari.
Lo strumento finanziario deve essere prima emesso, collocato e poi scambiato.
Il mercato può essere definito come:
 Trasferimento delle risorse da investitori (soggetti in surplus) a emittenti (soggetti in deficit)
 Valutario: In cui si scambiano valute intese come moneta (euro e dollaro ecc)
 Monetario: Si collocano titoli di debito (maggiorati dagli interessi) a breve termine (pari a 12
mesi), sono quelli che fanno nascere una relazione di debito e credito
 Obbligazionario: In cui si collocano i titoli di debito a lungo termine
 Azionario: Vengono collocati titoli di partecipazione
Questi quattro mercati esistono perché permettono il trasferimento delle risorse
 Risposta alla Gestione dei rischi
 Strumenti derivati: Valore determinato da un sottostante, si pagano a scadenza di un termine.

Le funzioni del sistema finanziario

Trasferimento nel tempo e nello spazio delle risorse finanziarie
① L’offerta di strumenti di pagamento (economia monetaria → il ruolo della moneta, quale bene idoneo a
misurare il valore dei beni scambiati e accettato diffusamente come regolamento di una transazione)
La moneta è l’unico mezzo riconosciuto legalmente come strumento per liberarsi dall’obbligo di una
transazione e di un pagamento.
② Facilita l’accumulazione del risparmio e il finanziamento degli investimenti: Un soggetto decide di
accantonare le risorse che non vuole utilizzare.
Investendo il risparmiatore accede alla possibilità di accrescere il proprio potere di acquisto nel tempo e
questo può apportare a dei rischi.
③ Il trasferimento delle risorse finanziarie: ci riferiamo
 decisioni di risparmio (soggetti in surplus): Attività di consulenza per cui gli intermediari
finanziari permettono al soggetto di avere una maggiore consapevolezza sul risparmio e
l’investimento futuro.
 decisioni di investimento del risparmio (modalità/forme tecniche)
 decisioni di finanziamento (soggetti in deficit):
④ La gestione dei rischi: Rischi finanziari a cui ci si espone dopo un trasferimento finanziario.

Risparmio e investimenti
Efficienza allocativa: È importante stimare il livello di rischio e di redditività attesa.
La crescita del sistema economico dipende dalla capacità di accumulare risparmio e destinarlo ad
investimenti.
Il sistema finanziario facilita il trasferimento delle risorse tra unità in surplus e unità in deficit permettendo
di finanziare gli investimenti con maggiore redditività, dato il livello di rischio (e minor rischio, data la
redditività)
In assenza del sistema finanziario (e degli IF)
 Difficile scambio delle risorse: Difficoltà tra investimento e le esigenze di chi ne ha bisogno
 Non tutte le esigenze vengono soddisfatte
Trasferimento risorse
3 fattori favoriscono il circuito virtuoso dei processi di trasferimento delle risorse (cfr. anche slide
successive)
1. Informazione: Se metto a disposizione una risorsa a un soggetto terzo è importante che si sappiano
informazioni sull’utilità della risorsa e sul patrimonio della società.
Le informazioni possono essere ricavate anche nei mercati
2. Minimizzazione dei costi di transazione: Cercare informazioni è costoso come è costoso stilare il
contratto tra i soggetti.
Inoltre, nei mercati quotati ci sono commissioni sulla vendita dei titoli.
3. Liquidità: Capacità di uno strumento finanziario di trasformarsi in maniera rapida ed economica in
moneta.
4. trasformazione del rischio:
 Trasformazione delle scadenze: Azione delle banche che prendono parte dei depositi e lo
prestano a un’azienda. Concedano crediti a medio lungo termine.
 Portafoglio di strumenti finanziari: Insieme di strumenti finanziari (azioni, obbligazioni ecc)
gestito anche da un singolo finanziario.
L’investitore può anche acquistare una percentuale di un fondo costituito da un insieme di
prodotti finanziari gestiti da intermediari, così da poter diversificare più facilmente il
rischio.

1. L’informazione
Necessità del datore di fondi di misurare il rischio del proprio credito (ovvero: valutare il merito di credito
della controparte)
 ex-ante: valutazione preliminare dell’affidabilità della controparte.
 nel continuo/ex-post (rispetto all’erogazione dei fondi): per monitorarne l’utilizzo corretto.

È possibile che si creino delle asimmetrie informative dalle due parti, questo si tratta di un problema di……

La stessa “messa a punto dei contratti” (cioè la preparazione, emissione e circolazione degli strumenti
finanziari) richiede informazioni, competenze e strutture
 moltiplicazione e standardizzazione delle forme contrattuali
 analisi degli elementi tecnici del contratto
 analisi delle due dimensioni fondamentali
- rendimento
- rischio

2. La minimizzazione dei costi di transazione

Costi di ricerca della controparte, produzione di informazioni, legali, ecc.
Spesso sono costi fissi → non sostenibili per operazioni di piccolo importo e poco frequenti.

3. La liquidità
Possibilità di smobilizzare l’investimento prima della data di rimborso fissata contrattualmente
La liquidità è funzione:
 della natura degli strumenti finanziari (negoziabilità teorica ed effettiva)
 del tipo di strumento (rischio, scadenza, grado di standardizzazione)
 della presenza di mercati organizzati (costi di transazione bassi e prezzi trasparenti)
4. La trasformazione del rischio
Anche questo è un modo per “collegare” datori e prenditori di fondi
Grazie al sistema finanziario il datore di fondi trova forme di impiego che soddisfano la sua bassa
propensione al rischio; viceversa, il prenditore è finanziabile anche se ha un rischio elevato
Due principali modalità con cui avviene tale trasformazione:
1) Trasformazione delle scadenze (interposizione del bilancio IF tra datore e prenditore di fondi)
2) Impiego del risparmio in un portafoglio di strumenti finanziari di diversi emittenti (frazionamento o
diversificazione del rischio)

Gestione dei rischi

Il rischio è l’essenza dell’attività finanziaria
Non solo analisi della combinazione rischio/rendimento per i singoli contratti/strumenti finanziari,
ma anche “gestione del rischio” come oggetto del contratto finanziario.
 strumenti derivati
 attività assicurativa (pooling di rischi puri), con il ruolo di IF
specializzati, le compagnie di assicurazione, per i quali l’assunzione e gestione dei rischi
rappresenta il core business
LA STRUTTURA FINANZIARIA
DELL’ECONOMIA E I CIRCUITI REALI
E MONETARI
Lo sviluppo dell’economia monetaria
Organizzazione di un sistema economico in cui gli scambi di beni e servizi sono regolati attraverso la
moneta, perché ogni bene/servizio ha un valore definito in una unità monetaria
Evoluzione della moneta nel tempo:
 moneta merce (metalli preziosi come l’oro) → valore intrinseco.
Grazie alla quale fa nascere le Banche
 moneta segno → entrano in circolazione titoli (certificati di deposito) rappresentativi della moneta
merce depositata presso i banchieri
 moneta cartacea con corso legale, cioè definita dalla legge. Banconote e monete riconosciute per il
regolamento degli scambi.
 moneta bancaria → Utilizzata sulla base della fiducia del pubblico nella affidabilità dei depositi
bancari.
 moneta elettronica → evoluzione tecnologica con i pagamenti elettronici (transazione elettronica
basata su una carta di pagamento).

Le funzioni della moneta

3 caratteristiche fondamentali:
1. mezzo di scambio (ovvero: di regolamento degli scambi)
2. unità di conto (misura del valore)
3. Riserva di valore (trasferimento nel tempo)

Il concetto di moneta è cambiato nel tempo:

 esistono altre attività finanziarie “equiparabili” alla moneta
 esistono più aggregati di riferimento:
▪ M1 = circolante (moneta legale) + depositi monetari a vista
▪ M2 = M1 + depositi con durata prestabilita fino a due anni e i depositi rimborsabili con preavviso
fino a tre mesi
▪ M3 = M2 + i pronti contro termine, le quote e le partecipazioni in fondi comuni monetari e i titoli
di debito con scadenza fino a due anni
..La cui comprensione è fondamentale per comprendere l’orientamento della strategia di politica
monetaria della Banca Centrale.

monete virtuali e criptoasset: Bitcoin non è una moneta perché non ha i tre elementi fondamentali.

Circuiti reali e monetari

“Duplicazione” dei flussi, non necessariamente simultanei
 Circuito reale: Riguarda beni servizi e lavoro capitale
 Circuito monetario: Prezzi e salario e rendite

 Circuito dei beni/servizi:

  Circuito dei fattori produttivi: Lavoro/capitale e salario/rendite

I valori dei due circuiti sono equivalenti.

Il valore dei beni/servizi prodotti/venduti equivale al valore delle remunerazioni, inclusi i profitti,
pagate per la loro produzione.
In questo modo possiamo misurare il valore dell’attività produttiva di un’economia (di un Paese) in un arco
di tempo

segue
• Y = C+I C + I = C + S I=S
• Y = C+S C + I = C + S

Il risparmio è alla base delle spese per investimento.

Quindi in un’economia chiusa vale S=I.
In un’economia aperta, occorre tenere conto del saldo degli scambi con l’estero:
 se I>S → la differenza è finanziata con risparmio estero (saldo negativo della bilancia dei pagamenti,
IMPORT>EXPORT)
 se S>I → la differenza è risparmio nazionale che finanzia altre economie (saldo positivo della
bilancia dei pagamenti, EXPORT>IMPORT)

L’equilibrio di una unità economica

Conto economico: Prospetto dei costi, dei ricavi e del risparmio
Stato patrimoniale: Prospetto delle risorse in un determinato momento. Si divide in Attivo e passivo

• Il risparmio (positivo) è il saldo (R–C), ovvero (E–U). Tale flusso è destinabile ad incremento del
“patrimonio” del soggetto (patrimonio familiare o PN dell’impresa)
• Il “patrimonio” rappresenta così il collegamento tra il conto economico e la situazione patrimoniale,
perché in tale stock si accumulano i flussi (positivi e negativi) risparmiati

IMPORTANTE: differenza tra grandezze-stock e valori-flusso

 stock: misura di un fenomeno in un dato momento
 flusso: dimensione di un fenomeno in un determinato arco di tempo

Segue che ogni unità economica:

• accumula ricchezza (patrimonio)
• investe in attività reali (AR)
• investe in attività finanziarie (crediti → Attività finanziarie AF): Concedere dei crediti e quindi investire
tramite uno strumento finanziario le proprie risorse
A tal fine: si approvvigiona di risorse (lato finanziamenti)
• non solo tramite patrimonio
• ma anche ricorrendo ai debiti (D = PF): Aumentano le passività finanziarie

AR+AF =D+PN

Equilibrio patrimoniale (valori stock)

ANALISI per flussi
• Analisi delle “variazioni nette” delle posizioni di stock (così possiamo capire cosa è accaduto in un certo
arco temporale alle grandezze della situazione patrimoniale
• Usi (IMPIEGHI) e fonti (PROVENIENZA DEI FONDI)

Equilibrio patrimoniale (variazioni; valori flusso)

DAR+DAF = DPF +DPN
DAR= IAR= I (investimenti)
DPN= S (risparmio) = Y-C

I+DAF = DPF +S

Saldo finanziario È il saldo tra risparmio e investimento, ovvero il surplus (Risparmi maggiori degli
investimenti) /deficit di risorse a fronte del fabbisogno di investimenti
SF = S-I = DAF-DPF
S-I= SF Lato reale
DAF-DPF= SF Lato finanziario

ESERCIZI (foglio 1) Esercizi.xlsx

I settori istituzionali
Gruppi di soggetti omogenei creati per capire quali sono i gruppi che tipicamente si trovo in situazione di
surplus (famiglie) o deficit (imprese).

Analisi delle relazioni fra parti dell’economia

Definire unità economiche per comportamenti omogenei, con autonomia e capacità di decisione in
campo economico-finanziario
• società non finanziarie (imprese)
• società finanziarie (IF)
• Amministrazioni Pubbliche (Amministrazione Centrale, locali e enti di previdenza)
• famiglie
• resto del mondo (non residenti)

Ora che abbiamo definito le grandezze fondamentali e individuato i settori istituzionali, possiamo
rispondere alle seguenti domande:
•da dove provengono le risorse?
•dove vengono destinate?
•come si collegano tra loro le diverse unità (e quindi le rispettive necessità?)

Il ruolo dell’intermediazione finanziaria

Analisi delle condizioni di equilibrio finanziario (SF=0) o di divergenza (da estremi S=0 o SF=S no
investimenti)
nel caso di “divergenza” emerge specializzazione settoriale: esistono unità in surplus che accumulano
risparmio, esistono unità in deficit con funzione di investimento

Dissociazione risparmio/investimento: funzione allocativa del sistema finanziario

Posizioni settoriali di equilibrio (SF=0) annullano il fabbisogno di trasferimento? E quindi il ruolo del sistema
finanziario?

nel caso di divergenza, invece, emerge in maniera ancora più diretta il ruolo degli IF e il fabbisogno di
trasformazione delle risorse
cosa accade se i portafogli di AF e PF dei settori hanno composizioni incompatibili tra loro (ad esempio in
termini di durata o rischiosità)?
 In questo caso il trasferimento non può avvenire in modo diretto
 è necessaria una trasformazione delle scadenze
 è necessaria una trasformazione dei rischi
Nascono così i circuiti indiretti tra datore e prenditore di fondi si frappongono uno o più IF (con emissione di
strumenti finanziari)

Circuito diretto: Famiglia che acquista direttamente nel mercato, il rapporto debito e credito si instaura
direttamente tra la famiglia (creditore) e l’impresa (debitore).

Indiretto: Presenza di un soggetto intermediario che si sovrappone tra unità surplus e unità deficit.
Considerato meno rischioso.

Chi opera in circuito indiretto può operare sul mercato anche in circuito diretto.

Esempio calcolo saldo finanziario

IL TRAFERIMENTO DELLE RISORSE
FINANZIARIE
Le esigenze di regolamento degli scambi
Nelle economie di mercato i soggetti entrano in possesso dei beni e dei servizi necessari per soddisfare i
propri bisogni attraverso processi di scambio
Attività onerosa ma esistono una serie di fattori che ne riducono i costi e rendono gli scambi più efficienti:
 organizzazione dei mercati
 esistenza e progressiva specializzazione degli operatori commerciali su un determinato servizio
(broker, dealer: Categoria che fa parte del circuito indiretto, cioè acquista e vende con il proprio
patrimonio)
 efficienza e progresso tecnologico: Strumenti tecnologici per offrire beni e servizi
La dematerializzazione dei titoli facilita gli scambi
 moneta
valore legale della moneta
fiducia dei soggetti che partecipano allo scambio al mantenimento del suo potere di acquisto
 sistema giuridico: Regole chiare che permettono agli operatori economici di concludere le
operazioni con maggiore fiducia.

Soggetti emittenti: BC
(politica monetaria e moneta legale); banche commerciali (moneta bancaria)

Il trasferimento risorse nel tempo

Dall’analisi dei SF abbiamo visto come i redditi/ricavi vengano trasformati, nello spazio, in beni di consumo,
servizi e investimenti reali.

La formazione di SF dà luogo alla necessità di trasferimento di risorse nel tempo

▪ SF>0: esigenza di conservazione ricchezza e/o incremento/investimento della stessa
▪ SF<0: esigenza di ottenere risorse finanziarie per coprire il fabbisogno → contratto finanziario con
posizione passiva
In entrambi i casi vi sono contro-prestazioni a termine delle controparti
Gli strumenti finanziari hanno la capacità di soddisfare i bisogni dei soggetti economici
SOGGETTI FINALI
Famiglie
Imprese e PA
Posizione di
investitore
Posizione di
prenditori di fondi

SOGGETTI “INTERMEDI” Intermediari finanziari

Funzione di veicolo e di trasferimento, per circuito indiretto, delle risorse finanziarie
Ovviamente un soggetto finale può trovarsi anche in una posizione “opposta” a quella normale (es. una
famiglia che deve finanziare l’acquisto della casa, oppure un’impresa che ha avanzo di liquidità)
Qual è la loro funzione obiettivo?

La funzione obiettivo dell’investitore

• hp: razionalità del comportamento
• driver: rendimento & rischio: trascuriamo gli eventuali diritti di natura “non patrimoniale” o driver di
natura non “strettamente” economica (ad es. finalità sociali)

Rendimento: risultato economico dell’operazione di investimento e misura della sua redditività

normale unità di misura: % e su base annua
il rendimento è funzione di
 prezzo di acquisto AF
 redditi periodici: Cioè rendimenti intermedi come cedole o dividenti
 valore di rimborso o prezzo finale di vendita
= Rendimento lordo
A cui si sottrae:
 oneri fiscali
 costi di transazione
= Rendimento netto

rendimento ex-ante vs. ex-post lordo vs. netto: Quando l’idea di rendimento è diversa rispetto l’idea
iniziale, ex-ante non corrisponde al ex-post

Verrà scelto il rendimento più alto, quindi quello a dx

Rischio: impossibilità di prevedere con esattezza (100%) il risultato di una determinata operazione.
Ne esistono varie configurazioni, ovvero diverse stime del “concetto” di rischio:
 Deviazione standard (variabilità dei risultati attorno alla media): Sigma
- Campana più alta, maggiore incertezza sull’investimento
- Campana più bassa probabilità che il risultato sarà vicino all’aspettativa
 Downside risk.
 Beta:

Una tassonomia dei principali rischi di un’attività finanziaria

• Rischio di insolvenza
• Rischio di prezzo (rischio specifico + rischio sistematico
• Rischio di tasso (di interesse)
• Rischio di cambio
• Rischio di perdita del potere di acquisto (inflazione)
• Rischio di liquidità

La relazione rendimento/rischio

correlazione e trade-off
curve di indifferenza (o di iso-rischio) con pendenza crescente (profilo caratteristico di avversione al rischio)

r =rf +s

La funzione obiettivo del prenditore

Esemplifichiamo su un’impresa
• Politica dei finanziamenti
• Contratto finanziario con posizione passiva
La funzione di costo
• importo del finanziamento
• oneri periodici
• valore di rimborso
• effetti dell’imposizione fiscale
• costi di transazione
Obiettivo: minimizzazione della funzione di costo, ma…
• maggiore protezione > maggiore costo
• costo vs. stabilità/controllabilità delle fonti di finanziamento

I rischi di un contratto finanziario passivo (in capo ad un prenditore di fondi)

• Rischio di tasso (di interesse)
• Rischio di cambio
• Rischio di solvibilità
• Rischio di instabilità delle fonti di finanziamento (scadenza e clausole cd. covenants)
• Rischio di condizionamento da parte del finanziatore (intervento nell’attività d’impresa)

Funzioni e caratteristiche degli strumenti finanziari (SF)

• Effettuabilità dello scambio → esso diviene concretamente realizzabile se esiste
la possibilità di definire i diritti e i doveri di entrambe le parti contraenti in modo
che le rispettive funzioni obiettivo trovino contestuale soddisfazione
• Lo scambio si concretizza quindi nella formazione di un’attività (passività)
finanziaria, che definisce crediti (debiti) e ne qualifica gli
aspetti economici
• Quali sono i principali caratteri che definiscono gli SF?
① natura dei diritti incorporati
② trasferibilità, negoziabilità e liquidità
③ la cartolarizzazione degli SF non trasferibili
④ rendimento e rischio
⑤ la durata finanziaria
⑥ altri
10(1) la natura dei diritti incorporati
• strumenti che incorporano diritti sia di proprietà
sia di credito
• strumenti che incorporano esclusivamente diritti
di credito
• strumenti che incorporano il diritto discrezionale
e/o l’obbligo di comprare/vendere a termine una
certa AF
• (+ strumenti assicurativi a copertura rischi puri)
11
Rischi
finanziari/speculativi
(con manifestazione
favorevole/sfavorevole
in capo all’holder)La classificazione dei diritti
12
1. Diritti
amministrativi riferiti
allo status del
proprietario
2. Diritti economici
riferiti alle prestazioni
delle parti contraenti
Voto
Impugnativa
Recesso
Opzione
2a. Credito
2b. Diritto/obbligo acquistare/vendere AF
2c. Diritto/obbligo incassare/pagare date
prestazioni
rimborso del capitale e sua remunerazione
(2a.1. residuale/2a.2. predeterminata)
discrezionalità
consentita
(2b.1)/non
consentita
(2b.2)
all’acquirenteda cui discendono…
• Strumenti rappresentativi del capitale sociale (azioni)
• diritti amministrativi + diritti economici (credito) con rimborso del capitale e
remunerazione residuale [1+2a.1]
• Obbligazioni e prestiti
• diritti economici (credito) con rimborso del capitale e remunerazione
predeterminati [2a.2]
• periodica (frequenza prefissata), sotto forma di interessi
• a scadenza: il rimborso del capitale
• Strumenti derivati
• diritti economici (diritto/obbligazione acquisto/vendita AF)
• con discrezionalità consentita all’acquirente → opzioni [2b.1]
• con discrezionalità non consentita → future e contratti a termine [2b.2]
• diritti economici (diritto/obbligazione incasso/pagamento prestazioni) → swap [2c.]
132b. e 2c. gli strumenti derivati (1/3)
• Opzioni
• call/put
• europee/americane
• le AF sottostanti possono essere molteplici: azioni,
indici di borsa, valute, …
142b. e 2c. gli strumenti derivati (1/3)
152b. e 2c. gli strumenti derivati (2/3)
Contratto future: il compratore del future si obbliga a acquistare
(long position) o vendere (short position) a un termine futuro e un
prezzo predeterminato (K, delivery price) una AF sottostante o anche
una commodity
▪ interest rate future
▪ stock index future
▪ currency future
16
 Finalità: copertura da un rischio
finanziario, ovvero movimenti avversi
dell’AF sottostante (rischio di prezzo o
di interesse o di cambio)
 Il payoff del compratore (venditore) è
direttamente (inversamente) collegato
alla quotazione del sottostante a
termine (S)2b. e 2c. gli strumenti derivati (3/3)
• Gli swap, infine, prevedono impegni tra le parti ma l’oggetto non è il
trasferimento di una AF ma di soli flussi finanziari (es. flussi di interesse o in
valuta) calcolati su un capitale di riferimento (cd. nozionale)
• IRS (interest rate swap)
• currency swap
17
Esempio su contratto IRS
•Acquirente dello swap (long position): +tf; –tv.
•Venditore: +tv;–tf.
Una impresa può essere interessata ad un contratto IRS per eliminare
l’incertezza di un debito contratto a tassi variabili (operazione di copertura),
avendo così la certezza di quanto dovrà pagare per motivi di politica
aziendale ovvero perché ipotizza/teme un rialzo dei tassi.
Finalità: copertura da
un rischio finanziario,
in base a diverse
aspettative su
andamento dei mercati2b. e 2c. gli strumenti derivati (3/3)
• Gli swap
18
Swap (IRS)(2) trasferibilità, negoziabilità e
liquidità
La trasferibilità consente la circolazione dello strumento (mercato secondario)
condizione necessaria (es. per strumenti di pagamento) o comunque utile per garantire
trasformazione e trasferimento di risorse
i valori mobiliari (azioni/obbligazioni) sono per intrinseca natura trasferibili
Mercato del credito (strumenti non trasferibili) vs. mercato dei capitali (mercato dei capitali)
Negoziabilità (o negoziazione concreta) rappresenta l’effettivo trasferimento dello strumento
finanziario
standardizzazione
divisibilità
quotazione dello strumento (formazione oggettiva e trasparente di un prezzo che ne riflette il
valore)
Liquidità: attitudine alla conversione in moneta (con bassi costi, in tempi rapidi e senza perdita
di valore). E’ anche f() della durata residua
capacità monetaria: attitudine dello strumento ad essere usato direttamente come mezzo di
pagamento
19(3) cartolarizzazione
• Abbiamo logicamente “separato” SF trasferibili (azioni/obbligazioni) da quelli non trasferibili
(prestiti e depositi bancari). E’ possibile ipotizzare forme di cessione del credito per questi
ultimi?
• La cartolarizzazione (securitization) è una tecnica finanziaria che consente di trasformare SF non
trasferibili in altri SF trasferibili (e, quindi, negoziabili e liquidi)
• Soggetti e flussi monetari
• banca (originator e detentore del ptf crediti iniziale + ruolo di servicing/gestore del portafoglio
ceduto)
• SPV (ottiene cessione pro-soluto crediti e emette ABS/MBS)
• i flussi per interessi e capitali vengono ceduti allo SPV che li destina al servizio delle
obbligazioni
• Effetti
• per il cedente: smobilizzo di crediti non liquidi e provvista di liquidità
• per il mercato: opportunità di investimento/diversificazione (anche su attività reali)
• trasferimento del rischio in capo ai soggetti detentori delle ABS/MBS
20segue
21(4) Rendimento e rischio
• Rendimento
• reddito “staccato”: cedole o dividendi
• reddito “incorporato”: “differenza” tra P0 e e VRN/PN + i frutti che possono essere
ottenuti dal reinvestimento dei redditi periodici
• La stessa formula “si adatta” al calcolo del valore attuale
• di un titolo zero coupon, senza cedole intermedie: in questo caso, in condizione di
certezza e di assenza di rischio emittente, rex-ante=rex-post
• di una passività finanziaria, dove P0=D0=valore iniziale del debito e Ft rappresenta le
rate periodiche di rimborso, secondo il cd. piano di ammortamento
22
P0
=
Ft
(1+r)t
+
PN
(VRN)
t=1 (1+r)N
Nå
r = TIR (o TRES)
Ipotesi diverse su flussi
periodici e holding period a
seconda che si tratta di
azioni/obbligazionisegue
• La stima del rendimento (rex-ante), di norma, è effettuata sulla base
della redditività del titolo in base a diversi possibili scenari di
mercato. r assume così la metrica del “valor medio” di una
distribuzione aleatoria
•r
i = rendimenti associati agli i=1,2,….,N scenari attesi
• pi = probabilità di accadimento degli i-esimi scenari attesi
23
Se limitassimo la nostra analisi al solo rendimento, però, non avremo
una misura “efficiente” ed “efficace” della bontà dell’investimento, in
quanto staremmo trascurando la rischiosità dello stesso, ovvero
l’incertezza che grava su un dato livello di rendimento
sqm=deviazione standard è una misura di dispersione dei dati attorno
al valor medio
Nota: non è l’unica (né necessariamente la migliore) proxy del rischio
di uno strumento finanziario
r = E(r)= ri ´pi
i=1
Nå
s=
[(ri -E(r)]2 ´pi
i=1
Nå(5) la durata finanziaria
La durata media finanziaria (o duration) rappresenta – per i soli titoli
obbligazionari – una misura di rischio di liquidità, di sensibilità alle
variazioni dei tassi e, nella logica del ptf. di titoli finanziari, una
misura del grado di “immobilizzazione” dello stesso
24
media ponderata delle epoche t (di incasso dei flussi di cassa)
con pesi pari all’incidenza di ogni flusso sul valore attuale (P0)
Ogni strumento obbligazionario è esposto al rischio prezzo (dovuto a
variazione dei tassi) e i titoli con cedola sono esposti anche ad un
rischio di reinvestimento dei flussi cedolari periodici. Con questa
formula misuriamo quindi la variazione % di prezzo attesa e stimata
con la duration a fronte di una variazione attesa nei tassi
D = t´
Ft
´(1+r)-t
P0
I=1
Nå
DP
0
P0
=-Dr´ D
1+r(6) Altre caratteristiche degli SF
• convertibilità (in altro SF)
• obbligazioni convertibili
• valuta di denominazione
• costi di produzione e uso (negoziazione, gestione, …)
• complessità e scomponibilità (“somma” di più SF)
• warrant, callable bond, coupon stripping e titoli strutturati
• la presenza del rating
• il regime fiscale
25L’innovazione degli strumenti
finanziari
• Innovazioni «deboli» e innovazioni «forti»
• Il processo di innovazione è endogeno influenzato da:
• fattori esogeni: regolamentazione, fattori tributari e avanzamento ICT
• Evoluzione mercati finanziari: globalizzazione e variabilità dei prezzi
• Varietà di funzioni obiettivo e profili rischio rendimento + concorrenza tra
intermediari
26L’innovazione degli strumenti
finanziari
• Esempi:
• Indicizzazione
• Scomposizione
 • Composizione
• Ibridazione
• Trasformazione
• Strutturazione
• Cartolarizzazione
27La teoria di portafoglio
• Il rendimento
• E[R
p] = w1 E[R1] + w2 E[R2] + ….
• La varianza (due titoli)
• σ2 = w
1
2σ
1
2+w
2
2σ
2
2
+ 2w1w2σ1,2
Oppure
• σ2 = w
1
2σ
1
2+w
2
2σ
2
2
+ 2w1w2ρ 1,2 σ1 σ 2CAPM
• CAPM: Capital asset pricing model
• In equilibrio:
E[R
p] = rf + β (E[RM] – rf)
• Dove
• E[R
p] = rendimento atteso del pf
•r
f = tasso free risk
• β = beta
• E[RM] = rendimento atteso del mercato
• β = 1 Beta di mercato
• β <1 titolo difensivo
• β >1 titolo aggressivo