ECONOMIA DEL MERCATO MOBILIARE

30 ottobre prova intermedia 17.30-18.00 16 domande a risposta multipla (2 punti a domanda) in SA113
aula Olgiati

Modulo operativo (Dell’Acqua) prima parte del corso. Lezioni registrate

Modulo istituzionale (Fandella) seconda parte

Schema del sistema finanziario due canali trasferimento risorse finanziarie

Circuito indiretto presenza di intermediario che si frappone tra due soggetti (surplus e in deficit di risorse
finanziarie). Gli intermediari finanziari sono imprese la cui attività tipica è costituita dalla creazione,
detenzione e negoziazione di attività finanziarie:

 Broker

 Intermediario trasformatore banca o impresa assicuratrice

 Consulente

Tipicamente unità in surplus sono i soggetti individuali (es: famiglia che risparmia e deve impiegare
soggetto finanziario) che dispongono di potere d’acquisto in eccesso, rispetto ai loro fabbisogni di spesa per
beni e servizi, e che sono disposti a scambiarlo con potere d’acquisto futuro. Il loro obiettivo è massimizzare
il rendimento del risparmio.

Tipicamente unità in deficit sono imprese private che devono finanziarsi per fare investimenti e far crescere
ricchezza reale dell’entità economica in cui operano. Anche Stato unità in deficit che si finanzia per fare
investimenti in ottica sociale. Sono soggetti che hanno una carenza di potere d’acquisto che, attraverso
contratti finanziari, può essere risolto utilizzando risorse altrui. Il loro obiettivo è massimizzare la ricchezza
reale e/o sociale.

Banca si finanzia raccogliendo capitali da soggetti in surplus, li fa propri e compie scelte di investimento,
come impiegare i capitali anche verso soggetti in deficit, senza consultare i soggetti in surplus (no relazione
tra famiglia ed impresa/Stato/altre famiglie in deficit).

Circuito diretto relazione diretta tra soggetto in surplus e soggetti in deficit. Anche se dovessimo operare
tramite un intermediario, esisterebbe comunque legame tra disponibilità finanziarie soggetto in surplus e
attività che fa soggetto in deficit. Surplus decide in che modo impiegare proprie disponibilità finanziarie.
Canale: mercati finanziari.

Esistono decisioni di investimento che unità in surplus delegano ad altri intermediari (es: consulente
finanziario, oppure fondo comune di investimento, oppure banca che fa gestione patrimonio). Questo
sempre circuito diretto perché investitore si vale di un terzo soggetto, ma decisione finale spetta sempre a
soggetto in surplus che può seguire consigli, oppure delegare consulente finanziario tramite una stipula di
un contratto dove soggetto in surplus dà specifiche indicazioni al consulente, che compirà solo scelte di
dettaglio, decisione principale da soggetto in surplus.

Soggetti in surplus

Effettuano delle decisioni di investimento e sono influenzate da:

 Rendimento:

- Prezzo d’acquisto acquistato titolo ad un prezzo e posso rivenderlo a prezzo superiore

- Flussi periodici remunerazioni periodiche che vengono generate (es: dividendi o interessi)
 - Valore di rimborso

- Oneri fiscali dipende da decisioni di finanza pubblica

- Costi di negoziazione dipendono da struttura del mercato

 Rischio:

- Insolvenza incapacità soggetto di far fronte ai propri impegni

- Prezzo

- Tasso di interesse

- Cambio rischio valutario, in balia delle oscillazioni del cambio

- Inflazione

- Liquidità

 Entrano in relazione diretta: più alto rischio più alto rendimento

PITLIC

Soggetti in deficit

 Costo:

- Importo del prestito

- Oneri periodici

- Valore di rimborso

- Oneri fiscali

- Costi di transazione

 Rischio:

- Tasso di interesse

- Cambio

- Solvibilità

- Instabilità delle fonti più stabilità più dovrò pagare

- Richieste del finanziatore

TIRCS

 Relazione indiretta tra costo e rischio: fonti di finanziamento più stabile vuol dire che sta per più
tempo e quindi remunerazione più alta su quel prestito, rispetto ad un orizzonte temporale più
breve. Es: prendere prestito soldi per un anno un costo, per 10 anni costo più alto, perché rischio
maggiore

Funzione di intermediazione

Il sistema finanziario è un’infrastruttura complessa che consente la circolazione e il trasferimento di risorse

finanziarie al fine di soddisfare le esigenze e i bisogni finanziari di individui e istituzioni
Attività finanziaria

Rapporto contrattuale in cui le parti fissano diritti e obblighi in relazione allo scambio di flusso di cassa
differiti nel tempo, conferendo un diritto su attività reali o sul reddito da queste generato. Per questo
(differito nel tempo) rischiosità intrinseca diversa da contratto di compravendita (io pago e ottengo).

Scambi finanziari non fanno crescere il Prodotto Interno di una nazione, ma servono per riallocare risorse
finanziarie.

Diritto sul reddito da partecipazione, non tanto perché voglio far parte della catena di montaggio di una
società di automobili elettriche, ma per prendere dividendi (ovvero reddito), non interessa proprietà
diretta, ma reddito generato dalle attività.

Perché soggetti in surplus vogliono trasferire proprie disponibilità finanziarie verso soggetti in deficit?
Ottenere un profitto, termine legato ad un orizzonte temporale. Stiamo dando valore finanziario al tempo
(mi privo di qualcosa oggi per avere di più nel futuro). Non acquisto beni oggi per comprare servizi in più
per oggi.

All’attività finanziaria nel bilancio di un operatore corrisponde una passività finanziaria nel bilancio di un
altro operatore

Attività reali

Risorse, di solito materiali (ma anche intellettuali o prestazioni d’opera), aventi un valore intrinseco in
quanto possono produrre beni e servizi in grado di generare utilità reale ed immediata per il possessore.
Esprimono un rapporto di proprietà ed entrano nel bilancio di un solo operatore.

Strumenti finanziari

Sono un sottoinsieme delle attività finanziarie che presentano la caratteristica della standardizzazione e
della trasferibilità (giuridicamente posso venderli ad un altro soggetto), ovvero è cartolarizzata. Es: azione e
obbligazione. Trasferibilità importante perché posso, in ogni momento, rivedere le mie decisioni di
investimento (a differenza del prestito).

Sono escluse tutte le attività finanziarie personalizzate (depositi, contratti di finanziamento, mutui, ecc…),
oltre i mezzi di pagamento e tutti i beni reali (metalli preziosi, diamanti, ecc…).

Caratteristiche

 Tipologia del rapporto sottostante fra emittente e investitore

 Struttura per scadenza

 Tipologia di emittente

 Priorità di rimborso soggetto a cui prestato soldi obbligato a restituirmeli prima degli altri,
oppure paga prima gli altri creditori e poi me?

TIPOLOGIA DEL RAPPORTO SOTTOSTANTE

 Debitorio costituiscono un diritto di credito. Es: obbligazione (obbligazione, prestito e mutuo

contrattualmente molto simili)

 Partecipativo azione. Accanto ad un diritto di credito, ho un diritto di partecipazione agli utili e

alla vita societaria, influenzando le decisioni societarie. Nelle azioni si specifica con il diritto di voto
  Ibrido o Composto mix tra contratto finanziario del contratto di debito e partecipazione messe
insieme. Es: obbligazione convertibile (possibilità di trasformarsi in strumento di partecipazione)

 Tutte e tre tipologie permettono legame diretto tra soggetti in surplus e deficit

 Derivato o Indiretto  Contratto indiretto, esiste indirettamente perché attaccato a un’altra cosa
che può essere strumento finanziario, bene reale etc. Non c’è trasferimento tra soggetto in surplus
e soggetto in deficit. È una forma di negoziazione ma non di finanziamento.

3 strumenti derivati principali:

contratti future: evoluzione di una metodologia di scambio ossia lo scambio a termine, scambio che viene
definito oggi per un qualcosa che avverrà nel futuro. Oggi vengono definite le caratteristiche contrattuali
(cosa viene scambiato, quando, a che prezzo); ci sono un venditore e un compratore tenuti a mantenere
fede a obblighi contrattuali. Questo strumento è un derivato simmetrico in quanto entrambi i contraenti
sono obbligati a scadenza a effettuare una prestazione.

Contratto opzionale: c’è una facoltà di eseguire o non eseguire una prestazione, acquisto o vendita che sia.
2 tipologie di opzioni: opzione call e opzione put.

Opzione call dà al possessore dell’opzione la facoltà di acquistare una determinata merce a una scadenza
definita. Mentre nel contratto future c’è l’obbligo, qui c’è la facoltà. Il venditore della merce quindi subisce
la decisione del compratore. Es. se tra 3 mesi la merce vale 110, allora il compratore decide di eseguire il
contratto (conveniente perché aumenta il valore). Il rischio di prezzo sta sul venditore per intero.

Opzione put. Facoltà di decidere se vendere o se non vendere spetta al venditore che deciderà se esercitare
l’opzione di vendita o meno. Eserciterà opzione di vendita se il prezzo della merce sarà inferiore rispetto a
quello pattuito.

Swap: contratto di scambio derivato. Esempio sui tassi di interesse: scambio tra chi è indebitato a tasso
fisso e chi è indebitato a tasso variabile. Sottostante degli swap: rischio di credito, tasso di interesse.
Impegnano le parti a scambiarsi flussi finanziari diversi per determinazione ma di identico valore atteso.

Struttura per scadenza: scadenza determinata (o determinabile) oppure indeterminata. Scadenza fisiologica
nel caso degli strumenti a scadenza determinata; scadenza indeterminata ad esempio sono le obbligazioni
perpetue che non hanno scadenza (si prestano soldi all’emittente per un tempo indeterminato). Questi
strumenti finanziari sono obbligazioni (debitorio) e hanno caratteristiche del capitale di rischio
(partecipativo) dunque sono strumenti ibridi. Strumenti ibridi spesso sono un mix tra obbligazione e
strumento derivato. Anche l’obbligazione convertibile è un mix tra obbligazione e strumento derivato.

Strumenti finanziari a scadenza determinata

Strumenti finanziari a scadenza determinata che può essere modificata (può trasformarsi in indeterminata).
Ad esempio alcuni strumenti hanno clausola di subordinazione che dà la facoltà all’emittente alla scadenza
di non mantenere il proprio impegno. Altro esempio, rimborso anticipato clausola che permette di
anticipare il rimborso del prestito. Questi titoli si chiamano titoli obbligazionari callableobbligazione in cui
è incorporata un’opzione di riacquisto (strumento misto). Obbligazioni putable.

Rischiosità dello strumento finanziario determinata da 2 elementi, primo elemento: chi è l’emittente, in
base a questo sono in grado di valutare la capacità di far fronte ai propri obblighi. Grado di rischio
dell’emittente: stato e emittenti sovranazionali sono i più sicuri; poi enti pubblici; intermediari finanziari;
società private. Gli intermediari finanziari hanno grado di sicurezza più ampio rispetto a quello delle società
private, perché? Regolamentazione, gli intermediari finanziari devono rispettare dei parametri (ratios) che i
privati non devono rispettare. Lo stato di solito fallisce nei confronti dei creditori internazionali. Come
definire qual è la rischiosità di uno stato rispetto a un altro? Tasso di cambio, rapporto debito pil etc. lo
stato può usare canali che le società private non possono usare, per cui la probabilità che qualcosa vada
male è più alta nelle società private.

Rating: valutazione fatta da un soggetto del rischio di credito di un emittente, giudizio e valuta la probabilità
che l’emittente sia o no in grado a far fronte ai propri obblighi. La società di rating è uno degli intermediari
presenti sul mrk finanziario che aiuta a formulare giudizi.

A parità di emittente, importante analizzare il grado di rischio dello strumento e dunque la priorità di
rimborso: titoli più sicuri sono i titoli obbligazionari (strumenti di debito) che vengono prima degli strumenti
di partecipazione (titoli azionari). Le più sicure sono le obbligazioni garantite. Titoli subordinati non hanno
garanzia ma hanno livello di subordinazione rispetto ai senior.

Quando fallisce un emittente? Quando non mantiene fede ai propri obblighi contrattuali. Di solito non si
fallisce sulle azioni, ma sui titolo obbligazionari.

Strumenti finanziari, moneta e mezzi di pagamento e beni reali non sono strumenti finanziari. Gli strumenti
finanziari costituiscono l’oggetto della categoria di servizi di investimento. I servizi di investimento sono
attività di negoziazione, gestione ma che hanno per oggetto esclusivo gli strumenti finanziari.

Il potere di individuare nuovi servizi di investimento e nuovi strumenti finanziari è conferito al Ministero del
Tesoro sentite Banca d’Italia e Consob.

Strumenti finanziari:

OICR: organismo istituito per la prestazione del servizio di gestione collettiva del risparmio, il cui patrimonio
è raccolto tra una pluralità di investitori mediante l'emissione e l'offerta di quote o azioni, gestito in monte
nell'interesse degli investitori e in autonomia dai medesimi nonché investito in strumenti finanziari, crediti,
inclusi quelli erogati, a favore di soggetti diversi da consumatori, a valere sul patrimonio dell'OICR,
partecipazioni o altri beni mobili o immobili, in base a una politica di investimento predeterminata. Ne
fanno, quindi, parte i fondi comuni di investimento: quei soggetti che emettono quote di fondo o di azioni
di SICAR

Valori mobiliari: azioni, obbligazioni, tutto ciò che permette di vendere azioni e obbligazioni

Strumenti del mrk monetario: buoni monetari, buoni del tesoro etc. hanno scadenza breve max 18 mesi.

Strumenti finanziari derivati diversi come ad esempio

Prodotto finanziario: comprende gli strumenti finanziari ma non solo. Strumenti finanziari + ogni altra forma
di investimento di natura finanziaria (ossia investimento in cui c’è assunzione di rischio finanziario).
Investimento di natura finanziaria c’è quando una delle due parti ha incertezza. È definibile come
investimento di natura finanziaria ogni investimento che preveda la destinazione di un capitale finanziario,
con assunzione del relativo rischio, in attesa di una remunerazione.

Titolo di debito: strumento finanziario rappresentativo di un prestito che vanto nei confronti di altri. Ha un
orizzonte temporale definito e ha una serie di caratteristiche che definiscono obblighi-doveri da parte
dell’emittente. Caratteristiche devono essere predefinite al momento dell’emissione, no incertezza.
Investitore ha diritto di credito x rimborso attuale e per pagamento interessi.
Elementi caratterizzanti: natura dell’emittente, valore nominale1 (ammontare del prestito), tasso cedolare
(zero coupon bond e titoli con cedola)

Le obbligazioni sono tutte quotate più o meno intorno a 100: obbligazione che quota 100 allora quota alla
pari, quota 98 quindi sotto la pari… i titoli di debito quotano al corso secco ossia non tengono conto del
rateo cedolare (ossia degli interessi che stanno maturando), ma gli interessi vanno pagati al vecchio
possessore. Quotano al corso secco ma vengono scambiati al corso tel quel (corso secco + rateo cedolare).
Si quota al corso secco ma si acquista al corso tel quel, titolo che ha 2.5% di cedola già maturata si paga
10250

28.9

Rischio di credito, una delle fonti di rischio che intacca il valore di uno strumento obbligazionario.

Rischio di credito – Rating

Giudizio, espresso da società specializzate, ma comunque soggettivo, che fornisce una valutazione globale
della solvibilità della società emittente strumenti finanziari.

Valuta il merito di credito dell’emittente, cioè la capacità di far fronte agli impegni di pagamento alle
scadenze prefissate.

Il rating di un’emissione valuta il merito di credito di un emittente rispetto a uno specifico strumento
finanziario.

1
Deve essere sempre definito per un prestito obbligazionario
  Sia per emittenti statali, che commerciali

 Importante il giudizio perché regolatore si basa sempre più su queste valutazioni per definire i livelli
di determinazione del rischio per gli intermediari istituzionali (es: banche non possono comprare
titoli sotto un determinato livello di rating)

 America è stata abbassata 5 anni fa da AAA ad AA+, Germania, invece, è AAA. Italia, invece BBB-,
ovvero al limite. Importante rimanere entro tabella dell’Investment Grade, se si scende si diventa
emittenti ad alto rendimento. Passare da BBB a BB, vuol dire che non tutti possono investire in
emittenti di Sub-Investment Grade (banche istituzionali no, per esempio)

 Società di rating si sono sviluppate seconda metà Ottocento come società di informazione
mercantile in parallelo al mercato delle obbligazioni. Struttura di finanziamento europeo si è
sviluppata soprattutto in America, dove forte richiesta investitori per corsa all’oro, alimentata da
sviluppo delle ferrovie e quindi grandi disponibilità di denaro. Per questo servivano valutazione di
investimenti da fare con tutte quelle disponibilità

Bisogna considerare inoltre il valore nominale ossia l’ammontare del prestito fatto all’emittente (valore sul
quale vengono calcolati gli interessi).

Il prezzo di acquisto / prezzo di sottoscrizione del titolo obbligazionario: prezzo di acquisto è prezzo pagato
per uno strumento già in circolazione mentre prezzo di sottoscrizione riguarda l’acquisto di uno strumento
non ancora in circolazione. Le operazioni di sottoscrizione ossia di mrk provato trasferiscono risorse tra
soggetto in surplus e il soggetto in deficit; le operazioni sul mrk secondario non rappresentano fonti di
finanziamento per il soggetto in deficit. A differenza dei finanziamenti, qui si parla di finanziamenti
negoziabili ossia obbligazioni per i quali dunque esiste un mrk secondario.

Il valore nominale è acquistabile per tagli minimitaglio minimo è di 1000 euro. Emissioni societarie
prevedono tagli minimi superiori. Tagli minimi elevati vuol dire che il titolo obbligazionario non è
acquistabile dalla clientela comune ma l’emissione è riservata a clientela professionale o qualificata (sopra
100000 euro sicuramente è riservata alla clientela professionale).
Modalità di rimborso possono essere determinate e immodificabili o modificabili (clausole di
subordinazione, rimborso anticipato, titoli callable e putable). In certi casi durante la vita del debito si
rimborsa anche parte degli interessi oltre al rimborso del debito. Potremmo avere anche valori di rimborso
diversi rispetto al valore nominale: ad es. titoli in cui c’è parametro che fa modificare il valore di rimborso,
esempio titoli indicizzati. In questi titoli c’è la possibilità durante la vita del prestito di far variare in V.N., le
cedole.

Titoli che hanno variabilità nella cedola (floater), le cedole variano in base al tasso di interesse. Gli altri titoli
che hanno parametri di indicizzazione diversi: titoli indicizzati o titoli il cui capitale/cedola variano al variare
di un parametro reale2. Indicizzazione di tipo reale permette di modificare la cedola o il capitale al variare
dell’inflazione. Se non è specificato, il tasso fornito è tasso nominale (al lordo dell’inflazione). Altre forme di
indicizzazione con parametri finanziari (legati al mrk borsistico italiano); valutari; misti. La regola di
inclusione/esclusione dei parametri deve essere definita al momento dell’emissione.

Rischio di liquidità: mancanza di un mercato secondario efficiente.

Rischio di interesse: se ho cedola fissa, i tassi aumentano, la cedola potrebbe risultare fuori mrk dunque
avere flusso cedolare più alto.

Rischio di cambio: se c’è titolo indicizzato all’andamento del tasso di cambio euro dollaro, allora il titolo
sarà coperto da un’eventuale oscillazione del tasso di cambio euro/dollaro (hedging).

Rischio di credito: è possibile ridurlo, come? Aumento del rischio di credito coincide con un downgrade del
rating; l’investitore può avere sistema di immunizzazione per il rischio di downgrade? Potrebbe essere
incorporato nell’emissione un aumento del flusso cedolare da parte dell’emittente.

Copertura da rischio=hedging

Scadenza: in base alla scadenza, definisco il rischio di credito, di tasso di interesse etc. maggiore è il tempo
per cui presto soldi maggiori sono gli altri rischi. Titoli più sicuri sono titoli a scadenza definita e
modificabile.

Come si definisce il prezzo di un titolo obbligazionario?

Nel caso di un’azione c’è certezza dei dividendi e non c’è scadenza; nel caso dell’obbligazione non c’è
certezza delle cedole né scadenza determinata. Se si ha strumento indicizzato al tasso Euribor non si sa qual
è il livello del tasso tra tot tempo dunque non si riesce a stimare il tasso futuro.

Titoli con cedola, valutazione. Il tasso di interesse fornito è sempre annuo.

Il tasso di rendimento immediato a differenza del TIR non considera il guadagno in conto capitale, non si
considera nemmeno il tempo. Il TIR è l’unico tasso che usato nel processo di attualizzazione mi permette di
ottenere in valore attuale. Tasso di rendimento effettivo a scadenza permette di sintetizzare qual è il
rendimento atteso per quell’investimento obbligazionario. Problemi del tasso di rendimento effettivo e
scadenza: possesso del titolo fino alla scadenza; reinvestimento costante nel tempo; reinvestimento
indipendente dalla durata del reimpiego di ogni flusso.

Tra i 2 titoli dell’esempio si sceglierebbe il titolo con cedola. Lo ZCB è più rischioso perché mi privo della mia
disponibilità finanziaria per 3 anni. Se l’emittente dovesse fallire, io acquirente non avrei incassato nulla.
Nei titoli con cedola comunque io acquirente avrei incassato un flusso del 5%. Nel titolo con cedola posso
decidere se reinvestire o meno, nello ZCB questa possibilità non ce l’ho. La duration di uno ZCB è pari alla
scadenza, mentre la duration di titolo con cedola è più bassa della scadenza. Oltre alla maturity (scadenza)

2
Parametro che si modifica al variare del potere di acquisto
per scegliere un titolo bisogna considerare anche la durata finanziaria che è calcolata dalla duration
(=tempo pesato per i flussi cedolari che ottengo durante la vita del titolo).

2.10.23

La scadenza (maturity) di un titolo è inadeguata a valutare correttamente l’elemento temporale effettivo di

un titolo in quanto fa riferimento esclusivamente alla sua data di estinzione trascurando le informazioni
inerenti al valore dei flussi e il loro tempo di manifestazione.

La Macaulay duration (MCD) è la formulazione originaria del concetto di duration. Misura la vita media
residua dei flussi finanziari di un titolo (pagamento di cedole e/o rimborso del capitale).

La durata finanziaria del titolo con cedola è più corta di quella di un titolo dello ZCB. Nel titolo con cedola
ho appunto dei pesi da considerare mentre nello ZCB non ho nulla da pesare, il risultato è la duration ossia
la vita finanziaria media. Nel caso dello ZCB il rapporto è 1. Nel caso di un titolo con cedola la vita media
ponderata del titolo sarà più corta.

Cosa definisce la rischiosità di un investimento? Nel momento in cui detengo un’attività finanziaria, è
rischioso il prezzo al quale poi riesco a vendere tale attività. Qual è l’elemento che può influenzare il prezzo
dell’obbligazione? Il rendimento, se il tasso sale il prezzo scende. Più un titolo è sensibile alle variazioni di
tasso, più il prezzo è volatile. Rischiosità quindi è una misura valutata in base alle variazioni del prezzo in
particolare in base alla standard deviation. Il prezzo di uno strumento obbligazionario varia al variare del
tasso, bisogna capire la sensibilità dell’obbligazione alle variazioni del tasso. Per avere questa info bisogna
calcolare la derivata prima della funzione di prezzo (ossia attualizzazione dei flussi finanziari futuri): -
(MCD/1+r) è derivata prima mentre -(MCD/1+r) x dr è la duration modificata effettiva. Se mi aspetto una
variazione dei tassi di 25 basis point (25%) e ho una duration di 3% sul titolo, applico la formula e ottengo la
variazione. Titoli con cedola hanno sensibilità più bassa quindi perdita più bassa in caso di variazione
positiva dei tassi di interesse. Importanti dunque anche le aspettative che ho sui tassi di interesse, se mi
aspetto un aumento dei tassi di interesse è preferibile il titolo con cedola che è meno rischioso, se io avessi
il sentore che la BCE ridurrà i tassi di interesse allora la scelta ricadrebbe sul titolo con maggiore sensibilità
(dunque derivata prima più alta).

Più è lunga la vita del titolo più è alta la duration; più è alta la cedola più si abbassa la duration. La duration
è una grandezza indipendente da tutte le caratteristiche dell’investitore.

La derivata prima è una funzione lineare dunque è ottima per stimare la variazione della variabile
indipendente per piccole variazioni della variabile dipendente. Qual è l’elemento che mi dà accelerazione e
decelerazione alle variazioni del tasso? La derivata seconda, importante perché usando derivate via via più
superiori arriviamo ad approssimazioni sempre migliori riguardo alla sensibilità del prezzo rispetto al tasso
di interesse. La convexity è la misura del tempo medio al quadrato; la Convexity deriva dalla derivata
seconda della funzione di prezzo. La convexity è (tempo + tempo2) attualizzato/prezzo. La convexity/(1+r)2 è
la derivata seconda.
 formule

Investo in un titolo con duration alta se mi aspetto una riduzione dei tassi, e opposto. Aumento dei tassi, si
desidera un titolo con Convexity più alta (riduco la perdita infatti la curva della convexity è più alta rispetto
a quella della duration; se mi aspetto una riduzione dei tassi al contrario vorrei avere una duration più alta.
A parità di situazioni la convexity deve essere più alta possibile. A parità di variazioni del tasso di interesse
ho un guadagno più alto rispetto alla perdita che incasserei.

Titoli di stato-

Caratteristica fondamentale dei bot, sono titoli zcb dunque la remunerazione è data dallo scarto di
emissione. Unico titolo di stato emesso con l’asta competitiva, dunque le offerte considerate dagli
operatori ed accettate dall’emittente vengono soddisfatte a prezzo proposto dunque ci sono tanti prezzi di
aggiudicazione quanti sono gli aggiudicatari. Vengono soddisfatte prima le domande a rendimenti più bassi
e poi in ordine crescente le altre, fino al completo esaurimento della quantità offerta. Nell’asta marginale
c’è un solo prezzo di aggiudicazione che vale per tutti i soggetti risultati aggiudicatari. Il bot paga
un’aliquota del 12.5 sui guadagni, per gli altri titoli di stato l’aliquota è 26%. L’aliquota sui titoli di stato è
imputato alla fine della vita dell’investimento, mentre per il bot esso è imputato contemporaneamente
all’emissione.

I certificati del tesoro ZCB da qualche anno sono stati dismessi e sono stati sostituiti dai BTP (=buono del
tesoro poliennale) short term (scadenza entro i 24 mesi). Il BTP è un titolo obbligazionario a cedola fissa. Il
BTP short term copre il range che va ai 18 ai 30 mesi, la parte più lunga dei BTP copre emissioni che va dai 3
ai 50 anni. Quando si parla di BTP semplice si parla di titolo che scade tra 10 anni. Il rimborso avviene alla
pari alla scadenza. Tutti i titoli che hanno rendimento fisso sono rimborsati alla pari.

BTP poliennali da 3 a 50 anni; in alcuni casi sono collocati tramite sindacati di collocamento.

BTP Green: emesso in linea coi principi green e che vanno ad evidenziare come la raccolta di finanziamenti
che avviene con questi titoli di stato va a finanziare progetti che avranno significativo impatto ambientale.

Nel 2022 è stato emesso un titolo a durata 50 anni, quest’anno non sono stati emessi titoli a lunga durata
perché il tasso cedolare è troppo alto rispetto all’anno scorso. Lo stato paga rendimento più basso su questi
titoli per cui c’è tutto l’interesse da parte sua di spacciare dei titoli normali per BTP green anche se non lo
sono.

BTP indicizzato all’inflazione: scadenza 18 mesi-30 anni, titoli indicizzati all’inflazione (se inflazione sale,
cedola sale e viceversa). Solitamente la cedola reale è più bassa rispetto a quella nominale perché alla
cedola reale viene poi aggiunto il tasso di inflazione. Alla scadenza viene rimborsato il valore nominale
calcolato in base all’inflazione del periodo.
BTP Italia è un BTP legato al tasso di inflazione italiana. Ha una cedola reale minima garantita che viene
corretta per il tasso di inflazione, ha una rivalutazione per quanto riguarda il capitale che viene pagato
semestralmente insieme alle cedole. La cedola e il capitale nominale non vengono decurtati in caso di
inflazione negativa (inflazione minimo zero). È emesso alla pari sul MOT3, emessi dunque sempre a 100
(ovviamente possono essere rimborsati anche a un valore diverso da 100.

BTP Futura. Rivolto agli investitori privati (scadenza 8-16 anni) nel periodo covid per finanziare il debito
generato dall’emergenza. Paga cedole semestrali che sono step-up non variano, sono cedole fisse
definite all’atto della emissione che aumentano man mano che passa il tempo.

BTP Valore, step up anch’esso. Questa cedola è pagata trimestralmente. Il rimborso è legato al PIL italiano.
Viene rimborsato il VN + premio fedeltà. Il premio fedeltà nel caso del BTP futura può essere più alto.
Durata 4-5 anni.

CCTeu viene rimborsato alla pari, le cedole sono indicizzate all’Euribor4 a 6 mesi. La scadenza è compresa
tra 3 e 7 anni. Ho un’indicizzazione sulla cedola che è calcolata su un parametro di tipo monetario che
riguarda il mercato europeo per cui se c’è emissione del rischio dell’emittente italiano più alto si ha una
riduzione del prezzo. All’atto dell’emissione al tasso euribor viene aggiunto uno spread che vuole
compensare la differenza tra euribor e rischio Italia. Cedole corrette in base al tasso di i ma comunque il
rischio di credito impatta (euribor copre sul rischio di tasso europeo, non sul rischio di credito italiano).

8.10

Step up- il btp valore è un titolo obbligazionario step up perchè le cedole variano nel tempo ma sono pre-
definite all’anno dell’emissione. Step-up perché le cedole aumentano nel tempo. Periodi pre-definiti con
aumento cedola. Cedole sono predefinite a differenza dei CCT/titoli a cedola variabile

Floater- esempio il CCT, a cedole variabili dove il livello della cedola dipende dall’andamento dei tassi di
mrk. CCT Euribor, non si sa quale sarà il cash flow futuro quindi sarà più difficile determinare la duration e il
prezzo. Tassi aumentano, cedola aumenta, tassi diminuiscono, cedola diminuisce. Nei reverse floater il
legame è in senso opposto quindi se i tassi aumentano la cedola diminuisce e viceversa: la complicazione
sta nel fatto che mi trovo ad avere un titolo che paga cedola via via più bassa quando vorrei incassare una
cedola via via più alta (ossia quando i tassi crescono sul mrk). Ora i tassi a breve termine sono al 4% in
Europa una cedola dello 0. qualcosa diventa poco interessante. Questi titoli hanno scadenza superiore ai 10
anni, vengono emessi con cedola fissa e anche più alta rispetto a quella pagata dai titoli sul mrk così da
essere appetibili. Poi la cedola diventa variabile legata all’andamento di un parametro monetario,
solitamente dalla cedola fissa si sottrae il tasso monetario in base al parametro scelto. C’è il rischio che
questa cedola diventa negativa perché l’orizzonte temporale è molto lungo. La variabilità del prezzo è
elevata per questi titoli particolarmente esposti all’andamento del i. in una situazione di tassi decrescenti
questi titoli sono convenienti.

3
MOT: unico mercato obbligazionario regolamentato italiano
4
L'Euribor, è un tasso di riferimento per i mercati finanziari, calcolato giornalmente, che indica il tasso di interesse
medio delle transazioni finanziarie in euro tra le principali banche europee
Drop lock- tasso variabile, limitano la variabilità del tasso ad un determinato livello. Se il tasso cedolare
scende al di sotto di un determinato livello minimo, la cedola diventa fissa. Limita la discesa della cedola, il
livello soglia prende il nome di trigger-rate. La cedola fissa può essere pari al trigger rate o pari ad altra
cedola definita all’atto dell’emissione. Il trigger rate identifica un floor, è possibile anche che sia definita un
cap (soglia max). se abbiamo sia soglia max che min c’è titolo di collar bond ossia tasso cedolare si muove
indicizzato tra il min e max (non si chiama più drop lock).

Floater bond

Linked bond- obbligazioni indicizzate a parametri finanziari più che monetari. Sono delle obbligazioni
dunque oggi presto soldi all’emittente per un periodo predeterminato. Alla scadenza mi verrà rimborsato
qualcosa. La remunerazione che avrà durante la vita può esserci o non esserci. Nel caso ci fosse sia flusso
cedolare sia quello che viene rimborsato alla scadenza, dipende dall’andamento di un sottostante che
possono essere azioni, paniere di azioni, fondi comuni di investimento.

Equity linked- parametro di riferimento è andamento di azioni

Index linked-parametro sono indici di borsa

Unit linked- indicizzati a panieri di fondi comuni di investimento

Se il livello attuale del parametro è aumentato, percepisco un guadagno. Normalmente l’indicizzazione è sul
valore pagato alla scadenza non sulla cedola. È complicato avere una cedola indicizzata su questi titoli, a
differenza dei parametri monetari questi sono molto volatili quindi la cedola sarebbe troppo volatile nel
tempo. Strutture del genere vengono prezzate con attualizzazione dei flussi e corrette con la variabilità
dell’andamento del parametro di riferimento: esse sono formate da obbligazione + strumento derivato
(OPZIONE).

Bull and bear- unico emittente che emette prestito obbligazionario sul quale riconosce un flusso cedolare
che verrà rimborsato. Per l’emittente è strutturalmente del tutto simile ad un’obbligazione tradizionale a
cedola fissa rimborsata alla pari. Rimborso 100 in termini di prestito complessivo, ma ad alcuni rimborso
100+qlc ad altri rimborso 100-qlc che è definito da andamento di paniere di titoli/beni di riferimento. Parte
bull(toro) e parte bear(orso)bull è mrk azionario che cresce, bear viceversa. Alla scadenza viene
rimborsato VN x performance del parametro di riferimento. Tra 5 anni potrò avere performance di +20%:
corrispondo a chi ha sottoscritto la tranche bull il 120%; a chi ha sottoscritto il bearish rimborso 80%. Per
l’emittente non cambia nulla, rimborsa esattamente ciò che ha preso a prestito. Se mrk scendono,
guadagnano i bearish.

ABS- struttura obbligazionaria che deriva da processo di cartolarizzazione. Processo di securitisation,

l’andamento del titolo è garantito da qualcos’altro, quel qualcosa sono dei crediti che l’emittente ha nei
confronti di qualcun altro. Cartolarizzazione/securitisationtengo la titolarità del credito ma cedo flussi
finanziari a qualcos’altro, in particolare creo una società veicolo creata per acquistare i crediti e per
scontarli. In questo modo si ha nuovo capitale che si può usare per emettere nuovi prestiti. Questo
processo più spesso fatto dalle banche può essere fatto da chiunque abbia un ammontare di crediti alto in
portafoglio. SPV per avere soldi per acquistare crediti emette delle obbligazioni, prestiti obbligazionari
verranno rimborsati in base ai flussi che riceverà dai crediti che ha comprato. Emette prestiti obbligazionari
sicuri e rischiosi così da diversificare, tipicamente le tranche emesse sono la senior (sicura), junior(rischiosa)
e mezzanine. I flussi generati dai crediti finiranno prima per il rimborso della senior, poi della mezzanine e
infine della junior (su questa si rischia dunque di non avere rimborso in caso di problemi dei creditori).

Covered bond, deriva da un processo di cartolarizzazione ma oltre la garanzia generata da flussi finanziari
ha anche la garanzia dell’emittente. È emesso dalle banche, sono covered dunque garantiti sia dai flussi dei
crediti sia dal patrimonio della banca. Sono più sicuri rispetto agli ABS puri. Sono crediti con alta probabilità
di essere pagati e non possono essere intaccati dagli altri creditori dell’istituzione bancaria. A differenza
delle normali cartolarizzazioni i covered bond garantiscono la restituzione di capitale ed interessi grazie
al vincolo di una fetta dell'attivo patrimoniale della banca destinato esclusivamente alla remunerazione ed
al rimborso del bond.

9.10.23

Titoli ibridi

Le obbligazioni convertibili hanno tutte le caratteristiche di un prestito obbligazionario, offrono in più la

possibilità di trasformare questo titolo in azione. Il sottoscrittore paga il costo finanziamento all’inizio del
rapporto con l’emittente ma non è necessario alcun costo aggiuntivo rispetto a quello di acquisto;
trasformando il prestito obbligazionario in azione si rinuncia alle cedole e al valore di rimborso. Si
acquistano dunque delle azioni al valore di rimborso, come se il creditore rimborsasse il prestito e con i
soldi ricevuti si acquistassero azioni. Abbiamo la facoltà di effettuare acquisto ad un prezzo
predeterminatoopzione di tipo call. Quindi il prestito obbligazionario convertibile è ibrido tra opzione e
obbligazione. Il maggiore tra il valore della componente obbligazionaria (VA dei flussi futuri) e componente
opzionale call rappresenterà il valore obbligazione convertibile. L’opzione in quanto strumento finanziario
ha un valore che viene pagato dall’investitore. L’emittente chiederà dall’investitore costo del
finanziamento<di quello usuale dunque il flusso cedolare acquisito dall’investitore è inferiore rispetto a
quello pagato per emissioni obbligazionarie di quel tipo. L’investitore diventa socio dell’emittente stesso se
acquista il titolo azionario, da questo momento può partecipare alla vita sociale attraverso: condivisione del
rischio d’impresa e partecipazione alle vicende gestionali. L’emittente dell’obbligazione convertibile cede a
terzi la possibilità di influenzare la vita societaria dunque il suo peso nella società sarà diluito.
Caratteristiche aggiuntive di cui deve tener conto il valore dell’obbligazione convertibile è il titolo di
compendio ossia “in quale titolo può essere trasformata l’obbligazione?”. Solitamente si tratta di
obbligazione diretta (conversione in azioni dell’emittente); altre volte le azioni sono di altri emittenti
(conversione indiretta). Quando un grande agglomerato industriale emette una obbligazione convertibile di
solito c’è una società finanziaria che si occupa dell’emissione dell’obbligazione (non quotata in borsa), per
cui in questo caso conversione indiretta perché l’azione connessa sarà quella dell’agglomerato industriale
non della società finanziaria.

Se le azioni aumentano di valore, anche l’obbligazione convertibile aumenta di valore.

la società finanziaria si rivolge ad un emittente che stipula un contratto di finanziamento, società presta i
soldi all’emittente. Istituzione finanziaria con rating elevato dunque costo di finanziamento basso, …

Rapporto di conversione: rapporto tra VN e numero di azioni che vengono consegnate. E’ fissato
dall’emittente ed è prefissato all’atto dell’emissione. Il prezzo che il sottoscrittore deve pagare è
determinato dal rapporto di conversione. Il VN delle obbligazioni convertibili è vicino al valore di mercato
delle azioni. Ipotesi che sia stata emessa un’obbligazione con rapporto di 2:1, se il prezzo di mrk dell’azione
si aggira tra 10-12 euro allora il VN sarà più o meno di 5 euro. Dunque trasformando obbligazione in azione
sto rinunciando al rimborso di 5 euro. La conversione potrà essere esercitata in base al periodo di
conversione. Difficilmente il sottoscrittore esercita la conversione prima della scadenza. Se valore
azione>VN allora a scadenza il sottoscrittore venderà l’azione (sempre se non ha interesse ad essere
azionista della società). Se il valore a scadenza è 10, ci sarà una situazione di indifferenza.

Se il prezzo di mrk dell’azione è più basso del prezzo dell’azione acquistata attraverso la conversione, allora
opto per l’acquisto dell’azione sul mercato e viceversa. Al variare del prezzo dell’azione, il prezzo
dell’obbligazione si adegua. Legame tra prezzo azione e prezzo obbligazione convertibile dipende dal
rapporto di conversione.
Bond value: attualizzazione dei flussi futuri generati dall’obbligazione indipendente dal variare del prezzo
dell’azione (solo se la società è in una situazione critica di fallimento allora anche il prezzo dell’obbligazione
risentirà del calo del prezzo dell’azione). Premio di conversione allora vuol dire che si paga di più rispetto al
valore corretto (svantaggio ad esercitarlo); sconto di conversione se lo spostamento è negativo. Le
obbligazioni convertibili di solito quotano a premio. Queste obbligazioni dunque quotano di più rispetto al
valore di mercato in questo momento dell’azione. Nell’esempio fatto l’obbligazione convertibile quota 115
dunque come se il valore teorico fosse 11.5, perché quota di più prima della scadenza (e dunque non è mai
conveniente esercitare la conversione)? Stock value è il valore dell’opzione call ma se non è ancora giunta
la scadenza, l’opzione prima della scadenza vale il rapporto di conversione. Perché l’obbligazione
convertibile vale di più del bond value? Perché è più rischiosa, prima della scadenza c’è sempre la
possibilità che il prezzo dell’azione vari. Potrei esercitare la conversione a scadenza ma di solito il suo valore
è superiore al valore teorico perché incorpora la possibilità che il prezzo dell’azione vari. Il rateo in corso di
maturazione va considerato nel prezzo se è un costo, se all’atto della conversione perdo il rateo allora lo
considero come costo.

ESEMPIO TITOLO CONVERTIBLE DA INTERNET

Facciamo un esempio pratico: se il valore nominale dell’obbligazione è EUR 100 e il tasso di conversione
1:4, l’obbligazionista avrà diritto a 4 azioni di compendio con un prezzo di conversione pari a EUR 25. Il
sottoscrittore ha pertanto incentivo a convertire l’obbligazione nel momento in cui il prezzo di mercato
dell’azione di compendio sia superiore al prezzo di conversione.

Titoli reverse convertible. Titoli convertibili ma la facoltà di conversione è data all’emittente. L’emittente
rimborsa il valore nominale quando prezzo dell’azione>VN; invece rimborsa in azioni quando prezzo
azione<VN. Se il valore dell’azione dovesse essere inferiore ai 10$ ho rimborso più basso rispetto al VN
(perdita effettiva). Nel titolo reverse convertible c’è sempre la facoltà di esercizio della conversione. Nei
titoli convertendo invece la conversione è obbligatoria (non tanto più in circolazione). Praticamente con
questi titoli dunque oggi acquisto un’azione nel futuro.

Contingent convertible bond, titolo che in alcune situazioni può essere trasformato in qualcos’altro.

Azioni: si acquistano perché ci si aspetta l’incasso di capital gain e dividendi. L’ammontare dei dividendi
dipende dalla capacità dell’impresa di generare utili e dalla decisione di distribuirli. I soci potrebbero non
voler investire utile per investirlo. Capital gain è il differenziale tra prezzo storico e valore attuale della
società stessa. Il detentore dello strumento di partecipazione ha diversi diritti nella società: diritti
amministrativi tra cui i più importanti sono il diritto di partecipare all’assemblea dei soci e il diritto di voto.
Vedi tutti i diritti che provengono dalle azioni. Il diritto societario però permette di emettere diverse
tipologie di azioni che incorporano diritti di vari tipi e che pesano in diversi modi. Storicamente in Italia
erano previste le azioni ordinarie, azioni privilegiate, azioni di risparmio.

Azioni privilegiate avevano maggiorazioni dal punto di vista patrimoniale per attrarre di più il piccolo
investitore pagandolo di più in termini di flussi patrimoniali. Azionista privilegiato può però votare solo in
assemblee straordinarie.

Azioni di risparmio con finalità di attirare i piccoli risparmiatori il più possibile. Si danno ulteriori privilegi ad
essi: per esercitare il diritto di voto il socio deve essere registrato infatti le azioni di risparmio non hanno
diritto di voto. Per questo sono molto simili alle obbligazioni.
Teoricamente l’azione di risparmio quota a un valore più alto rispetto alle azioni ordinarie. Ma in pratica le
azioni di risparmio quotano circa al 20% in meno rispetto a quelle ordinarie.

15.10.23

L’azione è la frazione più piccola del capitale di una società. Tutte le azioni conferiscono al possessore
medesimi diritti e doveri ma è data la facoltà alle imprese di emettere diverse tipologie di azioni. Nello
specifico esistono altre 2 categorie di azioni speciali con dei pesi diversi tra diritto amministrativo e
patrimoniale.

Perché le azioni ordinarie hanno prezzo più alto rispetto a quelle privilegiate di risparmio? Le due tipologie
di azioni hanno diverso peso di diritti patrimoniali e amministrativi, hanno peso maggiore di diritti
patrimoniali ma si perde il diritto di voto dunque di intervenire in assemblea. Se voglio comprare una
società ciò significa che voglio decidere sul futuro di una società, dove posso partecipare alle vicende
gestionali? In assemblea, altrimenti starei condividendo solo il rischio d’impresa. Le azioni che posseggo
potrebbero interessare a qualcuno che potrebbe voler desiderare di influenzare le scelte gestionali
dunque esso acquisterà le azioni ordinarie. Quindi le azioni ordinarie incorporano qualcosa che le altre due
categorie non posseggono (facoltà di partecipare alla vita dell’impresa)premio di maggioranza. Per
questo le azioni ordinarie sono sempre più costose delle azioni di risparmio. Le azioni di risparmio possono
essere trasformate in azioni ordinarie. Le azioni di risparmio per essere trasformate in azioni ordinarie
devono perdere una caratteristica ossia quelle di essere al portatore5. Azioni di risparmio, come le
obbligazioni, erano pensate come azioni al portatore: se però si decide che le azioni di risparmio devono
essere nominative, si ha la possibilità di trasformare le azioni di risparmio in azioni ordinarie. Per questo le
azioni ordinarie valgono di più di quelle di risparmio.

Azioni di risparmio: possono essere trasformate in azioni ordinarie nel breve periodo oppure società che
distribuisce flusso di dividendi in modo prospicuo (quindi conviene un investimento nel breve periodo in
queste). Almeno la metà del capitale sociale deve essere rappresentato da azioni ordinarie.

Si possono avere delle azioni con diritti amministrativi maggiorati, dunque si possono emettere azioni con
voto plurimohanno diritto di voto più alto rispetto alle azioni ordinarie. Questa tipologia di azioni ha il
doppio o triplo dei diritti di voto. Il voto plurimo è riservato alle società non quotate, il voto plurimo vale
fino a 3 (ogni azione può avere fino a un massimo di 3 diritti di voto) nel mondo anglosassone le regole
sono più flessibili. Se la società non è quotata può emettere azioni a voto plurimo, poi se la società si quota
le azioni a voto plurimo si possono mantenere. Se si è quotati di per sé, si può dare la facoltà a chi è
azionista per legge di avere la maggiorazione del diritto di voto: l’azione può avere un max di 2 diritti di voto
quando il socio è nella società per almeno 2 anni.
5
Al portatore: azioni non nominative del titolare.
Di base la società può decidere di emettere disparate tipologie di azioni con diverse caratteristiche.

Il valore dell’azione, come si calcola. Se nelle obbligazioni in VN è essenziale, nelle azioni il VN potrebbe
anche non esserci. Il VN rappresenta la quota del capitale sociale versato da ogni singola azione. Valore
versato dai soci/numero delle azioni emesse=VN della singola azione. Accanto al VN c’è il valore
patrimoniale della singola azione: valore della società definito dal bilancio. Valore patrimoniale della singola
azione= valore patrimoniale della società/numero azioni. Il valore patrimoniale rappresenta il valore di
liquidazione della società, può esser visto anche come valore minimo al di sotto del quale non si può
andare. Valore di mercato di una società dipende dall’incontro tra domanda e offerta ossia tra chi vuole
diventare socio della società e chi vuole uscirne. Valore di mrk<valore patrimoniale quando ho una società
che distrugge valore, non lo produce. Valore di mrk dipende dal flusso di domanda e offerta per uno
strumento finanziario. Nel caso dell’azione non c’è scadenza né alcun parametro di riferimento se non il
valore di patrimonio: bisogna valutare la capacità di generare utili della società che dipende da una serie di
info che possono influenzare prezzo e capacità futura di generare utili. Importante nel mercato dei capitali
l’integrazione tra valore finanziario e mercato di capitali stesso; il valore di mercato nel mercato di valori
mobiliari c’è processo di sintesi del volume delle info. Ad esempio se lo stato decide di fornire un incentivo
sull’acquisto di auto elettriche si ha effetto sul prezzo di mrk: aumenta il valore del titolo perché più
soggetti saranno interessati ad acquistare, aumenta il prezzo del titolo. Attualizzando l’utile futuro io
ottengo il prezzo di mrk.

Nelle azioni il guadagno più importante è dato dalla differenza tra prezzo di acquisto e di vendita. Per
attualizzare i flussi futuri possono essere usati gli utili futuri o i dividendi. Il valore di oggi è dato dal
dividendo del prossimo anno + il prezzo dell’anno prossimo attualizzato a oggi. Come faccio a stimare quale
sarà il prezzo tra un anno? Allo stesso modo, dunque diventa una serie che non ha scadenza, è una serie
infinita (rendita infinita). Si ipotizza una stabilità dei dividendi nel tempo. Si può ipotizzare un tasso di
crescita del dividendo, nonostante i dividendi rimangano più o meno stabili. Ma come si fanno a stabilire r e
g? r e g sono aleatori, sono delle stime per questo la formula è più difficile poi da applicare dal punto di
vista pratico. Nella pratica si cerca di usare degli indicatori che danno parametri migliori per confrontare il
valore della società rispetto a società simili:

 P/E, rapporto tra prezzo e utili. Si confronta questo price earning con quello di società simili. La
società più interessante sarebbe quella con il price earning più basso perché ciò significa che genera
utili ma sto pagando di meno. Poi si deve capire perché il mercato sta valutando tale azione di
meno. Se p/e elevato, il mercato si aspetta una crescita di utili futuro quindi il mrk paga tanto tali
azioni (ad es. titoli tecnologici). Titolo con utili stabili ha un rapporto p/e più basso.
 P/BV, prezzo/mezzi propri. Qual è la differenza tra valore di mrk e mezzi propri. Una società buona
che cresce avrà un prezzo molto più alto rispetto al book value. Valore basso di book value indica
una società che sta distruggendo valore. Se questo indice è inferiore a 1, o si fa riprendere la società
o la si vende.
 D/P, quanto rende in termini di flussi una società. In alcune fasi di mrk il dividend yield può essere
importante. Sono modelli di business non interessanti per crescita di utili ma che in modo continuo
generano utili.

Tipologia di titolo più rischioso è il titolo con utili incerti e volatilititoli groot, sono esposti alle decisioni
del governo che può decidere se dare o non dare incentivi.

Valore di emissione, valore del mercato primario dove avviene il trasferimento di flussi da soggetto in
surplus a soggetto in deficit. Il valore di emissione è più basso di quello di mercato sia perché si deve
raccogliere capitale ma anche perché
L’aumento di capitale ha effetti negativi per l’azionista: riduzione del valore di azione dell’azionista e
perdita del diritto di voto che rimane diluito per la percentuale di aumento del capitale.

Aumenti di capitale: gratuito o a pagamento.

Gratuito: assegnazione di nuove azioni gratuite ai vecchi azionisti. Non si ha ingresso di nuovo capitale nel
patrimonio della società, ho solo un trasferimento delle riserve sociali da riserve a capitale sociale.

Aumento del valore nominale della singola azione, modo non più praticato spesso. Anche qui cambia solo il
VN dell’azione, per il resto non cambia nulla.

Assegnazione di nuove azioni gratuite a vecchi azionisti, effetti sul prezzo del titolo azionario: il valore della
società non cambia ma cambia il numero di azioni in circolazione (aumenta il numero del denominatore ma
il valore della società dunque il numeratore è costante). Diminuisce il prezzo e aumento numero azioni in
circolazione dovrebbe essere più facile l’acquisto o la vendita. Ciò potrebbe avere effetto benefico sulla
liquidità del titolo sottostante. In questo caso sarebbe più semplice acquistare e vendere azioni. Se ho
aumento gratuito del numero di azioni in circolazione (es. si raddoppia il numero di azioni in circolazione)
allora il prezzo di un’azione sarà di 5000 e non più di 10000. Il frazionamento del prezzo dell’azione può
avvenire tramite aumento di capitale o tramite lo stock split ossia la divisione dell’azione in sottoparti.
Operazione inversa quando il valore del titolo è diventato troppo basso allora si svolge un’operazione di
raggruppamento.

Aumento di capitale a pagamento. Perché si aumenta il capitale? Per investire in nuovi impianti o ripianare
delle perdite ad esempio. Con aumento di capitale il prezzo dell’azione diminuisce in percentuale rispetto ai
soldi che vengono raccolti così come i diritti di voto. Il vecchio socio se non aderisce all’aumento di capitale
si trova in una situazione di difficoltà perché perde il diritto di partecipare all’assemblea. La normativa
italiana volendo tutelare i vecchi soci ha introdotto un diritto di opzione, per questi in caso di aumento di
capitale, finalità è quella di dare la possibilità al vecchio azionista di compensare la perdita in conto
capitale. Nel momento in cui c’è aumento di capitale, nasce lo strumento finanziario diritto di opzione. Per
poter sottoscrivere diritto di capitale, devo consegnare n diritti di opzione quanti saranno definiti dal
rapporto che prevede l’emissione delle nuove azioni.

Casi di esclusione/limitazione del diritto di opzione, ossia casi in cui non c’è la prelazione data al vecchio
socio di partecipare all’aumento di capitale. Questi casi sono definiti dal legislatore.

1. Quando c’è parte dell’aumento di capitale riservata ai dipendenti, per partecipare all’aumento di
capitale basta essere dipendenti della società
2. Caso in cui aumento di capitale è riservata a particolare gruppo di socies di una società in
difficoltà che chiede aiuto ad un particolare socio.
3. Caso in cui c’è emissione di nuove azioni effettuate per offerta al pubblico, in questo caso viene
escluso il diritto di opzione. Finalità dell’aumento di capitale è quella di farsi quotare in un mrk
secondario o regolamentato (in questo caso).

In che modo il vecchio socio può esercitare l’opzione? Consegnando il diritto di opzione e pagando l’azione
in emissione. Il diritto di opzione è un’istituzione tipicamente italiana, nei paesi anglosassoni questo diritto
non c’è. Effetti del diritto di opzione:

1. Che valore ha il diritto di opzione? Vecchio prezzo dell’azione – nuovo prezzo dell’azione = valore
teorico del diritto di opzione. L’azionista grazie al valore del diritto di opzione è compensato della
perdita finanziaria dell’aumento di capitale. Il prezzo dell’azione prima dell’aumento di capitale
(dunque prima dello stacco del diritto di opzione) è composto da 2 strumenti finanziari: valore
azione + diritto di opzione. Quando sarà possibile sottoscrivere l’aumento di capitale l’azione verrà
quotata prezzo ex diritto di opzione e si avranno 2 strumenti finanziari staccati in contemporanea.
 Il vecchio socio ha 2 strumenti finanziari: colui che vuole diventare azionista della società può farlo
comprando vecchie azioni o comprando diritto di opzione che danno possibilità di sottoscrivere le
nuove azioni. Prezzo di azione e di diritto di opzione si muovono in contemporanea e in direzioni
opposte.
Diritto di opzione è negoziabile ma è esercitabile solo alla scadenza. Caso in cui si devono
consegnare pochi diritti di opzione per avere numero elevato di azioni (quindi devo pagare tanto) la
Consob corre ai ripari e permette l’acquisto di nuove azioni durante TUTTO l’aumento di capitale.

Oltre a monetizzare parte della perdita, a volte viene assegnata anche una parte gratuita per compensare
gli azionisti del danno subito aumento di capitale in forma mista con una parte a pagamento e un’altra di
assegnazione di azioni gratuite. Il valore del diritto di opzione è una media delle vecchie e delle nuove
azioni moltiplicato per il numero di nuove azioni. V0 è il valore teorico delle nuove azioni dopo l’aumento di
capitale.

In caso di aumento di capitale misto, nella prima formula cambia il denominatore perché deve essere
aggiunto il numero di azioni a titolo gratuito. Quello che si va a cedere sul mrk non è il diritto di opzione
complessivo ma il diritto di opzione della parte a pagamento. Se il numero di diritti di opzione consegnabili
per ottenere azione gratuita sono diversi da quelli necessari per avere un’azione a pagamento, è necessario
uniformare.

Mercati degli strumenti finanziari

Il mercato mobiliare è il mrk di scambio degli strumenti finanziari

2 macro tipologie:

1. Mercato primario, luogo dove c’è trasferimento di flussi tra soggetti in surplus e in deficit; luogo che
consente il finanziamento a titolo di debito o di capitale.
2. Mercato secondario (es. borsa valori). Strumenti già emessi che un investitore vuole cedere ad
altri/acquistare. Non c’è legame tra soggetti in surplus e in deficit.

Tipologie di mrk primario:

 sindacato di collocamento quando l’obbligazione è offerta solo a un numero di investitori particolari

istituzionali e professionali (non offerte al pubblico).
 collocamento al pubblico, queste operazioni riguardano il pubblico indistinto. Ci si rivolge a
investment bank, società il cui operato è quello di supportare l’emittente nelle fasi di raccolta del
capitale
 asta marginale e competitiva. Differenza: asta marginale il prezzo di aggiudicazione è uno e uguale
per tutti i partecipanti. Esso è pari al prezzo definito dall’ultimo aggiudicatario. Nell’asta competitiva
ogni soggetto aggiudicatario viene soddisfatto al prezzo che ha proposto dunque abbiamo più prezzi
 di aggiudicazione. Esempio di emissione dei titoli di stato. BOT unico titolo di stato con asta
competitiva, gli altri sono tutti con asta marginale. In asta marginale i titoli si ordinano dal prezzo
più alto al più basso; in asta competitiva in contrario. Gli operatori che risultano assegnatari si
vedono osservando dove si esaurisce l’offerta. Ad es. se voglio collocare 7000 BOT, si vede la
quantità cumulata fin quando arriva a 7000. Nell’esempio l’offerta si esaurisce ad un tasso di
rendimento di 1.84, a questo tasso 2 operatori offrono titoli. Per scegliere quanti titoli assegnare a C
e D si fa una proporzione.

Nella realtà il ministero del tesoro ha deciso di stabilire un range di rendimento minimo e max per le aste
per evitare un’eccessiva speculazione. Come? Prendendo la media delle offerte che sono arrivate.
Rendimento minimo lo definisco prendendo le offerte più care che sono arrivate e calcolo la media. Le
seconde 3500 offerte serviranno per definire il tasso minimo accoglibile; le prime 3500 servono per definire
il tasso max accoglibile. Si calcola prima il min. accoglibile, si prendono le ultime offerte, si calcola la media
ponderata, da qui si toglie un determinato ammontare di basis point (dipende dai tassi e dalle condizioni di
mrk). Rendimento min. accoglibile è 1.313 nell’esempio, coloro che hanno rendimento inferiore a 1.313
riceveranno ciò che hanno offerto ma a un rendimento diverso.

Poi calcolo del max accoglibile partendo da 1.65 fino a 1.82: alla media ottenuta sommo un totale di basis
point.

Nell’asta competitiva i prezzi di assegnazione sono tanti, qual è il prezzo che pagherebbe un sottoscrittore?
Prezzi di assegnazione sono tanti ma il prezzo comunicato al mrk è uno ed è la media ponderata di questi
prezzi. Il tasso medio dunque è 1.767 in modo tale che tutti avranno stesso prezzo di riferimento.

Asta competitiva: proposte si classificano in ordine crescente rispetto ai tassi

Asta marginale si fa ordinando richieste in modo decrescente in termini di prezzo (perché le quotazioni del
mrk finanziario sono a prezzo principalmente); esempio si deve collocare 3500, stesso metodo dell’asta
competitiva. Ci si ferma a 100,65 nell’esempio.

Una volta che lo strumento finanziario è collocato, esso può essere trasferito, negoziato e venduto. Ora
devo sapere come lo posso scambiare? Con chi? A che prezzo?

Il mrk secondario dà possibilità di avere un prezzo nel continuo allo strumento finanziario. Come funziona il
mrk secondario e quali sono le tipologie? Mercato mobiliare, mercato immobiliare,

 mercato a ricerca diretta è il mrk secondario più semplice, si va alla ricerca del compratore o del
venditore che mi interessa. È un mrk efficiente? Si, è l’unico mrk che posso creare. Se c’è maggiore
frequenza delle transazioni, potrebbero apparire degli intermediari sul mercato.
  Mercati di brokers. Broker mette in collegamento acquirente e venditore di uno strumento
finanziario. Il broker si fa pagare una percentuale sulla negoziazione, incassa in base a quello che
riesce a far vendere. Il tempo della ricerca si accorcia rispetto al mrk a ricerca diretta. Broker
conosce il mrk. Se mi rivolgo a un broker, ho la certezza di concludere l’operazione? No.
 Dealer, ha un intermediario che ha un proprio magazzino perché sa che ci sarà sempre qualcuno
disposto a vendere o acquistare. Velocizza attività di scambio, se ci si rivolge al dealer esso è
disposto ad essere la controparte. Nel caso del broker devo pagare una commissione ma il prezzo
della transazione viene definito da me (io dico voglio acquistare questo titolo a questo prezzo). Se
mi rivolgo a un dealer, è il venditore a definire il prezzo a cui esso è disposto ad acquistare/vendere.
Il prezzo più alto sarà il prezzo al quale il dealer è disposto a vendere. Egli acquista a prezzo più
basso e vende a un prezzo più alto, non si fa pagare nessuna commissione per l’attività di
transazione. Perché? Il suo guadagno è caratterizzato dal differenziale bid-ask. Il differenziale è il
compenso del dealer. Nel dealer c’è sicurezza che avviene la transazione, nel broker no. L’incertezza
della velocità di esecuzione mi espone ad un incertezza di prezzo. Soluzione a questa incertezza: con
titoli con elevato numero di transazioni di acquisto e vendita allora è logico che questi operatori si
trovino in un mercato ad asta
 Mercato ad asta può essere fisico o telematico = luogo di concentrazione delle offerte di acquisto e
di vendita di un determinato strumento finanziario.

A quale prezzo si definisce lo scambio? Il mrk funziona come un’asta, mrk dove si definisce il prezzo di
negoziazione in base a un’asta tra chi vuole vendere e chi acquistare. Asta a chiamata e asta continua che si
sta sviluppando grazie ai mrk telematici e all’avvento della tecnologia.

Asta a chiamata: asta pura in cui si definisce un prezzo di scambio per un bene, il prezzo si definisce
chiamando il banditore. Poi mi occuperò di far incrociare proposte di acquisto e vendita, poi definisco un
unico prezzo che soddisfa il maggior numero di transazioni sul mrk. Il prezzo risultante sarà il prezzo di
equilibrio del mrk per quel titolo in quel momento.

a. Raccolta proposte di acquisto e di vendita da parte del banditore, come? Chiede ad ognuno quanti
titoli e prezzo a cui è disposto ad acquistare/vendere.
b. Le proposte di acquisto sono ordinate in modo decrescente. Quelle di vendita a un prezzo
crescente. Bisogna poi far combaciare i prezzi tra di loro.

Avere 30 titoli a mrk vuol dire che quei titoli li ho a qualsiasi prezzo. A 10.25 ho un acquisto di 430 titoli. Chi
vuole vendere a 10 vende a 10.25 e così per tutti. Quantità in vendita, 1470 di cui possono essere
soddisfatti solo 430. Titoli non venduti: 1040.

10.20 sarebbero disposti ad acquistare 470; sarebbero disposti a vendere 970. Insoddisfatti: 500. Meglio
della situazione precedente.

10.10 sarebbero disposti ad acquistare 470; sarebbero disposti a vendere 570. Insoddisfatti: 100.

10 sarebbero disposti ad acquistare 560; sarebbero disposti a vendere 270. Insoddisfatti: 290.

Non posso decidere qual è il prezzo d’asta in base alle quantità scambiate perché abbiamo pareggio tra 10 e
10,10; scelgo quindi il prezzo che minimizza gli insoddisfatti10,10. Prezzo al quale avviene lo scambio.

Problema dell’asta a chiamata è che le chiamate avvengono una volta per titolo ma le info arrivano in
tempo continuo. Per cui se arriva una nuova info io vorrei riformulare lo scambio ma nell’asta a chiamata
ciò non è possibile. Ha cadenze pre definite durante il funzionamento di mrk.

23.10.23
Book di negoziazione: se voglio acquistare un titolo devo considerare qual è il prezzo al quale gli altri
soggetti sono disposti a vendere. Prima si raccolgono le proposte di acquisto e di vendita, poi si definisce il
prezzo d’asta ossia il prezzo che massimizza Q negoziata e minimizza la differenza tra acquisti e vendite.

Asta a chiamata: concentrazione degli scambi in un unico momento, chiunque vuole acquistare/vendere
quel titolo si deve trovare sul mrk in quel momento. Essa avviene in momenti pre definiti ma le info
giungono sul mrk in modo continuo quindi, effettuata la negoziazione, potrebbe arrivare sul mrk una nuova
info che potrebbe mettere in forse le scelte effettuate dai soggetti: bisognerà aspettare la prossima
chiamata. L’idea per cercare di venire incontro a negoziazione più frequente è stata effettuando più volte
l’asta a chiamata. Ciò è stato possibile solo con innovazioni tecnologiche. La negoziazione avviene andando
a combinare proposte di acquisto e di vendita. Il book di negoziazione non avrà mai questo aspetto,
nell’asta continua questo processo avviene sempre: chi vuole acquistare 30 titoli al prezzo di mrk allora
esso acquisterà

Ordine di negoziazione, caratteristiche affinchè entri nel book di negoziazione:

1. Quali titoli?
2. Si vuole acquistare o vendere?
3. Che quantità?

Altri parametri di negoziazione che possono limitare l’esecuzione dell’ordine: indicazione del prezzo di
negoziazione, vi sono ordini in cui questo prezzo è inserito altri in cui non c’è. Se inserisco un prezzo di
negoziazione l’ordine verrà soddisfatto a quel prezzo o migliore per me.

Limite di prezzo:

Altri parametri di negoziazione che possono riguardare quantità scambiata e tempo di validità dell’ordine.
L’ordine rimane nel book di negoziazione fino alla data indicata di validità.

Il parametro di quantità: il mrk applica delle commissioni a scambio

Mercati ad asta continua si chiamano anche order dealer perché sono gli ordini che fanno il mrk, chiunque
può entrare sul mrk tramite le proposte di negoziazione. Unico requisito è fornire l’indicazione di prezzo. Il
book di negoziazione è in una situazione di instabilità continua, equilibrio si ha quando c’è un match tra
proposte di acquisto e di vendita.

Asta a chiamata: si raccolgono proposte bid e ask e si trova un unico prezzo di sintesi. L’asta a chiamata, il
valore considera più operatori nello stesso momento; in asta continua il vantaggio è quello di negoziare più
titoli in contemporanea. Attività di negoziazione è essa stessa informazione, se nell’asta continua vengono
negoziati più titoli in contemporanea allora si è in grado di percepire che c’è qualcosa che sta influenzando
titoli (le dinamiche di titoli simili influenzano i prezzi di altri titoli). Per avere accesso al book di negoziazione
bisogna pagare.

Luoghi di scambio:

borsa italiana

si creano però dei luoghi di scambio non regolamentati, per cui si toglie la necessità di convogliare tutti gli
ordini nella borsa italiana e sono stati riconosciuti altri luoghi di negoziazione

circuiti alternativi di negoziazione: MTF, cloni dei mrk regolamentati istituiti da intermediari privati. Il mrk
regolamentato è un sistema multilaterale di negoziazione perché accoglie proposte di acquisto e vendita
che vengono da più parti. Un mercato formato da dealer è bilaterale, in questo caso si ha un rapporto
multilaterale. I mercati ad asta funzionano se ho una frequenza elevata di scambi, altrimenti saranno più
efficienti i mrk dealer e broker. Più i bid ask sono larghi, più il differenziale è alto, più è bassa la qualità del
mrk.

Mrk ad asta, luogo di raccolta di diverse proposte di acquisto e di vendita. Sistema multilaterale di
negoziazione (MOT) che è amministrato e gestito da un gestore del mrk che è una società ossia borsa
italiana. Anche i mrk regolamentati sono controllati da soggetti privati. Anche le società private definiscono
quali sono le regole di funzionamento del mrk, la differenza sta nel fatto che mentre borsa d’Italia è
autorizzata dallo stato a gestire mrk regolamentati, le società private possono essere gestite da ogni
intermediario finanziario. Ad esempio MTF è un servizio di investimento e come tale viene autorizzato e
controllato. Sugli mtf possono essere ammessi strumenti finanziari già negoziati in mrk regolamentati sia
quelli negoziati solo in quell’mtf. MTF e mrk regolamentati danno la possibilità agli operatori di vedere i
book value (ex ante) e danno informativa anche ex post al mrk.

Accanto ai sistemi multilaterali di negoziazione sono stati riconosciuti altri sistemi che hanno maggiore
discrezionalità nel imporre regole di funzionamento. Per quanto riguarda altre tipologie di mrk, si sono
create delle piattaforme di scambi tra derivati e strumenti obbligazionari, non regolamentate. Durante la
crisi del 2008 si è evidenziato che i controllori di mrk non avevano idea di quale fosse la dimensione di
quella tipologia di mrk non regolamentato. Dunque si regolamentano anche questi tipi di scambi: OTF,
luoghi nel quale avvengono negoziazioni che riguardano titoli obbligazionari (anche strutturati) e strumenti
derivati. Questi devono sottostare alle regole di mrk ex ante ed ex post. Art 1 comma 1 del TUF sono definiti
tutti questi luoghi di negoziazione.

Internalizzatore sistematico: rapporto uno a uno, tipo di negoziazione bilaterale. Intermediario spesso è la
banca che ha tanti clienti retail che vogliono acquistare titoli, autorizzato a negoziare per conto di terzi e
per conto proprio. A questo intermediario è permesso di porsi come controparte diretta senza dover
eseguire ordine sui mrk riconosciuti.

OTC, mrk over the counter: scambi che avvengono al di fuori dei mrk regolamentati. Gli scambi vengono
fatti in modo bilaterale 1 a 1.

Come decido dove effettuare lo scambio? Devo poter valutare qual è la piazza di negoziazione migliore. La
tipologia di negoziazione che dà la sintesi migliore del prezzo è l’asta a chiamata. L’asta a chiamata era il
metodo di funzionamento del passato dei mrk. Anche nei mrk moderni che funzionano ad asta continua ci
sono dei momenti di aggregazione che funzionano con le stesse regole dell’asta a chiamata. Quando il mrk
ad asta continua funziona con 2 momenti di aggregazione? Nella fase di apertura e di chiusura. L’asta di
chiusura può anche non esserci, in Italia c’è ancora.

Come decido su quale mrk scambiare? Domanda da porsi per prendere questa decisione: Come avviene il
trading sulle diverse piazze? Lo capisco dai requisiti tecnico operativi e riguardano elasticità, immediatezza,
frequenza del mrk. Elasticità del book: se succede qualcosa di strani, quanto tempo ci mette il mrk a
ricostruire un book di negoziazione efficiente? Book spesso ha tanti prezzi. Se ho tanti prezzi ma pochi titoli
non va bene, dunque bisogna considerare anche l’ampiezza del mrk dunque quanto sono frequenti gli
ordini di acquisto e di vendita.

Esempio della slide. Il mrk A è inefficiente perché non mi permette di vendere i 350 titoli e non è nemmeno
spesso come mrk. Non è ampio perché le quantità negoziate sono piccole.

Mrk B, è spesso perché ha tanti prezzi, ma poco ampio. Per vendere tutti i 350 titoli si deve svuotare
completamente il book di negoziazione. Non pienamente efficiente.

Mercato D, book spesso e ampio perché mi permette di vendere i titoli senza distorcere il prezzo di mrk. E’
il mrk migliore perché è il più spesso e il più ampio.
Infine il pagamento dello scambio può avvenire attraverso:

a. Modalità a termine, usata nel passato principalmente. L’attività di scambio avveniva solo in un
determinato momento. Tutte le attività effettuate durante un mese di borsa venivano regolate a
fine mese. Ho dunque possibilità di acquistare senza avere disponibilità finanziaria (quando acquisto
non devo pagare subito).
b. Modalità contanti, entro un determinato numero di giorni limitato bisogna regolare l’operazione
(3gg). se io volessi avere una posizione di vendita per più giorni, si può operare in forma di acquisto
e vendita di più titoli, ma come effettuano delle vendite di un titolo se non lo hanno a disposizione?
Potrebbero operare degli strumenti derivati o dovrei prendere a prestito un titolo. Nel caso di
regolamentazione dei contratti a termine, è possibile effettuare vendite allo scoperto perché la
liquidazione dello scambio avviene a fine mese. Le fasi di liquidazioni sono 2 e sono 3 i soggetti
coinvolti ossia: la banca depositaria, soggetto che detiene fisicamente la scrittura contabile di
acquisto e vendita; processo di clearing e processo di settlement. Processo di clearing, vengono
controllati gli ordini in acquisto e vendita su un titolo, vengono compensati tra loro e viene trovato il
netto. Settlement invece è lo scambio effettivo del titolo e del controvalore monetario.

Investitori istituzionali: obiettivo è quello di massimizzare per il proprio cliente la redditività di un

determinato insieme di strumenti finanziari. Il cliente è l’investitore, che decide di non fare da sé ma di
affidarsi a un intermediario specializzato per la gestione del portafoglio. Sul mrk esistono 2 tipologie di
gestori, una che svolge il servizio di gestione individuale del portafoglio e l’altro che svolge attività di
gestione collettiva del risparmio. Gestione patrimoniale è un servizio di investimento ossia la gestione
individuale del risparmio. Accanto ad essa c’è attività di gestione collettiva del risparmio riservate alle SGR.
Le SGR fanno solo gestione di portafoglio, possono fare sia gestione individuale del risparmio e attività di
consulenza dell’investimento. Differenza: nella gestione del risparmio intermediario opera in nome e per
conto del cliente, nella consulenza il cliente stesso decide di effettuare l’operatività che gli ho consegnato.
SGR non possono essere nemmeno dei dealer.

Gestione individuale, il rapporto è bilaterale. Il titolare del patrimonio rimane il cliente, il soggetto ha
mandato di gestione dunque può operare in nome e per conto del cliente ma è il cliente a rimanere
possessore degli strumenti finanziari. Nella gestione collettiva del risparmio c’è rapporto multilaterale tra
SGR e n clienti. Tutto il patrimonio però verrà gestito in modo collettivo senza sapere chi ha conferito titoli.
Il gestore della SGR ha sempre obblighi che deve rispettare nei confronti degli investitori.

Nelle SGR come si definiscono le caratteristiche di gestione dei fondi? L’OICR è uno strumento finanziario
che può assumere 2 forme: quota o azione. Fondi comuni di investimento o SICAV, forme attraverso i quali
le SGR raccolgono il risparmio. Il gestore emette un nuovo strumento finanziario, una quota (fondo comune
di investimento, contenitore patrimoniale) o un’azione (SICAV, emette azioni) e tramite emissione di
strumenti finanziari di questi due contenitori si concretizza il rapporto contrattuale tra investitore e gestore.
Il gestore definisce le caratteristiche del rapporto finanziario, le caratteristiche che vengono definite in
modo bilaterale prima, ora sono definite in modo collettivo. La SICAV emette azioni ma essa può emettere
in modo continuo nuove azioni o cancellare azioni. Il capitale della SICAV varia senza bisogno di dover fare
ad esempio aumento di capitale. Inoltre emette delle diverse classi di azioni, ogni classe identifica una
caratteristica operativa diversa. Anche per i fondi, così come nelle azioni, succede la stessa cosa. Nei fondi il
patrimonio è suddiviso in quote, il patrimonio dell’investitore singolo è definito in base al numero di quote
possedute. Nella sicav il patrimonio sarà dato dal tot di azione in circolazione. Nella sicav l’investitore non
ha capacità di influenzare le caratteristiche del fondo. Nella gestione individuale del risparmio il cliente può
dare indicazioni al gestore su cosa fare, nella gestione collettiva questa influenza non c’è. Il gestore
definisce autonomamente come operare ma l’investitore può influenzare alcune caratteristiche
dell’investimento perché esso è azionista della SICAV quindi ha diritto di voto. SICAV organizza
annualmente un’assemblea e in quella sede l’investitore può chiedere modifiche contrattuali sempre se
ottiene la maggioranza. Nelle SICAV l’investitore ha più flessibilità di quella che abbia nei fondi. ETF altro
modo di gestione collettiva del risparmio.

27.10.2023

Gestione individuale di portafoglio + attività di gestione collettiva di risparmio: SGR. Unici a poter svolgere
l’attività di gestione collettiva di risparmio.

La gestione è individuale dunque rapporto uno a uno, il risparmiatore deposita le disponibilità finanziarie su
un conto e la banca ha compito di operare in nome del conto. La banca gestisce questi clienti
singolarmente, 10 clienti 10 operazione. Nella gestione collettiva 10 clienti, 1 unica operazione di acquisto
delle azioni per tutti i 10 clienti allo stesso momento e allo stesso prezzo: ciò è possibile perché i flussi
finanziari raccolti vengono cumulati in un unico contenitore. Come si riconosce qual è la quota parte del
patrimonio che spetta ai diversi sottoscrittori? Rapporto tra sottoscrittore e gestore avviene tramite
l’acquisto da parte dell’investitore dello strumento finanziario che rappresenta il legame contrattuale
(paletti operativi all’interno dei quali il gestore si dovrà muovere) e quota parte de patrimonio complessivo
che spetta all’investitore. Fondo o SICAV (azioni) spesso l’investitore non sa nemmeno se sta acquistando
fondo o SICAV, per lui è indifferente.

Perché fondo comune di investimento APERTO? Perché si può acquistare e vendere in qualsiasi momento
(momenti prestabiliti da norme del fondo ma con frequenza di 15gg o 1 mese max). tutti i giorni non festivi
è possibile acquistare o vendere quote fondo/azioni sicav. Il sottoscrittore potrà avere tutti i giorni flussi di
sottoscrizione e di riscatto.

Come si definisce il prezzo delle quote fondo e azioni sicav? Essi si acquistano e si vendono indirettamente
dal gestore/emittente. Se l’azione è di sottoscrizione/riscatto, il prezzo è insensibile ai flussi di domanda e
offerta. Quindi il gestore per dare un prezzo a azioni/fondo valuta il controvalore del patrimonio
complessivo della sua gestione in quel momento (dunque del fondo o della SICAV). Valorizzo il fondo o il
comparto della SICAV (+ comparti quante ne sono le categoria di azioni del gestore), divido il controvalore
per il numero di quote in circolazione = valore di singola quota/azione che è il prezzo al quale avvengono gli
scambi. Nel regolamento del fondo/sicav c’è scritto in cosa può investire il gestore etc.

In base al prezzo di mercato i gestori fanno il mark to market, se i prezzi delle azioni salgono allora il mio
patrimonio sale. Il valore della quota/azione dipende dal valore ponderato degli strumenti finanziari
alll’interno del contenitore. Prezzo al quale posso sottoscrivere lo strumento è il net asset value a quel
giorno, se c’è ordine di sottoscrizione entra del nuovo capitale nel contenitore. Es.10000 euro che entrano
nel contenitore, poi il gestore deciderà in cosa investirli; i 10000 euro contribuiranno alla performance del
contenitore nel suo complesso. Il numero delle quote dopo la sottoscrizione è aumentato di 10000/net
asset value (valore della singola quota in quel momento). Il NAV viene fatto alla chiusura di mrk. La
sottoscrizione viene per controvalore, il rimborso avviene per numero di quote (possono essere frazionate
non per forza valori interi).

ETF: fondi comuni aperti. Fondi scambiati sulla borsa valori, sono fondi aperti sottoscrivibili e rimborsabili
durante tutta la vita del fondo. Lo si fa ad un prezzo che si saprà a fine giornata (sono esposto a cosa
succederà sui mrk). In qualsiasi momento di borsa aperta è possibile acquistare/vendere un fondo comune
di investimento perché è quotato sulla borsa: esiste il NAV ma esiste anche un prezzo di negoziazione che
non è più tra investitore ed emittente bensì tra diversi investitori. Prezzo di vendita/acquisto sarà vicino al
NAV ma non coinciderà. Come si definisce il prezzo? Gli operatori lo definiscono, in particolare i dealer
fanno prezzi su questa tipologia di strumenti. Ci sono dealer che sono obbligati a fare tale attività e si
chiamano market maker: dealer che ha obbligo di esporre prezzo di acquisto e di vendita in ogni momento
(market maker su strumenti azionari, obbligazionari e su ETF). Senza il market maker l’attività di
negoziazione su ETF sarà troppo difficile, il market maker è la controparte dell’ETF. Il prezzo è simile al NAV
del fondo, i market maker possono stimare il valore che c’è all’interno del portafoglio perché questi fondi
sono a gestione passiva dunque passivamente replicano l’andamento di un indice di riferimento finanziario.
Se il gestore è attivo (come nei fondi comuni), non so quali sono le azioni italiane che ha nel portafoglio. In
questo caso è molto difficile stimare il NAV del fondo, nel caso degli ETF sono invece fondi a gestione
passiva di cui conosco la composizione per cui si può stimare il valore del patrimonio del fondo in quel
momento. Le quote create/rimborsate verranno liquidate tra market maker e gestore del fondo. I market
maker hanno un magazzino, quote che poi andranno a cedere ai singoli investitori sul mrk. Il gestore rimane
fuori dall’operazione, il mrk maker che raccoglie i fondi e li consegna al gestore. Gli indici dell’ETF possono
rappresentare panieri di azioni, obbligazioni, mixati, tutto ciò che è strumento finanziario.

ETN: obbligazione strutturata e indicizzata all’andamento di un parametro finanziario (es. andamento

dell’oro), non è un fondo perché il sottostante NON è uno strumento finanziario.

Come determinare il peso dell’indice? Value weighted, calcolo capitalizzazione di mrk della singola società
(valore di mrk società/valore azioni). Free float adjusted, floattante è la quantità di azioni scambiate sul mrk
secondario rispetto al totale delle azioni emesse dalla società. Equally weighted, tutti i titoli hanno lo stesso
peso. Price weighted, il peso dipende dal valore della singola azione, più è alto il valore dell’azione più essa
peserà sul portafoglio (metodo usato principalmente in passato).

Fondi comuni chiusi, esistono tre momenti: momento della sottoscrizione, momento della gestione,
momento della liquidazione. C’è un periodo di tempo limitato nel quale il gestore chiede la sottoscrizione
agli operatori raccogliendo il capitale in base al target di raccolta. Una volta raggiunto il target di raccolta,
esso chiude il processo di sottoscrizione e apre la fase della gestione con obiettivo di minimizzare rischio e
massimizzare rendimento. Gestione dura qualche anno (tra 5 e 10 anni) dopo il quale liquida le posizioni
che ha all’interno del portafoglio e restituisce il capitale ai sottoscrittori. Chiuso il momento di raccolta non
posso né entrare né uscire dal fondo. Valore di riferimento dello scambio sarà il valore patrimoniale netto
del fondo, ma questi fondi investono tipicamente in attività non quotate dunque non liquide. Fondi illiquidi
sono più rischiosi infatti la normativa prevede che ci siano tagli minimi di sottoscrizione e sottoscrittori
devono avere determinate caratteristiche

Fondo chiuso immobiliare, investe in immobili, regolamentazione più stringente e sono quotati sulla borsa
valori. Ciò che si guadagna dipende dai canoni di affitto dell’immobile, apprezzamento dell’immobile etc.
periodo di raccolta, di gestione e liquidazione.

Fondi pensione aperti, possono essere sottoscritti liberamente dai lavoratori. Caratteristica di questo tipo di
investimento, costituire una pensione integrativa rispetto a quella sociale determinata dallo stato.
Investimento ha un tempo determinato, il sottoscrittore effettua dei versamenti che vengono gestiti come
un fondo comune aperto. Non si può richiedere il rimborso intero del fondo, metà del fondo viene
trasformato in rendita vitalizia (=contratto di assicurazione).

La banca depositaria è una banca che custodisce il patrimonio del fondo, controlla operatività del gestore e
verifica che esistano le disponibilità finanziarie dichiarate dal gestore. Definisce anche quali sono i flussi di
rimborso e di riscatto. Nei fondi comuni aperti la banca depositaria verifica il rispetto di:

limiti di concentrazione, non posso investire più di un tot del patrimonio in un singolo emittente. Tramite i
limiti di concentrazione si impone al fondo una diversificazione di fatto, dunque delle regole di non investire
tutto in un solo strumento finanziario. 2 tipologie di rischio individuate: rischio specifico, rischio che
riguarda il singolo emittente e può essere ridotto. Rischio sistemico è il rischio complessivo del sistema
finanziario, non diversificabile né eliminabile. Se cumulo più tipologie del rischio specifico mi avvicino
sempre di più al rischio sistemico, dunque riduco il rischio specifico. Il rischio vero è la perdita di soldi.

Rendimento di un paniere di titoli è la media pesata del rendimento dei singoli titoli.
Il valore della rischiosità si stima con la varianza. Bisogna considerare l’indice di correlazione del portafoglio,
così ottengo la rischiosità complessiva del portafoglio. L’indice di correlazione (ro) può variare da -1 a 1.
Situazione estrema: in cui due investimenti completamente decorrelati tra loro in cui ho rischio 0 e
rendimento certo.

Come scelgo i titoli da inserire nel portafoglio?

a. Definizione posizionamento strategico, definizione del macro posizionamento del mio portafoglio
(fondo/gestione patrimoniale). All’inizio dell’attività di gestione bisogna definire cosa si vuole fare,
posso identificare l’investimento con azioni italiane, europee, azioni e obbligazioni europee
etc.faccio una scelta strategica cercando di massimizzare l’obiettivo di rendimento per quel
portafoglio definendo livello di rischiosità e orizzonte temporale di investimento. Maggiore è il
livello di rischio che posso assumermi, più è alto il rendimento atteso. Bassa propensione al rischio:
strumenti monetari e obbligazionari principalmente.
Devo analizzare le caratteristiche dell’investitore (propensione al rischio, orizzonte temporale,
obiettivi di investimento, quanto è disposto a perdere, suo patrimonio); poi verifico in cosa posso
investire in base a quali strumenti finanziari ho a disposizione. Strumento finanziari sono classificati
per tipologie (asset class) e servono a determinare l’universo investibile. Per ogni asset class devo
individuare rendimento e rischio per definire il rendimento obiettivo e rischiosità obiettivo.
3 asset class: liquidità (il non investimento); obbligazioni; azioni; altro (es. immobili, MP,
investimenti alternativi). Per essere definito nell’asset class, uno strumento finanziario deve avere
correlazione elevata con gli altri elementi dell’asset class, inoltre gli elementi dell’asset class devono
avere bassa correlazione con elementi delle altre asset class.
b. Definizione posizionamento tattico. L’allocazione tattica è espressione di scelta attiva di
investimento perché ci si scosta dall’andamento del mrk di lungo periodo. Decido giorno per giorno
in cosa andare ad investire, nell’allocazione tattica decido se il peso dell’asset allocation strategica
va bene o bisogna apportare delle modifiche tatticamente di breve periodo di scostamento rispetto
all’allocazione strategica/benchmark (=allocazione di lungo periodo). Nel day by day il gestore
decide se sovrappesare/sottopesare settori, stili etc. decidendo in base alle condizioni attuali.
c. Definizione portafoglio. Scelta di picking: gestione può essere attiva (es scelgo titolo con prospettiva
di crescita più alta) o passiva (compro tutti i titoli di un asset class senza sceglierne alcuni). Gestione
attiva e passiva può essere svolta sia durante la definizione di posizionamento tattico che durante la
definizione di portafoglio.
d. Attività di controllo del rischio

DEFINIZIONI

Il sistema finanziario è un’infrastruttura complessa che consente la circolazione e il trasferimento di risorse

finanziarie, al fine di soddisfare le esigenze e i bisogni finanziari di individui e istituzioni.

È definibile come investimento di natura finanziaria ogni investimento che preveda la destinazione di un
capitale finanziario, con assunzione del relativo rischio, in attesa di una remunerazione
Intermediari Finanziari: sono imprese la cui attività tipica è costituita dalla creazione, detenzione e
negoziazione di attività finanziarie

MODULO FANDELLA

6.11.23

Il mercato degli strumenti finanziari non è autonomo ma esiste solo perché ci sono N altri mercati che per
loro natura hanno bisogno di disporre di fondi finanziari o hanno interesse a investire tali fondi in forme
diverse rispetto all’utilizzo immediato in attività di consumo. Questo mercato si crea perché c’è integrazione
tra chi ha bisogno di fondi finanziari e chi li vuole far fruttare. La possibilità di accordare necessità dei
soggetti in surplus e in deficit si fonda sul processo valutativo delle info disponibili. I soggetti in surplus sono
quelli che rischiano di più.

Il legislatore impone delle strutture informative stabilite alle quali bisogna rispondere in termini di
presentazione della relazione semestrale/bilanci. Durante la vita di ogni soggetto in deficit possono sempre
manifestarsi delle informazioni rilevanti. Il mercato delle informazioni è sempre in attività e per questo
dobbiamo anche considerare che chi dei soggetti in surplus si vuole avvicinare al mrk degli strumenti
finanziari deve farlo in modo consapevole. In questo mercato dunque non c’è niente di certo e bisogna
sempre stare attenti a tutto ciò che in termini di info può essere rilevante per gli investimenti. Le
informazioni possono manifestarsi in altre parti del mondo. Poiché il mercato finanziario si alimenta con
una struttura continua di info, anche i potenziali investitori devono essere sempre attenti. La disciplina del
mercato finanziario prevede di avere di fronte un investitore maturo che, invece di rimanere nel mercato
del credito, ha voluto spostarsi nel mercato dell’investimentoha cercato il rischio di investimento che può
essere positivo o negativo. Il legislatore dunque dà all’investitore tutti gli strumenti informativi per valutare
le informazioni.

I soggetti in deficit creano informazioni, bisogna comunicare: costo di produzione delle info. D’altra parte i
soggetti interessati agli strumenti finanziari devono saper valutare le info.

Informazioni rilevanti devono essere valutate da ciascun operatore per conto proprio. Il mercato dei capitali
dunque dipende dal mercato delle informazioni.

Il mercato delle informazioni è talmente complesso che non solo le info possono venire da chi le ha
formulate in prima istanza ma possono essere anche info che producono altre info generate dal mercato
stesso. Un soggetto in deficit può creare info che arrivano sul mrk, soggetti valutano queste informazioni e
valutandole offrono info al mercato (titolo che si vende, valore scende; titolo che ha tanta domanda,
mercato sale). La valutazione implica un segnale della valutazione dal mrk stesso, a questo punto gli
operatori vengono influenzati dalle nuove info di mercato. Il trading informativo è un andamento del
mercato che segue la valutazione dell’informazione. Perché è importante considerare come le info vengono
formate/valutate? Perché gli operatori di mercato non sono tutti uguali, ognuno ha reazioni diverse agli
accadimenti di mercato. Soggetti sono diversi per obiettivi, competenze di valutazione informativa e
operativa. Dunque bisogna capire quali sono le categorie di operatori presenti in questi mercati. 4 classi di
operatori individuate:

1. Operatori perfettamente informati, nella pratica non esistono. Questi operatori dovrebbero avere
info, valutarle in modo perfetto e definire le informazioni immediatamente.
2. Operatori informati professionalmente, questi soggetti danno informazioni sul mercato perché la
portata dei loro investimenti/disinvestimenti è tanto ampia tale per cui le loro operazioni cambiano
il valore dei titoli in un verso o nell’altro.
 Intermediari, soggetti che fanno della loro presenza sul mercato la ragion d’essere della loro
attività d’impresa.
 3. Operatori con info derivate. Trading informativo: operatori che devono seguire il mercato e dunque
possono trarre dal trading informativo delle indicazioni per poter decidere se seguire le indicazioni
del trading o stare a guardare. Le operazioni da loro effettuate hanno meno impatto sul mercato
4. Operatori inesperti non informati: tutti i piccoli risparmiatori dunque soggetti che entrano sul
mercato senza disporre di tutte le info necessarie per prendere da soli le loro decisioni. Operatori
più random.

Se il mrk è formato prevalentemente da operatori professionali, esso sarà più stabile nel tempo. Se il
mercato è formato prevalentemente da operatori inesperti e poco informati, ci sarà grado di incertezza più
elevato. Gli operatori professionalmente informati hanno egemonia nel definire il prezzo di acquisto dei
titoli e questa situazione si riscontra anche nei mercati meno istituzionalizzati.

Vincolo di efficienza del mercato

Efficienza debole: i prezzi incorporano tutte le info contenute nei prezzi passati

efficienza in forma semi-forte: i prezzi dei titoli che ci sono sul mercato incorporano tutte le informazioni
storiche, pubbliche e disponibili. Considerano tutto ciò che è presente ORA sul mercato. Tutti gli operatori
interessati all’analisi di un determinato titolo devono avere a disposizione tutte le informazioni.

Efficienza in forma forte: tutte i prezzi rispecchiano le info sia storiche sia pubbliche sia private. Tutti i
mercati dovrebbero tendere ai mercati di efficienza forte. Ciò pone un punto interrogativo sulla effettiva
possibilità che questo grado di efficienza identifichi un modello di mercato che considera sia la volontà di
potenziali investitori di entrare sul mrk sia la convenienza dei soggetti in deficit di entrare sul mercato. Il
grado di efficienza del mercato richiede che vengano esposte al pubblico anche info riservate, questo grado
di efficienza va a toccare il progetto di produzione delle nuove info proprio nel cuore del soggetto in deficit.
Quando un’impresa crea un’informazione essa può prevedere diversi sviluppi temporali di crescita e
perfezionamento prima di essere portata sul mercato. Portare queste info sul mercato comporta: rischio di
copiaggio da parte di altre aziende. Se la sperimentazione non va a buon fine gli effetti negativi sull’impresa
potrebbe essere troppo negativo rispetto alle sperimentazioni che qualsiasi casa farmaceutica fa. Un’info
riservata ha bisogno di essere perfezionata. I soggetti in deficit hanno bisogno di costruire delle
informazioni perché i processi e le info sono relative a istituzioni che producono dunque hanno bisogno di
tempi e modi per formalizzarsi e perfezionarsi. il legislatore si è premonito di istituzionalizzare leggi che
ammoniscono coloro che rubano le info prima che esse vengano perfezionate (legge di insider trading).
Inoltre il legislatore colpisce chi elabora info false a svantaggio della società e a proprio vantaggio
(aggiottaggio). Ciò implica che il mercato debba stare allerta ed essere pronto a considerare cosa sta
succedendo.

Perché il Mercato «funzioni» si ha bisogno di:

 Definire un processo standardizzato per la comunicazione delle informazioni;

 Misurare il livello di continuità e densità degli scambi;

 Definire la tipologia dei contratti scambiabili;

 Prevedere la fungibilità e la trasferibilità degli strumenti trattati

Per la potenzialità di velocità che ci può dare la tecnologia, essa deve andare di pari passo con il processo di
regolamentazione. Quest’ultimo cerca un equilibrio di azione e di fungibilità per i vari soggetti. I soggetti
devono riconoscere nel mrk finanziario una propria utilità per partecipare stante delle regole fisse presenti
sul mercato. Il processo di regolamentazione diventa per gli operatori il terzo stakeholder (oltre ai soci e ai
clienti), si deve fare sempre riferimento al processo di regolamentazione.