Mercati e strumenti derivati (2):

Swap e Opzioni

Economia degli Intermediari Finanziari

A.A. 2008-2009
20 maggio 2009
Agenda

  I contratti Swap
–  Definizione
–  Gli Interest Rate Swap
–  Il mercato degli Swap
–  Convenienza economica e finalità

  Le opzioni
–  Definizione
–  Investimento in opzioni
–  Utilizzo strategico delle opzioni
–  Il mercato delle opzioni

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 Swap
Sono contratti in cui due soggetti si accordano per scambiarsi, per un
certo periodo di tempo e a scadenze definite, dei flussi di pagamento
periodici, determinati sulla base di regole di calcolo predefinite

Le modalità di calcolo dei flussi, le date a cui saranno scambiati, il

capitale in base al quale sono calcolati e la scadenza sono stabiliti
al momento della stipula

La tipologia più comune è quella degli Interest Rate Swap: i flussi

di pagamento da scambiare sono determinati in riferimento a dei
tassi di interesse

sono quindi contratti in cui due controparti si impegnano

a scambiarsi flussi periodici di interessi calcolati in modo
differente in riferimento ad uno stesso capitale nozionale
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 Interest Rate Swap
La forma più semplice di IRS è quella del fixed to floating interest
rate swap: le due parti si scambiano flussi applicando al nozionale
rispettivamente un tasso d’interesse fisso e un tasso variabile
rilevato sul mercato alle date di pagamento dei flussi
paga il tasso fisso paga il variabile
acquirente venditore
riceve il variabile riceve il tasso fisso

Si dice che l’acquirente è Si dice che il venditore è

in posizione: in posizione:
•  CORTA sul FISSO •  LUNGA sul FISSO
•  LUNGA sul VARIABILE •  CORTA sul VARIABILE

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 Elementi del contratto
Euribor
Euribor Euribor Euribor Euribor Euribor + 100
ES. impresa Alfa
stipula nel gen 06 Jul 06 Jan 07 Jul 07 Jan 08 Jul 08 Jan 09
uno swap a 3 anni in 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 100+
cui paga un fisso del 2.5
5% e riceve l’Euribor
a 6 mesi

  il capitale di riferimento (es. 100) è una base per il calcolo degli interessi
ma non viene mai scambiato
  il tasso d’interesse fisso definito dal contratto (5% annuo)
  il tasso d’interesse variabile indicato nel contratto (Euribor a 6 mesi, su
base annua), ma rilevato in momenti successivi (in corrispondenza delle date
di pagamento dei flussi)
  la data di inizio dalla quale cominciano a maturare gli interessi (2° giorno
successivo alla stipula del contratto)
  la periodicità con cui vengono scambiati i flussi di cassa (es. semestrale)
in genere sono scambiati con periodicità semestrale o annuale
  la scadenza (es. 3 anni)
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 Il mercato degli swap
Gli swap sono contratti negoziati su mercati Over The Counter
  La natura OTC del contratto attribuisce alle parti la massima
flessibilità nella scelta delle caratteristiche dello strumento
  però la stessa natura OTC dello swap espone i contraenti al
rischio di credito, che la controparte si riveli inadempiente al
momento del pagamento dei flussi
Non esistono mercati ufficiali: un operatore che vuole stipulare uno
swap in genere si rivolge ad una banca o ad un’impresa
d’investimento autorizzata
BID ASK
Gli IF possono operare come
broker, limitandosi alla ricerca Il tasso fisso che Il tasso fisso che
della controparte, o come lʼIF è disposto a lʼIF è disposto a
market maker, quotando per pagare ricevere
diverse scadenze “prezzi” BID e (ricevendo il (pagando il
ASK variabile) variabile)

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 Finalità
Gli swap consentono quindi di trasformare una passività (o attività)
a tasso fisso in una passività a tasso variabile e viceversa  gli
operatori possono quindi modificare la situazione finanziaria “netta”
delle proprie attività e passività in base alle proprie esigenze/
valutazioni di convenienza
Es. l’impresa X ha un contratto di mutuo indicizzato, con vita
residua di 4 anni in cui paga l’Euribor 12m + 1% con cadenza
annuale
Questa posizione può essere trasformata in una posizione di
indebitamento a tasso fisso stipulando uno swap (con stesso valore
nominale e stessa durata del mutuo) in cui l’impresa paga il tasso
fisso e riceve il variabile

Fisso
Variabile
venditore X Per il mutuo
Variabile
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 Convenienza economica dello swap (1)
  Quando un’istituzione finanziaria può avere un vantaggio a
trasformare attività a tasso fisso in attività a tasso variabile?
  ES. Una banca che raccoglie prevalentemente a breve
termine (con un costo del funding che segue l’andamento dei
tassi di mercato) e presta su scadenze medio-lunghe, per lo più
a tasso fisso
  Tale banca può temere un aumento dei tassi d’interesse che
farebbe lievitare il suo costo della raccolta, senza avere la
possibilità di rivedere i tassi fissi sui propri attivi
  Attraverso un contratto swap, la banca può trasformare le
attività a tasso fisso in attività a tasso variabile (pattuendo di
pagare flussi a tasso fisso e ricevere flussi a tasso variabile)
  In questo modo, in caso di aumento dei tassi, ricaverà dallo
swap un differenziale positivo, che compenserà il maggior costo
della raccolta
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 Convenienza economica dello swap (2)
  Quando un’istituzione finanziaria può avere un vantaggio a
trasformare attività a tasso variabile in attività a tasso fisso?
  ES. Una società di credito al consumo che raccoglie a lungo
termine a tasso fisso e concede prestiti a breve termine, a tassi in
linea con il mercato
  Tale società può temere un ribasso dei tassi d’interesse che
farebbe diminuire i suoi ricavi da interessi, a fronte di un costo
fisso della raccolta
  Attraverso un contratto swap, la società può trasformare le
attività a tasso variabile in attività a tasso fisso (pattuendo di
pagare flussi a tasso variabile e ricevere flussi a tasso fisso)
  In questo modo, in caso di diminuzione dei tassi ricaverà dallo
swap un differenziale positivo, che compenserà i minori ricavi sui
prestiti concessi

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Agenda

  I contratti Swap
–  Definizione
–  Gli Interest Rate Swap
–  Il mercato degli Swap
–  Convenienza economica e finalità

  Le opzioni
–  Definizione
–  Investimento in opzioni
–  Utilizzo strategico delle opzioni
–  Il mercato delle opzioni

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 Opzioni
È un contratto che, in cambio del pagamento di un premio attribuisce
all’acquirente la facoltà (il diritto) di acquistare o vendere un’attività
sottostante ad una data futura, o entro una data futura, e ad un prezzo
prefissato (strike price o prezzo di esercizio)

Opzione CALL Opzione PUT

È un contratto che È un contratto che
attribuisce al possessore il attribuisce al possessore il
diritto di acquistare un diritto di vendere un titolo
titolo o un bene o un bene (sottostante) ad
(sottostante) ad un prezzo un prezzo prefissato e ad
prefissato e ad una certa una certa scadenza (o
scadenza (o entro una entro una certa scadenza)
certa scadenza)
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 Opzioni
 È un contratto che attribuisce alla parte acquirente (holder) la
possibilità di decidere se effettuare o meno la transazione
 È un contratto che ha un costo, il premio, che costituisce il
prezzo da pagare per aggiudicarsi il diritto
 Il venditore (writer) è colui che incassa il premio, rimanendo
però vincolato alla decisione della controparte
 In relazione al momento in cui è possibile esercitare l’opzione
si distingue tra:
 opzioni europee: che consentono l’esercizio solo al momento
della scadenza del contratto
 opzioni americane: che consentono l’esercizio in un qualsiasi
momento prima della scadenza del contratto
 La gamma di attività sottostanti è ampissima e comprende sia
commodity che attività finanziarie (azioni, indici azionari,
obbligazioni, tassi d’interesse, valute)

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 L’investimento in opzioni
Si consideri d’ora in avanti il caso di opzioni europee su azioni
La decisione se esercitare o meno l’opzione alla scadenza
dipenderà dal confronto tra il prezzo di esercizio dell’opzione ed il
valore del sottostante a scadenza
Nel caso di un’opzione call il pay-off a scadenza
è dato dalla differenza, se positiva, tra il prezzo Max {0; S(T)-X}
del sottostante a scadenza (S) e lo strike price

Nel caso di un’opzione put il pay-off a scadenza

è dato dalla differenza, se positiva, tra lo strike Max {X-S(T);0}
price (X) ed il prezzo a scadenza del
sottostante
PERÒ per determinare il risultato di un investimento sia in una call
che in una put bisogna considerare anche il premio p (pagato o
incassato)  Risultato= PayOff +/- Premio
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 Acquisto di un’opzione call
  se S(T)<X
l’opzione non sarà esercitata
l’acquirente avrà però pagato il
premio p dell’opzioneperdita di p Risultato
  se X<S(T)<(X + p)
la call viene esercitata perché
consente di comprare l’azione ad un
prezzo inferiore a quello di mercato.
Però il pay-off dell’opzione ancora
non copre il premio pagato la X
perdita si riduce al crescere di S(T) X+p
  se S(T)>(X + p) S(T)
la call viene esercitata e l’acquirente p
registra un profitto che aumenta al
crescere del prezzo dell’azione  Break-even per
guadagni potenzialmente illimitati l’acquirente della call

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 Vendita di un’opzione call

  se S(T)<X
l’opzione non sarà esercitata
dall’acquirente, il venditore avrà
ricevuto il premio p guadagno di p Risultato
  se X<S(T)<(X + p)
la call viene esercitata, però il
profitto del venditore è ancora p
positivo sebbene si riduca
progressivamente all’aumentare
di S(T) X+ p
  se S(T)>(X + p) X S(T)
l’acquirente esercita la call; il
venditore registra una perdita che
aumenta al crescere del prezzo
dell’azione  perdite
potenzialmente illimitate

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 Acquisto di un’opzione put
  se S(T)>X
l’opzione non sarà esercitata
dall’acquirente della put, che registra
una perdita pari al premio pagato p Risultato
  se (X - p)<S(T)<X
la put viene esercitata, perché
consente di vendere l’azione ad un X- p
prezzo superiore a quello di mercato.
L’acquirente registra ancora una
perdita che però si riduce al
decrescere di S(T) X
  se S(T)<(X - p) X- p S(T)
l’acquirente della put registra un p
profitto che aumenta al diminuire del
prezzo dell’azione  profitto limitato
(il sottostante può al limite assumere
valore pari a zero)

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 Vendita di un’opzione put
  se S(T)>X
l’opzione non sarà esercitata
dall’acquirente e il venditore della
put registrerà un profitto pari al Risultato
premio pagato p
  se (X - p)<S(T)<X
l’opzione viene esercitata
dall’acquirente. Il profitto del p
venditore è ancora positivo ma si
riduce al decrescere di S(T)
X-p X
  in caso di S(T)<(X - p) S(T)
il venditore della put registra una
perdita perché costretto ad
acquistare a X un’azione che vale X-p
molto meno  però è una perdita
limitata al valore di X-p
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 Utilizzo strategico delle opzioni (1)
Come ogni derivato le opzioni possono essere utilizzate con
finalità di copertura e speculative
Es. un soggetto che detiene una posizione in titoli vuole coprirsi
dal rischio di ribasso del loro valore
Come?  acquisto di un’opzione put
In questo modo ha la possibilità di vendere ad un prezzo fissato, e
ritenuto congruo, l’attività sottostante anche in caso di ribasso del
suo prezzo. Si assicura quindi un prezzo minimo di smobilizzo del
titolo in portafoglio ad una data futura
Es. soggetto ha un’azione Eni che vale attualmente 22€.
Temendo un ribasso del titolo acquista una put con strike 22 e
consegna a 3 mesi, al prezzo (premio) di 1 €
In questo modo l’investitore non sarà danneggiato da ribassi del
titolo, ma potrà anche beneficiare di rialzi del titolo
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 Utilizzo strategico delle opzioni (2)
 L’investitore ha in portafoglio il Risultato Az.
titolo ENI (pr. acquisto 22€) se
il prezzo cresce registra un
guadagno, se il prezzo decresce
registra una perdita
  l’investitore ha acquistato al 21 22
prezzo di 1€ la put sul titolo ENI 23 S
con strike di 22
 In caso di ribasso del titolo Put
l’investitore ha la possibilità di
vendere tra 3 mesi il titolo ad un
prezzo di 22€
N.B. se avesse venduto un forward
 In caso di rialzo l’investitore non sul titolo ENI avrebbe
eserciterà la put e potrà vendere esclusivamente beneficiato del
l’azione sul mercato, realizzando ribasso, ma avrebbe perso in caso
comunque un guadagno di rialzo del titolo
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 Utilizzo strategico delle opzioni (3)
Le opzioni possono essere usate con finalità speculative
Es.: un investitore vuole scommettere sul rialzo del prezzo di un
titolo α
Come attuare una strategia speculativa al rialzo?
1.  Acquistando una call sul titolo α  in questo si guadagna in
caso di aumento del prezzo del titolo (tenendo conto del
premio pagato)
2.  Vendendo un’opzione put sul titolo e incassando il premio
(l’esercizio della put da parte dell’acquirente è conveniente in
ipotesi di ribasso dei prezzi; in caso di rialzo, quindi, non sarà
esercitata e il venditore registrerà un profitto pari al premio)

N.B. per semplicità ipotizziamo che queste opzioni abbiano stesso strike price

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 Utilizzo strategico delle opzioni (4)
Entrambe le strategie consentono
di beneficiare di un rialzo del
titolo, ma in modo del tutto
Risultato
differente: Pos.lunga
  l’acquisto della call permette di call

ottenere profitti potenzialmente

illimitati e di contenere le perdite Pos.corta
al premio pagato put

  la vendita della put è una

strategia che vede una limitazione X X+p
X- p S(T)
nel profitto conseguibile (al
massimo pari al premio) e perdite
potenzialmente più rilevanti X- p

Nella realtà le strategie di trading sulle opzioni sono molto più

complesse e prevedono la combinazione di più posizioni in opzioni
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 Esempio
Si consideri un’opzione call europea sul titolo ENEL con scadenza il
18 settembre 2006:
Premio= 0,45€
Strike price= 6,85€
a)  Illustrare graficamente il risultato dell’acquisto dell’opzione
b)  Calcolare il risultato dell’opzione in ognuno dei seguenti scenari
riguardante l’evoluzione a scadenza del prezzo del titolo
•  6,70€ Risultato
•  7,50€
•  7,00€
6,70  RIS= -0,45
6,85
7,50  RIS= (7,50-6,85)-0,45= 0,20
7,30
7,00  RIS= (7,00-6,85)-0,45= S(T)
= 0,15-0,45= -0,30
Economia degli Intermediari Finanziari 22
 Il mercato delle opzioni

Le opzioni sono negoziabili:

  su mercati over the counter in questo caso alle parti è
lasciata una maggiore autonomia nella fissazione degli
elementi del contratto

  su mercati regolamentati  si parla in questo caso di

listed options. Il funzionamento del mercato organizzato
è simile a quello previsto per i futures
es. sull’IDEM (Italian Derivatives Market, gestito da
Borsa Italia S.p.A.) sono negoziate opzioni sull’indice
S&PMIB e opzioni su singoli titoli

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