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Capital Markets Notes

n. 3 - Giugno 2002

GUIDA BREVE ALLE OBBLIGAZIONI STRUTTURATE

Enrico Bernini

IntesaBci

IntesaBci in collaborazione con Il Sole24Ore pubblica quotidianamente sul giornale le valutazioni delle obbligazioni strutturate per ogni giorno di apertura dei mercati finanziari. Queste informazioni sono contenute nellinserto Finanza&Mercati alla pagina Mercati Obbligazionari in Italia nel riquadro MOT Obbligazioni. Con riferimento al segmento di mercato delle obbligazioni Reverse floater ed Indicizzate ad azioni, indici e fondi, le valutazioni e le informazioni connesse sono fornite al quotidiano giornalmente da IntesaBci Studi e Analisi Finanziaria. In questa breve nota si forniscono le definizioni ed i concetti utili alla comprensione del meccanismo di funzionamento di questi strumenti finanziari complessi. Seguono per ogni classe una illustrazione dettagliata della tabella riportata sul giornale per favorire la lettura delle caratteristiche e in ultima analisi la comprensione del valore di questi titoli in termini di rendimento e rischio.

CARATTERISTICHE GENERALI

Le obbligazioni strutturate sono titoli indicizzati ad uno o pi parametri oggettivi di riferimento il cui rendimento durante la vita del prestito incerto. Questa incertezza si risolve alla scadenza del prestito nella possibilit di ottenere un rendimento effettivo superiore al rendimento di un titolo a cedola fissa di pari scadenza o nella eventualit che il medesimo rendimento effettivo sia invece inferiore a quanto offerto dal mercato del reddito fisso. Ci rende queste obbligazioni attivit rischiose. La fonte di incertezza data dalloggetto di indicizzazione delle cedole di questi titoli. Questi parametri sono definiti da prezzi di azioni, indici o fondi comuni di investimento, tassi di cambio e tassi di interesse nominali. Il profilo di rischio e rendimento delle obbligazioni strutturate definito dalla struttura applicata al parametro di indicizzazione.1

REVERSE FLOATER CARATTERISTICHE

Un Reverse Floater un titolo obbligazionario a capitale garantito ma a reddito variabile con cedole periodiche indicizzate inversamente ad un tasso dinteresse a breve termine, tipicamente il tasso Libor con scadenza 12 mesi area euro. La durata caratteristica di questi titoli tipicamente compresa tra i dieci e i venti anni. Le prime cedole sono quasi sempre fisse e superiori a quelle erogate dai titoli di stato alla

Questo profilo in relazione al tipo di struttura desiderata realizzato con limpiego di strumenti derivati del parametro di indicizzazione. Anche se le propriet di questi strumenti suggeriscono talvolta agli enti emittenti e a chi ne assicura la copertura finanziaria strutture innovative importante sottolineare che la formula di indicizzazione a definire il profilo di rischio e rendimento e non la componente derivativa in esso eventualmente contenuto. Il derivato lo strumento che rende realizzabile un desiderato profilo dello strutturato ma come tale soltanto il mezzo per lindicizzazione ricercata. Questa precisazione consente di parlare dei prodotti strutturati per mezzo delle loro caratteristiche primitive la cui comprensione richiede la sola aritmetica. Il vantaggio di questa impostazione generale e come vedremo risulter evidente nella presentazione delle obbligazioni indicizzate a portafogli di attivit.

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data di emissione del reverse floater mentre le successive sono calcolate nella maggior parte dei casi annualmente (pi di rado semestralmente) durante la vita residua del prestito. Le cedole variabili sono definite dalla differenza non negativa tra un tasso fisso ed il prodotto tra un moltiplicatore fissato ed il tasso variabile di indicizzazione. Per esempio, Cedola = 15% - 2 * Libor12Mesi indicato sul regolamento del titolo significa che se alla data di definizione della cedola il tasso di riferimento (Libor12Mesi) fosse pari al 4%, la cedola erogata sarebbe pari a 15% - 2 *4% = 7%. Al contrario di quanto accade con i normali titoli a tasso variabile (floater), le cedole si riducono allaumentare dei tassi. Lindicizzazione inversa (reverse) che caratterizza le cedole di questa classe di titoli rappresentata in figura 1.

Fig. 1 CEDOLA DI UN TITOLO REVERSE FLOATER

LEGENDA C = cedola annuale f = tasso forward 12 mesi n = moltiplicatore floater

Et Ct+1

0 Et f

k nf

Le cedole variabili assumono solamente valori compresi tra un valore minimo inferiore (floor) ed un valore superiore (cap) per definizione pari al tasso fisso indicato. Questo evita cedole negative. Mentre il cap generalmente fisso, il floor pu avere valori distinti nel tempo: ad esempio, un Reverse Floater quindicennale dopo aver pagato cedole fisse nei primi quattro anni, pu pagare una cedola annuale compresa tra lo 0% ed il 15% dal quinto al nono anno e tra il 3% ed il 15% dal decimo al quindicesimo anno a scadenza.

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Fig. 2 CEDOLA DI UN TITOLO REVERSE FLOATER CON CAP E FLOOR

C k A Et Ct+1 B 0 Et f

C = f = n= K = A = B =

LEGENDA cedola annuale tasso forward 12 mesi moltiplicatore floater costante cap (eventuale) floor (eventuale)

k nf

Note le caratteristiche essenziali, risulta chiaro a) il rischio presente in questi strumenti e b) quando conveniente comprarli. Il rischio di mercato presente nei Reverse FRN da attribuire al ruolo dei seguenti: i) volatilit del tasso interbancario, ii) moltiplicatore nellindicizzazione e iii) ampiezza dellintervallo indicato sopra nellesempio. Un titolo X che paga una cedola pari al 15% - 2 * Libor12Mesi (floor pari a 0%) decisamente pi rischioso di un distinto titolo Y che paga invece una cedola 12% - 1* Libor12Mesi (con floor 3%) per i fattori (ii) e (iii). A questo si aggiunge la maggiore volatilit di un tasso a breve vedi tasso interbancario rispetto alla volatilit di tassi dinteresse a lungo termine che caratterizzano i parametri di altri titoli obbligazionari indicizzati a tassi (ad esempio Constant Maturity Swap Note, CMS Note). Lacquisto (vendita) di un reverse floater risulta pertanto profittevole se i tassi a breve futuri risultano inferiori a quanto scontato dal mercato al momento della fissazione del prezzo. Linsieme di queste caratteristiche e la durata particolarmente lunga rendono queste obbligazioni molto pi rischiose rispetto ai titoli di stato in relazione al futuro andamento dei tassi dinteresse, con decisi apprezzamenti nel caso di discesa inattesa dei tassi ma con perdite sostenute quando questi salgono. In sintesi, i reverse floater sono obbligazioni con duration elevata.

TIPOLOGIE

Il mondo delle obbligazioni strutturate indicizzate a tassi di interesse da considerarsi ampio ed il compito di raggruppare queste in sotto categorie di titoli definite da costruzioni simili ma implicazioni diverse possibile se si accetta di definire caratteristiche elementari che questi titoli presentano frequentemente in forma combinata. Il tipo pi diffuso sul mercato delle obbligazioni e dei titoli di stato quotati (MOT) dato dai fixed reverse floater, titoli che pagano cedola fissa per la prima parte della vita del prestito ed indicizzata per la durata rimanente. Le cedole fisse iniziali sono in genere superiori a

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quelle pagate da obbligazioni di pari durata e stesso merito di credito e questo spiega il successo dei collocamenti di questi titoli alla fine degli anni novanta quando i rendimenti di molti titoli di stato presentavano rendimenti prossimi al 3%. Da cui lopportunit per gli enti emittenti di offrire titoli apparentemente pi interessanti ma che dopo il primo periodo a cedola fissa associavano lelevato rischio della doppia indicizzazione inversa. I fixed reverse floater possono presentare cedole fisse uniformi nel tempo, oppure distinte ma sempre definite da una tendenza (monotone). Se le cedole sono stabilite in modo tale da aumentare (diminuire) di valore nel tempo si parla di modalit step up (step down). Questa tipologia di floater presenta spesso la caratteristica di cedole fisse step down, ovvero con cedole iniziali superiori rispetto a quelle finali. Questi titoli sono attraenti per un investitore per le elevate cedole iniziali a cui corrispondono per nel seguito cedole fisse inferiori e cedole variabili sensibili al leverage. Alcuni titoli ammettono invece una struttura che ad una data fissata possono cambiare tipologia a condizione che un tasso di riferimento riscontri valori prefissati. Questi sono denominati frequentemente coupon reset. Altri invece sommano ad una cedola fissa uno spread di tasso per scadenza o Paese che possiamo chiamare fixed spread floater. Gli sticky reverse floater sono titoli la cui cedola variabile attuale vincolata allultima cedola staccata secondo forma prestabilita. Leffetto di questa clausola quella di ridurre lo scostamento della cedola corrente rispetto alla precedente. Ci significa che se i tassi scendono rapidamente, la cedola ad essi indicizzata frenata nel suo naturale apprezzamento dovuto al leverage dal vincolo imposto.

ESEMPIO

Siamo interessati a conoscere il valore della cedola corrente di un titolo sticky reverse floater. La cedola attuale definita dalla seguente (in percentuale del valore nominale N): Ct = N * min [ Ct -1 + 0.40%, max ( 0, 15% 2*Libor12mesi ) ] in cui alla consueta indicizzazione inversa corrisponde una limitazione della cedola corrente pari a 40 centesimi rispetto al valore della cedola precedente. Supponiamo lultima cedola pagata da questo titolo sia pari al 5% ed il tasso Libor12mesi con valuta alla data di indicizzazione richiesta pari al 4%. Seguendo la formula sopra si ha che la cedola di un reverse floater classico uguale al 7% = max [0, 15% 2*Libor12mesi] mentre la clausola sticky di cui sopra limita il valore a 5.40% con una riduzione dell1.60%. In tal modo questa clausola funziona come un cap e riduce dunque il valore del titolo.

La condizione di callability o richiamabilit del prestito stabilisce la possibilit secondo la quale lente emittente a date e prezzi prestabiliti possa ritirare prima della scadenza lammontare emesso. Questa clausola pertanto un diritto (non un obbligo) che lemittente possiede in base ad un accordo contrattuale. Questa eventualit non da confondere con operazioni di riacquisto o buy-back in cui lemittente per le pi diverse ragioni comunica una offerta pubblica di acquisto (Opa) dei titoli a prezzi di mercato una volta ottenuta lautorizzazione delle autorit di vigilanza (Consob, in Italia).

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DINAMICA DEL SOTTOSTANTE

Su questultimo punto serve conoscere come si mosso il tasso di riferimento sottostante alla maggior parte di questi prestiti, i.e. il tasso interbancario per larea euro Libor12Mesi. Questo tasso infatti quotava valori ben superiori al 10% a tutto il 1995, per poi scendere con una tendenza uniforme al di sotto del 4% nel secondo semestre del 1998 come riportato in figura 1.

Fig. 3 TASSO LIBOR 12 MESI E CEDOLE REVERSE FLOATER


14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 Tasso Euro Libor 12 mesi Cedola 1 = 8% - Libor 12 mesi Cedola 2 = 15% - 2 Libor 12 mesi

Nella stessa figura sono riportate le cedole corrispondenti al tasso di riferimento Libor12Mesi per due tipi di reverse floater con moltiplicatore uno e due. Il primo tipo di floater riflette esattamente il movimento del tasso rispetto al valore medio degli estremi di indicizzazione e pari a 7.5%: ad ogni variazione unitaria del tasso corrisponde uno e un solo punto di variazione per la cedola. La deviazione standard dellimporto di tale cedola in tal caso uguale a quella del Libor12Mesi sottostante. Il secondo floater invece ammette una variazione doppia rispetto al precedente per ogni oscillazione del tasso con uno scarto quadratico medio doppio rispetto alle obbligazioni con moltiplicatore uno.

LA PAGINA DE IL SOLE24ORE

Nel riquadro Reverse Floater alla pagina Mercati Obbligazionari in Italia nel riquadro MOT Obbligazioni sono riportate in colonna e nellordine le seguenti informazioni:

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Tab. 1 OBBLIGAZIONI REVERSE FLOATER (IL SOLE 24ORE)

VOCE

SIGNIFICATO

Data di godimento Titolo Codice ISIN

Data in cui gli interessi del titolo maturano Denominazione Codice di identificazione univoca del titolo secondo lInternational Securities Identification Numbering System (ISIN) Cedola in corso Valore lordo della cedola in corso alla data di valuta

Rateo Imposta sostitutiva

Quota parte degli interessi maturata al giorno di valuta della compravendita Imposta del 12,5% maturata su redditi per interessi e redditi diversi dovuti ad eventuale differenza tra prezzo di emissione e di rimborso del titolo (disaggio di emissione) Prezzo dasta medio ponderato del titolo scambiato in giornata Pt; questo prezzo pu essere confrontato con il prezzo dasta del giorno precedente che segue nella colonna a fianco con questo proposito. Prezzo dasta del giorno precedente Pt-1. Valutazione Vt che si ritiene corretta in base a modelli

Prezzo dasta

Prezzo dasta (precedente) Valore teorico

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di valutazione interni e di riferimento per il prezzo di mercato del titolo Pt alla stessa data t; questa valutazione tiene conto della particolare struttura del titolo e di tutti le variabili che ne influenzano giornalmente la valutazione. Premio Sconto Differenza percentuale tra prezzo dasta e valore teorico, rispetto al valore di questultimo. In formula pari a [(Pt - Vt) / Vt] e risponde alla domanda: di quanto si discosta il prezzo di mercato rispetto al valore teorico? Se questa differenza relativa positiva (negativa) segue che il titolo quota a premio (sconto) rispetto al valore corretto. Rrendimento effettivo lordo il tasso interno di rendimento atteso dalloperazione che prevede lacquisto (al tempo t) del titolo al prezzo dasta Pt e lincasso di tutte le cedole previste reinvestite insieme al rimborso del nominale a scadenza. Questo rendimento indica la redditivit del titolo al prezzo di mercato: minore (maggiore) il prezzo di mercato, maggiore (minore) il rendimento conseguente. Rendimento effettivo lordo minimo garantito il rendimento certo che linvestitore otterrebbe dallinvestimento al prezzo dasta Pt a scadenza. Questo rendimento diversamente dal precedente garantito a scadenza perch considera le cedole minime assicurate dal prestito. Misura di rischio tasso a cui sensibile il prezzo dellobbligazione. La duration pubblicata una duration cosiddetta modificata: consente cio di conoscere limpatto che una variazione unitaria del tasso di riferimento esercita sul prezzo del titolo. Valori minimo e massimo che la cedola variabile del titolo pu assumere durante la vita del prestito. Si tenga presente che la cedola sempre non negativa per assicurare la garanzia del capitale a scadenza. I casi possibili sono tre: La cedola limitata superiormente, per esempio: - / 5% La cedola limitata inferiormente, per esempio: 2% / La cedola limitata in un corridoio, per esempio: 3% / 6,50% Quant (mlg) Controvalore complessivo scambiato del titolo nellultima giornata espresso in migliaia di euro. Questa grandezza offre una idea della liquidit di questi strumenti, generalmente modesta.

R.e.l.

R.e.l. m.g.

Duration

Cedola min/max

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INDICIZZATI AD AZIONI, INDICI E FONDI CARATTERISTICHE

I titoli indicizzati ad azioni, indici di borsa e fondi comuni di investimento sono obbligazioni che garantiscono il capitale a scadenza e che durante la vita del prestito maturano interessi definiti da una regola di indicizzazione definita su queste attivit finanziarie. Questi strumenti hanno registrato un crescente riscontro da parte dei risparmiatori e una notevole variet sia nel meccanismo di indicizzazione da cui il nome di obbligazioni linked sia nelle attivit che costituiscono loggetto dellindicizzazione prevista. In base alla natura delle attivit i cui prezzi definiscono gli interessi di questi titoli obbligazionari distinguiamo questi in equity-linked (azioni), index-linked (indici di borsa) e fund-linked (fondi comuni di investimento e Sicav). Diversamente dai titoli interest rate-linked le cui cedole dipendono tipicamente da un tasso di interesse gli interessi di queste obbligazioni sono definiti dallindicizzazione al valore di un paniere (o basket) di azioni, indici o fondi. Ma mentre un tasso di interesse semplice per lindicizzazione perch primitivo, cio indipendente da e non riconducibile a termini pi elementari, un paniere invece composito perch definito da attivit elementari. Lindicizzazione dei titoli linked pertanto caratterizzata da due elementi distintivi: la struttura ed il paniere. Questi sono distinti ma interdipendenti nella formula di indicizzazione. La struttura infatti stabilisce la modalit e la misura della partecipazione (participation) degli interessi per una data variazione prodotta dal paniere durante la vita dellobbligazione. Il paniere definisce invece il profilo rischio-rendimento delle attivit sottostanti al prestito, la cui dinamica viene rilevata durante la vita dellobbligazione secondo le regole previste nella struttura. La struttura definita da una espressione matematica, similmente alle obbligazioni interest rate-linked. Il paniere invece definito dalla selezione di una o pi attivit con il relativo peso. Questo paniere frequentemente costituito da diverse attivit per estendere la partecipazione a pi attivit o mercati azionari internazionali. Quando il paniere assume la particolare forma di un portafoglio di attivit, il criterio di diversificazione consente di ridurre il rischio per unit di rendimento atteso sul valore del basket. Come vedremo un paniere pu assumere forme diverse dal classico portafoglio di attivit, come ad esempio una obbligazione best of che indicizza la cedola solo al prezzo del titolo con la migliore performance nel paniere. Quando le attivit sono espresse in divisa straniera rispetto alla valuta di denominazione dellobbligazione ad esse indicizzata si parla di panieri quanto-basket. Le cedole di questa classe di obbligazioni sono indicizzate alle variazioni dei prezzi di queste attivit in valuta locale, a prescindere dal tasso di cambio. In realt, il valore di titoli indicizzati dipende in tal caso sia dal tasso di interesse straniero corrispondente alla scadenza del titolo sia dal cambio. Oltre la met dei titoli valutati da IntesaBci e pubblicata su Il Sole24Ore indicizzata a panieri di tipo quanto-basket. I portafogli possono essere poi distinti in statici e dinamici. I primi mantengono le stesse attivit e con gli stessi pesi nel tempo, mentre i secondi presentano attivit e pesi che possono variare nel tempo in base a regole prestabilite nella struttura. Lopportunit di combinare mutuamente strutture e panieri rende la variet di queste

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obbligazioni estremamente pi ampia rispetto alla classe dei titoli indicizzati a tasso. Inoltre, nei titoli linked la variet data anche dalla modalit con la quale gli interessi maturati sono distribuiti nel tempo. Questi infatti possono ammettere un reddito fisso definito da cedole periodiche minime a cui si aggiungono una o pi cedole indicizzate al paniere. Il caso pi frequente prevede una cedola unica indicizzata corrisposta alla scadenza, da cui il nome one coupon per questa tipologia. Questa caratteristica semplifica la comunicazione dellindicizzazione rispetto a titoli con cedole periodiche. Infatti, una sola cedola indicizzata permette di valutare gli interessi dalla formula che indicizza un solo valore anzich dal flusso attualizzato di pi cedole indicizzate. La maggior parte dei titoli emessi in Italia di questo tipo. Diverse sono le soluzioni che consentono allente emittente di contenere i rischi di mercato derivanti dallemissione di un prestito strutturato per la clientela al dettaglio. Tra queste la clausola di callability, cio di richiamo del prestito ad una data precedente la naturale scadenza e con interesse fisso prestabiliti nel contratto. Lesercizio di questa facolt dellemittente di norma favorevole ogni qualvolta laspettativa presente del pagamento interessi a scadenza supera la cedola fissa di richiamo. E questo il caso che si riscontra nel caso di consistenti progressi dei prezzi delle attivit sottostanti.

CLASSIFICAZIONI

Attivit e struttura costituiscono gli elementi fondamentali di ogni formula di indicizzazione. Le obbligazioni linked possono essere classificate per attivit (o asset class) in almeno tre classi principali: equity-linked, index-linked e fund-linked. Questa modalit ordina i titoli per oggetto di indicizzazione a prescindere dalla formula di indicizzazione e considerando solamente le attivit coinvolte. La maggior parte dei titoli emessi infatti indicizzato ad una unica classe di attivit: azioni, indici o fondi. Tuttavia, non mancano titoli linked misti indicizzati a panieri di azioni e indici di borsa insieme. La scelta dellattivit sottostante risponde a criteri sia di gestione del rischio sia e non di meno a motivazioni di marketing per il successo delle operazioni di collocamento. La classificazione complementare alla precedente naturalmente quella per struttura. Questultima ordina i titoli in base al meccanismo di indicizzazione delle cedole. Secondo questa modalit non importa quale sia lattivit sottostante, ma come questa incide nel definire gli interessi. Ad esempio, la cedola di una obbligazione pu essere indicizzata positivamente allapprezzamento di un indice di borsa mentre una index-linked sullo stesso indice pu maturare cedola secondo una formula ad indicizzazione negativa che sottrae ad una dotazione fissa le eventuali variazioni negative dellindice. In entrambi i casi le cedole sono favorite dallapprezzamento dellindice. Ma mentre nel primo caso il titolo raccoglie qualunque progresso maturato, nel secondo sono corrisposti interessi fino al valore massimo stabilito dalla dotazione.

EVOLUZIONE DELLE STRUTTURE DI INDICIZZAZIONE IN ITALIA

Alla met degli anni novanta le prime obbligazioni strutturate sono state caratterizzate inizialmente da partecipazioni allapprezzamento puntuale di un solo indice azionario, per

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poi lasciare rapidamente spazio ad indicizzazioni definite sulla media aritmetica dei prezzi di uno o pi indici di borsa. E stato questo uno dei meccanismi pi frequentemente registrati nei titoli a capitale garantito dalla met degli anni novanta grazie alla sua semplicit ed economicit per linvestitore. Questi prodotti sono pi economici grazie alla ridotta volatilit effettiva che una media aritmetica presenta rispetto a quella di un unico prezzo. 2 Gli interessi di queste obbligazioni sono potenzialmente illimitati e grazie al boom di borsa a fine anni novanta il relativo mercato non ha mancato di presentare casi estremamente favorevoli allinvestitore in cui limporto della unica cedola a scadenza stato prossimo al valore del nominale investito. (tasso di interesse periodale molto vicino al cento per cento del nozionale).3 Questi titoli risultano essere contingenti in due aspetti distinti: a) la condizione in base alla quale la cedola pagata ed b) il relativo ammontare. I due aspetti sono comunque interdipendenti perch tipicamente nelle indicizzazioni dirette o positive la cedola viene corrisposta ogni qualvolta il valore del paniere sottostante cresca. La distinzione tra questi elementi aleatori alla base dei titoli strutturati che pagano una o pi cedole fisse periodiche se condizioni predefinite hanno luogo a date stabilite. Queste obbligazioni sono denominate bet (letteralmente, scommessa) perch il pagamento della singola cedola fissa subordinato al verificarsi di un evento anzich al suo complemento (ad esempio, variazione positiva del prezzo del paniere anzich un suo calo o situazione di stazionariet sul suo valore di origine). Nello stesso anno sono introdotte le prime obbligazioni la cui indicizzazione dipende dalla intera storia della dinamica del sottostante e non solo da un numero di rilevazioni dei prezzi comunque limitato ad alcune date. Sono questi i titoli con struttura look-back la cui cedola paga il massimo apprezzamento registrato per esempio da un indice di borsa durante ogni giorno di apertura del mercato di riferimento. Naturalmente la look-back letteralmente e non a caso, guarda indietro una struttura che per costruzione offre un rendimento a scadenza pi alto rispetto ad una indicizzazione semplice sul solo valore finale, ceteris paribus. Nel 1998, per garantire una partecipazione interessante per linvestitore in un periodo in cui i tassi di interesse raggiungevano minimi storici nellarea delleuro, gli emittenti hanno aggiunto alle precedenti strutture limiti allapprezzamento della cedola variabile ottenibile dal prestito. Le cedole di questi titoli prevedono cos un cap, cio con limite superiore pari ad un valore fisso. Linvestitore gode della stessa partecipazione agli apprezzamenti del sottostante, ma ad un costo inferiore. A queste sono seguite strutture cliquet che in modo diretto indicizzano le cedole alla sequenza di eventuali variazioni positive in frazioni periodiche della vita del prestito. E in questo periodo che panieri di azioni e non solo indici azionari vengono proposti al pubblico con il nome di strutture basket, per la pluralit di attivit coinvolte nel paniere.

Quanto valore occupa tale opzione allinterno dellobbligazione? A questa domanda risponde il quoziente definito dal rapporto tra il valore dellopzione e il valore complessivo teorico del titolo. Questo indicatore riportato sulle tabelle delle Obbligazioni indicizzate ad azioni ed indici de Il Sole24Ore alla voce Val.Opz./Val.Teo.%. Ad esempio, il titolo IMI Index Bond MIB30 1997-2000 ISerie (Isin IT0001106761) ha registrato in soli tre anni di vita del prestito un rendimento lordo di periodo pari al 92.37%.

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Questa ampia classe di obbligazioni sostanzialmente indicizzata ad un portafoglio la cui volatilit dipende dalle singole volatilit delle attivit presenti e dalle loro correlazioni. Lallocazione delle attivit in tale portafoglio frequentemente statica. Soluzioni dinamiche con pesi variabili nel tempo secondo regole prestabilite troveranno riscontro sul mercato nel seguito. Gli interessi di questi titoli sono pertanto garantiti da opzioni il cui costo proporzionale alla volatilit di ogni singola attivit in portafoglio e alla mutua correlazione che queste presentano. La possibilit di finanziare in modo economico strutture di indicizzazione a panieri di diversi titoli o indici di borsa notoriamente volatili ma con possibilit di correlazione ridotta la motivazione alla base del successo di queste emissioni. Nello stesso anno sono stati collocati in Italia obbligazioni indicizzate al rischio di credito paese. Gli interessi sono in tal caso corrisposti periodicamente secondo un importo prestabilito e naturalmente superiore ai tassi di mercato ma a condizione che non si verifichi un evento di default con riferimento ad un predefinito debito estero. La crisi internazionale che ha coinvolto i paesi asiatici e la Russia nel 1997/98 ha certamente contribuito a frenare lo sviluppo di questi titoli date le performance molto negative. La possibilit di indicizzare gli interessi ad attraenti selezioni di singole azioni si pensi al fenomeno borsistico dei titoli azionari telecom, media e tecnologici (TMT) che ha caratterizzato la fine degli anni novanta ha trovato applicazione su larga scala nel 1999. E dal primo gennaio di questo stesso anno che lunione monetaria europea semplifica il panorama degli investimenti internazionali grazie alla nuova divisa unica. Le principali aree valutarie si riducono a tre dollaro americano, yen ed euro e lassicurazione di portafoglio sul mercato dei derivati stata cos favorita da nuove economie di scala. Questo contesto ha favorito la trasparenza di basket contenenti attivit denominate in valuta distinta da quella domestica del prestito. Questi panieri sono definiti quanto basket ed il loro valore relativamente ad un equivalente paniere interamente in valuta domestica tanto maggiore quanto pi grandi sono i) la differenza tra ogni tasso di interesse straniero rispetto a quello locale e ii) il rafforzamento di ogni valuta estera coinvolti. Questo fenomeno complessivo determinato dalla sola presenza di attivit straniere in portafoglio prende il nome di effetto valuta o effetto quanto. Nello stesso periodo trovano impiego tecniche di allocazione dinamica a proporzioni costanti nel tempo, da cui il nome CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance), quale forma di assicurazione del valore complessivo di portafoglio. Le strutture CPPI si sono affermate anche grazie al concomitante ingresso dei fondi comuni di investimento nei panieri di indicizzazione. Lintroduzione di titoli fund-linked stata dettata sia dallopportunit di rendere visibili i prodotti bancari gestiti attivamente sia dalla possibilit per le banche di estendere il

Questultimo esempio contiene una indicazione di carattere generale. Esso suggerisce infatti che loggetto rilevante nelle scelte di investimento rischioso rappresentato dal rendimento atteso condizionale ai possibili stati di natura e non dalla sua forma contrattuale. Vale a dire che uno stesso reddito contingente a scadenza pu essere identicamente maturato con contratti distinti. Numerosi gli esempi possibili. Si pensi al profilo di redditivit di un reverse convertible. Se lattivit di riferimento sale, viene rimborsata la somma del capitale investito e la cedola unica a scadenza fissa. (che viene pagata in ogni stato di natura possibile) Se lattivit invece scende, viene rimborsato in azioni o contanti il solo valore residuo del capitale versato pi gli interessi. La stessa redditivit nominale riproducibile in forma sintetica da uno speciale tipo di covered warrant.

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collocamento dei fondi con le operazioni di copertura che queste obbligazioni richiedono. Il successo riscontrato dal profilo rischio e rendimento di queste attivit ha poi favorito nel seguito lofferta di fondi di fondi con clausola di protezione del capitale, in un contesto di crescente avversione al rischio di mercato da parte dei risparmiatori.4 Nel 2000 prosegue lindicizzazione a panieri TMT, ma si affermano anche basket ed indici settoriali tradizionali dal farmaceutico allenergia il cui carattere difensivo si riveler decisamente favorevole per linvestitore. La cresciuta volatilit dei mercati ha nel frattempo aumentato il costo dei premi incorporati in questi prodotti riducendo le opportunit di partecipazione ai progressi dei mercati. Per questo motivo linnovazione si spinta su nuovi terreni in precedenza inesplorati. E sempre nel duemila che incontriamo indicizzazioni inverse anche nei prodotti equity ed index-linked. Tre queste le strutture reverse cliquet, le quali ad una cedola massima assegnata e potenzialmente ottenibile a scadenza sottraggono la successione delle eventuali variazioni negative che il paniere pu registrare durante la vita del prestito. Gli interessi di questi titoli risultano pertanto compresi nellintervallo che ha per estremi lo zero (rimborso del capitale con cedola maturata nulla) e il valore noto della cedola massima ottenibile. Estensione delle classiche strutture con basket data da quelle obbligazioni il cui oggetto di indicizzazione definito da un criterio di selezione delle attivit presenti nel paniere proposto. Questi titoli sono denominati rainbow nei rispettivi regolamenti con riferimento alle opzioni sottostanti che garantiscono questi pagamenti a scadenza. Come noto lindicizzazione al valore di un basket dipende da volatilit e correlazioni tra tutte le attivit sottostanti secondo il principio di diversificazione, il quale massimizza il rendimento per unit di rischio grazie alla presenza di attivit non perfettamente correlate. Lindicizzazione rainbow ad uno o pi rendimenti estratti da una rosa pi ampia di azioni, indici o fondi dipende invece principalmente dalle correlazioni esistenti tra tutte le attivit presenti. Vediamo alcuni esempi. Il criterio di selezione pi semplice per una rainbow pu prevedere ad esempio lindicizzazione della cedola al migliore (peggiore) rendimento periodale registrato dalle attivit nel paniere durante la vita del prestito, da cui il nome best of (worst of). Il rendimento derivante da un paniere di due sole attivit per semplicit dipende dalle singole volatilit ma soprattutto dalla correlazione tra queste. Infatti, tanto minore la loro correlazione e tanto maggiore la differenza attesa dei loro rendimenti futuri; poich il massimo (minimo) rendimento selezionato, maggiore (minore) il rendimento atteso derivante dalla struttura. Per i titoli che pagano cedola periodica possono poi essere definite garanzie sul valore delle cedole con strutture lock coupon. Questo tipo di indicizzazione prevede infatti che la cedola futura sia non inferiore allultima pagata, qualunque sia levoluzione del sottostante. Segue che questa struttura risulta tanto pi favorevole allinvestitore quanto maggiore limporto delle prime cedole conseguite. Un ulteriore avanzamento delle rainbow dato poi dalle strutture altipianos o himalaya caratterizzate da un meccanismo di selezione a scalata dei migliori rendimenti periodali espressi dalle attivit nel paniere di riferimento e la cui composizione varia nel tempo secondo un criterio di allocazione dinamica. Ad esempio, loggetto di indicizzazione di una tale obbligazione one-coupon a cinque anni pu presentare un paniere di cinque attivit da cui il primo anno viene archiviata la migliore performance ed eliminata la corrispondente

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attivit dal basket. Il secondo anno di vita del prestito viene analogamente selezionata la migliore performance sulla base delle rimanenti quattro attivit rimaste ed eliminata la vincente del secondo periodo nelle successive selezioni competitive. Questo fino alla scadenza in cui rimanendo una sola attivit nel portafoglio del paniere si ottiene una sola performance. Il meccanismo a scalata seleziona pertanto sempre il migliore rendimento disponibile in ogni periodo ma da un paniere che contiene sempre meno titoli al suo interno. Il rendimento a scadenza del titolo nellesempio definito poi dalla media non negativa dei rendimenti annuali registrati. Le prospettive per i titoli linked saranno certamente caratterizzate da nuove strutture applicate a panieri di attivit diversificate. La disponibilit di portafogli dinamici e le combinazioni delle singole strutture elementari sopra indicate, rappresentano oggi la tendenza dellinnovazione presente nelle ultime emissioni.

QUOTAZIONE

La maggior parte di questi titoli non quotato su mercati regolamentati. In tal caso non sono disponibili prezzi di mercato in denaro e lettera; le controparti interessate allo scambio pertanto possono solo valutare il prezzo dellattivit. La disponibilit di basi di dati adeguate e la padronanza di metodologie di calcolo sono diverse tra operatori finanziari. Queste differenze stanno alla base di quel problema di asimmetria informativa tra chi compra e chi vende che vede di conseguenza favorita la controparte pi informata ed esperta in materia di valutazione. Rimedio al problema di cui sopra dato dalla quotazione di queste obbligazioni su mercati regolamentati. La negoziazione su tali mercati consente agli operatori la disponibilit di prezzi di mercato in acquisto e vendita, offrendo maggiore trasparenza in termini di prezzi e volumi scambiati. Tuttavia la scarsa liquidit delle obbligazioni strutturate non consente ancora di parlare di mercati efficienti nei quali i prezzi di mercato riflettono sempre il valore reale delle attivit scambiate. In Italia i titoli quotati sono trattati sul mercato obbligazionario dei titoli di stato MOT, segmento di Borsa Italiana. Con riferimento a questi ultimi seguono dettagli sulla lettura della pagina del giornale.

LA PAGINA DE IL SOLE24ORE

Per i titoli indicizzati ad azioni, indici di borsa e fondi comuni noti anche come obbligazioni equity-linked, index-linked e fund-linked valgono solo alcune generalit viste per i titoli indicizzati a tasso. La natura one coupon tipica di questi indicizzati suggerisce infatti una diversa rappresentazione del reddito atteso e del rischio in questi strumenti legati al mondo borsistico. Questa caratteristica fondamentale suggerisce di separare le due componenti obbligazionaria e derivativa. La prima definita dal valore attuale del nozionale dovuto a scadenza e delle eventuali cedole fisse; la seconda definita invece dal valore dellopportunit di trarre profitto dal movimento favorevole delle attivit sottostanti. La somma di queste due componenti definisce il Valore Teorico. Il termometro per il valore di queste obbligazioni dato dalla variazione al giorno precedente la data di pubblicazione sul quotidiano dellindice delle attivit sottostanti

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allindicizzazione della cedola del prestito. (Cfr. voce: Variazione Paniere.) Quanto pesa la componente derivativa sul valore del titolo? A questa domanda risponde il quoziente tra componente derivativa e valore teorico pubblicato. (Cfr. voce: Val.Opz./Val.Teo.%.) Questo quoziente lunico indicatore di rischio disponibile nella tabella: tanto pi grande tale valore, tanto maggiore il rischio di mercato associato al titolo. Infatti, ad un quoziente del 10% corrisponde titolo con un rischio inferiore ad un'altra obbligazione con quoziente del 20%. Naturalmente, le opportunit di maturare un rendimento superiore sono proporzionali al rischio del titolo. Quando questo quoziente nullo per un titolo one coupon, lobbligazione strutturata in tal caso presenta le stesse caratteristiche di un titolo senza cedole perch a quella data la cedola interessi attesa a scadenza pari a zero. E importante precisare che le variazioni pubblicate si riferiscono sempre al particolare oggetto di indicizzazione del titolo: spesso si tratta di un valore medio nel tempo di un portafoglio, a volte invece il valore della peggiore attivit nel paniere. Ci significa che, data la diversit delle strutture, solamente se si conosce il meccanismo di indicizzazione del prestito possibile servirsi dei dati pubblicati sul giornale. Queste informazioni sono disponibili dal regolamento del titolo.

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Tab. 2 OBBLIGAZIONI LINKED (IL SOLE 24ORE)

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VOCE

SIGNIFICATO

Data di godimento

Data in cui gli interessi del titolo maturano. Si noti che per questa classe di obbligazioni sono una minoranza i titoli che pagano cedola periodica. Lassenza di una data indica che gli interessi sono corrisposti con il rimborso del capitale a scadenza. Denominazione Codice di identificazione univoca del titolo secondo lInternational Securities Identification Numbering System (ISIN) Valore lordo della cedola in corso alla data di valuta (non indicato per i titoli one coupon perch pagano una cedola unica a scadenza) Quota parte degli interessi maturata al giorno di valuta della compravendita. Il rateo pubblicato solamente per i titoli che pagano una cedola periodica fissa. Imposta del 12,5% su redditi da interessi e redditi diversi dovuti alla eventuale differenza tra prezzo di emissione e di rimborso del titolo (disaggio di emissione) Prezzo dasta medio ponderato del titolo scambiato in giornata Pt; questo prezzo pu essere confrontato con il prezzo dasta del giorno precedente che segue nella colonna a fianco con questo proposito. Prezzo dasta del giorno precedente Pt-1.

Titolo Codice ISIN

Cedola in corso

Rateo

Imposta sostitutiva

Prezzo dasta

Prezzo dasta (precedente) Prezzo di sottoscrizione min/max

Indica la variazione del prezzo dasta riscontrata nella seduta di borsa in fase di negoziazione continua rispetto al prezzo dasta di apertura del medesimo giorno Rendimento effettivo lordo minimo garantito: il rendimento certo che linvestitore otterrebbe a scadenza dallinvestimento al prezzo dasta Pt . Variazione paniere, rappresenta il ritorno ad oggi del paniere rispetto alla data di emissione del prestito. Tale variazione pertanto un rendimento ed indica levoluzione ad oggi del portafoglio sottostante allindicizzazione dello strutturato. Tale evoluzione frequentemente definita come media aritmetica di osservazioni distribuite durante la vita del prestito. Il paniere comunque sempre costituito da titoli azionari, indici di borsa, linsieme di azioni e indici, oppure fondi comuni di investimento. Variazioni positive riflettono

Rendimento min.lordo %

Var. paniere %

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una crescita del valore delloggetto di indicizzazione, variazioni negative una riduzione del medesimo. Ind.pan.% Lindicizzazione al paniere indica in quale misura percentuale la cedola corrente partecipa allapprezzamento del basket sottostante al prestito. Questa grandezza fondamentale ed chiamato partecipazione. Ad un partecipazione del 100% corrisponde una cedola che partecipa interamente agli apprezzamenti del paniere. Si noti che a questo valore corrispondono volatilit inversamente proporzionali: maggiore la partecipazione, minore la volatilit equivalente del sottostante. Valutazione teorica Vt ritenuta corretta e di riferimento per il prezzo di mercato del titolo Pt alla stessa data t; questa valutazione tiene conto della particolare struttura del titolo e di tutti le variabili giornaliere coinvolte nella valutazione. Questi titoli presentano una componente straight S (che nel caso include le cedole fisse eventuali) ed una derivativa D che valuta la cedola interessi a scadenza di importo aleatorio. Quanto grande il derivato contenuto nel prodotto strutturato? A questa domanda risponde questo indicatore definitio dal quoziente pari al rapporto tra il valore dellopzione e il valore teorico del titolo. In formula: D/(S+D). A valori superiori di questo quoziente corrisponde uno strutturato con rischio e rendimento atteso pi elevati. Per esempio, leggere un quoziente pari a 15% significa dire che il titolo contiene un derivato per il 15% del suo valore teorico. Questo quoziente sempre non negativo, nullo nel caso in cui il derivato privo di valore. Differenza percentuale tra prezzo dasta e valore teorico, rispetto al valore di questultimo. In formula pari a [(Pt - Vt) / Vt] e risponde alla domanda: di quanto si discosta il prezzo di mercato rispetto al valore teorico? Se questa differenza relativa positiva (negativa) segue che il titolo quota a premio (sconto) rispetto al valore corretto. Controvalore complessivo scambiato del titolo nellultima giornata espresso in migliaia di euro. Questa grandezza offre una idea della liquidit di questi strumenti, generalmente modesta.

Valore teorico

Val.opz./Val.teor.%

Premio Sconto

Quant (mlg)

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ASPETTI FISCALI

I redditi da capitale maturati dalle obbligazioni strutturate sono soggetti al regime fiscale stabilito dal Decreto Legislativo 1 aprile 1996 n.239 e successive modifiche ed integrazioni agli interessi, premi ed altri frutti di questi titoli. Questa legge distingue due forme di redditi da capitale: quelli provenienti da interessi maturati con linvestimento e quelli realizzati dalla eventuale differenza positiva che il soggetto realizza sul valore dellattivit, detto capital gain. La legge prevede la stessa aliquota dimposta per queste due forme reddituali, pari al 12.5% del reddito imponibile. Possibili perdite di conto capitale maturate al termine di un anno fiscale possono essere portate in detrazione a futuri capital gain maturati entro i quattro anni fiscali successivi. Gli interessi degli strutturati sono certi nella formulazione ma il loro importo aleatorio e nella maggior parte dei casi questo viene maturato durante lintera vita del prestito.

ESEMPIO: VANTAGGIO FISCALE DI UN MERCATO SECONDARIO

Per i titoli negoziati in borsa si propone un vantaggio per linvestitore che possieda detrazioni sul reddito da capitale da presentare. Infatti, supponiamo che un titolo strutturato prossimo alla sua naturale scadenza abbia maturato una cedola unica del 21% sul valore nominale e che il suo prezzo di mercato in borsa sia pari a 120 euro. In tal caso, un investitore che comprato il titolo alla pari ovvero a 100 euro vanti detrazioni sufficienti a coprire interamente il capital gain maturato, possiede lopportunit di vendere il titolo a mercato il giorno prima della sua scadenza, realizzando un guadagno pari a 20 euro che non tassato. Questa operazione risulta conveniente allinvestitore perch lalternativa di incassare il nozionale e gli interessi non consente alcuna detrazione dalla cedola maturata. Infatti, questultima modalit comporterebbe una imposta di importo pari a 2,625 euro dato dal prodotto tra aliquota e i 21 euro della cedola interessi, restituendo un reddito netto pari alla differenza tra reddito lordo e imposta uguale a 18,375 euro. Se invece linvestitore vende lo stesso titolo a mercato per 120 euro, ottiene una plusvalenza di 20 euro che, interamente detraibile dalle imposte, risulta essere un reddito da capitale in tal caso sia lordo sia netto. Tale opportunit naturalmente non generale ma vale solo per quegli investitori che in passato hanno maturato perdite in conto capitale e che risultano in tal modo compensate da nuovi guadagni di capitale dal regime fiscale. Per questo motivo la convenienza non generale ma soggettiva, dipendendo dalla condizione fiscale dellinvestitore. (Le valutazioni esposte per semplicit ignorano le commissioni di negoziazione poich non rilevanti per le presenti conclusioni. )

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BIBLIOGRAFIA Bernini E., 2002, I Prodotti Strutturati, IntesaBci (in preparazione) Bernini E., 2002, Obbligazioni Lock Coupon, IntesaBci, maggio (nota interna) Bernini E., 2002, Incertezza e Reputazione dellEnte Emittente, IntesaBci, aprile (nota interna) Bernini E., 2002, Fund-Linked Notes, Capital Markets Notes N2, IntesaBci, febbraio. Bernini E., 2001, Obbligazioni Convertibili: Mercato, Struttura e Valutazione, Capital Markets Notes N6, dicembre. Bernini E., 2001, Callable Convertible Bonds, Collana Ricerche N4, IntesaBci, dicembre. Bernini E., 2001, Obbligazioni Indicizzate ad Organismi di Investimento Collettivo del Risparmio (OICR), Capital Markets Notes N4, IntesaBci, agosto. Bernini E., 2001, Obbligazioni Indicizzate a Fondi e Sicav, Analisi Finanziaria N44, dicembre. (Bernini E., 2001, Obbligazioni Indicizzate a Fondi e Sicav, Collana Ricerche N5, IntesaBci, dicembre.) Bernini E., 2001, Exchange Traded Funds, IntesaBci, giugno (nota interna). Bernini E., 2000, Titoli Obbligazionari Reverse Cliquet: un Metodo di Valutazione, Capital Markets Notes N4, Banca Commerciale Italiana, agosto. Bernini E. e Fantazzini D., 2002, Investment Grade Financial Corporate Bonds: Term Structure Estimation and Relative Value, Capital Markets Notes N1, IntesaBci, January. (Bernini E. e Fantazzini D., 2002, Stima di Strutture a Termine e Analisi Rich-Cheap per Titoli Obbligazionari Finanziari ad Alto Merito di Credito, Capital Markets Notes N1bis, IntesaBci, Marzo.) Bernini E. e Fantazzini D., 2001, Stima di Strutture a Termine: il Caso dei Corporate Spread Finanziari, Collana Ricerche N1, IntesaBci, settembre. IntesaBci, 2002, Vademecum del Risparmiatore, Pubblicazione Mensile, Anno LXIX, IntesaBci. (IntesaBci, 2002, List of Italian Stocks, Monthly.)

Nota Le pubblicazioni della banca indicate in bibliografia sono disponibili sul sito internet www.intesabci.it in Economia e Finanza alla voce Pubblicazioni. Sono inoltre disponibili alla voce Reddito Fisso le anagrafiche delle obbligazioni strutturate monitorate dalla banca: Obbligazioni Equity Index Linked e Obbligazioni Reverse Floater. Queste tavole a) raccolgono tutte le informazioni che riguardano la formula di indicizzazione di ogni titolo e b) presentano un aggiornamento settimanale dei prezzi di tutte le attivit azioni e indici azionari coinvolte in ogni singola formula di indicizzazione delle cedole.