L’intermediazione mobiliare

I servizi e le attività di intermediazione mobiliare:

La disciplina è contenuta nel TUF e le autorità sono la Banca d’Italia e la CONSOB; gli intermediari prestano
un’ampia gamma di servizi, divisi in servizi di investimento e servizi di gestione collettiva del risparmio.

I servizi di investimento:
Il TUF prevede un catalogo tassativo per i servizi di investimento, i quali possono avere ad oggetto solo
strumenti finanziari (aioni, obbligazioni, titoli di stato, strumenti derivati, quote di partecipazione di fondi
comuni); consistono nei seguenti servizi:
• Esecuzione di ordini per conto dei clienti
• Ricezione e trasmissione di ordini
• Mediazione
• Negoziazione per conto proprio
• Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione
• Collocamento e underwriting
• Gestione individuale di portafogli
• Consulenza in materia di investimenti
L’esercizio professionale, abituale e protratto nel tempo, nei confronti del pubblico di servizi di
investimento è attività sottoposta a riserva ai soli intermediari autorizzati ed indicati dal TUF: imprese di
investimento e banche (possono essere autorizzate ad offrire tutti i servizi nel catalogo); intermediari
finanziari iscritti nell’apposito albo (abilitati solo all’esecuzione di ordini per conto dei clienti e alla
negoziazione per conto proprio, ma solo su strumenti derivati, e al servizio del collocamento e
underwriting, su qualsiasi strumento finanziario); SGRM (società di gestione dei mercati regolamentati, che
possono esercitare servizi di gestione dei sistemi multilaterali di negoziazione); SGR (società di gestione del
risparmio, possono svolgere servizi di gestione individuale e di consulenza in materia di investimenti).

La gestione collettiva:
Anche per i servizi di gestione collettiva il TUF prescrive un catalogo tassativo, inoltre la gestione collettiva,
a differenza dei servizi di investimento, possono avere ad oggetto non solo strumenti finanziari, ma anche
crediti ed altri beni mobili ed immobili e si compone delle attività di. Il catalogo prevede:
- istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e amministrazione dei rapporti
con i partecipanti;
- Gestione del patrimonio di fondi comuni, SICAV e SICAF, di propria o altrui istituzione;
- Commercializzazione di quote o azioni di OICR (organismi di investimento collettivo del risparmio) (ossia
fondi comuni di investimento, SICAV e SICAF) proprie o di terzi.
L’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di gestione collettiva del risparmio è
riservato a SGR, SICAV e SICAF.

L’esecuzione di ordini per conto di clienti

Quando un investitore è interessato ad acquisire strumenti finanziari sul mercato secondario, la ricerca può
richiedere tempi lunghi e costi di transazione elevati; essa espone, inoltre, al rischio di condizioni di
acquisto non soddisfacenti. In alternativa, allora, l’investitore può rivolgersi ad un intermediario finanziario,
al quale conferire un ordine di acquisto. L’ordine contiene informazioni sul tipo di operazione (acquisto o
vendita), sullo strumento finanziario e sulle quantità di titoli a cui il cliente è interessato, ed eventuali limiti
di prezzo o vincoli di durata (l’investitore può ritenere conveniente la compravendita solo se essa è
conclusa entro un certo termine e prescrivere, quindi, la revoca dell’ordine qualora inevaso alla data
specificata).
Ricevuto l’ordine, l’istituto si incarica della ricerca della controparte. La ricerca avviene di solito per conto
ed in nome del cliente: con il conferimento dell’ordine l’intermediario ha il mandato di rappresentanza e
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può quindi spenderne il nome qualora la transazione si chiuda. Difatti agli intermediari è concesso agire in
nome proprio solo previo consenso scritto. Ottenuto il consenso possono direttamente siglare contratti di
acquisto, di sottoscrizione o di vendita, ma devono poi subito dopo intestare gli strumenti all’investitore.
L’intermediario che si occupa di combinare compratori e venditori di strumenti finanziari sul mercato
secondario è detto broker. Per tale incarico il broker percepisce una commissione (fee).
Il compito dell’intermediario (noto anche come negoziatore, perché si parla di servizi di negoziazione) è
quello di promuovere con la massima diligenza la chiusura (esecuzione) dell’ordine di compravendita. La
chiusura dell’ordine è detta “eseguito”. Nonostante non vi sia prevista alcuna garanzia di chiusura della
transazione, se l’ordine non risulta eseguito il broker non percepisce la commissione. Quindi se l’ordine
non si chiude nulla è dovuto, ad eccezione del canone periodico, talvolta richiesto per accedere al servizio.

La ricezione e la trasmissione di ordini:

il servizio di ricezione e trasmissione di ordini prevede che il broker (noto anche come trasmettitore) si
limiti a ricevere e a trasmettere al negoziatore ordini di acquisto o di vendita provenienti dalla clientela.
Anche qui la commissione viene percepita a compravendita avvenuta.
Il cliente si rivolge ad un trasmettitore e non direttamente ad un negoziare in quanto, attraverso il servizio
di ricezione e trasmissione, delega la scelta dell’intermediario che dovrà eseguire il suo ordine. Sarà quindi
il trasmettitore ad individuare il negoziatore più idoneo, sfruttando la propria esperienza e professionalità.

La mediazione (brokeraggio puro):

l’autorizzazione a prestare servizi di ricezione e trasmissione di ordini abilita automaticamente ala
prestazione di servizi di mediazione. Si tratta di mettere in contatto, spontaneamente o su incarico di una o
più parti, senza vincolo di collaborazione, di dipendenza o mandato di rappresentanza,
due o più investitori interessati ad una transazione. La commissione viene percepita nel momento in cui
questi stipulano un contratto preliminare, a prescindere dal successivo verificarsi della compravendita.

La negoziazione per conto proprio:

Ricevuto l’ordine, l’intermediario (noto anche come dealer) può scegliere di proporsi direttamente
come controparte del cliente, dichiarandosi disponibile a vendere il titolo a cui l’investitore è interessato.
L’attività di acquisto e di vendita di strumenti finanziari, in contropartita diretta ed in relazione ad ordini dei
clienti, è nota come negoziazione per conto proprio o dealing, e da cui delear, ovvero l’intermediario che
se ne occupa. Il dealer, quindi, detiene titoli in giacenza, che di volta in volta acquista dagli emittenti, dai
clienti o da altri intermediari, e che spera di rivendere realizzando un margine. A differenza, quindi, del
broker, il dealer non percepisce una commissione, a basa il suo guadagno sullo scarto tra il prezzo denaro
(bid price), ovvero il prezzo di acquisto degli strumenti che detiene, e il prezzo lettera (ask price), ovvero il
prezzo a cui vende gli strumenti che detiene. La differenza, chiamata spread bid-ask, è il suo guadagno.

Differenza tra dealer e market maker:

Anche il market maker presta servizi di negoziazione per conto proprio, quindi anche lui si pone come
controparte in transazioni che hanno ad oggetto strumenti finanziari. Ma mentre il dealer decide, di volta
in volta e su sollecitazione del cliente, se proporsi e le condizioni alle quali è disposto ad accettare la
transazione, il market maker si impegna in via continuativa a negoziare determinati titoli, in contropartita
diretta di chiunque si dichiari disponibile a chiudere l’operazione. Le condizioni, inoltre, non sono decise di
volta in volta, ma predefinite dal market maker e quindi comunicate preventivamente, segnalando: i titoli,
la quantità massima trattata, il prezzo denaro e quello lettera. Come il dealer, anche il market maker
guadagna dalla differenza di questi due prezzi. Il market maker, quindi, offre sempre agli operatori
un’alternativa: la possibilità di concludere subito, a condizioni prestabilite e certe, transazioni in acquisto o
in vendita.

La gestione di sistemi multilaterali di negoziazione:

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le operazioni di compravendita di strumenti finanziari possono avvenire su mercati regolamentati oppure
su sistemi di negoziazione alternativi (fuori mercato). I primi sono gestiti da SGMR, appositamente
autorizzate dalla CONSOB.
I sistemi di negoziazione alternativi possono essere sia bilaterali, in contropartita diretta dell’intermediario
con il cliente, sia di tipo multilaterale (MTF, multilateral trading facilities).
La gestione di servizi multilaterali di negoziazione è un servizio di investimento che consente di far
incontrare proposte di acquisto e di vendita provenienti da una pluralità di operatori. È un servizio che
predispone sedi di negoziazione che l’intermediario negoziatore utilizza al fine di conseguire la best
execution pe il cliente.
Gli MTF svolgono funzioni di coordinamento degli interessi di acquisto e di vendita in modo da dare luogo a
contratti, ma contrariamento ai mercati regolamentati, ammettono agli scambi sia strumenti già negoziati
su mercati regolamentati sia strumenti non quotati.
Gli MTF possono essere gestiti non solo da SGMR, ma anche da imprese di investimento e banche. La
società di gestione degli MTF, come corrispettivo per l’attività svolta, percepiscono delle commissioni di
adesione e di negoziazione dagli intermediari negoziatori.

I servizi di collocamento e underwriting:

Quando si desidera offrire sul mercato, per importi elevati, strumenti finanziari di nuova emissione (offerta
di sottoscrizione) o già esistenti (offerta di vendita) è necessario:
- Definire le condizioni dell’offerta (profilo tecnico dello strumento, quantità, prezzo);
- Decidere se indirizzare l’offerta ad un pubblico indistinto (offerta pubblica) o ad una ristretta cerchia di
investitori (offerta privata);
- Scegliere il periodo durante il quale gli interessati possono trasmettere le richieste di adesione
all’offerta.
È probabile che l’emittente sia un’impresa e che la stessa chieda aiuto ad intermediari specializzati
Gli intermediari possono consigliare opportunamente le imprese in fase di progettazione dell’operazione,
attraverso l’attività di advisoring. Il servizio è remunerato con una commissione.
Organizzazione del sindacato di collocamento:
per raccogliere le adesioni degli investitori, gli offerenti si avvalgono di solito della collaborazione di più
intermediari finanziari, organizzati in sindacati, o consorzi, di collocamento. La soluzione consortile è
preferita, in quanto: estende il numero di potenziali aderenti, ammettendo anche un prezzo di offerta più
alto; valorizza le capacità distributive del consorzio nei confronti di specifiche categorie di investitori o aree
territoriali; riduce i tempi di chiusura dell’offerta, evitando così un’eccessiva esposizione alle fluttuazioni di
mercato.
Il lead manager (o capofila) riceve mandato direttamente dall’offerente per comporre il sindacato di
collocamento. In genere il lead manager è lo stesso advisor coinvolto nella progettazione dell’operazione.
la richiesta formale di partecipazione al sindacato avviene trasmettendo una lettera di invito, che descrive
le caratteristiche dell’offerta, segnala il compenso, la quota approssimativa dei titoli di cui l’intermediario
sarà responsabile, precisa eventuali categorie di investitori o aree territoriali da servire. Accertate le
reazioni, il capofila concorda eventuali aggiustamenti, per poi formalizzare i rapporti nel cosiddetto patto
consortile.
Gli obblighi reciproci tra consorzio e offerente sono, invece, contenuti nella lettera di impegno, che
stabilisce le modalità di realizzazione e promozione dell’operazione, i tempi di offerta, i termini di
trasferimento dei fondi raccolti, nonché la commissione spettante al consorzio (il gross spread).
La struttura dei sindacati:
La riuscita dell’operazione spesso condizione a tal punto la capacità dell’emittente di perseguire i propri
obiettivi strategici da spingerlo a richiedere al sindacato una garanzia di collocamento integrale dei titoli,
nonostante l’aggravio dei costi:
- I sindacati di puro collocamento: non prevedono alcuna garanzia di integrale collocamento dell’offerta.
Gli intermediari che ne fanno parte si impegnano nei confronti dell’offerente a promuovere con la
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 massima diligenza la distribuzione dei titoli. Tuttavia, non fornire alcuna garanzia reale. All’interno di
questo sindacato troviamo: il lead manager, i manager, e i collocatori (detti selling group). A fine
collocamento il consorzio accredita all’offerente i fondi raccolti, decurtando il gross spread.
- I sindacati di collocamento e garanzia: sono i sindacati che assicurano all’impresa il collocamento
integrale dell’offerta. Quindi, oltre il servizio base di promozione e raccolta delle adesioni, assicurano
anche l’accollo dell’invenduto al prezzo di offerta (quindi acquistano personalmente l’invenduto al
prezzo di offerta). L’accollo può avvenire secondo il principio di responsabilità individuale, secondo il
quale a ciascun intermediario è assegnata una quota di titoli e quelli invenduti, rispetto alla personale
quota, vengono sottoscritti o acquistati direttamente dall’intermediario che non è riuscito ad offrirli
tutti; o il principio di responsabilità solidale, secondo il quale l’invenduto viene cumulato e poi ripartito
tra una ristretta cerchia di intermediari del gruppo (detti purchase group o underwriting group). In caso
di responsabilità individuale il selling e l’underwriting group coincidono.
- I sindacati di assunzione a fermo: garantiscono anche loro l’integrale collocamento dell’offerta,
secondo però un diverso meccanismo. In particolare, i titoli dell’offerente, prima di essere collocati,
sono tutti sottoscritti o acquistati dai membri del consorzio ad un prezzo concordato (di solito più basso
del prezzo di offerta). Quindi si acquistano prima che l’operazione inizi, e non in via residuale per il solo
ammontare rimasto invenduto. Anche in questo caso l’offerente è certo del collocamento integrale ma,
a differenza dei sindacati di collocamento e garanzia, non deve attendere che il collocamento si
completi per entrare in possesso dei fondi raccolti.
Le commissioni:
I criteri di ripartizione del gross spread fra i membri del consorzio sono stabili dal patto consortile. In
particolare, sono previste:
- La management fee, spettanti al lead management e al manager;
- La selling concession, spettante ai collocatori;
- La underwriting fee, spettante ai sottoscrittori o acquirenti.
Il pricing:
Ai capofila spetta un ulteriore compito: supportare l’offerente nella definizione del prezzo di offerta. Un
prezzo troppo basso accresce oltre misura il rendimento dello strumento finanziario, comportando un
costo della raccolta inutilmente elevato ed eccessive richiese di sottoscrizione o acquisto. Un prezzo troppo
alto, invece, deprime il rendimento del titolo e rende il titolo poco appetibile, tanto da essere sottoscritto o
acquistato per quantitativi insufficienti, a discapito sia dei collocatori, costretti a sottoscrivere l’invenduto o
a rinunciare ad una parte della selling concession, sia l’emittente, che perde credibilità di fonte agli
investitori lesi da una bassa remunerazione e non raccoglie abbastanza fondi per i propri bisogni. La scelta
del prezzo presenta differenti gradi di difficoltà a seconda della natura dello strumento finanziario. Più
complesso di solito è il pricing delle azioni, specialmente in caso di IPO (Initial Pubblic Offering). Si tratta
della prima offerta di titoli, pubblica ed indirizzata alla quotazione, quando ancora l’emittente è pressoché
sconosciuto.
Spesso quindi si usa una tecnica di asta imperfetta, detta book building. I capofila organizzazione dei road
show, ovvero dei cicli di incontri con investitori istituzionali, durante i quali l’impresa descrive la propria
attività. Terminato l’incontro vengono prospettati alcuni prezzi di collocamento, invitando gli investitori a
rivelare quanti titoli sarebbe disposti a sottoscrivere a quei prezzi.
In caso di particolari difficoltà a determinare il prezzo, è prassi fissare non un solo prezzo, ma una forchetta
di prezzi, valida per tutta la durata dell’offerta, al cui interno verrà selezionato, a conclusione
dell’operazione, il prezzo definitivo pagato dagli investitori.
Il collocamento:
Fissato il prezzo si apre il collocamento vero e proprio, durante il quale gli interessati possono trasmettere
le richieste di sottoscrizione o acquisto al selling group. L’adesione è effettuata mediante la sottoscrizione,
anche telematica, di un modulo predisposto dall’offerente. Il modulo contiene gli elementi identificativi
dell’operazione. il periodo di offerta in genere non supera i 15 giorni. Al termine, se le richieste eccedono i
titoli da collocare, i capofila procedono al riparto, di solito mediazione estrazione. Qualora, invece, le
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richieste non comprano l’intera offerta, il sindacato procede alla sottoscrizione o acquisto del residuo,
sempre che sia prevista la garanzia. Diversamente i lead manager si limitano a comunicare all’offerente
l’ammontare degli strumenti finanziari distribuiti.
Chiuso il collocamento, il consorzio di scoglie. Nonostante ciò, però, ai capofila è di solito chiesto di
intervenire anche nei mesi successivi, e dietro corrispettivo, quali market maker per favorire la liquidità del
titolo sul mercato secondario e la stabilizzazione dei corsi.

I servizi di cartolarizzazione:
La cartolarizzazione (o securitization o titolarizzazione) è una tecnica finanziaria che consente di trasferire a
titolo oneroso un pool di crediti dal soggetto originariamente titolare, a un’altra entità economico-giuridica
specializzata, che provvederà a trasformare tali attività in titoli negoziabili.
I soggetti principali che intervengono nell’operazione sono:
- società cedente, ovvero l’originario titolare (originator) delle attività oggetto della cessione;
- società cessionaria, ovvero l’entità esterna alla quale vengono trasferite le attività da parte
dell’originator. Essa assume la denominazione di SPV (Special Purpose Vehicle), o anche società veicolo,
e provvede a trasformare le attività acquistate dalla società cedente in titoli di debito negoziabili, le
cosiddette ABS (Asset Based Securities);
- investitori, cioè il pubblico di potenziali destinatari delle emissioni di ABS da parte delle SPV.
L’oggetto dell’operazioni di cartolarizzazione può essere rappresentato da qualsiasi attività idonea alla
produzione di flussi di cassa prevedibili. Gli attivi da cartolarizzare, inoltre, devono presentare appositi
requisiti, in termini di durata, modalità di rimborso e condizioni economiche, che consentano di
considerarsi come un uni aggregato.
Relativamente agli effetti prodotti dalle operazioni di cartolarizzazione, le stesse consentono al soggetto
cedente di modificare la struttura del proprio attivo patrimoniale. Trasferendo, infatti, il pool di attività alla
società veicolo il cedente ha la possibilità di ottenere immediatamente liquidità e soddisfare i suoi
fabbisogni finanziari. Si tratta quindi di una forma di finanziamento. La cartolarizzazione permette inoltre di
realizzare una gestione più dinamica dell’attivo da parte dell’originator, che avrà la possibilità di destinare
le risorse così ottenuto in impieghi ritenuti più remunerativi. Il complesso di attività così cedute confluirà
nell’attivo patrimoniale della società veicolo, che a sua volta finanzierà lo stesso acquisto attraverso
l’emissione di ABS.
Nella prassi operativa la cartolarizzazione è un po’ più complessa, e vede l’intervento dei seguenti soggetti:
- advisor, soggetto con competenze specifiche che supporta l’originator nella fase iniziale di
individuazione e valutazione delle attività da trasferire;
- arranger, intermediario incaricato di strutturare l’intera operazione di cartolarizzazione;
- credit enhancer, spesso è lo stesso originator, ma può essere anche un terzo, che presta garanzia circa
la capacità di rimborso delle ABS;
- agenzia di rating, un soggetto specializzato che valuta la qualità delle emissioni, fornendo un giudizio di
merito;
- banca di investimento, intermediario che provvede al collocamento delle ABS tra gli investitori;
- servicer, che gestiscono i flussi in entrata generati dalle attività di cartolarizzazione ed il successivo
trasferimento degli stessi alla SPV.
In aggiunta alle finalità di finanziamento e di gestione dinamica dell’attivo, l’originator può ricorrere alla
cartolarizzazione con l’obiettivo di limitare e trasferire il rischio connesso alla detenzione delle proprie
attività. Tuttavia, la possibilità di trasferire il rischio non si presenta priva di costi ed inoltre l’esposizione al
rischio dell’originator non risulta completamente neutralizzata, soprattutto nel caso in cui lo stesso
conceda garanzie a supporto dell’operazione.

I servizi di gestione del risparmio:

Per “gestione di portafoglio” si intende l’investimento e l’amministrazione di disponibilità finanziarie

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con il fine di realizzare una combinazione (portafoglio) di attività coerente con le preferenze ed il profilo del
titolare dei fondi. Sono attività i titoli, i crediti e i beni immobili, i quali promettono introiti attraverso il
semplice possesso o la vendita. Una loro accorta combinazione consente quindi di confezionare un
portafoglio rispondente agli impegni del titolare dei fondi, alle sue preferenze in materia di rischio, ai suoi
obiettivi di investimento, quali: intenzione di cautelarsi dall’eventualità di dover sostenere spese inattese;
esigenza di perequare (distribuire equamente) le possibilità di spesa nel corso della propria vita; desiderio
di accumulare denaro per abbattere una richiesta di mutuo prima di procedere all’acquisto di un immobile;
la volontà di realizzare in futuro spese di importo elevato.
Per costruire un portafoglio è necessario:
- Definire i pesi da assegnare a ciascuna categoria di attività (asset class) e valute disponibili (asset
allocation);
- Individuare gli strumenti finanziari, i crediti o i beni immobili che devono comporre le asset class
(cherry picking);
- Scegliere il momento opportuno per investire le disponibilità (market timing);
- Provvedere all’acquisto o, se utile, alla vendita degli asset (esecuzione);
- Monitorare l’evoluzione dei mercati e le preferenze (il profilo) del titolare dei fondi, al fine di
ricomporre opportunamente il patrimonio in gestione.
Non esiste una definizione univoca di asset class. Ogni gestore tende ad adottare proprie categorie di
attività, che articola di solito per tipi di asset, per are geografica e settore merceologico dell’emittente.
La capitalizzazione rappresenta il prodotto tra il numero di azioni in circolazione ed il prezzo medio delle
stesse sul mercato.
Il titolare dei fondi può occuparsi direttamente della gestione, oppure può delegarla. Gli intermediari
finanziari sono particolarmente attivi nella gestione dei patrimoni. In particolare, i servizi da loro offerti
possono avere forma individuale o collettiva. Per servizio di gestione individuale si intende la gestione di
disponibilità finanziarie di un singolo investitore. Per gestione collettiva, invece, si intende la gestione di un
patrimonio formato con il contributo di più clienti; il patrimonio è gestito “in monte”, ossia in modo
indiviso, nonostante siano diversi i titolari dei capitali che lo compongono. La gestione individuale
chiaramente presenta il vantaggio della personalizzazione. Tale opportunità non è concessa al gestore
collettivo, che è impegnato a realizzare una combinazione di asset che possa essere accettabile per i diversi
investitori, nei limiti di omogeneità dei loro obiettivi di investimento. La gestione in monte, proprio perché
aggrega diverse disponibilità, offre maggiori opportunità di diversificazione. Per diversificazione si intende
la riduzione della volatilità del rendimento di un portafoglio mediante l’abbinamento di attività i cui
rendimenti non siano perfettamente correlati.

La gestione individuale del portafoglio:

Un investitore può accedere alla gestione individuale stipulando un contratto scritto con un intermediario
abilitato e può impartire proprie istruzioni sotto forma di clausole contrattuali sulle caratteristiche delle
operazioni e degli strumenti finanziari ammessi. L’intermediario incaricato opera per conto ed in nome del
cliente, che risulta così a tutti gli effetti l’intestatario del patrimonio e destinatario degli esiti della gestione.
Per il servizio reso, l’intermediario gestore percepisce:
- Una commissione di entrata;
- Commissioni (una tantum) di gestione, di incentivo e di intermediazione (attinenti queste ultime alla
negoziazione degli strumenti finanziari).

La gestione collettiva del risparmio

Il TUF definisce fondo comune di investimento il patrimonio autonomo di pertinenza di una pluralità di
partecipanti, raccolto mediante una o più emissioni di quote di partecipazione e gestito in monte.
La SGR che intente istituire un fondo, detta società promotrice, ne decreta il regolamento, nel quale deve
indicare:
- La denominazione e la durata del fondo;
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- Le asset class, tipi di beni, in cui è possibile investire (a differenza della gestione individuale si possono
investire anche crediti o altri beni mobili o immobili);
- Gli intermediari coinvolti nel funzionamento del fondo.
Il regolamento va presentato alla Banca d’Italia che ne valuta la completezza e la compatibilità con le
disposizioni del TUF. Una volta approvato la società promotrice può deliberare il collocamento delle quote
di partecipazione al fondo, al fine di comporre il patrimonio da gestire. Il prezzo di offerta è stabilito dalla
SGR solo in occasione del primo collocamento iniziale. In caso di emissioni successivo il prezzo di emissione
è pari al valore della quota, calcolato secondo i criteri stabiliti dalla Banca d’Italia (calcola il valore
complessivo del patrimonio ai prezzi di mercato e lo divide per il numero di quote in circolazione,
ottenendo così il valore di ciascuna quota di partecipazione). Per aderire all’offerta l’investitore dichiara il
numero di quote che intente sottoscrivere. Sottoscritte le quote ne versa il corrispettivo. La sottoscrizione
conferisce il diritto a vedere investite, secondo quanto stabilito dal regolamento, le somme versate come
corrispettivo.
La gestione del fondo:
Il patrimonio (autonomo) del fondo è gestito dalla SGR promotrice che l’ha istituito, o da altra società di
gestione del risparmio incaricata. Il gestore investe nei beni indicati nel regolamento le somme versate e
dispone acquisti e vendite ritenuti opportuni per la valorizzazione del fondo.
La SGR agisce per conto di terzi, ma in nome proprio: è quindi intestatario dei beni nei quali è investito il
patrimonio e provvede all’esercizio dei diritti di voto derivati dagli strumenti finanziari di pertinenza del
fondo. I partecipanti non hanno alcuna possibilità di impartire istruzione alla SGR.
Le conseguenze economiche:
I beni acquistati attraverso i capitali versati dagli investitori compongono a tutti gli effetti un patrimonio
autonomo sottratto ai partecipanti della gestione. Solo la SGR è autorizzata a disporne. Gli investitori
possono solo richiedere il rimborso delle quote sottoscritte: il rimborso avviene utilizzando o la liquidità
disponibile del fondo, oppure vendendo asset di proprietà. Per l’investitore le conseguenze economiche
della partecipazione al fondo sono proprio l’avvicendamento di sottoscrizione e rimborso: l’eventuale
guadagno dell’investitore deriva, difatti, dalla differenza tra quanto versato per ottenere le quote e quanto
incassato al momento del rimborso. Sulla somma versata e su quanto incassato la SGR trattiene una
commissione a titolo di compenso per il servizio prestato.
I tipi di fondi: aperti e chiusi
Sono detti aperti i fondi comuni di investimento che consentono il rimborso delle quote in qualsiasi
momento. Di solito anche la sottoscrizione è concessa senza soluzione di continuità: sono pochi, infatti, i
fondi aperti che autorizzano la sottoscrizione solo in occasione del collocamento iniziale. Le somme versate
tramite la sottoscrizione vanno ad incrementare il patrimonio mentre le somme incassate dall’investitore
per il rimborso vanno a ridurre il patrimonio. L’avvicendamento di sottoscrizioni e rimborsi è il grado di far
variare sensibilmente il patrimonio in gestione. Da cui l’espressione di OICR a capitale variabile, usata per
indicare i fondi aperti.
Sono detti chiusi i fondi che emettono quote esclusivamente in occasione del collocamento iniziale o in
date prestabilite indicate nel regolamento. Anche il diritto al rimborso è riconosciuto esclusivamente alla
scadenza del fondo, a meno che non siano previste emissioni successive al collocamento iniziale, ma
comunque il rimborso deve essere richiesto nelle stesse date di emissione (poco frequenti). Un
partecipante che voglia quindi liquidare la propria quota prima della scadenza o priva dell’avvenire di
queste date prestabilite di emissione deve individuare un investitore interessato a partecipare al fondo,
che acquisti le sue quote. Circoscrivere le opportunità di rimborso rende il patrimonio più stabile ed
espone a minori rischi di illiquidità del fondo. Da qui l’espressione OICR a capitale fisso, per indicare i fondi
chiusi.
Incarico del depositario:
Gli strumenti finanziari e le disponibilità liquide del fondo sono custoditi da un depositario, cui spetta il
compito di accertare la legittimità delle operazioni di emissione e rimborso delle quote, oltre a quello di
verificare la correttezza del calcolo del valore delle stesse. Il fatto che il patrimonio sia sottratto alle
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diponibilità della SGR e affidato ad un soggetto terso è una garanzia per l’investitore. Il depositario, inoltre,
si occupa di verificare che tutte le operazioni disposte dalla SGR siano conformi alla normativa e al
regolamento del fondo, e riferisce alla Banca d’Italia e alla CONSOB eventuali irregolarità riscontrate. Il
depositario percepisce una commissione, a carico del fondo, espressa in % del patrimonio in gestione.
L’incarico di depositario è di solito assunto da una banca o da una SIM autorizzata in Italia.
SICAV e SICAF:
Le SICAV (società di investimento a capitale variabile) e le SICAF (società di investimento a capitale fisso)
sono società per azioni in l’oggetto sociale esclusivo è la gestione collettiva del risparmio raccolto tra il
pubblico mediante emissione di azioni proprie. Per operare devono essere autorizzate dalla Banca d’Italia,
che provvederà ad iscriverle in un apposito albo.
Il funzionamento delle SICAV presenta forti analogie con il funzionamento dei fondi aperti, anche qui la
sottoscrizione e i rimborsi sono possibili in qualunque momento. Il funzionamento delle SICAF, anche lui,
presenta forti analogie con quello dei fondi chiusi.
A differenza dei fondi, però, la raccolta delle risorse avviene mediante emissione di azioni proprie. Le
azioni, quindi, attribuiscono anche diritti amministrativi ai soci, i quali possono allora incidere sulle scelte
gestionali dell’azienda, esercitando il diritto di voto in assemblea. Il partecipante ad un fondo comune non
gode di questi diritti.

I servizi di consulenza in materia di investimenti:

Il TUF definisce servizi di consulenza il fornire ad un cliente raccomandazioni personalizzate su uno
specifico strumento finanziario, dietro sua richiesta o di propria iniziativa. Si considera personalizzata la
raccomandazione adatta al profilo dell’investitore o basata sulla considerazione delle sue caratteristiche.
Non sono consulenza i consigli rivolti al pubblico o quelli riguardanti l’attività di investimento in generale (la
composizione del portafoglio o ancora una tipologia di strumento, senza però specificare un determinato
strumento). Possono prestare servizi in materia di consulenza, previa autorizzazione: imprese di
investimento, banche, SGR, persone fisiche o giuridiche in possesso di particolari requisiti di
professionalità, onorabilità, indipendenza e solidità patrimoniale, iscritte in un apposito albo dei consulenti
finanziari.
Un aspetto importante della consulenza è il rapporto che lega l’intermediario che fa la consulenza alla
società che emette i titoli oggetto delle sue raccomandazioni. Può accadere, infatti, che il consulente sia
emittente di strumenti finanziari o che lo siano società con cui intrattiene stretti rapporti. In questo caso si
delineano ipotesi di conflitto di interesse che devono essere comunicate al cliente dal consulente stesso.

L’intervento delle banche nell’intermediazione mobiliare:

L’attività bancaria in Italia ha goduto per lunghi anni di un contesto scarsamente competitivo. Le banche si
concentravano sull’attività a loro tipica di trasferimento delle risorse finanziare da unità in surplus a quelle
in deficit, nel tentativo di generare profitti dal margine di interesse.
Un mutamento delle condizioni di mercato spinsero gli operatori finanziari a intervenire
nell’intermediazione mobiliare alla ricerca di profitti non più garantiti dal solo margine di interesse.
Molteplici sono le cause che hanno portato al mutamento del contesto competitivo:
- L’evoluzione della domanda dei risparmiatori italiani;
- Il processo di innovazione finanziaria;
- Lo sviluppo tecnologico dei mezzi di diffusione delle informazioni;
- Il processo di unificazione monetaria europea;
- I cambiamenti nel quadro normativo.

Le imprese di investimento:
Le imprese di investimento possono esercitare professionalmente nei confronti del pubblico:
• Negoziazione per conto di terzi
• Negoziazione per conto proprio
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• Ricezione e trasmissione di ordini
• Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione
• Collocamento e underwriting
• Gestione individuale di portafogli
• Consulenza in materia di investimenti
Sono imprese di investimento: società di intermediazione mobiliare (SIM); imprese di investimento
comunitarie ed extracomunitarie. L’appartenenza ad una o all’altra influisce sul processo di autorizzazione
alla prestazione dei servizi e dipende dall’ubicazione di sede legale e direzione generale, che per le SIM è in
Italia, per le imprese di investimento comunitario è uno degli stati membri, per quelle extracomunitarie è
uno dei paesi non appartenenti all’UE. È richiesto inoltre che sede legale e direzione generale siano
insediate nello stesso Stato.
SIM di servizio:
Le SIM che prestano attività per conto terzi (brokeraggio, puro collocamento, gestione individuale di
patrimoni) sono note come SIM di servizio. Non assumono posizioni in proprio ed i principali fattori
produttivi sono il personale, le attrezzature informatiche e telematiche per la raccolta e la trasmissione
degli ordini e l’elaborazione di strategie di investimento, gli immobili strumentali all’esercizio dell’attività.
SIM dealer o underwriter:
Le SIM che si occupano di dealing o underwriting assumono posizioni in proprio e presentano all’attivo un
portafoglio di proprietà.

Le società di gestione del risparmio:

Le SGR possono fornire un’ampia gamma di servizi:
- Istituire e gestire propri fondi comuni di investimento;
- Gestire patrimoni di SICAV, di SICAF o di fondi comuni istituiti da altre SGR;
- Istituire e gestire fondi pensione;
- Prestare servizi di gestione individuale;
- Esercitare per delega l’attività di gestione di portafogli di imprese di investimento;
- Offrire servizi di consulenza;
- Commercializzare quote o azioni di OICR, propri o terzi.

Merchant banking e Corporate finance:

Le banche possono svolgere una serie di attività orientate all’offerta alle imprese di servizi avanzati ed
innovativi indirizzati a soddisfare esigenze finanziarie complesse. Tali attività, che non sono oggetto di
riserva, comprendono principalmente due aree d’affari: merchant banking e corporate finance. Lo
svolgimento di queste attività viene attribuito ad intermediari definiti banche di investimento o banche
d’affari.
Merchant Banking
Si sostanzia nell’erogazione di servizi di finanziamento alle imprese. Più precisamente: l’intermediario,
attraverso la sottoscrizione di una partecipazione azionaria, si propone come partner dell’impresa, con
l’obiettivo di contribuire alla valorizzazione dell’azienda ed ottenere al momento del disinvestimento
elevati capital gain.
Quando l’ingresso dell’investitore istituzionale nella compagine sociale è diretto ad apportare non solo
risorse finanziarie, ma soprattutto esperienze professionali, competenze tecnico-manageriali e una rete di
contatti e relazioni preferenziali con fornitori, clienti, istituzioni finanziarie, si suole parlare di private
equity.
In relazione allo stadio del ciclo di vita dell’azienda partecipata, distinguiamo:
- Seed e start-up financing per individuare interventi volti a finanziare le primissime fasi di avvio
dell’impresa, quando al bisogno di risorse finanziarie si affianca la necessità di un contributo
manageriale per la formulazione di un’efficace strategia competitiva;

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- Expansion financing (o development capital), qualora l’intervento sia finalizzato a supportare la crescita
e l’implementazione di programmi di sviluppo di aziende già esistenti;
- Replacement capital nel caso di interventi che, senza incrementare il valore del capitale dell’impresa,
vadano a sostituire parte dell’azionariato non più coinvolto nell’attività aziendale.
L’attività di merchant banking è realizzabile attraverso due tipi di approcci:
1. Approccio diretto: la banca entra nel capitale sociale dell’impresa utilizzando risorse finanziarie
proprie e iscrive, quindi, nel proprio bilancio il pacchetto azionario sottoscritto;
2. Approccio indiretto: la banca sottoscrive quote di un fondo comune di investimento chiuso, il cui
patrimonio è investito nel capitale dell’impresa obiettivo. Nel bilancio dell’intermediario, quindi,
non compaiono le azioni dell’impresa ma le quote di partecipazione del fondo chiuso.

Corporate finance:
È caratterizzata dall’insieme di servizi indirizzati all’ottimizzazione delle scelte finanziarie della clientela
corporate, in una prospettiva di crescita o di ristrutturazione (turnaround). L’elemento consulenziale è
dominante rispetto a quello finanziario. L’attività di corporate finance può essere ripartita in due sottoaree
di business:
- M&A (Merger and Acquisition): è l’area dei servizi di consulenza svolti a favore delle imprese per o
studio e la realizzazione di operazioni dall’elevato contenuto strategico e suscettibile di produrre
modifiche strutturali agli assetti societari delle imprese coinvolte. Si identifica un’ampia categoria di
operazioni che includono, oltre alle acquisizioni e le fusioni, anche le joint venture ecc. L’attività di M&A
si sviluppa attraverso la: ricerca e selezione di partner per l’impresa; raccolta e rielaborazione delle info
elative all’impresa obiettivo; valutazione del capitale economico dell’impresa target; analisi della
fattibilità economico-finanziaria dell’operazione e del grado di coerenza con gli obiettivi dell’impresa
cliente; assistenza nella definizione delle condizioni contrattuali e nella negoziazione; assistenza nella
chiusura dell’operazione.
- Corporate restructuring: individua l’attività finalizzata alla ristrutturazione di un’impresa che attraversa
una crisi economica o di liquidità. Le operazioni di ristrutturazione aziendale possono essere
raggruppate in: debt restructuring, che hanno come obiettivo la riorganizzazione delle fonti di
finanziamento; asset restructuring, che prevedono la cessione di investimenti non strategici ed il
contemporaneo potenziamento del core business.

I profili patrimoniali e reddituali delle banche d’investimento:

- Stato patrimoniale: All’attivo, si hanno per lo più le azioni corporate; altri titoli garantiscono
un reddito stabile a fronte dell’elevato orizzonte temporale degli investimenti azionari (4-5
anni). Per tale motivo presentano un moderato ricorso al debito.
- Conto economico: Le componenti principali sono il margine da plusvalenze (interessi netti,
dividendi, capital gains/losses e profitti/perdite delle partecipazioni) ed il margine
commissionale, originato dall’erogazione dei servizi di consulenza alla clientela corporate.

Gli elementi fondamentali del contesto normativo:

La prestazione dei servizi e delle attività di investimento è disciplinata dal TUF e dalla regolamentazione di
Banca d’Italia e CONSOB. La disciplina dell’accesso al mercato da parte degli intermediari mobiliare
prevede che l’autorizzazione all’esercizio dei servizi sia rilasciata dalle autorità competenti, previa verifica
del rispetto dei requisiti prudenziali e organizzativi. L’autorizzazione viene data dalla CONSOB, sentita la
Banca d’Italia, quando ricorrono le seguenti condizioni:
- La forma di società per azioni e la denominazione sociale contenente le parole “società di
intermediazione mobiliare”;
- La sede legale e la direzione generale devono essere situazione nel territorio della Repubblica;

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- L’ammontare del capitale sociale versato non deve essere inferiore a quello indicato dalla Banca
d’Italia;
- Unitamente all’atto costitutivo e allo statuto devono essere presentati un programma dell’attività e una
relazione sulla struttura organizzativa;
- I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo ed i titolari di partecipazioni
qualificati devono essere in possesso di requisiti di professionalità, onorabilità ed indipendenza.
Anche le imprese di investimento comunitarie ed extracomunitarie possono operare in Italia.
L’ammissione per le imprese di investimento comunitarie richiede che: l’impresa sia già stata autorizzata
alla prestazione degli stessi servizi nel paese d’origine; l’autorità che ha rilasciato l’autorizzazione notifichi
alla CONSOB l’intenzione della società ad operare anche sul territorio italiano.
Le imprese di investimento extracomunitarie possono, invece, esercitare nel nostro paese servizi di
investimento soltanto dietro espressa autorizzazione della CONSOB.
Qualora sia un’impresa italiana che voglia operare in stati UE questa deve preventivamente comunicare la
sua intenzione alla Banca d’Italia che provvede ad effettuare la relativa notifica all’autorità competente del
paese ospitante.
Un’impresa di investimento italiana può altresì operare in stati extracomunitari, previa autorizzazione della
Banca d’Italia, sentita la CONSOB, nel rispetto poi delle disposizioni vigenti nell’ordinamento del paese
ospitante.
L’autorizzazione all’esercizio dei servizi di investimento da parte di banche italiane è rilasciata dalla Banca
d’Italia.
L’esercizio di gestione collettiva del risparmio (da parte delle SGR) deve essere preventivamente
autorizzato dalla Banca d’Italia, sentita la CONSOB. L’autorizzazione è concessa solo qualora ricorrano le
seguenti condizioni:
- La forma di società per azioni e la denominazione sociale contenente le parole “società di gestione del
risparmio”;
- La sede legale e la direzione generale devono essere situazione nel territorio della Repubblica;
- L’ammontare del capitale sociale versato non deve essere inferiore a quello indicato dalla Banca
d’Italia;
- Unitamente all’atto costitutivo e allo statuto devono essere presentati un programma dell’attività e una
relazione sulla struttura organizzativa;
- I soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo ed i titolari di partecipazioni
qualificati devono essere in possesso di requisiti di professionalità, onorabilità ed indipendenza.
Le SGR sono iscritte in un apposito tenuto dalla Banca d’Italia.
Per società di gestione UE si intende la società con sede legale in un diverso stato membro, ammessa ad
operare solo nel rispetto di tali condizioni: la società sia già stata autorizzata a prestare il servizio nel paese
d’origine; l’autorità che ha rilasciato l’autorizzazione notifichi alla Banca d’Italia l’intenzione dell’impresa ad
operare anche sul territorio italiano.
La finalità dell’azione di vigilanza riguarda principalmente la tutela degli investitori, la stabilità, la
competitività ed il buon funzionamento del sistema finanziario, nonché la salvaguardia della fiducia nello
stesso e l’osservanza delle disposizioni in materia finanziaria. Alla Banca d’Italia è affidata la tutela del
contenimento del rischio, della stabilità patrimoniale e della sana e prudente gestione degli intermediari
abilitati a prestare servizi di intermediazione mobiliare. Alla CONSOB, invece, è assegnata la vigilanza sulla
trasparenza e correttezza dei loro comportamenti.

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