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Matematica per le applicazioni economiche e finanziarie

Matematica Finanziaria (Università degli Studi di Napoli Parthenope)

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Capitolo 1: struttura temporale dello scambio di importi, il capitale e l’interesse

Scambio di importi
Il contratto finanziario
Un contratto finanziario è un accordo tra due o più parti che regola lo scambio di importi, dove ciascun importo è
caratterizzato dalla valuta di denominazione e dalla data di esigibilità. Gli importi possono essere: definiti esplicitamente,
cioè noti nel contratto; o implicitamente, tramite una regola di calcolo, che può dipendere da grandezze che diventeranno
note in istanti futuri rispetto alla data di stipula, ovviamente prima della data di esigibilità. La rappresentazione degli
importi in corrispondenza con le date di esigibilità e le scadenze è il modo formale per descrivere l’operazione finanziaria
generata dal contratto. Oltre agli importi, il contratto stabilisce numerose altre caratteristiche dello scambio, in particolare:
il tempo, come approssimare grandezze da calcolare e quanto sono protette le parti da reciproche inadempienze.
Tempo, prezzo, prezzo del tempo
Il tempo ha un ruolo essenziale nella definizione dello scambio e ne caratterizza la ragione economica. In particolare, le
parti, cioè gli agenti economici, scambiano tra loro somme di denaro in risposta a esigenze di consumo, in particolare,
proprio per differire o anticipare tale consumo, essi, costituiscono la dotazione di denaro necessaria, attraverso
l’indebitamento o l’investimento. La parte che ha ceduto denaro è detta creditore, mentre la parte indebitata è detta
debitore. Dunque lo spostamento nel tempo degli importi è un’operazione che avrà un prezzo, e determinerà, nel caso di
conclusione normale dell’operazione, un costo per chi s’indebita e un profitto per chi investe. Il prezzo assume, dunque, la
forma di un interesse e il significato basilare di prezzo del tempo e dipenderà dalle preferenze individuali e dall’opinione
prevalente nel mercato.
Convenzione per misurare il tempo
Un segno della rilevanza del tempo come determinante del prezzo si ha anche nella struttura formale del contratto, ove
sono definite le convenzioni con cui si misurano gli intervalli tra le date contrattuali. Le convenzioni riguardano gli intervalli
temporali tra le scadenze del contratto e l’intervallo unitario, solitamente l’anno. L’ampiezza degli intervalli temporali può
essere misurata in giorni effettivi di calendario, cioè EFF(effettivi) o ACT(attuali); oppure considerando l’anno composto da
365 giorni chiamata convenzione 365; o ancora con l’anno convenzionalmente composto da 360 giorni, definita
convenzione commerciale. Le convenzioni contrattuali in uso sono rappresentate in forma di frazione dove il numeratore
fornisce la convenzione di calcolo dei giorni tra scadenze, e il denominatore il numero di giorni dell’intervallo unitario.
Contratti differiti e diritti
Le operazioni di investimento e di indebitamento possono avere forma differita, cioè pattuire oggi le condizioni per
contrarre un debito o effettuare un investimento tra un anno. Tali operazioni dette a termine definiscono un diritto e un
obbligo per i contraenti. Tra i contratti differiti sono di particolare rilievo i contratti finanziari che regolano diritti a termine,
cioè i contratti d’opzione. Vendere un diritto equivale ad assumere un obbligo, dunque vendendo e acquistando opzioni si
possono costruire portafogli complessi di diritti e obblighi incrociati. I contratti d’opzione sono scritti su un bene
sottostante e conferiscono alla parte contraente il diritto all’acquisto, se l’opzione è call, o alla vendita, se l’opzione è put,
del bene sottostante, in una data futura alle condizioni prefissate alla stipula. La controparte che ha venduto l’opzione
incassa il premio ed è obbligata reciprocamente alla vendita o all’acquisto del bene sottostante a quelle stesse condizioni.

Operazioni con scadenziario fissato


La più semplice operazione finanziaria (su due date). Capitale, interesse e tasso d’interesse
Si consideri un contratto finanziario in base al quale venga effettuato il prestito di una somma monetaria S al tempo t=0, da
restituirsi integralmente dopo un anno insieme con una somma di importo I prefissato. Dal punto di vista della parte che
riceve inizialmente la somma S e che restituisce successivamente S+I si tratta di un’operazione di indebitamento,
rappresentata dalle coppie di importi e di scadenze: {S,-(S+I)}/{0,1}. Dal punto di vista della controparte si effettua
un’operazione di investimento descritta da: {-S,S+I}/{0,1}. In termini generali, il contratto descrive un’operazione di scambio
in base alla quale la somma S, disponibile al tempo t=0 è barattata con la somma S+I, disponibile al tempo t=1 anno.
L’operazione è con decorrenza immediata rispetto alla stipula e per questo si dice a pronti o spot. Con la stipula del
contratto le due parti convengono su una legge di equivalenza intertemporale, indicata con W, per la quale S€ in t=0 sono
equivalenti a (S+I)€ in t=1. Per convenienza l’importo S+I rappresenta il valore in t=1, W(1), di S€ disponibili in t=0, e S è il
valore in t=0, W(0), di (S+I)€ disponibili in t=1. In particolare, la somma S è il capitale, la maggiorazione I, cioè la differenza
tra la somma nell’istante finale e quella nell’istante iniziale è l’interesse, e il rapporto i = I/S è il tasso d’interesse
dell’operazione. Il significato fondamentale sottostante la definizione di interesse è quella di compenso concesso al
creditore per il differimento della restituzione del debito S. I tassi d’interesse caratteristici di operazioni finanziare ove gli
importi sono espressi in moneta sono detti tassi d’interesse nominali e naturalmente essi saranno positivi. La positività
discende dalla qualità naturale degli agenti economici di essere massimizza tori di profitto, nel senso che a parità di
condizioni preferiscono ricevere una somma S piuttosto che una somma S’<S, e dalla possibilità che si possa detenere un
capitale inutilizzato senza costi per il possessore. La positività dei tassi d’interesse è garantita dal postulato del rendimento
del denaro, per cui il costo dell’operazione consistente nel differire la scadenza di un debito è positivo.
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Operazioni di investimento/indebitamento su tre date. Il piano di ammortamento


Si consideri un contratto definito su tre date e riferito sempre a somme espresse nella stessa valuta. In questa operazione,
al tempo t=0 è effettuato il prestito di una somma S, che andrà restituita in una parte 𝐶1 <S dopo un anno, insieme a una
somma 𝐼1 , e nella parte restante 𝐶2 = 𝑆 − 𝐶1 dopo due anni, insieme a una somma 𝐼2 . Sia la quota𝐶1 che gli importi 𝐼1 e 𝐼2
sono fissati in t=0. Dal punto di vista della parte che riceve inizialmente la somma S e che restituisce successivamente le
somme: 𝑅1 = 𝐶1 + 𝐼1 in t=1 e 𝑅2 = 𝐶2 + 𝐼2 in t=2, configurando un’operazione di indebitamento che si rappresenta con le
terne di importi e di scadenze: {𝑆, −𝑅1 , −𝑅2 }/{0,1,2}. Dal punto di vista della controparte si effettua un’operazione
d’investimento, descritta da {−𝑆, 𝑅1 , 𝑅2 }/{0,1,2}. Si tratta di un’operazione di scambio nella quale la somma S, il capitale
disponibile al tempo t=0, è barattato con la somma 𝑅1 , disponibile al tempo t=1 anno, e con la somma 𝑅2 disponibile al
tempo t=2 anni. Con la stipula del contratto le due parti convengono quindi su una legge di equivalenza intertemporale per
la quale S€ in t=0 sono equivalenti al flusso di importi costituito da 𝐶1 + 𝐼1 euro in t=1 e da 𝐶2 + 𝐼2 euro in t=2. In questa
operazione il capitale è suddiviso in due parti configurando in questo senso un piano di ammortamento, cioè di rimborso,
del debito iniziale S in due rati annue. Secondo questo schema, il capitale è restituito in modo progressivo, per cui alla data
t=1 ha senso definire il debito residuo 𝐷1 come la parte di capitale preso a prestito che non è stata ancora restituita in t=1,
immediatamente dopo il pagamento della rata 𝑅1 . In questo caso si ha 𝐷1 = 𝑆 − 𝐶1 = 𝐶2 . È naturale estendere la
definizione alle date t=0 e t=2, ponendo 𝐷0 = 𝑆 e 𝐷2 = 0. La parte 𝐶𝑘 della rata 𝑅𝑘 (k=1,2) che è intesa come parziale
rimborso del debito è la quota capitale, mentre 𝐼𝑘 è la quota interesse. È consuetudine esprimere la quota di interesse 𝐼𝑘
proporzionalmente al debito residuo all’inizio del periodo di competenza, cioè in t=k-1 ponendo:𝐼1 = 𝑖1 𝐷0 = 𝑖1 𝑆, e 𝐼2 =
𝑖2 𝐷1 = 𝑖2 (𝑆 − 𝐶1 ), e dove i coefficienti di proporzionalità 𝑖1 e 𝑖2 esprimono i tassi di interesse dell’operazione nel primo e
nel secondo anno, rispettivamente, sono detti tassi di interesse di periodo e sono fissati in t=0
Operazioni di investimento/indebitamento su più date
In generale si può definire un’operazione in cui una somma S alla data t=0 è scambiata con un flusso di m importi
𝑅1 , 𝑅2 , … , 𝑅𝑚 , tutti positivi, disponibili, rispettivamente, alle date 1,2,…, m. Dal punto di vista della parte che riceve S in
zero, il contratto di scambio ha la forma: {𝑆, −𝑅1 , −𝑅2 , … , −𝑅𝑚 }/{0,1,2, … , 𝑚}. L’operazione contabilizzata dalla
controparte ha la forma: {−𝑆, 𝑅1 , 𝑅2 , … , 𝑅𝑚 }/{0,1,2, … , 𝑚}. Il recupero progressivo del debito iniziale 𝐷0 = 𝑆 è stabilito
definendo la successione delle quote capitale: 𝐶𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m. Dato che, per definizione, le quote capitale rimborsano il
prestito S, e dato che l’operazione di rimborso si conclude col versamento dell’ultimo importo 𝑅𝑚 dovrà valere la regola di
chiusura: ∑𝑚 𝑘=1 𝐶𝑘 = 𝑆. Oppure attraverso la successione dei debiti residui : 𝐷𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m con 𝐷𝑘 ≤ 𝐷𝑘−1 e 𝐷𝑚 = 0.
L’equivalenza è garantita dalla relazione: 𝐶𝑘 = 𝐷𝑘 − 𝐷𝑘−1 , k=1,2,…,m. Il prezzo del tempo è determinato concordando la
successione delle quote di interesse: 𝐼𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m. Le rate del piano di ammortamento sono quindi ottenute come:
𝑅𝑘 = 𝐶𝑘 + 𝐼𝑘 , k=1,2,…,m. Affinché lo scambio tra il capitale S ed il flusso di importi 𝑅𝑘 (k=1,2,…,m) sia equo, deve valere la
𝑅𝑘
condizione: 𝑆 = ∑𝑚 𝑘=1 𝑘
∏ℎ=1(1+𝑖ℎ )
La definizione formale
Si consideri un’arbitraria data t di valutazione. Un’operazione finanziaria a scadenziario fisso è definita come un arbitrario
insieme di importi monetari caratterizzati dalle rispettive date di esigibilità. Si parlerà di operazione certa alla data t quando
tutti gli importi e le date di esigibilità sono note in t. Le operazioni con durata finita sono costituite da un insieme di importi
x1,x2,…, xm, rispettivamente disponibili ai tempi t1,t2,…,tm, con la convenzione: t1<t2<…<tm. Si tratta, quindi, di operazioni
rappresentate da una coppia di vettori x/t a m componenti reali, essendo: x ={x1,x2,…, xm} il vettore dei pagamenti, e: t ={
t1,t2,…,tm }, il vettore delle corrispondenti scadenze. Si potrà anche dire che l’operazione finanziaria è costituita dal flusso
di importi x sullo scadenziario t.
Tipi fondamentali di ammortamento
Si consideri una generica operazione di investimento/indebitamento dal punto di vista della parte creditrice e si ponga τ =1
anno e 𝑡0 =0. Si consideri un debito S contrattato in zero, da rimborsare in m rate annue 𝑅𝑘 quindi è 𝑥0 =S e il flusso x è dato
da: 𝑥 = {𝑅1 , 𝑅2 , … , 𝑅𝑚 }, sullo scadenziario: 𝑡 = {1,2, … , 𝑚}. Varrà sempre la scomposizione 𝑅𝑘 = 𝐶𝑘 + 𝐼𝑘 , con 𝐶𝑘 e 𝐼𝑘 non
negative e con la condizione di chiusura: ∑𝑚 𝑘=1 𝐶𝑘 = 𝑆 . Alla data k, immediatamente dopo il pagamento della rata 𝑅𝑘 , il
debito ammortizzato è dato dalla somma ∑𝑘𝑗=1 𝐶𝑗 delle quote capitale versate, quindi il debito residuo è: 𝐷𝑘 = 𝑆 −
∑𝑘𝑗=1 𝐶𝑘 = ∑𝑚 𝑗=𝑘+1 𝐶𝑘 , k=1,2,…,m. È naturale definire 𝐷0 = 𝑆. Dato che il debito da rimborsare all’inizio del periodo k, cioè
alla data k-1, è 𝐷𝑘−1, il differimento del rimborso alla fine del periodo, cioè fino alla data k, richiederà il pagamento di un
interesse 𝐼𝑘 commisurato al debito 𝐷𝑘−1 . Questa quota interesse potrà essere corrisposta in qualsiasi istante di vita del
piano di rimborso. In ogni caso, è sempre significativo esprimere la quota interesse relativa al periodo k come una frazione
del debito residuo a inizio periodo, cioè nella forma: 𝐼𝑘 = 𝑖𝑘 𝐷𝑘−1 , ciò equivale a determinare 𝐼𝑘 fissando il coefficiente di
proporzionalità 𝑖𝑘 , cioè il tasso d’interesse del periodo. Il principio generale di definizione del piano di ammortamento
richiede che i tassi 𝑖𝑘 siano determinati in base ad una regola contrattualmente pattuita alla data di stipula dell’operazione,
cioè in t=0. Il tasso del piano di ammortamento è anche il TIR del piano. Lo schema tradizionale è quello dei piani a tasso
fisso, in cui tutti i tassi 𝑖𝑘 sono prefissati, e di solito posti uguali a un unico valore i che corrisponde al tasso del piano.
Tuttavia, sono molto diffusi i piani a tasso variabile, in cui solo il primo tasso 𝑖1 è prefissato e i successivi tassi sono
indicizzati, cioè collegati, tramite una regola contrattualmente specificata, a un ben definito indice di mercato in particolare
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a un tasso d’interesse. Nei piani a tasso variabile le quote interesse relative ai periodi futuri non sono note al tempo zero. Si
configura, quindi, una tipologie di operazioni finanziarie incerte con importi aleatori. In questo caso l’incertezza non è però
generata dalla possibilità di insolvenza, ma dalla struttura stessa del contratto, che fa dipendere una caratteristica
essenziale del piano di ammortamento, l’interesse, dall’andamento aleatorio di un indice del mercato.
Piani a quota capitale costante
Nel piano a quota capitale costante si pone 𝐶𝑘 = 𝐶, con C = S/m. Il debito residuo decresce con andamento lineare, cioè
𝑚−𝑘
secondo una proprietà aritmetica con primo termine S e ragione –C, si ha cioè: 𝐷𝑘 = 𝑆 − 𝑘𝐶 = 𝑆 , k=0,1,…,m. Il
𝑚
secondo termine della relazione si ottiene sostituendo il valore di C. Di conseguenza le quote interesse sono date da:
𝑚−𝑘+1
𝐼𝑘= 𝑖𝑘 𝐷𝑘−1 = 𝑖𝑘 𝑆 , k=1,2,…,m. Usualmente si assume lo schema degli interessi posticipati, ovvero la quota 𝐼𝑘 è
𝑚
corrisposta alla fine del periodo di competenza, cioè alla data k, e di conseguenza, sommata alla quota di capitale 𝐶𝑘 ,
𝑆 𝑆(𝑚−𝑘+1) 1+𝑖 (𝑚−𝑘+1)
quindi le rate del piano sono: 𝑅𝑘 = 𝐶 + 𝐼𝑘 = + 𝑖𝑘 ∗ =𝑆∗ 𝑘 , con k=1,2,…,m. Se i tassi periodali sono
𝑚 𝑚 𝑚
costanti, le rate decrescono linearmente.
Piani a rata costante
Nei piani a rata costante, dato il valore S del debito iniziale, fissata la durata m del piano, fissati i tassi periodali 𝑖𝑘 , si
𝑅
determina la rata costante R, ponendo 𝑅 ≡ 𝑅𝑘 . Quindi dalla condizione di equità: 𝑆 = ∑𝑚 𝑘=1 𝑘 , si ricava : 𝑅 =
∏ℎ=1(1+𝑖ℎ )
𝑆
. La sequenza dei debiti residui in funzione della rata R è data da: 𝐷𝑘 = (1 + 𝑖𝑘 )𝐷𝑘−1 − 𝑅, con k=1,2,…,m,
∑𝑚 𝑘
𝑘=1 ∏ℎ=1(1+𝑖ℎ )
−1

in quanto: 𝐷𝑘 = 𝐷𝑘−1 𝐶𝑘 = 𝐷𝑘−1 − (𝑅 − 𝐼𝑘 ) = 𝐷𝑘−1 + 𝑖𝑘 𝐷𝑘−1 − 𝑅. Tale relazione rappresenta la regola di sviluppo di un
paino di ammortamento posticipato, dove il debito residuo 𝐷𝑘 alla fine del periodo è dato dal debito residuo all’inizio del
periodo maggiorato degli interessi di competenza meno la rata R pagata alla fine del periodo. L’individuazione della
successione del debito residuo consente di individuare la successione delle quote interesse 𝐼𝑘 = 𝑖𝑘 𝐷𝑘−1 , e quella delle
quote capitale 𝐶𝑘 = 𝑅 − 𝐼𝑘 .
Piani con rimborso in un'unica soluzione
Si tratta di operazioni in cui l’ammortamento del debito S contratto in zero non avviene progressivamente, ma in un’unica
soluzione alla scadenza m (ammortamento di tipo bullet). Il piano si costruisce ponendo: 𝐶𝑘 = 0 per k=1,2,…,m-1; 𝐶𝑚 = 𝑆.
Il debito residuo 𝐷𝑘 resta costantemente uguale a S per k <m e si annulla in m. Ne consegue per le quote interesse: 𝐼𝑘 =
𝑖𝑘 𝑆, k=1,2,…,m. Questi piani sono tipicamente di tipo posticipato, per questo le rate hanno la forma: 𝑅𝑘 = 𝑖𝑘 𝑆 per
k=1,2,…,m-; 𝑅𝑚 = (1 + 𝑖𝑘 )𝑆. Nei piani a tasso fisso il caso più diffuso è quello con tasso periodale costante i; le quote
interesse, e le prime m-1 rate, sono quindi costanti a un livello I=iS. Si ha cioè: 𝑅𝑘 = 𝐼𝑘 = 𝐼, k=1,2,…,m-1 e il flusso x può
essere rappresentato come: 𝑥 = {𝐼, 𝐼, … , 𝐼, 𝐼 + 𝑆}.

Le leggi finanziarie
Operazioni finanziarie composte
Si faccia riferimento al contratto elementare con due date, in cui il prestito in t=0 di una somma S è restituito integralmente
dopo un anno insieme a una maggiorazione I per interessi e si supponga che questo contratto preveda, in alternativa, che il
debito S possa essere rimborsato dopo due anni, con il pagamento aggiuntivo dell’importo I+I’. In particolare, si supponga
che la parte debitrice abbia la facoltà di decidere, alla fine del primo anno, se prolungare l’operazione di provvista di un
altro anno, differendo il pagamento della somma S+I al tempo t=2 anni e pagando l’interesse aggiuntivo I’. Dunque,
l’operazione di provvista può assumere la forma {S,-(S+I)}/{0,1} oppure {S,-(S+I+I’)}/{0,2}. L’operazione prolungata di
provvista può essere considerata come il risultato della composizione delle due operazioni {S,-(S+I)}/{0,1} e {S+I,-
(S+I+I’)}/{1,2}. Il contratto caratterizza quindi un’operazione di scambio strutturata, composta da due operazioni
elementari. La prima è l’operazione con decorrenza immediata definita a pronti, che garantisce lo scambio di S in t=0 con
S+I in t=1. La seconda, invece, è un’operazione differita detta a termine, in base alla quale si pattuisce in t=0 di poter
scambiare (S+I)€ in t=1 con (S+I+I’)€ in t=2. L’interesse dell’operazione differita è I’ e il tasso d’interesse a termine è definito
come i’= I’/(S+I). La legge di equivalenza intertemporale implicita nel contratto coinvolge tre differenti istanti di tempo ed è
descritta da una funzione valore W(t) definita per t=0,1,2.
La legge degli interessi semplici
Si consideri un contratto ottenuto componendo m operazioni elementari: un’operazione a pronti e m-1 operazioni a
termine, tutte caratterizzate dallo stesso interesse I. In particolare, si supponga che il debito S, contratto in t=0, possa
essere rimborsato dopo un anno oppure dopo m anni, su decisione della parte debitrice, con un pagamento di interesse
calcolato aggiungendo per ogni anno una maggiorazione costante I=iS, cioè uguale a una percentuale i prefissata del debito
iniziale. La legge di equivalenza intertemporale stabilita in t=0 da contratto è quindi descritta da una funzione valore W(k)
definita per k=0,1,…,m dalle relazioni:
W(0)=S,
W(1)=S+iS=S(1+i),
W(2)=S+2iS=S(1+2i),
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W(k)=S+kiS=S(1+ki),
…,
W(m)=S+miS=S(1+mi).
Gli m+1 termini W risultano in progressione aritmetica, in quanto la differenza tra due termini successivi è costante, di
ragione I=iS, essendo: W(k)=W(k-1)+iS, con k=1,2,…,m, ed il primo termine W(0)=S. Dopo k anni, l’ammontare del passivo,
cioè il valore dell’investimento è dato da: W(k)=S(1+ki), con k=1,2,…,m. La legge di equivalenza intertemporale descritta è
conta come legge degli interessi semplici. La maggiorazione per interesse I relativa al differimento dell’operazione per il k-
esimo anno non contribuisce a formare gli interessi per gli anni successivi, che sono calcolati in proporzione al valore
𝐼
iniziale di W. Il tasso interesse ik, relativo alla k-esima operazione elementare è dato da ik=I/W(k-1), cioè 𝑖𝑘 =
𝑆+(𝑘−1)𝐼
,k=1,2,…,m. Per k>1 si tratta di tassi a termine, mentre i1 è il tasso dell’operazione a pronti.
La legge degli interessi composti
Si consideri un contratto scadenzato su m periodi elementari, ma si supponga che le m operazioni componenti siano tutte
caratterizzate dallo stesso tasso d’interesse i. È il caso in cui il debito S può essere rimborsato, a discrezione del debitore,
dopo uno o m anni, con un interesse calcolato aggiungendo per ciascun anno una maggiorazione uguale a una percentuale
costante del debito accumulato all’inizio dell’anno precedente. La funzione valore che descrive la legge di equivalenza
intertemporale in t=0, è definita, per k=0,1,…,m, dalle relazioni:
W(0)=S,
W(1)=S+iS=S(1+i),
W(2)= S(1+i)+iS(1+i)=S(1+i)2,
…,
W(k)= S(1+i)k-1+iS(1+i) k-1=S(1+i)k,
…,
W(m)= S(1+i)m-1+iS(1+i)m-1=S(1+i)m.
Gli m+1 termini W sono quindi in progressione geometrica, in quanto il rapporto fra i termini successivi è costante, con
primo termine W(0)=S e ragione q=1+i, essendo: W(k)/W(k-1)=1+i, con k=1,2,…,m. Dopo k anni, l’ammontare del passivo e
dato da: W(k)=S(1+i)k, con k=1,2,…,m. La legge di equivalenza intertemporale stabilita da questo contratto finanziario va
sotto il nome di legge degli interessi composti. La maggiorazione per interesse I(k)=iW(k-1) relativa al differimento
dell’operazione per il k-esimo anno è sommata al valore W(k-1) all’inizio dell’anno e contribuisce alla formazione
dell’interesse qualora l’operazione è prolungata per l’anno successivo.
La legge esponenziale
È importante definire un contratto finanziario che prevede il rimborso della somma S, anziché in istanti di tempo discreti, in
qualsiasi istante t>0. Si tratta di estendere la funzione valore, della legge degli interessi composti, su tutto l’asse reale
positivo, ponendo: W(t)=S(1+i)t. Tale legge è nota come capitalizzazione continua a tasso costante ed è detta,
semplicemente, legge esponenziale. Naturalmente un contratto finanziario basato sul regime degli interessi semplici può
essere definito nel tempo continuo, estendendo la validità della sua definizione ad un qualsiasi istante t≥0. Si ha quindi:
W(t)=S(1+it), che caratterizza la c.d. legge lineare.

Definizioni fondamentali basate sulla funzione valore


Le grandezze fondamentali della matematica finanziaria possono essere definite facendo riferimento a una generica
funzione valore W(t) che ha valori positivi e definita per t≥0. Si supponga che W(t) sia una funzione monotona crescente del
tempo . Tale funzione rappresenta la legge di equivalenza intertemporale, fissata in t=0, che regola le operazioni di scambio
tra importi monetari disponibili in due date diverse comunque scelte.
Fattori, tassi e intensità
Siano, dunque, t e t’=t+τ, con τ >0, due arbitrari istanti di tempo. Si definisce interesse nel periodo da t a t+τ l’incremento
subito dalla funzione valore nello stesso periodo: ∆W(t)=W(t+τ)-W(t). Si tratta di una quantità positiva misurata in unità
monetarie. Il fattore di capitalizzazione o fattore montante, relativo al periodo da t a t+τ, è la quantità: m(t,
t+τ)=W(t+τ)/W(t), cioè il rapporto tra il valore nell’istante finale e quello nell’istante iniziale del periodo. In altri termini, m è
il fattore per cui và moltiplicato W(t) per ottenere il valore di fine periodo, detto valore capitalizzato o montante. In quanto
rapporto tra due quantità monetarie m è una grandezza adimensionale e per l’ipotesi di crescenza, avremo sempre che
m(t, t+τ)>1. Il fattore di sconto, cioè v(t, t+τ), sul periodo da t a t+τ, è il reciproco del fattore di capitalizzazione, cioè il
rapporto tra il valore iniziale e il valore finale: v(t, t+τ)= W(t)/ W(t+τ), dove moltiplicando il valore W(t+τ) per il fattore di
sconto si otterrà il valore di inizio periodo o valore scontato. Se è possibile intendere t come l’istante di tempo corrente, si
usa dire che W(t) è il valore attuale, in t, di W(t+τ) secondo il fattore di sconto v(t, t+τ). Anche questo valore è una
grandezza adimensionale e sarà sempre <1. Sempre con riferimento allo stesso intervallo di tempo, si definisce tasso
d’interesse o tasso di rendimento, il rapporto tra l’interesse maturato nel periodo e il valore nell’istante iniziale, cioè: j(t,
t+τ)= ∆W(t)/ W(t). In particolare sostituendo nella relazione quella dell’interesse nel periodo da t a t+τ avremo: j(t, t+τ)=
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W(t+τ)-W(t)/ W(t), da cui scomponendo avremo: j(t, t+τ)= W(t+τ)/ W(t)- W(t)/ W(t), cioè: W(t+τ)/ W(t)-1, nonché: : j(t, t+τ)=
1
m(t, t+τ)-1, che è uguale a 𝑣(𝑡,𝑡+𝜏) − 1, in quanto reciproco del fattore di capitalizzazione. Se si divide l’interesse per il
valore di fine periodo si ottiene il tasso di sconto o tasso d’interesse anticipato, relativo al periodo da t a t+τ e valgono le
relazioni: d(t, t+τ)= ∆W(t)/ W(t+τ), dove sostituendo nella relazione quella dell’interesse nel periodo da t a t+τ avremo che:
𝑑(𝑡, 𝑡 + 𝜏) = 1 − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝜏). Il tasso d’interesse e il tasso di sconto rappresentano incrementi percentuali e quindi sono
grandezze adimensionali e sono sempre positive. Se si considera il rapporto tra un tasso e la lunghezza del periodo di
riferimento, si ottiene un’intensità, che è una grandezza positiva e ha per dimensione il reciproco di un tempo, esempio
∆𝑊(𝑡) 𝑗(𝑡,𝑡+𝜏)
anni -1. L’intensità di interesse relativa al periodo da t a t+τ sarà definita come: 𝛾(𝑡, 𝑡 + 𝜏) = 𝜏∗ 𝑊(𝑡) = .
𝜏
∆𝑊(𝑡)
Analogamente, l’intensità di sconto sullo stesso periodo sarà data da: 𝜏∗ 𝑊(𝑡+𝜏).
Intensità istantanea
Le definizioni precedenti possono essere estese a intervalli di tempo infinitesimi sotto opportune ipotesi di regolarità sulla
funzione valore. Si supponga che W(t) sia dotata di derivata prima W’(t). Allora, per la proprietà di continuità, quando la
lunghezza τ del periodo di riferimento tende a 0 gli incrementi e di conseguenza i tassi, tendono ad annullarsi. Per
∆W(t) ∆W(t) W’t
l’intensità invece si ha: lim = lim = . l’intensità di interesse e di sconto tendono cioè ad un unico
τ→0 τ ∗W(t) τ→0 τ∗ W(t+τ) W(t)
𝑑
valore limite che, se W(t) è strettamente positiva, è rappresentato dalla funzione: 𝛿(𝑡) = 𝑑𝑡 𝑙𝑜𝑔𝑊(𝑡), nota come intensità
di interesse o forza d’interesse. Naturalmente, l’intensità istantanea δ(t)=W’(t)/W(t) è definita solo per valori non nulli di
W(t) ed è una funzione a valori positivi. Essa rappresenta la sensibilità alle variazioni temporali della funzione valore,
espressa in termini di variazione percentuale per unità di tempo e in questo senso è nota come semielasticità di W rispetto
al tempo.

Capitolo 2: I contratti, lo scambio, i prezzi

Il rating
Alle imprese, istituzioni, stati ed enti locali, per il loro ruolo di emittenti, è assegnato un giudizio di affidabilità detto rating. I
giudizi sono dati utilizzando i rating simbols. In particolare, il rating può riguardare giudizi sul lungo termine o sull’attività a
breve termine. Per il lungo termine, la scala di S&P’s, in senso decrescente è data da: AAA,AA,A,BBB,BB,B,CCC, CC,C,D, alle
classi può essere aggiunto + o – per precisare la sottoclasse. Per i rating a breve termine sono definite altre classificazioni
della rischiosità. Il rating condiziona il costo del debito, in quanto mutui e obbligazioni più rischiosi avranno, a parità di altre
condizioni, tassi d’interesse contrattuali più alti. In osservazione al nuovo schema di regolamentazione definito dal
Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, il rating è lo strumento che anche le banche devono utilizzare per qualificare i
debitori.

La struttura del mercato


I mercati di capitali sono specializzati per tipo di contratto e per categoria, per operatori specializzati o aperti al pubblico.
Essi possono essere regolamentati, cioè disciplinati da precise norme generali e di vigilanza, o ufficiosi detti over the
counter. Nel tempo si è confermata la caratteristica essenziale del mercato come insieme di mezzi e di regole per
l’esecuzione efficiente degli scambi. Dal punto di vista del funzionamento del mercato l’atto cruciale si ha nella
compensazione, in cui sono raccolte le posizioni di domanda-offerta di tutti i partecipanti al mercato. La compensazione e
la liquidazione portano all’identificazione dei prezzi dei titoli. Sul mercato sono scambiati titoli quotati e non quotati, ma
essere assoggettato a una quotazione qualifica il titolo con una proprietà essenziale nella pratica dell’investimento, perché
lo rende liquido, immediatamente convertibile in denaro sulla base della quotazione pubblica. Il grado di liquidità dei titoli
dipende dalla c.d. liquidità di mercato. Il mercato è liquido se ha ampiezza, spessore ed elasticità. L’ampiezza si riferisce al
volume degli ordini trattati. Lo spessore si riferisce all’esistenza di ordini nell’intorno del prezzo corrente. E infine,
l’elasticità è la capacità del mercato di far affluire rapidamente nuovi ordini in risposta a variazioni di prezzo che derivino da
temporanei squilibri tra domanda e offerta.

Mercati primari e secondari


Il mercato primario è il luogo dove sono collocati i titoli di nuova emissione. Operano su questo mercato gli emittenti che
raccolgono fondi e s’indebitano, e gli investitori che acquistano titoli. Solitamente si tratta di operatori specializzati che
agiscono per conto delle unità in deficit e di quelle in surplus finali. Su tale mercato è fissato il prezzo di emissione. Il
mercato secondario, invece, è il luogo dove sono scambiati i titoli già emessi. Il mercato fissa i prezzi di scambio e consente
al detentore del titolo di liquidare l’investimento. Tale mercato è quello che rende liquido, cioè trasformabile in ogni istante
in somma di denaro, l’investimento in titoli.

I prezzi
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I prezzi sul mercato primario e secondario


Il collocamento delle obbligazioni, sul mercato primario, è effettuato tramite il consorzio di collocamento e l’emittente si
accorda sulle condizioni di emissione con un gruppo di intermediari o con una procedura di asta pubblica. Si supponga che
nel mercato siano simultaneamente disponibili un BTP e ciascun importo corrispondente alla quota capitale e alle cedole
del suo piano d’ammortamento. Se un investitore vuole acquistare quel BTP ha due possibilità: acquistare il BTP tutto
intero o acquistando separatamente tutte le cedole e il capitale costruendo il BTP sintetico. È ovvio che le due strategie
d’acquisto produrrebbero lo stesso flusso di importi, perciò i due acquisti debbono essere regolati allo stesso prezzo. Se i
prezzi fossero diversi si potrebbe realizzare un arbitraggio privo di rischio acquistando la soluzione con un prezzo più basso
e vendendo quella a prezzo più alto si realizzerebbe un guadagno certo al moneto dell’acquisto o vendita annullando
qualsiasi impegno nel futuro.

Su alcuni tipi di contratti obbligazionari


Titoli a cedola nulla o zero-coupon bond
I titoli a cedola nulla garantiscono al portatore il pagamento, da parte dell’emittente, di una somma di importo fissato C a
una stabilita data futura s, cioè data di scadenza del titolo. Per acquistare tale diritto l’investitore deve pagare nell’istante t
un prezzo P, che va versato all’emittente se t è anche la data di emissione dell’obbligazione, oppure al detentore del titolo
se l’emissione è avvenuta prima di t e il titolo è scambiato sul mercato secondario. L’emittente garantisce al detentore di
questa obbligazione il flusso di pagamenti x costituito dall’unico importo C, definito sullo scadenziario t formato dall’unica
data s, detta appunto scadenza del titolo. In particolare, l’acquisto di un titolo a cedola nulla configura un’operazione
finanziaria di scambio che, vista dalla parte dell’investitore, può essere formalizzata dalla coppia di vettori: y/s={-P,C}/{t,s},
essendo P,C>0 e t<s. Un titolo di questo tipo è indicato come titolo di puro sconto o zero-coupon bond(ZCB). L’importo C è
noto come valore facciale o valore nominale del titolo e rappresenta il valore teorico del titolo. Se l’obbligazione è
acquistata nel mercato primario, la somma P è il prezzo di emissione e la differenza (C-P) è detta premio d’emissione. Nel
mercato secondario, invece, P rappresenta il prezzo d’acquisto o più precisamente il corso. La durata (s-t) rappresenta la
vita residua del titolo. L’operazione di scambio monetario costituita dall’acquisto di uno ZCB può essere rappresentata
mediante una funzione valore che per contratto è definita da: W(t)=P, e W(s)= C, essendo r=s-t la vita residua in t del titolo.
Rateo, corso tel quel, corso secco
È importante per la gestione tecnica dei titoli definire il rateo d’interesse. Si consideri un coupon bond di cui sia trattato
l’acquisto in un istante t successivo alla data di emissione. La prossima cedola, che sarà esigibile nell’istante t1 è chiamata
cedola in corso e l’intervallo di tempo che va dalla data t0=t1-r alla data t1 costituisce il periodo di godimento della cedola in
corso. Si definisce rateo d’interesse al tempo t, l’importo A ottenuto moltiplicando il valore della cedola I per la frazione del
𝑡−𝑡0
periodo di godimento cedolare già trascorso alla data t, cioè: 𝐴 = 𝐼 ∗ [ ], che può essere scritta anche come: 𝐴 = 𝐼 ∗
𝑡1−𝑡0
𝑡1−𝑡
[1 − 𝑟 ]. Il rateo, dunque, rappresenta l’interesse maturato tra la dato t0 di inizio godimento e la data d’acquisto t,
investendo per lo stesso periodo il capitale C secondo una legge degli interessi semplici calcolata al tasso nominale annuo
𝐼 𝑡−𝑡0
del titolo. Infatti, il tasso d’interesse nominale è dato da: I/(rC) e si ha: 𝐴 = 𝐶 ∗ 𝑟𝐶 (𝑡 − 𝑡0) = 𝐼 ∗ [𝑡1−𝑡0]. Il rateo è uguale a
0 se la quotazione è effettuata nell’istante immediatamente successivo al pagamento di una cedola, mentre è uguale a I se
ci si trova nell’istante immediatamente precedente t=t1 e cresce linearmente muovendosi all’interno del periodo
intercedola. Nel mercato obbligazionario secondario, invece che far riferimento al prezzo effettivamente dovuto P,
denominato corso tel quel, si usa effettuare le contrattazione in riferimento al c.d. corso secco Q, che è un prezzo fittizio
ottenuto sottraendo il rateo dal corso tel quel, cioè Q=P-A.
Titoli a cedola fissa (coupon bond)
Il titolo a cedola fissa garantisce al portatore il pagamento di un flusso di m importi periodici, i primi m-1 tutti uguali a un
importo fissato I >0 (cedola), l’ultimo espresso da C+I, essendo C>0 il capitale, o valore facciale, nominale. Se si indica con τ
il periodo intercorrente tra un pagamento e il successivo, il flusso dovuto dall’emittente al detentore del titolo è espresso
dal vettore di importi: x={I,I,…,C+I} sullo scadenziario: 𝑡 = {𝑡1 , 𝑡1 + 𝜏, … , 𝑡1 + (𝑚 − 1)𝜏}. L’istante finale 𝑡𝑚 = 𝑡1 + (𝑚 −
1)𝜏 rappresenta la scadenza del titolo. Se il titolo è acquistato alla data t < 𝑡1 al prezzo P > 0, l’operazione finanziaria di
scambio effettuata dall’investitore è rappresentata dal vettore di importi: y={-P,I,I,…,C+I}. Per le obbligazioni a cedola fissa è
utilizzata la terminologia che la qualifica come coupon bond. Il valore facciale C identifica anche il c.d. valore di parità del
titolo. Se il prezzo d’acquisto P=C si dice che il titolo è quotato cioè emesso alla pari. Se, invece, è P<C il titolo è quotato
sotto la pari o in caso opposto sopra la pari. La differenza tra C-P è il premio di emissione. Il rapporto I/C è il tasso cedolare
del titolo. Se, invece, si sommano le cedole pagate in un anno e si divide il risultato per C si ottiene il c.d. tasso nominale
annuo dell’obbligazione.

Capitolo 3: i rischi

Tempo, incertezza, rischio


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Le operazioni finanziarie sono per loro natura definite in condizioni di incertezza. Il compito della finanza è la valutazione di
cash flow distribuiti nel tempo e che sono di solito aleatori. Col termine rischio si intende la possibilità che si verifichi
qualcosa che abbia effetto sugli obiettivi. Il rischio è quindi misurato in termini di conseguenze e di probabilità e può
comportare effetti positivi o negativi. Molti contratti finanziari sono stati inventati per mitigare situazioni di rischio. Stiglitz
ha scritto che la capacità delle economie di mercato di gestire i problemi posti dal rischio è un indicatore del loro successo.

Rischio d’interesse
Per un’obbligazione in rischio di tasso d’interesse si esplicita nell’aleatorietà del prezzo del titolo ed è indotto dalle
variazioni dei tassi di interessi caratteristici del mercato. In generale, più un’obbligazione a tasso nominale fisso ha lunga
durata più potenzialmente è variabile il suo prezzo e dunque, più alto è il rischio di tasso. I titoli con cedola indicizzata al
tasso d’interesse dal punto di vista della certezza dell’importo cedolare sono più rischiosi di un titolo a tasso fisso, ma le
cedole indicizzate al tasso d’interesse del mercato hanno effetto stabilizzante sul prezzo del mercato del titolo indicizzato.
Anche per il rischio di tasso vale la logica dell’obiettivo, cioè se abbiamo un BOT è l’obiettivo è di detenerlo fino alla
scadenza non vi sarà rischio, ma il rischio si presenta se si vuole vendere sul mercato secondario il BOT, proprio per
l’aleatorietà del prezzo.

Un esempio di rischio, specifico di mutui e obbligazioni: il rischio di credito


Il rischio di credito è l’incertezza dell’eventualità che in un’operazione di debito il debitore si riveli insolvente, avendo
disponibilità a consegnare solo una parte dell’importo dovuto. Si consideri ad esempio l’operazione d’indebitamento
{𝑆, −(𝑆 + 𝐼)}/{0,1}. Sia X<S+I la somma che il debitore corrisponde al creditore all’istante t=1. Per il creditore il rapporto
X/(S+I) esprime la frazione di credito recuperato (recovery rate) dell’operazione rischiosa. L’ammontare dell’importo X non
è noto alle parti alla data t=0 in cui l’operazione è stipulata, né durante la vita dell’operazione, può però essere limitato
verso il basso dalle garanzie contrattuali. È l’incertezza su X che configura il c.d. rischio d’insolvenza (default risk)
dell’operazione finanziaria. In generale, tutto il fenomeno riguardante l’insolvenza nelle operazioni di debito/credito è noto
come rischio di credito, ed un’operazione non affetta dal rischio di credito è detta default-free. Nella pratica il rischio di
default è considerato guardando l’interesse. La rischiosità del debitore è definita dal rating, quindi in generale si ha una
corrispondenza tra rating e costo del debito. Sia i il tasso applicato a un debitore per il quale si attribuisce una probabilità
pari a 1 al fatto che in t=1 sia X=S+I in questo caso si parla di tasso risk-free. La differenza tra il tasso rischioso e il tasso risk-
free è detta spread creditizio ed ha il ruolo di un vero e proprio premio al rischio.

Un esempio di rischio introdotto dal cambiamento di numerario: il rischio inflattivo


Si consideri un’operazione di scambio di importi {– 𝑆, 𝑋}/{0,1}, cioè l’investimento di S€ in t=0 per ricevere X€ in t=1 e che
l’operazione non sia affetta da rischio di credito, cioè certa in termini monetari. Se l’investimento ha l’obiettivo di garantire
la disponibilità in t=1 di un fissato paniere di beni reali, allora l’operazione non è esente da rischio, dato che il prezzo futuro
dei beni reali non è noto in t=0, e quindi la quantità di beni che potrà essere acquistata in t=1 con X€ è incerta. Questo tipo
di rischio è detto rischio inflattivo. L’esempio classico è quello di un’agente economico utente di un certo bene di consumo
deperibile, che in t=0 abbia un’eccedenza di B(0) unità del bene. Se il bene è scambiato sul mercato al prezzo corrente p(0),
l’agente può trasferire temporalmente l’eccedenza a una data di consumo futura, sia t=1, vendendo il bene sul mercato e
investendo il valore nominale del ricavato, di S = p(0)B(0)€, in un’operazione finanziaria che garantisca l’ammontare certo
X€ in t=1. Tuttavia la quantità B(1) = X/p(1) di unità del bene di consumo acquistabili in t=1 col risultato dell’operazione
nominale, non è noto in t=0, dato che il prezzo di mercato p(1) del bene è imprevedibile. Si dice anche che il tasso
𝑋 𝐵(1)
d’interesse nominale dell’operazione: 𝑖 = 𝑆
− 1, è certo, mentre il tasso di interesse reale: 𝑖 ∗ = 𝐵(0) − 1, è incerto. Questa
𝑝(1)
incertezza è generata dall’incertezza sul prezzo p(1), cioè sul potere d’acquisto in t=1 dell’€. Si indichi con: 𝑓 = 𝑝(0) − 1 il
𝑋 𝑝(1)𝐵(1)
tasso d’inflazione sul periodo [0,1] del bene B. si ha: 1 + 𝑖 = 𝑆
= 𝑝(0)𝐵(0) e quindi: 1+i=(1+𝑖 ∗ )(1+f). Tale relazione è nota
come equazione di Fisher.

Un altro esempio di rischio indotto dal cambiamento di numerario: il rischio di cambio


Il rischio di cambio si ha quando un agente entra in un’operazione finanziaria il cui risultato deve essere misurato in una
valuta diversa da quella di denominazione. Si consideri un agente del mercato dell’€ che investa in valuta estera e che
l’operazione d’investimento sia descritta da {−𝑆 ∗ , 𝑋 ∗ }/{0,1}, dove 𝑆 ∗ e 𝑋 ∗ sono importi denominati in valuta. Si assuma
𝑋∗
inoltre che sia fissato il tasso d’interesse del mercato estero: 𝑖 ∗ = ∗ − 1. Si indichi con p(0) il prezzo, in t=0, di una unità di
𝑆
valuta estera. Con una certa imprecisione terminologica, p(0) è denominato tasso di cambio dell’€ contro la valuta estera.
Una somma S€ potrà essere investita in t=0 nell’operazione dopo essere stata cambiata, cioè dopo essere stata convertita
𝑆
in 𝑆 ∗ = unità di valuta estera. Il risultato di fine periodo sul mercato estero sarà: 𝑋 ∗ = (1 + 𝑖 ∗ )𝑆/𝑝(0), che esprime un
𝑝(0)
numero di unità di valuta estera noto in t=0. Tuttavia il valore in € di questo importo non è noto in t=0, dato che la quantità
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𝑝(1)
di € acquistabili in t=1, espressa da: 𝑋 = 𝑝(1)𝑋 ∗ = 𝑆 ∗ 𝑝(0) (1 + 𝑖 ∗ ), dipende dal valore p(1) del cambio in t=1 che non è
noto.

Agire nei mercati: le coperture, la speculazione, l’arbitraggio


Un’opportunità di arbitraggio è una strategia d’investimento che garantisce un flusso finanziario positivo in qualche
circostanza, senza generare flussi finanziari negativi, né richiedere investimenti netti. Per fare un arbitraggio bisogna poter
costruire una strategia finanziaria, cioè un insieme di azioni di acquisto e di vendita, che produce un profitto certo qualsiasi
cosa avvenga. La copertura, hedging, è un’operazione finanziaria finalizzata a bloccare, cioè stabilire con certezza tramite
un contratto, un prezzo futuro d’acquisto o di vendita altrimenti aleatorio. Se dopo l’operazione di copertura residua un
margine di profitto netto positivo, senza impiego di capitale, si è realizzato un arbitraggio. Chi effettua investimenti con la
logica della copertura è detto hedger.
Capitolo 4: la legge esponenziale

La funzione esponenziale come legge di equivalenza finanziaria


In base alla legge esponenziale, fissato un numero reale δ >0 e per ogni istante di tempo t, la quantità 𝑒 𝛿𝑡 rappresenta il
valore in t di un importo unitario pagabile al tempo zero, simmetricamente, l’importo pagabile in t il cui valore al tempo
zero è uno. Estendendo al caso di pagamenti di importo arbitrario, si ha che il valore al tempo t ≥0 di 𝑥0 euro pagabili in
zero, sarà dato da 𝑊(𝑡) = 𝑥0 𝑒 𝛿𝑡 . W(t) rappresenta il valore capitalizzato , o montante, della somma 𝑥0 . Una somma di 𝑥𝑡
e il valore capitalizzato euro disponibili al tempo t può essere considerata come il valore capitalizzato W(t) di un importo
W(0) disponibile in zero, cioè per la relazione 𝑊(𝑡) = 𝑥0 𝑒 𝛿𝑡 , si ha: 𝑥𝑡 = 𝑊(0)𝑒 𝛿𝑡 , da cui segue: 𝑊(0) = 𝑥𝑡 𝑒 −𝛿𝑡 . In questo
caso W(0) esprime il valore attuale, o scontato, dell’importo 𝑥𝑡 secondo la legge esponenziale. Nelle considerazioni
precedenti, l’istante zero non ha alcun ruolo privilegiato oltre a quello di venir scelto, per semplicità, in coincidenza con
l’istante attuale. L’origine dei tempi può quindi essere fissato in modo arbitrario e le relazioni precedenti possono essere
espresse in forma unificata in riferimento, genericamente, a una somma 𝑥𝑇 disponibile al tempo T e ad un qualsiasi istante
di valutazione t. Coerentemente con la legge esponenziale, il valore al tempo t di 𝑥𝑇 euro esigibili in T sarà infatti dato
dall’espressione: 𝑊(𝑡) = 𝑥𝑇 𝑒 𝛿(𝑡−𝑇) , che trova un’immediata giustificazione. Infatti, supponendo che T e t siano maggiori di
zero, basta calcolare il valore attuale W(0) di 𝑥𝑇 tramite la relazione: 𝑊(0) = 𝑥𝑡 𝑒 −𝛿𝑡 , e identificare W(t) con il montante in
t di W(0), calcolato usando la relazione 𝑊(𝑡) = 𝑥0 𝑒 𝛿𝑡 , per ottenere: 𝑊(𝑡) = 𝑊(0)𝑒 𝛿𝑡 = 𝑥𝑇 𝑒 −𝛿𝑇 𝑒 𝛿𝑡 . Se è t > T, la
relazione 𝑊(𝑡) = 𝑥𝑇 𝑒 𝛿(𝑡−𝑇) rappresenta il montante in t di 𝑥𝑇 , ed è W(t) > 𝑥𝑇 . Se è invece t < T, allora W(t) è il valore
scontato dell’importo 𝑥𝑇 , e si ha che W(t) < 𝑥𝑇 . Naturalmente, nel caso in cui t=T allora si ha che 𝑊(𝑇) = 𝑥𝑇 . Si riconosce
che δ rappresenta l’intensità istantanea di interesse della legge esponenziale, essendo: 𝛿(𝑡) = 𝑑/𝑑𝑡 𝑙𝑜𝑔𝑊(𝑡). Infatti, la
funzione W(t)=S𝑒 𝛿𝑡 , con S costante arbitraria positiva, è l’integrale dell’equazione differenziale 𝑊’(𝑡) = 𝛿𝑊(𝑡). Per
𝑡 𝑡 𝑑
verificarlo basta integrare ambo i membri tra 0 e t: ∫0 𝛿𝑑𝑢 = ∫0 𝑑𝑢 ∗ log 𝑊(𝑢)𝑑𝑢, da cui: 𝛿𝑡 = log 𝑊(𝑡) − log 𝑊(0), cioè:
W(t)=S𝑒 𝛿𝑡 , essendo S=W(0) l’arbitrario valore della somma esigibile in t=0. È utile introdurre, nel caso specifico della legge
esponenziale, alcune quantità relative a periodi di lunghezza unitaria. In particolare si usa indicare con: 𝑢 = 𝑒 𝛿 = (1 + 𝑖) il
fattore di capitalizzazione o montante annuo e per l’ipotesi di positività su δ, si ha sempre u >1. Si indica con: 𝑣 = 𝑒 −δ =
1 1
= 1+𝑖 il fattore di sconto annuo, naturalmente <1, utilizzando il quale si ha: 𝑊(𝑡) = 𝑥𝑇 𝑣 −(𝑡−𝑇) . Il numero positivo i=u-1 è
𝑢
il tasso annuo effettivo di interesse. La quantità positiva d=1-v rappresenta il tasso annuo effettivo di sconto o tasso
d’interesse anticipato. Le quantità introdotte hanno un’interpretazione intuitiva. Il fattore di sconto annuo v è il valore al
tempo zero di un euro disponibile dopo un anno. In particolare dalla relazione W(0)=W(1)v, la quantità v rappresenta il
fattore di scambio W(0)/W(1) di una somma disponibile in t=0 con una somma disponibile in t=1. Il fattore montante u può
essere interpretato come fattore di crescita annuo del valore di un investimento. Il tasso annuo di interesse della legge
esponenziale può essere rappresentato come i=(u-1)/1, ovvero è l’incremento percentuale annuo del valore di un euro
investito in zero, come i=(1-v)/v è l’incremento percentuale del valore di v euro investiti in zero. Naturalmente i
rappresenta il valore numerico degli interessi ottenuti dopo un anno investendo un euro al tempo zero. Se questi interessi,
esigibili tra un anno, dovessero essere corrisposti subito, sarebbe dato da v*i=[(1-v)/v]=1-v=d, e questo giustifica la
denominazione di d in termini di interessi anticipati. Riscrivendo le espressioni dei fattori di capitalizzazione e di sconto, dei
tassi e delle intensità nel caso di una funzione valore 𝑊(𝑡) = 𝑆(1 + 𝑖)𝑡 in termini di δ, ovvero con W(t) = Seδt , si ha: 𝛿 =
ln(1 + 𝑖); il fattore di capitalizzazione è: 𝑚(𝑡, 𝑡 + 𝜏) = 𝑒 𝛿𝜏 = (1 + 𝑖)𝜏 ; il fattore di sconto assume la forma: 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝜏) =
𝑒 −𝛿𝜏 = (1 + 𝑖)−𝜏 ; il tasso d’interesse sul periodo è dato da: 𝑗(𝑡, 𝑡 + 𝜏) = 𝑒 𝛿𝜏 − 1 = (1 + 𝑖)𝜏 − 1; mentre il corrispondente
𝑒 𝛿𝜏 −1 (1+𝑖)𝜏 −1
tasso di sconto, da: 𝑑(𝑡, 𝑡 + 𝜏) = 1 − 𝑒 −𝛿𝜏 = 1 − (1 + 𝑖)−𝜏 ; l’intensità di interesse risulta quindi: 𝛾 = 𝜏
= ; e
𝜏
1−𝑒 −𝛿𝜏
infine, la corrispettiva intensità di sconto è: 𝜏
= 1 − (1 + 𝑖)−𝜏 .

Tassi e intensità equivalenti secondo la legge esponenziale


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Si presenta frequentemente la necessità di confrontare tra loro operazioni di scambio relative a intervalli di tempo diversi.
L’approccio correntemente seguito è quello di considerare ciascuna delle due operazioni di scambio come risultante da una
particolare legge esponenziale e di confrontare i parametri caratteristici delle due leggi, definiti su intervallo di tempo di
lunghezza uguale. L’osservazione teorica su cui è basata questa consuetudine è che, comunque scelti due importi 𝑥1 e 𝑥2
positivi, con 𝑥1 < 𝑥2 , disponibili, rispettivamente, all’inizio e alla fine di un arbitrario intervallo temporale di lunghezza τ
positiva, è sempre possibile individuare in modo unico un numero reale positivo δ tale che 𝑥1 = 𝑥2 𝑒 𝛿𝜏 . Si ha infatti: 𝛿 =
1 𝑥
𝜏
log 𝑥2, che rappresenta la forza di interesse della legge esponenziale e affinché tale forza possa essere confrontata con
1
quella relativa ad una seconda operazione finanziaria è necessario che le due operazioni siano misurate secondo la stessa
scala temporale. Dal punto di vista pratico si fa riferimento alla funzione 𝑊(𝑡) = 𝑒 𝛿𝑡 e si altera la scala moltiplicando
l’unità di tempo per il fattore, positivo, q, la nuova misura temporale sarà data da t’= t/q e la funzione valore, espressa dalla
nuova scala, sarà espressa come 𝑊′(𝑡′) = 𝑒 𝛿′𝑡′. Affinché 𝛿′ sia la forza di interesse equivalente a δ, si richiede che la
funzione espressa nelle due scale sia la stessa, cioè W’(t’)=W(t). Deve quindi essere δ’t’= δt, cioè δ’t/q = δt, per cui la
relazione di equivalenza è espressa da: δ’= δq. In modo analogo, esprimendo il valore attraverso i tassi d’interesse, deve
essere soddisfatta l’uguaglianza: (1 + 𝑖’)𝑡’ = (1 + 𝑖)𝑡 , cioè (1 + 𝑖’)𝑡/𝑞 = (1 + 𝑖)𝑡 , per cui si ha: 𝑖′ = (1 + 𝑖)𝑞 − 1 . queste
due formule costituiscono, rispettivamente, la formula per il calcolo delle intensità e dei tassi equivalenti in regime di
interessi composti. In base alla legge lineare, invece, il cambiamento delle basi dei tempi si ottiene osservando che se si
passa dalla scala t alla scala t’= t/q, si passa dalla funzione valore W(t)= 1+it alla W’(t’)= 1+i’t’. Affinché sia garantita
l’equivalenza finanziaria deve essere i’t’= ‘t, vale cioè la relazione: i’= iq, che costituisce la formula dei tassi equivalenti in
regime di interessi semplici.

Valore di un’operazione finanziaria in base alla legge esponenziale


Data l’operazione finanziaria x/t caratterizzata dai vettori di importi e tempi: {x1,x2,…, xm}/{ t1,t2,…,tm } si potrà sempre
supporre 𝑡1 ≥ 0. Considerando il tempo zero come l’istante corrente e assumendo assegnata una legge di valutazione
esponenziale con intensità istantanea di interesse δ, il valore attuale W(0;𝑥𝑘 ) dell’importo 𝑥𝑘 sarà dato da: W(0;𝑥𝑘 ) =
𝑥𝑘 𝑒 −𝛿𝑡𝑘 , k=1,2,…,m, cioè, in base alla relazione 𝑊(0) = 𝑥𝑡 𝑒 −𝛿𝑡 , moltiplicando la somma 𝑥𝑘 per il fattore di sconto relativo
al periodo da 0 a 𝑡𝑘 . Si definisce valore attuale dell’operazione finanziaria x, conformemente alla legge esponenziale, la
somma W(0;x) dei valori attuali dei singoli importi componenti: 𝑊(0; 𝑥) = ∑𝑚 𝑚
𝑘=1 𝑊(0; 𝑥𝑘 ) cioè 𝑊(0; 𝑥) = ∑𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘
=
𝑚 −𝑡
∑𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖) , scritto sia in termini di delta sia in termini di i. Nelle stesse ipotesi, per un generico istante t >0 è
𝑘

naturale definire il valore in t dell’operazione x come il valore attuale di x capitalizzato da zero a t, cioè: 𝑊(𝑡; 𝑥) =
𝑊(0; 𝑥)𝑒 𝛿𝑡 . Si ha quindi: 𝑊(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
𝛿(𝑡−𝑡𝑘 )
= ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
𝑡−𝑡𝑘
, sempre il primo espresso in termini di delta e
l’altro in termini di i. Se è: W(t;x)=0 l’operazione finanziaria x si dice equa, al tempo t, conformemente alla legge
esponenziale adottata. L’equità caratterizza un’operazione di scambio in equilibrio, nella quale il valore delle somme
incassate è uguale al valore delle somme pagate e affinché l’operazione x sia equa è necessario che almeno uno degli
importi componenti 𝑥𝑘 abbia segno diverso dagli altri. L’operazione finanziaria deve essere in qualsiasi istante equa.

Capitolo 5: rendite e piani d’ammortamento

Definizioni preliminari e classificazione delle rendite


Una rendita(annuity) è un’operazione finanziaria r costituita da una successione, limitata o illimitata, di pagamenti positivi
periodici, detti rate o termini della rendita. Con l’operazione di rendita s’intende tuttavia una qualsiasi operazione di
scambio di una rendita r con un pagamento unico, effettuato in data precedente. Per rendite annue s’intende quelle
rendite in cui la periodicità dei pagamenti è uguale ad un anno. Si indicherà con 𝑡1 ≥ 0 la data di pagamento della prima
rata e con 𝑡0 ≥ 0 la data di inizio della rendita. Nel caso in cui r è considerata iniziare con il pagamento della prima rata,
cioè se 𝑡0 = 𝑡1 , si parla di rendita anticipata, mentre se 𝑡1 = 𝑡0 + 1 la rendita è detta posticipata. Una rendita è immediata
se la data d’inizio coincide con l’istante contrattuale, si ha cioè 𝑡0 = 0. Se, invece, è 𝑡0 = 𝑛 si tratta di una rendita differita
di n anni. Una rendita è detta temporanea se è formata da un numero finito m di rate 𝑥𝑘 pagabili agli istanti: 𝑡𝑘 = 𝑡1 + 𝑘 −
1, k=1,2,…,m. la durata della rendita coincide, per definizione, col numero delle rate. Una rendita perpetua è una rendita di
durata infinita, cioè costituita da una successione illimitata di prestazioni.

Valore attuale di rendite a rate costanti


Si consideri il problema della valutazione di una rendita r in base ad un’assegnata legge esponenziale. L a situazione più
semplice è quella delle rendite a rata costante, nelle quali tutte le rate sono uguali ad un importo R assegnato.
Rendita(immediata)posticipata di durata m
Si tratta di una rendita composta da m rate, con data d’inizio in zero, 𝑡0 = 0, e prima rata pagabile alla fine del primo anno,
𝑡1 = 𝑡0 + 1. Si ha cioè: 𝑥𝑘 = 𝑅, 𝑡𝑘 = 𝑘, k=1,2,…,m. Conformemente a una legge esponenziale con tasso annuo d’interesse
i, il valore attuale di r è dato da: 𝑊(0; 𝑟) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−𝑘
= ∑𝑚 𝑘 𝑚 𝑘
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣 = 𝑅 ∑𝑘=1 𝑣 . È ottenuto come la somma di m
termini, i valori attuali delle singole rate, in progressione geometrica, con ragione v(fattore annuo di sconto) e primo
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1−𝑣 𝑚
termine Rv. Si ha quindi: 𝑊(0; 𝑟) = 𝑅𝑣 1−𝑣
, questo derivante da: ∑𝑚 𝑘 2 3 𝑚
𝑘=1 𝑣 = 𝑣 + 𝑣 + 𝑣 + ⋯ + 𝑣 mettendo in
1−𝑣 𝑚
evidenza avremo: 𝑣 = (1 + 𝑣 + 𝑣 2 + 𝑣 + ⋯ + 𝑣 𝑚−1 ), questo può essere scritto in forma compatta come: 𝑣 =
3
1−𝑣
. Si
1−(1+𝑖)−𝑚 1−𝑣 𝑚
usa spesso il simbolo 𝑎𝑚 ¬𝑖 = 𝑖
= 𝑣 1−𝑣 , che si legge a figurato m al tasso i, per indicare il valore attuale di una
1−𝑣 𝑚
rendita immediata posticipata di durata m con rate unitarie. Con questa convenzione la relazione 𝑊(0; 𝑟) = 𝑅𝑣 si
1−𝑣
1−𝑣 𝑚
scrive: 𝑊(0; 𝑟) = 𝑅𝑎𝑚 ¬𝑖. Se si esprime il valore attuale della rendita unitaria nella forma 𝑎𝑚 ¬𝑖 = si ottiene la
𝑖
𝑚
relazione: 𝑖𝑎𝑚 ¬𝑖 + 𝑣 = 1 in base alla quale la somma del valore attuale di una rendita con m rate di importo i e del
valore attuale di un € pagabile dopo m anni ha valore unitario.

Rendita perpetua posticipata


Dato che i valori attuali di una rendita a rate costanti costituiscono i termini di una progressione geometrica di ragione v, ha
senso calcolare anche il valore attuale di una rendita di durata infinita, definito come: 𝑊(0; 𝑟) = lim 𝑅 ∑𝑚 𝑘
𝑘=1 𝑣 =
𝑚→∞
𝑅 ∑∞ 𝑘
𝑘=1 𝑣 . La convergenza della serie geometrica è infatti garantita dall’essere il fattore di sconto v un numero positivo
𝑣 𝑅 1
minore di 1. Si ha: 𝑊(0; 𝑟) = 𝑅 1−𝑣 = 𝑖 . Facendo riferimento a rate unitarie, si può sempre scrivere: 𝑎∞ ¬𝑖 = lim 𝑎𝑚 ¬𝑖 = 𝑖
𝑚→∞
e anche qui si ha la stessa interpretazione: è equo rimandare indefinitivamente il rimborso del prestito di un euro pagando
per sempre, alla fine di ogni anno, un interesse uguale a i.

Capitolo 6: Tasso interno di rendimento

Il problema del tasso interno


Si consideri un’operazione finanziaria x/t di importi: 𝑥 = {𝑥0 , 𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }, definita sullo scadenzario: 𝑡 =
{𝑡0 , 𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 }, con l’usuale convenzione: 𝑡0 ≤ 𝑡1 < 𝑡2 < ⋯ < 𝑡𝑚 . Si definisce tasso interno di rendimento (TIR) di x il
tasso di interesse 𝑖 ∗ della legge di sconto esponenziale conformemente alla quale l’operazione finanziaria risulta equa. Si
tratta cioè della soluzione 𝑖 ∗ dell’equazione nell’incognita i: ∑𝑚 𝑘=0 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−(𝑡𝑘 −𝑡0 )
= 0. L’equazione è formulata
richiedendo l’annullarsi del valore attuale 𝑊(𝑡0 ; 𝑥) in 𝑡0 . In questo caso l’importo −𝑥0 può essere interpretato come il
valore attuale (in 𝑡0 ) del flusso residuo 𝑥 ′ = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 } al tasso 𝑖 ∗ , dato che si può scrivere: −𝑥0 = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 (1 +
∗ −(𝑡𝑘 −𝑡0 )
𝑖 ) . Si può assimilare l’operazione all’investimento dell’importo −𝑥0 al tempo 𝑡0 che garantisce il vettore di
pagamenti 𝑥 ′ sullo scadenzario 𝑡 ′ = {𝑡0 , 𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 }; 𝑖 ∗ è il tasso di interesse dell’operazione di investimento. In questo
senso, la ricerca del tasso interno può essere considerata come il problema inverso a quello della determinazione del valore
attuale, in quanto consiste nel determinare il tasso di interesse della legge esponenziale in base alla quale una assegnata
operazione finanziaria risulta equa.

Il caso di pagamenti periodici


È sempre possibile riformulare il problema della ricerca del TIR in modo da ridursi al caso di pagamenti con scadenze
equidistanziate con periodicità unitaria(annua): 𝑡𝑘 = 𝑘, k=1,2,…,m, per cui avremo l’equazione: ∑𝑚 𝑘
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0. Tale
funzione al primo membro è un polinomio 𝑝𝑚 (𝑣) di grado m nella variabile v, con coefficienti 𝑥𝑘 , eventualmente nulli per
k< m. Quindi l’equazione del TIR: ∑𝑚 𝑘
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0 è un’equazione algebrica di grado m nell’incognita v. In generale,
un’equazione algebrica di grado m ammette fino ad m radici distinte. Infatti, come afferma il teorema fondamentale
dell’algebra, il polinomio 𝑝𝑚 (𝑣) = ∑𝑚 𝑘 𝑚
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 ammette sempre una fattorizzazione unica del tipo: ∑𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 =
𝑘
𝑛 𝑛 𝑛
𝑥𝑚 (𝑣 − 𝑟1 ) (𝑣 − 𝑟2 ) … (𝑣 − 𝑟ℎ ) , essendo 𝑟1 , 𝑟2 , … 𝑟ℎ numeri complessi e: 𝑛1 , 𝑛2 , … , 𝑛ℎ numeri interi non negativi tali
1 2 ℎ

che 𝑛1 + 𝑛2 + ⋯ + 𝑛ℎ = 𝑚. Quindi l’equazione 𝑝𝑚 (𝑣) = 0 ammette h radici complesse 𝑟1 , 𝑟2 , … 𝑟ℎ , con ℎ ≤ 𝑚, di


molteplicità rispettivamente 𝑛1 , 𝑛2 , … , 𝑛ℎ . Dal punto di vista dell’interpretazione geometrica si tratta di individuare gli
eventuali punti di intersezione o di contatto con l’asse delle ascisse (zeri) da parte della funzione 𝑝𝑚 (𝑣). Relativamente alla
valutazione del TIR, il caso più interessante si ha quando il polinomio 𝑝𝑚 (𝑣) ammette un unico zero 𝑟1= 𝑣 ∗ nell’intervallo
(0,1), fatto che garantisce l’esistenza di un unico tasso interno 𝑖 ∗ positivo. TEOREMA DI CARTESIO. Sia N il numero delle
variazioni nella successione dei segni dei coefficienti di 𝑝𝑚 (𝑣), e sia h il numero delle radici positive di 𝑝𝑚 (𝑣) = 0. Allora N-
h è un numero pari positivo o nullo. Se i coefficienti del polinomio 𝑝𝑚 (𝑣) hanno tutti lo stesso segno, cioè se N=0, allora
non esistono soluzioni positive dell’equazione algebrica, dovendo necessariamente essere h=0. Se, invece, è N=1, allora
esiste una sola radice positiva h=1, dato che deve essere N-h=0. Si ha quindi che condizione sufficiente affinché l’equazione
del TIR: ∑𝑚 𝑘 ∗
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0 ammetta un’unica soluzione 𝑣 positiva è che gli importi 𝑥0 , 𝑥1 , … , 𝑥𝑚 cambino segno una volta
sola. Si richiede, quindi, che il flusso di pagamenti x contenga dapprima tutti esborsi e quindi tutti incassi, o viceversa.
Naturalmente vanno esaminate a parte le condizioni affinché sia garantita anche la positività del tasso interno (𝑣 ∗ < 1).
ESEMPIO(6.1): Si consideri un’operazione di acquisto, al prezzo P, di un titolo a cedola nulla con scadenza m e valore
nominale C, C e P sono positivi. Si abbia cioè: 𝑥0 = −𝑃; 𝑥1 = 𝑥2 = ⋯ = 𝑥𝑚 = 0; 𝑥𝑚 = 𝐶. Allora, l’equazione :
∑𝑚 𝑘 𝑚
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0 assume la forma: : −𝑃 + 𝐶𝑣 = 0. Si tratta quindi di ricavare il valore di v in base al quale il prezzo di

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1
𝑃 1/𝑚 1 𝐶 𝑚
acquisto P coincide con il valore attuale 𝐶𝑣 𝑚 di C € disponibili in t=m. Si ha: 𝑣 ∗ = (𝐶 ) , e quindi: 𝑖 ∗ = 𝑣 𝑚 − 1 = (𝑃) −
1. Naturalmente 𝑖 ∗ coincide con il tasso d’interesse, su base annua, dell’operazione di scambio di P € in t=0 con C € in t=m,
1
∗ 1 𝐶 𝑚
dato che la relazione: 𝑖 = −1= − 1 si può scrivere come: 𝑖 ∗ = (1 + 𝑗 ∗ )1/𝑚 − 1, essendo 𝑗 ∗ = (𝐶 − 𝑃)/𝑃 il
( )
𝑣𝑚 𝑃
tasso di interesse relativo all’intervallo [0,m]. Dal punto di vista geometrico, l’esistenza e l’unicità della soluzione 𝑣 ∗ è
garantita dal fatto che la funzione 𝑓(𝑣) = 𝐶𝑣 𝑚 passa per l’origine, è monotona crescente e continua. Il suo grafico
intersecherà, quindi, necessariamente in un solo punto, di ascissa 𝑣 ∗ , la retta y=P.

0 𝑣∗
𝑃 1/𝑚
Affinché sia 𝑣 ∗ = ( ) < 1 occorre e basta che sia P/C < 1. Affinché l’operazione di investimento abbia un tasso di
𝐶
rendimento positivo, è necessario che il prezzo di acquisto P del titolo sia minore del suo valore di rimborso C. Nelle ipotesi,
in cui: 𝑥0 = −𝑃, 𝑃 > 0; 𝑥𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m-1; 𝑥𝑚 > 0, converrà riscrivere l’equazione ∑𝑚 𝑘
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0 nella forma:
𝑚 𝑘 𝑚 𝑘
∑𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣 = 𝑃. Studiando la funzione polinomiale: 𝑓(𝑣) = ∑𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣 , per valori non negativi di v, si ricava subito che è:
𝑓(0) = 0, 𝑓(1) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 , lim 𝑓(𝑣) = +∞. Inoltre, per la non negatività delle 𝑥𝑘 , la funzione f(v) ha derivate prima e
𝑣→∞
seconda positive, essendo: 𝑓 ′ (𝑣) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑘𝑥𝑘 𝑣
𝑘−1
e 𝑓 ′′ (𝑣) = ∑𝑚
𝑘=1 𝑘(𝑘 − 1)𝑥𝑘 𝑣
𝑘−2
. Quindi f(v) è una funzione continua,
strettamente crescente e convessa. L’esistenza e l’unicità del tasso interno di rendimento, soluzione della f(v)=P è resa
evidente dal fatto che, per la continuità e la monotonia, il grafico di f(v) interseca necessariamente in un solo punto, di
ascissa 𝑣 ∗ , la retta y=P. Affinché sia 𝑣 ∗ < 1 occorre e basta che in v=1 la funzione f(v) abbia già superato il livello P, cioè
che sia f(v) > P. Si ricava, quindi, che affinché l’operazione d’investimento abbia un tasso di rendimento positivo è
necessario e sufficiente che sia: ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 > 𝑃, cioè che la somma degli incassi futuri sia maggiore del prezzo d’acquisto.
ESEMPIO(6.2): si consideri un’operazione di acquisto alla pari, subito dopo uno stacco di cedola, di un titolo a cedola fissa
con scadenza m, valore di rimborso C e cedole annuali tutte uguali ad I. Si ha cioè: 𝑥0 = −𝐶; 𝑥1 = 𝑥2 = ⋯ = 𝑥𝑚−1 = 𝐼;
𝑥𝑚 = 𝐶 + 𝐼. Naturalmente la condizione: ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 > 𝑃, risulta soddisfatta essendo: 𝑚𝐼 + 𝐶 > 𝐶. Dunque l’equazione
1−𝑣 𝑚
∑𝑚 𝑘 𝑚 𝑘 𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣 = 𝑃 assumerà la forma: 𝐼 ∑𝑘=1 𝑣 + 𝐶𝑣 = 𝐶, cioè: 𝐼𝑣 = 𝐶(1 − 𝑣 𝑚 ), da cui si ricava la soluzione: 𝑣 ∗ =
1−𝑣
𝐶 𝐼
𝐶+𝐼
.Il tasso interno di rendimento è dato quindi da: 𝑖 ∗ = 𝐶 e coincide con il tasso cedolare del titolo. L’interpretazione del
risultato è immediata. Infatti, acquistare alla pari il titolo è come investire C per riavere C+I dopo un anno e ripetere
l’operazione per m anni consecutivi. L’importo I è l’interesse che si stacca ogni anno dal capitale investito C. Da un punto di
vista diverso, si può anche dire che un coupon bond valutato al tasso cedolare I/C quota alla pari. Tuttavia, la risoluzione del
TIR richiede in genere l’utilizzo di metodi numerici.

Il TAEG
Il TAEG (tasso annuo effettivo globale) è il costo totale del credito a carico del consumatore espresso in percentuale annua
del credito concesso. Esso è una grandezza di riferimento per regolare il credito al consumo e per le disposizioni in materia
di usura. Dal punto di vista formale, il TAEG è definito e calcolato come un tasso interno di rendimento. Si indichi con 𝑡0′ la
data di inizio dell’operazione; con 𝑥 ′ = {𝑥0′ , 𝑥1′ , … , 𝑥𝑛′ } gli importi erogati in prestito alle date 𝑡 ′ = {𝑡0′ , 𝑡1′ , … , 𝑡𝑛′ } e con 𝑥 ′′ =
{𝑥1′′ , 𝑥2′′ , … , 𝑥𝑝′′ } le rate di rimborso del prestito alle date 𝑡 ′′ = {𝑡1′′ , 𝑡2′′ , … , 𝑡𝑝′′ }. Si assume che 𝑡 ′′ > 𝑡0′ e i flussi hanno segno
contabile opposto, cioè: 𝑥 ′ è positivo e 𝑥 ′′ è negativo per la parte che prende in prestito; 𝑥 ′ è negativo e 𝑥 ′′ è positivo per
la parte che eroga il prestito. Dal punto di vista normativo, i flussi di importi devono essere definiti considerando tutti i
cash-flow generati dall’operazione. Quindi, 𝑥 ′ rappresenta gli importi presi in prestito al netto di tutte le eventuali spese. Il
′ ′ ′′ ′
TAEG è definito come il tasso d’interesse 𝑖 ∗ soluzione dell’equazione: ∑𝑛𝑘=0 𝑥𝑘′ (1 + 𝑖)−(𝑡𝑘 −𝑡0 ) = ∑𝑃𝑘=1 𝑥𝑘′′ (1 + 𝑖)−(𝑡𝑘 −𝑡0 ),
riguardo alla misurazione del tempo si utilizzano le convenzioni ACT/ACT o 360/360. Se si considera l’operazione finanziaria
𝑥/𝑡 somma di 𝑥 ′ /𝑡 ′ e di 𝑥 ′′ /𝑡 ′′ la relazione precedente diventa: ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−(𝑡𝑘 −𝑡0 )
= 0, dove 𝑡 = 𝑡 ′ ∪ 𝑡 ′′ è lo

scadenzario unione con 𝑡0 = 𝑡0 . Il TAEG è cioè il tasso interno di rendimento dell’operazione finanziaria x/t. I calcoli
debbono essere effettuati con una precisione di almeno otto cifre decimali e il TAEG va indicato con due cifre decimali. Per
l’arrotondamento si applica la regola secondo cui se la terza cifra decimale è maggiore o uguale a 5, la seconda cifra
decimale è aumentata di un’unità.

Capitolo 8: Funzione valore e prezzi di mercato

Le ipotesi caratteristiche del mercato


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Un mercato per una fissata classe di beni sarà inteso come un luogo, fisico o virtuale, nel quale, in ogni istante t, è fissato e
reso pubblico il prezzo d’acquisto e di vendita di una quantità unitaria di ciascuno dei beni trattati. Il riferimento a prezzi
unitari implica che il prezzo di una arbitraria quantità è ottenuta moltiplicando il prezzo unitario per la quantità.
Mercato perfetto
Si consideri un mercato finanziario idealizzato in cui siano trattati solo titoli obbligazionari default-free. Questo mercato
perfetto è solitamente qualificato in base a un insieme di ipotesi che individuano caratteristiche di non frizionalità e di
competitività. Non frizionalità, questa caratteristica riassume le seguente ipotesi: non ci sono costi di transizione, in
particolare il prezzo di acquisto e di vendita coincidono; non ci sono gravami fiscali; i titoli sono infinitamente divisibili, cioè
è possibile trattare qualsiasi quantità anche frazionaria di ciascun titolo; e sono consentite le vendite allo scoperto, cioè
vendere titoli che non si possiedono. In ambito obbligazionario ciò equivale a ipotizzare che è sempre consentito assumere
posizioni di debitore. Invece, con l’ipotesi di mercato competitivo di solito si intende che gli agenti sono: massimizzatori di
profitto, nel senso che nella scelta tra due quantità monetarie preferiscono sempre, a parità di altre condizioni, il possesso
della quantità maggiore; price taker, non hanno cioè la possibilità di influenzare, individualmente, con la loro attività di
transizione, il prezzo dei titoli. In questo contesto si assumerà che un mercato perfetto sia anche esente da rischio di
credito. Infine, assenza di rischio di insolvenza, cioè tutti gli agenti risulteranno sempre solvibili. Quindi tutti gli importi
pattuiti saranno sicuramente interamente versati alle scadenze stabilite.
La proprietà di assenza di arbitraggio
Se si considera un mercato finanziario idealizzato, in cui siano trattati titoli obbligazionari default-free, la proprietà di
assenza di arbitraggio può essere rappresentata in una forma particolarmente semplice. Si consideri un’operazione
finanziaria 𝑥0 /𝑡0, di importi: 𝑥0 = {𝑥0 , 𝑥1 , … , 𝑥𝑚 }, non tutti nulli, esigibili sullo scadenziario: 𝑡0 = {𝑡, 𝑡1 , … , 𝑡𝑚 }, essendo t
l’istante corrente con 𝑡 ≤ 𝑡1 < ⋯ < 𝑡𝑚 , si dirà che 𝑥0 /𝑡0 è un arbitraggio non rischioso, se il flusso 𝑥0 non contiene
pagamenti di segno opposto. Si tratta di una transazione che garantisce a una delle due parti contraenti un flusso di
pagamenti certamente non negativi, con almeno un pagamento strettamente positivo. L’importo: 𝑐 = −𝑥0, può essere
interpretato come il costo di acquisizione, in t, del flusso residuo: 𝑥 = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }, su 𝑡 = {𝑡1 , … , 𝑡𝑚 }. Da questo punto
di vista si distinguono usualmente due forme di arbitraggio. Una prima forma si ha con l’acquisto di un flusso di pagamenti
futuri non negativi a un costo negativo: c < 0; 𝑥𝑘 ≥ 0, k=1,2,…, m. Si tratta di una transazione che, anche nel caso in cui tutti
i pagamenti futuri 𝑥𝑘 risultino nulli, produce comunque un profitto positivo –c alla data corrente t. Si può definire questa
operazione finanziaria come un arbitraggio immediato. La seconda forma di arbitraggio è costituita dall’acquisto, a un costo
nullo o negativo, di un flusso di pagamenti futuri tutti non negativi, con almeno un pagamento strettamente positivo. Cioè
𝑐 ≤ 0; 𝑥𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m, ∃𝑗: 𝑥𝑗 > 0. Anche nel caso in cui sia c=0, e non si abbia un profitto immediato, questo tipo di
operazione produce comunque un payoff positivo futuro, almeno sulla scadenza 𝑡𝑗 . In questo caso si parla di arbitraggio a
scadenza. Si assume che nel mercato sia esclusa la possibilità di effettuare arbitraggi. Con tale richiesta è preclusa la
possibilità di realizzare profitti senza alcuna assunzione di rischio.
La legge del prezzo unico
Una conseguenza immediata del principio di arbitraggio nei mercati perfetti è la legge del prezzo unico, per la quale due
titoli, o più generalmente, due contratti che producono lo stesso payoff in ogni situazione possibile, debbono avere lo
stesso prezzo. Oltre al contratto che paga il flusso: 𝑥 = {𝑥1 , 𝑥2 … , 𝑥𝑚 }, sullo scadenziario 𝑡 = {𝑡1 , … , 𝑡𝑚 }, acquistabile al
prezzo c in t, si consideri un secondo contratto che, sullo stesso scadenziario, paga il flusso: 𝑥 ′ = {𝑥1′ , 𝑥2′ , … , 𝑥𝑚 ′ }

acquistabile in t al prezzo 𝑐 ′ . Se risulta: 𝑥𝑘 = 𝑥𝑘′ , k=1,2,…,m cioè se i due contratti producono lo stesso payoff a tutte le
scadenze, deve anche aversi 𝑐 = 𝑐 ′ . Questa proprietà è una conseguenza necessaria del principio di esclusione di arbitraggi
e delle proprietà di mercato adottate. Infatti, qualora i due contratti avessero prezzo diverso, si potrebbe ricavare un
profitto certo in t senza impegni futuri vendendo allo scoperto il contratto sovraprezzato e coprendo il relativo payoff
tramite l’acquisto del contratto sottoprezzato. Si può dimostrare che supponendo per assurdo che sia 𝑐 ′ > 𝑐, si tratta di
adottare la seguente strategia di compravendita: - Azione (A): vendita allo scoperto in t del contratto con payoff 𝑥 ′ ; -
Azione (B): acquisto in t del contratto con payoff x. Gli effetti di questa strategia sono illustrati da questa tabella di payoff:
t 𝑡1 𝑡2 … 𝑡𝑚
′ ′ ′ ′
(A): 𝑐 −𝑥1 −𝑥2 … −𝑥𝑚
(B): −𝑐 𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑚

𝑐′ − 𝑐 0 0 … 0
L’ultima riga della tabella, ottenuta sommando gli importi esigibili alle stesse date, evidenzia che la strategia produce un
profitto certo positivo, 𝑐 ′ − 𝑐 in t a fronte di un flusso di poste nulle sullo scadenzario t. Questa operazione rappresenta un
arbitraggio di tipo immediato. Se fosse 𝑐 ′ < 𝑐, si otterrebbe ancora un arbitraggio con profitto 𝑐 ′ − 𝑐 > 0 mettendo in atto
la compravendita di segno opposto, consistente nella vendita del contratto 𝑥 ′ e nel contemporaneo acquisto del contratto
x( tabella di payoff identica con segni opposti). Nella sua formulazione usuale, la legge del prezzo unico richiede che i due
beni siano succedanei e che siano scambiati allo stesso prezzo.

Titoli a cedola nulla unitari


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Sia t l’istante corrente e si consideri un titolo obbligazionario che garantisce il pagamento di un € all’istante 𝑠 ≥ 𝑡. Si tratta
di uno (ZCB) zero coupon bond con valore facciale unitario. Si indicherà con: 𝑣(𝑡, 𝑠), con 𝑡 ≤ 𝑠, il prezzo in t dello ZCB
unitario con scadenza in s. In particolare per il principio di arbitraggio dovrà aversi: 𝑣(𝑡, 𝑠) > 0, con 𝑡 ≤ 𝑠 cioè 𝑣(𝑠, 𝑠) = 1.
Per significatività finanziaria bisogna introdurre come postulato la relazione: 𝑣(𝑡, 𝑠) < 1, con 𝑡 < 𝑠. Questa proprietà è
definita come postulato di impazienza. Con l’aggiunta del postulato, il sistema delle ipotesi di mercato permette di
formulare il teorema di decrescenza rispetto alla scadenza. Per evitare arbitraggi non rischiosi deve sussistere la
disuguaglianza: 𝑣(𝑡, 𝑠 ′ ) > 𝑣(𝑡, 𝑠 ′′ ), con 𝑡 ≤ 𝑠 ′ < 𝑠 ′′ . Supponendo per assurdo che la relazione appena scritta non sia valida
e che quindi fissato t, sia: 𝑣(𝑡, 𝑠 ′ ) ≤ 𝑣(𝑡, 𝑠 ′′ ), sarà possibile mettere in atto un arbitraggio non rischioso adottando la
seguente strategia di compravendita: - Azione (A): acquisto in t dello ZCB unitario con scadenza 𝑠 ′ ; - Azione (B): vendita allo
scoperto in t dello ZCB unitario con scadenza 𝑠 ′′ ; - Azione (C): acquisto in 𝑠 ′ dello ZCB unitario con scadenza 𝑠 ′′ . Gli effetti di
questa strategia sono illustrati da questa tabella di payoff:
t 𝑠′ 𝑠 ′′

(A): −𝑣(𝑡, 𝑠 ) 1 0
(B): 𝑣(𝑡, 𝑠 ′′ ) 0 -1
(C): 0 −𝑣(𝑠 ′ , 𝑠 ′′ ) 1
′′ ) ′
𝑣(𝑡, 𝑠 − 𝑣(𝑡, 𝑠 ) 1 − 𝑣(𝑠 ′ , 𝑠 ′′ ) 0
L’ultima riga della tabella, ottenuta sommando gli importi esigibili alle stesse date, mostra come la composizione delle tre
transizioni conduce alla costruzione di un flusso di pagamenti non nullo e privo di poste negative, cioè a un arbitraggio.
Infatti, la posta 1 − 𝑣(𝑠 ′ , 𝑠 ′′ ) esigibile al tempo 𝑠 ′ , sarebbe aleatoria in t, è strettamente positiva per il postulato di
impazienza, mentre la posta 𝑣(𝑡, 𝑠 ′′ ) − 𝑣(𝑡, 𝑠 ′ ), pagabile al tempo t, è non negativa in base alle ipotesi accettata per
assurdo. Si tratta dunque di un arbitraggio di tipo a scadenza.

Titoli a cedola nulla non unitari


Consideriamo lo ZCB con valore facciale non unitario, che garantisca alla scadenza s il pagamento di un importo monetario
𝑥𝑠 di ammontare generico, noto nell’istante di valutazione 𝑡 ≤ 𝑠. Si indicherà con : 𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ), con 𝑡 ≤ 𝑠, il prezzo in t di
questo titolo. Se si suppone che sul mercato siano trattati in t gli ZCB unitari con scadenza in s, per l’ipotesi di infinita
divisibilità è possibile costruire un portafoglio contenente una quantità 𝑥𝑠 di tali titoli. Dato che il prezzo di ogni ZCB
unitario è 𝑣(𝑡, 𝑠) per l’ipotesi che gli agenti sono price taker il costo d’acquisizione dell’intero portafoglio sarà dato da
𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠). Vale il teorema di indipendenza dall’importo. Per evitare arbitraggi non rischiosi deve sussistere l’uguaglianza:
𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ) = 𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠). Quindi il prezzo in t dello ZCB con valore facciale 𝑥𝑠 e scadenza s deve essere uguale al prezzo in t del
portafoglio contenente 𝑥𝑠 unità di ZCB con uguale scadenza e valore facciale unitario. Procedendo per assurdo dato che si
vuole dimostrare il sussistere di una uguaglianza tra prezzi di titoli, si assume valida una diseguaglianza in senso stretto e si
mostra id conseguenza possibile costruire un arbitraggio mettendo in atto una strategia basata sulla vendita allo scoperto
del titolo che si è ammesso essere sovraprezzato. Precisamente, si supponga, che valga la disuguaglianza: 𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ) <
𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠). In questo caso è possibile effettuare un arbitraggio adottando la seguente strategia: - Azione (A): acquisto in t del
titolo con valore facciale 𝑥𝑠 ; - Azione (B): vendita allo scoperto in t di 𝑥𝑠 ZCB unitari con scadenza s. La tabella di payoff:
t s
(A): −𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ) 𝑥𝑠
(B): 𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠) −𝑥𝑠
𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠) − 𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ) 0
Questa strategia garantisce un profitto in t dato dalla differenza positiva di prezzo 𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠) − 𝑉(𝑡, 𝑥𝑠 ) e la chiusura della
posizione scoperta in s. Ciò vuol dire che la disuguaglianza accettata per assurdo viola il principio di arbitraggio portando
alla realizzazione di un arbitraggio immediato. Il teorema d’indipendenza dall’importo può essere ricavato come
conseguenza diretta della legge del prezzo unico, dato che il titolo con valore facciale 𝑥𝑠 e un portafoglio di 𝑥𝑠 ZCB unitari
con scadenza s sono succedanei perfetti.

Portafogli di ZCB con diversa scadenza


Si consideri il titolo che garantisce il flusso di pagamenti: 𝑥 = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }, non tutti nulli alle date: 𝑡 = {𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 },
supponendo sempre 𝑡 ≤ 𝑡1 < ⋯ < 𝑡𝑚 . Si indicherà con: 𝑉(𝑡; 𝑥), con 𝑡 ≤ 𝑡1 , il prezzo in t di questo titolo. Se si suppone che
sul mercato siano trattati in t gli m ZCB unitari che scadono sulle date di t, per l’infinita divisibilità dei titoli è sempre
possibile costruire il portafoglio contenente 𝑥𝑘 unità dello ZCB unitario con scadenza in 𝑡𝑘 con k=1,2,…,m. Il costo per la
costruzione in t di questo portafoglio sarà dato da 𝐴̃ = ∑𝑘 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ). Anche in questo caso, dato che il titolo complesso e il
portafoglio garantiscono esattamente lo stesso flusso di pagamenti x/t, per il principio di arbitraggio deve aversi
l’uguaglianza dei prezzi. Sussiste cioè il teorema di linearità del prezzo. Per evitare arbitraggi non rischiosi deve essere:
𝑉(𝑡, 𝑥) = ∑𝑚 𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ). Supponendo per assurdo che valga la disuguaglianza:𝑉(𝑡; 𝑥) < ∑𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ). In questo caso
la strategia che consente l’arbitraggio richiede la vendita allo scoperto degli ZCB unitari. Si ha: - Azione (A): acquisto in t del
titolo che garantisce il flusso x/t; - Azione (𝐵𝑘 )(k=1,2,…,m): vendita allo scoperto in t di 𝑥𝑘 ZCB unitari con scadenza 𝑡𝑘 . La
sua tabella di payoff sarà:
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t 𝑡1 𝑡2 … 𝑡𝑚
(A): −𝑉(𝑡; 𝑥) 𝑥1 𝑥2 … 𝑥𝑚
(𝐵1 ): 𝑥1 𝑣1 −𝑥1 0 … 0
(𝐵2 ): 𝑥2 𝑣2 0 −𝑥2 … 0
… … … … … …
(𝐵𝑚 ): 𝑥𝑚 𝑣𝑚 0 0 … −𝑥𝑚
∑𝑚𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) − 𝑉(𝑡; 𝑥) 0 0 … 0
Anche in questo caso si ricava il profitto al tempo t senza contrarre alcun impegno futuro, dato che l’acquisto del titolo
complessivo garantisce la chiusura di tutte le posizioni scoperte generate dalla vendita dei titoli unitari. Si effettua, quindi,
un arbitraggio di tipo immediato. Un’interpretazione espressiva della relazione: 𝑉(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) si ottiene
osservando che, date le ipotesi di mercato, il titolo complesso che garantisce il pagamento del flusso x/t è perfettamente
replicabile componendo opportunamente ZCB unitari. Quindi il titolo complesso e il portafoglio di ZCB sono perfetti
sostituti e questa relazione è conseguenza diretta della legge del prezzo unico. Nella logica della replicazione, il titolo
complesso è qualificabile come titolo derivato, mentre gli ZCB unitari possono essere intesi come titoli elementari o di base.
Si usa dire che il titolo complesso è ridondante.

Contratti a termine (forward) e teorema dei prezzi impliciti


Un contratto a termine o forward è una compravendita differita in cui due parti convengono, al tempo t, di scambiarsi a
una convenuta data futura T e a un prezzo prefissato una determinata quantità di un bene. L’istante T è la data di consegna
del bene e il prezzo da corrispondere è il prezzo a termine fatto in t per consegna in T. Il tempo t rappresenta
semplicemente la data di sottoscrizione del contratto. Nel mercato obbligazionario un contratto a termine dovrà
coinvolgere tre date. Questo perché nel mercato specificato, il bene scambiato è costituito da titoli obbligazionari, che alla
data di consegna dovranno avere una vita residua non nulla, cioè dovranno essere caratterizzati da date di scadenza
successive a T. Il caso più semplice è quello dell’acquisto a termine in t, per consegna in 𝑇 ≥ 𝑡, di uno ZCB unitario con
scadenza 𝑠 ≥ 𝑇. La quantità: 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠), con 𝑡 ≤ 𝑇 ≤ 𝑠, definita come il valore in T, pattuito in t, di un € pagabile in s,
rappresenta il prezzo a termine in t, per consegna in T, di uno ZCB unitario con scadenza in s. In generale, tale prezzo a
termine è diverso dal prezzo a pronti che il mercato potrà fissare in T per la consegna di un € all’istante s, cioè: : 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) ≠
𝑣(𝑇, 𝑠). Vale, invece, l’uguaglianza: 𝑣(𝑡, 𝑡, 𝑠) = 𝑣(𝑡, 𝑠), con : 𝑡 ≤ 𝑠, dove, naturalmente, 𝑣(𝑡, 𝑠) rappresenta il prezzo a
pronti cioè fatto in t e pagato in t, dello ZCB unitario con scadenza s. La natura del contratto a termine è evidenziata dal
teorema dei prezzi impliciti. In particolare, per evitare arbitraggi non rischiosi deve sussistere l’uguaglianza: 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) =
𝑣(𝑡,𝑠)
𝑣(𝑡,𝑇)
, con 𝑡 ≤ 𝑇 ≤ 𝑠. Si supponga per assurdo che valga la diseguaglianza: 𝑣(𝑡, 𝑠) > 𝑣(𝑡, 𝑇) ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠), si potrebbe
adottare la seguente strategia di compravendita in t: - Azione (A): vendita allo scoperto dello ZCB unitario con scadenza s; -
Azione (B): acquisto a pronti di 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) unità dello ZCB unitario che scade in T; - Azione (C): acquisto a termine, per
consegna in T, dello ZCB unitario con scadenza in s. Tale strategia porterebbe alla formazione di un arbitraggio di tipo
immediato come dimostra la tabella di payoff:
t T s
(A): 𝑣(𝑡, 𝑠) 0 -1
(B): −𝑣(𝑡, 𝑇) ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) 0
(C): 0 −𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) 1
𝑣(𝑡, 𝑠) − 𝑣(𝑡, 𝑇) ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) 0 0

La strategia opposta condurrebbe ugualmente a un arbitraggio se valesse, al contrario, la disuguaglianza: 𝑣(𝑡, 𝑠) <
𝑣(𝑡,𝑠)
𝑣(𝑡, 𝑇) ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠). Dalla relazione: 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) = si ricavano le proprietà dei prezzi a termine. Dato che, per la proprietà
𝑣(𝑡,𝑇)
𝑣(𝑡,𝑠)
secondo cui 𝑣(𝑡, 𝑠) > 0, il prezzo a pronti dello ZCB unitario è sempre positivo, la relazione 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) = ha sempre
𝑣(𝑡,𝑇)
senso e implica la positività del prezzo a termine: 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) > 0, con 𝑡 ≤ 𝑇 ≤ 𝑠. Della stessa relazione è conseguenza
immediata la condizione a scadenza: 𝑣(𝑡, 𝑠, 𝑠) = 1, con 𝑡 ≤ 𝑠. La proprietà di decrescenza rispetto alla scadenza
dell’orizzonte di scambio: 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠 ′ ) > 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠 ′′ ), con 𝑡 ≤ 𝑇 ≤ 𝑠 ′ < 𝑠 ′′ . La proprietà della monotonia: 𝑣(𝑡, 𝑇 ′ , 𝑠) <
𝑣(𝑡, 𝑇 ′′ , 𝑠), con 𝑡 ≤ 𝑇 ′ < 𝑇 ′′ ≤ 𝑠 che stabilisce la crescenza del prezzo rispetto all’inizio dell’orizzonte di scambio.

Prezzo a termine
Le considerazioni relative al prezzo a pronti di ZCB non unitari si estendono direttamente al caso dei contratti forward. In
questo caso si indicherà con 𝑉(𝑡, 𝑇, 𝑥𝑠 ) il prezzo a termine in t, per consegna in T, di 𝑥𝑠 € esigibili in s. Naturale conseguenza
del principio di arbitraggio è la proprietà di indipendenza dall’importo, cioè𝑉(𝑡, 𝑇, 𝑥𝑠 ) = 𝑥𝑠 ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠). Risulta immediata
anche la proprietà di linearità del prezzo secondo cui: 𝑉(𝑡, 𝑇, 𝑥𝑠 ) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 ∗ 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑡𝑘 ).

Tassi impliciti
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Il tasso annuo d’interesse dell’operazione a termine regolata dal prezzo unitario 𝑣(𝑡, 𝑇, 𝑠) è definito come: 𝑖(𝑡, 𝑇, 𝑠) =
1
1 𝑠−𝑇
[𝑣(𝑡,𝑇,𝑠)] − 1. Se sono trattati sul mercato a pronti gli ZCB con scadenza in T e s, il tasso 𝑖(𝑡, 𝑇, 𝑠) è implicito nei tassi a
pronti 𝑖(𝑡, 𝑇) e 𝑖(𝑡, 𝑠).

Grandezze contabili per la gestione delle obbligazioni


Consideriamo un titolo a cedola fissa espresso dal vettore di importi: 𝑥 = {𝐼, 𝐼, … , 𝐶 + 𝐼}, sullo scadenzario: 𝑡 =
{𝑡0 , 𝑡1 , … , 𝑡𝑚 }. Si definisce: tasso cedolare del titolo = 𝐼/𝐶; tasso nominale (annuo) dell’obbligazione è uguale alla somma
delle cedole pagate in un anno divisa per C= tasso cedolare x numero annuo di coupon; rateo di interesse al tempo t=
l’importo A ottenuto moltiplicando il valore della cedola I per la frazione del periodo di godimento cedola già trascorso alla
𝑡−𝑡0
data t di valutazione: 𝑎 = 𝐼 , con 𝑡0 ≤ 𝑡 ≤ 𝑡1 ; corso tel quel è uguale al prezzo P; corso secco: 𝑄 = 𝑃 − 𝐴= al prezzo
𝑡1 −𝑡0
riportato nei listini nel mercato secondario; scarto di emissione = per un obbligazione emessa in 𝑡0 con prezzo di emissione
corso secco 𝑄0 , scadenza in 𝑡𝑚 e valore di rimborso 𝑄𝑚 , lo scarto d’emissione è definito come: 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 ) = 𝑄𝑚 − 𝑄0 .
Convenzionalmente, si usa anche il tasso di scarto di emissione (su base annua), indicando con g il numero di giorni
𝑄 −𝑄
attribuiti all’anno, nella convenzione lineare si ha: 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 ) = 𝑚 0 𝑔. In modo analogo, si definisce lo scarto di
𝑡𝑚 −𝑡0
emissione di competenza di un intervallo temporale [𝑡 ′ , 𝑠] contenuto in [𝑡0 , 𝑡𝑚 ], nel caso di lege lineare è definito da:
𝑠−𝑡 ′ 𝑄𝑚 −𝑄0
𝑆 𝐸 (𝑡 ′ , 𝑠) = 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 ) 𝑡 = (𝑠 − 𝑡 ′ ). Prassi diffusa segnala l’uso della legge lineare per i coupon bond di qualsiasi
𝑚 −𝑡0 𝑡𝑚 −𝑡0
durata e per gli ZCB di durata non maggiore dell’anno, della legge esponenziale per ZCB con durata maggiore dell’anno. Si
dice corso secco o prezzo super secco, in t di un titolo emesso in 𝑡0 la quantità: 𝑄𝑡𝑆 = 𝑃𝑡 − 𝐴𝑡 − 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡) cioè il prezzo tel
quel corrente, abbattuto del rateo 𝐴𝑡 e dello scaro di emissione maturato.

Considerazioni sugli effetti fiscali


Le obbligazioni scambiate nei tipicamente soggette ad imposizione fiscale. In particolare, sono soggetti al prelievo fiscale i
redditi che costituiscono la remunerazione fornita dall’obbligazione, ad esempio lo scarto d’emissione per i BOT e le cedole
per i BTP. L’attuale regime fiscale prevede che gli interessi sui titoli percepiti nell’esercizio di imprese commerciali non sono
soggetti né a ritenuta, né a prelievo sostitutivo, e concorrono alla formazione del reddito imponibile. Per gli interessi
percepiti al di fuori di un’impresa commerciale è invece prevista l’applicazione di una imposta sostitutiva, calcolata sulla
base dell’aliquota a=12.5%. L’imposta sostitutiva si applica sullo scarto d’emissione, se positivo, e sugli interessi cedolari, in
proporzione alla parte maturata durante il periodo di possesso del titolo. Per gli ZCB l’imposta sostitutiva si applica al solo
scarto d’emissione, che costituisce l’unica fonte di remunerazione. Si dicono nettisti gli investitori soggetti al pagamento
dell’imposta sostitutiva, mentre quelli che non sono soggetti a tale imposta sono chiamati lordisti.
Buoni ordinari del tesoro
Con riferimento a un BOT emesso in 𝑡0 al prezzo 𝑄0 e con scadenza in 𝑡𝑚 , l’imposta sostitutiva in un qualsiasi istante 𝑡 ∈
𝑡 −𝑡
[𝑡0 , 𝑡𝑚 ] è data da: 𝑓𝑡 = 𝑆 𝐸 (𝑡, 𝑡𝑚 )𝑎, essendo: 𝑆 𝐸 (𝑡, 𝑡𝑚 ) = 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 ) 𝑚 , lo scarto d’emissione di competenza del
𝑡𝑚 −𝑡0
periodo [𝑡, 𝑡𝑚 ]. Il tempo va misurato in giorni con la convenzione EFF/EFF. All’emissione l’imposta sostitutiva va applicata
all’intero scarto d’emissione e si ha perciò: 𝑓0 = 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 )𝑎. Quindi se il BOT è acquistato in sede d’asta da un nettista, al
prezzo di emissione va aggiunta l’imposta sostitutiva, per cui il prezzo di emissione effettivo o lordo è dato da 𝑄0′ = 𝑄0 +
𝑓0. In modo analogo, sul mercato secondario il prezzo lordo è: 𝑄𝑡′ = 𝑄𝑡 + 𝑓𝑡 , essendo 𝑄𝑡 la quotazione del titolo al tempo t.
tale meccanismo prevede che l’intera imposta sullo scarto d’emissione sia corrisposta al momento dell’acquisto in sede
d’asta. La quotazione sul mercato secondario è maggiorata per l’imposta di competenza relativo al periodo di compreso tra
la data di acquisto e la scadenza del titolo. Il valore di rimborso a scadenza è uguale a 100.
Buoni poliennali del tesoro
Si consideri un BTP emesso in 𝑡0 al prezzo 𝑄0 e con scadenza in 𝑡𝑚 . Si indichi inoltre con 𝑡𝑘−1 la data di inizio godimento
della k-esima cedola pagata dal titolo e sia 𝑡 ∈ [𝑡𝑘−1 , 𝑡𝑘 ] una generica data di valutazione. Se si indica con I la cedola del
𝑡−𝑡 𝑡−𝑡0
titolo, l’imposta sostitutiva è data da: 𝑓𝑡 = 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡)𝑎 + 𝐴𝑡 𝑎, dove: 𝐴𝑡 = 𝐼 𝑡 −𝑡𝑘−1 , mentre: 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡) = 𝑆 𝐸 (𝑡𝑚 , 𝑡0 ) ,
𝑘 𝑘−1 𝑡 −𝑡 𝑚 0
sono rispettivamente , il rateo al tempo t e lo scarto di emissione di competenza del periodo [𝑡0 , 𝑡]. Anche in questo caso i
tempi sono indicati con convenzione EFF/EFF. Per i BTP, quindi, l’imposta sostitutiva è la somma dell’imposta sullo scarto
d’emissione e dell’imposta sulla cedola. Il prezzo lordo di acquisto è dato da: 𝑃𝑡′ = 𝑄𝑡 + 𝐴𝑡 − 𝑓𝑡 . Tale meccanismo prevede
che l’intera imposta sullo scarto di emissione sia prelevata alla scadenza del titolo. Analogamente, l’intera imposta sulla
cedola è prelevata al momento dello stacco. Quindi un nettista percepisce un flusso cedolare netto 𝐼 ′ = 𝐼(1 − 𝑎) e il valore
di rimborso netto 𝐶 ′ = 100 − 𝑆 𝐸 (𝑡0 , 𝑡𝑚 )𝑎. Il prezzo sul secondario è ridotto per l’ammontare dell’imposta non di
competenza dell’acquirente, che coincide con 𝑓𝑡 . All’emissione, l’imposta sostitutiva dei BTP è nulla qualora la prima cedola
sia pagata esattamente dopo un semestre. Il rendimento lordo su base annua, ovvero il tasso interno di rendimento è
calcolato rispetto alla quotazione tel quel: 𝑃𝑡 = 𝑄𝑡 + 𝐴𝑡 . Il flusso netto del titolo è definito dalla cedola netta 𝐼 ′ e dal valore
di rimborso netto 𝐶 ′ . Il rendimento netto ovvero il TIR è calcolato in base alla quotazione 𝑃𝑡′ = 𝑄𝑡 + 𝐴𝑡 − 𝑓𝑡 .
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Capitolo 9: La struttura per scadenza dei tassi d’interesse


Per la proprietà di coerenza del mercato, la situazione di mercato alla data corrente t può essere completamente
rappresentata dai valori osservati dei prezzi (o dei tassi) di ZCB di tutte le scadenze, la c.d. struttura per scadenza dei prezzi
(o dei tassi).
La struttura per scadenza a pronti
Sia t l’istante di osservazione. Si ipotizzi che le operazioni di scambio possano avvenire solamente tra le date appartenenti
all’insieme: 𝑠 = {𝑡, 𝑡 + 1, 𝑡 + 2, … , 𝑡 + 𝑚}, che contiene le date di apertura del mercato. In questo schema tutti i titoli
obbligazionari trattati al tempo t possono produrre pagamenti solo alle date dello scadenzario: 𝑡 = {𝑡 + 1, 𝑡 + 2, … , 𝑡 +
𝑚}. Si supponga che su questo tipo di mercato siano osservati in t gli m prezzi a pronti: {𝑉(𝑡; 𝑥𝑘 ), 𝑘 = 1,2, … , 𝑚} di ZCB di
𝑉(𝑡;𝑥𝑘 )
tutte le scadenze, allora per la proprietà di indipendenza dall’importo: 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝑥𝑘
, k=1,2,…,m, è possibile ricavare i
prezzi a pronti di tutti gli ZCB unitari. L’insieme: {𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ), 𝑘 = 1,2, … , 𝑚} rappresenta la c.d. struttura per scadenza dei
prezzi a pronti. Tale struttura descrive completamente il mercato al tempo t, nel senso che qualsiasi altro contratto
stipulato in t necessariamente dovrà garantire un flusso di importi: 𝑧/𝑡 = {𝑧1 , 𝑧2 , … , 𝑧𝑚 }/{𝑡 + 1, 𝑡 + 2, … , 𝑡 + 𝑚}, e sulla
base del principio di arbitraggio dovrà avere un prezzo dato da:𝑉(𝑡; 𝑧) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ). Quindi la disponibilità di m titoli
con prezzi 𝑉(𝑡; 𝑥𝑘 ) rende il mercato completo. Infatti, sulla base di queste quotazioni sono ricavati i prezzi 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) degli m
titoli elementari, e qualsiasi altro tipo di titolo default-free trattato in t è ridondante.
La struttura per scadenza dei tassi d’interesse a pronti
1
Ricordando che nel regime esponenziale: 𝑣(𝑡, 𝑠) = (1 + 𝑖(𝑡, 𝑠))−(𝑠−𝑡) , da cui: = (1 + 𝑖(𝑡, 𝑠))(𝑠−𝑡) , e quindi:
𝑣(𝑡,𝑠)
1 1
1 𝑠−𝑡 1
[𝑣(𝑡,𝑠)] = (1 + 𝑖(𝑡, 𝑠)), e si ha che: 𝑖(𝑡, 𝑠) = [𝑣(𝑡,𝑠)]𝑠−𝑡 − 1. Di conseguenza, dalla struttura dei prezzi a pronti si ricava la
1 1
𝑘 𝑘 𝑥𝑘 1
struttura per scadenza dei tassi d’interesse a pronti, secondo le relazioni: 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) = [𝑉(𝑡;𝑥 ] − 1 = [𝑣(𝑡,𝑡 )] − 1. Dato che
𝑘 𝑘
il mercato di riferimento è esente da rischio di credito, i tassi 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) individuano una struttura di rendimenti default-free.
Tali tassi sono espressi su base periodale, scegliendo cioè come base dei tempi il periodo di lunghezza unitaria. Se s ha
periodicità annua in quel caso 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) esso sarà un tasso annuo.
Le strutture per scadenze implicite
Se si effettua il calcolo del prezzo a termine, o implicito, relativamente a ogni coppia di date contigue dello scadenzario s, si
ottiene la struttura per scadenza dei prezzi impliciti al tempo t, che è espressa dalle relazioni: 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘 − 1, 𝑡 + 𝑘) =
𝑣(𝑡,𝑡+𝑘)
𝑣(𝑡,𝑡+𝑘−1)
, con k=1,2,…,m. La struttura dei tassi in vigore sul mercato al tempo t si ottiene calcolando, per k=1,2,…,m, i tassi
1 𝑣(𝑡,𝑡𝑘−1)
d’interesse a termine uniperiodali: 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 − 1, 𝑡 + 𝑘) = 𝑣(𝑡,𝑡𝑘−1,𝑡+𝑘) − 1 = 𝑣(𝑡,𝑡+𝑘)
− 1. Tra la struttura dei tassi a pronti e
quella dei tassi impliciti intercorre una significativa relazione di dominanza. Infatti, risulta che la struttura dei tassi impliciti
domina la struttura dei tassi a pronti nei periodi in cui la struttura a pronti è crescente. Se 𝑖(𝑡, 𝑡 + 𝑘) > 𝑖(𝑡, 𝑡 + 𝑘 − 1)
allora 𝑖(𝑡, 𝑡 + 𝑘 − 1, 𝑡 + 𝑘) > 𝑖(𝑡, 𝑡 + 𝑘). Il contrario accade se la struttura dei tassi a pronti è decrescente nel periodo
considerato. Ne consegue che in tutte le zone in cui la struttura a pronti ha un comportamento non monotono, passando
da un andamento crescente a uno decrescente (o viceversa) tra due successivi periodi la struttura dei tassi impliciti dovrà
incrociare quella dei tassi a pronti.

La struttura di uno scadenzario arbitrario


Scadenzari discreti
Fino ad ora le definizioni e le proprietà della struttura a scadenza sono state espresse facendo riferimento a un mercato
strutturato su uno scadenzario finito e periodico, in cui tutte le date sono equidistanziate di un intervallo temporale di
lunghezza unitaria. Tale ipotesi può però essere facilmente rimossa. Infatti, supponendo che i titoli trattati sul mercato al
tempo t possano garantire il pagamento di poste monetarie limitatamente alle date dello scadenzario: 𝑡 = {𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 },
con l’unica ipotesi che 𝑡 ≤ 𝑡1 < 𝑡2 < ⋯ < 𝑡𝑚 . La struttura per scadenza dei prezzi a pronti, definita dalla relazione:
𝑉(𝑡;𝑥𝑘 )
𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝑥𝑘
, con k=1,2,…,m, sarà allora ricavata una volta osservati i prezzi 𝑉(𝑡; 𝑥𝑘 ) di m ZCB, che coprano tutte le
scadenze. Dalla struttura dei prezzi a pronti si possono ricavare, dunque, tutte le altre strutture per scadenza. In
1 1/(𝑡𝑘 −𝑡)
particolare, la struttura dei tassi a pronti sarà espressa da: 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) = [𝑣(𝑡,𝑡 )] − 1.
𝑘
Scadenzari continui
Data la grande varietà delle scadenze di titoli obbligazionari nel mercato, in talune circostanze si ipotizza che lo scadenzario
sia continuo, cioè coincidente con R. In questo caso si parla di continuous trading. Nei modelli di struttura per scadenza dei
tassi d’interesse definiti nel tempo continuo, si ipotizza che il mercato obbligazionario sia strutturato sulle date di un
intervallo avente come estremo inferiore l’istante di osservazione t. in un mercato definito nel tempo continuo la struttura
dei prezzi a pronti in vigore al tempo t sarà specificata dall’insieme: {𝑣(𝑡, 𝑠), 𝑡 ≤ 𝑠} dei prezzi degli ZCB unitari di qualsiasi
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scadenza 𝑠 ≥ 𝑡. La corrispondente struttura dei tassi d’interesse su base annua si ricava dalla relazione: 𝑖(𝑡, 𝑠) =
1 1/(𝑠−𝑡)
[𝑣(𝑡,𝑠)] −1

Tasso interno di rendimento di titoli a cedola fissa


Si consideri un titolo a cedola fissa emesso nell’istante t di valutazione, con valore facciale C, periodicità 𝜏, e m cedole di
importo I. Si tratta quindi di un coupon bond che garantisce il flusso x di importi: 𝑥1 = 𝑥2 = ⋯ = 𝑥𝑚−1 = 𝐼, con 𝑥𝑚 = 𝐶 +
𝐼, sullo scadenzario t specificato dalle: 𝑡𝑘 = 𝑡 + 𝑘𝜏, k=1,2,…,m. Si supponga inoltre che sia nota la struttura per scadenza
dei tassi di interesse in vigore in t, o che siano almeno noti i fattori di sconto di mercato 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) sulle scadenze del flusso x.
Tasso interno di rendimento
Dato che il prezzo di mercato del titolo è: 𝑉(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚 𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝐼 ∑𝑘=1 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘𝜏) + 𝐶𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚𝜏), si può ricavare
il tasso interno di rendimento (TIR) del titolo rispetto al prezzo : 𝑉(𝑡; 𝑥). Si tratta cioè di ricavare il tasso : 𝑖 ∗ tale che:
𝐼 ∑𝑚 𝑘=1(1 + 𝑖 )
∗ −(𝑘𝜏)
+ 𝐶(1 + 𝑖 ∗ )−(𝑚𝜏) = 𝑉(𝑡; 𝑥), se il tempo è misurato in anni, 𝑖 ∗ sarà espresso su base annua. Il tasso 𝑖 ∗
è il tasso interno di rendimento del titolo rispetto al prezzo 𝑉(𝑡; 𝑥), ovvero, estendendo l’operazione finanziaria x/t a: :
𝑥 ′ = {𝑥0 , 𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }, sullo scadenzario: 𝑡 ′ = {𝑡, 𝑡 + 𝜏, … , 𝑡 + 𝑚𝜏}, con 𝑥0 = −𝑉(𝑡; 𝑥) valore in t del flusso residuo x/t, il
tasso per il quale questa operazione risulta equa. Valutare 𝑖 ∗ equivale a risolvere l’equazione nell’incognita v: 𝐼 ∑𝑚−1 𝑘=1 𝑣 +
𝑘
𝑚 −𝜏
(𝐶 + 𝐼)𝑣 − 𝑉(𝑡; 𝑥) = 0, dove si è posto 𝑣 = (1 + 𝑖) . Dato che I e C sono positivi, il prezzo 𝑉(𝑡; 𝑥) deve essere positivo
e i coefficienti della relazione cambiano segno una sola volta. Ciò garantisce per la relazione : 𝐼 ∑𝑚−1 𝑘
𝑘=1 𝑣 + (𝐶 + 𝐼)𝑣 −
𝑚
∗ ∗ ∗ 1/𝜏
𝑉(𝑡; 𝑥) = 0 l’esistenza di un’unica soluzione positiva 𝑣 e il TIR si ottiene quindi come: 𝑖 = (𝑣 ) − 1. Quindi l’equazione
del TIR è un’equazione algebrica di grado m nell’incognita v del tipo: ∑𝑚 𝑘
𝑘=0 𝑥𝑘 𝑣 = 0. Dato che tutti i fattori di sconto
𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) debbono essere minori di 1, sarà 𝑚𝐼 + 𝐶 > 𝑉(𝑡; 𝑥), è cioè soddisfatta la disuguaglianza ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 > 𝑃. Ciò assicura
un valore di 𝑣 ∗ minore di 1 e quindi un valore positivo di 𝑖 ∗ . Come mostrato nell’esempio (6.2), se il titolo quota alla pari,
cioè se è 𝑉(𝑡; 𝑥) = 𝐶, dovrà risultare 𝑖 ∗ = 𝐼/𝐶, cioè il TIR dovrà coincidere con il tasso cedolare. Se il titolo quota sopra la
pari o sotto la pari 𝑖 ∗ risulterà minore o maggiore di 𝐼/𝐶. Il TIR può essere interpretato come la media funzionale dei tassi di
struttura 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) relativi alle scadenze di t, poiché è una media interna risulta anche compreso tra il più piccolo e il più
grande dei tassi di mercato definiti su t.
Tasso di parità
Si faccia ancora riferimento a un titolo a cedola fissa emesso nell’istante t, con valore facciale C e scadenzario: 𝑡 =
{𝑡 + 𝜏, 𝑡 + 2𝜏, … , 𝑡 + 𝑚𝜏}, si definisce tasso di parità o par yield del titolo il valore 𝐼 /̅ 𝐶 del tasso cedolare per cui il valore
del titolo, calcolato in base alla struttura per scadenza in vigore al tempo t, coincide col valore di parità C. Affinché il titolo
quoti alla pari il valore 𝐼 ̅ della cedola deve soddisfare la relazione: 𝐼 ̅ ∑𝑚 𝑘=1 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘𝜏) + 𝐶𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚𝜏) = 𝐶 , dove portando
𝐼̅ 1−𝑣(𝑡,𝑡+𝑚𝜏)
C dal secondo la primo membro avremo che 𝐼 /̅ 𝐶 ha espressione esplicita: = 𝑚 𝐶
. Il par yield così definito è un
∑𝑘=1 𝑣(𝑡,𝑡+𝑘𝜏)
tasso cedolare espresso su base periodale, nel senso che ha come base dei tempi il periodo 𝜏. Il valore su base annua 𝑝̅ del
par yield, cioè il tasso nominale annuo, si ottiene: con la logica dei tassi equivalenti in interessi semplici secondo la regola:
𝑝̅ = (1/𝜏)𝐼 /̅ 𝐶; ma può essere ottenuto anche mediante la logica dei tassi equivalenti in interessi composti, cioè come:
𝑝̅ = (1 + 𝐼 /̅ 𝐶)1/𝜏 − 1.

Un’applicazione a operazioni rischiose: gli spread creditizi


Sui mercati, dove è sempre più esteso l’uso di bond emessi da imprese, corporate bond, la presenza di rischio di insolvenza
costituisce la situazione normale per le operazioni di mutuo. Una misura dei c.d. spread creditizi o credit spread, cioè gli
incrementi di rendimento richiesti come remunerazione per il rischio di credito, consiste essenzialmente in: una valutazione
di un flusso di pagamenti esposti a rischio di insolvenza come se questi fossero default-free; un calcolo di indicatori sintetici
di redditività come il tasso di parità o il TIR rispetto al prezzo ideale d’acquisto; e nel confronto di questi indicatori coi
corrispondenti indicatori ricavati rispetto al prezzo del flusso rischioso.
Le strutture rischiose
Facendo riferimento a un mercato strutturato su m periodi 𝑡𝑘 , con k=1,2,…,m, si supponga che siano osservati in t gli m
prezzi a pronti degli ZCB rischiosi di una fissata classe di rating R: {𝑉𝑅 (𝑡; 𝑥𝑘 ), 𝑘 = 1,2, … , 𝑚}, dove 𝑥𝑘 è il valore di rimborso
promesso dallo ZCB che scade in 𝑡𝑘 . Il principio di arbitraggio richiede che valga la proprietà d’indipendenza dall’importo,
𝑉 (𝑡;𝑥 )
per cui i prezzi a pronti degli ZCB rischiosi unitari saranno dati da: 𝑣𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝑅 𝑘 , con k=1,2,…,m. dato che gli agenti di
𝑥𝑘
mercato sono massimizzatori di profitto, è naturale supporre che sia 𝑣𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) ≤ 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ), la differenza di prezzo 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) −
𝑣𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) riflette il premio richiesto dal mercato per il rischio di insolvenza. Dai prezzi si ricavano i tassi a pronti: 𝑖𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) =
𝑥𝑘 1/𝑘 1 1/𝑘
[𝑉 ] − 1=[𝑣 ] − 1, che forniscono la struttura per scadenza dei tassi d’interesse rischiosi, relativi alla classe
𝑅 (𝑡;𝑥𝑘 ) 𝑅 (𝑡;𝑡𝑘 )
di credito R alla data t. naturalmente 𝑖𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) ≥ 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ). La struttura in t dei credit spread specifica della classe R è definita
come la differenza tra i tassi rischiosi e i tassi risk-free, cioè: 𝜎𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝑖𝑅 (𝑡, 𝑡𝑘 ) − 𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ), con k=1,2,…,m. Anche nel caso
di titoli rischiosi, in genere non è disponibile un numero sufficiente di quotazioni di ZCB, per cui le informazioni sui credit
spread sono desunte dalle quotazioni dei coupon bond della stessa classe. Spesso nella definizione degli spread creditizi la
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struttura risk-free è sostituita da una opportuna struttura di riferimento, ad esempio nella pratica dei mercati è
frequentemente utilizzata la c.d. struttura zero-coupon swap (ZCS) in €. Naturalmente gli spread creditizi così ottenuti
potranno anche assumere valori negativi.
Lo spread creditizio
Informazioni sugli spread di credito di obbligazioni di tipo coupon bond possono essere ottenute direttamente dalla
quotazione del titolo. Se 𝑄𝑡 è il prezzo quotato di un’obbligazione con flusso x, è possibile ricavare lo spread 𝜎 costente,
rispetto alla struttura di riferimento {𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ), 𝑘 = 1,2, … , 𝑚}, definito implicitamente dalla relazione: 𝑄𝑡 = ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 [1 +
𝑖(𝑡, 𝑡𝑘 ) + 𝜎]−(𝑡𝑘 −𝑡) . Lo spread 𝜎 va calcolato con un metodo numerico per il calcolo delle radici di un’equazione. Lo spread
costante 𝜎 può essere interpretato come la media aritmetica funzionale della struttura dei credit spread. Anche sullo
spread così definito possono avere effetto altre determinanti oltre al rischio di credito come la liquidità del titolo.

Capitolo 10: Indici temporali e indici di variabilità

Indici temporali di un flusso di pagamenti


Si consideri al tempo t un generico flusso di importi: 𝑥 = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }, non tutti nulli, pagabili alle date: 𝑡 =
{𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 }, con 𝑡 ≤ 𝑡1 < 𝑡2 < ⋯ < 𝑡𝑚 . L’acquisto o la vendita in t di un titolo che garantisca il flusso x/t costituisce
un’operazione finanziaria strutturata su m+1 date di scambio. In molti casi è significativo utilizzare una rappresentazione
semplificata della struttura temporale del flusso x/t estraendo dall’insieme delle date dello scadenzario in t un indice
sintetico che ne riassuma le caratteristiche in modo sufficiente per certe specifiche applicazioni.
Scadenza e vita a scadenza
L’indice sintetico più immediato è la scadenza 𝑡𝑚 (maturity). Si definisce anche la vita a scadenza o time to maturity o vita
residua, come la differenza 𝑡𝑚 − 𝑡. La maturity indica la data in cui il contratto si può considerare definitivamente concluso.
La relativa vita a scadenza rappresenta la durata complessiva dell’operazione di scambio. È evidente che questi indici
trascurino l’effetto finanziario dovuto ai pagamenti intermedi e forniscono una caratterizzazione completa della
distribuzione temporale delle poste solo nel caso di titoli privi di cedole.
La scadenza media aritmetica
Si supponga che il flusso x non contenga poste negative, quindi: 𝑥𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m, restando comunque inteso che almeno
∑𝑚
𝑘=1(𝑡𝑘 −𝑡)𝑥𝑘
una delle 𝑥𝑘 sia strettamente positiva. La scadenza media aritmetica è definita come: 𝑡̅ = ∑𝑚
, è rappresentata
𝑘=1 𝑥𝑘
𝑥𝑘
quindi dalla media ponderata delle vite a scadenza 𝑡𝑘 − 𝑡 di tutte le poste, con i pesi: 𝑝𝑘 = ∑𝑚 , k=1,2,…,m, espressi dai
𝑗=1 𝑥𝑗
valori relativi dei singoli importi. La scarsa significatività di questo indice è legata alla eccessiva meccanicità della
definizione, dato che non è utilizzata nessuna legge di valutazione finanziaria .
La duration
La durata media finanziaria o duration introdotta da Macaulay costituisce un indice sintetico di grande importanza, sia
teorica che empirica. Sia 𝑣(𝑡, 𝑠) la struttura dei prezzi a pronti in vigore sul mercato al tempo t. Facendo riferimento a un
∑𝑚
𝑘=1(𝑡𝑘 −𝑡)𝑥𝑘 𝑣(𝑡,𝑡𝑘 )
flusso di poste non negative, la duration al tempo t di x/t è definita come: 𝐷(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚
. Ricordando le
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡,𝑡𝑘 )
espressioni del prezzo 𝑉(𝑡; 𝑥𝑠 ) = 𝑥𝑠 𝑣(𝑡, 𝑠) e 𝑉(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ), la duration si può anche scrivere: 𝐷(𝑡; 𝑥) =
∑𝑚
𝑘=1(𝑡𝑘 −𝑡)𝑥𝑘 𝑉(𝑡,𝑥𝑘 ) 𝑉(𝑡,𝑥𝑘 )
𝑉(𝑡;𝑥)
o anche come: 𝐷(𝑡; 𝑥) = ∑𝑚
𝑘=1(𝑡𝑘 − 𝑡) 𝑝𝑘 , essendo: 𝑝𝑘 = 𝑉(𝑡;𝑥)
, k=1,2,…,m. Quindi 𝐷(𝑡; 𝑥) è la media
aritmetica ponderata delle vite a scadenza delle poste del flusso, essendo in questo caso i pesi 𝑝𝑘 calcolati come i valori
attuali percentuali delle singole poste, ricavati in base alla struttura per scadenza in vigore sul mercato. Naturalmente,
𝐷(𝑡; 𝑥) si misura in unità temporali. La duration è uno strumento che permette di gestire il rischio in quanto ci dice in
quanto tempo rientriamo dell’investimento effettuato o il tempo in cui si è sottoposti al rischio di tasso d’interesse. Se
l’interesse utilizzato per determinare la duration aumenta di un punto percentuale, la duration indicherà qual è l’effetto sul
prezzo, in quanto la duration è data dal rapporto tra la variazione % del prezzo e la variazione % del tasso di rendimento. Si
può pensare a 𝐷(𝑡; 𝑥), dal punto di vista fisico come la distanza da t del baricentro della distribuzione temporale delle
masse 𝑝𝑘 . Ne risulta immediata la proprietà: 𝑡1 − 𝑡 ≤ 𝐷(𝑡; 𝑥) ≤ 𝑡𝑚 − 𝑡, dato che il baricentro non può essere esterno al
segmento sul quale sono distribuite le masse, la duration si troverà all’interno dell’intervallo considerato. L’uguaglianza
della duration con la vita a scadenza di una delle poste di x/t può aversi solo nel caso degenere di massa concentrata, cioè
di un flusso di tipo ZCB o BOT. Si verifica immediatamente che l’uguaglianza: 𝐷(𝑡; 𝑥) = 𝑡𝑚 − 𝑡 è valida se e soltante se
l’unica posta non nulla del flusso x/t è l’importo 𝑥𝑚 disopnibile alla scadenza 𝑡𝑚 .
La duration con struttura piatta
Se la struttura dei tassi d’interesse è costante a un livello i, cioè se: 𝑖(𝑡, 𝑠) = 𝑖 costante, 𝑡 ≤ 𝑠 si ha la duration a struttura
∑𝑚
𝑘=1(𝑡𝑘 −𝑡)𝑥𝑘 (1+𝑖)
𝑡𝑘 −𝑡
piatta: 𝐷(𝑡; 𝑥) = 𝑚 𝑡
∑𝑘=1 𝑥𝑘 (1+𝑖) 𝑘 −𝑡 . L’espressione è rilevante dato che, seguendo una tradizione inaugurata dallo stesso
Macaulay, la duration a struttura piatta è molto spessa utilizzata come una versione semplificata della duration. Nei casi in
cui è possibile ricavare, unico, il tasso interno di rendimento 𝑖 ∗ del flusso x/t sulla base del prezzo di mercato, la duration
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calcolata con struttura piatta al livello di 𝑖 ∗ fornisce una soddisfacente approssimazione della duration. L’espressione della
duration con struttura piatta si semplifica ulteriormente se il flusso x/t è costituito da pagamenti periodici, cioè se:
{𝑡𝑘 = 𝑡 + 𝑘, 𝑘 = 1,2, … , 𝑚}. In alcuni casi notevoli è anche possibile ricavare una espressione in forma chiusa per la
duration calcolata in base a un tasso di valutazione i costante.
Il caso di rendite a rate costanti
Sia t=0 l’istante di valutazione. La duration di una rendita unitaria posticipata, su m periodi, valutata al tasso periodale
∑𝑚
𝑘=1 𝑘(1+𝑖)
−𝑘 1+𝑖 𝑚
costante i è data da: 𝐷(0; 𝑟) = 𝑚
∑𝑘=1(1+𝑖) −𝑘 = 𝑖
− (1+𝑖)𝑚−1, dove il numeratore, cioè la quantità: ∑𝑚
𝑘=1 𝑘(1 + 𝑖)
−𝑘
che si
1+𝑖
indicherà col simbolo 𝑑𝑚 ¬𝑖 , è a volte indicato come dollar duration della rendita unitaria r. Dalla relazione 𝐷(0; 𝑟) = 𝑖

𝑚
si deduce che la duration della rendita r è una funzione decrescente del tasso di valutazione ed è funzione
(1+𝑖)𝑚 −1
crescente del numero di rate, cioè della maturity del flusso r. Tuttavia essa non cresce illimitatamente al crescere della
𝑚
durata. Dato che è: lim 𝑚 = 0, si ricava che il grafico della flat yield duration in funzione di m presenta un asintoto
𝑚→∞ (1+𝑖) −1
orizzontale al livello (1 + 𝑖)/𝑖. Tale valore può essere interpretato come la duration di una rendita perpetua posticipata.

Il caso di titoli a cedola fissa


Ponendo t=0, si consideri uno straight bond con scadenza m, valore facciale C e cedole annuali uguali a I. il possesso del
titolo garantisce quindi il flusso x, con i pagamenti: 𝑥1 = 𝑥2 = 𝑥𝑚−1 = 𝐼, 𝑥𝑚 = 𝐶 + 𝐼, esigibili alle date 𝑡𝑘 = 𝑘, k=1,2,…,m.
la flat yield curve duration del titolo, calcolata rispetto ad una struttura dei rendimenti piatta al livello di i, può essere
𝐼 ∑𝑚 −𝑘
𝑘=1 𝑘(1+𝑖) +𝑚𝐶(1+𝑖)
−𝑚
scritta nella forma: 𝐷(0; 𝑥) = 𝐼 ∑𝑚 (1+𝑖) −𝑘 +𝐶(1+𝑖)−𝑚 . Naturalmente, se è I=0 il titolo si riduce a uno ZCB con valore
𝑘=1
facciale C e si ha 𝐷(0; 𝑥) = 𝑚. In tutti i casi in cui il titolo è effettivamente dotato di flusso cedolare, cioè se è 𝐼 > 0, la
duration è funzione decrescente dia del tasso i di valutazione, sia del tasso cedolare 𝐼/𝐶. Inoltre, al variare della maturity m
la duration ammette ancora il valore asintotico (1 + 𝑖)/𝑖 come per le rendite a rata costante. Tuttavia l’andamento di
𝐷(0; 𝑥) al variare di m non ha sempre andamento monotono.

Più precisamente, se si aumenta la vita a scadenza del titolo, la duration ha un andamento strettamente crescente quando
il tasso di valutazione non supera il tasso cedolare, cioè se 𝐼/𝐶 ≥ 𝑖. Invece per valori più bassi della cedola, cioè per 𝐼/𝐶 <
𝑖, la duration del titolo arriva a superare il livello asintotico, crescendo fino a un valore massimo, raggiunto il quale comincia
a decrescere, avvicinandosi dall’alto al valore (1 + 𝑖)/𝑖. Risulta, dunque che a parità di vita a scadenza la duration è tanto
minore quanto maggiore è il tasso nominale. Questa proprietà si interpreta dicendo che fra due titoli caratterizzati da
diversi tassi nominali il titolo con cedole più alte può essere considerato a più breve termine.
Duration di contratti indicizzati
Anche se la definizione di duration nel senso di Macaulay non può essere applicata a flussi di pagamenti che prevedono
poste aleatorie, nel caso dei contratti indicizzati sono state stabilite delle relazioni di equivalenza tra essi e dei flussi di
pagamento noti. Tali relazioni possono essere utilizzare per definire la durata media finanziaria. Nel caso di un titolo a tasso
variabile perfettamente indicizzato x, per via dell’equivalenza finanziaria con un titolo a cedola nulla che scade alla data di
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pagamento della prima cedola, la duration, calcolata ad una data t che segue la data di emissione 𝑡0 e che precede la data di
pagamento della prima cedola 𝑡1 è: 𝐷(𝑡; 𝑥) = 𝑡1 − 𝑡, ovvero la vita a scadenza della prima cedola. Questo risultato, che
non dipende dalla durata effettiva del titolo, non deve stupire, questo perché alla data 𝑡1 il contratto quoterà alla pari e
quindi il rischio di mercato del contratto è limitato al periodo che precede 𝑡1 . In modo analogo si vede che, durante la vita
del contratto la duration non supererà mai l’ampiezza del periodo cedolare in corso.
Momenti di secondo ordine
Alcune importanti proprietà della duration sono state ricavate in modo intuitivo rappresentando l’insieme dei valori attuali
delle poste 𝑥𝑘 , rapportate al valore attuale dell’intero flusso x, come distribuzione dei pesi 𝑝𝑘 sull’asse delle scadenze. Se si
misurano i tempi a partire dall’istante t, la duration rappresenta l’ascissa del baricentro, fornisce cioè il momento del primo
ordine della distribuzione {𝑝𝑘 }. Risulta quindi spontaneo ricavare altri indici temporali del flusso x/t estendendo la
definizione al caso di momenti di ordine superiore al primo. In particolare è espressivo, il momento di secondo ordine della
∑𝑚 2
𝑘=1(𝑡𝑘 −𝑡) 𝑥𝑘 𝑣(𝑡,𝑡𝑘 )
duration, definito dalla relazione: 𝐷 (2) (𝑡; 𝑥) = 𝑚
∑𝑘=1 𝑥𝑘 𝑣(𝑡,𝑡𝑘 )
, o con notazione più compatta, dalla: 𝐷 (2) (𝑡; 𝑥) =
∑𝑚 2
𝑘=1(𝑡𝑘 − 𝑡) 𝑝𝑘 . La duration di secondo ordine esprime la media pesata dei quadrati degli scarti temporali 𝑡𝑘 − 𝑡 e
fornisce quindi una misura di dispersione temporale del flusso x rispetto a t. Dato che 𝑥𝑘 ≥ 0, la duration di secondo ordine
non può assumere valori negativi: 0 ≤ (𝑡1 − 𝑡)2 ≤ 𝐷 (2) (𝑡; 𝑥) ≤ (𝑡𝑚 − 𝑡)2 , e coincide con il quadrato della vita a scadenza
di una delle poste di x/t solo nel caso di massa concentrata. La duration di secondo ordine ha dimensioni del tipo tempo2,
dato che esprime una media di tempi al quadrato. Per riportare la misura di dispersione alla scala naturale dei tempi è
sufficiente calcolarne la radice quadrata. Si definisce quindi l’indice temporale: √𝐷 (2) (𝑡; 𝑥), noto come dispersione
temporale del flusso x/t che ha per dimensioni un tempo.
Esempio di applicazione delle duration di primo e di secondo ordine
Supponiamo che per un orizzonte di investimento T si voglia ottenere un importo 𝑘𝜏. L’importo 𝑘𝜏 = 0 ha un suo valore di
mercato 𝑘0 = 𝑉(0, 𝑘𝜏). Quindi se in 0 acquisto uno ZCB al prezzo 𝑘0 con scadenza in T ho la certezza di ricevere 𝑘𝜏 a T. il
problema è che potrei non trovare sul mercato al tempo 0 uno ZCB che scade in T. devo allora soddisfare l’esigenza
acquistando un coupon bond, che paga poste nel durante,: 𝑥/𝑡 = {𝑥1 , 𝑥2 , 𝑥3 , … }/{𝑡1 , 𝑡2 , 𝑡3 , … }. All’istante 𝑡1 devo
riscuotere 𝑥1 e investirlo fino a T, e lo stesso vale per le altre poste. Ma i tassi d’interesse a pronti futuri non sono noti in 0 e
inoltre non è detto che trovo sul mercato, nei vati istanti di tempo, quello che mi serve per andare avanti. Quindi non posso
effettuare una strategia certa. In più, tale strategia ha una rischiosità, derivante dai tassi d’interesse, che l’acquisto di uno
ZCB non ha. La duration serve per misurare il rischio, nel senso che devo selezionare in 0 un titolo d’investimento che abbia
duration T. Quindi, comprerò un CB che abbia duration esattamente T, inoltre per ridurre il rischio del CB devo sceglierne
uno che ha dispersione minima.

Indici di variabilità di un flusso di pagamenti


In tutti i casi in cui ha senso effettuare la valutazione al tempo t del flusso di importi: 𝑥/𝑡 = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 }/{𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 }
in base a una struttura dei rendimenti piatta, a esempio a un livello di tasso d’interesse i, il prezzo risultante: 𝑉(𝑡; 𝑥) =
∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−(𝑡𝑘 −𝑡)
, dipende dall’unico parametro i caratteristico del mercato. In questa situazione, considerare
variazioni di i significa ipotizzare variazioni dello stato del mercato che, caratterizzato in t da una struttura per scadenza
piatta situata a un certo livello osservato, evolve nel tempo passando a stati successivi rappresentati da strutture situare a
livello diverso ma comunque ancora di tipo piatto. Si supponga che il flusso fissato non contenga pagamenti negativi,
quindi: 𝑥𝑘 ≥ 0, k=1,2,…,m, e che le poste 𝑥𝑘 non siano tutte nulle. Si ponga inoltre t=0. Si consideri quindi l’espressione:
𝑉(0; 𝑥) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−𝑡𝑘
= ∑𝑚𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘
, che fornisce il prezzo del flusso in termini di valutazione i, o
equivalentemente, dell’intensità istantanea 𝛿 = log(1 + 𝑖). Una volta fissato il flusso x/t, studiarne il prezzo V al variare di
i, o di 𝛿, ha quindi senso dal punto di vista analitico, perché V risulta espresso come funzione della variabile indipendente i,
o 𝛿, e può essere significativo dal punto di vista modellistico, purché si ipotizzi un mercato che evolve per strutture piatte.
Risulta: 𝑉(𝑖) > 0, 𝑉(0) = ∑𝑚 𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 , lim 𝑉(𝑖) = 0; e analogamente: 𝑉(𝛿) > 0, 𝑉(0) = ∑𝑘=1 𝑥𝑘 , lim 𝑉(𝛿) = 0. La derivata
𝑖→∞ 𝛿→∞
prima e seconda rispetto a i hanno la forma: 𝑉 ′ (𝑖) = − ∑𝑚 𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−𝑡𝑘 −1
, : 𝑉 ′′ (𝑖) = ∑𝑚
𝑘=1 𝑡𝑘 (1 + 𝑖)𝑥𝑘 (1 + 𝑖)
−𝑡𝑘 −2
;
′ (𝛿) 𝑚 −𝛿𝑡 ′′ 𝑚 2 −𝛿𝑡
mentre quelle rispetto a delta sono espresse dalle: 𝑉 = − ∑𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 𝑒 𝑘 , 𝑉 (𝛿) = ∑𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 𝑒 𝑘 . Quindi la
funzione 𝑉(𝑖) o 𝑉(𝛿), che si considera definita per valori non negativi di i o 𝛿, per le ipotesi sul segno delle poste per 𝑖 = 0
(per 𝛿 = 0) e tende ad annullarsi al divergere di i o di delta. Sempre per la non negatività delle poste, il prezzo di x/t è
funzione strettamente decrescente e convessa di i o di delta, dato che la derivata prima è negativa e la derivata seconda è
positiva. Se ci si pone nel piano (𝑖, 𝑉) o nel piano (𝛿, 𝑉), data la proprietà di continuità, per ogni fissato valore 𝑉 ∗ ≤ ∑ 𝑥𝑘 del
prezzo 𝑉(𝑡; 𝑥), la retta passante per 𝑉 ∗ parallela all’asse delle ascisse interseca la curva del prezzo in un solo punto di
ascissa 𝑖 ∗ o di ascissa (𝛿 ∗ = log(1 + 𝑖 ∗ ), che corrisponde al tasso interno di rendimento o all’intensità interna di
rendimento di x/t rispetto al prezzo V.

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Variazione relativa (semielasticità)


𝑉 ′ (𝑖)
È definita come il rapporto tra la derivata prima della funzione e la funzione stessa e si indica con: 𝑉(𝑖)
. La variazione
relativa o semielasticità misurala appunto la semielasticità del prezzo di un titolo rispetto al rendimento. Infatti è data
𝑉 ′ (𝑖) ∑𝑚 𝑡𝑘 𝑥𝑘 (1+𝑖)−𝑡𝑘 −1
come rapporto tra la variazione % del prezzo e variazione assoluta del rendimento. Risulta: = − 𝑘=1 ∑𝑚 −𝑡𝑘
𝑉(𝑖) 𝑘=1 𝑥𝑘 (1+𝑖)
1 ∑𝑚
𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 (1+𝑖)
−𝑡𝑘 −1 1 𝑉 ′ (𝛿) 𝑚
∑𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 𝑒 −𝛿𝑡 𝑘
=− 1+𝑖 ∑𝑘=1 𝑥𝑘 (1+𝑖)−𝑡𝑘
𝑚 = − 1+𝑖 𝐷(0; 𝑥), e se facciamo riferimento al delta avremo: =− = −𝐷(0; 𝑥).
𝑉(𝛿) ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘

Quindi la variazione relativa è strettamente collegata alla duration del flusso x/t calcolata in base a una struttura piatta ed è
nota come modified duration. Nei casi in cui la semielasticità è definita come il reciproco della derivata logaritmica del
prezzo rispetto a 𝛿 si ha la perfetta coincidenza, a meno del segno, col concetto di flat yield curve duration.
Elasticità
L’elasticità si può ottenere moltiplicando la semielasticità per il valore della variabile indipendente. Espressivamente,
l’elasticità del prezzo rispetto a i rappresenta il limite del rapporto tra la variazione percentuale ∆𝑉/𝑉 di V e la variazione
𝑑𝑉/𝑉 𝑉 ′ (𝑖) 𝑖 ∑𝑚
𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 (1+𝑖)
−𝑡𝑘 𝑖
percentuale ∆𝑖/𝑖 di i al tendere di ∆𝑖 a zero, cioè: 𝑑𝑖/𝑖
=𝑖 𝑉(𝑖)
= − 1+𝑖 𝑚 −𝑡
∑𝑘=1 𝑥𝑘 (1+𝑖) 𝑘
= − 1+𝑖 𝐷(0; 𝑥). Per l’elasticità
𝑉 ′ (𝛿) ∑𝑚
𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘
rispetto a 𝛿 si ha: 𝛿 = −𝛿 = −𝛿𝐷(0; 𝑥).
𝑉(𝛿) ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘

Convexity
La convexity del prezzo è una misura di convessità espressa in unità di capitale definita come rapporto fra la derivata
𝑉 ′′ (𝑖) ∑𝑚
𝑘=1 𝑡𝑘 (𝑡𝑘 +1)𝑥𝑘 (1+𝑖)
−𝑡𝑘 −2
seconda della funzione e la funzione stessa. Si ha: = 𝑚
∑𝑘=1 𝑥𝑘 (1+𝑖) −𝑡 , mentre per la convessità rispetto a 𝛿 si
𝑉(𝑖) 𝑘

𝑉 ′′ (𝛿) ∑𝑚 2
𝑘=1 𝑡𝑘 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘
ha: = = 𝐷 (2) (0; 𝑥). La convessità della funzione prezzo risulta quindi collegata con gli indici di
𝑉(𝛿) ∑𝑚
𝑘=1 𝑥𝑘 𝑒
−𝛿𝑡𝑘

dispersione. In particolare, la convexity, espressa come funzione dell’intensità 𝛿, coincide con la duration di secondo ordine
del flusso x/t, naturalmente calcolata rispetto a una struttura per scadenza piatta. L’espressione della modified duration
può essere usata per ricavare una regola del pollice spesso usata nella pratica. Considerando incrementi di i non troppo
∆𝑉
grandi e approssimando a 1 il fattore 1/(1 + 𝑖), la semielasticità si può scrivere: 𝐷(0; 𝑥) ≈ − . Assumendo questa
𝑉∆𝑖
variazione accettabile per una variazione del tasso uguale a un punto percentuale, cioè per ∆𝑖 = 0.01, si ottiene: (0; 𝑥) ≈
∆𝑉
−100 𝑉 . Si può quindi affermare, in via approssimata, che se il titolo garantisce il flusso x ha duration D, a seguito di un
incremento di un punto percentuale del tasso di valutazione subirà una perdita di valore di circa D punti percentuali. Se si
preferisce, la duration di un titolo esprime approssimativamente la perdita percentuale di prezzo subita per un aumento
dell’1% del tasso d’interesse. Gli indici di variabilità che sono stati introdotti aggiungono espressività alla rappresentazione
geometrica delle funzioni di prezzo. Si considerino ad esempio due flussi x e y ambedue con poste non negative e valutati in
base a una struttura piatta. Se, nel piano (𝛿, 𝑉) le curve di prezzo dei due flussi sono tangenti tra loro per un certo valore 𝛿 ∗
dell’intensità d’interesse, allora x e y avranno, nel punto di ascissa 𝛿 ∗ , stesso prezzo e stessa duration ed elasticità. In
generale, i flussi avranno invece diversa convexity, saranno cioè caratterizzati da un diverso indice di dispersione. Fissato il
prezzo 𝑉 ∗ = 100, il tasso 𝑖 ∗ = 𝑒 0.1 − 1 = 10.517% rappresenta il corrispondente tasso interno di rendimento. Il flusso c è
quello della convexity più alta, mentre il flusso a ha la convexity minima.

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Principi di immunizzazione classica


Con riferimento due generici flussi non nulli: 𝑥 = {𝑥1 , 𝑥2 , … , 𝑥𝑚 } e 𝑦 = {𝑦1 , 𝑦2 , … , 𝑦𝑚 }, costituiti da importi non negativi e
definiti al tempo t sullo scadenzario comune: 𝑡 = {𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 }, con 𝑡 ≤ 𝑡1 < 𝑡2 < ⋯ < 𝑡𝑚 , si può considerare
l’operazione finanziaria composta z/t ottenuta come differenza, caratterizzata cioè dal flusso: 𝑧 = {𝑥1 − 𝑦1 , 𝑥2 −
𝑦2 … , 𝑥𝑚 − 𝑦𝑚 }, definito su t. interpretando x come un flusso di entrate o di attività programmate in t per le date
𝑡1 , 𝑡2 , … , 𝑡𝑚 . Analogamente, y si può intendere come un flusso di uscite o passività anch’esse pianificate in t sullo
scadenzario t. in altri termini, il fatto che siano contabilizzate come positive le poste di x e come negative le poste di y
permette di interpretare z/t come il flusso generato da un portafoglio di attività e passività. L’immunizzazione finanziaria
classica può essere definita come una metodologia che fornisce le condizioni sui flussi x e y di attivo e passivo per cui un
portafoglio z=x-y che abbia valore netto nullo in t non possa assumere valore negativo a seguito di uno spostamento
parallelo, di ampiezza e segno qualsiasi, subito dalla struttura per scadenza. L’immunizzazione è possibile almeno nel caso
in cui i flussi x e y siano esattamente coincidenti. In questa situazione, detta di perfect matching, i crediti uguagliano i debiti
in ammontare e in data di esigibilità, e il flusso z è composto solamente da poste nulle. Cerchiamo una soluzione del
problema anche al di fuori del caso di perfetta parità. Si ipotizzi infatti che in t=0 sia in vigore una struttura per scadenza
piatta, caratterizzata da una funzione intensità istantanea di interesse 𝛿(0, 𝑠) ≡ 𝛿 costante. Se il portafoglio di attivo e
passivo è costruito in modo che i flussi x e y abbiano lo stesso valore: 𝑉(0; 𝑥) = 𝑉(0; 𝑦) e stessa duration: 𝐷(0; 𝑥) =
𝐷(0; 𝑦) e in modo che le attività abbiano convexity maggiore delle passività: 𝐷 (2) (0; 𝑥) > 𝐷 (2) (0; 𝑦), allora il portafoglio di
attivo e passivo risulterà immunizzato rispetto a qualsiasi variazione dell’intensità 𝛿, nel senso che risulterà: 𝑉(0; 𝑥) >
𝑉(0; 𝑦), in seguito a un qualsiasi spostamento parallelo della funzione 𝛿(0, 𝑠) = 𝛿. Il risultato ha una immediata
interpretazione geometrica, dato che nel piano (𝛿, 𝑉) l’uguaglianza dei valori attuali e delle duration implica la tangenza
delle due funzioni valore nel punto di ascissa 𝛿. Di conseguenza la condizione sulle duration del secondo ordine garantisce
che la funzione valore del flusso x domini la funzione valore del flusso y in tutti i punti di ascissa diversa da 𝛿.

Capitolo 11: La misurazione della struttura per scadenza dei tassi di interesse

Metodi basati sui tassi di parità


Al tempo t, si considerino n coupon bond con valore facciale 𝐶𝑗 e periodicità annua, con vita residua: 𝑚𝑗 = 𝑗, con 𝑗 =
1,2, … , 𝑛. Si supponga che sul mercato sia quotato il par yield 𝑝̅𝑗 di ciascuno di questi titoli. Ciò equivale ad assegnare i
prezzi di n flussi di pagamenti 𝑥𝑗 definiti sullo scadenzario: 𝑡 = {𝑘, 𝑘 = 1,2, … , 𝑛}. La forma del flusso corrispondente al
𝑥𝑗𝑘 = 𝑝̅𝑗 𝐶𝑗 𝑝𝑒𝑟 𝑘 < 𝑗
titolo j-esimo: 𝑥𝑗 = {𝑥𝑗𝑘 , 𝑘 = 1,2, … , 𝑛} è specificata dalle relazioni: {𝑥𝑗𝑘 = (1 + 𝑝̅𝑗 )𝐶𝑗 𝑝𝑒𝑟 𝑘 = 𝑗 . La forma del flusso è
𝑥𝑗𝑘 = 0 𝑝𝑒𝑟 𝑘 > 𝑗
quella descritta in quanto si ha che la matrice che si comporra X è una matrice triangolare inferiore, cioè una matrice per la
quale i valori al disopra della diagonale principale sono nulli, inoltre essendo i tassi utilizzati quelli di parità e norlae che per
k > m il valore sia zero. Il flusso quota alla pari per definizione, ha cioè prezzo: 𝑉(𝑡; 𝑥𝑗 ) = ∑𝑚𝑘=1 𝑥𝑗𝑘 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ) = 𝐶𝑗 , con
j=1,2,…,n. Se si vuole ricavare la struttura per scadenza sulle n date di t, il problema si pone nella forma: 𝑿𝒗 = 𝑽, dove v è il
vettore colonna degli n fattori di sconto: 𝑣){𝑣(𝑡, 𝑡 + 1), 𝑣(𝑡, 𝑡 + 2), … , 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑛)}, X è la matrice 𝑛 𝑥 𝑛 delle poste, e V è il
vettore colonna degli n prezzi. Senza perdita di generalità, si può fare riferimento a titoli con eguale valore facciale, ad
esempio unitario, dunque 𝐶𝑗 = 1, per cui X può essere espressa nella forma:

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E V è il vettore colonna unitario: 𝑽 = {1,1, … ,1}. Si verifica facilmente che la matrice quadrata X ha rango massimo, cioè
𝑟(𝑿) = 𝑛. Dato che è necessariamente 𝑟(𝑿|𝑽) = 𝑛, il problema 𝑿𝒗 = 𝑽 ammette una soluzione unica. Il caso generale si
può sempre recuperare moltiplicando scalarmente X e V per il vettore 𝐶 = {𝐶1 , 𝐶2 , … , 𝐶𝑛 }. Tale cambiamento di scala è
irrilevante ai fini del calcolo di v. la soluzione del problema lineare è cioè indipendente dal livello dei valori facciali 𝐶𝑗 .
Il bootstrap
La forma triangolare della matrice X consente di utilizzare un metodo forward substitution per risolvere il sistema.
1
Dalla prima equazione della matrice X si ricava: 𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) = 1+𝑝̅ , per cui 𝑖(𝑡, 𝑡 + 1) = 𝑝̅1 , cioè il tasso a pronti a un anno
1
coincide col tasso di parità a un anno. La k-esima equazione ha la forma: 𝑝̅𝑘 = 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑗) + 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘)(1 + 𝑝̅𝑘 ) = 1, per
cui il k-esimo fattore di sconto, si ricava a partire dai precedenti k-1 fattori di sconto, già calcolati: 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘) =
1−𝑝̅𝑘 ∑𝑘−1
𝑗=1 𝑣(𝑡,𝑡+𝑗)
1+𝑝̅𝑘
. L’espressione diretta del tasso a k anni a partire dai precedenti k-1 tassi a pronti è: 𝑖(𝑡, 𝑡 + 𝑘) =
1/𝑘
1+𝑝̅𝑘
[ ] − 1, nota come equazione del bootstrap che consente di ricavare sequenzialmente i tassi a
1−𝑝̅𝑘 ∑𝑘−1
𝑗=1 [1+𝑖(𝑡,𝑡+𝑗)]
−𝑗

pronti sulle scadenze da 1 a n anni a partire dalla conoscenza dei primi n tassi di parità.
I tassi swap come tassi di parità
La stima della struttura per scadenza basato sui par yield è legata al fatto che nei mercati finanziari sono largamente diffuse
le operazioni dette di interest rate swap che forniscono indicazioni dirette sui tassi di parità. Un’operazione di interest rate
swap a k anni è un’operazione di scambio in cui un flusso cedolare a tasso variabile su k anni, riferito a un fissato valore
facciale, la gamba variabile del contratto swap, è scambiato a prezzo nullo con un corrispondente flusso cedolare a tasso
fisso, con stesso scadenzario e stesso valore facciale, la gamba fissa del contratto. Il tasso swap a k anni è il tasso cedolare
della gamba fissa che è utilizzato nello scambio, e che è pertanto considerato equivalente al flusso di cedole variabili. In
condizioni di mercato ideale il principio di arbitraggio richiede che la gamba variabile quoti alla pari in ogni scadenza
cedolare. Per questo il tasso swap a k anni fissato al tempo t dovrà coincidere col tasso di parità a k anni 𝑝̅𝑘 . Quindi
l’osservazione dei tassi swap di diverse scadenze equivale all’osservazione dei tassi di parità correnti. Sul mercato sono
effettivamente quotati i tassi swap di contratti indicizzati al tasso EURIBOR per scadenze annuali da 1 a 10 anni e per le
scadenze: 12, 15, 20, 25, e 30 anni. Per ricavare la struttura per scadenza dei tassi a pronti, la c.d. struttura zero-coupon, su
tutte le scadenze annuali fino a 30 anni, è necessario completare la serie nelle scadenze annuali mancanti. In molti casi ciò
è fatto effettuando semplicemente un’interpolazione lineare. La struttura dei tassi a pronti ricavata dai tassi swap quotati
con il bootstrap, è completa sulle scadenze inferiori all’anno con le quotazioni dei tassi del mercato monetario. La struttura
per scadenza dei tassi d’interesse a pronti ricavata dai tassi swap è detta anche struttura zero-coupon swap (ZCS). Dal
punto di vista di chi quota sono date, per ciascuna scadenza, le quotazioni: denaro (bid), quando chi quota paga fisso;
lettera (ask), quando chi quota riceve fisso; mid: media aritmetica della quotazione denaro, più bassa, e della quotazione
lettera, più alta. Per questo si parla di strutture ZCS denaro, lettera, mid.

Capitolo 12: Valutazione di arbitraggio di piani a tasso variabile

Un primo approccio alle operazioni finanziarie aleatorie


Nella pratica delle operazioni d’indebitamento/investimento sono diffuse operazioni finanziarie incerte, o aleatorie, in cui
alla data t il valutatore può non avere completa conoscenza delle poste del flusso x o delle date dello scadenzario t. Un caso
particolare, ma già di importanza molto rilevante, è quello di un flusso di poste: 𝑥̃ = {𝑋1 , 𝑋2 , … , 𝑋𝑚 }, esigibili sullo
scadenzario deterministico t, ma costituito da importi 𝑋𝑘 aleatori, cioè non noti in t. Dal punto di vista formale, conviene
utilizzare la notazione: 𝑉(𝑡; 𝑋𝑘 ) per indicare il valore in t dell’importo 𝑋𝑘 esigibile in 𝑡𝑘 > 𝑡, e la notazione: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) per
esprimere il valore in t dell’intero flusso di poste aleatorie 𝑥̃. Utilizzando una logica di mercato, si potrà anzi considerare
𝑉(𝑡; 𝑋𝑘 ) come il prezzo fissato in t per lo ZCB stocastico che fornisce alla data 𝑡𝑘 il payoff incerto 𝑋𝑘 . Se si impone la validità
del principio di arbitraggio, e sotto le usuali ipotesi di perfezione del mercato, si dimostra facilmente che dovrà valere
ancora il teorema di linearità del prezzo, dovrà cioè aversi: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) = ∑𝑚 𝑘=1 𝑉(𝑡; 𝑋𝑘 ). Tuttavia, è evidente che la logica dei
fattori di sconto non potrà più essere direttamente utilizzata, in particolare, una rappresentazione del valore nella forma:
𝑉(𝑡; 𝑋𝑘 ) = 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 )𝑋𝑘 , è priva di senso, dato che richiede di determinare un prezzo in t applicando il fattore di valutazione
a un importo non noto in t. In generale, l’esistenza dei principi di valutazione a importi aleatori impone il ricorso alla teoria
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delle probabilità, che fornisce il linguaggio appropriato per le scelte coerenti in condizioni di incertezza e gli strumenti per
un’adeguata misurazione della rischiosità; richiede di incorporare nella valutazione finanziaria gli effetti dell’avversione al
rischio. In effetti la determinazione del valore 𝑉(𝑡; 𝑋𝑘 ) dello ZCB stocastico è il problema centrale della valutazione
finanziaria. Tuttavia è rilevante il fatto che se si fa riferimento a una particolare classe di poste aleatorie 𝑋𝑘 , caratterizzate
da un tipo di incertezza che dipende solamente dall’imprevedibilità dei tassi di interesse ed è specificata da una particolare
dipendenza funzionale dai futuri valori dei tassi di mercato, il principio di esclusione di arbitraggi consente di effettuare
ancora una valutazione coerente basata sui fattori 𝑣(𝑡, 𝑡𝑘 ), senza ricorrere esplicitamente al calcolo delle probabilità e
all’uso di modelli stocastici di pricing. La forma di questa dipendenza funzionale individua comunque una regola di
indicizzazione abbastanza generale da rappresentare importanti categorie di contratti di investimento/indebitamento a
tasso variabile.
Coupon bond a tasso variabile
Un coupon bond a tasso variabile è un titolo caratterizzato da un piano di ammortamento periodico con rimborso di
capitale unico. Per un titolo che abbia scadenzario di riferimento composto da m periodi di lunghezza 𝜏 e valore facciale S,
si hanno m-1 rate 𝑋𝑘 (k=1,2,…,m) di preammortamento, cioè corrispondenti alla sola quota interessi 𝐼𝑘 , e una rata finale di
ammortamento 𝑋𝑚 = 𝐼𝑚 + 𝑆, che paga interessi 𝐼𝑚 relativi all’ultimo periodo ed estingue il debito iniziale S. la
particolarità è che la quota interesse 𝐼𝑘 , cioè il k-esimo coupon del titolo, non è prefissata, ma è determinata all’inizio del
periodo di competenza. Si farà riferimento a un titolo emesso alla data t di valutazione, assumendo come unità di tempo il
periodo 𝜏 del titolo. Tipicamente, l’ammontare 𝐼𝑘 della cedola (k=1,2,…,m) è definito da: 𝐼𝑘 = 𝑆𝑖(𝑡 + 𝑘 − 1, 𝑡 + 𝑘) =
1
𝑆 [𝑣(𝑡+𝑘−1,𝑡+𝑘) − 1] è calcolato quindi sulla base del tasso di interesse periodale fissato sul mercato all’inizio del k-esimo
periodo di competenza. Il piano finanziario considerato è di tipo indicizzato e in questo caso il meccanismo di indicizzazione
è detto perfetto. All’emissione, il valore 𝑉𝑡 di questo titolo sarà: 𝑉𝑡 = ∑𝑚
𝑘=1 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) + 𝑉(𝑡; 𝑆). Se è nota la struttura per
scadenza corrente dei tassi d’interesse, il valore del capitale S sarà dato da: 𝑉(𝑡; 𝑆) = 𝑆𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚), e il valore della prima
1
cedola, che è nota in t, sarà dato da: 𝑉(𝑡; 𝐼1 ) = 𝑆𝑖(𝑡, 𝑡 + 1)𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) = 𝑆 [ − 1] 𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) = 𝑆[1 − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 1)].
𝑣(𝑡,𝑡+1)
Tuttavia, i restanti m-1 termini 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) = 𝑆𝑉[𝑡; 𝑖(𝑘 − 1, 𝑘)], cioè i valori delle cedole successive alla prima, non possono
essere direttamente ottenuti sulla base della struttura dei tassi corrente, dato che le poste da attualizzare sono aleatorie.

Il titolo di reinvestimento
Si faccia riferimento a due generiche date T e s future rispetto alla data t di valutazione, ponendo 𝑡 ≤ 𝑇 ≤ 𝑠. Si definisce
1
titolo di reinvestimento unitario da T a s uno ZCB che rimborsa in s l’importo: 𝑋𝑇,𝑠 = 𝑣(𝑇,𝑠). Il payoff 𝑋𝑇,𝑠 è aleatorio in t
essendo determinato in T dall’osservazione sul mercato del prezzo 𝑣(𝑇, 𝑠). In questo senso il titolo di reinvestimento è uno
ZCB stocastico. La denominazione del contratto allude al fatto che si garantisce in s l’ammontare prodotto
dall’investimento sul mercato di un € alla data futura T.
La valutazione del titolo di reinvestimento
Se si vogliono evitate opportunità di arbitraggio non rischio, il prezzo 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) del titolo di reinvestimento deve essere
coerente in t coi prezzi a pronti in vigore. TEOREMA DEL TITOLO DI REINVESTIMENTO. Per evitare arbitraggi non rischiosi
deve sussistere l’uguaglianza: 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) = 𝑣(𝑡, 𝑇). Si ragioni per assurdo, assumendo per esempio che sia 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) >
𝑣(𝑡, 𝑇). In questo caso si consideri la strategia seguente: - Azione (A): vendita allo scoperto in t del titolo di reinvestimento;
- Azione (B): acquisto in t di uno ZCB unitario con scadenza in T; - Azione (C): acquisto in T di una quantità 1/𝑣(𝑇, 𝑠) di ZCB
unitari con scadenza in s. l’arbitraggio privo di rischio, di tipo immediato, consentito dal mispricing 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) > 𝑣(𝑡, 𝑇) è
illustrato con la seguente tabella di payoff:
t T s
(A): 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) 0 −1/𝑣(𝑇, 𝑠)
(B): −𝑣(𝑡, 𝑇) 1 0
(C): 0 -1 1/𝑣(𝑇, 𝑠)
𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) − 𝑣(𝑡, 𝑇) 0 0
Si osservi che, nonostante il numero di ZCB da acquistare in T non sia noto in t, il costo dell’investimento è certamente
unitario, ed è prodotto con certezza dall’azione d’investimento (B).
Se valesse la disuguaglianza 𝑉(𝑡; 𝑋𝑇,𝑠 ) < 𝑣(𝑡, 𝑇) si otterrebbe un arbitraggio di tipo immediato applicando la strategia
opposta.
La logica del portafoglio replicante
Il teorema del titolo di reinvestimento non implica solamente una equivalenza di valore. La dimostrazione evidenzia che il
payoff 𝑋𝑇,𝑠 = 1/𝑣(𝑇, 𝑠) prodotto dal titolo di reinvestimento è perfettamente replicato da un portafoglio dinamico
consistente in una posizione short assunta in t sullo ZCB unitario con maturity s. Questa strategia d’investimento è
autofinanziante, che può cioè essere condotta a scadenza senza ulteriori finanziamenti del portafoglio costituito
inizialmente. Tuttavia, il senso più profondo dell’argomentazione dimostrativa del teorema risiede nel fatto che, in un
mercato dotato delle usuali ipotesi di perfezione, il possesso in t del titolo di reinvestimento unitario con payoff 𝑋𝑇,𝑠 è
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equivalente in tutti i sensi al possesso in t dello ZCB unitario con scadenza in T. Si avrà anche una equivalenza di rischiosità,
nel senso che la variazione relativa di prezzo subita dal titolo di reinvestimento a seguito di variazioni della situazione di
mercato dovrà essere identica alla corrispondente variazione relativa di prezzo subita dallo ZCB unitario con scadenza in T.
l’equivalenza tra il payoff stocastico 𝑋𝑇,𝑠 esigibile in s e il payoff deterministico unitario esigibile in T può essere cosi
illustrata:

L’altezza delle barre in grigio rappresenta il valore dell’ammontare deterministico, mentre la barra chiara spezzata
rappresenta la componente aleatoria del payoff. Poiché la variabile aleatoria 𝑣(𝑇, 𝑠) < 1, il payoff aleatorio sarà: 𝑋𝑇,𝑠 =
1/𝑣(𝑇, 𝑠) e sarà comunque maggiore di 1. Quindi, può essere rappresentato come la somma di una componente certa
unitaria e di una componente aleatoria non negativa.

Valutazione di titoli a tasso variabile


Valutazione della singola cedola
Utilizzando il teorema del titolo di reinvestimento e la proprietà di linearità del valore è possibile effettuare la valutazione
di arbitraggio di titoli a tasso variabile, strutturato su m periodi, che si assumeranno unitari, con valore facciale S e generica
1
cedola indicizzata 𝐼𝑘 (k=2,3,…,m) definita dalla relazione: : 𝐼𝑘 = 𝑆𝑖(𝑡 + 𝑘 − 1, 𝑡 + 𝑘) = 𝑆 [𝑣(𝑡+𝑘−1,𝑡+𝑘) − 1]. Essa può essere
espressa come: 𝐼𝑘 = 𝑆𝑋𝑡+𝑘−1,𝑡+𝑘 − 𝑆, può cioè essere rappresentata come il payoff prodotto da un portafoglio composto
da una posizione long su S titoli di reinvestimento 𝑇 = 𝑡 + 𝑘 − 1 e data di esigibilità 𝑠 = 𝑡 + 𝑘, e da una posizione short su
S ZCB unitari con scadenza 𝑠 = 𝑡 + 𝑘. Per la proprietà di linearità, il valore t di questo portafoglio è dato da: 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) =
𝑆𝑉(𝑡; 𝑋𝑡+𝑘−1,𝑡+𝑘 ) − 𝑆𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘) e per il teorema del titolo di reinvestimento si ha: : 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) = 𝑆[𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘 − 1) −
𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘)]. Risulta cioè che il portafoglio che replica la cedola 𝐼𝑘 è costituito da una posizione long su S ZCB unitari con
maturity 𝑡 + 𝑘 e da una posizione short su S ZCB unitari con maturity 𝑡 + 𝑘 − 1. Quindi il valore di arbitraggio della cedola
stocastica è definito in modo semplice dal valore corrente dei due ZCB deterministici che scadono sugli estremi del periodo
di competenza della cedola.
Valutazione del flusso di cedole indicizzate
Il valore dell’intero flusso di cedole indicizzate 𝐼𝑘 (k=2,3,…,m) si ricava per linearità dalla relazione: 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) = 𝑆[𝑣(𝑡, 𝑡 +
𝑘 − 1) − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘)], ottenendo: ∑𝑚 𝑚
𝑘=2 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) = 𝑆 ∑𝑘=2[𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘 − 1) − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘)], nella sommatoria, tutti i fattori di
sconto con scadenza maggiore di 𝑡 + 1 e minore di 𝑡 + 𝑚 si cancellano, per cui si ottiene: ∑𝑚 𝑘=2 𝑉(𝑡; 𝐼𝑘 ) = 𝑆[𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘 +
1) − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚)]. Il portafoglio equivalente del flusso cedolare futuro, anche se definito su più scadenze, è insomma
costituito da una posizione long in S ZCB unitari con scadenza 𝑡 + 1 e da una posizione short in S ZCB unitari con scadenza
𝑡 + 𝑚.
Valutazione del coupon bond
Per ricavare il prezzo di arbitraggio del coupon bond indicizzato si ottiene da: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) = 𝑉(𝑡; 𝐼1 ) + ∑𝑚 𝑘=2 𝑉(𝑡, 𝐼𝑘 ) +
𝑉(𝑡, 𝑆) = 𝐼1 𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) + 𝑆[𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚)] + 𝑆𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑚), cioè: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) = + 𝐼1 (𝑆 )𝑣(𝑡, 𝑡 + 1). Risulta quindi
che il titolo a tasso variabile è equivalente a uno ZCB deterministico che scade alla prossima data di pagamento cedola e
che paga l’importo del capitale S con l’aggiunta della quota interesse 𝐼1 del periodo in corso. In particolare, se la prima
cedola è fissata anch’essa in linea con il tasso corrente di mercato, cioè se è: 𝐼1 = 𝑖(𝑡, 𝑡 + 1), si ottiene: 𝑉(𝑡; 𝐼1 ) =
𝑆[1 − 𝑣(𝑡, 𝑡 + 1)] e il valore del titolo risulterà allora: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) = 𝑆, cioè il titolo deve quotare alla pari. In genere le cedole
dei titoli a tasso variabile, oltre alla parte indicizzata, hanno una componente nota, fissata all’emissione, dovuta allo spread
𝜎. Esso è espresso in percentuale e si riferisce al capitale nominale, perciò l’importo della componente nota della cedola è
dato da 𝜎𝑆. Per la linearità del prezzo si avrà: 𝑉(𝑡; 𝑥̃) = (𝑆 + 𝐼1 )𝑣(𝑡, 𝑡 + 1) + 𝜎𝑆 ∑𝑚 𝑘=1 𝑣(𝑡, 𝑡 + 𝑘). Lo spread, in questo
schema default-free, ha il significato di premio per la liquidità. Anche se il principio di arbitraggio consente di assegnare al
titolo un prezzo di mercato, data l’aleatorietà del flusso di poste non è possibile definire, ex ante, il tasso interno di
rendimento.

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