Dispensa

di
Economia e regolamentazione del sistema
finanziario
di Luca Cavezzale

aut Caear aut nihil

PARTE PRIMA

Capitolo 1. Una visione dinsieme

1. UNA RAPPRESENTAZIONE DEL SISTEMA FINANZIARIO
Una classica rappresentazione del sistema finanziario quella di un circuito al quale concorrono diverse categorie di
soggetti, fra i quali si stabiliscono vari rapporti economici.
1) Le autorit di vigilanza. Sovraintendono al funzionamento dellintera struttura e hanno il compito di
assicurare il rispetto della regolamentazione e il corretto funzionamento degli operatori nei rispettivi ambiti di
competenza.
2) Gli utenti finali. Operatori che intrattengono rapporti con il sistema finanziario. Le famiglie da un lato, e le
imprese e settore pubblico dallaltro. Le prime acquisiscono crediti verso le imprese e il settore pubblico,
trasferendo alle seconde risorse che possono essere utilizzate per il finanziamento dellattivit produttiva e
degli investimenti. In questo modo assicurato il funzionamento dellintero circuito di produzione e
distribuzione del reddito.
3) Gli strumenti finanziari. Sono definiti attivit finanziarie, rappresentano un rapporto di debito/credito fra le
parti in causa e sono il frutto di un contratto.
4) Il processo di intermediazione. E il risultato complessivo del funzionamento del meccanismo del sistema
finanziario, che fornisce anche al sistema economico i mezzi di pagamento necessari, svolgendo dunque una
funzione di allocazione di risorse e una funzione monetaria
5) I circuiti di intermediazione. Il processo di intermediazione si articola su vari circuiti:
a) un circuito indiretto che passa attraverso gli intermediari, in cui le famiglie hanno crediti verso le
banche, che concedono crediti a imprese/settore pubblico, attuando una trasformazione qualitativa del
rapporto di finanziamento.
b) un circuito diretto che passa attraverso i mercati, e pu essere distinto in:
b1) investimenti diretti delle famiglie in azioni, obbligazioni e altri titoli. Le famiglie ha un rapporto
finanziario diretto con le imprese, e sopportano direttamente tutti i rischi collegati alla loro detenzione.
b2) investimenti che passano attraverso investitori istituzionali. Anche in questo caso il rischio
sopportato direttamente dalle famiglie, ma le decisioni di investimento sono assunte da operatori
specializzati allinterno di un mandato di gestione

2. LE ATTIVITA FINANZIARIE: DEFINIZIONE E IMPLICAZIONI

Dal punto di vista economico definiamo attivit finanziaria un rapporto contrattuale nel quale entrambe le prestazioni
delle parti sono denominate in moneta e scadono in tempi diversi, e prevede quindi trasferimento di potere dacquisto
contro una o pi prestazioni future di segno opposto.
La definizione economica consente di cogliere alcuni elementi fondamentali:
a) la natura del contratto sottostante, fondamentale per capire le caratteristiche dellattivit finanziaria. Dal
punto di vista economico i contratti vengono distinti a seconda che essi comportino un rapporto di:
- credito;
- partecipazione;
- assicurazione;
- gestione del rischio;
b) il tempo. Ci che contraddistingue unoperazione di finanziamento da altri rapporti di scambio la distanza
temporale che separa le due prestazioni. Questa caratteristica rinvia alla distanza temporale tra il momento
della produzione di beni e servizi da quello della vendita. Il gap temporale produzione-vendita la
determinante fondamentale del fabbisogno finanziario delle imprese e viene colmato con operazioni di
finanziamento e la creazione di attivit finanziarie;
c) il rischio. Nel caso del credito il rischio essenziale, ma non lunico, quello del mancato adempimento da
parte del debitore degli impegni assunti. La valutazione del merito di credito, cio la capacit di rimborso da
parte di chi riceve il finanziamento, lelemento che qualifica la nascita di ogni attivit finanziaria e nello
stesso tempo spiega la natura fiduciaria del rapporto.
d) linteresse. E la remunerazione per chi cede potere dacquisto, e richiede un compenso sia per la rinuncia a
tale potere dacquisto, sia per il rischio sopportato. Una conseguenza fondamentale della dimensione temporale
dellattivit finanziaria che il valore della moneta cambia nel corso del tempo. Ci equivale a dire che il tasso

dinteresse che lega il valore della moneta nel tempo positivo ed appunto la grandezza che guida le scelte
sulluso inter-temporale delle risorse; se consumare o investire; in quali beni investire; come allocare un
portafoglio di attivit finanziarie.
e)

linformazione. E al tempo stesso input e output dellattivit degli intermediari e dei mercati finanziari. Input,
in quanto le decisioni degli operatori si basano su informazioni ; e anche output perch gran parte delle attivit
finanziarie sono quotate su mercati variamente organizzati il cui scopo fondamentale quello di determinare
giorno per giorno un prezzo. Il prezzo esprime il giudizio di tutti gli operatori sul valore di una quota
dellimpresa. Questa valutazione fornisce uninformazione fondamentale ad altri agenti economici nel
processo di allocazione delle proprie risorse finanziarie.

f)

la natura monetaria. Il finanziamento pu anche avere per oggetto beni fisici, ma in uneconomia monetaria,
tanto la prestazione iniziale, quanto quella finale riguardano somme di moneta. Labbandono dei sistemi
fondati sulle merci (oro e argento) in favore di sistemi monetari basati su rapporti fiduciari implica un salto di
qualit: la creazione dei mezzi di pagamento di uneconomia avviene per il tramite degli intermediari
finanziari.

3. TASSI DI INTERESSE, RENDIMENTI E VALORE MONETARIO DEL TEMPO

Il tasso di interesse il ponte che unisce fra loro somme aventi scadenze diverse.
Nel caso pi semplice, cio un capitale da rimborsare in un'unica soluzione alla scadenza avremo quattro elementi
fondamentali:
V0 = valore al tempo 0;
i = tasso di interesse;
n = durata in anni;
Vn = valore al tempo n;
che sono legati fra loro dalla formula classica del montante:

Vn = V0 (1 + i ) n
o del valore attuale:

V0 = Vn (1 + i ) n
La prima formula esprime unoperazione di capitalizzazione, cio determinazione del valore di una somma a una data
futura, dati un certo valore iniziale e i pagamenti per interesse.
La seconda formula esprime unoperazione di attualizzazione (o sconto): ci consente di dire qual oggi il valore di una
somma che scade tra n anni.
Esprimono entrambe un interesse composto (gli interessi producono interessi) e quindi una relazione non lineare del
valore iniziale rispetto al tasso di interesse.

4. UNA PRIMA DEFINIZIONE DI INTERMEDIARIO FINANZIARIO.

Lintermediario finanziario loperatore per il quale le attivit finanziarie costituiscono tipicamente le prevalenti
attivit di bilancio; inoltre dal punto di vista economico, il rendimento delle attivit finanziarie stesse costituisce il
reddito prevalente della gestione caratteristica. Come conseguenza lintermediario soggetto a una serie specifica di
rischi di natura finanziaria.
Le attivit finanziarie danno origine a interrelazioni assai strette, tanto da meritare la definizione di sistema. Ciascun
sistema finanziario presenta caratteristiche fondamentali, che sono il frutto dellevoluzione storica dello specifico
contesto istituzionale ed economico.

5. LE FUNZIONI SVOLTE DAL SISTEMA FINANZIARIO

Nelle moderne economie il sistema finanziario svolge tre fondamentali funzioni economiche:
funzione di allocazione delle risorse;
funzione monetaria;
funzione di trasmissione della politica monetaria;
5.1 La funzione di allocazione delle risorse
Collegando il soggetto che risparmia con quello che investe, il sistema finanziario svolge una funzione di allocazione
estremamente importante: distribuisce innanzitutto risorse (potere dacquisto) che verranno utilizzate per produrre beni
e risorse in futuro. Viene alimentato il processo di crescita di un sistema economico. E quindi cruciale che le risorse
vengano allocate verso lutilizzo capace di massimizzare la crescita futura.

La funzione di allocazione basata su operazioni di credito, ed riconducibile alla necessit di collegare il risparmio
allinvestimento. Il risparmio un deflusso dal circuito del reddito, mentre linvestimento un elemento aggiuntivo e
autonomo rispetto alla domanda di beni di consumo. Queste due componenti devono essere collegate per realizzare la
condizione di equilibrio. Il risparmio ex post eguaglia la somma di investimenti, deficit pubblico e surplus di parte
corrente della bilancia dei pagamenti. Vale lidentit fondamentale:
S = I + (G T) + (X M)
Le risorse reali non consumate vengono utilizzate da coloro che investono, dal settore pubblico per la parte di spesa
corrente non coperta dalle entrate correnti e dal settore estero quando questo acquista pi beni e servizi di quanti ne
venda ai residenti. Perch questo circuito si chiuda necessario collegare il risparmio con le possibili forme di utilizzo.
Quando il soggetto che risparmia diverso dal soggetto che investe, occorre un atto di prestito per realizzare il
collegamento.
Chi risparmia deve cio prestare a chi investe il potere dacquisto che non si incorporato in beni di consumo.
Questa cessione avviene necessariamente attraverso attivit finanziarie
Il sistema finanziario realizza un pooling delle risorse finanziarie per rendere possibile il trasferimento di potere
dacquisto dalle famiglie a imprese/settore pubblico.
Primo passo: visione statica e definizioni fondamentali. Ogni operatore economico, titolare di beni e rapporti
economici, ha un proprio bilancio composto da uno stato patrimoniale e da un conto economico.
I punti essenziali sono:
distinzione nellattivo di stato patrimoniale fra attivit finanziarie e reali
natura del capitale netto (o patrimonio) come differenza fra il valore dellattivo e quello del passivo (net worth)
il fatto che il patrimonio a una certa data la somma del patrimonio stesso alla data precedente di redazione
del bilancio e del risultato netto del periodo (principio della partita doppia)
evidenziazione nel conto economico di ricavi e costi della cosiddetta gestione caratteristica
evidenziazione separata di voci che riflettono ricavi e interessi da attivit e passivit finanziarie, della voce che
riflette il contributo delle immobilizzazioni al risultato corrente, delle imposte.
Secondo passo: visione dinamica.
I punti essenziali sono:
le attivit (passivit) finanziarie a una certa data corrispondono alla somma delle attivit (passivit) alla data
precedente, aumentate della variazione delle attivit (passivit) nel corso del periodo
le attivit reali corrispondono alla somma delle attivit reali (immobilizzazioni) alla data precedente,
incrementate della variazione del periodo, definita come investimento
il patrimonio corrisponde alla somma del patrimonio alla data precedente, incrementato del risultato di periodo
Possiamo quindi dire che:
AF + I = PF + S
da cui deriva una relazione fondamentale:
S I = AF PF
Tale differenza detta saldo finanziario e riflette la posizione di ciascun operatore rispetto al sistema finanziario. Ogni
differenza fra risparmio e investimenti deve essere compensata da una corrispondente variazione netta delle attivit e
passivit finanziarie.
Per questo motivo di solito le famiglie vengono definite operatori in surplus, mentre le imprese/settore pubblico
vengono definite operatori in deficit.
Il processo di investimento guidato dalla formula del valore: un incremento del capitale conveniente se il valore dei
profitti lordi attesi superiore allesborso iniziale. Aggregando i risultati di tutte le imprese, aumenteranno le risorse
complessive, cio il PIL.
Il sistema finanziario svolge la propria funzione allocativa che pu essere esaminata almeno sotto tre profili importanti.
a) Allocazione delle risorse fra operatori economici. Con i loro comportamenti, gli operatori del sistema
finanziario decidono quali decisioni di investimento effettuare. Di conseguenza sul sistema finanziario grava la
responsabilit di assicurare che le risorse vengano indirizzate agli usi pi efficienti.
b) Allocazione delle risorse nel tempo. Le famiglie accumulano attivit finanziarie per avere risorse da utilizzare
in futuro. Sostenere il reddito nel periodo successivo allet di lavoro tipicamente uno dei problemi
fondamentali delle moderne economie. A questo rispondo i sistemi pensionistici pubblici e privati. Il sistema
finanziario ha dunque lenorme responsabilit di assicurare il livello di reddito e di consumo di ciascun
individuo nel corso della sua intera esistenza.
c) Allocazione dei rischi. Le risorse rappresentano un potere dacquisto a cui alcuni soggetti (famiglie)
rinunciano per prestarle ad altri (imprese). Le imprese devono quindi impiegarle in modo da ottenere un

risultato remunerativo delle risorse prestate. Il rischio che ci non avvenga il rischio fondamentale che grava
sul sistema economico
5.2. La funzione monetaria
1. Moneta legale e moneta bancaria
Gli strumenti di pagamento che vengono utilizzati nei moderni sistemi economici sono passivit di intermediari
finanziari. Attraverso i propri debiti, alcuni soggetti del sistema finanziario (banche centrali e ordinarie) consentono il
funzionamento del sistema dei pagamenti.
E utile approfondire la natura odierna della moneta.
Oggi la moneta circola, in primo luogo, sulla base di un potere liberatorio attribuito dalla legge. Nelle moderne
economie, la manifestazione fondamentale della sovranit monetaria si manifesta nellobbligo che hanno tutti i cittadini
dello Stato di accettare quel genere monetario, conosciuto come moneta legale.
Il fatto che gli strumenti che siamo tenuti ad accettare come mezzi di pagamenti siano passivit di banche centrali ha
importanti implicazioni. A fronte di queste passivit, le banche centrali acquisiscono attivit finanziarie nei confronti di
altre banche, del Tesoro e dellestero. Sono queste attivit a determinare il valore nel tempo della moneta legale. Se la
banca centrale concedesse un volume eccessivo di crediti, la moneta finirebbe per valere meno, con conseguente
aumento dei prezzi.
Linflazione ha un effetto negativo sulle attivit finanziarie perch ne riduce il potere dacquisto effettivo incorporato,
riducendone la capacit di conservare valore nel tempo.
Il problema fondamentale quello di garantire la fiducia nella moneta, ed questo il motivo per cui le istituzioni che
emettono moneta legale hanno il compito principale di garantire la stabilit dei prezzi, attraverso le tecniche e gli
strumenti della politica monetaria.
Analizzando il secondo genere monetario, la moneta bancaria, la cui caratteristica principale quella di trasferire
potere dacquisto incorporato in un conto corrente bancario, possiamo fare alcune considerazioni:
Fin dal 700 le passivit a vista delle banche sono state utilizzate come mezzi di pagamento, non per effetto
obbligatorio della legge, ma per effetto della convenzione basata sulla fiducia nel banche, di solito in grado di
onorare i loro debiti. Cos nata la moneta bancaria.
Il potere dacquisto incorporato nei depositi bancari pu essere frutto di una rinuncia al potere dacquisto, ma
pu essere anche la conseguenza di unoperazione di credito in cui la banca mette a disposizione di un soggetto
economico potere dacquisto di nuova creazione. In questo modo le banche concorrono a determinare il
volume dei mezzi di pagamento a disposizione delleconomia, potendo quindi influire sulle grandezze
macroeconomiche. Assumono quindi la funzione di erogatori di liquidit a richiesta, base fondamentale della
unicit della posizione delle banche nel sistema finanziario.
La moneta bancaria circola sulla base di una convenzione fiduciaria. Circola quindi solo se il pubblico in
generale considera sicuro che la banca sia in grado di onorare i propri impegni, e per questo motivo la moneta
bancaria definita anche moneta fiduciaria.
2. Il sistema dei pagamenti
Il pagamento pu essere definito come latto con il quale un operatore si libera di unobbligazione relativa
allacquisizione di un bene/servizio. E un atto finale: una volta compiuto non sussistono pi, relativamente a quella
specifica transazione, rapporti di tipo creditizio.
Gli strumenti che compongono il sistema dei pagamenti possono essere classificati in base al soggetto produttore e alla
tipologia tecnica.
Alla base troviamo la moneta legale, con cui loperazione di pagamento si esaurisce nel passaggio materiale del
biglietto da un soggetto allaltro. Poi troviamo i pagamenti effettuati con il deposito bancario a vista, tramite assegno o
giroconto. La moneta bancaria (o fiduciaria), invece presenta linnovativo aspetto della dissociazione tra mezzo di
scambio e strumento di pagamento: il pagamento richiede solo uno strumento che segnali allintermediario che una
determinata quantit di potere dacquisto deve essere trasferita dal debitore al creditore.
Per questo motivo il sistema basato sulla moneta fiduciaria comporta il funzionamento di una infrastruttura, basata su
accordi fra banche, sistemi di trasmissione di dati e documenti, impegno e garanzia della banca centrale.
Caratteri del sistema dei pagamenti:
Comporta una complessa struttura di procedure concordemente accettate da tutti gli aderenti al sistema,
che attraverso procedure standard assicurano la diffusione del servizio, in quanto lutilit di uno strumento di
pagamento dipende direttamente dalla stessa diffusione.
Richiede uninfrastruttura tecnologica altamente sofisticata.
Comporta un tempo e ha quindi implicazioni finanziarie, poich il ciclo di ciascun atto di pagamento si chiude
solo quando il beneficiario originale ha ottenuto la conferma definitiva.
Se c un credito, vi anche un rischio sopportato da qualcuno.
Il regolamento la fase finale dellintero sistema. Ciascun operatore deve accettare la sua posizione di debito
o di credito nei confronti di tutti gli altri partecipanti, e tali posizioni vanno regolate istantaneamente. Perch

questo succeda, le banche devono usare fra loro loro strumento avente liquidit assoluta, cio un debito della
banca centrale. Questo il motivo principale del ruolo fondamentale di questa istituzione nel sistema descritto.

5.3 La trasmissione della politica monetaria ed economica

La terza funzione del sistema finanziario quella di meccanismo di trasmissione della politica monetaria ed
economica in genere, che influenza costantemente landamento generale delleconomia.
Bisogna ricordare che:
la politica economica ha vari obiettivi (detti finali) in termini di condizioni macroeconomiche: stabilit dei
prezzi, crescita, occupazione
fra gli obiettivi finali, la stabilit dei prezzi assume generalmente rilievo prioritario.
la politica monetaria affidata alle banche centrali
le banche centrali utilizzano strumenti che consentono di determinare lofferta di moneta e/o il tasso di
interesse a breve
le variazioni della quantit di moneta e dei tassi di interesse a breve determinano reazioni nei
comportamenti di intermediari finanziari, famiglie e imprese
se le reazioni di questi operatori sono conformi alle attese della banca centrale, la manovra di politica
monetaria avr successo. In caso contrario, gli obiettivi finali non saranno raggiunti.

Capitolo 2. Servizi e prodotti

1. UNA TASSONOMIA DEI SERVIZI FINANZIARI
I servizi offerti dal sistema finanziario possono essere cos classificati:
A. pagamenti;
B. impiego intermediato di risorse;
C. impiego diretto di risorse;
D. impiego intermediato e fiduciario di risorse;
E. finanziamento da intermediari;
F. finanziamento diretto mediante strumenti finanziari negoziabili;
G. negoziazione di titoli su mercati finanziari;
H. copertura e gestione del rischio;
I. assicurazione;
J. consulenza;
K. custodia.
A. Pagamenti. Il sistema finanziario gestisce in primo luogo il meccanismo dei pagamenti che consente la
circolazione di beni e servizi che compongono il prodotto interno e gli scambi dello stock di capitale esistente.
Un flusso cos ingente richiede da un lato lesistenza di uno strumento (i depositi bancari a vista)
universalmente accettato come mezzo di pagamento e dallaltro la complessa infrastruttura che consente
tecnicamente lo svolgimento delle operazioni. La fase finale del regolamento ha sempre alla base la funzione
monetaria svolta dalle banche, ma il servizio fondamentale fornito dal mercato in quanto luogo di
organizzazione degli scambi.
B. Impiego intermediato di risorse. a) Il prodotto fondamentale il deposito bancario in tutte le sue forme, e
le istituzione sono tutte quelle a cui la regolamentazione consente di raccogliere risparmio in questa forma.
b) comporta un pooling delle risorse. Linnovazione stata la creazione di unistituzione che servisse da
veicolo a questo pool di risorse e che fosse in grado di impiegarle in operazioni delle quali meglio in grado di
valutare la rischiosit. Caratteristica peculiare del pooling la divisibilit del servizio, che permette a ciascun
risparmiatore di partecipare pro quote, anche di piccolo importo, ad un portafoglio di prestiti alle imprese.
c) Un soggetto economico che sceglie unattivit finanziaria poich la ritiene meno rischiosa di quelle emesse
dalle imprese, delega implicitamente alla banca di impiegare i fondi raccolti, si parla di delegated monitoring.
C. Impiego diretto di risorse. Un risparmiatore che investe in azioni, obbligazioni o altri titoli stabilisce un
rapporto diretto di credito o di partecipazione con lemittente, caratterizzato da quattro elementi principali:
a) Linvestitore assume direttamente il rischio collegato allattivit finanziaria acquisita.
b) Limpiego avviene mediante unattivit finanziaria trasferibile. La nozione (anche giuridica) di valore

D.

E.

F.

G.

H.

I.

J.

K.

mobiliare fa riferimento proprio alla trasferibilit dei titoli, cio la capacit di essere mobilizzati e trasformati
in attivit finanziarie liquide, ed stata progressivamente sostituita dalla nozione di strumento finanziario.
c) La trasferibilit delle attivit finanziarie massima quando esse sono scambiate su mercati che esprimono
con regolarit un prezzo, elemento fondamentale in quanto esprime le aspettative di compratori e venditori,
che ne danno una valutazione.
d) Per compiere tali valutazioni gli operatori hanno bisogno di informazioni sulle condizioni attuali e
prospettiche dellemittente. Lo scambio basato su informazioni pubbliche ed esprime il prezzo, a sua volta
informazione pubblica, ed espressione delle aspettative degli operatori
Impiego intermediato e fiduciario di risorse. Quando un risparmiatore compra una quota di un fondo
comune, acquisisce una frazione del portafoglio di titoli che costituiscono il patrimonio del fondo.
a) Leffetto pooling qui massimo e consente di raggiungere anche con un modesto impiego i vantaggi della
diversificazione del rischio.
b) Anche in questo caso il rischio sopportato dallinvestitore, ma lelemento fondamentale che la scelta dei
titoli delegata al fondo comune nellambito di un rapporto contrattuale definito dal regolamento del fondo.
c) La delega rappresenta la caratteristica fondamentale. Il vantaggio per linvestitore che loperatore
professionale delegato pu meglio sopportare i costi di ricerca e valutazione dei titoli.
d) La delega comporta che il soggetto gestore ha lobbligo di agire nellinteresse esclusivo dellinvestitore.
e) Il servizio in questione pu essere offerto in forma collettiva o in forma individuale
Finanziamento da intermediari. Limpresa si rivolge ad una banca per ottenere le risorse per coprire il suo
fabbisogno finanziario. I punti fondamentali sono:
a) La concessione di prestiti rappresenta loperazione attiva fondamentale di intermediari e banche.
b) La valutazione del merito di credito si articola nella fase di screening (selezione iniziale) e monitoring
(valutazione delle condizioni dellaffidato durante la vita economica del prestito)
c) Le informazioni su cui si basa la banca sono riservate, protette anche giuridicamente dal segreto bancario
d) Il fatto di esercitare anche la funzione monetaria consente alla banca di affiancare al servizio di prestito
anche tutti i servizi di pagamento, potendo quindi aumentare le informazioni sulla gestione dellaffidato.
Finanziamento diretto mediante strumenti finanziari negoziabili. Il finanziamento diretto basato
sullemissione di titoli e presenta le seguenti caratteristiche fondamentali:
a) Lemissione pu essere rivolta al pubblico indistinto (sollecitazione del pubblico risparmio), oppure a
operatori predefiniti (collocamento privato rivolto ad operatori qualificati)
b) La sollecitazione del pubblico risparmio comporta particolari obblighi informativi, per mettere il pubblico in
condizione di effettuare un investimento consapevole
c) Lemissione organizzata da intermediari specializzati o sa sezioni specializzate di banche universali, a cui
compete di valutare le caratteristiche dellemissione, controllare le informazioni fornite dallemittente.
Negoziazione di titoli su mercati finanziari. Tutti i mercati richiedono lintervento di operatori specializzati,
che riducono i costi di informazione per compratori e venditori, facilitando lincontro domanda-offerta. Nei
mercati finanziari i servizi relativi presentano le seguenti caratteristiche:
a) Chi vuole acquistare (vendere) unazione/obbligazione richiede che qualcuno gli trovi una controparte
adeguata, e implicitamente richiede anche che il prezzo finale sia il migliore possibile. Il servizio di
negoziazione include quindi un elemento fondamentale di price discovery
b) Per limportanza di questa funzione, la negoziazione di strumenti finanziari su mercati organizzati
riservata dalla legge ad intermediari specializzati
c) Se un operatore si limita a mettere in contatto le due parti non d origine ad unintermediazione specifica,
che si avr solo quando acquister le attivit finanziarie per rivenderle
Copertura e gestione del rischio. Hanno come contenuto specifico la copertura e la gestione del rischio tutte
le operazioni che riguardano i mercati a termine e gli strumenti derivati. Un operatore che acquista, facendo
un calcolo economico basato su due termini (prezzo odierno/alla scadenza prevista), pu proporsi un puro fine
di copertura (hedging) per neutralizzare qualsiasi variazione di prezzo intermedia. La logica dellhedging
quella di trasferire il rischio da un soggetto ad un altro, disposto a vendere a una prezzo prefissato ad una
determinata scadenza. Una posizione in derivati consente di assumere un rischio multiplo rispetto allimpegno
di cassa richiesto (effetto leva).
Assicurazione. Il contratto tipico caratterizzato da due prestazioni monetarie in tempi diversi. Al pagamento
di una somma (premio) da parte dellassicurato corrisponde limpegno a versare un capitale o una rendita
finanziaria, al verificarsi di un certo evento collegato alla vita umana. Il servizio in questione riservato in tutti
i paesi a societ sottoposte a regolamentazione specifica.
Consulenza. La vendita al pubblico di qualsiasi attivit finanziaria comporta quasi sempre una qualche forma
di consulenza anche indiretta. Il problema assume particolare rilievo nellipotesi sub C). Sempre maggiore
importanza acquisisce la consulenza alle operazioni di fusione e acquisizione.
Custodia. In ogni operazione di deposito implicito un servizio di custodia. Alcuni servizi bancari hanno un
contenuto esclusivo di deposito, altri, come la custodia dei titoli, hanno acquisito sempre maggiore importanza

2. I SERVIZI FINANZIARI AMMESSI AL MUTUO RICONOSCIMENTO

La normativa di ciascun paese definisce le modalit e le condizioni in base alle quali gli operatori economici possono
erogare i servizi finanziari.
Nellordinamento europeo ed italiano assumono importanza fondamentale due elenchi di servizi, contenuti:
nel d.lgs. 1 settembre 1993, n. 385 (Testo unico bancario, T.U.B.)
nel d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58 (Testo unico della finanza, T.U.F.)
Si tratta dei servizi ammessi al mutuo riconoscimento, che essendo stati autorizzati da un paese dellUnione europea
devono essere riconosciuti automaticamente dagli altri stati in base al c.d. passaporto europeo.

Capitolo 3. I rischi dellattivit finanziaria

1. RISCHIO E SISTEMA FINANZIARIO
Il rischio di unattivit finanziaria collegato al fatto che essa prevede prestazioni monetarie separate nel tempo, vi
quindi una prestazione certa e un risultato incerto.
Definiamo come rischio la variabilit attesa dei risultati ottenibili da unattivit finanziaria.
Tipologie fondamentali di rischio:
1. rischio di credito, collegata alla mancata prestazione (totale o parziale);
2. rischio di controparte, collegato alladempimento della controparte nelle operazioni di pagamento/regolamento
del titolo;
3. rischio monetario, collegato alla possibile erosione del potere dacquisto nel corso della vita economica
dellattivit finanziaria;
4. rischio di mercato, collegato a variazioni del valore delle attivit finanziarie;
5. rischio di liquidit, collegato allequilibrio fra entrate e uscite finanziarie di un intermediario;
6. rischio di insolvenza, collegato alla probabilit che il valore economico dellattivo di bilancio di un
intermediario sia inferiore al valore delle sue passivit;
7. rischio operativo, collegato al fatto che i ricavi possono risultare stabilmente insufficienti a coprire i costi
8. rischio sistemico, che deriva dallestensione epidemica di rischi da un operatore ad altri.

2. IL RISCHIO DI CREDITO
La nozione di rischio di credito intuitiva: un debitore pu non adempiere in tutto o in parte ai suoi impegni relativi al
pagamento degli interessi e al rimborso del capitale. Tutte le attivit finanziarie, ad eccezione dei debiti di uno Stato
sovrano denominati nella valuta di quel paese, presentano un rischio di credito.
Un rischio di credito deve essere in qualche modo compensato. Per ogni attivit finanziaria occorre prevedere i risultati
possibili e ottenere un adeguato compenso incorporato al tasso di interesse richiesto (premio al rischio), per il rischio
mediamente sopportato dalla parte.
La valutazione del merito di credito fondamentale per lattivit di intermediari e banche, in quanto bisogna
individuare la relazione che consente di minimizzare i rischi di selezione avversa e di moral hazard.
Quella esaminata la perdita attesa, che va distinta dalla perdita inattesa, che si riferisce al fatto che le perdite ex
post possono essere superiori a quelle calcolate ex ante
Il fatto che un intermediario detenga un portafoglio di prestiti permette di ottenere i vantaggi della diversificazione.
Perdita attesa, perdita inattesa e diversificazione sono le tre componenti fondamentali del rischio di credito.

3. IL RISCHIO DI CONTROPARTE
Il rischio di controparte sorge quando un operatore adempie la sua prestazione prima di essere sicuro di ricevere la
controprestazione, e quindi gli operatori sono esposti al rischio di non chiudere i contratti stipulati, con effetti economici
che possono assumere dimensione sistemica. A differenza del rischio di credito, il rischio controparte non collegato
alla concessione di un prestito, ma al funzionamento del sistema dei pagamenti e alle operazioni su titoli e cambi.
Si manifesta in diverse forme:
rischio di consegna (delivery risk): una parte non adempie alla sua obbligazione in uno scambio che dovrebbe
essere contestuale.
rischio di sostituzione (substitution risk): riguarda i mercati a termine con prestazioni corrispettive e si
riferisce alla possibilit di perdita per la parte solvente.
Il rischio di controparte implica la partecipazione diretta o indiretta delle banche centrali ai sistemi di pagamento. La
banca centrale, grazie al credito di ultima istanza riduce il rischio in questione ed in grado di evitare fenomeni di
contagio derivanti dalleventuale insolvenza di un operatore.

4. IL RISCHIO MONETARIO
E collegato alla perdita di potere dacquisto nel corso della vita economica dellattivit finanziaria.
Se per unattivit finanziaria con scadenza un anno previsto un interesse r e nel corso dellanno il livello generale dei
prezzi aumenta di p, il compenso effettivamente ricevuto dal creditore si riduce a r-p, che la misura reale del
trasferimento effettivo di risorse fra creditore e debitore. Ovviamente se p fosse maggiore di r, il flusso di risorse
sarebbe invertito, ed il creditore riceverebbe una remunerazione reale negativa. Per il debitore vale la relazione opposta:
uninflazione superiore al tasso di interesse nominale comporta di fatto una riduzione del debito in essere.

5. IL RISCHIO DI MERCATO
Riguarda la possibilit che variazioni dei fattori di mercato determinino una variazione positiva/negativa di una
posizione assunta da un intermediario. In questa categoria possiamo distinguere:
1.

2.

Rischio di interesse. Collegato al fatto che il valore di mercato di unattivit finanziaria pu cambiare per
effetto di variazioni del tasso di interesse. Pu essere a sua volta scomposto in due parti:
a) rischio di prezzo, relativo alla possibilit che il tasso alla fine del periodo sia maggiore (minore)
rispetto al periodo iniziale; determinando una diminuzione (aumento) di prezzo del titolo;
b) rischio di reinvestimento, collegato al fatto che i tassi a cui saranno investiti i flussi di cassa percepiti
nel corso della vita dellattivit finanziaria possono essere maggiori (minori) di quelli impliciti nel tasso di
rendimento a scadenza, causando un rendimento di periodo maggiore (minore) di quello previsto.Le due
tipologie agiscono in senso opposto: per il rischio di investimento se i tassi di interesse aumentano, il
valore dellattivit diminuisce, ma il flusso di cedole potr essere reinvestito ad un tasso superiore di
quello precedente.
Rischio di valuta. Per le attivit denominate in valuta, quando la variazione esogena di una condizione di
mercato(in questo caso il tasso di cambio) determina una variazione del valore dellattivit finanziaria.

6. IL RISCHIO DI LIQUIDITA
La liquidit di unattivit finanziaria viene definita come la sua attitudine a essere trasformata rapidamente ed
economicamente in moneta, e dipende principalmente dalla durata e dalle dimensioni del mercato in cui lattivit
trattata. Il rischio di liquidit attiene alla necessit di mantenere condizioni di equilibrio tra flussi in entrata e flussi in
uscita, per poter far fronte agli impegni di pagamento.
La liquidit fondamentale per la banca in quanto garante della liquidit dellintero sistema economico.
Le banche sono esposte a tale rischio in quanto una parte delle loro attivit (i prestiti, non negoziabile in mercati
secondari e perch il loro passivo a vista soggetto a rischio prelievo ed un multiplo delle riserve di moneta legale. Si
dice quindi che operano in regime di riserva frazionaria, e non possono quindi fronteggiare una simultanea richiesta
di rimborso di tutti i depositi.
Ma la liquidit non dipende solo dalle riserve di contante, ma anche altri fattori come la possibilit di vendere sul
mercato senza perdite in conto capitale e la possibilit di emettere nuove passivit.
Quando nei mercati finanziari, per eventi esogeni e straordinari, si verificano improvvise cadute dellofferta di fondi, si
verifica il rischio di liquidit del mercato.
Per fronteggiare le conseguenze di un simile evento, le banche possono usufruire del credito di ultima istanza,
concesso dalle banche centrali in situazioni temporanee di illiquidit, in quanto il problema di liquidit di un
intermediario pu avere ripercussioni di carattere sistemico particolarmente gravi.

7. IL RISCHIO DI INSOLVENZA
Insolvenza la condizione di un operatore economico che si trovi ad avere attivit per un valore economico inferiore a
quello delle passivit, dunque con patrimonio netto negativo.
Loperatore insolvente non potr soddisfare integralmente i creditori.
Anche il rischio di insolvenza pu avere ripercussioni di carattere sistemico.

8. IL RISCHIO OPERATIVO
Riconducibile alla possibilit che inadeguatezze nei processi, comportamenti umani illegali o inappropriati, carenze
tecnologiche e fattori esterni, possano generare una riduzione di ricavi o un incremento inatteso dei costi, che causano
una inattesa riduzione del profitto.
Il rischio operativo ricondotto a quattro principali cause:
1. processi interni (rischio di processo);
2. risorse umane (rischio umano);
3. sistemi tecnologici (rischio tecnologico);
4. fattori esterni (rischio da fattori esterni).

Va osservato che il rischio operativo, a differenza delle altre tipologie, appartiene alla gamma dei rischi puri, che si
differenziano dai rischi speculativi perch individuano situazioni che possono risolversi in una perdita, ma non anche
in un guadagno per il soggetto esposto al rischio.

9. IL RISCHIO SISTEMICO
Si riferisce alla probabilit che linsolvenza o linadempienza di un intermediario si trasferisca al sistema bancario e
allintera economia.
Liquidit e solvibilit sono gli aspetti fondamentali che possono dare origine a fenomeni di carattere sistemico.

10. CRITERI DI MISURAZIONE DEI RISCHI DI UNATTIVITA FINANZIARIA

1.

2.
3.

Durata e duration. E intuitivo che la durata di unattivit influisce sulla sua esposizione ai rischi di
mercato. La duration misura la variazione di prezzo di una determinata attivit finanziaria rispetto a una
variazione unitaria del tasso di interesse.
Varianza dei rendimenti attesi. Misura statistica di dispersione attorno al valore medio di una generica
variabile causale che in questo caso il rendimento atteso.
Value at risk. Il rischio pu generare sia perdite (negativo) che guadagni (positivo). I soggetti sono pi
sensibili alle perdite. Va quindi considerato maggiormente il downside risk, la cui misura costituita da due
componenti: ammontare della possibile perdita, e dalla sua probabilit di realizzazione. Utilizzando la
distribuzione di probabilit della variabile causale possiamo determinare il valore di perdita massima.

Capitolo 4. La regolamentazione del sistema finanziario

(vedi parte giuridica)

Capitolo 5. Intermediari, investitori istituzionali e mercati

1. GLI INTERMEDIARI FINANZIARI
Gli intermediari finanziari sono accomunati da quattro caratteristiche fondamentali:
1. attivit e passivit finanziarie sono la componente fondamentale del loro bilancio;
2. costi e ricavi derivano dalla produzione e dallo scambio di attivit finanziarie e sono rappresentati da
interessi e commissioni;
3. sono soggetti ad una serie di rischi specifici derivanti dalle attivit e passivit finanziarie;
4. sono soggetti a particolari forme di regolamentazione per perseguire obiettivi di stabilit, trasparenza,
correttezza e concorrenza.
In base alle loro funzioni economiche possono essere classificati in varie categorie e sottocategorie.
Gli intermediari in senso stretto sono quelli che sistematicamente si interpongono fra gli utenti finali (imprese,
famiglie, settore pubblico).
Possono essere divisi in :
1. Sistema bancario. Composto da banca centrale e banche
2. Altri intermediari creditizi
3. Sistema postale
4. Banche di investimento mobiliare

2. GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI

La categoria degli investitori istituzionali raggruppa categorie eterogenee di operatori, accomunati dal fatto che la loro
attivit di impiego orientata esclusivamente al mercato finanziario.
Sono istituzioni finanziarie specializzate che gestiscono il risparmio per conto di investitori individuali al fine di
conseguire uno specifico obiettivo in termini di livello di rischio accettabile, di massimizzazione del rendimento atteso,
di scadenza delle attivit detenute. (vedi anche risparmio gestito e assett management)
Caratteristiche fondamentali degli investitori istituzionali:

Linvestitore istituzionale ha in genere un obbligo di rendimento, mentre lintermediario finanziario ha solo

obbligo di restituzione delle somme versate (aumentate degli interessi).
Gli investitori istituzionali si specializzano nella costruzione di portafogli per sfruttare i vantaggi della
diversificazione.
Nella maggior parte dei casi esiste una delega esplicita alla gestione dei portafogli, che prevede linee-guida e
criteri di scelta cui il gestore si deve attenere.
La gestione del portafoglio pu essere realizzata in forma collettiva o individuale
La gestione del portafoglio pu essere realizzata anche sulla base di unattivit di intermediazione vera e
propria, come nel caso delle imprese di assicurazione.
Della categoria degli investitori istituzionali, i fondi comuni di investimento rappresentano lelemento principale.
Le principali tipologie sono:
1. Fondi comuni di investimento mobiliare aperti. In cui i partecipanti hanno diritto di sottoscrivere nuove
quote e chiederne il rimborso in qualsiasi momento. Una sottocategoria quella dei fondi di mercato
monetario, che investono in strumenti finanziari altamente liquidi.
2. Fondi comuni di investimento chiusi. Non prevedono per il partecipante la possibilit di entrare
mediante la sottoscrizione di nuove quote e uscire mediante il riscatto delle medesime. Devono
necessariamente assumere la forma chiusa i fondi che investono in attivit immobiliari, strumenti
finanziari non quotati in misura superiore al 10% del patrimonio, in crediti e altri beni diversi dagli
strumenti finanziari.
3. Fondi comuni di investimento immobiliare. Fondi chiusi che investono esclusivamente o
prevalentemente in beni immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in societ immobiliari.
4. SICAV. (societ di investimento a capitale variabile) Organismo collettivo simile al fondo comune, in cui
la titolarit per rappresentata non da una quota, ma da unazione ordinaria; la differenza sta nel fatto
che linvestitore non acquista quote di patrimonio, ma diventa socio della SICAV, e pu chiedere in
qualunque momento il rimborso delle azioni.
5. Fondi speculativi. (hedge funds) Raggruppano una serie molto eterogenea di operatori, accomunati dal
fatto di attuare strategie di investimento basate su un forte ricorso alla leva finanziaria. Si tratta di un
investimento solo per operatori qualificati e con alta propensione al rischio. Nella normativa italiana
possono essere costituiti in forma aperta o chiusa, non possono avere pi di 100 partecipanti, prevista
una sottoscrizione iniziale di almeno 1.000.000 , e non possono essere oggetto di sollecitazione
allinvestimento.
6. Fondi pensione. Occorre distinguere fra tre pilastri:
previdenza obbligatoria pubblica, normalmente a ripartizione
previdenza complementare, ad accumulazione, normalmente attraverso i fondi pensione
previdenza individuale, si basa su forme individuali di risparmio
Distinguiamo tra metodi a ripartizione e ad accumulazione.
a) Metodo a ripartizione : realizza una redistribuzione del reddito fra generazioni; le pensioni dellanno t
sono pagate dai contributi versati dai lavoratori in servizio nello stesso anno.
Metodo ad accumulazione (o a capitalizzazione), consente di ridistribuire il reddito nel corso della vita di un
individuo , perch le pensioni di ciascun lavoratore rappresentano la rendita del capitale da ciascuno
accumulato durante il periodo di lavoro. Il metodo pu a sua volta essere:
a prestazione definita, al lavoratore viene assicurato un determinato livello di pensione
a contribuzione definita, il lavoratore si impegna ad una serie di pagamenti e il capitale a
scadenza dipende solo dal tasso di rendimento ottenuto.
Dal punto di vista della struttura i fondi pensione si possono distinguere in fondi interni, esterni e aperti.
I fondi pensione aziendali, o interni, sono caratterizzati dal fatto che i contributi del datore di lavoro e dei
lavoratori non escono dal patrimonio del primo.
I fondi pensione aziendali esterni sono costituiti attraverso la formazione di un patrimonio separato sia dal
datore di lavoro, sia da quello del lavoratore e trasferito ad un soggetto diverso, che assume lobbligo di
effettuare le prestazioni pensionistiche integrative o aggiuntive. In Italia vengono definiti fondi negoziali o
fondi chiusi (solo per distinguerli dai fondi aperti).
I fondi aperti sono costituiti da societ di gestione del risparmio e sono destinati a tutti i lavoratori privi di
fondi pensione contrattuali

3. I PRINCIPALI MERCATI DEL SISTEMA FINANZIARIO

I mercati sono la terza componente del sistema finanziario. Le loro caratteristiche principali:
realizzano un collegamento diretto fra creditori e debitori finali;
sono alimentati da strumenti negoziabili, che consentono allinvestitore un impegno pi breve e pi liquido
rispetto a quello assunto dallemittente
esprimono prezzi che riflettono il valore economico attribuiti dagli operatori ad un determinato strumento
sono alimentati da informazioni pubbliche

nonostante il collegamento diretto debitori/creditori, richiedono linterposizione di operatori specializzati nella

fase di emissione; collocamento, negoziazione;
sono generalmente organizzati in forma di impresa
Per ogni mercato vanno tenute in considerazioni quattro distinzioni fondamentali:
1. Mercato primario vs. mercato secondario. Il mercato primario quello delle nuove emissioni di
titoli: ha la funzione di esprimere un prezzo per i titoli di nuova emissione e fornire fondi
allemittente. Il mercato secondario quello in cui vengono scambiati titoli gi emessi, ed ha la
funzione di esprimere nel continuo il prezzo dei singoli titoli emessi e consentire allacquirente
originario di liquidare il proprio investimento.
2. Mercato retail vs. mercato allingrosso. I mercati allingrosso sono riservati agli operatori
professionali, che operano in grandi quantit e con modalit organizzative adeguate alle loro esigenze.
I mercati retail sono quelli a cui pu accedere la generalit degli investitori privati.
3. Mercato domestico vs. mercato internazionale. Il mercato domestico caratterizzato da un nesso
sufficientemente stretto fra nazionalit degli operatori e regolamentazione del paese di riferimento. I
mercati internazionali invece, pur essendo sottoposti alla disciplina di un paese, sono caratterizzati da
regole standardizzate, relativamente pi leggere.
4. Mercato regolamentato vs. mercato organizzato. I mercati regolamentati sono disciplinati da
specifiche norme generali e di vigilanza. I mercati organizzati (OTC, over the counter) si sviluppano
sulle specifiche esigenze delle parti contraenti.
Ulteriormente i mercati potranno essere distinti in:
Mercato monetario: il canale di raccolta di fondi a breve pi rilevante per imprese e
settore pubblico, e rappresenta per esse lalternativa al credito bancario. Tutti i titoli che
compongono il mercato monetario hanno durata breve (inferiore allanno). Si tratta quasi
sempre di attivit a rischio quasi nullo, come BOT, depositi interbancari, accettazioni
bancarie
Mercato dei cambi: riguarda gli scambi fra valute di paesi differenti
Mercato finanziario: in cui si negoziano titoli a lungo termine. In esso si formano il tasso
di interesse a lungo termine e il prezzo delle azioni. Si divide in mercato dei titoli di Stato,
obbligazionario, azionario.

Capitolo 6. Il sistema bancario: banca centrale e banche

1. IL SISTEMA BANCARIO E LA FUNZIONE MONETARIA
Linsieme della banca centrale e delle banche definito come sistema bancario, nucleo di operatori accomunati dal fatto
di svolgere una funzione monetaria in quanto le loro passivit sono accettate come mezzo di pagamento o in forza della
legge (banca centrale), o sulla base di un atto di fiducia (le banche).

2. LA BANCA CENTRALE
Le banche centrali sono istituzioni pubbliche, incaricate di emettere la moneta legale, gestire il sistema dei pagamenti e
realizzare la politica monetaria. La loro missione fondamentale quella di garantire la stabilit dei prezzi e
delleconomia nel suo complesso e del sistema finanziario in particolare
2.1 Le funzioni delle banche centrali oggi
a. Svolgimento della politica monetaria
Le banche centrali sono incaricate della gestione delle riserve valutarie del paese e delle operazioni in cambi.
Inoltre sono responsabili del funzionamento del sistema dei pagamenti, si perch garantiscono la liquidit delle
singole banche con il credito di ultima istanza, sia perch dal sistema dei flussi quotidiani originato dal sistema dei
pagamenti derivano operazioni di credito-debito fra banche che danno origine ad uno dei tassi a breve
fondamentali.
b. Credito di ultima istanza e garanzia di stabilit del sistema nel suo complesso
Il credito di ultima istanza quello concesso dalla banca centrale alle banche, come ultima linea cui le banche
possono ricorrere per soddisfare le esigenze di liquidit, dopo aver fatto ricorso alla vendita di attivit sul mercato
(o allemissione di nuove passivit) prima, e al credito di altre banche dopo.
c. Funzioni di vigilanza
Anche dove esistono istituzioni separate incaricate della vigilanza di stabilit, le banche centrali sono comunque
coinvolte nella supervisione bancaria o perch incaricate di vigilare su particolari categorie di rischio, o di svolgere
attivit ispettiva, o perch partecipanti agli organi direttivi dellautorit di vigilanza o infine perch condividono

risorse e mezzi con questultima. In Italia la banca centrale a pieno titoli investita di poteri di vigilanza sulle
banche.
d. Gli strumenti della politica monetaria
Per realizzare gli obiettivi della politica monetaria, le banche centrali si avvalgono di vari strumenti mediante i
quali esse influiscono sui tassi di interesse, determinano le condizioni di liquidit e segnalano lorientamento
generale della politica monetaria.
Vanno segnalati:
Operazioni di mercato aperto, di acquisto/vendita di titoli sul mercato, che aumentano/diminuiscono la
liquidit delle banche e delleconomia.
Operazioni in contropartita diretta con le banche, determinano assorbimento o creazione di liquidit.
Riserva obbligatoria, ciascuna banca europea deve mantenere su un conto di deposito presso la banca
centrale una riserva pari ad una determinata percentuale dei depositi raccolti dalla clientela. Si crea in
questo modo una variazione della domanda di fondi liquidi da parte delle banche proporzionale
allincremento dei depositi.

3. LE BANCHE
3.1. Caratteristiche economiche essenziali
La banca il perno dellintermediazione complessiva. Le caratteristiche economiche principali sono:
una parte rilevante delle sue passivit ha natura monetaria
lattivo del suo bilancio costituito in gran parte da prestiti non liquidi e non mobilizzabili
La definizione giuridica basata sul contemporaneo esercizio dellattivit di raccolta e di impiego. Nellordinamento
europeo si definisce come banca unistituzione che eroga credito e raccoglie depositi presso il pubblico.
Gli art. 10 e 11 del TUB (testo unico bancario) mettono in evidenza alcuni aspetti fondamentali della disciplina
generale.
In primo luogo una duplice riserva di attivit a favore delle banche: quella dellesercizio dellattivit bancaria, e
quella della raccolta del risparmio fra il pubblico. E possibile quindi concedere prestiti senza essere banca, ma non
possibile raccogliere risparmio.
In secondo luogo lesercizio dellattivit bancaria ha carattere dimpresa.
In terzo luogo va segnalato lapproccio logico seguito dal legislatore europeo, che quello di definire in modo
ristretto lattivit bancaria ma di non portare alcuna limitazione alla possibilit di offrire lintera gamma dei servizi
finanziari.
3.2. Lautorizzazione
In tutti gli ordinamenti lesercizio di attivit bancaria legato ad uno specifico provvedimento di autorizzazione.
Fondamentali sono i due artt. 13 e 14 del Testo unico bancario,dai quali si evince che:
Il patrimonio iniziale della banca deve essere superiore a quello minimo fissato per le societ di capitali
operanti in altri settori economici; (6,3 milioni di Euro)
Le forme giuridiche possibili sono quelle della societ per azioni e della societ cooperativa a responsabilit
limitata
La banca deve dimostrare di conseguire in prospettiva un adeguato equilibrio economico e patrimoniale e
dunque di garantire condizioni di sana e prudente gestione
Limportanza della sana e prudente gestione e il rilievo del patrimonio, portano a richiedere specifici controlli
sugli azionisti, sia in termini di trasparenza, sia in termini di dimensioni di quote possedute.
Condizione necessaria, ma non sufficiente, per garantire la sana e prudente gestione il possesso dei requisiti
di onorabilit e professionalit da parte degli esponenti degli organi societari e dei direttori generali
Lautorizzazione in ambito europeo anche soggetta a mutuo riconoscimento: una banca autorizzata in un paese
dellUnione pu liberamente esercitare i servizi autorizzati in tutti gli altri paesi.
3.3. Il bilancio
1. I crediti nel bilancio della banca. I crediti sono la voce pi importante del bilancio della banca. La
valutazione del merito di credito da sempre lelemento cruciale dellattivit degli intermediari e della banca
in particolare. Fondamentale quindi individuare la relazione che consente di minimizzare i rischi di selezione
avversa e di moral hazard, attraverso operazioni di screening (valutazione iniziale della opportunit di
concedere un prestito), e di monitoring (attivit di controllo sul debitore durante la vita del contratto)
2. I titoli nel bilancio della banca. Il portafoglio titoli unaltra voce fondamentale del bilancio Il principio
generale di valutazione quello mark-to-market, cio della valorizzazione dei prezzi di mercato. I titoli
che costituiscono la parte prevalente del portafoglio (portafoglio di trading) sono valutati a prezzo di
mercato. La valorizzazione al prezzo di mercato produce ogni anno una plusvalenza/minusvalenza. Possono
essere invece valutati al costo i titoli definiti come portafoglio immobilizzato, costituito dai valori mobiliari
detenuti per finalit di stabile investimento.

3.

Il patrimonio nel bilancio della banca. Il patrimonio assume valenza strategica, ai fini dellequilibrio
finanziario (liquidit) e patrimoniale di lungo periodo (solvibilit). Questultimo esiste fino a quando il valore
economico del capitale maggiore di zero. Il patrimonio deve essere visto innanzitutto come la posta in grado
di assorbire i rischi che si scaricano sulla banca.

3.5 Il patrimonio come base fondamentale della vigilanza prudenziale

In tutti i paese il patrimonio costituisce il principale punto di riferimento per le valutazioni dellautorit di vigilanza ai
fini della stabilit delle banche. In Italia esso anche il riferimento per le regole sulla concentrazione dei rischi e sulla
trasformazione delle scadenze.
Il processo logico che ha ispirato le autorit internazionali nellAccordo del 1988 (e nel successivo Basilea 2 2007), pu
essere cos sintetizzato:
Occorre garantire una proporzionalit tra rischi sopportati dalla banca e patrimonio della stessa.
I rischi fondamentali sono: 1)rischio di credito; 2) rischio di mercato; 3) rischio operativo.
Occorre garantire una disciplina prudenziale omogenea fra i vari paesi e allinterno di ciascun paese.
Per raggiungere questi obiettivi occorre definire in sede internazionale e poi recepire nei singoli
ordinamenti , i tre passaggi seguenti: 1) patrimonio di vigilanza; 2) criteri di misurazione dei rischi;
3) parametro di proporzionalit tra patrimonio e rischi.
1) Definizione del patrimonio di vigilanza. Le norme di vigilanza della Banca dItalia distinguono tre componenti:
Patrimonio di base, composto dalle seguenti voci: a) capitale versato; b) riserve; c) fondo per rischi
bancari generali; d) strumenti innovativi di capitale
Patrimonio supplementare, composto dalle seguenti voci: a) riserve di rivalutazione; b) strumenti
ibridi di patrimonializzazione e passivit subordinate; c) fondo su rischi di credito al netto delle
minusvalenze nette su titoli e degli altri elementi negativi; d) plusvalenze e minusvalenze nette su
partecipazioni.
Elementi negativi. Partecipazioni in banche e altri intermediari finanziari superiori al 10% del
capitale dellente partecipato.
2) Definizione dei criteri di misurazione dei rischi. Per quanto riguarda il rischio di credito, gli accordi attuali di
Basilea prevedono una tabella, in cui i crediti concessi vengono ponderati con un coefficiente da 0 a 1. Il sistema di
ponderazione attualmente in vigore il seguente:
0 per le attivit di rischio verso i governi centrali, le banche centrali, e lUnione Europea;
20% per le attivit di rischio verso gli enti del settore pubblico, le banche e le imprese di investimento;
50% per i crediti ipotecari e le operazioni di leasing su immobili;
100% per attivit di rischio verso il settore privato;
200% per le partecipazioni in imprese non finanziarie con risultati di bilancio negativi negli ultimi due esercizi.
La sommatoria delle voci, ciascuna ponderata per il relativo coefficiente di rischio fornisce il valore complessivo
ponderato per il rischio, ai fini del calcolo del coefficiente di solvibilit.
3. Definizione del parametro di proporzionalit fra patrimonio e rischi. Per quanto riguarda il rischio di credito, le
banche devono rispettare un coefficiente di solvibilit dell8%, calcolato come rapporto fra il patrimonio di vigilanza e
il complesso delle attivit ponderate per il rischio.

Capitolo 7. La prestazione dei servizi di investimento da parte di banche e imprese di

investimento
1. LAUTORIZZAZIONE AI SERVIZI DI INVESTIMENTO
Anche la prestazione dei servizi di investimento presuppone unautorizzazione e la riserva di attivit nei confronti degli
operatori autorizzati, in base agli artt. 18 e 19 del T.U.F. Anche in questo caso si realizza la prima forma di controllo di
stabilit, basato sui requisiti patrimoniali, oggettivi e soggettivi, e sulla valutazione del programma di attivit al fine
delle sana e prudente gestione. Il secondo passo logico lassoggettamento dei soggetti sottoposti a vigilanza, alla
vigilanza informativa, regolamentare e ispettiva. Le autorit incaricate sono la Banca dItalia e la CONSOB, nei
rispettivi ambiti di competenza.

2. ASPETTI ECONOMICI DELLOFFERTA DEI SERVIZI DI INVESTIMENTO

La prestazione dei servizi di investimento presenta dal punto di vista economico, cinque caratteristiche fondamentali:
1. i ricavi sono rappresentati da commissioni e/o guadagni in conto capitale sul portafoglio titoli;
2. le economie di scala e di produzione congiunta sono rilevanti
3. i rischi sono tipicamente di natura finanziaria, di controparte e operativi;
4. lofferta si sostanzia in prodotti finanziari che presentano forte asimmetria informativa;
5. i conflitti di interesse sono rilevanti sia allinterno dei vari servizi di investimento, sia fra questi e i servizi
bancari.
1. I ricavi tipici. I servizi di investimento sono remunerati da commissioni, parametrate al valore degli strumenti
finanziari scambiati, e dai guadagni in conto capitale sul portafogli titoli detenuto per la propria gestione finanziaria, o
per negoziazione. Entrambe queste componenti di ricavo sono esposte alle fluttuazioni del ciclo di borsa. I costi sono
rappresentati soprattutto da investimenti informatici e costi di lavoro.
2. Economie di scala e di produzione congiunta. Gran parte dei servizi di investimento comporta economie di scala. Il
caso pi evidente quello delle grandi investment banks americane, che godono del vantaggio di effettuare operazioni
su tutti i mercati mondiali, e di poter distribuire i propri costi di produzione su volumi elevatissimi di operazioni.
Particolarmente importanti possono essere le economie di produzione congiunta, che si realizzano quando il costo di
produzione di due o pi servizi inferiore alla somma dei costi di produzione separati.
3. La natura dei rischi. Nellintermediazione mobiliare, il rischio di credito generalmente incluso nel portafoglio
titoli; ovviamente tutta la componente dei titoli emessi dal settore pubblico del paese dellintermediario da considerare
esente da rischio di credito. Assume inoltre un rilievo particolare il rischio di controparte, in relazione al fatto che ogni
giorno vengono negoziati volumi ingenti di titoli.
I rischi fondamentali sono ovviamente quelli di mercato, che si riferiscono allintero portafoglio di strumenti finanziari
detenuti dalla banca e a tutte le operazioni in derivati poste in essere. La capacit di calcolare il valore a rischio e
mantenere una posizione adeguata alle difese patrimoniali esistenti fondamentale per garantire lequilibrio reddituale
della banca nel lungo periodo.
Considerati gli obblighi di comportamento, questo tipo di attivit soggetto ad un forte rischio operativo, in particolare
che le procedure adottate non siano conformi alla normativa o possano generare situazioni di danno per i clienti. Ne
possono derivare costi elevati per sanzioni delle autorit di vigilanza.
4. Gli obblighi di comportamento. Linevitabile asimmetria informativa nel campo dei servizi di investimento,
fonte di obblighi particolari per lemittente e per lintermediario, che fanno capo da un lato al concetto di sollecitazione
allinvestimento e dallaltro agli obblighi di informazione periodica e continua per le societ quotate.
5. I conflitti di interesse. Quando un intermediario pu prestare lintera gamma dei servizi di investimento, le
possibilit di cadere in una situazione di conflitto sono innumerevoli. Gli esempi pi significativi:
conflitto di interesse fra lattivit di prestito e il collocamento di titoli presso la clientela. La banca che
organizza il collocamento dei titoli di unimpresa di cui allo stesso tempo creditrice ha un interesse diretto a
facilitare il collocamento e a massimizzare il prezzo di emissione.
conflitto di interesse fra le ricerche e gli studi promossi dalle banche e lattivit sul mercato mobiliare
delle banche stesse.
Conflitti di interesse nellattivit di asset management. Il gestore deve agire nellinteresse esclusivo del
cliente, ma soggetto a varie categorie di conflitti di interesse legati al gruppo di appartenenza.
In conflitti di interesse sono quindi inevitabili in un intermediario polifunzionale, infatti la normativa non li vieta, ma
impone lobbligo di limitarli al minimo e dare adeguata informazione ai clienti.

3. GLI INTERMEDIARI E LA DECISIONE DELLE IMPRESE DI RICORRERE AL MERCATO

DEI CAPITALI
Le imprese, per soddisfare il proprio fabbisogno finanziario, possono decidere di rivolgersi al mercato, assumendo lo
status di societ quotata, attraverso strumenti di debito oppure azioni, il che comporta un cambiamento nella strategia
dellimpresa, perch mette sul mercato il controllo dellimpresa stessa.
A favore della quotazione, vi naturalmente la possibilit di accedere ad una fonte di capitali esterni, e in
particolare di aumentare la dotazione di capitale di rischio. Un vantaggio c anche per i vecchi azionisti, i cui
titoli, con la quotazione, acquistano enormemente in termini di negoziabilit.
Gli svantaggi sono riconducibili al costo della quotazione e al mutamento dellassetto proprietario. Il costo
rappresentato dalle commissioni (una tantum) per lorganizzazione dellemissione percepite dagli intermediari,
e dalle commissioni per la quotazione percepite dalla societ di gestione dei mercati, oltre ai costi di
informazione periodica agli azionisti. Anche il mutamento dellassetto proprietario un costo, in particolare in
Italia, in cui le imprese sono prevalentemente a carattere familiare. La quotazione modifica anche le modalit
di funzionamento degli organi sociali e rafforza comunque i diritti delle minoranze. Tutto questo ha un costo
non monetario per chi abituato a governare da solo lazienda, senza assemblee e scrutini di sorta.
La decisione di ricorrere al mercato finanziario comporta due fasi distinte:
1. La sollecitazione allinvestimento
2. La quotazione del titolo su un mercato regolamentato

3.1. La sollecitazione allinvestimento

Il T.U.F. definisce la sollecitazione allinvestimento come ogni offerta, invito o messaggio promozionale, in qualsiasi
forma rivolta al pubblico, finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari (art. 1, comma 1, lett. t)
Lofferta pu essere di tre tipi:
Offerta di sottoscrizione; si offrono strumenti di nuova emissione, tipica operazione di mercato primario
Offerta di vendita; si offrono strumenti gi emessi, i proventi vanno agli azionisti cedenti, non alla societ.
Offerta di acquisto e/o scambio (OPA o OPAS); al pubblico indistinto viene offerto di ricevere denaro e/o
altri strumenti finanziari in cambio degli strumenti posseduti
Latto di sollecitazione richiede lobbligo da parte dellemittente di fornire ai potenziali investitori tutte le i
nformazioni per formare un idea consapevole delle prospettive del titolo in termini di rischio e rendimento. Queste
informazioni sono contenute in un documento definito prospetto informativo.
In base allart. 94 T.U.F., il prospetto informativo non solo descrive il prodotto finanziario oggetto della sollecitazione,
ma deve anche fornire un quadro della situazione patrimoniale, economica e finanziaria e sullevoluzione dellattivit
dellemittente e delle prospettive del medesimo. Il contenuto, determinato dalla CONSOB, molto ampio e articolato.
3.2 Lammissione a quotazione
Lart. 64 T.U.F. prevede che spetti alla societ di gestione del mercato (Borsa Italiana), disporre lammissione,
lesclusione e la sospensione degli strumenti finanziari, sulla base di criteri individuati dalla societ stessa.
Borsa Italiana pu respingere la domanda di ammissione a quotazione quando la situazione dellemittente sia tale da
rendere lammissione contraria agli interessi degli investitori (gravi squilibri nella struttura finanziaria, etc.)
Tra i requisiti di cui Borsa Italiana deve verificare la sussistenza con riguarda agli emittenti azioni si evidenziano:
gli emittenti devono aver pubblicato i bilanci anche consolidati degli ultimi tre esercizi annuali, di cui almeno
lultimo corredato di un giudizio della societ di revisione attestante la conformit del bilancio alle norme.
Lammissione non pu essere disposta se la societ di revisione abbia espresso parere negativo.
le societ di recente costituzione, o che abbiano subito, nel corso dellesercizio precedente, modifiche
sostanziali della struttura patrimoniale, debbono anche documenti contabili pro forma accompagnata da una
relazione della societ di revisione sulla ragionevolezza delle ipotesi di base per la redazione dei dati pro
forma, sulla corretta applicazione della metodologia utilizzata, nonch sulla correttezza dei principi contabili
adottati.
gli emittenti debbono esercitare unattivit capace di generare ricavi
lattivo di bilancio ovvero i ricavi degli emittenti non devono essere rappresentati in via preponderante
dallinvestimento o dai risultati dellinvestimento in societ le cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un
mercato regolamentato (divieto di nuova quotazione delle scatole cinesi)
A Borsa Italiana spetta anche la competenza per sospensione ed esclusione dal mercato, in particolare, quando la
regolarit del mercato dello strumento stesso non garantita ovvero se lo richieda la tutela degli investitori.

4. I CONTROLLI DI TRASPARENZA SULLE SOCIETA QUOTATE

Il controllo di trasparenza inizia gi nella fase della quotazione, e si articola in quattro aspetti fondamentali:
1. trasparenza sugli assetti proprietari;
2. controlli sul bilancio;
3. informazione continua;
4. norme di corporate governante e responsabilit degli organi sociali e dei controlli interni.
1. Trasparenza degli assetti proprietari. Sono previsti specifici obblighi informativi da parte dei titolari di
partecipazioni rilevanti ovvero superiori alla soglia del 2% del capitale votante (art. 120 T.U.F.) nonch particolari
obblighi di pubblicit per i patti parasociali aventi ad oggetto le societ quotate e le loro controllanti. In questo modoil
mercato messo nelle condizioni di conoscere, in ogni momento, la composizione dellazionariato di ogni societ e
anche quali sono gli accordi stipulati dai soci per il controllo societario
2. Controlli sul bilancio. Il regolamento emittenti CONSOB disciplina dettagliatamente gi obblighi delle societ
quotate in merito alla pubblicazione del bilancio annuale, semestrale e trimestrale. Altro soggetto centrale del controllo
contabile la societ di revisione, incaricata di verificare la regolare tenuta della contabilit sociale e la corrispondenza
dei bilanci alle norme che ne disciplinano la redazione, ma anche di rilasciare pareri in occasione di operazioni
societarie di particolare rilevanza. A sua volta la CONSOB vigila sulla societ di revisione, per verificarne
indipendenza ed idoneit tecnica.
3. Informazione continua. Il testo unico della finanza prevede in capo agli emittenti quotati e ai loro controllanti
obblighi di informazione continua a favore del mercato, su fatti idonei, se resi pubblici, a influenzare sensibilmente il
prezzo degli strumenti finanziari(art. 114 comma 1). Il T.U.F. prevede anche per lautorit di vigilanza, la possibilit di
richiedere agli emittenti di pubblicare notizie e documenti necessari per linformazione al pubblico(art. 114 comma 3)
La CONSOB, al fine di verificare la correttezza delle informazioni fornite al pubblico, ha il potere di richiedere agli
emittenti quotati e alle societ del gruppo notizie e documenti e di effettuare verifiche ispettive presso tali societ.

4. Norme di corporate governance. Corporate governance il sistema con cui le imprese sono dirette e controllate.
Per le societ quotate sono previsti criteri pi stringenti di quelli di carattere generale. Il testo unico della finanza ha
strutturato tale sistema di controlli assegnando particolare rilievo ai controlli interni e a quelli svolti dalla societ di
revisione. Al collegio sindacale affidata la vigilanza sullamministrazione, vigilanza informativa sulloperato degli
amministratori, poteri ispettivi e di reazione alle irregolarit dellamministrazione. A loro volta i sindaci sono soggetti al
controllo della CONSOB.
Alla societ di revisione invece, sono assegnati compiti di controllo contabile.
Sono presenti anche codici di autodisciplina, che le imprese possono scegliere di non adottare, ma devono darne conto
nella relazione degli amministratori.

5. GLI OBBLIGHI DI CORRETTEZZA NEI CONFRONTI DEGLI INVESTITORI

5.1 Le regole generali di correttezza
Il testo unico della finanza indica in modo molto chiaro le regole generali di correttezza che si applicano a tutti i servizi
di investimento, negli artt. 21 (criteri generali), 26 (norme generali di comportamento), 28 (informazioni tra
intermediari e investitori), 29 (operazioni non adeguate).

Capitolo 8. Gli investitori istituzionali

1. LA GESTIONE COLLETTIVA DEL RISPARMIO
Gli operatori che si dedicano a questo tipo di attivit sono definiti OICR (organismi di investimento collettivo del
risparmio). Possiamo sintetizzare cos le loro caratteristiche economiche essenziali:
la gestione avviene su base collettiva per conto dellinvestitore (quindi a suo rischio);
il gestore assume lobbligo del mandatario di agire nellinteresse esclusivo dei partecipanti del fondo;
il patrimonio privo di personalit giuridica ed suddiviso in quote;
il patrimonio autonomo da quello della societ di gestione e da quello dei partecipanti, ed depositato presso
una banca;
la gestione affidata ad una societ specializzata (SGR), che pu svolgere solo gestione individuale e
colletiva;
il rapporto fra risparmiatori e societ di gestione regolato dalle norme di legge e dal regolamento del fondo;
linformazione allinvestitore assicurata sia nella fase che precede linvestimento (il prospetto), sia nel corso
dellattivit di gestione;
linvestimento per il singolo gestore prontamente liquidabile (in particolare nei fondi aperti);
i fondi hanno la piena titolarit delle azioni possedute, e possono esercitare i diritti di voto relativi.

2. GESTIONE DI PORTAFOGLI, PERFORMANCE E COSTI DEI FONDI COMUNI

2.1. La fasi dellattivit di gestione
Lattivit di gestione viene scomposta in varie fasi distinte:
asset allocation strategica: riguarda la composizione nel medio periodo delle principali categorie di attivit
finanziarie, normalmente condotta con riferimento a un portafoglio modello definito in stretto collegamento
con il benchmark;
asset allocation tattica: si pone di gestire il portafoglio modello nel breve periodo e di attuare una
combinazione di portafoglio ottimale in relazione agli andamenti dei mercati, anche di breve periodo;
stock picking: scelta specifica dei titoli da immettere in portafoglio, sulla base del valore fondamentale del
singolo titolo. Produce un risultato in termini di variazione del valore del portafoglio (performance).
2.2. Le categorie di fondi comuni
La prima fase di gestione riguarda la suddivisione del portafoglio per grandi categorie di titoli, stilate in base alla
tipologia dei titoli oggetto della gestione. Possiamo individuare cinque macrocategorie:
1. azionari. Investono almeno il 70% del proprio portafoglio in azioni;
2. bilanciati. Investono in azioni per importi che vanno dal 10% al 90%;
3. obbligazionari. Non possono investire in azioni (ad eccezione dei fondi obbligazionari misti);
4. liquidit. Non possono investire in azioni;
5. flessibili. Non hanno vincoli di asset al location azionaria.
Ogni macrocategoria si suddivide a sua volta in diverse categorie definite sulla base dei fattori di rischio che le
caratterizzano.

2.3 I costi per linvestitore

Costi dingresso e/o rimborso. Le commissioni che danno origine ai primi sono percepite al momento della
sottoscrizione
Commissioni di gestione. Percepite dalla societ di gestione, e commisurate ad una percentuale del valore del
portafoglio. Il valore della quota calcolato al netto di questa commissione.
Commissioni di performance. Dovute se il fondo presenta risultati migliori del benchmark, non dovute
altrimenti. Devono essere previste nel prospetto.
Costi di transazione e amministrazione. Gravano sul risparmiatore i costi delle singole transazioni e la
commissione della banca depositaria; sono costi impliciti in quanto imputati prima del calcolo della quota.
2.4 Il benchmark
Il benchmark un indice di prezzo di unattivit finanziaria o una composizione di indici di prezzo di varie attivit es.
MIB 30); un portafoglio virtuale di attivit finanziarie, e deve essere:
rappresentativo per il gestore del rischio tipico dei mercati oggetto di investimento e quindi delle attivit
finanziarie contemplate dal mandato gestorio;
replicabile, le attivit che lo compongono devono poter essere facilmente acquistate/vendute;
accettato dal gestore come strategia neutrale cui parametrare le effettive scelte di investimento;
coerente con il profilo di rischio del fondo.
Ex ante svolge un ruolo informativo fondamentale in quanto identifica il prodotto offerto dal fondo.
Ex post uno strumento di valutazione della gestione di portafoglio
2.5. Il valore della quota ed il rendimento di periodo
Al momento della costituzione del fondo, il valore della quota

V0 pari al valore del portafoglio al tempo 0 ( NAV0 ),

(n0 ).
NAV0
V0 =
n0

diviso per il numero di quote emesse in quel momento

Supponendo che non ci siano stati versamenti/prelevamenti, al tempo t, il valore della quota, dato dal valore del
portafoglio al tempo t, diviso per il numero di quote esistenti in quel momento:

Vt =

NAV t
nt

Dai due termini possibile ricavare il rendimento di periodo, dato dal rapporto tra

Vt e V0 .

Ma se il fondo registra una nuova sottoscrizione, si avr lemissione di un numero di quote pari al rapporto del valore
del fondo in quel momento e limporto del flusso per il fondo. Nel caso di un riscatto avremo lannullamento di un
numero corrispondente di quote.
Considerando la raccolta netta (RN) come somma algebrica delle sottoscrizioni e dei riscatti in ciascun periodo, il
numero di quote nuove del periodo t+1, (n) pari al rapporto fra la raccolta netta del periodo t+1 e il valore del fondo
al tempo t:
(n)=

RN
NAVt

E possibile dimostrare dunque che i versamenti non alterano il valore della quota. La conseguenza che la
performance calcolata sulla base di quote pubblicate una corretta valutazione del rendimento offerto dal fondo in un
determinato periodo.

3. LA BANCA DEPOSITARIA
Nel nostro ordinamento, il soggetto depositario, incaricato della custodia degli strumenti finanziari, deve essere diverso
dal gestore, e pu essere solo una banca.
La prima funzione della banca depositaria quella di realizzare la separazione, anche in senso fisico, fra patrimonio
della societ di gestione, e patrimonio del fondo, ma deve anche svolgere importanti funzioni di controllo sullattivit di
gestione, indicati allart.38 T.U.F. E anche tenuta a vigilare che la composizione del fondo sia conforme al
regolamento, ed intervenire se la tipologia degli strumenti finanziari acquistati o la loro composizione fossero diversi da
quanto previsto dal regolamento.

4. LE REGOLE DI COMPORTAMENTO
Il principio fondamentale quello del rapporto fiduciario fra mandante e mandatario e dellimpegno di questultimo ad
operare esclusivamente nellinteresse del primo. Lart. 40 T.U.F. fissa i criteri generali da adottare.

Le regole di comportamento attribuiscono importanza fondamentale ai conflitti dinteresse. La logica adottata non
quella del divieto tout court di assumere posizioni in conflitto di interesse nella gestione di portafoglio ma quella di
imporre ai singoli intermediari lobbligo di individuare regole organizzative e di condotta per il controllo delle
situazioni di conflitto.

Capitolo 9. Le societ di gestione dei mercati

1. LA CATENA DEL VALORE DEL MERCATO
I servizi fondamentali che devono essere offerti per realizzare gli scambi dei titoli sono sette, tre costituiscono il
mercato primario, gli altri quattro il mercato secondario
1. Emissione: fase in cui, una o pi banche dinvestimento si occupano della definizione delle
caratteristiche tecniche e giuridiche dellemissione, e nel caso di offerta iniziale, della
determinazione del prezzo
2. Quotazione: una volta identificate le caratteristiche, i titoli devono essere ammessi alla
quotazione in un mercato
3. Sottoscrizione: questa fase porta al collocamento dei titoli nei portafogli degli investitori finali
4. Scambio: fase che porta allidentificazione dei prezzi; necessario che questi prezzi si formino
nel modo pi efficiente, e che risentano il meno possibile di sfasamenti temporanei fra domanda e
offerta
5. Compensazione (clearing). E la fase in cui vengono accertate le posizioni di tutti i
partecipanti al mercato. Comporta il riscontro di tutte le operazioni, rettifica di eventuali errori,
determinazione dei saldi per ciascun partecipante. Questi calcoli sono compiuti da una clearing
house, da un sistema di regolamento, o da un depositario centrale.
6. Regolamento (settlement). Momento in cui si realizza il contratto: il venditore consegna i titoli
il compratore il denaro e si ha la certezza materiale dellesecuzione dellordine iniziale, e muta la
titolarit dei diritti incorporati nei titoli.
7. Custodia: detenzione materiale dei titoli e comprende normalmente la gestione dei titoli per
conto dei possessori. Laccentramento della custodia essenziale per rendere pi semplice il
trasferimento della propriet, evitando il passaggio materiale dei titoli potendosi limitare ad una
scrittura contabile fra le parti dello scambio e il soggetto depositario. Lo sviluppo di questo
servizio ha consentito la de materializzazione dei titoli, cio la scomparsa dei documenti cartacei.
In Italia opera Monte Titoli s.p.a. dal 1978.

2. CHE COSE UN MERCATO

Un mercato finanziario pu essere definito in particolare come un insieme di regole per effettuare gli scambi.
Levoluzione dei mercati finanziari nel tempo pu essere seguita lungo due direttrici fondamentali: la struttura
istituzionale e le modalit di determinazione del prezzo. La struttura istituzionale era inizialmente condizionata dal fatto
che la tecnologia dellinformazione di allora richiedeva la concentrazione fisica degli operatori.
La seconda direttrice fondamentale riguarda le regole seguite per la raccolta degli ordini e lesecuzione degli scambi.
Un qualunque mercato prevede almeno le seguenti procedure:
determinazione dei criteri di ammissione alla quotazione e quotazione dei singoli titoli (listing);
raccolta degli ordini di acquisto/vendita;
formazione del prezzo sulla base degli ordini (price discovery);
informazioni sugli ordini durante e dopo la conclusione degli scambi;
esecuzione degli ordini (attraverso procedure di clearing e settlement);
sorveglianza sullosservanza delle procedure relative ai punti precedenti (market surveillance)
Il risultato di tutte queste regole la determinazione dei prezzi per ciascuno dei titoli trattati nel mercato. Il compito del
mercato dunque quello di riflettere nel modo pi accurato possibile le aspettative degli operatori incorporate negli
ordini di acquisto e vendita che essi trasmettono.

4. Il MERCATO UFFICIALE, IL MERCATO REGOLAMENTATO E GLI ALTERNATIVE

TRADING SYSTEMS
Lo sviluppo tecnologico ha permesso di superare lostacolo della necessaria concentrazione fisica degli operatori
finanziari, favorendo lo sviluppo di circuiti telematici in concorrenza fra loro. Tale concorrenza ha sicuramente giovato
allefficienza dei servizi, ma un eccessiva frammentazione potrebbe causare inconvenienti informativi e di vario genere.

Questi inconveniente hanno portato ad una modifica della disciplina, come ad esempio nella normativa europea, in cui
si passati dalla nozione di mercato ufficiale a quella di mercato regolamentato.
Si definisce mercato regolamentato il mercato degli strumenti finanziari che soddisfi i seguenti requisiti:
abbia per oggetto strumenti finanziari;
sia iscritto nellapposito elenco tenuto dallo Stato membro di origine;
abbia un funzionamento regolare;
sia disciplinato da disposizioni elaborate o approvate dalle autorit nazionali competenti
prescriva il rispetto di tutti gli obblighi di dichiarazione, conservazione e trasparenza
sia accessibile alle imprese di investimento europee.
E stata introdotta poi la nozione di mercati non regolamentati che rispecchia il fenomeno dei mercati alternativi,
definiti come scambi organizzati di strumenti finanziari; si sono stabiliti in particolare i seguenti principi:
1. la CONSOB ha il potere di richiedere a organizzatori, emittenti e operatori dati, notizie e documenti
sugli scambi
2. la CONSOB ai fini della tutela degli investitori pu stabilire le modalit, i termini e le condizioni
dellinformazione al pubblico riguardante gli scambi
3. la CONSOB, sempre ai fini della tutela degli investitori pu sospendere e vietare gli scambi quando
ci sia necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela degli investitori
Attualmente lorganismo europeo che unisce le varie autorit di vigilanza ha definito un sistema qualificato come ATS
(alternative trading system) secondo i seguenti termini essenziali:
1. si deve trattare di un sistema multilaterale, con esclusione dei rapporti diretti fra soggetti esterni e gli
organizzatori degli scambi;
2. devono essere rappresentati molteplici interessi di soggetti terzi a comprare e vendere strumenti finanziari;
3. deve mettere in contatto gli operatori allinterno del sistema e secondo regole non discrezionali;
4. deve garantire procedure che portano alla conclusione di un contratto; si deve trattare di scambi effettivi ad un
determinato prezzo;

5. ELEMENTI FONDAMENTALI DI REGOLAMENTAZIONE DEI MERCATI

Lobiettivo fondamentale dellazione delle autorit di vigilanza deve essere quello di assicurare che i mercati siano
equi, ordinati, competitivi, efficienti e informati e dotati di sistemi di sorveglianza atti e prevenire frodi e
manipolazioni. A tal fine, occorre che il mercato sia caratterizzato da misure che garantiscano lintegrit degli scambi e
il rispetto dei doveri fiduciari degli intermediari nei rapporti con la clientela.
Il testo unico della finanza indica i seguenti obiettivi dellazione della CONSOB:
1. trasparenza del mercato;
2. ordinato svolgimento delle negoziazioni;
3. tutela degli investitori.
5.1 La societ di gestione del mercato
La legge pone vincoli allautonomia organizzativa delle societ mercato, con riferimento ai seguenti aspetti:
requisiti di onorabilit e professionalit dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e
controllo;
attivit connesse e strumentali;
capitale minimo;
Il regolamento, sottoposto allapprovazione della CONSOB, determina:
condizioni e modalit di ammissione, esclusione, sospensione di operatori e strumenti dalle negoziazioni
condizioni e modalit di svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi di operatori ed emittenti
modalit di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi
i tipi di contratti ammessi alle negoziazioni, e i criteri di determinazione dei quantitativi minimi negoziabili
5.2 La vigilanza sui mercati
La societ di gestione dei mercati dotata di poteri di vigilanza, ed sua volta vigilata dalla CONSOB. La vigilanza in
questione riguarda sia linformazione fornita dagli emittenti, sia lesecuzione degli scambi. Particolare rilievo assumono
le norme contro gli abusi di mercato, che comprendono labuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del
mercato. (vedi parte giuridica).

PARTE TERZA
Capitolo 10. Gli strumenti finanziari
Lart. 1 comma 2 del testo unico della finanza identifica gli strumenti finanziari con:
a) azioni e altri titoli rappresentativi di capitale di rischio negoziabili sul mercato dei capitali;
b) obbligazioni, titoli di Stato e altri titoli di debito negoziabili sul mercato dei capitali;
c) quote di fondi comuni di investimento;
d) titoli normalmente negoziati sul mercato monetario;
e) qualsiasi titolo normalmente negoziato che permetta di acquisire gli strumenti a),b),c),d);
f) i contratti future su strumenti finanziari, su tassi di interesse, su valute, merci e relativi indici
g) contratti di scambio a pronti e a termine (swap), su valute, merci e indici azionari (equit
swap)
h) i contratti a termine collegati a strumenti finanziari, tassi di interesse, valute, merci
i) i contratti dopzione per acquistare/vendere strumenti indicati nelle precedenti lettere e i
relativi indici, nonch i contratti di opzione su valute, tassi dinteresse, merci e relativi indici
j) le combinazioni di contratti o titoli indicati nelle precedenti lettere.

1.CARATTERISTICHE FORMALI ED ECONOMICHE DEGLI STRUMENTI FINANZIARI

1.1Le caratteristiche formali degli strumenti finanziari
1. Rapporto contrattuale sottostante. Grande ripartizione delle attivit finanziarie in quattro categorie principali:
indebitamento;
assicurazione;
partecipazione;
copertura e trasferimento del rischio.
2. Natura dellemittente. Qualifica il tipo di debitore, e fornisce una prima indicazione sul rischio di rimborso.
3. Valuta di denominazione. Moneta in cui espresso il rapporto di credito. Determina il rischio di mercato collegato
allo strumento.
4. Tasso di interesse. Le condizioni contrattuali definiscono il prezzo che il debitore deve pagare nei contratti di
indebitamento.
5. Scadenza o durata contrattuale. Durata formale prevista dal contratto, pu essere determinata o indeterminata. Gli
strumenti finanziari (ad eccezione delle azioni) hanno una scadenza, che pu essere breve, media o lunga.
6. Negoziabilit. Non tutte le attivit finanziarie sono negoziabili; alcune non lo sono affatto (deposito bancario), altre
lo sono a certe condizioni. Gli strumenti finanziari nascono per essere scambiati in mercati organizzati.
7. Trattamento fiscale. Fondamentale per determinare il reddito netto per linvestitore.
1.2 La nozione economica di rendimento
Il rendimento di uno strumento finanziario definito dal seguente rapporto:

it =

( P1 P0 ) + CFt
P0

dove:

it
P0
P1
( P1 P0 )
CFt

= rendimento annuale nel periodo di tempo t

= prezzo allinizio del periodo considerato
= prezzo alla fine del periodo considerato
= variazione del prezzo tra la fine e linizio del periodo
= flusso di cassa distribuito nel periodo considerato

1.3 Le componenti del rendimento

Nel rendimento di unattivit finanziaria, vanno tenute distinte quattro componenti:
compenso per la rinuncia al potere dacquisto;
compenso per linflazione;
compenso per la durate;
compenso per il rischio.

1.4 Il concetto economico di rischio

Definiamo il rischio di unattivit finanziaria come la probabilit che i rendimenti effettivi differiscano da quelli attesi, e
pu essere espresso da un valore compreso tra 0 e 1.

Capitolo 11. Titoli di Stato e titoli di debito privati

1. LA VALUTAZIONE ECONOMICA DEI TITOLI DI DEBITO
Un titolo di debito prevede un flusso di pagamenti per interessi e il rimborso finale del capitale prestato. La formula per
la valutazione di un titolo di debito che prevede cedole costanti C per n anni e il rimborso del capitale F a scadenza
data dalla formula:

P=

(1 + i)

F
(1 + i ) n

j =1

1. Le componenti del rendimento. Il rendimento di unobbligazione pu essere distinto in tre parti:

a) il flusso di cedole, flusso di cassa che il creditore si assicura durante la vita economica dello strumento, quindi il
ricavo corrente immediato (il rapporto C/P detto rendimento immediato)
b) la differenza fra P ed F, che una plus/minusvalenza che maturer solo al momento del rimborso
c) gli interessi dati dal reinvestimento delle cedole (impliciti nella formula dellinteresse composto)
2. Leffetto dei tassi di mercato sul prezzo dei titoli. La formula suggerisce che il prezzo di un titolo varia
inversamente al variare dei prezzi di mercato e che la variazione di prezzo tanto maggiore quanto pi lunga la
durata del titolo, poich i vecchi titoli devono adeguarsi al rendimento di quelli di nuova emissione.
3. Il calcolo ex ante o ex post. NO

2. I PRINCIPALI TITOLI DEL DEBITO PUBBLICO

I Buoni ordinari del Tesoro costituiscono la componente a breve del debito pubblico (durata 3,6 o 12 mesi). Il BOT
il titolo risk-free per eccellenza, data lassenza di un rischio di inadempienza da parte dello Stato-emittente e lestrema
liquidit derivante dalla brevit della scadenza e dallampiezza del mercato.
I BOT vengono emessi sotto la pari, (on a discount basis: linteresse cio calcolato anticipatamente)secondo un
sistema di asta che rende il tasso particolarmente indicativo delle condizioni di liquidit del momento e delle attese
degli operatori, e sono rimborsati al valore nominale. Il rendimento dato dalla differenza fra i due valori rapportata al
prezzo dacquisto e alla durata dellinvestimento.
Nel caso semplice di un BOT a un anno, se il tasso corrente per titoli risk-free a un anno pari al 3%, la valutazione
economica data dalla formula:
P = 100/1,03 = 97,087
Nel caso di un BOT a tre mesi, quotato a 99,2 calcoleremo il rendimento implicito con la formula:
99,2 = 100/(1+x)
da cui:
x = (100 99,2)/99,2 = 0,008
Questo tasso trimestrale tradotto in ragione danno d come risultato 3,22%.
I Certificati del Tesoro zero coupon sono titoli senza cedole, in cui linteresse determinato dalla differenza fra il
valore di rimborso e il prezzo di emissione. Per calcolare il rendimento, per , questa differenza deve essere attualizzata
per la durata del titolo. Esempio: Titolo a quattro anni, emesso a 87e rimborsato a 100, il tasso di rendimento dato da:

87 =

100
;
(1 + x) 4

(1 + x) 4 =

x=4

100
;
87

100
1;
87

x = 3,534%

I Buoni del Tesoro poliennali (BTP) sono titoli di Stato a medio e lungo termine, a tasso fisso, con cedola prestabilita
al momento dellemissione. Scadenze a 3,5 e 10 anni. I tassi che si formano per le varie scadenze sono indicative delle
valutazioni del mercato dei tassi risk-free in relazione alle varie durate.
I titoli di Stato indicizzati sono i titoli in cui i parametri futuri del titoli e quindi il rendimento sono legati ad altre
variabili identificate al momento dellemissione. Lindicizzazione pu riguardare la cedola o il capitale e pu essere di
vario tipo : a) finanziaria; b) valutaria; c) reale.

3. LE OBBLIGAZIONI PRIVATE EMESSE DA IMPRESE E BANCHE

I titoli di debito privato per eccellenza sono le obbligazioni, titoli di credito nominativi o al portatore emessi da imprese,
banche, e altri intermediari, enti pubblici, organismi internazionali e disciplinati dal codice civile (artt. 2410 ss.).
Nella forma pi semplice prevede una durata, pagamenti periodi di cedole, un piano di rimborso.
La prima categoria da prendere in considerazione quella delle obbligazioni convertibili, che conferiscono al titolare
la facolt di scegliere, ad una scadenza predeterminata, se mantenere lo status di creditore, oppure se acquisire o status
di azionista consegnando le obbligazioni in cambio di un numero di azioni prestabilito.
Le caratteristiche fondamentali di questo strumento sono:
rapporto di conversione, indica quante azioni possono essere ottenute in base al numero di obbligazioni
possedute;
il periodo di conversione, indica lintervallo di tempo in cui possibile esercitare la facolt di conversione.
Le obbligazioni convertibili possono essere: dirette se le azioni sono dello stesso soggetto emittente delle obbligazioni,
indirette quando le azioni sono di un soggetto terzo.
Il valore di un obbligazione convertibile composto quindi da due parti:
1. bond value, valore dellobbligazione spogliata dellopzione
2. valore dopzione
Le obbligazioni con warrant prevedono la sottoscrizione di un titolo con le caratteristiche di unobbligazione
tradizionale (titolo principale), cui si aggiunge uno strumento detto warrant, che offre la possibilit di effettuare un
investimento aggiuntivo. Il warrant in genere staccabile e negoziabile separatamente.
Il covered warrant uno strumento finanziario che conferisce al possessore la facolt di acquistare/vendere alla o
entro la data di scadenza una certa quantit di titoli ad un prezzo prestabilito ovvero di incassare la differenza fra tale
prezzo e il valore di mercato alla scadenza.
Le obbligazioni strutturate sono obbligazioni che presentano caratteristiche complesse per le modalit di calcolo degli
interessi e rimborso del capitale. Sono emesse principalmente dalle banche. Vari tipi : reverse floater, reverse
convertible.

4. IL RATING
Il rating un voto attribuito da societ indipendenti sul rischio di credito di uno stato sovrano o di una societ e dei
titoli che essa emette. La societ di rating, analogamente alla societ di revisione dei conti, riceve da unimprese
lincarico di dare un parere indipendente e pubblico sul proprio cliente.
Il rating espresso in voti da A a C/D.
Per esprimere il rating bisogna analizzare:
1. capacit dellemittente di soddisfare gli impegni finanziari
2. natura dellimpegno finanziario e le garanzie accessorie
3. protezione e posizione relativa dellobbligazione nei confronti di altre emissioni della stessa societ.

Capitolo 12. Le azioni

1. LA VALUTAZIONE ECONOMICA DELLE AZIONI
Anche per le azioni occorre calcolare il valore attuale dei flussi di cassa attesi, quindi applicare la formula generale del
valore scontato dei flussi futuri.
Il flusso di cassa rilevante per lazionista dato dai dividendi D; il periodo temporale pu essere considerato infinito.
Troviamo quindi la formula:

P=

D1
D2
Dn
+
+ ... +
(1 + r1 ) (1 + r1 )(1 + r2 )
(1 + r1 )(1 + r2 )(1 + r3 )...(1 + rn )

ri il valore del tasso di interesse a cui vengono scontati i flussi

Dove D indica il valore atteso del dividendo al tempo i e

futuri. Se ipotizziamo che il tasso di interesse rimanga costante possiamo scrivere:

H

P=
t =1

D1
(1 + r )t

Il tasso r il tasso di rendimento richiesto dal mercato per una data classe di rischio, o anche rendimento richiesto
dagli azionisti in funzione della specifica classe di rischio.
Se ipotizziamo che il dividendo rimanga costante potremo scrivere:

P=

D
r

Se invece ipotizziamo che il dividendo cresca ad un tasso g:

P=

D1
rg

(formula del modello di Gordon) da cui si ricava che :

r=

D1
+ g;
P

La relazione del modello di Gordon detta di valutazione fondamentale perch esprime il principio che sta alla base
della determinazione in equilibrio del prezzo delle azioni.

2. LE CATEGORIE DI AZIONI
Esistono diverse tipologie di azioni individuate sulla base delle forme che assumono i diritti amministrativi ad esse
connessi, alcuni dei quali possono essere limitati, o addirittura esclusi, in contropartita del rafforzamento dei diritti
patrimoniali.
1. Lazione ordinaria attribuisce al suo possessore un diritto agli eventuali utili (dividendi) ed un
diritto alla quota di liquidazione, nellipotesi di scioglimento della societ e diritto di voto
nellassemblea ordinaria/straordinaria della societ.
2. Lazione privilegiata riconosce ai titolari una partecipazione prioritaria o pi elevata agli utili
sociali annuali o alla ripartizione del patrimonio alla liquidazione, ma non riconosciuto loro il
diritto di votare in assemblea ordinaria.
3. Le azioni di risparmio sono prive del diritto di voto, ma sono privilegiate nella ripartizione degli
utili e nel rimborso del capitale.

3. AZIONI, DIRITTI DI VOTO E CONTROLLO DELLE IMPRESE

Le azioni attribuisco quindi anche il diritto di voto, che consente agli azionisti il controllo, cio il potere di disporre del
capitale dellimpresa.
Al crescere delle dimensioni dellimpresa si realizza un prima separazione fondamentale fra azionisti che dispongono
del potere di controllo e azionisti di minoranza.
La crescita dellimpresa dovrebbe portare come conseguenza naturale la progressiva riduzione della quota posseduta
dagli azionisti di controllo. Il caso limite quello della public company in cui i diritti proprietari sono talmente dispersi
e frazionati da non poter identificare un soggetto controllore. Siamo allora di fronte ad un altro tipo di separazione:
quella fra propriet e controllo. Le decisioni non sono prese da un soggetto azionista ma da coloro che guidano
quotidianamente lazienda, cio i manager.
Il mercato di borsa quindi anche mercato in cui si scambia il controllo delle imprese: gli assetti proprietari devono
essere contendibili, deve essere possibile acquisire azioni con diritto di voto in modo tale da sostituire il vecchio
controllare.
Il massimo della contendibilit si realizza naturalmente nella public company, in cui i diritti di controllo sono frazionati
al punto che possibile acquistarli sul mercato e aggregarli in modo da sostituirsi al controllore pro tempore. Lo
strumento fondamentale la scalata o takeover.
Questo meccanismo induce allefficienza, poich scalatore ritiene di poter ottenere rendimenti superiori a quelli
correnti, ed quindi disposto a pagare il prezzo di ricerca e di acquisizione del controllo in cambio del maggior profitto
atteso.
Il controllore, per evitare la scalata pu attuare tre strategie:
1. riservare a s le azioni con diritto di voto ed emettere azioni senza diritto di voto, o voto limitato;
2. creare strutture proprietarie piramidali che riducono il capitale necessario per esercitare il controllo;
3. adottare qualsiasi combinazione delle strategie precedenti.

La soluzione ai problemi che possono derivare da modalit distorte del controllo vengono dalla regolamentazione e
dalla disciplina imposta dal mercato attraverso:
tutte le forme di tutela degli azionisti di minoranza che consentono di rendere pi efficaci gli
strumenti di controllo e di rivalsa nei confronti di chi esercita il controllo;
disciplina dellOPA preventiva;
disciplina dellOPA successiva;
limiti alla possibilit di emettere azioni prive di diritto di voto;
limiti alla possibilit di quotare scatole cinesi, societ in cui lasset unico rappresentato dalla
partecipazione in unaltra societ

Capitolo 13. Gli strumenti derivati

1. LE CARATTERISTICHE ECONOMICHE DEI DERIVATI
Per strumento derivato sintende lo strumento finanziario il cui valore sempre funzione di un asset sottostante,
rappresentato da un altro strumento finanziario, una valuta, un tasso di interesse, una materia, un portafoglio di
strumenti finanziari.
Gli strumenti derivati individuati dal testo unico sono tutti contratti a termine, poich in essi vi il differimento delle
prestazioni contratte rispetto al momento in cui avviene la stipulazione del contratto.
Un contratto a termine conferisce il diritto di acquistare o vendere una specifica attivit ad una data specificata ad un
prezzo stabilito (prezzo di esercizio o di consegna). La parte che assume una posizione lunga obbligato ad acquistare
dallaltra parte la quantit stabilita nel contratto al prezzo stabilito ad una certa data. Se alla scadenza il prezzo sar
superiore a quello stabilito dal contratto, lacquirente avr un risultato positivo. La posizione corta quella contraria
Alcuni aspetti fondamentali del contratto a termine:
1. lacquirente si copre dal rischio che il prezzo al momento della scadenza sia superiore a quello previsto dal
contratto. Il contrario vale per il venditore.
2. La differenza fra il prezzo alla stipula e il prezzo previsto dal contratto il risultato possibile per entrambe le
parti.
3. I prezzi che si formano sui mercati a termine esprimono le aspettative degli operatori sullandamento dei prezzi
futuri.
4. Le due parti sopportano un rischio di esecuzione del contratto, rischio di controparte, legato al fatto che laltro
soggetto pu non essere in grado di eseguire la prestazione.
5. Alla scadenza loperazione pu anche essere liquidata per differenza, pagando la differenza tra prezzo corrente
e di mercato.
6. Loperazione a termine pu essere effettuata solo nella speranza di trarre profitto dallandamento dei prezzi,
cio per motivazioni puramente speculative.

2. I FINANCIAL FUTURES
Il contratto future un impegno a comprare o vendere uno strumento finanziario (o altro bene), ad una certa data, ad un
determinato prezzo fissato alla stipula.
In base alla natura dellattivit sottostante, i future si distinguono in commodities future (merci di largo mercato), e
financial futures.
Tra i financial futures troviamo:
1. gli interest rate futures, il cui oggetto il tasso di interesse di uno strumento finanziario;
2. i currency futures, loggetto di riferimento costituito da valute estere;
3. gli stock index futures, in cui lattivit finanziaria sottostante un portafoglio di titolo.
Alla scadenza si possono avere due possibilit:
1. consegna materiale dello strumento finanziario oggetto del contratto
2. liquidazione della differenza; soluzione prevalente, obbligata in tutti i casi in cui non esista fisicamente lo
strumento sottostante.
I future possono consentire diverse strategie di investimento:
copertura di un rischio (hedging), per neutralizzare il rischio di variazione del proprio portafoglio
fine speculativo, prendere posizione al rialzo o al ribasso per trarre profitto da previste variazioni di
mercato.
arbitraggio, operazioni opposte fra mercato cash e mercato future che consentono di ottenere un
profitto privo di rischio, sfruttando momenti di disallineamento di prezzo fra i due mercati.

3. GLI SWAPS
Lo swap un contratto con cui le parti convengono di scambiarsi, contestualmente o in mercati diversi, due somme di
denaro calcolate applicando diversi parametri (tassi di interesse, cambio di valuta, indici azionari) ad un identico
ammontare di riferimento. Tale ammontare non viene trasferito in alcun momento del contratto.
In generale swap definito come un contratto tra due controparti che decidono di scambiarsi flussi di cassa per un
determinato periodo di tempo, in base ad un accordo in cui si sono stabiliti tempi e modalit di determinazione dei flussi
di cassa.
La tipologia pi diffusa quella riferita ai tassi di interesse (interest rate swaps o IRS), in cui le controparti stabiliscono
di scambiarsi un flusso di interessi calcolato su un capitale di riferimento per un periodo di tempo determinato, pari alla
durata dello swap. Una parte effettua i pagamenti in base ad un tasso fisso, laltra in base ad un tasso variabile.
Altra tipologia diffusa quella dei currency swap, accordo in base al quale due parti stabiliscono di scambiarsi per un
periodo di tempo un flusso di interessi calcolato su due capitali diversi espressi in valute diverse, a tasso fisso o
variabile.
Il mercato degli swap tipicamente un mercato di grandi dimensioni, aperto a tutti i principali operatori internazionali,
ma non regolamentato, cio over-the-counter.

4. LE OPZIONI
Le opzioni sono strumenti finanziari che danno al compratore il diritto di comprare, (opzioni call), o di vendere
(opzioni put), una quantit determinata di attivit finanziaria o reale sottostante, ad un prezzo determinato, ad una data
specifica (tipo europeo) oppure entro una data specifica (tipo americano).
Gli elementi fondamentali sono:
1. prezzo che viene pagato allacquisto dellopzione e che non restituibile allinvestitore, sia che lopzione
venga esercita o meno;
2. prezzo di esercizio o base (strike price) a cui linvestitore, esercitando il diritto incorporato nellopzione
compra o vende il sottostante.
3. sottostante, sul mercato IDEM sono trattate opzioni sullindice MIB30 e su singoli titoli azionari;
4. scadenza; tipo europeo o americano.
Lesercizio di unopzione pu avvenire attraverso la consegna fisica del sottostante oppure con la liquidazione della
differenza tra strike price e prezzo corrente del sottostante.
Le opzioni secondo la posizione dello strike price rispetto al prezzo del sottostante si definiscono:
out of the money quando il valore di mercato dellopzione call (put) inferiore (superiore) allo strike price
ed tale da non rendere conveniente lesercizio;
in the money nel caso opposto;
at the money quando i due prezzi coincidono.
Il prezzo delle opzioni viene calcolato adottando modelli matematici differenti che tengono conto di sei fattori:
1. Il prezzo del sottostante
2. Lo strike price
3. La volatilit (variabilit del rendimento)
4. La vita residua
5. I tassi di interesse
6. I dividendi