Strumenti e mercati finanziari

ECONOMIA MONETARIA E DELLA

FINANZA
Università Ca’ Foscari di Venezia
Strumenti e mercati finanziari

Fulvio Corsi
fulvio.corsi@unive.it
e
Marcella Lucchetta
lucchett@unive.it

A.A. 2017/2018

M.Lucchetta - F. Corsi ECONOMIA MONETARIA E DELLA FINANZA

 Strumenti e mercati finanziari

Strumenti e mercati finanziari

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Attività finanziarie
•  La ricchezza di un’economia è determinata dalla sua capacità
produttiva: attività reali.
•  Attività reali: terra, macchinari, edifici, conoscenze, capitale
umano che la società accumula nel tempo.
•  Attività finanziarie: al contrario, generano ricchezza solo
indirettamente.
Le attività finanziarie sono diritti su redditi generati dalle attività reali.
Danno diritto al possessore di prendere parte ad attività produttive
senza che vi sia il bisogno di possedere le necessarie competenze
(separazione tra proprietà e management)
Le attività finanziarie sono contratti per scambiare certi beni o
servizi ad una certa data.

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Criteri di classificazione dei contratti finanziari

I onerosità: se viene corrisposto un interesse da parte della

parte finanziata. Tale interesse puo’ essere
I fisso: come nelle obbligazioni o nei debiti bancari
I variabile: se l’interesse e’ erogato in relazione a condizioni
economiche future come le azioni e i fondi comuni
I partecipazione: esempio le azioni che comportano un controllo
da parte di chi le detiene
I cedibilità: se e’ possibile il trasferimento ad un terzo senza
vincoli. I c/c bancari passivi in genere non sono cedibili
I scadenza: puo’ essere a scadenza ovvero stabilire una data
fissa di estinzione o a scadenza indeterminata

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Caratteristiche

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Bilancio Famiglie U.S. 2007

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Bilancio Famiglie U.S. 2007

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 Strumenti
Strumenti e mercati
e mercati finanziari
finanziari

Ricchezza Nazionale Netta Nazionale Netta

Ricchezza

L’ attività finanziaria di uno è la passività di un altro.

Es. : conti correnti bancari, azioni, obbligazioni.

Quindi, quando si aggregano tutti i bilanci individuali, queste posizioni si

cancellano, restando solo le attività reali rappresentanti la ricchezza netta.

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Soggetti che utilizzano i mercati finanziari

Possiamo classificare i partecipanti dei mercati finanziari in tre generici gruppi:

• Famiglie – tipicamente risparmiatori netti (“acquistano” titoli fin)

Settore Privato
• Imprese – tipicamente “debitori netti” (“vendono” titoli fin)

• Settore Pubblico – può essere sia debitore che creditore netto

Notare che in un’economia chiusa (senza settore estero):

Surplus/Deficit Settore Pubblico = Deficit/Surplus Settore Privato

In un economia aperta solo 3 modi di mantenere il settore privato in surplus:

1.  Deficit pubblico + Surplus con l’estero

2.  Deficit pubblico > Deficit con l’estero
3.  Surplus pubblico < Surplus con l’estero

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Intermediari finanziari
• Banche: Dal Glass-Steagall Act (annullato nel 1999) c’erano in US 2 tipi di banche:
§ Banche Commerciali: raccolgono fondi tramite depositi e prestano alle
famiglie/imprese.

§ Banche d’Investimento: forniscono servizi specializzati per le imprese

(principalmente emissioni di nuove azioni/obbligazioni o operazioni di
M&A). Scomparse dopo crisi 2008.
Bear Stearns à JPMorgan Chase
Merrill Lynch àBank of America
Lehman Brothers à bankrupt
Goldam Sachsà Commercial bank
Morgan Stanley à Commercial bank

• Fondi d’investimento (Mutual Funds, Hegde Funds, Money Market Funds).

• Compagnie di assicurazione.

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Funzioni degli Intermediari Finanziari

Permettono:

1)  Riduzioni costi transazione nell’incontro domanda-offerta di fondi:

convogliare grandi quantità di risorse da tanti piccoli investitori

2)  Sistema dei pagamenti e liquidità

3)  Transformazione delle scadenze

4)  Transformazione del rischio: ottenere un elevata diversificazione

5)  Sviluppare competenze per valutare e monitorare il rischio di credito dei

debitori.

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Bilancio di una banca commerciale

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Bilancio di una impresa non finanziaria US

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Funzioni del sistema finanziario

Merton e Bodie (cap 1 in Crane et al. 1995) propongono la seguente
classificazione delle funzioni dei mercati finanziari:

1)  Incontro domanda e offerta ed esecuzione dei pagamenti (Clearing and

settling payments).

2)  Raccogliere risorse e suddividere quote di partecipazione

3)  Trasferire risorse nel tempo (e nello spazio)

4)  Gestione del rischio (risk management) .

5)  Separare la Propietà dal Management.

6)  Raccogliere informazioni e facilitare il processo di formazione del prezzo

(price discovery)

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Efficienza dei mercati

•  Efficienza di prezzo: i prezzi riflettono i veri valori dei titoli.

•  Efficienza debole: prezzo corrente riflettere tutte le informazioni

contenute nella dinamica dei prezzi passati.

•  Efficienza semiforte: prezzo corrente riflette tutte le informazioni

contenute nella dinamica dei prezzi passati e tutte le informazioni
pubbliche.

•  Efficienza forte: prezzo corrente riflette tutte le informazioni

contenute nella dinamica dei prezzi passati e tutte le informazioni
pubbliche e private

•  In conseguenza di ciò, non si può sistematicamente ottenere rendimenti

superiori ai rendimenti medi ponderati per il rischio date le informazioni

disponibili al momento dell'investimento .

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Breve storia dei mercati finanziari

• Banchieri a Venezia, Pisa, Verona, Genova e Firenze iniziarono la negoziazione
dei titoli di Stato nel corso del 14° secolo.

• Nascita delle società per azioni: Moscovia Company (1553), East India Company
(1600), della Hudson Bay Company (1668). Primi trading sulle azioni di tali
società.

• Borsa di Amsterdam (1611), Austrian Bourse a Vienna (1771).

• A Londra i broker si incontrano al Coffee house di New Jonathan che diventa la
Borsa di Londra nel 1773.

• A New York si incontrano Wall Street (così chiamata per la costruzione di un
muro da parte dai primi coloni olandesi che fondarono NY per proteggere il
bestiame dagli indiani). New York Stock Exchange fu istituito nel 1817.

• In Francia la prima borsa è a Lione nel 1540. La Borsa di Parigi fu fondata nel
1724, chiusa nel 1791 durante la rivoluzione e riaperta da Napoleone nel 1801.
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Tipologia delle attività finanziarie

•  Debiti
•  Debiti a breve termine (Money market instruments )
•  titoli obbligazionari a lungo termine (Bonds )

•  Azioni
•  Azioni ordinarie (Common stock )
•  Azioni di risparmio o privilegiate (Preferred stock )

•  Derivati

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Strumenti di debito a breve termine

•  Treasury bills (BOT)

•  Certificates of deposit (certificati di deposito)
•  Commercial Paper (paghero’ cambiario)
•  Repurchase Agreements (RPs) and Reverse RPs (Pronti contro
termine)
•  Federal Funds (riserve banca centrale)
•  Brokers’ Calls (finanziamenti fatti dai brokers)
•  LIBOR Market (mercato interbancario londinese)
•  EURIBOR Market (mercato interbancario area euro)
•  EONIA (Euro OverNight Index Avarage)

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Strumenti di debito a lungo termine

Ø  US Treasury Bonds and Notes (Titoli di Stato)
•  US T-Bonds 10-30 anni
•  US T-Notes 1-10 anni
•  CTZ
•  BTP
•  CCT, BTP€I
•  Obbligazioni comunali (municipal bond)

Ø  Corporate Bonds (Titoli obbligazionari)

Ø  Obbligazioni strutturate, es.:

•  Obbligazioni convertibili o cum warrant
•  Mortgage-Backed Securities (MBS)

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Mercato azionario (equity market)

n  Azioni ordinarie
-  Conferisce qualità di socio
-  Diritto residuale
-  Responsabilità limitata
n  Azioni privilegiate
-  Diritti amministrativi limitati, es. voto solo in assemblea
straordinaria
-  Maggiore partecipazione agli utili
-  Diritto di prelazione nel rimborso di capitale
n  Azioni di risparmio
-  Assenza diritti di voto
-  Priorità sulle azioni comuni
-  Trattamento fiscale speciale

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Mercato Primario e Mercato Secondario

n  Mercato primario o Initial public offerings (IPO)
-  Nuove emissioni: aziende private che vengono quotate per la
prima volta.
-  Fattori chiave: l’emittente riceve il valore del titolo emesso.

n  Mercato secondario
-  Il possessore del titolo vende ad un altro acquirente
-  L’emittente non riceve nessun trasferimento e non è coinvolto
nella transazione .

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I derivati

I Opzioni: Diritto a comprare (call) o vendere (put) un titolo

sottostante entro una determinata data (opzione Europea) o in
un dato intervallo di tempo (opzione Americana) a determinate
condizioni di prezzo (strike price)
I Swap: Interest rate swap, currency swap, Credit Default
Swap (CDS).
I Strumenti strutturati (ABS, MBS) e cartolarizzazioni (CDO)

La ratio delle cartolarizzazioni ´e che la banca originaria si libera del

rischio connesso alle attivita cartolarizzate, mentre il compratore
pu´o liberarsi a sua volta del rischio rivendendolo a terzi.

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In relazione al profilo temporale vi sono

I mercati a pronti (spot) dove si comprano beni
immediatamente disponibili
I mercati a termine (forward o future) dove si comprano
beni che verranno forniti la data successiva

In un’economia in cui esistono tanti mercati a pronti e a termine

quanti sono i beni beni e le scadenze in cui sono domandati si
dice che i mercati sono completi

La completezza dei mercati assicura l’equilibrio generale e i

raggiungimento dell’ottimo paretiano

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Ø Mercati Spot: La liquidazione del contratto è immediata (3 giorni).

Ø Mercati Futures: gli investitori possono versare un deposito per l'acquisto e

pagare il resto dell'investimento a seconda della performance del titolo.

La procedura è come segue:

1)  L’investitore si rivolge ad un broker per aprire un conto il ‘margin

account’.

2)  Il broker richiede un deposito iniziale per l'investimento (margine

iniziale).

3)  Alla fine di ogni giornata di negoziazione il conto viene aggiornato in

base al guadagno o la perdita dell'investitore. Questo procedimento è
chiamato “mark to market”

4)  Per limitare il rischio di credito, i broker impongono di mantenere un

livello minimo nel conto il “maintenance level ”

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Marging Trading Margin trading

Ø  Una delle funzioni dei broker è fornire finanziamenti agli investitori per le loro
operazioni di investimento.

Ø  Questi prestiti consentono agli investitori di assumere posizioni di maggiori

dimensioni di quelle che si sarebbero potuti permettere utilizzando esclusivamente i
propri fondi.

Ø Il margine iniziale e è calcolato come:

Ø  La garanzia del prestito è il valore del titolo.

Ø  In US il Board of Governors della Federal Reserve System decide i limiti per

questo tipo di prestiti (es. margine inziale=50%).

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Marging trading – esempio di acquisto

Un investitore acquista un lotto di 100 azioni General Motors da 50$ ad azione.

Capitale: l’investitore dispone di 3.000$,

Prestito: la restante parte 2.000$ è presa in prestito dal broker.

Il margine iniziale (percentuale) è

ed il leverage (leva finanziaria) è

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Marging trading – esempio di acquisto

Bilancio iniziale inves-tore (P=50$), Margine = 60%, Leverage = 1.66

Assets Liabili+es

Stocks Loan
5000 2000

Equity

3000


Cosa accade se il prezzo passa da 50 a 30$ ?

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Marging trading – esempio di acquisto

Bilancio iniziale inves-tore (P=50$), Margine = 60%, Leverage = 1.66

Assets Liabili+es

Stocks Loan
5000 2000
Equity
3000
Bilancio fianle inves-tore(P=30$), Margine = 33%, Leverage = 3
Assets Liabili+es

Stocks Loan
3000 2000
Equity
1000

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Marging trading – margine di mantenimento

Supponiamo che il margine di mantenimento sia il 40%, se il valore di mercato dei
titoli scende e il margine diventa minore del 40% il broker invierà una ‘margin call’
per ripristinare il margine nel conto.

Come determinare la ‘zona rossa’ del prezzo del titolo che innesca una margin call?
•  Se P è il prezzo dell’azione

• I l valore del capitale è

•  E quindi il margine è

• Quindi per trovare il prezzo che innesca la margin call basta risolvere per P la
seguente eq.:

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Margin trading – vendite allo scoperto

Vendita allo scoperto
Ø  Prendendo in prestito un titolo da un broker possiamo vendere un titolo
allo scoperto

Ø  La vendita allo scoperto significa che l'investitore vende un titolo senza

possederlo.

Ø  Obiettivo: realizzare profitti da cadute del prezzo di mercato del titolo.

Ø  Il trader prende a prestito il titolo dal broker o da altri investitori con la

promessa di restituirlo in un secondo momento al prezzo di mercato.

Ø  Il titolo è venduto oggi al prezzo di mercato (l'investitore riceve i subito i

soldi) con la speranza di restituirlo ad un prezzo inferiore.

Ø  Se il prezzo del titolo aumenta l'investitore deve pagare il prezzo di mercato al

broker più le commissioni (l'interesse sul prestito).

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Margin trading – acquisto vs vendita

Flussi di cassa dell’acquisto vs vendita

allo scoperto di +toli

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Margin trading – Vendite allo scoperto in leva

vendita allo scoperto in leva
Ø Differenza fondamentale con l'acquisto in leva: gli investitori prendono in prestito
un numero di azioni invece di un ammontare di risorse liquide

Ø Nell'acquisto in leva la garanzia era il valore del titolo adesso è il ricavato della
vendita iniziale.

Ø Anche nella vendita allo scoperto in leva si deve versare un deposito a garanzia
delle fluttuazioni del valore titolo che si deve riacquistare in futuro.

Ø Esempio: Un investitore vende allo scoperto 100$ di IBM a 50$ per azione.
Passività di investitori: 5000 $.

Ø Il broker richiede un margine di garanzia, supponiamo del 60%.

Ø L'investitore è obbligato a collateralizzare l'investimento in contanti versando

3000$ nel conto presso il broker.

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Margin trading –Vendite

venditaallo
alloscoperto
scoperto in
in leva
leva

Bilancio iniziale inves-tore (P=50$), Margin = 60%,

Assets Liabili+es

Cash (from stocks sold) Stock owed

5000 5000
Cash (collateral) Equity
3000 3000
Bilancio finale inves-tore (P=40$), Profit = 1000$,
Assets Liabili+es

Cash (from stocks sold) Stock owed

5000 4000
Cash (collateral) Equity
3000 4000

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Caratteristiche dei contratti finanziari

Esempio
Consideriamo il contratto finanziario A che prevede il possesso di
una quota di capitale sociale della Unicredit. A puo’ essere venduto
al prezzo di mercato che chiaramente oscilla!! (Vedasi turbolenze
delle borse). Inoltre A paga eventualmente dividendi in relazione
all’andamento della banca.
Confrontiamo con il contratto finanziario B che prevede il possesso
di un conto corrente attivo che paga il 5% ogni anno per 5 anni se il
titolare dello stesso non scende al di sotto dei 50.000 euro. Dopo i 5
anni il titolare deve rinegoziare con la banca le condizioni.
Che caratteristiche hanno A e B? In cosa sono diversi?

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Tasso di interesse e tasso di rendimento effettivo

I titoli finanziari sono contratti e per lo piu’ sono onerosi. La

differenza fra la somma ricevuta e la somma da restituire e’
l’interesse

Interesse = Somma dovuta − Somma ricevuta (1)

0 interesse
Interesse
Tasso d = (2)
Somma ricevuta
A volte la somma pagata dalla parte finanziata differisce da quanto
riceve la parte finanziatrice, in tal caso e’ molto utile il concetto di
tasso di rendimento effettivo (TRE). Si usa distinguere il TRE dal
tasso contrattuale, questi possono essere diversi soprattutto per i
titoli cedibili che hanno un prezzo di mercato

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In relazione al tasso contrattuale si possono distinguere 3 tipi i titoli

I titoli a rendimento fisso
I titoli a interesse fisso e valore variabile
I titoli a rendimento variabile
Analizziamo le tipologie in dettaglio

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Titoli a rendimento fisso

Questi sono ad esempio i depositi bancari. Il titolo da diritto a

ricevere un tasso fisso a cadenza periodica su una cifra prestata. Se
depositiamo in banca x euro al tasso i riceviamo certamente dopo
un anno la somma M calcolata come segue

M = x (1 + i ) (3)

In questo caso il TRE coincide con il tasso di interesse contrattuale

i.

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Titoli a interesse fisso e valore variabile

Questi sono ad esempio i buoni del titoli di stato. Il titolo a durata

determinata che indichiamo con T e si compone di due parti:
I cedola che dipende dal tasso contrattuale
I ib
valore facciale che indichiamo con vb
Impiegando x euro in un titolo di stato si dovrebbe ricevere dopo
un anno
x (1 + ib ) (4)
ma se il titolo e’ venduto prima verifichiamo che tale incasso puo’
essere diverso

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Titoli a interesse fisso e valore variabile

Supponiamo che il titolo venga emesso alla data 0 e abbia scadenza
alla data T . In ogni tempo t compreso fra 0 e T il titolo puo’ essere
venduto a prezzo di mercato che chiamiamo vbt mentre v0t
e’ il prezzo di emissione. Calcoliamo il TRE che indichiamo con Rbt
x
vb0 (vbt + ibt ) −x (vbt + ibt )
Rbt = = −1 (5)
x vb0
Esempio: acquistiamo 2000 euro di titoli di stato con valore
facciale 1 con tasso contrattuale al 10% e scadenza un anno.
Dopo 6 mesi siamo costretti a vendere e il prezzo di mercato e’ 0.8
mentre l’interesse semestrale e’5% (assumendo capitalizzazione
semplice 10% annuo). Applichiamo la formula (5):
2000 (0.8 + 0.05) − 2000
1
Rbt = = −0.15 (6)
2000
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Nel caso appena calcolato il compratore del titolo vendendo prima

matura una perdita. Se invece il titolo viene portato a scadenza, il
tasso contrattuale coincide con quello effettivo e si riceve

2000(1 + 0.1) = 2200 (7)

comprendiamo perche’ in periodi di crisi sia difficile per lo stato

vendere i suoi titoli. Infatti il compratore, se desidera vendere
anticipatamente potrebbe rischiare delle perdite

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Titoli a rendimento variabile

Sono le azioni. Il titolo non ha scadenza e da diritto di riceve un

dividendo dt non predeterminato e pagabile periodicamente. Qui e’
molto importante il TRE visto che non sappiamo a priori cosa
incasseremo. Il TRE si calcola come alla formula (5) ma dobbiamo
sostituire il dividendo al tasso
x
va0 (vat + dt) −x
Rat = (8)
x
dove x e’ sempre la somma iniziale investita, vat e’ il prezzo a
cui
vendiamo l’ azione e va0 il prezzo a cui abbiamo acquistato. A
differenza del caso precedente sia vat che dt sono incerti alla data
di acquisto dell’ azione

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Collateralized Debt Obbligation

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Mercati primari e derivati

Nei mercati primari l’oggetto delle operazioni sono strumenti

primari, mentre nei mercati derivati si scambiano contratti definiti su
uno strumento primario sottostante, ossia determinano per
lacquirente il diritto (dovere) di ricevere (effettuare) pagamenti
futuri con la controparte o parti terze, rispetto dellandamento di
mercato dello strumento sottostante.

Gran parte dei contratti derivati viene scambiata nei mercati OTC
(Over The Counter). La nuova regolamentazione EMIR, entrata in
vigore nel febbraio del 2014, prevede obbligo di segnalazione e
incremento nell’utilizzo delle Central Clearing House.

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Operatori e mercati

Chi intermedia questi titoli? In linea generale tutti coloro che

acquistano e vendono titoli possono partecipare al mercato ma ci
sono degli operatori la cui funzione e’ l’intermediazione finanziaria
e sono gli intermediari finanziari:
I intermediari bancari: sono specializzati nel trattamento di
contratti personalizzati
I intermediari di mercato: sono specializzati in titoli impersonali
Il nostro sistema finanziario tuttavia e’ fortemente caratterizzato
dalla presenza delle banche che svolgono sempre piu’ il ruolo degli
intermediari di mercato

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Mercati

Dopo aver visto gli operatori, vediamo i mercati in cui lavorano;

I mercato monetario: anche interbancario, qui la banca
centrale (BC) immette e regola la moneta
I mercato del credito: contratti di deposito e di debito
I mercato dei titoli: vengono scambiati titoli impersonali come
azioni e obbligazioni. Il piu’ importante mercato al mondo dei
titoli e’ lo Stock Exchange di New York

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I mercati del tempo

I mercati finanziari sono importanti perche’ consentono di

consumare quando desideriamo. Una delle loro funzioni principali
ed essenziali nell’economia e’quella di consentire la scelta del
profilo intertemporale dei piani di spesa
Il consumo puo’ essere anticipato e posticipato, nascono quindi
risparmio e investimento e gli intermediari facilitano il loro
incontro

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Caratteristiche dei mercati finanziari

I mercati finanziari riflettono le aspettative degli operatori e dei

risparmiatori (ecco perche’ le borse oscillano tanto spesso) e in
esso si formano i tassi di interesse
Quando il compito di coordinamento dei mercati finanziari avviene
correttamente diciamo che questi mercati sono efficienti

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Incertezza

Una delle caratteristiche fondamentali di chi opera nel tempo come

i mercati finanziari e’ l’incertezza. Se l’informazione e’ perfetta
parliamo di condizione di certezza mentre se l’informazione non e’
perfetta siamo in presenza di incertezza
Quando l’agente che opera in un mercato utilizza bene tutta
l’informazione che possiede parliamo di aspettative razionali
Notiamo che possiamo anche avere una distribuzione di probabilita’
relativa agli eventi futuri per dire di possedere
informazione e in tal caso l’idea che l’agente formula in merito alla
valore futuro del suo titolo x si esprime come valore atteso:

E (x ) = pRh + (1 − p)Rl (9)

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Esempio di calcolo del valore atteso

Investiamo 100 euro in un affare che potrebbe rendere 200 euro

con probabilita’ 0.4 e 10 euro con probabilita’ 0.6 fra un anno. Il
valore atteso di questo affare e’

E (100) = 200 × 0.4 + 10 × 0.6 = 86 (10)

Conviene investire? Risponderemo a questa domanda ma

anticipiamo che, seppure la maggior parte di noi dice di no,
dipende dalla attitudine al rischio dell’investitore

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Esistono beni particolari che nelle economie sviluppate svolgono

alcune funzioni della moneta. Questi sono i titoli finanziari

La moneta nel corso del tempo si e’ affiancata di altri strumenti

finanziari che hanno dato vita ai mercati finanziari. I mercati
finanziari costituiscono il sistema finanziario

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I contratti finanziari

Come tutti i beni anche i titoli sono contrattati in mercati (mercati

finanziari). I titoli finanziari sono dei contratti:
Contratti mediante i quali una parte riceve una somma di
denaro dall’altra a fronte dell’impegno a restituire quella somma
o una somma maggiore in data futura
La parte che riceve la somma e’ detta finanziata
Chi acquista il titolo e’ il finanziatore

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Le caratteristiche di cedibilita’, onerosita’, partecipazione e

scadenza determinano il tipo di contratto finanziario. Queste
diversita’ comportano anche un diverso livello di rischio

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