IL TURNAROUND E IL

RISANAMENTO
1. L’analisi delle
cause della crisi
d’impresa
 LA CRISI D’IMPRESA
• La crisi di un’impresa dipende raramente da una singola
causa o evento, essendo più spesso il risultato di una
serie di concause che portano o che possono portare,
in un periodo di tempo anche relativamente breve, al
dissesto

• Termini quali dissesto, crisi, squilibrio stanno tutti ad

identificare un malessere che può portare al definitivo
tracollo dell’impresa

• La soluzione alla crisi può avvenire con strumenti sia di

natura concorsuale sia stragiudiziale
 LA CONTINUITA’ AZIENDALE
• I piani di ristrutturazione o di risanamento, così come le
procedure concorsuali, vengono posti in essere per dare
soluzione ad uno stato di crisi d’impresa e di dissesto
finanziario

• Lo scopo in generale è quello di salvaguardare la

continuità aziendale, rispettando allo stesso tempo
le ragioni dei creditori
 I SEGNALI DELLA CRISI
• La scelta dello strumento più consono per gestire la crisi
deve avvenire sulla base della piena comprensione dei
motivi che stanno alla base della stessa

• Per comprendere come si è generata o si sta generando

una crisi occorre essere in grado di percepire i suoi
segnali e conoscere gli squilibri alla sua base

• Tali squilibri possono trarre origine da fenomeni di varia

natura
 LE CAUSE ALLA BASE DELLA CRISI
• A seconda dell’origine dello squilibrio, si possono
distinguere squilibri che nascono dal conto economico
(economici) rispetto a quelli che derivano dallo stock di
debito (finanziari)
• In realtà essi sono sempre collegati, dal momento che,
nel tempo, uno squilibrio economico genera debiti, i quali
aumenteranno gli oneri finanziari, i quali ingrandiranno le
perdite, che creeranno ulteriori debiti, ecc. seguendo un
effetto a catena
• In presenza di entrambi gli squilibri, si può parlare di crisi
mista. Ogni crisi, a un certo livello, rischia di diventare
mista
SQUILIBRI ECONOMICI E FINANZIARI
1) Squilibri di natura economica:
1. Problemi dalla matrice Prodotto Mercato Tecnologia
2. Aumento costi variabili
3. Aumento costi di struttura (leva operativa)
4. Perdite di natura straordinaria
2) Squilibri di natura finanziaria:
1. Sottocapitalizzazione
2. Eccessivi investimenti finanziati con debito
3. Eccessivo peso del capitale circolante
4. Altre cause, operazioni straordinarie, ecc.

L’aumento del debito incrementa gli oneri finanziari

L’aumento degli oneri finanziari incrementa lo squilibrio
reddituale e le perdite
 1.1: MATRICE “PMT”
Gli squilibri economici derivano molto spesso da errori
nell’interpretazione della matrice:

Diminuzione ricavi
to

Me
ot

rc
od

at
Pr

o
Aumento costi (fissi)

Diminuzione margini
Tecnologia
Prodotto: Mercato: Tecnologia:
• Superato • Maturo o acerbo • Superata e costosa
• Troppo costoso • Alti costi di trasporto • Obsoleta
• Decaduto • Andamento della • Inquinante o fuori
valuta delle vendite norma
 1.2: AUMENTO COSTI VARIABILI

• Tipicamente per i mercati ciclici, i margini delle imprese

dipendono all’andamento dei prezzi delle materie
prime sottostanti: petrolio (ed energia in generale),
acciaio (ed altri metalli), carta, grano (ed altri generi
alimentari), ecc..

• L’aumento dei prezzi delle materie prime, se non viene

immediatamente trasferito sul consumatore più a valle (o
finale), può generare un sensibile abbassamento dei
margini

• Così come per le vendite, anche per gli acquisti

l’andamento di una valuta di riferimento può
condizionare sensibilmente i margini
 1.3: AUMENTO COSTI STRUTTURA

• La diminuzione dei margini di contribuzione ha come

effetto non secondario quello di aumentare il livello dei
costi fissi aziendali, se non vengono prese
immediatamente delle contromisure

• Poiché i costi fissi sono composti principalmente da

capitale e lavoro, uno dei primi interventi è il ricorso alla
mobilità (CIG)

• Più difficile è il ricorso alla chiusura completa o alla

dismissione di uno stabilimento o di un ramo d’azienda
 1.3: (CONT) LA LEVA OPERATIVA
• Il rapporto tra costi fissi e costi totali è detto di “Leva
Operativa”

• Più alta è la Leva Operativa, più alte saranno le

probabilità di generare perdite in presenza di un calo del
fatturato, visto che di norma i costi variabili diminuiscono
proporzionalmente al calo del fatturato

• Un alto rapporto di Leva Operativa (> 0,5) è sinonimo di

struttura poco flessibile, tipicamente di un’azienda con
un attivo fisso di grandi dimensioni (fabbricati, impianti,
ecc..), che può subire grosse perdite in presenza del
superamento del punto di pareggio
 1.4: PERDITE STRAORDINARIE
• Risultati negativi possono anche essere generati da avvenimenti di
tipo straordinario, quali:
– Insolvenza di un cliente chiave (da valutare se straordinario)
– Cause intentate da clienti, dipendenti, terzi in generale o
accertamenti fiscali
– Distruzioni derivanti da incendi o furti non coperti da
assicurazione
– Corrispettivi per la chiusura di contratti particolarmente
onerosi, compresi quelli di tipo finanziario (derivati)
– Scioperi, ecc.
• A seconda della dimensione e della non ripetitività dell’evento la
perdita può o meno generare una situazione di tensione
finanziaria, che può a sua volta innescare un effetto a catena
 2.1: SOTTOCAPITALIZZAZIONE
• La sottocapitalizzazione è uno degli elementi tipici della
struttura finanziaria delle nostre PMI
• E’ evidente che più alta è la patrimonializzazione delle
imprese più bassa sarà, a parità di altri fattori, il rischio di
insolvenze e di fallimenti

• Tuttavia la capitalizzazione varia molto dal settore, dalla

struttura dell’attivo, dal momento contingente
• Occorre ricordare che un’alta patrimonializzazione tende
ad abbassare il rendimento per gli azionisti, i quali
viceversa trovano più conveniente utilizzare il debito

• L’analisi finanziaria, come vedremo, aiuta a

comprendere alcuni parametri
 2.2: ECCESSIVI INVESTIMENTI A DEBITO
• L’azienda è possibile che “faccia il passo più lungo della
gamba” e compia investimenti troppo onerosi e/o con
rendimenti molto bassi o nulli

• Non solo con riferimento a immobili, impianti, ecc. ma

anche in relazione all’acquisto di altre aziende, di
intangibili, ecc..

• L’investimento diviene pessimo se finanziato interamente a

debito, aumentando la leva finanziaria e i relativi oneri

• L’eventuale svalutazione da recepire in bilancio potrebbe

annullare o diminuire fortemente il patrimonio netto,
superando i limiti dell’art. 2446 – 2447 C.C.
 2.3: ECCESSIVO PESO DEL CIRCOLANTE
• Il Capitale Circolante è formato da crediti commerciali,
scorte e debiti commerciali

• Il Capitale Circolante si comporta esattamente come una

spugna in quanto:

– In presenza di fasi di crescita tende ad assorbire

liquidità, in quanto normalmente l’aumento dei crediti
commerciali e del magazzino non sarà controbilanciato da
un pari aumento dei debiti commerciali

– In presenza di fasi recessive e di crisi tende a

restituire liquidità, per il calo dei crediti e del
magazzino, ma subentrano altri pericolosi fattori,
soprattutto se il periodo tra crescita e crisi è assai breve
 2.4: ALTRE CAUSE
• Le altre cause possono derivare da vari eventi, anche di
di natura straordinaria, tra cui:
– Eccessivo peso del debito in un’operazione di Leveraged
Buy Out o similare

– Il recesso con conseguente liquidazione di un socio

– Litigi e inimicizie tra soci a discapito del business

– Sequestri e fermata dell’attività da parte dell’Autorità

Giudiziaria

– Importanti modifiche legislative tali da fermare parte

della produzione

– Svalutazione della moneta (lira,1992), ecc..

2. Gli effetti della
crisi d’impresa
 GLI EFFETTI DELLA CRISI
• Lo squilibrio (economico, finanziario o misto) genera
perdite che erodono il patrimonio netto (in mancanza di
un reintegro da parte dei soci) ed aumentano i debiti
finanziari
• In momenti di crisi, la valutazione in bilancio delle
attività non monetarie (magazzino, crediti,
partecipazioni, immobilizzazioni soprattutto immateriali)
può essere problematica, rendendo necessario compiere
accantonamenti e svalutazioni che aggravano le
perdite (impairment test con IAS)

• E’ importante distinguere due precisi momenti nella

gestione della crisi: A) la mancanza di liquidità e B) la
negatività del patrimonio netto
 A) MANCANZA DI LIQUIDITA’
• Se un’azienda ha problemi di liquidità per qualsiasi
motivo (superamento dei limiti di fido, pagamento
particolarmente impegnativo, ecc.) non è in grado di
operare regolarmente ed occorre ricorrere pertanto o
all’iniezione di mezzi freschi da parte dei soci o ad altre
fonti (altri finanziamenti, vendite di qualche asset,
ingresso di un nuovo socio, ecc..)

• Ovviamente occorre verificare se la crisi di liquidità

mostra carattere di temporaneità o se invece è
destinata a permanere o addirittura ad aggravarsi nel
tempo

• Se la crisi è temporanea le difficoltà possono essere

superate, altrimenti occorre usare altri strumenti
 B) PATRIMONIO NETTO NEGATIVO
• Se per via di perdite, svalutazioni, rettifiche o quant’altro
il patrimonio netto diviene negativo, la legge prevede
che si debba reintegrare almeno il capitale minimo da
parte dei soci per potere continuare a operare, altrimenti
si deve porre la società in liquidazione (Art. 2447 C.C.)

• Se ciò non accade è prevista la responsabilità

illimitata degli amministratori per le operazioni da loro
intraprese in tale periodo
• Il patrimonio netto negativo rappresenta pertanto un
limite giuridico all’operatività, che può essere risolto
unicamente mediante versamento di capitale da parte
dei soci
PECULIARITA’ DEL PATRIMONIO NETTO NEGATIVO
• Quando un’azienda si trova in uno stato di patrimonio
netto negativo, il valore del passivo contabile eccede
quello dell’attivo contabile e gli azionisti hanno perso di
fatto il controllo dell’impresa

• In tale momento, i principali interessi alla gestione della

crisi d’impresa passeranno in mano ai creditori, con
interessi molto spesso contrapposti in funzione della
loro dimensione, strategicità, ecc..

• A meno che l’eventuale liquidazione non renda possibile

l’emersione di valori economici dell’attivo superiori a
quelli contabili, la liquidazione potrebbe non terminare in
bonis rendendo necessaria l’adozione di procedure
concorsuali
 A+B): EFFETTO CONGIUNTO
Avviamento 40 40 Indebitamento Imm. Tecniche 40 Indebitamento
10

C.C.N. 20
Imm. Tecniche
10
30 Patrimonio netto Patrimonio netto
C.C.N. 20 - 10

L’azzeramento dell’avviamento genera un patrimonio netto negativo

Fatturato 50 Fatturato 40
Costo del venduto (38) Costo del venduto (32)
Margine di Margine di
contribuzione 12 contribuzione 8
Costi di struttura (8) Costi di struttura (8)
Risultato operativo 4 Risultato operativo 0
Oneri finanziari (3) Oneri finanziari (3)
Risultato lordo 1 Risultato lordo (3)

La diminuzione di fatturato a pari costi di struttura genera perdite

 LA RICAPITALIZZAZIONE NON BASTA
• Nelle crisi non temporanee è assai frequente che la
mancanza di liquidità si accompagni al patrimonio netto
negativo, rendendo doppiamente più difficile la
prosecuzione dell’attività senza un intervento di
ricapitalizzazione
• Ma la ricapitalizzazione potrebbe essere non sufficiente
senza conoscere a fondo le ragioni della crisi e come
intervenire; tali risorse potrebbero infatti essere
prontamente consumate lasciando l’azienda nella
medesima situazione di prima
• Ferma restando la superiorità dell’analisi industriale,
l’analisi finanziaria e di bilancio può fornire alcune
prime importanti risposte
 RICONCILIAZIONE GENERALE
Oneri finanziari ; Finanziamenti

Vendite ; Acquisti ; Delta magazzino

Rendiconto finanziario
Stato patrimoniale “t”

Stato patrimoniale “t+1”

PFN inizio periodo Debiti
CCN Debiti CCN Finanziari
Finanziari + Flusso di cassa della gestione corrente PFN
PFN
± Variazioni di CCN
± Variazioni di capitale fisso
(investimenti)
AFN AFN Mezzi
Mezzi = FCF
Propri
Propri ± Oneri / proventi finanziari
± Rimborsi di finanziamenti
= FCFE
= PFN fine periodo

Ammortamenti ; Investimenti ; Disinvestimenti

Utile netto ; Dividendi ; Capitale Sociale

Conto economico
 3. Elementi di
analisi finanziaria
nella crisi d’impresa
 ALCUNI PUNTI FERMI
• L’analisi finanziaria e gli indici di bilancio possono
aiutare a comprendere l’emersione e la gestione delle
crisi d’impresa con due obiettivi distinti:
➢ Cercare di prevedere l’eventuale insorgere di una crisi
attraverso l’utilizzo di modelli finanziari complessi (ad es.
Z Score – Altman) sui dati di bilancio storici, sino al
presente

➢ Verificare l’efficacia di determinati strumenti di

risanamento sulla base dei risultati passati e dei possibili
risultati futuri dell’impresa, onde misurare la
sostenibilità finanziaria di determinate scelte

• Ci focalizzeremo sul secondo obiettivo

 RAPPORTI DI REDDITIVITÀ

Return On Investment (ROI):

Risultato operativo Risultato operativo Vendite
= x
Capitale Investito medio Vendite Capitale Investito

R.O.S. Turnover ratio

> 10%

Return On Equity (ROE): Rotazione del CCN:

Risultato netto Vendite
> 5% > 4,0
Capitale Netto medio CCN medio
 RAPPORTI DI LEVA E COPERTURA

Rapporto Rapporto di Leva (D/E):

d’indebitamento:
Debiti finanziari (o P.F.N.)*< 0,5 Debiti finanziari (o P.F.N.)* < 1,0
Capitale Investito Capitale Netto
* = Compresi il valore dei leasing finanziari

Rapporto di copertura degli interessi:

EBIT EBITDA
> 1,5 > 2,5
Oneri finanziari Oneri finanziari
Rapporto di copertura dell'indebitamento:
Debiti finanziari
< 4,0
EBITDA
 RAPPORTI DI SOSTENIBILITÀ
FINANZIARIA

Ove:
CFt CFt= Free Cash Flow al tempo t
DSCRt = > 1,2 D rata t = Quota annuale di rimborsi previsti al
Drata t + OFt tempo t
OFt = Oneri finanziari annuali al tempo t
Debt Service Cover Ratio

Ove:
CFt = Free Cash Flow al tempo t
s+m
CFt s + m = Ultimo periodo di rimborso del debito
∑ t
+R D = debito residuo al tempo t
(1 + i )
LLCR = t = s > 1,5 i = tasso di attualizzazione, pari al tasso
Dt d’interesse del debito
R = riserva a servizio del debito (DSRA) pari
Loan Life Cover Ratio solitamente ad una semestralità di rimborso.
 RAPPORTI DI LIQUIDITA’

Rapporto di liquidità corrente:

Attività a breve
> 1,0
Passività a breve

Rapporto di liquidità differita:

Attività a breve - Magazzino
> 0,75
Passività a breve

Rapporto di liquidità immediata:

Cassa + banche c/c attivi + titoli disp.
> 0,2
Passività a breve
CALCOLO DEL CICLO DEL CIRCOLANTE

Tempo medio d’incasso (TMI):

Crediti vs clienti
Se aumenta dobbiamo finanziare
Fatturato / 365

Tempo medio di pagamento (TMP):

Debiti vs fornitori
Se aumenta siamo finanziati
Acquisti / 365

Tempo medio di giacenza delle scorte (TMGS):

Magazzino
Se aumenta dobbiamo finanziare
Costo del venduto / 365
5. Il piano di
risanamento
 IL PIANO DI RISANAMENTO
Qualsiasi soluzione di risanamento e/o ristrutturazione deve
passare attraverso la piena comprensione dei meccanismi
economici e finanziari che hanno generato la crisi:

• Se non si risana la situazione economica, ogni rinuncia,

dilazione, rinegoziazione, ecc. sul fronte finanziario sarà
insufficiente

• Se non si ristruttura la situazione finanziaria, ogni risparmio

di conto economico sarà consumato dagli oneri finanziari

L’aspetto economico e l’aspetto finanziario sono sempre

collegati
 FINALITA’ DEL RISANAMENTO

A) Favorire la sopravvivenza
aziendale (se conveniente)

B) Evitare la perdita di posti di

lavoro

Finalità C) Limitare i comportamenti

opportunistici

D) Minimizzare i costi e i tempi

tecnici della procedura,
massimizzando i rimborsi ai
creditori
A) FAVORIRE LA CONTINUITA’ AZIENDALE
Gli azionisti hanno perso il controllo aziendale (art.
2447 C.C.) e non sono più in grado di garantire la
continuità. Conoscono le cause della crisi ma il sistema
non concede loro fiducia (turnaround)

asimmetria
informativa

Dipendenti Creditori Azionisti Pubblico

stakeholders
I creditori non conoscono la cause della crisi, non sanno
come fronteggiarla e si trovano loro malgrado a decidere
sul futuro dell’azienda
B) EVITARE LA PERDITA DI POSTI DI LAVORO

Il risanamento permette di solito di evitare chiusure

aziendali. Esso però differisce in maniera profonda tra
piccole imprese e grandi imprese o gruppi:

Piccole imprese: impatto sociale limitato,

tempi relativamente brevi, perdite limitate

Grandi imprese: impatto sociale molto

esteso, tempi lunghi, perdite potenzialmente
consistenti Ruolo centrale di: sindacati, enti
locali, media, opinione pubblica, ev. governo e
parlamento
L’approccio alle crisi di piccole e grandi dimensione
deve essere necessariamente diverso
C) LIMITARE COMPORTAMENTI OPPORTUNISTICI

• I piccoli creditori e i fornitori non abituali hanno poco

interesse ad aiutare l’impresa in crisi; se l’importo del
credito è alto possono minacciare l’istanza di fallimento
e possono optare per la discontinuità

• I grandi creditori ed i fornitori abituali, hanno invece

ben più interesse ad aiutare l’impresa in crisi, anche a
costo di sacrifici di una certa dimensione. Di solito
optano per la continuità aziendale

• In sostanza ogni creditore è indipendente e tutti

(anche i più piccoli) hanno la possibilità di far fallire
l’impresa sino a che non saranno integralmente
soddisfatti
D) MINIMIZZARE I COSTI E I TEMPI TECNICI
Fallimento (*) A.S.
Media rimborso creditori chirografari 9,2% 22%
Media rimborso creditori privilegiati 36,5% 54%
Durata media (anni) 4,6 8,1
Costi diretti sull'attivo 18,5% 1,2%
Costi diretti sul passivo 4,1% 0,6%

Amministrazione Controllata
In bonis 13,3%
Fallimento 43,7%
Da A.C. a concordato preventivo 43,0% Da un’analisi condotta su
circa 10.000 procedure
nel periodo 1981 – 1996
(Fonte Servizio Studi
Concordato Preventivo Banca d’Italia - N. 265,
Esecuzione 14,1% Marzo 1996)
Fallimento 50,3%
In corso 35,6%

(*) sono escluse le procedure chiuse per insufficienza di attivo, pari al 43% del totale del campione
6. Gli strumenti
della legge
fallimentare
GLI STRUMENTI DELLA LEGGE FALLIMENTARE

Piano attestato art. 67, co.3, lett. d. LF

Accordi Ristrutturazione dei debiti art. 182 bis LF

Concordato Preventivo art. 161 LF

Concordato in Continuità art. 186bis LF

Consente di risanare/
ristrutturare (anche) in
situazioni di insolvenza

Fallimento
Gli strumenti di composizione della crisi (da prima
GLI STRUMENTI DELLA LEGGE FALLIMENTARE
giornata)

Valore corrente del PN

Riconoscimento
della crisi Art. 67 L.F. c3 lettera d:
PIANO ATTESTATO
Art. 182 bis L.F. :
ACCORDI OMOLOGATI DI
Piano di RISTRUTTURAZIONE
ristrutturazione 186 bis L.F.
CONCORDATO IN
CONTINUITÀ
Tempo
Periodo di «limbo»
Art. 160 s.s. L. F.
Piano di concordato Concordato
«liquidatorio»
 PIANI ATTESTATI, ACCORDI DI RISTRUTTURAZIONE E CONCORDATI
PREVENTIVI

IN IPOTESI DI CONTINUITA’ AZIENDALE IN IPOTESI DI LIQUIDAZIONE AZIENDALE

in via extra giudiziale in via giudiziale in via extra giudiziale in via giudiziale
Piano attestato di
risanamento Concordato Accordi di Concordato
(ex art. 67 l.f.) preventivo in ristrutturazione dei preventivo
o continuità aziendale debiti liquidatorio
Accordi di (ex art. 186 bis l.f.) (ex art. 182 bis l.f.) (ex art. 160 l.f.)
ristrutturazione dei
debiti
(ex art. 182 bis l.f.)

NB: Oggi non vengono più utilizzati strumenti di risanamento puramente

stragiudiziali
 LE RICHIESTE AL SISTEMA
Effetti economici Effetti Patrimoniali

Moratoria interessi
★
Stralcio interessi
★
Stralcio capitale
★
Rinegoziazione
★ ★
Nuova Finanza
★
Cessione beni o
crediti ★
Conversione crediti
o obbligazioni ★
 ELEMENTI COMUNI AI DIVERSI
STRUMENTI

1 SI FONDANO TUTTI SU UN PIANO DI RISTRUTTURAZIONE O

LIQUIDATORIO

2 NECESSITA’ DI ATTESTAZIONE DA PARTE DI UN PROFESSIONISTA

QUALIFICATO

3 IL RISANAMENTO DEVE GARANTIRE UN MAGGIORE

SODDISFACIMENTO DEI CREDITORI

4 PROTEZIONE “DIVERSIFICATA” CONTRO LE AZIONI DEI

CREDITORI

5 FLESSIBILITA’ NELL’USO DI ALCUNI STRUMENTI AD ESEMPIO

ACCORDO DI RISTRUTTURAZIONE E CONCORDATO
 ELEMENTI DI CRITICITA’
• Tempo : non aspettare che l’entità della crisi diventi ingovernabile,
aggravando l’eventuale dissesto, ma cercare di accelerare il
perfezionamento della convenzione

• Credibilità : la credibilità dei soggetti che gestiscono la crisi (advisor,

professionisti, management) è fondamentale soprattutto rispetto ai
creditori, banche in testa

• Complessità : non esiste una soluzione che vada bene per tutti i casi
ma di volta in volta occorrerà studiare la soluzione che meglio si attaglia
alla realtà aziendale specifica

• Garanzie: La presenza di garanzie personali complica il risultato finale

della ristrutturazione per il debitore