FINANZA AZIENDALE

Lezione 7
La valutazione dell’investimento in un
nuovo impianto produttivo
Capitoli 3-4 Create
(Capitoli 4-7 Hillier et al. 2018)

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SCOPO DELLA LEZIONE

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 SCALETTA DELLA LEZIONE

1. Il Valore Attuale Netto

2. L’identificazione dei flussi
3. L’identificazione del tasso di
attualizzazione
4. Il ruolo dell’inflazione

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 1. Il Valore Attuale Netto

• Il VAN di un progetto di investimento si calcola

attualizzando tutti i flussi di cassa prodotti da un
investimento
N
FCN t
VAN = −C 0 + 
t =1 (1 + r ) t

• La superiorità del VAN ad altri criteri deriva:

– dall’utilizzo dei flussi di cassa
– dall’utilizzo di tutti i flussi di cassa
– dal trattamento corretto dei flussi di cassa
• L’adozione del VAN si svolge in due fasi:
– Identificazione dei flussi
– Identificazione dei tassi
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 2. Identificazione dei flussi di cassa
I flussi di cassa da utilizzare nel calcolo del VAN devono
avere le seguenti caratteristiche:
– MONETARI. Devono rappresentare effettive entrate o
uscite e non possono essere dipendenti da ipotesi
contabili
– DIFFERENZIALI. Devono quindi essere conseguenza
(diretta o indiretta) del progetto che si sta
analizzando
– LORDI DI ONERI FINANZIARI. La valutazione deve
astrarre dalle modalità di finanziamento
– NETTI DI IMPOSTE. Occorre addebitare le imposte
(ovviamente senza considerare gli eventuali benefici
conseguenti alle scelte di struttura finanziaria)
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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
(segue)
Solitamente si procede stimando:

• Il MOL che produrrà l’investimento

• La variazione del CCNO determinata
dall’investimento
• Gli oneri tributari conseguenti all’investimento
• I FC necessari per intraprendere l’investimento e per
la sua eventuale dismissione
• I FC opportunità dell’investimento
• Eventuali FC legati ad operazioni estranee alla
gestione caratteristica

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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
I FLUSSI INCREMENTALI
Nel calcolare il VAN è NECESSARIO:

1. CONSIDERARE SOLO LE VARIAZIONI DI FC CAUSATE DAL PROGETTO,

ovvero quei flussi relativi alla decisione di investimento che sono
conseguenza della decisione stessa (e non i flussi totali dell’azienda)

• Tali flussi si definiscono incrementali/differenziali (e.g. ricavi

incrementali/costi incrementali/ΔCCNO incrementali, ecc.)

➢ ESEMPIO: un’impresa di trasporti (10 camion) sta valutando un

investimento di espansione che prevede di acquistare 2 camion
addizionali. Ai fini del calcolo del VAN del progetto di espansione
dobbiamo considerare SOLO flussi riferibili ai 2 nuovi camion (e non
ai 10+2)

Si devono considerare TUTTI i movimenti di denaro che sono

STRETTAMENTE collegati al progetto.
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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
GLI EFFETTI COLLATERALI
2. CONSIDERARE L’EFFETTO DEL PROGETTO SUL RESTO DEL
BUSINESS AZIENDALE

ESEMPIO 1: Assumiamo che Sony proponga il lancio di una nuova

versione della console per la PlayStation. Questo nuovo prodotto
certamente ridurrà le vendite delle altre console Sony.

➢ Il conseguente calo delle vendite deve essere considerato tra i FC

incrementali: esso non esisterebbe senza il nuovo prodotto e
rappresenta un effetto indiretto del nuovo progetto

➢ N.B. un nuovo progetto potrebbe avere un VAN negativo perché

genera un enorme crollo nelle vendite dei prodotti pre-esistenti

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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
GLI EFFETTI COLLATERALI (segue)
ESEMPIO 2 (Effetto erosione):
L’impresa Cups & Cakes (C&C) vende ogni anno 100m delle proprie torte alla
banana al prezzo di 3.4$ a torta. Il costo operativo unitario è 1.75$. Una nuova
ricetta (la torta ciliegie e banana) permetterebbe alla C&C di commercializzare la
nuova torta ad un costo operativo unitario di 2$ e un prezzo unitario pari a 4.5$.
Stimate di vendere ogni anno 130m unità delle nuove torte. La loro vendita implica
un calo delle vendite delle torte alla banana pari al 15%.
Quale effetto collaterale (ricavi e costi operativi) dovremmo considerare per il
nuovo progetto?

Soluzione
• I ricavi incrementali del nuovo progetto sono:
+ Vendita nuove torte * prezzo nuove torte = 130m* 4.50$ = $585m
- Delta vendita vecchie torte * Prezzo vecchie torte = 100m* 3.4$ *0.15 = $51m
= Vendite incrementali totali = $585m - $51m = $534m

• Stesso procedimento per i costi incrementali

(130m* 2$) – (100m* 1.75$ *0.15) 9
Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
EFFETTI COLLATERALI E COSTI SOMMERSI
3. PREVEDERE TUTTI I FLUSSI, DI OGGI E FUTURI
ESEMPI:
• la produzione di un nuovo motore implica flussi derivanti
• dalla produzione/commercializzazione del motore
• da servizi collegati al motore venduto, erogati post vendita
• l’adozione di un nuovo software spesso implica costi di aggiornamento
del sistema
• l’acquisto di una macchina implica l’acquisto del carburante, il
pagamento dell’assicurazione, ecc.
• …

4. NON CONSIDERARE I COSTI SOMMERSI

Rappresentano spese già sostenute. Poiché appartengono al passato, NON
possono essere modificate dalla decisione di accettare o meno il progetto.
Per questo, NON vanno considerate

• E.g.: ricerche di mercato, studi di fattibilità

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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
EFFETTI COLLATERALI E COSTI SOMMERSI (segue)

5. FARE ATTENZIONE ALLE SPESE GENERALI

Esse includono affitti, riscaldamento, luce, ecc.  spesso non

direttamente e facilmente attribuibili ad uno specifico progetto.
Cosa fare?
• Se il progetto genera delle spese generali extra (es.
raddoppiano causa progetto) vanno considerate
• Se il progetto NON genera spese generali extra, NON vanno
conteggiate

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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
EFFETTI COLLATERALI E COSTI SOMMERSI (segue)

6. INCLUDERE I COSTI OPPORTUNITA’

Si tratta di “ricavi persi” derivanti dall’utilizzo di una risorsa (attività)
disponibile e che avrebbe potuto essere utilizzata diversamente.

ESEMPIO 1: Un’impresa deve effettuare un investimento e decide di

utilizzare un terreno di proprietà che avrebbe potuto alternativamente
essere venduto a 100’000€
• Questa risorsa (il terreno) non è gratis: ha un costo opportunità pari al
denaro che l’azienda potrebbe ottenere se rigettasse il progetto di
investimento.

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Identificazione dei flussi di cassa rilevanti
EFFETTI COLLATERALI E COSTI SOMMERSI (segue)

ESEMPIO 2:
Un’impresa ha in magazzino 1000kg di materie prime acquistate 6 mesi fa per
2’000€. Il fornitore oggi offre quelle materie prime a 2.2€ al kg. Il magazzino
attuale potrebbe essere venduto sul mercato secondario a 1.9€ al kg, a un
prezzo inferiore a causa del deterioramento. Due terzi del magazzino di
materiali può essere utilizzato per un progetto che inizierà tra 3 settimane.
Qual è il costo delle materie prime da considerare per il calcolo del VAN del
progetto?

SOLUZIONE
• Essendo le materie prime già state acquistate, il costo originario di 2€ al kg
(2’000€ totali) è un costo sommerso e quindi irrilevante
• Se l’impresa non ha altri impieghi per quelle materie prime e le utilizza per
il progetto, il beneficio di poterle rivendere è perduto e il costo da
considerare è il prezzo di rivendita (1.9€ al kg)
• Se quelle materie prime sono regolarmente utilizzate in altre attività
produttive dell’azienda, ogni materia prima da impiegare nel nuovo
progetto deve essere acquistata ex-novo e il prezzo corretto da utilizzare è
quello di mercato corrente (2.2€ al kg)

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 3.Tasso di attualizzazione

• Ci sono differenti alternative per la stima del tasso di

attualizzazione, tutte basate sull’ipotesi che questo sia
composto di:
– Tasso di mercato per investimenti privi di rischio (tasso free
risk)
– Premio per il rischio

• Tasso free risk: rendimento alternativo che gli

investitori potrebbero ottenere effettuando
investimenti privi di rischio (generalmente individuati
in titoli di stato)

• Premio per il rischio: remunerazione aggiuntiva che i

portatori di capitale proprio si attendono come
remunerazione del rischio che si accollano
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4. Il ruolo dell’inflazione nelle
decisioni di investimento
• L’inflazione può avere un impatto serio sulle decisioni di capital budgeting, sia
riducendo il valore in termini reali dei cash flows futuri, sia aumentandone
l’incertezza.
• I flussi di cassa futuri devono essere aggiustati in modo da tenere in
considerazione dell’inflazione attesa nei prezzi dei beni e dei servizi al fine di
esprimerli in termini nominali (o monetari).
• Alternativamente è possibile togliere l’effetto dell’inflazione dai flussi di cassa
nominali ed esprimerli in termini reali.

• L’importante è essere consistenti nei calcoli e nelle analisi ovvero:

• usare tassi nominali per scontare flussi di cassa nominali, oppure
• usare tassi reali per scontare flussi reali
• Il risultato sarà lo stesso!

• FISHER EQUATION

(1 + costo del capitale nominale) = (1 + costo del capitale reale)*(1 + tasso di

inflazione)

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Calcolo del VAN considerando l’inflazione
Esempio: Tassi di interesse Nominali Vs. Reali e CFs

Investite in un progetto che produrrà flussi reali pari a -$100 all’anno zero e poi $35,
$50, e $30 nei 3 anni successivi. Se il tasso nominale è il 15% e l’inflazione attesa è del
10%, calcolare il VAN.

Dall’equazione di Fisher: (1 + i) = (1 + r)*(1 + inflazione) → r = 1.15/1.10 – 1 = 0.045 =

4.5%

Sol.1 (SINISTRA) Convertire i flussi reali in nominali e scontarli al tasso nominale

Sol.2 (DESTRA): Convertire i tassi nominali in reali e scontare i flussi reali al tasso reale

Year Cash Flow PV @ 15% Year Cash Flow PV@4.50%

0 - 100 − 100 0 - 100 − 100
1 35 1.10 = 38.5 138.15.5 = 33.48 1 35 35
1.045
= -33.49
2 50 1.10 2 = 60.5 160.15.52 = 45.75 2 50 50
1.045 2
= 45.79
3 30 1.103 = 39.9 139.15.93 = 26.23 3 30 30
1.0453
= 26.29
$5.5 = $5.5
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 Parole chiave

1. Attualizzazione
2. Tasso di sconto
3. Flussi incrementali
4. Effetti collaterali
5. Costi sommersi
6. Costi opportunità
7. Costi di dismissione
8. Inflazione
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