Corso di Laurea in Commercio Estero e Turismo

Politica Economica – 1 (Lb-Z)

A.A. 2022/23

I mercati finanziari
Danilo Cavapozzi
danilo.cavapozzi@unive.it
 Contenuti
• Capitolo 4 del testo O. Blanchard, A. Amighini e F. Giavazzi,
Macroeconomia. Una prospettiva europea. Il Mulino, Bologna, 2020
• Integrazione 2 sulla pagina Moodle del corso
 I mercati finanziari
• All’interno dei mercati finanziari viene determinato il costo del
finanziamento per famiglie, imprese e governo
• Il costo del finanziamento influenza le loro decisioni di spesa
• Studieremo il ruolo della Banca Centrale (BC) nel determinare i tassi
di interesse
• Banca Centrale Europea (BCE) nell’Eurozona
• Federal Reserve (FED) negli Stati Uniti
 Alcune definizioni: stock vs flusso
• In economia si distingue spesso tra quantità
che sono stock ed altre che sono flussi

• Una variabile di stock è misurata in uno specifico momento e

rappresenta la quantità esistente in quel momento e che può
essere stata accumulata in passato
• Una variabile di flusso è misurata relativamente ad un intervallo
di tempo. Quindi un flusso viene misurato per unità di tempo
 Terminologia
Alcuni termini importanti:
 Reddito (da lavoro o da capitale): ciò che guadagniamo; è un flusso,
espresso per unità di tempo
 Risparmio (privato): la parte del reddito disponibile (cioè al netto delle
imposte e dei trasferimenti) che non viene consumata; è un flusso
 Risparmio pubblico: saldo primario (cioè al netto della spesa per interessi)
del bilancio dello stato (T–G); è un flusso
 Ricchezza (finanziaria): valore di tutte le attività finanziarie (esempio:
azioni) al netto delle passività finanziarie; è uno stock, valutato in un dato
momento nel tempo
 Investimento (fisso): valore dei beni capitali (esempio: impianti o
macchinari) che si aggiungono allo stock preesistente; è un flusso
 Investimento finanziario: valore delle attività finanziarie che si aggiungono
allo stock preesistente (ricchezza finanziaria); è un flusso
 La domanda di moneta
Hp: esistono due sole attività finanziarie tra cui si può allocare la ricchezza
1. MONETA:
• viene usata per le transazioni
• non paga interessi
• si divide in circolante (moneta metallica e cartacea emessa dalla BC) e depositi bancari
(offerti dalle banche), che permettono di emettere assegni ed usare carte di debito e di
credito
.: liquidità: attitudine di un’attività finanziaria a
•  elevata liquidità trasformarsi in circolante rapidamente e senza perdite

2. TITOLI:
• non possono essere usati per le transazioni
• pagano un interesse positivo i Hp: esiste un solo tipo di titoli, emesso
indifferentemente dallo Stato o dalle
•  bassa liquidità imprese, e quindi un solo tasso di interesse
 La domanda di moneta
Da cosa dipende la scelta tra moneta e titoli?
1. il livello delle transazioni
2. il tasso di interesse  rappresenta il costo opportunità di detenere moneta: se
detengo una somma in moneta, rinuncio agli interessi che tale somma
potrebbe darmi se l’avessi investita in titoli
 a livello aggregato, la domanda di moneta, Md, può essere espressa con la
seguente funzione:
Md = €Y L(i) [1]
(–)
a. €Y è il reddito nominale; è un’approssimazione del livello degli scambi
(componente per transazioni)
b. L(i) è una funzione decrescente del tasso di interesse (componente speculativa)
 La domanda di moneta

Tasso di interesse, i
 €Y

Md (€Y) Md’ (€Y’>€Y)

M M’ Moneta, M
L’offerta di moneta e la banca centrale
Hp: la moneta è costituita solo da circolante ( niente depositi)
 la BC controlla perfettamente l’offerta di moneta, M
 MS = M

Tasso di interesse, i MS

M Moneta, M
 Le operazioni di mercato della banca centrale
La Banca Centrale controlla la quantità di moneta tramite le operazioni di mercato
aperto (acquisti e vendite di titoli contro moneta):
• acquisto di titoli  aumento dello stock di moneta in circolazione
 manovra espansiva
• vendita di titoli  riduzione dello stock di moneta in circolazione
 manovra restrittiva

Bilancio della Banca Centrale

Attività Passività
Titoli Moneta
(circolante)
 Le operazioni di mercato della banca centrale
La Banca Centrale controlla la quantità di moneta tramite le operazioni di mercato
aperto (acquisti e vendite di titoli contro moneta):
• acquisto di titoli  aumento dello stock di moneta in circolazione
 manovra espansiva
• vendita di titoli  riduzione dello stock di moneta in circolazione
 manovra restrittiva
Le operazioni di mercato aperto comportano variazioni di pari importo nell’attivo e nel
passivo del bilancio
Bilancio della Banca Centrale
Effetti sulle ATTIVITA’ di una Attività Passività Effetti sulle PASSIVITA’ di una
operazione di mercato aperto operazione di mercato aperto
espansiva: Titoli Moneta espansiva:
+1mln di euro di titoli +1mln di euro di moneta
(circolante)
 Le operazioni di mercato aperto ed
il tasso di interesse
Come si determina il tasso di interesse (o rendimento) dei titoli?
• sul mercato dei titoli si determina il prezzo dei titoli
• dal prezzo dei titoli si determina il tasso di interesse
Esempio: Titolo annuale senza cedola (p.e.: BOT) Cedole: pagamenti ricevuti da un
titolo prima del rimborso finale alla
Prezzo: € PT scadenza

Rimborso alla scadenza: € 100

Qual è il tasso di interesse che ci assicura questo titolo?
rimborso- prezzo €100 - €PT €100
i= = = -1
prezzo €PT €PT
 quanto più alto è il prezzo del titolo, tanto più basso sarà il tasso di interesse pagato
dal titolo stesso
 Le operazioni di mercato aperto ed
il tasso di interesse
Conoscendo il tasso di interesse si può risalire al prezzo del titolo manipolando la
formula precedente:
€100 €100
i -1 → € PT 
€ PT 1 i
Quali sono gli effetti di una operazione di mercato aperto sul mercato dei titoli e quindi
sul tasso interesse?
• la Banca Centrale varia l’offerta di moneta tramite operazioni di mercato aperto
(acquisti o vendite di titoli contro moneta):
• le operazioni di acquisto di titoli aumentano la domanda di titoli, fanno
aumentare il prezzo dei titoli e quindi tendono a ridurre il tasso di interesse
• le operazioni di vendita di titoli aumentano l’offerta di titoli, fanno diminuire il
prezzo dei titoli e quindi tendono ad aumentare il tasso di interesse
 L’equilibrio ed il ruolo della banca centrale
Condizione di equilibrio nei mercati finanziari:
Offerta di moneta = Domanda di moneta M = €Y L(i)
 ci dice quale deve essere il tasso di interesse (i) per indurre gli individui a
detenere la quantità di moneta che la Banca Centrale offre (M)

Tasso di interesse, i
Ms

Md

M Moneta, M
L’equilibrio: effetti di un aumento
dell’offerta di moneta

Tasso di interesse, i
Ms Ms’  un aumento dell’offerta di moneta
provoca una riduzione del tasso di
interesse

i  la curva di offerta si sposta verso

destra
 con i “iniziale” l’offerta è maggiore
i’
della domanda
Md

M M’ Moneta, M
 L’equilibrio: effetti di un aumento
del reddito nominale
Tasso di interesse, i

 un aumento del reddito nominale

MS
 €Y provoca un incremento del tasso di
interesse

i'
 la curva di domanda si sposta
verso destra
 con i “iniziale”, la domanda è
maggiore dell’offerta
i
Md Md’ (€Y’>€Y)
M Moneta, M
 Moneta o tasso di interesse
• Nel nostro modello la Banca Centrale decide l’offerta di
moneta
• Come conseguenza il tasso di interesse si modifica per
uguagliare domanda ed offerta di moneta
• Equivalentemente, potremmo formulare il nostro modello
come un contesto in cui la Banca centrale decide il tasso di
interesse e muove di conseguenza l’offerta di moneta per
raggiungere il suo obiettivo. Questo è quello che in genere
accade
Fonte: Il Sole 24ore, 11 marzo 2016
(Draghi all’epoca era Presidente
della BCE)
 L’offerta di moneta ed il ruolo del sistema bancario
Ora rimuoviamo l’assunzione che non ci siano depositi. Introduciamo le banche
• Banche: esempio di intermediario finanziario
• Intermediari finanziari: ricevono fondi dagli individui e dalle imprese, che usano per
accordare prestiti ed acquistare titoli
• Le attività di una banca sono le azioni e le obbligazioni possedute, i prestiti concessi e le
riserve (riserve di moneta in contanti o su conto presso la BC). Le sue passività sono i
depositi in conto corrente
Bilancio della Banca Centrale Bilancio delle banche

Attività Passività Attività Passività

Titoli Moneta emessa dalla BC: Riserve Depositi in conto corrente
I clienti possono emettere
• Riserve Prestiti assegni o prelevare
• Circolante Titoli

base monetaria (H)

L’offerta di moneta ed il ruolo del sistema bancario
Perché le banche detengono riserve di moneta?
a. per far fronte ad eventuali richieste, nello stesso giorno, di
prelevamenti di contanti in eccesso rispetto ai nuovi versamenti
b. in seguito alle emissioni di assegni e bonifici, esistono debiti e crediti
tra banche che non necessariamente si compensano nello stesso
giorno
c. esiste un obbligo di legge: le banche devono detenere una certa
quantità di depositi sotto forma di riserva obbligatoria
 coefficiente di riserva obbligatoria: rapporto obbligatorio
minimo tra riserve e depositi in conto corrente
 L’equilibrio nei mercati finanziari

Cerchiamo il tasso di interesse i che uguaglia

la domanda e l’offerta di moneta
emessa dalla Banca Centrale
 La domanda di base monetaria
Base monetaria (H): moneta emessa dalla Banca Centrale
Domanda di base monetaria (Hd) = domanda di circolante + domanda di riserve
Gli individui devono prendere due decisioni:
1. quanta moneta detenere complessivamente?
2. come ripartire questa moneta tra circolante e depositi?
Risposta alla prima domanda: eq. 1  M d = €Y L( i )
(- )

Risposta alla seconda domanda:

Hp: gli individui tengono una proporzione fissa di moneta come circolante (c) ed il resto
in depositi (1 – c)
 domanda di circolante: CId = c Md [eq. 2]
 domanda di depositi: Dd = (1–c) Md [eq. 3]
 La domanda di base monetaria
Hp: la domanda di riserve è proporzionale ai depositi
 coefficiente di riserva = θ
 Rd = Dd [eq. 4]
sostituendo l’equazione 3 nella 4 si ottiene:
Rd =  (1–c) Md [eq. 5]
 domanda di base monetaria (Hd): Hd = CId + Rd [eq. 6]

Utilizzando le equazioni 2 e 5 si ottiene:

Hd = cMd + (1–c)Md = [c + (1–c)] Md [eq. 7]
 L’equilibrio nei mercati finanziari
Offerta di moneta da parte della Banca Centrale: H
Domanda di moneta emessa dalla Banca Centrale: Hd = [c + (1–c)] Md

Condizione di equilibrio: H = Hd

… e sostituendovi l’eq. 1 (Md = €Y L(i)): H = [c + (1–c)] €Y L(i) [eq. 8]

NB: dato che 0<θ<1, se gli individui tengono depositi in conto corrente (c<1), il termine
dentro la parentesi quadra è minore di 1
 la domanda aggregata di moneta (Md) è superiore alla domanda di moneta emessa
dalla Banca Centrale (Hd)
 ruolo delle banche: parte della domanda aggregata di moneta si rivolge alle banche
c=0, solo depositi: H=θ€YL(i)<€YL(i) c=1, solo circolante: H=€YL(i)
 Il moltiplicatore della moneta
• Due modi alternativi per pensare l’equilibrio nei mercati finanziari
• In equilibrio, l’offerta di moneta emessa dalla Banca Centrale è uguale alla
domanda di moneta emessa dalla Banca Centrale, H = [c + (1–c)] €Y L(i)
1
• Riscriviamo questa condizione come 𝐻 = €𝑌𝐿(𝑖)
[𝑐+𝜃 1−𝑐 ]
• In equilibrio, l’offerta aggregata di moneta è uguale alla domanda
aggregata di moneta
1
• Offerta aggregata di moneta: 𝐻; Domanda aggregata di moneta: €𝑌𝐿 𝑖
[𝑐+𝜃 1−𝑐 ]
1
• Il termine è chiamato moltiplicatore della moneta
[𝑐+𝜃 1−𝑐 ]
 Il moltiplicatore della moneta
1
• 𝐻 = €𝑌𝐿(𝑖)
[𝑐+𝜃 1−𝑐 ]
1
• Se c + (1–c)<1, allora >1
[𝑐+𝜃 1−𝑐 ]
• In presenza del sistema bancario un determinato livello di base
monetaria H (=moneta emessa dalla Banca Centrale) può soddisfare
un livello di domanda aggregata di moneta Md maggiore
• Un determinato livello di offerta di base monetaria H genera un livello di
offerta aggregata di moneta maggiore
• Il moltiplicatore della moneta è conseguenza del ruolo svolto dalle
banche
L’equilibrio nei mercati finanziari
L’equilibrio nei mercati finanziari

Tasso di interesse, i
H

Offerta

Domanda

Hd = CId + Rd

H Base monetaria, H
L’equilibrio: effetti della riduzione
della base monetaria

Tasso di interesse, i
H’ H

 una riduzione della base

monetaria provoca un aumento del
tasso di interesse
i’

Hd

H’ H Base Monetaria, H
 L’equilibrio: effetti della riduzione
della base monetaria
Se la Banca Centrale riduce la base monetaria H:
 vendita di titoli sul mercato aperto:
• diminuisce il prezzo dei titoli
• aumenta il tasso di interesse

• diminuisce la domanda di circolante

diminuisce la domanda
• diminuisce la domanda di depositi di moneta

• diminuisce la domanda di riserve

 diminuisce la domanda di base monetaria
 nuovo equilibrio
Tasso di interesse, i
La trappola della liquidità

Cosa succede quando il tasso di interesse

nominale scende a 0 (zero lower bound)?
Md MS MS’ MS’’
Soddisfatta la necessità di circolante per
transazioni (0B), le persone diventano
indifferenti tra titoli e contanti (Md diventa
orizzontale)
Le persone vogliono detenere una quantità di
moneta almeno pari a OB. Per questo, dopo
B la domanda di moneta diventa orizzontale
i

 aumenti dell’offerta di moneta non

0 B Moneta, M hanno effetti sul tasso di interesse
 Banca Centrale Europea (BCE)
• La BCE è la banca centrale dei 19 Stati membri dell’Unione europea
che hanno adottato l’euro. Il suo obiettivo principale è mantenere la
stabilità dei prezzi nell’area dell’euro e preservare così il potere di
acquisto della moneta unica
• La Presidente della BCE è Christine Lagarde e il Vicepresidente Luis de
Guindos. Il principale organo decisionale è il Consiglio direttivo,
costituito dai sei membri del Comitato esecutivo e dai governatori
delle banche centrali dei 19 paesi dell’area dell’euro.
• Anno di istituzione: 1998
• Sede: Francoforte, Germania
 Cosa fa la BCE
• Fissa i tassi di interesse ai quali concede prestiti alle banche dell'eurozona,
controllando pertanto l'offerta di moneta e l'inflazione
• Gestisce le riserve di valuta estera dell'eurozona e l'acquisto o la vendita di
valute per mantenere in equilibrio i tassi di cambio
• Si accerta che le istituzioni e i mercati finanziari siano adeguatamente
controllati dalle autorità nazionali e che i sistemi di pagamento funzionino
correttamente
• Garantisce la sicurezza e la solidità del sistema bancario europeo
• Autorizza l'emissione di euro in banconote da parte dei paesi dell'eurozona
• Monitora le tendenze dei prezzi e valuta i rischi che ne derivano per la
stabilità dei prezzi

Fonti: https://europa.eu/european-union/about-eu/institutions-bodies/european-central-bank_it e https://www.ecb.europa.eu/ecb/html/index.it.html

 Banca d’Italia
• La Banca d'Italia è la banca centrale della Repubblica italiana. È parte
integrante dell'Eurosistema, composto dalle banche centrali nazionali
dell’area dell’euro e dalla Banca Centrale Europea
• Concorre alle decisioni della politica monetaria unica nell'area dell'euro
• È responsabile della produzione delle banconote in euro, in base alla quota
definita nell'ambito dell'Eurosistema, della gestione della circolazione e
dell'azione di contrasto alla contraffazione
• Persegue la sana e prudente gestione degli intermediari, la stabilità
complessiva e l'efficienza del sistema finanziario
• Svolge una intensa attività di analisi e ricerca in campo economico-
finanziario e giuridico
Fonti: https://www.bancaditalia.it/compiti/index.html
 I tassi di interesse della BCE
• I tassi di interesse sono il principale strumento con cui la BCE svolge la sua politica monetaria. Le
banche sono il principale canale attraverso cui queste politiche arrivano all’economia reale
• Ogni mese la BCE comunica il
• Tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento marginale
• Le banche temporaneamente a corto di liquidità possono chiedere alla BCE prestiti overnight,
cioè da restituirsi entro il giorno lavorativo successivo («marginal lending facility rate»)
• Tasso di interesse sulle operazioni di rifinanziamento principali
• Applicato alla maggior parte delle operazioni con la quale la BCE fornisce liquidità alle
banche, determina il «costo dell’euro»
• Tasso di interesse sui depositi overnight presso la banca centrale
• Le banche possono effettuare un prestito alla BCE, remunerato da questo tasso di interesse
(«deposit facility rate»)
• Le banche si possono prestare denaro reciprocamente. I tassi di interesse del mercato interbancario
riflettono i tassi di interesse della BCE
• Euribor: tasso di interesse dei prestiti tra banche
• EONIA (European OverNight Index Average): tasso di interesse dei prestiti overnight tra banche
 Cosa succede quando si tocca lo
zero lower bound?
• Nel 2014 la BCE ha di fatto portato il tasso di interesse per le
operazioni di prestito alle banche al livello minimo
• Cosa fare per risollevare l’economia?
• Nel 2015 la BCE ha avviato il Quantitative easing, un massiccio
programma di acquisto di titoli, prevalentemente titoli di stato
• La BCE acquista questi titoli tramite le banche, che vendendoli alla BCE
ricevono da questa moneta in grande quantità
• Questo dovrebbe rendere le banche più propense ad aumentare i prestiti ad
imprese e famiglie e fare ripartire la domanda aggregata
• Questo programma è terminato nel luglio 2022

Fonte: Il Sole 24 Ore, 9 giugno 2022

 Misure monetarie convenzionali e
NON convenzionali adottate dalla BCE
Marzo 2015: Inizio del Quantitative easing («iniezione di liquidità dell’economia»)

Corridoio dei
tassi ufficiali

Liquidità Tasso depositi overnight

Tasso di rifinanziamento marginale Tasso di rifinanziamento
Eonia («Euro Overnight Index Average») principale
 Cosa succede quando si tocca lo
zero lower bound?

• «Perché la Bce sceglie ancora il Quantitative easing», di Angelo

Baglioni, pubblicato su lavoce.info il 13/11/2015
• «Perché il Quantitative easing potrebbe funzionare», di Angelo
Baglioni, pubblicato su lavoce.info il 16/12/2014
• Entrambe le letture sono sulla pagina Moodle del corso