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Capitolo 4

Moneta, tassi
di interesse e
tassi di
cambio

adattamento italiano di Novella Bottini


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Anteprima

•  Che cos’è la moneta?


•  Il controllo dell’offerta di moneta
•  La volontà di detenere moneta
•  Un modello dei saldi monetari reali e dei
tassi di interesse
•  Un modello dei saldi monetari reali, dei
tassi di interesse e dei tassi di cambio
•  Effetti di lungo periodo di variazioni della
moneta sui prezzi, sui tassi di interesse e
sui tassi di cambio.

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Le funzioni della moneta

•  Mezzo di scambio e di pagamento: intermediario nelle


transazioni. Superamento del baratto. Strumento di
pagamento legale e forzoso di debiti.
•  • Unità di conto: misura di valore riconosciuta. Espressione
monetaria dei prezzi; semplificazione dei calcoli.
•  • Riserva di valore: trasferimento nel tempo del potere
d’acquisto. La moneta è l’attività più liquida.

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Che cos’è la moneta?

–  Diversi
gruppi di attività possono essere classificati
come moneta.
○  La moneta può essere definita in modo ampio o
‘ristretto’.
○  L’ammontare totale di circolante e depositi a vista
posseduti da famiglie e imprese (M1) rappresenta la
definizione ‘ristretta’ dell’offerta di moneta.
○  Una definizione più ampia dell’offerta di moneta
include anche i depositi vincolati (M2) meno liquidi
poiché possono essere ritirati solo pagando alcune
commissioni. Una terza definizione (M3) include
anche i titoli pubblici a breve scadenza. Noi
utilizzeremo M1.

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Che cos’è la moneta? (segue)

•  La moneta è un’attività liquida: può essere


facilmente e rapidamente usata per pagare
beni e servizi o per ripagare un debito
senza sostenere ingenti costi di
transazione.
○  La moneta, tuttavia, riceve un tasso di rendimento basso o
nullo.

•  Le attività meno liquide richiedono degli


alti costi di transazione in termini di
tempo, sforzi, e pagamenti per essere
convertite in forme di pagamento.
○  Tutte le attività meno liquide fruttano un rendimento
maggiore.

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Che cos’è la moneta? (segue)

•  Supponiamo di poter raggruppare le attività in moneta


(attività liquide) e altre attività non monetarie (attività
illiquide).
•  La linea di demarcazione fra i due gruppi è arbitraria,
○  Ma la moneta in circolazione, depositi bancari in conto
corrente, e i depositi a vista sono generalmente più liquidi
di titoli obbligazionari, prestiti, depositi di valuta straniera,
azioni e attività immobiliari.

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Offerta di moneta

•  Le banche centrali controllano la


quantità di moneta che circola in
un’economia, l’offerta di moneta.
– Negli USA, la banca centrale è la Federal
Reserve. Nell’UME è la BCE.
○  La
Banca Centrale regola direttamente la
quantità di circolante in circolazione.
○  Controllaindirettamente l’ammontare di
depositi in conto corrente emessi dalle banche
private e le altre attività monetarie.

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Domanda di moneta

•  La domanda di moneta è la quantità di


attività che le persone desiderano detenere
come moneta (anziché come attività
illiquide).
○  Che cosa influenza la volontà di detenere
moneta?
○  Considereremo la domanda individuale di
moneta e la domanda aggregata di moneta.

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Che cosa influenza la domanda
individuale di moneta?
1.  Rendimenti attesi / tasso di interesse sulla
moneta rispetto al rendimento atteso delle altre
attività.
2.  Rischio: il rischio di detenere moneta deriva
principalmente dall’inflazione inattesa, quindi da una
riduzione inattesa del potere di acquisto della
moneta.
•  Ma anche molte altre attività hanno questo rischio, perciò non
è molto importante nel definire la domanda di moneta rispetto
alle altre attività non monetarie.

3.  Liquidità: un bisogno di maggior liquidità si verifica


quando o il prezzo delle transazioni aumenta o la
quantità di beni acquistati nelle transazioni aumenta.
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Che cosa influenza la domanda
aggregata di moneta?
1.  Tassi di interesse: la moneta paga un interesse
basso o nullo, perciò il tasso di interesse è il costo
opportunità di detenere moneta anziché altre
attività, come le obbligazioni, che hanno un
maggior rendimento atteso/tasso di interesse.
•  Un maggior tasso di interesse implica un maggior costo
opportunità di detenere moneta → minor domanda di
moneta.
2.  Prezzi: i prezzi dei beni e servizi acquistati nelle
transazioni influenzano la volontà di detenere
moneta per eseguire tali transazioni.
•  Un maggior livello dei prezzi implica un maggior bisogno di
liquidità per acquistare la stessa quantità di beni e servizi
→ maggior domanda di moneta.

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Che cosa influenza la domanda
aggregata di moneta? (segue)
3.  Reddito: un maggior reddito implica che
si possono acquistare più beni e servizi,
perciò si ha bisogno di più moneta per
eseguire le transazioni.
•  Un maggior reddito reale nazionale (PNL)
implica che si produca e si acquisti nelle
transazioni una quantità maggiore di beni e
servizi, incrementando il bisogno di liquidità
→ maggior domanda di moneta.

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Un modello della domanda
aggregata di moneta
La domanda aggregata di moneta può essere espressa
come:
Md = P x L(R,Y)
dove:
P è il livello dei prezzi
Y è il reddito reale nazionale
R è una misura dei tassi di interesse
L(R,Y) è la domanda aggregata reale di moneta

Alternativamente:
Md/P = L(R,Y)
La domanda aggregata reale di moneta è una funzione del reddito
nazionale e dei tassi di interesse.

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Figura 4.1 Domanda reale aggregata di moneta
e tasso di interesse

La funzione di domanda
reale aggregata è inclinata
negativamente: per un dato livello di
reddito, Y, la domanda reale
di moneta cresce se il tasso di
interesse diminuisce.

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Figura 4.2 L’effetto di una crescita del reddito reale
sulla curva di domanda reale aggregata
di moneta

Un incremento del reddito reale da Y1 a Y2


fa aumentare la domanda di saldi
monetari reali per ogni livello del tasso di
interesse e fa spostare la curva di
domanda verso l’alto.

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Il mercato monetario

•  Il mercato monetario è il luogo in cui le attività monetarie o


liquide, generalmente chiamate moneta, vengono prese e
date in prestito.
○  Le attività monetarie hanno generalmente un tasso di
interesse più basso rispetto alle obbligazioni, prestiti e
depositi valutari.

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Il mercato monetario (segue)

•  Quando non esiste una carenza (eccesso di


domanda) o un surplus (eccesso di offerta) di
attività monetarie, il modello raggiunge
l’equilibrio:
Ms = Md
•  Alternativamente, quando l’offerta di attività
monetarie reali uguaglia la domanda di attività
monetarie reali, il modello raggiunge l’equilibrio:
Ms/P = L(R,Y)

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Il mercato monetario (segue)

•  Quando c’è un eccesso di offerta di moneta, c’è


un eccesso di domanda di attività non
monetarie che fruttano un interesse come
obbligazioni, prestiti e depositi.
○  Lepersone con un eccesso di moneta desiderano
acquistare attività che pagano un interesse
(cedendo la loro moneta) ad un tasso di interesse
inferiore.
○  I
potenziali detentori di moneta desiderano
maggiormente detenere quantità addizionali di
moneta perché il tasso di interesse (il costo
opportunità di detenere moneta) si riduce.

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Il mercato monetario (segue)

•  Quando c’è un eccesso di domanda di moneta,


c’è un eccesso di offerta di attività che pagano
un interesse come obbligazioni, prestiti e
depositi.
○  Le
persone che desiderano moneta ma non vi
hanno accesso desiderano vendere attività con un
tasso di interesse maggiore in cambio dei saldi
monetari che desiderano.
○  Chi
detiene i saldi monetari desidera
maggiormente cederli in cambio di attività che
pagano un interesse perché il tasso di interesse su
quelle attività e il tasso di interesse (il costo
opportunità di detenere moneta) aumentano.

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Figura 4.3 La determinazione del tasso di
interesse di equilibrio
Con P e Y dati e con un’offerta reale
di moneta pari a Ms/P, il mercato
monetario è in equilibrio nel punto
1. In questo punto la domanda reale
aggregata di moneta e l’offerta reale
di moneta sono uguali e il tasso di
interesse di equilibrio è R1.

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Figura 4.4 L’effetto di un incremento dell’offerta
di moneta sul tasso di interesse
Per un dato livello dei prezzi P e un reddito
reale Y, un aumento dell’offerta reale di
moneta da M1 a M2 riduce il tasso di
interesse da R1 (punto 1) a R2 (punto 2).

Una diminuzione
dell’offerta di moneta
fa aumentare il tasso
di interesse per dato
livello di prezzi.
Una diminuzione
dell’offerta di
moneta fa
aumentare il
tasso di interesse
per dato livello di
prezzi.

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Figura 4.5: Variazioni del reddito reale.
L’effetto di un incremento del reddito reale sul
tasso di interesse. Data l’offerta reale di moneta,
MS/P(=Q1) un incremento del reddito reale da Y1
a Y2 fa aumentare il tasso di interesse

da R1 (punto 1) a R2 (punto 2).

Un incremento del
reddito nazionale fa
aumentare i tassi di
interesse di equilibrio
per dato livello dei
prezzi.

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Figura 4.6
Equilibrio
simultaneo sul
mercato
monetario
statunitense e
sul mercato
dei cambi

Entrambi i mercati sono in


equilibrio al tasso di
interesse R1$ e al tasso di
cambio E1$/€, per questi
valori, l’offerta di moneta
eguaglia la domanda (punto
1) e vale la condizione di
parità dei tassi di interesse
(punto 1').

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Figura 4.7 Legami tra mercato monetario e
mercato dei cambi

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Figura 4.8: aumento
dell’offerta di moneta domestica e
tasso di cambio

Effetti di in incremento dell’offerta di


moneta statunitense sul tasso di
cambio dollaro/ euro e sul tasso di
interesse in dollari. Dati PUS e YUS
quando l’offerta di moneta cresce da
M1US a M2US, il tasso di interesse in
dollari si riduce (in quanto l’equilibrio
sul mercato monetario si ristabilisce
nel punto 2) e il dollaro si deprezza
rispetto all’euro (poiché l’equilibrio
sul mercato dei cambi viene a
ripristinarsi nel punto 2').

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Variazioni dell’offerta di moneta

•  Un aumento dell’offerta di moneta di un


paese causa una diminuzione dei tassi di
interesse interni, i rendimenti sui depositi
in valuta domestica diminuiscono e la
valuta nazionale si deprezza.
•  Una diminuzione dell’offerta di moneta di
un paese causa un aumento dei tassi di
interesse interni, i rendimenti sui depositi
in valuta domestica aumentano e la valuta
nazionale si apprezza.
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Figura 4.9 Effetti
di un aumento
dell’offerta di
moneta europea
sul tasso di
cambio
dollaro/euro

Riducendo il rendimento in
dollari dei depositi in euro
(spostamento verso sinistra
della curva dei rendimenti
attesi in euro) un aumento
dell’offerta di moneta europea
fa apprezzare
il dollaro nei confronti
dell’euro. L’equilibrio sul
mercato dei cambi si sposta
dal punto 1' al punto
2', ma l’equilibrio sul mercato
monetario statunitense rimane
nel punto 1.

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Variazioni dell’offerta di moneta estera

•  Come una variazione dell’offerta di euro


influenza il mercato monetario statunitense
e il mercato dei cambi?

•  Un aumento dell’offerta di moneta UE


causa un deprezzamento dell’euro
(apprezzamento del dollaro).
•  Una riduzione dell’offerta di moneta UE
causa un apprezzamento dell’euro (un
deprezzamento del dollaro).

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Variazioni dell’offerta di moneta estera
(segue)

•  L’aumento dell’offerta di moneta in UE


riduce i tassi di interesse, riducendo il
rendimento atteso sui depositi in euro.
•  Questa riduzione del rendimento atteso sui
depositi in euro porta ad un
deprezzamento dell’euro.
•  La variazione dell’offerta di moneta in UE
non modifica l’equilibrio del mercato
monetario USA.

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Lungo periodo e breve periodo
•  Nel breve periodo, il livello dei prezzi è fisso perché i
prezzi non hanno abbastanza tempo per aggiustarsi
alle condizioni del mercato.
○  Finora l’analisi è stata un’analisi di breve periodo.
•  Nel lungo periodo, i prezzi dei fattori produttivi e della
produzione possono adeguarsi alla domanda e
all’offerta nei rispettivi mercati.
○  I salari si adeguano alla domanda e all’offerta di lavoro.
○  La produzione reale ed il reddito sono determinati dalla
quantità di lavoratori e di altri fattori di produzione –
dalla capacità produttiva dell’economia – non dall’offerta
di moneta.
○  Il tasso di interesse dipende dall’offerta e dalla domanda
di risparmio nell’economia e dal tasso di inflazione –
quindi anch’esso è indipendente dal livello di offerta di
moneta.

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Lungo periodo e breve periodo (segue)

•  Nel lungo periodo, il livello di offerta di


moneta non influenza la quantità di
produzione reale, il tasso di interesse reale
e la domanda aggregata di attività
monetarie reali L(R,Y).
•  Ma nel lungo periodo, i prezzi dell’output e
degli input si modificano in proporzione alle
variazioni dell’offerta di moneta:
○  Equilibrio di lungo periodo: Ms/P = L(R,Y) a
parità di altre condizioni (L(R,Y) è costante), un
aumento dell’offerta di moneta di un paese
produce un incremento proporzionale del suo
livello dei prezzi.
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Lungo periodo e breve periodo (segue)

•  Nel lungo periodo, c’è una relazione diretta


tra il tasso di inflazione e variazioni
dell’offerta di moneta.
Ms = P x L(R,Y)
P = Ms/L(R,Y)
ΔP/P = ΔMs/Ms - ΔL/L
○  Il tasso di inflazione è uguale al tasso di crescita
dell’offerta di moneta meno il tasso di crescita
della domanda di moneta.

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Figura 4.10 Crescita monetaria media e inflazione nei
paesi in via di sviluppo dell’emisfero occidentale,
1987-2007

Fonte: FMI, World Economic


Outlook, vari anni. I valori
aggregati per la regione sono
costruiti usando come pesi le
quote del PIL in dollari dei
singoli paesi sul PIL in dollari
della regione.

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Moneta e prezzi nel lungo periodo

•  Come una variazione dell’offerta di moneta causa


una variazione dei prezzi dell’output e degli
input?
1.  Eccesso di domanda di beni e servizi: se
l’offerta di moneta aumenta le persone hanno più
fondi disponibili per pagare beni e servizi.
•  Per rispondere ad una forte domanda, i produttori
assumono più lavoratori, creando una forte domanda di
lavoro, o fanno lavorare di più i lavoratori già presenti.
•  I salari aumentano per attirare più lavoratori o per
compensare i lavoratori per gli straordinari.
•  Infine i prezzi della produzione aumenteranno per
compensare i maggiori costi.

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Moneta e prezzi nel lungo periodo (segue)

•  In alternativa, per data quantità di output e input, i


produttori possono imporre prezzi maggiori e
vendere ancora tutta la loro produzione grazie alla
forte domanda.
2.  Aspettative inflazionistiche:
•  Se i lavoratori si aspettano un aumento dei prezzi
futuri a causa di un aumento atteso dell’offerta di
moneta, vorranno essere compensati.
•  E se i produttori si aspettano la stessa cosa, saranno
più disponibili ad aumentare i salari.
•  I produttori saranno in grado di affrontare maggiori
costi se si attendono di aumentare i prezzi.
•  Risultato: le aspettative di inflazione causate da
un’espansione attesa dell’offerta di moneta portano a
effettiva inflazione.

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Figura 4.11 Variabilità mensile del tasso di cambio
dollaro/yen e del rapporto fra il
livello dei prezzi statunitensi e giapponesi, 1980-2009

Le variazioni del
livello dei prezzi
sono meno volatili,
e ciò suggerisce
che il livello dei
prezzi cambia
lentamente

I tassi di cambio
sono influenzati dai
tassi di interesse e
dalle aspettative,
che possono
cambiare
rapidamente,
rendendo volatili i
tassi di cambio.
Fonte: Fondo Monetario Internazionale, International Financial Statistics

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Moneta, prezzi, tassi di cambio e
aspettative
•  Quando consideriamo variazioni dei prezzi
nel lungo periodo, le aspettative
inflazionistiche hanno un effetto sul
mercato dei cambi.

•  Supponiamo che varino le aspettative di


inflazione perché le persone cambiano
idea, ma che successivamente si
verifichino degli effettivi aggiustamenti dei
prezzi.

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Figura 4.12 Effetti di breve
periodo di un aumento
dell’offerta di moneta
negli Stati Uniti (dato il
reddito reale Y)
Variazione del rendimento
atteso sui depositi in euro

Il rendimento atteso sui depositi in


euro aumenta a causa delle
aspettative inflazionistiche:
• Ci si aspetta che il dollaro valga
meno quando si acquistano beni e
servizi e quando si acquistano euro.
• Ci si attende che il dollaro si
deprezzi, e ciò fa aumentare il
rendimento dei depositi in euro.
• Equilibrio:
1’ lungo periodo iniziale; 3’ aspettative
invariate; 2’ aspettative mutate.

Aggiustamento di breve periodo sul mercato delle attività
Figura 4.12 Effetti di lungo Rendimento
periodo di un aumento iniziale
(lungo
dell’offerta di moneta negli periodo) sui
Stati Uniti (dato il reddito depositi in
dollari.
reale Y) (segue)

All’aumentare dei prezzi, l’offerta


di moneta reale diminuisce e il
tasso di interesse domestico
ritorna al livello di lungo periodo.
Tuttavia lo spostamento della
curva del rendimento atteso dei
depositi in euro è permanente.
Quindi E$/€ si deprezza nel
lungo periodo.

Andamento nel tempo di tasso di interesse,


livello dei prezzi e tasso di cambio all’avvicinarsi
dell’economia all’equilibrio di lungo periodo.

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Moneta, prezzi e tassi di cambio nel lungo
periodo (segue)

•  Un aumento permanente dell’offerta di moneta in


un paese causa un deprezzamento proporzionale
della sua valuta nel lungo periodo.
○  Tuttavia, la dinamica del modello prevede un ampio
deprezzamento prima e un successivo apprezzamento più
contenuto.

•  Una diminuzione permanente dell’offerta di


moneta di un paese causa un apprezzamento
proporzionale della sua valuta di lungo periodo.
○  Tuttavia, la dinamica del modello prevede un ampio
apprezzamento prima e un successivo deprezzamento in
misura inferiore.

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Figura 4.13

Andamento nel tempo delle variabili economiche statunitensi a seguito di un incremento permanente dell’offerta di moneta
negli Stati Uniti. Dopo l’incremento dell’offerta di moneta al tempo t0 (grafico a), tasso di interesse (grafico b), livello dei prezzi
(grafico c) e tasso di cambio (grafico d) si muovono nel modo indicato della figura verso il loro livello di lungo periodo. Come
mostra il salto iniziale da E1$/€ a E2$/€ riportato nel grafico d, il tasso di cambio iper-reagisce nel breve periodo, prima di
convergere al suo nuovo valore di equilibrio E3$/€.

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La crescita
dell’offerta
di moneta e
l’iperinflazi
one in
Bolivia

Fonte: Juan Antonio


Morales, “Inflation
Stabilization in
Bolivia”, in Michael
Bruno et al.
(a cura di), Inflation
Stabilization: The
Experience of Israel,
Argentina, Brazil,
Bolivia, and
Mexico, Cambridge,
MIT Press, 1988,
Tabella 7A-1. L’offerta
di moneta è M1

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Overshooting del tasso di cambio

•  Si dice che il tasso di cambio iper-reagisce


(overshoot) quando la sua risposta immediata
ad una variazione è maggiore della sua risposta di
lungo periodo.
•  L’overshooting si verifica quando la politica
monetaria ha un effetto immediato sui tassi di
interesse ma non sui prezzi e sull’inflazione
(attesa).
•  L’overshooting aiuta a spiegare perché i tassi di
cambio sono così volatili.
•  Nel modello si verifica overshooting perché i
prezzi non si adeguano rapidamente, al
contrario delle aspettative che si adeguano
immediatamente.
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Sommario

1.  La domanda di moneta a livello individuale è


determinata dai tassi di interesse e dalla
liquidità, influenzata a sua volta dai prezzi e
dal reddito.
2.  La domanda di moneta a livello aggregato è
determinata dai tassi di interesse, dal livello
dei prezzi e dal reddito nazionale.
•  La domanda reale aggregata di moneta dipende
negativamente dal tasso di interesse e positivamente
dal reddito reale nazionale.
3.  Quando il mercato è in equilibrio non ci sono
eccessi (o carenze) di attività monetarie:
l’offerta di moneta reale è uguale alla
domanda di moneta reale.

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Sommario (segue)

4.  Scenario di breve periodo: variazioni


dell’offerta di moneta influenzano il
tasso di interesse domestico, così come
il tasso di cambio. Un aumento
dell’offerta di moneta domestica:
1.  riduce il tasso di interesse domestico,
2.  riducendo il tasso di rendimento sui depositi
domestici,
3.  causando un deprezzamento della valuta
domestica.

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Sommario (segue)

5.  Scenario di lungo periodo: variazioni del


livello di offerta di moneta sono
accompagnate da una variazione
proporzionale dei prezzi, ma non influenzano
il reddito reale ed i tassi di interesse. Un
aumento dell’offerta monetaria:
1.  causa un aggiustamento delle aspettative di inflazione,
2.  causando un ulteriore deprezzamento della valuta
domestica,
3.  e causa un aggiustamento proporzionale dei prezzi nel
lungo periodo,
4.  inducendo il ritorno dei tassi di interesse al livello di
lungo periodo,
5.  e causa un deprezzamento proporzionale del tasso di
cambio di lungo periodo.

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Sommario (segue)

6.  Le aspettative di inflazione si adeguano


rapidamente, ma prezzi si aggiustano
solo nel lungo periodo, cosa che si
manifesta in un overshooting del tasso di
cambio.
•  L’overshooting si verifica quando la risposta
immediata del tasso di cambio dovuta ad una
variazione è maggiore della sua risposta di
lungo periodo.
•  L’overshooting aiuta a spiegare perché i tassi
di cambio sono così volatili.

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