Capitolo 23

La bilancia dei pagamenti

e i tassi di cambio

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 • Ogni economia aperta commercia col resto del mondo,
scambiando attività finanziarie, beni e servizi.
• Il mercato in cui vengono scambiate le valute dei Paesi diversi
prende il nome di mercato valutario o dei cambi.
• Il tasso di cambio è il rapporto di scambio tra valute di Paesi
diversi. Esso può essere fisso o flessibile.
• La Bilancia dei Pagamenti (BdP) è un documento contabile che
registra gli scambi economici che intercorrono, in un certo lasso
di tempo, tra i residenti di un paese e i residenti del resto del
mondo.

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 La BdP

• La BdP è un conto che viene tenuto secondo le regole

ragioneristiche della partita doppia. Quindi la somma delle voci
di attivo e passivo deve dare zero.
• La BdP registra gli scambi economici e ciò è coerente con la
metodologia della partita doppia.
• La BdP va sempre riferita a un arco temporale definito e quindi
vengono utilizzate grandezze di flusso.
• Il criterio per stabilire cosa va incluso o meno nella BdP è la
residenza e non la cittadinanza.
• La BdP si basa su fonti diverse, registrazioni delle dogane; dati
valutari trasmessi dalle banche; stime delle spese effettuate dai
soggetti.

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 La BdP

• La BdP si compone di due sezioni principali,

– le partite correnti dove si registra lo scambio di beni e servizi
ed i trasferimenti unilaterali
– la bilancia dei movimenti dei capitali finanziari dove si
registra lo scambio delle attività e passività finanziarie.
• La somma algebrica delle due sezioni determina l’esito della
BdP a cui corrisponde anche l’afflusso (deflusso) complessivo di
valuta estera, BP=PC+SMK.
• La sezione della BdP in cui è registrato l’esito viene detta anche
Bilancia Monetaria poiché relativa alla variazione delle riserve
ufficiali del paese.

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 (Saldo partite correnti)

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 Esempio di esito della BdP e modifica della PNE

• Supponiamo che la BdP sia in passivo di 100. I pagamenti che i

residenti dovranno fare a vantaggio dei non residenti implica un
deflusso di risorse pari a 100. In altre parole si avrà una diminuzione
delle riserve in valuta straniera.

• Se le Autorità non desiderano che ciò avvenga, possono spingere le

banche ad accendere un debito di entità pari, ad esempio, a 30 che
permetterà di avere tale afflusso di somme in Italia. Quindi il
decremento delle riserve ufficiali sarà pari a 70.
•
• In simboli avremo che DRU=BP-DPNE. Cioè la variazione delle riserve
ufficiali non dipende soltanto dall’esito della BdP ma anche dalla
posizione delle banche verso l’estero.

• La variazione delle banche verso l’estero può essere computata nella

BdP sia in conto capitale (movimenti di banche private) sia nell’esito
(disposizioni dell’Autorità di politica economica, questa era la scelta
italiana).

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 Interscambio attività intangibili: brevetti, diritti di
autore, avviamenti commerciali…
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 I tassi di cambio

• Il tasso di cambio nominale bilaterale (o tasso di cambio) è il

prezzo di una valuta nei confronti di un’altra valuta.

• Esistono due modi per quotare il tasso di cambio,

– L’incerto per il certo (ei/c): quante unità della moneta
domestica si scambiano contro un’unità di valuta estera.
– Il certo per l’incerto (ec/i): quante unità di valuta estera si
scambiano contro un’unità di valuta domestica.

• Un apprezzamento del cambio vuol dire che il tasso aumenta se

è quotato ec/i, mentre diminuisce se è quotato ei/c.
• Il tasso di cambio bilaterale reale tiene in considerazione anche
i prezzi vigenti nei due paesi: ereale = ePeuro/PUSA.

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 Tasso di cambio nominale effettivo

Utilizzato quando una moneta viene scambiata con diverse valute

straniere ed apprezzamenti e deprezzamenti potrebbero annullarsi a
vicenda.

ei = tasso di cambio della nostra moneta contro la valuta del generico

Paese i

ωi= peso attribuito al generico Paese i

La somma dei pesi deve valere 1 (o 100/100).

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 Tasso di cambio reale effettivo

Pd = indice generale dei prezzi domestici (del Paese sotto esame)

Pf = indicatore del livello dei prezzi all’estero

•È la media ponderata dei cambi bilaterali reali. Maggiore è il tasso di

cambio effettivo, meno competitivo nel prezzo risulterà il prodotto
dell’economia domestica.
•Acquistare un prodotto domestico risulta tanto più costoso quanto più
alto è l’indice dei prezzi interni; quanto meno alto è il livello dei prezzi
esteri; quanto più elevato è il tasso di cambio: ε=Pf/(ePd).
•Si parla di apprezzamento e deprezzamento quando le variazioni sono
dovute alle forze del mercato; si utilizzano i termini rivalutazione e
svalutazione quando agisce l’autorità di politica economica.

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 I sistemi di cambio

• Sistema di cambio: accordo tra due o più paesi con il quale

vengono fissate regole per lo scambio tra le rispettive monete.
• Una moneta si dice convertibile se essa può essere liberamente
scambiata sui mercato contro le altre valute.
• Un sistema di cambio si dice fisso quando due o più paesi si
accordano per stabilire in modo univoco il loro tasso di cambio.
– Esso può essere puntuale oppure a banda.
• Un sistema di cambio è flessibile se non esiste nessun accordo
vincolante su quale dovrebbe essere il tasso di cambio fra due
monete ed esso viene stabilito dalle forze di mercato.
• Esistono una pluralità di sistemi di cambio che non sono né fissi
né flessibili (sistema di zone obiettivo).

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 I sistemi di cambio

• Dal 1870 monete con un prefissato contenuto aureo che implica

un tasso di cambio fisso: sistema aureo o gold standard.
• Dopo la prima guerra mondiale, si passò ad un sistema a cambi
fissi fino agli accordi di Bretton Woods (1944).
• In tale occasione si scontrarono due opinioni. La prima (Keynes)
sostenendo un sistema per lo più flessibile e la seconda
(americana) favorevole ai cambi fissi basati sul dollaro.
• La soluzione americana (che fu prevalente) previde che le
autorità USA garantissero la convertibilità del dollaro in oro su
richiesta delle banche centrali degli altri paesi e che tutti i paesi
si impegnassero ad avere un cambio fisso verso il dollaro con
oscillazioni ±1%.
• Tale sistema venne chiamato gold-exchange standard (cambio
oro/dollaro, lira/dollaro, oro/lira).

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 I sistemi di cambio

• Al fine di controllare le parità fra i tassi di cambio fu istituito il

FMI presso il quale le banche centrali dei paesi aderenti si
impegnavano a versare parte delle proprie riserve d’oro. Esso
poteva anche emettere (dal 1967) ed allocare fra i paesi
aderenti una moneta virtuale e diritti di prelievo per evitare la
penuria di dollari.
• Venne anche prevista la World Bank con la finalità di aiutare lo
sviluppo dei paesi economicamente meno avanzati.
• Nacquero anche il GATT, organismo a favore della libertà di
commercio e dal 1995 fu rimpiazzato dal WTO.
• Nel 1971 vi fu la crisi del sistema a cambi fissi dovuta al fatto
che gli USA iniziando a monetizzare la spesa pubblica non
ebbero più la copertura aurea della moneta emessa.

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 I sistemi di cambio

• Il 15/08/1971 Nixon annunciò l’impossibilità degli USA di

garantire la convertibilità aurea del dollaro. Come conseguenza
il sistema a cambio fisso crollò ed i cambi fluttuarono
liberamente.
• Con il 1972 ed il serpente monetario iniziò il tentativo di
costruire un sistema a cambi fissi in determinate aree
geografiche (la Comunità Economica Europea). Nel 1979 partì
lo SME nel quale si prevedevano cambi fissi con bande di
oscillazioni de 2,5% o 6% ed un’unità di conto ECU.
• Nel 1992 si ebbe la fine dello SME con gli attacchi speculativi a
lira e sterlina che uscirono dall’accordo e con la formazione di
parità bilaterali degli altri paesi con una banda di oscillazione
pari al 15%.

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 I sistemi di cambio

• Il 7 febbraio 1992 venne firmato il Trattato di Maastricht che

stabiliva la volontà e le tappe che dovevano portare ad una
moneta unica europea (01/01/2002).
• Altre aree geografiche in cui si è cercato di istituire un sistema di
cambi fissi sono state ad esempio le colonie ex-francesi.
• Diversamente altri paesi quali Panama, alcuni paesi baltici e
l’Argentina nel periodo 1991-2000 hanno rinunciato alla
sovranità monetaria ed hanno sostituito la banca centrale con
un Currency Board con il compito di stampare moneta soltanto
se coperta da un pari ammontare di riserve in dollari, cioè si
ebbe un cambio fisso 1:1 con il dollaro.

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 La teoria della PPP

• Ci si può chiedere se esista un livello naturale di equilibrio per il valore

del tasso di cambio. Una risposta positiva è fornita dalla teoria della
Parità del Potere di Acquisto.
• Critiche: i beni hanno una diversa importanza nei diversi contesti
economico-sociali.
• Se valesse la PPP, le variazioni del tasso di cambio nominale
dovrebbero essere legate all’evoluzione dei tassi d’inflazione. Data la
quantità monetaria MA nel paese A, il suo valore reale è MA/PA, mentre
la corrispondente q.tà monetaria del paese B è MB (=MA*e) ed il valore
reale è MB/PB. Quindi il tasso di cambio coerente con la PPP è: ePPP =
PB/PA.
• Il cambio della moneta di A si apprezza se l’inflazione di B è maggiore
rispetto all’inflazione di A. In altri termini l’evoluzione dei tassi di cambio
rispecchia la differenza fra i tassi d’inflazione. In altre parole, a parità di
tutto il resto, una maggiore inflazione domestica porta ad un
deprezzamento della moneta domestica sul mercato dei cambi.

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 Effetti delle variazioni del tasso di cambio

• Consideriamo il caso in cui la moneta di un dato paese viene

svalutata o si deprezza.
• Effetti sulle partite correnti. L’effetto più immediato è che sarà
più costoso l’acquisto di valuta estera. Si può concludere che il
prodotto domestico di un paese la cui moneta si svaluta (o si
deprezza) diviene maggiormente competitivo, in termini di
prezzo, sui mercati internazionali.
• Effetti sui movimenti di capitali finanziari. Bisogna prendere in
considerazione non tanto il livello del tasso di cambio quanto le
attese sulle sue variazioni. L’equivalenza dei rendimento fra titoli
finanziari emessi in valuta domestica (con rd) e in valuta estera
d f exp
(con rf) richiede che debba valere: r = r " e˙

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!
 • Attese di deprezzamento (o svalutazione) provocano un deflusso di
capitali finanziari, mentre attese di apprezzamento (o rivalutazione)
determinano un afflusso di capitali finanziari.
• Le attese di variazioni del tasso di cambio danno luogo a dei processi
che portano alla realizzazione delle attese: self-fulfilling prophecies.
• Supponiamo di attendere che una moneta (lira) di debba deprezzare ed
immaginiamo che non vi siano reali motivi a supporto di tale ipotesi. Se
qualcuno crede a tali voci deciderà di investire i capitali finanziari in una
valuta diversa onde poi riconvertirli in lira dopo che si è deprezzata.
• Se tali aspettative si diffondono sempre più operatori chiederanno di
cambiare lire contro valute estere. Così facendo si determina un
eccesso di offerta di lire ed un eccesso di domanda di valuta estera
causando un deprezzamento della lira non basato su motivazioni
economiche.

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 I meccanismi di riequilibrio automatico della Bdp

• Supponiamo che il paese A abbia una BdP in deficit. Sul mercato dei
cambi vi sarà un eccesso di domanda di valuta estera ed un eccesso di
offerta di valuta domestica. Tale situazione, in un regime di cambi
flessibili, porta ad un deprezzamento della moneta.
• L’aggiustamento del cambio rappresenta un meccanismo automatico di
aggiustamento basato sui prezzi relativi. Tale meccanismo costituisce
anche uno stabilizzatore automatico.
• Vi sono anche dei meccanismi di aggiustamento basati sul reddito. Se
un economia, a seguito di variazioni esogene delle esportazioni o
importazioni, si trova una BdP in deficit parte della produzione non
verrà più venduta e questo spingerà le imprese domestiche a ridurre la
propria produzione ma causerà anche una riduzione del reddito
distribuito.
• In tale modo diminuiranno le importazioni ed il disavanzo sarà
riassorbito.

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 Il caso dei cambi fissi

• Nel caso di disavanzo nella BdP, ciò indica che i cittadini domandano
più moneta estera cedendo moneta domestica. Le banche richiedono
valuta alla banca centrale che ritira moneta domestica. Quindi in caso
di deficit della BdP si assiste ad una diminuzione della moneta in
circolazione, cioè minore offerta di moneta non a causa di una
decisione esplicita della banca centrale.
• La banca centrale potrebbe reagire diminuendo il finanziamento al
settore bancario: operazione di sterilizzazione.
• Nel caso in cui tali operazioni non vengano effettuate la presenza di
una BdP in deficit con cambi fissi causa una diminuzione dell’offerta di
moneta che corrisponde ad una politica monetaria restrittiva con
contrazione del reddito, aumento del tasso di interesse e, se i prezzi
sono flessibili, diminuzione dei prezzi.
• Anche in questo caso abbiamo un meccanismi di aggiustamento
automatico su prezzi e quantità.

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 La manovra del cambio

• La realizzazione dei meccanismi automatici può richiedere

molto tempo per cui le Autorità di politica economica spesso
decidono di intervenire.
• Se l’obiettivo è il pareggio dei conti con l’estero la manovra più
attuata e la variazione del tasso di cambio: svalutare il tasso di
cambio in presenza di deficit nei conti con l’estero e di rivalutare
il tasso di cambio in presenza di surplus.
• Tuttavia affinché la manovra sul tasso di cambio sia efficace
debbono essere verificate 5 pre-condizioni.

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 • La condizione di Marshall-Lerner: le importazioni e le
esportazioni devono essere sufficientemente reattive al tasso di
cambio affinché una svalutazione del tasso di cambio migliori
l’esito delle partite correnti.

"PCvalore
< 0 # $X ,e + $M ,e > 1
"e

!
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 Effetto j

• Supponiamo che al tempo t0 la moneta domestica venga

svalutata. Tuttavia le quantità fisiche di beni importati ed
esportati necessitano del tempo affinché si adeguino alle nuove
condizioni di prezzo.
• Il valore delle esportazioni cala perché il tasso di cambio è
diminuito a seguito della svalutazione. Quindi le esportazioni
diminuiscono immediatamente con il conseguente calo delle
partite correnti che miglioreranno soltanto quando si avrà il lento
riaggiustamento delle quantità fisiche ai nuovi prezzi.
• Se vale la condizione di Marshall-Lerner avremo un
miglioramento delle partite correnti. La fase di peggioramento
prende il nome di effetto j.

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 Assenza di strozzature

• La condizione di assenza di strozzature dal lato dell’offerta

prevede che la svalutazione della moneta riesca a migliorare le
partite correnti soltanto se l’apparato produttivo dell’economia
domestica non è soggetto a rigidità tali da rendere l’economia
non in grado di produrre beni per soddisfare l’accresciuta
domanda estera.

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 Effetto pass-through

• Riguarda il fatto che non sempre una svalutazione della moneta

domestica si traduce in una maggiore competitività di prezzo
avvertita dai consumatori finali. Spesso si può tradurre in un
maggiore profitto per gli intermediari commerciali.
• In altre parole nonostante vi sia una svalutazione della lira verso
il dollaro, i rivenditori di prodotti italiani in USA continuano a
praticare gli stessi prezzi verso l’estero.

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 Aspettative di svalutazione

• Solitamente una svalutazione produce aspettative di ulteriori

svalutazioni.
• Tali attese di svalutazione futura spingono gli operatori nazionali
ad accelerare il più possibile i pagamenti da fare all’estero ed a
ritardare le somme che devono ricevere (fenomeno dei leads
and lags).
• Il risultato è un peggioramento dell’esito delle partite correnti.
Inoltre vi potrebbe essere anche un peggioramento dei saldi dei
movimenti di capitale finanziario.

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 La teoria della bilancia dei pagamenti e la curva BP

• Per ottenere l’esito delle partite correnti dobbiamo considerare la

differenza tra esportazioni ed importazioni ma anche il saldo dei
trasferimenti che, dipendendo da motivazioni extra-economiche viene
considerato esogeno.
• Quindi l’esito delle partite correnti dipende
– Negativamente dal reddito domestico
– Positivamente dal reddito del resto del mondo
– Positivamente dall’indicatore di competitività

( )
PC = PC0 " mY + #Y RM + $ P f /( P d e) ,m > 0, # > 0, $ > 0
• Ipotizzando prezzi fissi, ciò equivale a supporre una relazione negativa
tra esito delle partite correnti e reddito dell’economia domestica.

!
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 • Bisogna anche considerare l’interscambio con il resto del mondo di
attività finanziarie.
• Il flusso dei capitali finanziari in entrata, FKE (+ tasso interno; - tassi
esteri; + aspettative di apprezzamento del cambio) e quello in uscita,
FKU.
• Il saldo dei movimenti di capitali finanziari decisi dagli operatori privati

SMK = K 0 + "r # $r RM + %e˙ exp ," > 0, $ > 0, % > 0

• Dipende positivamente dal tasso interno, negativamente dal tasso
estero e positivamente dalle aspettative di apprezzamento del cambio.
• Se consideriamo esogeno il tasso estero e nulle le aspettative sul tasso
! di cambio postuliamo che il saldo dei movimenti dei capitali finanziari
dipende positivamente dal tasso di interesse interno.

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 • L’esito complessivo della BdP è dato dalla somma
BP=PC+SMK. Dato che le PC dipendono negativamente dal
reddito, mentre il SMK positivamente dal tasso di interesse
dobbiamo capire come combinare queste due variabili.
• La relazione BP esprime l’insieme delle combinazioni di reddito
e tasso d’interesse di un’economia che assicurano il pareggio
della BdP.

BP = PC(Y ) + SMK(r) = 0

[ ( )]
PC0 " mY + #Y RM + $ P f /( P d e) + [K 0 + %r " &r RM + 'e˙ exp ] = 0
m
r=
%
[ ( )
Y " PC0 + #Y RM + $ P f /( P d e) + K 0 " &r RM + 'e˙ exp /% ]

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!
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 • L’inclinazione della BP è positiva e pari a m/α se la forma funzionale è
lineare. A fronte di un aumento del reddito, per avere una BP in
pareggio è necessario che aumenti anche il tasso d’interesse.
• La pendenza è tanto maggiore quanto maggiore è a propensione ad
importare e quanto meno sensibili sono i movimenti di capitali finanziari
rispetto al tasso d’interesse.
• Possiamo avere due casi limite. Curva BP perfettamente verticale, in
corrispondenza di quel reddito che garantisce il pareggio dei conti con
l’estero, se i movimenti di capitali finanziari sono del tutto insensibili ai
tassi d’interesse.
• Curva BP orizzontale in corrispondenza del livello di tasso d’interesse
interno che uguaglia quello estero se i capitali finanziari sono
infinitamente sensibili al tasso d’interesse.

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 Posizionamento BP

• Se aumenta il reddito del resto del mondo, la BP si sposta verso

destra.
• Se aumenta il tasso d’interesse estero, la BP si sposta verso
sinistra.
• Se il tasso di cambio di deprezza, la BP si sposta verso destra.
• Un’attesa di svalutazione del tasso di cambio, provocando un
peggioramento del saldo dei capitali finanziari, richiede un
minore livello di reddito e quindi uno spostamento della BP
verso sinistra.

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