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LE UNIONI MONETARIE INCOMPLETE:
LESPERIENZA DELLO SME

Problemi di credibilit e di liquidit

21/07/2014

Maurizio Stanic

mailto:maurizio.stanic@gmail.com


1

Nella storia esistono numerosi esempi di unioni monetarie incomplete che
vincolano le politiche monetarie dei paesi membri. Una delle pi note unioni
monetarie di questa specie stata lo SME (Sistema Monetario Europeo) che un i
paesi della CEE e che divenne operativo nel 1979.
Questi sistemi a tasso di cambio fisso presentano problemi di sostenibilit di lungo
periodo; un primo problema riguarda la credibilit, un secondo problema concerne la
gestione della politica monetaria del sistema.

Il modello Barro-Gordon: un richiamo

Partiamo dalla curva di Phillips di breve periodo:

)

Lequazione stabilisce che solo linflazione inattesa pu influenzare il tasso di
disoccupazione. In particolare:

Se linflazione osservata p maggiore di quella attesa p
a
il saggio di
disoccupazione u inferiore al suo livello naturale u
N
;
Se linflazione effettiva minore di quella attesa u maggiore di u
N
.

Facciamo lipotesi di aspettative razionali, il che significa che, mediamente, p=p
a

e u=u
N
.
La curva di Phillips di lungo periodo quindi verticale in corrispondenza del
saggio naturale di disoccupazione:



Introduciamo ora le preferenze delle autorit monetarie assumendo che esse diano
peso sia alla disoccupazione che allinflazione. Le preferenze sono espresse da una
mappa di curve concave verso lorigine. La loro concavit ha la seguente
interpretazione: via via che linflazione si riduce di un punto percentuale le autorit
sono disposte ad accettare aumenti della disoccupazione sempre minori. Tutto ci
significa che al diminuire di una delle due variabili viene dato maggior peso allaltra.
Si noti che curve di indifferenza pi vicine allorigine implicano una minor perdita di
benessere e sono quindi preferite.
2

La conformazione di queste schede riflette il peso che le autorit attribuiscono a
ciascuna delle due variabili (inflazione e disoccupazione).
Le autorit molto sensibili al problema della disoccupazione (wet) avranno curve di
indifferenza schiacciate verso lasse delle ordinate p: per ridurre la disoccupazione di
un punto sono disposte ad accettare molta inflazione aggiuntiva.
Autorit monetarie molto rigide rispetto allinflazione (hard-nosed) avranno invece
curve piuttosto piatte: per ottenere un punto in meno di inflazione sono disposte a
tollerare molta disoccupazione addizionale.
Mettendo insieme le curve di Phillips con le preferenze delle autorit si determina
il punto di equilibrio. Esso si colloca nel punto di tangenza tra le curve di Phillips e le
curve di indifferenza in corrispondenza del saggio naturale di disoccupazione. In quel
punto le aspettative sono realizzate e le autorit non hanno alcun incentivo a creare
inflazione inattesa in quanto una tale politica porterebbe ad una diminuzione del
benessere sociale.
Si noti che ogni annuncio di mantenere un tasso dinflazione minore di quello di
equilibrio non credibile. Le autorit hanno certamente un incentivo a barare ma gli
operatori sono razionali e reagiscono di conseguenza.
In sintesi, la teoria formulata da R. J. Barro e D. B. Gordon presenta la politica
monetaria come gioco di strategia tra lautorit monetaria (la banca centrale) e gli
operatori economici privati. Barro e Gordon hanno messo in luce la rilevanza della
credibilit della banca centrale per la politica monetaria, mostrando che limpegno a
seguire effettivamente una politica monetaria annunciata da parte della banca centrale
credibile solo se questa non ha incentivi a rinnegare limpegno preso. Qualora,
invece, essa abbia convenienza a evadere gli obblighi assunti, si di fronte a un
problema di incoerenza temporale, che rende gli annunci della banca centrale non
credibili. Il modello di Barro-Gordon mostra anche come, in assenza di credibilit,
leconomia sar caratterizzata da una tendenza inflazionistica (inflationary bias).
Estendiamo ora il modello ad economie aperte; in particolare prendiamo in
considerazione due paesi (Germania e Italia) e ipotizziamo che le autorit monetarie
tedesche siano hard-nosed e quelle italiane wet.
I due paesi sono legati dalla teoria della parit dei poteri dacquisto (e il tasso di
variazione del cambio lira/marco e p
I
e p
G
sono i rispettivi tassi di inflazione):



LItalia, che ha un tasso di inflazione superiore a quello della Germania, subir un
continuo deprezzamento della sua moneta: solo cos infatti il tasso di cambio reale
indicatore di competitivit rimarr inalterato.
3

E opportuno per sottolineare che annunciare un tasso di cambio fisso pi
credibile di annunciare un pi basso tasso di inflazione, in quanto i costi della
svalutazione sono elevati. Il corso del cambio una variabile molto in vista che, in
ununione monetaria incompleta come lo SME, non poteva essere variato senza
consultare gli altri paesi aderenti. Svalutare significa anche che le politiche
macroeconomiche per deflazionare il sistema non sono riuscite a convincere gli
operatori del cambiamento di rotta (da wet a hard-nosed). In questo senso, possiamo
affermare che lo SME ha imposto ai paesi membri una rigida disciplina.
Nella discussione precedente abbiamo assunto che il paese a bassa inflazione (la
Germania) non muti la relazione tra inflazione e disoccupazione (curve di Phillips di
breve periodo). Il paese ad alta inflazione allineandosi a quello a bassa inflazione con
un cambio fisso percepisce quindi tutti i guadagni derivanti dalla creazione dellarea
valutaria.
Nella realt potrebbe per accadere che le curve di Phillips diventino pi piatte in
quanto riduzioni della disoccupazione esercitano in uneconomia aperta minori effetti
inflazionistici. Questo cambiamento strutturale crea un incentivo a generare
inflazione inattesa; le aspettative degli agenti per si aggiustano e si ritorna in
equilibrio di lungo periodo con un tasso di inflazione pi alto In questo caso anche la
Germania percepir vantaggi nel fissare il cambio, mentre quelli dellItalia saranno
minori.
Alcuni autori hanno invece sostenuto che le curve di Phillips diventano pi ripide
in quanto in un sistema aperto con cambi fissi il paese che volesse seguire politiche
inflazionistiche a sorpresa perderebbe competitivit e limpatto sulloccupazione di
tali politiche sarebbe quindi minore.
Il punto cruciale dellanalisi appena svolta e che i paesi ad alta inflazione possono
fissare un tasso di cambio credibile solo se rinunciano ad essere wet per assumere una
reputazione hard-nosed come le autorit del paese virtuoso. In questo caso i benefici
sono sicuramente notevoli e rilevanti per tutti.

Il problema della liquidit

Ogni sistema di cambi fissi deve risolvere il problema di come fissare lo stock di
moneta del sistema e il tasso interesse. Esiste cio il problema n-1: con n paesi
abbiamo solo n-1 tassi di cambio. Questo vuol dire che n-1 banche centrali devono
fissare il loro cambio mentre una banca centrale ha una politica monetaria
indipendente.
4

Prendiamo in considerazione un modello a due paesi. Il mercato monetario dei due
stati riassunto dalle seguenti equazioni di domanda e offerta in termini nominali
(j=1,2) integrate dallipotesi di perfetta mobilit dei capitali:



Supponiamo esogeni la produzione Y
j
, il livello dei prezzi P
j
e il credito interno C
j
.
Le domande di moneta dipendono, ovviamente, negativamente dai tassi di
interesse r
j
. R
j
rappresenta lo stock di riserve internazionali del paese, variabile
endogena in quanto legata agli squilibri della bilancia dei pagamenti.
La parit scoperta dei tassi di interesse afferma che r
1
pari a r
2
pi il tasso di
deprezzamento atteso della valuta 1 rispetto alla valuta 2 (d come dato esogeno).
Abbiamo quindi sette equazione e otto variabili endogene: una di esse deve quindi
essere fissata.
Supponiamo che i due paesi decidano di fissare il tasso di cambio e che non ci
siano aspettative di mutamenti futuri dello stesso: d=0. Lequilibrio richiede
luguaglianza in ogni nazione tra domanda e offerta di moneta e livellamento dei
saggi di interesse. E evidente il grado di libert: ci sono molte posizioni di
equilibrio. Come possiamo risolvere questa indeterminatezza?
La soluzione egemonica implica che uno dei due paesi sia il paese leader: egli fissa
in modo indipendente lo stock di moneta e quindi il tasso di interesse. Fissato il tasso
di interesse, identico per i due paesi, lo stock di moneta del paese 2 risulta
determinato.
In questa soluzione il paese 1 diventa il paese guida e laltro paese non pu avere
una politica monetaria indipendente.
Nella soluzione cooperativa i due paesi decidono di comune accordo i propri stock
di moneta e quindi, data la parit dei tassi di interesse, il livello di questi ultimi.
Il progetto dello SME prevedeva questapproccio simmetrico. Erano anche previsti
interventi simmetrici sul mercato dei cambi, ovvero assenza di sterilizzazione, il che
voleva dire acquisti della valuta debole e vendite della valuta forte con i rispettivi
effetti sulle offerte di moneta.
Facciamo un esempio. Supponiamo che gli operatori si aspettino una svalutazione
della moneta 2/rivalutazione della moneta 1 (d<0). Il tasso di interesse del paese 2
deve quindi aumentare rispetto a quello del paese 1. Gli speculatori vendono la valuta
5

2 e acquistano la valuta 1: la banca centrale 2 deve, quindi, per stabilizzare il cambio,
acquistare la sua moneta e vendere quella del paese 1 riducendo cos le riserve
internazionali e lofferta di moneta. Il risultato simmetrico in quanto R
2
diminuisce
e R
1
aumenta dello stesso ammontare. r
1
scende e r
2
sale con r
2
=r
1
-d. Lo disturbo
speculativo ha quindi, lo ribadiamo, effetti simmetrici sulle offerte di moneta e sui
tassi di interesse.
Nella realt dello SME la soluzione appena descritta non ha funzionato. Il paese a
valuta forte (la Germania) non consentiva lespansione della propria offerta di
moneta; in altre parole la Germania attuava interventi di sterilizzazione tramite una
contrazione del credito domestico (acquisti di marchi sul mercato aperto). La
conseguenza di questa asimmetria che tutto lonere dellaggiustamento ricadeva sul
paese a valuta debole: si contraeva la sua offerta di moneta e aumentava il tasso di
interesse in misura pari al tasso di deprezzamento atteso della sua valuta.
Queste soluzioni asimmetriche sono tipiche dei sistemi con tassi di cambio fisso:
nel Sistema di Bretton Woods il dollaro USA era lancora del sistema, nella SME il
marco tedesco.
Procediamo ora ad un confronto tra sistemi simmetrici e asimmetrici.
Un vantaggio di un sistema asimmetrico consiste nel fatto che esso impone una
notevole disciplina al paese periferico: se esso tentasse di espandere la propria offerta
di moneta si genererebbe un deflusso di capitali verso il paese leader che farebbe
ridurre le riserve internazionali lasciando immutata lofferta di liquidit del paese che
ha attuato lespansione monetaria. In altri termini, il paese periferico non pu avere
come insegna il modello Mundell-Fleming una politica monetaria indipendente. Il
paese guida, per mantenere la sua posizione, deve conservare fissa lofferta di moneta
del sistema tramite variazioni compensative del credito interno.
Vediamo ora un effetto negativo della soluzione egemonica. Assumiamo che nel
paese periferico si generi una recessione che porti ad una caduta della produzione. La
domanda di moneta transattiva diminuir spostando verso il basso la scheda della
domanda di liquidit. La pressione verso il basso del tasso di interesse creer una
uscita di capitali a breve termine (fondi di arbitraggio) verso il paese leader e una
contrazione dello stock di moneta del paese e del sistema. Una recessione che abbia
origine nel paese periferico sarebbe quindi aggravata dalla flessione della sua offerta
di moneta. In generale, possiamo affermare che i cicli economici non sincronizzati
con origine nel paese periferico verranno ampliati dallandamento prociclico della
sua offerta di moneta.
La soluzione simmetrica riuscirebbe invece a stabilizzare lo stock di moneta
dellintero sistema in caso di cicli economici non sincronizzati. Una recessione nel
paese periferico porterebbe ad una variazione simmetrica degli stock di moneta:
6

aumenta lofferta nel paese secondario e cresce la liquidita in quello centrale. Si noti
che tale risultato si verifica automaticamente se il paese leader non sterilizza i flussi
di capitali liquidi in entrata.
Si pu affermare, in base allanalisi precedente, che i sistemi asimmetrici fanno
sorgere conflitti sulle politiche monetarie del sistema; in particolare, i paesi periferici
colpiti da recessioni possono esercitare una pressione sul paese ncora affinch lasci
aumentare il suo stock di moneta.
La scelta del paese leader il un sistema asimmetrico pu essere spiegata ricorrendo
al modello Barro-Gordon discusso in precedenza.
Nel modello chiamiamo i due paesi Germania e Italia ununione monetaria
incompleta pu essere compatibile con qualsiasi livello del tasso di inflazione purch
sia lo stesso per ambedue i paesi (parit dei poteri dacquisto). E ovvio per che
verr scelto il pi basso tasso di inflazione tedesco in quanto con questa scelta si
massimizza il guadagno di benessere. LItalia, paese ad alta inflazione, sar lieta di
conferire lo status di leader alla Germania poich in questo caso tutti i guadagni di
benessere ricadono sullItalia senza che la Germania sia penalizzata.
Tutto ci per dire che la scelta del paese guida dipende dalla reputazione di essere
un paese virtuoso in termini di inflazione. Nel tempo per la reputazione pu
cambiare se cambia la politica monetaria o se si verificano mutamenti strutturali che
fanno, per esempio, crescere il tasso di disoccupazione naturale. Questi mutamenti
possono anche condurre anche ad un crollo del sistema (si pensi al crollo del sistema
di Bretton Woods nel 1971 in seguito alla speculazione contro il dollaro).

Lesperienza dello SME

Il Sistema Monetario Europeo (SME) divenne operativo dal 13 marzo 1979 per
otto nei nove membri della CEE di allora
1
(il Regno Unito aderir pienamente solo
nel 1990).
Lo SME, quale sistema a tassi di cambio fissi, si distingueva per tre elementi:

1. LUnit Monetaria Europea (ECU);
2. Il Meccanismo del Tasso di Cambio;
3. Le facilitazioni di credito.

LECU era un numerario valutario basato su un paniere fisso di monete dei paesi
della CEE. Il peso di ciascuna moneta vari in seguito a revisioni periodiche del
paniere.

1
Benelux, Germania, Francia, Italia, Danimarca, Irlanda, Gran Bretagna.
7

Esso svolgeva essenzialmente due funzioni.
Era lunit di conto della CEE e dello SME: crediti e debiti venivano espressi in
ECU. Il sistema SME attuava cos la ripartizione comunitaria del rischio di cambio
associato a possibili mutamenti delle parit centrali.
Era inoltre un mezzo di pagamento tra le banche centrali della CEE, unattivit di
riserva.
Il meccanismo del tasso di cambio ricalcava in parte le caratteristiche del vecchio
Serpente Europeo. Venivano fissati dei tassi pivot o tassi centrali tra ogni moneta
e lECU e tra ogni coppia di monete. I margini di oscillazione, pi ampi rispetto a
Bretton Woods, erano del 2,25% in pi o in meno rispetto alla parit centrale. Per i
paesi che non avevano aderito al Serpente erano possibili margini maggiori (6%)
lItalia e successivamente il Regno Unito, la Spagna e il Portogallo si avvalsero di
questa possibilit.
I mutamenti delle parit o riallineamenti dovevano avvenire per mutuo accordo ,
venivano cio decisi dal consiglio dei ministri della comunit in base ad una
procedura concertata.
Quando il corso del cambio di mercato raggiungeva i limiti della banda di
oscillazione lintervento sul FOREX diventava obbligatorio mediante luso di monete
della CEE (non in dollari USA).
Esisteva inoltre un indicatore di divergenza per stabilire se la dinamica di una
moneta divergeva dallandamento medio delle altre. La divergenza veniva misurata
con riferimento al tasso di cambio tra la moneta considerata e lECU. Esso, in
sostanza, segnalava in anticipo la necessit di prendere misure per stabilizzare il
cambio. Questo indicatore non ha tuttavia funzionato a dovere quale fattore di
convergenza delle politiche macroeconomiche dei paesi della CEE.
Lo schema SME prevedeva anche facilitazioni creditizie a brevissimo, a breve e
a medio termine. In pratica, i paesi a valuta forte, in primo luogo la Germania,
concedevano credito ai paesi valuta debole per effettuare interventi al margine.
Lallora progettato Fondo Monetario Europeo per gestire le crisi non ancora
sorto. Sorger forse in futuro. Il 21 luglio 2014, mentre sto scrivendo, Il Sole 24 ORE
riportava infatti la seguente notizia: la Commissione europea pronta a presentare
una proposta di costituzione di uno strumento finanziario per prevenire e gestire le
crisi. Tale strumento potrebbe essere un Fondo monetario europeo. Lo ha confermato
il portavoce del commissario agli Affari economici Olli Rehn.
Lo SME o Accordo Europeo di Cambio, in seguito alle turbolenze che nel 1992
che portarono alluscita della Gran Bretagna e dellItalia fu revisionato con
lampliamento dei margini di oscillazione al 15% al di sopra e al di sotto del tasso
8

centrale, un maggior coordinamento delle politiche monetarie e lulteriore
liberalizzazione dei movimenti di capitale.
Attualmente sopravvive AEC 2 o SME 2 per i paesi dellUnione Europea che non
aderiscono alleuro ma i sui ranghi sono estremamente ridott,i in quanto la
partecipazione allo SME 2 non obbligatoria. (vi fanno parte infatti solo la
Danimarca e la Lituania).