27/04/2022

REPORT
PORTAFOGLIO

Portafoglio
All Weather

REDATTO DA:
Il team di Analitica

Vietata la riproduzione
Introduzione: All Weather
Il portafoglio "all weather" o "all season" è stato ideato dall'investitore
statunitense Ray Dalio (1949), fondatore di Bridgewater Associates, il più
grande hedge fund al mondo, con in gestione oltre 100 miliardi di dollari.

Obiettivo
All weather è un portafoglio strutturato con un approccio "macro", pertanto la sua
allocazione si basa su concetti e principi macroeconomici.

All'interno di un ciclo economico si osserva un'alternanza di fasi, caratterizzate da

aspettative, che determinano i prezzi degli asset finanziari. Sono proprio le aspettative a
guidare i mercati finanziari e in base a queste, in ogni fase ci saranno alcune asset class
migliori di altre.

L'approccio dei fondi macro classici cerca di approfittare della fase del ciclo economico in
corso, scegliendo le asset class che possano offrire maggiori performance nella fase
economica.
I problemi di questo approccio sono 2:
1) Il gestore potrebbe non essere in grado di individuare correttamente la fase del ciclo in
corso, non sempre infatti i cicli si presentano nella stessa forma.
2) Anche identificando la fase del ciclo correttamente, risulta difficile individuare il
preciso momento della fase. Un gestore potrebbe acquistare un asset credendo di essere
all'inizio di una fase economica, quando in realtà quest'ultima sta giungendo al termine.

A differenza dei portafogli macro classici, All Weather, rinuncia a cercare di individuare
la fase migliore e punta invece ad ottenere buone performance in tutte le fasi del ciclo,
mantenendo sempre volatilità e rischio bassi.
Attraverso una corretta diversificazione, All Weather ha dimostrato in passato di riuscire
nel suo obiettivo, rappresentando così una valida alternativa per molti investitori di lungo
periodo.

2
Funzionamento
La chiave di questo portafoglio è una sola: diversificazione.
Attraverso un'allocazione strategica ed una corretta diversificazione, All Weather
riesce a dare il meglio di sé in ogni fase economica.

Le fasi economiche
L'economia può attraversare principalmente quattro fasi, caratterizzate da un differente
livello di crescita economica e inflazione.

Crescita Inflazione

Crescita economica Inflazione superiore

Aumenta
superiore alle attese alle attese

Crescita economica Inflazione inferiore

Diminuisce
inferiore alle attese alle attese

1) Crescita economica
2) Decrescita economica
3) Inflazione
4) Deflazione

Di seguito una schematizzazione del comportamento delle principali asset class nelle
diverse fasi:
Crescita Inflazione

Azioni, Obbligazioni Mat. Prime/Oro,

Aumenta aziendali/emergenti, Obbligazioni legate
Mat. Prime/Oro all'inflazione

Titoli di stato,
Diminuisce Obbligazioni legate Titoli di stato, Azioni
all'inflazione

Di seguito riportiamo il comportamento di ogni asset class e una breve spiegazione di

ognuna:

3
 Piccole partecipazioni societarie, all'interno di aziende

Azioni quotate in borsa e sui principali mercati.

Le azioni remunerano l'investitore attraverso
apprezzamento delle stesse e dividendi.

Crescita Inflazione

Aumenta Azioni 🠕 Azioni 🠗

Diminuisce Azioni 🠗 Azioni 🠕

Come leggere questo grafico.

Esempio: Quando la crescita economica è superiore alle attese, le azioni
tendono a salire. Quando l'inflazione è superiore alle attese, le azioni
tendono a scendere.

Titoli di debito verso governi, e.g. obbligazioni.

Titoli di stato - Le obbligazioni remunerano l'investitore

attraverso cedole e/o guadagno in conto
Lungo termine capitale.
Scadenza superiore a 10 anni.

Crescita Inflazione

Aumenta Titoli di stato 🠗 Titoli di stato 🠗

Diminuisce Titoli di stato 🠕 Titoli di stato 🠕

4
Titoli di stato - Titoli di debito, sempre governativi, con

Medio
scadenza compresa tra 2 e 10 anni.
Tipicamente con interessi più bassi, ma meno

Termine sensibili ad aumenti di tassi di interesse.

Crescita Inflazione

Aumenta Titoli di stato 🠗 Titoli di stato 🠗

Diminuisce Titoli di stato 🠕 Titoli di stato 🠕

L'oro è considerato da secoli un bene rifugio dal

mercato. Il suo ruolo all'interno dei portafogli è

Oro spesso sottovalutato. La sua correlazione con i

tassi reali lo rende un fedele alleato in fasi di alta
inflazione.

Crescita Inflazione

Aumenta Oro 🠕 Oro 🠕

Diminuisce Oro 🠗 Oro 🠗

5
Materie
Con materie prime si intendono metalli,
materie prime energetiche e beni agricoli.

prime
Esistono speciali indici che comprendono tutte
quelle sopra elencate.

Crescita Inflazione

Aumenta Materie prime 🠕 Materie prime 🠕

Diminuisce Materie prime 🠗 Materie prime 🠗

Obbligazioni Questa asset class non fa parte dell' All Weather

classico ma verrà trattata in seguito.
legate Titoli di debito le cui cedole e interessi sono legati
Piccole partecipazioni societarie,
all'andamento dell'inflazione.
all'inflazione all'interno di aziende quotate in
borsa e sui principali mercati.

Crescita Inflazione

Obbligazioni legate Obbligazioni legate

Aumenta
all'inflazione 🠗 all'inflazione 🠕

Obbligazioni legate Obbligazioni legate

Diminuisce
all'inflazione 🠕 all'inflazione 🠗

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 Composizione portafoglio
(Versione Base)
Asset class Quota %

Obbligazioni medio termine (Stati

15%
Uniti)

Obbligazioni lungo termine (Stati

40%
Uniti)

Azionario Stati Uniti 30%

Materie prime 7,5%

Oro 7,5%

Descrizione e problemi:
Il portafoglio All Weather classico è composto da solamente 5 asset.
La semplicità è uno dei suoi punti forti ma bisogna anche ricordare il contesto storico in cui fu creato.
Il team di Bridgewater creò All Weather nel 1996, ben oltre 25 anni fa, periodo in cui il panorama degli
investimenti e il mercato dei capitali non era ancora così sviluppato.
Molti prodotti, come le obbligazioni indicizzate all'inflazione, non esistevano in forma standard. (I TIPS,
obbligazioni indicizzati all'inflazione americani furono creati formalmente solo nel 1997, un anno dopo).

Riteniamo quindi che la semplicità di questo portafoglio sia solo apparente e che fosse più dettata
dall'impossibilità di inserire in portafoglio strumenti diversi, senza ricorrere a trattative individuali con istituti
finanziari.

Un secondo problema di AW è la concentrazione al 100% su dollaro e Stati Uniti, irrilevante per un

investitore americano, ma fattore di rischio aggiuntivo per un investitore italiano o europeo.
Il portafoglio d'altronde fu ideato e creato per un pubblico statunitense, in un mondo molto meno
globalizzato di oggi.

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 Confronto rendimenti
Prima di investire in una determinata asset class è bene osservare quale comportamento essa ha avuto in
passato. Ricordiamo che i rendimenti passati non sono garanzia di rendimenti futuri e vanno osservati solo a
scopo indicativo.
Dal momento in cui All Weather è un portafoglio che ha come presupposti l'essere costante e l'offrire
rendimenti regolari, valutiamo se in passato è stato in grado di rispettare le promesse fatte.

Di seguito riportiamo una simulazione delle performance ottenute con $10.000 di partenza, investiti nel
1973 rispettivamente nell'S&P500 e nell'All Weather:

I 10.000$ investiti in All Weather oggi sarebbero ben 807.172$, quelli investiti nell'S&P500 invece
sarebbero 383.646$, meno della metà.
Entrambi i valori non tengono conto dell'inflazione che, se fosse inclusa, ridurrebbe in egual modo entrambi i
portafogli.
Ricordiamo che, con buone probabilità, non esiste alcun investitore al mondo che ha ottenuto queste
performance, perché richiederebbe un investimento lungo 48 anni senza mai vendere. Sarebbe come se un
ventenne costruisse un portafoglio per vendere solamente a settant'anni, alquanto strano.
Osservare timeframe così lunghi però, ci può dare un'indicazione utile su quale delle due allocazioni sia
migliore nel lungo periodo.

Il portafoglio AW, rispetto all'S&P 500 ha ottenuto queste performance con un rischio inferiore di circa la
metà, 8,04% contro 16,87% di deviazione standard.

Osserviamo ora i rendimenti ottenuti da All Weather su archi di tempo più brevi e via via avvicinandoci ai
giorni nostri:

*Ricordiamo che le performance passate non sono garanzia di rendimenti futuri. Le performance citate in questo report sono 8
riportate solo a scopo informativo e il seguente documento non rappresenta una consulenza finanziaria.
Prima di investire in una determinata asset class è bene osservare quale comportamento essa ha avuto in
passato. Ricordiamo che i rendimenti passati non sono garanzia di rendimenti futuri e vanno osservati solo a
scopo indicativo.
Dal momento in cui All Weather è un portafoglio che ha come presupposti l'essere costante e l'offrire
rendimenti regolari, valutiamo se in passato è stato in grado di rispettare le promesse fatte.

Di seguito riportiamo una simulazione delle performance ottenute con $10.000 di partenza, investiti nel
1973 rispettivamente nell'S&P500 e nell'All Weather:

All Weather S&P 500 All Weather S&P 500

Rendimento Rendimento
Deviazione Deviazione
Periodo medio annuo medio annuo
standard* standard*
(CAGR) (CAGR)

1973-2021 9,60% 7,89% 8,04% 16,87%

1980-2021 9,60% 9,39% 8,32% 15,80%

1990-2021 8,64% 8,83% 6,93% 16,86%

2000-2021 7,80% 5,77% 6,24% 17,48%

2011-2021 7,55% 12,12% 7,39% 12,29%

Osserviamo che durante ogni timeframe, eccetto gli ultimi 10 anni, All Weather ha avuto rendimenti
paragonabili all'S&P500 (+-1% annuo).
Negli ultimi 10 anni l'S&P500 ha battuto All Weather in modo importante, anche grazie ai tassi regolarmente
bassi e all'inflazione contenuta.

Tuttavia, durante ogni timeframe, All Weather ha avuto un rischio medio molto più basso* (circa la metà)
offrendo rendimenti più costanti, regolari e senza grandi oscillazioni.

In conclusione, All Weather ha un track record di successi più ampio dell'S&P 500 e, in passato, è riuscito a
mantenere la sua promessa di rendimenti costanti, in qualsiasi scenario macroeconomico.

Riteniamo All Weather un portafoglio valido per costruire un'asset allocation indipendente dalle scelte e
aspettative individuali, adatto ad investitori che non vogliono avere un portafoglio troppo rischioso e
incostante.

*La deviazione standard è una misura standard di rischio e misura la volatilità o la variabilità dei rendimenti. A parità di
rendimenti è migliore in portafoglio con la deviazione standard più bassa. Spiegazione completa a pagina 12

Ricordiamo che le performance passate non sono garanzia di rendimenti futuri. Le performance citate in questo report sono 9
riportate solo a scopo informativo e il seguente documento non rappresenta una consulenza finanziaria.
 Composizione portafoglio
(Versione Analitica)
Asset class Quota %

Obbligazioni medio termine (Europa) 15%

Obbligazioni lungo termine (Europa) 10%

Obbligazioni lungo termine (Stati

10%
Uniti)

Obbligazioni indicizzate all'inflazione

10%
(Europa)

Obbligazioni indicizzate all'inflazione

10%
(Stati Uniti)

Azionario globale (Paesi sviluppati) 30%

Materie prime 7,5%

Oro 7,5%

Rispetto ad un classico All Weather, solitamente esposto all'80-100% agli Stati Uniti, la nostra versione del
portafoglio prevede una diversificazione anche geografica e valutaria.
In particolare è stata inclusa una buona quota in asset europei e denominati in euro.
Di seguito riportiamo l'esposizione risultante:

Euro/Eurozona: 47%
Dollaro/Stati Uniti: 47%
Altro: 6%

Da segnalare anche la presenza delle obbligazioni indicizzate all'inflazione, normalmente assenti nell'All
Weather classico ma che hanno dimostrato di ottenere buone performance sia in periodi di alta che di bassa
inflazione.

10
 Performance e rendimenti*

Attraverso software di backtest abbiamo calcolato l'ipotetico rendimento di un All Weather da 10'000€. La
nostra versione dell'All Weather, da Novembre 2006 a Febbraio 2022 ha totalizzato una performance
complessiva, al netto dei costi del 160,23%, un rendimento annuo composto del 6,51%.
I 10'000€ di partenza sarebbero cresciuti fino a 26'023€.

*Ricordiamo che le performance passate non sono garanzia di rendimenti futuri. Le performance citate in questo report sono 11
riportate solo a scopo informativo e il seguente documento non rappresenta una consulenza finanziaria.
 Rischi (parte 1)
Per valutare correttamente i rendimenti di un portafoglio bisogna metterli in relazione ai rischi, in
modo da valutare il rischio/rendimento complessivo.
Analizziamo quindi le statistiche principali di rischio di questo portafoglio.

Deviazione standard
La deviazione standard è un parametro spesso associato alla parola "volatilità". Esso rappresenta la variabilità
dei rendimenti ottenuti dall'intero portafoglio.

Un portafoglio che ottiene rendimenti molto variabili (ad es. anno 1: -10%, anno 2: +35%, anno 3: -15%) avrà
una deviazione standard elevata.
Al contrario, un portafoglio con rendimenti poco variabili (ad es. anno 1: +1%, anno 2: +7%, anno 3: +3,5%)
avrà una deviazione standard bassa.

La deviazione standard per questo portafoglio è stata calcolata sui rendimenti mensili, in modo da tenere
conto anche della variabilità a cui il portafoglio è stato soggetto durante l'anno.
La formula è la seguente:

La deviazione standard del portafoglio è stata di 5,93%.

Sharpe Ratio
Lo Sharpe Ratio mette in relazione i rendimenti ottenuti con la volatilità realizzata in un dato arco temporale.
Inoltre all'interno dello Sharpe Ratio vengono sottratti dai rendimenti ottenuti, i rendimenti "risk-free", in
altre parole i rendimenti che si sarebbero potuti avere investendo in asset quasi privi di rischio*.

Se due portafogli hanno lo stesso rischio ma il primo ottiene rendimenti maggiori, lo Sharpe Ratio del primo
sarà più alto. Idealmente lo Sharpe Ratio dovrebbe essere maggiore o uguale a 1.

La formula è la seguente:

Lo Sharpe Ratio del portafoglio è stato di 0,97.

*Considerato il profilo di un investitore italiano, residente in Italia, esposto all'euro, consideriamo i tassi risk free
pari a quelli del tasso Euribor a 3 mesi
12
 Rischi (parte 2)
Analizziamo ora la distribuzione dei rendimenti del portafoglio, per valutarne il comportamento in
relazione ai principali eventi macroeconomici.

Il portafoglio, dal 2007 ad oggi, ha realizzato rendimenti positivi in ben 12 anni su 15, rendimenti negativi in
2 anni su 15 e 1 anno in pareggio.

I soli 2 anni in negativo sono stati:

il 2007, anno della grande recessione causata dai mutui subprime.
Performance nel 2007: -5,0%
Il 2018, anno di grandi incertezze legate ai dazi tra Cina e USA e al rialzo dei tassi in USA, con
conseguente rallentamento dell'economia.
Performance nel 2018: -0,6%

Drawdown
Il drawdown è un parametro utile a evidenziare, oltre alla semplice volatilità, i momenti in cui il portafoglio è
andato in negativo. Ciò che conta è la perdita massima e il tempo in cui il portafoglio è rimasto in perdita.
Non dobbiamo mai sottovalutare quanto il drawdown può avere un impatto sull'aspetto psicologico
dell'investitore.

Un portafoglio con drawdown massimi del 30, 40 o anche 50% potrebbe scoraggiare anche l'investitore più
tenace e spingerlo a disinvestire, vendendo sui minimi. Molti investitori, dopo aver assistito alle performance
dei mercati azionari del 2008 (-50%) hanno venduto per la paura.

Allo stesso modo, un portafoglio che rimane in negativo per diversi anni potrebbe scoraggiare l'investitore,
portandolo a pensare che il portafoglio non sia corretto e che sia meglio guardare altrove.
È questo il caso di chi ha investito nel NASDAQ nel 2000, che ha visto il proprio portafoglio tornare in
positivo solo nel 2016, ben 16 anni dopo.

Drawdown portafoglio
Drawdown con performance peggiori: tra Marzo 2015 e Luglio 2016. Minimo raggiunto: -8,4% dai massimi.
Drawdown più lungo: tra Ottobre 2007 e Settembre 2009. Minimo raggiunto: -7,4% dai massimi.

13
 Rischi (parte 3)
Nel grafico sottostante viene mostrato il drawdown del portafoglio.
Quando la linea blu scende sotto lo zero significa che il portafoglio, dagli ultimi massimi, è sceso del -x,x%.

Dato che è un grafico non di immediata lettura, specifichiamo ulteriormente che si tratta del calo dagli ultimi
massimi e non della performance assoluta del portafoglio.
In figura viene evidenziato il calo massimo raggiunto nel 2020 (-6,1%), questo però corrisponde al calo dai
massimi e non alla performance del portafoglio assoluta.
In termini assoluti e durante il calo, il portafoglio era ad una performance complessiva del +111,6%.

Conclusioni e profili di rischio*

Come si osserva, il portafoglio presenta ottimi valori di volatilità, rapporto rischio rendimento e drawdown.
Proprio per questo, secondo noi, è un portafoglio che molti banche e/o fondi definirebbero "bilanciato" o
addirittura "prudente".
È un portafoglio adatto per l'investitore che si sente di sopportare un rischio medio-basso.

Non è adatto per investitori che cercano un rischio ancora più basso, i quali dovrebbero orientarsi ad altre
soluzioni.

Anche l'investitore più intraprendente, con un profilo di rischio maggiore potrebbe ritenere questo
portafoglio inadatto alle proprie aspettative, per i rendimenti che il portafoglio ha ottenuto in passato.
All Weather Analitica non rappresenta una soluzione per far crescere il capitale in breve tempo, bensì un
portafoglio solido e resiliente a diverse fasi economiche.

*Le informazioni performance citate in questo report sono riportate solo a scopo informativo e il seguente documento non 14
rappresenta una consulenza finanziaria.
 Commissioni e costi
Abbiamo tenuto conto di tutti i costi nella nostra simulazione.

Costi di gestione (TER)

Il costo complessivo di gestione dei fondi utilizzati per replicare l'indice è pari allo 0,15%.

Su un valore ipotetico di portafoglio di €10'000 questo corrisponde ad un costo di €15 annui. Il valore del
portafoglio varia nel tempo quindi varieranno anche i costi. Nell'ipotesi che il portafoglio raddoppi, passando
a ipotetici €20'000 il costo sarà pari a €30 annui.
Questi sono i costi di gestione dei fondi (ETF) che non vengono prelevati direttamente dal conto, bensì,
indirettamente e quotidianamente dalla quota. Non ci sarà quindi nessun tipo di esborso.

Confronto con prodotti bancari

Sottolineiamo che il costo medio di gestione applicato dalle banche per portafogli di tipo "bilanciato" non
scende mai al di sotto dell'1%. Sommiamo un conservativo 0,5% per i fondi comuni scelti dalle banche,
normalmente ben più costosi, e arriviamo ad un totale di 1,5% annuo.

Abbiamo quindi calcolato il risparmio che si avrebbe con il portafoglio All Weather Analitica, rispetto ad una
soluzione identica presso una banca.

Se nel 2006 avessimo investito €10'000, con dei costi di gestione del 1,5%, oggi avremmo €20'131.
Se la stessa cifra fosse stata invece investita con un TER pari allo 0,16%, quello medio stimato dalla nostra
lista di ETF, si sarebbero ottenuti €26'023. Una differenza di €5'892.
Il grafico di seguito può essere ancora più esplicativo nel mostrare il vantaggio ottenuto:

Costi di transazione
Ogni qualvolta si acquista e si vende un fondo, all'inizio e durante i ribilanciamenti, bisogna pagare una
commissione al proprio broker.
Noi abbiamo ipotizzato €2 di costo per transazione e in 15 anni la spesa totale è stata di €256, circa €17
l'anno.

15
 Prospettive future
Non è possibile prevedere in anticipo l'andamento di un portafoglio.
Avere circa 15 anni di backtest e studiare il comportamento di un portafoglio durante il passato può
aiutare ma resterà sempre una dose di incertezza di base.
I dati sono solamente indicativi e non predittivi.

Orizzonte temporale
L'orizzonte temporale è la prospettiva di durata di un investimento, in altre parole il tempo che si decide di
mettere in conto per vedere i risultati di un investimento.
All Weather è un portafoglio che si basa su principi macroeconomici, quindi su fasi economiche che possono
durare anche anni. Nonostante il portafoglio non abbia mai avuto in passato drawdown più lunghi di 2 anni,
l'orizzonte temporale minimo previsto dovrebbe essere di almeno 10 anni.

Su base statistica, analizzando i dati, su un orizzonte temporale minimo di 1 anno la probabilità di essere in
profitto è di solo il 78,9%. Per arrivare ad una probabilità approssimabile al 100% l'orizzonte temporale
dev'essere minimo di 3 anni.

Analisi statistica
Sulla base dei risultati ottenuti in passato dal portafoglio siamo in grado di proiettare 3 scenari di
performance diverse.
I seguenti dati prevedono un investimento iniziale di €10'000 e una durata di 20 anni.

Lo scenario mediano (68% probabilità) indica un rendimento medio annuo composto del 6,43%, per un
totale di €34'776.
Lo scenario peggiore (<2% probabilità) indica un rendimento medio annuo composto del 4,37%, per un
totale di €23'524.
Lo scenario migliore (<2% probabilità) indica un rendimento medio annuo composto del 8,72%, per un
totale di 53'323.

Nello scenario peggiore, altamente improbabile, si otterrebbero rendimenti mediocri, seppur positivi.

Inflazione
Il portafoglio è stato testato in un periodo (2006-2022) nel quale, in Italia, l'inflazione media si è attestata
intorno al 1,5%. Al di sotto del target della BCE (2%).
Nel 2022 l'inflazione in Italia è a livelli elevati (a marzo +6,7% su base annua e +1,2% su base mensile).
Non sappiamo se questa inflazione è destinata a perdurare o riguarda una fase temporanea, per quanto
riguarda All Weather, ciò non è rilevante.

All Weather è strutturato per funzionare sia in periodi di inflazione moderata (vedi backtest), sia in periodi
di inflazione elevata.

Da inizio anno* la versione Analitica All Weather è uno dei pochi portafogli in profitto e sta attualmente
segnando una performance dello 0,74%.

*Dati aggiornati al 05/04/2022

16
 Gli ETF
Cosa sono gli ETF
ETF (Exchange Traded Fund) è un termine che identifica un fondo quotato in borsa.
Un fondo è composto da una moltitudine di asset finanziari, azioni, obbligazioni e/o altri derivati.
La differenza principale con i classici fondi comuni proposti in banca è che esistono ETF definiti "passivi".

Un ETF passivo ha l'obiettivo di replicare quanto più fedelmente possibile un indice di mercato (benchmark),
creato da agenzie, senza provare ad ottenere performance migliori ad esso.
Uno degli indici di mercato più noti è lo Standard & Poor's 500 (S&P500), creato da Standard & Poor's e
contenente le principali 500 aziende del mercato statunitense.

Gli ETF presentano costi di gestione estremamente bassi, a differenza dei classici fondi comuni, che
presentano costi anche 10 volte superiori.

Per costruire il portafoglio All Weather Analitica abbiamo utilizzato esclusivamente ETF.

Selezione degli ETF

Esistono diversi parametri per valutare la bontà di un ETF, ne elenchiamo alcuni:
Dimensioni (AUM)
Età o data di lancio
Costi (TER)
Tipo di replica
Tracking error o precisione della replica
Ecc.

Per aiutare l'investitore italiano abbiamo selezionato solo ETF quotati su "Borsa Italiana" e armonizzati
fiscalmente.
I prodotti non armonizzati prevedono il pagamento di imposte in modo marginale, calcolate con l'aliquota
IRPEF invece dell'aliquota standard del 26%. Oltre a ciò risultano non acquistabili in gran parte dei broker.

17
 Gli ETF

ETF Isin TER Asset class Quota Prezzo*

Obbligazioni
iShares USD TIPS UCITS
IE00B1FZSC47 0,10% indicizzate 10% €226,33
ETF USD (Acc)
all'inflazione

iShares Euro Government Titoli di stato

IE00B1FZS681 0,20% 15% €167,08
Bond 3-5yr UCITS (medio periodo)

Lyxor US Treasury 10+Y Titoli di stato

LU1407890620 0,07% 10% €128,84
(DR) UCITS (lungo periodo)

iShares Euro Inflation Obbligazioni

Linked Government Bond IE00B0M62X26 0,09% indicizzate 10% €242,51
UCITS all'inflazione

iShares Euro Government Titoli di stato

IE00B1FZS913 0,20% 10% €239,78
Bond 15-30yr UCITS (lungo periodo)

Invesco Physical Gold A IE00B579F325 0,12% Oro 7,5% €170,46

Lyxor Commodities
Refinitiv/CoreCommodity LU1829218749 0,35% Materie prime 7,5% €25,97
CRB TR UCITS

SPDR MSCI World UCITS

IE00BFY0GT14 0,12% Azioni 30% €28,34
ETF

Commento alla scelta

Il costo (TER) medio per il portafoglio è pari a 0,15%.

Si osservi come la quota obbligazionaria è ripartita tra Europa e Stati Uniti.

È possibile applicare delle variazioni per includere anche aree geografiche non presenti, ma questa è la forma
base del portafoglio. Più avanti verranno commentate anche queste eventualità.

*Dati aggiornati al 05/04/2022

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 Gli ETF (alternativa)
Per chi ha bassi capitali.
Una delle principali difficoltà dell'investitore con capitali ridotti (<€10'000) è l'impossibilità di diversificare
correttamente.
In questi casi, avere ETF con prezzo unitario elevato diventa un ostacolo. Immaginiamo di investire il 10% di
un portafoglio da €10'000 in (iShares USD TIPS UCITS) che ha un costo di €226.
Il 10% corrisponderebbe a €1'000, ma dividendo per il prezzo (226) possiamo acquistare solo 4 etf, per un
totale di €904. Così facendo si otterrà uno scarto di circa €100 che finirà in liquidità e una quota che invece
di essere 10% è 9%.

Per venire incontro a queste esigenze abbiamo studiato una seconda selezione avendo cura di scegliere (ove
possibile) ETF dal prezzo unitario più basso. Questi ETF presentano dei compromessi rispetto ad alcune delle
categorie precedenti (dimensione, longevità, ecc.).

ETF Isin TER Asset class Quota Prezzo*

Obbligazioni
SPDR Bloomberg Barclays
IE00BZ0G8977 0,17% indicizzate 10% €30,52
US TIPS UCITS ETF
all'inflazione

Non presente su
Invesco Euro Government Titoli di stato
IE00BGJWWV33 0,10% 15% €38,20 Degiro.
Bond 3-5 Year (medio periodo)

Dimensione
Lyxor US Treasury 10+Y Titoli di stato piccola e creato
LU1407890547 0,07% 10% €8,13
(DR) UCITS (lungo periodo) nel 2021

Obbligazioni
Lyxor Euro Government
LU1650491282 0,09% indicizzate 10% €175,40
Inflation Linked Bond (DR)
all'inflazione

Questo ETF ha
iShares Euro Government Titoli di stato una dimensione
IE00B4WXJH41 0,20% 10% €176,51
Bond 10-15yr UCITS (lungo periodo) estremamente
piccola.

Invesco Physical Gold A IE00B579F325 0,12% Oro 7,5% €170,46

Lyxor Commodities
Refinitiv/CoreCommodity LU1829218749 0,35% Materie prime 7,5% €25,97
CRB TR UCITS

SPDR MSCI World UCITS

IE00BFY0GT14 0,12% Azioni 30% €28,34
ETF

*Dati aggiornati al 05/04/2022

19
 Come fare* - parte 1
Calcolo iniziale
Il primo passaggio per la costruzione del portafoglio è calcolare l'importo da investire in ogni ETF.
Il procedimento è il seguente:
Prendere l'intera somma che si intende investire e dividerla per le quote in %.
Dividere l'importo da destinare a ciascun ETF per il prezzo dell'ETF.
Approssimare il risultato (n) per eccesso (se dopo la virgola >=5) o per difetto (se dopo la virgola <5)
Acquistare n quote dell'ETF

Qui sotto un esempio con un portafoglio di €20'000:

Imp / Importo Quota

ETF Quota Importo Prezzo* Appross.
Prezzo investito effettiva

iShares USD TIPS

10% €2'000 €226,33 8,83 9 €2'036,97 10,2%
UCITS ETF USD

iShares Euro
Government 15% €3'000 €167,08 17,95 18 €3'007,44 15,0%
Bond 3-5yr

Lyxor US
Treasury 10+Y 10% €2'000 €128,84 15,52 16 €2'061,44 10,3%
(DR)

iShares Euro
Inflation Linked 10% €2'000 €242,51 8,24 8 €1'940,08 9,7%
Government Bd

iShares Euro
Government 10% €2'000 €239,78 8,34 8 €1'918,24 9,6%
Bond 15-30yr

Invesco Physical
7,5% €1'500 €170,46 8,79 9 €1'534,14 7,7%
Gold A

Lyxor
7,5% €1'500 €25,97 57,75 58 €1'506,26 7,5%
Commodities

SPDR MSCI
30% €6'000 €28,34 317,57 318 €6'008,08 30,0%
World UCITS ETF

Il totale investito è pari a €20'012.

Seguendo questo metodo di calcolo con precisione si arriva ad avere una quota effettiva molto vicina alla
quota teorica.

*Le informazioni performance citate in questo report sono riportate solo a scopo informativo e il seguente documento non 20
rappresenta una consulenza finanziaria, né una raccomandazione di investimento.
 Come fare* - parte 2
Acquisto degli ETF
Una volta individuato il numero corretto di quote da acquistare il passaggio successivo è l'acquisto degli ETF
tramite un broker.
Uno dei broker più adatti per principianti è Degiro, che è economico e semplice da utilizzare.
QUI una recensione di Pietro Michelangeli e QUI il link per l'iscrizione.

Si possono utilizzare anche altri broker e/o il sito della propria banca. Attenzione ad assicurarsi che i prezzi
per la negoziazione siano contenuti e che siano presenti tutti gli ETF desiderati sulla piattaforma.

Ad oggi su Degiro tutti gli ETF citati sono presenti e quotati su Borsa Italiana.

Esempio di acquisto (Degiro)

Riportiamo il procedimento di acquisto di un ETF, prendendo Degiro a titolo esemplificativo.
Partendo dalla tabella creata in precedenza:

Importo Quota
ETF Quota Importo Prezzo* Appross.
investito effettiva

iShares USD TIPS

10% €2'000 €226,33 9 €2'036,97 10,2%
UCITS ETF USD

Una volta cercato l'ISIN sulla piattaforma e dopo aver cliccato "Acquisto" questa sarà la schermata.

1. Assicurarsi che il nome dell'ETF corrisponda per evitare

eventuali errori di battitura
2. Selezionare tipo di ordine "Limite"
3. Inserire la quantità calcolata precedentemente (9)
4. Inserire in "Prezzo limite" il prezzo riportato sotto la voce
"Ask" (€226,50)
5. Inoltrare l'ordine

Note:
Evitare di utilizzare la tipologia di ordine "A mercato" o
"Market".

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 Ribilanciamenti
Cos'è il ribilanciamento
In un portafoglio composto da più componenti, con un'allocazione prestabilita, come nel casso dell'All
Weather Analitica, bisogna effettuare periodicamente dei ribilanciamenti.
Considerato che ogni componente si muove in modo indipendente dalle altre, alcune di queste arriveranno a
contare per una quota del portafoglio che non è più quella di partenza.
Se ad esempio il comparto azionario del portafoglio sale considerevolmente e le obbligazioni scendono, le
azioni potrebbero valere il 38% del portafoglio, contro un 30% di allocazione ideale.

Pertanto bisogna periodicamente riportare i valori all'allocazione obiettivo, vendendo e comprando

determinati asset.

Come ribilanciare
Dopo un periodo prestabilito (noi abbiamo utilizzato 1 anno, anche se riteniamo valido ugualmente un tempo
che va dai 6 mesi ai 2 anni) e in seguito per ogni altro periodo, dobbiamo effettuare i calcoli precedenti (a
pagina 19).
L'unica differenza è che invece di utilizzare il capitale di partenza, bisogna utilizzare il valore dell'intero
portafoglio.
I risultati corrisponderanno alle quote ideali da possedere per rispettare l'allocazione.
In seguito:

Individuare gli ETF che hanno superato l'allocazione obiettivo.

Vendere l'eccesso di quote di tali ETF
Individuare gli ETF che sono al di sotto dell'allocazione obiettivo.
Acquistare le quote di tali ETF, necessarie per raggiungere l'obiettivo

Tasse e come evitarle

Ogni qualvolta si vende un ETF in profitto, si realizza una plusvalenza. Con plusvalenza si indica (prezzo di
acquisto - prezzo di vendita) * numero di quote.
Lo Stato italiano richiede che sulle plusvalenze si paghi il 26% di tasse.
Su una plusvalenza complessiva di €100, si dovranno pagare €26 di tasse. Per questo motivo ogni volta che
si ribilancia il portafoglio, bisognerebbe tener conto dell'effetto delle tasse, che va a peggiorare le
performance.

Un modo per evitare (o rimandare) il pagamento delle tasse durante i ribilanciamenti è utilizzare nuova
liquidità.
Anziché vendere le quote in eccesso per acquistare le quote in difetto si possono aggiungere nuovi capitali al
portafoglio, in modo da limitarsi ad acquistare le quote in difetto, senza vendere mai.
Per fare ciò il calcolo precedente dovrà essere fatto su: valore del portafoglio aggiornato + nuovi capitali che
si intende investire.

In questo modo non si pagheranno tasse durante i ribilanciamenti.

Rimane inevitabile il pagamento delle tasse che avremo al termine del nostro investimento, che a quel punto
sarà sulle plusvalenze realizzate durante gli anni.

22
 Possibili variazioni
Il portafoglio All Weather è prima di tutto un'idea, un concetto da cui partire per
sviluppare poi un'asset allocation adeguata.
La nostra versione di AW è già diversa rispetto all'originale, ma di seguito
proponiamo alcune variazioni più sostanziali.

Materie prime: non sono tutte uguali

L'allocazione standard prevede, lo ricordiamo, il 7,5% del portafoglio investito in un vasto
paniere di materie prime. All'interno di questo paniere distinguiamo principalmente 4
categorie:
- Beni agricoli (Soia, mais, cotone, bestiame, ecc.)
- Energetici (Gas naturale, petrolio, ecc.)
- Metalli preziosi (Argento, palladio, platino, ecc.)
- Metalli base (Ferro, rame, zinco, nickel, ecc.)

All'interno di panieri diversificati di materie prime (compreso l'etf citato precedentemtne)

i beni agricoli occupano almeno il 35% (un terzo), seguono gli energetici (30-35%), metalli
base (10-15%) e a seguire metalli preziosi.

Gli avanzamenti tecnologici degli ultimi decenni e lo sviluppo di economie emergenti

come Cina e India, hanno contribuito a far abbassare regolarmente i prezzi dei beni
agricoli.

Chartbook of Real Commodity Prices, 1850-2020 David S. Jacks (Simon Fraser University/Yale-NUS College, CEPR, and NBER) February 2021
23
 Al contrario, metalli ed energetici hanno avuto un andamento ciclico e quindi più adatto
ad un portafoglio AW che contempla diversi ribilanciamenti.

Chartbook of Real Commodity Prices, 1850-2020 David S. Jacks (Simon Fraser University/Yale-NUS College, CEPR, and NBER) February 2021

Esistono degli ETC che escludono dal paniere di materie prime quelle agricole, ad
esempio: Lyxor Bloomberg Equal-weight Commodity ex-Agriculture UCITS ETF.
Isin: LU0419741177.
Sostituendo l'ETF di base con quello indicato si riesce quindi ad avere un'esposizione alle
materie prime più funzionale alle dinamiche AW.

Alternativa riassunta: Sostituire LU1829218749 con LU0419741177

Mercati emergenti: possono aiutare i rendimenti?

L'allocazione standard del portafoglio All Weather prevede di inserire solamente azioni
statunitensi (Total stock market o S&P500).
Come già ribadito, nella versione AW Analitica abbiamo riparametrato il portafoglio in
modo da essere più coerente per un investitore medio italiano, aumentando l'esposizione
in euro e in Europa.

Alcuni investitori ultimamente, propongono un'allocazione ancora più globale, includendo

nel totale anche i mercati emergenti, in particolare la Cina.
Abbiamo riassunto qui le nostre considerazioni a riguardo.

AW è un portafoglio che ha l'obiettivo di performare sufficientemente bene in ogni fase

del ciclo economico ma, sfortunatamente, non ha la pretesa di riuscire a trascendere cicli
secolari o di più ampia portata.
Ciò significa che, probabilmente, nell'arco di vita del nostro portafoglio (20-25 anni) non
assisteremo a rovesciamenti geopolitici o al collasso delle principali superpotenze.

24
Lo stesso Ray Dalio ha dedicato gran parte dei suoi ultimi anni a studiare l'ascesa e il
declino di superpotenze, concludendo che ogni circa 150 anni si assiste ad un passaggio di
testimone da una potenza all'altra.
È accaduto con l'impero coloniale olandese a metà del '700, è accaduto con l'impero
britannico nei primi del '900 e, prima o poi, accadrà anche agli Stati Uniti.

Ha senso, tuttavia, inserire in portafoglio i mercati emergenti per proteggersi anche da

questa eventualità?
Secondo noi no.

Il declino degli Stati Uniti, così come di ogni potenza, è inevitabile ma tentare di costruire
il portafoglio su questo evento significherebbe non solo sostituire un ETF ma ricostruirlo
interamente.
In questo scenario infatti la pesante esposizione al dollaro e agli Stati Uniti lo
renderebbero un pessimo portafoglio e non basterebbe aggiungere i mercati emergenti
per provare ad arginare il problema. Resterebbe un portafoglio disfunzionale.

Inoltre oggi le prospettive di gran parte dei mercati emergenti sembrano tutt'altro che
rosee. America Latina, Africa, Medio Oriente e sud est asiatico sono aree con economie
che hanno problemi strutturali e che, difficilmente si risolveranno nel giro di un decennio.
Anche l'India sembra ancora acerba per far parte di un portafoglio che punti alla stabilità,
in quanto essa deve ancora attraversare una fase di industrializzazione profonda.

Alternativa riassunta: nessuna variazione

Cina: la futura superpotenza?

Se per i mercati emergenti escludiamo l'aggiunta, la Cina merita considerazioni aggiuntive.

Ad oggi la Cina sembra l'unico paese in grado di rivaleggiare con gli Stati Uniti e quindi, in
grado di diventare un centro economico globale.
Le caratteristiche del mercato cinese sono molte, complesse e articolate, pertanto
verranno discusse in un report successivo. Ora ci limitiamo a riassumere le nostre
riflessioni sull'ipotesi di una Cina all'interno di AW.

AW, dev'essere un portafoglio in grado di resistere a diversi scenari, tra cui recessioni e
alta inflazione.
Nell'ultimo decennio abbiamo osservato una Cina sempre più indipendente
dall'andamento economico dell'occidente.

Di seguito riportiamo la correlazione tra l'andamento delle borse negli ultimi 5 anni.
Si osservi come la correlazione tra mercati cinesi e occidente sia decisamente più bassa di
quella che c'è tra mercati occidentali:

25
Correlazione S&P 500 Euro Stoxx 50 MSCI China

S&P 500 - 0.73 0.42

Euro Stoxx
0.73 - 0.28
50

MSCI China 0.42 0.28 -

L'andamento dei mercati cinesi, azionari e obbligazionari sembra essere sempre più
decorrelato da quello dei mercati occidentali.
Non sappiamo se la Cina sarà in grado nei prossimi 20 anni di offrire rendimenti
paragonabili a quelli degli Stati Uniti ma, sicuramente, offrirà maggiore diversificazione e
protezione da eventi geograficamente localizzati.

In un mondo sempre più orientato ad una tripartizione bisogna valutare accuratamente

l'inserimento della Cina in portafoglio.
Il mercato dei capitali cinese è ancora meno sviluppato della loro controparte statunitense
e quindi, nonostante la dimensione economica, dovrebbe avere un peso minore a
quest'ultima.

Per quanto riguarda l'azionario una percentuale valida potrebbe essere il 10% della quota
azionaria (l 10% del 30%, ossia il 3%). Il 3% potrebbe essere investito in un ETF che
replica l'andamento delle H shares, azioni quotate ad Hong Kong e, generalmente, non a
guida governativa (al contrario delle A shares quotate sui listini cinesi).
ETF adatto: LU0514695690

Passando all'obbligazionario si può valutare di inserire titoli governativi cinesi a lungo

termine, in modo da avere un'esposizione di questo tipo:

8% lungo termine USA, 8% lungo termine Europa, 4% lungo termine Cina

Un ETF adatto a questo tipo di allocazione potrebbe essere IE00BYPC1H27

Riconosciamo che questa decisione potrebbe aumentare il rischio complessivo e perciò

non è adatta alla media degli investitori.

Alternativa riassunta:
1) Sostituire esposizione 30% IE00BFY0GT14 con 27% IE00BFY0GT14 + 3%
LU0514695690
2) Sostituire esposizione 10% LU1407890620 + 10% IE00B1FZS913 con 8%
LU1407890620 + 8% IE00B1FZS913 + 4% IE00BYPC1H27

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Disclaimer
Analitica è un brand gestito dalla Intrinseco Srl che nasce per finalità educative e di divulgazione.
I contenuti presenti all'interno di questo report sono il frutto delle nostre ricerche e opinioni e non sono consigli di investimento
personalizzati.

Ai sensi dell'art. 1, comma 5-septies, del d.lgs. 24 febbraio 1998, n. 58, i servizi svolti non ricadono nella definizione di consulenza
finanziaria, che riportiamo qui sotto:
<< Per "consulenza in materia di investimenti" si intende la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un cliente, dietro sua
richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo a una o piu' operazioni relative a strumenti finanziari. >>

I contenuti presenti all'interno del report non rappresentano una raccomandazione e non prevedono delle comunicazioni personalizzate.

Vietata la riproduzione. Ogni illecito sarà perseguito secondo vie legali.

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