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Corso di: FINANZA AZIENDALE (Sede di Treviso)

Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Lezioni n. 13 e 14

Come bilanciare
capitale di debito e
capitale di rischio
Il costo del capitale
(di debito, di rischio, aziendale)
Corso di:

Finanza Aziendale (Treviso)

Corso di: FINANZA AZIENDALE (Sede di Treviso)


Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

I temi
1. La dinamica
finanziaria aziendale
2. La previsione dei
flussi di cassa
aziendali
3. Come i mercati
valutano la finanza
delle aziende
4. Come valutare gli
investimenti
aziendali
5. Come bilanciare il
capitale di debito
con quello di
rischio

Letture di riferimento
Finanza Aziendale Treviso
Mc-Graw Hill Create project
Cap. 9. Rischio, costo del
capitale e capital budgeting:
Chapter 12 from Finanza
aziendale by Hillier, Ross,
Westerfield,Jaffe,Jordan, 2012

Argomenti trattati
La regola di capital budgeting

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale aziendale


Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta
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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Regola di Capital Budgeting


il tasso di attualizzazione di un
progetto dovrebbe essere uguale al
rendimento atteso di unattivit
finanziaria con rischio paragonabile
Il costo del capitale aziendale il costo
opportunit del capitale per le attivit
esistenti dellimpresa possiamo
pertanto utilizzarlo per valutare nuovi
progetti con lo stesso rischio dei progetti
esistenti
Lezione 13: Rischio e capital budgeting

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima delLezione
beta
13: Rischio e capital budgeting

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale aziendale


Il valore dellimpresa pu essere espresso
come somma dei valori delle sue singole
attivit.

valoredell'impresa= VA(AB)= VA(A)+ VA(B)


Attualizzando il flusso a un
tasso che riflette il rischio di A
Attualizzando il flusso a un
tasso che riflette il rischio di B

Il costo del capitale aziendale

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Immaginate di possedere il 100% dei debiti


e il 100% delle azioni dellimpresa
possedete interamente le attivit dellimpresa
Il costo del capitale il rendimento di
questo portafoglio (rattivit o rportafoglio) ed una
media ponderata fra il costo del debito (rd) e il
costo del capitale di rischio (re) e nota come
WACC (Weighted Average Cost of Capital)
r

attivit

=r

= r

portafoglio

D
+ r
D+ E

= WACC =
E
D+ E

E, D, sono i valori di mercato del capitale proprio (E) e di debito (D).

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La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale di debito


rd il costo del capitale di debito ed
il tasso che una societ pagherebbe
nelle condizioni di mercato attuali per
ottenere un nuovo finanziamento a
medio-lungo termine
In alternativa possibile utilizzare il
tasso dellultimo finanziamento
ottenuto (se non troppo distante dalla
data di valutazione)
Occorre tener conto del beneficio
fiscale : essendo gli oneri finanziari
deducibili dallimponibile IRES, lonere
del finanziamento va considerato al netto
delle imposte (c.d. scudo fiscale)
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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale di debito


e le imposte
Se si considerano anche le imposte,
occorre considerare il costo del capitale
di debito al netto del beneficio fiscale:
rd(1-Tc)
Il costo del capitale aziendale diventa:
r

attivit

=r

D
(1 - Tc)
+ r
D+ E

E
D+ E

Costo del debito al netto


del beneficio fiscale
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La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale di rischio


Il costo (e quindi il rendimento) del capitale di
rischio (equity), re , esprime il rendimento che gli
azionisti richiedono per investire nelle azioni
dellimpresa
E di difficile stima a causa dellassenza di
rilevazioni contabili, diversamente da quanto
accade, per esempio, per gli oneri finanziari;
E possibile procedere con diversi metodi alla sua
stima, ma il pi usato il CAPM (Capital Asset
Pricing Model) secondo cui:

rE = rf + (rM rf )* cap.proprio
Dove:
rf il tasso free-risk
rM il rendimento del mercato
cap.proprio un indicatore di rischiosit del capitale proprio.

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La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il concetto di rischio
Il rischio deriva dal fatto che il rendimento
effettivo di un progetto dinvestimento pu
essere diverso dal suo rendimento atteso
Questa differenza dipende da diverse
cause, alcune sono specifiche
dellinvestimento (rischio specifico di un
progetto o rischio specifico dimpresa)
mentre altre sono comuni a tutti gli
investimenti (rischio sistematico o di
mercato)
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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il rischio sistematico
E originato dalle variabili
macroeconomiche che hanno impatto
su tutte le imprese e su tutti i progetti,
anche se in misura diversa
E una componente di rischio non
eliminabile (vs i rischi specifici, che
invece possono essere eliminati)
E misurato da un indicatore, chiamato
beta
Il beta del capitale proprio esprime la
sensibilit del rendimento di una azione ai
movimenti del mercato.

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Il beta
% Rendiento del titolo j-esimo (rJ)

re=rf+(rm-rf)*j

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

10,9%

10%

% Rendimento di Mercato (rM)

Il rendimento dellazione j-esima varia in media dell1,09% ad ogni


variazione dell1% del rendimento di mercato.
Il beta pertanto pari a 1,09.
Se il mercato aumenta dell1%, il titolo j-esimo aumenta di 1,09%;
Se il mercato diminuisce del 2%, il titolo j-esimo diminuisce del 2,18%

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima delLezione
beta
13: Rischio e capital budgeting

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Il costo del capitale aziendale


Benetton 2009

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Se Benetton fosse finanziata solo con equity, il costo del capitale


aziendale sarebbe uguale al costo del capitale di rischio. Secondo il
CAPM:

re = rf + cap.prprio(rm rf )
re = 4.14% + 1.014(5.7%)
re = 9.92%

rf il tasso di interesse sui BTP decennali


italiani nel 2009
stato stimato sulla base deldati storici e
del CAPM
Il premio atteso per il rischio di mercato
corrisponde al premio per il rischio sui titoli di
stato a medio-lungo termine

Tuttavia, nel novembre 2009, data della stima, Benetton presentava i


seguenti rapporti D/V e E/V (a valori di mercato):

D/V: 36%

E/V: 64%

Il rendimento delle obbligazioni a lungo termine, rd, pari a 5,7%


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Il costo del capitale aziendale


Benetton 2009

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Il costo del capitale aziendale di Benetton, senza


considerare le imposte, :
5,7% * 36% + 9,92% * 64% = 8,4%
rd

D/D+E

re

E/D+E

Considerando invece unimposizione fiscale del


27,5%, il WACC sar pari a:
5,7% (1 -27,5%) * 36% + 9,92% * 64% = 7,84%
Costo del debito al netto
dimposta
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La regola di capital budgeting


Il costo del capitale aziendale
Il costo del capitale di debito
Il costo del capitale di rischio
Il rischio misurato dal beta
Il calcolo del costo del capitale aziendale esempio
Stima del beta

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La stima dei beta

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Se si tratta di una societ quotata il dato :


-

disponibile (beta book), oppure

calcolabile attraverso i prezzi di mercato del


titolo azionario (regressione lineare
dellequazione indicata dal CAPM)

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La stima dei beta societ quotate


40.00

Intel Computer
30.00

20.00

10.00

R2 = .30
= 2.22

Intel return, %

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Luglio 2001 Giugno 2006

0.00
-20.00

-10.00

0.00

10.00

20.00

-10.00

-20.00

La pendenza della retta


interpolatrice determina una stima
del beta.

-30.00

-40.00
Market return, %

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La stima dei beta societ quotate

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Nel sito http://finance.yahoo.com/ sono riportate alcune


interessanti informazioni sulle societ quotate (es Coca-Cola).

Valore di mercato
dellequity E
Valore di mercato degli
attivi V (E+D)

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

La stima dei beta societ quotate

Beta dellequity

Lezione 13: Rischio e capital budgeting


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La stima dei beta societ NON


quotate

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Abbiamo visto che per stimare il beta di una


societ quotata, possiamo ricorrere ad analisi di
regressione o ai beta book.
Nel caso di imprese non quotate?
Sono possibili due soluzioni:
-

analitica: calcolo i rendimenti titoli, il rendimento


del mercato e loro covarianze;

per similitudine: calcolo il beta di imprese quotate


paragonabili in termini di rischio e ne faccio la media;

Ma quali sono le imprese paragonabili in


termini di profilo di rischio?

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Problemi relativi alla stima dei beta


Gli errori di stima dei beta sono
piuttosto ampi quando si stimano i
beta delle singole imprese;
Gli errori tendono a ridurre se si
stimano i beta di portafogli;
E pi semplice stimare i beta di
settore piuttosto che i beta delle
singole imprese
Lezione 14: Rischio e capital budgeting

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Tema 5: Come bilanciare il capitale di debito e di rischio

Costo del capitale di debito


Costo del capitale di rischio
Costo del capitale aziendale
WACC
Beta
Stima del beta
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