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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

I vantaggi del First Mover


di Niels Jensen | 6 giugno 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 23

Il problema del socialismo che alla fine toglie i soldi agli altri." Margaret Thatcher Bolla? Ma quale bolla? A volte quando scrivo vorrei poter avere un seconda possibilit. Il mese scorso, e non per la prima volta che succede, mi sono reso conto che quello che mi era sembrato abbastanza chiaro e inequivocabile per me stato invece frainteso da parte di molti lettori. In modo particolare, mi riferisco alle osservazioni conclusive della Absolute Return Letter del mese scorso, dove ho affermato che l'Asia ha il potenziale per diventare un riedizione dell'Europa. La mia tesi era basata su un fatto molto semplice ed innegabile, che i tassi ufficiali sono ben al di sotto di dove dovrebbe essere, in particolare se si tiene conto del livello complessivo dell'attivit economica e dell'inflazione (per la cosiddetta regola di Taylor). Questi commenti sono stati interpretati da molti lettori come se mi aspettassi una imminente crisi in Asia, dello stesso genere di cui soffre attualmente l'Europa. Nulla potrebbe essere cos lontano dal mio punto vista. Mi spiego: Dopo l'introduzione dell'euro, la Spagna e l'Irlanda, e in misura minore il Portogallo, hanno sperimentato un enorme crescita guidata dal boom economico, in quanto questo fu la conseguenza diretta di un facile accesso ai capitali che erano a buon mercato. La BCE era certamente a conoscenza dei potenziali problemi che questa cosa avrebbe potuto creare lungo il percorso; tuttavia non aveva altra scelta che impostare una politica dei tassi ad un livello tale che fosse appropriato per tutti, e nei primi anni dell'era dell'euro l'economia tedesca aveva fortemente bisogno di qualche stimolo. Inoltre, con la scelta di sostenere gli anelli pi deboli della catena, la BCE aveva effettivamente gettato i semi di una bolla che sarebbe poi esplosa quasi un decennio pi tardi. Ci sono almeno due lezioni che si possono trarre da questa esperienza, la prima che le bolle hanno bisogno di molto tempo (molti anni) per formarsi e, nel frattempo, di solito c' la possibilit di fare una grande quantit di soldi. In secondo luogo, quando la BCE ha reagito allo scoppio della bolla delle dot.com, e come hanno fatto la maggior parte delle banche centrali nel 2001-02, la legge delle conseguenze involontarie ha avuto inizio. Per loro stessa natura, le bolle creano delle eco bolle. Quindi ci che sta accadendo in Asia ed in modo pi preciso in Australia - potrebbe benissimo rivelarsi una delle prime eco bolle allo stadio iniziale. Questo mese avevo intenzione di scrivere sul tema della Asia in modo molto pi dettagliato, in parte per chiarire le mie opinioni espresse alla fine della newsletter del mese scorso (che spero di aver compiuto oggi), ma anche per analizzare alcune delle questioni

che a breve termine l'Asia si trover ad affrontare. Poi in Europa, dopo le elezioni greche, la situazione nuovamente sfuggita di mano, cos l'Asia dovr attendere fino al prossimo mese. Prima di arrivare alla lettera del prossimo mese, non posso per resistere alla tentazione di pubblicare almeno un solo grafico, prodotto dal grande economista e blogger Steve Keen da Down Under. Steve ha fatto un grafico sui prezzi a lungo termine degli immobili australiani verso i prezzi degli immobili negli Stati Uniti (si veda il grafico 1 qui sotto e tutto il documento cliccando qui). Steve trova profondamente comico, che gli australiani vogliano completamente negare di dove si trovano nel ciclo immobiliare. Bolla? Ma quale bolla? Parleremo in modo dettagliato su questo argomento il prossimo mese. Grafico 1: I prezzi degli immobili australiani si trovano in Bolla?

Fonte: Keen Steve's Debtwatch

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Si tratta di una stupida crisi bancaria! Ora torniamo in Europa. La crisi dell'euro sempre stata una crisi bancaria. Si solo trasformata in una crisi dei debiti sovrani a causa della incompetenza politica. Risolvere la crisi bancaria, significa aver risolto la crisi dell'euro. Questo il mio punto di vista. D'altra parte, finch i tedeschi continuano a dire solo Nein a qualsiasi cosa che chiunque mette

sul tavolo, siamo ancora molto lontani dal risolvere la crisi. Solo pochi giorni fa Angela Merkel ha ribadito il suo rifiuto all'idea di mutualizzare il debito governativo della zona euro. La proposta stata fatta dalla SPD, il principale partito d'opposizione in Germania, con l'idea che tutto il debito della zona euro fino al 60% del rapporto debito-PIL dovrebbe essere reciprocamente garantito. Ma anche in questo caso la Merkel ha detto, nuovamente, Nein. Per ora sembra proprio che le intenzioni tedesche, siano tuttora perse nel confuso mondo della politica europea. Essi hanno ripetutamente scartato l'idea di aumentare la forza finanziaria del Meccanismo Europeo di Stabilit. Essi continuano ad opporsi alla monetizzazione dei deficit di bilancio dei paesi Europei di grandi dimensioni. Essi hanno seccamente rifiutato qualsiasi ipotesi di costruire una unione bancaria. A quanto pare, l'unica politica della quale non sono mai sazi l'austerit, ma, come tutti possiamo testimoniare in questa fase della crisi, una dose eccessiva di austerit produrr nei confronti della crescita economica europea lo stesso effetto che il fertilizzante fa al mio prato, se questo non viene accompagnato da un ampio utilizzo di acqua. Forse i tedeschi sono alla ricerca di una soluzione di break-up attraverso una palese inattivit, come alcuni commentatori hanno indicato - in particolare Martin Wolf sul Financial Times (si veda qui) - ma ripeto, per la Germania davvero la miglior cosa arrivare ad un break-up dell'euro? Non ho mai pensato questo. Il pi grande mercato in termini di esportazioni per la Germania non la Cina come alcuni possono pensare, ma la stessa zona euro. Una re-introduzione del marco renderebbe le esportazioni tedesche verso paesi, come l'Italia e la Spagna, almeno il 30% o ancora pi costose. Un break-up della zona euro esporrebbe anche la Germania a delle perdite massicce a causa dei forti squilibri accumulati nel TARGET2 - il sistema di settlement che regola tramite compensazione i pagamenti tra banche centrali all'interno della zona euro. Come si pu vedere dal grafico 2 che segue, la banca centrale tedesca ovviamente il pi grande creditore nel TARGET2. Al 30 aprile 2011, l'esposizione tedesca al TARGET2 era pari a 309 miliardi. Un anno dopo, tali esposizioni erano gi lievitate a 644 miliardi. Questo il risultato di un sistema bancario che non funziona. Le banche europee non hanno pi fiducia l'una con l'altra e cos, ad esempio, invece di avere Deutsche Bank che offre un credito nei confronti del Banco Santander, al fine di facilitare gli scambi tra i vari membri della zona euro, le banche centrali sono state costrette ad intervenire e fornire i crediti necessari. Finch l'euro rimane intatto, questi squilibri sono in gran parte di tipo accademico, tuttavia, se l'euro si dovesse rompere, la banca centrale tedesca si troverebbe quasi nell'impossibilit di recuperare le somme che le sono dovute attraverso il TARGET2. Grafico 2: Saldi netti nel TARGET2 Euro Clearing System (Miliardi )

Fonti: Veneroso Associates, http://www.iew.uni-osnabrueck.de/en/8959.htm Per questi motivi dubito molto che la Germania abbia l'obiettivo di provocare una rottura della zona euro. Essa avrebbe semplicemente troppo da perdere. E' pi probabile che le dure parole della Merkel siano usate per soddisfare l'elettorato interno, in vista delle elezioni parlamentari del prossimo anno. Tuttavia, questa una strategia ad alto rischio. L'Europa meridionale sta rapidamente perdendo il suo interesse nei confronti delle continue richieste di austerit da parte della Germania. Certo, non molti tedeschi andranno in Grecia questa estate, ma i pochi che ci sono gi andati stanno raccontando delle storie sull'atroce trattamento che hanno ricevuto - Pomodori che gli sono stati lanciati addosso nei ristoranti, ecc. La rivolta contro la Germania sta crescendo, e sta avvenendo molto rapidamente. I vantaggi del first mover Dal punto di vista della teoria dei giochi: il momento in cui i 17 paesi membri della zona euro si renderanno conto che sarebbe stato meglio restare al di fuori della zona euro, sar quando si renderanno conto dei benefici nell'essere il first mover. Siamo stati tutti portati a credere, che un break-up potrebbe essere devastante per tutti. Questo non del tutto vero. Potrebbe certamente rivelarsi disastroso per chi lascia questa unione monetaria disfunzionale, ma per il first mover i vantaggi potrebbero essere numerosi, e sar solo una questione di tempo prima che qualcun altro come Grecia, Spagna, Portogallo o l'Italia

arrivi alla medesima conclusione. L'uscita dalla zona euro creerebbe un serie di altre sfide, ma non necessariamente l'Armageddon finanziario che viene ampiamente previsto. I media - in particolare quelli inglesi - chiaramente godono sulle prospettive di vedere una situazione un po' drammatica e non cercano nemmeno di trattenersi. E nemmeno i politici, quando spiegano le conseguenze di un possibile break-up. Solo l'altro giorno lo ha invece fatto Joschka Fisher, il ministro degli Esteri e vice cancelliere tedesco di Gerhard Schrder nel governo tra il 1998 e il 2005, che ha pronunciato le seguenti parole: "Non cerchiamo di illuderci. Se l'euro cade a pezzi, cos accadr anche all'Unione europea, e questo innescher una crisi economica globale di una dimensione tale, che la maggior parte delle persone che oggi sono in vita non hanno mai sperimentato." (1) Nemmeno l'esercito di analisti finanziari ed economisti che sono assunti nelle banche in tutto il mondo (che in realt dovrebbero capirne un qualcosa di pi), dipingono un quadro roseo. C' un fiume continuo di fosche previsioni sulla "fine dell'Europa su come oggi la conosciamo", che non produce sicuramente effetti positivi sulla fiducia in generale. Il problema di tutte queste profezie apocalittiche, che i libri di storia sul break-up dell'unione monetaria offrono uno scarso supporto rispetto a tutta questa negativit. In realt, la maggior parte dei break-up delle unioni monetarie hanno confuso i cosi detti esperti, in quanto queste non hanno portato ad un crollo delle societ ma ad una rinnovata prosperit. Comunque la dura realt suggerisce che questo un ostacolo che potrebbe essere effettivamente superato, e che i paesi che rompono con l'euro molto probabilmente ne avrebbero dei vantaggi nel lungo termine. Jonathan Tepper di Variant Perception (che stato co-autore con John Mauldin del libro Endgame: La Fine del Superciclo del debito e su come questo cambier ogni cosa) ha prodotto un documento sulla crisi dell'euro intitolato A Primer on the Euro Breakup: Default, Exit and Devaluation as a optimal solution (che potete trovare qui). Jonathan non uno che ci va gi in modo molto leggero nel nostro settore e, nel documento, descrive una soluzione molto convincente a favore di una uscita dall'euro, unita ad una significativa svalutazione della moneta da parte di un paese membro. La storia sta dalla parte di Jonathan. Secondo i dati del FMI, la maggior parte delle svalutazioni di enormi dimensioni, negli ultimi anni, hanno avuto esattamente l'effetto che uno si sarebbe aspettato; la crescita economica si rinvigorita - se non immediatamente, dopo 3 anni dalla svalutazione della moneta (si veda il grafico 3). La crescita economica: questo precisamente quello di cui c' bisogno in tutto il Mediterraneo. L'austerit pu portare ogni sorta di cose, ma certamente la crescita economica. Grafico 3: Alcune principali recenti svalutazioni e conseguenti incrementi/diminuzioni del PIL

Fonti: http://www.cepr.net/documents/publications/latvia-2011-12.pdf, FMI, Variant Perception Generalmente si fa questa ipotesi, poich i paesi del Mediterraneo sono tutti paesi d'esportazione particolarmente deboli (si veda il grafico 4), quindi un'uscita dalla zona euro combinata con una forte svalutazione della re-introdotta valuta locale sarebbe per loro scarsamente efficacie. Inoltre, o almeno cos dice la teoria, il problema aggravato dal fatto che i principali partner commerciali della Grecia, Spagna, Portogallo e dell'Italia sono gli altri paesi europei. A cosa servirebbe svalutare del 50%, se la domanda dei consumatori nel resto d'Europa rimane cos debole e cos il rinnovato vantaggio competitivo non pu essere capitalizzato? Tuttavia, questo argomento non considera il fatto che la Grecia, Francia, Italia, Spagna e Portogallo sono tutte in concorrenza tra loro per il turismo mondiale e il primo paese che svaluter la propria moneta avr un incredibile vantaggio dato dal first mover. Sto scrivendo queste righe da Maiorca. Come molti lettori sapranno, il turismo molto importante per l'isola spagnola. Le prenotazioni estive negli hotel di Maiorca stanno crescendo in modo incredibile e sono quasi il 15% superiori rispetto alla scorsa estate. A quanto pare, durante il picco del periodo delle ferie estive, non ci sar un singolo letto disponibile sull'isola. Le ragioni sono semplici. Le prenotazioni dalla Francia sono molto significative perch la primavera araba ha danneggiato il settore turistico del Nord Africa, tradizionalmente un

grande beneficiario dei turisti francesi. Le prenotazioni dalla Germania sono in crescita perch nessun tedesco, che pensa in modo razionale, ha in mente di andare in Grecia quest'estate. Infine ma non come ultima cosa, le prenotazioni dal Regno Unito sono maggiori rispetto a quelle dello scorso anno in quanto, dalla primavera scorsa, la sterlina si significativamente rafforzata nei confronti dell'euro rispetto a quando le prenotazioni sono state fatte per l'estate del 2011, mostrando di conseguenza l'importanza dei tassi di cambio nel settore del turismo. Grafico 4: Esportazioni di beni e servizi nel 2011, in % sul PIL

Fonte: Citi Research A questo punto posso solo giungere ad una sola conclusione. Se la Germania non la smetter quanto prima e sar un po' pi flessibile nella sua 'politica del Nein', sar solo una questione di tempo che uno dei paesi del Mediterraneo giunga alla stessa conclusione alla quale sono giunto io, ossia che la vita al di fuori dell'unione potrebbe in realt essere migliore. E questo paese potrebbe non necessariamente essere la Grecia. Se uno o pi paesi dell'Europa meridionale decide di lasciare la zona euro, questo porterebbe sicuramente ad una forte svalutazione della re-introdotta valuta locale e quasi certamente porterebbe portare ad un (non quantificabile) default del suo debito governativo, ed inoltre un azione di questo tipo prevede che, il paese in questione, non possa essere in grado di accedere ai mercati internazionali dei capitali per un periodo di

tempo molto lungo. Ancora una volta, la storia non supporta questa tesi. Anche quelli che hanno maggiormente abusato della fiducia dei creditori, a seguito di un default, sono stati in grado di ritornare sui mercati finanziari internazionali in tempi relativamente brevi. Nei mercati dei capitali non conta tanto quello che successo in passato, ma ci che pi probabile accada in futuro. Se i creditori giudicano che la Spagna, Grecia, Italia e Portogallo si trovassero in una posizione pi solida nel far fronte ai loro debiti, dopo una reincarnazione della loro vecchia moneta al 50% sotto rispetto al precedente livello di parit, i prestiti verranno accordati. Solo negli ultimi due giorni Cristobal Montoro, il ministro del bilancio del governo spagnolo, ha ammesso che la Spagna non ha pi accesso ai mercati finanziari internazionali (si veda qui). Questo sta succedendo in un paese con uno dei pi bassi rapporti debito-PIL nella zona euro e in un momento in cui la Spagna sta facendo davvero tutto, su quanto i falchi dell'austerit le stanno chiedendo. Si tratta solo di personale percezione. E la percezione che le banche spagnole abbiano bisogno, pi che mai, di capitale fresco. Se si chiede al governo spagnolo quanto necessario per ricapitalizzare il settore bancario spagnolo, loro vi diranno un numero attorno ai 40 miliardi di euro. Se per voi fate la stessa domanda al team di ricerca di RBS, che ha recentemente fatto una approfondita analisi delle banche spagnole, il dato che ne venuto fuori molto pi vicino ai 350-400 miliardi! Dal momento che (anche con l'ultima storia) rischio di confondere i miei lettori (!), vorrei rendere il tutto molto cristallino affermando che io non penso che, in questo momento, ci sia una ipotesi di un uscita dall'euro della Spagna. Lo Spagna vuole veramente far parte dell'euro, ma, come per la maggior parte delle altre cose nella vita, lo spagnolo continuer a fare una semplice analisi costi/benefici ed in questo momento, in relazione alla velocit con la quale gli eventi accadranno, i benefici associati ad un uscita potrebbe presto superarne i costi. La ricetta per un'uscita Al fine di attuare un'uscita di successo da una unione monetaria, devono essere seguite alcune regole precise. Alcuni governi stanno indubbiamente gi preparando dei piani di emergenza, quindi questo il tipo di piano d'azione per il quale si dovrebbe essere pronti (piano molto ispirato da Jonathan Tepper di Variant Perception). Si prega di notare, che l'elenco che segue non un elenco completo dei passaggi necessari. Mi sono solo concentrato sui principali punti d'azione. Molti degli elementi pi piccoli e di tipo amministrativo, sono state volutamente omessi. 1. L'annuncio avverr quasi certamente nel corso di un week-end, con le banche che rimarranno chiuse per almeno un paio di giorni nella settimana successiva, consentendo al governo e alle banche di avere il tempo per prepararsi alla nuova moneta. 2. I controlli sui capitali saranno subito attuati, anche se saranno solo di natura temporanea. Si noti che maggiori sono stati i capitali che hanno lasciato il paese prima dell'annuncio di una uscita, molto pi velocemente saranno nuovamente tolti i controlli sui capitali.

3. La nuova moneta dovrebbe iniziare ad essere trattata non appena le banche ritornano ad essere operative per le imprese, in modo tale che la desiderata svalutazione possa avere un effetto immediato. 4. Tutti i pagamenti degli interessi sul debito pubblico saranno, con effetto immediato, probabilmente sospesi, tuttavia il governo starebbe molto attento nel non fare dichiarazioni sul fatto di aspettarsi un taglio sul debito governativo. Si aspetta che prima passi il polverone, ma ci si deve attendere che il FMI debba essere completamente ripagato. E' importante rimanere in buoni rapporti con gli amici che sono molto influenti! 5. Aspettatevi una nazionalizzazione di tutte le banche di rilevanza sistemica che richiedono degli aiuti finanziari. Aspettatevi che gli azionisti vengano cancellati; e i detentori di obbligazioni dovrebbero aspettarsi un significativo taglio del debito. Le banche hanno bisogno, una volta per tutte, di essere sistemate. Ricordatevi, che sono la radice del problema. 6. Aspettatevi delle drastiche riforme del mercato del lavoro, che devono quindi essere introdotte il pi presto possibile. Inoltre, questa situazione crea una finestra di opportunit con la popolazione della quale il governo deve trarne vantaggio, anche perch poi la finestra si chiuder di nuovo ed anche in tempi relativamente brevi. La svalutazione migliorer il vantaggio competitivo quasi in modo istantaneo, ma le riforme del mercato del lavoro assicureranno che i vantaggi che verranno acquisiti non vengano nuovamente persi nel corso del tempo. 7. Un ultima 'mossa' (e questa non una mia idea, ma di Willem Buiter): Il governo dovrebbe prendere in considerazione l'eliminazione fisica di tutti i soldi e passare solo alla moneta elettronica. Questa scelta comporterebbe due significativi vantaggi. Con questa scelta, verrebbe rimosso il livello minimo del tasso di interesse quindi i tassi di interesse potrebbero essere definiti a qualsiasi livello (anche negativo) necessario a stimolare gli investimenti e i consumi. Immaginate i tassi overnight al -3%, senza monete e banconote a propria disposizione da poter nascondere sotto il materasso. Cosa pensate che possa succedere agli investimenti e ai consumi? Il problema di una scelta di questo tipo che potrebbe solo funzionare in congiunzione con severi controlli sui capitali, o se tutti noi vivessimo nello stesso momento in una societ senza denaro. Ma ancora pi importante, nel Sud Europa le entrate fiscali migliorerebbero notevolmente a seguito della riduzione del nero. Oggi abbiamo a disposizione tutta la tecnologia, per fare una simile mossa. La madre di tutti i mercati toro Se gestita in modo corretto, un uscita dalla zona euro non l'Armageddon che viene cos spesso ritratto. Appena gli orsi si renderanno conto di questo, e incominceranno a vedere i benefici di colui che sar il first mover, la madre di tutti i mercati azionari toro si scatener in Europa. Come ho pi volte sottolineato nei mesi scorsi (ad esempio si veda qui), le azioni europee sono straordinariamente attraenti, in quanto in termini di prezzi hanno raggiunto livelli che non si vedevano dai tempi bui dei primi anni 1980. Stiamo solo aspettando il catalizzatore, ma ricordatevi una cosa - che le banche non saranno il posto dove stare. Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved

2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Fonte: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/ambroseevans_pritchard/9309669/The-weekthat-Europe-stopped-pretending.html Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n Absolute Return Partners LLP potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di Absolute Return Partners LLP, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e Absolute Return Partners LLP, sar perseguita legalmente.

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