UNIVERSITÀ COMMERCIALE LUIGI BOCCONI MILANO

CORSO DI LAUREA ECONOMIA E FINANZA (CLEF)

Le società di calcio come opportunità

per la creazione di valore aggiunto e
l’attrazione di capitali esteri: il caso F.C.
Internazionale Spa

LAUREANDO: 1599232 FRANCESCHI EMANUELE

DOCENTE TUTOR: CALCATERRA MICHELE

Settembre 2014
1
 A mio padre ed a mia madre,

sempre, con eterna ed infinita riconoscenza…

2
3
Indice

ABSTRACT ...................................................................................................................... 5
INTRODUZIONE .............................................................................................................. 6
L’EUROPA DEL CALCIO: PREGI E DIFETTI DI UN MONDO A DUE VELOCITÀ ........ 10
LE SOCIETA’ DI CALCIO IN ITALIA: UNO SGUARDO D’INSIEME .............................. 16
IL CASO F.C. INTERNAZIONALE SPA ......................................................................... 31
CONCLUSIONE ............................................................................................................. 35
ALLEGATI ...................................................................................................................... 38
BIBLIOGRAFIA E SITOGRAFIA..................................................................................... 40

4
ABSTRACT

Questo lavoro si pone l’obiettivo di analizzare le società di calcio nella loro realtà giuridico-
economica allo scopo di mostrare come possano rappresentare un’opportunità di ritorno
economico per l’azionista. Molto spesso, specialmente in Italia, il calcio viene visto come
un passione profonda che appartiene soltanto al tifoso di una specifica squadra; questo
lavoro ha l’ambizione di provare, con opportune analisi finanziarie, come una società di
calcio possa pervenire ad un equilibrio economico-finanaziario necessario al
raggiungimento di una posizione stabile e sicura nel mercato, in un’ottica profittevole per
l’azionista. Da ultimo, con l’analisi delle recenti dinamiche di mercato italiane (acquisizione
FC Internazionale), si vuole porre all’attenzione del lettore un ulteriore spunto di
riflessione: le società italiane di calcio potrebbero essere viste come una nuova
opportunità per l’attrazione di capitali (esteri e non) in ottica di un Alternative Investment.
Il lavoro si svilupperà con un’iniziale analisi del quadro economico-finanziario generale dei
modelli sviluppati dalle principali società di calcio europee; a conclusione di questa
panoramica, seguirà un’analisi della redditività attuale degli indici di borsa presenti nel
mercato e redatti dalle principali società specializzate (Bloomberg e Stoxx); l’analisi, anche
del quadro competitivo, sarà poi estesa più approfonditamente alle società di calcio
presenti in Italia e si mostrerà la forte dicotomia tra i due modelli di business che
caratterizzano il mercato italiano.
Successivamente, a prova dell’assunzione espressa anche nel titolo del lavoro, si
presenterà l’analisi dell’acquisizione del 70% delle quote azionarie dell’ Fc Internazionale
SpA da parte della International Sports Capital HK Limited. Seguiranno, infine, conclusioni
e riflessioni personali.

5
INTRODUZIONE

“Mia moglie è più di quarant’anni che non viene con me a vedere una partita.
Una domenica mia ha detto: <<Se continui a gridare in quel modo, non vengo più>>
Io le ho risposto: <<Stai pure a casa>>”
Avvocato Giuseppe “Peppino” Prisco

Il calcio in Italia è una passione che si tramanda di padre in figlio: può essere annoverata
tra le passioni più viscerali che un uomo possa avere lungo tutto il corso della sua vita.
Durante le più importanti partite della selezione nazionale (generalmente le manifestazioni
mondiali ed europee) il Paese sembra addirittura bloccarsi: nessuno in strada,
praticamente nessuno nel proprio posto di lavoro (a meno che non siano luoghi dove la
trasmissione delle immagini della partita sia contemplata); tutto il paese è unito nel
trattenere il respiro per circa novanta minuti.
In genere, il pallone da calcio è il primo grande amore dei ragazzini italiani intorno ai 10
anni di età. A questa stessa età, spesso, iniziano ad ammirare le gesta di un particolare
campione che diventerà il loro idolo sportivo di tutta una vita. Tali gesta saranno poi
tramandate ai propri figli trasformando così calciatori in vere e proprie leggende.
Volenti o nolenti, ricordiamo tutti (anche i meno appassionati) le gesta dei vari Boniperti,
Meazza, le gloriose partite del grande Toro, i celebri aforismi di Nereo Rocco e di Vujadin
Boškov, le stravaganti conferenze stampa di Trapattoni ed i suoi celebri detti esportati e
tradotti in quasi ogni lingua del mondo.
Allora, si finisce al tipico pranzo domenicale con tutta la famiglia riunita dove il nonno
decanta le gesta di un calcio passato fatto di immagini in bianco e nero e con il nipotino
che lo aggiorna decantando le lode degli eroi dei suoi tempi.
Queste emozioni sono oggetto di ritorni economici importanti e possono rappresentare
un’area di business molto ampia, se ben organizzata e sfruttata.
Questa affermazione è sostenuta anche da diversi studiosi, infatti, tale ambito di ricerca è
stato ampiamente approfondito già negli anni passati da illustri accademici che, come me,
condividevano la mia stessa passione per questo sport.
6
Possiamo trovare analisi di dati macroeconomici che ci dicono come, anche per l’intera
economia italiana, il business del calcio rappresenti uno dei settori fondanti e stabilmente
in crescita anche se in continua evoluzione1. Ciò ci porta a riflettere sull’importanza del
calcio (o, in generale, di uno sport così amato e praticato in una Nazione) anche a livello di
indotto nazionale.
Tuttavia questo lavoro non vuole ricalcare teorie già fatte e dati già elaborati, queste poche
pagine avrebbero l’ambizione di spostare poco più in là il campo d’analisi tradizionale e
cercare di dimostrare una tesi in cui credo profondamente: le società di calcio potrebbero
essere fonte di guadagno anche per i propri azionisti. In particolare, la mia tesi è volta a
specificare come detenere azioni di una società di calcio potrebbe essere profittevole per
l’investitore tanto quanto lo possa essere detenere azioni di una Spa operante in altri
settori notoriamente e storicamente capaci di apportare valore aggiunto a questo specifico
stakeholder.
Nel corso di queste pagine cercherò di illustrare come, se bene organizzata, il possesso di
una società di calcio non sia solo “una passione costosa per ricchi imprenditori”, bensì una
buona fonte di ritorni economici in termini di dividendi e di capital gain.
Per fare ciò, però, occorrono determinate premesse irrinunciabili in modo tale da definire il
settore nel quale ci muoviamo.
Anzitutto, come detto pocanzi, il settore del calcio è in continua evoluzione sia dal punto di
vista dello spettacolo, sia dal punto di vista societario: fino a qualche lustro fa, possedere
una società di calcio equivaleva (se vogliamo) a spendere un patrimonio per il proprio
hobby preferito. Nessun proprietario si aspettava nulla di più che il mero guadagno da un
punto di vista sentimentale: l’esplicazione della propria passione.
Oltretutto, a conferma di tale teoria, il legislatore italiano aveva previsto la tutela delle
società di calcio proprio in qualità di istituto capace di esplicare l’ amore dei molti per
questo sport: la legge 23-3-1981, n. 91, all'art. 10, comma 2 - e 13, comma 2, vietava,
infatti, la distribuzione degli utili prodotti da società operanti nel settore dello sport
professionistico.
1Ad esempio, sebbene le campagne abbonamenti negli stadi siano sempre in calo, parliamo di esplosione
degli abbonamenti dei pacchetti televisivi di trasmissione di tali eventi. La recente lotta (giugno 2014) tra i più
importanti broadcaster italiani per l’acquisizione dell’esclusiva dei diritti tv, fanno intendere la grande fetta di
profitti e di mercato che intendono contendersi.
7
Al giorno d’oggi, invece, la regolamentazione è stata modificata adeguandosi così al
cambiamento della filosofia all’origine di questo movimento sportivo. Tuttavia, l'unica
norma che in qualche modo incide sulla possibilità di distribuire utili riguarda l'obbligo di
destinare una loro parte (non inferiore al 10%) al settore giovanile.
Parallelamente, si è trasformato anche il modo con cui le società di calcio si relazionano
con il proprio tifoso: originariamente, il tifoso veniva visto più come un uomo con cui
condividere una passione in comune, piuttosto che come un cliente da poter soddisfare.
Di conseguenza, le partite di calcio ora figurano nella mente del manager come uno
spettacolo da offrire, come una sorta di bene da poter creare e vendere.
Questo tipo di professionalizzazione del lavoro in un settore che era precedentemente
organizzato in maniera molto meno maniacale apporta delle modifiche interne così radicali
da far risaltare agli occhi anche determinati pregi2 nella morfologia di questo mercato.
Uno dei vantaggi più importanti è sicuramente legato al brand della società di calcio: in
questo settore, infatti, più che in altri, la riconoscibilità dei propri colori sociali, dei propri
stemmi ed, anche, dei propri giocatori e dirigenti tecnici è fondamentale. Tuttavia, data la
composizione del mercato stesso, spesso non è la società a curarsi della diffusione del
proprio brand; la maggior parte del lavoro viene fatto dai mass media che seguono
costantemente le squadre più blasonate3 e ne riportano notizie nei propri canali di
diffusione. Un altro strumento di diffusione alternativo alla pubblicità (voce di costo spesso
molto importante in altre categorie di società) è rappresentato dai nuovi social network,
mezzo fondamentale per raggiungere i propri tifosi e comunicare con loro: come altre
imprese, anche le società di calcio (chi con anticipo, chi con meno tempismo) si sono
aggiornate ai tempi e, ora, comunicano quasi quotidianamente attraverso i propri canali
social le proprie informazioni e le proprie attività in via di svolgimento.
L’approfondimento di questi ultimi due aspetti, inoltre, risulta interessante: è fondamentale,
infatti, per un’azionista evitare problemi informativi che ostacolerebbero qualsiasi tipo di
analisi tecnica e/o finanziaria. L’accento si pone sulla misurazione delle cosiddette
performance aziendali. Se si accetta il forte assunto sopra definito (il tifo come bene
prodotto dalla società di calcio e come bene da consumare per il tifoso), si è almeno in
2 Sempre visti dal punto di vista dell’azionista.
3 Sicuramente quelle di Serie A e le più importanti della Serie B.
8
parziale accordo con l’asserzione già avanzata in altri testi4 dove si fa notare come le
principali informazioni e le principali performance di una società di calcio sono sempre
disponibili, aggiornate almeno quotidianamente e facilmente consultabili. L’oggetto sociale
di una società operante nel business del calcio, infatti, è l’organizzazione dell’attività
sportiva professionale volta al raggiungimento di differenti obiettivi in varie manifestazioni
sportive. A questo scopo, le informazioni sono facilmente accessibili in qualsiasi momento
grazie al lavoro dei mass media e delle società stesse come prima ricordato.
Per quanto riguarda, invece, la parte finanziaria, siamo in presenza di maggiore opacità
anche rispetto ad un settore tradizionale: tale ambito, infatti, risente molto del passato
poco professionale che ha caratterizzato la dirigenza sportiva fino a qualche anno fa.
Possiamo, però, concludere che le società (con varie velocità di navigazione) stanno tutte
convergendo verso una maggiore apertura all’investitore, ciò comporta la costante
redazione di documenti in modo professionale e facilmente consultabile.
Nell’esplicazione di quest’ultima asserzione è tuttavia necessaria una distinzione per
Paese di provenienza e per quotazione in mercati regolamentati: troviamo infatti i paesi
anglosassoni ed alcune società della Germania che lavorano già con molta professionalità
(e questo si rispecchia anche sulle loro performance sportive, economiche e sul lavoro del
brand) mentre le società italiane e spagnole sono ancora parecchio indietro in questo
processo di ammodernamento e, alcune volte, la quotazione in un mercato regolamentato
non è elemento distintivo per la professionalità e la chiarezza dei documenti redatti5.
A tal proposito, l’analisi che seguirà si contraddistinguerà per una prima parte (più
generica) rivolta al settore calcistico a livello europeo dove si approfondiranno talune
distinzioni che caratterizzano il business model adottato nei vari Paesi; mentre una
seconda parte, più approfondita, sulle società di calcio italiane ed, infine, la presentazione
del caso FC Internazionale Milano Spa.

4 Baroncelli A., Lago U., Szymarìski S., Il business del calcio. Successi sportivi e rovesci finanziari Milano,
EGEA 2004.
5 Ad esempio, la redazione dei documenti contabili della S.S. Lazio (società quotata in borsa) appare poco

professionale e piena d’errori grossolani.

9
L’EUROPA DEL CALCIO: PREGI E DIFETTI DI UN MONDO A DUE VELOCITÀ

La recente ed amara eliminazione della selezione italiana da Brazil FIFA World Cup
2014™ ha dato il via a tante riflessioni da “bar dello sport”: per giorni i vari opinionisti
televisivi e della carta stampata si sono dibattuti sul momento del calcio italiano in
relazione al calcio esterno ed hanno definito il campionato italiano “non più performante”
dal punto di vista agonistico.
Il mio pensiero è che la competitività sportiva nel calcio si ha solo quando vi è una buona
base per competere anche a livello aziendale e finanziario. La verità è che, mentre
determinati campionati hanno introdotto cambiamenti radicali a livello societario, le
squadre italiane si sono crogiolate nei propri allori perdendo il contatto con la realtà
aziendale in costante cambiamento.
Da questa rapida riflessione deriva il titolo di questo paragrafo, due velocità di
trasformazione e di movimento. In questi anni il calcio europeo sta seguendo un po’ le
orme del processo di unificazione che caratterizza anche tutta l’economia del vecchio
continente; la UEFA (Union of European Football Associations) emana direttive per la
convergenza del calcio a livello europeo, tuttavia non tutti i club sono pronti a recepire tali
direttive ed a sfruttare questo tipo di legislazione alla stessa maniera. Ne deriva un assetto
del calcio disunito e poco competitivo tra nazioni6.
Un altro elemento di valutazione molto importante è la competitività tributaria tra le varie
nazioni.
Tuttavia, questo paragrafo si limiterà a descrivere in modo molto generale le variabili che
caratterizzano i principali campionati esteri del vecchio continente ed, infine, seguirà
un’analisi degli indici di borsa costruiti intorno alle squadre di calcio quotate nei mercati
regolamentati.
Una panoramica generale molto esplicativa della situazione la fornisce la stessa FIGC
(Federazione Italiana giuoco Calcio) nel suo report redatto annualmente:

6Lo dimostrano anche le ultime finali di UEFA Champions League (con addirittura 3 squadre spagnole su 4
alle semifinali e con la finale tutta spagnola) e UEFA Europa League (2 squadre spagnole su 4 ed una
spagnola vincitrice del torneo).
10
 Figura 1: ricavi società Fonte: ReportCalcio2013 FIGC

Vediamo come l’Italia è solo quarta a livello europeo per ricavi e fatturato totale, tuttavia
possiamo notare soprattutto come sia la nazione meno capace di differenziare le proprie
fonti di ricavo (Ricavi Media più alti di tutti) e come la situazioni stadi italiani siano un vero
e proprio problema rimasto ancora irrisolto.
Sebbene l’analisi dei ricavi caratteristici sia una buona approssimazione per analizzare la
redditività aziendale totale di queste società, in quanto caratterizzate da una presenza
quasi totalitaria del core business, si preferisce espandere l’analisi anche ai risultati netti.

Figura 2: risultati netti Fonte: ReportCalcio2013

In questo spaccato la situazione italiana, se mi è permesso, diviene ancora più disastrosa:

sebbene la media italiana del fatturato si attesti a poco più della metà della media del
fatturato inglese (circa 60%), la media italiana per la perdita netta è circa il 74% della
perdita media inglese. E possiamo notare, ancora una volta, il virtuosismo della
“locomotiva Germania” a dimostrazione del fatto che un’economia generale stabile ed in

11
crescita porta ad una situazione di stabilità e compostezza anche in business meno
centrali come quello del calcio.
Dall’analisi dei dati elaborati dalla FIGC nel ReportCalcio2013 (al quale si rimanda per
qualsiasi tipo di approfondimento desiderato), si evince un’ulteriore situazione importante
alla quale, in parte, si è già accennato in precedenza: la competitività tributaria e
l’indebitamento societario.
Apparentemente, dai dati contenuti nelle figure precedenti, le squadre spagnole
dovrebbero essere in una situazione non rosea (per usare una litote) come quelle italiane;
per quale motivo, allora, la Liga gode di tanti estimatori e di tanti allori?
La risposta è contenuta nella legislazione tributaria agevolata spagnola riservata alle
società sportive7 e nei continui aiuti finanziari che gli istituti bancari e simili iberici
distribuiscono a rubinetto senza (apparentemente) essere preoccupati della restituzione
degli stessi.
Non a caso, i calciatori più pagati in assoluto si trovano nelle due più importanti squadre
spagnole e la concorrenza europea a queste cifre da capogiro è ridotta ad una sola
squadra: il Paris Saint German, ma solo perché posseduta, direttamente ed
indirettamente, da un magnate arabo con una disponibilità economica che sembra
pressoché infinita.
La situazione spagnola però, ci restituisce, a mio avviso, dei dati totalmente innaturali ed
un sistema poco credibile nel lungo periodo; le squadre stanno sovraperformando il
mercato dal punto di vista agonistico, ma stanno distruggendo valore a livello societario a
causa degli incentivi non sostenibili. La mia opinione è che il calcio spagnolo stia vincendo
le proprie corse con un cavallo dopato e, per tali ragioni, tale modello è insostenibile nel
lungo periodo. Le due nazioni ‘cicala’ del calcio, invece, sono Inghilterra 8 e Germania:
sono le prime che hanno capito il ruolo fondamentale di questo sport a livello economico
ed hanno dato stabilità e certezze ai loro sistemi di governance.

7 Si rimanda alla famosa ‘legge Beckham’, fatta quando il campione inglese passò dallo United al Real
Madrid e solo ultimamente modificata con molta riluttanza, poiché queste modifiche determinano un grosso
calo della competitività a livello europeo del calcio spagnolo.
8 Dovremmo dire Regno Unito, ma anche la FIFA (organo internazionale del calcio) ha riconosciuto al Paese

nel quale questo sport è nato, di competere (anche a livello internazionale) separatamente con i territori che
lo formano: Inghilterra, Scozia, Irlanda del Nord e Galles (caso Giggs e Bale).
12
I dati, anche quelli sopra analizzati, parlano chiaramente: la Germania ricava un profitto
netto annuale dall’operato delle proprie società di prima divisione mentre l’ Inghilterra,
sebbene abbia un risultato netto negativo, gode di una grande reputazione a livello
mondiale ed i propri profitti provengono dalle società collegate che operano in business
strettamente connessi con l’attività sportiva come il merchandising e l’organizzazione degli
eventi sportivi negli stadi.
Il popolo d’oltre-Manica, infatti, ha colto per primo il calcio come forma di spettacolo ed il
tifo come bene da consumare, sviluppando il sistema economico strettamente collegato
con l’attività sportiva, in modo maniacale e altamente profittevole.
A supporto di tale affermazione si sottopone al lettore l’analisi di una società per Paese
presa come campione abbastanza rappresentativo del sistema calcistico della rispettiva
nazione.
Il Manchester United è una delle squadre più importanti del campionato inglese: è
sicuramente una delle più forti dell’ultimo ventennio anche se ha alternato alti e bassi dal
punto di vista delle prestazione calcistiche. Questa società ha da sempre fondato il proprio
operato sulla stabilità della governance e sulla sua professionalità; tali caratteristiche
l’hanno resa il brand calcistico inglese con più valore nel mondo9 e la società con uno dei
maggiori fatturati al mondo per merchandising (la fama del Manchester United è
diffusissima in tutto l’oriente).
I dati forniti da Bloomberg, sebbene ci dicano come questa società non abbia mai
distribuito dividendi ai propri azionisti, ci mostrano una situazione molto rosea per il futuro:
le previsioni ( a dispetto della prestazione sufficiente per quanto riguarda il posizionamento
in classifica in quest’ultimo campionato di calcio inglese) parlano di un aumento del
fatturato come di un aumento degli utili per azione.
Inoltre, l’analisi degli indici patrimoniali e di redditività indica come il titolo (quotato nel
mercato inglese con un flottante di circa il 40%) abbia un ROE molto alto (31.8%) anche
se subisce forti variazioni nel corso degli anni, caratteristica comune tra tutte le società di
calcio, come avremo modo di vedere. Altra caratteristica comune tra tali società è la forte
leva finanziaria utilizzata (deb/az ord intorno al 94%). Tutto ciò è da intendere come

9 http://www.forbes.com/soccer-valuations/list/ (accessed: 30/06/2014)

13
strutturale e (pressoché) sostenibile, e, quindi, a mio parere, un forte vantaggio
competitivo rispetto ad altri settori che dovrebbe essere colto e sfruttato.
Di seguito alcuni dati riassuntivi:

Figura 3: grafico utili per azione ManUtd

Fonte: Bloomberg

Figura 4: dati riassuntivi Man Utd Fonte: Bloomberg

Per quanto riguarda la Germania, il club scelto è il Borussia Dortmund, uno tra i più
rappresentativi della Bundersliga.
I dati di Bloomberg ci mostrano una società già vocata ed esperta del mercato finanziario,
con un flottante che si aggira intorno all’80% delle azioni emesse e possiamo notare un
piano costante nella distribuzione dei dividendi (a conferma anche dei dati contenuti nel
report della FIGC).
Sebbene le previsioni non mostrino un accentuato aumento dei ricavi per i prossimi anni
l’outlook non può che essere positivo, grazie al lavoro svolto dal management in maniera
molto professionale.
Tuttavia, l’annotazione più rilevante da fare riguarda i dati di sintesi per l’aspetto
economico-finanziario: questa forte vocazione al mercato quotato fa sì che il Borussia
Dortmund si discosti da quelle che sono le caratteristiche di una società di calcio e
converga, per quel che è possibile, verso quelle che sono le esigenze degli azionisti.

14
Ad esempio, la componente di debito per azione si quasi dimezza rispetto alla collega
inglese sopra analizzata e la gestione della liquidità risulta profondamente modificata: il
Borussia Dortmund, al contrario dello United, ha degli indicatori di liquidità a breve molto
differenti tra loro10. Vediamo come entrambe le società facciano pesantemente ricorso ai
mezzi di debito, ma come la situazione tedesca sia molto sostenibile al contrario di quella
inglese, dove gli interessi passivi divorano l’EBIT annuale.
Ultimo appunto riguarda il ROE del Borussia: maggiore di quello dello United, nonostante
un indebitamento unitario molto inferiore.
Di seguito i dati di sintesi:

Figura5: utili per azioni BVB Fonte:Bloomberg

Figura 6: dati di sintesi BVB Fonte:Bloomberg

A conclusione di questo paragrafo, infine, si vuole fare un lieve accenno agli indici di borsa
che riguardano le società di calcio. Due sono i principali che si vogliono analizzare, quello
redatto dalla società di indici europea Stoxx (STOXX Europe Football Index) e quello
redatto da Bloomberg (Bloomberg European Football Club Index).

10Si ricorda che la liquidità corrente è misurata come rapporto tra attività correnti/passività correnti quindi è
un indicatore più spurio rispetto al quick ratio che al numeratore contempla la somma tra le liquidità
immediate e le liquidità differite.
15
Sebbene la composizione sia leggermente diversa fra loro, è possibile svolgere un’analisi
unica in quanto i principali titoli di borsa sono contenuti da entrambi gli indici ed hanno una
ponderazione molto alta all’interno degli stessi11.
Per questi motivi, si illustreranno (anche per ragioni di brevità) soltanto alcune
performance dell’indice Stoxx, certi che l’analisi sia comunque esaustiva.

Figura 7: Fondamentali SEFI. Fonte: Stoxx

Come più volte ripetuto nell’arco di questo lavoro, il mercato sembra essere
profondamente sotto stimato, benché questa scelta degli investitori appaia (finora)
razionale. Anche questi dati sembrano confermare la tesi sostenuta in questo scritto,
secondo la quale il business del calcio stia lentamente cambiando e piano piano stia
convergendo verso un’organizzazione manageriale attenta alle esigenze del pubblico
investitore. Poche società, finora, hanno beneficiato dei frutti della propria rivoluzione di
governance, tuttavia il numero di tali imprese è in continuo aumento. Si registra, infatti, un
sempre più marcato aumento del numero degli ingressi di importanti investitori (istituzionali
e non) in questo business.

LE SOCIETA’ DI CALCIO IN ITALIA: UNO SGUARDO D’INSIEME

Proseguendo con questo lavoro, si vuole ora porre all’attenzione del lettore la situazione
che caratterizza il business del calcio in Italia. Ritengo, a tal fine, un buon punto di
partenza l’esame della base giuridico-economica che contraddistingue le società italiane.
La forma societaria, infatti, non è altro che un importante mezzo per raggiungere il fine
ultimo dell’operato aziendale: la creazione di valore nel tempo per la sopravvivenza
dell’impresa stessa.
Sebbene questa sezione del lavoro sia quella più approfondita, ho ritenuto opportuno
concentrare i miei sforzi sulle società maggiormente conosciute in Italia: quelle che

11 Tabella composizioni in allegato.

16
dominano il palcoscenico nazionale con maggiore frequenza, che attirano più interesse
mediatico (sia nazionale che estero) e che si distinguono per aver un gruppo di seguaci
molto numeroso. Tali società si caratterizzano per una corporate governance più
gerarchica e più improntata ai cambiamenti dell’ambiente economico differenziandosi dalle
altre per un maggiore sviluppo di competenze manageriali e, di conseguenza, per una
maggiore capacità di innovazione a livello organizzativo lungo il corso del tempo.
Per le ragioni sopra citate, l’analisi si incentrerà sulle società che partecipano a quella che
è, senza dubbio, la competizione più importante del calcio italiano nonché, attualmente, la
quarta nel panorama europeo12: la Serie A Tim. Infatti, per accedere a questa
competizione, le squadre si sottopongono a delle verifiche economico-finanziarie di
stabilità e continuazione dell’attività economica da parte della FIGC (Federazione Italiana
Giuoco Calcio), che risponde direttamente all’associazione del calcio europeo UEFA.
Dal mero punto di vista calcistico, è un campionato di elezione a cui si accede vincendo
(o, ad ogni modo, posizionandosi ai vertici) campionati minori nazionali e regionali13.
Sebbene le squadre che partecipano al campionato di Serie A cambino di anno in anno
per una componente molto marginale (si veda la nota 13), l’analisi di un solo anno di
campionato non mina la bontà della ricerca in quanto basta soffermarsi sulle principali
squadre (quelle che occupano i vertici della classifica) per ottenere un quadro chiaro e
completo della situazione, senza commettere errori grossolani.
Ben il 90% delle 20 squadre impegnate nel campionato 2013/2014 presentano la forma
societaria della Società per Azioni, tre di queste Juventus F.C., A.S. Roma e S.S Lazio,
inoltre, sono attualmente quotate nel mercato azionario italiano e sono comprese negli
indici FTSE Italia Viaggi e Tempo Libero14 (ennesima prova, a mio avviso, dell’errata

12 http://it.uefa.com/memberassociations/uefarankings/ (accessed 14/04/2014)

13 Il calcio italiano è regolato dalla FIGC che prevede una serie di campionati semi-dilettantistici regionali
vincendo i quali si ha la possibilità di accedere al campionato professionistico Lega Pro organizzato in Prima
e Seconda Divisione; posizionandosi tra i primi 3 in classifica si ha il diritto alla promozione (direttamente o
tramite play-off), dalla Seconda Divisione alla Prima e dalla Prima alla Serie B (ora Bwin, per ovvie ragioni
pubblicitarie); ogni anno le 3 migliori squadre della Serie B vengono promosse in Serie A e le 3 peggiori della
Serie A vengono retrocesse in Serie B. [Questo è un riassunto molto semplicistico del regolamento delle
leghe professionistiche di calcio in Italia; l’argomento, in realtà, è molto più complesso ed in pieno
cambiamento].
14 http://www.borsaitaliana.it/borsa/azioni/settori/lista.html?indexCode=IT5700&lang=it (accessed

14/04/2014)
17
dimensione che si dà a questo settore dell’economia) e FTSE Italia Servizi al consumo 15.
L’altra forma societaria scelta in maniera più marginale, 2 su una numerosità di 20
squadre, è la Società a Responsabilità Limitata che, almeno negli aspetti principali è simile
alla prima forma citata. È interessante vedere come tale forma è scelta da squadre con
meno blasone e con obiettivi stagionali piuttosto limitati (generalmente individuati nella
cosiddetta ‘salvezza’, ovvero evitare la retrocessione nelle serie minori e, quindi, per poter
disputare nuovamente il campionato di Serie A anche l’anno successivo): si sta parlando,
infatti, dell’ A.C. ChievoVerona16 e l’ U.S. Sassuolo Calcio17. Quest’ultima società molto
giovane rispetto alla media (anno di costituzione 1984) e ben più inesperta dal punto di
vista della competizione che si trova ad affrontare. Solo con l’ultimo cambio di presidenza (
in data 2011) è iniziata la costruzione di una squadra capace di competere a livello
nazionale.
Da questa analisi appare chiaro, perciò, che la costruzione di una grande squadra anche a
livello di competizione sportiva parte dai minimi dettagli giuridico-economici e dai più
attenti aspetti in termini di organizzazione aziendale; tale relazione dovrebbe essere
biunivoca: l’aspetto sportivo è sempre più intrinsecamente collegato con quello economico
e con l’andamento societario.
L’affermazione precedente può risultare alquanto forte, tuttavia alcune crisi di risultati sul
campo da calcio ed a livelli di bilancio e/o di performace aziendali sembrano confermarla.
Fatta questa premessa utile ad inquadrare meglio l’ ambiente che stiamo esaminando, è
possibile addentrarci nel dettaglio delle singole società italiane e delle caratteristiche che
le contraddistinguono attraverso l’esame dei documenti contabili e delle performance
aziendali.
La gestione di un’azienda non può prescindere dall’approfondita conoscenza del suo core
business e dallo sfruttamento dei propri punti di forza all’interno del panorama competitivo,
in questo capitolo si intende, perciò, analizzare i principali modelli di gestione utilizzati
dalle squadre di calcio in Italia.

15 http://www.borsaitaliana.it/borsa/azioni/settori/lista.html?indexCode=IT5000&lang=it (accessed:
14/04/2014).
16 Classificatasi al 10°, 11° e 12° posto rispettivamente nelle stagioni di Serie A 2010/2011, 2011/2012,

2012/2013.
17 In Serie A Tim per la prima volta nell’attuale campionato 2013/2014.

18
Generalmente, una società a scopo di lucro che opera nel libero mercato dell’ economia si
trova a dover rispondere a particolari bisogni e richieste che vengono dai vari stakeholder
aziendali: possiamo, assai semplicisticamente, riassumere il fine ultimo aziendale come la
persecuzione degli scopi statutari facendo particolare attenzione alle leggi statali ed alle
norme tributarie cercando di soddisfare le richieste dei propri azionisti.
Si vuole ricordare, invece, che una società di calcio ha un particolare stakeholder che la
differenzia da ogni altro tipo di impresa operante nel libero mercato: la federazione di
appartenenza (nel caso italiano la FIGC), la quale, a sua volta, dipende da un ente
sovranazionale che si occupa della convergenza istituzionale e competitiva delle società a
livello europeo.
Ad una prima analisi la FIGC potrebbe apparire un ente del tutto simile ad una qualsiasi
altra associazione di categoria (es. Confindustria, Confcommercio, Associazione Italiana
Liberi Professionisti), ma le sue norme statutarie vanno ben oltre lo scopo ordinario; tale
istituto, infatti, riconosce soltanto a se stesso il fine di regolare il gioco del calcio in Italia18.
Questa funzione pone la FIGC, appunto, come uno dei più importanti stakeholder
aziendali e risulta, perciò, necessario analizzare anche gli scopi e, più in generale, la
filosofia che tale federazione ha inteso portare avanti nel tempo, come già accennato
nell’introduzione.
Se da un lato la costituzione di quest’organo sembra necessario per la credibilità delle
varie competizioni calcistiche nazionali, per la convergenza delle società a livello sportivo
e per la costituzione di un organo super-partes ai fini di giustizia sportiva, dall’altro lato
spesso alcune scelte radicali hanno impedito lo sviluppo economico-societario dei club
stessi.
Calcando un tema già affrontato in questo lavoro, infatti, si è visto come il ruolo della FIGC
sia fondamentale anche nel caratterizzare la filosofia manageriale di base. Non solo si

18 Si legge nell’articolo 2 di questo statuto accessibile dal sito ufficiale

(http://www.figc.it/Assets/contentresources_2/ContenutoGenerico/60.$plit/C_2_ContenutoGenerico_3827_S
ezioni_lstSezioni_numSezione_0_lstCapitoli_numCapitolo_0_upfFileUpload_it.pdf):
“2. La FIGC è l’associazione delle società e delle associazioni sportive (le “società”) che perseguono il fine di
praticare il giuoco del calcio in Italia e degli altri organismi a essa affiliati che svolgono attività strumentali al
perseguimento di tale fine. I regolamenti federali disciplinano il tesseramento degli atleti, dei tecnici, degli
ufficiali di gara, dei dirigenti e degli altri soggetti dell’ordinamento federale.”.

19
vuole ricordare al già citata legge 23-3-1981 n. 9119, ma si vuole, inoltre, mostrare come la
stessa federazione sia intervenuta, nel passato, con una regolamentazione restrittiva
interna dove si specificava come l’eventuale surplus economico-finanziario stagionale
dovesse essere coattamente versato nelle casse della stessa la quale ne poteva usufruire
al fine di aumentare la convergenza e la competitività delle squadre stesse, ad esempio
finanziando così stage nazionali per calciatori ed allenatori e/o costruzioni di infrastrutture
rivolte allo sviluppo del settore giovanile.
Questa norma, sebbene possa sembrare un controsenso, ha una sua ragione profonda
insita intrinsecamente nella motivazione che ha spinto la nascita della federazione stessa:
la promozione di un campionato equo e competitivo non solo a livello internazionale, ma
anche tra le squadre interne caratterizzate da evidenti disparità di azione (si pensi alle
differenti capacità di investimento tra un club blasonato come la Juventus e uno come il
già citato Sassuolo)20 .
Tutto ciò implica una difficile scelta che, in più occasioni, ha portato a scontri anche accesi
tra i presidenti di club e la federazione stessa. Esiste, infatti, un forte conflitto di interessi
tra la singola società che vuole salvaguardare la sua competitività aziendale e la
federazione che, magari a discapito delle aziende più grandi e potenti, deve limitarne le
mire espansionistiche, tutto ciò sempre senza intaccare la bontà delle prestazioni
rapportate con i campionati esteri; l’attenzione volta al settore giovanile, ed esempio, è da
intendersi proprio in questa ottica.
Questa riflessione è necessaria anche per spiegare come all’interno di uno stesso
campionato, alcune società sviluppano modelli di business differenti l’uno dall’altro a
seconda dei punti di forza sui quali si vuol fare leva per raggiungere i propri obiettivi
stagionali.
Dopo la famosa “sentenza Bosman”, un punto di rottura molto importante nel mondo del
calcio che ha cambiato per sempre determinate filosofie aziendali, oggi (ancor più del
1995) diventa sempre più importante il binomio investimento-risultati: è agli occhi

19Si vedano le pagine 7 e 8.

20Si ricorda che la FIGC è anche impegnata nella salvaguardia dello spettacolo settimanale delle partite di
campionato, cercando di equilibrare il livello delle squadre che si affrontano settimanalmente.
20
dell’opinione pubblica ed è anche ben chiaro agli operatori di settore21 che l’investimento
annuale milionario per il possesso dei diritti di prestazione di calciatori importanti e decisivi
è condizione assolutamente necessaria, ma non sufficiente per il raggiungimento di
obiettivi stagionali prestigiosi.
Si è più volte ricordato la differenza di blasone e di sviluppo aziendale che caratterizza il
panorama europeo dei club, tali discrepanze sfociano in capacità diverse di finanziamento
e, di conseguenza, di investimento. Questa diversa fama è il principale motivo che
caratterizza la scelta di un particolare business-model a discapito di un altro.
Infatti, il panorama italiano si contraddistingue principalmente per due differenti linee-guida
dell’autofinanziamento societario tra loro paralleli: il modello basato sui forti ricavi
provenienti da componenti straordinarie di reddito22 (come le plusvalenze nette realizzate
sulle cessioni dei propri tesserati) ed il modello più tradizionale basato sui ricavi della
gestione caratteristica.
Sebbene la linea di demarcazione sembrerebbe piuttosto netta ed invalicabile, non
mancano ibridazioni e sviluppi successivi di questi due principali modelli.
È possibile dimostrare empiricamente che il primo modello appartiene a quelle squadre di
medio-bassa classifica (generalmente definite “provinciali”), le squadre il cui obiettivo
stagionale è la già citata “salvezza”.
Queste, in genere, hanno sede in città italiane non metropolitane (spesso sono comunque
capoluoghi di provincia) e la poca visibilità nazionale restringe il bacino d’utenza ad una
tifoseria caratterizzata dalla territorialità, dal campanilismo verso la propria città di
provenienza contraendone così i ricavi della gestione caratteristica.
Va da sé che il business custumer-based risente di un’inadeguatezza di fondo data dalle
caratteristiche della domanda stessa: dimensioni minime e poca elasticità rispetto alle
politiche di prezzo23.

21 Si ricorda a tal proposito la polemica Conte-Benitez che, al di là di ogni opinione calcistica, evidenzia
l’aspetto sopra citato. Si consiglia, a tal proposito, la lettura dell’articolo presente sul quotidiano la
Repubblica (di seguito il link),
http://www.repubblica.it/sport/calcio/serie-
a/juventus/2014/03/30/news/juve_conte_ha_vinto_chi_ha_speso_di_piu_-82339917/(accessed 15/04/2014).
22 Che, in questi casi, diventano componenti ordinarie di reddito caratterizzate da una più marcata

aleatorietà.
23 L’ipotetico bene “tifo per uno squadra” si caratterizza per un andamento anormale ed abbastanza

irrazionale del comportamento del consumatore.

21
Perciò, il management di tali società si trova costretto a perseguire politiche caratterizzate
dalla minimizzazione dei costi operativi e dalla massimizzazione della valorizzazione del
proprio prodotto interno. L’obiettivo principale è quello di comporre una rosa della squadra
caratterizzata dal giusto mix tra giocatori con maggiore esperienza al termine della propria
carriera agonistica e dalle limitate pretese economiche (l’esempio massimo del
campionato 2013/2014 è il calciatore Luca Toni: campione del mondo 2006,
capocannoniere nella Bundersliga, precedentemente al Bayern Monaco, Juventus,
Fiorentina ed ora in forza all’ Hellas Verona –neopromossa del campionato-), affiancati da
giovani molto promettenti da lanciare nelle massime competizioni e da far maturare nel
tempo, godendo non solo delle loro prestazioni sul campo, ma anche della maggiorazione
della quotazione del cartellino di proprietà della società.
Tale tipologia di gestione permette, spesse volte, di raggiungere contemporaneamente
tutti gli obiettivi societari: la conferma nella massima serie ed (almeno) l’autofinanziamento
dei costi gestionali d’impresa24 tramite la realizzazione di plusvalenze nette importanti
conseguite con la cessione dei diritti dei giovani calciatori a club più blasonati (l’esempio
che meglio calza questa situazione è la cessione del calciatore Alexis Sanchez da parte
dell’ Udinese Calcio SPA alla società spagnola F.C. Barcelona realizzando una
plusvalenza di 25 milioni di Euro nel solo esercizio 2012 che ha di fatto contribuito,
insieme ad altre operazioni di questo genere, alla triplicazione dell’utile rispetto all’anno
precedente25).
Ben altre premesse, invece, possiamo trovare all’origine del secondo business model
adottato nel mondo del calcio: il raggiungimento di obiettivi prestigiosi che comportano
equi compensi direttamente ed indirettamente e la conoscenza nonché la riconoscibilità
del brand a livello nazionale ed internazionale, attraverso lo schieramento di un’adeguata
ed ampia rosa di calciatori.
Una società affermata nel suo mercato di appartenenza può contare su un segmento di
clientela molto più ampio e variegato e, perciò, su una componente di ricavi caratteristici
molto più cospicua rispetto all’altro modello.

24Il raggiungimento del break-even result chiesto dalla norma UEFA Financial Fair Play Regualtions.
25Fonte il sole24ore del 04/05/2013 http://www.ilsole24ore.com/art/notizie/2013-05-04/udinese-plusvalenze-
spingono-utile-150636.shtml?uuid=AbKXz0sH (accessed 15/04/2014).
22
Tuttavia la variabilità di tali compensi (sebbene facciano parte della normale attività
d’impresa) è legata proporzionalmente ai risultati sul campo della squadra, perciò questa
tipologia di business deve essere affiancata sempre da un forte investimento sulla rosa e
sulla visibilità della stessa.
Peraltro, la maggior parte di questi ricavi hanno una forte correlazione fra loro: oltre alle
componenti del merchandising e dei ricavi per diritti televisivi (che si possono logicamente
collegare alle performance stagionali) ve ne sono una serie di altri che sono legati più o
meno indirettamente ai risultati, a partire dai bonus finanziari elargiti dalla UEFA per la
partecipazione a determinati tornei (esempio la UEFA Champions League) per arrivare,
infine, alla correlazione esistente tra i risultati sportivi e la possibilità di accattivarsi
l’interesse di determinati giocatori, i cosiddetti top players, al fine di convincerli ad essere
tesserati con la propria società26.
Con l’ibridazione di questi due business-model, invece, si intendono due tendenze
facilmente riscontrabili: la sempre più accresciuta volontà delle società di puntare sul
settore giovanile (la cosiddetta primavera il cui massimo esempio è la cantera del
Barcellona), spinta anche dalle norme UEFA che prevedono l’inserimento di giovani nelle
liste dei giocatori tesserabili per partecipare alle sue competizioni 27 ed il rafforzamento
della voce dei ricavi della gestione caratteristica attraverso la costruzione di stadi di
proprietà, investimento molto profittevole già attuato dalle società di calcio anglosassoni.
Al fine di confermare e rendere utile l’analisi fino ad ora affrontata, è doveroso fare alcuni
pratici esempi usufruendo dei dati di bilancio: si procederà apportando alla discussione
documenti dettagliati che esplichino chiaramente la differenze operative sopra trattate ed,
infine, si tratterà brevemente dei rischi connessi all’ attività economica in questo settore.
Per quanto riguarda il primo modello operativo analizzato (la piccola società di calcio
attenta ai ricavi extra gestione corrente) si è deciso di estrarre, dopo un attento percorso
logico, un campione di due società che possono ben rappresentare tutta la popolazione
appartenente a questa categoria. La prima è l’ Udinese Calcio SPA che, come vedremo

26 Ricordiamo che l’opportunità di tesserare un calciatore per la propria società comporta dei diritti di
sponsorizzazione che si tramutano in ricavi milionari. C’è stato più di qualche caso nella storia dei
trasferimenti che è andato in porto più per gli interessi dei main sponsor societari piuttosto che per interessi
tattici.
27 Per ulteriori informazioni si rimanda ai regolamenti ufficiali http://it.uefa.org/documentlibrary/regulations/

(accessed 15/04/2014).
23
dai suoi dati, rappresenta l’eccellenza in questo tipo di gestione e l’altra è l’ Atalanta
Bergamasca Calcio SPA, una società che milita ormai stabilmente nella Serie A Tim28 e
che, nel complesso, ha vissuto di una discreta gestione aziendale.
Calcisticamente, dovremmo parlare della squadra friulana decantandone le lodi più
sperticate: una rosa ristretta e spesso rinnovata con limitati obiettivi stagionali che negli
ultimi anni si è presentata addirittura costantemente alle soglie delle competizioni europee
andando ben oltre le aspettative, merito sicuramente di una gestione aziendale e tecnica
attenta e paziente.
Infatti, da alcuni dati di sintesi di bilancio possiamo riscontrare come negli ultimi anni ci sia
stata una certa costanza ed accuratezza nella gestione.

Figura 8: Profilo finanziario 2013-2010 di Udinese Calcio SPA. Fonte: AIDA

Alcuni di questi dati sono di particolare rilevanza. In primo luogo si nota facilmente che la
voce ricavi delle vendite è decisamente inferiore rispetto ad altre voci ad essa correlate
come, ad esempio, l’utile netto (un multiplo del 12.31% nell’ultimo anno) o rispetto al totale
delle attività, ma quello che colpisce ulteriormente è la costanza dell’ EBITDA29 negativo
lungo tutto il periodo d’analisi in contrapposizione con un utile netto positivo
(cospicuamente positivo nell’ultimo anno), tale da giustificare l’asserzione che individuava
questa società tra le più attive all’interno del primo business-model di riferimento.
A riprova di ciò possiamo vedere nel dettaglio, grazie al seguente spaccato del conto
economico, la composizione dei ricavi. Si noti l’incidenza sull’utile finale della voce altri
ricavi (alla sezione A.5) e, maggiormente, della sezione E proventi/oneri straordinari alla
voce plusvalenze.

28 Partecipa attualmente al 3° campionato consecutivo di Serie A e, nell’ultimo quindicennio, non ha mai

militato più di una stagione in Serie B, conquistandosi spesso la promozione con la vittoria del campionato
cadetto.
29 Ricordiamo essere il risultato netto operativo prima di interessi, ammortamenti ed imposte.

24
Figura 9: Spaccato CE 2013-2010 Udinese Calcio SPA. Fonte: AIDA

Analizzando invece caratteristiche propriamente più finanziarie, possiamo notare come la

PFN30 sia fortemente positiva nell’anno 2010 e si riduca notevolmente negli anni
successivi: le società di calcio spesso hanno un rapporto duraturo con le istituzioni
creditizie dato dal loro costante fabbisogno finanziario (ben oltre il giusto rapporto di leva) ,
tuttavia l’attenta gestione di questa impresa ha fatto sì che l’esposizione via via
diminuisse. Di questa situazione ne giova anche la redditività per l’azionista (ROE) che si
vede notevolmente accresciuta nel tempo anche in presenza di un forte aumento del
capitale proprio31 (si veda la Figura 9).
Non possiamo, invece, lodare allo stesso modo l’ Atalanta Bergamasca Calcio SPA: i suoi
dati di bilancio mostrano sia delle similitudini con l’ Udinese SPA, ma anche delle
differenze abbastanza importanti e disparità che poi si ripercuotono anche sul campo di
gioco32.

Figura 10: Profilo Finanziario 2012-2008 Atalanta Bergamasca Calcio SPA. Fonte: AIDA

30 Ricordiamo essere la differenza tra debiti finanziari e disponibilità di breve termine.

31 Tuttavia, come più volte ricordato, si soffre di una forte variabilità nel tempo di questo indice.
32 L’Atalanta ha terminato le passate stagioni costantemente in una posizione di classifica inferiore rispetto

all’Udinese.
25
Cercando di fare un paragone tra le due società (stando ben attenti alla discrepanza degli
anni33 presi in analisi): vediamo come, in linea di massima, la dimensione dei ricavi delle
vendite è la stessa, mentre si evidenziano differenti gestioni sotto il profilo dell’attività
straordinaria e di quella finanziaria. Ne risulta un forte ricorso all’indebitamento bancario,
specialmente nell’ultimo anno, ed un ROE la cui analisi è totalmente priva di ogni
significatività.
Come per l’Udinese Calcio SPA si mostra l’approfondimento dei ricavi societari:

Figura 11: Sezione di CE Atalanta Bergamasca Calcio SPA. Fonte: AIDA

Passando ora all’analisi del secondo modello di business (la grande società di calcio) si è
scelto come campioni rappresentativi l’ A.S. Roma SPA e l’ F.C. Juventus SPA. Le
motivazioni sono presto ascrivibili al fatto che la storia di queste società è nota
praticamente a tutti, hanno molti seguaci nel mondo (il che li annovera nei gruppo dei
Grandi Club internazionali), sono le società posizionatesi rispettivamente al secondo ed al
primo posto della Serie A Tim 2013/2014 ed, infine (per pura pigrizia di chi sta
conducendo l’analisi) sono società quotate nel mercato azionario italiano rendendo così
facilmente reperibile qualsiasi tipo di informazione che si voglia consultare.
Per quanto riguarda la società di Torino, mi sembra doveroso sottolineare come sia curato
in modo maniacale ogni dettaglio, rendendo la consultazione dei documenti rapida ed
alquanto esplicativa già ad una prima analisi d’ insieme anche per chi, come il sottoscritto,

33Esiste una correlazione tra buona gestione aziendale e l’attenzione delle società alla giusta diffusione dei
propri profili economico-finanziari.
26
pur non essendo del tutto avulso a tali procedure, non ha ancora grande familiarità con gli
stessi.
Inoltre, è importante sottolineare come la politica della riconoscibilità del brand abbia
portato ad iniziative importanti in campo internazionale come un intenso investimento sulla
rosa (composta anche da grandi campioni) ed una gestione del marchio Juventus che si
interseca con l’espansione della voce di conto economico ricavi da gare (voce quasi
triplicata passando dalla stagione 2010/2011 alla stagione 2011/2012, anno
dell’inaugurazione dello Juventus Stadium).
In sintesi, nel 2011 si è assistito ad una definitiva trasformazione della società Juventus
F.C. che si è lasciata alle spalle un periodo piuttosto buio (almeno i suoi manager –
compreso l’allenatore- lo hanno fatto, meno le dichiarazioni da tifoso del presidente) ed ha
costruito le fondamenta per una società moderna, solida e professionale; una società
attenta alle richieste dei propri stakeholder sia a monte che a valle. Tale comportamento
permette alla società di competere con qualsiasi altro club a livello internazionale e la
pone come società-modello da seguire per tutti gli altri club italiani.
Dalla composizione del conto economico si può vedere come, rispetto al primo modello di
società, la Juventus abbia dei ricavi più distribuiti tra le varie voci e come, grazie alla
nuova politica introdotta con lo stadio di proprietà, siano stati capaci di sopperire
all’avvento della crisi economica mondiale che si è abbattuta anche nel settore del calcio,
comprimendo la voce diritti radiotelevisivi e proventi media (voce tornata a crescere data
la visibilità riacquistata nel tempo grazie agli eccellenti risultati ottenuti sul campo da
gioco).

Figura 12: Conto Economico Juventus F.C. SPA. Fonte: Sito Ufficiale Juventus sezione Investor Relations.

27
Figura 13: Prospetto Utili Complessivi Juventus F.C. SPA. Fonte: Sito Ufficiale Juventus sezione Investor Relations.

Benché la società negli ultimi anni abbia chiuso i propri bilanci in perdita (risultato finale
d’esercizio che, però, si attesta su un più che dimezzamento di anno in anno), gli outlook
per il futuro non possono che essere positivi. Tuttavia è possibile notare come tale
dimezzamento delle perdite d’esercizio non sia seguito di pari passo con la crescita del
totale ricavi; infatti, le ragioni ultime del percorso che portano il conto economico in utile
nei prossimi anni sono da trovare nella forte diminuzione degli oneri finanziari e degli
ammortamenti operativi (indice del fatto che gli effetti negativi per l’ammodernamento
dell’assetto societario stiano per esaurirsi ed ora si possa iniziare a parcepirne quelli
positivi).
Un simile discorso si può intraprendere per l’impresa capitolina: dopo il cambio di
presidenza vi sono stati vari aggiustamenti e nuove iniziative, prime tra tutti il progetto del
nuovo stadio e l’ irremovibile volontà della presidenza nel risolvere forzatamente il
contratto di sponsorizzazione che legava la società all’impresa Kappa per l’abbigliamento
da gara, preferendo un accordo con la più nota Nike.
Tuttavia, osservando il conto economico, possiamo vedere come il processo di
assestamento sia ancora in pieno svolgimento, pertanto i bilanci societari evidenziano
ancora tutte le caratteristiche di una grande società immersa in quello che era il vecchio
modo di fare business nel calcio ed il declino di cui ha sofferto nell’ultimo lustro (basti
pensare che, confrontando i ricavi tra Juventus e Roma, la voce di conto economico
principale per la prima società citata -che è formata dai proventi per i diritti televisivi- è più
del doppio della stessa presente del bilancio dell’ impresa romana nell’ultimo anno).

28
Figura 14: sezione Conto Economico AS Roma SPA. Fonte: sito ufficiale AS Roma-Investor Relations

Terminata la parte analitica dei bilanci delle società, l’ultima sezione di questo capitolo è
dedicata ai rischi d’impresa a cui le società di calcio sono esposte nella loro quotidiana
attività economica. La trattazione di tale argomento sarà tuttavia generale e comprende
l’esplicazione di tipologie di rischio che riguardano sia qualsiasi impresa di carattere
economico sia, più specificatamente, le imprese che operano in questo determinato
settore.
Si possono individuare tre principali categorie di rischio: i rischi di contesto, i rischi di
processo (suddivisi in strategici, operativi e finanziari) e i rischi cosiddetti di compliance.
Nella prima categoria incorporiamo:

 rischi connessi alle condizioni macroeconomiche generali: sebbene la maggior

parte dei ricavi delle società si basi su contratti pluriennali, esiste un rischio
connesso alle avverse condizioni dell’economia (si pensi alla crisi economica
internazionale iniziata nel 2008) che potrebbero riverberarsi nei contratti di
sponsorizzazione, di acquisto dei diritti televisivi ed, in particolare, di tutti quei ricavi
commerciali rivolte al pubblico dei tifosi (merchandising);

 rischi connessi al mercato delle sponsorizzazioni: si è già sottolineato come la

recente recessione economica abbia compresso i ricavi derivanti da attività di
sponsorizzazione;
29
  rischi connessi alla capacità di attrarre personale competente: si è spiegato
come sia fondamentale dover definire in modo credibile obiettivi specifici e
prestigiosi da raggiungere stagionalmente ed a più lungo termine, in modo tale da
poter attrarre e convincere a lavorare per la propria società key person, sia per
quanto riguarda la rosa sia per quanto riguarda il management;

 rischi connessi al fabbisogno finanziario: come ogni altra impresa, una società
di calcio deve monitorare la situazione fidi bancari, prestiti commerciali e/o a più
lungo termine, nonché rischi determinati dalla variazione del tasso di cambio al fine
di non vedere il proprio lavoro spazzato via dal peso degli oneri finanziari
La seconda categoria di rischi si caratterizza per una maggiore specificità di settore:

 rischi connessi alla rosa: il core del business è rappresentato dalle prestazioni
sportive pluriennali dei calciatori, tale attività è strettamente connessa alla salute
psico-fisica degli stessi;

 rischi connessi alla campagna trasferimenti: tale rischio è connesso alla buona
riuscita di un’operazione di mercato ed all’ottimizzazione della rosa in generale,
tuttavia si può anche articolare nell’eventuale rischio di una forte minusvalenza
realizzatasi al momento della cessione di un calciatore o al rifiuto dello stesso al
trasferimento;

 rischi connessi al marchio: lo sfruttamento del brand è, ovviamente, esposto alla

contraffazione da parte di terzi e l’eventuale danno economico che ne consegue;

 rischi di ordine pubblico: eventuali manifestazioni che mettono a rischio l’ordine

pubblico territoriale/nazionale e/o con caratteri di illiceità da parte della tifoseria
possono portare eventuali ammende e danni di immagine con gravi conseguenze
finanziarie;

 rischi connessi ad eventuali comportamenti illeciti dei tesserati: le vigenti

norme sportive prevedono una responsabilità oggettiva della società in relazione a
determinati comportamenti da parte dei propri tesserati;

 rischi connessi alla dipendenza tra risultati sportivi e diritti televisivi: si veda
la parte precedente relativa alla A.S. Roma SPA;

30
  rischi connessi ai digital media: sempre più calciatori e dirigenti utilizzano profili
pubblici sui social network;

 rischi connessi alla gestione dello stadio: se di proprietà, tale rischio risulta
ancora più accentuato;

 rischi connessi al mancato raggiungimento di determinati obiettivi sportivi:

comportano non solo un danno di immagine, ma anche un danno economico
derivato dalle eventuali mancate entrate finanziarie dirette ed indirette, pur
preventivate nel prospetto finanziario di inizio anno.
Infine nei rischi di compliace annoveriamo:

 rischi connessi al Financial Fair Play: la UEFA ha previsto un sistema di licenze

per partecipare alle proprie competizioni, tali licenze sono rilasciate a quelle società
che hanno conseguito, oltre al prescritto titolo sportivo, le verifiche di tipo
infrastrutturale, legale, organizzativa ed economico-finanziaria con esito positivo34;

 rischi connessi ad eventuali controversie legali;

 rischi connessi ad eventuali contenziosi fiscali.

IL CASO F.C. INTERNAZIONALE SPA

Il 15 novembre 2013, grazie all’accordo vincolante siglato tra Angelo Moratti (patron e
presidente uscente della società) ed Erick Thohir (nuovo patron e nuovo presidente
effettivo) il mese prima, International Sports Capital35 diviene l’azionista di maggioranza
della società di calcio F.C. Internazionale Milano Spa acquisendo il 70% delle quote
azionarie in virtù, anche, di un aumento di capitale sociale riservato.
Proprio quest’ acquisizione ha fatto sorgere in me la curiosità di approfondire e di
indagare, per quanto mi era possibile.

34 Il FFP si basa sul modello del break-even result: ovvero hanno esito positivo le verifiche effettuate su
quelle società che garantiscono la continuità aziendale tramite la (almeno) eguaglianza dei ricavi con i costi.
Inoltre i principali parametri sono: bilancio certificato dal revisore che attesti la continuità aziendale (going
concern), patrimonio netto non negativo, nessun debito scaduto verso club, dipendenti e/o autorità fiscali o
sociali, il rispetto di tale regola per almeno i 3 anni consecutivi precedenti.
35 Società controllata direttamente da Mr. Erick Thohir.

31
La mia, inizialmente, era meramente una curiosità da tifoso di questo club, poi, invece,
approfondendo le mie ricerche, ho potuto fare considerazioni di natura economica che mi
hanno stupito parecchio, ecco il perché ultimo di questo lavoro.
Questo paragrafo si pone l’obiettivo di individuare il motivo per il quale il magnate
indonesiano ha deciso di investire in questa società di calcio attraverso l’analisi dei conti
principali. Purtroppo, dati vari impedimenti, il lavoro non può essere tanto accurato quanto
si era prospettato inizialmente: infatti, le ultime informazioni semi-pubbliche disponibili
risalgono al bilancio 2012/2013 (anno prima della messa in atto di questa operazione) e le
informazioni private (ma non segrete) non si sono potute reperire in alcuna maniera,
anche contattando direttamente e ripetutamente la stessa società milanese.
Nell’ultimo decennio i conti di questo club sono peggiorati in maniera irreversibile: la
situazione è stata sostenibile fino a quando l’azionista di maggioranza è stato capace di
ripianare annualmente il buco di bilancio con proprie risorse economiche, ma era evidente
che la gestione molto sentimentale, ma alquanto poco professionale di questa società, era
destinata a far scoppiare una bomba all’interno dei dati di bilancio.
Se si volesse utilizzare una metafora forse poco delicata ma molto efficace, i prospetti di
bilancio ed i dati di sintesi dell’ Internazionale Milano assomigliano ad una città
bombardata a tappeto durante una guerra: solo rovine, macerie e tutto da ricostruire.

Figura15: dati di sintesi Inter. Fonte: AIDA

Forse basterebbe questo spaccato dei dati di sintesi per capire che la situazione andava
precipitando sempre più, tuttavia è possibile aggiungere il fatto che, dato tutto questo
indebitamento a lungo termine (apportando anche garanzie personali molto forti), non vi
era comunque nessun tipo di rotazione del capitale. Inoltre, mentre gli oneri finanziari
aumentavano sempre più nel corso del tempo, i ricavi subivano la variazione inversa. Dati
gli elementi sopra spiegati, per cercare di controllare le perdite a fine anno, la società ha
provato a diminuire sensibilmente i costi di produzione. Tuttavia, l’unico elemento flessibile
nella voce costi erano i costi del personale, perciò non si è potuto far altro che tagliare con

32
l’accetta gli stipendi dei calciatori. Di conseguenza, ricordando le considerazioni dei
capitoli precedenti, si può ben capire come la qualità della rosa sia precipitata, poiché i
calciatori migliori hanno scelto di giocare per altre squadre e sono stati rimpiazzati con altri
non altrettanto capaci di fare la differenza in campo. Il risultato è la non partecipazione alle
competizioni europee ed il conseguente forte calo dei proventi da competizioni e da stadio
attivando, così, una sorta di spirale autodistruttiva.
Di seguito si presenta uno spaccato del conto economico su proventi straordinari e si può
notare come la vittoria di competizioni europee nel biennio 2010-2011 abbia portato un po’
di sollievo nelle casse societarie, mentre si fornisce in allegato il prospetto dei ricavi e dei
costi.

Figura 16: Conto economico, proventi/oneri straordinari. Fonte: AIDA

Infine un ultimo spaccato sugli indici di redditività in relazione con i risultati d’esercizio:

Figura 17: Indici di redditività Internazionale Milano. Fonte AIDA

Si può notare come la gestione caratteristica soffra di evidenti problemi, ma è la parte di

conto fuori dall’ EBITDA che genera i disastri peggiori, a conferma del fatto che gli oneri
finanziari stanno letteralmente strangolando la società.
Alla luce di questi conti, come può un investitore essere attratto da questa società?
La stampa ha provato a sostenere per un po’ che Mr. Thohir sia tifoso del club milanese:
io direi che al massimo si possa soltanto simpatizzare per una squadra che è dall’altra
parte del mondo e che quando gioca i suoi match, nelle ipotesi migliori, in Indonesia sono
le 4.30 del mattino.

33
Certo è che non è la prima società sportiva importante controllata da Mr. Thohir36. La mia
opinione è che il magnate indonesiano abbia capito il reale valore che può essere creato
dal possedere quote di società sportive professionistiche e che sia interessato a creare
una sorta di “impero-diversificato” tra di esse. Inoltre, cosa molto importante, è riuscito ad
acquistare l’Internazionale Milano Spa ad un prezzo abbastanza scontato, data la
situazione finanziaria disastrosa in cui riversa la società.
I termini dell’operazione infatti sono da leggere molto attentamente: il prezzo del 70% delle
quote societarie è stato valutato intorno ai 255 milioni di euro, ma quello che è
interessante è che l’International Sports Capital (controllata da Thohir) ha versato nelle
casse societarie soltanto i 75 milioni che riguardavano l’aumento di capitale sociale
riservato, il restante del prezzo (circa 180 milioni di euro) è costituito dall’accollo dei debiti
inscritti nei bilanci societari e, quindi, tale accollo forma soltanto una sorta di garanzia
personale sulla solvibilità futura della società milanese.
Sulla bontà dell’operato del nuovo CDA eletto proprio in data 15 novembre 2013 è ancora
presto per esprimersi a fondo, tuttavia, quel che è stato chiaro fin dall’inizio, si può già
notare un approccio molto più professionale al lavoro ad ogni livello aziendale.
Sicuramente, gli attuali membri del CDA sono manager navigati (in società sportive e non)
ed il vento sembra già cambiato in questa seconda metà di esercizio commerciale 37: da
tifoso che studia economia ho potuto notare da subito una gestione più accorta della
componente social (sia ufficiale della società sia per quanto riguarda l’aspetto dei singoli
giocatori) volta alla comunicazione continuativa ed assidua con il tifoso. Inoltre, dall’arrivo
di Thohir, all’ Internazionale (in virtù proprio di questo nome), è apparso lo slogan Brothers
of the World, a testimonianza della grande campagna di marketing che è stata messa in
atto dall’indonesiano.
Ad ogni modo sembra che la nuova dirigenza abbia iniziato un cammino rivoluzionario che
porterà la società a convergere verso il modello dei grandi club inglesi. Più di qualche
indizio portano a tale conclusione: ad esempio, nell’ultimo saluto a San Siro del capitano
Javier Zanetti (con il totale sold-out dei biglietti) l’organizzazione della sicurezza e

36 Patron o ex-patron, insieme a vari soci, ad esempio, del DC United (società professionistica di calcio) e dei
Philadelphia 76ers (squadra di NBA).
37 Le società di calcio chiudono i propri esercizi al 30 giugno di ogni anno.

34
dell’evento è stata maniacale. Infatti, tutta la dirigenza sapeva di trovarsi ad un banco di
prova molto importante: per la prima volta in uno stadio italiano gli addetti alla sicurezza si
sono disposti “all’inglese”38, dando un colpo d’occhio agli spettatori molto importante.
Inoltre l’organizzazione della partita (con layout grafici nei maxi-schermi e frequenti
interventi degli speaker agli altoparlanti) è stata volta a coinvolgere tutto il pubblico (anche
quello meno appassionato e meno ‘esperto’) in ogni momento. Insomma, una società
molto più attenta al proprio cliente, più che un club con tanti tifosi.
Per quanto riguarda l’aspetto dei bilanci, la situazione, ovviamente, non può essere
risanata nel giro di un semestre. Quel che già è trapelato è che Mr Thohir ha trovato
parecchi nuovi partner finanziari disposti ad investire in vari modi nella società di Milano
(come sponsor, come partner bancari ecc ecc).
Infine, appare importante anche la scelta come CEO di Michael Bolingbroke, ex manager
del Manchester United che nei suoi anni ai Red Devils è riuscito a triplicare le vendite dei
biglietti all’Old Trafford.
Un ultimo appunto a dimostrazione della validità, professionalità, esperienza e caparbietà
del nuovo presidente dell’Inter, a mio avviso, è l’acquisto del calciatore Hernanes dalla
Lazio: l’Inter corteggiava il gioiello brasiliano da ormai più di un anno ed è sempre stato un
pupillo dell’attuale allenatore dell’Inter Mazzarri. Thohir, appena insediatosi alla presidenza
della società, lo ha strappato alla Lazio per una cifra importante (date, soprattutto, le
ristrettezze economiche in cui versa la società). Tale operazione di mercato, al di là di ogni
considerazione calcistica puramente personale, a mio avviso, è una chiara dimostrazione
di potere e di volontà della nuova dirigenza che aveva promesso a tutti i tifosi un rapido
cambiamento con effetto immediato.

CONCLUSIONE

Giunti alla fine di questo percorso di analisi, non resta che riassumere un po’ i vari punti
che si sono portati all’attenzione del lettore nel corso di queste pagine.

38Spalle al campo di gioco e con indosso pettorine dal colore ben visibile. In Inghilterra tale disposizione è
necessaria in quanto non esiste divisione tra campo di gioco e spalti come in Italia.
35
Si è cercato di dimostrare come il business del calcio si stia trasformando nell’ultimo lustro
e come questo comporti una convergenza di queste società al mercato azionario con la
conseguente maniacale attenzione al soddisfacimento dei bisogni degli azionisti.
Tali bisogni sono generalmente rappresentati dalla distribuzione di dividendi a fine anno o
comunque da un apprezzamento dell’azione unitaria nel corso del tempo; le analisi svolte
hanno dimostrato come tutto ciò sia verificabile anche in questo particolare tipo di
business.
Infatti, tali società godono di diversi vantaggi (ed anche di qualche svantaggio) rispetto ad
un tradizionale settore economico:

 la maggioranza delle società di calcio analizzate hanno un capitale circolante netto

molto negativo, tale condizione risulta essere stabile e duratura nel tempo. Pochi
sono i ricavi monetari incassati in modo differito (si pensi all’acquisto di un biglietto
di un match), mentre molti sono addirittura anticipati (si pensi alla sottoscrizione di
un abbonamento per un intero campionato o agli incassi derivanti dai diritti
televisivi). La maggior parte dei costi (anche i normali costi di un’impresa di
produzione di servizi), invece, potrebbe essere differita nel tempo, ad eccezione
delle prestazioni dei dipendenti regolabili –ex lege- entro i 30 giorni;

 le società di prima e seconda divisione non hanno bisogno di pubblicizzare il

proprio brand o i propri risultati sportivi poiché, specialmente in Italia, il calcio è
considerato di interesse nazionale;

 per il motivo sopra citato, anche l’investitore meno attento è sempre informato sulle
performance di risultato di una società di calcio e può trarne le proprie conseguenze
sugli andamenti finanziari.
Tuttavia, non è tutto oro ciò che luccica: come è evidente dai dati sopra presentati, siamo
in presenza di ROE alti rispetto alla media, ma molto variabili nel corso del tempo. Ciò
comporta avversione da parte dell’investitore tradizionale. Tale aspetto può essere
mitigato da una forte attività di pianificazione finanziaria da parte del management
competente (ad esempio, prevedendo degli specifici piani di distribuzione dei dividendi con
apposite riserve patrimoniali), tuttavia la variabilità di tali ritorni non potrà mai essere
assimilata agli altri settori in cui si investe normalmente. Le performance di una società di

36
calcio sono prodotte da un fattore umano specifico, l’agonismo, che non può essere
standardizzato del tutto per produrre sempre gli stessi risultati nel tempo.
Una soluzione potrebbe essere quella di categorizzare l’investimento nelle società di
calcio come un investimento alternativo; tale categoria è infatti caratterizzata da bassa
liquidità, alta variabilità ed incertezza dei risultati, ma alti ritorni economici (si pensi alle
forme di investimento nell’arte, nel real estate e negli hedge fund). Tale assimilazione può
apportare dei vantaggi non indifferenti nell’ottica di diversificazione del portafoglio nel
momento in cui si pensa di fare un matching tra le attività tradizionali e quelle alternative,
questo argomento risulta già ampiamente studiato da importanti esponenti dell’economia e
delle banche.
L’alternativa a questo sistema potrebbe essere l’investimento totalitario del proprio
portafoglio di attività in più di una società di calcio operante in varie nazioni, tale strategia
permette di utilizzare economie di scopo e di scala ed, inoltre, cosa più importante,
permette di mediare il rischio da risultato nei vari campionati disputati.
La prima soluzione è attualmente adottata da pochi investitori “eligible”39, ma è un
fenomeno in rapida ascesa; citerei soltanto la composizione del pacchetto azionario del
Borussia Dortmund: il 2.22% è detenuto da Allianz SE, lo 0.88% da Morgan Stanley e lo
0.52% da Goldman Sachs.
Mentre il maggior esponente della seconda soluzione è Giampaolo Pozzo, patron di
Udinese Calcio (Italia), Granada (Spagna), Watford (Inghilterra) e, probabilmente, anche
Rapid Bucarest (Romania)40.

39 Appartengono a tale categoria quegli investitori autorizzati legalmente ad investire in attività rischiose
come gli alternative investments.
40 Affare in discussione nel luglio 2014.

37
ALLEGATI

Number Name % Index Weight

1 Arsenal Holdings PLC 50,40

2 Juventus Football Club SpA 9,99

3 AS Roma SpA 6,88

4 Besiktas Futbol Yatirimlari Sanayi ve Ti 6,74

5 AFC Ajax NV 6,54

6 Parken Sport & Entertainment A/S 4,63

7 Galatasaray Sportif Sinai ve Ticari Yati 4,38

8 Celtic PLC 3,58

9 Societa Sportiva Lazio SpA 1,53

10 Sporting Clube De Portugal - Futebol SAD 1,28

11 OL Groupe 1,22

12 Rangers International Football Club PLC 0,89

13 Brondbyernes IF Fodbold A/S 0,69

14 Silkeborg IF Invest A/S 0,31

15 Aarhus Elite A/S 0,25

16 Aalborg Boldspilklub A/S 0,15

17 AIK Fotboll AB 0,14

18 FCM Holding A/S 0,11

19 Formation Group PLC 0,11

20 Ruch Chorzow SA 0,06

21 GKS GieKSa Katowice SA 0,05

22 Fodboldalliancen AC Horsens AS 0,02

23 Financiere Croissance Investis 0,02

24 EfB Elite A/S 0,02

25 Vejle Boldklub Holding A/S 0,01

Allegato 1: composizione indice Bloomberg. Fonte: Bloomberg

38
Allegato 2: Composizione STOXX index Fonte: Stoxx

Allegato 3: Conto economico Internazionale Milano. Fonte: AIDA

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BIBLIOGRAFIA E SITOGRAFIA

Baroncelli A., Lago U., Szymarìski S., (2004) Il business del calcio. Successi sportivi e
rovesci finanziari. Milano: EGEA
Bellinazzo M. (2013), Inter, Thohir nuovo presidente con un aumento da 75 milioni. Il
28,3% di Moratti (che uscirà tra 2 anni) ne vale 100. Il Sole 24ORE del 15 novembre 2013
Boeri T., (2012) Parlerò solo di calcio. Bologna: IL MULINO

Uva M.(responsabile), FIGC, PwC, (2013) Reportcalcio 2013. Roma: documento FIGC

Consultazione Database economico-finanziari:

AIDA (ultimo accesso 14/07/2014)
Bloomberg (ultimo accesso 23/05/2014)
Factiva (ultimo accesso 22/04/2014)
Consultazione siti societari (specialmente parte Investor Relations):

www.arsenal.com/home (ultimo accesso 08/03/2014)

www.atalanta.it/ (ultimo accesso 24/05/2014)

www.clubatleticodemadrid.com/ (ultimo accesso 24/05/2014)

www.fcbayern.de/ (ultimo accesso 08/03/2014)

www.bvb.de/ (ultimo accesso 25/06/2014)

www.inter.it/ (ultimo accesso 25/06/2014)

www.juventus.com/ (ultimo accesso 24/05/2014)

www.sslazio.it (ultimo accesso 10/05/2014)

www.acmilan.it (ultimo accesso 10/05/2014)

www.manutd.com (ultimo accesso 25/06/2014)

www.psg.fr/ (ultimo accesso 10/05/2014)

www.realmadrid.com/ (ultimo accesso 10/05/2014)

www.asroma.it/ (ultimo accesso 24/05/2014)

www.sassuolocalcio.it/ (ultimo accesso 24/05/2014)

www.udinese.it (ultimo accesso10/05/2014)

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