Il Rischio Sistemico Generato Dalla FinTech

Il rischio sistemico generato dalla FinTech
Systemic risk generated by FinTech

Vito Bevivino ∗
ABSTRACT
Le imprese della finanza tecnologica sono particolarmente vulnerabili agli shock
avversi. Inoltre, hanno molteplici canali di trasmissione attraverso i quali tali shock
possono diffondersi tra gli attori del mercato finanziario (non solo FinTech). Produ-
cono asimmetrie informative. Non da ultimo, il mercato della finanza tecnologica è
in crescita. In altre parole, la FinTech produce e allo stesso tempo è soggetta a ri-
schio sistemico. Tutti questi elementi indicano che FinTech potrebbe potenzialmente
fungere da catalizzatore per maggiori perdite se si dovessero avverare eventi estre-
mi, alcuni dei quali potrebbero essere prevedibili e altri no. I fallimenti di mercato
legati alla FinTech suggeriscono la necessità di studiare un’adeguata regolazione per
contenere i rischi sistemici e impedire la propagazione di rischi idiosincratici a livello
sistemico. È importante evitare che eventi di crisi abbiano origine nel settore e si tra-
sferiscano alla finanza tradizionale e quindi all’economia reale.
Tech finance firms are particularly vulnerable to adverse shocks. Furthermore,
they have multiple transmission channels through which such shocks can spread
among financial market players (not just FinTechs). They produce information asym-
metries. Last but not least, the technological finance market is growing. In other
words, FinTech produces and at the same time is subject to systemic risk. All of these
elements indicate that FinTech could potentially act as a catalyst for greater losses if
extreme events were to materialize, some of which may be foreseeable and some of
which may not. The market failures related to FinTech suggest the need to study an
adequate regulation to contain systemic risks and prevent the propagation of idio-
syncratic risks at the systemic level. It is important to avoid crisis events originating in
∗
Ricercatore di Diritto dell’economia presso l’Università Ca’ Foscari di Venezia. La ricer-
ca è sviluppata nell’ambito del progetto PRIN2020 «An analysis of the Italian financial legal
framework vis-a-vis the Capital Markets Union action plan: the perspective of regulatory
fragmentation and sustainability» (Prot. 2020SMP7A7, Principal Investigator: Prof. Diego
Rossano).
Il Nuovo Diritto delle Società 419

Fascicolo 3|2023 - EISSN ISSN 2039-6880
the sector and being transferred to traditional finance and therefore to the real
economy.
SOMMARIO:
1. La dimensione sistematica della FinTech e il rilievo della sua regolazione. – 2. La FinTech
come problema delle policy di regolazione. – 3. Il fenomeno della finanza tecnologica e il suo
rilievo per la stabilità finanziaria. – 4. Segue. La contiguità tra la stabilità finanziaria e il rischio
sistemico come problema dell’attività di FinTech. – 5. Le attività FinTech che potrebbero de-
terminare il rischio sistemico per natura propria o perché causano la migrazione del servizio
dall’attività tradizionale bancaria a quella tecnologica. – 6. La tecnologia applicata alla finan-
za: il quadro dell’analisi. – 7. Segue. L’attività e i prodotti forniti da imprese FinTech che pos-
sono generare rischio sistemico. – 8. Il rischio tecnologico come rischio sistemico. – 9. Quale
vigilanza per il rischio sistemico della FinTech. – 10. I limiti dell’efficacia della regolazione
tradizionale in materia di supervisione applicata alla FinTech. L’opacità del rischio sistemico.
1. La dimensione sistematica della FinTech e il rilievo della sua regola-

zione
Il modo in cui le transazioni finanziarie vengono condotte e quello in cui

l’interazione tra i partecipanti ai mercati finanziari virtuali avviene derivano in
misura determinante dai cambiamenti tecnologici che si sono fin qui affermati,
o da quelli in corso, generati dalla spinta all’innovazione che caratterizza le
tecnologie digitali. I fenomeni tecnologici – come l’artificial intelligence (AI),
il cloud computing, i big data analytics – ovvero i prodotti finanziari basati su
strumenti tecnologici – come crypto-assets e smart contracts che risiedono su
distributed ledgers tecnologies (DLT) – realizzano questa spinta e danno vita
a quella che viene spesso percepita come una FinTech revolution 1 che accom-
pagna i fenomeni della digitalizzazione e della datificazione del sistema socia-
le fino al limite della copertura tecnologica.
Il fenomeno della finanza tecnologica, ovvero della FinTech (per utilizzare
l’abbreviazione più nota del lemma financial technology) non è certamente
nuovo, l’attuale processo di consolidamento delle piattaforme di finanza digi-
1
In tali termini, tra gli altri, v. CORTINA-SCHMUKLER, The Fintech Revolution: A Threat to
Global Banking, World Bank: Washington, DC, USA, 2018; GOMBER-KAUFFMAN-PARKER,
B.W. WEBER, On the fintech revolution: Interpreting the forces of innovation, disruption, and
transformation in financial services, in Journal of Management Information Systems, 35, 2018,
220-265.

tale, che si protrae da almeno venti anni, riflette i cambiamenti fondamentali
nelle economie e nelle società di tutto il mondo, e identifica un ulteriore fase
della finanza tecnologica.
Molto prima, dal punto di vista tecnologico, ma non tanto prima, dal punto
di vista temporale, dell’ultimo periodo della FinTech appena evocato (il c.d.
FinTech 4.0 2) connotato dall’affermazione delle BigTech, delle piattaforme di-
gitali e dallo sviluppo sostenibile 3, la finanza è stata a lungo caratterizzata da
una tendenza ai rapporti di scala e alla concentrazione istituzionale e di merca-
to 4. Il riflesso di questa diffusa impostazione è percepibile nelle cause della crisi
finanziaria globale (la Great Financial Crisis, GFC) del 2008 e dei conseguenti
2
Per comprendere il rapporto tra tecnologia e finanza è utile prenderne in considerazione
una possibile periodizzazione. Il riferimento alla FinTech 1.0 riguarda la costruzione della tec-
nologia per supportare il sistema finanziario. Le basi della finanza tecnologica si possono far
risalire al 1867, alla posa del primo cavo telegrafico transatlantico, che ha consentito le comu-
nicazioni tra Londra e New York e poi un’ulteriore espansione delle linee ad altre capitali. La
FinTech 2.0 è iniziata, convenzionalmente, nel 1967. È stata caratterizzata dall’introduzione
dell’ATM e dal lancio del primo calcolatore portatile. Diverso è il passaggio alla FinTech 3.0,
avviato dalla reazione delle start-up FinTech alla crisi finanziaria del 2007-’08, costruito sul
presupposto della digitalizzazione, che ha trasformato l’industria finanziaria, e della diffusione
della raccolta di dati. È caratterizzato dal superamento delle inadeguatezze e delle carenze de-
gli istituti bancari e dallo sfruttamento dell’introduzione degli smart-phone per rispondere alla
nuova regolazione finanziaria, dai servizi di trasferimento di denaro tra utenti del servizio di
telefonia cellulare; dall’avvento di tecnologia blockchain e dalla moneta virtuale (Bitcoin) nel
2009. Si possono periodi ulteriori: una FinTech 3.5, nell’emersione dei mercati asiatici e afri-
cani, fino a una FinTech 4.0. Quest’ultima è caratterizzata dalla combinazione di digitalizza-
zione, nuove imprese (in particolare BigTech) e dall’evoluzione delle piattaforme di finanza
digitale dominanti, il cui avvio si può considerare a partire dal 2019-2020. Sulle periodiz-
zazione della FinTech v. ARNER-BARBERIS-BUCKLEY, The Evolution of FinTech: a New Post-
crisis Paradigm?, in Georgetown Journal of International Law, 47, 2016, 1271 ss., 1276 ss.,
1279 ss., 1286 ss., 1295 ss., rispettivamente, fino al periodo FinTech 3.5; nonché ARNER-
BUCKLEY-CHARAMBA-SERGEEV-ZETZSCHE, Governing FinTech 4.0: Bigtech, Platform Fi-
nance, and Sustainable Development, in Fordham Journal Corporate & Financial Law, 27,
2022, 1 ss., passim, per l’ulteriore fase. Sul medesmo tema v. anche THAKOR, FinTech and
banking: What do we know?, in Journal of Financial Intermediation, 41, 2020, 100833, 1 ss.,
2, il quale individua tre periodi della FinTech: 1866-1967, 1967-2008, 2008 ad oggi, sulla base
delle tecnologie già sopra descritte che resero possibile, rispettivamente, la trasmissione rapida
di informazioni finanziarie, transazioni e pagamenti; l’uso della tecnologia informatica da parte
delle istituzioni tradizionali per migliorare prodotti e servizi; e, infine per promuovere un nuo-
vo contesto competitivo per le istituzioni finanziarie.
3
V. ARNER-BUCKLEY-CHARAMBA-SERGEEV-ZETZSCHE, Governing FinTech 4.0, cit., passim.
4
A riguardo v. OMAROVA, FinTech and the limits of financial regulation. A systemic per-
spective, in CHIU-DEIPENBROCK (eds.), Routledge Handbook on Financial Technology and the
Law, Abingdon-New York, 2021, 44 ss., 48 s.

assetti regolatori sviluppati per le istituzioni finanziarie, più in generale, e di
quelle di importanza sistemica (systemically important financial institutions,
SIFI), in particolare, e quindi nella necessità di regolare le imprese considerate
too-big-to-fail, ovvero, da altro punto di vista, too-complex-to-govern 5.
Se si vuole provare a comprendere la situazione esistente, si può identifica-
re l’idea attuale di finanza tecnologica associata a un processo di progressiva
digitalizzazione (digitalization) della realtà e di datificazione (datification)
della realtà, vale a dire dalla produzione, raccolta ed elaborazione dei dati ge-
nerati dalla realtà (o, in altri termini, dall’accesso degli utenti alla tecnologia
digitale), che caratterizzano la società attuale e, più da vicino, la finanza con-
temporanea 6. Fenomeni questi che offrono un enorme potenziale per le eco-
nomie di (scopo 7 e di) scala e gli effetti di rete 8.
Tale situazione comporta una crescente gamma di rischi per la stabilità fi-
nanziaria e, da altro punto di vista, per la crescita e lo sviluppo sostenibile 9,
che si associano a quelli derivanti dai processi di digitalizzazione e datafica-
tion. Tali rischi si intravedono ancora prima che i (precedenti) periodi della
FinTech siano stati efficacemente regolati, ovvero, con più realismo, che i
problemi dei limiti alla regolazione finanziaria derivanti dalla finanza tecnolo-
gica 10 siano stati superati, o che anche la sola consapevolezza del tema sia sta-
5
O anche too-big-to-jail. Per questi aspetti, senza tema di completezza v. SCHWARCZ, Too
Big to Fool: Moral Hazard, Bailouts, and Corporate Responsibility, in Minnesota Law Review,
102 2017, 761 ss., 763; JACKSON, Introduction: Thinking Hard About Systemic Risk, in
ARNER-AVGOULAS-BUSH-SCHWARCZ (eds.), Systemic Risk in The Financial Sector: Ten Years
After The Great Crash, Waterloo (ON, CA), 2019, 1 ss., 2.
6
Sui processi di digitalization e datafication nell’ottica del rischio qui considerata v. BUC-
KLEY-ARNER-ZETZSCHE-SELGA, Techrisk, in Singapore Journal of Legal Studies, 2020, 35 ss.,
36 s., ove ulteriori riferimenti sul piano generale.
7
Ove si volesse prendere in considerazione gli aspetti di programmazione che possono ge-
nerare dalla tecnologia.
8
Che attualmente assumono, più in generale, la forma dell’economia delle piattaforme e
(più recentemente) comportano la platformization della finanza: si può considerare infatti che
FinTech, TechFin e BigTech operino nella finanza collettivamente come piattaforme di finanza
digitale (digital finance platforms); così da suggerire, come si è fatto cenno, di identificare
questa nuova fase in cui le piattaforme di finanza digitale risultano dominanti con la FinTech
4.0.; a riguardo v. ARNER-BUCKLEY-CHARAMBA-SERGEEV-ZETZSCHE, Governing FinTech 4.0,
cit., passim, 5, testo e nt. 8.
9
A riguardo v. MACCHIAVELLO-SIRI, Sustainable Finance and Fintech: Can Technology
Contribute to Achieving Environmental Goals? A Preliminary Assessment of ‘Green Fintech’
and ‘Sustainable Digital Finance’, in European Company and Financial Law Review, 2022,
128 ss., passim, 145 ss.
10
Sul tema v. OMAROVA, FinTech and the limits of financial regulation, cit., passim.

ta del tutto acquisita 11, passando quest’ultima per l’identificazione della natu-
ra dei rischi generati dalla finanza tecnologica.
La differenza dei piani di analisi che esiste tra questi aspetti consente di
isolare (relativamente) alcuni fenomeni e di indirizzare separatamente l’osser-
vazione su ognuno di essi per poi riconnetterli in altro momento.
Procedendo in questo modo, sembra utile considerare il rilievo del rischio
sistemico connesso ad attività di finanza tecnologica e che, per adottare una
definizione normativamente rilevante che consenta di proseguire la ricerca,
tende a coincidere con «un rischio di disordine del sistema finanziario che può
avere gravi conseguenze negative per il sistema finanziario e l’economia rea-
le» 12. Il tema del rischio sistemico generato dall’attività di FinTech si pone
rilevante per il generale riflesso sulla stabilità finanziaria (e sociale) determi-
nato dall’attività medesima. L’attenzione per la sua genesi comporta la possi-
bilità di delinearlo autonomamente rispetto, almeno in Europa, alla considera-
zione prestata all’«information and communication technology (ICT) and se-
curity risks» 13, ovvero a specifici rischi per la cyber scurezza, inquadrati tra i
11
Per un esame del rapporto tra Blockchain e diritto, ove un’analisi sia dal punto di vista
delle infrastrutture, sia dal punto di vista dell’attività, v. DE FILIPPI-WRIGHT, Blockchain and
the Law. The Rule of Code, Cambridge, MA-London, 2018, passim, 13 ss., 59 ss. A proposito
delle attività che possono essere sviluppate grazie alla tecnologia DLT, MILLS-WANG-MA-
LONE-RAVI-MARQUARDT-BADEV-BREZINSKI-FAHY-LIAO-KARGENIAN-ELLITHORPE-NG-BAIRD,
Distributed Ledger Technology in Payments, Clearing, and Settlement, Fin. & Econ. Discus-
sion Series, Working Paper No. 2016-095, 2016, passim, 1 ss., 34 (sul sito www.ssrn.com),
concludevano la loro ricerca osservando che «the industry’s understanding and application of
[distributed ledger] technology is still in its infancy».
12
Cfr. art. 1, par. 1, n. 10, CRD, direttiva 2013/36/UE del Parlamento europeo e del Consi-
glio, del 26 giugno 2013, sull’accesso all’attività degli enti creditizi e sulla vigilanza pruden-
ziale sugli enti creditizi, che modifica la direttiva 2002/87/CE e abroga le direttive 2006/48/CE
e 2006/49/CE.
13
A riguardo v. EBA, Final Report on Guidelines on ICT and security risk management,
EBA/GL/2019/04 29, November 2019. È bene ricordare che il termine information and com-
munication technology (ICT, o tecnologie dell’informazione e della comunicazione, TIC) e
rischi per la sicurezza si riferiscono al mandato relativo ai rischi operativi e alla sicurezza di
cui all’art. 95 PSD2 (direttiva (UE) 2015/2366 del Parlamento europeo e del Consiglio del 25
novembre 2015 relativa ai servizi di pagamento nel mercato interno, che modifica le direttive
2002/65/CE, 2009/110/CE e 2013/36/UE e il regolamento (UE) n. 1093/2010, e abroga la di-
rettiva 2007/64/CE). Si riconosce che i rischi operativi per i servizi di pagamento si riferiscono
prevalentemente ai rischi ICT e di sicurezza a causa della natura elettronica dei servizi di pa-
gamento (su sistemi ICT). Per questo motivo, le linee guida dell’EBA fanno riferimento a
«ICT and security risk» invece che all’«operational and security risk», per evitare confusione
con questioni di rischio operativo più ampie, come il rischio di condotta, il rischio legale e il
rischio reputazionale. Sembra opportuno qui ricordare che i rischi per la sicurezza possono de-

rischi operativi; ove si procedesse diversamente, insieme alla possibile sotto-
valutazione del rischio sistemico 14, si potrebbe verificare anche la mancata as-
sunzione della dimensione sistemica del fenomeno della FinTech e della sua
progressiva sovrapposizione al fenomeno finanziario in sé 15 e una conseguen-
te disattenzione al suo rilievo per la stabilità finanziaria.
Le analisi dei regolatori in Europa, riguardano un aspetto definito del tema
dell’attività finanziaria tecnologica, limitato all’attività di credito (lending) non
bancario, o bancario, di natura FinTech, tuttavia consentono di confermare in
rivare anche da processi interni inadeguati o falliti o da eventi esterni, ma alla fine è il loro im-
patto su sistemi e dati a risultare rilevante. La definizione di «ICT and security risk» si basa
sulla definizione contenuta negli orientamenti dell’ABE sulle procedure e metodologie comuni
rivedute per il processo di revisione e valutazione prudenziale e le prove di stress di vigilanza
(EBA, Guidelines on the revised common procedures and methodologies for the supervisory
review and evaluation process and supervisory stress testing, EBA/GL/2018/03); quindi, com-
prende il rischio di integrità dei dati, ma include ulteriori dettagli per chiarire che copre l’im-
patto derivante dai rischi per la sicurezza.
14
L’EBA ha comunque presente le ricadute sistemiche dell’«ICT and security risk», a ri-
guardo si osserva che la complessità delle tecnologie dell’informazione e della comunicazione
(ITC) e dei rischi per la sicurezza è in aumento così come la frequenza degli incidenti relativi
all’ICT e alla sicurezza (compresi gli incidenti informatici, i cyber incidents) e il loro potenzia-
le impatto negativo significativo sul funzionamento operativo degli istituti finanziari. Inoltre, a
causa dell’interconnessione degli istituti finanziari, gli incidenti legati a tali aspetti rischiano di
causare potenziali impatti sistemici. L’ABE ha risposto specificando in che modo le autorità di
vigilanza dovrebbero coprire gli ITC and security risk nell’ambito della vigilanza (v. EBA,
Guidelines on ICT Risk Assessment under the Supervisory Review and Evaluation process
(SREP), EBA/GL/2017/05), specificando in che modo le istituzioni finanziarie dovrebbero ge-
stire l’esternalizzazione (v. EBA, Final Report on EBA Guidelines on outsourcing arrange-
ments, EBA/GL/2019/02) descrivendo anche le aspettative per le ICT e la gestione dei rischi di
sicurezza per le istituzioni finanziarie; v. EBA, Final Report on Guidelines on ICT and securi-
ty risk management, cit., passim, 3.
15
A riguardo sembra utile considerare il rilievo del rapporto tra FinTech, statualità e l’ope-
ratività di Internet; sul tema v. KNIGHT, Federalism and Federalization on the FinTech Fron-
tier, in Vanderbilt Journal of Entertainment and Technology Law, 20, 2017, 129 ss., 135, il
quale nota che la finanza tecnologica non osserva limiti o confini geografici, di conseguenza,
le ipotesi sui limiti geografici e politici del mercato di un’impresa alla base delle normative
precedenti potrebbero non essere più valide. ZARING, Regulation by Threat, cit., 1449 osserva
che per quanto riguarda la tecnologia, le imprese di FinTech non hanno bisogno di distinguere
tra gli Stati nel prendere decisioni commerciali: esistono su Internet e possono servire chiunque
vi abbia accesso e Internet non rispetta i confini degli Stati. A riguardo v. anche VELLA-
GIORDANO, De-localizzazione e a-territorialità, in CIAN-SANDEI (a cura di), Diritto del Fin-
tech, Padova-Milano, 2020, 39 ss., 40 s., 44 ss., a proposito della crisi della banca territoriale;
specularmente, ritaglia gli spazi ancora residui per il rapporto tra banca e territorio URBANI,
Quel che resta della “territorialità” bancaria, in ANTONUCCI-DE POLI-URBANI (a cura di), I
luoghi dell’economia. Le dimensioni della sovranità, Torino, 2020, 27 ss.

controluce le premesse più generali sul limite della proiezione sul piano in sé si-
stemico del rischio, poiché considerano il dato sistemico come una prospettiva
determinata dagli effetti di contagio, ovvero di connessione sia pure in termini,
per così dire tradizionali, e non come dato costitutivo della finanza tecnologica 16.
Sembra quindi opportuno dedicare a questi aspetti un’analisi autonoma che
consenta di avviare almeno la comprensione della reale estensione del tema e
dell’articolazione dei suoi aspetti principali.
Un’analisi completa della gamma di potenziali rischi sistemici nel sistema
FinTech esula comunque dallo scopo di questo primo esame del tema. Quanto
qui considerato ha il più limitato scopo di evidenziare il fatto che le infrastrut-
ture create dalla finanza tecnologica e l’attività svolta dalle imprese di Fin-
Tech generano un insieme di rischi molto simile a quello generato dalle ban-
che (o da alcune di esse) e, più in generale, dalle imprese finanziarie e tuttavia,
data la loro scala ancora relativamente ridotta e diffusa, tanto la Banca Centra-
le Europea, ovvero, le autorità di vigilanza 17, quanto, negli Stati Uniti, il Fi-
16
Non è qui possibile esaminare l’attività delle Autorità in materia, è sufficiente ricordare
che il reporting dell’European Banking Authority (EBA) analizza la tipologia di rischi relativi
all’attività di credito di natura FinTech, sia in riferimento all’esercizio bancario che non banca-
rio del credito, concentrandosi sui problemi di ICT e sull’analisi del cyber risk, secondo
un’impostazione micro-analitica, che solo in seconda battuta prende in considerazione il rilievo
sistematico del problema generato dalla finanza tecnologica, come ricaduta di aspetti legati ai
profili infrastrutturali della materia, e non agli aspetti strutturali e funzionali che in tale ambito
tendono a sovrapporsi; a riguardo v. EBA, Report on prudential risks and opportunities arising
gor nstitutions from Fintech, 3 July 2018; EBA, Final Report on response to the non-bank len-
ding request from the CfA on digital finance, EBA/Rep/2022, 8 April 2022.
17
È qui appena l caso di ricordare che sul piano della ripartizione delle competenze le
ESAs (European Supervisory Authorities) non solo sono rappresentate nel consiglio del-
l’ESRB dal rispettivo presidente, ma contribuiscono anche al controllo generale dei rischi ma-
croprudenziali. Nell’esercizio dei loro compiti, le ESAs devono tenere conto di qualsiasi ri-
schio sistemico rappresentato dalle istituzioni finanziarie e sviluppare, insieme all’ESRB, un
approccio comune per identificare e misurare i rischi sistemici, comprendente una serie di in-
dicatori quantitativi e qualitativi; a tal fine, queste autorità, in consultazione con l’ESRB, de-
vono elaborare criteri specifici per l’identificazione e la misurazione del rischio sistemico e un
regime di prove di stress adeguato che includa considerazioni macroprudenziali: rispettiva-
mente, in arg. v. art. 1, par. 6; art. 22, par. 2; art. 23 ESAs Regulations; a riguado v. AMOREL-
LO, Macroprudential Banking Supervision and Monetary Policy. Legal Interaction in the Eu-
ropean Union, Cham, 2018, 81, e 314 ss.; e NAPOLETANO, Legal aspects of macroprudential
policy in the United States and in the European Union, in Quaderni di Ricerca Giuridica della
Consulenza Legale, Banca d’Italia, n. 76, 2014, passim, per un’analisi dei compiti dell’ESRB;
nel precedente contesto istituzionale v. FERRAN-ALEXANDER, Can Soft Law Bodies be Effecti-
ve? Soft Systemic Risk Oversight Bodies and the Special Case of the European Systemic Risk
Board, in European Law Review, 35, 2010, 751 ss., passim.

nancial Stability Oversight Council (FSOC) 18, sembrano comunque rimanere
ai limiti dell’esercizio della supervisione e faticano ad attrarre nella loro sfera
di competenza le imprese del settore 19. Un’alternativa potrebbe discendere dai
poteri di cui è investita l’EBA in materia si rischio sistemico 20, ma si potrebbe
dubitare che il profilo di effettività della supervisione si possa in qualche mi-
sura realizzare, così come per l’European Systemic Risk Board. L’esame del
riparto di competenze e della suddivisione dei compiti di supervisione in que-
sta materia esula dai più limitati fini dell’analisi qui proposta che prova a se-
gnalare la possibilità che il rischio sistemico sia generato dall’attività di finan-
za tecnologica e incida quindi sulla stabilità finanziaria. Sembra di poter nota-
re, infatti, che l’ambito del rischio operativo, generalmente associato al piano
della fornitura di servizi tecnologici all’attività finanziaria, in particolare con-
nessi all’ICT e alla cyber-security, possa essere considerato (al più) come un
antecedente causale del rischio sistemico, e sia escluso dall’indagine il suo ri-
lievo sul piano idiosincratico, ai fini della comprensione del tema della stabili-
tà finanziaria in favore di una più ampia comprensione della FinTech in rap-
porto al rischio sistemico.
18
Sulla funzione del FSOC nel contesto della supervisione statunitense v. WEBER, The
FSOC’s Designation Program as a Case Study of the New Administrative Law of Financial
Supervision, in Yale Journal on Regulation, 36, 2019, 359 ss. La regolazione settoriale distinta
può beneficiare in modo significativo dell’esperienza delle altre autorità di regolazione setto-
riali. L’istituzione di forum che facilitano lo scambio di informazioni e altre forme di collabo-
razione tra tali autorità, come il FSOC, istituito dal Dodd-Frank Act del 2010 negli Stati Uniti,
può pertanto essere vista come un’integrazione macroprudenziale del tradizionale regime mi-
croprudenziale finanziario regolamentare.
19
SKINNER, Regulating Nonbanks, cit., 1419, ove ulteriori riferimenti. L’Office of the
Comptroller of the Currency ha promosso l’idea che alle società FinTech si applichi la norma-
tiva in materia bancaria per la concessione dell’autorizzazione; a riguardo v. OFFICE OF THE
COMPTROLLER OF THE CURRENCY, Policy Statement on Financial Technology Companies’ Eli-
gibility to Apply for National Bank Charters, July 31, 2018, e in commento Recent Policy
Statement, in Harvard Law Review, 132, 2019, 1362 ss.
20
A proposito dei poteri dell’EBA in materia di rischio sistemico v. art. 1, par. 5, comma 3;
art. 8, par. 1, lett. i); e in particolare att. 22 e 23 del regolamento (UE) n. 1093/2010 del Parla-
mento europeo e del Consiglio, del 24 novembre 2010, che istituisce l’Autorità europea di vi-
gilanza (Autorità bancaria europea), modifica la decisione n. 716/2009/CE e abroga la decisio-
ne 2009/78/CE della Commissione. Per limitati cenni sul tema v. LEVI, The European Banking
Authority: Legal Framework, Operations and Challenges Ahead, in Tulane European & Civil
Law Forum, 28, 2013, 51 ss., 90; e, dopo l’entrata in vigore del Single Supervisory Mecha-
nism, che pure dovrebbe aver comportato una redifinizione dei poteri delle auorità europee,
GORTSOS, The Role of the European Banking Authority (EBA) After the Establishment of the
Single Supervisory Mechanism (SSM), in ANDENAS-DEIPENBROCK (eds.), Regulating and Su-
pervising European Financial Markets, Cham, 2016, 277 ss., 281.

2. La FinTech come problema delle policy di regolazione
Questi aspetti incidono e sono essi stessi toccati da problemi più ampi che
riguardano la regolazione del fenomeno della finanza tecnologica. La nuova
tecnologia sta rendendo le transazioni più veloci, economiche e convenienti
per una fascia più ampia della popolazione mondiale che può entrare nella fi-
nanza, o accostarvisi per rispondere a esigenze che diversamente non potreb-
bero essere soddisfatte. In questo senso, non sono certo rare le letture della
FinTech non solo come uno sconvolgimento (tecnologico) del mercato finan-
ziario, ma anche come una forza di progresso sociale 21.
Da una prospettiva sistemica più ampia, la FinTech emerge come un fe-
nomeno molto complesso e, considerata la sua sufficienza rispetto alla fi-
nanza tradizionale, tendenzialmente autonomo ai fini della sua regolazione:
con ciò risultando un problema di delicata trattazione da parte dei regolatori
e della politica che se ne assume l’onore. Al di là dell’efficienza operativa,
non si prospettano solo problemi tecnici, ma l’ascesa della FinTech sta ini-
ziando a sconvolgere l’equilibrio tra potere pubblico e privato in relazione
alla direzione e alla gestione delle risorse finanziarie dell’intera società 22. Se
è vero che le nuove tecnologie possono rendere i servizi finanziari più effi-
cienti e ampiamente accessibili, sembra non difficile dimostrare che possano
incrementare le dinamiche attualmente riconosciute come disfunzionali del
sistema di generazione di eccessivo credito e di moneta e, quindi, di cattiva
allocazione speculativa 23. Il che conferma che la tecnologia più avanzata ri-
mane pur sempre solo uno strumento e che l’utilizzo, gli scopi, gli effetti,
sono una scelta 24.
Emerge quindi la necessità di considerare quali conseguenze le scelte di
FinTech comportino e le modalità in cui possa essere resa operativa e tradot-
ta in decisioni politiche la concreta attività di regolazione. Le nuove tecno-
logie finanziarie sollevano inevitabilmente una serie di domande complesse
sui metodi adeguati o addirittura sulla necessità di regolarle. Il dibattito sul-
l’opportunità di regolare e su come ideare nuovi regimi normativi, o adegua-
21
A riguardo si v. OMAROVA, Technology v Technocracy: FinTech as a Regulatory Chal-
lenge, in Journal of Financial Regulation, 2020, 6, 75-124.
22
OMAROVA, New Tech v. New Deal: FinTech as a Systemic Phenomenon, in Yale Journal
on Regulation, 36, 2019, 735 ss., 742.
23
Per un’analisi approfondita delle dinamiche fondamentali della generazione e della mo-
dulazione della moneta di credito nei sistemi finanziari moderni, in luogo di molti, v. HOC-
KETT-OMAROVA, The Finance Franchise, in Cornell Law Review, 102, 2017, 1143 ss.
24
Sul tema, tra gli altri, Lo rileva OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 76.

re i vecchi regimi normativi appropriati per vari prodotti FinTech, coinvolge
accademici, professionisti della finanza, tecnologi e policy maker 25. Le ban-
che centrali e altri enti pubblici stanno studiando l’implementazione nel
mondo reale di specifiche applicazioni FinTech e il loro potenziale impatto
sulle economie globali e nazionali 26. Accanto alla reportistica, esiste un inte-
resse della ricerca giuridica ed economica in crescita per la FinTech e le sue
complessive implicazioni legali e normative 27. Il significativo contributo
giuridico, in particolare, del ruolo della finanza tecnologica determina una
riconcettualizzazione, o necessita di nuovi concetti, per rimodellare, ovvero
per modellare, le regole che disciplinano tipi specifici di interazione di mer-
cato 28.
25
Lo rileva OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 76.
26
Per alcuni esempi, v. FINANCIAL STABILITY BOARD (FSB), Financial Stability Implica-
tions from FinTech, 27 June 2017; EBA, Report on response to the non-bank lending request
from the CfA on digital finance, cit.; UK CRYPTOASSETS TASKFORCE, Final Report, October
2018 (sul sito www.gov.uk); US DEPARTMENT OF THE TREASURY, Report to President Trump:
A Financial System That Creates Economic Opportunities: Nonbank Financials, FinTech, and
Innovation, July 2018 (sul sito www.home.treasury.gov); WORLD ECONOMIC FORUM, Realizing
the Potential of Blockchain: A Multistakeholder Approach to the Stewardship of Blockchain
and Cryptocurrencies, June 2017 (sul sito www.weforum.org); J. SCHINDLER, FinTech and Fi-
nancial Innovation: Drivers and Depth, Federal Reserve Finance and Economics Discussion
Series Paper No 2017-081, 2017 (sul sito www.papers.ssrn.com).
27
Nel primo senso, tra i diversi contributi, senza tema di completezza, v. ALLEN, Driverless
Finance, in Harvard Business Law Review, 10, 2019, 157 ss.; EAD., Experimental Technolo-
gies for regulating Fintech, in Journal for Law and Innovation, 3, 2020, 1 ss.; ARNER-
BARBERIS-BUCKLEY, FinTech, RegTech, and Reconceptualization of Financial Regulation, in
Northwestern Journal of International Law and Business, 37, 2017, 371 ss.; BRUMMER-
YADAV, FinTech and the Innovation Trilemma, in The Georgetown Law Journal, 107, 2019,
235 ss.; CHIU, FinTech and Disruptive Business Models in Financial Products, Intermediation,
and Market-Policy Implications for Financial Regulators, in Journal of Technology Law and
Policy, 21, 2016, 55 ss.; MAGNUSON, Regulating FinTech, in Vanderbilt Law Review, 71,
2018, 1167; e ZETZSCHE-BUCKLEY-ARNER-BARBERIS, From FinTech to TechFin: The Regula-
tory Challenges of Data-Driven Finance, in New York University Journal of Law & Business,
14, 2018, 393 ss. Per esempi di analisi dei tentativi delle autorità di regolamentazione finanzia-
ria di incoraggiare l’innovazione tecnologica e di sviluppare le proprie capacità tecnologiche,
VAN LOO, Rise of The Digital Regulator, in Duke Law Journal, 66, 2017, 1267 ss.; ALLEN,
Regulatory Sandboxes, in George Washington Law Review, 87, 2019, 579 ss.
28
Su questi aspetti, senza tema di completezza, v. ARMOUR-ENRIQUES, The Promise and
Perils of Crowdfunding: Between Corporate Finance and Consumer Contracts, in Modern
Law Review, 81, 2018, 51 ss.; BAKER-DELLAERT, Regulating Robo Advice Across the Finan-
cial Services Industry, in Iowa Law Review, 103, 2018, 713; LEVITIN, Pandora’s Digital Box:
The Promise and Perils of Digital Wallets, in University of Pennsylvania Law Review, 166,
2017, 305 ss.; SCHROEDER, Bitcoin and the Uniform Commercial Code, in University of Miami

Nonostante il crescente interesse per la FinTech, la capacità di cogliere nel-
la sua interezza il potenziale posseduto dalla nuova tecnologia per cambiare il
modo in cui opera il sistema finanziario e quindi di come dovrebbe essere re-
golamentato è tuttavia limitato. L’urgenza di colmare le varie lacune che si
possono presentare nei sistemi giuridici si confronta con i limiti politici che
spesso non possono comprendere, anche solo sul piano dell’estensione della
giurisdizione, i limiti sistemici posti dal tema della diffusione delle nuove tec-
nologie nella finanza 29.
Il problema della regolazione del fenomeno è rilevante. Si sostiene che il
modello dominante di regolazione finanziaria è intrinsecamente limitato nella
sua capacità di rispondere alle sfide sistemiche poste dalla FinTech. Al model-
lo normativo esistente corrispondono filosofia e modalità funzionali che non
consentono salti regolatori capaci di adeguarsi all’attuale conformazione del
problema. Anche la suddivisone strutturale lungo le linee che riguardano il ti-
po di prodotto/entità non consente un’adeguata composizione della supervi-
sione 30.
La FinTech sta trasformando i mercati finanziari in modi che minano di-
rettamente le premesse di base del modello normativo che li sorregge. Le
nuove tecnologie stanno aumentando drasticamente le dimensioni e la por-
tata del sistema finanziario, facendolo muovere a una velocità senza prece-
denti, spostando il centro di gravità decisionale dei mercati finanziari dagli
esseri umani agli algoritmi, rendendo la finanza meno trasparente e più
complessa e offuscando i confini giurisdizionali tradizionali 31. In questo uni-
verso finanziario, che presenta caratteri di fluidità e in cui non sembrano
prodursi attriti dovuti ai costi di transazione, è sempre più difficile isolare e
mirare in modo controllato a specifici elementi attuabili – tipi di prodotti,
entità, funzioni o effetti giuridici – e presumere che ne seguirà la capacità di
regolare e governare il sistema, se non che non comporti un rischio per il
sistema stesso.
Business Law Review, 24, 2016, 1 ss.; WALCH, The Bitcoin Blockchain as Financial Market
Infrastructure: A Consideration of Operational Risk, in Journal of Legislation and Public Pol-
icy, 18, 2015, 837; COHNEY-HOFFMAN-SKLAROFF-WISHNICK, Coin-Operated Capitalism, in
Columbia Law Review, 119, 2019, 591 ss.
29
Tanto è che una delle questioni più ampie non esaminate è il modo in cui la FinTech in-
fluisce, interrompendolo, sul processo di regolamentazione finanziaria, in particolare sul pro-
cesso normativo, la gerarchia degli obiettivi, i meccanismi e gli strumenti procedurali e l’effi-
cacia; per considerazioni analoghe v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 77.
30
A riguardo v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 79 ss.
31
Per un’analisi dei limiti della regolazione e della supervisione attuale in rapporto ai pro-
blemi sollevati dall’attività di FinTech v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 87 ss.

Nonostante questa consapevolezza, le attuali risposte regolatorie alla Fin-
Tech generalmente utilizzano e rafforzano, al più, vecchi strumenti per colma-
re alcune specifiche lacune determinate dalla tecnologia colte sul piano delle
entità, piuttosto che del sistema. Se si vuole esemplificare, i sandbox regolato-
ri, alcuni speciali discipline in materia di FinTech 32, nonché, su altro piano, i
miglioramenti tecnologici dei processi normativi esemplificano questo ap-
proccio generale 33.
La regolazione intelligente – una vecchia metafora che ha acquisito un
nuovo significato nell’era delle auto e dei contratti intelligenti – sta emergen-
do come un quadro normativo generale per questa strategia normativa di mi-
cro-ottimizzazione, specifica per la tecnologia 34.
Gli effetti non previsti della ricerca di soluzioni tecniche (o tecnologiche)
sempre più granulari sta potenzialmente minando la capacità delle autorità di
regolazione di affrontare le più ampie sfide strutturali poste dalla FinTech che
si pongono sul piano sistemico, considerata l’attitudine (tecnicamente deter-
minata) della finanza tecnologica a sovrapporsi alla società, quantomeno sul
piano della coincidenza tra società ed estensione della rete internet. La scelta
di soluzioni che operano sul piano micro, senza considerare gli effetti e i rischi
di sistema, mantiene i regolatori finanziari in un atteggiamento reattivo (ovve-
ro, se si vuole, e in alcuni casi, reazionario), cedendo presumibilmente l’ini-
ziativa e il controllo sulla tecnologia ad attori privati. Tuttavia, agire sulla base
del recupero della distanza, o della necessità di recuperare lo svantaggio, non
sembra una strategia capace di agire efficacemente sui problemi sollevati dalla
FinTech 35 o di produrre un atteggiamento in grado di imporre il gioco (va da
sé) e le regole.
Affrontare i problemi posti dalla FinTech richiede una strategia normativa
qualitativamente diversa, più esplicitamente sistemica, normativamente fonda-
ta, assertiva nella misura necessaria e che abbia ben presente i problemi siste-
mici che ruotano intorno al tema, a partire dai rischi generati, che spesso ven-
gono trascurati. Le caratteristiche che si dovrebbe richiedere sembra debbano
considerare: (i) che una strategia FinTech coerente e normativamente unificata
richiede una posizione normativa fondamentalmente proattiva, piuttosto che
reattiva, rispetto alla tecnologia; (ii) di elevare il ruolo e il significato di misu-
32
Per un quadro delle iniziative europee v. WOJCIK-ANNOSCIA-KERR, Report from Brus-
sels: Pending legislative initiatives by the European Commission in the area of financial ser-
vices in the EU – content and state of play, in ZBB/JBB, 2022, 322 ss.
33
Sul tema v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 108 ss., 110 ss.
34
A riguardo v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 108 ss.
35
Per considerazioni su questo piano v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., passim.

re regolamentari strutturali, piuttosto che transazionali; (iii) l’incorporazione
di strumenti specifici di partecipazione pubblica diretta ai mercati finanziari,
oltre alle tradizionali forme di regolazione e vigilanza 36.
Un punto che sembra di non poter trascurare riguarda l’idea che l’ascesa
della FinTech non si limita a mettere a dura prova la legge che disciplina la
finanza sulla competenza a livello micro, ma sta anche creando uno spazio per
rivalutare il rapporto fondamentale tra diritto, finanza e tecnologia come stru-
menti di progresso sociale. Spingendo al limite la tradizione concezione della
regolazione finanziaria, la tecnologia offre la possibilità di riscoprire il prima-
to e il potere del diritto come impresa fondamentalmente normativa, uno stru-
mento per esercitare l’affermazione di interessi collettivi 37.
Questa modalità di accostarsi ai problemi sollevati dal fenomeno, e più in
generale, alla regolazione comportano la possibilità di adottare strumenti di
analisi che tengano conto della dimensione sistemica dei problemi a partire
dall’inquadramento del rischio connesso all’attività FinTech.
3. Il fenomeno della finanza tecnologica e il suo rilievo per la stabilità

finanziaria
Anche se si rischia di tradirne o di sottovalutarne qualche aspetto, per le

finalità che si è fin qui cercato di delineare si può provare a indicare il feno-
meno della FinTech a partire dall’identificazione di un processo che avviene
su scala globale, caratterizzato dalla digitalizzazione della finanza combina-
to, in maniera progressivamente più intensa, alla datificazione (datafication)
della società e all’utilizzo di nuove tecnologie 38, che si sviluppa per un lun-
go periodo che, a ritroso nel tempo, risale fino agli ultimi cinquant’anni.
36
A riguardo v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., 117 ss., per la quale una varie-
tà di opzioni di riforma strutturale, tra cui la concessione in licenza di prodotti finanziari, la
creazione di piattaforme FinTech ibride pubbliche e private e l’emissione di valute digitali so-
vrane, esemplificano potenzialmente questa filosofia normativa. Queste misure danno delibera-
tamente la priorità a tre obiettivi principali: (i) salvaguardare la stabilità a lungo termine di un
sistema finanziario sempre più tecnocentrico; (ii) prevenire la pericolosa concentrazione del
potere di mercato nelle mani di grandi conglomerati FinTech; e (iii) garantire un’allocazione
efficiente delle risorse finanziarie all’impresa economica produttiva. In breve, cercano di ren-
dere operativo l’impegno normativo a facilitare l’innovazione finanziaria socialmente vantag-
giosa, in contrapposizione a quella semplicemente redditizia dal punto di vista privato.
37
Per questa sollecitazione v. OMAROVA, Technology v Technocracy, cit., passim.
38
Solo per citarne alcune, l’intelligenza artificiale e il machine learning algoritmico, il
cloud computing, la blockchain, i big data; a riguardo GANDHI-KHANNA-RAMASWAMY, Which

La finanza ha quindi subito un processo di trasformazione che la rende il
segmento più globalizzato dell’economia mondiale e tra quelli a maggiore di-
gitalizzazione e con la maggiore produzione ed elaborazione di dati.
Un maggiore livello di specificazione dei fattori coinvolti nella finanza
tecnologica può venire dalla definizione del Financial Stability Board (FSB),
diffusamente accettata, che considera la FinTech come «technology-enabled
innovation in financial services that could result in new business models, ap-
plications, processes or products with an associated material effect on the pro-
vision of financial services» 39.
Gli elementi che dalla definizione si possono ricavare riguardano: i)
l’innovazione tecnologica; ii) il suo utilizzo per l’individuazione dell’attività
d’impresa; e iii) l’offerta di servizi o di prodotti finanziari. Sembra quindi che
all’innovazione tecnologica venga attribuita una doppia funzione: di forma-
zione dell’infrastruttura del mercato e di produzione dell’oggetto dell’attività
di impresa trattato nel mercato.
Con qualche inevitabile approssimazione, della FinTech si può dire che il
fenomeno corrisponda all’uso della tecnologia per fornire servizi finanziari
migliorati nelle prestazioni e nella capacità di diffusione, se non nuovi nella
concezione e nell’utilizzo 40.
Quando si va a motivare l’emersione del fenomeno, si nota che mentre
l’information technology ha reso tutto (dai computer alle automobili) più
economico e funzionale, il costo unitario dell’intermediazione finanziaria ap-
parentemente non è cambiato molto in oltre un secolo 41. Una delle promesse
della FinTech è quella di individuare modi più economici per superare
l’attrito prodotto dalla contrattazione finanziaria e abbassare il costo dei ser-
vizi finanziari per migliorare il benessere dei consumatori. Le prove fornite
da più recenti ricerche suggeriscono che questa promessa potrebbe risultare
Industries Are the Most Digital (and Why)?, in Harvard Business Review, 1 April 2016. Per un
esame di questi fenomeni, per tutti, v. ABRIANI-SCHNEIDER, Diritto delle imprese e intelligenza
artificiale. Dalla FinTech alla CorpTech, Bologna, 2021, passim.
39
Cfr. FINANCIAL STABILITY BOARD, Financial Stability Implications from FinTech: Su-
pervisory and Regulatory Issues that Merit Authorities Attention, giugno 2017. Sul tema v.
ARNER-BARBERIS-BUCKLEY, The Evolution of Fintech, cit., passim.
40
V. THAKOR, FinTech and banking, cit., 1.
41
A riguardo THAKOR, FinTech and banking, cit., 1. Nel 2014, si stimava che il costo uni-
tario dell’intermediazione finanziaria negli Stati Uniti fosse rimasto a circa il 2% del costo
complessivo dell’operazione intermediata negli ultimi 130 anni; in argomento v. PHILIPPON,
Has the finance industry become less efficient? On the theory and measurement of financial
intermediation, in American Economic Review, 105, 2014, 1408 ss.

reale 42, sebbene non sempre si ritenga che il probabile benessere prodotto
fornisca una valida legittimazione del fenomeno in termini regolatori e so-
ciali 43.
Si può tuttavia considerare che se anche FinTech non costituisca necessa-
riamente un processo di evoluzione 44, alla stregua di quanto avviene, più in
generale, per i processi storici, risulta almeno parte del processo di innovazio-
ne finanziaria, che pur essendosi fin qui rivelata solo teoricamente rischiosa,
dimostra di aumentare di valore in termini economici assoluti 45 e, con l’acqui-
sizione di più recenti prove, per gli investitori 46.
La sola idea che teoricamente si possa produrre del rischio dall’attività di
FinTech comporta l’interessamento sia del Financial Stability Board (FSB),
sia del Comitato di Basilea, che adotta la definizione del FSB perché la sua
ampiezza può rivelarsi utile alla luce dell’attuale fluidità degli sviluppi di Fin-
Tech 47 e consentire di individuare un ampio spettro di situazioni a cui associa-
re il fenomeno ai fini della sua regolazione. Il significato implicito che sembra
si possa ricavare dall’interessamento delle due istituzioni alla finanza tecnolo-
gica coincide con la funzione delle medesime e segnala il rilievo dell’attività
finanziaria tecnologica per la stabilità finanziaria e l’opportunità di procedere
a una sua regolazione e supervisione 48.
42
Sul tema, per tutti, THAKOR, FinTech and banking, cit., 2. In argomento v. FUSTER-
PLOSSER-SCHNABL-VICKERY, The role of technology in mortgage lending, in Review of Finan-
cial Studies, 32, 2019, 1854 ss., che forniscono la prova che la FinTech ha migliorato la pro-
duttività dei prestiti ipotecari.
43
A riguardo v. OMAROVA, FinTech and the limits of financial regulation, cit., passim; per
un’analisi di quanto la finanza tecnologica dovrebbe influire sulle ineguaglianze sanitarie asso-
ciabili a fattori etnici, o addirittura razziali, v. SAIN JONES-MAYNARD jr, Unfulfilled Promises
of the FinTech Revolution, in California Law Review, 111, 2023 (in corso di pubblicazione,
consultabile presso il sito https://ssrn.com/abstract=4031044).
44
Così invece THAKOR, FinTech and banking, cit., 2.
45
Tra gli altri, v. THAKOR, Incentives to innovate and financial crises, in Journal of Finan-
cial Economics, 103, 2012, 130-148.
46
Sul tema v. CHEN-WU-YANG, How valuable is FinTech innovation?, in The Review of
Financial Studies, 32, 2019, 2062-2106.
47
A riguardo v. BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION (BCBS), Sound Practic-
es: Implications of FinTech Developments for Banks and Bank Supervisors, February
2018.
48
Argomenti sembra si possano ricavare da FINANCIAL STABILITY BOARD (FSB), Financial
Stability Implications from FinTech, 27 June 2017; BCBS, Sound Practices, cit.

4. Segue. La contiguità tra la stabilità finanziaria e il rischio sistemico
come problema dell’attività di FinTech
L’obiettivo della stabilità finanziaria è probabilmente quello più diffuso tra

quelli perseguiti dai regolatori. Per quanto non risulti definibile a priori per la
gestione dell’impresa finanziaria, il suo rilievo nel contesto del fenomeno del-
la FinTech può essere associato a più recenti e comuni preoccupazioni che ri-
guardano il cambio climatico e i problemi di raccolta dei dati: profili comun-
que strettamente connessi 49.
Se si vuole adottare un punto di vista per indagare il tema, si può conside-
rare che la stabilità finanziaria descrive uno stato in cui le istituzioni e i mer-
cati che compongono il nostro sistema finanziario sono in grado di continuare
a fornire la gestione del rischio e, al contempo, l’intermediazione del capitale
e i servizi di pagamento su cui si basa l’economia in generale 50. La portata del
significato della stabilità finanziaria è maggiore rispetto alla semplice assenza
di una crisi finanziaria: richiede anche un livello di robustezza che consenta al
sistema di assorbire gli shock e continuare a svolgere le sue funzioni social-
mente utili 51. Tuttavia, la regolazione della stabilità finanziaria non è né un
compito facile, né ben definito: i regolatori dovrebbero infatti porsi domande
sul modo in cui i diversi sviluppi dell’attività finanziaria si combinano e dove
i rischi invisibili potrebbero essere nascosti 52. Queste indagini comportano,
per molti aspetti, un’attività basata sui dati ed è quindi necessario comprende-
re se inquadrare la raccolta di tali dati e la loro analisi tra le competenze rego-
latorie di un’istituzione di vigilanza. Tuttavia, non si può trascurare di ricono-
scere che il rischio sistemico trascende l’ambito della modellazione macroe-
conomica così come le valutazioni da parte delle autorità di vigilanza delle
49
Sul tema v. MACCHIAVELLO-SIRI, Sustainable Finance and Fintech, cit., passim.
50
Si v. ALLEN, What is “Financial Stability”? The Need for Some Common Language in
International Financial Regulation, in Georgetown Journal of International Law, 45, 2014,
929 ss., 945 ss.; EAD., Resurrecting OFR, in The Journal of Corporation Law, 47, 2021, 1 ss.,
12. È appena il caso di ricordare che il concetto di stabilità finanziaria ha portata più ampia ri-
spetto a quello di stabilità del sistema bancario e finanziario, di conseguenza, il perseguimento
di tale obiettivo non è un compito esclusivo delle autorità di vigilanza finanziaria, bensì del-
l’intero complesso istituzionale di un sistema politico-giuridico, come quello dell’Unione Eu-
ropea: in argomento v. LO SCHIAVO, The Role of Financial Stability in EU Law and Policy,
AH Alphen aan den Rijn (The Netherlands), 2017, 48; sul piano istituzionale, v. MAGLIARI,
Vigilanza bancaria e integrazione europea, Napoli, 2020, 71, testo e nt. 42.
51
V. ALLEN, What is “Financial Stability”?, cit., 943
52
V. HELLWIG, Financial Stability and Monetary Policy, in MPI WP, 162/2015, 2015, 1
ss., 20.

singole istituzioni 53. Pertanto, la supervisione tecnologica, SupTech, affidata a
un’autorità di vigilanza deve comunque tenere conto dei limiti che comporta
l’adozione esclusiva di propri modelli analitici o l’attenzione dedicata solo a
canali consolidati per la trasmissione dei rischi attraverso il sistema finanzia-
rio. Al d là dell’osservazione dovuta che il sistema finanziario non smetterà
mai di evolversi e che nuove minacce per quel sistema non smetteranno di
emergere, sembra di dover considerare la necessità di seguire le modificazioni
che avvengono, ovvero di anticiparle attraverso l’uso di strumenti regolatori di
analisi adeguati a tale scopo.
Pendendo in considerazione gli obiettivi più recenti della normazione, il
clima e la digitalizzazione, come cardini dell’attività finanziaria, oltre ad af-
frontare la realtà del cambiamento climatico, le autorità finanziarie devono
quindi affrontare un’altra nuova condizione per la regolazione che si presenta
sotto forma di innovazione FinTech 54, caratterizzata dall’adozione di nuove
tecnologie.
Per comprendere come tutto ciò incida sulla stabilità finanziaria sembra
utile procedere avendo presente i diversi piani su cui operano nell’attuale si-
stema di FinTech: i) le tecnologie impiegate; ii) il loro utilizzo in finanza; e,
quindi, iii) la possibile influenza che possono esercitare i due aspetti conside-
rati (se si vuole, quello strutturale, o infrastrutturale, e quello funzionale) sulla
stabilità finanziaria.
In particolare, oltre che per esemplificare, sembrano assumere un ruolo ri-
levante nella composizione dei problemi di stabilità finanziaria la tecnologia
di registro distribuito (distributed ledger technology) e l’apprendimento auto-
matico (machine learning) 55. È appena il caso di ricordare che la tecnologia di
registro distribuito è la tecnologia alla base dei criptoasset che sono esplosi in
popolarità negli ultimi anni. Fondamentalmente, un distributed ledger è un re-
cord di transazioni ospitato da un gruppo di computer o di server disperso, o,
forse meglio, diffuso 56. Ciò rende il ledger più robusto: proprio perché distri-
53
Si v. HELLWIG, Financial Stability and Monetary Policy, cit., 17.
54
A riguardo per gli aspetti peculiari del fenomeno, tra gli altri, v. CORTINA-SCHMUKLER,
The Fintech Revolution, cit., passim; GOMBER-KAUFFMAN-PARKER-WEBER, On the fintech re-
volution, cit., passim.
55
Per un inquadramento delle FinTech technology, v. ALLEN, Driverless Finance, in Har-
vard Business Law Review, 10, 2019, 157 ss., 166, che analizza i modelli di business FinTech
guidati da algoritmi.
56
V. DE FILIPPI-WRIGHT, Blockchain and The Law. The Rule of Code, Cambridge (MA,
US), 2018, passim, 2, i quali analizzano il modo in cui le tecnologie di blockchain operano,
attraverso la gestione collettiva, sui network peer-to-peer.

buito, dovrebbe rimanere illeso anche se un singolo server è fuori uso, ed è
fondamentale che il ledger sia robusto perché non è solo un record di transa-
zioni crittografiche, ma è anche necessario per elaborarle 57. In sostanza, la
transazione non si verifica a meno che il ledger non venga aggiornato per ri-
flettere la transazione. Ogni libro distributed ledger ha il proprio protocollo
per determinare quali transazioni saranno approvate e aggiunte al libro mastro,
con alcune procedure di verifica molto più complicate di altre 58. Le attività
finanziarie registrate su distributed ledger sono spesso regolate da smart con-
tracts: algoritmi progettati per eseguire autonomamente i diritti e gli obblighi
pre-programmati delle parti coinvolte 59.
L’apprendimento automatico (machine learning) è un tipo di intelligenza
artificiale che crea le proprie regole decisionali studiando grandi set di dati e
quindi segue tali regole nell’esecuzione di un’attività assegnata 60. Le regole
decisionali che vengono sviluppate dipenderanno dai dati con cui l’algoritmo
viene addestrato, quindi il coinvolgimento di un buon data scientist è fonda-
mentale per il processo 61. Le regole decisionali finali dell’algoritmo dipende-
ranno anche dall’approccio di apprendimento dell’algoritmo stesso: diversi ti-
pi di algoritmi di apprendimento automatico hanno i loro vantaggi e svantag-
gi 62. In generale, tuttavia, l’approccio probabilistico dell’apprendimento au-
tomatico significa che è probabile che questi algoritmi vengano ingannati o
confusi da eventi a bassa probabilità. Sfortunatamente, gli eventi di coda (tail
57
Per un’analisi dei problemi di regolazione v. JAIKARAN, Blockchain: Background And
Policy Issues, Congressional Research Service, R45116, Feb. 28, 2018, 1 ss., 4 s. (sul sito
www.crs.gov).
58
V. JAIKARAN, Blockchain, cit.
59
A riguardo WERBACH-CORNELL, Contracts Ex Machina, in Duke Law Journal, 67, 2017,
313 ss., 333.
60
LEHR-OHM, Playing with the Data: What Legal Scholars Should Learn About Machine
Learning, in U.C. Davis Law Review, 51, 2017, 653 ss., 655.
61
Per l’analisi dell’impatto dei data scientists sull’attività degli algoritmi di machine lear-
ning v. LEHR-OHM, Playing with the Data, cit. 670.
62
LEHR-OHM, op. cit., 690. Ad esempio, poiché gli algoritmi di apprendimento automatico
danno un senso ai dati in termini di statistiche e probabilità, le loro decisioni possono sembrare
bizzarre e imprevedibili per gli umani. Gli algoritmi di apprendimento automatico dell’albero
decisionale sono in qualche modo migliori nel generare risultati che possono essere spiegati
agli esseri umani, ma hanno anche la tendenza a diventare più legati alle idiosincrasie nei loro
dati di addestramento, il che compromette la loro capacità di lavorare con i dati del mondo rea-
le (così come potenzialmente più dispendioso in termini di tempo e costoso da programmare ed
eseguire). A riguardo v. sempre LEHR-OHM, op. cit., 693.

risk) a bassa probabilità, ma con conseguenze elevate per il sistema finanziario
sono proprio i tipi di eventi che tendono a innescare crisi finanziarie 63.
Per molto tempo, le implicazioni per la stabilità finanziaria di queste nuove
tecnologie sono state poco considerate (sebbene non siano mancate voci che
hanno segnalato specifiche problematiche) 64. Considerazioni diffuse sulle im-
plicazioni per la stabilità finanziaria dei cripto-asset e sui rischi coinvolti sono
recenti 65.
Provando ad esaminare alcuni aspetti della finanza digitale che potrebbero
generare rischi sistemici e che generalmente vengono tralasciati o a cui non è
rivolta l’attenzione necessaria, si può iniziare considerando la velocità coin-
volta nella FinTech: la tecnologia di distributed ledgers facilita l’esecuzione
rapida e automatizzata degli smart contract ospitati su quei registri. Anche se
la tolleranza fosse nell’interesse delle parti stesse o del sistema finanziario nel
suo complesso 66, questa modalità di esecuzione dei contratti non ne potrebbe
tener conto, essa genera dei problemi proprio in riferimento alla possibilità che
la tolleranza esercitata nell’esecuzione dei contratti finanziari per evitare più
complessi effetti economici sia frustrata e gli inadempimenti, in senso lato,
possano innescare automaticamente crisi che generano più rapidamente effetti
di disruption.
Se si prende in considerazione uno degli aspetti più rilevanti della teoria
legale della finanza, si può ricordare che l’elasticità assume rilievo fondamen-
tale tra i caratteri del diritto finanziario, dimostrandosi in più occasioni neces-
saria per evitare il tracollo del sistema finanziario 67, e sembra non si possa fa-
63
ALLEN, Driverless finance, cit., 174.
64
ALLEN, Driverless finance, cit., 174. Per un’analisi isituzionale v. FSB, Artificial intelli-
gence and machine learning in financial services: market developments and financial stability
implications, 2017, passim, 8; FSB, Financial stability implications from FinTech: supervisory
and regulatory issues that merit authorities’ attention, 2017, passim.
65
Nel suo Financial Stability Report, del maggio del 2021, la Federal Reserve (Fed) ha in-
tervistato «24 market contacts, including professionals at broker-dealers, investors, political
advisory firms, and academics» e più del 20% di ha identificato cryptocurrencies/stablecoins
come potenziali shocks per il sistema finanziario per i prossimi 12-18 mesi; v. BOARD OF GOV-
ERNORS OF THE FEDERAL RESERVE SYSTEM (FED), Financial Stability Report, 2021, 62 s. (sul
sito www.federalreserve.gov); sul tema v. ALLEN, Resurrecting OFR, cit., 18, nt. 122. Più in
generale, v. FSB, Assessment of Risks to Financial Stability from Crypto-assets, 16 February
2022; FSB, The Financial Stability Risks of Decentralised Finance, 16 February 2023.
66
ALLEN, Driverless finance, cit., 180.
67
Sul tema v. PISTOR, A Legal Theory of Finance, in Journal of Comparative Economics,
41, 2013, 315 ss., passim, 321, ove anche un inquadramento del problema teorico della regola-
zione della finanza. Del resto la stessa modulazione di molti istituti giuridici durante il periodo

re a meno di considerare come elemento regolatorio necessario anche della fi-
nanza tecnologica. Tuttavia, se la, la rapida auto-esecuzione degli smart con-
tract priva il sistema finanziario di parte di elasticità, le corse agli sportelli
bancari (bank run), virtuali, o meno, che siano, e le svendite di attività finan-
ziarie giustificate dalla necessità di acquisire liquidità (fire sale), che sono sta-
te centrali nello sviluppo delle passate crisi finanziarie e dei fenomeni di di-
sruption, potrebbero diventare più diffuse e gravi di quanto siano state sin
ora 68 poiché favorite (o innescate) dalla stessa tecnologia che ne determina
l’incremento e la velocità di esecuzione. La portata di tali disruption potrebbe
anche essere aumentata dalla facilità con cui i cripto-asset, e le criptovalute,
possono proliferare. Il fatto che l’asset sottostante sia un token digitale rimuo-
ve potenzialmente qualsiasi limite naturale alla capacità dei partecipanti al
mercato di aumentare le negoziazioni in cripto-asset sintetizzati, diversamen-
te, invece, da come potrebbe avvenire in presenza di titoli azionari emessi 69.
Più in generale, la stessa tokenizzazione degli strumenti finanziari comporta
una moltiplicazione dell’effetto appena considerato 70.
La complessità delle strutture di governance di molti registri distribuiti (di-
stributed ledgers) comporta che i tentativi di risolvere transazioni problemati-
che possono richiedere una quantità di tempo forse maggiore rispetto a più
tradizionali modalità di registrazione e pone davanti al dubbio che potrebbero
forse arrivare troppo tardi per evitare conseguenze sistemiche 71. Una struttura
della Pandemia in funzione proattiva sembrano ispirarsi, almeno in ambito finanziario, a queste
idee; a riguardo v RINGE, COVID-19 and European banks: no time for lawyers, in GORTOSOS-
RINGE, Pandemic Crisis and Financial Stability, Francoforte, 2020, 43 ss., passim, 60; e per
alcuni riferimenti in materia di restrizioni alla distribuzione dei dividendi bancari v. V. BEVI-
VINO, La sospensione della distribuzione degli utili delle banche nei periodi di crisi economica
esogena. Misura macroprudenziale e strumento di politica economica (?) della BCE e proble-
mi dell’impresa bancaria, in An. giur. econ., 2, 2020, 685 ss., 689.
68
ALLEN, op. ult. cit., 182.
69
OMAROVA, New Tech v. New Deal: FinTech As A Systemic Phenomenon, in Yale Journal
Regulation, 36, 2019, 735 ss., 775.
70
Sull’impiego di tecnologie decentralizzate a fini di circolazione di strumenti finanziari v.
OECD, The Tokenisation of Financial Assets and Potential Implications for Financial Mar-
kets, 2020 (disponibile sul sito www.oec.d.org); più in generale, v. BANCA D’ITALIA, Comuni-
cazione della Banca d’Italia in materia di tecnologie decentralizzate nella finanza e cripto-
attività, giugno 2022 (disponibile sul sito www.bancaditalia.it). A riguardo v. anche DE LUCA,
Documentazione crittografica e circolazione della ricchezza, in CIAN-SANDEI (a cura di), cit.,
409 ss.; e, in rifermento ai profili partecipativi societari, v. SCHNEIDER, La partecipazione alla
società nei mercati tokenizzati tra prospettive di regolazione e di governance, in Riv. dir.
banc., 2023, 277 ss.
71
ALLEN, op. ult. cit., 180-182.

di governance così ingombrante determina che anche i problemi puramente
tecnici con il ledger siano difficili da risolvere: un problema operativo può
bloccare l’elaborazione della transazione fino a quando un numero sufficiente
di nodi non accetti di rivedere il codice operativo del ledger 72.
I rischi operativi, più in generale, stanno diventando sempre più una que-
stione di stabilità finanziaria: man mano che la tecnologia alla base della forni-
tura di servizi finanziari diventa più complessa i guasti tecnologici potrebbero
sovraccaricare la restante infrastruttura del mercato finanziario causando fal-
limenti a cascata che renderebbero il sistema finanziario incapace di svolgere
le funzioni da cui dipende l’economia 73. Pertanto sembra riduttivo continuare
a considerare il rilievo dei rischi operativi in riferimento alla sola unità im-
prenditorale di riferimento, ovvero, al più, rispetto alla controparte. Le catene
di trasmissione del rischio – attraverso il contagio, ovvero il contatto – do-
vrebbero pertanto essere autonomamente valutate come fattori di rischio si-
stemico poiché capaci di amplificare e trasmettere il rischio operativo.
Un altro rischio per la stabilità finanziaria dipende dal fatto che il machine
learning (l’apprendimento automatico) può essere utilizzato per prendere de-
cisioni finanziarie coordinate su una scala senza pari rispetto al passato.
L’apprendimento automatico è sempre più utilizzato internamente presso gli
istituti finanziari, comprese le grandi banche e gli assicuratori, per gestire i
propri rischi finanziari 74, nonché per selezionare gli investimenti per gli inve-
stitori al dettaglio in un modello di business noto come robo-investing 75. Se
innumerevoli persone o istituzioni si affidano agli stessi o a simili algoritmi di
apprendimento automatico, esposti ai medesimi dati o a dati simili, allora po-
trebbero gestire (tutte, o un numero rilevante per la generazione del rischio si-
stemico) le attività finanziarie simili nello stesso modo o in maniera analo-
ga 76. Le tendenze verso comportamenti di gregge, che sono molto diffuse in
72
ALLEN, op. ult. cit., 180.
73
Per un’analisi sui fallimenti operativi a cascata nel sistema finanziario v. ALLEN, Pay-
ments Failure, in Boston College Law Review, 62, 2021, 453 ss., 502.
74
Un recente sondaggio su dimensione globale sull’uso dell’intelligenza artificiale nei ser-
vizi finanziari ha rilevato che la gestione del rischio è il dominio di utilizzo con i più alti tassi
di implementazione dell’IA attualmente in corso; cfr. CAMBRIDGE CENTRE FOR ALTERNATIVE,
WORLD ECONOMIC FORUM, Transforming Paradigms. A Global AI in Financial Services Sur-
vey, Cambrdge, 2020, passim, 11 (sul sito www3.weforum.org).
75
In generale sul robo-advising v. RINGE-RUOF, Robo advice – Legal and regulatory chal-
lenges, in CHIU-DEIPENBROCK (ed. by), Routledge Handbook of Financial Technology and
Law, London-New York, 2021, 193 ss.
76
VAN LOO, Making Innovation More Competitive: The Case of FinTech, in UCLA Law
Review, 65, 2018, 232 ss., 235, 251.

ambito finanziario, potrebbero essere esacerbate nell’ambito della finanza tec-
nologica, con corse e svendite potenzialmente operanti su scala maggiore ri-
spetto a quanto visto nel 2008. È probabile che tale comportamento coordinato
sia particolarmente dannoso durante eventi di coda (tail risk) a bassa probabilità,
ma con conseguenze elevate, che gli algoritmi di machine learning tipicamente
sottovalutano 77. Finora, questi tipi di rischi non hanno ricevuto sufficiente at-
tenzione. Molti pensano a queste tecnologie, e al FinTech in generale, come ter-
ritorio esclusivo delle piccole start-up che vengono pensate come imprese too-
small-to-care, troppo piccole per curarsene 78. Questa mancanza di attenzione è
però fuorviante e potenzialmente pericolosa: le tecnologie sono sempre più uti-
lizzate in tutto il settore finanziario, comprese le società finanziarie più grandi e
di importanza sistemica 79. I regolatori finanziari non possono normare queste
tecnologie senza che comprendano questo processo che passa da una corretta
valutazione dell’importanza del fenomeno e delle sue ricadute: gli interventi
normativi dovranno assumere sempre una forma tecnologica 80, nella direzione
77
ALLEN, Driverless finance, cit., 185 s.
78
L’espressione too small to care, che è stata coniata da ARNER-BARBERIS-BUCKLEY,
FinTech, RegTech, and the Reconceptualization of Financial Regulation, cit., 403, poggia sul
simmetrico valore della più nota too big to fail.
79
Ricorda a riguardo ALLEN, Resurrecting OFR, cit., che il settore finanziario è uno degli
investitori più entusiasti per la tecnologia emergente; nel 2020, poco meno di due terzi (64%)
dei leader dei servizi finanziari prevedeva l’adozione in massa di IA nei successivi due anni. Il
settore è anche in vantaggio rispetto agli altri con la blockchain, che consente un’elaborazione
più rapida e un regolamento più rapido delle negoziazioni. A riguardo v. anche RINALDO, Le
analisi finanziarie robotizzate: consulenze, ratings, classificazioni, in CIAN-SANDEI (a cura di),
cit., 353 ss. Solo per esemplificare, basti ricordare che alcune banche di importanza sistemica
hanno creato moneta digitale per i pagamenti (Digital Coin for Payments). Inoltre, da altro
punto di vista, sembra utile ricordare che i contratti di riacquisto, o pronti contro termine a bre-
ve (repurchase agreements, o repos for short), sono un tipo di finanziamento (lending) in cui
le istituzioni finanziarie vendono titoli garantiti in un contratto solo per riacquistarli a un prez-
zo inflazionato in un’altra data, di solito durante la notte (overnight); per un esame delle fragi-
lità associate ai repo, tra gli altri, v. GORTON-METRICK, Securitized Banking and the Run on
Repo, in Journal of Financial economics, 104, 2012, 425, 431 ss. Per una verifica della ricadu-
ta dei temi della FinTech considerati nel testo sull’operato degli investitori istituzionali, si può
ricordare che BlackRock sta incorporando il machine learning nelle sue offerte di gestione del
rischio, su cui fanno affidamento un gran numero di istituti finanziari ricorrendo gli estremi per
considerare i benifici sia dell’intelligenza artificiale, sia del machine learning tanto dal punto
di vista dell’efficienza operativa, tanto dalla prospettiva dei clienti che dei portafogli gestiti.
Per gli esempi considerati v. ALLEN, Resurrecting OFR, cit., 20, testo e ivi le ntt. per i riferi-
menti.
80
V. sul tema per tutti ALLEN, Experimental Strategies for Regulating FinTech, in J.L. &
INNOVATION, 3, 2020, 1 ss., 28.

del fenomeno in espansione della Supervision Technology (ovvero con la sigla
SupTech 81). Forse da nessuna parte è più evidente la necessità di uno strumen-
81
La SupTech, che è la sigla con cui si indica la Supervision Technology (supervisione tec-
nologica) si riferisce all’innovazione da parte delle autorità di regolamentazione finanziaria che
è informata dagli stessi progressi tecnologici – come l’apprendimento automatico e la tecnolo-
gia di registro distribuito – che sono parte integrante dei prodotti e servizi FinTech prodotti dal
settore privato. A riguardo v. ALLEN, Experimental Strategies for Regulating FinTech, cit., 26.
Gran parte della sperimentazione legata alla SupTech è stata finora reattiva, nel senso che è
stata sviluppata per aiutare le autorità di regolamentazione a elaborare le voluminose quantità
di dati riportati dalle istituzioni e dai mercati finanziari, in futuro potrebbe (e forse dovrebbe)
anche richiedere un maggiore forma proattiva; sul tema v. DI CASTRI-HOHL-KULENKAMPFF-
PRENIO, The Suptech Generations, Financial Stability Institution, FSI Insights on policy im-
plementation No 19, 2019, 1 ss., 16 e 19 (sul sito www.bis.org), i quali verificano che gli stru-
menti di SupTech trovano applicazione principalmente nell’analisi della cattiva condotta, nella
segnalazione e nella gestione dei dati. Della sperimentazione proattiva esaminata in letteratura,
la maggior parte è stata orientata al rilevamento in tempo reale di frodi e riciclaggio di denaro.
DI CASTRI-HOHL-KULENKAMPFF-PRENIO, The Suptech Generations, cit., 11 s. Sembra di poter
rilevare che la sperimentazione sull’utilizzo della SupTech al servizio della stabilità finanziaria
è ancora molto limitata. In particolare, non c’è stata una reale considerazione di come la super-
visione tecnologica potrebbe essere utilizzata per rispondere ai nuovi rischi per la stabilità fi-
nanziaria posti dalle innovazioni della FinTech; sul tema v. ALLEN, Experimental Strategies
for Regulating FinTech, cit., 28 s. Tuttavia, ci sono una serie di casi d’uso convincenti. Ad
esempio, i problemi derivanti dalla rapida autoesecuzione degli smart contract potrebbero esse-
re risolti programmando un interruttore automatico che potrebbe essere attivato da un regolato-
re; per tale proposta v. ALLEN, Driverless Finance, cit., 197. Oppure le autorità di regolamen-
tazione potrebbero esplorare i tipi di algoritmi di apprendimento automatico (machine lear-
ning) e i parametri del set di dati che hanno maggiori probabilità di prendere sul serio la possi-
bilità di eventi di coda (tail risk) e prendere in considerazione l’obbligo del loro uso; a riguardo
sempre ALLEN, Driverless Finance, cit., 200. Ci sono senza dubbio molte più opportunità in
questo senso. Tuttavia, la sperimentazione della SupTech non sarà possibile fin quando i rego-
latori finanziari non svilupperanno nuovi tipi di competenze tecnologiche. Inoltre, man mano
che la finanza diventa più guidata dalla tecnologia, anche le forme più tradizionali di regola-
mentazione finanziaria richiederanno tali tipi di competenza tecnologica. Esamina i limiti con-
siderati OMAROVA, Technology v. Technocracy: FinTech as a Regulatory Challenge, in Jour-
nal of Financial Regulation, 6, 2020, 75 ss., 97, che, più in generale, analizza le sfide poste sul
piano dell’accelerazione e della velocità dal sistema finanziario ai regolatori. Ad esempio, la
supervisione di un istituto finanziario sarà compromessa se le autorità di regolamentazione non
sono in grado di comprendere la tecnologia di apprendimento automatico che l’istituto sta uti-
lizzando per gestire i propri rischi; così come la supervisione dei mercati finanziari sarà com-
promessa se le autorità di regolamentazione non comprendono come i registri distribuiti conva-
lidano ed elaborano le transazioni. Senza competenze proprie, le autorità di regolamentazione
diventeranno dipendenti dalle spiegazioni del settore su come funziona la tecnologia, una ten-
denza che può indurre le autorità a interiorizzare l’atteggiamento positivo del settore nei con-
fronti della tecnologia e a trascurarne i rischi. Sul tema si sostiene che le autorità di regolamen-
tazione dovrebbero adottare un approccio precauzionale nei confronti delle informazioni che

to di designazione flessibile che nel settore FinTech. In questo ambito la tec-
nologia finanziaria continua a decentralizzare il sistema finanziario, sfidando
gli strumenti normativi esistenti che sono stati progettati per un sistema finan-
ziario in cui banche e broker-dealer intermediano l’attività finanziaria 82. Ma
sempre più spesso le società FinTech replicano o sostituiscono i servizi e le
funzioni bancarie tradizionali. Questa tendenza suggerisce che alcuni attori del
settore FinTech potrebbero emergere come sistemicamente importanti nei
prossimi anni 83.
5. Le attività FinTech che potrebbero determinare il rischio sistemico

per natura propria o perché causano la migrazione del servizio
dall’attività tradizionale bancaria a quella tecnologica
Se si passa ad esaminare gli aspetti della finanza che possono risultare rile-
vanti nella creazione del rischio sistemico, il settore dei pagamenti, in partico-
lare, è un’area che necessita costante considerazione 84. Per rendere immedia-
tamente i reali profili del tema è sufficiente ipotizzare che un numero conside-
revole di famiglie o imprese, ovvero un’impresa di grandi dimensioni migras-
sero le proprie attività di pagamento verso un sistema non bancario di tipo
FinTech, un’interruzione sostanziale della piattaforma o del sistema su cui è
avvenuta la migrazione potrebbe avere conseguenze sistemiche. In un caso
estremo, l’interruzione del sistema di pagamenti FinTech potrebbe incitare
l’instabilità dei consumatori: si potrebbero verificare a ritiri su larga scala fa-
voriti dall’uso di portafogli mobili (o digitali), a sua volta, con i consumatori
che ritardano i trasferimenti di fondi ad altre imprese e famiglie, a cui devono
un pagamento e quali cessionari facevano affidamento su quei fondi per sod-
disfare altri debiti o spese. Questa catena di eventi dovrebbe suonare familiare:
ricevono dal settore finanziario; a riguardo v. ALLEN, A New Philosophy for Financial Stability
Regulation, in Loyola University Chicago Law Journal, 45, 2013, 173 ss.
82
A riguardo v. ZETZSCHE-ARNER-BUCKLEY, Decentralized Finance, in Journal of Finan-
cial Regulation, 2020, 6, 172 ss., 175 ss.
83
A livello istituzionale il tema è stato in passato richiamato da CARNEY, Governor, Bank
of England, The Promise of FinTech – Something New Under the Sun?, Speech at the Deutsche
Bundesbank G20 Conference, January 25, 2017 (sul sito www.bankofengland.co.uk), il quale
considera le potenziali implicazioni per la stabilità finanziaria del settore FinTech; in argomen-
to v. anche WORLD ECONOMIC FORUM, The Role of Financial Services in Society, 2016, 5 s.
(sul sito www3.weforum.org).
84
A riguardo v. SKINNER, Regulating Nonbanks, cit., 1418, ove ulteriori indicazioni.

è una variazione FinTech della classica corsa agli sportelli dei depositanti ov-
vero, in altre parole, della crisi di liquidità.
Anche il credito FinTech può implicare problemi di stabilità. Un numero
crescente di imprese di finanza tecnologica ora intermedia o facilita il credito,
in particolare nelle aree in cui le banche hanno ridimensionato la loro presen-
za. Sebbene inizialmente si sia trattato principalmente di un modello peer-to-
peer, alcuni prestatori di mercato investono in prestiti e intraprendono attività
che hanno una forte somiglianza con la cartolarizzazione 85. Queste società
possono introdurre nel sistema finanziario tipi di rischi di stabilità simili a
quelli tipicamente associati all’intermediazione creditizia bancaria86. Un’altra
serie di preoccupazioni per la stabilità emerge a livello di prestiti all’ingrosso.
Ad esempio, piattaforme di trading alternative hanno iniziato a facilitare il fi-
nanziamento dei pronti contro termine 87. Dal punto di vista della stabilità fi-
nanziaria, questo tipo di piattaforme di negoziazione alternative può, ad esem-
pio, ridurre gli incentivi o la capacità di alcuni utenti di valutare la qualità del-
la garanzia o il rischio di controparte. E in circostanze in cui tali piattaforme
operano come dark pool per il finanziamento del debito, i problemi che ne de-
riverebbero si porrebbero tanto per forme di monitoraggio di mercato, secondo
l’idea della disciplina di mercato, tanto per la supervisione regolatoria 88.
6. La tecnologia applicata alla finanza: il quadro dell’analisi
La FinTech solleva preoccupazioni negli ambiti a cui si è fatto cenno, il

tema tuttavia ha una dimensione molto pù ampia e si inserisce nel contesto
della stabilità finanziaria, che è un obiettivo centrale delle autorità di regola-
zione di tutto il mondo dal 2008. Prima della crisi che si sviluppò in quegli
anni, l’attenzione in termini di sostegno alla stabilità finanziaria e prevenzione
85
Sul tema v. SKINNER, Regulating Nonbanks, cit., 1418.
86
Per esemplificare, un punteggio di credito eccessivamente generoso, ad esempio, potreb-
be alimentare una bolla degli asset; sul tema v. A riguardo v. SKINNER, Regulating Nonbanks,
cit., 1418.
87
Sul rilievo delle piattaforme v. supra, nt. 8. Per il rilievo qui considerato v. SKINNER, Re-
gulating Nonbanks, cit., 1418, ove ulteriori riferimenti in materia di piattaforme di trading
multilaterale (per le quali si può verificare che in alcuni casi lavorino come piattaforme alter-
native di trading), ora in sviluppo quanto al volume di trading di pronti contro termine (repo).
Per una panoramica generale dei contratti di riacquisto (repo), v. BARR-JACKSON-TAHYAR, Fi-
nancial Regulation: Law and Policy, III ed., Saint Louis, 2021, 415.
88
Per questi aspetti sempre SKINNER, Regulating Nonbanks, cit., 1419, ove ulteriori riferi-
menti.

delle crisi aveva come punto di riferimento l’identificazione delle principali
forme di rischio e la costruzione di adeguati quadri normativi e di vigilanza
per farvi fronte. L’Accordo sul Capitale di Basilea II del 2004 rappresenta for-
se l’espressione più evidente di questo processo di regolazione e raccoglie lo
stato dell’arte a livello internazionale fin allora raggiunto.
Prima del 2008, Basilea II e la regolazione della stabilità finanziaria in ge-
nerale si concentravano su un approccio microprudenziale. Le autorità pone-
vano la massima enfasi sulla sicurezza e la solidità delle singole istituzioni fi-
nanziarie che si sosteneva si potessero raggiungere attraverso il rispetto di
standard di regolazione prudenziale 89.
Questo approccio si è concentrato su cinque categorie principali di rischio:
rischio di credito/controparte, rischio di mercato, rischio di pagamento, rischio
operativo e rischio legale. Basilea II include requisiti patrimoniali e relativi
standard normativi per le prime quattro tipologie di rischio, forse non dedican-
do altrettanto approfondimento al rischio legale. In questo quadro, i rischi rela-
tivi a questioni tecnologiche e di dati sono stati incorporati nel contesto del ri-
schio operativo, sostenendo così un costo relativamente contenuto in termini di
requisiti patrimoniali e relativi sistemi di gestione del rischio e di compliance.
Dal 2008, la regolazione della stabilità finanziaria si è concentrata sui ri-
schi macroprudenziali e sul modo di affrontarli. Uno degli assunti di questo
approccio ritiene che tali rischi derivino non solo dal potenziale fallimento di
singole istituzioni, ma dalle interdipendenze che si verificano nei mercati (che
sono state al centro della crisi finanziaria del 2008). Il rilievo a essi assegnato
dall’analisi delle cause della crisi ne ha poi determinato la centralità per i pro-
cessi di riforma della regolazione finanziaria in seguito alla crisi.
Le analisi delle correlazioni ritornano ora utili per essere estese a una serie
di valutazioni che riguardano i rischi generati dalla FinTech.
89
Il riferimento sotteso all’indicazione di Basilea II è al documento redatto dal Comitato di
Basilea sulla Supervisione Bancaria, BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION (BCBS),
International Convergence of Capital Measurement and Capital Standards. A Revised Fra-
mework, Comprehensive Version, (c.d. Basel II), emanato nel 2004, e reso definitivo nel giu-
gno del 2006. La struttura dell’atto è articolata su differenti settori che nel linguaggio di Basel
II, poi diffuso nel trattare la materia, vengono definiti Pilastri (Pillars); a riguardo, tra gli altri,
VICARI, La nuova disciplina di Basilea tra obblighi di capitalizzazione delle banche, costo me-
dio del passivo e obiettivo di riduzione dei tassi di finanziamento per le imprese, in I. Demuro
(a cura di), Le operazioni di finanziamento alle imprese. Strumenti giuridici e prassi, Torino,
2010, 12. Sugli Accordi di Basilea II, tra gli altri, v. COSTA, Le regole di Basilea II tra tutela
del capitale delle banche e comportamenti virtuosi delle imprese, in SANFILIPPO-DI CATALDO
(a cura di), Le fonti private del diritto commerciale, Milano 2008, 209 ss., 213; GIANNELLI, Gli
accordi di Basilea 2 tra soft law e autonomia organizzativa delle banche, ivi, 219 ss., 222 ss.

Nel contesto della trasformazione finanziaria digitale, tuttavia, trattare i ri-
schi tecnologici inserendoli nel quadro predisposto da Basilea II, alla stregua
dei rischi tradizionalmente individuati come rischi finanziari, ma che nascono
e si sviluppano in un contesto e secondo profili tecnologici incomparabilmente
differenti, non appare (se non più appropriato) sufficiente per catturare l’intera
gamma di rischi affrontati dal sistema finanziario. Nell’esaminare la trasfor-
mazione finanziaria digitale, un adeguato quadro di analisi dovrebbe, infatti,
comprendere: (i) le nuove fonti di forme tradizionali di rischio; (ii) le nuove
forme di rischio; e (iii) considerare mercati e sistemi completamente nuovi,
anche per la regolazione (come RegTech e SupTech) 90. In particolare, le aree
di analisi emerse durante il processo di trasformazione finanziaria digitale che
dovrebbero essere prese in considerazione, dovrebbero riguardare la sicurezza
informatica, la sicurezza dei dati e la privacy dei dati, nonché l’emergere di
nuove istituzioni finanziarie di importanza sistemica in base a profili di rile-
vanza del tutto nuovi e determinati dal rilievo dei rapporti di connessione e di-
pendenza, nonché l’emergere di nuove infrastrutture e di dipendenze all’in-
terno dei (e tra i) mercati finanziari 91.
7. Segue. L’attività e i prodotti forniti da imprese FinTech che possono

generare rischio sistemico
La questione se i gestori patrimoniali siano sistematicamente rischiosi ri-

mane una questione viva 92 che si accentua in relazione al tema della FinTech.
Sia il FSB che, sul piano della supervisione, l’EBA e il FSOC hanno concluso
che talune attività all’interno di tale settore potrebbero presentare rischi per la
stabilità 93.
90
Su questi profili v. BUCKLEY-ARNER-ZETZSCHE-SELGA, Techrisk, in Singapore Journal
of Legal Studies, 2020, 35 ss.
91
Per l’individuazione dei settori considerati, v. anche BUCKLEY-ARNER-ZETZSCHE-SELGA,
Techrisk, cit., 36 s., passim.
92
SKINNER, Regulating Nonbanks, cit., 1419, ove ulteriori riferimenti.
93
A riguardo v. FSB, Policy Recommendations to Address Structural Vulnerabilities From
Asset Management Activities, 2017 (sul sito www.fsb.org). Il Financial Stability Board ha rac-
comandato un approccio basato sulle attività che si concentri su quattro aree di vulnerabilità
strutturale: liquidity mismatch; leverage; operational risks; e securities lending activities; v.
FSB, Reccomandations, cit., 9. Per l’INTERNATIONAL MONETARY FUND (IMF), Global Finan-
cial Stability Report. Navigating Monetary Policy Challenges and Managing Risks, 2015, 93
«larger funds and funds managed by larger asset management companies do not necessarily

Uno dei temi di maggiore interesse in questo ambito riguarda la liquidità e
a partire da tale aspetto è forse possibile chiarire le ricadute sistemiche del set-
tore. Se si prende in considerazione l’attività di supervisione, si possono os-
servare le preoccupazioni che possono destare la capacità di alcuni fondi di
gestire i rimborsi in modo ordinato in caso di run, ovvero di afflussi di richie-
ste di riscatto degli investimenti patrimoniali gestiti dai fondi. In questi casi, le
richieste si producono quasi contemporaneamente e in maniera disordinata e
risultano esorbitanti rispetto alla reale liquidità dei fondi 94. Nel settore della
gestione patrimoniale, i rischi di stabilità legati alla liquidità sono più pronun-
ciati nei confronti dei fondi aperti, in particolare di quelli che investono in ob-
bligazioni a reddito fisso o su misura 95. Quando gli investimenti illiquidi a
lungo termine di un fondo non corrispondono alla natura altamente liquida
delle azioni rimborsabili su richiesta del fondo, tale fondo potrebbe non essere
in grado di soddisfare i rimborsi degli investitori in caso di fenomeni (c.d.) di
corsa al rimborso e quindi essere costretto a vendere attività in tutta fretta. Per
le attività illiquide, le vendite forzate o sottoprezzo (fire sale) di solito richie-
dono al venditore di accettare un prezzo scontato (fire sale price), che a sua
volta abbassa ulteriormente il prezzo della classe di attività 96. In tali scenari,
possono verificarsi effetti di ricaduta: le fire sale possono deprimere i prezzi in
tutte le classi di attività se un fondo deve liquidare altre posizioni per far fron-
te ai rimborsi. Inoltre, tutti gli investitori che detengono il particolare asset
soffriranno di un prezzo depresso, non solo quelli che hanno riscattato: gli as-
set rappresentano elementi del patrimonio degli investitori che, a sua volta,
contribute more to systemic risk: the investment focus appears to be relatively more important
for their contribution to systemic risk».
94
Tra gli altri, sul tema, v. RICKS, The Money Problem. Rethinking Financial Regulation,
Chicago, 2015, 102 ss., il quale analizza gli aspetti di panico e la sua diffusione nel mercato in
relazione ai profili macroeconomici; in argomento, per un’analisi istituzionale v. FSOC, Asset
Management Update, cit., 24 s.
95
Sul tema v. SKINNER, Regulating Nonbank, cit., 221, ove riferimenti.
96
Le richieste di liquidità di una banca, e la disponibilità di fondi per essa, dipendono so-
stanzialmente dalle reazioni di central clearing parties, hedge fund, fondi pensione, compagnie
assicurative, fondi del mercato monetario e, più in generale, da altri asset manager. A riguardo
v. CETORELLI-DUARTE-EISENBACH, Are Asset Managers Vulnerable to Fire Sales?, Fed. Res.
Bank of N.Y: Liberty Street Econ, Feb. 18, 2016 (sul sito www.libertystreeteconomics
.newyorkfed.org) che spegano questa catena di eventi. L’evidenza empirica mostra che le ven-
dite forzate (le c.d. fire sale) causano effettivamente tali dislocazioni di prezzi sul tema v.
GOLDSTEIN-JIANG-NG, Investor Flows and Fragility in Corporate Bonds, in Journal of Finan-
cial Economics, 2017, 592 ss., 592 ss.; COVAL-STAFFORD, Asset Fire Sales (and Purchases) in
Equity Markets, in Journal of Financial Economics, 86, 2007, 479 ss., 510 s., i quali dimostra-
no che ciò deprime i prezzi; e v. anche CETORELLI-DUARTE-EISENBACH, op. cit.

inevitabilmente risente di tale situazione. Sembrano altrettanto evidenti le con-
seguenze che possono seguire sul piano macro del credito e sulla liquidità del
sistema 97.
I regolatori prudenziali sono anche preoccupati per la leva finanziaria (le-
verage), specialmente per i fondi privati come gli hedge fund. La preoccupa-
zione per le ricadute per la stabilità finanziaria si pone su diversi piani. Per
prima cosa, eventuali perdite subite da un fondo con leva saranno amplificate.
Inoltre, le perdite di un’impresa con un elevato grado di indebitamento po-
trebbero diffondersi ad altre imprese finanziarie perché, nel garantire
l’indebitamento, il fondo collega il proprio bilancio alle banche e alle società
di intermediazione mobiliare da cui ha ottenuto il finanziamento del debito 98.
Di particolare interesse sistemico potrebbero essere i fondi che forniscono ri-
corso a livello di fondo piuttosto che a livello di singolo investimento. In tali
casi di mescolanza e cross-collateralizzazione, un evento di credito o di mer-
cato potrebbe comportare una perdita a livello di fondo e quindi avere un im-
patto negativo su un’ampia gamma di controparti. Questo tipo di catena di
eventi di diffusione delle perdite potrebbe ridurre la disponibilità di alcune
banche (ad esempio, quelle che si trovano di fronte a un fondo in difficoltà) a
prestare, più in generale, anche a mutuatari altrimenti meritevoli di credito 99.
Ulteriori problemi di natura sistemica possono essere considerati a proposito
del rischio operativo (operational risk): in particolare può risultare rilevante la
vulnerabilità dei sistemi informativi di prenotazione e negoziazione di un gesto-
re patrimoniale importante per connessioni. Per apprezzare la rilevanza sistemi-
ca dei rischi operativi, è sufficiente ricordare che i più grandi asset manager ge-
stiscono migliaia di miliardi (di dollari) 100. Per esemplificare, si può considerare
97
V. CETORELLI-DUARTE-EISENBACH, Are Asset Managers Vulnerable to Fire Sales?, cit..
A riguardo sembra utile ricordare che secondo un financial accelerator model (modello
dell’acceleratore finanziario), elaborato dalla letteratura economica, il calo dei prezzi delle at-
tività deprime i valori delle garanzie, riduce i prestiti, il che, a sua volta, amplifica gli shock
iniziali con conseguenze per la liquidità del mercato e l’offerta di credito; v. BERNANKE-
GERTLER-GILCHRIST, The Financial Accelerator in a Quantitative Business Cycle Framework,
in TAYLOR-WOODFORD (eds.), Handbook of Macroeconomics, Vol. 1, Part C, Amsterdam et
o.p., 1999, 1342 ss., 1343 s.
98
A tal proposito la FSOC, Asset Management Update, cit., 14, esprime preoccupazione
per l’uso della leva finanziaria. Come anche per FinTech, questi fondi potrebbero impegnarsi
direttamente con i fornitori di liquidità attraverso una piattaforma di trading alternativa, esclu-
dendo una banca come intermediario.
99
A riguardo v. KAMBHU-SCHUERMANN-STIROH, Hedge Funds, Financial Intermediation,
and Systemic Risk, in FRBNY Economic Policy Review, December 2007, 1 ss., 11 s.
100
Per esempio, per quanto il dato non sia del tutto aggiornato, si può considerare che tra gli

che un hack e un theft (furto) di azioni o di titoli di debito potrebbero stimolare
l’incertezza e la confusione degli investitori e potrebbe scaturirne il c.d. panico
del mercato 101. Un evento tecnologico – come un attacco informatico (cyberat-
tack) o un problema tecnico o un guasto dei sistemi – implica anche un rischio
di corsa agli sportelli nella misura in cui il mercato potrebbe percepire un evento
operativo come un evento reputazionale, con l’effetto di creare, o amplificare
fenomeni di panico del mercato. E gli eventi operativi potrebbero portare a per-
dite della controparte nella misura in cui richiedono margini più elevati sulle ga-
ranzie (o il richiamo di attività rimborsabili).
Le considerazioni che precedono si affiancano a quanto già considerato da
parte del FSB, oltre che dalla supervisione (l’FSOC, negli Stati Uniti, e
l’ESRB e l’EBA in Europa) a proposito della recente revisione del settore del-
l’asset management, dovrebbe rendere evidente che i gestori patrimoniali han-
no un’enorme esposizione all’economia reale e ai mercati dei capitali, il che
sembra rendere evidente la loro importanza sistemica 102.
8. Il rischio tecnologico come rischio sistemico
Si è già accennato più volte al fatto che tradizionalmente le problematiche

relative alla tecnologia sono state incluse nel contesto del rischio operativo,
riconosciuto come una forma chiave di rischio finanziario 103, insieme al ri-
investitori istituzionali, Vanguard possiede circa $ 4 trilioni di asset globali gestiti e BlackRock,
oltre $ 5 trilioni; a riguardo v. SKINNER, Regulating Nonbank, cit., 1421, ove riferimenti.
101
A riguardo, n luogo di molti, v. SKINNER, Cybercrime in the Securities Market: Is
U.C.C. Article 8 Prepared?, in N.C. Law Review Addendum, 90, 2012, 132 ss.
102
L’FSOC ha anche segnalato preoccupazione per l’attività di prestito titoli in cui si impe-
gnano alcuni gestori patrimoniali, in particolare i casi in cui i gestori di fondi forniscono in-
dennizzi agli investitori in caso di perdite (e in cui il gestore agisce in qualità di agente-
prestatore). Secondo l’FSB, tuttavia, il numero di fondi per i quali esiste questa specifica com-
posizione di attività e assicurazioni degli investitori è relativamente ridotto. FSB, supra nota
93, a 35.
103
V. infatti quanto indica la Proposta FinTech, all’art. 5, che avrebbe dovuto modificare
l’art. 85 CRD, introducendo il par. 2, prevedendo che le «autorità competenti assicurano che
gli enti dispongano di adeguati piani di emergenza e di continuità operativa, compresi piani di
continuità operativa e piani di ripristino in caso di disastro per la tecnologia che utilizzano per
comunicare le informazioni (“tecnologia dell’informazione e della comunicazione”) a norma del-
l’art. 6 del regolamento (UE) 2021/xx del Parlamento europeo e del Consiglio [DORA], affinché
possano continuare a operare in caso di grave interruzione dell’operatività e limitare le perdite
subite a seguito di tale interruzione». A riguardo v. la Proposta di direttiva del Parlamento Eu-
ropeo e del Consiglio che modifica le direttive 2006/43/EC, 2009/65/EC, 2009/138/EU,

schio di credito, al rischio di mercato e al rischio legale 104. A seguito
dell’emergere della digitalizzazione e della dataficazione, sembra quindi che i
rischi tecnologici, compresi i rischi relativi alla sicurezza informatica e alla
privacy dei dati (cybersecurity e data privacy) potrebbero essere considerati
come una forma separata di rischio, al di là della tradizionale categorizzazione
del rischio operativo. Il rischio tecnologico (TechRisk) può sorgere nel conte-
sto delle singole istituzioni e nelle interconnessioni tra le istituzioni.
Se si vuole esemplificare, una indicazione importante può venire dal perio-
do pandemico in cui si sono manifestate difficoltà tecniche nel proteggere
l’attività del personale tra reti e software proprietari e di terze parti durante. Al
d là di questi aspetti che presentano dei fattori contingenti di natura esogena,
più rilevante sembra osservare che i rischi tecnologici posseggono il potenzia-
le per avere un impatto diretto sulla fiducia e sulla stabilità del settore finan-
ziario. Come risultato della trasformazione finanziaria digitale, la sicurezza
informatica diventa quindi una delle principali fonti di rischio sistemico nel
sistema finanziario 105.
Sembra utile ricordare che il rischio sistemico 106 è stato a lungo al centro
dell’attenzione nell’evoluzione della regolazione finanziaria, un’indagine che
2011/61/EU, EU/2013/36, 2014/65/EU, (EU) 2015/2366 and EU/2016/2341, Bruxelles,

24.9.2020 COM/2020/596 final). La successiva Direttiva FinTech (Direttiva (UE) 2022/2556
del Parlamento europeo e del Consiglio del 14 dicembre 2022 che modifica le direttive
2009/65/CE, 2009/138/CE, 2011/61/UE, 2013/36/UE, 2014/59/UE, 2014/65/UE, (UE)
2015/2366 e (UE) 2016/2341 per quanto riguarda la resilienza operativa digitale per il settore
finanziario), ha infine previsto che le « autorità competenti assicurano che gli enti dispongano
di adeguati politiche e piani di emergenza e di continuità operativa, compresi le politiche e i
piani di continuità operativa delle TIC e piani di risposta e ripristino relativi alle TIC per la
tecnologia che utilizzano per comunicare le informazioni e che tali piani siano istituiti, gestiti e
testati a norma dell’articolo 11 del regolamento (UE) 2022/2554, affinché gli enti possano con-
tinuare a operare in caso di grave interruzione dell’operatività e limitare le perdite subite a se-
guito di tale interruzione» (art. 4, par. 1, n. 3).
104
Oltre ai rifermenti già indicati, v. BASEL COMMITTEE ON BANKING SUPERVISION, Basel
III: A global regulatory framework for more resilient banking systems, December 2017.
105
Per questa proposta interpretatva v. BUCKLEY-ARNER-ZETZSCHE-SELGA, Techrisk, cit.,
40, testo e nt.
106
Per gli economisti, tra gli altri, v. KAUFMAN, Bank Failures, Systemic Risk, and Bank
Regulation, in Cato Journal, 16, 1996-1997, 17 ss., 20 testo e nt. 5, ove ulteriori rifermenti,
specie a GREENSPAN, Remarks at a Conference on Risk Measurement and Systemic Risk,
Washington, D.C.: Board of Governors of the Federal Reserve System, 1995; KAUFMANN-
SCOTT, What Is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or Contribute to It?, in The In-
dependent Review, 7, 2003, 371 ss., passim, ove altri refermenti, 371, per i quali «Systemic
risk refers to the risk or probability of breakdowns in an entire system, as opposed to break-
downs in individual parts or components, and is evidenced by comovements (correlation)

ne illustri i caratteri vale a verificare se i rischi che la finanza tecnologica può
generare siano assimilabili a rischi sistemici.
La FinTech ha infatti inaugurato un’ondata di innovazione e cambiamento
nel settore finanziario che ha interessato quasi tutti i settori della finanza, dalla
gestione patrimoniale alla raccolta di capitali fino alla forma stessa del denaro.
Aumentando la concorrenza e abbassando i costi (di transizione) del finanzia-
mento, la FinTech promette di fornire grandi vantaggi alla società in generale.
Ma i cambiamenti richiedono anche un’ampia rivalutazione dell’adeguatezza
dell’attuale regolazione finanziaria. In particolare, vengono sollevati interro-
gativi su una sua caratteristica: l’attenzione al rischio dovuto alla potenziale
sistematicità del fenomeno tecnologico.
Per comprendere le potenziali implicazioni della natura sistemica della fi-
nanza tecnologica per il rischio, sembra allora utile suggerire di verificare la
struttura e la logica dell’attuale considerazione del rischio sistemico, che si
pone alla base delle normative vigenti volte a ridurre la probabilità che gli
shock nel settore finanziario portino a crolli più ampi e profondi nell’econo-
mia nel suo complesso e considerare quindi come punti di arrivo le definizioni
formulate dal Gruppo dei Venti (G20), per il quale il rischio finanziario siste-
mico «è il rischio che un evento inneschi una perdita di valore economico o di
fiducia, e il conseguente aumento dell’incertezza su, una parte sostanziale del
sistema finanziario che è abbastanza grave da avere molto probabilmente ef-
fetti negativi significativi sull’economia reale 107»; e, ancora di più, dalla diret-
tiva 2013/36/CE (CRD), che regola l’attività bancaria in Europa, per la quale
il rischio sistemico è «un rischio di disordine del sistema finanziario che può
avere gravi conseguenze negative per il sistema finanziario e l’economia rea-
le» (art. 3, par. 1, n. 10).
9. Quale vigilanza per il rischio sistemico della FinTech
Per quanto lo scopo di questa indagine non sia quello di verificare la ricon-
ducibilità della supervisione per le materia identificata nell’attuale sistema, o
di indicare possibili linee di assegnazione della supervisione, quanto quello di
segnalare come il rischio si produce lungo assi di sviluppo e amplificazione
among most or all the parts». Per contributi anche di giuristi al tema, oltre che di economisti, v.
gli scritti nel volume di ARNER-AVGOULAS-BUSH-SCHWARCZ (eds.), Systemic Risk in The Fi-
nancial Sector, cit., passim.
107
GROUP OF TEN, Report on Consolidation in the Financial Sector, 25 January 2001, 126,
sul sito www.imf.org.

che lo rendono sistemico, attenersi a un sistema di designazione basato
sull’entità, come potrebbe considerarsi quello attualmente vigente in Europa e
a cui potrebbe mirare il sistema di riparto delle competenze negli Stati Uniti,
potrebbe significare la necessità di modificarlo per adattarlo al settore della
finanza tecnologica. Ove si volesse procedere in tale direzione, ci sono almeno
due aspetti da tenere in conto quando si pensa a come allocare l’autorità di vi-
gilanza sul rischio sistemico. Un’autorità di vigilanza dovrebbe possedere un
mandato prudenziale108, di conseguenza, l’impegno per la ricerca sulla stabili-
tà finanziaria e, quindi, la regolazione prudenziale (e l’applicazione delle rego-
le) può aumentare e diminuire con il clima politico 109 se vengono adottato
formule o clausole come l’individuazione dell’interesse pubblico. Inoltre, ci
sono vantaggi comparativi da considerare. Le competenze della supervisione
sono spesso limitate a specifici aspetti, alcune volte storicamente incentrate
sulla stabilità microeconomica, altre su quella macroeconomica 110. È quindi
molto probabile che le autorità di vigilanza abbiano un vantaggio (nella cono-
scenza, nelle relazioni e nelle competenze istituzionali) di cui tener conto nel
momento in cui si procede ad assegnare nuove competenze per affrontare le
questioni di stabilità finanziaria relative alla FinTech anche al di fuori della
storica supervisione delle banche 111, e antichi retaggi, con cui le nuove com-
petenze potrebbero scontrarsi e portare alla frustrazione dei nuovi compiti.
108
Come noto, La SEC ha un mandato in tre parti: protezione degli investitori, correttezza
ed efficienza del mercato e formazione del capitale; n luogo di molti v. SKINNER, Regulating
Nonbanks, cit., 1422. Negli Stati Uniti, a proposito dell’ampiezza del mandato della SEC, è
stato sostenuto che l’autorità è legittimata ad agire «as a financial stability regulator», se sce-
glie di farlo; tuttavia non esiste un mandato legale inequivocabile e quindi la SEC potrebbe
scegliere di ignorare la stabilità finanziaria e concentrarsi invece esclusivamente sulla prote-
zione degli investitori e sui mandati di formazione del capitale. A riguardo, v. ALLEN, The SEC
as Financial Stability Regulator, in The Journal of Corporation Law, 43, 2018, 715 ss. passim,
732.
109
Si è considerato che questa affermazione dovrebbe essere qualificata con riferimento al-
la nuova divisione SEC dedicata all’analisi di stabilità, e nello specifico «to integrate financial
economics and rigorous data analytics into the core mission of the SEC»; a riguardo v. SKIN-
NER, Regulating Nonbank, cit., 1422 s.; in argomento v. DIVISION OF ECONOMIC & RISK ANA-
LYSIS, About the Division, SEC, Jan. 17, 2017 (sul sito www.sec.gov).
110
Problemi di identificazione del mandato per la stabilità finanziaria sono comuni in Eu-
ropa e negli Stati Uniti.
111
Il dibattito che negli Stati Uniti si è proposto per la SEC, in Europa probabilmente po-
trebbe alimentare un risveglio della discussione delle funzioni da attribuire alle autorità di vigi-
lanza. A riguardo v. per quanto evocato nel testo v. COFFEE jr-SALE, Redesigning the SEC:
Does the Treasury Have a Better Idea?, in Vanderbilt Law Review, 95, 2009, 707 ss., 717; di-

10. I limiti dell’efficacia della regolazione tradizionale in materia di
supervisione applicata alla FinTech. L’opacità del rischio sistemico
Le imprese FinTech sono particolarmente vulnerabili agli shock avversi,

posseggono molteplici canali di trasmissione attraverso i quali tali shock si
possono diffondere tra gli attori del mercato non solo FinTech, presentano si-
gnificative asimmetrie informative e il loro mercato è in crescita. Tutti questi
elementi indicano che la FinTech potrebbe potenzialmente fungere da cataliz-
zatore per perdite più ampie in caso di eventi estremi, alcuni dei quali potreb-
bero essere prevedibili e altri no 112. Tali esternalità, e i relativi fallimenti del
mercato, suggeriscono che la regolazione per contenere i rischi di comporta-
menti inefficienti e dannosi nella FinTech è essenziale.
Al di là di quanto sin qui considerato, è necessario evidenziare che la Fin-
Tech presenta una serie di difficoltà di regolazione che sono meno prevalenti
nelle forme più tradizionali di finanza.
Sulla scia dei fallimenti della supervisione accumulati prima della crisi fi-
nanziaria e che con essa si sono manifestati, si è considerata la necessità di
prendere in considerazione una regolazione che migliorasse le possibilità e la
capacità di supervisionare delle autorità di regolamentazione. Quanto sin qui
provveduto da parte dei regolatori, che consiste nell’adottare requisiti di in-
formativa aggiuntivi per le grandi banche, stress test periodici per valutare la
rischiosità del comportamento delle banche e nuove modalità di vigilanza con
l’incarico di identificare i rischi sistemici posti dalle istituzioni più importanti
man mano che emergono 113, ha contribuito a un calo significativo delle metri-
che di rischio complessive degli istituti finanziari di rilevanza sistemica 114.
Indipendentemente dal giudizio che si può esprimere sul successo delle autori-
tà di regolazione finanziaria nel frenare il comportamento delle (grandi) istitu-
zioni finanziarie dopo la crisi finanziaria, si può osservare un dato oggettivo:
le autorità beneficiano del fatto che gli attori rilevanti sono facilmente identi-
ficabili e i loro comportamenti sono soggetti ad ampi requisiti informativi. En-
trambe queste condizioni sono discutibili nel contesto della FinTech.
versamente, SHELBY, Closing the Hedge Fund Loophole: The SEC as the Primary Regulator of
Systemic Risk, in Boston College Law Review, 58, 2017, 639 ss.
112
Per questi aspetti v. Magnuson, Regulating FinTech, cit.
113
Per ulteriori considerazioni sul tema v. MAGNUSON, Regulating FinTech, cit.
114
V. FINANCIAL STABILITY OVERSIGHT COUNCIL (Fsoc), Annual Report, 2016, 109 (sul
sito www.treasury.gov), ove si osserva che «[s]ince the financial crisis, the largest [bank hold-
ing companies] have reduced leverage and become better prepared to manage draws on liquidi-
ty, significantly improving their resilience».

La struttura della FinTech rende più difficile per i regolatori identificare gli
attori rilevanti per la regolamentazione. La FinTech, si è già considerato, è in
molti modi definito dalla sua natura decentralizzata, che si basa su reti disper-
se di piccoli attori e, talvolta, su algoritmi per il processo decisionale. Questo
decentramento funge da barriera a un monitoraggio efficace.
La valuta virtuale Bitcoin fornisce un buon esempio dell’entità del proble-
ma.
A riguardo si pone il problema per il regolatore che desideri aumentare il
monitoraggio di Bitcoin addirittura da dove iniziare la supervisione. La valuta
è un prodotto di una rete decentralizzata di computer senza controllo centrale e
che opera attraverso dinamiche di gruppo consensuali. Il supervisore, ad
esempio la BCE, potrebbe certamente concentrarsi sul creatore del sistema,
ma si scopre che il creatore è una figura non ben definita che è nota forse solo
per una identità fittizia, quella di Satoshi Nakamoto 115. Potrebbe, invece, con-
centrarsi sugli scambi di Bitcoin, dove avvengono una parte (ma non tutti) i
trasferimenti di Bitcoin (ma non tutte le transazioni). Oppure potrebbe concen-
trarsi sui c.d. minatori (miners) di Bitcoin, che (in un certo senso) stanno
creando Bitcoin aggiuntivi, ma i minatori sono spesso individui anonimi situa-
ti in luoghi disparati, tra di loro lontani, se non dispersi, come l’Islanda, la
Mongolia e il Tibet 116. Potrebbe anche concentrarsi sulle persone che utilizza-
no Bitcoin per effettuare transazioni, ma anche il processo di identificazione di
questi attori è difficile, dato il regime di anonimato garantito dai Bitcoin 117.
Questi (difficili, se non falsi) inizi corrispondono ad altrettante domande su
come rendere effettiva la supervisione del fenomeno, con il sospetto che per
risolvere tali difficoltà si debba procedere affrontare tutti i temi considerati. Al
di là dell’approccio che può essere adottato, la natura disaggregata della Fin-
Tech rende questo processo anche costoso, oltre che difficile, dovendo ripetere
le medesime domande ogni qual volta sorgono nuovi servizi e prodotti e do-
vendo rispondere ogni volta a esse 118.
Inoltre, la struttura della FinTech rende anche più difficile per le autorità di
regolazione, una volta identificati gli attori rilevanti, monitorare il loro com-
portamento. Anche mettendo da parte il fatto che molti degli attori potrebbero
115
Solo per citare la pubblicistica, v. CHEN, We Need to Know Who Satoshi Nakamoto Is,
New Yorker, May 9, 2016 (sul sito www.newyorker.com).
116
Per i riferimenti v. MAGNUSON, Regulating FinTech, cit., 1206, sub ntt. 188-190.
117
Sul tema del Bitcoin e delle altre valute virtuali e della loro ascesa, tra gli altri, TU-
MEREDITH, Rethinking Virtual Currency Regulation in the Bitcoin Age, in Washington Law
Review, 90, 2015, 271 ss., 277 ss., e 297 ss., per quanto considerato nel testo.
118
Solleva dubbi analoghi MAGNUSON, Regulating FinTech, cit., 1206.

non trovarsi all’interno della giurisdizione di un paese, e quindi potrebbero
sfuggire alla competenza delle autorità, le attività di molte imprese FinTech
non sono soggette ai regimi di informativa che sono riferibili alle (grandi)
banche, e il complesso funzionamento dei loro algoritmi non è sempre facil-
mente comprensibile 119.
Alcuni white paper e alcuni report hanno evidenziato le disparità di com-
petenze tecniche tra le autorità di regolamentazione e le imprese FinTech sul
funzionamento e sulle applicazioni dei servizi e sui prodotti della finanza tec-
nologica 120.
Queste due caratteristiche (la natura proteiforme degli attori e la mancanza
di informazioni sulle loro azioni) contribuiscono a un problema più generale
di opacità regolatoria del settore. Quando un mercato rappresenta un rischio
sistemico per l’economia, le autorità di regolazione hanno un legittimo inte-
resse a monitorare i comportamenti degli attori all’interno del settore per limi-
tare quelli eccessivamente rischiosi. Ma il monitoraggio dipende dalla traspa-
renza; senza informazioni accurate e tempestive sulla creazione di rischi
all’interno di un settore, le autorità di regolazione non possono intervenire per
prevenire o mitigare i rischi sistemici quando si presentano. Laddove il nume-
ro di attori è elevato e i loro comportamenti non sono soggetti a facile verifica,
ovvero laddove l’opacità di un settore dal punto di vista delle autorità di rego-
lazione è elevata, il monitoraggio può fallire. È proprio in questi scenari che la
regolazione può risultare meno efficace come vincolo ai comportamenti. Sen-
za contare che si potrebbe porre anche il problema di come imporre una ridu-
zione degli attori a un livello che li renda conoscibili e quindi si possano rica-
vare le informazioni necessarie per la loro supervisione.
Il contributo alla frammentazione della finanza che la FinTech comporta
potrebbe rendere non visibile, od oscurare il rischio stesso. A questo punto il
problema si sposta dalla regolazione al rischio e alla sua percezione. Il model-
119
YADAV, How Algorithmic Trading Undermines Efficiency in Capital Markets, in Van-
derbilt Law Review, 68, 2015, 1607 ss., 1668 ss. Ed è di tutto interesse la svolta delle autorità
di regolazione che abbiano adottato metodi basati sulla raccolta dei big data tipici delle impre-
se della FinTech per promuovere le loro politiche; a riguardo v. VAN LOO, Rise of the Digital
Regulator, in Duke Law Jurnal, 66, 2017, 1267 ss. il quale analizza dal punto di vista metodo-
logico l’adozione regolatoria dei big data; per questa osservazione v. anche MAGNUSON, Regu-
lating FinTech, cit., 1206 s., testo e nt. 192.
120
Tra gli altri, v. MILLS-WANG-MALONE-RAVI-MARQUARDT-BADEV-BREZINSKI-FAHY-
LIAO-KARGENIAN-ELLITHORPE-NG-BAIRD, Distributed Ledger Technology in Payments,
Clearing, and Settlement, Fin. & Econ. Discussion Series, Working Paper No. 2016-095, 2016,
passim, 34 (sul sito www.ssrn.com), il quali concludono l’analisi rilevando che «the industry’s
understanding and application of [distributed ledger] technology is still in its infancy».

lo di attività della FinTech presenta in modo affatto originale e proprio molte
delle caratteristiche individuate del rischio sistemico ed è probabile che il li-
vello di tale rischio aumenti con la crescita del settore. La regolazione finan-
ziaria uscita dalla crisi del 2007-08 si è concentrata su un segmento diverso
del mercato e ha ampiamente ignorato i problemi associati alla FinTech. Sem-
plicemente non è pensata per la categoria di problemi e di rischi che la finanza
tecnologica solleva. Di conseguenza, è necessario considerare che le autorità
di regolazione debbano essere messe nelle condizioni di possedere sia gli
strumenti, sia le competenze necessarie per guidare e limitare adeguatamente
il comportamento rischioso delle imprese FinTech 121.
121
MAGNUSON, Regulating FinTech, cit., 1207.


Il Rischio Sistemico Generato Dalla FinTech

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Il Rischio Sistemico Generato Dalla FinTech

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Il rischio sistemico generato dalla FinTech

Systemic risk generated by FinTech

Il Nuovo Diritto delle Società 419

1. La dimensione sistematica della FinTech e il rilievo della sua regola-

Il modo in cui le transazioni finanziarie vengono condotte e quello in cui

Il Nuovo Diritto delle Società 420

Il Nuovo Diritto delle Società 421

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3. Il fenomeno della finanza tecnologica e il suo rilievo per la stabilità

Anche se si rischia di tradirne o di sottovalutarne qualche aspetto, per le

Il Nuovo Diritto delle Società 431

Il Nuovo Diritto delle Società 432

Il Nuovo Diritto delle Società 433

L’obiettivo della stabilità finanziaria è probabilmente quello più diffuso tra

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Il Nuovo Diritto delle Società 440

Il Nuovo Diritto delle Società 441

5. Le attività FinTech che potrebbero determinare il rischio sistemico

Il Nuovo Diritto delle Società 442

6. La tecnologia applicata alla finanza: il quadro dell’analisi

La FinTech solleva preoccupazioni negli ambiti a cui si è fatto cenno, il

Il Nuovo Diritto delle Società 443

Il Nuovo Diritto delle Società 444

7. Segue. L’attività e i prodotti forniti da imprese FinTech che possono

La questione se i gestori patrimoniali siano sistematicamente rischiosi ri-

Il Nuovo Diritto delle Società 445

Il Nuovo Diritto delle Società 446

Il Nuovo Diritto delle Società 447

8. Il rischio tecnologico come rischio sistemico

Si è già accennato più volte al fatto che tradizionalmente le problematiche

Il Nuovo Diritto delle Società 448

2011/61/EU, EU/2013/36, 2014/65/EU, (EU) 2015/2366 and EU/2016/2341, Bruxelles,

Il Nuovo Diritto delle Società 449

9. Quale vigilanza per il rischio sistemico della FinTech

Il Nuovo Diritto delle Società 450

Il Nuovo Diritto delle Società 451

Le imprese FinTech sono particolarmente vulnerabili agli shock avversi,

Il Nuovo Diritto delle Società 452

Il Nuovo Diritto delle Società 453

Il Nuovo Diritto delle Società 454

Il Nuovo Diritto delle Società 455

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